貝泰妮公司研究報告：常用顏自駐此物出本草（27頁）.pdf

1、 強于大市(首次覆蓋)收盤價(2022 年 12 月 30 日)：RMB149.24(CSI300:3,871.63)證券分析師 張海濤 Phoenix Zhang +86 21 38562895 SAC 執業登記編號：S1800521070003 SFC CE Ref：BRS733 股價表現 盈利預測與估值 FY Dec（百萬人民幣）2021A 2022F 2023F 2024F 營業收入 4,022 5,498 7,407 9,763 EBITDA 1,042 1,350 1,810 2,385 稅前利潤 1,018 1,354 1,824 2,414 凈利潤 863 1,141 1,54

2、2 2,038 扣非凈利潤(核心凈利潤)863 1,141 1,542 2,038 扣非凈利潤增長率（%）58.8 32.3 35.1 32.2 每股收益（人民幣）2.0 2.7 3.6 4.8 每股收益增長率（%）34.9 32.3 35.1 32.2 稀釋每股收益（人民幣）2.0 2.7 3.6 4.8 每股股利（人民幣）0.6 0.6 0.6 0.6 每股賬面價值（人民幣）11.2 13.3 16.4 20.6 市盈率（倍）73.3 55.4 41.0 31.0 市現率（倍）25.5 57.3 42.5 32.4 股價與自由現金流比率（倍）66.4 67.3 47.4 36.1 EV/E

3、BITDA（倍）75.7 44.4 32.5 24.0 凈股息收益率（%）0.4 0.4 0.4 0.4 市凈率（倍）13.3 11.2 9.1 7.3 凈負債權益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）28.9921.9524.5226.06 EPS 一致預期（人民幣）2.73 3.59 4.64 其他券商推薦：B:41 S:0 H:1 此頁所有數據來源:公司公告、星展證券、彭博 常用顏自駐，此物出本草 投資要點 深度研發本草藥用價值，以“薇諾娜”品牌為核心不斷延伸產品矩陣 皮膚學級護膚品市場有望延續 CAGR32.5%的高增長，迎來黃金發展期 多渠道差異化營銷，深度覆

4、蓋各種消費群體 首次覆蓋，給予“強于大市”評級 皮膚學級護膚品國內市場龍頭地位穩固。公司把握住消費者對于護膚品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草藥用價值，研發出適合敏感肌的護膚品，避開了與其他國際功能性護膚品牌在成分賣點上進行正面競爭，快速占領功能性護膚的國貨市場。2021年“薇諾娜”品牌在皮膚學級護膚品國內市場份額為27.9%，排名穩居第一，市場份額接近第二、三名的總和，頭部效應顯著。我國皮膚學級護膚品市場持續高增長。敏感性皮膚在我國女性群體中的發生率約為36.1%，發生率仍會逐漸升高。高發生率疊加我國龐大的人口基數，我國敏感性皮膚市場潛力巨大。2021年我國皮膚學級護膚品市場容量約為250億

5、元，2016-2021年均復合增長率約為32.5%，我國皮膚學級護膚品市場迎來黃金發展期。估值 預計2022年-2024年公司的營業收入增速分別為36.8%、34.7%、31.8%；EPS為2.7元/股，3.6元/股及4.8元/股，對應PE為55X，41X及31X，處于上市以來的估值低位。首次覆蓋，給予“強于大市”評級。我們與市場的最大不同 我們認為公司是利用現代化的技術將傳統本草的有效成分更直接高效的展現出來，相較一般護膚品更偏重于修復效果，未來有望被市場重新定位。主要風險提示 品牌收入過于集中，新品牌拓展不及預期，獲客成本快速增長 提要 已發行股本（百萬股）424 市值（百萬元）63,21

6、8 主要股東（%）昆明諾娜科技有限公司 46.08 天津紅杉聚業股權投資合伙企業（有限合伙）14.58 廈門臻麗咨詢有限公司 8.03 全球行業分類標準：日常消費品/家庭與個人用品 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00050709011013015017019021023025027029021-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12貝泰妮滬深300RMB星展證券 20

7、23 年 1 月 3 日 證券研究報告公司報告 貝泰妮 彭博:300957 CH Equity 請閱讀報告末尾信息披露與重要聲明 2 公司報告 貝泰妮 目錄 投資觀點 3 公司背景 4 公司管理與公司戰略 6 SWOT 分析 8 環境、社會及公司治理（ESG）9 核心驅動因素 10 財務分析 18 估值及可比公司比較 20 主要風險提示 21 VUkXoMpNTXkXvZYXsU9PdN9PpNpPtRtQjMnNrQiNnNrP6MpOpPuOsPqNvPoMnN 3 公司報告 貝泰妮 投資觀點 專注敏感肌產品開發的大健康產業集團。公司品牌定位清晰，具有優秀的品牌塑造能力。公司從創立之初致力

8、專注于對敏感肌產品的開發，經過多年積累，已經擁有圍繞“薇諾娜”為核心的多個品牌，生產、銷售 11 個大類，數百個 SKU 的系列產品，涵蓋舒敏、美白、祛斑、抗衰、防曬等多個領域。公司在明星品牌“薇諾娜”的基礎上不斷衍生，積極拓展市場新領域，創立了專注于專業嬰幼兒護理的“薇諾娜寶貝（WINONA Baby）”、專注于痘痘肌膚護理的“痘痘康”、專注于高端皮膚修護的“Beauty Answers”、專注于干燥性皮膚護理的“資潤”品牌以及專注于高端抗衰護理的“AOXMED”等多個品牌，以滿足不同年齡、不同偏好的消費者需求，公司品牌矩陣已基本形成。深度研發本草藥用價值成就國貨精品。公司把握住消費者對于護

9、膚品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草藥用價值，通過探尋青刺果、馬齒莧、云南山茶、云南重樓等多種云南特色植物的活性成分，運用科技萃取，采用溫和科學的配方，以 GMPC 標準生產，研發出適合敏感肌的護膚品，改善肌膚常見敏感問題，修護肌膚屏障。核心品牌“薇諾娜”以天然植物為賣點，避開了與其他國際功能性護膚品牌在成分賣點上進行正面競爭，快速占領功能性護膚的國貨市場。經過多年培育，“薇諾娜”品牌已在國內皮膚學級護膚品市場中占據了比較高的份額，公司產品已與知名國際化妝品牌如薇姿、理膚泉、雅漾展開直接競爭。2021 年“薇諾娜”品牌在皮膚學級護膚品國內市場排名穩居第一，市場份額較2020 年度提升約 2 個

10、百分點，相較 2020 年度，“薇諾娜”品牌較第二、第三名的領先優勢繼續擴大，市場份額接近第二、三名的總和，頭部效應顯著。針對市場的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌AOXMED，以“美雅安緹 MLYAAT-1002 多維抗老精萃”成份為核心，從皮膚衰老機理出發，突破性作用于皮膚老化的不同層面，長期持續性內源抗老，抵御老化損傷，幫助促進膠原，淡化歲月痕跡，修護強韌屏障。產品針對有抗衰需求的敏感肌和醫美項目后的脆弱肌膚，定位高端抗衰市場，將是公司 2023 年重點打造的新品牌。皮膚學級護膚品市場將迎來黃金發展期。根據2017年發布的中國敏感性皮膚診治專家共識，敏感性皮膚在我國女性群體中的發生

11、率約為 36.1%，低于亞洲女性 40%-56%的發生率區間。隨著環境污染日益加重，精神壓力增加等因素，發生率會逐漸升高。高發生率疊加我國龐大的人口基數，我國敏感性皮膚市場潛力巨大。2020 年我國化妝品類商品零售值約為 3,400 億元，2016-2020 年 CAGR 約 為 8.9%，高于同期 我國社零 增速（CAGR4.4%）。2020 年我國功效性護膚品市場規模約為260.1 億元，同比增長 31.3%，2016-2020 年 CAGR 約為36.8%。根據艾瑞咨詢的預測，2021-2023 年，中國功效性護膚品復合增長率為 29.4%，繼續維持高增長。根據Euromonitor 統

