中國船舶租賃公司投資價值分析報告：受益航運及新造船市場復蘇布局LNG清潔能源產業鏈（40頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 5 日 公司研究公司研究 受益航運及新造船市場復蘇，布局受益航運及新造船市場復蘇，布局 LNGLNG 清潔能源產業鏈清潔能源產業鏈 中國船舶租賃（3877.HK）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持）航運市場復蘇，船舶航運市場復蘇，船舶租賃市場景氣租賃市場景氣：船舶租賃交易已成為世界航運企業重要的融資方式之一，中國的船舶租賃行業近年在業務規模、客戶級別以及業務多樣性方面取得成就。全球航運產業格局變革，航運業產業資本和金融資本的融合趨勢漸強，更依賴專業性的經營性租賃或將成為船舶租賃行業新的業務增長點。當前，航運業較為活躍，全

2、球二手船交易市場和新造船市場復蘇，航運企業對船舶產品需求持續強勁，租賃行業充分享受周期紅利。中國船舶租賃勇于探索革新，享周期紅利：中國船舶租賃勇于探索革新，享周期紅利：公司充分發揮“懂船”的專業優勢，把握周期布局，形成具有獨特競爭力的運營模式。近年來，公司積極承擔改革先鋒重任，堅持高比例派息政策，通過風控體系完善、職業經理人改革、股權激勵計劃等方式強化治理效能。2021 年度國有企業“雙百行動”評價中，獲最高評價級別“標桿”。LNGLNG 賽道迎發展新機遇：賽道迎發展新機遇：隨著天然氣作為清潔能源價值凸顯，全球供需量陡增，流向的多樣化和模式的靈活化利好 LNG 海運市場。短期看，LNG 貿易受

3、地緣政治影響不確定性增加；長期看，隨長協項目的相繼啟動和二次選擇、出口商多樣化的運輸偏好和政策疊加下供需缺口的長期存在，LNG 貿易有望持續保持向上趨勢。2022 年 1-7 月，全球共訂購 103 艘 LNG 運輸船，突破歷史新高，比 2021年同期增長 184%。預計 2022-2024 年 LNG 船舶訂單仍將保持較高水平。新造船市場量價齊飛、供不應求的局面將外溢利好租賃市場發展。中國船舶租賃海上清潔能源裝備全產業鏈布局，獲得先發優勢：中國船舶租賃海上清潔能源裝備全產業鏈布局，獲得先發優勢：公司深耕 LNG裝備領域，截至 2022 年 6 月末擁有 LNG 船、LPG 船、超大型氣體運輸

4、船（VLGC）、大型浮式 LNG-FSRU 等 20 艘清潔能源裝備，形成在業界獨有的、完備的海上清潔能源存儲-運輸體系，獲得先發和成本優勢。同時，通過與上下游企業建立戰略合作，全產業鏈布局 LNG 貿易鏈條。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：隨著近期航運市場好轉，船東對于提升運力的需求大幅提升；“碳達峰、碳中和”、脫硫、脫氮等環保要求對于可替代清潔能源的需求提升，船舶自身環保要求不斷提升，這些因素有望使公司利潤水平持續、快速地增長。我們維持公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.27、0.31、0.35 港元的盈利預測，當前股價對應 PB 分別為 0.65X、0.59X、

5、0.53X。維持公司“買入買入”評級。風險提示：風險提示：應收貸款質量降低風險；利率波動的風險；客戶付款違約的風險；外匯匯率波動風險；海事業高度周期性可能帶來的風險；全球租賃行業的競爭風險。公司公司盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬港元）1,861.6 2,470.0 2,892.2 3,367.1 3,896.2 營業收入增長率-18.9%32.7%17.1%16.4%15.7%歸母凈利潤（百萬港元）1,108.5 1,351.6 1,650.0 1,900.0

6、2,150.0 歸母凈利潤增長率 25.5%21.9%22.1%15.2%13.2%EPS（港元）0.18 0.22 0.27 0.31 0.35 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.4%13.5%14.8%15.4%15.7%P/E 6.53 5.36 4.39 3.81 3.37 P/B 0.81 0.72 0.65 0.59 0.53 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1-4 當前價：當前價：1.11.18 8 港元港元 作者作者 分析師：劉宇辰分析師：劉宇辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 分析師：王一峰分析師：王一峰 執

7、業證書編號：S0930519050002 010-57378038 分析師：程新星分析師：程新星 執業證書編號：S0930518120002 021-52523841 分析師：王凱分析師：王凱 執業證書編號：S0930522070003 021-52523852 聯系人：楊碩聯系人：楊碩 市場數據市場數據 總股本(億股)61.36 總市值(億港元)：72.41 一年最低/最高(港元)：0.93/1.48 近 3 月換手率：4.2%股價相對走勢股價相對走勢 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08

8、22/0922/1022/1122/12中國船舶租賃恒生指數 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-1.2-11.9 23.7 絕對 5.4 3.5 13.0 資料來源：Wind 相關研報相關研報 關注散貨、油輪船隊帶來的盈利提升機遇中國船舶租賃(3877.HK)2022 年中期業績公告點評（2022-09-02）優質的廠商系租賃企業，受益于航運復蘇及環保要求提升中國船舶租賃（3877.HK）首次覆蓋報告（2021-07-03）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 結合行業發展情況

9、以及公司對于未來經營策略的描述及展望等，我們作出如下假設：（1）2022-2024 年，公司資金成本水平保持穩定，不發生明顯波動；（2）2022-2024 年，未出現公司出售船舶、客戶提前還款的情況。公司經營租賃收入分別增長 20%、19%、18%，貸款借款利息收入分別增長 9%、9%、9%，融資租賃收入分別增長 16%、15%、14%，傭金收入分別增長 6%、6%、6%；（3）2022-2024 年，船舶運營成本分別增長 20%、19%、18%，折舊分別增長20%、19%、18%，其他運營開支分別增長 8.5%、8.0%、7.5%；（4）公司信用評級保持，帶息負債綜合利率 2022-2024

10、 年保持在 2.2%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 對于從事融資租賃業務的公司，市場此前傾向于按照非銀金融行業給予估值。我們認為，對于中國船舶租賃，隨著自營、合營船舶數量的增長，以及布局清潔能源產業鏈程度的加深，其盈利模式已從提供融資服務轉向船舶運營、清潔能源供應，有望享受更高的估值水平，目前公司處于低估狀態。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 中國船舶租賃是廠商系船舶租賃公司的稀有上市標的，正處于快速發展期，2019-2021 年業績同比均實現大幅提升。隨著近期航運市場的好轉，船東對于提升運力的需求大幅提升；“碳達峰、碳中和”、脫硫、脫氮等環保要求對于可替代的清潔能源的需求，以

11、及對船舶自身環保要求不斷提升，這些因素有望使公司利潤水平持續、快速地增長。估值與評級估值與評級 我們維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 16.50、19.00、21.50 億港元的盈利預測，EPS 分別為 0.27、0.31、0.35 港元；當前股價對應 PB 分別為 0.65X、0.59X、0.53X。維持公司“買入買入”評級。VUjYsQtRUUiZpXWVsU6MbP6MmOmMnPmPiNoOpOjMmMpRaQqRpOxNoOqQxNmRzQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）目目 錄錄 1 1、航運市

12、場復蘇，公司勇于探索革新享周期紅利航運市場復蘇，公司勇于探索革新享周期紅利 .6 6 1.1、船舶租賃行業升級，“金融+航運”融合趨勢漸強.6 1.2、航運業呈現周期性復蘇，租賃行業持續受益.7 1.3、中國船舶租賃穿越周期布局，享受改革紅利.12 2 2、LNGLNG 賽道迎發展新機遇，公司全產業鏈布局獲先發優勢賽道迎發展新機遇，公司全產業鏈布局獲先發優勢 .1818 2.1、科技賦能，LNG 產業跨越式發展.18 2.2、LNG 供需端結構性增長，海運市場未來可期.22 2.3、LNG 船舶市場競爭格局總體集中，存在發展空間.29 2.4、公司持續布局 LNG 賽道，產融結合運貿一體.31

13、 3 3、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 .3434 3.1、關鍵假設及盈利預測.34 3.2、相對估值.35 3.3、歷史估值.35 3.4、絕對估值.36 3.5、估值結論與投資評級.37 4 4、風險分析風險分析 .3838 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：中國租賃公司航運資產規模逐年提升.7 圖 2：全球海運貿易量總體上升，短期內因疫情影響震蕩運行.8 圖 3：全球海運結構中以干散貨運輸為主，油氣運輸其次.8 圖 4：波羅的海干散貨指數(BDI)2021 年強勁復蘇，2022

14、年逐步回落至常態區間.9 圖 5：國際散貨船價綜合指數(BPI)沖高回落.9 圖 6：CCFI 和 SCFI 2021 年強勁復蘇，2022 年加速回落.9 圖 7：波羅的海原油運費指數（BDTI）和波羅的海成品油運費指數（BCTI）上行.9 圖 8：2020 下半年開始全球二手船交易量明顯提升.10 圖 9：全球三大船型二手船價格指數自 2021 年起開始復蘇上升.10 圖 10：全球新造船市場迎來新一輪復蘇周期，2021 年量價齊升.10 圖 11：2022 年 1-9 月全球新造船市場成交量比“十三五”同期均值仍有提高.10 圖 12：2000 年以來 LNG（液化天然氣）船呈周期性上行

15、趨勢.11 圖 13：2010 年以來氣體船成交量占全球市場份額比重攀升.11 圖 14：散貨船的一年期租租金走勢震蕩下行.12 圖 15：油輪的一年期租租金近 3 個月迅速上漲.12 圖 16：集裝箱船一年期期租水平受全球經濟等影響走弱.12 圖 17：大型 LNG 船的一年期租租金走勢持續上行.12 圖 18：公司各種類船舶數量明細（單位：艘）.13 圖 19：公司總體船舶資產 2019 年至 2021 年呈增長趨勢（單位：艘）.13 圖 20：公司執行租賃合同數量穩步提升（單位：艘）.13 圖 21：公司近年收入總體隨資產規模提升呈持續增長趨勢.14 圖 22：2016-2022H1 公

16、司凈利潤持續保持高速增長.14 圖 23：公司堅持多元化的業務模式.15 圖 24：聯合運營船隊結構中以成品油輪為主.15 圖 25：公司持續保持較高的盈利能力.16 圖 26：公司堅定執行高比例派息政策.16 圖 27：LNG 全產業鏈分布.19 圖 28：LNG 海上產業鏈迅速發展.19 圖 29：FLNG+LNGC 的運營新模式資源利用率更高，對環境影響較小.20 圖 30：海上 LNG 產業鏈LNGC.20 圖 31：海上 LNG 產業鏈FSRU.20 圖 32：海上 LNG 工程裝備產業鏈中，LNGC 數量總體占比超過 80%.21 圖 33：既定政策情境下，天然氣用量將大幅增長.2

17、3 圖 34：全球天然氣貿易穩步提升，2020 年受疫情影響短期下滑.24 圖 35：我國天然氣供應總量穩定增長，進口 LNG 占比增大.24 圖 36：2021 年前十大 LNG 進口國家及地區占比.24 圖 37：2021 年前十大 LNG 出口國占比.24 圖 38：LNG 短期及現貨貿易占整體海運市場比重上升.25 圖 39：全球 LNG 貿易占比穩步提升，增速受疫情影響短期下降.25 圖 40：全球天然氣地理位置上分配不均，LNG 長距離運輸較多采用海運（單位：十億立方米）.25 圖 41：2022 年 5-7 月全球 LNG 船隊持續擴展.26 圖 42：2022 年 5-7 月全

18、球運力的變化.26 圖 43：隨著多個項目接近 FID，全球液化能力將迎來井噴式發展.27 圖 44：全球 LNG 接收終端容量穩步增長.27 圖 45：正在規劃建造的 LNG 船只訂單排到 2027 年（單位：艘）.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖 46：二季度以來 LNG 船資產價格持續走高.28 圖 47：二季度以來 LNG 船租金上漲，7 月略有下滑.28 圖 48：LNG 船即期租船費率（蘇伊士以東）近年波幅逐漸增強.29 圖 49：LNG 船即期租船費率（蘇伊士以西）近年波幅逐漸增強.29 圖 50：7

19、月數據顯示，需要更換的老齡船舶占一定比例.29 圖 51：老齡 LNG 船舶多以蒸汽為動力，亟需淘汰更新.29 圖 52：LNG 船建造難度高，上游船企建造商較為集中.30 圖 53：2018 年全球 LNG 船船隊前十大國家分布（以艘數排名）.31 圖 54：2018 年世界 LNG 船十五大船東分布（以艘數排名）.31 圖 55：公司清潔能源裝備占比保持較高水平（按合同金額劃分）.32 圖 56：多年來，公司持續投資海上 LNG 裝備，創造多項“首次”.32 圖 57：公司依托自身專業優勢和市場地位，積極開展全產業鏈戰略合作.33 圖 58：公司成功舉辦“大灣區綠色航運和融資租賃交流會”.

