【研報】銀行行業深度：正視杠桿塌縮引發的海外流動性危機-20200323[20頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 03 月 23 日 銀行銀行行業行業 正視杠桿塌縮引發的正視杠桿塌縮引發的海外海外流動性危機流動性危機 行業深度行業深度 美聯儲新一輪救市，但收效平平美聯儲新一輪救市，但收效平平 美聯儲啟用新一輪救市政策工具，但收效平平，美股市場多次熔斷。對于當 前全球經濟而言，疫情從需求和供給兩端對經濟帶來了沖擊。為應對疫情和 經濟衰退風險，在美聯儲降息之后，各國多家央行采取了不同的刺激政策。 目前已經有將近 30 個國家和地區宣布緊急降息；日本、印度和歐洲等國家 和地區實施資產購買計；而中國央行按照原計劃實施普惠金融定向降準。 疫情是導火索，結構性困境是癥結疫情是導火

2、索，結構性困境是癥結 目前美國經濟受疫情的影響還未完全體現，但已初步展露，疫情沖擊可能會目前美國經濟受疫情的影響還未完全體現，但已初步展露，疫情沖擊可能會 使美國經濟提前陷入衰退。使美國經濟提前陷入衰退。不僅美國實體經濟會受到直接影響， “美元荒” 現象也使全球資產受挫。并且杠桿交易引發嚴重流動性危機。疫情沖擊下，疫情沖擊下， 美債流動性下降，或將成為這一階段最危險的泡沫。美債流動性下降，或將成為這一階段最危險的泡沫。目前非金融企業部門杠 桿率不斷攀升，表面企業償債能力不足，違約風險較大，此次疫情極有可能 刺破部分高杠桿企業債務泡沫。此外，企業債的信用利差在今年三月份大幅 上升，表明經濟可能進

3、入收縮期。一旦疫情加速美國企業債泡沫破裂，美國 經濟下行風險增加。波音股價暴跌，疫情是一部分原因，更多是畸形提振股疫情是一部分原因，更多是畸形提振股 價帶來的惡果。價帶來的惡果。過去 10 年在量化寬松刺激下，美國很多企業為了迎合需求， 不斷通過分紅回購來提振股價，甚至畸形到舉債分紅的程度。 美聯儲并未“彈盡糧絕”美聯儲并未“彈盡糧絕” 目前美國已降息接近零利率，但很難走向負利率。疫情沖擊疊加油價下跌后 通脹將進一步走低，理論上美聯儲擴表仍有空間。一是量化寬松量化寬松和降息力度和降息力度 仍可加大仍可加大，確保美聯儲投放流動性至銀行系統。二是公開市場操作仍有加量公開市場操作仍有加量 與擴與擴容

4、空間容空間。 三是貼現窗口還可繼續保持。貼現窗口還可繼續保持。 四是其他貨幣工具可以考慮啟用。 票據融資機制重啟票據融資機制重啟能使美聯儲跨過金融機構，直接注資金融市場，能幫助企 業渡過債務危機，投資者重塑信心，降低信用利差。為緩解“美元荒”和非 美貨幣貶值壓力，美聯儲也加速與外國央行進行美元額度的互換，能夠緩解 全球美元融資市場面臨的壓力，防止各國最后恐慌性拋售美債換美元。 國內下一步貨幣政策走向國內下一步貨幣政策走向 央行未跟隨美聯儲降息， 并不意味著貨幣政策遠未轉向， 利率仍有下行空間。 除下調 LPR 外，央行降實體經濟融資成本工具較多，海外持續寬松顯示我 國未來貨幣政策寬松空間較大，

5、下一步央行貨幣政策儲備工具依然較多：一 是全面降準釋放流動性全面降準釋放流動性，降低實體經濟融資成本。二是下調公開市場操作利下調公開市場操作利 率率，有助于引導商業銀行 LPR 報價下行，保護商業銀行息差，進一步提高 商業銀行投放的積極性。三是完善配套措施，降低商業銀行存款基準利率完善配套措施，降低商業銀行存款基準利率。 投資建議投資建議 總體而言，我們對銀行業的未來持樂觀態度。相對海外市場沖擊，銀行股未 來投資需要把握好三步走節奏：1、海外市場沖擊較大時，建議投資者重點 配臵相對抗跌性較強的國有商業銀行；2、后疫情時代，商業銀行加大投放， 銀行板塊迎來估值修復行情，疫情為商業銀行業務創新尤其

6、是金融科技提供 新機遇，為商業銀行綜合經營帶來新動力，重點關注投放積極性較高、資產 規模擴張速度較快的股份制銀行和城商行；3、隨著市場的反彈，銀行板塊 將迎來個股分化階段，未來商業銀行發展空間巨大，還有很多需要探索和優 化的地方。作為銀行利潤的核心增長點，銀行業務轉型與創新在商業銀行的 戰略轉型中極為重要，建議投資者重點關注彈性較好的城商行和農商行。 風險風險提示提示：經濟增速下行壓力加大；監管政策超預期；疫情超市場預期 推薦推薦（維持維持評級評級） 鄭嘉偉鄭嘉偉（分析師）（分析師） 證書編號：S0280519040001 鐘奕昕鐘奕昕（聯系人）（聯系人） 證書編號：S028011804002

7、1 行業指數行業指數走勢圖走勢圖 相關相關報報告告 存款基準利率下調迎來重要操作窗口： 對商業銀行影響幾何？2020-03-14 定向降準靴子落地，降息還會遠嗎？ 2020-03-13 低基數效應下， 表外融資和信貸成為社 融最大拖累2020-03-11 全球視角下后周期時代銀行業投資機 會分析2020-03-07 市場風格切換下銀行板塊防御價值凸 顯2020-03-01 -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 銀行 滬深300 2020-03-23 銀行行業 -2- 證券研究報告 目目 錄錄

8、1、 引言 . 3 2、 美聯儲新一輪救市，但收效平平 . 3 2.1、 美聯儲啟用新一輪救市政策工具 . 3 2.2、 新一輪量化寬松效果不佳，美股多次熔斷. 4 2.3、 各國央行紛紛采取政策應對疫情 . 5 3、 疫情是導火索，結構性困境是癥結 . 7 3.1、 美國疫情形勢嚴峻，經濟或受重創 . 7 3.2、 美債長期流動性下降，風險驟增 . 9 3.3、 全球油價暴跌加碼美國能源企業債券違約風險. 11 3.4、 美國航空業受挫，股價暴跌 . 12 4、 美聯儲并未“彈盡糧絕” . 13 4.1、 疫情可以被控制，防治經驗可以借鑒 . 13 4.2、 此次疫情沖擊與 2008 年次貸

9、危機有區別 . 14 4.3、 “負利率”不太可能，擴表仍有空間 . 14 4.4、 票據融資（CPFF）瞄準金融市場 . 16 4.5、 美國考慮原油購買，以降低原油價格下跌對能源企業沖擊 . 17 4.6、 美聯儲與其他國家建立貨幣互換機制 . 17 4.7、 美國財政部將推出一項超過 1 萬億美元的經濟刺激計劃 . 17 5、 國內下一步貨幣政策走向 . 17 6、 投資建議 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 年初至今美國道瓊斯工業指數已經下跌超過 30% . 5 圖 2： 美國新冠肺炎累計病例劇增 . 7 圖 3： 美國實體經濟受挫，消費者信心降低 . 8 圖 4： 美元指數快速回

10、升 . 8 圖 5： 橋水披露做空國家（單位:十億美元） . 9 圖 6： 美國三大部門杠桿率 . 10 圖 7： 美國非金融企業部門占 GDP 比重上升 . 10 圖 8： 美國企業債期權調整利差走闊 . 10 圖 9： 原油價格暴跌，不斷創新低 . 11 圖 10： 美國頁巖油 6 大產區成本價 . 12 圖 11： 近三年美國 40 家頁巖油生產商債務集中到期 . 12 圖 12： 各國新冠病毒確診累計量 . 14 圖 13： 美國聯邦基準利率顯著下行 . 16 表 1： 近期美聯儲貨幣政策工具操作梳理 . 4 表 2： 3 月 16 日美聯儲緊急降息后，全球多家央行跟進 . 6 表 3

11、： 2008 年金融危機期間美聯儲貨幣政策工具梳理 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 qRpQnNqMmRqOmOnMoRwPoN6MdN8OoMpPoMnNiNnNmPeRpNrMbRmMvNxNmQrONZoNrO 2020-03-23 銀行行業 -3- 證券研究報告 1、 引言引言 在量子力學1中霍金通過證明由巨大恒星因燃料耗盡而產生的引力塌縮導致黑 洞產生，黑洞本身引力巨大，在時空結構中產生“奇點”2，以致包括相對論在內 的物理學理論難以找到任何解法。這使筆者不免想到目前的經濟困局，在疫情沖擊 下，由于部分行業債臺高筑、杠桿水平過高，一旦受到外部沖擊，既會導致杠桿過 高引發的被動

12、去杠桿，又要瞬間導致市場喪失活力，經濟增長乏力，使得傳統的調 控政策出現邊際刺激效應遞減，同時相信經濟是個自我修正系統的新古典學派、貨 幣學派和理性預期學派， 在面對一次又一次杠桿塌縮引發的市場動蕩中又束手無策。 可見，傳統經濟理論在杠桿塌縮的環境下似乎也出現了物理學中的“奇點” 。 根據廣義相對論，黑洞存在所謂的“事件視界” ，一旦越過界限，則任何模型 都無法發揮作用。而且星體質量愈大，其塌縮后所產生的黑洞引力也愈大，被吸進 其中的太空物質也就愈多。一旦被吸進其中，越過“事件視界”后的任何事物就無 法對外在觀察者產生任何影響。因此霍金和羅杰彭羅斯將黑洞定義為不能逃逸到 遠處事件的集合。聯想到

13、目前疫情引發的全球經濟金融困局，我們不妨將杠桿塌縮 引發流動性危機視為即將形成的經濟金融“黑洞” 。一旦資產價格泡沫破裂、杠桿 出現塌縮，就會像核裂變一樣出現連鎖反應，自行變為“黑洞” ，其中“事件視界” 以外的一切傳統經濟模型也就會徹底失效。無論任何經濟救助政策，若未能超越杠 桿塌縮之后形成的“事件視界” ，就無法針對目前危機提出任何有效的解決方案。 讓我們回顧一下 1929 年至 1933 年大蕭條期間的美國經濟狀況，失業率達到 25%，工業產值下降 40%，股票市值重挫 90%，有 9600 家銀行倒閉3，大蕭條使得 全球經濟遭到蹂躪。由于干預被人們給予過高的期望，在 20 世紀 70

14、年代中期出現 “滯脹”時，積極的財政和貨幣政策猶如落到黑洞中，無法產生以往的成效，通貨 膨脹大幅上升導致各經濟體陷入深度衰退， 諸多經濟學家和各國政策制定者對政府 干預政策的信心徹底崩潰， 以弗里德曼為代表的貨幣學派和以盧卡斯為代表的理性 預期學派認為企圖控制經濟的政府注定會失敗，一旦政策制定者有活動的空間，只 會令情況變得更糟。他們認為政府掌握的信息有限，通過微調的政策干預消除經濟 繁榮與衰退的經濟周期，只會導致經濟陷入更加嚴重的衰退，希望政府的干預越少 越好，央行只要專注于低通脹的目標就足夠了，實現經濟增長的工作留給市場。過 去幾十年來各國央行秉持這樣的法則將工作主要集中在控制物價上， 但

15、沒有想到在 2008 年美國次貸危機引發全球金融崩潰，導致全球經濟陷入衰退。傳統的財政和 貨幣政策難以達到各種經濟模型所預期的效果， 杠桿塌縮形成的黑洞中存在債務不 斷膨脹與流動性持續收縮兩股水火不容的作用力。無論提高政府開支，抑或降低利 率，只是導致黑洞的規模越來越大，要么忍受經濟的低增長和周期性的衰退。在杠 桿黑洞的陰影籠罩下，在減債、去杠桿（削減黑洞規模）的同時把經濟拉回正常的 運行軌道中， 最終的結果便是黑洞和落入其中的任何政策被一道蒸發而最終消失殆 盡。 2、 美聯儲新一輪美聯儲新一輪救市救市，但收效平平，但收效平平 2.1、 美聯儲啟用新一輪救市政策工具美聯儲啟用新一輪救市政策工具

16、 美美聯儲釋聯儲釋放多重政策利好。放多重政策利好。繼 3 月 3 日緊急降息 50BP 之后，美國時間 3 月 15 1 大衛 J 格里菲斯（David JGriffiths） ： 量子力學概論 （賈瑜、胡行、李玉曉譯）M，機械工業出版社，2014 年版，第 3 頁。 2 所謂“奇點”原意指無任何解法（solution）的方程式。 3 羅伯巴伯拉:資本主義的代價：后危機時代的經濟新思維 （陳儀譯）M，臺北，McGraw-Hill Education（Asia） ，2009 年版，第 2020-03-23 銀行行業 -4- 證券研究報告 日晚間，美聯儲再次宣布將聯邦基金目標利率下調 100BP

17、至 0-0.25%區間，并啟動 7000 億美元的量化寬松計劃。此外，美聯儲宣布將貼現窗口利率下調 1.5 個百分點 至 0.25%，并將貸款期限延長至 90 天。3 月 17 日，美聯儲重啟商業票據購買計劃 （CPFF） ，并且美國財政部還向美聯儲提供 100 億美元的信貸保護。另外，市場預 期美國聯邦政府將出臺萬億美元規模的財政刺激措施，購買短期公司債券，以解凍 因不斷升級的疫情而緊張的信貸市場， 新冠疫情將在短期內對美國乃至全球經濟活 動造成沖擊，并對經濟前景構成風險。 表表1： 近期美聯儲貨幣政策工具操作近期美聯儲貨幣政策工具操作梳理梳理 時間時間 貨幣政策操作貨幣政策操作 2020.

18、3.3 1.聯邦基金目標利率調降 50BP 到 1.00%-1.25%區間 2.降低超額準備金率 50BP 至 1.10% 2020.3.15 1、聯邦基金利率調降 100BP 至 0%-0.25%區間 2、啟動 7000 億美元的量化寬松計劃，計劃增持 5000 億美元國債、2000 億美 元抵押貸款支持證券 3、下調緊急貸款貼現率 125BP 至 0，25%，并將貸款期限延長 90 天 2020.3.17 重啟商業票據融資工具（CPFF） 2020.3.17 重啟一級交易商信貸安排（PDCF） 2020.3.18 啟用貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF） 2020.3.19 與澳大利亞等

19、九國央行建立美元互換臨時安排 2020.3.23 本周每天都將購買 750 億美元國債和 500 億美元機構住房抵押貸款支持證券 （MBS） ，每日和定期回購報價利率將重設為 0% 資料來源：美聯儲，新時代證券研究所 2.2、 新一輪量化寬松效果不佳，美股多次熔斷新一輪量化寬松效果不佳，美股多次熔斷 大規模刺激政策收效平平，美股市場多次熔斷大規模刺激政策收效平平，美股市場多次熔斷，全球市場從“黑色星期一”演 化為“黑色一星期” 。3 月 16 日的美國道瓊斯 30 種工業股平均指數比上周末下跌 2997 點，跌至 20188 點，刷新了 12 日創出的歷史最大跌幅（21200 點） 。3 月

20、18 日，美股再次熔斷，這已經是道瓊斯指數兩周之內第五次下跌超過 2000 點并發生 熔斷。從現狀來看，美聯儲每每在推出降息和量化寬松政策，市場的恐慌情緒反而 加劇， 反而出現負反饋效應， 引發多重資產遭受拋售， 陷入杠桿塌縮引發的 “黑洞” 之中?；仡櫧鹑谖C期間，2008 年 10 月 8 日，美聯儲開始降息，11 月 25 日開始 實施第一輪量化寬松政策，但直到 2009 年 3 月美股才達到企穩的狀態。期間美聯 儲連續 3 次下調聯邦目標基金利率， 從 2%下調至 0.25%的水平。 道瓊斯指數從 2008 年 10月 8日到 2009年3 月初下行了30%， 金融危機期間， 美國股市

21、跌幅超過 50%。 目前道瓊斯跌幅接近 30%左右，但投資者無法判斷新冠對經濟造成的打擊；此外， 國債和黃金遭遇拋售，公司債和商業票據等企業融資也變得困難，企業相繼破產的 風險開始增加。因此，美股隨著疫情的演繹還將有進一步的下跌空間。 2020-03-23 銀行行業 -5- 證券研究報告 圖圖1： 年初至今年初至今美國道瓊斯工業指數美國道瓊斯工業指數已經下跌超過已經下跌超過 30% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2.3、 各國央行紛紛采取政策應對疫情各國央行紛紛采取政策應對疫情 全球面臨新困局：強需求抑制和強供給抑制格局。全球面臨新困局：強需求抑制和強供給抑制格局。對于當前全球經濟而言

22、，疫 情從需求和供給兩端對經濟帶來了沖擊。 對需求打擊尤其大， 航空、 出行旅游休閑、 文化娛樂、餐飲聚會等活動大受影響，可選消費品和服務的需求大幅下降。加之近 期油價暴跌，也是對需求端經濟下滑擔憂導致的。過去歷次危機顯示，不僅導致需 求萎縮，隨后將是收入下降和失業率提高觸發。從供給端看，過去的歷次危機，都 不會使得供給產生問題，因為產業鏈可以正常傳輸。而疫情導致了國內乃至全球產 業鏈和供應鏈受阻，企業上中下游之間的產業鏈難以暢通傳導，導致國內乃至全球 貿易大幅萎縮，企業難以獲得像以往那樣多的訂單，進而影響到就業。因此，疫情 風險比金融風險更難管控， 而且用持續降息或量化寬松等金融手段來應對經

23、濟結構 難題，注定短期難以奏效。 為應對疫情和經濟衰退風險， 在美聯儲降息之后， 各國多家央行采取了不同的為應對疫情和經濟衰退風險， 在美聯儲降息之后， 各國多家央行采取了不同的 刺激政策。刺激政策。 一是跟隨美聯儲降息一是跟隨美聯儲降息。 目前已經有將近 30 個國家和地區宣布緊急降息， 美聯儲緊急降息 100BP 后，英格蘭銀行緊急降息 50BP 至 0.25%，沙特央行將回購 利率及逆回購利率均下調 75 個基點；阿聯酋央行將存款單利率降低 75 個基點；巴 林央行宣布將貸款利率下調 75 個基點；卡塔爾央行調降存款利率 50 個基點；韓國 央行將關鍵利率降低 50 個基點；二是資產購買

24、計劃。是資產購買計劃。日本、印度和歐洲央行紛紛 采取注入流動性的辦法化解危機，其中，日本央行維持-0.1%政策利率和國債收益 率 0%目標不變，而是采取了大規模 QQE 計劃，將 ETF 年度購買目標提高至 12 萬 億日元，并將日本房地產投資信托基金（J-REITs）購買目標提升至 1800 億日元， 日本央行在 3 月 17 日買入創紀錄規模的 1216 億， 在 3 月 17 日通過 84 天期操作提 供了 302.72 億美元的流動性，為 2008 年 11 月以來最大數額；印度央行也選擇了 不降息，向市場注入更多流動性，3 月 16 日，印度央行宣布將進行 1 萬億印度盧 比的長期再

25、融資操作；歐洲央行也沒有選擇降息，而是宣布了一項價值 7500 億歐 元緊急購買計劃。三是中國央行并未跟隨。三是中國央行并未跟隨。中國央行按照原計劃實施普惠金融定向 降準，對達到考核標準的銀行定向降準 0.5 至 1 個百分點，共釋放長期資金 5500 億元；同時投放 1000 億元 MLF，且中標利率保持 3.15%不變。在市場信心不足的 19,000.00 21,000.00 23,000.00 25,000.00 27,000.00 29,000.00 01-0202-0303-0203-20 美國道瓊斯工業平均指數（點） 2020-03-23 銀行行業 -6- 證券研究報告 情況下，定

26、向降準在一定程度上穩定市場情緒，釋放流動性對市場形成一定支撐。 定向降準能夠顯著降低上市銀行的負債成本，降低實體經濟融資成本。 表表2： 3 月月 16 日美聯儲緊急降息后，全球多家央行跟進日美聯儲緊急降息后，全球多家央行跟進 央行央行 具體措施具體措施 美聯儲 緊急降息 100 個基點，聯邦基金利率降至 0%-0.25%區間 推出 7000 億美元的量化寬松計劃，未來數月將購買至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的 MBS 美聯儲、日本央行、歐洲央行、瑞士央行、加拿大央行和英國央行將聯合行動， 解決市場功能問題。發布協調行動聲明稱，將利用現有貨幣互換額度為美元這 一世界儲備貨幣的

27、供應提供支持，一致同意將互換協議價格下調 25 個基點。 香 港 金 管 局 將基準利率從 1.5%下調至 0.86% 澳 門 金 管 局 將基本利率下調 64 個基點至 0.86% 新 西 蘭 聯 儲 降息 75 個基點并考慮大規模購債 將銀行增加資本的時間推遲 12 個月至 2021 年 7 月 日本央行 提高 ETF 年度購買目標，將年度 ETF 購買目標增加 6 萬億日元，總規模達 12 萬 億日元 韓國央行 緊急降息 50 個基點至 0.75%，利率決定自 3 月 17 日起生效 印度央行 將進行 1 萬億印度盧比（134.56 億美元）的長期再融資操作（LTRO） 將于 3 月 2

28、3 日再度進行 6 個月期外匯掉期操作 越南央行 將再融資利率下調 100 個基點至 5% 沙特央行 將回購利率及逆回購利率均下調 75 個基點 巴林央行 將貸款利率從 2.45%下調至 1.70% 阿 聯 酋 央 行 將存款單（Certificates of Deposits）利率下調 75 個基點 卡 塔 爾 央 行 調降貸款利率 100 個基點至 2.50%，同時下調存款利率 50 個基點至 1% 科 威 特 央 行 下調回購利率 100 個基點，并將貼現率降低至 1.5% 斯 里 蘭 卡 央行 將常備存款利率和常備貸款利率降低 25 個基點 約旦央行 將基準利率下調 100 個基點 以

29、 色 列 央 行 將自 2009 年以來首次開始購買政府債券，以平抑市場波動并增加流動性 將通過回購交易為金融機構提供資金 巴 基 斯 坦 央行 宣布降息 75 個基點至 12.50% 澳 大 利 亞 央行 將現金利率下調至 0.25% 印尼央行 將基準七天期逆回購利率下調 25 個基點至 4.5%，將借貸便利利率下調 25 個基 點至 5.25% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2020-03-23 銀行行業 -7- 證券研究報告 3、 疫情是導火索，結構性困境是癥結疫情是導火索，結構性困境是癥結 3.1、 美國疫情形勢嚴峻，經濟或受重創美國疫情形勢嚴峻，經濟或受重創 美國疫情形勢嚴峻

30、。美國疫情形勢嚴峻。疫情引發“市場恐慌”無疑是美聯儲采取量化寬松的核心 因素。 2019 年底爆發的新型冠狀病毒遍及全球， 美國更不能幸免。 從 3 月 10 日起， 美國的累計確診病例呈指數型增長，截至 3 月 21 日，美國新冠病毒確診病例已近 兩萬例。目前來看，美國處于疫情爆發階段，感染規模將會指數增長。 圖圖2： 美國新冠肺炎累計病例劇增美國新冠肺炎累計病例劇增 資料來源：Wind，新時代證券研究所 目前美國經濟受疫情的影響還未完全體現， 但已初步展露， 疫情的沖擊可能會目前美國經濟受疫情的影響還未完全體現， 但已初步展露， 疫情的沖擊可能會 使美國經濟提前陷入衰退。使美國經濟提前陷入

31、衰退。 一方面， 美國實體經濟會受到直接影響。 從產業鏈來看， 美國處于全球制造業產業鏈核心，而其下游則是中國、越南、泰國等國家，若美國 受疫情影響而研發能力下降， 制造業也會受到重創， 使實體經濟投資者的信心受創。 Wind 最新統計表明， 三月份 Sentix 美國投資信心指數由上月的 20.30 直降至 0.20， 可以看出，投資者的信心受市場不確定性影響大幅下降。另一方面， “美元荒”現 象也使全球資產受挫。以往每次危機出現，均會出現“美元荒” 。這次也不例外。3 月 9 日左右，美國疫情開始失控，金融市場更加動蕩，尤其是股票市場、石油市場 開始瘋狂下跌，美國股市出現多次熔斷，且前期杠

32、桿開始坍塌，投資者們開始拋售 海外資產，美元回流，這加劇了美元荒并且導致美元指數快速上漲。3 月 19 日， 美元指數已達 102.69，全周大漲近 4%，創 2008 年以來最大周漲幅。 杠桿交易引發嚴重流動性危機。杠桿交易引發嚴重流動性危機。美國廣義基金，例如共同基金、對沖基金等基 金產品受美股大跌影響而出現虧損，在杠桿交易的情況下，很多投資者錯判了這次 疫情帶來的影響，導致基金產品持倉而產生大幅度地虧損，保證金不足。若股市持 續下跌，則面臨爆倉的風險，因此需要流動性補充。以全球最大的對沖基金橋水為 例， 全天候策略下虧損幅度超過了 20%， 橋水大幅虧損主要是因為股市多頭倉位及 國債空頭

33、倉位所造成。而近來橋水也開始正視疫情嚴重性，積極調倉以應對問題。 3 月 14 日，基金橋水已建立 140 億歐元空頭頭寸，押注歐洲公司股票因疫情而持 續暴跌。不過，近日在多國股市輪番熔斷之后，全球各國紛紛發布股票賣空禁令， 法國、意大利、西班牙和比利時四國也作出此禁令。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 02-0202-1403-1003-21 美國新冠肺炎病例累計值（例） 2020-03-23 銀行行業 -8- 證券研究報告 圖圖3： 美國實體經濟受挫，消費者信心降低美國實體經濟受挫，消費

34、者信心降低 資料來源：Wind，新時代證券研究所 圖圖4： 美元指數美元指數快速回升快速回升 資料來源：Wind，新時代證券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 美國制造業PMI 美國Sentix投資者信心指數 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 美元指數 2020-03-23 銀行行業 -9- 證券研究報告 圖圖5： 橋水披露做空國家（單位橋水披露做空國家（單位:十億美元）十億美元） 資料來源：Breakout Point，新時代證券研究所 3.2、 美債長期流動性下降，風險驟增美債長期流動性下降，風險驟增 疫情沖擊下，美債流動性下降，或將成為這一階段最危險的泡沫。疫情沖擊下，美債流動性下降，或將成為這一階段最危險的泡沫。自 2008 年 危機之后，美國政府一直通過增加政府部門的杠桿率來對沖居民部門的杠桿率，以 維持平衡。因此居民部門的杠桿率在之后顯著下降；但相比之下，美國非金融企業 部門卻沒有在危機之后較大幅度地去杠桿。目前在疫情影響下，非金融企業部門杠 桿率不斷攀升，已經超