12、計，2021 年我國皮膚學級護膚品市場容量約為 250 億元，2016-2021 年均復合增長率約為 32.5%，預計未來將繼續保持高速增長。多渠道差異化營銷，深度覆蓋各種消費群體。傳統線上渠道公司采用了自有團隊直播和超級頭部主播相結合的方式，自有團隊圍繞產品高頻直播帶貨、超頭部 KOL 直播間大力宣傳，打造爆品。抖音以自播為主、中腰部主播為輔的方式，快手與頭部主播合作并培養自有主播，廣泛傳播，擴大聲量。OTC 渠道方面，公司積極開拓山東、陜西等區域連鎖藥店龍頭，啟動戰略合作項目，同時積極擁抱連鎖藥房互聯網化、藥房會員數字化轉型機遇，積極融入線下新零售合作體系和模式。CS 和線下專柜渠道方面，

13、薇諾娜覆蓋了屈臣氏4,000+門店，成為店內藥妝墻中唯一的國產品牌。風險提示：1）品牌收入過于集中?！稗敝Z娜”為公司收入的主要來源，2021年“薇諾娜”收入占比仍超過98%。如果未來“薇諾娜”品牌銷售收入下滑，會對公司經營業績產生較大的不利影響。2）新品牌拓展不及預期。公司新孵化的品牌如“AOXMED”尚未成熟，可能面臨推廣不及預期、高端市場的自身定位不被接受等問題，可能導致公司第二增長點拓展受阻。3）獲客成本快速增長。公司獲客成本支出主要分布于線上推廣模式下的各平臺店鋪。隨著用戶增量趨于穩定，互聯網流量紅利效應減弱，商家競爭日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑，導致公司報告期內獲客成本快

14、速增長。如果公司未來不能找到更好的獲客策略，則可能導致公司的獲客成本進一步提高。給予“強于大市”評級.預計 2022 年-2024 年公司的營業收入分別為 55.0 億元，74.1 億元及 97.6 億元；歸屬母公司凈利潤分別為 11.4 億元，15.4 億元及 20.4 億元，同比增長分別為 36.7%，34.7%及 31.8%；EPS 為 2.7 元/股，3.6 元/股及 4.8 元/股，對應 PE 為 55X，41X 及 31X。4 公司報告 貝泰妮 公司背景 云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司成立于2010年，是一家集研發、生產和營銷為一體，定位于皮膚健康互聯網+的大健康產業集團。公司

15、品牌定位清晰，具有優秀的品牌塑造能力。公司從創立之初致力專注于對敏感肌產品的開發，經過多年積累，已經擁有圍繞“薇諾娜”為核心的多個品牌，生產、銷售 11 個大類，數百個 SKU 的系列產品，涵蓋舒敏、美白、祛斑、抗衰、防曬等多個領域。其中，“薇諾娜”品牌專注于敏感肌膚護理和修飾，是公司長期聚焦和深度打造的主要品牌，該品牌旗下產品線齊全，涵蓋護膚品類、醫療器械類以及彩妝類幾個大類。公司在明星品牌“薇諾娜”的基礎上不斷衍生，積極拓展市場新領域，創立了專注于專業嬰幼兒護理的“薇諾娜寶貝（WINONA Baby）”、專注于痘痘肌膚護理的“痘痘康”、專注于高端皮膚修護的“Beauty Answers”、

16、專注于干燥性皮膚護理的“資潤”品牌以及專注于高端抗衰護理的“AOXMED”等多個品牌，以滿足不同年齡、不同偏好的消費者需求，公司品牌矩陣已基本形成。公司品牌延伸 資料來源：公司招股書，公司官網 主品牌子品牌品牌定位主要產品明星產品敏感肌膚護理和修飾專業嬰幼兒護理痘痘肌膚護理高端皮膚修護干燥性皮膚護理高端抗衰護理護膚水、面膜、精華液等凈痘控油潔面泡沫茶樹凈痘精油凈痘精華霜魔力點痘筆專業線：舒潤霜、沐浴油、護臀霜等嬰幼兒線：保濕霜洗發沐浴泡、身體乳、護膚品類：霜、護膚水、面膜、精華、乳液等彩妝類：隔離霜、BB霜、卸妝水等醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透明護膚品類：霜醫療器械類：透明質精華液、面霜

17、薇諾娜寶貝舒潤霜舒敏保濕特護霜產品圖片 5 公司報告 貝泰妮 公司核心品牌“薇諾娜”在皮膚學級護膚品國內市場排名穩居第一，以過硬的品質獲得消費者認可，品牌在 BrandZ、Growth50 等品牌排行榜上穩居行業前列，核心大單品連續多年斬獲獎項?！笆婷舯裉刈o霜”2022 年已第四次獲得“天貓金妝獎-年度乳液面霜獎”，“清透防曬乳”首次獲得“天貓金妝獎-年度防曬獎”。公司下屬品牌獲得的主要榮譽 時間 頒發單位 授予對象 獎項名稱 2022 年 凱度“薇諾娜”品牌 2022 年凱度 BrandZ 最具價值中國品牌 100 強，排名第 58 2022 年 第一財經、CBNData“薇諾娜”品牌 2

18、022 Growth50 中國新消費“年度增長力品牌”、“年度影響力產品品牌”2022 年 天貓“薇諾娜”品牌舒敏保濕特護霜產品 金妝獎“年度乳液面霜”2022 年 天貓“薇諾娜”品牌清透防曬乳產品 金妝獎“年度防曬獎”2022 年 天貓“薇諾娜寶貝”品牌寶貝舒潤霜 金嬰獎“年度最專業洗護獎”2021 年 天貓“薇諾娜”品牌舒敏保濕特護霜產品 金妝獎“年度乳液面霜”2020 年 天貓“薇諾娜”品牌 金妝獎“會員臻享品牌”資料來源：公司官網、公司招股書、天貓、第一財經官網、凱度官網 公司先后在云南省昆明市、上海市建立了研發中心，實施產學研結合，緊密融合植物學、生物學、皮膚學等前沿科技。2021

19、年公司獲云南省委、省政府以及云南省科技廳聯合授予，“云南特色植物提取實驗室”，是由貝泰妮牽頭建設，云南省藥物研究所、云南大學、云南農業大學參與建設的云南特色植物產業研發公共平臺。云南特色植物提取實驗室將以產業化為導向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妝品、功能性食品以及藥品研發。公司將通過整合國內外人才資源，著力建設“基礎理論研究應用開發產業化共性關鍵技術開發產業孵化市場”的高新技術創新全鏈條業務，持續為云南特色植物大健康產業創新提供重要科技支撐。6 公司報告 貝泰妮 公司管理與公司戰略 股權結構 公司的實際控制人為 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子。公司直接股東中，諾

20、娜科技和哈祈生均系實際控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子控制的企業。GUO ZHENYU 郭振宇和 KEVIN GUO 分別持有Hanson Cosmeceutical Company Limited 70%和 30%的股權，Hanson Cosmeceutical Company Limited 持有Hanson（HK）100%的股權，Hanson（HK）持有諾娜科技 51%的股權。KEVIN GUO 持有云南海珀 100%的股權，云南海珀持有哈祈生 100%的股權。二人通過昆明諾娜科技有限司和云南哈祈生合計控制公司 48.68%有表決權的股份。股權結構圖 資

21、料來源：公司公告 云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司昆明諾娜科技有限公司天津紅杉聚業股權投資合伙企業(有限合伙)廈門臻麗咨詢有限公司廈門重樓投資合伙企業(有限合伙)香港中央結算有限公司Hanson Cosmeceutical(Hong Kong)Co.,Ltd51%46.08%14.58%4.75%8.03%3.00%其他20.96%Hanson Cosmeceutical Co.,Ltd100%GUO ZHENYUKEVIN GUO70%30%云南哈祈生企業管理有限公司云南海珀企業管理有限公司100%100%2.60%7 公司報告 貝泰妮 管理團隊 姓名 職務 簡介 GUO ZHENYU（郭

22、振宇）董事長兼總經理 電機工程博士 曾任世界自我藥療產業聯盟主席、中國非處方藥物協會會長 曾任美國喬治華盛頓大學工學院助理教授、副教授、終身教授 曾任滇虹藥業董事長、總裁 曾任貝泰妮有限董事長、貝泰妮有限董事長兼總經理 現任本公司董事長兼總經理，兼任國際自我保健基金（ISF）理事長，中國非處方藥物協會副會長，中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任 周逵 董事 就職于紅杉資本中國基金，擔任合伙人職務 曾任貝泰妮有限董事 現任本公司董事 高紹陽 董事、副總經理 曾任昆明滇虹藥業有限公司部門經理，上?？低跞沼没瘖y品有限公司副總經理，滇虹藥業項目總監 曾任貝泰妮有限執行董事、總經理、董事、副總經理

23、 現任本公司董事、副總經理 董俊姿 董事、副總經理 曾任滇虹藥業人力資源總監、總裁辦主任，陽光城集團股份有限公司人力資源總經理 曾任貝泰妮有限副總經理，貝泰妮有限董事、副總經理 現任本公司董事、副總經理 馬驍 董事、副總經理 執業藥師、高級工程師 曾任滇虹藥業研發主管、研發經理，上海滇虹副總經理、總經理 曾任貝泰妮有限研發與供應鏈負責人、監事，董事、副總經理 現任本公司董事、副總經理 周薇 董事 曾任貴州科學院生物研究所辦公室主任，海南省農業綜合開發總公司投資部經理、副總經理、海南富海食品工業有限公司董事長，貴州大學校辦產業總公司副總經理，云南大學微生物發酵工程重點實驗室科研主管、“211”辦

24、公室副主任、生物資源保護與利用國家重點實驗室研究員 現任本公司董事、項目經理 余仕汝 監事會主席 執業藥師、高級工程師 曾任昆明八達植物化工有限公司技術員，滇虹藥業技術副總裁 曾任貝泰妮有限中央工廠廠長 現任本公司中央工廠廠長，本公司監事會主席 王龍 財務總監、董事會秘書 澳洲注冊會計師 曾任江蘇先聲藥業有限公司會計、財務經理、財務總經理助理，先聲再康江蘇藥業有限公司財務總監，億騰醫藥（中國）有限公司高級財務總監 現任貝泰妮有限財務總監 現任本公司財務總監、董事會秘書 資料來源：公司公告 8 公司報告 貝泰妮 SWOT 分析 優勢 弱勢 “薇諾娜”在敏感肌領域國內市場占據龍頭地位 專注于研發純

25、天然有效活性成分，功效明顯 品牌地位和資金實力和國際知名品牌有一定差距 機遇 風險 皮膚學級護膚品市場迎來黃金發展期 消費者對于產品功效、安全性愈發重視 國潮興起，消費者愈發青睞性價比高的國貨品牌 新品牌拓展不及預期 單一品牌收入占比過于集中 獲客成本快速增長 9 公司報告 貝泰妮 環境、社會及公司治理（ESG）清潔生產，防止污染。公司積極響應國家和當地政府的要求，對企業噪音、廢水、廢氣進行嚴格管理，遵循“綠水青山就是金山銀山”的發展理念。公司采取有效措施保證噪聲、排污、廢棄物等的達標排放量，防止污染，使環境不斷持續改善。公司已獲得環境管理體系認證證書。企業內部制定相應的規章管理制度的同時，與

26、第三方公司簽訂環保檢測合同，每月對污水處理系統處理合格后的總排水的各項因子進行檢測，每季度對鍋爐煙氣和噪音進行檢測，確保企業噪音、廢水、廢氣合規排放，符合環保法規以及排污許可的要求，并避免或減少對周邊居民和環境的影響。2021 年，公司污水、廢氣、噪音、固廢 100%達標排放，全年未發生環保重大事故。保護生物多樣性，履行企業社會責任。貝泰妮產品主要原料“青刺果”主要來自云南哈巴雪山，近年來由于全球氣候變暖等一系列問題，哈巴雪山已有冰川退化現象。對此，公司在青刺果種植基地所在的哈巴雪山保護區，通過與當地社區合作，評估哈巴環境的承載力，開展保護區工作能力建設、社區環境教育、社區共同管治等工作，兼顧

27、生物多樣性保護和社區生計，合理開展生態旅游，做到保護和發展的平衡。公司于 2021 年 4 月 7 日向云南省青少年發展基金會捐資人民幣 150 萬元成立“貝泰妮公益基金”，成為云南希望工程第一支以關注青少年“生物多樣性保護”等生態環保公益事業為主的專項公益基金。公司與云南青基會以及阿拉善 SEE各方代表共同向哈巴雪山保護區的 26 位護林員捐贈了巡護物資，為一線保護人員提供最基本的工作條件，提供基礎保障。截至 2021 年末，共資助護林員 26 人，培訓護林員 110 人。成立愛心基金，幫扶困難員工。貝泰妮“薇基金”自 2015年 5 月正式設立，為公司內部搭建愛心平臺，幫扶對象為公司在職員

28、工及其直系親屬因重大疾病或嚴重意外傷害，醫療費用負擔較重造成家庭生活困難的情況，解決員工的后顧之憂，實現“員工為企業添磚加瓦，企業為員工遮風避雨”的人本理念。薇基金最初的啟動由董事長及幾位公司高管的捐款構成，后續通過不斷積累，注入了包括但不限于員工自發捐款，公司年度利潤計提等。自成立至今，“薇基金”已累計幫助25位困難員工及其家庭，幫扶資金累計達83.4萬元。10 公司報告 貝泰妮 核心驅動因素 1.深度研發本草藥用價值成就國貨精品我國消費者心目中最早在敏感皮膚修復方面扎根的法國三大功能性護膚品牌薇姿、理膚泉和雅漾均沿襲著醫學制藥背景，主推溫泉水。在護膚品領域，法國溫泉水已經成為地理標志性產物

29、，溫泉水可以緩解各種皮膚問題，同時還能作為敏感皮膚護理產品的活性成分之一，其純度和礦物質含量對皮膚有著治療作用，溫和無副作用。三大品牌都主要以天然礦泉水或溫泉水成分為產品賣點，但由于地理位置的差異，三者之間使用的溫泉水成分不盡相同，其中側重的微量元素各有千秋。三大法國功效性護膚品牌賣點 資料來源：各品牌淘寶官方旗艦店、搜狐 1998 年，薇姿品牌率先進入中國市場，開辟護膚品在藥店銷售渠道，隨后雅漾、理膚泉等國際品牌相繼進駐，開啟中國功能性護膚品市場。三大品牌都以藥房渠道和專柜渠道深化品牌口碑和定位，和皮膚科專家緊密合作來強化品牌的專業性，同時也陸續入駐國內主流電商平臺，線上線下渠道相結合，通過

30、產品的專業性和強大的品牌力率先占據了國內市場。2011 年三大法國品牌在中國市場擁有明顯優勢，總共占據超過 68%的市場份額，成為行業龍頭。2011 年法國三大品牌在中國皮膚學級護膚品市場占絕對優勢 資料來源：華經情報網、星展證券 溫泉水特點代表產品產品主要宣傳配方理膚泉水中含硒元素，抗自由基、促進細胞新陳代謝，抗炎、抗氧化，幫助肌膚細胞組成和愈合，達到鎮靜和舒緩肌膚的作用，同時提高敏感皮膚的耐受性。B5面膜理膚泉溫泉水、積雪草苷、維生素原B5薇姿火山溫泉水，富含礦物質、微量元素，其中包括鈣、銅、鐵、鈉、錳等元素，對皮膚健康起著重要作用，具有舒緩、抗過敏、加強皮膚屏障保護的功效。益生菌精粹瓶益

31、生菌精粹、高濃煙酰胺、法國奧維涅火山溫泉水雅漾泉水富含豐富的礦物質。如矽酸鹽、碳酸鹽、鉀、鈣、鎂離子及多種微量元素，富含二氧化硅，可以增加皮脂膜的厚度，幫助受損肌膚形成保護膜，具有舒緩、抗敏和修護皮膚的作用，適合敏感性皮膚。雅漾修復霜氧化鋅、硫糖鋁+硫酸鋅+硫酸銅、雅漾泉水1.2%30.5%28.3%28.0%12.0%68.3%其他三大法國品牌薇諾娜雅漾薇姿理膚泉 11 公司報告 貝泰妮 聚焦天然植物活性成份，與競品展開差異化競爭 根據CBNData的報告，消費者在選擇護膚品的時候，天然成份是消費主流。天然概念的核心成分“本草植物”越來越受年輕消費者的追捧。公司把握住消費者對于護膚品天然成分

32、的偏好，挖掘云南特色本草藥用價值，通過探尋青刺果、馬齒莧、云南山茶、云南重樓等多種云南特色植物的活性成分，運用科技萃取，采用溫和科學的配方，以 GMPC 標準生產，研發出適合敏感肌的護膚品，改善肌膚常見敏感問題，修護肌膚屏障。核心品牌“薇諾娜”以天然植物為賣點，避開了與其他國際功能性護膚品牌在成分賣點上進行正面競爭，快速占領功能性護膚的國貨市場。公司的植物性護膚品主要研發成果 資料來源：公司官網、公司招股書 公司堅持以醫學級的專業視角審視公司產品的安全性和有效性，先后與昆明醫科大學第一附屬醫院、云南省皮膚病醫院等展開研發項目，有 63 家醫院皮膚科對薇諾娜的安全性功效性進行研究，之后又聯合數家

33、皮膚科醫院和專家，發起了“皮膚屏障修護”系列的臨床觀察。顯著的療效使得產品在皮膚科醫生中獲得較好口碑，在臨床診療中被列為推薦產品。根據CBNData的調研數據顯示，疫情后皮膚科醫生等專業人士的意見成為了消費者最受信任的信息渠道，醫生的處方和推薦能顯著提升消費者的購買信心，新客群體得以不斷擴容。高質量產品牢牢維持客戶粘性，吸引消費者不斷回購。植物名稱成份功效植物圖片對應產品對應專利青刺果含人體所需不飽和脂肪酸，促進皮膚角質形成細胞合成神經酰胺及透明質酸，主動修護皮膚屏障，保持肌膚健康狀態一種含有青刺果油的功效性護膚品及制備方法馬齒莧消炎、抗敏，有效緩解肌膚收到的刺激，增強肌膚耐受性，降低敏感度1

34、.一種含馬齒莧提取物的功效性護膚品及制備方法2.一種馬齒莧提取物的制備方法及用途3.一種用于馬齒莧植物提取的多段恒溫提取設備（申請中）云南山茶云南山茶花瓣可潤白亮澤肌膚，籽富含維生素、不飽和脂肪酸，可以深層滋養水潤肌膚/云南重樓可提取甾體皂苷，直擊痘痘根源，阻隔治痘源污染，對抗各種誘發因素/熊果苷具有抑制酪氨酸酶酵素以達到美白的效果、保護肌膚免受自由基侵害/舒敏保濕特護霜柔潤保濕霜舒敏保濕絲滑面貼膜舒敏保濕爽膚水極潤保濕面霜極潤保濕BB霜清痘修復精華凈痘清顏印霜熊果苷瑩亮雪顏潔面乳、柔膚水 12 公司報告 貝泰妮 疫情前/后護膚品信息渠道消費者信任度 資料來源：星展證券，CBNData后疫情時

35、代理性護膚白皮書 經過多年培育，“薇諾娜”品牌已在國內皮膚學級護膚品市場中占據了比較高的份額，公司產品已與知名國際化妝品牌如薇姿、理膚泉、雅漾展開直接競爭。2021 年“薇諾娜”品牌在皮膚學級護膚品國內市場排名穩居第一，市場份額較2020 年度提升約 2 個百分點，相較 2020 年度，“薇諾娜”品牌較第二、第三名的領先優勢繼續擴大，市場份額接近第二、三名的總和，頭部效應顯著?！稗敝Z娜”品牌在中國皮膚學級護膚品市場份額和排名 資料來源：公司公告 薇諾娜在歷年雙 11 天貓美妝榜單排名不斷上升 資料來源：星展證券，天貓大美妝公眾號、天下網商 公司通過積極參與行業標準建設、支持參與國內皮膚科大型學

36、術交流活動，牢牢掌握行業核心話語權。公司參與多項權威指南和專家共識的制定，成功組織舉辦“中國第二屆敏感性皮膚高峰論壇”、“中國第三屆敏感性皮膚高峰論壇”，并牽頭頒布敏感肌膚精準防護指南，該指南成為引領“皮膚學級護膚品”行業的新標桿。2022 年，公司聯手天貓美妝 TMIC 發布了2022 年敏感性皮膚精細化護膚趨勢白皮書，進一步加強了公司作為化妝品龍頭企業的影響力和凝聚力。公司往年學術成果 資料來源：公司官網 公司持續對云南特色植物進行研發，維持自身天然植物成分的研發優勢，助力拓寬產品線。除了青刺果、馬齒莧等公司核心研發的特色植物，公司還擁有腎茶、七葉樹等多品種植物的研發儲備，為后續新品開發提

37、供了有力的支持。35%34%46%35%40%33%56%50%41%37%28%18%0%10%20%30%40%50%60%皮膚科醫生專家意見親友推薦專業美妝app美妝博主美妝導購疫情前疫情后20192020202120221歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛歐萊雅2蘭蔻歐萊雅歐萊雅雅詩蘭黛3雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻蘭蔻4OLAY后后Olay5SK-IIOLAY資生堂珀萊雅6自然堂SK-II薇諾娜薇諾娜7百雀羚雪花秀OLAY海藍之謎8后資生堂赫蓮娜SK-II9完美日記薇諾娜海藍之謎赫蓮娜10薇諾娜海藍之謎科顏氏資生堂年份專家指南2014果酸化學剝脫術臨床應用專家共識2015中國痤瘡治療指南（2014修訂版）2

38、015護膚品皮膚科應用指南2016中國黃褐斑治療專家共識2016中國皮膚清潔指南2017中國敏感性皮膚診治專家共識 13 公司報告 貝泰妮 公司的部分植物研發儲備 資料來源：公司官網 創立子品牌 AOXMED 進軍高端抗衰市場 根據 Euromonitor 的數據，2021 年我國抗衰護膚市場規模約為 722 億元，同比增長 12.15%。根據天貓敏感性皮膚精細化護膚趨勢白皮書，我國敏感肌人群消費者使用抗老、美白精華的占比很高，但實際上市面上主打基礎修復類的敏感肌精華遠高于抗老、美白精華，敏感肌消費者在美白、抗老敏感肌精華上選擇有限，因此可以推斷目前大量敏感肌人群使用非敏感肌品牌的美白抗老精華

39、?？紤]到目前敏感肌人群的抗衰需求缺口以及抗衰老意識在年輕消費者群體中逐漸普及，敏感肌抗衰市場有望持續擴容。敏感肌人群的抗衰需求 資料來源：敏感性皮膚精細化護膚趨勢白皮書、星展證券 植物名稱成份功效植物圖片腎茶富含大量維生素和碳水化合物等活性成份，具有控油、抗炎、抗氧化功效七葉樹改善皮膚微循環，保護修復毛細血管，加速肌膚新陳代謝紫松果菊較強的抗氧化作用，幫助增強肌膚抵抗力和自我修復能力榆繡線菊提取物含人體皮脂腺的多酚成分，有效調節皮脂腺異常分泌，同時安撫鎮靜肌膚，減輕炎癥紅腫等等2.0%7.5%14.3%17.3%19.8%20.0%24.0%27.5%30.3%0%10%20%30%40%其他

40、控油抗痘消炎防護過敏改善/修復過敏保濕舒緩修復美白抗老37.0%33.7%38.1%39.6%56.4%60.8%39.6%31.1%38.8%36.3%50.2%50.9%0%10%20%30%40%50%60%70%保持/提升彈性淡斑/淡疤痕祛痘/抗痘抗皺/淡紋美白抗老已滿足的產品功效期待的產品功效-9.8%推測目前大量敏感肌人群使用非敏感肌品牌的美白抗老市面上針對敏感肌人群的抗老精華品牌產品較敏感肌人群對抗老精華的需求得不到滿足 14 公司報告 貝泰妮 針對市場的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌AOXMED，以集團十年匠心研發，提取出的“美雅安緹 MLYAAT-1002 多維抗老精

41、萃”成份為核心，從皮膚衰老機理出發，突破性作用于皮膚老化的不同層面，長期持續性內源抗老，抵御老化損傷，幫助促進膠原，淡化歲月痕跡，修護強韌屏障。品牌產品針對有抗衰需求的敏感肌和醫美項目后的脆弱肌膚，分為專妍、美妍、萃妍產品系列，定位高端抗衰市場，前期計劃以線下醫美渠道為主，打開品牌知名度。其中專妍系列已確定建議零售價，多款面霜、面膜、精華液價格均在1,000元以上，系列產品多數已于2022年完成備案注冊，等待上市，將是公司明年重點打造的新品牌。子品牌 AOXMED 發展情況 資料來源：AOXMED 官網、國藥監局網站 2.皮膚學級護膚品市場將迎來黃金發展期 敏感性皮膚（sensitive sk

42、in,SS）特指皮膚在生理或病理條件下發生的一種高反應狀態，發生率較高，在人群中較為常見。敏感性皮膚發生因素、機制和表現 資料來源：星展證券，中國敏感性皮膚診治專家共識 根據2017年發布的中國敏感性皮膚診治專家共識，敏感性皮膚在我國女性群體中的發生率約為 36.1%，低于亞洲女性 40%-56%的發生率區間。隨著環境污染日益加重，精神壓力增加等因素，發生率會逐漸升高。高發生率疊加我國龐大的人口基數，我國敏感性皮膚市場潛力巨大。產品系列主打產品和功效國藥監局注冊備案情況專妍分為賦活系列和修護系列，主要產品有AOXMED密集賦活精華面霜、精華液密集舒緩修護精華露等等，適用于脆弱不耐受、出現老化跡

43、象的肌膚。80%產品完成注冊備案美妍分為緊致凝時系列和多層修護系列，主要產品有璦科縵緊致凝時臻顏精華水、精華液，多層修護舒顏精華露等等，適用于脆弱不耐受、出現老化松弛跡象的肌膚。全部產品完成注冊備案萃妍產品有茯苓-氨基丁酸飲品、刺梨石榴飲品/系列產品圖片個體因素其他皮膚病性別：年輕人發病率高于老人年齡：女性發病率高于男性可由精神壓力引發物理因素：換季、日曬等化學因素：化妝品、清潔用品、空氣污染等醫源因素：藥物刺激等可繼發于特應性皮炎、玫瑰痤瘡患者以及痤瘡、接觸性皮炎等個體因素外在因素皮膚屏障功能受損皮膚感覺神經功能失調血管反應性增高免疫及炎癥反應受刺激后皮膚出現不同程度的灼熱、刺痛、瘙癢、緊繃

44、，持續數分鐘到數小時，通常不耐受普通護膚品主觀癥狀少數人面部皮膚出現片狀或彌漫性潮紅、紅斑、毛細血管擴張，可伴干燥、細小鱗屑客觀體征因素作用機制臨床表現 15 公司報告 貝泰妮 不同地區人群敏感性皮膚發生率 資料來源：中國敏感性皮膚診治專家共識、星展證券 功效性護膚品是護膚品的細分品類之一，介于普通護膚品和皮膚科藥品之間，根據功效強弱可以進一步細分為皮膚學級護膚品、強功效性護膚品、醫美級護膚品?！捌つw學級護膚品”由英文單詞“Dermocosmetics”翻譯而來，指采用溫和科學的配方，強調產品安全性和專業性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護理產品，面向敏感肌消費者。護膚品基本分類和特征 資料來源：

45、艾瑞咨詢、華經情報網 2020 年我國化妝品類商品零售值約為 3,400 億元，2016-2020 年 CAGR 約 為 8.9%，高于同期 我國社零 增速（CAGR4.4%）。2020 年我國功效性護膚品市場規模約為260.1 億元，同比增長 31.3%，2016-2020 年 CAGR 約為36.8%。根據艾瑞咨詢的預測，2021-2023 年，中國功效性護膚品復合增長率為 29.4%，繼續維持高增長。根據Euromonitor 統計，2021 年我國皮膚學級護膚品市場容量約為 250 億元，2016-2021 年均復合增長率約為 32.5%，預計未來將繼續保持高速增長。功效性護膚品、化妝

46、品及社零增速 資料來源：國家統計局、艾瑞咨詢2021 年中國功效性護膚品行業研究報告 地區性別發生率歐洲/25.4%89.9%澳洲/約50.0%美洲女性22.3%50.9%亞洲女性40.0%56.0%我國女性36.10%普通護膚品清潔、保濕等產品用于日常保養皮膚學級護膚品針對敏感肌修復，通常用皮膚科醫生推薦作為宣傳背書強功效性護膚品成份型護膚品，強調添加成份和對應功效醫美級護膚品常用于醫美項目術后恢復，主要為敷料面膜類產品醫療護膚皮膚科用藥治療皮膚病功效性護膚品護膚品基本分類和特征31.9%32.2%53.1%31.3%35.5%（E）30.3%28.4%13.1%4.2%14.2%13.6%

47、18.4%10.0%8.8%8%-3.9%12.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022E2023E中國功效性護膚品行業規模增速中國化妝品零售增速中國社會消費品零售總額增速 16 公司報告 貝泰妮 根據百度指數的數據顯示，關鍵詞“敏感肌”的搜索于 2020年初已超過了“護膚”。2020 年以來，“口罩臉”問題涌現：由于長時間佩戴口罩，會在面部局部形成潮濕、悶熱的環境，損害皮膚的屏障功能，容易引起過敏，會出現皮膚瘙癢的癥狀。長期佩戴口罩、頻繁消殺刺激、居家宅生活狀態都會導致肌膚出現問題。除了疫情這一短期催化因素，隨著生活水平的提高及消費

48、理念不斷趨于成熟，消費者不再單一的追求化妝品美白、保濕等基礎功效，更加關注產品的針對性、專業性。以知名消費決策平臺“小紅書”為例，平臺上關于“護膚”的筆記數超過 800 萬篇，“敏感肌膚”的筆記數超過 120 萬篇，消費者對敏感肌的認識加深，進一步促進了對“皮膚學級護膚品”的購買意愿，使得“皮膚學級護膚品市場”得以持續擴容，我國皮膚學級護膚品市場迎來黃金發展期。關鍵詞“敏感肌”和“護膚”的搜索頻率 資料來源：百度指數、天貓敏感性皮膚精細化護膚趨勢白皮書，星展證券 3.多渠道差異化營銷，深度覆蓋各種消費群體 公司堅持以線下渠道為基礎，線上渠道銷售為主導的銷售模式，以直播促進線上多平臺布局，打造品

49、牌專業形象，實現了線下與線上的相互滲透、對消費群體的深度覆蓋。線上渠道 天貓、京東等傳統電商是公司線上的主要渠道。公司通過高頻直播宣傳、價格管控，結合大量消費數據和會員基礎，使得公司在傳統線上渠道銷售穩定增長。公司采用了自有團隊直播和超級頭部主播相結合的方式，自有團隊圍繞產品高頻直播帶貨、超頭部 KOL 直播間大力宣傳，打造爆品。以超級頭部主播李佳琦直播間為例，僅在 10 月 20 日當天其直播間賣出“薇諾娜舒緩修護凍干面膜”超過 196 萬份，單品銷售額超過 1.74 億元。公司嚴控產品價格，核心大單品日常不降價，并成立糾察部門對非授權店鋪打擊，日常嚴格控價的基礎上，利用精準數據推測消費者購

50、買時機，匹配會員在雙 11 囤貨的習慣，雙11 提供折扣促進銷量爆發式增長。2022 年天貓雙 11，公司核心品牌“薇諾娜”僅用 3.5 小時，預售金額就已突破 10 億，位列美妝預售榜第四、國貨第一。凍干面膜銷售額破 4 億，4小時內售出超過 390 萬盒。公司在傳統線上渠道的持續發力，造就了產品優異的市場表現，“薇諾娜”品牌連續兩年榮登天貓“雙 11”美容護膚類目 TOP6，2022 年京東“雙 11”美妝國貨排名 TOP2、唯品會國貨排名 TOP1。17 公司報告 貝泰妮 2022 天貓美妝預售榜 資料來源：天貓 超級頭部李佳琦為公司產品帶貨 資料來源：百度 公司緊跟新興電商發展的趨勢，

51、成立抖快事業部布局抖音、快手等新興電商平臺，與唯品會、抖音、快手等知名電商平臺進行深度合作，采用和傳統電商渠道不同的打法：抖音以自播為主、中腰部主播為輔的方式，快手與頭部主播合作并培養自有主播，廣泛傳播，擴大聲量。新興渠道的差異化打法推動渠道收入高速增長，2021 年公司線上第三方其他平臺收入增速高達 79.4%。2022 年“雙 11”期間，公司斬獲唯品會國貨排名 TOP1、抖音全美妝排名 TOP7、快手美妝榜TOP7，展現出多平臺良好發展的趨勢。公司線上渠道收入分拆（單位：億元）資料來源：公司公告 線下渠道 OTC 渠道方面，公司積極開拓山東、陜西等區域連鎖藥店龍頭，啟動戰略合作項目，把握

52、未來 2-3 年地域性紅利機會，聚焦中部、西南部，以此向外輻射，同時積極擁抱連鎖藥房互聯網化、藥房會員數字化轉型機遇，積極融入線下新零售合作體系和模式，贏得 OTC 客戶的認同和信任。CS 和線下專柜渠道方面，薇諾娜覆蓋了屈臣氏 4,000+門店，成為店內藥妝墻中唯一的國產品牌；公司還在昆明長水機場 18 號登機口設立薇諾娜專柜；在銀泰百貨杭州西湖店開設了首家百貨專柜；2021 年 9 月，全國首家凌空體驗中心開業。薇諾娜專柜服務平臺是公司私域運營、線上線下渠道相融合的典型，復購率較高。公司在部分終端網點配置 BA，為消費者提供專業咨詢服務，推薦符合其肌膚情況的產品或護膚方案，并引導其通過該平

53、臺下單。平臺系以微信為載體而搭建，平臺社交屬性較強，促進消費者咨詢交流和回訪，通過改善消費者購買體驗有效增強了消費者的購買意愿。公司在全國近 500 個線下網點啟動了“私域運營”項目，累計十余萬會員加入了逾 1,000 個會員社群，有效提高了客戶的黏性。18 公司報告 貝泰妮 財務分析 營業收入 護膚品是公司營業收入的主要來源，在營收中占比超過九成。2019-2021 年，公司護膚品營業收入分別為 16.80 億元、23.60 億元、36.29 億元，同比增長 59.6%、40.5%、53.7%，持續保持高速增長。公司核心品牌“薇諾娜”在皮膚學級護膚品市場中保持領先地位，并正在通過“薇諾娜”延

54、伸打造第二品牌“薇諾娜寶貝”、延伸拓展“Beauty Answers”、“姿潤”、“AOXMED”等不同市場定位的子品牌，持續增加對新消費者群體的覆蓋，預計 2022-2024 年公司護膚品板塊收入增速分別為 35.0%，33.0%，30.0%。醫療器械 2019-2021 年的營業收入分別為 1.90 億元、1.95億元、3.26 億元，同比增長 39.5%、2.4%、67.1%，2021年快速增長的主要原因是由于公司推出了爆款新品凍干面膜。2022 年凍干面膜在天貓雙 11 預售突破 4 億元，單品收入已經超過去年醫療器械板塊整體收入，繼續保持高速增長是大概率事件。預計 2022-2024

55、 年醫療器械板塊收入增速分別為55.0%，50.0%，45.0%。彩妝 2019-2021 年的營業收入分別為 0.64、0.65、0.53 億元，同比增長58.7%、2.6%、-18.8%，前兩年受疫情影規模變化不大，隨著疫情好轉消費復蘇，未來有望恢復高增長。預計 2022-2024 年彩妝板塊收入增速分別為 55.0%，50.0%，50.0%。服務及其他在營業收入中占比較小，預計 2022-2024 年收入規模保持不變。預計公司 2022-2024 年營業收入增速分別為 36.8%、34.7%、31.8%。營業收入趨勢 資料來源：公司公告 不同板塊占營收比重趨勢 資料來源：公司公告 59.

56、6%40.5%53.7%35.0%33.0%30.0%39.5%2.4%67.1%55.0%50.0%45.0%58.7%2.6%-18.8%55.0%50.0%50.0%-13.6%71.1%-8.0%0.0%0.0%0.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202019202020212022E2023E2024E護膚品（億元）醫療器械（億元）彩妝（億元）服務及其他（億元）護膚品營收增速（右）醫療器械營收增速（右）彩妝營收增速（右）服務及其他收入增速（右）19 公司報告 貝泰妮 研發費用 公司研發聚焦云南植物活性成分的篩選和植物原料標準的制定，針

57、對皮膚生理學、病理學研究，找到問題皮膚的靶點，從而找到有效的植物活性成分，對癥下藥。貝泰妮研究院開展自主/聯合成功研發多種貝泰妮專屬活性物，如酸漿萼提取物、腎茶提取物等，并成功在部分新品中實現產業化應用，為產品創新賦能。公司圍繞特色植物提取物有效成分制備與敏感肌膚護理領域研究的自主研發技術，擁有多項核心技術，應用核心技術實現的銷售收入占公司主營業務收入的比例持續高于 95%，樹立了行業標桿。公司研發創新成果（截至 2021 年底）資料來源：公司年報 2019-2021 年公司研發費用率分別為 2.78%、2.41%、2.81%。2021 年由于省級實驗室“云南省植物實驗室”的落地以及多個學科研

58、究部門人員的擴充，研發人員由 104 人大幅提高至 236 人，研發費用率從 2020 年的 2.41%上升至2021 年的 2.81%。在本次研發人員擴員后，公司研發人員規模短期將保持穩定。同時公司將持續完善研發體系，聚焦云南特色植物，研發功效性化妝品、功能性食品，將資源優勢轉化為產業優勢。預計 2022-2024 年公司研發費率分別為2.67%，2.63%，2.70%。公司營業收入及研發費用率 資料來源：公司公告 銷售費用 化妝品產品價格中包含較高品牌附加值溢價，因此公司作為一家從事化妝品業務的企業，會投入大量的人力物力，通過借助廣告、雜志網絡等媒體進行營銷推廣活動，進行品牌建設。2019

59、-2021 年公司銷售費用率分別為 43.39%、41.99%、41.79%。（2020 年剔除新會計準則變更的影響后，當年銷售費用率實際有所上升，但主要是由于營業收入增速放緩所致）。公司未來將繼續鞏固在線上渠道和線下渠道的既有優勢，進一步完善公司“線上線下相結合”的營銷策略，繼續加大對于優勢電商平臺的合作力度、薇諾娜專柜服務平臺的建設，進一步強化新零售營銷并拓展連鎖藥店渠道以增加線下產品的市場覆蓋度。預計 2022-2024 年銷售費用率分別為41.85%，41.83%及 41.84%。公司營業收入及銷售費用率 資料來源：公司公告 研發創新成果累計數2021年新增授權發明專利22實用新型專利

60、31外觀設計專利27作品著作權9軟件著作權17商標權387核心期刊學術論文154/專家指南及共識15/團體標準20/23452.78%2.41%2.81%2.67%2.63%2.70%0%1%2%3%4%0204060801001202019202020212022E2023E2024E營業收入（億元）研發費用率（右）43.39%41.99%41.79%41.85%41.83%41.84%35%37%39%41%43%45%0204060801001202019202020212022E2023E2024E營業收入（億元）銷售費用率（右）20 公司報告 貝泰妮 估值及可比公司比較關鍵假設 護膚

61、品：公司核心品牌“薇諾娜”在皮膚學級護膚品市場中保持領先地位，并正在通過“薇諾娜”延伸打造第二品牌“薇諾娜寶貝”、延伸拓展“Beauty Answers”、“姿潤”、“AOXMED”等不同市場定位的子品牌，持續增加對新消費者群體的覆蓋，預計 2022-2024 年公司護膚品板塊收入增速分別為 35.0%，33.0%，30.0%。醫療器械：2022 年凍干面膜在天貓雙 11 預售突破 4 億元，單品收入已經超過去年醫療器械板塊整體收入，繼續保持高速增長是大概率事件。預計 2022-2024 年醫療器械板塊收入增速分別為 55.0%，50.0%，45.0%。彩妝：前兩年受疫情影響規模變化不大，隨著

62、疫情好轉消費復蘇，未來有望恢復高增長。預計 2022-2024 年彩妝板塊收入增速分別為 55.0%，50.0%，50.0%。服務及其他：在營業收入中占比較小，預計未來收入規模保持不變。研發費用：在2021年研發人員擴員后，公司研發人員規模短期將保持穩定。同時公司將持續完善研發體系，聚焦云南特色植物，研發功效性化妝品、功能性食品，將資源優勢轉化為產業優勢。預計 2022-2024 年公司研發費率分別為 2.67%，2.63%，2.70%。銷售費用：公司未來將繼續鞏固在線上渠道和線下渠道的既有優勢，進一步完善公司“線上線下相結合”的營銷策略，繼續加大對于優勢電商平臺的合作力度、薇諾娜專柜服務平臺

63、的建設，進一步強化新零售營銷并拓展連鎖藥店渠道以增加線下產品的市場覆蓋度。預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 41.85%，41.83%及 41.84%。估值 我們認為公司已經是國內皮膚學級護膚品市場的龍頭之一，在國內皮膚學級護膚品市場持續高增長的背景下，未來有望以“薇諾娜”為核心延伸至更多細分市場，公司繼續保持較高的增速是大概率事件。預計2022年-2024年公司的營業收入分別為 55.0 億元，74.1 億元及 97.6 億元；歸屬母公司凈利潤分別為 11.4 億元，15.4 億元及 20.4 億元，同比增長分別為 36.7%，34.7%及 31.8%；EPS 為 2.7 元/股

64、，3.6 元/股及 4.8 元/股，對應 PE 為 55X，41X 及 31X。歷史 PE 區間 資料來源：星展證券、Wind 可比公司比較 注：表中數據基于截至 2022 年 12 月 30 日的收盤價 資料來源：星展證券、Wind 價格市值會計年度22F23F24F22F23F24F22F23F24F22F23F24F公司名稱代碼元百萬元xxx%百萬元百萬元百萬元百萬元百萬元百萬元貝泰妮300957 CH 149.2463,218Dec55.441.031.022.024.526.15,4987,4079,7631,1411,5422,038華熙生物 688363 CH135.2865,0

65、81Dec63.448.337.615.717.618.96,9089,15911,6931,0261,3491,733愛美客 300896 CH566.35122,535Dec86.159.242.523.527.029.02,2063,2234,5081,4232,0692,885丸美股份 603983 CH33.7413,545Dec53.044.037.57.78.69.41,8582,1202,411255308361PEROE銷售額凈利潤 21 公司報告 貝泰妮 主要風險提示 品牌收入過于集中：公司集中優勢資源支持“薇諾娜”品牌的發展，使得“薇諾娜”成為公司收入的主要來源，2021

66、年“薇諾娜”品牌收入占比雖然略有下降，但仍超過 98%。如果未來“薇諾娜”品牌運營策略失敗、遭受重大負面新聞、市場認可度降低，或者發生品牌被盜用、被侵權等情況，都可能導致該品牌產品的銷售收入下滑，進而對公司經營業績產生不利影響。新品牌拓展不及預期：公司新孵化的品牌如“AOXMED”尚未成熟，可能面臨推廣不及預期、高端市場的自身定位不被接受等問題，可能導致公司第二增長點拓展受阻。獲客成本快速增長：公司獲客成本支出主要分布于線上推廣模式下的各平臺店鋪，主要包括天貓、京東、唯品會等主要電商平臺店鋪。隨著潛在的網購用戶增量趨于穩定，互聯網流量紅利效應逐漸減弱，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，公域流

67、量的獲客邊際效益有所下滑，導致公司報告期內獲客成本快速增長。如果公司未來不能及時開拓低成本的獲客渠道，制定高效的獲客策略，不斷開拓品牌私域流量池并提升客戶的長期價值，同時各主要頭部平臺的營銷推廣收費標準出現較大不利調整，則可能導致公司的獲客成本進一步提高，獲客效率下降，進而對公司的經營業績帶來不利影響。22 公司報告 貝泰妮 分部細分（百萬元）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 營收 護膚品 2,360 3,629 4,899 6,516 8,470 醫療器械 195 326 505 758 1,099 彩妝 65 53 80 119 179 其他業務 1

68、6 15 15 15 15 合計 2,636 4,022 5,498 7,407 9,763 資料來源：公司公告、星展證券 23 公司報告 貝泰妮 損益表（百萬元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 營收 2,636 4,022 5,498 7,407 9,763 銷貨成本(626)(965)(1,334)(1,794)(2,336)毛利潤 2,010 3,057 4,164 5,613 7,426 其他經營（支出）/營收(1,386)(2,092)(2,873)(3,860)(5,095)經營利潤 625 965 1,291 1,75

69、2 2,331 其他非經營（支出）/營收 22 42 30 25 17 對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 凈利息（支出）/營收 1 11 33 46 66 股息營收 0 0 0 0 0 額外收益/（損失）0 0 0 0 0 稅前利潤 648 1,018 1,354 1,824 2,414 所得稅費用(104)(154)(211)(280)(373)少數股東損益(0)(1)(2)(2)(3)優先股利 0 0 0 0 0 凈利潤 544 863 1,141 1,542 2,038 扣非凈利潤 544 863 1,141 1,542 2,038 EBITDA 671 1,042 1

70、,350 1,810 2,385 增長率 營收增長率（%）35.6 52.6 36.7 34.7 31.8 EBITDA 增長率（%）28.8 55.1 29.5 34.1 31.7 經營利潤增長率（%）27.5 54.5 33.8 35.8 33.0 凈利潤增長率（%）31.9 58.8 32.3 35.1 32.2 利潤率與比率 毛利率（%）76.3 76.0 75.7 75.8 76.1 經營利潤率（%）23.7 24.0 23.5 23.7 23.9 凈利潤率（%）20.6 21.5 20.8 20.8 20.9 ROAE（%）55.6 29.0 22.0 24.5 26.1 ROA（

71、%）40.5 23.3 18.0 20.1 21.3 ROCE（%）52.1 26.8 20.3 23.0 24.7 分紅率（%）29.8 29.5 22.3 16.5 12.5 利息覆蓋率（倍）3.4 3.4 4.5 6.1 8.0 資料來源：公司公告、星展證券 24 公司報告 貝泰妮 資產負債表（百萬元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 凈固定資產 69 113 161 218 279 對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 其他長期資產 142 475 544 616 681 現金和短期投資 752 2,816 3,

72、480 4,599 6,157 存貨 254 463 624 809 1,089 應收賬款 187 247 338 456 600 其他流動資產 199 1,699 1,739 1,790 1,854 資產總計 1,602 5,812 6,885 8,488 10,661 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 197 549 756 1,017 1,329 其他流動負債 194 351 328 380 454 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 9 134 135 135 135 股本 1,199 4,755 5,642 6,930 8,714 少數股權 3 23 25 27 29

73、權益和負債總計 1,602 5,812 6,885 8,488 10,661 非現金營運資金 248 1,509 1,617 1,658 1,761 凈現金/（債務）752 2,816 3,480 4,599 6,157 應收賬款周轉率（天）20.7 19.7 19.4 19.6 19.7 應付賬款周轉率（天）97.4 146.3 182.3 183.6 186.2 存貨周轉率（天）137.4 140.6 151.9 148.4 150.6 資產周轉率（倍）2.0 1.1 0.9 1.0 1.0 流動比率（倍）3.6 5.8 5.7 5.5 5.4 速動比率（倍）2.4 3.4 3.5 3.6

74、 3.8 資料來源：公司公告、星展證券 25 公司報告 貝泰妮 現金流量表（百萬元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 稅前利潤 648 1,018 1,354 1,824 2,414 折舊與攤銷 25 35 28 33 37 已付所得稅(104)(154)(211)(280)(373)對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 出售固定資產產生現金流(3)(19)(19)(19)(19)營運資金變化(146)(1,331)(40)(19)(72)其他經營活動產生現金流量 12 1,604 (50)(72)(105)經營活動所得

75、現金凈額 431 1,153 1,063 1,467 1,882 凈資本支出(48)(201)(123)(134)(130)其他投資 3 19 19 19 19 對聯營企業和合營企業的投資 0 0 0 0 0 來自聯營企業和合營企業股息 0 0 0 0 0 其他投資活動產生現金流量(42)(2,377)(24)(24)(24)投資活動所用現金凈額(86)(2,558)(128)(140)(136)已付股息(162)(254)(254)(254)(254)總債務變化(15)0 0 0 0 發行股票所得款項 0 64 0 0 0 其他融資活動產生現金流量(106)2,601 (271)(208)(

76、188)融資活動所得現金凈額(283)2,410 (525)(462)(442)匯率差異的影響 0 0 0 0 0 現金凈增加 62 1,004 410 865 1,304 每股經營現金流（元）1.36 5.86 2.60 3.51 4.61 每股自由現金流（元）0.90 2.25 2.22 3.15 4.14 資料來源：公司公告、星展證券 26 公司報告 貝泰妮 *股價升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由絕對收益評級系統切換至相對收益評級系統。除非另行標注，否則所有表格及圖表均來自于星展證券。一般披露/免責聲明 該報告由星展證券（中國）有限公司（“星展證券”）(已獲得中國證監會

77、許可的證券投資咨詢業務資格)制作。該報告僅供星展證券、星展銀行有限公司（“星展銀行新加坡”）、星展銀行（香港）有限公司（“星展銀行香港”）、星展唯高達（新加坡）私人有限公司（簡稱“星展唯高達新加坡”）、星展唯高達(香港)有限公司(簡稱“星展唯高達香港”)及各自關聯公司及附屬公司客戶使用。星展證券不會僅因接收人僅收到本研究報告而視其為客戶。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄襲、影印或是復制本研究報告的內容；或（2）在未經星展證券事先書面同意的情況下轉發給任何其他人。本研究報告中的信息均來源于公認可靠的已公開資料，但星展證券（連同星展銀行新加坡、星展銀行香港、星展唯高達新加坡及星展唯高達香港及

78、各自關聯公司、附屬公司、董事、高級管理人員、員工和/或代理（統稱“星展集團”）)對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。在不作事先通知的情況下，本研究報告所述觀點可能會在日后不時調整。本研究報告用于統一發行目的。本研究報告所含任何推薦并未考慮到特定獲取本研究報告人員的投資目標、財務狀況或特別要求。本研究報告僅供投資者參考，不得取代投資者獨立作出投資決策，投資者應自行獲取獨立的法律、金融、稅務、投資等建議。星展集團不承擔任何因使用、依賴本研究報告或針對本報告所進行的進一步溝通而引起的直接、間接和/或相應的損失（包括索賠利益損失）。本研究報告不得被視為任何證券的出售要約或購買要約邀請。星展集團和其

79、附屬公司以及/或在上述機構工作的人員有時會與該報告中提及的證券有利益關系。星展集團可能持有并交易本研究報告提及的證券，并有可能為上述公司提供或尋求為上述公司提供經紀服務、投資銀行服務以及其他等金融服務。本研究報告所載的任何估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估僅為本研究報告出具日的判斷，星展證券不能保證未來的結果或者事件與該等估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估一致。該報告中的信息如有變化，概不通知，且星展證券并不能保證該等信息的準確性。本研究報告中提及的資料可能是不完全的或被精簡的，并且可能不包含關于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集團沒有義務對本研究報告中的信息進行更新。本研究

80、報告未經中國、新加坡或其他國家或地區的監管部門授權或審核，并且沒有為任何發行人定期按時更新研究報告的計劃。該報告中的估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估基于某些估算和假設，因此本質上受制于重大不確定事項以及偶然因素。做出報告中的估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估所基于的一個或多個假設可能不會實現或者與實際結果相差甚遠，因此不應依賴于該報告所包括的估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估，并不應將其作為星展集團（和/或任何與上述實體相關的個人）的如下陳述和/或保證:1.該估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估或其潛在的假設將實現，及 2.保證未來結果或事件與所提及的估值、觀點、預計、預測、評

81、級或風險評估相一致。如想了解估值方法及與報告所涉及的公司格目標價相關的假設，請與本研究報告第一作者聯系。本研究報告中作出關于大宗商品的假設，僅以對上述某一公司（或某些公司）作出預測為目的，不得被視為對本研究報告提及的大宗商品實物交易或期貨交易合同的推薦。星展證券的推薦評級基于相對收益評級系統，定義如下：強于大市：預期未來 12 個月內總收益*表現優于同期基準指數 中性：預期未來 12 個月內總收益表現與同期基準指數持平 弱于大市：預期未來 12 個月內總收益表現弱于同期基準指數 其中 A 股市場以滬深 300 為基準，港股市場以恒生指數為基準，美股市場以納斯達克綜合指數為基準，新加坡市場以海峽

82、時報指數為基準 27 公司報告 貝泰妮 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢職業資格并注冊為分析師，以勤勉的職業態度，獨立客觀地出具本研究報告，本研究報告清晰準確地反映了本人的研究觀點，本人不曾，也將不會因本研究報告的觀點而直接或間接收到任何形式的補償。無論是對研究報告的整體還是部分負主要責任的分析師保證其關聯方1不擔任本研究報告所提及發行人或首次公開發行股票并上市申請人的董事、監事或高級管理人員（包括房地產投資基金的管理公司董事、監事和高級人員，而對其他實體，則指證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人內部負責管理證券發行或首次公開發行股票并上市申請的董事、監事和高級管理人員

83、或具相同工作性質的人員）。對研究報告內容負主要責任的分析師及其關聯方與本研究報告提及的發行人或首次公開發行股票并上市申請人沒有任何經濟利益2聯系。星展集團以設立相關程序以消除、避免或處理與研究報告相關或因此產生的潛在利益沖突。負責該研究報告的分析師團隊與星展集團投資銀行部門是分開獨立運作的。星展集團擁有相關程序確保研究部門與投資銀行部門各自的機密信息得到妥善處理。該分析師團隊所獲來自星展集團的報酬與星展集團投資銀行部門具體業務沒有直接聯系。公司相關披露/法定披露 1.截至 2022 年 12 月 28 日，星展證券、星展銀行新加坡、星展銀行香港、星展唯高達新加坡及其子公司和/或其他關聯公司未持

84、有本研究報告推薦的證券。2.星展證券或星展銀行新加坡或星展銀行香港并非報告中提及的發行人或公司的證券做市商。3.先前投資推薦的披露 星展證券、星展銀行、星展唯高達新加坡、星展銀行香港、其子公司和/或星展唯高達美國的關聯公司可能在之前 12 個月的時間內對本研究報告推薦的同一證券/投資工具發表過不同的投資建議。請聯系相關報告首頁內列出的首席分析員了解之前 12 個月星展證券、星展銀行、星展銀行香港、星展唯高達新加坡、其子公司和/或星展唯高達美國的關聯公司發表過的投資建議。星展證券（中國）有限公司 上海市黃浦區中山東二路 600 號 1 幢 29 層 01、02、03、04、05、06、07 單元電話：86-21-38562888，傳真 86-21-63151070 1 關聯方指分析師的配偶、子女、父母。2 經濟利益指任何通常為人所知的財務權益，例如對證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人的證券進行了投資，或證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人與公司或分析員之間存在財務通融安排。但不包括根據正常交易關系而作出的商業貸款，或對任何投資了證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人的證券的集體投資計劃的投資。