20、33 圖 59：公司目前 PB 處于歷史低位.36 表目錄表目錄 表 1：航運租賃業務進入成熟階段，產品日趨成熟.6 表 2：公司現有自（合）營船舶明細.15 表 3：職業經理人海事經驗豐富，增強公司“懂船”優勢.17 表 4：股權激勵計劃.17 表 5：清潔能源的外延不斷豐富擴大.18 表 6：相比 CNG，LNG 存在優勢.18 表 7：海上 LNG 運輸的綜合優勢更顯著.19 表 8：LNG 船相比同類 LPG 船相比建造要求更高，資本和技術高度密集.21 表 9：根據液艙維護系統，LNG 船可分為薄膜式和自撐式，其中薄膜式占比較大.22 表 10：項目船與現貨船的經營模式各具特點.22

21、 表 11：國家近年來出臺多項天然氣相關政策.27 表 12：公司近年來投資的清潔能源裝備明細.32 表 13：中國船舶租賃業務拆分及預測（單位：百萬港元）.34 表 14：公司盈利預測與估值簡表.35 表 15：可比公司及主營業務.35 表 16：可比公司估值比較.35 表 17：絕對估值核心假設表.36 表 18：現金流折現及估值表.37 表 19：敏感性分析表.37 表 20：絕對估值法結果（單位：港元）.37 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）1 1、航運市場復蘇，公司勇于探索革新享周航運市場復蘇，公司勇于探索革新享周

22、期紅利期紅利 1.11.1、船舶租賃行業升級，“金船舶租賃行業升級，“金融融+航運”融合趨勢漸強航運”融合趨勢漸強 航運業是典型的資本密集型行業。船舶資產價值通常較高，部分高端船舶及海洋工程裝備單價甚至可達數億美元，船隊的更新發展會大幅增加航運企業的資金需求。傳統融資方式如銀行抵押貸款、證券化融資、企業直接投資等普遍存在融資成本高、企業資產負債率高、企業資金流動性差等問題，船舶租賃逐漸成為航運企業青睞的融資方式。中國的船舶租賃行業起步于航運業繁榮時期，發展于航運業低谷時期，后迅速在世界上占據重要地位。據克拉克森數據顯示，截至 2022 年 9 月底，共計 80家中國租賃公司開展船舶租賃業務，船

23、舶資產總量 2,669 艘，共計 1,416 億美元。表表 1 1：航運租賃業務進入成熟階段，產品日趨成熟：航運租賃業務進入成熟階段，產品日趨成熟 時間段時間段 所處階段所處階段 發展歷程發展歷程 2007-2011 年 初創階段 2008 年，航運業面臨著較為嚴重的融資困境，船舶廠商、船東因以商業銀行貸款為主的傳統資金渠道收縮，在融資方面頻繁受挫，眾多企業為謀求生存與發展，開始向金融市場、資本市場尋求資金支持。國內金融租賃公司重點針對國內中小航運企業客戶開展“類信貸”融資性租賃業務，租賃資產主要以散貨船為主。2012-2017 年 成長階段 國內頭部金融租賃公司開始陸續進軍國際船舶融資市場，

24、在堅持以融資性租賃業務為發展主線的原則下，逐步探索開展結構性經營租賃業務、聯合租賃業務及獨立期租自營業務，客戶遍布全球，橫跨產業鏈上下游，資產投向實現了“散、集、油、氣”四大船型全覆蓋。2018 年至今 成熟階段 在同業競爭日趨激烈的大背景下，隨著內部管理、資產規模及國際市場地位持續提升，國內金融租賃公司正在從依靠利差盈利向多元盈利轉型，航運經營租賃業務占比持續提升，全球航運市場參與度日益提升，金融租賃公司在全球航運市場的角色定位正在從傳統的“融資方”或“金融船東”角色逐步向“投資方”或“獨立船東”角色轉變。資料來源：金融租賃公司航運經營租賃業務風險防控，孫敏科、石宏遠和李增林著；光大證券研究

25、所整理 船舶融資租賃已成為世界航運企業重要的融資方式之一，中國的船舶租賃行業發展至今，在業務規模、客戶級別以及業務多樣性方面已取得突出成就。業務客戶方面，主要客戶目標群體集中為各細分市場的一流船東。2021 年全年新增租賃船舶中，數量上有 64%來自國外客戶，近五成為各船型的頭部船東。2022 年，由于運費市場好轉，國外船東對船舶融資租賃的興趣減退，中國租賃公司業務轉移至國內租家尤其是頭部航運公司。前三季度，中國租賃公司與海外客戶達成 104 艘船舶租賃合同，共計 50 億美元，年化同比下降 60%；與中國大陸客戶達成 125 艘共計 44 億美元船舶租賃項目，年化同比上升 19%。其中與中遠

26、海及招商客戶達成 49 艘，共 21 億美元，年化同比上漲 517%。船型結構方面，從以往主要圍繞散貨船和集裝箱船轉變為配置多樣的船型種類，形成多元化的船型結構。據克拉克森數據顯示，2022 年前三季度新增散貨船租賃船舶 116 艘合 36 億美元，占新增船舶租賃資產的 37%，居新增租賃船型首位；同期新增氣體船租賃 17 艘共 22 億美元，包含 7 艘 17 萬方以上 LNG 船。同期新增租賃油輪 59 艘共 18 億美元，其中巴拿馬型油輪租賃業務發展最為強勁，年化同比上升 458%。受近期火熱的 LNG 船市場以及汽車運輸船訂單潮的影響，2022 年三季度新增租賃船型主要為 LNG 船以

27、及汽車運輸船（皆為新造船合同），以投資額計分別占三季度新增租賃船舶總量的 38%和 33%（年初至今該比例分別為 20%和 6%）。業務類型方面，從傳統的融資租賃光租模式拓展到經營租賃光租租船、定期租船、包運租船及聯營池等廣義經營租賃模式并存。目前，融資性租賃仍占據主導地位，2022 年第一季度占比達 80%。當下全球航運產業格局劇烈變革，航運 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）業產業資本和金融資本的融合向縱深發展。租賃公司的市場定位發生顯著轉變，從傳統的“融資方”或“金融船東”向“投資方”或“獨立船東”轉變。對于承租人而言，

28、經營性租賃亦能改善其“重資產”運營模式，選擇經營性租賃的比重在不斷提高。經營性租賃結構靈活，市場接受度高，未來發展空間廣闊?？死松瓟祿@示，2022 年上半年，中國租賃公司新增經營性租賃船舶 57 艘，融資性租賃 97 艘。由于一季度租賃公司對新造散貨船市場關注的延續，二季度 9 家中國租賃公司成交 42 艘新增經營性租賃船舶，共計 14 億美元，環比上升 212%。在行業間競爭加劇的大趨勢下，更依賴專業性的經營性租賃可能逐漸成為船舶租賃行業新的業務增長點。雖然廠商系船舶租賃公司在融資服務和融資成本方面與銀行系存在一定差距，但在對航運的專業管理能力方面占優，可根據自身對于特定船型的運營能力和

29、商業判斷逐步形成獨特的差異化競爭優勢。圖圖 1 1：中國租賃公司航運資產規模逐年提升：中國租賃公司航運資產規模逐年提升 資料來源：盛海咨詢（Smarine Advisors），統計時間為 2021 年末。單位：億美元 1.21.2、航運業呈現周期性復蘇，租賃行業持續受益航運業呈現周期性復蘇，租賃行業持續受益 船舶行業是典型的周期性行業。當全球經濟形勢整體向好，海運量和運費率量價齊升，船東訂船需求提高，二手船交易活躍，傳導至新造船市場，使新造船市場復蘇，船舶租賃市場加速回暖，租賃公司將享受行業景氣度帶來的周期紅利。伴隨航運市場的回穩走強和造船過剩產能的退出，疊加環保新規、IMO 規則規范等因素影

30、響，在造船企業層面競爭呈現出向優勢頭部企業集中的趨勢，在 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）船舶產品層面加快向綠色智能方向發展，在市場需求層面新船訂單結構發生顯著變化，全球造船業或將逐步迎來新一輪周期。同時，伴隨著新冠疫情的持續反復、全球經濟波動與下滑風險以及俄烏沖突等因素使船舶行業在周期發展過程中面臨一定的不確定性和風險。航運業實現長期增長，受疫情、地緣政治和全球經濟波動等因素影響短期震蕩運行。2012-2019 年，全球海運貿易量從 91.97 億噸增長至 119.99 億噸，年均復合增速為 3.87%；2020 年由于疫

31、情影響，下降至 115.82 億噸；2021 年疫情有所緩解，全球經濟回暖，全球海運貿易量回升至 119.74 億噸，同比增長3.38%；根據克拉克森 11 月預測顯示，2022 年受全球宏觀經濟波動影響,航運市場預期出現區域性衰退，2022 年全球海運貿易量增速將降至 0.4%（年初預測值為 3.5%）；在其設定的“基準情境”下，2023 年全球海運貿易量預計增長1.5%，各細分市場趨勢分化。圖圖 2 2：全球海運貿易量總體上升，短期內因疫情影響震蕩運行：全球海運貿易量總體上升，短期內因疫情影響震蕩運行 圖圖 3 3：全球海運結構中以干散貨運輸為主，油氣運輸其次：全球海運結構中以干散貨運輸為

32、主，油氣運輸其次 92 95 98 109 112 116 119 120 116 120-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球海運貿易量（億噸）YOY 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021干散貨運輸油氣運輸集裝箱運輸其他運輸方式 資料來源：克拉克森，華經產業研究院，光大證券研究所整理 資料來源：克拉克森，華經產業研究院

33、，光大證券研究所整理。注：按貨運量占比 干散貨船運輸市場 2021 年先行復蘇，近期逐步回落至常態區間。2022 年1-11 月，波羅的海干散貨船運價指數(BDI)均值為 1969.58 點，相比 2021 年均值 2943.33 點同比下降 33.08%。波羅的海巴拿馬型指數均值 2354.10 點，相比2021 年均值 2987.27 點同比下降 21.2%。干散貨海運貿易較 21 年同期有所下降，其中鐵礦石和糧食的海運貿易量下滑明顯。受全球經濟波動影響，預期需求端仍將持續影響現有干散貨運輸市場。根據Clarksons11 月預測，預計 2022 年全球干散貨海運周轉量增速為-0.5%，海

34、運貿易量增速為-1.6%，船隊增速為 2.7%；2023 年全球干散貨海運周轉量增速為1.4%，海運貿易量增速為 0.8%，船隊增速為 0.5%。分貨種來看，2022 年，鐵礦石海運貿易量為 14.84 億噸，增速為-2.2%；煤炭海運貿易量為 12.29 億噸，增速為-0.3%；糧食海運貿易量將為 5.15 億噸，增速為-2.5%；小宗散貨貿易量為 21.56 億噸，增速為-1.6%。2023 年，煤炭、糧食的增速將分別達到 2.1%和4.2%，小宗散貨將與 2022 年持平，鐵礦石則減少 0.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK387

35、7.HK）圖圖 4 4：波羅的海干散貨指數：波羅的海干散貨指數(BDI)2021(BDI)2021 年強勁復蘇，年強勁復蘇，20222022 年逐步年逐步回落至常態區間回落至常態區間 圖圖 5 5：國際散貨船價綜合指數：國際散貨船價綜合指數(BPI)(BPI)沖高回落沖高回落 資料來源：iFinD，光大證券研究所，統計截至 2022 年 11 月末。資料來源：iFinD，光大證券研究所，統計截至 2022 年 11 月末。集裝箱運輸市場 2021 年強勁復蘇，近期加速回落。需求端，歐美通貨膨脹疊加零售商庫存高企，全球運輸需求仍將持續偏弱。美國零售聯合會（NRF）指出，在零售商已提前為年終銷售準

36、備充足的庫存后,預計到 2022 年底美國主要集裝箱港口的進口量將降至近兩年來的最低水平。根據 Alphaliner、Clarksons 和 Drewry 于 2022 年 11 月預測，2022 年集運需求增速將分別為 0.9%、-2.6%和 1.5%（Alphaliner 和 Drewry 需求預測為港口吞吐量，Clarksons 為 TEU 海里需求），運力增速分別為 4.5%、3.7%和3.3%；2023 年需求增速分別為 2.7%、1.1%和 1.9%，運力增速分別為 8.1%、7.3%和 3.8%。供給端，港口擁堵對市場的支撐作用將逐步放緩。Drewry 預測，擁堵導致的有效運力減

37、少占比將從 2022 年平均占總運力的 15%降至 7%；綜合考慮新船交付、老舊船拆解、港口擁堵、船舶閑置、交付推遲、減速航行等因素，2023 年有效運力將增長 11.3%，遠高于需求增速。據此，Drewry 預計，2023年集運市場平均運價將比 2022 年下降 37%，班輪業整體盈利將從 2022 年的2750 億美元大幅下降至 1000 億美元。圖圖 6 6：中國出口集裝箱運價指數（：中國出口集裝箱運價指數（CCFICCFI）和上海出口集裝）和上海出口集裝箱運價箱運價指指數（指指數（SCFISCFI）20212021 年強勁復蘇，年強勁復蘇，20222022 年加速回落年加速回落 圖圖

38、7 7：波羅的海原油運費指數（：波羅的海原油運費指數（BDTIBDTI）和波羅的海成品油運費指）和波羅的海成品油運費指數（數（BCTIBCTI）上行）上行 資料來源：iFinD，光大證券研究所，統計截至 2022 年 11 月末。資料來源：iFinD，光大證券研究所，統計截至 2022 年 11 月末。油輪運輸市場延續上行趨勢。短期看，為對沖中東減產風險，美國持續釋放戰略石油儲備，對現有運輸市場形成強支撐。長期看，隨歐盟針對俄原油出口的制裁落地，俄羅斯原油出口向亞洲轉移，歐洲加大從美國、中東和北非進口力度，能源區域貿易格局波動加劇，運距拉升亦將利好運輸市場。Clarksons 預測，2023

39、敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）年原油輪需求增幅 5.9%，供給增幅 2.1%，其中 VLCC 需求增幅 5.2%，供給增幅 3.5%。全球二手船交易市場自 2020 下半年起回暖。受疫情導致貨運鏈運行效率降低，運費上漲影響，2020 年下半年開始，全球二手船交易量開始明顯提升。集裝箱、散貨船的二手船價格在 2021 年開始上升，2022 年下半年雖然隨運價的下降而有所回落，但仍高于此前價格水平。油輪二手船價格在 2022 年開始上升。圖圖 8 8：2022020 0 下半年開始下半年開始全球二手船交易量全球二手船交易量明

40、顯提升明顯提升 圖圖 9 9：全球三大船型二手船價格指數自：全球三大船型二手船價格指數自 20212021 年起年起開始復蘇上升開始復蘇上升 資料來源：克拉克森，光大證券研究所。截至 2022 年 11 月。資料來源：克拉克森，光大證券研究所.截至 2022 年 11 月末。新造船市場復蘇，清潔能源船型迎來新機遇。據克拉克森數據顯示，2021年全球新造船成交量 1756 艘合 1.23 億載重噸位，創 7 年以來新高，同比增長78%，與上一輪上升周期發端（2003 年，1.19 億載重噸位）相似。2021 年新造船價格指數達到 154 點，達 2009 年底以來新高，多數細分船型價格較 202

41、0年底漲幅約 30%。2022 年前三季度，新造船市場成交與完工量同比回落，手持訂單保持增長。根據中國船協統計數據，2022 年前三季度世界新造船市場成交6053 萬載重噸位、3192 萬修正總噸，同比分別下降 40.5%、18.6%，但仍比“十三五”同期高出 68.2%（按修正總噸）；完工交付 6060 萬載重噸位、2149 萬修正總噸，同比分別減少 8.9%、14.6%，較十三五同期減少 17.6%（按修正總噸），主要由于疫情、高溫、罷工等因素影響中韓兩大生產國導致產出滯后。截至 9 月底，世界新造船手持訂單 2.14 億載重噸位、1.04 億修正噸位，同比分別增長 9.7%、40.5%。

42、圖圖 1010：全球新造船市場迎來新一輪復蘇周期，：全球新造船市場迎來新一輪復蘇周期，20212021 年量價齊升年量價齊升 圖圖 1111：20222022 年年 1 1-9 9 月月全球新造船市場成交量比“十三五”同期全球新造船市場成交量比“十三五”同期均值仍有提高均值仍有提高 資料來源：克拉克森，光大證券研究所.注：新船訂單量以 1,000+GT 的訂單為例。單位：萬修正總噸。截至 2021 年末 資料來源：中國船舶工業行業協會。單位：萬修正總噸 本輪全球新造船市場的復蘇體現能源轉型的創新趨勢，以大型 LNG 運輸船為主的氣體船成為引領市場增長的主力船型。2022 年前三季度，氣體運輸船

43、、敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）集裝箱船兩種船型成交份額分別達 36%和 32%（按萬修正噸計）。具體船型同比成交中，LNG 運輸船增長 152%，大型 LNG 運輸船成交量達到 130 艘。不同于箱船在 2021 年開始復蘇，氣體船市場從 2018 年起即隨世界能源消費結構向清潔能源轉型而穩步擴大。近五年來，LNG 運輸船市場成交量穩居前三，市場份額穩定在 20%以上；世界排名前十的造船廠中有 6 家開展大型 LNG 運輸船建造業務；主要貨主大部分為全球能源巨頭。未來，隨著能源結構轉型加速、海洋新能源開發擴大，船舶能效

44、指數(EEXI)、碳排放強度指數（CII）、船舶能效管理計劃(SEEMP)等相關規則規范逐步生效，擁有綠色船舶以及綠色能源預留船舶的船東將成為航運市場發展的主體，以 LNG、液態二氧化碳（LCO2）、液氫（LH2）等新型液態氣體介質的運輸船或將成新造船市場的發展新動力。圖圖 1212：20002000 年以來年以來 LNGLNG（液化天然氣）船呈周期性上行趨勢（液化天然氣）船呈周期性上行趨勢 圖圖 1313：20102010 年以來氣體船成交量占全球市場份額比重攀升年以來氣體船成交量占全球市場份額比重攀升 資料來源：中國船舶工業行業協會。注：左軸單位為艘，右軸單位為萬修正總噸。截至 2022年

45、 6 月末。資料來源：中國船舶工業行業協會。截至 2022 年 9 月末。受益于船舶需求增加，租賃行業充分享受周期紅利。船舶行業是一個重資產、長周期行業。近年來，航運產業在經歷較長的航運低迷周期后強勁回暖，航運企業對船舶產品需求持續增長，催生更多的船舶租賃業務，通過融資租賃方式引入船舶已成為國際航運企業的主流做法。租賃公司在行業復蘇之際通過跨周期戰略采購新船、購買二手船；有貨運需求的大貨主持續遭遇“一船難求”，買船、租船的需求提升；加之新老船舶更替的剛需，諸多因素共同支撐航運租賃市場的繁榮走強。2021 年克拉克森海運指數（ClarkSea Index）平均值 38,731 美金/天，而 20

46、08 年金融危機發生后運費平均水平僅為 14,736 美金/天。同時，運價助推租金攀升，船舶租賃公司享受息差收益。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 1414：散貨船的一年期租租金走勢震蕩下行：散貨船的一年期租租金走勢震蕩下行 圖圖 1515：油輪的一年期租租金近：油輪的一年期租租金近 3 3 個月迅速上漲個月迅速上漲 資料來源：Vessels Value，截至 2022 年 11 月。資料來源：Vessels Value。截至 2022 年 11 月。圖圖 1616：集裝箱船一年期期租水平受全球經濟等影響走弱：集裝箱船

47、一年期期租水平受全球經濟等影響走弱 圖圖 1717：大型：大型 LNGLNG 船的一年期租租金走勢持續上行船的一年期租租金走勢持續上行 資料來源：Vessels Value。截至 2022 年 11 月。資料來源：克拉克森，光大證券研究所。截至 2022 年 11 月。單位：$/day。在海外市場上，船運租賃板塊的機會已吸引資本市場的關注。如 2021 年 9月 13 日，全球私募股權投資巨頭 KKR 宣布將以 72 億挪威克朗(約合 8.29 億美元)的價格收購挪威船舶租賃公司 Ocean Yield，出價為每股 41 挪威克朗，較Ocean Yield 前一日收盤價 32.54 挪威克朗溢

48、價 26%。Ocean Yield 是挪威最大的船舶租賃公司，截至 2022 年 6 月底，擁有 63 艘油輪、LNG(液化天然氣)運輸船、集裝箱船等船舶。1.31.3、中國船舶租賃中國船舶租賃穿越穿越周期布局，享受改革紅利周期布局，享受改革紅利 1.3.11.3.1、發揮發揮“懂船”“懂船”優勢，構建專業壁壘優勢，構建專業壁壘 中國船舶租賃是中國的船舶租賃領域第一家廠商系租賃公司。2008 年全球金融危機傳導至造船業，新簽訂單量大幅下降。經中國船舶集團旗下多家船廠聯名提議，中國船舶（香港）航運租賃有限公司于 2012 年 6 月 25 日正式宣告成立，旨在利用集團的產能資源、市場資源、信譽資

49、源，在船市行情低迷、船價較低的時候自主下單造船，待市場回暖擇機出售船舶資產以獲得盈利。船舶租賃不僅受租賃行業的影響，更會承受來自造船業和航運業的雙重影響。公司依托自身專業優勢對船舶相關企業動態、海運市場供需關系以及全球主要客戶需求等重要信息有直接快速的獲取渠道，進而能對行業趨勢作出較為準確 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）的研判，在行業低迷時積極果斷布局，行業景氣時收獲資本溢價。2019 年全球航運業低迷之際，公司與多家船東、船廠共同簽訂價值高達 100 億元的一系列新船訂單，包括 17.4 萬立方米大型 LNG（液化天然

50、氣）運輸船、95000 噸冰區加強型散貨船、智能海洋漁工養殖船等，其中大部分是引領國際船舶市場發展的高端船型，部分船舶建成交付后用于“一帶一路”建設，在當時因一次簽約價值量較高、船型品種較廣、船東船廠較多，形成了較好的市場影響力。2020 年，新冠疫情對全球航運市場造成重大沖擊。公司憑借與船廠的協同效應及緊密的業務關系，準確掌握海運市場供需及客戶需求最新數據，再次實行逆周期投資管理，簽訂多筆新造船訂單。自 2020 年四季度以來，全球航運市場企穩回升，船舶租金屢創新高，公司不僅享受到船舶租賃帶來的息差收益，更是憑借逆周期的投資布局，筑造成本優勢。圖圖 1818：公司各種類船舶數量明細（單位：艘

51、）：公司各種類船舶數量明細（單位：艘）9123111756112422811721216111051620510152025CAPEHANDYPANAMAXSUPRMAXFEEDERNeo-panamaxPost-PanamaxEthane CarrierFLNGFSRULNGMID LPGSUNB LPGVLGCERRVMPPPCTC半潛船模塊運輸船養殖工船LR1LR2MRSuezmaxVLCC化學品瀝青Bulker(散貨船)Container(集裝箱船)LNG/LPGSpecial Tonnage(特種船)Tanker(液貨船)資料來源：公司官網，光大證券研究所。統計時間截至 2022 年

52、 6 月底。經過多輪逆周期布局，中國船舶租賃的船隊不斷擴大。截至 2022 年 6 月底，公司運營船舶數量達到 132 艘，同比增長 15.8%，另有 25 艘在建船舶，已具一定規模。截至 2022 年 6 月底，公司所有船舶均處于運營狀態，且租約現金收款率達 100%。其中，132 個正在執行的租賃合同中有 104 個是長期租賃合同，平均租賃期為 7.34 年，保證現金流長期穩定。未來，公司將加大對優質、綠色、環保型船舶以及具有良好市場前景的細分船型投放力度，擇優開拓二手船和交付期船舶融資，擴大資產體量，優化資產配置。圖圖 1919：公司總體船舶資產：公司總體船舶資產 20192019 年至

53、年至 20212021 年呈增長趨勢（單位：年呈增長趨勢（單位：艘）艘）圖圖 2020：公司執行租賃合同數量穩步提升（單位：艘）：公司執行租賃合同數量穩步提升（單位：艘）12.50%16.24%16.18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012014016018020182019202020212022H1營運規模在建規模組合YOY 11.11%44.44%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201920202021融資性租賃合同經營性租賃合同組合YOY 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研

54、究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）1.3.21.3.2、產融結合，現金流兼具穩定性和市場彈性產融結合，現金流兼具穩定性和市場彈性 公司充分把握航運業長期向好發展的大趨勢，產融結合運貿一體，發展自己的差異化專業優勢，打造具有獨特競爭力的運營模式，躋身世界船舶租賃行業前列。根據弗若斯特沙利文報告，2018 年公司收入于全球船舶租賃行業排名第四，占市場份額的 3.9%；于全球非銀行系船舶租賃行業排名第一，占市場份額的14.8%。圖圖 2121：公司近年收入總體隨資產規模提升呈持續增長趨勢：公司近年收入總體隨資產規模提升呈持續

55、增長趨勢 圖圖 2222：20162016-2022H12022H1 公司凈利潤持續保持高速增長公司凈利潤持續保持高速增長 103213302105229418622470150528.88%58.27%8.98%-18.83%32.65%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002016201720182019202020212022H1營業收入（單位：百萬港元）YOY 4326037078921114138890639.58%17.25%26.17%24.89%24.60%0%5%10%15%20%25%30%35

56、%40%45%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022H1公司凈利潤（單位：百萬港元）YOY 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 不局限于傳統的融資租賃模式，公司通過引入一定比例的經營性租賃業務，以成立合資公司或完全自主投資的形式進入航運細分賽道，與合作伙伴共擔風險，享受航運周期紅利。2013 年，公司與巴拉歌航運成立 CP WORLDWIDE 合資公司，標志公司堅持以提供一體化綜合服務的船舶租賃公司為目標。根據公司發布的公告顯示，2022 年 5 月，公司與亞海航運合資成立的 CA

57、SHIPPING(60%持股)與武昌船舶訂立買賣協議，訂造 4 艘 1100TEU 支線集裝箱船，合同規模達9192 萬美元，每艘船價格 2298 萬美元，預計新船將在 2024 年 1 月 31 日至 2024年 8 月 31 日期間交付。8 月 1 日，CA Shipping 與黃埔文沖船舶訂立四份買賣協議，以按總規模 1.1 億美元收購船舶，目前預計 4 艘船舶將分別于 2024 年 7月30日、9月30日、11月30日及2025年3月30日之前交付。此外，CA Shipping已與黃埔文沖船舶就收購購買期權訂立期權協議。根據期權協議條款，CA Shipping 將可酌情于買賣協項下先決

58、條件達成起計兩個月內行使購買期權以購買期權船舶(四艘 1600TEU 集裝箱船)，一艘船舶的價格為 2750 萬美元，總價值量最高為 1.1 億美元。若購買期權于規定時間內獲行使，目前預期期權船舶將分別于 2025 年 4 月 30 日、6 月 30 日、8 月 30 日及 10 月 30 日或之前交付。鑒于集裝箱船市場近期持續復蘇并成為全球貿易量最大的市場，疊加新冠疫情影響，全球供應鏈的效率及安全性受到重視，期權協議可使公司保留進一步擴大其船舶組合的商機。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 2323：公司堅持多元化的業

59、務模式：公司堅持多元化的業務模式 圖圖 2424：聯合運營船隊結構中以成品油輪為主：聯合運營船隊結構中以成品油輪為主 資料來源：公司公告。備注：比例按投/融資金額計算。統計時間為 2022 年 6 月末。資料來源：公司公告。統計時間為 2022 年 6 月末。截至 2022 年 6 月底，公司運營船舶數量達到 132 艘，同比增長 15.8%，另有 25 艘在建船舶。其中 26 艘船舶通過自（合）營模式運營，貢獻市場彈性收益；其余以融資性+長期光船出租的形式運營,為公司提供長期穩定的收益及利潤。自營船隊業績表現出色。2022H1 公司按現貨市場計算租金的自營散貨船隊為 8 艘，約 54.8 萬

60、載重噸，公司自營散貨船隊的營業收入達到 2.88 億港元，同比增加 62.7%；凈利潤 1.71 億港元，同比增加 95.2%。合營船隊投資收益大幅提高。2022H1，8 艘 5 萬噸級成品油/化學品運輸船歸屬公司投資收益為 0.37 億港元，同比增加 0.38 億港元。6 艘 7.5 萬噸級成品油輪歸屬公司投資收益為 0.54 億港元，同比增加 0.64 億港元。4 艘超大型液化氣船隊表現穩健，歸屬公司投資收益為 0.43 億港元，與 2021 年同期基本持平。表表 2 2：公司現有自（合）營船舶明細：公司現有自（合）營船舶明細 模式（艘數）模式（艘數）船型船型(艘數艘數)投資占比投資占比

61、載重噸載重噸(萬萬 DWT)DWT)22H122H1 歸屬于本公司投資收益歸屬于本公司投資收益(億港元億港元)自營（8）散貨船(2)100%自主投資 8.2 凈利潤達 1.71 散貨船(6)75%聯合投資 6.4 合營（18）成品油輪(6)50%7.5 0.54 成品油/化學品運輸船(8)50%5 0.37 超大型液化氣船(4)50%2 艘 8.5 2 艘 8.6 0.43 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理。統計時間為 2022 年 6 月末。未來，公司計劃進入更多細分賽道，通過產融結合、運貿一體合作模式，與大貨主貿易商、大能源商等戰略性客戶開展可持續長周期深度合作，在充當租賃商角色的同

62、時，進一步完善船東的角色定位。1.3.31.3.3、積極實踐國企改革，釋放深層動能積極實踐國企改革，釋放深層動能 公司不斷自我革新，釋放深層發展動力，在資本市場的受認可度及活躍度不斷增強。中國船舶租賃連續三年獲得惠譽“A”、標準普爾“A-”的評級，并于2020 年 2 月成功首次獨立發行 8 億美元債；2021 年 7 月成功發行 5 億美元藍綠雙標債券，幫助公司 2021 年計息負債成本降至 1.9%，獲得香港品質保證局頒發的香港綠色和可持續金融大獎。持續高比例派息政策，增強投資者信心。上市 3 年來，中國船舶租賃積極執行高比例派息政策，堅持以實際行動回饋股東，迄今已連續宣派 7 次股息：2

63、019、2020、2021、2022 年中期股息每股為 3 港仙，2019 年末期股息每股 5 港仙，敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）2020 及 2021 年末期股息每股 6 港仙。公司船舶租約以長期為主，現金流穩定，具有持續派息的基礎條件。圖圖 2525：公司持續保持較高的盈利能力：公司持續保持較高的盈利能力 圖圖 2626：公司堅定執行高比例派息政策：公司堅定執行高比例派息政策 1.843.071.843.681.843.681.8400.511.522.533.542019H1 2019FY 2020H1 2020

64、FY 2021H1 2021FY 2022H1派息金額（億港元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 風險防控體系逐步完善，金融創新降低風險。2022 年上半年，公司完成內控與信息化融合一期建設，大幅提高內控管理效率以及業務操作的規范性及有效性，各項主要風險均在信息系統的輔助下，開展動態、量化、實時跟蹤。2022年上半年，通過主動積極的風險應對及處置，成功轉回減值損失約 23.5 百萬港元，未有增加新的不良項目，實現應收租金現金收款率 100%。同時，公司通過跨幣種融資、控制短期負債規模、壓降融資利率等方式進一步控制風險敞口，實現自然的利率對沖。未來公司計劃通

65、過建立目標成本管理體系、金融創新、探索船舶資產證券化等方式提高管理的效率和效能。職業經理人改革助力公司高質量發展。近年來，中國船舶租賃承擔國企改革先鋒的重任，以市場化改革激發內生動力，成就國企改革標桿。根據戰略和業務發展的需要，公司全面推進實施經理層任期制和契約化管理，于 2021 年啟動職業經理人改革，建立適應市場競爭、權責利高度統一的職業經理人制度。目前職業經理人改革已階段性完成，包括總經理在內的 5 名高級管理人員全部到位，制定相匹配的經營責任、績效考核、薪酬激勵等專項管理制度。新團隊海事從業經驗豐富，在船舶選擇和組合、租賃交易和管理、技術審查以及風險管理方面擁有扎實的專業背景，進一步提

66、升公司“懂船”競爭力。同時，公司優化調整經理層授權決策方案，提升在主業投資領域經理層決策效率優勢。職業經理人改革將助力公司完善現代企業制度、健全市場化經營機制、激發經理層活力，更好地推動公司實現高質量發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）表表 3 3：職業經理人海事經驗豐富，增強公司“懂船”優勢：職業經理人海事經驗豐富，增強公司“懂船”優勢 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 主要履歷主要履歷 李晞 總經理 57 曾任廣州文沖船廠有限責任公司修船分廠的修船主管及生產管理部副部長、廣州文沖船廠有限責任公司重工分廠的廠長、廣州文沖船

67、廠有限責任公司的經營部副部長、部長、總經理助理、副總經理、總經理及董事長以及中船黃埔文沖船舶有限公司（為中國船舶工業集團有限公司的附屬公司）的副總經理。李峻 總會計師 49 曾任中國船舶（香港）航運租賃有限公司財政部總會計師及總經理，廣州中船文沖船塢有限公司副總會計師兼總會計師，廣州廣船國際股份有限公司財務中心副主任，廣州船舶工業公司財務部主任，廣州廣船國際股份有限公司財務中心主任、助理董事及副主任及廣州造船廠實習生。于 2007 年 9 月至 2010 年 10 月修讀華中科技大學工業工程系碩士學位課程；于 1994年 7 月取得北京商學院貿易經濟學士學位，并具備高級會計師資格。于 2018

68、 年 6 月 15 日獲委任天津銀行股份有限非公司執行董事及審計委員會委員。滕飛 副總經理(分管業務)46 曾任中國船舶（香港）航運租賃有限公司的總經理助理，主要負責監督若干特殊目的公司的整體管理及策略規劃。此前任公司的營銷總監、業務部副總經理。加入公司前，任中國船舶工業貿易公司各船務部副總經理及任滬東中華造船（集團）有限公司銷售部項目經理，后任副科長于 1997 年 7 月獲得上海交通大學工學學士學位。丁唯淞 副總經理(分管資產、風控)39 曾任公司法律總顧問和風險管理部總經理，主要負責公司秘書事務及監督風險管理活動。此前任中國船舶工業貿易公司項目經理。2012 年 12 月加入公司后歷任多

69、個職位，包括信貸及結構性金融部副總經理及總經理。于 2004 年 7 月于上海交通大學獲得工學學士學位，并于 2007 年 7 月于北京大學獲得法律碩士學位。于 2005 年 2 月獲得中國法律職業資格證書。于 2009年 12 月成為中國注冊會計師協會非執業會員。王海 董事會秘書 49 曾任鐵道部四方車輛研究所助理會計師、會計師、成本主管，中國北車集團四方車輛研究所會計師、成本主管，清華同方威視技術（香港）有限公司總經理助理、財務總監、常務副總經理，兼任同方威視技術股份有限公司財務部副部長、副總經理、財經委員會委員，兼任同方威視技術股份有限公司波蘭、比利時、以色列、新加坡、南非、肯尼亞、老撾

70、公司、墨西哥、巴拿馬、摩洛哥等多家分公司董事。資料來源：公司官網，光大證券研究所 實施股權激勵計劃，激發員工積極性。2021 年 4 月，公司對共計 19 名高級管理人員及骨干進行首期授予，以賦予承授人權利，認購公司股本中最多合共1.44 億股每股面值 1.32 港元的新股份，行使價每股 1.32 港元，購股權有效期自授出日期起十年，建立起風險共擔、利益共享的中長期激勵約束機制。這是中船集團重組成立后實施的首個成員單位境外購股權計劃。2022 年 4 月 4 日，公司根據 2021 年采納的購股權計劃再次向若干高級管理層及核心技術人員授出2871 萬份購股權，行使價每股 1.15 港元，購股權

71、有效期自授出日期起十年。此舉有望進一步深化中長期激勵機制改革，有效提升公司經驗管理的競爭能力，增強治理效能，激發企業內生動力。表表 4 4：股權激勵計劃：股權激勵計劃 售出日期售出日期 行使價行使價 涉及股份數目涉及股份數目 購股權有效期購股權有效期 授予條件授予條件 歸屬期歸屬期 2021 年 4 月 30 日 每股 1.32 港元 143,540,000 股 自授出日期起十年 公司層面績效指標達到指定的目標值。激勵對象對象層面在授予之前的上一財政年度達到“良好”（或同等水平）或更高的績效評估等級。即本公司評估的激勵對象應在授予之前的上一財政年度達到“良好”或更高的績效評估等級，而由中船集團

72、評估的激勵對象應在授予之前的上一財政年度達到“B（或其他等同于“良好”的績效評估等級）或更高的績效評估等級。待購股權計劃規定的歸屬條件（“歸屬條件”）達成后，購股權將于下列時段按比例歸屬于承授人：(i)第一批（佔授出的購股權的 33%）將于授出日 期起 24 個月后的首個交易日歸屬；(ii)第二批（佔授出的購股權的 33%）將于授出日 期起 36 個月后的首個交易日歸屬；(iii)第三批（佔授出的購股權的 34%）將于授出日 期起 48 個月后的首個交易日歸屬。2022 年 4 月 4 日 每股 1.15 港元 28,710,000 股 資料來源：公司公告，光大證券研究所 完善公司治理結構，實

73、施董事會職權改革。公司進一步明確董事會行駛中長期發展決策權、經理層成員選聘權、經理層成員業績考核期、經理層成員薪酬管理權、職工工資分配管理權、重大財務事項管理權等 6 項重點職權。作為國內首批入圍國務院國資委“雙百行動”綜合改革試點的企業，中國船舶租賃圍繞混合所有制、公司治理結構、董事會職權、股權激勵、職業經理人等內容，全面實施“五位一體”綜合改革。得益于良好的改革成績和成效，在最新公布的 2021 年度國有企業“雙百行動”評價中，作為首批試點企業的中船租賃榮獲最高評價級別“標桿”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）2

74、2、LNGLNG 賽道迎發展新機遇，公司全產業鏈賽道迎發展新機遇，公司全產業鏈布局獲先發優勢布局獲先發優勢 2.12.1、科技賦能，科技賦能，LNGLNG 產業跨越式發展產業跨越式發展 2.1.12.1.1、海上海上 LNGLNG 價值鏈向內創新，向外拓展價值鏈向內創新，向外拓展 清潔能源是一種對能源清潔、高效、系統化應用的技術體系，是指在能源從生產至消費的整個過程中，具備高效的轉化效率與經濟性，對自然環境產生少量污染或不產生污染的能源。表表 5 5：清潔能源的外延不斷豐富擴大：清潔能源的外延不斷豐富擴大 狹義狹義 廣義廣義 分類 僅指可再生能源（新能源）擴大到部分不可再生能源 特點 能源消耗

75、后能夠得到充分補充，不產生或僅產生少量的污染物質 在生產和消費過程中盡可能減少產生污染物質或經過特定技術潔凈化處理過 舉例 水能、生物能、太陽能、風能、地熱能和海洋能等 天然氣、核能、潔凈煤和潔凈油等 資料來源：典型國家主要清潔能源產業政策創新與市場發展，國際清潔能源論壇(澳門)，光大證券研究所整理。注：氫能等其他清潔能源由于開發難度較大而尚未實現大規模使用，因此未在表中列示。天然氣是一種優質高效、綠色清潔的低碳替代能源，其主要成分是甲烷，并且含有少量的乙烷和丙烷等，無色、無味、無毒、無腐蝕性，燃燒后的產物主要為二氧化碳和水，且產生的二氧化碳和其他污染物比其他化石燃料更少，是化石能源向新能源過

76、渡的橋梁。天然氣除以常規的氣態形式存在于管道中外，還可加工成 LNG（Liquefied Natural Gas，液化天然氣）、CNG（Compressed Natural Gas，壓縮天然氣）和 ANG（Adsorbed Natural Gas，吸附式天然氣）。其中，ANG 通過使用多孔吸附劑提高天然氣儲存密度，未來有望替代 CNG，但目前由于技術問題，尚未進入實用階段。相比 CNG，LNG 在儲存和應用上具有較大優越性，可作為管道輸氣的有益補充。目前，全球天然氣貿易主要以管道貿易和 LNG 貿易為主。表表 6 6：相比：相比 CNGCNG，LNGLNG 存在優勢存在優勢 LNGLNG CN

77、GCNG 定義 天然氣經過預處理，脫除部分雜質后，冷卻至沸點溫度(常壓下約零下 161.5)后形成的低溫液體。將天然氣進行高壓壓縮（20-25MPa）后存儲進專門的存儲罐中，成氣態。能量密度 體積約為同量氣態天然氣體積的 1/625，質量僅為同體積水的 45%，能量密度為CNG 的三倍多。與液體燃料相比，天然氣體積能量密度低。20MPa壓力下的 CNG 燃料僅相當于汽油能量密度的30。儲存壓力 LNG 儲存壓力低（接近常壓），儲存容器的體積和重量更低。儲存壓力更高，對儲罐材料的制作工藝要求更高，因此 CNG 氣罐的重量更重.占用體積更大。凈化工藝 在加工中去除天然氣中的含硫雜質，凈化后的 LN

78、G 含甲烷量更高（通?？蛇_ 99%以上），燃燒后的排放物更清潔。加工中無凈化的工序。主要成分為甲烷，含有少量的硫、氮。資料來源：液化天然氣汽車的發展優勢，陳曦等著；藍天燃氣官網；光大證券研究所整理。LNG 產業鏈是一條貫穿天然氣產業全過程、資本和技術具有一定密集性的完整鏈條。其上游主要包括勘探、開發、凈化、分離、液化等環節；中游主要包括 LNG 的儲存和裝載、運輸、接收站(包括儲罐和再氣化設施)；下游環節即最終市場用戶，包括聯合循環電站、城市燃氣公司、工業爐用戶、工業園區和建筑物冷熱電多聯供的分布式能源站、天然氣作為汽車燃料的加氣站用戶等相關產業。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告

79、中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 2727：LNGLNG 全產業鏈分布全產業鏈分布 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 LNG 主要通過航海、管道和道路三種方式運送至終端站。三種方式雖各自存在優勢和不足，但綜合來看航海運輸更具有經濟性。據 IGU 統計，2021 年海上 LNG 運量占世界 LNG 運量的 80%以上。表表 7 7：海上：海上 LNGLNG 運輸的綜合優勢更顯著運輸的綜合優勢更顯著 船舶運輸船舶運輸 管道運輸管道運輸 鐵路、公路鐵路、公路 優點 競爭有序、運輸可靠。海上運輸多為定向造船，包船運輸，航線和港口固定，運費收入穩定，市場競爭有序。輸

80、送量大、安全穩定。前期成本投入低，運輸更為靈活多變，可加大對荒漠等偏遠地區資源的利用率。缺點 投資風險和安全性。LNG 船建造費用高，但用途單一，經營上缺乏靈活性。同時，在運輸過程中，還需注意貨物泄露的安全隱患。前期投入成本高、回收周期長、折舊成本高、適用范圍小。LNG運輸需在“密相區”內進行，管道需采用低溫隔熱材質。涉及環節較多，儲存技術更加復雜。適用范圍 適用范圍最廣，尤其適用于運輸距離較長、運輸量較大的天然氣運輸 適用于穩定氣源和穩定用戶間的長期供氣 適用于用氣量不大、運輸距離較短或距離較偏遠的地區。資料來源：液化天然氣的運輸方式及其特點分析，張廷首著；液化天然氣的運輸方式及其特點，王志

81、恒著；天然氣的運輸方式及其特點，張陽陽著；光大證券研究所整理 由于傳統陸地設備的建造受環保等因素限制，高效、經濟、靈活的海上 LNG新型海上浮式裝置受到關注，海上 LNG 運輸產業鏈拓展衍生，覆蓋 LNG 液化、運輸、接收、儲存、再氣化等多環節。圖圖 2828：LNGLNG 海上產業鏈迅速發展海上產業鏈迅速發展 資料來源：中國船舶租賃（3877.HK）招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）在生產端，FLNG(又稱 LNG-FPSO，LNG-Floating Production Storage and

82、 Offloading，浮式液化天然氣生產儲卸裝置)通過系泊系統定位于海上，集 LNG的生產、儲存和轉運于一體，可用于海上天然氣田的開發，以此降低氣田的開發成本，對環境的影響較小。圖圖 2929：FLNG+LNGCFLNG+LNGC 的運營新模式資源利用率更高，對環境影響較小的運營新模式資源利用率更高，對環境影響較小 資料來源：搜狐新聞 在運輸端，LNGC(LNG Carrier，LNG 運輸船)、SLNGC(Small-Scale LNG Carrier，小型 LNG 運輸船)和用于在航運轉運站和航道沿線調度的 LNGBV（LNG Bunker Vessel，LNG 加注船）等滿足復雜、多樣

83、的 LNG 運輸需求。其中，LNGC是最主要的 LNG 海上工程裝備。圖圖 3030：海上：海上 LNGLNG 產業鏈產業鏈LNGCLNGC 圖圖 3131：海上：海上 LNGLNG 產業鏈產業鏈FSRUFSRU 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 終端方面，新型的 LNG-FSU(LNG Floating Storage Unit,液化天然氣浮式儲存系統)和 LNG-FSRU（LNG Floating Storage Regasification Unit，浮式儲存及再氣化裝置）具備布署靈活高效、項目風險更低、環保等明顯優勢，可替代傳統陸地接收站。特別是 LNG-FSRU 集 LNG 的

84、接收、儲存、再氣化為一體，可接收來自 LNG 運輸船的 LNG，在海上完成再氣化后通過海底管線輸送至最終用戶，占用的陸地資源極少，也被稱為海上移動大型 LNG 岸站。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 3232：海上：海上 LNGLNG 工程裝備產業鏈中，工程裝備產業鏈中，LNGCLNGC 數量總體占比數量總體占比超過超過 80%80%0501001502002503003504004500-50k50-100k100-150k150-200k200-250k250k+LNGBVSLNGCLNGCFSRUFSUFLING

85、Total 資料來源：Drewry Maritime Research，Drewry；光大證券研究所，截至 2022 年 7 月末。2.1.22.1.2、LNGLNG 運輸船具有較高價值和技術含量，運營模式總體穩定運輸船具有較高價值和技術含量，運營模式總體穩定 LNG 運輸船是運輸常壓下以極低溫（-161.5C）冷凍 LNG 的特種裝備，是典型的高技術性、高可靠性、高附加值的“三高船舶”，與航空母艦、大型郵輪并稱為世界造船業三大“皇冠上的明珠”。表表 8 8：LNGLNG 船相比同類船相比同類 LPGLPG 船相比建造要求更高，資本和技術高度密集船相比建造要求更高，資本和技術高度密集 區別區別

86、 LNGLNG 船（液化天然氣船）船（液化天然氣船）LPGLPG 船（液化石油氣船）船（液化石油氣船）船型外觀 貨物特點 以甲烷為主，氣化點-161.5，液化后比重 0.425-0.475，容積為氣態的1/600。以丙烷為主，氣化點-42，液化后比重 0.528，容積為氣態的 1/260。船舶類型 大型 LNG 運輸船一般采用全冷式儲槽。全壓式、半冷半壓式、全冷式。附加值高 造價最高的貨運船舶 船價為同噸位常規運輸船的 2-3 倍 技術難度高 建造難度極高，被譽為世界造船業三大“皇冠上的明珠”之一。液艙恒定保持在-163，因此需具有嚴格的隔熱結構和耐超低溫材料。建造難度較高，代表當今世界造船水

87、平。全壓式船設計最大蒸發氣壓力為 1.85MPa，對液艙厚度有一定要求。全冷式船艙溫度可降至-48，液艙需采用耐低溫材料和隔熱措施，液艙周圍需用惰性氣體保護并設置再液化裝置。半冷半壓式船介于兩者中間，設計壓力相對較小?？煽啃砸蟛煌?因主要服務固定項目，常年穿梭于長距離航線，加之本身貨物低溫和易燃易爆的危險性，對船舶可靠性要求極高。不具有高可靠性特征，需要考慮貨物的易燃易爆性。資料來源：液化氣運輸船溫度場分布研究及鋼材匹配，顧俊,王凡超著；由烏克蘭局勢預測 LNG 造船業的發展趨勢，高琛著；光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK

88、3877.HK）表表 9 9：根據液艙維護系統，：根據液艙維護系統，LNGLNG 船可分為薄膜式和自撐式，其中薄膜式占比較大船可分為薄膜式和自撐式，其中薄膜式占比較大 區別區別 cccc（MembraneMembrane）自撐式（自撐式（SelfSelf-supportingsupporting）船型結構 船隊計數（占比）518 艘（81%）123 艘（19%）系統 GTT-designed:Mark,Mark Flex,Mark Flex+,NO96,NO96 Super+CS1 Kogas-designed:KC-1 Moss Maritime-designed:Moss Rosenber

89、g IHI-designed:SPB LNT Marine-designed:LNT A-BOX 優點 節省空間 薄而輕的密封系統 更高的燃油效率 較低的駕駛室高度 在惡劣條件下更加穩健 可部分加載 更快的施工 缺點 部分加載受限 惡劣條件下的穩定性較差 球形設計未有效利用空間 冷卻速度較慢 更厚、更重的圍護系統 資料來源：Rystad Energy，IGU World LNG report 2022，光大證券研究所整理。注：截至 2022 年 4 月末。自撐式以占比最高的球館式 Moss 為例。根據市場定位的不同，投入市場服役的 LNG 運輸船可分為項目船及現貨船兩種類型，建造要求的不同導致

90、其對應的期租模式存在明顯差異。表表 1010：項目船與現貨船的經營模式各具特點：項目船與現貨船的經營模式各具特點 區別區別 項目船項目船 現貨船現貨船 建造目的不同 根據項目運輸需求，配套固定的 LNG 貿易項目，已與運力需求方簽署長期租約，同步建設、同步投產 看好未來的現貨交易市場，沒有事先掛鉤具體項目 租金水平不同 照付不議，根據船舶造價、融資費率及船東收益預期等設定固定的投資回報率，租金水平較為穩定 隨行就市，受市場運力供需的影響呈現季節性波動 運營風險不同 主要風險由上游資源方和下游用戶承擔。運營成本實報實銷，按雙方認同的預算金額折算，通過租金形式收回?，F金流保障性高 達到船東預期投資

91、回報率的影響因素多，風險較大。租賃期限不同 租賃期較長，匹配 LNG 貿易合同期限，一般為 1525 年。租賃期較短，服務于現貨短期運輸市場 船只類型不同 量身定造，從屬于專一項目。常規通用型號，市場選擇面大。合約性質不同 利益關系緊密、合同關聯性強，責任嚴格 均為短期或航次運力需要，靈活性更強 資料來源：液化天然氣的貿易與運輸，顧錢笑著，光大證券研究所整理 傳統的 LNG 運輸以項目船運輸為主，現隨 LNG 資源池供應方對用船靈活性的傾向，及美國放寬對傳統 LNG 項目鎖定船舶運力的要求，船東開始同意簽署7 年甚至更短期限的租船合同，市場上也有部分投機船東在沒有鎖定租船合同的時候就下單訂造船

92、舶。2.22.2、LNGLNG 供需端結構性增長，海運市場未來可期供需端結構性增長，海運市場未來可期 2.2.12.2.1、天然氣作為清潔能源價值凸顯，需求規模持續擴大天然氣作為清潔能源價值凸顯，需求規模持續擴大 天然氣是清潔低碳的化石燃料，在可用環境、經濟程度、清潔條件、資源基礎等方面優勢突出。天然氣應用場景廣泛，可用于城市燃氣、化工領域、工業領域和發電等，而可再生能源(如水能、風能、太陽能)發電目前具有不穩定性、間歇性等問題。天然氣的單位熱值高，相對其他燃料而言價格較低。同時，在產生相同能量的情況下，燃燒天然氣所產生的二氧化碳排放量僅為煤炭的 56%、石油的 71%，幾乎不產生硫氧化物和煙

93、塵。歐佩克年度統計公報顯示,2021 年全球天然氣剩余探明儲量較 2020 年僅減少 0.5%，降至 205.865 萬億立方米，儲采比長期保持穩定，具有較大發展潛力。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）作為清潔能源，天然氣的未來發展韌性較強。短期來看，天然氣是化石能源向新能源過渡的橋梁，能滿足發展中國家和新興經濟體日益增長的能源需求和降低碳排放的戰略需求。很多亞洲國家自身天然氣的產能不足，對外依存度較高，不斷增長的供需缺口及地區間的地理不匹配有望加速未來 LNG 業務發展。長期看，天然氣在凈零排放目標中可持續發力，幫助降低碳

94、強度。如 BP（英國石油公司）利用 CCUS（碳捕集利用與封存技術）從天然氣中制取藍氫，布局藍氫生產基地。IEA（國際能源署）預測，在既定政策前景下，到 2050 年，天然氣用量將大幅增長，煤炭用量下降，石油步入平臺期。天然氣需求量將從 2020 年的 3.9萬億立方米，增加到 2030 年的 4.6 萬億立方米。國內方面，根據中國“十四五”天然氣消費趨勢分析的預測，由于能源轉型的任務依然繁重，天然氣將承擔重要橋梁作用，預計 2025 年消費量可達到 4200 億方以上，2035 年可達到6000 億方以上。值得注意的是，我國天然氣需求大，根據中石油經研院統計，2021 年中國天然氣對外依存度

95、達到 46%。進口結構以 LNG(液化天然氣)為主、管道氣為輔。圖圖 3333：既定政策情境下，天然氣用量將大幅增長：既定政策情境下，天然氣用量將大幅增長 資料來源：IEA全球能源部門 2050 年凈零排放路線圖 隨著天然氣價值逐步凸顯，各國供需量陡增。2010 年以來，全球天然氣消費總量保持平穩增長勢頭。根據 BP 數據顯示，2020 年，受全球新冠肺炎疫情影響，各地能源需求下降，天然氣消費有所下滑，總消費量為 38456 億立方米，相比 2019 年 39063 億立方米，同比下降 1.55%，為近十年來全球天然氣消費量首次下降。2021 年世界天然氣消費量 40375 億立方米，快速反彈

96、并超過新冠疫情前水平。2021 年我國天然氣消費量為 3690 億立方米，占一次能源消費總量比重達8.9%，較上年提升 0.5%。我國天然氣對外依存度較高，2021 年全國天然氣產量 2076 億立方米，進口天然氣 1680 億立方米，同比增長 19.9%。其中，管道氣進口量 591 億立方米，同比增長 22.9%，液化天然氣進口量 1089 億立方米，同比增長 18.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 3434：全球天然氣貿易穩步提升，：全球天然氣貿易穩步提升，20202020 年受疫情影響短期下滑年受疫情影響短

97、期下滑 圖圖 3535：我國天然氣供應總量穩定增長，進口：我國天然氣供應總量穩定增長，進口 LNGLNG 占比增大占比增大 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500300035004000450020112012201320142015201620172018201920202021全球天然氣產量全球天然氣消耗量產量YOY消耗量YOY 0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030003500400020142015201620172018201920202021國產天然氣進口LNG進口管道氣供應總量YOY 資料來源：

98、BPStatistical Review of World Energy 2022，光大證券研究所。注：單位：十億立方米。資料來源：國家統計局、海關總署，光大證券研究所.注：單位：億立方米。2.2.22.2.2、LNGLNG 貿易格局重塑，海運市場迎來二次發展貿易格局重塑，海運市場迎來二次發展機遇機遇 全球 LNG 貿易流向發生重大變化。LNG 進出口國日趨多元化。根據 GIIGNL數據顯示，2021 年全球 LNG 進口國達到 44 個，出口國達到 19 個，而 2011 年全球 LNG 進口國僅為 25 個，出口國僅為 18 個。全球前三大 LNG 出口國供應量占全球貿易總量比重有所提升，

99、亞洲對外依存度持續提升。2021 年，澳大利亞、卡塔爾和美國合計占全球液化天然氣供應量的 59.8%，同比增長 3.7%；亞洲仍然是主要的進口地區，占全球液化天然氣進口量的 73.2%，同比增長 1.8%。從全球來看，由于天然氣主要集中在澳大利亞、俄羅斯、伊朗、卡塔爾、美國等國，需求國主要集中在東亞、東南亞、南亞和歐洲等。進口國中，2021 年亞洲占比 73.2%，歐洲占比 20.2%，美洲占比 4.8%，中東和非洲占比 1.8%。出口國中，太平洋沿岸地區占比 38.6%，大西洋沿岸地區占比 36.3%，中東占比 25%。供需的地域差異決定了 LNG 海運貿易的廣大發展前景。同時，LNG 貿易

100、流向的變化將提高對新航線 LNG 運輸船的需求。圖圖 3636：20212021 年前十大年前十大 LNGLNG 進口進口國家及地區國家及地區占比占比 圖圖 3737：20212021 年前十大年前十大 LNGLNG 出口國占比出口國占比 China,21.30%Japan,20.00%South Korea,12.60%India,6.50%Taiwan,China,5.20%Spain,3.70%France,3.30%UK,3.00%Turkey,2.70%Pakistan,2.20%Others,19.50%Australia,21.10%Qatar,20.70%United Stat

101、es,18.00%Malaysia,6.70%Russia(Europe),5.20%Nigeria ,4.40%Indonesia,3.70%Algeria ,3.20%Russia(Asia),2.70%Papua New Guinea,2.20%Others,12.10%資料來源：GIIGNL液化天然氣(LNG)年度報告 2022，光大證券研究所。注：按 106 T 計算份額，剔除再出口。資料來源：GIIGNL液化天然氣(LNG)年度報告 2022，光大證券研究所。注：按 106 T 計算份額，剔除再出口。LNG 貿易模式改變，出現了“資源池”供貨模式。供貨安排不再僅僅依賴于單一的天然氣

102、田和液化設施，LNG 賣方可以靈活調配在全球布局的天然氣資源，新簽的 LNG 貿易合同呈現目的地條款逐步淘汰、短期及現貨貿易占比逐年擴大、LNG 貿易主體逐漸多元化等特點。2020 年短期及現貨貿易占全球 LNG貿易總量的 40%，2021 年由于亞洲和歐洲的現貨液化天然氣價格高企，現貨和 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）短期 LNG 交易量同比下降 4.4%，但仍顯著高于 2011 年的 25.4%。LNG 進口量中現貨比重最終會顯著影響 LNG 運輸船的期租模式、租金情況以及新造船融資模式。圖圖 3838：LNGLNG

103、 短期及現貨貿易占整體海運市場比重上升短期及現貨貿易占整體海運市場比重上升 圖圖 3939：全球：全球 LNGLNG 貿易占比穩步提升，增速受疫情影響短期下降貿易占比穩步提升，增速受疫情影響短期下降 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120020112012201320142015201620172018201920202021管道天然氣貿易LNG貿易LNG貿易YOY 資料來源：GIIGNL液化天然氣(LNG)年度報告 2022，光大證券研究所 資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022，光大證券研究

104、所。注：LNG出口包含再出口。單位為十億立方米。當前 LNG 行業復雜多變，LNG 貿易流向的多樣化和貿易模式的靈活性進一步增強。在此背景下，LNG 海運市場迎來二次發展機遇。天然氣貿易的長距離運輸主要是通過管道輸氣和 LNG 海運方式實現。由于受地理、經濟、政治等因素影響，管道運輸具有明顯的區域性特征。與傳統管道輸氣相比，LNG 不僅可以長距離跨洲跨洋運輸，還具有點對點的優勢，供氣更為靈活、高效，區域氣價走勢更加統一。隨著技術的不斷進步，LNG 液化和運輸的成本將會大幅下降。BP 公司在2035 世界能源展望中預計到 2035 年 LNG 將成為天然氣貿易的主導形式。圖圖 4040：全球天然

105、氣地理位置上分配：全球天然氣地理位置上分配不均，不均，LNGLNG 長距離運輸較多采用海運（單位：十億立方米）長距離運輸較多采用海運（單位：十億立方米）資料來源：BPStatistical Review of World Energy 2022 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）2.2.32.2.3、LNGLNG 貿易受地緣政治影響短期出現波動，長期向上趨勢有貿易受地緣政治影響短期出現波動，長期向上趨勢有望保持望保持 受地緣政治影響，LNG 未來短期發展呈現不確定性。近期由于俄烏沖突，歐洲加速實施俄羅斯管道天然氣進口替代，美

106、國、中東、非洲、澳大利亞至歐洲的 LNG 海運需求巨大。為減少對俄羅斯的依賴，多個 LNG-FSRU 進口項目正在加速推進。同時，歐洲需求的減少可能導致俄羅斯增加對中國的管道供應，中國對 LNG 的巨大需求可能會在短期內相對放緩。此外，2022 年美國將成為世界上最大的 LNG 供應國。國際市場約 80%-85%的 LNG 進口為長期供應合同，降低現貨 LNG 價格飆升對于買家的影響。鑒于 LNG 供應緊張的預期，國內買家預計將更傾向與國外供應方簽署長期合同，以降低 LNG 現貨市場的風險敞口。圖圖 4141：20222022 年年 5 5-7 7 月全球月全球 LNGLNG 船隊持續擴展船隊

107、持續擴展 圖圖 4242：20222022 年年 5 5-7 7 月全球運力的變化月全球運力的變化 資料來源：Drewry Maritime Research，光大證券研究所。LNG 船隊包含 LNGC、FSRU、FLNG 和 LNGBV，不包含正在更新改造的船只。資料來源：Drewry Maritime Research 伴隨著市場供需端的新變化，LNG 貿易長期向上趨勢有望保持。第一，長距離 LNG 貿易項目的啟動為 LNG 運輸市場提供強有力支撐。2022年上半年，全球達成約 25 項 LNG 供銷協議，其中 22 項與美國 LNG 出口項目簽訂，總計約 2,900 萬噸/年。同時，較多

108、在 2020-2021 年延期審批的 LNG 出口項目在 2022 年下半年達成最終投資決定（FID）。此外，近 70 個國際 LNG長協運輸項目將于 5 年內到期，上下游產業鏈相關方都將面臨二次選擇。第二，多樣化的運輸偏好利好運輸市場。美國等 LNG 出口商推出 100 萬-200萬噸/年、不限目的地的小規模靈活合約，從而導致中小量級的 LNG 貿易活動和LNG 運輸船需求明顯增加。國內方面，隨著沿海、長江沿線 LNG 應急調峰/儲運站開始規劃建設，受接收終端規模和通航條件的限制，中小型 LNG 船運市場將迎來發展空間。第三，上下游需求疊加政策支持，供需缺口將長期存在。美國大量頁巖氣將尋求出

109、口，北美洲、非洲、大洋洲等地區新項目陸續落定投資，中東的卡塔爾為保持 LNG 出口領先地位加大 LNG 出口量，以及中國、印度等亞洲國家天然氣消費的快速增長，預計未來 5-10 年 LNG 運力需求將顯著增加。根據克拉克森 2019年發布的中國天然氣報告LNG 2030 展望預測結果顯示，基于政府中長期能源產業發展規劃及上游天然氣開發項目相關情況，中國對進口天然氣的依賴度會進一步提升。2030 年中國天然氣進口量將超過 2 億噸，LNG 將占到約 3/4的比重。中國目前所簽訂的 LNG 進口長協將無法滿足這一進口規模，未來中國LNG 貿易模式會發生進一步改變。2019-2030 年期間中國每年

110、將額外需要 10 條或以上 LNG 運輸船來滿足其增加的 LNG 進口量所帶來的運輸需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 4343：隨著多個項目接近：隨著多個項目接近 FIDFID，全球液化能力將迎來井噴式發展，全球液化能力將迎來井噴式發展 圖圖 4444：全球：全球 LNGLNG 接收終端容量穩步增長接收終端容量穩步增長 資料來源：Rystad Energy，IGU World LNG report 2022。統計時間為 1990-2027年。資料來源：Rystad Energy，IGU World LNG rep

111、ort 2022。統計時間為 1990-2027年。表表 1111：國家近年來出臺多項天然氣相關政策：國家近年來出臺多項天然氣相關政策 日期日期 政策政策 相關內容相關內容 2012 年 10 月 天然氣利用政策 將天然氣利用分為城市燃氣、工業燃料、天然氣發電、天然氣化工、其他用戶等五個領域及優先類、允許類、限制類、禁止類四類。2014 年 11 月 國務院辦公廳關于印發能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）的通知 堅持發展非化石能源與化石能源高效清潔利用并舉，逐 步降低煤炭消費比重，提高天然氣消費比重。2017 年 1 月 國家發展改革委關于印發石油天然氣發展“十三五”規劃的通知 加強

112、天然氣勘探開發増加國內資源供給、加快天然氣管 網建設、加快儲氣設施建設提高調峰儲備能力、培育天然氣市場和促進高效利用等。2018 年 5 月 國家發展改革委關于理順居民用氣門站價格的通知 理順居民用氣門站價格、完善價格機制，對低收入群體 等給予適當補貼，保障基本民生等。2018 年 9 月 國務院關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 加大國內勘探開發力度，健全天然氣多元化海外供應體 系與多層次儲備體系，強化天然氣基礎設施建設與互聯 互通等。2021 年 5 月 國家發展改革委關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 適應“全國一張網”發展方向，完善天然氣管道運輸價 格形成機制，制定出臺

113、新的天然氣管道運輸定價辦法，進一步健全價格監管體系，合理制定管道運輸價格。2022 年 2 月 國家發展改革委國家能源局關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 建立健全多層次的天然氣儲氣調峰和應急體系，優化產業結構。資料來源：政府官網，華經產業研究院，光大證券研究所 2.2.42.2.4、LNGLNG 新造船市場供不應求，或增加對于融資租賃的需求新造船市場供不應求，或增加對于融資租賃的需求 根據克拉克森數據顯示，2022 年前七個月，全球共訂購了 103 艘 LNG 運輸船，突破歷史新高，比 2021 年同期增長了 184%。7 月份 LNG 運輸船（174000立方米）的價格為 2

114、.36 億美元，比 6 月上漲 500 萬美元。全球出現了運輸液化天然氣“一船難求”的局面。預計 2022-2024 年 LNG 船舶訂單仍將保持較高水平，主要由于多個液化天然氣項目已接近最終投資決定（FID）階段。且由于地緣政治局勢影響，俄羅斯持續限制供應，歐洲天然氣處于供不應求的狀態下，一些計劃中的液化項目獲得快速融資，未來歐洲的 LNG 船舶需求將繼續增長，LNG船運價也將持續保持堅挺。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 4545：正在規劃建造的：正在規劃建造的 LNGLNG 船只訂單排到船只訂單排到 202720

115、27 年（單位：艘）年（單位：艘）2746857634101020304050607080902022202320242025202620270-50k50-100k100-150k150-200k200-250k250k+Total 資料來源：Drewry Maritime Research，光大證券研究所。注：截至 2022 年 7 月末。新造船市場的需求外溢，亦或利好租賃市場發展。一方面，考慮到新造船成本高，交付時間長（建造周期一般為 2-3 年），需要運力的公司可能會傾向于長期租用現有船舶。且新造船項目需要預先獲得實際租船意向，高昂的新船價格必須得到高租金的支撐，船運租賃商的盈利能力顯

116、著提升。另一方面，長租市場是LNG 運輸船的主要市場，其波動性遠低于即期市場。據 GIIGNL 統計，2021 年，16 萬立方 LNG 船平均現貨租船價約為 8.92 萬美元/天，而 2020 年的平均租船價約為 5.93 萬美元/天，增幅達 50.42%。圖圖 4646：二季度以來：二季度以來 LNGLNG 船資產價格持續走高船資產價格持續走高 圖圖 4747：二季度以來：二季度以來 LNGLNG 船租金上漲，船租金上漲，7 7 月略有下滑月略有下滑 120170220270CY2021MarAprMayJunJul170 kcbm,TFDE（NB）180 kcbm,MEGA（NB）170

117、 kcbm,X-DE(NB)150 kcbm,DFDE(Syr old)資料來源：Drewry Maritime Research，光大證券研究所.注：單位為百萬美元。資料來源：Drewry Maritime Research，光大證券研究所。注：租金以 170 kcbm 基準三燃料柴油發動機（TFDE）費率為例，單位為$/days。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 4848：LNGLNG 船即期租船費率（蘇伊士以東）近年波幅逐漸增強船即期租船費率（蘇伊士以東）近年波幅逐漸增強 圖圖 4949：LNGLNG 船即期租船

118、費率（蘇伊士以西）近年波幅逐漸增強船即期租船費率（蘇伊士以西）近年波幅逐漸增強 資料來源：Rystad Energy，IGU World LNG report 2022。注：統計時間為 2022 年 4 月末，單位為 USD/day。資料來源：Rystad Energy，IGU World LNG report 2022。注：統計時間為 2022 年 4 月末，單位為 USD/day。環保政策疊加替代老舊船的剛需支撐新造船市場和現有船舶租賃市場發展。第一代 LNG 船多以蒸汽為動力；第二代 LNG 船則采用中低速柴油發動機（SSDR）；2004年后的第三代LNG船運用更環保高效的雙燃料電力推進

119、（DFDE）或三燃料電力推進(TFDE)。隨著 LNG 動力電力系統的創新，目前雙燃料和三燃料 LNG 船正被 ME-GI+全部再液化系統或 X-DF 低壓推進系統或 STaGE 船用發動機取代。根據 IHS 統計，全球從上世紀至 2018 年全球共訂購 754 艘 LNG 船，其中 40%采用蒸汽輪機驅動，31%采用柴油機直接驅動,24%采用柴電驅動。但從近 10 年(20102022 年)來看，新建造或未來將建造的 LNG 船采用蒸汽輪機動力的只有 7%，45%的 LNG 船采用柴油機直接驅動，39%的 LNG 船采用柴電推進。隨著 2023 年船舶能效指數(EEXI)、碳排放強度指數（C

120、II）、船舶能效管理計劃(SEEMP)等相關規則規范逐步生效，疊加老舊船舶的更換需求，高耗低效的第一、二代 LNG 船加速退出市場，擁有新型 LNG 船以及預留船舶的船東將成為今后航運市場發展的主體。圖圖 5050：7 7 月數據顯示，需要更換的老齡船舶占一定比例月數據顯示，需要更換的老齡船舶占一定比例 圖圖 5151：老齡：老齡 LNGLNG 船舶多以蒸汽為動力，亟需淘汰更新船舶多以蒸汽為動力，亟需淘汰更新 0-5 Yrs,34.40%5-10Yrs,19.80%10-15 Yrs,23.10%15-20Yrs,13.90%20-25 Yrs,3.10%25+Yrs,5.70%資料來源：Dr

121、ewry Maritime Research，統計口徑為 kcbm，光大證券研究所。資料來源：Rystad Energy，IGU World LNG report 2022。注：按船齡劃分 2.32.3、LNGLNG 船舶市場競爭格局總體集中，存在發展空間船舶市場競爭格局總體集中，存在發展空間 2.3.12.3.1、船舶制造企業頭部集中，中國逐步縮小技術差距船舶制造企業頭部集中，中國逐步縮小技術差距 由于 LNG 船建造難度較高，目前幾乎被韓國和中國壟斷。Vesselsvalue 數據顯示，2022 年上半年，全球新增 90 艘 LNG 船舶訂單，其中韓國承接 63 艘，敬請參閱最后一頁特別聲

