東威科技-投資價值分析報告：高端PCB電鍍設備先鋒開拓新能源如日方升-230106.pdf（38頁）

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 6 日 公司研究公司研究 高端高端 PCBPCB 電鍍設備先鋒，開拓新能源如日方升電鍍設備先鋒，開拓新能源如日方升 東威科技（688700.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）PCPCB B 電鍍領先設備商，開拓電鍍領先設備商，開拓新能源行業新能源行業獲得獲得持續增長動能持續增長動能：東威科技是國內領先的高端 PCB 專用電鍍設備廠商，VCP 設備國內銷售市占率超 50%，順應下游半導體、泛半導體、航空航天、新能源行業發展，公司研發迭代 VCP 設備與水平電鍍設備，進軍高端 PCB 電鍍，拓展新能源市場，在未來國內

2、 PCB產品結構向高端化演變、新能源蓬勃發展背景下，有望實現業績持續增長。內部產品迭代與外部行業景氣度維持，傳統主業穩步增長內部產品迭代與外部行業景氣度維持，傳統主業穩步增長：全球 PCB 產業穩步增長，產品結構走向高端化，公司垂直連續電鍍設備貫孔率、均勻度、成本等各項指標均具備優勢，可維持市場地位，實現收入穩步增長。公司迭代開發高效清潔、安全生產電鍍產品，如五金連續電鍍與水平除膠渣、化學沉銅、電鍍銅連續線三合一設備，順應電鍍行業對電鍍工藝與環保要求，進一步提高市場份額。目前，公司年產 40 臺水平化銅設備和 30 臺卷式水平鍍膜設備的水平設備建設項目已穩定投產，隨產能釋放，將拉動公司水平鍍膜

3、業務的增長。復合銅箔批量化訂單階段來臨，公司未來兩年業績兌現預期樂觀復合銅箔批量化訂單階段來臨，公司未來兩年業績兌現預期樂觀：公司首創的非接觸式雙邊夾卷式水平鍍膜設備良率已達 90%，產速7，10米/小時，多家客戶驗證反饋良好，批量化復購訂單已現，2022 年 8 月-9 月兩個月期間，已有超 17 億的批量訂單/采購協議，產業化進程明顯加速，按復合銅箔設備自生產到確認收入需 4-6 個月的時間預估，此期間的 17.13 億元訂單/采購協議，在未來兩年內基本可確認收入，業績兌現預期樂觀。光伏銅柵線電極后道鍍銅工藝確定性高，靜待高產速設備光伏銅柵線電極后道鍍銅工藝確定性高，靜待高產速設備順利出貨

4、順利出貨：公司自2020 年 8 月立項研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備”，大量產線已攻克了設備和自動化技術難關。2022 年 12 月 30 日公司發布第三代太陽能垂直連續硅片電鍍設備，該設備預計 2023H1 出貨，其特點是：產能大，8000 片/小時；均勻性好，電鍍均勻性 R10%；良品率高，破片率要求VCP毛利率下降 45.47 47.98 41.03 45.40 31.30 24.63 32.28 21.93 11.92 29.71 18.70-24.88-17.06-30.53 24.93-40-20-20 40 60 2018201920202021垂直連續電鍍設備水平式表面

5、處理設備龍門式電鍍設備五金連續電鍍設備卷式水平膜材電鍍設備其他(行業)資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：單位為%圖圖 9 9：2 2020020 年以來公司期間費用率呈下降趨勢年以來公司期間費用率呈下降趨勢 23.2923.4127.1421.3520.0019.9219.07051015202530201720182019202020212021Q1-32022Q1-3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：單位為%1.41.4、募投項目相繼投產，募投項目相繼投產，產能產能擴大保障客戶訂單需求擴大

6、保障客戶訂單需求 募投項目相繼投產，產能瓶頸逐步解決募投項目相繼投產，產能瓶頸逐步解決，新興領域，新興領域有序拓展有序拓展。公司 2021 年 IPO實際募集資金 2.94 億元，用于 PCB 垂直連續電鍍設備擴產項目、水平設備產業化建設項目、研發中心建設項目。截至 2022 年 8 月 10 日公司召開業績交流會，水平設備產業化項目與研發中心項目已建設完成并投入使用，募投項目全部建成后，公司已擁有年產 40 臺水平化銅設備和 30 臺卷式水平鍍膜設備的能力，標志公司正式進軍新能源鍍膜領域。研發中心的投入則為公司持續提供創新動力。公司垂直電鍍設備市場優勢顯著，未來廣德東威擴產項目投產后將提升該

7、設備生產能力，鞏固并擴大市場份額，同時該產線可與新能源鍍膜設備實現快速切換。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）表表 3 3：東威科東威科技募投技募投項目進展項目進展（截（截至至 2 2022/8/10022/8/10）項目項目 擬投入募集資擬投入募集資金金/億元億元 進展進展 建成達產后新增產能建成達產后新增產能 PCB 垂直連續電鍍設備擴產（一期）項目 1.50 廣德東威 VCP 項目，2022年 5 月、6 月份已開工建設，預計年底結束 100 臺垂直連續電鍍設備 水平設備產業化建設項目 0.90 生產線可穩定生產，結

8、項 年產 40 臺水平化銅設備和 30 臺卷式水平鍍膜設備 研發中心建設項目 0.54 補充流動資金-資料來源：公司公告，東威科技招股說明書，光大證券研究所整理 注：水平設備項目與研發中心項目實際使用金額約 1億元，余下 4000 萬元轉出作為流動資金。2 2、主業穩：主業穩：P PCBCB 產品產品高高端端化，化，傳統主業穩傳統主業穩健發展健發展 2.12.1、PCBPCB 產品結產品結構高端化構高端化，中國中國 PCBPCB 高端化高端化趨勢明確趨勢明確 20222022 年上半年年上半年 PCBPCB 行業行業砍單嚴重，砍單嚴重，PCBPCB 產業鏈設備廠何去何從產業鏈設備廠何去何從？新

9、冠疫情持續多年拖累全球經濟，俄烏沖突“黑天鵝”加劇全球經濟不景氣，消費者儲蓄意愿強化，消費電子終端購買力受挫，消費需求疲軟，芯片領域砍單潮蔓延至 PCB領域。2022 年 10 月，全球半導體銷售額同比減少 4.6%，環比降幅較上月收窄至 0.3%，中國半導體銷售額更不樂觀，同比減少 14.4%，環比降幅較上月收窄至 3.0%。我們我們認為認為高基數下增速放緩高基數下增速放緩為暫為暫時性時性現象現象，從近期，從近期中國中國主主要要 PCBPCB 廠商廠商資本開支可看出未來下游資本開支可看出未來下游需求有望修復需求有望修復。圖圖 1010：20222022 年年 2 2 月以來全球半導體銷售月以

10、來全球半導體銷售額額同比增幅收窄同比增幅收窄 圖圖 1111：20222022 年年 1 1 月以來中國半導體銷售額同比增幅收窄月以來中國半導體銷售額同比增幅收窄 資料來源：SIA，光大證券研究所整理 注：數據統計截至 202210 資料來源：SIA，光大證券研究所整理 注：數據統計截至 202210 22Q222Q2 全球全球 PCBPCB 制造基地中制造基地中國國 PCBPCB 廠商資廠商資本開本開支支回升?；厣?。中國作為全球 PCB 主要制造基地，產值占比自 2008 年 31.11%逐年提升至 2021 年 54.56%，區域內企業的資本開支能夠較為前瞻地反映全球 PCB 制造行業的發

11、展趨勢。全球半導體銷售額同比下滑背景下，我國 PCB 企業經歷 22Q1 的生產調整后，第二季度逆周期調整，審慎地擴大資本開支。2022Q2 臺資廠加陸資廠共計 14 家主要 PCB企業資本開支總額為 93 億元，同比增長 11%。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）圖圖 1212：2 2016016 年以來年以來中國大陸中國大陸 PCBPCB 產值占全球的一半以上產值占全球的一半以上 圖圖 1313：中國：中國主要主要 P PCBCB 企業的資本開支企業的資本開支 2 2022022 年年 Q Q2 2 有所恢復有所恢復

12、150 143 202 220 216 246 262 267 271 297 327 329 350 442 455 546 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2026E中國大陸歐洲美洲日本其他國家中國大陸占比 53 47 45 90 86 50 50 69 84 93-1%40%21%11%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070809010020182019202020

13、212022歷年Q1歷年Q2Q2資本開支同比增速 資料來源：Prismark，光大證券研究所整理 注：單位為億美元 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：單位為億元 表表 4 4：中國主要中國主要 PCBPCB 企業資本開支企業資本開支 公司公司 股票代碼股票代碼 單季度資本開支單季度資本開支（億元億元）營業收入營業收入（億元億元）2121Q1Q1 2222Q Q1 1 2121Q Q2 2 2222Q Q2 2 2121Q Q3 3 2222Q Q3 3 2121Q Q1 1 22Q122Q1 2121H H1 1 2222H H1 1 21Q21Q1 1-3 3 22Q22Q1 1-

14、3 3 2 22 2Q Q1 1-3 3增速增速 臺資廠 臻鼎-KY 4958.TW-17.52-17.64-15.49-18.26-21.29-19.78 63 78 131 165 227 285 26%華通 2313.TW-4.56-4.94-7.30-4.24-4.49/31 40 59 82 100/健鼎科技 3044.TW-5.47-1.86-5.09-2.43-5.78-2.54 35 40 69 82 107 123 15%瀚宇博德 5469.TW-0.97-0.92-1.49-0.75-1.39/28 28 59 57 99/欣興電子 3037.TW-12.11-17.02-

15、12.65-23.00-12.91-17.13 50 71 106 160 170 250 47%陸資廠 東山精密 002384.SZ-6.01-7.10-6.11-4.38-16.45-13.30 75 73 140 145 210 248 18%鵬鼎控股 002938.SZ-20.15-11.20-15.38-11.11-3.48-6.49 57 71 120 142 218 228 5%深南電路 002916.SZ-6.23-8.89-7.12-10.18-7.21-6.59 27 33 59 70 98 105 7%景旺電子 603228.SH-5.59-5.24-5.19-4.26-

16、6.86-5.02 21 24 43 51 68 77 14%勝宏科技 300476.SZ-5.48-2.48-2.77-3.87-3.52-8.61 16 20 34 40 37 42 12%滬電股份 002463.SZ-1.07-1.52-1.15-2.41-1.83-2.70 17 19 35 37 26 33 28%興森科技 002436.SZ-1.62-3.79-1.67-4.84-1.34-2.79 11 13 24 27 54 58 7%世運電路 603920.SH-0.94-2.08-0.68-1.77-4.03 0.28 7 10 15 22 54 60 11%生益電子 68

17、8183.SH-2.67-1.38-2.11-1.64-1.91-2.12 8 9 17 18 27 27 0%合計合計 -90.3990.39 -86.0786.07 -84.2084.20 -93.1393.13 -92.4992.49 /446446 529529 912912 1,0981,098 1,4941,494 /資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：陸資廠的資本開支為現金流量表購置固定資產一項的“負值”；標紅表示資本開支同比增加；22Q3 部分臺股財報未出 我們認為我們認為2 202022 2Q Q2 2 PCBPCB廠商資本開支廠商資本開支企穩企穩回升的原因主要回升的

18、原因主要來自來自三個三個“信心信心”：1）對未來全球 PCB 行業穩步增長的信心；2）對下游需求高端化的信心，高端化將帶來客戶層次的擴展與產品價值量的提升；3）對中國 PCB 產品結構高端化的信心：中國 PCB 產值增速領先全球，中國 PCB 產品結構向高端化演變趨勢明確。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）20232023E E-20262026E E 年全球年全球 PCBPCB 市場市場預計預計穩步增長穩步增長。據 Prismark，2022 年全球 PCB市場規模預計為 843 億美元，同比增幅為 4.23%，2023

19、-2026 年之間的 CAGR為 4.92%，2026 年全球 PCB 市場規模將達到 1016 億美元，突破千億美元大關。未來五年的增速主要由 5G 通信、汽車電子等拉動。圖圖 1414：2 2023023-20262026 年全球年全球 PCBPCB 市場市場預預計計穩步增長穩步增長 624 613 652 809 843 879 921 962 1,016-1.76%6.39%24.07%4.23%4.26%4.77%4.45%5.55%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020182019202020212022E 2023E2024E2

20、025E2026E全球PCB市場規模（億美元）同比增速（右軸）資料來源：Prismark，光大證券研究所整理，預測值為 Prismark 2022 年 5 月份預測 下游需求高端化確定性增強，下游需求高端化確定性增強，PCBPCB 產品結構不斷升級。產品結構不斷升級。當前，消費電子在 PCB終端需求中占比超過一半，未來，電子行業的發展中服務器/數據存儲器、5G 通信、新能源汽車、自動駕駛、醫療等新興產業的地位將越來越高，驅動 PCB 產業逐漸向高密度、高集成、細線路、小孔徑等方向發展，帶來 PCB 產品結構走向高階化，高速高頻的多層板、HDI 板、柔性板以及封裝基板（IC 載板）等中高端 PC

21、B 產品市場需求不斷增加。據 Prismark，2021-2026 年服務器/數據存儲對應的 PCB 產值 CAGR 最高，為 9.9%；2026 年高端 PCB 板IC 封裝基板的產值占比將由 2020 年 15.63%提升至 21.11%。圖圖 1515：2 202021 1-2022026 6 年年 PCBPCB 下游下游服務器及數據中心服務器及數據中心比重增長較快比重增長較快 圖圖 1616：2 202021 1-2022026 6E E 服務器及數據中心服務器及數據中心對應的對應的 PCPCB B 產值產值 CAGRCAGR為為 9 9.9.9%9.9%7.9%5.5%5.4%5.4

22、%4.6%3.9%3.5%2.9%2.6%1.8%0.0%0%2%4%6%8%10%12%資料來源：Prismark 2022 年 5 月預測，光大證券研究所整理 資料來源：Prismark 2022 年 5 月預測，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）圖圖 1717：20102010-20182018 年全球不同類型年全球不同類型 PCBPCB 板產值占比板產值占比 圖圖 1818：全球全球 PCBPCB 板結構走向高階化板結構走向高階化 16%17%20%20%20%21%20%21%22%12%14

23、%15%14%14%14%14%14%16%15%14%13%14%14%14%15%15%5%15%16%15%14%13%13%12%12%13%42%40%37%37%38%37%39%39%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多層板封裝基板單/雙面板HDI板柔性板 23.60%13.20%12.14%11.62%10.61%54.30%38.90%37.99%38.60%36.58%5.10%14.70%15.15%14.66%14.78%8.60%13.30%15.63%17.65%21.11%8.40%19.90%19.15%17.47%16.9

24、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000201920202021E2026E撓性板及剛撓結合板IC封裝基板HDI板多層板單雙層板 資料來源：Prismark，光大證券研究所整理 資料來源：Prismark 預測，光大證券研究所整理 注：為 PCB 板產值占比 企企業業擴產端，擴產端，高端高端 PCBPCB 板擴產計劃板擴產計劃頻頻。頻頻。尤其是 IC 載板，外資廠商欣興電子、揖斐電、新光、京瓷、三星電機、LG、信泰、大德電子等 IC 載板領先企業紛紛宣布擴產，預計將在 2023-2024 年釋放產能；內資廠商深南電路、珠海越亞、興森科技等國內頭部企業持續擴

25、張 IC 載板產能，預計將在 2023-2025 年釋放產能。2022 年 2 月、6 月，興森科技公告將建設月產 2000 萬顆 FCBGA 封裝基板的廣州 FCBGA 封裝基板生產和研發基地項目、月產 200 萬顆的珠海 FCBGA 封裝基板項目。表表 5 5：高端：高端 PCBPCB 板擴產計劃板擴產計劃 公司公司 公司公司簡介簡介 公告時間公告時間 擴產項目（擴產項目（P PCBCB 板板類類型）型）投資額投資額 擴產后產能擴產后產能 奧特斯奧特斯 歐洲最大、全球頂尖的高端半導體封裝載板和高密度互連印刷電路板制造商 2022.09 將奧特斯重慶一廠、三廠全部后制程工序設備搬至BF 衛星

26、工廠并新購部分后制程工序設備新購部分后制程工序設備 新增投資約 7.66億元 BF 衛星工廠建成后將形成 IC 載板 11220萬片/年的后制程處理能力 臻鼎臻鼎 全球 PCB 一站式龍頭，印刷電路板產品(軟性電路板丶類載板丶高密度連接板丶硬質電路板丶 IC 載板丶軟硬結合板丶覆晶薄膜丶模組)設計、研發、制造、銷售等一站式 2021 深圳 ABF 廠、秦皇島 BT 廠、高雄軟板廠、淮安第三園區的類載板、高階 HDI 廠-淮安 HDI 第一個廠將在 22Q4 裝機，23Q1進行樣品驗證，23 年年中量產并貢獻營收 華通華通 全球 HDI 供應商龍頭，已導入類載板制程 2022 重慶二廠二期廠區

27、90 億元新臺幣 健鼎健鼎 全球前十大 PCB 印刷電路板制造商 2022 2023 年擴充江蘇無錫廠 HDI 至少60億元新臺幣 興森科興森科技技 封裝基板第一梯隊廠商，圍繞PCB+半導體雙主線布局 2022.06 珠 海FCBGA封 裝 基 板 項 目，配 套 國 內CPU/GPU/FPGA 等高端芯片產業的發展 12 億元 200 萬顆/月（約 6,000 平米/月）2022.02 廣州 FCBGA 封裝基板生產和研發基地項目，兩期建設 60 億元 一期產能 1,000 萬顆/月，預計 2025 年達產，二期產能 1,000 萬顆/月，預計 2027 年底達產 深南電深南電路路 中國印制

28、線路板的龍頭，主要從事印制電路板、封裝基板及電子裝聯三項業務 2021.10 高階倒裝芯片用 IC 載板研發設計生產 25.5 億元 2021.06 廣州封裝基板生產基地項目（FC-BGA、FC-CSP及 RF 封裝基板）60 億元 2022 年 5 月，廣州封裝基板項目現已取得土地使用權，并開展基礎工程建設。項目整體達產后預計產能約為2億顆FC-BGA、300萬 panelRF/FC-CSP 等有機封裝基板 東 山 精東 山 精密密 2021.07 設立 IC載板子公司從事 IC載板業務研發生產和銷售等業務 15 億元 資料來源：PCB 行業融合新媒體微信公眾號，各公司公告，芯碁微裝定增公告

29、，LED 網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）中國中國 PCBPCB 產品結構向高端化演變產品結構向高端化演變趨勢明確趨勢明確。中國 PCB 產值雖占全球產值一半以上，但與日本對比，我國的 PCB 產品結構處于中低端，據 Prismark 數據，2020年我國高端 PCB 板 IC 封裝基板與 HDI 板的產值占比合計 21.6%，遠低于日本（51.8%）。下游終端需求結構變化，疊加 PCB 產業鏈不斷向大陸轉移，未來我國高端 PCB 板的增速將快于全球其他主要國家和地區。據 Prismark，202

30、0-2025 年我國 IC 封裝基板/HDI 板/高多層板/撓性板及剛撓結合板的產值年均復合增速分別為 12.9%/7.2%/6.1%/4.5%，各項 CAGR 均高于其他主要國家和地區。圖圖 1919：2 2020020 年中年中國高國高端端 PCBPCB 板產值占比板產值占比小小 圖圖 2020：20202020-20252025 全球主要地區不同類型全球主要地區不同類型 PCBPCB 年均復合增長率年均復合增長率 4.2%0.4%44.6%30.8%17.4%8.9%7.2%15.6%16.6%10.2%13.6%27.3%14.1%49.1%15.0%11.0%47.8%31.4%19

31、.6%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸美洲日本亞洲IC封裝基板HDI板撓性板及剛撓結合板高多層板中低層板 資料來源：Prismark，大族數控招股說明書，光大證券研究所整理 注：亞洲地區數據不含中國、日本 資料來源：Prismark，大族數控招股說明書，光大證券研究所整理 2.22.2、高端高端 PCBPCB 電鍍電鍍領先領先設備商，設備商，手握先機手握先機 PCBPCB 產品穩定性與精細度要求更高帶來產品穩定性與精細度要求更高帶來 PCBPCB 電鍍專用設備的更新升級，電鍍專用設備的更新升級，具備技具備技術實力與制造能力的廠商將會獲得發展先

32、機。術實力與制造能力的廠商將會獲得發展先機。在穩定性方面，PCB 產品呈現高性能化趨勢，即要求 PCB 產品在散熱性、阻抗性等方面表現更好；在精細度方面，PCB 產品呈現高密度化趨勢，即向細線化、微孔化和多層化的方向發展。工序加工難度大幅提高，技術壁壘高。表表 6 6：PCBPCB 制造制造業產品技術業產品技術升級的表現與其對電鍍設備升級的表現與其對電鍍設備要求要求 PCBPCB 制造制造業產品技業產品技術術升級趨勢升級趨勢 PCBPCB 制造業產品技術升級的具體表現制造業產品技術升級的具體表現 對電鍍設備及工藝的要求對電鍍設備及工藝的要求 公司產品及工藝水平公司產品及工藝水平 高性能化高性能

33、化 散熱性表現更好-阻抗性表現更好，對線寬、線距精細度要求更高 電鍍均勻性：剛性板需達 25m2.5m；柔性板需達 10m1.0m 電鍍均勻性：剛性板可達 25m2.0m；柔性板可達 10m0.7m 高密度化高密度化 細線化，線寬/線距 0.04mm 微孔化，通孔直徑最小 0.2mm 縱橫比 16:1（如通孔直徑 0.20mm，板厚3.2mm）時，貫孔率（TP）80%；縱橫比20:1（如通孔直徑 0.25mm，板厚 5mm）時，貫孔率（TP）80%縱橫比 16:1 時，貫孔率（TP）110%；（需配合電鍍液）縱橫比 20:1 時，貫孔率（TP）95%（需配合電鍍液）多層化，層數 10 層及以上

34、（板厚達 5mm）資料來源：東威科技公告，光大證券研究所整理 傳統電鍍設備效率低、穩定性差、成本高、污染大，難以滿足高端 PCB 產品的批量化生產要求，而東威科技推出的垂直連續電鍍設備憑借一體成型的傳動結構等設計有效提升電鍍品質，簡化設備結構的同時實現 PCB 電鍍的自動化、清潔化生產，在工藝路徑上與垂直升降式電鍍設備、水平連續電鍍設備相比具備優勢。目前在新增的 PCB 電鍍專用設備市場中，垂直連續電鍍設備為下游廠商的主流 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）選擇。作為國內少數能夠提供高端作為國內少數能夠提供高端 PCBPC

35、B 產品電鍍設備的企業，具備自主研發能產品電鍍設備的企業，具備自主研發能力力與多元化產品的與多元化產品的東威科技將搶占東威科技將搶占市場先機。市場先機。表表 7 7：東威科技：東威科技 VCPVCP 設備在貫孔率、均勻性、成本方面均優于競爭對手設備在貫孔率、均勻性、成本方面均優于競爭對手 技術路線技術路線 設備廠商設備廠商 傳動裝置傳動裝置 機械運動方向機械運動方向 貫孔貫孔率率 均勻度均勻度 成成本本 設備兼容性設備兼容性 垂直連續式電鍍 東威科技 減速馬達 固定高度，水平傳動 縱橫比 20:1，TP95%；縱橫比 16:1，TP110%25m2.5m(R5)購置、使用、維護成本更低 無需搭

36、配專用電鍍液 垂直升降式電鍍 臺灣競銘、東莞宇宙、深圳寶龍 升降馬達、傳動齒輪 不同槽體間升降、推進 縱橫比 7.8:1，TP85%25.4m3.81m(R7.62)-水平連續式電鍍 安美特、東威科技 減速馬達、傳動轱轆 向前運動與連續生產 縱橫比 12:1，TP85%運用不溶性陽極工藝與超精細加工技術提升電鍍均勻性，電鍍均勻性行業領先 價格高昂 需搭配專用電鍍液-資料來源：東威科技公告，光大證券研究所整理 公司銷售端數據反映設備收入結構走向高端化。公司銷售端數據反映設備收入結構走向高端化。據公司招股說明書，公司附加值相對較低的 VCP 設備 A 系列收入占垂直連續電鍍設備收入比重自 2018

37、 年 10%降至 2020 年 0.2%，2020 年銷量僅為 1 臺。期間，傳動裝置較 A 系列升級的 B系列收入占比穩定在 80%以上，2020 年銷量增至 84 臺。具有“鋼帶線片式傳動+上下夾具+自動上下料”技術特點的柔性板片對片垂直連續電鍍設備（K 系列）收入占比自 2018 年 5%升至 18%，銷量增至 17 臺1。表表 8 8：東威科技可比公司關鍵業務數據：東威科技可比公司關鍵業務數據 可比公司可比公司 營業收入營業收入 產品銷量產品銷量 產品覆蓋地區產品覆蓋地區 安美特 2017-2021 年營業收入分別為10.94/12.13/11.88/12.34/14.99億美元 截至

38、 2022 年 6 月 8 日，水平鍍銅系統銷售超 1000 臺 電鍍行業全球規模較大的綜合類供應商 臺灣競銘-2017-2019 年垂直升降式和垂直連續式電鍍設備銷售數量分別為13 臺、14 臺、7 臺 全產品線客戶覆蓋中國、日韓、東南亞、美國、墨西哥、巴西 東莞宇宙 2017-2021 年營業收入分別為6.80/8.80/9.72/10.80/14.98 億元 截至 2017 年，東莞宇宙 PCB 電鍍設備累計出貨量超過 300 臺 全產品線客戶覆蓋中國、日韓、東南亞、中亞、歐洲、美洲及非洲 深圳寶龍 母公司亞洲聯網科技 2017-2021年營業收入分別為8.01/3.43/3.58/3.

39、35/3.65 億港元-東威科技 2017-2021 年營收分別為3.76/4.07/4.42/5.54/8.05 億元 2018-2021 年垂直連續電鍍設備銷售數量分別為 93/90/102/140臺；龍門式電鍍設備 13/3/8/25 臺 五金連續電鍍設備 1/4/4/12 臺 水平式表面處理設備 0/3/4/3 臺 卷式水平膜材電鍍設備 0/0/0/1臺 銷售客戶覆蓋中國、日韓、歐洲、東南亞等地區 資料來源：東威科技招股說明書，各公司官網，光大證券研究所整理 注：深圳寶龍為亞洲聯網科技集團全資子公司 表表 9 9：東威：東威科技不同系列垂直連續電鍍設備收入構成分析科技不同系列垂直連續電

40、鍍設備收入構成分析 2 2020020 年年 2 2019019 年年 2 2018018 年年 銷售數量（銷售數量（臺）臺）系列系列 系列系列特征特征 金額金額 占比占比 金金額額 占比占比 金額金額 占比占比 2 2020020 年年 2 2019019 年年 2 2018018 年年 A 附加值低 94.46 0.20%226.82 0.58%3,205.57 10.06%1 1 13 B 傳動裝置上較 A 系列有所升級，將鏈條傳動系統改進為鋼帶傳動系統，有效提升電鍍均勻性、穩定性等性能指標；脈沖式 B 系列單價高 38,489.88 81.54%33,188.36 85.25%25,5

41、48.97 80.20%84 78 73 K 柔性板片對片垂直連續電鍍設備，具有“鋼帶線片式傳動+上下夾具+自動上下8,618.94 18.26%3,147.95 8.09%1,700.59 5.34%17 6 4 1 本段所涉及的收入占比，指的是占垂直連續電鍍設備收入的比重 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）2 2020020 年年 2 2019019 年年 2 2018018 年年 銷售數量（銷售數量（臺）臺）系列系列 系列系列特征特征 金額金額 占比占比 金金額額 占比占比 金額金額 占比占比 2 2020020 年

42、年 2 2019019 年年 2 2018018 年年 料”的技術特點 R 柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備，采用磁吸式夾具，能夠有效提升柔性板電鍍過程中電流分布的均勻性-2,369.37 6.09%1,400.10 4.40%-5 3 資料來源：東威科技招股說明書，光大證券研究所整理 注：金額單位為萬元 2.32.3、PCBPCB 設備設備市場規模穩定市場規模穩定，行穩則至，行穩則至 PCBPCB 產業穩步增長，中國大陸主導地位巋然不動。產業穩步增長，中國大陸主導地位巋然不動。據 Prismark 數據，2026 年全球 PCB 產值預計超千億美元，達 1016 億美元，中國大陸占比為 54%，

43、我們認為，在穩步增長的市場空間下，東威科技高端 PCB 電鍍設備的領先地位將使得公司該業務保持穩健增長。表表 1010：20262026 年全球各區域年全球各區域 PCBPCB 產值預產值預測測（百萬美元）（百萬美元）紙基板紙基板 復合材料板復合材料板 雙面板雙面板 四層四層 六層六層 8 8-1616 層層 1818 層以上層以上 HDIHDI 封裝基板封裝基板 柔性板柔性板 合計合計 占比占比 美洲 5 15 304 376 396 1337 487 392 20 448 3780 3.72%歐洲 5 87 697 525 321 264 86 162 8 225 2380 2.34%日本

44、 15 182 137 516 503 853 256 535 5218 1062 9277 9.13%中國大陸 795 1654 5307 9773 6483 8043 767 9358 4019 8407 54606 53.77%亞洲(除中國大陸 及日本)206 393 977 1421 1587 2704 456 4564 12170 7038 31516 31.03%合計 1026 2331 7422 12611 9290 13201 2052 15011 21435 17180 101559 100.00%資料來源：Prismark 預測，光大證券研究所整理 垂直連續電鍍設備方面：垂

45、直連續電鍍設備方面：垂直連續電鍍設備能夠解決傳統龍門式設備在批量生產PCB 時低精度、高污染、易出現安全隱患的問題，并且在工藝路徑上與垂直升降式電鍍設備、水平連續電鍍設備相比具備一定的比較優勢。目前在新增 PCB電鍍專用設備市場，垂直連續電鍍設備已經成為下游廠商的主流選擇，具備較強的市場競爭力，產量將保持快速穩定的增長。據印制電路信息援引中國電鍍年鑒 數據，預計到 2023 年，中國垂直連續電鍍設備新增產線將達到 505 條，市場規模將達到 23.78 億元。圖圖 2121：中國垂直連續電鍍設備新增產線數量：中國垂直連續電鍍設備新增產線數量 圖圖 2222：中國垂直連續電鍍設備市場規模：中國垂

46、直連續電鍍設備市場規模 1161391682062683283103463914425050100200300400500600中國VCP產線產量（條）4.24 5.21 6.41 8.01 10.70 13.41 12.98 14.87 17.14 20.18 23.78 0510152025中國VCP市場規模（億元）資料來源：王龍基.中國印制電路板用垂直連續電鍍設備狀況J.印制電路信息,2020,28(05):33-38.，中國電鍍年鑒，光大證券研究所整理 資料來源：王龍基.中國印制電路板用垂直連續電鍍設備狀況J.印制電路信息,2020,28(05):33-38.，中國電鍍年鑒，光大證券研

47、究所整理 水平式表面處水平式表面處理設備理設備：下游應用廣泛，覆蓋了 PCB、半導體芯片制造、TFT-LCD面板制造、面板玻璃制造、TSP 制造、LED 藍寶石襯底制造等領域。在 PCB 制 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）造工藝流程中，水平式除膠化銅工序用在電鍍工序之前。一般而言，1 臺水平式除膠化銅設備可搭配 2-3 臺 PCB 電鍍專用設備進行生產，因此，水平式除膠化銅設備與 PCB 電鍍專用設備的新增需求量趨勢基本保持一致，僅按垂直連續電鍍設備預計市場增量測算，東威科技東威科技估計估計 20192019 年至年至

48、 2022023 3 年水平式除膠年水平式除膠化銅化銅設設備備新增產線規模將達新增產線規模將達 1,0001,000 臺左右臺左右。通用五金類電鍍設備通用五金類電鍍設備：通用五金類電鍍是一種應用廣泛的成熟技術，龍門式電鍍設備和滾鍍類設備的技術和市場需求相對穩定。上游行業主要為機電設備、電器組件和五金材料等，行業技術較為成熟，企業眾多，上游對通用五金類電鍍專用設備行業影響較小。下游主要面向機械、汽車等大型制造業，受相關行業景氣度影響較大。根據中國電鍍年鑒估算，2018 年中國約有電鍍加工生產線（主要用于通用五金電鍍）4.11 萬臺，同比增長 7.0%。展望未來，通用五金類電鍍在較長時期內將依然是

49、制造業表面處理環節最重要的工藝手段之一，并隨著制造業的發展同步增長。中國電鍍年鑒中國電鍍年鑒預計到預計到 20232023 年，電年，電鍍加工生產線（主鍍加工生產線（主要用于通要用于通用用五金電鍍）的市場需求將達到五金電鍍）的市場需求將達到 5.705.70 萬臺，未萬臺，未來五年復合增長率為來五年復合增長率為 5.4%5.4%。3 3、新業新業興興：技術層出不技術層出不窮，新能源電鍍方窮，新能源電鍍方興未艾興未艾 3.13.1、鋰電：鋰電：復合銅箔產業化加速，批量訂單已至復合銅箔產業化加速，批量訂單已至 鋰電池負極集流體核心材料鋰電池負極集流體核心材料變革，設備增量空間打開。變革，設備增量空

50、間打開。銅箔為負極集流體的核心材料，近年鋰電池高速發展對輕量化、安全性、低成本、高續航能力的追求促使銅箔生產工藝高速發展，銅箔的替代品復合銅箔產業化進程加速，并以 PET 基材為主，主流的“磁控濺射+水電鍍”兩步法將利好國內唯一具備量產 PET 銅箔水電鍍并向上布局磁控濺射的設備廠商東威科技。3.1.13.1.1、復合復合銅箔銅箔性能優異，替性能優異，替代傳統代傳統大勢所趨大勢所趨 鋰電池的負極通常包括負極集流體、鋰金屬、鋰金屬表面的固體電解質界面層。負極材料涂覆在集流體上，經干燥、輥壓、分切等工序制備得到鋰電池電極片，負極集流體一方面充當負極活性物質的載體，另一方面匯集并傳輸鋰金屬產生的電流

51、，其特性影響鍍鋰的形態和均勻性。銅箔因其良好的導電性、導熱性、質量輕、價格低廉和易加工被廣泛應用于鋰電池的負極集流體。圖圖 2323：鋰電池結構：鋰電池結構 圖圖 2424：負極集流體結構與工作原理負極集流體結構與工作原理 資料來源：Tarascon,JM.,Armand,M.Issues and challenges facing rechargeable lithium batteries.Nature 414,359367(2001)，光大證券研究所 資料來源：重慶金美環評項目報告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH8

52、8700.SH）圖圖 2525：鋰電銅箔質量占比：鋰電銅箔質量占比 正極材料,39%負極材料,20%電解液,15%銅箔,13%鋁箔,2%隔膜,5%其他,6%資料來源：Dai Q,Kelly J C,Gaines L,et al.Life Cycle Analysis of Lithium-Ion Batteries for Automotive ApplicationsJ.Batteries,2019,5(2):48.，光大證券研究所整理 新能源汽車市場蓬勃，帶動電解銅箔出貨量高速增長。新能源汽車市場蓬勃，帶動電解銅箔出貨量高速增長。據中汽協數據，2022 年11 月，我國新能源汽車銷量滲透率

53、達 33.78%，GGII 預測 2022 年我國動力電池出貨量將逼近 500GWh，為 2021 年的 2 倍多，帶動鋰電銅箔的需求強勁增長。據 GGII 數據，2021 年國內鋰電銅箔企業普遍滿產滿銷，產品供不應求，出貨量達 28.05 萬噸，同比增長 122.9%，預計 2021-2025 年 CAGR 為 45%，我們預計未來包括動力電池在內的鋰電池高出貨量將進一步刺激鋰電銅箔需求。然而電然而電解銅箔存在解銅箔存在容量低、熱失控等安全隱患，銅價的容量低、熱失控等安全隱患，銅價的上漲上漲亦推高成本，電池廠商對亦推高成本，電池廠商對降降本增效與安全性的追求本增效與安全性的追求推動負極材料研

54、發與改進推動負極材料研發與改進。圖圖 2626：鋰電銅箔需求構成鋰電銅箔需求構成 圖圖 2727：2 201016 6-2 2030030 年年中國傳統鋰電銅箔出貨量及需求預中國傳統鋰電銅箔出貨量及需求預測測 617283220110133232050100150200250202020212022H1消費動力儲能yoy+165%yoy+18%yoy+146%5.46.88.69.39.928.150701001252300%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250出貨量（萬噸）同比 資料來源：工信部，光大證券研究所整理 注：單位為

55、 GWh 資料來源：GGII，光大證券研究所整理 PETPET 銅箔銅箔憑借低成本、高安全性、憑借低成本、高安全性、高高能量密度能量密度、壽命長、壽命長等優勢，未來有望大規等優勢，未來有望大規模替代傳統電解銅箔。模替代傳統電解銅箔。PET 銅箔呈現三明治式結構，中間為厚度為 4-6m PET絕緣層基材，外面兩層為厚度 1m 銅箔，其中鍍層厚度越厚，導電性越好。其生產的核心工藝是“磁控濺射”+“水電鍍”，磁控濺射的目的在于將靶材逐級濺射至絕緣的 PET 基材，形成雙面導電的銅鍍層，使得絕緣非金屬材料金屬化，之后通過水電鍍增厚銅層，增強導電性，實現集流體導電需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證

56、券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）表表 1111：傳統電解銅箔與：傳統電解銅箔與 PETPET 銅箔的對比銅箔的對比 傳統電解銅箔傳統電解銅箔 PETPET 銅箔銅箔 工藝原理工藝原理 溶銅電解+電鍍 磁控濺射+水電鍍（兩步法）組成成分組成成分 99.5%的純銅組成 導電薄膜基材為高分子材料 PET（聚對苯二甲酸乙二酯）示意圖示意圖 特點特點 單位面積重量較重，金屬銅材使用量高，成本高；導熱性能高，用于電池材料安全性差 基膜為 PET，單位面積重量輕。銅耗材少，降低成本和金屬用量；中間層為絕緣層，用于電池安全性高 缺點缺點 成本高，安全性差 初始投資成本高

57、，工藝復雜，箔材存在穿孔問題，快充性能降低 資料來源：重慶金美環評項目報告，光大證券研究所整理 低成本源自低成本源自 PETPET 基材對純銅的替代?；膶冦~的替代。目前海外主流電池企業在動力領域均采用 8 m 銅箔，6 m 極薄銅箔產能主要集中于國內，并向 4.5 m 的極薄鋰電銅箔發展。傳統銅箔原材料陰極銅與 PET 基膜原材料 PET 切片價格相差 7 倍左右，截至 2022/12/30，陰極銅期貨結算價為 66.12 元/kg，PET 切片為 7.17 元/kg。不考慮加工費差異，按 2022/12/30 二者價格比，若以“1m 銅箔+4m PET+1m 銅箔”復合銅箔替換 6m 傳

58、統銅箔，復合銅箔原材料成本約為傳統復合銅箔原材料成本約為傳統銅箔的銅箔的 4 40.0.5656%。圖圖 2828：陰極銅與陰極銅與 PETPET 切片價格走勢切片價格走勢 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：統計時間截至 2022/12/30 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）圖圖 2929：電池級電解銅箔加工費電池級電解銅箔加工費（元（元/噸）噸）圖圖 3030：電池級電電池級電解銅箔價格（元解銅箔價格（元/噸噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 注：統計時間截至 2023/1/3 資料來源：百川盈孚，光

59、大證券研究所整理 注：統計時間截至 2023/1/3 具體而言，據雙星新材數據顯示，按 8.96g/m3的銅密度計算，6.5m 厚的純銅箔重量為 53.76g，假設陰極銅價格為 70 元/kg，6.5m 傳統銅箔的材料成本為4.08 元/m2。4.5m PET 基材成本為 0.15 元/m2，加上雙面銅箔共 2m 為 1.25元/m2，6.5mPET 銅箔材料成本共計 1.40 元/m2。我們粗略估算，意味著傳統電解銅箔原材料陰極銅價格需要降低至 35 元/kg，銅箔厚底需要降低至 4m 左右才能在材料端與 PET 銅箔成本打平。表表 1212：傳統銅箔材料成本敏感性測算：傳統銅箔材料成本敏感

60、性測算（元（元/mm2 2）陰極銅陰極銅價格價格 （元（元/g/g）純銅箔厚度（純銅箔厚度（mm）8 8 7.57.5 7 7 6.56.5 6 6 5.55.5 5 5 4.54.5 4 4 0.080.08 5.73 5.38 5.02 4.66 4.30 3.94 3.58 3.23 2.87 0.0750.075 5.38 5.04 4.70 4.37 4.03 3.70 3.36 3.02 2.69 0.0.0707 5.02 4.70 4.39 4.08 3.76 3.45 3.14 2.82 2.51 0.0650.065 4.66 4.37 4.08 3.79 3.49 3.2

61、0 2.91 2.62 2.33 0.060.06 4.30 4.03 3.76 3.49 3.23 2.96 2.69 2.42 2.15 0.0550.055 3.94 3.70 3.45 3.20 2.96 2.71 2.46 2.22 1.97 0.050.05 3.58 3.36 3.14 2.91 2.69 2.46 2.24 2.02 1.79 0.0450.045 3.23 3.02 2.82 2.62 2.42 2.22 2.02 1.81 1.61 0.040.04 2.87 2.69 2.51 2.33 2.15 1.97 1.79 1.61 1.43 0.0350.03

62、5 2.51 2.35 2.20 2.04 1.88 1.72 1.57 1.41 1.25 0.030.03 2.15 2.02 1.88 1.75 1.61 1.48 1.34 1.21 1.08 資料來源：光大證券研究所測算 表表 1313：雙星新材雙星新材 PETPET 復合銅箔制造成本測算復合銅箔制造成本測算 單價（元單價（元/m/m2 2）良率良率 良率水平對應的成本（良率水平對應的成本（元元/m/m2 2）PET 基材 0.15 95%3.42 磁控濺射 0.9 90%3.61 水電鍍 2.2 85%3.82 合計合計 3 3.25.25 8 80%0%4 4.06.06 資料來

63、源：雙星新材宣傳 PPT，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）高安全性高安全性源自源自 PETPET 基材絕緣性、柔軟性基材絕緣性、柔軟性特點特點與與“三明治”“三明治”阻燃阻燃結構。結構。寧德時代首創的“金屬導電層-高分子支撐層-金屬導電層”三明治阻燃結構復合集流體可有效解決內短路引發熱失控難題：1)“點接觸”內短路，導電銅層在短路點受力開裂剝離或短路大電流瞬間熔斷，毫秒內能夠切斷短路電流回路；2）“面接觸”內短路，PET 受熱熔融收縮使得集流體結構局部坍塌，在熱失控前切斷短路電流回路。面對穿刺等機械濫

64、用易引發的熱失控問題，外鍍 1m 銅的 PET 銅箔被穿刺時產生的毛刺尺寸小、強度小，絕緣高分子 PET 基膜亦能發生斷路效應，控制短路電流的增大。圖圖 3131：PETPET 銅箔的安全性體現銅箔的安全性體現 資料來源：重慶金美新材料官網，光大證券研究所 高能量密度亦源自高能量密度亦源自 PETPET 基膜質量輕的優勢?；べ|量輕的優勢。PET 基材質量輕，因此 PET 銅箔整體質量偏小，據寶明科技 2022 年半年報，相同面積的 PET 銅箔較 6m 銅箔質量減輕 60%以上，較 4.5m 厚度可減重 50%，從而帶來電池質量的減輕，傳統銅箔集流體占電池質量的 15%。隨著復合集流體質量占

65、比降低，電池能量密度實現 5%10%的提升。壽壽命長則源于命長則源于 PEPET T 高高分子材分子材料的料的低碳型模量低碳型模量。在電池充放電過程中，吸收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹-收縮應力，保持極片界面長期完整性，電池的循環壽命提升 5%?；诨?PETPET 銅箔的優異特性，其替代傳統銅箔大勢所趨，銅箔的優異特性，其替代傳統銅箔大勢所趨，我們預計在我們預計在 20242024 年，年，PETPET 銅銅箔有望箔有望商業化應用。應用規模方面，商業化應用。應用規模方面，GGIIGGII 預計預計 20302030 年復合銅箔的最大市年復合銅箔的最大市場替代空間超場替代空間超 4

66、00400 億億 mm2 2。3.1.23.1.2、復合復合銅箔加碼布局，銅箔加碼布局，投資空間投資空間逐步開啟逐步開啟 復合銅箔蟄伏多年，產業化啟動信號近期釋放。復合銅箔蟄伏多年，產業化啟動信號近期釋放。據長江有色金屬網，早在 2017年，我國便建成了全球第一條復合銅箔產線，在電池廠商巨頭寧德時代投資加持下，生產工藝逐步成熟，量產拐點已來臨，多家布局 PET 銅箔的廠商公布研發試驗進展，我們認為側面反映出該生產技術的成熟。2021 年騰勝科技復合銅箔產線出口海外標志裝備成熟；2022 年 7 月，LED 背光源與電容式觸摸屏公司寶明科技公告跨界進入 PET 銅箔賽道，總投資共計 60 億元的

67、鋰電生產基地建設項目標志 PET 銅箔產業化啟動。膜材廠膜材廠商、傳統銅箔廠商、電池廠商、跨界商、傳統銅箔廠商、電池廠商、跨界廠商廠商多力量推動復合銅箔產業化加速。多力量推動復合銅箔產業化加速。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）表表 1414：復合銅箔廠商布局及其進展：復合銅箔廠商布局及其進展 公司主營業務公司主營業務 布局布局 進展與進展與投產情況投產情況 重重慶金慶金美美 多功能復合集流體薄膜材料產品的研發、生產及銷售，擁有自主開發的材料與工藝體系 2015 年布局復合銅膜項目；2017 年，建成全球第一條復合銅箔生產

68、線；2020 年，產品成功應用于新能源汽車電池，并順利通過德國穿刺實驗，進入量產階段；2021 年，投資 2.2 億元籌備擴產，項目建成后復合銅膜產能可實現 6000 萬平方米/年；計劃于 2022 年開始量產 2022 預計實現 PET 復合集流體新材料的快速放量，即 2022 年實現 MA（復合鋁箔）、MC（復合銅箔）產能分別為 5000 萬平/年、12500 萬平/年；2025 年預計實現復合集流體產能 10.5 億平 寶明科技寶明科技 LED 背光源業務（LED 背光源的研發、設計、生產和銷售）和觸摸屏業務（電容式觸摸屏主要工序深加工），2021 年設立控股子公司，從事新能源鋰電池材料

69、的研發、生產和銷售，主要產品為鋰電復合銅箔 2021 年初布局開發鋰電復合銅箔；2022年7月投資60億元分兩期建設鋰電池復合銅箔生產基地 2022 年 5 月初給客戶送樣；贛州一期項目達產后年產約 1.4-1.8 億平米鋰電復合銅箔（相當于傳統銅箔約一萬噸；2022 年 8 月公司鋰電復合銅箔生產良率約 80%雙星新材雙星新材 高端聚脂薄膜（光學材料、新能源材料、可變信息材料和熱縮材料）和普通聚脂薄膜的生產與銷售 2020 年 8 月立項；2020 年 10 月開始針對基膜進行開發；2021 年 10 月送樣；2022 年 7 月，持續進行樣品測試和升級并增加電鍍設備準備大規模生產；計劃從

70、2023 年開始量產 截至 2022 年 7 月，產品處于客戶認證階段；2023 年前預計完成 5000 萬平米的建設，2025 年計劃實現年產 5億平米 PET 銅箔。截至 2022 年 8 月良率可達 90%（良率包含了裁切的損耗），綜合加工成本是 3.5 元/平米；截至 2022 年 9 月，雙星新材已給頭部電池廠商送樣 萬順新材萬順新材 鋁加工（鋁箔、鋁板帶、涂碳箔）、紙包裝材料（轉移紙、復合紙）和功能性薄膜（導電膜、節能膜、高阻隔膜、車衣膜、納米炫光膜）三大業務 2021 年立項；2022 年團隊正努力配合下游需求優化工藝并放大銅膜卷長，公司現成磁控濺射鍍膜設備、電子束鍍膜設備、水電

71、鍍設備等可滿足先期量產需求 截至 2022 年 9 月，萬順新材已給重點客戶送樣 江陰納力江陰納力 新興能源技術研發、新材料技術研發以及新材料技術推廣服務等 2022 年 4 月，申請復合集流體專利 2022 年 7 月及 8 月專利公開公告 2022 年 9 月，就年產 2.2 億平米新型復合銅箔鋁箔項目與江蘇省鹽城市建湖經濟開發區成功簽約-江西光騰江西光騰 銅箔材、銅和銅粉納米材料、新型光學材料、鋰電池材料、電磁屏蔽等 2022 年 4 月，申請復合銅材料的專利（“一種復合銅材料的制備工藝”）-諾德股份諾德股份 公司業務范圍包括鋰離子電池用電解銅箔的研發、生產和銷售以及電線電纜及附件，主要

72、產品有鋰電池用電解銅箔、印制電路板用電解銅箔及超厚電解銅箔，其產品主要應用于鋰電池生產制造 截至 2021 年 11 月，有下游客戶小量試用，但相關技術存在一些難以突破的問題；2022 年 7 月，與蘇州道森簽訂了戰略框架協議，共同研發復合銅箔產品，儲備下一代銅箔技術，其全資子公司以 2.49 億元的對價收購蘇州道森 5%的股份 截至 2022 年 8 月，處于客戶小量送樣與技術交流階段，尚未布局中試線和量產線 勝利精密勝利精密 消費電池包和汽車觸摸屏、控制屏的加工 2022 年 9 月，以安徽飛拓為主體，投資 56 億元生產復合銅箔，總產能規劃 12 億平；一期投資 8.5 億元，建設 15

73、 條復合銅箔產線，二期投資 100 條線，投資 47.5 億元；23 年中旬的月設計產能可達到 1300-1500 萬平方米左右，23 年底可達到每月 4500 萬平方米。2022 年 11 月，一條產線投產生產，后端線速度分別達到 15/7（m/min），達到行業頂尖水平；另一條產線正在安裝，月設計產能 40 萬平方米；2022 年 11 月，公司產品已經二次送樣行業龍頭客戶 B、C、Y、F等，目前反饋良好 元琛科技元琛科技 過濾材料、煙氣凈化系列環保產品 2021 年關于功能膜材料立項；2022 年 11 第一條線設備安裝，向東威采購2.5 代雙邊夾卷式水平鍍膜線 2022H1 實驗室測試

74、材料，尚未送樣；2022 年 11 月設備安裝調試，預計 2023 年 Q3-Q4 量產 資料來源：各公司官網，各公司公告，光大證券研究所整理 PET 銅箔目前處于技術密集驗證期，滲透率相對較低，近期上游復合銅箔廠商圈逐漸透明并擴大，中游設備商合作公告頻頻，我們認為 PET 銅箔的量產有望超預期，滲透率走高的前期將利好設備廠商。根據我們測算，根據我們測算，20252025 年全球年全球 PETPET 銅銅箔設備市場中磁控濺射設備市場規模為箔設備市場中磁控濺射設備市場規模為 4343 億元，鍍銅設備市場規模為億元，鍍銅設備市場規模為 5 58 8 億億元。元。關鍵假設如下：鋰電池出貨量：據 EV

75、Tank 聯合伊維經濟研究院共同發布的中國鋰離子電池行業發展白皮書（2022 年），2021 年全球鋰離子電池總體出貨量達562.4GWh，同比增長 91%。EVTank 預測 2022 年全球鋰離子電池出貨量為784.6GWh，2030 年為4871.3GWh，2022-2030年均復合增速為25.64%，敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）在此基礎上，結合新能源汽車與新能源配儲需求旺盛，我們預測我們預測 20222022-20252025年全球鋰離子電池出貨量依次為年全球鋰離子電池出貨量依次為 785/1035/1360

76、/1890GWh785/1035/1360/1890GWh。PET 銅箔滲透率：PET 復銅箔作為鋰電池負極集流體新型材料，具備安全性高，能量密度大等優點。2021 年，騰勝科技推出新一代復合銅箔產線，并出口至海外；雙星新材 PET 銅箔已于 2022Q1 送檢中國、韓國多家廠商；萬順新材已開發出應用于電池負極的載體銅膜樣品送下游電池企業驗證；寶明科技跨界投入 60 億元建設復合銅箔產線，9 月份 PET 銅箔產品良率已達80%，部分客戶已下達小批量訂單，上游材料產業化進程加速。設備廠商如東威科技已有來自 PET 薄膜生產廠商、電池負極集流體材料生產廠商、電池生產廠商及跨行業新增鍍膜廠商等多家

77、客戶，8 月份以來已簽訂合計17.13 億元的合同或合作框架協議。未來 PET 銅箔有望逐步替代傳統鋰電銅箔。因此，我們推測 2021 年 PET 銅箔滲透率約為 0.05%，基于 PET 銅箔具備較好的產業化基礎，我們假設我們假設 20222022-20252025 年年 PEPET T 銅銅箔滲透箔滲透率分別為率分別為0.4%/0.4%/3 3%/%/9 9%/1%/16 6%。單 GWh 設備投資額：據東威科技投資者調研紀要，1GWh 一般需要 2 臺磁控濺射設備和 3 臺水電鍍設備，我們假設 2022 年單臺磁控濺射設備約 1400萬元，單臺水電鍍設備 1200 萬元，基于設備價格隨產

78、業發展一般具備下降趨勢的規律，我們往前推測2021年磁控濺射設備價值量為2900萬元/GWh，水電鍍設備價值量為 3700 萬元/GWh。假設 2023-2025 年，隨著技術的進步，單臺磁控濺射設備和水電鍍設備年均降價 5%和 3.5%。表表 1515：全球：全球 PETPET 銅箔核心設備市場規模測算銅箔核心設備市場規模測算 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 202024E24E 2025E2025E 鋰離子電池出貨量/GWh 562 785 1,035 1,360 1,890 YoY 91%40%32%31%39%PET 銅箔滲透率/%0.05%0.40%3

79、.00%9.00%16.00%PET 銅箔電池需求/GWh 0.28 3.14 31.05 122.40 302.40 新增 PET 銅箔電池需求/GWh 0.28 2.86 27.91 91.35 180.00 單 GWh 磁控濺射設備價值量/萬元 2,900 2,800 2,659 2,525 2,398 YoY -3.45%-5.00%-5.00%-5.00%單 GWh 水電鍍設備價值量/萬元 3,700 3,600 3,473 3,350 3,232 YoY -2.70%-3.50%-3.50%-3.50%磁控濺射設備市磁控濺射設備市場規模場規模/億元億元 0.08 0.08 0.80

80、 0.80 7.42 7.42 23.07 23.07 43.16 43.16 水電鍍水電鍍設備市設備市場場規模規模/億元億元 0.0.10 10 1.03 1.03 9.69 9.69 30.61 30.61 58.18 58.18 設備總市場規模設備總市場規模/億元億元 0.10.19 9 1.83 1.83 17.12 17.12 53.67 53.67 101.34 101.34 資料來源：EVTank，光大證券研究所預測 注：據東威科技投資者調研紀要，1GWh 一般需要 2 臺磁控濺射設備和 3 臺水電鍍設備 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 68

81、8700.SH88700.SH）3.1.33.1.3、先發優勢奪頭籌先發優勢奪頭籌，一體化布局謀持續，一體化布局謀持續 據上文預測，2022-2025 年新增設備市場規模量偏小，我們仍看好東威科技我們仍看好東威科技主要主要為以下兩點原因：為以下兩點原因：1 1）復合銅箔復合銅箔電鍍設備具先發優勢，產能擴產保駕護航電鍍設備具先發優勢，產能擴產保駕護航；2 2）擇機切入前道磁控濺射設備增強客戶擇機切入前道磁控濺射設備增強客戶粘性提高前后道粘性提高前后道設備設備市占率市占率的戰略布局。的戰略布局。超薄超寬的超薄超寬的復合膜材鍍銅，更高的設備技術復合膜材鍍銅，更高的設備技術要求。要求。復合銅箔具有“薄

82、且寬”的特點，基膜厚度一般在 4.5m，耐熱性與抗拉強度有限，大寬幅基膜在高速情況下經磁控濺射金屬化與水電鍍增厚時，容易發生斷帶、破口、不平整等問題，因此在超薄且寬幅大的復合膜材上鍍銅，要實現不變形、無穿孔、高均勻性對鍍銅設備的要求比較高。水電鍍設備：先發優勢水電鍍設備：先發優勢+產能保障產能保障 公司公司首創雙邊夾導電技術有效提高良品率，先發優勢突出。首創雙邊夾導電技術有效提高良品率，先發優勢突出。公司自 2019 年配合重慶金美開發復合銅箔電鍍設備，目前已迭代至雙邊夾卷式水平鍍膜設備，為國內唯一能夠量產雙邊夾卷式水平鍍膜設備的廠商。據東威科技 22H1 業績說明會，公司水平鍍膜設備良率已達

83、 90%以上，速率處于7,10米/小時的區間。良率水平的大幅提高主要系公司能夠有效配合下游客戶進行研發改進，調整設備結構，采用非接觸式雙邊夾電鍍工藝，通過雙邊夾具起到傳輸基膜和導電作用，摒棄滾筒式導電設備的接觸式電鍍。接觸式電鍍要求磁控濺射后再加蒸鍍環節改良非均勻性問題，而該步驟會導致不良率提升。未來，公司將繼續改進設備，提高生產速度至 20-30m/min，寬幅可小幅調節，即大產能與靈活性。表表 1616：東威科技復合銅箔水電鍍設備：東威科技復合銅箔水電鍍設備 一代機一代機 二代機二代機 工作方式工作方式 接觸式電鍍，滾筒式導電設備 雙邊夾具（起到基膜傳輸和導電的作用），非接觸式電鍍，無需真

84、鍍環節 寬幅寬幅 寬幅可調 寬幅不可調 產速（理論值）產速（理論值）-7-10m/min 表面微觀特性表面微觀特性 無法滿足高要求 解決表面微觀特性，良品率達 90%以上 設備服務設備服務 操作與維保復雜，設備維護成本高 簡單易上手，易于維保 資料來源：東威科技投資者調研紀要，光大證券研究所整理 注：90%的良品率是指水電鍍環節的產品良品率，包含切邊利用率后的數據，基本除了切邊無其他不良。圖圖 3232：東威科技雙邊夾輸送設備主視圖東威科技雙邊夾輸送設備主視圖 圖圖 3333：東威科技雙邊夾輸送設備左視圖：東威科技雙邊夾輸送設備左視圖 機架第一鋼帶第二鋼帶第一伺服電機第二伺服電機 第二伺服電機

85、第二鋼帶第一架體第二架體減速機 資料來源：專利 CN 217052462 U，東威科技，光大證券研究所整理 資料來源：專利 CN 217052462 U，東威科技，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）靈活調整產線產能規劃疊加成熟的規?；a經驗，及時消化新增訂單需求。靈活調整產線產能規劃疊加成熟的規?；a經驗，及時消化新增訂單需求。據公司公告，僅 2022 年 8 月-9 月，公司簽訂或簽訂的框架合作協議達 17.13 億元，遠超公司 2021 年的整體收入。據公司 2022 年 11 月 15 日投資

86、者調研紀要，公司目前在手訂單已接近 300 臺，現有訂單均需在 24 年底完成。而首次公開發行股票的募投項目水平設備項目建成后年產僅有 30 臺，面對近期批量的訂單交付需求，公司通過昆山生產總部與安徽廣德工廠切換部分產能生產的規劃，來滿足水電鍍設備的產能需求，同時配備成熟產線工人，設備的組裝從開始生產到場內調試需要兩到三周左右時間。未來，公司計劃擴建鍍膜設備的專用制造生產線方式保障設備及時交付。具體產能規劃方面，公司新能源水平鍍膜設備 2023 年產能計劃不低于 100 臺，磁控濺射設備產能計劃不低于 50 臺2。表表 1717：20222022 年年 8 8 月份月份-9 9 月份月份，東威

87、科技復合銅箔設備訂單，東威科技復合銅箔設備訂單 公告時間公告時間 設備類型設備類型 金額金額 （億元，含稅）（億元，含稅）客戶客戶 交付交付 2022.8.27 雙邊夾卷式水平鍍膜設備 5 客戶 D 首臺設備交付并安裝調試到應用狀態后，余下設備預計在其后兩年內交付完成 2022.8.30 雙邊夾卷式水平鍍膜設備 2.13 寶明新材 2023 年 4 月底前交貨 2022.9.21 雙邊夾卷式水平鍍膜設備 10 客戶 L 2024 年底前交貨完畢 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 磁控濺射磁控濺射設備：一體化布設備：一體化布局局 東威科技東威科技磁控濺射磁控濺射真空鍍真空鍍布局雖晚，借助與

88、水電鍍的一體化供應方案，或可贏得布局雖晚，借助與水電鍍的一體化供應方案，或可贏得客戶客戶青睞。青睞。目前鍍膜磁控濺射所用的真空鍍設備在海內外都屬相對空白，海外的磁控濺射設備主要應用在半導體高精尖領域，具有精度高，品控優秀等特點，價值量亦相對較高，交貨周期慢；國內主要用于五金、消費電子等領域等對膜材張力、溫度恒定要求相對低的領域。國內廣東騰勝科技深耕真空鍍膜技術與設備研究超 20 年，憑借在柔性材料卷對卷真空鍍膜技術與裝備上的優勢推出量產型鋰電復合銅箔鍍膜裝備，在國內復合銅箔行業中具有較高的市場份額。目前，市場上前道卷繞式磁控濺射真空鍍的產速與公司水電鍍產速存在差距，一體化配置磁控濺射和水電鍍設

89、備可解決客戶痛點。東威科技順應趨勢，于 2022年 1 月成立真空鍍膜裝備事業部，并計劃于 2022 年 10 月份推出真空鍍設備，其為雙面鍍，區別國際上主流的單面真空鍍，該設備 2022 年 12 月正式出貨。首創雙面鍍真空鍍膜設備首創雙面鍍真空鍍膜設備將配套水電鍍設備形成一體化設備供應，一體化設備在將配套水電鍍設備形成一體化設備供應，一體化設備在全線自動化與售后維保服務上更勝一籌，既可為公司打開新市場，又可鞏固全線自動化與售后維保服務上更勝一籌，既可為公司打開新市場，又可鞏固公公司司水電鍍設備水電鍍設備的的市場市場地位。地位。東威科技作為國內唯一能夠量產水電鍍設備、有望提供磁控濺射與水電鍍

90、一體化設備的廠商，可滿足下游客戶高產速、高良率、低成本的訴求，有望憑借先發的技術優勢在復合銅箔產業化大趨勢中獲得先機。3.23.2、光伏：銅電鍍工藝靜待其光伏：銅電鍍工藝靜待其變變，后道鍍銅巋然不動，后道鍍銅巋然不動 3.2.13.2.1、鍍銅圖鍍銅圖形化形化各顯神通各顯神通，金屬化非電鍍莫，金屬化非電鍍莫屬屬 銅電鍍是光伏電池片電極金屬化環節的降本增效新技術，替代現有高銀耗量的主流絲網印刷技術。據光大證券研究所于 2022 年 8 月 10 日發布的降本增效，靜待起飛光伏銅電鍍行業深度報告中測算，理想狀態下，HJT 銅電鍍電池 2 公司 2022-11-15 日投資者調研紀要 敬請參閱最后一

91、頁特別聲明-28-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）片非硅成本較銀漿絲網印刷低 0.12 元/W，且銅柵線使用純銅導電性強于銀漿，線寬、線距尺寸小，發電效率更高。因此，銅電鍍因此，銅電鍍工藝契合光伏行業工藝契合光伏行業降本增效的降本增效的核心發展邏輯核心發展邏輯，因其更適用于，因其更適用于 HJTHJT 電池，未來有望與電池，未來有望與 HJTHJT 電池產業化相互促進電池產業化相互促進。圖形化工藝圖形化工藝百家爭鳴，鍍銅金屬化工藝之爭偏溫和，百家爭鳴，鍍銅金屬化工藝之爭偏溫和，確定性較高。確定性較高。目前行業處于導入前期，多個工藝與設備方案尚處于試驗探

92、索階段，未完全定型，核心訴求是產速、穩定性、精度。其中工藝爭議點更多集中在圖形化環節，涌現出絲網印刷保護膠膜、掩膜版傳統投影曝光顯影、激光直寫光刻、激光開槽等在內的工藝路線，目的是簡化圖形化工序、降低成本，對設備端廠商的影響在于不同圖形化工藝對應不同設備類型。當前，主流的技術方案為“曝光顯影圖形化電鍍機沉積銅柵線實現金屬化”。無論采用何種工藝進行圖形化，下一道工序均為采用電鍍設備鍍銅，其工藝之爭偏溫和，主要有垂直電鍍與水平電鍍兩大工藝路線。表表 1818：光伏銅電鍍主流工藝流程與設備及其供應商：光伏銅電鍍主流工藝流程與設備及其供應商 銅種子層銅種子層 涂覆掩膜涂覆掩膜 曝光顯影曝光顯影 電鍍電

93、鍍 退膜退膜 去種子層去種子層 鍍錫鍍錫 工藝工藝 磁控濺射，與前道 TCO 膜制備工藝相同 干膜層壓 光刻膠 濕膜油墨 直寫光刻 近似接觸式光刻 投影光刻 垂直掛鍍/垂直連續電鍍 水平電鍍 其他電鍍工藝 設備設備 PVD 貼膜機、層壓機 旋涂機 噴涂、旋涂、印刷 LDI 直寫光刻 曝光機 曝光機 垂直掛鍍設備/垂直連續電鍍設備 水平電鍍 設備 其他電鍍設備 退膜機 刻蝕清洗機 化鍍錫機 供應商供應商 邁為、捷佳偉創、愛爾華光電等均有能力供應 廣信材料（光伏感光膠）芯碁微裝、蘇大維格-東威科技、太陽井 捷得寶、太陽井、寶馨科技 羅博特科 東威科技 潛在供潛在供應商應商 瑞典Mycronic、德

94、國Heidelberg 等；江蘇影速、天津芯碩 上海微、荷蘭ASML、日本Nikon、Canon 邁為股份 邁為股份 資料來源：東威科技公司公告，海源復材公司公告，芯碁微裝公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 3434：三種主流的曝光顯影工藝：三種主流的曝光顯影工藝 資料來源：芯碁微裝招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）垂直電鍍與水平電鍍垂直電鍍與水平電鍍工藝之爭短時間內尚工藝之爭短時間內尚難以見分曉難以見分曉，各有優劣。，各有優劣。垂直電鍍因其非接觸式而可大幅提高良率水平，但產出速率低。水平鏈式電

95、鍍陰極欲鍍表面與電解液表面持水平狀態，硅片通過性更好，速度更快，適合大量產，但存在兩大弊端：1）槽液容易產生形成氣泡，硅片阻擋氣泡釋放并易受氣泡影響形成空洞，降低良率；2）電化學藥水通用性不足，專用設備使用專用藥水。高良率與高產速均為電池片產業化的助推劑，二者缺一不可。垂直電鍍與水平鏈式電鍍廠商均在補齊短板，未來何種工藝路線占優，尚未分曉。我們認為，短期內水平電鍍良率難以攻關，垂直電鍍通過部分工藝改進實現產速與良率水平的雙重提升難度略低，在異質結設備招標密集落地的背景下，產業化加速推進的訴求將會促使部分電池片廠商優先試水東威科技新一代高產速的垂直電鍍機。3.2.23.2.2、關關注注 2 20

96、23023H H1 1 光伏鍍銅量產設備光伏鍍銅量產設備出貨出貨 東威科技電鍍設備產速東威科技電鍍設備產速與與良率良率有望超預期。有望超預期。據公司 2022 年上半年董事會經營評述，公司自 2020 年 8 月立項研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備”，大量產線已攻克了設備和自動化技術難關。在 2022 年 12 月 30 日公司新產品發布會上，公司公告并發布了第三代太陽能垂直連續硅片電鍍設備，該設備滿足 110-180m 210mm 半片電池片的鍍銅需求，電鍍均勻性 R10%，設備產能可達到 8000片/h。公司預計第三代太陽能垂直連續硅片電鍍設備可于 2023 年上半年出貨至客戶處。產速

97、攻關：提升工序與工序、工藝與工藝之間的自動化水平。獨創的精密自動上下料機，不碎片、上料重復精度高、上料節拍時間快、設備運行穩定。良率攻關：自有柔性電鍍夾專利，利用硅片焊點作為夾點，減少電池片表面遮擋，同行柔性電鍍夾具備韌性可減少過度受力，降低硅片破損率。而傳統電鍍夾需在太陽能電池片上預留電鍍夾點，增加遮光面積，降低發電效率，且電鍍夾與太陽能電池片夾點的精準對齊導致裝夾效率低。采用專利級的連續傳動技術，可有效控制硅片傳輸過程中的穩定性，減少碎片率。圖圖 3535：東東威科技光伏鍍銅設備威科技光伏鍍銅設備 圖圖 3636：東威科技電鍍夾及電鍍掛具：東威科技電鍍夾及電鍍掛具 資料來源：東威科技官網，

98、光大證券研究所 資料來源：東威科技專利書一種電鍍夾及電鍍掛具，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）4 4、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 PCBPCB 電鍍設備電鍍設備 1 1）垂直連續電鍍設備垂直連續電鍍設備 公司作為高端 PCB 電鍍設備龍頭，強化技術研發與儲備，維持業務平穩增長，目前銷售額市占率在 50%以上。未來，隨著全球 PCB 產業繼續向中國大陸轉移，大陸高端 PCB 產品滲透率不斷提升，公司作為專攻高端 PCB 電鍍設備的龍頭，有望鞏固市

99、場地位，進一步提升業績、做大規模。2022 年受疫情擾動影響，消費電子需求疲軟，全球 PCB 產業景氣度下降，砍單增多，對公司 VCP 設備業務有一定影響，據公司投資者調研紀要公告，公司 VCP 設備訂單量較去年有所減少。結合上述，我們做出如下假設：中國中國 VCPVCP 設備市場規模預測：設備市場規模預測：2022 年 5 月份，Prismark 下調 2022 年 2 月份其所預測的 2022-2024E 全球 PCB 市場規模預期，鑒于中國在全球 PCB市場中規模占比已超 50%，與全球 PCB 行業聯動性增強。結合中國電鍍年鑒對 2022-2023 年中國垂直連續電鍍設備市場規模的預測

100、，并參照Prismark 對全球 PCB 市場規模的增速預測，我們預測中國 VCP 設備 22-24年規模為 18.51/19.62/20.60 億元。東威科技東威科技 VCPVCP 設備市場份額預測：設備市場份額預測：2 2018-2021 年東威科技垂直連續電鍍設備營 收 3.19/3.89/4.72/6.55 億 元，整 體 營 收 中 海 外 收 入 占 比 分 別 為9.94%/10.26%/4.8%/10.48%，公司垂直連續電鍍設備產品暢銷海外，且占營收比重高，我們假設 VCP 設備海外收入占比等同于公司整體營收的海外收 入占 比，因此 得 到 2018-2021 年公 司 VC

101、P 設 備的 國 內 收入 為2.87/3.49/4.49/5.87 億元，按照公司 VCP 國內收入比上中國 VCP 設備市場規 模 可 得，2018-2021 年 公 司 VCP 設 備 的 國 內 銷 售 市 占 率 為21%/27%/30%/34%。我們認為 PCB 產品高端化對公司高端 PCB 設備的需求將會增大，公司的市場地位亦逐漸提高，因此假設 22-24 年公司 VCP 設備的國內市場份額為 35%/38%/40%。東威科技海外收東威科技海外收入預測入預測：公司 2018-2021 年海外收入占總營收比重基本穩定在 10%左右，因此我們假設 22-24 年公司 VCP 設備海外

102、銷售收入占比維持在 10%，得到 22-24 年其收入為 0.72/0.83/0.92 億元。表表 1919：PrismarkPrismark 關于關于全球全球 PCPCB B 市場規模預測市場規模預測（億美元）（億美元）20182018 20192019 20202020 20212021/E/E 2022E 2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022 年 5 月預測 624 613 652 809 843 879 921 962 1,016 YOY 6.04%-1.76%6.39%24.07%4.23%4.26%4.77%4

103、.45%5.55%2022 年 2 月預測 624 613 652 804 846 883 923 962 1,016 2021 年 5 月預測 624 613 652 744 774 799 828 863 資料來源：鵬鼎控股財報，Prismark 預測，光大證券研究所整理 注：標紅字體為 Prismark 預測值 表表 2020：東威科技東威科技 VCPVCP 設備銷售收入設備銷售收入預測預測 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 202023E23E 2024E2024E 中國 VCP 設備市場規模（中國電鍍年鑒預測）13.13.4

104、1 41 12.98 12.98 14.87 14.87 17.14 17.14 20.18 20.18 23.7823.78 -同比增速 25.33%-3.20%14.58%15.24%17.76%17.84%-敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 202023E23E 2024E2024E 中國 VCP 設備市場規模（光大證券研究所預測）18.51 18.51 19.62 19.62 20.60 20.60 同比增速 7.97%6

105、.00%5.00%東威科技東威科技 V VCPCP 設備收入設備收入 3.193.19 3.893.89 4.724.72 6.556.55 7.207.20 8.288.28 9.159.15 同比增速 10%15%11%國內收入 2.87 3.49 4.49 5.87 6.48 7.45 8.24 市占率 21%27%30%34%35%38%40%海外收入 0.72 0.83 0.92 資料來源：中國電鍍年鑒，Prismark，Wind，光大證券研究所預測 注：市場規模與收入單位均為億元 2021 年，公司垂直連續電鍍設備收入為 6.55 億元，綜上，我們預測 2022-2024年，東威科

106、技垂直連續電鍍設備收入為 7.20/8.28/9.15 億元，同比增速為10%/15%/11%。下游 PCB 產品持續高階化，公司垂直連續電鍍設備產品層級持續優化，技術水平逐步提高，高附加值產品收入占比逐漸提高。雖然 2022 年 PCB 產業景氣度下降，訂單減少，但公司垂直連續電鍍設備市場地位高，產品成熟，我們認為公司其毛利率水平下調有限，假設為 44%，同比減少 1.4pct，2023-2024 年該業務毛利率 45%/44%。2 2）水平）水平式表面處理式表面處理設備設備 水平設備方面，2022 年 4 月公司設立東莞東威子公司專注水平設備生產與銷售。據公司 2022 年半年報，水平設備

107、產業化募投建設項目已完工，生產線可穩定生產，而公司的水平除膠渣、化學沉銅、電鍍銅連續線三合一設備已在客戶中試線運行，屬國內首創。我們認為公司產線實現穩定生產后，能提高訂單承接能力與交付能力，預計 2022-2024 年該項業務收入增速為 80%/100%/110%。隨著銷售規模的增大，毛利率有望向上持穩，我們預測 2022-2024 年該業務毛利率為35%/37%/37%。五金五金電鍍設備電鍍設備 1 1）龍門式電鍍龍門式電鍍 龍門式電鍍廣泛用在通用五金領域，2020-2021 年公司該業務收入增速分別為321%/333%，在產品迭代放量中未來收入仍有一定的增速。但龍門式電鍍設備在批量生產 P

108、CB 時易出現精度低、污染高等問題，隨著電鍍工藝進步與環保要求提高，龍門式電鍍逐步被垂直連續電鍍、水平連續式電鍍等替代。因此，我們預測 2022-2024 年該業務的收入增速為 60%/45%/20%。由于龍門式電鍍客戶需求差異大，定制化程度高，銷售單價與成本波動大，2020-2021 該業務的毛利率為 11.2%/18.7%，我們預測 2022-2024 年毛利率為 23.0%/19.0%/17.0%。2 2）五五金連續電金連續電鍍設備鍍設備 公司于 2021 年下半年推出五金全新電鍍設備，兼具清潔、高效、安全生產特點，可滾鍍與掛鍍，應用范圍自板材、線材擴展至緊固件、釹鐵硼、電氣接插件、沖壓

109、件、汽配件等，市場反饋良好，我們認為未來幾年仍有可觀的放量，預測2022-2024 年該業務收入增速為 400%/150%/80%。在規模效應下，毛利水平有所提高，我們預計 2022-2024 年該業務毛利率為 33%/35%/34%。新能源專用新能源專用設備設備 1 1）負極集流體材料專用設備負極集流體材料專用設備 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）卷式水平膜材電鍍設備卷式水平膜材電鍍設備：公司卷式水平膜材電鍍設備主要用于新能源負極集流體磁控濺射后銅層增厚環節，公司作為目前國內唯一可量產該設備的企業，在產業具有較強議價權

110、與市場地位，相較于海外設備而言，兼具交付周期短、成本低、售后服務方便等優勢，符合下游客戶對成本與投產速度的要求。2021 年，公司卷式水平膜材電鍍設備銷售收入966萬元，2022年上半年已完成全年交付10-15臺設備的預期，2022 年 8 月與 9 月份兩個月內簽訂訂單或框架合作協議超 17億元，進入快速放量初期。2022 年市場上量產型卷式水平膜材設備供應商僅有東威科技，隨著市場參與者增多，我們預測 2022-2024 年，公司該設備的市占率為 100%/70%/40%，對應收入為 1.03/6.79/12.24 億元，同比增速為965%/560%/80%。2021 年該業務毛利率為 31

111、.18%，我們認為設備大規模放量增長將拉高毛利率水平，預計 2022-2024 年該業務毛利率為 40%/40%/39%。磁控濺射磁控濺射設備：設備：公司 2022 年 12 月交付復合銅箔前道設備磁控濺射設備，收入確認預計為 2023 年。公司首創雙面鍍，配套后道卷式水平膜材電鍍設備一體化供應，我們認為公司未來該業務能夠取得一定的市場份額，預計 2023-2024 年市場份額為 5%/7%，對應收入為 0.37/1.61 億元。該設備有別于市場主流單面鍍設備，技術含量較高，我們預計 2023-2024 年該設備毛利率為 39%/39%。表表 2121：東威科技新能源負極材料電鍍：東威科技新能

112、源負極材料電鍍專用設備收入預測專用設備收入預測 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 磁控濺射設備市磁控濺射設備市場規模場規模/億元億元 0.08 0.80 7.42 23.07 43.16 市占率 5%7%8%收入收入 0.37 0.37 1.61 1.61 3.45 3.45 YOY 335%114%卷式水平膜材電卷式水平膜材電鍍鍍設備市場規模設備市場規模/億元億元 0.10 1.03 9.69 30.61 58.18 市占率 100%70%40%40%收入收入 0 0.10.10 1.03 1.03 6

113、.79 6.79 12.24 12.24 23.27 23.27 YOY 965%560%80%90%總收入總收入 0.08 0.08 1.03 1.03 7.16 7.16 13.86 13.86 26.72 26.72 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：收入單位為億元 2 2）光伏鍍銅設備光伏鍍銅設備 據光大證券研究所于 2022 年 8 月 10 日發布的降本增效，靜待起飛光伏銅電鍍行業深度報告中對光伏鍍銅設備市場規模的預測，結合 2024 年行業可能出現電池金屬化采用鍍銅工藝的規模量產化，我們將 2024 年 HJT 鍍銅工藝單 GW 設備價值量自 1.85 億元調低至 1.

114、60 億元，根據前次報告的預測邏輯得2023-2024 年光伏銅電鍍核心設備曝光機與電鍍機市場規模合計 2.28/3.76 億元，其中電鍍機市場規模為 0.67/1.18 億元。公司研發的光伏鍍銅設備可用于光伏銅電鍍金屬化環境制作銅柵線導電電極，未來隨著該技術的成熟，量產推進，公司設備可憑借高產速與高良率水平獲得一定的市場份額。公司驗證機送部分光伏電池廠驗證，量產機處于研發中，進展順利。由于垂直掛鍍與水平電鍍工藝流派之爭尚未見分曉，我們預計 2023-2024 年公司該設備市占率為 20%/25%，對應收入為 0.13/0.29 億元。毛利水平與公司整體毛利相近，我們預計毛利率為 40%/40

115、%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）表表 2222：東威科技光伏鍍銅設備收入預測：東威科技光伏鍍銅設備收入預測 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 光伏鍍銅設備市場規模/億元/0.67 1.18 2.35 市占率/20%25%30%收入收入/億元億元 /0.13 0.13 0.29 0.29 0.71 0.71 資料來源：光大證券研究所預測 綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 10.51/19.23/28.56 億元，增速為 30.

116、67%/82.94%/48.49%，毛利率分別為 40.85%/40.21%/38.87%，歸母凈利率分別為 20.56%/19.53%/18.74%，歸母凈利潤分別為 2.16/3.76/5.35 億元，對應 EPS 分別為 1.47/2.55/3.64 元。表表 2323：東威科技主營業務拆分及：東威科技主營業務拆分及預測（單位：億元預測（單位：億元）主營業務主營業務 20202020 20212021 2022E2022E 2022023E3E 202024E24E 高端高端 PCBPCB 電鍍專用設備電鍍專用設備 4.864.86 6.626.62 7.327.32 8.528.52

117、9.669.66 垂直連續電鍍設備垂直連續電鍍設備 4.72 6.55 7.20 8.28 9.15 YOYYOY 21.24%38.83%9.82%15.09%10.53%毛利率毛利率 -3.92%45.40%44.00%45.00%44.00%水平式表面處理設備水平式表面處理設備 0.14 0.07 0.12 0.24 0.50 YOYYOY 107.57%-52.67%80.00%100.00%110.00%毛利率毛利率 -7.33%32.28%35.00%37.00%37.00%五金表面處理專用設備五金表面處理專用設備 0.160.16 0.740.74 1.511.51 2.692.

118、69 3.953.95 龍門式電鍍設備龍門式電鍍設備 0.15 0.64 1.03 1.49 1.79 YOYYOY 321.24%333.43%60.00%45.00%20.00%毛利率毛利率 11.20%18.70%23.00%19.00%17.00%五五金連金連續續電鍍設備電鍍設備 0.01 0.10 0.48 1.20 2.16 YOYYOY -25.37%1105.81%400.00%150.00%80.00%毛利毛利率率 -30.53%24.93%33.00%35.00%34.00%新能源專用設備新能源專用設備 0.100.10 1.031.03 7.297.29 14.1514.

119、15 卷式水平膜材電鍍設備卷式水平膜材電鍍設備 0.10 1.03 6.79 12.24 YOYYOY 965%560%80%毛利率毛利率 31.18%40.00%40.00%39.00%磁控濺射磁控濺射 0.37 1.61 YOYYOY 335.11%毛利率毛利率 39%39%光伏光伏鍍銅設備鍍銅設備 0.13 0.29 YOYYOY 120.49%毛利率毛利率 40%40%其他（行業）其他（行業）0.51 0.57 0.63 0.70 0.77 其他業務其他業務 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 總收入總收入 5.545.54 8.058.05 10.5110.51 19.

120、2319.23 28.5628.56 YOYYOY 25.56%25.56%45.11%45.11%30.67%30.67%82.94%82.94%48.49%48.49%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）4.24.2、相相對對估值估值 我們采用 PE 相對估值法對東威科技進行估值，選取電鍍業務行業地位相近的公司。（1 1）芯碁微裝芯碁微裝：公司是國內直寫光刻設備龍頭，深耕以微納直寫光刻為核心技術的直接成像及直寫光刻設備，至今形成 PCB 和泛半導體兩大系列產品，PCB系列產品主要包

121、括激光以及紫外 LED 直接成像設備；泛半導體系列產品包括掩膜版制版設備、IC 制造直寫光刻設備以及 FPD 直寫光刻設備。2021 年，PCB領域收入占比高達 84%，未來將拓展直寫光刻設備在新能源領域的應用。公司在 PCB 專用設備領域的地位與東威科技相近，且均進軍新能源專業設備領域。（2 2）大族數控）大族數控：公司是大族激光（002008.SZ）下屬唯一的 PCB 業務平臺，從事 PCB 專用設備的研發、生產及銷售，產品覆蓋鉆孔、曝光、成型、測試等 PCB工序，包括多類型機械鉆孔設備、多光源激光鉆孔設備、激光直接成像設備、機械及激光成型設備、專用及專用高精架構的多規格測試設備等，豐富的

122、產品矩陣為 PCB 行業打造具備競爭優勢的工序解決方案。在 PCB 專用設備領域的地位與東威科技相近，下游客戶亦有覆蓋新能源領域。表表 2424：東威科技東威科技可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證證券券簡稱簡稱 總市值總市值 （億億元）元）主營業務主營業務 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022022E2E 20232023E E 2022024E4E 20212021 20222022E E 2022023E3E 2024E2024E 芯碁微裝 688630.SH 103 LDI 直寫光刻 1.06 1.50 2.18 3.05 97 68

123、47 34 大族數控 301200.SZ 169 PCB 全工序設備 6.99 6.04 8.19 10.22 22 28 21 17 平均值平均值 5959 4848 3434 2525 東威科技東威科技 688700.SH688700.SH 220220 PCBPCB 電鍍設備電鍍設備 1 1.61.61 2.2.1616 3.3.7676 5.5.3535 137137 102102 5959 4141 資料來源：Wind，可比公司凈利潤為 Wind 一致預期，東威科技為光大證券研究所預測；日期截至 2023/1/3 截至 2023 年 1 月 3 日，根據 Wind 一致預期，可比公司

124、芯碁微裝、大族數控2022-2024 年 PE 均值為 48x/34x/25x，根據光大證券研究所預測，東威科技 PE分別為 102x/59x/41x。公司是國內高端 PCB 電鍍專用設備龍頭，目前公司估值相對充分反映未來的新能源訂單放量，預計復合銅箔產業化加速會進一步助推公司估值。4.34.3、絕絕對對估值估值 1、長期增長率：由于東威科技傳統主業高端 PCB 電鍍設備在國內市場份額高，新拓展三合一水平電鍍設備、新能源領域復合銅箔鍍銅設備與光伏鍍銅設備具備領先地位，為公司向新能源領域拓展奠定深厚基礎。未來新能源領域將進入穩定發展階段，故假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類

125、-專用設備行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 10.64%。采用 FCFF 絕對估值法，得出公司的合理股價為 171.56 元。在長期增長率與WACC 值上下波動 0.5%的敏感度分析區間，公司的絕對估值范圍為139.20-225.79 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）表表 2525：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.00%(levered

126、)0.67 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)5.89%稅率 10.64%Kd 0.00%Ve（百萬元）13,666.4 Vd（百萬元）0.0 目標資本結構 0.00%WACC 5.89%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2626：現金流折現及估值：現金流折現及估值表表 現金現金流折現值（百萬元）流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 894.84 3.55%第二階段 6,495.75 25.77%第三階段（終值）17,813.14 70.68%企業價值 AEV 25,203.73 100.00%加：非經營性凈資產價值 49.71 0.20%減：少數股東權益（市值）0.0

127、0 0.00%減：債務價值 0.00 0.00%總股本價值 25,253.44 100.20%股本（百萬股）147.20-每股價值（元）171.56-2023 年 PE（隱含）67.24-2023 年 PE（動態）58.54-資料來源：光大證券研究所預測 表表 2727：敏感性分析表：敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%4.89%188.81 209.40 237.11 276.44 336.61 5.39%164.87 179.95 199.49 225.7225.79 9

128、263.11 5.89%145.85 157.24 171.56171.56 190.10 215.08 6.39%130.40 139.20139.20 150.02 163.61 181.22 6.89%117.59 124.54 132.90 143.17 156.08 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2828：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估值值區區間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 172 139 226 貼現率0.5%，長期增長率0.5%FCFE 162 127 221 貼現率0.5%，長期增長率0.5%敬請

129、參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 東威科技（東威科技（6 688700.SH88700.SH）DDM 168 134 226 貼現率0.5%，長期增長率0.5%APV 167 135 222 貼現率0.5%，長期增長率0.5%AE 246 201 322 貼現率0.5%，長期增長率0.5%EVA 223 186 284 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 4.44.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 盈利預測盈利預測、估值與評級：、估值與評級：東威科技是國內高端 PCB 電鍍專用設備龍頭，在 PCB產品結構向高端化演變，全球 PCB 產業持續向亞太地區

130、遷移的背景下，市場規模有望持續穩步增長，并利好公司的高端電鍍設備，實現產品價值量的增長與盈利水平提高。同時，公司與時俱進，前瞻性把握新能源趨勢，與新能源鋰電、光伏領域頭部廠商開展項目技術研發合作，憑借多年的電鍍技術積淀，開發出復合新能源材料或工藝技術變革所需電鍍設備，在市場競爭中具備先發優勢、成本優勢、服務優勢等特點，未來在高景氣的新能源產業鏈中將發展順利，與客戶共同鑄牢新能源“基建”，打開第二高成長曲線，提升公司盈利能力與可持續盈利能力。我們預測東威科技 2022-2024E 的歸母凈利潤分別為 2.16/3.76/5.35 億元，對應EPS 分別為 1.47/2.55/3.64 元，當前股

131、價對應的 PE 分別為 102x/59x/41x。公司研發的專用電鍍設備應用于具備長期高景氣特征的鋰電新能源與光伏新能源行業，且均為技術變革的領域，滲透率未來幾年處于快速提升階段。我們認為未來公司負極集流體真空鍍、水電鍍，光伏鍍銅將存在放量的大空間。首次覆蓋給首次覆蓋給予“予“增持增持”評級?！痹u級。5 5、風險分析風險分析 PCBPCB 行業景氣度進一步下降行業景氣度進一步下降 公司近年超 9 成收入來自 PCB 行業，受 PCB 行業景氣度波動影響大，若未來PCB 下游新興需求終端增量無法抵消消費電子需求下降的影響，資本開支減少，盡管 PCB 產業結構走向高階化，整體規模萎縮亦不利于公司收

132、入的擴張。復合銅箔產業化進程不及預期復合銅箔產業化進程不及預期 公司負極集流體專用設備在未來將貢獻大部分收入，若復合銅箔產業化進展不及預期，出現新的替代性產品，新工藝路線，新動力/儲能電池類型滲透率大幅提升，均不利于鋰電復合銅箔的產業化推進，不利于公司磁控濺射、卷式水平鍍膜設備的銷售。募投項目募投項目進展進展不及預期風險不及預期風險 受疫情影響，公司截至 2022/6/30，PCB 垂直連續電鍍設備擴產（一期）項目、水平設備產業化建設項目、研發中心建設項目累計投入進度分別為 26.17%、58.43%、65.02%，募投項目進度略有延遲。公司目前雙邊夾卷式水平電鍍設備訂單快速增長，若產能無法有

133、效釋放，將影響訂單執行，或將損失市場份額，對收入與市場地位造成不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 東威科技（東威科技（688700.SH688700.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 554554 805805 1,0511,051 1,9231,923 2,8562,856 營業成本 329 462 622 1,150 1,746 折舊和攤銷 5 6 14 22 28 稅金及附加 5 6 7 12 18 銷售費用 43 63 80 144 211 管

134、理費用 33 40 50 88 129 研發費用 42 60 79 144 214 財務費用 0-2-3-2-5 投資收益-1 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 100100 181181 242242 421421 599599 利潤總額利潤總額 9999 180180 242242 420420 599599 所得稅 11 19 26 45 64 凈利潤凈利潤 8888 161161 216216 376376 535535 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 8888 161161 216216 376376 535535 EPS(EPS(元元)0.800

135、.80 1.091.09 1.471.47 2.552.55 3.643.64 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2 2020020 2 2021021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 112112 8989 254254 378378 618618 凈利潤 88 161 216 376 535 折舊攤銷 5 6 14 22 28 凈營運資金增加 25 135 27 228 165 其他-5-214-3-249-110 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -5555 -298298 -6262 -6363 -6363 凈資

136、本支出-54-47-65-65-65 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 0-251 3 2 2 融資活動現金流融資活動現金流 -2929 254254 -3434 -3232 -7272 股本變化 0 37 0 0 0 債務凈變化 0 0 0 0 0 無息負債變化 162 223 204 559 601 凈現金流凈現金流 2727 4545 158158 282282 482482 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 858858 1,4921,492 1,86

137、91,869 2,7432,743 3,7743,774 貨幣資金 146 191 349 631 1,113 交易性金融資產 0 253 253 256 258 應收賬款 292 435 481 671 893 應收票據 41 49 63 112 157 其他應收款（合計）4 6 7 14 20 存貨 224 341 429 684 867 其他流動資產 14 25 35 68 101 流動資產合計流動資產合計 739739 1,3311,331 1,6531,653 2,4832,483 3,4753,475 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 4

138、7 51 168 201 227 在建工程 34 76 6 11 18 無形資產 26 14 18 23 28 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產-5 7 7 7 非流動資產合計非流動資產合計 119119 162162 216216 260260 299299 總負債總負債 500500 724724 928928 1,4871,487 2,0882,088 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 158 215 280 506 751 應付票據 70 146 218 414 646 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 30 29 29 27 25 流動負債合計流動負債合計 4

139、 47979 693693 8 89 90 0 1,4231,423 1,9961,996 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 21 30 38 64 92 非流動負債合計非流動負債合計 2222 3131 3838 6464 9292 股東權益股東權益 358358 769769 941941 1,21,25656 1,6861,686 股本 110 147 147 147 147 公積金 106 375 397 424 424 未分配利潤 142 246 396 685 1,115 歸屬母公司權益 358 769 941 1,256 1,686 少數

140、股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022022E2E 202023E23E 2024E2024E 毛利率 40.7%42.6%40.9%40.2%38.9%EBITDA 率 23.2%25.7%23.9%23.5%22.3%EBIT 率 22.1%24.8%22.6%22.4%21.3%稅前凈利潤率 17.8%22.4%23.0%21.9%21.0%歸母凈利潤率 15.8%20.0%20.6%19.5%18.7%ROA 10.2%10.8%11.6%13.7%14.2%ROE（攤?。?4.5%20.9%23.0%29.9%31.7%經營

141、性 ROIC 32.3%35.2%36.7%46.6%54.3%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 58%48%50%54%55%流動比率 1.54 1.92 1.86 1.75 1.74 速動比率 1.08 1.43 1.38 1.26 1.31 歸母權益/有息債務-有形資產/有息債務-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20202121 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 銷售費用率 7.75%7.86%7.60%7.50%7.

142、40%管理費用率 5.99%4.94%4.80%4.60%4.50%財務費用率 0.05%-0.31%-0.25%-0.11%-0.17%研發費用率 7.57%7.50%7.50%7.50%7.50%所得稅率 11%11%11%11%11%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.30 0.41 0.71 1.02 每股經營現金流 1.02 0.60 1.72 2.56 4.20 每股凈資產 3.24 5.22 6.39 8.53 11.45 每股銷售收入 5.02 5.47 7.14 13.

143、07 19.40 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 188 137 102 59 41 PB 46.1 28.6 23.4 17.5 13.0 EV/EBITDA 129.3 105.8 86.2 47.7 33.6 股息率 0.0%0.2%0.3%0.5%0.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 行業及公司行業及公司評級體系評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的

144、投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖祷鶞手笖嫡f明：說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所

145、包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保

146、證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中

147、國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所

148、獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，

149、本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容

150、可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司光大證券股份有限公司版權所版權所有。有。保留一切權利。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UKEverbright Securities(UK)Compan)Company y LimitedLimited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE