古井貢酒-公司深度研究報告：錨定兩百億目標三箭齊發助加速-230105.pdf（42頁）

1、證券研究報告|深度報告|白酒 http:/ 1/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 古井貢酒(000596)報告日期：2023 年 01 月 05 日 錨定兩百億目標錨定兩百億目標，三箭齊發三箭齊發助助加速加速 古井貢酒古井貢酒深度報告深度報告 投資要點投資要點 報告導讀報告導讀 古井貢酒為中國老八大名酒企之一，同時為安徽省龍頭白酒公司，當前實控人為亳州市國資委，股權結構穩定，管理層經驗豐富。公司堅定不移推進“全國化、次高端化”，在次高端化/全國化/凈利率抬升“三箭齊發”下，公司于 23年營收有望提前突破 200 億，并迎來利潤端富有彈性&確定性的后兩百億時代。競爭格局：徽酒消費升級趨勢強

2、勁，集中度加速抬升競爭格局：徽酒消費升級趨勢強勁，集中度加速抬升 市場規?？?，受益于安徽省近年來經濟動能強勢切換+人口回流加速城鎮化率提升+社零/人均可支配收入位居全國前列+政策引領產區化概念，預計23年安徽省白酒市場規模預計或達 400 億（銷售口徑），且主流價位帶已逐步抬升至 300 元+（300 元以上價位帶占比約為 25%），考慮到以合肥引領的消費升級仍在持續，預計次高端酒價位仍有較大增量空間。市場競爭格局來看，安徽省市場競爭激烈，保持一超多強競爭格局，市場份額向頭部品牌不斷集中，古井貢酒優勢顯著。核心競爭力：高端化勢能強勁，強渠道力助推全國化推進核心競爭力：高端化勢能強勁，強渠道力助

3、推全國化推進 強品牌力：強品牌力：古井貢酒為老八大名酒之一，公司近年來通過“品牌之旅”、贊助央視/地方春晚等多樣營銷方式，通過高舉高打形式，在“122”戰略/“165”計劃下加速推進老八大名酒價值回歸；強強產品力：產品力：公司擁有的引領/創造省內價格帶的能力（來源于：重視消費者培育以引領前瞻價位；對產品生命周期擁有深刻的認知，通過接替升級實現結構向上延伸；強渠道力等），從而賦予其持續高端化潛能；強強渠道力：渠道力：采取“1+1”深度分銷模式+引入平臺公司入股分紅機制的古井貢酒擁有極強渠道力，源于：1）深度分銷：通過小區域高占有的“三通工程”實現深度分銷，再做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現高質量

4、育戶育商育網點；2）靈活的省內外渠道模式+高舉高打的費用投放策略；3）人員數量&薪資待遇位居行業前列，考核設“四大機制”下已實現充分激勵；4）組織建設“全國化”，形成“總部管總，戰區主戰”運營機制；5）數字化表現位居行業前列。超預期看點：超預期看點：次次高端化高端化/全國化全國化/凈利率向上提升空間均有望超預期凈利率向上提升空間均有望超預期 區別于市場認為：區別于市場認為：古井貢酒次高端化或存一定天花板；省外拓展速度延續性不確定；凈利率提升確定性仍需觀察。我們認為：我們認為：第一把劍第一把劍（潛在超預期點）（潛在超預期點）1：次次高端化加速，有望打贏高端化加速，有望打贏 400-600 元決戰

5、。元決戰?？紤]古 16（定位中高端以上婚宴、商務市場）及古 20（定位次高端戰略產品）作為公司核心次高端價位產品/推進全國化的先鋒產品，近年來均保持 50%+增長，隨著公司延續控量保價、多措提升利潤空間、資源傾斜策略，預計古 16 及以上產品收入占白酒收入比有望從 20 年的約 23%提升至 2024 年的50%，繼續引領品牌實現升級。第二把劍第二把劍（潛在超預期點）（潛在超預期點）2：全國化不改，省外拓展有望持續超預期。：全國化不改，省外拓展有望持續超預期。在省內龍頭地位穩固，并為省外市場發展源源不斷輸送“彈藥”背景下，18年起公司圍繞江蘇、河北、河南、山東等核心區域，通過收購（湖北黃鶴樓）

6、/以合肥為原點向周圍區域因地制宜形式滲透拓展方式，打造出一批 10-20 億級別市場，22 年江蘇（20 億）/湖北（10+億）/河北（10 億）市場規模居前，江蘇/河北/浙江/山東等區域增速表現居前，預計公司有望達成十四五期間省外收入占比過半目標。第三把劍第三把劍（潛在超預期點）（潛在超預期點）3：費用率下行下，凈利率抬升空間超預期。：費用率下行下，凈利率抬升空間超預期。公司凈利率較同業低/費用率較同業高主因其對編外人員薪資的確認方式/對綜合促銷費用的確認方式與其他區域酒不同，我們認為隨著公司規模效應逐步顯現（固定廣告費用效用提升）+薪酬改革推動費用率優化（總額工資制的通過或推動薪酬比率下降

7、）+市場費 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 分析師：張瀟倩分析師：張瀟倩 執業證書號：S1230520090001 基本數據基本數據 收盤價￥263.56 總市值(百萬元)139,317.82 總股本(百萬股)528.60 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 業績符合預期，預收顯現強潛力古井貢酒 2022Q3業績點評報告 2022.10.31 2 利潤增速略低于預期，利潤率上行核心邏輯持續兌現古井貢酒 22Q3業績預告點評 2022.10.16 3 利潤增速略低于預期，利潤率上行核心邏輯持續兌現古井貢酒 22Q3

8、業績預告點評 2022.10.16 -30%-20%-10%0%11%21%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/01古井貢酒深證成指古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 2/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用率穩定（綜合費用制下，省內市場費用投放優化空間大，省外預計為加速拓展預計將繼續高舉高打，總體費用率穩定），具備強戰略定力的古井貢酒銷售費用率有望持續優化，結構升級持續下利潤率提升核心主線邏輯或持續超預期演繹。盈利預測及估值盈利預測及估值 短期看，受益于省內結構升級加速集中化提升+省外持續拓展，

9、全年凈利率提升邏輯將持續演繹；中長期看，24 年雙百億具備強確定性。預計 2022-2024 年收入增速分別為：23%/22%/21%；凈利潤增速分別為 34%/31%/28%，對應 PE 分別為 45/35/27X。維持買入評級。催化劑：催化劑：結構持續提升；費用率穩步下降；省外加速拓展。風險提示：風險提示：國內疫情反復影響白酒整體動銷；古 16/古 20 等次高端產品動銷情況不及預期；管理層變動風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 13270 16370 20005 24208 (+/-)(%)28.93%23

10、.36%22.20%21.01%歸母凈利潤 2298 3081 4037 5178 (+/-)(%)23.90%34.09%31.02%28.27%每股收益(元)4.35 5.83 7.64 9.80 P/E 60.63 45.22 34.51 26.91 資料來源：浙商證券研究所 1UqU9XgVaZpOyQtR7NbP6MnPrRtRmPeRpPmNiNnNzQ9PmNpONZtPtQMYnMqO古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 3/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：短期看，安徽省

11、白酒龍頭古井貢酒持續享受省內白酒市場持續擴容&結構升級紅利，同時省外加速開拓將打開全國化邏輯，全年凈利率提升邏輯將持續演繹；中長期看，2024 年雙百億目標可達概率高。預計 2022-2024年收入增速分別為：23%/22%/21%；凈利潤增速分別為 34%/31%/28%。2)估值指標：縱向來看：古井貢酒在過去 10 年/15 年估值中樞分別在 33/47X左右，考慮到近年來白酒行業周期性逐步減弱&現金流充沛&業績增長成長性確定性兼具&外資流入趨勢延續或將持續抬升板塊估值。截止 2023 年 01 月 04日收盤，古井貢酒市盈率 PE（TTM）為 47倍（與其 2008 年 12月/2011

12、年 4月/2012 年 2 月/2020 年 7 月/2021 年 7 月估值水平相當）。橫向來看：古井貢酒22/23/24 年對應 PE 為 45/35/27X，同為高端化/全國化趨勢持續的山西汾酒22/23/24 年對應 PE 為 44/33/26X，考慮到古井貢當前高端化/全國化均具備較強成長性&確定性，且古井貢酒高費用率下凈利率仍有較大提升空間，對應利潤端彈性大，估值仍有較大提升空間。預計 22/23/24 年 EPS 分別為 5.8/7.6/9.8 元/股；PE 分別為 45/35/27X。PEG 角度看：我們通過計算 PEG 把股票當前的價值和未來的成長進行關聯（輔助參考指標），發

13、現古井貢酒 PEG 在可比公司中與均值接近，具備一定性價比。3)投資評級：維持買入評級 關鍵假設關鍵假設 1）假設古井貢酒產品結構升級趨勢延續；2）假設古井貢酒省外市場開拓順利；3）假設古井貢酒費用率逐步下降。我們與市場的觀點的差我們與市場的觀點的差異異 區別于市場認為：古井貢酒次高端化或存一定天花板；省外拓展速度延續性不確定；凈利率提升確定性仍需觀察。其中針對核心或超預期點：凈利率，我們基于敏感性測算，認為在費用悲觀/中性/樂觀假設下，預計 2024 年公司凈利率或可提升至 21%-23%左右。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 股價上漲的可觀測指標：結構持續提升；費用率穩步下降；省外加速

14、拓展。風險提示風險提示 國內疫情反復影響白酒整體動銷；古 16/古 20 等次高端產品動銷情況不及預期；管理層變動風險。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 4/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 基本情況：酒中牡丹緩出落，歷經風雨亮英雄本色基本情況：酒中牡丹緩出落，歷經風雨亮英雄本色.7 1.1 發展歷史：徽酒龍頭歷風雨，絕地逢生喚新春.7 1.1.1 98 年以前：改制創新下擴張，揚名酒基因.7 1.1.2 98-07年：多重策略疊加失利，發展漸落后.7 1.1.3 08-15年：管理煥新全面改革，迎跨越發展.8 1.1.4 16 年至今：次高端全國化，

15、引領后百億時代.10 1.2 股權結構：國營企業結構穩定，管理層煥經營活力.11 1.3 產品結構：全價位帶實現覆蓋，聚焦“古 20+”戰略.12 2 市場情況：徽酒消費升級進行時，擴容下集中度持續提升市場情況：徽酒消費升級進行時，擴容下集中度持續提升.14 2.1 經濟增速驅動內市場擴容，23 年規?；蚣s 400億.14 2.2 消費升級趨勢持續演繹，主流價位帶提至 300 元+.16 2.3 名酒入局之下徽酒競爭激烈，市場集中度持續提升.18 3 核心競爭力：次高端化勢能強，強渠道推動全國化順利核心競爭力：次高端化勢能強，強渠道推動全國化順利.20 3.1 品牌力：老八大名酒之一，強營銷下

16、品牌力優異.20 3.1.1 眾多榮譽鑄就傲視底氣，品牌地位牢不可破.20 3.1.2 營銷精準形式高舉高打，品牌價值持續上行.21 3.2 產品力：引領消費升級，具備強向上聯動升級能力.23 3.3 渠道力：高渠道效率強執行力，競爭力行業居前.24 4 超預期：次高端化超預期：次高端化/全國化全國化/凈利率提升向上空間有望超凈利率提升向上空間有望超預期預期.27 4.1 三箭齊發 1：古 20+戰略定力強，或打贏 400-600元決戰.27 4.2 三箭齊發 2：全國化戰略不改，省外拓展速度或超預期.29 4.3 三箭齊發 3：費用率下行確定性強，利潤彈性或超預期.34 5 盈利預測及估值分

17、析盈利預測及估值分析.37 5.1 盈利預測.37 5.2 估值分析.38 6 風險提示風險提示.40 古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 5/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：古井貢酒發展歷程.7 圖 2：古井貢酒自 98年后增長勢頭逐步落后.8 圖 3：08 年員工總數同比下降 41.53%.9 圖 4：09 年公司逐步剝離非酒類的業務.9 圖 5：三通工程發展次序.9 圖 6：三通工程實現目標.9 圖 7：15 年公司銷售費用率較 07 年提升 20.12%.10 圖 8：15 年公司凈利率較 07 年提升 10.80 個百分點.10 圖 9：

18、16-21年噸價 CAGR 為 11.90%.10 圖 10：21年古井營收穩居區域酒龍頭陣營.10 圖 11：古井貢酒股權結構.12 圖 12：古井貢酒&口子窖&迎駕貢酒主要產品價格情況一覽.13 圖 13：20-22H1 公司三大系列白酒收入占比.13 圖 14：安徽省 GDP 增速 CAGR（08 至 21年）位居第二.14 圖 15：安徽省工業增速總體領先于全國.14 圖 16：安徽省第二和第三產業同為支柱產業.15 圖 17：安徽省戰新產業增速和占比同步提升.15 圖 18：安徽省 14-21年近年人口回流趨勢明顯.15 圖 19：安徽省 13-21年居民人均可支配收入逐步增長.15

19、 圖 20：安徽省 12-21年社零數據情況一覽.16 圖 21：安徽省 12-21年白酒產量情況.16 圖 22：安徽省 18年各價格帶規模占比情況一覽.17 圖 23：安徽省 19年各價格帶規模占比情況一覽.17 圖 24：安徽省主要酒企分布一覽.19 圖 25：徽酒 16-22Q1-3 歸母凈利潤增速（%）.19 圖 26：11-19年安徽省內四家上市酒企市占率變化情況一覽.20 圖 27：古井貢酒“122”品牌復興計劃.22 圖 28：古井貢酒“165”計劃.22 圖 29：古井貢酒打造高鐵冠名列車.22 圖 30：古井貢酒連續 7年攜手央視春晚.22 圖 31：古井貢酒國際品牌建設事

20、件.23 圖 32：16-22H1 古井貢酒廣告宣傳費用率平均約 7.59%.23 圖 33：16年-至今廣告費用率變動情況.23 圖 34：“華樽杯”古井貢酒歷年品牌價值及排名.23 圖 35：古井貢酒年份原釀產品升級歷程一覽.24 圖 36：三通工程示例圖.25 圖 37：古井直分銷渠道模式.25 圖 38：古井貢酒銷售人員數量持續提升.26 圖 39：古井貢酒銷售人員人均薪酬遠超其他區域酒企.26 圖 40：古井貢酒估值處于行業平均水平之上（PE TTM）.27 圖 41：古 20宣傳圖一覽.28 圖 42：古 20營銷事件一覽圖.28 古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 6

21、/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：古 20批價穩定上行.29 圖 44：2021 年湖北省白酒市場競爭格局一覽.30 圖 45：湖北省地產酒布局情況一覽.30 圖 46：黃鶴樓歷年銷售收入、同比增速以及承諾營業收入.32 圖 47：各區域收入占比情況一覽.32 圖 48：16-22H1 華中/華北/華南收入占比變動情況.33 圖 49：古井貢酒分區域收入同比增速.33 圖 50：古井銷售費用明細拆分一覽.34 圖 51：古井銷售費用明細占比情況一覽.34 圖 52：古井 08-11 年、15-18 年盈利能力快速提升.37 圖 53：古井貢酒結構快速提升.37 圖 54：22

22、Q3 酒企預收/收入比及預收同比增速情況一覽.37 圖 55：可比公司估值情況一覽.39 圖 56：古井貢酒與山西汾酒估值差.39 表 1：公司自 08年起不間斷推出升級產品.9 表 2：公司核心管理層經驗豐富，多為一線崗位出身.11 表 3：古井貢酒完成大部分年度的業績目標.12 表 4：安徽省白酒產業政策歸納.16 表 5：安徽省主流價格帶與代表產品.17 表 6：縱觀 20年，徽酒龍頭幾度易主.18 表 7：主要徽酒收入/凈利潤占上市公司收入比持續提升.20 表 8：古井貢酒建國以來多獲殊榮，先后四次上榜全國評酒會.21 表 9：古井貢酒上榜四屆中國品酒會.21 表 10：古井省外策略升

23、級對比情況一覽.26 表 11：古 20上市后提價顯信心.29 表 12：黃鶴樓產品結構情況一覽.31 表 13：古井收購黃鶴樓后主要工作.32 表 14：22H1 古井貢酒等酒企盈利指標對比情況一覽.35 表 15：主要酒企 21-22 年股權激勵情況一覽.36 表 16：在費用悲觀/中性/樂觀假設下，預計 2024 年公司凈利率或可提升至 21%-23%左右.36 表 17：古井貢酒量價拆分情況一覽.38 表 18：可比上市公司盈利預測及估值表.39 表 19：古井貢酒 PEG 在可比公司中與均值接近，具備一定性價比.40 表附錄：三大報表預測值.41 古井貢酒(000596)深度報告 h

24、ttp:/ 7/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 基本情況：基本情況：酒中牡丹緩出落，歷經風雨亮英雄本色酒中牡丹緩出落，歷經風雨亮英雄本色 1.1 發展歷史：徽酒龍頭發展歷史：徽酒龍頭歷風雨，絕地逢生喚新春歷風雨，絕地逢生喚新春 作為中國老八大名酒企業之一：1）58-98 年：年：前身亳州古井酒廠成立于世界十大烈酒產區之一的安徽省亳州市，后于 59 年改組為國營企業，96 年成功上市，是中國第一家同時發行 A、B兩股的白酒企業；2）98-07年：年：公司經歷多元化戰略失誤、體制改革受挫、領導人落馬等多重波折，由全國性酒企退居區域性酒企；3）08-15 年年：公司在新任管理層帶領下潛心

25、改革，在產品、渠道、品牌、組織結構等方面全面振興古井；4）16 年至今：年至今：公司乘次高端擴容及全國化東風迅速攻城略地，于 19年營收破百億，預計將于 25年達成營收破二百億的目標。圖 1：古井貢酒發展歷程 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1.1 98 年以前：年以前：改制創新下改制創新下擴張，揚名酒基因擴張，揚名酒基因 古井貢酒歷史淵源悠久，改制創新下位居行業三甲。古井貢酒歷史淵源悠久，改制創新下位居行業三甲。古井貢酒名酒基因可追溯至公元196 年曹操將亳州產的“九醞春酒”，其釀造方法進獻給漢獻帝劉協，并自此作為皇室貢品；新中國成立以來，古井貢酒以“色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美

26、醇和、回味經久不息”的獨特風格聞名，并被評選為老八大名酒&蟬聯第二、三、四、五屆全國評酒會金質獎。在 88 年國家放開酒類價格管控后，公司順應時代潮流，率先推行“降度降價”策略，自此進入快速發展的黃金年代。96 年公司成功上市后，97 年營收、歸母凈利潤增速分別達151.98%、181.85%，至此公司規模僅次于五糧液、瀘州老窖。1.1.2 98-07 年：年：多重多重策略策略疊加疊加失利失利，發展漸落，發展漸落后后 低價及多元化策略失利，改制失敗下公司遭滑鐵盧。低價及多元化策略失利，改制失敗下公司遭滑鐵盧。策略層面：策略層面：1）上市后由于公司盲目尋求多元化發展，先后涉足酒店、食用油、醫藥等

27、多行業，使得白酒主業日益落后；2）80 年代初，由于公司錯誤的采取了低價策略，導致其未及時跟上消費升級的步伐，從而一19581958-19981998年年穩步穩步擴張階段擴張階段前身為亳州古井酒廠，1959年改組為國營企業，1996年成功上市。19981998-20072007年年發展停滯階段發展停滯階段“降價策略”拉低品牌高度、急于擴張短期跨多行業涉入但經驗缺乏、嘗試MBO改制失敗等。20082008-20152015年年煥煥新崛起階段新崛起階段2008年成功推出年份原漿系列，2009年借力“三通工程”邁向全國化，2009-2010年指定為國宴用酒，2009年引入戰投進行股權混改，由國有獨資

28、轉變為國有控股集團。20162016年年至今至今高速發展階段高速發展階段迎合消費升級產品升級，營收利潤高速增長。-50%0%50%100%150%200%020406080100120140營業總收入（億元）yoy（%，右軸）古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 8/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 定程度上拉低了古井貢酒的品牌價值；3）公司分別于 02 年、05 年、07 年提出不同的改制方案，但皆以失敗告終（03-04 年連續虧損被予以退市警告）。宏觀層面：宏觀層面：01年國家對白酒加征從量消費稅，宏觀環境惡化背景下，公司當年凈利潤由 00 年的 1.47 億驟降至 0.4

29、6 億元。組織架構層面：組織架構層面：1）05年公司陷入稅務風波，被責令補繳 02、03年企業所得稅；2）07年公司原董事長王效金及多位公司高管因違紀接受有關部門調查。在此背景下，公司錯失白酒黃金發展階段（98-07 年收入 CAGR 僅 3.66%），逐步由全國性品牌退居至地產酒品牌。圖 2：古井貢酒自 98年后增長勢頭逐步落后 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1.3 08-15 年：年：管理管理煥新全面改革，迎跨越發展煥新全面改革，迎跨越發展 07 年年 8 月新任管理層上任提出“回歸與振興”的理念，繼而推動組織架構、產品結構、月新任管理層上任提出“回歸與振興”的理念，繼而推動組織

30、架構、產品結構、渠道等全方位的改革，渠道等全方位的改革，08-15 年營收年營收 CAGR 達達 21.05%，具體來看：，具體來看：治理方面治理方面：精簡人員回歸主業：精簡人員回歸主業，成功改制為國有控股。成功改制為國有控股。08 年公司施行競聘上崗、買斷工齡的擇優聘用方案，員工數量由07年的6483人縮減到08年的3790人（同比下降41.53%），管理人員數量從516人縮減到69人（同比下降86.63%）。此外，公司逐步剝離非酒類業務，回歸酒企主線。另外，公司于 09 年啟動第四次產權改革，亳州市國資委將古井集團 40%的股權轉讓給上海浦創，歷時多年的體制改革嘗試終于獲得成功，古井集團的

31、性質由國有獨資轉變為國有控股公司，利于激發公司內生活力。產品方面：以中高端產品為核心，推出年份原漿戰略單品。產品方面：以中高端產品為核心，推出年份原漿戰略單品。公司于 08 年提出“回歸高端、跨越式發展”戰略目標，并大規?？s減產品數量、削減低檔產品，同時于同年推出年份原漿系列，確立發展以中高端為核心的品牌體系。此后，古井持續鞏固年份原漿為核心的產品矩陣，強化 100-400元價位帶布局，后相繼推出古 5、古 8、古 16 等產品，為逐步實現產品升級換代奠定基礎，從而帶動公司收入大幅增長。渠道方面渠道方面：“三通工程”推動渠道下沉，強化核心市場。：“三通工程”推動渠道下沉，強化核心市場。09年開

32、始公司全面實施路路通、店店通、人人通的“三通工程”，致力于渠道下沉及扁平化建設，具體來看：1）“路路通”劍指市場覆蓋率、提升品牌知名度；2）“店店通”旨在提升市場占有率、提升單店業績及品牌美譽度；3）“人人通”達成提升指名購買率、品牌忠誠度的終極目標。借此，公司得以強化渠道控制力，并迅速擴大核心市場。10 年蘇魯豫皖浙冀戰略核心市場的銷量已占全國銷售收入 80%以上，其中安徽市場占到了 50%以上。11 年為確保產品價盤穩定，公司嚴格實施控價模式，利于進一步強化渠道控制力。12.0172.3773.2929.2701020304050607080199319941995199619971998

33、199920002001200220032004200520062007古井貢酒收入（億元）貴州茅臺收入（億元）五糧液收入（億元）瀘州老窖收入（億元）古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 9/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 3：08年員工總數同比下降 41.53%圖 4：09年公司逐步剝離非酒類的業務 2006 2007 2008 2009 管理人員管理人員 346 516 69 129 技術人員技術人員 843 239 190 195 財務財務人員人員 123 85 62 60 生產、銷售人員生產、銷售人員 3660 3586 3226 3028 行政后勤人員行政后勤人

34、員 265 107 243 166 總計總計 6459 6483 3790 3950 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表 1：公司自 08年起不間斷推出升級產品 產品產品 定位定位 零售價（元零售價（元/500ml）推出推出/升級時間升級時間 獻禮版 中端 158 2010 年推出，分別于 2013 年、2014 年、2015 年、2018 年、2020 年升級 古 5 中端 110 2008 年首次推出，分別于 2018 年、2019 年升級 古 7 次高端 220 2018 年首次推出 古 8 次高端 320 2008 年首次推出，于 2018 年升

35、級 古 16 次高端 440 2016 年首次推出，于 2018 年升級 古 20 次高端 670 2018 年首次推出 古 26 高端 1688 2010 年首次推出 年三十 高端 1899 2021 年首次推出 資料來源：Wind，京東，浙商證券研究所 圖 5：三通工程發展次序 圖 6：三通工程實現目標 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 銷售方面：銷售方面：加大銷售費用投入，保障年份原漿系列快速擴張。加大銷售費用投入，保障年份原漿系列快速擴張。09 年公司重新規劃市場格局，實施“謀劃全國布局，聚焦蘇魯豫皖，深度營銷安徽市場”的營銷策略，銷售費用率由 0

36、7年的 9.53%增長到 15年的 29.65%，凈利潤率由 07年的 2.82%增長到 15年的 13.62%，說明了公司產品升級效應對公司盈利能力的拉升效果顯著，也證明了公司以費用換市場戰略的成功。期間，公司通過“抓動銷、去庫存、保價格、穩渠道”的營銷模式，發力古 5、公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司 100%股權與古井集團持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100%股權進行置換注銷安徽老八大酒業有限公司使用對外公開招標形式出售子公司亳州派瑞特包裝制品有限責任公司100%股公司將所持有亳州市古井大酒店有限責任公司92.77%股權轉讓給安徽瑞景地產有限公司2009年5月2009年5月2009

37、年11月2009年11月導入期導入期（168168工程）工程）路路通：路路通：1-核心區域的選定、鋪市店店通：店店通：6-核心樣板店的打造人人通：人人通：8-核心人群的溝通（公關、品鑒）三盤建設期三盤建設期（成功復制）（成功復制）路路通：路路通：1*X-新的目標區域的擴張、鋪市店店通：店店通：6*X-單點銷量提升/重點店數量提升人人通：人人通：8*X-核心人群的溝通（公關、品鑒）持續互動期持續互動期（全面占有）（全面占有）路路通：路路通：空白區域已被填補，產品、宣傳隨處可見店店通：店店通：目標終端100%占領，并形成良性循環銷售人人通：人人通：認知度/美譽度非常高，眾多有忠誠度的消費者消費、傳

38、播古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 10/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 獻禮版等大眾消費產品，同時公司積極開辟電商渠道，因此公司能平穩穿越 12-15年的行業深度調整周期。圖 7：15年公司銷售費用率較 07年提升 20.12%圖 8：15年公司凈利率較 07年提升 10.80個百分點 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1.4 16 年年至今至今：次高端次高端全國化全國化，引領后百億時代引領后百億時代 年份年份原漿產品原漿產品結構持續升級結構持續升級，推動公司推動公司盈利能力盈利能力提升提升。順應消費升級和中高端白酒市場持續擴容

39、，公司持續推動產品結構優化：17 年公司核心系列年份原漿銷售占比超 70%，其中 17 年古 8 以上產品增速50%；18 年公司對古 16/古 26 進行升級；19 年公司對獻禮/古5 進行升級；20 年推出高端產品年三十。同時，噸價由 16 年的 7.20 萬元/噸提升至 21 年的12.63 萬元/噸（CAGR 為 11.90%），凈利率由 16 年的 14.13%提升至 18 年的 20.04%。19 年公司營收突破百億，并計劃于 25 年突破 200億元，穩居區域酒龍頭企業陣容。圖 9：16-21年噸價 CAGR為 11.90%圖 10：21年古井營收穩居區域酒龍頭陣營 資料來源：W

40、ind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 鞏固大本營根基，加速全國化步伐。鞏固大本營根基，加速全國化步伐。公司近年來重點突破江浙滬河北等市場，并實施“兩手抓”戰略（一手抓全國化招商布局，另一手抓深度滲透）。另外，公司于 16 年收購湖北省唯一中國名酒黃鶴樓酒業 51%的股權，且 17-19 年業績對賭協議均完成；于 21 年收購省內以綠豆香型為特色的光明酒業 60%的股權，有望在協同效應下助力擴大省內市占率。9.53%29.65%0%5%10%15%20%25%30%200720082009201020112012201320142015銷售費用率(%)YOY（%）2.82%

41、13.62%0%4%8%12%16%20%30%40%50%60%70%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015銷售毛利率(%)銷售凈利率(%，右軸)0%5%10%15%20%25%30%02468101214201620172018201920202021噸價（萬元/噸）YOY（%，右軸）253.50132.7064.0850.2945.77020040060080010001200貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖山西汾酒順鑫農業古井貢酒今世緣口子窖舍得酒業水井坊迎駕貢酒老白干酒酒鬼酒伊力特金徽酒金種子酒天佑德酒古井貢酒(000596)深度

42、報告 http:/ 11/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權結構：股權結構：國營企業結構穩定，管理層煥經營活力國營企業結構穩定，管理層煥經營活力 實控人為亳州市國資委，股權結構穩定。實控人為亳州市國資委，股權結構穩定。09 年以前，古井集團始終由亳州市人民政府全資控股；09 年 7 月，亳州國資委與上海浦創簽訂合同，上海浦創受讓古井集團 40%股權，自此開始混改；19 年 3 月，亳州市國資委將持有的古井集團 60%股權無償劃轉至亳州市國有資本運營有限公司；20 年亳州市政府工作報告上再次提出“聚焦改革創新，激發市場主體新活力”的工作目標；22 年 12 月，公司股權結構發生

43、變化，亳州市國有資本運營有限公司/上海市浦創股權投資有限公司/安徽省財政廳/安徽古鑫企業管理合伙企業出資比例分別變動為 54%/30%/6%/10%。核心管理層多為一線崗位出身，管理經驗豐富。核心管理層多為一線崗位出身，管理經驗豐富。公司管理層穩定&經營經驗豐富，曾多次穿越周期，從管理層周期看，古井貢酒表現優異。表 2：公司核心管理層經驗豐富，多為一線崗位出身 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 梁金輝 董事長 1966 年出生，工商管理碩士，第十三屆全國人大代表，高級政工師?，F任公司黨委書記、董事長，古井集團黨委書記、董事長。曾任亳州古井銷售有限公司市場總監、總經理，公司副總經理、總經理，

44、公司第三屆監事會監事，公司第四、五、六屆董事會董事，公司第七、八屆董事會董事長 李培輝 董事 1973 年出生，研究生學歷，正高級會計師、注冊會計師、全國會計領軍人才?，F任公司董事，古井集團黨委副書記、總裁。曾任公司財務部副經理、經理、副總會計師、總會計師、董事會秘書、董事，安徽瑞景商旅集團公司董事長，安徽匯信金融投資集團有限責任公司董事長，古井集團常務副總裁、財務總監，公司第七、八屆董事會董事 周慶伍 董事、總經理 1974 年出生，研究生學歷，正高級工程師，中國首席白酒品酒師?，F任公司黨委副書記、董事、總經理，古井集團黨委副書記。曾任公司副總經理、常務副總經理，公司第五、六、七、八屆董事會

45、董事 閆立軍 董事、總經理 1973 年出生，研究生學歷，高級品酒師?，F任公司黨委副書記、董事、常務副總經理，亳州古井銷售有限公司董事長、總經理，古井集團黨委委員。曾任銷售公司業務員、大區經理、策劃部副經理、合肥戰略運營中心總監、副總經理，公司第七、八屆董事會董事 許鵬 董事、副總經理 1970 年出生，本科學歷?，F任公司黨委委員、董事、副總經理，黃鶴樓酒業董事長，古井集團黨委委員。曾任公司財務部財務二科副主任、主任，安徽老八大有限責任公司財務部經理，公司財務部副經理、經理，亳州古井銷售有限公司市場監察部總監、副總經理，公司第七屆監事會監事長、第七、八屆董事會董事 葉長青 董事 1974 年出

46、生，研究生學歷，國際注冊內部審計師、高級會計師、全國會計領軍人才?，F任公司董事，古井集團財務總監。曾任古井集團審計部主審、審計部副經理、審計監察部副總監、總監，公司第四屆監事會監事，公司第五、六、七、八屆董事會董事、董事會秘書、總會計師 資料來源：Wind，浙商證券研究所 古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 12/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 11：古井貢酒股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：截止 22Q3末數據 往年年度業績目標均完成往年年度業績目標均完成，兩百億兩百億目標可達概率高。目標可達概率高。經營目標層面，公司除 20 年受疫情影響外，其他年份

47、均超額完成年度計劃任務目標，22Q1-3 營收/利潤已完成 127.65（+26.35%）/26.23（+33.20%）億元，22 年目標有望超額完成。同時公司“十四五”規劃明確提出“全國化、次高端”戰略布局，目標“雙品牌、雙百億”，再造一個“數字化、國際化、法治化”新古井，原計劃 25 年實現的 200 億收入目標有望提前于 23 年達成。表 3：古井貢酒完成大部分年度的業績目標 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 產品結構：全價位帶實現覆蓋，產品結構：全價位帶實現覆蓋，聚焦“古聚焦“古 20+”戰略”戰略 年份年份年度計劃目標年度計劃目標實際業績實際業績是否達標是否達標2015營業

48、收入計劃在不低于2014年的基礎上，努力實現增長營業收入52.53億元（+12.96%），歸母凈利潤7.16億元（+19.85%）達標2016營業收入計劃在不低于2015年的基礎上，努力實現增長營業收入60.17億元（+14.54%），歸母凈利潤8.3億元（+15.94%）達標2017營業收入計劃在不低于2016年的基礎上，努力實現增長營業收入69.68億元（+15.81%），歸母凈利潤11.49億元（+38.46%）達標2018計劃實現營業收入79.65億元，較上年增長14.31%；計劃實現利潤總額19.39億元，較上年增長20.30%營業收入86.86億元（+24.65%），歸母凈利潤16

49、.95億元（+47.57%），利潤總額23.69億元（+46.94%）達標2019計劃實現營業收入102.26億元，較上年增長17.74%；計劃實現利潤總額25.15億元，較上年增長6.19%營業收入104.17億元（+19.93%），歸母凈利潤20.98億元（+23.73%），利潤總額28.73億元（+21.27%）達標2020計劃實現營業收入116.00億元，較上年增長11.36%；計劃實現利潤總額29.90億元，較上年增長4.08%營業收入102.92億元（-1.20%），歸母凈利潤18.55億元（-11.58%），利潤總額24.74億元（-13.89%）未達標2021計劃實現營業收入1

50、20億元，較上年增長16.59%；計劃實現利潤總額28.47億元，較上年增長15.08%營業收入132.70億元（+28.93%），歸母凈利潤22.98 億元（+23.9%）達標2022計劃實現營業收入153億元，較上年增長15.30%；計劃實現利潤總額35.50億元，較上年增長11.94%根據三季報，22Q1-3已實現營業收入127.65億元（+26.35%），歸母凈利潤26.23億元（+33.20%）概率大古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 13/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 酒類產品酒類產品全價格帶全價格帶覆蓋覆蓋，主打年份原漿系列聚焦中高端市場。，主打年份原漿系列

51、聚焦中高端市場。古井貢酒旗下主要有年份原漿、古井貢酒、黃鶴樓三大白酒系列，其中年份原漿為 200 元以上中高端酒產品（系白酒業務收入及利潤主要來源，占比超 70%，產品價格覆蓋全價格帶），古井貢酒系列主打中低端單品，黃鶴樓以高端酒為主（16 年被公司收購的湖南酒企，主打高端清香型酒，開發出自有香型“大清香”酒，目前規模較小，占比不到 10%）。圖 12：古井貢酒&口子窖&迎駕貢酒主要產品價格情況一覽 資料來源：京東，浙商證券研究所，注：數據更新至 2022/12/27 聚焦“古聚焦“古 20+”戰略（即以古”戰略（即以古 20 為核心，并輔以為核心，并輔以 2-3 個個 100-200 元價格

52、帶單品作為主元價格帶單品作為主推產品線）推產品線）。在18年 7月古井貢酒與黃鶴樓酒雙名酒品牌復興工程暨上半年營銷戰略溝通會上，股份公司常務副總經理、古井銷售公司董事長閆立軍指出，古井旗下將會是兩大品牌中國龍古井貢酒（獻禮、古 5），以及中國酒年份原漿（1大高端形象產品古 26、4大次高端戰略單品古 7、古 8、古 16、古 20）；當前公司產品產品體系為“1422”矩陣，即：1大高端單品古 26（品牌價值提升產品），4 大次高端單品古 7、古 8、古 16、古 20，古 5 和獻禮作為大中端百元單品，V6、V9為大腰部產品。圖 13：20-22H1 公司三大系列白酒收入占比 古井貢酒(000

53、596)深度報告 http:/ 14/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 市市場情況：徽酒消費升級進行時，擴容下集中度持續提升場情況：徽酒消費升級進行時，擴容下集中度持續提升 2.1 經濟增速驅動內市場擴容，經濟增速驅動內市場擴容，23 年規?；蚣s年規?；蚣s 400 億億 高增的經濟環境、高增的經濟環境、較高的消費水平和較高的消費水平和濃厚的濃厚的飲酒氛圍使安徽成為白酒產銷大省。飲酒氛圍使安徽成為白酒產銷大省。安徽歷來為白酒產銷大省，白酒總產量來看，白酒總產量來看，據安徽省酒業協會統計，截止 18 年年底，安徽省規模以上酒企共 112 家，白酒總產量

54、 43.1 千升，占全國產量 5%；20 年徽酒產量 28.2 萬千升，仍占全國白酒總產量的 3.8%，規?？捎^。市場容量來看，市場容量來看，按經銷商出貨價計算，19 年安徽省白酒市場規模在 320 億元左右，我們認為安徽省白酒市場規模與 GDP 增速關聯性較高（15-19 年銷量及產量增速均不超 5%，平均噸價增速超 10%，GDP 平均增速約為 8%），以安徽省 18-20 年 GDP 平均增速（6.6%）來測算，預計 23 年安徽省白酒市場規模將接近400億元：1）經濟基礎：安徽省經濟動能強勢切換，為白酒行業實現持續擴容奠定基礎。經濟基礎：安徽省經濟動能強勢切換，為白酒行業實現持續擴容奠

55、定基礎。GDP 方面：方面：08年安徽省 GDP 為 8852億元，全國排名位居 14名；21年 GDP 增長至 42959億元，全國排名位居 11 名（08-21 年 GDP 增速 CAGR 約 14.05%，在下列城市位居第 2），受益于 22 年省內疫情管控工作表現優異，省內經濟仍保持高速發展；產業產業結構方面結構方面：安徽省經濟高速增長的背后是安徽省產業結構正從第二產業單極發展，逐漸轉為第二、三產業雙輪驅動模式，另外，近年來全省戰新產業產值增速維持 15%+增速，21 年占規模以上工業(全省戰新)的比重從 17 年的 24.7%上升至 21 年的 41.0%，其中新型顯示、人工智能、新

56、材料、醫藥、新能源等新興產業已逐步形成集群；對消費的影響：對消費的影響：考慮到“合肥模式”的成功與政府引導基金主導、多層次政策扶持密不可分，城市集群效應下，新興產業有望持續貢獻經濟的同時，其乘數效應為白酒消費持續擴容奠定基礎。圖 14：安徽省 GDP 增速 CAGR（08至 21年）位居第二 圖 15：安徽省工業增速總體領先于全國 年份原漿74.48%古井貢酒10.01%黃鶴樓7.01%年份原漿古井貢酒黃鶴樓年份原漿76.12%古井貢酒13.41%黃鶴樓4.10%年份原漿古井貢酒黃鶴樓年份原漿70.14%古井貢酒12.13%黃鶴樓8.55%年份原漿古井貢酒黃鶴樓2020 年 2021 年 20

57、22H1 古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 15/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 資料來源：Wind，安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 圖 16：安徽省第二和第三產業同為支柱產業 圖 17：安徽省戰新產業增速和占比同步提升 資料來源：Wind，安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 資料來源：Wind，安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 2）消費基礎：人口回流加速城鎮化率提升，社零消費基礎：人口回流加速城鎮化率提升，社零/人均可支配收入增速均位居全國前人均可支配收入增速均位居全國前列。人口基數方面列。人口基數方面:截至 21 年末，安

58、徽省常住人口達 6113 萬人，繼 2010 年來連續 10年呈正增長；常住人口城鎮化率同比提升 1.1 個百分點至 59.4%，人口回流疊加城鎮化進度穩步推進。社零數據方面：社零數據方面：21 年安徽省社零同比+17%至 21471.2 億元，位居全國第 5；人均可人均可支配收入方面：支配收入方面：15-21 年人均可支配收入 CAGR 達 9.06%，高于全國平均水平 8.14%，人均可支配收入增速位居全國前列。圖 18：安徽省 14-21年近年人口回流趨勢明顯 圖 19：安徽省 13-21年居民人均可支配收入逐步增長 資料來源：安徽省統計年鑒，浙商證券研究所 資料來源：安徽省統計年鑒，浙

59、商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000貴州安徽云南江西福建海南湖北陜西四川湖南江蘇青海廣東浙江甘肅河南山西山東河北吉林遼寧黑龍江2022M9GDP(單位:萬億元)08-21CAGR（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%安徽省工業增加值增速全國工業增加值增速0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽GDP:第一產業占比安徽

60、GDP:第二產業占比安徽GDP:第三產業占比0%10%20%30%40%50%201320142015201620172018201920202021安徽戰新產業產值同比增速戰新產業占規模以上工業(全省)的比重0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入（元）yoy（%，右軸）古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 16/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：安徽省 12-21年社零數據情況一覽 圖 21：安徽省

61、 12-21年白酒產量情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：安徽省酒業協會，浙商證券研究所 3）政策）政策引領引領產區概念產區概念強化，產業升級轉型趨勢明確強化，產業升級轉型趨勢明確。雖省內重點產區亳州位列“世界十大烈酒產區”，但始終為形成類似川酒四大濃香、貴州三大醬香等產區概念，為促進白酒產業轉型升級，安徽省經濟和信息化廳、省商務廳、省市場監管局于 20 年聯合印發了關于促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見，表示：力求到 25 年，全省白酒企業實現營業收入 500億元，釀酒總產量 5萬千升，培育年營業收入超過 200億元的白酒企業 1家，超過 100億元的企業 2家。表 4：安

62、徽省白酒產業政策歸納 資料來源：Wind，安徽省人民政府，浙商證券研究所 2.2 消費升級趨勢持續演繹，主流價位帶提至消費升級趨勢持續演繹，主流價位帶提至 300 元元+安徽省內白酒市場安徽省內白酒市場升級趨勢升級趨勢延續延續，主流價格帶，主流價格帶逐步提至逐步提至300-500元。元。據酒類流通行業白皮書顯示，18年 300元以下價位帶收入占比約為 77%，300元以下仍為主要核心價位帶。在2021 年安徽省內人均可支配收入突破 3 萬元背景下，受益于由合肥區域引領的消費升級正加速啟動，次高端酒價位帶（300 元以上）仍有較大增量空間，未來隨著次高端酒加速擴容、徽酒在向上進攻/名酒向下深耕過

63、程中，“高端化+全國化”將成為徽酒未來發展方向。合肥區域引領省內升級，合肥阜陽為核心市場。合肥區域引領省內升級，合肥阜陽為核心市場。受益于合肥區域經濟增速的迅速發展，消費升速度引領全省，布局合肥區域為地產酒/名酒制勝安徽必經之路。按市場容量劃分，21 年合肥區域/阜陽區域規模分別約為 70/50 億元；第二梯隊匯總，六安、滁州、亳州、安-30%-20%-10%0%10%20%010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（萬千升）yoy（%，右軸）古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 17/42 請務必閱讀

64、正文之后的免責條款部分 慶、宿州、蕪湖等地區規模位居 20-30 億；蚌埠、淮南、宣城、池州等區域位居第三梯隊（規模約為 10-20億）。22 年開始省內各價位帶“向品牌規?；瘑纹芳小壁厔蒿@著，且或年開始省內各價位帶“向品牌規?；瘑纹芳小壁厔蒿@著，且或將延續。將延續。受疫情階段性影響下，伴隨著“消費升級/消費降級”同時存在+高端酒批價穩定，安徽省內 600-800元價位帶增速較往年略放緩，而大眾酒價位帶在逐步擴容中，呈現向優勢品牌集中加速趨勢（比如 22年古 8/16 銷售口徑收入增速均超 50%，環比增長顯著）。我們預計 23年隨著疫情管控影響逐步放緩/經濟邊際向好，古 20 等 600

65、-800 元價位帶核心單品仍將實現較快增長；大眾酒價位帶在持續擴容過程中，集中度將加速向品牌單品聚集，比如古 5/古 8/古 16 等。表 5：安徽省主流價格帶與代表產品 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，浙商證券研究所 圖 22：安徽省 18年各價格帶規模占比情況一覽 圖 23：安徽省 19年各價格帶規模占比情況一覽 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，浙商證券研究所 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，浙商證券研究所 代表產品代表產品企業類型企業類型茅臺、五糧液、國窖1573、洋河M6、M9全國名酒高端價位帶主要集中于貴州茅臺、五糧液等強品牌力名酒。茅臺仍主導安徽省2000元以上價位帶，五糧液

66、、國窖1573站穩千元價位帶，600-900元價位帶規模較小，但是隨著高端酒價格上移，該價位帶有較大發展潛力。劍南春、年份原漿古16/20、洋河M3、口子窖20年全國名酒、省級龍頭消費升級加速價位帶擴容，為名酒兵家必爭之地。該價位帶全國名酒劍南春表現相對穩定，以洋河為主的外來品牌也占據一席之地，同時在消費升級持續背景下，省級龍頭古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒進一步布局，不斷用高端產品進行消費者培育，加快消費升級過程，具體產品來看，古16/20、洞藏16/20等均適應升級需求的產品均發展迅速，其中古20或最有可能率先擺脫紅海競爭。年份原漿古5/8、口子窖6年、海之藍省級龍頭規模穩步提升，是省內龍頭重

67、要利潤來源。作為消費升級的承接價位，市場規?？焖倥噬?，200元以上價位帶增長明顯，皖北市場100元以上價位增長明顯。頭部品牌如古井、口子占據此價位的絕大部分份額，其中古8表現突出，迎駕貢酒依靠洞藏系列在局部市場份額提升趨勢顯著，該價位段較為成熟穩定，是省內龍頭收獲銷量與利潤的重要來源。30-100元年份原漿獻禮版、口子窖5年、宣酒6年、迎駕銀星、柔和種子省級龍頭、區域酒企30元以下金裕皖、文王貢、老村長、牛欄山區域酒企價格帶價格帶600元以上300-600元100-300元100元以下規模逐步萎縮，地產酒主要運作該價位帶。當前30-100元價位帶規模小幅下滑，省內二線龍頭重點運作該價位帶，如文

68、王聚焦婚宴，金種子開辟健康白酒領域，高爐家強調重逢；30元以下市場銷售規模約40-50億元（逐漸降低），名酒低端系列酒、全國性低檔酒品牌、省內三四線品牌均有所表現，主要有金裕皖、文王貢、老村長、牛欄山等品牌，產品和品牌分散。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 18/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 名酒入局之下徽酒競爭激烈名酒入局之下徽酒競爭激烈，市場集中度持續提升市場集中度持續提升 復盤徽酒發展，徽酒龍頭幾度易主。復盤徽酒發展，徽酒龍頭幾度易主?；站瓢l展歷程中，00-06 年口子窖和高爐家雙強并立，口子窖憑借口子窖 5 年站穩中高端價位，高爐家酒則率先拿下合肥大眾白

69、酒市場領頭羊位置；07年-10年，迎駕貢酒憑借迎駕銀星拿下合肥市場大眾白酒銷量冠軍；09年-15年，金種子和宣酒相繼發力，爭奪大眾白酒市場的領導位置，13年宣酒榮獲年度安徽暢銷白酒品牌；08 年古井貢酒推出年份原漿系列，11-15 年年份原漿系列快速增長，銷售占比達到 70%，在該階段古井貢酒已經成為徽酒的第一龍頭，在 2017 年后隨著消費升級安徽省內價格帶逐漸提升后，在次高端價位率先布局的古井貢酒和口子窖迅猛發展，坐穩徽酒龍頭位置。隨著名酒的入局，安徽白酒市隨著名酒的入局，安徽白酒市場競爭激烈。場競爭激烈。白酒行業素有“西不入川，東不入皖”的俗語，隨著近年來全國性名酒大舉進入安徽市場，徽酒

70、市場的競爭愈發激烈。當前省內地方酒企幾乎壟斷大眾酒與中高端價格帶，全國性名酒則在高端和次高端價格帶占優。表 6：縱觀 20年，徽酒龍頭幾度易主 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 激烈競爭中，古井貢酒實現突圍站穩龍頭地位。激烈競爭中，古井貢酒實現突圍站穩龍頭地位。古井貢酒依靠強品牌力+高效的深度分銷模式，自推出年份原漿系列后步入發展快車道，不斷領先升級趨勢推出放量型高價位產品（從古 5、到古 8、到古 16、到古 20）。受益于古 20產品的推出，近年來古16 亦保持高速增長（22 年增速50%），在產品聯動下，當前公司在 300-600 元價位帶已擁有 3款 30億級別（銷售口徑）

71、高增態勢單品（古 8/古 16/古 20），省內龍頭地位穩固。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 19/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 24：安徽省主要酒企分布一覽 圖 25：徽酒 16-22Q1-3歸母凈利潤增速（%）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 安徽安徽省內白酒市場呈現一超多強格局省內白酒市場呈現一超多強格局，市場份額向頭部品牌集中。，市場份額向頭部品牌集中。安徽省內酒企眾多，競爭較為激烈，目前古井貢酒為徽酒龍頭，口子窖和迎駕貢酒為徽酒兩大強勢品牌，在品牌化趨勢下，大企業和小企業分化加大：古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒三大龍頭合

72、計市占率從 11 年的 32%，提升到 19 年的 50%（預計當前市占率進一步提升）。除省內龍頭企業外，全國性名酒如茅臺、五糧液、劍南春、洋河等品牌在安徽市場的份額同樣較高，主要與省內地產酒爭奪高端和次高端的價格帶。在提升市場份額上，省內龍頭和全國性名酒結合自身特點，走出差異化的發展路徑在提升市場份額上，省內龍頭和全國性名酒結合自身特點，走出差異化的發展路徑，其中徽酒其中徽酒四朵金花中，古井貢酒優勢顯著四朵金花中，古井貢酒優勢顯著：1）古井貢酒：持續受益于省內消費升級和全國化擴張，掌握競爭主動權。）古井貢酒：持續受益于省內消費升級和全國化擴張，掌握競爭主動權。近 5 年公司市占率提升近 10

73、%，省內市占率雖不到 30%，但已然掌握主動權。公司從 09 年開始實施“三通工程”，通過深度分銷模式精耕渠道，推出年份原漿把握消費升級趨勢。同時通過加大廣告投入，借助老名酒品牌優勢布局全國化。2）口子窖：）口子窖：內部改革加速進行，年份升級即將開始內部改革加速進行，年份升級即將開始?？谧咏呀晔姓悸视捎跔I銷力略弱導致提升速度略慢于古井，在此背景下，公司自 19 年末進入深度營銷渠道改革期，當前仍處改革進行時，近期年份系列渠道利潤/銷量有望實現恢復+23 年股權激勵仍有望落地+渠道改革加速有望推動市場迎來邊際變化。3）迎駕貢酒：聚焦洞藏系列，強動銷下產品結構改善。迎駕貢酒：聚焦洞藏系列，強動銷

74、下產品結構改善。憑借迎駕之星的暢銷，公司曾經是徽酒第一，之后市占率略有下滑。為適應主流價格帶的躍升，聚焦洞藏系列進行運作，高端產品已在局部市場站穩腳跟實現高增長，強動銷低庫存下市占率穩步提升。4）金種子：華潤強勢入局內部理順，改善可期。）金種子：華潤強勢入局內部理順，改善可期。此前由于白酒行業競爭加劇+金種子中高端產品的布局落后于市場發展，導致基本面表現承壓；自華潤入主后，深度介入管理，通過多位高管進入核心管理層，未來將持續多維度賦能金種子品牌復興。5）全國性名酒：憑借名酒基因）全國性名酒：憑借名酒基因&品牌，牢牢占據高端和次高端價格帶。品牌，牢牢占據高端和次高端價格帶。安徽省內超高端價格帶為

75、茅臺一家獨大，而千元價格帶方面五糧液的虹吸效應明顯。在次高端價格帶中，劍南春通過漲價挺進 400+，瓜分較多市場份額，此外洋河憑借深度分銷的模式在安徽市場打破古井貢酒和口子窖的封鎖，海、天、夢成功打入中高端和次高端價格帶。-30-20-100102030405060迎駕貢酒古井貢酒口子窖古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 20/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 26：11-19年安徽省內四家上市酒企市占率變化情況一覽 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，井都貢酒官網，浙商證券研究所 表 7：主要徽酒收入/凈利潤占上市公司收入比持續提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注

76、：高端酒為茅五瀘；次高端酒為山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒業；區域龍頭酒為洋河股份、今世緣、古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒；三四線酒為順鑫農業、伊力特、金徽酒、老白干酒、金種子酒、天佑德酒等大眾酒 3 核心競爭力：次高端化勢能強，強渠道推動全國化順利核心競爭力：次高端化勢能強，強渠道推動全國化順利 3.1 品牌力：老八大名酒之一，強營銷下品牌力優異品牌力：老八大名酒之一，強營銷下品牌力優異 3.1.1 眾多榮譽鑄就傲視底氣，品牌地位眾多榮譽鑄就傲視底氣，品牌地位牢不可破牢不可破 建國以來多獲殊榮，建國以來多獲殊榮，先后四次上榜全國評酒會先后四次上榜全國評酒會。63 年公司自第二屆全國評酒會起四次

77、蟬聯評比金獎，98 年古井貢酒“古井及窖池”被省政府公布為全省第四批省級重點文物保護單位，09 年上榜首屆華樽杯酒類企業品牌價值 200 強且位居安徽省酒類品牌價值第一名，獲“安徽省代表性品牌”和“中國酒類十大白酒品牌”稱號；此后古井貢酒在華樽杯酒類價值排行榜中排名逐年上升，21 年連續第四年排名第四。截止 21 年公司已五次榮獲中國品牌節中華譜獎，歷屆重大全國性獎項進一步穩固了古井貢酒在安徽省和全國的品牌地位。2022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q3貴州茅臺16.7

78、7%15.61%19.14%15.81%33.56%36.04%44.40%48.84%0.2%-0.2%-0.8%-2.4%五糧液12.19%12.24%15.36%18.50%20.85%17.76%19.99%16.35%-0.7%-0.6%-1.0%-0.4%瀘州老窖24.20%22.28%30.94%31.05%6.55%7.15%8.22%8.98%0.4%0.4%0.6%0.7%山西汾酒28.32%32.54%45.70%56.96%8.28%8.31%7.11%7.01%0.8%1.0%1.2%1.6%舍得酒業28.00%30.91%23.76%55.66%1.73%1.94%

79、1.20%1.22%0.2%0.2%0.0%0.3%酒鬼酒32.05%2.47%34.98%21.12%1.30%1.16%0.97%0.85%0.2%-0.2%0.1%0.0%水井坊10.15%6.99%5.46%9.98%1.41%2.07%1.06%2.29%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%洋河股份20.69%18.37%25.78%40.45%9.90%9.24%9.07%7.28%0.4%0.2%0.3%1.0%今世緣22.19%26.15%22.53%27.32%2.44%2.28%2.08%1.55%0.1%0.2%0.0%0.1%古井貢酒26.35%21.58%33.2

80、0%19.27%4.77%4.59%2.62%2.35%0.4%0.2%0.2%0.0%口子窖3.67%5.69%4.47%-0.16%1.41%1.79%1.20%1.55%-0.2%-0.2%-0.2%-0.3%迎駕貢酒21.42%23.39%24.92%13.30%1.45%1.66%1.20%1.42%0.1%0.1%0.0%-0.1%金種子酒0.99%-18.59%5.95%-73.21%0.30%0.26%-0.14%-0.27%0.0%-0.1%0.0%-0.1%老白干酒24.78%27.93%113.83%36.56%1.29%1.74%0.53%0.57%0.1%0.2%0.

81、2%0.1%伊力特-10.77%-60.04%-47.57%-79.18%0.49%0.21%0.14%0.04%-0.1%-0.4%-0.2%-0.2%順鑫農業-21.57%6.94%-92.58%88.08%3.40%3.16%0.03%-0.04%-1.6%-0.3%-0.4%0.4%金徽酒16.42%-9.12%-12.08%-96.68%0.58%0.41%0.21%0.01%0.0%-0.1%-0.1%-0.2%天佑德酒-5.14%-23.25%16.93%-96.67%0.30%0.24%0.10%0.00%-0.1%-0.1%0.0%0.0%15.88%15.34%19.28%

82、18.06%60.57%60.95%72.61%74.18%-0.1%-0.5%-1.2%-2.1%26.33%24.61%36.55%41.52%12.84%13.48%10.34%11.37%1.1%0.9%1.2%1.6%20.89%19.16%24.54%26.75%20.16%19.56%16.18%14.15%0.8%0.5%0.4%0.6%-9.51%1.61%-18.04%-3.85%6.43%6.02%0.88%0.31%-1.8%-0.9%-0.4%-0.1%分檔次看分檔次看高端酒次高端酒區域龍頭酒三四線酒收入占比收入占比（%）歸母凈利率占比同比變化歸母凈利率占比同比變化(

83、%)高端酒高端酒次高端酒次高端酒歸母凈利潤占比歸母凈利潤占比（%）收入占比同比變化收入占比同比變化(%)三四線酒三四線酒區域龍頭酒區域龍頭酒收入增速收入增速（%）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速（%）古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 21/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：古井貢酒建國以來多獲殊榮，先后四次上榜全國評酒會 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表 9：古井貢酒上榜四屆中國品酒會 年份年份 屆數屆數 稱號稱號 品牌品牌 1952年 第一屆 四大名酒 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 1963年 第二屆 八大名酒 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、古井貢酒、瀘州老窖

84、特曲、全興大曲、西鳳酒、汾酒、董酒 1979年 第三屆 八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984年 第四屆 十三大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989年 第五屆 十七大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.1.2 營銷精準形式高

85、舉高打，品牌價值持續上行營銷精準形式高舉高打，品牌價值持續上行 公司近年來通過“品牌之旅”、贊助央視/地方春晚等多樣營銷方式，在“122”戰略和“165”計劃指導下加速推進老八大名酒價值回歸，并進一步提升“年份原漿”品牌影響力，具體來看：1）線下線下平臺平臺營銷：營銷：“品牌之旅”提高品牌露出品牌之旅”提高品牌露出15 年公司建造“古井貢酒年份原漿”號合福高鐵列車；18年“古井貢酒年份原漿”高鐵冠名列車在上海虹橋站首發，借助交通干線及高鐵、火車站等線下多點位廣告投放精準傳遞給商旅群體，同時古井貢酒“品牌之旅”活動推廣陸續走進上海、南京、合肥、濟南、天津、北京、鄭州、武漢、西安、石家莊等 11

86、個核心市場。另外，公司亦圍繞沿途市場進行核心消費者培育，進一步深化營銷。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 22/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 27：古井貢酒“122”品牌復興計劃 圖 28：古井貢酒“165”計劃 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖 29：古井貢酒打造高鐵冠名列車 圖 30：古井貢酒連續 7年攜手央視春晚 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2）線上）線上 IP 營銷：央視營銷：央視/地地方方春晚春晚為“宣傳名片”為“宣傳名片”公司廣告費用投放連續加大，并形成“央視春晚主導，

87、地方春晚協同”模式，公司自 16 年起古井貢酒已連續 7年攜手央視春晚致敬中國年，“過大年、喝古井、看春晚”的廣告語加深與年文化的綁定。中國詩詞大會中國詩詞大會22年古井貢酒年份原漿冠名中國詩詞大會，再次站位央視平臺，傳遞白酒文化之美的同時夯實品牌底蘊。3）國際盛會營銷國際盛會營銷：曾經的國宴用酒走向世界曾經的國宴用酒走向世界。87 年古井貢酒首次被列為國宴用酒，此后公司多次成為世博會中國館官方合作伙伴、“一帶一路”貿易投資論壇和上合組織秘書處等會議官方指定用酒。作為中國白酒國際化的先行者和探索者，公司先后走進美國、法國、意大利等 8 個國家進行全球酒文化巡禮，助力中國名酒走向世界?？偨Y看：總

88、結看：我們認為公司通過線上多平臺、線下多點位、國際多合作等高強度高密度的營銷方式，強化以宴席、商務為主的產品認知度和品牌定位，輔以高品質的品鑒活動，消費者培育度和品牌美譽度取得了明顯效果。同時在收購黃鶴樓后，雙名酒概念利于加持品牌高度、強化品牌形象。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 23/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 31：古井貢酒國際品牌建設事件 圖 32：16-22H1 古井貢酒廣告宣傳費用率平均約 7.59%資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 產品力：引領消費升級，具備強向上聯動升級能力產品力：引領消費升級，具備強向

89、上聯動升級能力 對次高端區域酒來說，產品矩陣設置的合理性至關重要：對次高端區域酒來說，產品矩陣設置的合理性至關重要：寬產品線戰略利于次高端區寬產品線戰略利于次高端區域酒實現靈活布局放量價位帶。域酒實現靈活布局放量價位帶。相較于采取大單品戰略的茅五瀘（產品生命周期長）?；站?汾酒多采取產品迭代戰略，蘇酒+水井坊采取升級戰略（單品生命周期有限）。由于次高端酒品牌力/單品提價能力弱于高端酒，因此需要通過迭代/升級方式來延長產品系列生命周期1）徽酒：單品生命周期可總結為“358”。即 1 年可成就一個品牌，5 年進入高速增長期、8 年進入品牌衰退期，因此徽酒往往采取提前布局高價位產品，以迎合未來主流價

90、位帶的方式，實現產品不斷迭代更新，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖中高價位產品均實現放量。2）蘇酒：通過“布局千元價位產品以提升品牌價值，更新次高端價位單品以卡位新放量價位帶”模式發展，近年來 M6+、M3水晶版、天之藍升級版、新四開均換代順利，批價上移。公司擁有的引領公司擁有的引領/創造省內價格帶的能力創造省內價格帶的能力，賦予其持續高端化潛能，賦予其持續高端化潛能。公司實現持續高端化源于：1）重視消費者培育以引領前瞻價位；2）對產品生命周期擁有深刻的認知，從而通過接替升級實現結構向上延伸（展現出強向上潛力）；3）強渠道力。具體來看 1）重視消費者培育以引領前瞻價位：重視消費者培育以引領前瞻價位：

91、消費者的很多消費行為部分程度上由供給方進行培育主導，隨著消費者更注重“少喝酒、喝好酒”，公司通過持續加強品牌力以實現省內價位向上引導。具體來看：費用投入加大，品牌力持續提升（詳細內容可參考上文）；終端建設/消費者培育力度加大。圖 33：16年-至今廣告費用率變動情況 圖 34：“華樽杯”古井貢酒歷年品牌價值及排名 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1988巴黎第十三屆國際食品博覽會唯一榮獲金獎的中國名酒2010上 海 世博 會 指定用酒2012韓國麗水世 博 會-中國館全球合作伙伴2015意大利米蘭世博會-中 國 館全球合作伙伴2017阿斯塔納世博會-中國

92、館官方合作伙伴2018上合組 織秘書處指 定用酒、上 合工商論壇 指定用酒2018聯合國世界地理信息大會指定用酒2019迪拜世博會-中國館全球合作伙伴2021連續兩屆成為上海合作組織國際投資貿易博覽會指定用酒0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020212022H1古井貢酒迎駕貢酒今世緣洋河股份0%2%4%6%8%10%0246810201620172018201920202021廣告費(億元)廣告費用率（%）024681005001000150020002500品牌價值（億元）排名(右軸)古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 24/42 請務必閱讀

93、正文之后的免責條款部分 2）通過接替升級實現結構向上延伸。通過接替升級實現結構向上延伸。公司通過卡位主流價位帶的同時布局前瞻價位帶方式實現產品結構滾動向上，比如：年份原漿占比超 70%后，公司開始聚焦更高價位的古 5，后續結合費用的動態投放，再次聚焦古 8/古 16/古 20 等高價位產品，從而實現“單品生命周期有限，產品線生命周期無限”的結果。古 8及以上產品收入占比已從19年的30%+提升至22H1的40%+，未來隨著省內消費升級趨勢延續，高價位產品收入占比有望超 50%。圖 35：古井貢酒年份原釀產品升級歷程一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3 渠道力：高渠道效率強執行力，競

94、爭力行業居前渠道力：高渠道效率強執行力，競爭力行業居前“渠道力”為酒企至關重要的競爭力之一，“渠道力”為酒企至關重要的競爭力之一，古井貢酒采取“古井貢酒采取“1+1”深度分銷模式”深度分銷模式。古井貢酒渠道力在行業內具備極強競爭力，除了較早實現渠道變革外（創新推出“三通工程”），亦離不開其執行效率強的平臺商+“1+1”深度分銷模式（渠道建設控制權掌握在手中&渠道扁平直控指端&竄貨風險較小，但需要通過廠家政策維持渠道利潤/渠道投入成本更高）。再做三通工程，打造古井營銷鐵軍再做三通工程，打造古井營銷鐵軍。在集團“數字化、國際化、法制化”戰略指引下，公司為了提前完成十四五目標，奮進前三甲，重整歸零，

95、重拾原漿力量，將“再做三通工程，打造古井營銷鐵軍”為目標和行動綱領，同時堅持“次高端/全國化”方向不改，做到育商育戶育網點（客戶覆蓋全國化、網點覆蓋全國化、組織覆蓋全國化、占有率進前三、品牌地位站前列）。我們認為公司營銷鐵軍的打造離不開“再做三通工程”、“因地制宜開拓省外”“薪酬體系優化提升”、“總部管總，戰區主戰”運營機制”、“數字化持續”五點，具體來看：1）具備競爭力的深度分銷策略：）具備競爭力的深度分銷策略：通過小區域高占有的“三通工程”實現深度分銷，通過小區域高占有的“三通工程”實現深度分銷，再再做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現高質量做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現高質量育戶育商育網點

96、育戶育商育網點。08-09 年期間，由于古井貢酒資金較缺乏，因此在省內主流酒企采取傳統酒店買斷背景下，公司推出了“三通工程”；當前公司再次提出再做“三通工程”，即：a）三通工程”是營銷制勝法寶。要堅持“抓動銷、去庫存、深渠道、穩價格”12 字營銷方針，狠抓“人人通”工程，就是抓住“關鍵少數人”350元300元250元200元150元100元50元2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 年份彼時省內主流價位帶：150-300元為主產品

97、戰略：消費升級的加速推動合肥主流價位帶提升速度高于其他省內區域，主流價位帶逐步向古8/口子10年等產品靠攏，公司通過聚焦古8、古16實現產品結構的再升級省內主流價位帶200-600元50元左右50-80元60-100元120-150元150-300元彼時省內主流價位帶：50元左右產品戰略：公司仍處于深度調整期彼時省內主流價位：50-60元走向60-80元產品戰略：聚焦定價110元的古5（價格設定高于85元左右的口子5年），2009年推出定位95元的獻禮版，并通過三通工程逐步將獻禮版培育為大單品，2011年獻禮版收入占公司總收入達70%。彼時省內主流價位：60-80元走向100元產品戰略：隨著主

98、流價位帶的升級，公司通過提價古5至120元以卡位120元價位帶，乘消費升級趨勢，公司通過加大渠道費用投入，聚焦古5并實現古5于2011-2015年的成功放量。彼時省內主流價位：120-150元為主產品戰略：前期繼續聚焦古5（15-17年CAGR30%，成為公司第一大單品），后期公司通過提前聚焦古8，提前卡位200元升級價位帶。省內主流價位帶：200-600元為主產品戰略：隨著2020-2021年省內消費升級加速，古16、古20均實現高速成長，公司戰略聚焦提前卡位600元價位帶的古20。聚焦95元的獻禮版，提前布局110元的古5提價古5至120元，并聚前期聚焦古5，后聚焦200元價位帶的古8聚焦

99、古8、古16，并提前布局600元價位帶的聚焦600元價位帶的古20，提前布局更高價位產品古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 25/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的人人通。要走高質量之路，注重提升經銷商和終端質量；b）高質量插旗。嚴格把關“商源”，全面排查梳理古 20 存量客戶，沒有優質客戶堅決不發展，不要為了插旗而插旗，一切以質量為主。c）高質量打井。圍繞“核心網點、團購單位”打深井。持續聚焦次高端重點市場了；持續打造一批規模網點、規模單位；持續建設一批根據地市場、樣板市場。d）高質量育戶，育商。要培育一批過 1000 萬、2000 萬、3000 萬、5000 萬、過億的

100、經銷商；育網點，要提升核心網點單店銷量，做成一批銷售過 10萬、20萬、30萬、50萬、100萬的網點。圖 36：三通工程示例圖 圖 37：古井直分銷渠道模式 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2）靈活的省內外渠道模式）靈活的省內外渠道模式+高舉高打的費用投放策略：省內深度分銷省外大商制，費高舉高打的費用投放策略：省內深度分銷省外大商制，費用高舉高打下因地制宜實現全國化擴張用高舉高打下因地制宜實現全國化擴張 省內：通過“廠家省內：通過“廠家-經銷商經銷商-終端”深度分銷方式層層推進渠道下沉。終端”深度分銷方式層層推進渠道下沉。區別于口子窖獨家經銷政策，古井

101、貢酒自 09 年通過“三通工程”啟動“酒店+流通+團購”的多元渠道扁平化深度分銷，并通過平臺公司深度綁定經銷商利益，從而增強對終端控制力，目前公司已下沉至縣/鄉級以下市場；省外：大商運作，省外：大商運作，高渠道利潤高渠道利潤+費用高舉高打下迅速打開市場空間。費用高舉高打下迅速打開市場空間。渠道模式方面，在省外市場擴張初期，公司在通過保持省內穩定發展的基礎上，通過“廠商 1+1 深度分銷模式”重點拓展河南、湖北等城市；18 年后，公司省外產品策略未能及時跟進當地市場消費升級趨勢，同時省外終端門店資源競爭激烈，三通模式出現“水土不服”的現象，公司從復制省內深度分銷模式向大商模式轉變，通過加大費用投

102、放，重點培育大客戶，利用省外大商資源進行快速擴張，另外增加河北為戰略市場，并將河北、東北、西北統一設立為北方大區。產品結構方面，公司通過高舉高打加速推進省外高端化：在華北市場實現古 7+古20 產品組合的推廣，在華東市場則實現古 8+古 20 產品組合的推廣，當前古 20省內/省外收入占比約為 1:1，省外高端化推進順利。舉例舉例 a：河南市場渠道模式從深度分銷轉為大商制。11 年開始，董事長集中資源發展河南市場，導入安徽市場成功渠道經驗，通過三通實現對區域的高占有，并成立了古井貢酒河南營銷中心（人數超 500 人）；13 年行業進入調整期以后，公司在河南市場市占率不降反升，進入快速發展期；1

103、5 年，公司提出將河南市場打造成第 2 個安徽市場（當年河南市場實現銷售額 13-14 億元）；16 年省內模式省外復制出現瓶頸，主要系河南省內產品策略未廠家直銷+總經銷商超分銷酒店分銷商超酒店煙酒店團購企業煙酒分銷團購分銷專職業務員廠家辦事處古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 26/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 能及時跟進河南市場消費升級趨勢，公司在河南市場中高端酒渠道鋪貨量有限，推廣力度較弱；17 年后，公司多方位調整河南市場戰略，公司先后在河南開展招商峰會和萬商大會，吸引了一批優質經銷商，18 年公司河南市場銷售額恢復至 9 億元，19 年河南市場年份原漿占比已接近

104、 50%，當前河南市場發展向好穩健。舉例舉例 b：江蘇市場通過高舉高打+商會滲透實現快速擴張，古 20產品占比高結構優。江蘇市場為公司近年來發展最迅速的省外市場之一，公司通過費用高舉高打+“1+N”產品模式+通過商會渠道打通團購市場等方式迅速推升市場規模/產品結構。表 10：古井省外策略升級對比情況一覽 初始省外策略初始省外策略 升級省外策略升級省外策略 核心市場核心市場 河南市場 華東市場、湖北市場 主要運作產品主要運作產品 主打低端產品（50 元以下），給消費者造成一種中低檔產品的認知，導致之后推高端產品時消費者認可度不高 以古 20 為核心產品向省外推廣，樹立品牌形象 運作模式運作模式

105、以“三通工程”為綱領，通過低端產品切入，經銷商主要負責配合 次高端引領，各地區招實力大商，強力控價盤保障利潤 省外渠道模式省外渠道模式 與省內一樣的深度分銷模式 靈活選擇包括廠家深度分銷模式、經銷商主導、“1+1”深度協銷中的一種或多種渠道運作模式 驅動力驅動力 三通模式 給經銷商高利潤 問題問題 錯過消費升級、品牌認知低檔 與名酒正面競爭、高端產品放量不及預期、省外拓展進度慢于預期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3）人員數量人員數量&薪資待遇位居行業前列，考核設“四大機制”薪資待遇位居行業前列，考核設“四大機制”下下已實現已實現充分激勵充分激勵。相較于主要酒企，古井貢酒在人員數量方面具

106、備強競爭力（21 年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/洋河股份/今世緣銷售人員分別為2911/299/1632/6087/1070人），同時公司人均薪酬高（21 年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/洋河股份/今世緣人均薪酬分別為29.7/20.5/10.7/17.5/19.7 萬元/人）疊加激勵充分鑄就中長期渠道壁壘。在集團公司 2022 年度工資集體協議簽訂、總額工資制方案順利通過背景下，未來古井工資制定將進一步規劃化，當前公司規劃強調：薪酬績效突出“高增長、高績效、不斷歸零”，辦事處/業務點要自我預算，主動認領，已經實現充分激勵，考核層面設置“四大機制”規避短期行為。圖 38：古井貢酒銷售人員數量持續

107、提升 圖 39：古井貢酒銷售人員人均薪酬遠超其他區域酒企 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 291129916326087107001000200030004000500060007000古井貢酒口子窖迎駕貢酒洋河股份今世緣2017201820192020202129.6720.4810.6517.5119.6605101520253035古井貢酒口子窖迎駕貢酒洋河股份今世緣20172018201920202021古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 27/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）組織建設“全國化”，形成“總部管總，戰區主戰”

108、運營機制。組織建設“全國化”，形成“總部管總，戰區主戰”運營機制。公司規劃未來將：細化單縣市辦事處、單地區分公司；對不達標準的 2年限期考核；持續放權戰區，形成“總部管總，戰區主戰”運營機制；落實指揮中心中臺建設。我們認為高效的組織建議利于保障渠道管理的高效運行。5）數字化表現位居行業前列，數字化表現位居行業前列，實現消費培育賦能實現消費培育賦能。公司當前已實現全產品數字化賦能（通過掃碼可掌握全渠道數據），未來規劃：數字化要賦能渠道管理，加強核心終端體系的搭建，實現渠道深耕；消費者運營體系提升，實現消費培育賦能；加大場景化應用；搭建營銷數據分析平臺。4 超預期：次高端化超預期：次高端化/全國化

109、全國化/凈利率提升向上空間有望超預期凈利率提升向上空間有望超預期 古井貢酒的古井貢酒的高估值源于高估值源于次次高端化高端化/全國化全國化/凈利率提升向上空間有望超預期。凈利率提升向上空間有望超預期。我們認為古井貢酒近年來估值中樞始終保持在45X 高位，主要源于：1）高端化持續性。受益于公司產品升級呈螺旋可持續交替進行+當前古 20 具備超預期潛力（省內消費升級加速推動古 20放量疊加省外拓展以古 20 為主），市場基于古井貢酒高端化方面溢價；2）泛全國化邏輯打開。公司依托省內市場強勁現金流，高舉高打構建省外重點市場+3 大發展市場，泛全國化邏輯打開；3）凈利率提升空間大。由于公司費用率水平遠高

110、于同業公司導致凈利率顯著低于行業平均水平，隨著費用投放逐步優化（廣告費用攤薄+渠道綜合促消費收縮），凈利率有望逐步抬升。圖 40：古井貢酒估值處于行業平均水平之上（PE TTM）資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 2023.1.3 4.1 三三箭箭齊發齊發 1：古：古 20+戰略定力強，或戰略定力強，或打贏打贏 400-600 元元決戰決戰 我們認為古井貢酒我們認為古井貢酒有望打贏省內有望打贏省內 400-600 元升級價位帶決戰，主因卡位此價格帶的古元升級價位帶決戰，主因卡位此價格帶的古16/古古 20 近年來表現出色：“古近年來表現出色：“古 20+”戰略下，古”戰略下，古

111、20 有望延續穩步增長的同時，高性價比產有望延續穩步增長的同時，高性價比產品古品古 16業績彈性盡顯，預計古業績彈性盡顯，預計古 16及以上產品收入占白酒收入比有望從及以上產品收入占白酒收入比有望從 20年的約年的約 23%提升提升至至 24 年的年的40%。未來公司規劃：資源繼續聚焦戰略產品古未來公司規劃：資源繼續聚焦戰略產品古 20+，聚焦打井市場，聚焦打，聚焦打井市場，聚焦打井網點，聚焦五大動作，聚焦會管錢的人，實施預算制井網點，聚焦五大動作，聚焦會管錢的人，實施預算制+規劃制。具體來看：規劃制。具體來看：價位帶背景：價位帶背景：400-600 元價位帶競爭對手較少，發展空間大。元價位帶

112、競爭對手較少，發展空間大。300-600 元價位帶成為省內擴容速度最快&空間最大的價位帶，或因：隨著 18-21年消費升級加速，高價位產品不010203040506070802016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-292021-01-292022-01-29古井貢酒白酒指數古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 28/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 斷提價為中價位產品打開價格空間；多家徽酒酒企亦紛紛布局 300-600 元價位帶（比如口子20年、兼香518、洞20等產品均為次高端價位布局產品），實現對價位帶的共同培育；在安

113、徽省內經濟快速發展之下，省內 300 元以上價位帶逐步成為商務接待主流價位帶?？紤]到當前安徽省白酒市場容量接近 400 億+省內經濟高速增長消費升級趨勢不改，假若有20%的 100-300 元價位帶升級至 300-600 元價位帶，預計 300-600 元價位帶市場容量或達 80億。古古 16 強性價比凸顯，規模增長趨勢顯著。強性價比凸顯，規模增長趨勢顯著。18 年古井貢對旗下產品年份原漿 16 外包裝進行了更新（使用適合商務場景的書本盒形式；外包裝上明確展露了“源自國寶窖池”的信息；單獨突出了“年份原漿”），此次包裝換新上從“古井貢酒年份原漿”到“年份原漿”的蛻變，正是兩大品牌獨立運作的落地

114、。近年來隨著高價位古 20的快速放量，古 16性價比不斷凸顯，從而推動古 16規模亦保持高速增長。上市上市 5年規模近年規模近 20億，“古億，“古 20+”戰略定力強表現亮眼”戰略定力強表現亮眼。在年份原漿上市 10周年+古井貢酒在合肥市場突破 20 億之際，18 年 4 月公司推出標桿價 788 元/瓶的古 20，第二年即達到10 億 規 模，上 市 第 五 年 即 達 近20 億（+100%），22 年 預 計 收 入 增 速繼續保持在 35%+的水平（省內/省外收入比約 1:1），在成為安徽地區高價位帶的領軍品牌的同時，也一躍成為成長速度最快的次高端酒單品。除了受益于省內經濟向好外（消

115、費升級加速下，次高端酒迎來發展紅利期等）放量背后，公司正確落子了幾步棋：1）品牌力做支撐，堅持“一個聲音，一個畫面”。品牌力做支撐，堅持“一個聲音，一個畫面”。高價位需要強品牌力支撐，受益于公司近 10年不斷加大市場投入，古井貢酒品牌力已達到一定高度?；诠?16消費者基礎上，自 18年起，公司將線上/線下品牌傳播產品替換成古 20，同時在會議贊助、品牌事件等方面亦以古 20 為主。圖 41：古 20宣傳圖一覽 圖 42：古 20營銷事件一覽圖 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2）渠道力做保障渠道力做保障，高渠道利潤下實現強供給，高渠道利潤下實現強供給/

116、強渠道推力強渠道推力。受益于前期精細化的“三通工程”中掌握的龐大流通渠道和網點資源，古 20 在渠道投放選擇上聚焦度更高，在設立獨立銷售團隊運營公司基礎上，公司在每個區域選擇與古 20 相匹配的煙酒店組成古 20 煙酒店聯盟，并成立“古井貢享薈”以賦能核心煙酒店動銷（比如：以包量獎勵、品鑒用酒、餐費核報等方式加強對終端煙酒店的掌控，并通過“一品、二看、三跟、四送、五講”的營銷策略持續發力），從而實現核心渠道/終端的強烈推薦；與此同時，古 20 的高渠道利潤保障了目標終端的強推力。一帶一路戰略合作中秋品鑒活動成立酒文化研究院高鐵車身廣告世博會指定用酒G20峰會指定用酒央視春晚古井貢酒(00059

117、6)深度報告 http:/ 29/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）大營銷大營銷/全國化發展戰略全國化發展戰略下，下，團購先行。團購先行。在古 20 上市后，公司通過團購先行戰略進行獨立招商運營，并采取大營銷/全國化發展戰略，從而推動高速發展：經銷商必須有當地的團購資源；獨立團隊運營。公司在各地辦事處成立了獨立的團隊運營古 20，同時經銷商亦匹配對應人員成立團購部；團購資源聚焦古 20。公司將古 8 定位流通渠道，從圍繞古 8/16 投入資源轉至將核心團購資源聚焦古 20，通過攻克意見領袖、加大品鑒會、婚宴場景深度合作等方式實現口碑的樹立。4）堅決貫徹堅決貫徹“配額制”“不催款不壓貨

118、”“配額制”“不催款不壓貨”“控量保價”?！翱亓勘r”。在量價舉措上，公司自上市之初采取了跟以往促銷式策略不同的“控量保價”政策，通過實時全年配額制/不催款不壓貨等方式實現精細化管理，同時，公司對供貨價/終端出貨價管控力度較大，對亂加行為予以取消配額處罰。圖 43：古 20批價穩定上行 表 11：古 20上市后提價顯信心 資料來源：酒價網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 三三箭箭齊發齊發 2：全國化戰略不改，省外拓展速度或超預期：全國化戰略不改，省外拓展速度或超預期 十四五期間公司規劃達成收入十四五期間公司規劃達成收入 200 億（省外占比達億（省外占比達 50%）

119、目標，）目標，堅持“次高端”、堅持“次高端”、“全“全國化”綱領不改。國化”綱領不改。對于市場發展來看，當前總綱領為：堅定不移推進“全國化、次高端化”營銷戰略落地，其中：全國化戰略要做到客戶覆蓋全國化、網點覆蓋全國化、組織覆蓋全國化、占有率進前三、品牌地位站前列；次高端戰略要聚焦一只產品線（古 7 及以上），最多 12 個單品，做到產品、客戶、隊伍、費用四個“同向同力”；資源聚焦戰略產品古20+，聚焦打井市場，聚焦打井網點，聚焦五大動作，聚焦會管錢的人，實施預算制+規劃制。省內主攻高端化，省外聚焦省內主攻高端化，省外聚焦“打井打井”市場網點加速全國化。市場網點加速全國化。當前省內公司通過主攻古

120、8 及以上產品實現高占有，并通過收購明光實現薄弱市場的突破；省外方面，考慮到臨徽外省區域（比如河南等地）面臨洋河股份以及當地地產酒夾擊，若沒有強勢政務商務意見領袖，較難實現客戶體系全面突破，公司通過“緊供應、高毛利”方式實現切入。當前公司省外收入比約為 30%，5/10 億級別市場紛紛涌現。我們認為近年來公司省外市場發展迅速主因公司優化省外打法，并打造出一套可復制的戰略模式。4.2.1 省內龍頭地位穩，基地市場為省外市場發展提供省內龍頭地位穩，基地市場為省外市場發展提供“彈藥”“彈藥”基地市場為強勁后方大本營基地市場為強勁后方大本營，支撐省外高舉高打加速發展。，支撐省外高舉高打加速發展。我們認

121、為當前古井貢酒省外的迅速發展離不開省內基地市場這一強勁的起搏器。以洋河股份舉例，在洋河股份從區0100200300400500600古20批價時間時間提價事件提價事件2018.6.27迎駕銀星以上產品全線調價，生態洞藏系列單品上調10-20 元/瓶不等，迎駕金星上調 30 元/箱，迎駕銀星上調20 元/箱。2018.9.16升級版古16出廠價提價15元/瓶。2020.12.16年份原漿古20在原有價格基礎上開票價格上調20元/瓶。2021.3.2538、42 古20經銷價上調40元/瓶，52 古20經銷價上調60元/瓶。2021.6.20生態洞藏20（52度，1*4）售價上漲80元/瓶。202

122、1.9.955度古井貢酒第六代結算價上調90元/瓶。2021.12.23常規裝52度團購成交價調整為1600元/瓶，42度團購成交價調整為1400元/瓶。牛年生肖版團購成交價調整為2000元/瓶，虎年生肖版團購成交價調整為1800元/瓶。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 30/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 域酒走向全國化酒企的過程中，主要依靠：1）擁有大量費用可進行投放（洋河股份曾投放大量費用以實現品牌價值的打造和提升，08-12年廣告宣傳費用 CAGR高達 68%）；2）省內龍頭地位穩固（洋河股份通過收購雙溝酒廠進一步拉開與今世緣的距離，同時與省內酒企聯手抵抗外來名酒

123、的競爭，省內地位穩固下有較多精力進行省外市場建設）；3）人員眾多&執行力強（保證核心終端建設以及消費者培育轉率高）。同樣的，當前隨著安徽省內古井貢酒龍頭地位愈發穩固，基地市場擁有的絕對占有率為省外擴張提供了豐富的多維度“彈藥”（比如資源/人才/費用等）。4.2.2 聚焦“古聚焦“古 20”切入省外市場，較高的產品結構”切入省外市場，較高的產品結構具備競爭力具備競爭力 聚焦“古聚焦“古 20”切入省外市場”切入省外市場，省外結構偏高端，省外結構偏高端。最初公司通過中低端產品切入河南等省外市場，由于布局次高端價位帶較晚，因而錯過消費升級趨勢，當前公司以古 20 為核心輻射周邊市場（“古 7+古 2

124、0”產品組合布局華北區域，通過“古 8+古 20”產品組合布局華中省外區域），實現了產品的高低搭配；同時通過外延并購方式實現湖北等區域的拓展，22H1 華中/華北/華南毛利率分別為 77.34%、77.71%、80.55%，省外產品結構表現優異。4.2.3 并購黃鶴樓曲線入鄂，管理輸出下已為第一大并購黃鶴樓曲線入鄂，管理輸出下已為第一大省外市場省外市場 湖北省市場競爭格局：湖北省白酒市場容量大，本土酒企表現強勢。湖北省市場競爭格局：湖北省白酒市場容量大，本土酒企表現強勢。湖北省為白酒消費&生產大省。生產端：生產端：據中國輕工業聯合會數據顯示，21 年我國白酒產量達到 715.63 萬千升，其中

125、湖北地區白酒產量為 34.78 萬千升，位居全國排名第三位；消費端：消費端：預計 22 年湖北省市場規模近 300億，其中地產酒收割 200元以上中低端價格帶，僅白云邊、勁酒、稻花香、黃鶴樓、枝江毛鋪 6 家地產酒市占率接近過半，品牌梯隊明確清晰，黃鶴樓整體實力排名位居第二梯隊。圖 44：2021年湖北省白酒市場競爭格局一覽 圖 45：湖北省地產酒布局情況一覽 資料來源：酒說，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 本土地產酒競爭激烈，古井貢酒通過收購方本土地產酒競爭激烈，古井貢酒通過收購方式切入湖北市場。式切入湖北市場。公司于 16 年通過收購名酒黃鶴樓 51%股權實現收購，曲線

126、切入湖北市場，開啟“雙名酒雙品牌”新格局，主因：44%24%12%7%13%勁牌白云邊稻花香黃鶴樓其他古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 31/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）黃鶴樓歷史悠久品牌力突出，符合古井貢酒全國化品牌需求：黃黃鶴樓歷史悠久品牌力突出，符合古井貢酒全國化品牌需求：黃鶴樓酒業為湖北大型白酒業，擁有百年以上窖池 1000 余口，原酒庫存超 2 萬噸，其悠久的歷史以及較強的品牌力與古井貢酒全國化擴張所需不謀而合；2）黃鶴樓發展潛力強，古井貢酒恰好可補其短板：黃鶴樓發展潛力強，古井貢酒恰好可補其短板：黃鶴樓曾在 11 年銷售額達到 11億元，后因內部管理問

127、題嚴重疊加三公消費對當前定位中高端的黃鶴樓產生巨大影響，公司業績接連下滑，15 年黃鶴樓收入僅為 5 億左右，考慮到其品牌力強+產品優質（擁有武漢/咸寧/隨州三大生產基地，以及百年窖池千余口），在營銷管理層面運作欠佳的黃鶴樓，恰好可通過古井貢酒強大的營銷渠道經驗實現短板的補足，彈性潛力巨大。對賭協議完成率高，市場競爭對賭協議完成率高，市場競爭力力顯著提升。顯著提升。黃鶴樓 12-16 年營業收入均低于 10 億元，而公司在收購黃鶴樓時承諾 17 年營業收入為 8.05 億元，并按每年 30%、35%、35%、20%的速度增長。黃鶴樓在古井的帶領下開始追求雙名酒、雙市場、雙品牌、雙百億的共振，并

128、進行一系列改革以振興品牌，同時受益于黃鶴樓歷史悠久，且在武漢市場擁有較好的基礎，17-19年黃鶴樓業績均超額完成公司既定目標，20 年受疫情影響黃鶴樓業績大幅下滑，雙方協商簽署股權轉讓補充協議對目標公司的營收、凈利率等核心指標完成期限均相應順延一年（即 21-22 年為第 4-5 個考核年度）；隨著湖北省白酒消費場景持續修復疊加黃鶴樓改革紅利釋放加速，業績兌現概率高（預計 22 年黃鶴樓含稅口徑或超 20 億），未來公司或將通過雙品牌在湖北省取得強勢發展。表 12：黃鶴樓產品結構情況一覽 產品系列產品系列 香型香型 產品名稱產品名稱 價格（元）價格（元）大清香系列 清香型 大清香（500ml7

129、5 度）2020 大清香（250ml75 度）1010 南派大清香 30（500ml53 度）1099 清香系列 清香型 漢汾酒（500ml42 度）65 漢清酒（500ml52 度）48 陳香系列 濃香型 陳香 1952（500ml52 度）799 陳香 1979（500ml42 度）398 陳香 1989（500ml42 度）298 生態原漿系列 兼香型 生態原漿 20（500ml45 度）488 生態原漿 15（500ml42 度）188 樓系列 濃香型 五樓（500ml42 度）398 三樓（500ml42 度）268 小黃鶴樓系列 濃香型 小黃鶴樓（500ml42 度）18 資料來源

130、：黃鶴樓酒業公眾號，浙商證券研究所 古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 32/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13：古井收購黃鶴樓后主要工作 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖 46：黃鶴樓歷年銷售收入、同比增速以及承諾營業收入 圖 47：各區域收入占比情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2.4 以合肥為中心，向周圍區域省會市場泛區以合肥為中心，向周圍區域省會市場泛區域化實現滲透域化實現滲透 以合肥為中心，以合肥為中心，加速開拓周圍加速開拓周圍 3 大戰略城市大戰略城市+傳統省外市場。傳統省外市場。我們認為古井貢酒的

131、全國化與山西汾酒/洋河股份的全國化方面有一定相似之處（比如：均從周邊區域省會市場入手發展，從而逐步實現泛全國化），但由于當前白酒行業處于平穩發展區，因此古井貢酒采取在周圍強品牌力區域，通過次高端酒切入當地省會市場（比如 21 年公司重點打造江蘇南京、河北石家莊、江西南昌、山東濟南、湖北武漢、甘肅蘭州等市場），從而實現泛全國化。主主要省外市場收入增速方面，要省外市場收入增速方面，預計22年江蘇/河北/山東等區域市場規模均超10億（銷售口徑），江蘇/河北/浙江/山東等區域增速表現居前，其中 22 年江蘇區域市場規模已從 21 年的 14-15億提升至已達 20億（銷售口徑），增速/絕對值均表現領先

132、；河北市場銷售規模從 21年的 6-7億提升至10億，規模絕對值位居省外市場第二；浙江區域銷售規模已接近10億（7億）?？紤]到十四五期間公司規劃省外市場布局中，20 億級別省外市場分別為湖北（包括黃鶴樓）、江蘇和河北，10億級別市場包括河南等，整體可達性高。主要內容主要內容管理注入核心管理團隊，提升黃鶴樓員工薪資、福利，制度更加嚴明，激勵機制逐步完善。營銷市場投入更大，高舉高打，資源聚焦，同時優化考核體系、光善激動機制，從內部激發員工積極性。戰略聚焦武漢、遂州、咸寧三大市場。主打生態原漿 12年、生態原漿15 年、陳香 1979、陳香 1989、小黃鶴樓 135 五大核心單品。渠道復制三通工程

133、，加強渠道廣度和深度。產品實施“聚燃”戰略，布局湖北白酒消費核心價位段及消費升級風口。-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025201620172018201920202021銷售收入（億元）承諾營業收入（億元）同比增速（%，右軸）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華北華中華南古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 33/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 48：16-22H1 華中/華北/華南收入占比變動情況 圖 49：古井貢酒分區域收入同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wi

134、nd，浙商證券研究所 1）3 大戰略市場之江浙滬區域大戰略市場之江浙滬區域：通過“大商制”通過“大商制”+商會渠道切入，以點狀突破，江蘇商會渠道切入，以點狀突破，江蘇已成為第一大省外市場。已成為第一大省外市場。江蘇市場從 2 個多億利用 3-4 年做到 22 年的 20 億銷售規模體量，同時產品結構有效突破與地產酒廝殺的競爭格局，主要得益于：渠道方面：公司在江蘇通過一做大商、二做核心零售終端（一個業務員負責三四家，以點突破帶動整體銷售，以點突破的模式與安徽差別較大，旨在把核心煙酒店做透，將其背后的資源充分利用）、三做核心酒店等配套模式運作+切入當地商會渠道推行團購；產品方面：聚焦中高價位產品營

135、銷鋪設，原來古井貢酒在外省招經銷商都是全品項，現在省外招商采取 3+1/2+1 原則（“1”指只要做古井經銷商首先談的是做古 20，“3”指可帶獻禮/古 5/古 8，“2”指可帶古 5/古 8），其中古 16、古 20 為江蘇省核心銷售產品；營銷方面：政策支持和費用投入全部針對古 20。同樣的，今年來浙江省在保持高產品結構的同時，規模亦有迅速增長（預計當前收入規模接近 5 億）。2）傳統優勢市場之河南區域傳統優勢市場之河南區域：分渠道運作疊加產品升級，經營表現穩定。分渠道運作疊加產品升級，經營表現穩定。河南市場早前發展情況我們已在上文中做詳細闡述，當前河南市場已解決 16-17 年以來因本地消

136、費升級速度快于投放產品結構造成的“本地不消化，全部流向安徽”問題，但由于河南市場走大流通模式、產品進店銷售，規模始終穩定在 10 億以上，并保持一定增長率，由于古井貢酒在河南區域品牌拉力略弱，因此產品結構仍以“老古井”+“年份原漿”為主，未來在品牌拉力方面存在較大提升空間。3）3大大戰略市場之河北區域戰略市場之河北區域：為古為古 20第一個驗證市場，運用“古第一個驗證市場，運用“古 20+大商制”模式首大商制”模式首次突破名酒次突破名酒/地產酒突圍。地產酒突圍。18 年公司通過“古 20”+“大商制”產品渠道模式（河北是古 20 第一個驗證市場），依托“控盤分利（依托大商網點/客源快速鋪市，在

137、公司業務人員帶隊下與代理商配合，構建優質網點）裸價模式配額營銷渠道高毛利（通過嚴格的費用管控以及超額利潤獲得大商認可）廠商一體化+強勢的管理能力”渠道操作模式，實現了對名酒和地產酒的突圍，帶動了省外長周期的發展。18 年后，河北已成了第 3 個戰略市場（3 大戰略市場分別為江蘇、湖北、河北市場），年體量超 3 億元；19 年 6 月份，公司對河北市場進行重組（將河北省的東北/西北區域合并，成立北方大區），年體量超 5億元；20 年河北實行了“三通一網”工程，保證每一個縣城有 20 家左右網點，年體量超 7 億；22 年預計體量 9-10 億。4）3 大戰略市場之湖北區域：并購鶴樓曲線入鄂，雙品

138、牌在湖北省取得強勢發展。大戰略市場之湖北區域：并購鶴樓曲線入鄂，雙品牌在湖北省取得強勢發展。具體情況可參見 4.2.3 部分。75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022H1華中華北華南其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%201620172018201920202021華中華北華南其他古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 34/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 三三箭箭齊發齊發 3：費用率：費用率下行下行確定性強確定性強，利潤彈性或超預期，利潤彈性或超預期 低凈利率低凈利率&高費用率主

139、因渠道模式高費用率主因渠道模式&費用計算方式。費用計算方式。古井貢酒凈利率始終處于白酒行業中下游水平，重要原因之一為其費用率較高，進一步分拆看，古井貢酒的高費用率主要源于其對編外人員薪資的確認方式/對綜合促銷費用的確認方式與其他區域酒不同，具體來看：1）勞務費用確認差異：勞務費用確認差異：古井貢酒采取“1+1”深度分銷模式，高度精細化渠道模式使得其編外人員眾多（21 年古井銷售人員 2911 人，對應薪酬 8.64 億元，對應勞務費 7.05 億元），但相較于采取類似模式的洋河股份來看（21 年洋河股份銷售人員 6087 人，對應薪酬10.66 億元，對應勞務費 0.89 億元），勞務費的差異

140、源于古井貢酒直接支付編外人員工資，洋河股份則由經銷商墊付（后續通過折讓返還）；2）綜合促銷費）綜合促銷費用確認差異：用確認差異：古井貢酒采取強規劃的“綜合費用制”，其綜合促消費較高（21 年為 12.68 億元），主因古井貢酒由廠家直接支付現金/實物做市場促銷，而其他區域酒企綜合促消費相對較低主因采取銷售折扣/讓價方式（部分費用直接從主營收入中扣除），具體來看：口子窖/迎駕貢酒等酒企采取銷售折扣（如果銷售額和折扣額在同一張發票上分別注明的，按折扣后銷售額征收增值稅；如果將折扣額另開發票，不得從銷售額中減除折扣額）方式支持渠道；今世緣/洋河股份等公司這通過讓價方式（經銷商先墊付，達成指標后按比例

141、分攤，未來在經銷商采購時給予部分金額價格折扣）等方式支持渠道做促銷。圖 50：古井銷售費用明細拆分一覽 圖 51：古井銷售費用明細占比情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 28%30%32%34%0204060201620172018201920202021綜合促銷費(億元)促銷費(億元)其他銷售費用(億元)樣品酒(億元)廣告費(億元)宣傳及促銷費(億元)運輸費用(億元)差旅費(億元)勞務費(億元)職工薪酬(億元)銷售費用率（%，右軸）00.20.40.60.811.2201620172018201920202021職工薪酬(億元)勞務費(億元)差旅

142、費(億元)運輸費用(億元)宣傳及促銷費(億元)廣告費(億元)樣品酒(億元)其他銷售費用(億元)促銷費(億元)綜合促銷費(億元)古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 35/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 14：22H1古井貢酒等酒企盈利指標對比情況一覽 2022H1 古井貢酒古井貢酒 迎駕貢酒迎駕貢酒 口子窖口子窖 洋河股份洋河股份 山西汾酒山西汾酒 整體毛利率 77.5%68.3%75.5%73.9%75.9%相較 2016 年提升（%）3.2%5.9%4.0%13.3%7.3%銷售費用率 28.8%9.3%14.9%7.9%12.6%相較 2016 年提升（%）-4.5

143、%-3.0%2.4%-0.3%-6.1%管理費用率 6.2%3.8%5.5%5.4%3.3%相較 2016 年提升（%）-2.2%-1.6%-1.0%-2.7%-5.3%財務費用率-1.44%-0.02%-1.72%-1.32%-0.08%相較 2016 年提升（%）-1.1%0.6%-1.6%-1.0%0.3%毛銷差 48.7%58.9%60.6%66.1%63.3%相較 2016 年提升（%）7.6%9.0%1.5%13.6%13.4%EBIT margin 21.5%37.1%40.4%36.7%34.5%非經常性損益/營業總收入 0.3%2.5%6.3%1.1%0.6%營業利潤率 23

144、.4%39.6%47.0%39.4%35.2%凈利率 21.9%31.0%32.2%36.5%33.0%相較 2016 年提升（%）7.6%9.1%4.9%2.9%17.5%收入增速 28.5%20.4%2.4%21.7%26.5%凈利潤增速 39.2%32.3%7.6%28.5%41.5%資料來源：Wind，浙商證券研究所 結構升級疊加費用率優化為后續表觀凈利率提升路徑。結構升級疊加費用率優化為后續表觀凈利率提升路徑?？紤]到后續公司費用計算方式或將優化+結構升級趨勢不改+潛在集團激勵或將落地，凈利率提升確定性強：1）結構升級：）結構升級：結構升級曾有效帶動公司 08-12 年（新推年份原漿系

145、列，獻禮/古 5 放量）/15-18 年（古 5/古 8 放量）盈利能力提升，但公司自推出古 20 后，高舉高打方式（貨折比例較大）拖累費用端表現凈利率端表現，我們認為：隨著古 5/8 基本盤表現穩定，預計 24年古 16及以上產品收入占白酒比有望超 40%；2）費效比提升：）費效比提升：未來公司主要將通過不斷優化廣告宣傳費（央視/地方春晚、高鐵機場等場景投放力度不會減少）；3）優化綜合）優化綜合促銷促銷費用：費用：通過減少已從培育期逐步走向成長期的古 16/20 等部分產品貨折等方式實現；4）優化職工薪酬發放方式：）優化職工薪酬發放方式：繼集團公司 2022 年度工資集體協議簽訂后，薪酬工資

146、機制將進一步規范化等方式提升費效比，預計 23年公司費用率有望下降 1-2個百分點；5）釋放利潤動力有望隨著激勵落地更強：）釋放利潤動力有望隨著激勵落地更強：若后續集團層面涉及股份公司的激勵能落地（即對利潤端、費用率端方面加大考核力度），或一改此前“重點提升收入”局面（考慮到當地納稅要求，古井貢酒集團主要被考核銷售口徑，因此古井貢酒股份公司此前考核導向偏向于收入端增長，即通過加大費用投入實現市場加速開若），從而推升公司釋放利潤意愿（公司預收水平位居行業前列）。古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 36/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 15：主要酒企 21-22年股權激勵情

147、況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表 16：在費用悲觀/中性/樂觀假設下，預計 2024 年公司凈利率或可提升至 21%-23%左右 資料來源：Wind，浙商證券研究所 201820182019201920202020202120212022（E）2022（E）2023（E）2023（E）2024（E）2024（E）營業總收入（億元）86.9104.2102.9132.7163.7200.0242.1yoy（%）25%20%-1%29%23%22%21%銷售費用（億元）26.831.831.240.146.054.063.4yoy（%）24%19%-2%28%28%27%26%職工薪

148、酬（億元）4.45.47.28.611.715.219.7yoy（%）22%22%34%19%35%30%30%差旅費（億元）1.11.31.31.62.02.53.1yoy（%）17%26%0%21%25%25%25%廣告費（億元）6.48.88.49.09.910.912.0yoy（%）10%36%-4%7%10%10%10%其他銷售費用（億元）0.81.00.91.11.31.61.9yoy（%）4%18%-9%23%20%20%20%運輸費（億元）0.50.5yoy（%）6%4%假設：綜合促銷費（假設：中性）9.89.77.612.712.715.919.8yoy（%）46%-1%-2

149、2%68%0%25%25%假設：勞務費（假設：中性）3.75.25.87.18.58.06.8yoy（%）13%38%12%22%20%-5%-15%銷售費用率（%）（假設：中性）銷售費用率（%）（假設：中性）30.9%30.9%30.6%30.6%30.3%30.3%30.2%30.2%28.1%28.1%27.0%27.0%26.2%26.2%凈利率（%）（假設：中性）凈利率（%）（假設：中性）20.0%20.0%20.7%20.7%18.0%18.0%17.9%17.9%19.3%19.3%20.8%20.8%22.1%22.1%假設：綜合促銷費（假設：樂觀）9.89.77.612.71

150、2.715.218.3yoy（%）46%-1%-22%68%0%20%20%假設：勞務費（假設：樂觀）3.75.25.87.18.57.25.4yoy（%）13%38%12%22%20%-15%-25%銷售費用率（%）（假設：樂觀）銷售費用率（%）（假設：樂觀）30.9%30.9%30.6%30.6%30.3%30.3%30.2%30.2%28.1%28.1%26.3%26.3%24.9%24.9%凈利率（%）（假設：樂性）凈利率（%）（假設：樂性）20.0%20.0%20.7%20.7%18.0%18.0%17.9%17.9%19.3%19.3%21.4%21.4%23.0%23.0%假設：

151、綜合促銷費（假設：悲觀）9.89.77.612.712.716.521.4yoy（%）46%-1%-22%68%0%30%30%假設：勞務費（假設：悲觀）3.75.25.87.18.58.58.0yoy（%）13%38%12%22%20%0%-5%銷售費用率（%）（假設：悲觀）銷售費用率（%）（假設：悲觀）30.9%30.9%30.6%30.6%30.3%30.3%30.2%30.2%28.1%28.1%27.5%27.5%27.3%27.3%凈利率（%）（假設：悲觀）凈利率（%）（假設：悲觀）20.0%20.0%20.7%20.7%18.0%18.0%17.9%17.9%19.3%19.3%

152、20.4%20.4%21.2%21.2%銷售費用銷售費用假設綜合促銷費用/勞務費變動(中性)假設綜合促銷費用/勞務費變動(中性)假設綜合促銷費用/勞務費變動(樂觀)假設綜合促銷費用/勞務費變動(樂觀)假設綜合促銷費用/勞務費變動(悲觀)假設綜合促銷費用/勞務費變動(悲觀)古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 37/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 52：古井 08-11年、15-18年盈利能力快速提升 圖 53：古井貢酒結構快速提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖 54：22Q3酒企預收/收入比及預收同比增速情況一覽 資料來源：W

153、ind，浙商證券研究所 5 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 假設：假設：1）白酒板塊銷量端：白酒板塊銷量端：近年來古井貢酒核心產品享受到主要價位帶擴容疊加價格帶內部集中度提升雙重紅利，價為古井貢酒白酒板塊主要發展驅動力，量在行業總量下降大勢下仍保持相對穩定發展?？紤]到 2022 年古井貢酒全價位帶產品實現放量推動銷量提升，23-24 年銷量亦將憑借強延續高增，預計 2022-2024 年白酒板塊銷量增速分別為為 18%、14%、12%，其中定位中高價位的年份原漿系列貢獻主要量增部分；2）白酒板塊利潤端：白酒板塊利潤端：在消費升級趨勢延續背景下，公司產品結構將呈持

154、續上升趨勢，即使面對 20年疫情，噸價（+3%）仍逆勢正增長顯示強抗壓性，21年古井貢酒依托結構升級加速，噸價實現高增，預計后續低端產品噸價預計保持穩健，年份原漿系列噸價保持持續高增（古 8 及以上收入占比有望從 21 年的 40%提升至 24 年的 50%+）?？紤]到 22年全價位帶放量或使得噸價增速同比略下行，疫情影響逐步邊際減少后，23-24 年噸價增速或將保持穩定，預計 2022-2024 年白酒板塊噸價增速分別為 5%、8%、8%。0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20052006200720082009201020112012

155、2013201420152016201720182019202020212022Q3毛利率(%)凈利率(%，右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E古20古16古7、8古5獻禮版其他黃鶴樓古26+次高端占比（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%22Q3預收占收入比（%）22Q3預收同比增速（右軸，%）古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 38/42 請務

156、必閱讀正文之后的免責條款部分 3）其他業務方面：其他業務方面：公司當前重點發展白酒板塊，因此預計酒店/其他業務整體保持穩健發展趨勢?？偨Y看：總結看：短期看，安徽省白酒龍頭古井貢酒享受持續享受省內白酒市場持續擴容&結構升級紅利，同時省外加速開拓將打開全國化邏輯，全年凈利率提升邏輯將持續演繹；中長期看，2024年雙百億目標可達概率高。預計2022-2024年收入增速分別為：23%/22%/21%；凈利潤增速分別為 34%/31%/28%，對應 PE分別為 45/35/27X。表 17：古井貢酒量價拆分情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 縱向來看：縱向來看：古井貢

157、酒在過去 10 年/15 年估值中樞分別在 33/47X 左右，考慮到近年來白酒行業周期性逐步減弱&現金流充沛&業績增長成長性確定性兼具&外資流入趨勢延續或將持續抬升板塊估值。截止2023年01月04日收盤，古井貢酒市盈率PE（TTM）為47倍（與其 2008 年 12月/2011年 4月/2012 年 2 月/2020年 7月/2021 年 7月估值水平相當）。2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入104.2102.9132.7163.7200.0242.1yoy（%）20%-1%29%23%2

158、2%21%毛利率（%）77%75%75%75%76%77%白酒白酒營業收入(億元)營業收入(億元)101.6100.7127.6158.2194.0235.5yoy（%）19.30%-0.89%26.67%23.95%22.67%21.39%銷量(噸)90318.986930.7101054.7119244.5135938.8152251.4yoy（%）9%-4%16%18%14%12%噸價（萬/噸）13.213.614.815.516.718.1yoy（%）9%3%9%5%8%8%毛利率(%)78%76%77%77%78%79%白酒業務拆分白酒業務拆分年份原漿系列（古26、古20、古16、古

159、8、古5、獻禮等）年份原漿系列（古26、古20、古16、古8、古5、獻禮等）年份原漿系列收入（億元）年份原漿系列收入（億元）73.578.393.1118.1145.7175.3yoy（%）7%19%27%23%20%毛利率（%）83%82%83%83%84%84%古井貢酒系列（古井貢酒V9、古井貢酒V6、古井貢酒第六代、古井光瓶乳玻貢等）古井貢酒系列（古井貢酒V9、古井貢酒V6、古井貢酒第六代、古井光瓶乳玻貢等）古井貢酒系列收入（億元）古井貢酒系列收入（億元）14.413.816.116.116.116.1yoy（%）-4%0%0%0%0%黃鶴樓（大清香900、陳香1979、生態15等）黃鶴

160、樓（大清香900、陳香1979、生態15等）黃鶴樓系列收入（億元）黃鶴樓系列收入（億元）9.04.211.315.121.229.6yoy（%）-53%169%33%40%40%明光酒業(2021年并表）明光酒業(2021年并表）明光酒業收入（億元）34.56.810.1yoy（%）50%50%50%其他酒其他酒其他酒收入（億元)4.74.44.44.44.44.4yoy（%）-7%0%0%0%0%酒店收入酒店收入營業收入(億元)營業收入(億元)0.90.60.80.80.80.8yoy（%）2%-29%20%1%1%1%毛利率（%）55%55%55%42%40%37%其他主營業務其他主營業務

161、營業收入(億元)營業收入(億元)1.61.64.34.85.25.8yoy（%）108%-6%180%10%10%10%毛利率（%）22%31%18%11%3%-6%古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 39/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 橫向來看：橫向來看：古井貢酒 22/23/24 年對應 PE 為 45/35/27X，同為高端化/全國化趨勢持續的山西汾酒 22/23/24 年對應 PE 為 44/33/26X，考慮到古井貢當前高端化/全國化均具備較強成長性&確定性，且古井貢酒高費用率下凈利率仍有較大提升空間，對應利潤端彈性大，估值仍有較大提升空間。預計 22/23/2

162、4年 EPS分別為5.8/7.6/9.8元/股；PE分別為 45/35/27X。PEG 角度看：角度看：我們通過計算 PEG 把股票當前的價值和未來的成長進行關聯（輔助參考指標），發現古井貢酒 PEG在可比公司中與均值接近，具備一定性價比。圖 55：可比公司估值情況一覽 圖 56：古井貢酒與山西汾酒估值差 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 2023.1.4 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 2023.1.4 表 18：可比上市公司盈利預測及估值表 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：1）數據更新至 2023/1/4；2）以上公司盈利預測均為浙商盈利預測 日期

163、日期2023/1/4證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20222022202320232024202422E23E24E600519.SH貴州茅臺1725.021669.547.436.449.858.467.734.629.625.5000858.SZ五糧液178.66933.36.726.66.98.210.025.721.717.9000568.SZ瀘州老窖221.03252.96.732.96.98.610.832.125.620.5600809.SH山西汾酒276.03367.46.244.66.28.310.644.333.126.1000799.SZ酒鬼酒135.6440.63.5

164、38.53.64.65.738.029.523.8600779.SH水井坊82.7403.72.632.22.63.13.731.626.322.0600702.SH舍得酒業156.3520.84.435.34.96.98.832.122.817.8002304.SZ洋河股份157.72376.56.225.46.57.99.424.420.016.7603369.SH今世緣51.0639.71.926.52.02.53.125.720.116.3603198.SH迎駕貢酒61.9495.42.030.52.32.83.427.522.018.331.631.625.125.120.520.5

165、000596.SZ古井貢酒263.61393.25.647.25.87.69.845.234.526.9平均值平均值PE（浙商預期）PE（浙商預期）收盤價收盤價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）EPSEPS（TTM）市盈率市盈率（TTM）EPS古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 40/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 19：古井貢酒 PEG在可比公司中與均值接近，具備一定性價比 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：數據更新至 2023/1/4；2）以上公司盈利預測均為浙商盈利預測 6 風險提示風險提示 國內國內疫情反復疫情反復影響白酒整體動銷影響白酒整體動銷。隨

166、著疫情管控優化舉措逐步落地，疫情感染率的階段性上行或影響線下白酒動銷。古古 16/古古 20 等次高端產品等次高端產品動銷情況不及預期。動銷情況不及預期。古 16/古 20 為古井貢酒結構升級核心看點，若后續經濟表現不及預期，或影響省內結構升級速度，從而影響到古 16/古 20表現。管理層變動風險。管理層變動風險。近年來多家酒企管理層均出現變動，未來不排除古井貢酒管理層變動或對經營層面帶來一定不確定性。日期日期2023/1/4證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20212022（E）2023（E）2024（E）CAGR（%）22E23E24E22E23E24E600519.SH貴州茅臺524.66

167、25.6733.0851.117.534.629.625.52.01.71.5000858.SZ五糧液233.9269.4319.7386.318.225.721.717.91.41.21.0000568.SZ瀘州老窖79.6101.4127.3158.625.932.125.620.51.21.00.8600809.SH山西汾酒53.175.9101.6128.934.444.333.126.11.31.00.8000799.SZ酒鬼酒8.911.614.918.627.638.029.523.81.41.10.9600779.SH水井坊12.012.815.418.315.231.626.

168、322.02.11.71.5600702.SH舍得酒業12.516.222.929.232.932.122.817.81.00.70.5002304.SZ洋河股份75.197.2119.0142.123.724.420.016.71.00.80.7603369.SH今世緣20.324.931.939.324.625.720.116.31.00.80.7603198.SH迎駕貢酒13.818.022.527.025.127.522.018.31.10.90.71.41.41.11.10.90.9000596.SZ古井貢酒23.030.840.451.831.145.234.526.91.51.1

169、0.9凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（浙商預期）PE（浙商預期）PEGPEG平均值平均值古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 41/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 20290 12909 17736 23921 營業收入營業收入 13270 16370 20005 24208 現金 11925 4494 8004 12803 營業成本 3304

170、 4139 4864 5537 交易性金融資產 2661 1125 1330 1705 營業稅金及附加 2032 2506 3063 3707 應收賬項 89 642 385 573 營業費用 4008 4604 5404 6337 其它應收款 72 60 82 106 管理費用 1022 1261 1541 1865 預付賬款 157 208 194 254 研發費用 51 63 78 94 存貨 4663 5510 6620 7575 財務費用(204)(310)(409)(369)其他 723 870 1122 905 資產減值損失(17)(21)(25)(31)非流動資產非流動資產 5

171、128 14082 13497 12906 公允價值變動損益 7 2 (4)2 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 5 46 19 23 長期投資 5 5 5 5 其他經營收益 57 57 57 57 固定資產 1984 11339 10799 10216 營業利潤營業利潤 3102 4183 5502 7076 無形資產 1063 1135 1226 1309 營業外收支 70 70 70 70 在建工程 1064 851 681 545 利潤總額利潤總額 3171 4252 5571 7146 其他 1011 752 785 831 所得稅 797 1069 1400 1796 資產總

172、計資產總計 25418 26991 31233 36828 凈利潤凈利潤 2374 3184 4171 5350 流動負債流動負債 7680 7041 8167 9692 少數股東損益 76 102 134 172 短期借款 30 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2298 3081 4037 5178 應付款項 1148 1549 1581 1932 EBITDA 3305 4635 6268 7795 預收賬款 0 278 113 182 EPS（最新攤?。?.35 5.83 7.64 9.80 其他 6502 5215 6474 7578 非流動負債非流動負債 486 438

173、 493 561 主要財務比率 長期借款 172 207 248 298 2021 2022E 2023E 2024E 其他 313 232 245 263 成長能力成長能力 負債合計負債合計 8165 7480 8661 10253 營業收入 28.93%23.36%22.20%21.01%少數股東權益 715 818 952 1124 營業利潤 27.40%34.85%31.53%28.63%歸屬母公司股東權益 16537 18694 21620 25450 歸屬母公司凈利潤 23.90%34.09%31.02%28.27%負債和股東權益負債和股東權益 25418 26991 31233

174、36828 獲利能力獲利能力 毛利率 75.10%74.72%75.68%77.13%現金流量表 凈利率 17.89%19.45%20.85%22.10%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.59%16.76%19.18%21.07%經營活動現金流經營活動現金流 5254 1259 4520 6243 ROIC 13.40%16.40%18.79%20.36%凈利潤 2374 3184 4171 5350 償債能力償債能力 折舊攤銷 301 493 776 788 資產負債率 32.12%27.71%27.73%27.84%財務費用(204)(310)(409)

175、(369)凈負債比率 2.64%2.82%2.93%2.98%投資損失(5)(46)(19)(23)流動比率 2.64 1.83 2.17 2.47 營運資金變動 4122 (1327)1146 1501 速動比率 2.03 1.05 1.36 1.69 其它(1334)(735)(1145)(1004)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(8861)(8070)(352)(516)總資產周轉率 0.65 0.62 0.69 0.71 資本支出(971)(9572)0 0 應收賬款周轉率 169.11 178.92 181.04 173.72 長期投資(0)0 0 (0)應付賬款周轉

176、率 4.33 4.06 4.34 4.09 其他(7890)1502 (352)(516)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 4028 (619)(658)(927)每股收益 4.35 5.83 7.64 9.80 短期借款(41)(30)0 0 每股經營現金 9.94 2.38 8.55 11.81 長期借款 112 34 41 50 每股凈資產 31.29 35.36 40.90 48.15 其他 3956 (624)(699)(977)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 421 (7431)3510 4799 P/E 60.63 45.22 34.51 26.9

177、1 P/B 8.42 7.45 6.44 5.47 EV/EBITDA 29.34 29.07 20.93 16.20 資料來源：浙商證券研究所 古井貢酒(000596)深度報告 http:/ 42/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日

178、后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨

179、詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需

180、求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/