122、明-30-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）占比 70%，市場價值約為 136.9 億美元；中國承接 26 艘，占比 28.89%，市場價值約為 47.5 億美元。從船廠訂單來看，中韓兩國 22 年上半年各有三家船企承接大型 LNG 船訂單（規模為 17.4 萬立方米以上）。韓國方面是三星重工（24艘）、現代重工控股的韓國造船海洋公司（現代重工與現代三湖重工合計 20 艘）、大宇造船（18 艘）。中國方面分別是滬東中華（16 艘）、江南造船廠（5 艘）、大船重工（2 艘）。圖圖 5252：LNGLNG 船建造難度高，上游船企建造商較為集中船建造難度高，上游

123、船企建造商較為集中 24181613752311051015202530Samsung（三星重工）Daewoo（大宇造船）Hudong Zhonghua（滬東中華）Hyundai Sambo HI（現代三湖重工）Hyundai HI（現代重工）CSSC Jiangnan Changxing（江南長興造船廠）DSIC（大船重工）Nantong CIMC SOE（南通中集太平洋海工）Hyundai Mipo（現代尾浦造船廠）Mitsubishi HI（日本三菱重工）資料來源：Vesselsvalue，時代財經，光大證券研究所。注：按 2022 年前 1-8 月訂單獲取量劃分。單位為艘。韓國 LNG

124、 船制造業領先全球，市場份額較高，主要源于其經驗、技術和價格的先發優勢。多年來，韓企深化核心技術研發，推出多款自主研發的產品，如大宇造船開發了 PRS 系統、LNG 貨艙圍護系統等，三星重工研發了再氣化系統S-REGAS 和再液化系統等高新技術等。同時，經過多年發展，韓國在 LNG 船配套方面國產化率極高，成為全球 LNG 船配套中心，使其船舶配套采購價格低廉，供應鏈較為穩定，產業鏈的綜合競爭力進一步提升。隨著 2022 年江南造船和大船重工增加生產線，國內船企正穩步提升產能，訂單量份額較往年有所增加。一方面，目前韓國三星、大宇、現代等船廠的 LNG船訂單交付期已排到 2026 年以后，部分訂

125、單可能會外溢到中國造船企業。另一方面，國內船企正逐步縮小與韓國的技術差距。如國內企業滬東中華采用 NO96技術路線，2021 年推出的“長恒系列”大型 LNG 運輸船在技術性能、建造效率、交付時間上，基本與韓國企業處于同一水平。江南造船和大船重工采用 Mark路線，也具備一定建造實力。2.3.22.3.2、LNGLNG 船運營市場存在壁壘，船東控制力總體優于運營商船運營市場存在壁壘，船東控制力總體優于運營商 GIIGNL 數據顯示，截至 2021 年底，液化天然氣油輪船隊總數為 700 艘。其中包括 48 艘 FSRU 和 64 艘船舶（31 艘 LNGBV+33 艘 LNG 運輸船），艙容小

126、于 50,000 立方米。2021 年底總貨運量為 1.041 億立方米，總運營能力（已知在役的船舶）達到 1.03 億立方米。2021 年共交付 68 艘船舶，而 2020 年為 47艘。以 2018 年數據為例，LNG 船船東市場主要集中在日本、希臘、中國、加拿大、韓國、挪威、卡塔爾等，其中日本擁有 137 艘 LNG 船、希臘擁有 84 艘 LNG船，分別是中國 LNG 船隊數量的 3 倍和 2 倍。以艘數計，LNG 船船東市場的集中度為：CR4 為 40.7%，CR8 為 60.5%，根據貝恩劃分標準，該市場屬于中度集中寡占型。（注：IHS 對于其中 80 艘 LNG 船的船東國未能統

127、計），LNG 船運營市場有一定的壁壘，但仍具有一定的競爭性。進一步分析，全球共有 LNG船運營商 123 家，比 LNG 船船東公司多了 38 家，這意味著 LNG 船運營市場既有獨立運營商，又有船東自營船隊。其中世界著名運營商包括 Qatargas 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）Liquefied Gas、Maran Gas Maritime、川崎汽船、尼日利亞 LNG 公司等。前十五大 LNG 船運營商中有 8 家公司自身擁有 LNG 船隊，另外 7 家為獨立運營商。這 8 家公司中船隊保有量超過 30 艘的船東對外

128、出租 LNG 船，船隊保有量只有10 多艘的船東還向其他船東租賃 LNG 船開展運營。從控制實力看，前十五大LNG 船船東的控制能力可能優于前十五大運營商，前者控制的船舶比后者多約70 艘。圖圖 5353：20182018 年全球年全球 LNGLNG 船船隊前十大國家分布（以艘數排名）船船隊前十大國家分布（以艘數排名）圖圖 5454：20182018 年世界年世界 LNGLNG 船十五大船東分布（以艘數排名）船十五大船東分布（以艘數排名）日本,113希臘,45加拿大,36卡塔爾,35中國,34韓國,32挪威,27馬來西亞,26英國,26百慕大,22 4736333226201313131313

129、111110901020304050Mitsui OSK Lines（日本）Teekay Corp（加拿大）NYK Line（日本）Qater Gas Transport-Nakilat（卡塔爾）Angelicoussis Shipping Group（希臘）MISC（馬來西亞）BW Gas（挪威）GasLog（摩納哥）ICBC Financial Leasing（中國）Kawasaki Kisen Kaisha（日本）Nigeria LNG（尼日利亞）Golar LNG（挪威）Knutsen OAS Shipping（挪威）Shell-Royal Dutch Group（英國）GasLog

130、Partners LP（摩納哥）資料來源：全球 LNG 船市場新格局，秦琦著，摘自中國船檢，光大證券研究所。資料來源：全球 LNG 船市場新格局，秦琦著，摘自中國船檢，光大證券研究所。2.42.4、公司持續布局公司持續布局 LNGLNG 賽道，產融結合運貿一體賽道，產融結合運貿一體 2.4.12.4.1、多年深耕多年深耕 LNGLNG 裝備領域，取得先發優勢裝備領域，取得先發優勢 2013 年以來，公司將打造“LNG 產業鏈”作為全面轉型升級的戰略方向之一。2015 年公司首次進入清潔能源海上裝備領域。2019 年，航運市場低迷之際，公司發揮廠商系租賃公司的專業優勢，提前布局，逆周期和跨周期投

131、資相結合，訂購一系列 LNG 船。2021 年，生效 2 艘 17.4 萬方 LNG 運輸船，與中石油、中遠海建立戰略合作關系，提前鎖定租約。該批船自 2023 年 5 月至 2024 年陸續起租運營，將為中長期發展提供有力保障。多年來，公司發揮“懂船”優勢，持續擴大營運規模及船舶組合，布局海上清潔能源裝備，成為國內進入清潔能源、綠色造船領域時間較早、投入較大、涉及面較廣的船運企業。由于全球對 LNG 需求快速提升，LNG 船訂單將會有持續的需求，推動資產價格持續上漲。公司依托自身專業優勢，在市場低谷時開展逆周期投資，在行業迎來發展敞口前展開跨周期投資，取得先發優勢和成本優勢，形成獨特且安全的

132、風控與盈利模式，充分享受行業復蘇紅利。截至 2022 年 6 月末，公司從 2018 年的 7 艘海上 LNG/LPG（液化石油氣）裝備船擴展到 LNG 船、LPG 船、超大型氣體運輸船（VLGC）、大型浮式 LNG-FSRU等 20 艘清潔能源裝備，形成了在業界獨有的完備的海上清潔能源存儲-運輸體系。公司自主投資的兩艘 LNG 船和兩艘 FSRU（浮式儲存再氣化裝置）于 2021年正式交付起租，后者填補中國境內該型船舶的空白。2021 年清潔能源裝備產生收入 9.252 億港元，其中自營 LNG 船隊收入約為 9396 萬港元。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 中國船舶租賃（中國

133、船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 5555：公司清潔能源裝備占比保持較高水平（按合同金額劃分）：公司清潔能源裝備占比保持較高水平（按合同金額劃分）圖圖 5656：多年來，公司持續投資海上：多年來，公司持續投資海上 LNGLNG 裝備，創造多項“首次”裝備，創造多項“首次”42.20%34%41.40%13.20%22%9.80%44.60%44.00%48.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021海上清潔能源裝備特種船其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1212：公司近年來投資的

134、清潔能源裝備明細：公司近年來投資的清潔能源裝備明細 類別類別 船型船型 （艘）（艘）建造簽署建造簽署 租賃合同租賃合同 LNG 相關設備 FLNG（1）2015 年，與英國 Golar LNG 公司簽訂融資協議，為 Golar LNG的首艘 FLNG 改裝項目提供改裝期融資及售后回租融資租賃服務。該 FLNG 氣田生產項目預計持續 8 年，年產 LNG 預計不低于 120 萬噸。合約總計不超過 9.6 億美元的融資，占該 FLNG 項目總計不超過 12 億美元資金成本的 80%。LNGC（4）2019 年 9 月起，自主投資大型 LNG 船，與滬東中華陸續簽署訂造 2+1+1 艘薄膜型 17.

135、4 萬立方 LNG 運輸船。第一、二艘 LNGC 建造總價為 3.72 億美元。第一艘與中石油國際簽訂2+2 期租租約，2021 年 8 月交付起租。第二艘與國際知名油氣商GUNVOR 鎖定長期光租租約，2021 年 9 月交付起租。第三、四艘造價均為 1.943 億美元。均計劃于 2024 年交付。FSRU（2）2017 年與希臘 Dynagas 公司簽署 2艘 174,000立方米FSRU融資租賃合同，由滬東中華造船（集團）有限公司承建。長期光租租約，量身打造。分別于 2021 年 6 月和 11 月交付起租。國際船舶網預計兩座 LNG-FSRU 價格達 5 億美元。其他液化氣設備 VLG

136、C（8）2015 起,與天津西南海運合資建造 2+2 條 8.5 萬立方 VLGC 項目，由江南造船（集團）有限責任公司承建，萬華化學集團股份有限公司長期租賃。萬華化學長期租賃，其在 2018 年 11 月與阿布扎比國家石油公司（ADNOC）簽署 LPG 長期供應協議，每年將采購多達 100 萬噸 LPG，從 2019 年開始，時間跨度為 10 年，估計需要 5 至 6 艘 VLGC 來滿足運輸需求。2022 年 1 月交付。2017 年 12 月，外高橋造船與中船租賃建造的 8.5 萬立方米超大型液化石油氣體運輸船 2017 年 12 月，順利命名并交付 LPG （4）2012-2015 年

137、,“南船”旗下船廠通過中船租賃獲取超大型集裝箱船、LPG 船以及 LNG 船訂單.截至2022年6月末，公司擁有2艘Sub-LPG和2艘Mid LPG Ethane carrier（1）乙烷運輸船 資料來源：公司公眾號、官微、官網、公告等，國際船舶網，中國港口網，光大證券研究所整理。截至 2022 年 6 月末。2.4.22.4.2、全產業鏈戰略合作，整合優質資源全產業鏈戰略合作，整合優質資源 多年來，公司通過與行業上下游的領先企業建立戰略合作，不斷深化客戶關系，全產業鏈布局 LNG 貿易鏈條。公司在清潔能源生產端、液化端和存儲端都配置有相應的裝備，其中 LNG 船主要用于運輸端，其他裝備在需

138、求端亦存在儲存、氣化和消費等商業機會。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 5757：公司依托自身專業優勢和市：公司依托自身專業優勢和市場地位，積極開展全產業鏈戰略合作場地位，積極開展全產業鏈戰略合作 資料來源：公司公告 公司與全球10多家船企維持較好的長期合作關系，客戶網絡遍布全球。2022年 6 月 28 日，公司成功舉辦“大灣區綠色航運和融資租賃交流會”暨項目簽約儀式。會議期間，與中國石油國際事業（香港）有限公司、中遠海運能源運輸股份有限公司共同簽署了LNG 船舶租賃合作原則協定，達成在 LNG 運輸產業鏈上的戰略合

139、作，通過“大貨主、大船東、大船廠”強強聯合，探索中國 LNG產業鏈發展新模式，服務我國 LNG 運輸需求。此外，公司還分別與中廣核租賃、中航資本簽署了戰略合作框架協議。圖圖 5858：公司成功舉辦“大灣區綠色航運和融資租賃交流會”：公司成功舉辦“大灣區綠色航運和融資租賃交流會”資料來源：公司公眾號 同時，公司在會上正式發布成立大灣區綠色航運和融資租賃聯盟的倡議書。該聯盟將通過航運、制造、金融、租賃業內的交流合作，依托粵港澳大灣區綠色金融先行先試創新政策，在行業領域推動節能環保、清潔能源船舶及設備的廣泛應用，在金融領域推動航運業節能減排專項融資租賃方案，建立產業資源共享機制，實現綠色航運長效、有

140、序發展。多年來，公司創新業務模式，拓寬金融服務產業鏈，不僅可以作為船舶租賃服務商，整合中船集團產業資源，提供一體化的綜合租賃服務，也可以作為實體船東共同投資，實現優勢互補，創造市場需求。未來，公司表示將深入貫徹國家“碳達峰、碳中和”戰略，充分發揮在 LNG 等清潔能源產業鏈的先發優勢，立足綠色金融，服務綠色航運，持續加大清潔能源領域的投資力度，通過“產融結合、運貿一體”合作模式，與大貨主、大貿易商、大能源商等戰略性客戶開展LNG 全產業鏈合作，把“清潔能源產業鏈”打造為推動公司高質量發展的重要引擎。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877

141、.HK）3 3、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 3.13.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 當前航運市場明顯好轉，集裝箱、LNG 運輸的市場需求及運力供給有望持續提升；全球環保要求的提升，縮短了船舶的更新周期，催生了新船的建造需求。這些因素都有望促使船東提升擴充運力、更新船隊的意愿，中國船舶租賃的訂單量有望獲得提升。公司層面，持續加大對具有長期價值的優質船舶資產投入；在世界經濟受疫情影響逐步恢復，全球海運貿易量增速有望進一步提升的背景下，公司將搶抓全球航運市場恢復性增長的機遇，持續加大船舶組合投入；公司注重在清潔能源領域進行布局，相關裝備如 LNG 生產加工、運輸船舶

142、以及 LPG 運輸船投入使用后將產生較好的經濟效益。結合行業環境以及公司對于未來經營策略的描述及展望等，我們作出如下假設：（1）2022-2024 年，公司資金成本水平保持穩定，不發生明顯波動；（2）2022-2024 年，未出現公司出售船舶、客戶提前還款的情況。公司經營租賃收入分別增長 20%、19%、18%，貸款借款利息收入分別增長 9%、9%、9%，融資租賃收入分別增長 16%、15%、14%，傭金收入分別增長 6%、6%、6%；（3）2022-2024 年，船舶運營成本分別增長 20%、19%、18%，折舊分別增長 20%、19%、18%，其他運營開支分別增長 8.5%、8.0%、7.

143、5%；（4）公司信用評級保持，帶息負債綜合利率 2022-2024 年保持在 2.2%。表表 1313：中國船舶租賃業務拆分及預測（單位：百萬港元）：中國船舶租賃業務拆分及預測（單位：百萬港元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入 1861.57 2470.02 2892.16 3367.14 3896.19 經營租賃收入 998.17 1515.92 1819.10 2164.73 2554.38 貸款借款利息收入 355.66 385.83 420.55 458.40 499.66 融資租賃收入 432.28 501

144、.38 581.60 668.84 762.47 傭金收入 75.46 66.90 70.91 75.17 79.68 開支科目 1038.45 1144.05 1411.79 1566.22 1731.49 船舶運營成本 112.60 202.99 243.59 289.87 342.05 折舊 272.87 369.23 443.08 527.26 622.17 銀行費用及融資成本 578.54 487.93 634.09 650.78 661.59 其他運營開支 74.44 83.90 91.03 98.31 105.69 YOY-18.86%32.69%17.09%16.42%15.7

145、1%經營租賃收入 11.13%51.87%20.00%19.00%18.00%貸款借款利息收入-47.78%8.48%9.00%9.00%9.00%融資租賃收入-34.38%15.99%16.00%15.00%14.00%傭金收入 33.96%-11.35%6.00%6.00%6.00%船舶運營成本 1.17%80.27%20.00%19.00%18.00%折舊 14.51%35.31%20.00%19.00%18.00%銀行費用及融資成本-31.10%-15.66%29.96%2.63%1.66%其他運營開支 2.18%12.71%8.50%8.00%7.50%資料來源：Wind，光大證券研

146、究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤有望達到 16.50、19.00、21.50 億港元，對應 EPS 為 0.27、0.31、0.35 港元。表表 1414：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬港元）1,861.6 2,470.0 2,892.2 3,367.1 3,896.2 營業收入增長率-18.9%32.7%17.1%16.4%

147、15.7%歸母凈利潤（百萬港元）1,108.5 1,351.6 1,650.0 1,900.0 2,150.0 歸母凈利潤增長率 25.5%21.9%22.1%15.2%13.2%EPS（港元）0.18 0.22 0.27 0.31 0.35 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.4%13.5%14.8%15.4%15.7%P/E 6.53 5.36 4.39 3.81 3.37 P/B 0.81 0.72 0.65 0.59 0.53 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023 年 1 月 4 日收盤 3.23.2、相對估值相對估值 中國船舶租賃所屬行業為非銀金融，選擇市凈率

148、PB 作為相對估值指標?？杀裙具x擇業務模式相近的中銀航空租賃、中國飛機租賃。表表 1515：可比公司及主營業務：可比公司及主營業務 代碼代碼 公司公司簡簡稱稱 主營業務主營業務 1848.HK 中國飛機租賃 中飛租賃致力于為全球航空公司及飛機資產擁有人提供飛機全生命周期一站式解決方案，旗下業務包括“飛機租賃”及“飛機后市場”兩個主要板塊，業務范疇包括飛機經營性租賃、購后租回、結構融資等常規業務，也涵蓋機隊升級、飛機維護、維修及大修（MRO）、飛機拆解及航材銷售等增值服務。2588.HK 中銀航空租賃 中銀航空租賃為航空公司和飛機投資者提供各類服務，包括經營性租賃、購機回租和第三方資產管理服務

149、。本公司亦為航空公司、銀行和其他投資者提供全面的飛機再銷售和技術管理服務。資料來源：各公司公告，光大證券研究所 表表 1616：可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （港元）（港元）B BPSPS（港元）（港元）PBPB（X X）市值市值 （億港元）（億港元）2022021 1A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022021 1A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 1848.HK 中國飛機租賃 4.40 6.11 7.34 7.99 9.85 0.72 0.60 0.55

150、0.45 32.75 2588.HK 中銀航空租賃 66.80 59.17 57.98 63.06 69.57 1.13 1.15 1.06 0.96 463.60 平均值-0.92 0.88 0.80 0.70-3877.HK 中國船舶租賃 1.18 1.63 1.81 2.01 2.24 0.72 0.65 0.59 0.53 72.41 資料來源：中國船舶租賃數據由光大證券研究所預測，其他公司為 wind 一致預期數據，股價時間為 2023-1-4 收盤 通過比較，公司 2022-2024 年 PB 值低于可比公司平均水平。3.33.3、歷史估值歷史估值 從公司市凈率的歷史情況來看，當前

151、公司估值處于較低位置。自公司 2019年 6 月上市至今，歷史 PB 估值中樞在 0.81 附近。2023 年 1 月 4 日收盤，公司PB（LF）為 0.67，顯著低于歷史 PB 中樞。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）圖圖 5959：公司目前：公司目前 PBPB 處于歷史低位處于歷史低位 00.20.40.60.811.21.42019/6/172019/8/172019/10/172019/12/172020/2/172020/4/172020/6/172020/8/172020/10/172020/12/172021

152、/2/172021/4/172021/6/172021/8/172021/10/172021/12/172022/2/172022/4/172022/6/172022/8/172022/10/172022/12/17PB(LF)資料來源：Wind，光大證券研究所，統計截止 20230104 3.43.4、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：（1）長期增長率：考慮公司業務需求主要來自于航運業，而航運業屬于較為傳統的行業，長期增長幅度有限，故假設長期增長率為 1.0%；（2）值選?。翰捎?SW 港股行業分類-租賃行業作為公司無杠桿的近似；（3）稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過

153、去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 0.98%。表表 1717：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.87%(levered)0.52 Rm-Rf 7.52%Ke(levered)6.76%稅率 0.98%Kd 2.08%Ve（百萬港元）10184.43 Vd（百萬港元）29798.461 目標資本結構 74.53%WACC 3.27%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）表表 1818：現金流折現及估

154、值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬現金流折現值（百萬港港元）元）價值百分比價值百分比 第一階段 2331.42 6.10%第二階段 22761.91 59.51%第三階段（終值）13154.81 34.39%企業價值 AEV 38248.14 100.00%加：非經營性凈資產價值 1571.56 4.11%減：少數股東權益（市值）159.92 -0.42%減：債務價值 29798.46 -77.91%總股本價值 9861.32 25.78%股本（百萬股）6136.07 -每股價值（港元）1.61 -PE（隱含）（2022 年）5.98 -資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：

155、敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC 長期增長率長期增長率 0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1 1.50%.50%2.00%2.00%2.27%2.13 2.82 4.05 6.87 20.11 2.77%1.44 1.86 2.51 3.68 6.36 3.27%0.94 1.21 1.61 2.23 3.33 3.77%0.54 0.73 0.99 1.37 1.95 4.27%0.21 0.35 0.53 0.78 1.14 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：絕對估值法結果：絕對估值法結果（單位：港元）（單位：港元）估值方法估值方法 估值結

156、果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 1.61 0.73 3.68 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據 FCFF 方法進行絕對估值，得到公司每股合理價值為 1.61 港元。3.53.5、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 中國船舶租賃是廠商系船舶租賃公司的稀有上市標的，正處于快速發展期，2019-2021 年業績同比均實現大幅提升。隨著近期航運市場的好轉，船東對于提升運力的需求大幅提升；“碳達峰、碳中和”、脫硫、脫氮等環保要求對于可替代的清潔能源的需求，以及對船舶自身環保要求不斷提升，這些因素有望使公司利潤水平持續、快速

157、地增長。我們維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為16.50、19.00、21.50 億港元的盈利預測，EPS 分別為 0.27、0.31、0.35 港元；當前股價對應 PB 分別為 0.65X、0.59X、0.53X。維持公司“買入買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）4 4、風險分析風險分析 （1）應收貸款質量降低的風險 應收貸款質量可能會由于多種原因（如全球或地區經濟放緩、低迷、衰退或不穩定，全球金融或信貸危機的發生以及無法控制的其他因素）而下降。此外，公司客戶的經營、財務狀況、流動資金及現金流量的任

158、何不利變動均可能影響其履行付款責任的能力，從而導致公司不良資產增加。應收貸款質量的任何重大退化可能使公司的業務、經營業績、財務狀況及前景受到不利影響。（2）利率波動的風險 公司的融資租賃收入一般按浮動利率基準并參考 LIBOR 計價；貸款借款利息收入亦受制于利率波動。任何利率下降均可能減少公司從客戶獲得的融資租賃收入及貸款借款利息收入金額。此外，利率的任何變化或會對公司的借款及負債融資成本產生影響。倘若利率在未來呈上升趨勢，則公司的融資成本將相應增加。（3）客戶付款違約的風險 公司客戶的經營、財務狀況、流動資金及現金流量由于行業或市場發展不利以及利率、匯率及融資成本波動等因素而出現任何不利變動

159、，可能影響客戶及時向公司履行付款義務的能力。如果客戶未能按時付款或付款違約，則公司的流動資金、現金流量、業務、經營業績、財務狀況及前景可能會受到不利影響。（4）外匯匯率波動風險 公司開展業務過程中，主要面臨因歐元、瑞士法郎、新加坡元及人民幣的匯率波動產生的外幣風險。如果相關貨幣的匯率發生重大變動，公司或將面對高額匯兌虧損，這可能使公司的業務、經營業績、財務狀況及前景受到重大不利影響。（5）全球租賃行業的競爭風險 全球租賃行業的競爭日益激烈。公司與中國國內及海外的租賃公司（無論國有、銀行系或獨立公司）存在競爭關系。競爭對手可能擁有更長的運營歷史，更大的業務規模，并享有更多的財務、營運及管理資源；

160、亦可承受更高水平的風險，以更低成本獲得融資，向客戶提供更有利的租賃條款，并與客戶建立更牢固的關系。如果公司未能經受行業的激烈競爭或未能與競爭對手有效競爭，則可能削弱公司的市場地位，這可能使公司的業務、經營業績、財務狀況及前景受到重大不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 中國船舶租賃（中國船舶租賃（3877.HK3877.HK）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬港元）利潤表（百萬港元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 1,862 2,470 2,892 3,367 3,896 營業成本

161、 460 656 778 915 1,070 折舊和攤銷 273 369 498 580 678 管理費用 49 92 72 84 97 財務費用 544 469 621 639 650 利潤總額 1,128 1,401 1,703 1,955 2,208 少數股東損益 5 36 36 36 36 歸屬母公司凈利潤 1,109 1,352 1,650 1,900 2,150 EPS(按最新股本計，港元)0.18 0.22 0.27 0.31 0.35 現金流量表（百萬港元）現金流量表（百萬港元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

162、 經營活動現金流 654-5,019 1,886 2,480 3,549 凈利潤 1,109 1,352 1,650 1,900 2,150 折舊攤銷 273 369 498 580 678 凈營運資金增加-50 7,289 925 769 190 其他-677-14,029-1,187-769 531 投資活動產生現金流-2,072-4,477-1,386-1,681-2,045 凈資本支出-1,276-5,064-1,530-1,800-2,119 長期投資變化-286-124-124-96-46 其他資產變化-509 711 268 215 120 融資活動現金流 1,702 8,731

163、-381-514-1,187 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 2,118 9,282 793 796 233 無息負債變化 175-43 82 26 21 凈現金流 284-765 119 285 317 資產負債表（資產負債表（百萬港元）百萬港元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產 30,531 40,883 42,892 44,979 46,650 流動資產 19,929 25,834 26,687 27,458 27,642 貨幣資金 2,777 1,616 1,735 2,020 2,338 交易型金融

164、資產 915 895 895 895 895 應收賬款 15,061 22,472 23,159 23,592 23,399 其他應收款 62 138 161 188 217 長期投資 533 657 781 877 923 固定資產 10,035 14,354 15,058 15,955 17,061 無形資產 33 37 64 90 115 總負債 21,540 30,779 31,654 32,476 32,731 無息負債 1,024 980 1,063 1,089 1,110 有息負債 20,516 29,798 30,591 31,387 31,621 股東權益 8,991 10,

165、104 11,238 12,503 13,919 股本 6,614 6,614 6,614 6,614 6,614 儲備 2,333 3,410 3,410 3,410 3,410 少數股東權益 44 80 116 152 188 非流動資產 10,601 15,049 16,205 17,522 19,008 歸屬母公司權益 8,947 10,025 11,122 12,351 13,731 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 稅前凈利潤率 60.60%56.74%58.87%58.0

166、7%56.66%稅后凈利潤率（歸屬母公司）59.55%54.72%57.05%56.43%55.18%ROA 3.65%3.39%3.93%4.30%4.69%ROE（歸屬母公司）（攤?。?2.39%13.48%14.83%15.38%15.66%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 70.55%75.28%73.80%72.20%70.16%有形資產/有息債務 1.49 1.37 1.40 1.43 1.47 資料來源：Wind，光大證券研究所預測。注：按最新股本攤薄測算 估值指標估值指標 2020

167、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 6.53 5.36 4.39 3.81 3.37 PB 0.81 0.72 0.65 0.59 0.53 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月

168、的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析

169、師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作

170、，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的

171、經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均

172、反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評

173、論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司

174、所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限光大證券股份有限公司關聯機構公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE