畢得醫藥-投資價值分析報告：聚焦新藥研發前端的分子砌塊龍頭深化橫向拓展戰略打開成長空間-230106.pdf（34頁）

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 聚焦聚焦新藥研發前端的分子砌塊龍頭，新藥研發前端的分子砌塊龍頭，深化深化橫向橫向拓展拓展戰略戰略打開成長空間打開成長空間 畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告2023.1.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 韓世通韓世通 創新供應鏈行業首席分析師 S1010522030002 王凱旋王凱旋 醫療健康分析師 S1010522120001 畢得醫藥作為國內公斤級以下藥物分子砌塊龍頭企業，有望持續受益全球新藥畢得醫藥作為國內公斤級以下藥物分子砌塊龍頭企業，有

2、望持續受益全球新藥的研發熱潮的研發熱潮。公司業務聚焦于新藥研發前端，橫向拓展戰略。公司業務聚焦于新藥研發前端，橫向拓展戰略優勢顯著，優勢顯著，市市場份場份額額有望持續提升有望持續提升；同時公司積極布局全球市場，加速推進募投項目，；同時公司積極布局全球市場，加速推進募投項目，客戶數量客戶數量和單客戶和單客戶收入收入仍仍有較大有較大提升潛力提升潛力，處于加速發展期，處于加速發展期。綜上，我們。綜上，我們給予公司給予公司 2023年年 PE 40X，對應目標價，對應目標價 119 元元，首次覆蓋給予“買入”評級。，首次覆蓋給予“買入”評級。公司公司聚焦于新藥研發產業鏈前端聚焦于新藥研發產業鏈前端，是

3、，是國內領先的藥物分子砌塊供應商國內領先的藥物分子砌塊供應商。畢得醫藥成立于 2007 年，是一家聚焦于新藥研發產業鏈前端，能夠為新藥研發機構提供結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊及科學試劑等產品的公司。公司的主要產品為藥物分子砌塊（苯環類、雜環類及脂肪族類）和科學試劑（催化劑、配體及活性小分子化合物）。隨著近年來全球醫藥市場規模的快速增長和研發投入的持續增加，公司多年積累形成的產品和服務優勢逐漸體現，業績邁入高速成長期公司 2022 年前三季度營業收入 5.89 億元，同比增長 37.95%，2018-2021 年 CAGR 為 54.92%；2022 年前三季度公司歸母凈利潤 0.98 億元

4、，同比增長 46.95%。全球新藥研發熱潮助推分子砌塊市場擴容，國產企業市占率有望持續提升全球新藥研發熱潮助推分子砌塊市場擴容，國產企業市占率有望持續提升。分子砌塊主要應用于生命科學研究和藥物研發。據 Evaluate Pharma（轉引自公司招股書）估計，受益于研發資金的持續投入，2020 年全球藥物分子砌塊的市場規模為 441 億美元，預計到 2026 年將增長為 546 億美元，2020-2026 年CAGR 為 3.62%；以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 為代表的海外分子砌塊龍頭公司起步早，占據海內外主要市場，技術和產品成熟度高，但增長緩慢

5、；國內企業作為后來者近年來增速較快，已經與海外分子砌塊龍頭公司在技術實力、創新能力、質控管理能力、成本控制等方面形成全面競爭。我們認為隨著國產企業加快研發，在下游客戶等新藥研發公司愈發關注成本端以及供應鏈穩定性的考量下，未來國產企業的市占率有望持續提升 公司持續加強品類公司持續加強品類/品牌能力建設，品牌能力建設，橫向拓展成效初顯橫向拓展成效初顯，全球市場布局，全球市場布局行業領先行業領先。公司掌握藥物分子砌塊研發設計、合成生產、檢測純化等核心技術，積極打造畢得、BLD、Ambeed 等全球化自主品牌，聚焦于藥物分子砌塊行業的橫向發展。截至 2021 年底，公司具備向客戶提供超過 30 萬種結

6、構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊的能力，常備藥物分子砌塊現貨種類超過 7 萬種，在行業內處于領先地位。同時，公司積極開展全球布局，在美國、歐洲、印度等全球新藥研發高地進行區域中心布局，伴隨著銷售渠道的不斷打開以及知名度的不斷提升，公司境外客戶數量和海外收入迅速增長2019-2021 年公司境外客戶數量從1054 家增長到 2770 家；2019-2021 年境外銷售收入從 1.02 億元增長到 2.79億元，2019-2021 年收入 CAGR 為 65.33%。風險因素：風險因素：公司期末存貨余額高相關風險；公司銷售情況及銷售量級變動對毛利率的影響；地緣政治、政策風險；公司產品價格波動風險；匯

7、兌損益風險；全球新藥研發投入下降的風險；銷售產品合規性風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司作為國內公斤級以下藥物分子砌塊龍頭企業，有望持續受益全球新藥的研發熱潮。憑借“多快好省”的產品矩陣數量、新產品開發效率、產品質量、綜合服務性價比等優勢，在新藥研發公司愈發關注研發效率以及供應鏈穩定性的考量下，不斷提升國內分子砌塊市場的市占率。另外，公司依托服務于國內高要求和高質量客戶建立起的品類和研發能力，積極布局海外市場，客戶數量和單客戶收入仍有較大提升潛力，銷售收入有望持續增加。畢得醫藥畢得醫藥 688073.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 85.75元 目標價 119

8、.00元 總股本 65百萬股 流通股本 13百萬股 總市值 56億元 近三月日均成交額 79百萬元 52周最高/最低價 97.68/67.41元 近1月絕對漲幅-4.30%近6月絕對漲幅-2.56%近12月絕對漲幅-2.56%畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 綜上，我們預計 20222024 年公司凈利潤分別為 1.39/1.93/2.61 億元，對應每股 EPS 預測分別為 2.14/2.97/4.02 元。給予公司 2023 年 40 倍 PE 估值，對應目標價 119 元，首次覆蓋給予“買入”

9、評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)391.46 606.22 823.94 1,142.78 1,560.71 營業收入增長率 YoY 57%55%36%39%37%凈利潤(百萬元)59.00 97.57 139.10 192.93 260.99 凈利潤增長率 YoY N/A 65%43%39%35%每股收益 EPS(基本)(元)0.91 1.50 2.14 2.97 4.02 毛利率 54%49%46%45%45%凈資產收益率 ROE 16.20%15.52%6.70%8.61%10.59%每股凈資產（元）5.61 9.69

10、31.99 34.54 37.96 PE 94.34 57.05 40.02 28.85 21.33 PB 15.28 8.85 2.68 2.48 2.26 PS 14.22 9.18 6.76 4.87 3.57 EV/EBITDA 69.60 42.77 37.01 26.73 18.71 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 4 日收盤價 RYnUsQnPTXmVuY0ZpZbRaOaQoMqQnPoNiNoOrQkPmMyR9PrQnNNZpPqRwMqNrM 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6

11、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內領先的公斤級藥物分子砌塊供應商公司概況：國內領先的公斤級藥物分子砌塊供應商.6 公司業績步入高速發展期，盈利能力持續提升.10 全球新藥研發熱潮助推藥物分子砌塊市場擴容，國內企業市占率有望持續提升全球新藥研發熱潮助推藥物分子砌塊市場擴容，國內企業市占率有望持續提升.16 受益于新藥研發產業鏈熱潮，藥物分子砌塊市場空間持續擴容.16 公司持續加強品類公司持續加強品類/品牌能力建設，積極布局全球市場品牌能力建設，積極布局全球市場.21 公司深耕藥物分子砌塊，橫向拓展戰略成效初顯.21 自主品牌全球化布局領先，伴隨客戶拓展海外業績有望

12、持續高增.23 風險因素風險因素.26 公司期末存貨余額高相關風險.26 公司銷售情況及銷售量級變動對毛利率的影響.26 地緣政治、政策風險.27 公司產品價格波動風險.27 匯兌損益風險.27 全球新藥研發投入下降的風險.27 銷售產品合規性風險.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.28 估值評級.30 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 Q3）.9 圖 3：公司營業收入情況（億元）.11 圖 4：公司凈利潤情

13、況（億元）.11 圖 5：公司主營業務收入（億元）.11 圖 6：公司主營業務收入構成.11 圖 7：2018-2021 年公司藥物分子砌塊收入拆分（億元）.12 圖 8：2018-2021 年公司藥物分子砌塊拆分占比.12 圖 9：公司主營業務銷售模式拆分（萬元）.12 圖 10：公司主營業務銷售模式占比.12 圖 11：公司主營業務境內外收入及增速（億元）.13 圖 12：公司國內外主要客戶.14 圖 13：公司主營業務毛利率.15 圖 14：公司主營業務收入占比拆分（按合成環節是否內部完成）.15 圖 15：2018-2022Q1-3 費用率.15 圖 16：2018-2022Q1-3

14、公司毛利率和凈利率.15 圖 17：2018-2022Q1-3 期末可比公司存貨賬面價值情況（億元）.16 圖 18：2018-2022Q1-3 可比公司存貨周轉率情況.16 圖 19：新藥研發是一個漫長、復雜且成本高昂的過程.17 圖 20：2012-2024 年全球生物醫藥公司研發費用及預測（億美元）.17 圖 21：2010-2019 年全球在研新藥數量（個）.17 圖 22：創新藥研發費用占比.18 圖 23：2012 年-2026 年全球藥物分子砌塊市場規模（億美元）.18 圖 24：國產分子砌塊產品純度能和外資品牌媲美.20 圖 25：國產分子砌塊產品和外資品牌相比，價格優勢顯著（

15、單位：元）.21 圖 26：公司產品在新藥研發的應用階段.22 圖 27：畢得醫藥現貨分子砌塊種類數逐年變化情況（單位：個）.23 圖 28：畢得醫藥和國內部分頭部企業分子砌塊數量比較（單位：個）.23 圖 29：2018-2021 年境內客戶數量（個）.24 圖 30：2022 年藥物研發公司按照地理位置分布占比.24 圖 31：2018-2021 年境外客戶數量（個）.24 圖 32：全球管線處于激活狀態的藥物公司數量統計及其增長情況（單位：個）.24 圖 33：2018-2021 年境外客戶銷售收入（萬元）.25 圖 34：新藥研發機構中不同營收規?？蛻舻匿N售收入（萬元）.25 圖 35

16、：公司境內客戶簽訂框架協議的新藥研發機構客戶數量及單客戶銷售額.25 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品.8 表 2：公司分支機構及主營業務.9 表 3：公司核心管理團隊.10 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 4：藥物分子砌塊行業進入壁壘.18 表 5：國內外主要分子砌塊業務參與者情況.19 表 6：公司核心技術.22 表 7：公司募投項目.26 表 8：公司收入預測表（單位：百萬元）.28 表 9：20222024 年公司盈利預測及估值水平.30 表 10：畢得醫藥與可比公司估值水平對比

17、情況.31 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：國內領先國內領先的公斤級的公斤級藥物分子砌塊供應商藥物分子砌塊供應商 公司成立于公司成立于 2007 年，年，是一家聚焦于新藥研發產業鏈前端，依托藥物分子砌塊是一家聚焦于新藥研發產業鏈前端，依托藥物分子砌塊進行其進行其研發設計、生產及銷售，能夠為新藥研發機構提供結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊及研發設計、生產及銷售，能夠為新藥研發機構提供結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊及科學試劑等產品的高新技術企業?？茖W試劑等產品的高新技術企業。公司

18、的產品主要服務于藥物靶標發現，苗頭化合物篩選，先導化合物發現、合成及優化，藥物候選化合物發現等新藥研發的關鍵環節。以藥物構效和構性關系、藥物化合物逆合成分析等理論為指導，公司多年密切跟蹤藥物化合物的動態，形成以藥物分子砌塊研發設計、定制化合成、分子結構確證、純度檢測及純化等為代表的核心技術體系，構筑起種類全、規模大的藥物分子砌塊產品庫，能夠滿足客戶對藥物分子砌塊的高技術、多品類、小劑量及多頻次需求。藥物分子砌塊領域，公司藥物分子砌塊領域，公司是國內最大的藥物分子砌塊供應商之一，是國內最大的藥物分子砌塊供應商之一，常備藥物分子常備藥物分子砌塊現貨產品超過砌塊現貨產品超過 7 萬種，萬種，具備向新

19、藥研發機構提供具備向新藥研發機構提供 30 萬種結構新穎、功能多樣的藥物萬種結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊的能力分子砌塊的能力。公司通過“畢得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌產品，針對性地服務于創新藥企、高等院校、科研院所、CRO 機構等醫藥研發組織，并于 2018 年起在美國、歐洲、印度等各地開始實施全球布局，及時響應客戶需求，助力全球科研機構和醫藥企業的科學研究和創新藥物發現?？茖W科學試劑領域，試劑領域，公司公司常備科學試劑現貨產品近常備科學試劑現貨產品近 1 萬種，其中催化劑及配體類科學萬種，其中催化劑及配體類科學試劑于現貨種類試劑于現貨種類、品質、新穎性等維度都

20、具備較強競爭力，品質、新穎性等維度都具備較強競爭力，在在國內領域內諸多領先課題組國內領域內諸多領先課題組都都產生產生銷售。銷售。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部繪制 公司自設立以來經歷了兩個比較重要的發展階段：公司自設立以來經歷了兩個比較重要的發展階段：第一階段（第一階段（2007-2018 年）：年）：公司從設立之初專注于藥物分子砌塊和科學試劑的戰略業務方向，核心技術為苯環類藥物分子砌塊、芳雜環類藥物分子砌塊的合成研究，研發團 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

21、7 隊規模為 40-50 人，截至 2017 年末公司活躍客戶約 1000 家，常備藥物分子砌塊超過 3萬種。第二階段（第二階段（2018 年年-至今）：至今）：核心技術進一步迭代，公司開拓了手性藥物分子砌塊、脂肪族類藥物分子砌塊、非天然氨基酸藥物分子砌塊的合成研究，研發團隊規模擴大至80-100 人。同時，公司調整市場策略，通過在北美設立境外子公司 Bepharm，通過畢路得設立境外子公司畢路得（香港）、畢路得（美國）、畢路得（德國）及畢路得（印度）的方式建立、健全自身境外銷售渠道，截至 2021 年末公司活躍客戶近 6,000 家。公司核心競爭優勢除了產品研發設計技術外，通過產品研發設計驅

22、動前瞻性備貨，截至 2021 年末公司常備藥物分子砌塊超過 7 萬種。公司主要服務于新藥研發的前端階段，單品銷售規模一般在公司主要服務于新藥研發的前端階段，單品銷售規模一般在 1kg 以下。以下。新藥研發是個連續實驗并不斷擴大規模的過程，客戶在藥物發現過程中會不斷提升候選化合物的使用量，其對于一種產品單次采購的規模構成了公司銷售的量級。隨著下游部分客戶新藥研發進程的推進，客戶對于符合其研發要求的分子砌塊、科學試劑產品的需求量級逐步提升，對于該類產品的采購量級亦逐步增大，由毫克級、克級變動至公斤級，因此公司公斤級以上產品銷量占比逐步提升，銷售量結構也會隨之有所變動。公司的主要產品為藥物分子砌塊和

23、科學試劑，藥物分子砌塊和科學試劑均直接服務公司的主要產品為藥物分子砌塊和科學試劑，藥物分子砌塊和科學試劑均直接服務于于客戶新藥研發過程?？蛻粜滤幯邪l過程。公司的藥物分子砌塊按分子結構特征分為苯環類、雜環類及脂肪族類藥物分子砌塊等?？茖W試劑按照功能分為催化劑、配體及活性小分子化合物。公司的產品的應用領域為生物醫藥的研發，主要服務于創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，應用于新藥研發的靶點發現、苗頭化合物的篩選和優化、先導化合物的篩選和優化及臨床候選物的確定等新藥研發關鍵環節。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免

24、責條款和聲明 8 表 1：公司主要產品 產品 類別 產品介紹 產品種類 產品示例圖 應用領域 藥物 分子 砌塊 包括從毫克級到千克級藥物分子砌塊，主要類型有：苯環類、雜環類 及脂肪族類分子砌塊等 雜環類分子砌塊：包括芳香雜環和非芳香雜環分子砌塊 藥物分子砌塊主要應用于藥物靶點發現、苗頭化合物的篩選和優化、先導化合物的篩選和優化，臨床候選物的確定等新藥研發關鍵環節，可大幅節省研發時間，提高研發效率 苯環類分子砌塊：包括苯類、萘類、蒽類等母環結構的分子砌塊 脂肪族類分子砌塊：包括脂肪環和非脂肪環分子砌塊。代表性的有環戊烷類、環已烷類等環烷類化合物，螺環類，橋環類，并環類等非雜環化合物 科學 試劑

25、主要包括：催化劑、配體及活性小分子化合物 活性小分子化合物包括：抑制劑、激動劑和天然產物等 加速化合物反應過程，提高反應收率的催化劑類產品及具有活性的小分子化合物。研發人員使用這類產品，生成苗頭化合物，先資料來源：中信證券研究部導化合物，進而通過大量活性測試，篩選和優化有研究價值的先導化合物，最終確定臨床候選物 催化劑及配體：貴金屬均相催化劑、膦配體、廉價金屬催化劑 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司股權結構集中，實控人為戴氏姐弟。公司股權結構集中，實控人為戴氏姐弟。截至 2022Q3 末，戴嵐女士直接持有公司32.48%股份，其弟戴龍直接持有公司 14.42%股份，兩人合計擁有約

26、 46.9%的股權。公司2018 年設立三個持股平臺對員工實行股權激勵，分別是南煦投資、煦慶投資、藍昀萬馳，合計持有公司 5.46%的股份，為實現公司快速、持續、健康發展奠定人才基礎。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 2：公司股權結構（截至 2022 Q3）資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前公司目前公司擁有擁有 7 家一級子公司家一級子公司和和 4 家二級子公司。家二級子公司。內銷部分主要由母公司畢得醫藥執行，主要負責品牌“畢得”產品在國內市場的策劃、推廣和銷售；外銷部分主要由子公司畢路得

27、和美國子公司 Bepharm 執行，其中畢路得下設三個子公司分別負責品牌“BLD”產品在印度、德國、美國等國際市場的商務拓展及銷售；美國子公司 Bepharm 主要負責品牌“Ambeed”在境外商務拓展及銷售。表 2：公司分支機構及主營業務 公司名稱 主營業務 一 級 子公司 上海畢路得醫藥科技有限公司 主要負責公司產品的境外銷售 上海蒈順科技有限公司 主要負責公司生產環節 凱美克（上海）醫藥科技有限公司 主要負責公司的研發、生產 深圳市煦豐科技物流有限公司 主要負責公司的華南區域業務 上海畢臣生化科技有限公司 暫無實際業務 上海畢臻醫藥科技有限公司 暫無實際業務 Bepharm Scient

28、ific Inc.Ambeed 品牌產品全球銷售業務 二 級 子公司 香港畢路得 為公司外銷境外支持服務 印度畢路得 公司印度客戶服務區域中心 德國畢路得 公司歐洲客戶服務區域中心 美國畢路得 公司美國客戶服務區域中心 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司圍繞新藥研發產業鏈打造管理團隊，核心人員均具有較強專業背景，研發和管理公司圍繞新藥研發產業鏈打造管理團隊，核心人員均具有較強專業背景，研發和管理經驗豐富。經驗豐富。公司管理團隊人員在公司長期任職，穩定性較強。公司多名高管自公司成立初期便在公司任職，同時具有較為豐富的工作經驗，為公司高效運營保駕護航。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.

29、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 3：公司核心管理團隊 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 戴龍 董事長、總經理 本科學歷，1997 年 7 月至 2001 年 3 月任北京白帆文化咨詢有限公司總經理；2001 年 4 月至 2004 年 9 月任北京神州樹人教育研究中心總經理；2007 年 4 月至 2014 年 1 月任上海畢得醫藥科技有限公司總經理；2014 年 2 月至 2019 年 12 月擔任上海書亞醫藥科技有限公司執行董事；2018 年 6 月至 2019 年 6 月擔任上海畢得醫藥科技有限公司執行董事、經理；

30、2019 年 6 月至 2020 年 10 月擔任上海畢得醫藥科技有限公司董事、經理；2020 年 10 月至今擔任上海畢得醫藥科技股份有限公司董事長、總經理。戴嵐 董事 碩士學歷，1991 年 9 月至 1996 年 12 月任職于中國機電設備南昌公司，擔任會計職務；1997 年 5 月至 1998 年 2 月任職于深圳正風利富會計師事務所（普通合伙）；1998 年 3 月至 1999 年 3 月任職于深圳中華會計師事務所；1999 年 9 月至 2001 年 12 月于復旦大學攻讀 MBA；2002 年 1 月至 2004 年 3 月于美國辛辛那提大學攻讀金融數學碩士；2005 年 8 月

31、至 2007年 5 月于 Xavier 學院攻讀 MBA；2007 年 4 月至今為上海畢得醫藥科技有限公司實際控制人；2019 年 6 月至 2020 年 10 月擔任上海畢得醫藥科技有限公司董事長，2020 年 10 月至今擔任上海畢得醫藥科技股份有限公司董事。王超 董事、副總經理 本科學歷，2005 年 7 月至 2006 年 9 月任職于上海醫藥集團中央研究院，擔任研究員；2006 年 10 月至 2008 年 2 月擔任晟康生物醫藥技術（上海）有限公司研發組長；2008 年 3 月至 2013 年 7 月任上海畢得醫藥科技有限公司研發部、采購部經理；2013 年 8 月至 2018

32、年 1 月任上海書亞醫藥科技有限公司副經理；2018 年 3 月至 2019 年 6 月任上海畢得醫藥科技有限公司副經理；2019 年 6 月至 2020 年 10 月任上海畢得醫藥科技有限公司董事、副經理。2020 年 10 月至今任上海畢得醫藥科技股份有限公司董事、副總經理。蘆曉旭 董事、財務總監 碩士研究生學歷。1994 年 9 月至 2000 年 12 月擔任中國航空技術進出口公司財務經理；2001年 1 月至 2001 年 12 月于歐洲商學院攻讀 MBA，2002 年 5 月至 2005 年 3 月擔任強生中國醫療器材（上海）有限公司財務經理；2005 年 4 月至 2008 年

33、3 月擔任泰科醫療器材（上海）有限公司財務總監；2008 年 3 月至 2008 年 8 月擔任南京美瑞制藥有限公司財務總監；2008 年 8 月至 2016 年 7 月擔任英濰捷基（上海）貿易有限公司財務總監；2016 年 12 月至 2017 年 3 月擔任星巴克企業管理（中國）有限公司會計服務總監；2017 年 4 月至 2018 年 3 月擔任稅銀數據（深圳）有限公司上海區總經理；2018 年 3 月至 2019 年 6 月任上海畢得醫藥科技有限公司財務總監；2019 年 6 月至 2020 年 10 月任上海畢得醫藥科技有限公司董事、財務總監；2020 年 10 月至今任上海畢得醫藥

34、科技股份有限公司董事、財務總監。尚卓婷 董事、副總經理 碩士研究生學歷。2009 年 1 月至 2011 年 1 月擔任北京康為世紀生物科技有限公司區域銷售經理；2011 年 1 月至 2014 年 1 月擔任 Life Technologies 定制服務部門大客戶銷售；2014 年 1 月至 2016 月 2 月擔任上海藍木化工有限公司中國區銷售總監；2016 年 2 月至 2017 年 12 月擔任北京邦菲生物科技有限公司聯合創始人、運營副總裁；2018 年 1 月至 2020 年 10 月擔任上海畢得醫藥科技有限公司副經理；2020 年 10 月至今擔任上海畢得醫藥科技股份有限公司董事、

35、副總經理。李濤 副總經理、董事會秘書 碩士研究生學歷。2010 年 8 月至 2019 年 4 月，先后在海通證券、華林證券、東方花旗證券、興業證券以及國金鼎興投資有限公司擔任投資經理。2019 年 6 月至 2020 年 10 月，任上海畢得醫藥科技有限公司副經理、董事會秘書；2020 年 10 月至今擔任上海畢得醫藥科技股份有限公司副總經理、董事會秘書。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司業績步入高速發展期，盈利能力持續提升公司業績步入高速發展期，盈利能力持續提升 分子砌塊和科學試劑雙輪驅動，公司業績步入高速發展期。分子砌塊和科學試劑雙輪驅動，公司業績步入高速發展期。隨著近年來全

36、球醫藥市場的快速增長和研發投入的持續增加，公司多年積累形成的產品和服務優勢逐漸體現，業績邁入高速成長期公司 2022 年前三季度實現營業收入 5.89 億元，同比增長 37.95%，2018-2021 年 CAGR 為 54.92%；2022 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比增長 46.95%。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 3：公司營業收入情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：公司凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 其中，藥物分子砌塊業

37、務在經過前期的創新積累和持續的研發投入下，一方面產品品類在基礎科研領域的覆蓋達到一定的廣度和深度，保障公司始終處在科研服務的最前沿；另一方面品牌效應逐步顯現，產品銷售收入近年來實現快速增長公司 2021 年藥物分子砌塊業務實現銷售收入 5.33億元，同比增長 53.38%，2018-2021年復合增速為 51.59%，營業收入占比由 2018 年 93.59%下降至 2021 年的 87.93%；公司的科學試劑業務專注于新藥研發領域，面向創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構供其科學研究、藥證申報使用，公司通過深入挖掘客戶需求，預測未來新藥研發發展趨勢，為客戶提供藥物篩選及臨床前研究所

38、需的高端差異化的科學試劑，近年來邁入快速發展階段公司 2021年科學試劑業務實現銷售收入 0.73 億元，同比增長 67.19%，2018-2021 年復合增速為93.99%，營業收入占比由 2018 年 6.31%上升至 2021 年的 12.04%。圖 5：公司主營業務收入（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司主營業務收入構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 深耕分子砌塊領域深耕分子砌塊領域 15 年，年，厚積薄發厚積薄發。藥物分子砌塊產品主要應用于新藥的發現與研究階段，對靶點的發現與驗證、苗頭化合物的發現與篩選、先導化合物的生成和優化、候選化合物的篩選和優化發揮著重

39、要作用。經過多年業務發展，公司已形成了品類豐富、結構獨特的產品和較強的技術服務能力，在下游客戶中建立了良好口碑。公司通過前瞻性研究持續研發和新產品投入，同時加大品牌推廣力度和市場渠道建設，促進了業務的實現快0%10%20%30%40%50%60%70%0123456720182019202020212022Q1-3營業收入yoy0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%-0.4-0.200.20.40.60.811.2歸母凈利潤yoy01234562018201920202021藥物分子砌塊科學試劑0%20%40%60%80%100%2018201920202021藥物分

40、子砌塊科學試劑 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 速增長。分產品種類來看，2021 年產品銷售中，雜環類產品實現收入 2.76 億元，同比增長 48.39%，占 45.54%；苯環類產品實現收入 1.64 億元，同比增長 56.19%，占 27.06%；脂肪族類產品實現收入 0.93 億元，同比增長 63.16%，占 15.35%。公司各類藥物分子砌塊產品收入均保持較高增長速度。圖 7：2018-2021 年公司藥物分子砌塊收入拆分（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：2018-20

41、21 年公司藥物分子砌塊拆分占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司主營業務直銷為主，公司主營業務直銷為主，產品產品和品牌和品牌直接觸達新藥研發客戶直接觸達新藥研發客戶。在銷售模式上，公司采取以直銷為主的銷售模式。2019-2021 年，直銷模式收入分別為 2.35 億元、3.84 億元和5.95 億元，占主營業務收入的比例分別為 94.73%、98.12%和 98.11%。直銷客戶主要為新藥研發機構與醫藥綜合服務商，新藥研發機構主要包括創新藥企、科研院所及 CRO 機構等。2019-2021 年，來自新藥研發機構客戶的收入分別為 1.40 億元、2.26 億元和 4.00億元，占公司主

42、營業務收入比重分別為 56.49%、57.85%和 65.94%，公司對于新藥研發機構的滲透程度逐步提升。醫藥綜合服務商主要為醫藥行業的大型綜合企業，其業務涉及廣泛，主要包括新藥研發服務及醫藥相關中間體銷售等。2019-2021 年，來自醫藥綜合服務商客戶的收入分別為 0.95 億元、1.58 億元和 1.95 億元，占公司營業收入比重分別為38.24%、40.27%和 32.17%。圖 9：公司主營業務銷售模式拆分（萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：公司主營業務銷售模式占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 01234562018201920202021雜環類苯環類

43、脂肪族類0%20%40%60%80%100%2018201920202021雜環類苯環類脂肪族類010000200003000040000500006000070000201920202021直銷經銷0%20%40%60%80%100%201920202021直銷-新藥研發機構直銷-醫藥綜合服務商經銷 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 公司積極進行全球化公司積極進行全球化戰略戰略，國際化布局領先同行國際化布局領先同行。2018-2022H1，公司境內銷售收入分別為 0.92 億元、1.46 億元、

44、2.00 億元、3.27 億元和 1.86 億元，2018-2021 年復合增長率為 52.61%。公司境內市場主要集中在華東和華北地區，合計占比在 40%左右，與國內醫藥產業的地區分布相吻合。2018-2022H1，公司境外銷售收入分別為 0.70 億元、1.02億元、1.92 億元、2.79 億元和 1.83 億元，2018-2021 年復合增長率為 58.55%。公司境外銷售規模大幅提升，主要系公司于 2018 年積極推動境外銷售模式轉型，通過在美國、歐洲、印度等各地設立區域中心，從而推進業務全球化布局，提升自有品牌辨識度，促成了境外銷售占比的提高。圖 11：公司主營業務境內外收入及增速

45、（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 公司產品在全球范圍具備公司產品在全球范圍具備一定一定品牌品牌影響影響力，頭部創新藥企和力，頭部創新藥企和 CRO 客戶客戶全面覆蓋全面覆蓋。公司緊隨醫藥研發行業發展的趨勢，不斷豐富分子砌塊品類，使自身產品始終處于行業需求最前沿，終端客戶主要為創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，包括：羅氏（Roche）、默克（Merck KGaA）、輝瑞（Pfizer）、艾伯維（Abbvie）、吉利德（Gilead）等跨國醫藥巨頭；以美國國立衛生研究院（NIH）、中國科學院上海藥物研究所、中國科學院上海有機化學研究所等為代表的科研院所；以藥明康德、美迪西、

46、桑迪亞、Aragen Life Sciences、Syngene 等為代表的國內外領先 CRO 機構。0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.520182019202020212022H1境內銷售收入境外銷售收入境內銷售收入yoy境外銷售收入yoy 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 12：公司國內外主要客戶 資料來源：公司招股說明書 伴隨產品收入結構的變化，伴隨產品收入結構的變化，公司整體毛利率呈下降趨勢。公司整體毛利率呈下降趨勢。2018-2022 年前三季度，公司

47、毛利率分別為 60.88%、59.66%、54.38%、49.46%和 44.86%，毛利率呈現下降趨勢，主要原因為：1）新藥開發取得實質性進展時，如進入工藝研究及中試放大生產等階段，客戶開始關注藥物分子砌塊的采購成本，因此公司產品在銷售量級有一定放大時，銷售價格和毛利率水平相對較低；2）公司自 2020 年起執行新收入準則，運輸費由銷售費用重新分類至主營業務成本，若剔除運輸費用影響后，2020 年和 2021 年公司主營業務毛利率為57.36%/53.85%，藥物分子砌塊毛利率為 58.08%/55.17%，科學試劑毛利率為 51.68%/44.24%；3）境外銷售匯率波動影響。另一方面，公

48、司目前產品外包合成的比例較高，2018-2021 年公司收入中內部合成：外部合成占比約為 2：8，根據公司公告，受制于反應釜產能限制，公司針對合成環節中化學反應部分采取如下策略：1）對于合成難度大、市場價值高的分子砌塊，公司在內部實驗室合成；2）對于合成難度相對較高的分子砌塊，公司在合成路線調研評估、技術指標確認后，自主研究合成路徑后由外部供應商完成化學合成；3）對于合成相對簡單或供應商有更強合成優勢的分子砌塊，公司提供分子砌塊化學結構后直接向其采購產品。我們認為，公司具有行業領先的研發設計、合成路徑研究、分子結構確證及純度精準檢測能力等核心能力。隨著公司募投產能的投產，內部合成的產品收入有望

49、增加，該部分具有較高的技術附加值和競爭優勢的業務將有望帶動公司整體毛利率的提升。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 13：公司主營業務毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：公司主營業務收入占比拆分（按合成環節是否內部完成）資料來源：公司公告，中信證券研究部 規模效應下，公司期間費用率規模效應下，公司期間費用率持續持續優化，凈利率穩步提升。優化，凈利率穩步提升。2018-2022 年前三季度，公司凈利率為-11.55%、-0.44%、15.07%、16.10%和 16.66%，整體

50、呈現穩步上升趨勢，主要系隨著公司收入規模的快速增長，各項費用率持續優化2018-2022 年前三季度，公司銷售費用率為23.77%/12.96%/12.64%/12.93%/11.05%，管理費用率為19.65%/13.18%/10.66%/10.56%/8.64%，研發費用率為 9.53%/5.49%/5.99%/5.75%/5.56%，財務費用率為 0.54%/2.46%/0.28%/0.83%/-2.77%。圖 15：2018-2022Q1-3 費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 16：2018-2022Q1-3 公司毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 存貨存

51、貨覆蓋增加覆蓋增加，有望有望驅動業務驅動業務持續持續快速快速增長。增長。公司的存貨在過去維持較高水平，2019 年末、2020 年末和 2021 年末，公司存貨的賬面價值分別為 13,052.66 萬元、21,884.30 萬元和 47,654.55 萬元，占同期末公司資產總額的比例分別為 49.16%、43.11%和 52.59%，2020、2021 年同比分別增長 67.66%和 117.76%。一方面，畢得醫藥整體定位于“橫向發展，通過提升分子砌塊產品的種類，提供結構獨特、功能多樣的藥物分子砌塊，快速響應客戶多樣化需求，更好的服務于新藥研發”，重點在于研發設計、合成路徑研究、分子結構確證

52、及純度精準檢測能力等核心能力，廠房、反應釜等固定資產目前投入較少，符合聚焦新藥研發前端的特點。0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022Q1-3藥物分子砌塊毛利率科學試劑毛利率整體毛利率0%20%40%60%80%100%2018201920202021內部合成外部合成-自研合成路徑外部合成-僅提供化學結構-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q1-3銷售費用管理費用研發費用財務費用-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)畢得醫藥

53、（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 另一方面，一般來說較大規模的存貨將占用公司營運資金，影響經營性現金流，增加財務風險；但在科研服務市場，“多快好省”的客戶需求特點，品種/品類數量和現貨率是服務客戶的重要手段之一，體現在產品擴張和區域擴張的發展階段，隨著業務規模的不斷擴大，存貨數量也會隨之上升；但與此同時，公司存貨周轉在 2018-2021 年間也都保持了較穩定的水平，并未產生明顯的波動，而且 2022Q3 期末的存貨相比 2021 年末并未再明顯增加，側面提示公司已經完成了一個階段的存貨/現貨積累，進入了

54、“收獲階段”。圖 17：2018-2022Q1-3 期末可比公司存貨賬面價值情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：2018-2022Q1-3 可比公司存貨周轉率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 全球新藥研發熱潮助推全球新藥研發熱潮助推藥物藥物分子砌塊市場擴容，國分子砌塊市場擴容，國內內企業市占率有望持續提升企業市占率有望持續提升 受益于受益于新藥研發產業鏈熱潮新藥研發產業鏈熱潮，藥物藥物分子砌塊市場空間分子砌塊市場空間持續擴容持續擴容 藥物分子砌塊，指用于合成構建候選活性藥物分子的反應原料化合物。藥物分子砌塊是組成藥物分子的重要片段，新藥化合物是由多個藥物分子砌塊通

55、過化學合成的方法連接在一起形成。在構性構效關系、成藥性等原則的指導下，藥物分子砌塊經過官能團的轉換或剪接，能夠成為新藥研發苗頭化物、先導化合物及臨床候選化合物。新藥的藥物分子結構決定了新藥的藥理活性及毒副作用，經過合理設計和優化的分子砌塊可以顯著提高成藥性。創新藥的研發投入巨大且周期很長，一般研發一個新藥需要創新藥的研發投入巨大且周期很長，一般研發一個新藥需要 10-15 年時間、研發投入年時間、研發投入約在約在 8 億億-20 億美元。億美元。創新藥生命周期可分為臨床前階段、臨床期、臨床期、臨床期、新藥審批、新藥獲批上市后的商業化階段。在上市前，新藥失敗率非常高，故制藥企業對創新藥的投入有著

56、高風險、高回報的特點。隨著新藥研發成本的增加，制藥企業研發的方式也在不斷改變，從以前全部自身研發到后來的部分內部研發加上部分研發外包，到現在大型制藥公司研發傾向于直接項目購買以及和科研院所合作研發。在此背景下，行業內誕生了大量的早期新藥研發機構，藥物分子砌塊憑借著更好藥理活性和更低毒副作用而被廣泛應用，其可以較大程度地節約新藥研發的探索時間，降本增效，加快新藥研發速度。012345678藥石科技皓元醫藥阿拉丁行業平均畢得醫藥20182019202020212022Q1-300.511.522.5藥石科技 皓元醫藥阿拉丁行業平均 畢得醫藥20182019202020212022Q1-3 畢得醫藥

57、（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 19：新藥研發是一個漫長、復雜且成本高昂的過程 資料來源：美迪西招股說明書 新藥研發投入持續增加，推動藥物分子砌塊需求旺盛。新藥研發投入持續增加，推動藥物分子砌塊需求旺盛。受益于醫藥行業剛需屬性、人口老齡化不斷加劇、患者醫藥需求日益增加，預計全球醫藥市場未來仍將保持穩定增速增長態勢，為醫藥企業研發新藥提供了良好的外部環境。根據 Evaluate Pharma 預測，全球醫藥研發費用將從 2019 年的 1,860 億美元增長到 2024 年的 2,211 億美元，復合

58、增長率為3.5%。研發投入的持續增加將進一步推動下游客戶對應用于藥物發現階段的藥物分子砌塊的需求。根據 Pharmaprojects 統計，2001 年至 2019 年全球在研新藥數量保持穩定增長趨勢。藥物分子砌塊領域的持續發展將有助于藥物發現階段苗頭化合物和先導化合物的獲取，以期獲得更多的化合物應用于臨床階段。因此，未來全球新藥研發市場有望進一步加大對藥物分子砌塊的需求。圖 20：2012-2024 年全球生物醫藥公司研發費用及預測（億美元）資料來源：Evaluate Pharma（含預測），中信證券研究部 圖 21：2010-2019 年全球在研新藥數量（個）資料來源：Pwc&Evalua

59、te Pharma，中信證券研究部 2020 年全球藥物分子砌塊市場規模超過年全球藥物分子砌塊市場規模超過 400 億美元。億美元。據 Nature Reviews 估計，全球醫藥研發支出中有 30%用于藥物分子砌塊的購買和外包，據此 Nature Reviews 估算，在除去人力成本的基礎上，全球藥物分子砌塊的市場規模到 2020 年為 441 億美元，到 2026年將為 546 億美元。0%5%10%15%20%25%05001000150020002500研發費用yoy占銷售的比例020004000600080001000012000140001600018000201020112012

60、2013201420152016201720182019全球在研新藥數量 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：創新藥研發費用占比 資料來源：Nature Reviews，中信證券研究部 圖 23：2012 年-2026 年全球藥物分子砌塊市場規模（億美元）資料來源：Evaluate Pharma（含預測，轉引自公司招股書），中信證券研究部 藥物分子砌塊行業進入壁壘高。藥物分子砌塊行業進入壁壘高。藥物分子砌塊研發和生產行業是一個準入門檻較高的行業，根據監管要求、技術、市場條件和資源的限制可概

61、括為技術壁壘、人才壁壘、客戶壁壘和管理壁壘。表 4：藥物分子砌塊行業進入壁壘 行業進入壁壘行業進入壁壘 簡介簡介 技術壁壘 從新藥研發項目啟動到成藥商業化生產是一項漫長的系統工程。在研發過程中，新藥研發企業通常會用到有機化學、藥物化學、應用化學、制藥工程學、化學工程學、統計學等多種學科的知識和技術。一項成功的新藥研發過程離不開科學的臨床前研究和臨床試驗。臨床前研究涉及新藥的制備工藝、理化性質、穩定性、質量標準、藥理、毒理、動物藥代動力學等多個關鍵環節，這些環節均是通過對苗頭化合物及先導化合物的優化實現。為實現上述效果，需要累積大量的藥物分子砌塊設計、研發及合成的技術與經驗，能夠為客戶提供其所需

62、要的結構新穎、多樣的藥物分子砌塊。人才壁壘 藥物分子砌塊行業作為醫藥研發領域的先導性產業，藥物分子砌塊的使用者主要為科學家和醫藥研發人員，藥物分子砌塊生產企業也因此承擔了下游用戶的部分早期研發階段的工作。隨著我國產業結構轉型升級、科研能力整體提升，對藥物分子砌塊的品種、品質要求不斷提高，這要求藥物分子砌塊生產研發企業一方面需要密切關注新方法、新工藝的研發動態并將其應用到實踐中來；另一方面還需要前瞻性地預測新興產業的發展動態，領先于科學家和醫藥研發人員的科研需求，研發出新的試劑品種。后進企業由于研發技術、合成純化技術儲備不足，缺乏相關經驗，難以在短期內取得技術優勢并對現有競爭格局產生沖擊。規模壁

63、壘 藥物分子砌塊的品種豐富度構成了進入該行業的規模壁壘。首先，藥物篩選往往需要根據靶點進行大量嘗試從而選取毒性較低、藥性較好的化合物。同時，（公斤級以下）藥物分子砌塊企業的客戶分散且大多為醫藥研發機構和組織，并不從事生產活動，對產品的訴求更多體現在種類、品質等方面，單類產品需求量有限，藥物分子砌塊企業的規模更多地體現為品種數量的規模，而不是單一品種產量的規模，藥物分子砌塊企業僅靠單一產品難以滿足客戶需求。品牌壁壘 在藥物分子砌塊行業，用戶對產品的使用、認可需要一個較長的周期，從用戶接受使用到獲得良好體驗到認可品牌并實現口碑相傳再到獲得公信力認可從而用作使用科學文獻的發表，一般需要若干年甚至十余

64、年的時間。長時間的良好客戶體驗有助于企業建立信譽，形成較強的客戶粘性，從而樹立強大的品牌影響力。新進入行業的廠商難以在短時間內獲得用戶及市場的認可，行業品牌壁壘明顯。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 海外品牌相對壟斷全球藥物分子砌塊市場。海外品牌相對壟斷全球藥物分子砌塊市場。全球分子砌塊供應商大致分為產品類型豐富的綜合型供應商和專注特定分子砌塊的特色供應商。前者致力于為全球醫藥產業構建一個品類多樣、結構新穎的藥物分子砌塊庫，他們進入市場早、規模龐大、技術水平先進、產品種類齊全、營銷網絡遍布全球，總部主要集中在美國、歐洲、日本等發達國家和地區，如 Sigma-Aldrich、Combi-

65、Blocks 和 Enamine 為全球分子砌塊行業的龍頭企業，市場占有率 10%以上。Fluorochem 和 AstaTech 等公司為第二梯隊企業，市場占有率 1%-10%。同時，業內也不乏主要業務專注于分子砌塊或工具化合物領域的聚焦型企業，他們大多集研標靶-苗頭階段，2.75%苗頭-先導化合物階段，5.61%先導化合物優化，16.72%臨床前研究，7.10%臨床1期，14.66%臨床2期，21.19%臨床3期，26.92%申請和上市，5.04%01002003004005006002012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E20

66、24E2025E2026E全球分子砌塊市場規模 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 發、生產、貿易為一體，擁有豐富的產品資源和供應商整合能力，在產品數量和產品系列上具有明顯優勢，如業內龍頭企業 COMBI-BLOCKS、Enamine、CaymanChemical 等。表 5：國內外主要分子砌塊業務參與者情況 序號序號 主要企業主要企業 2021 年收入年收入 簡介簡介 產品種類產品種類 和數量和數量 業務結構業務結構 1 賽默飛（Alfa Aesar）148.6 億美元（實驗室產品和生物制藥服務）

67、賽默飛是科學服務領域的領導者，產品主要包括分析儀器、實驗室設備、試劑、耗材和軟件等，并向客戶提供實驗室綜合解決方案，其擁有多家分公司及工廠，市場覆蓋范圍較廣。Alfa Aesar 為全球性的科研化學品、金屬和材料的生產商及供應商。2015 年被賽默飛世爾收購，成為賽默飛世爾的一部分。阿法埃莎（Alfa Aesar）擁有廣泛的產品線，包括無機、有機和金屬有機化合物；純金屬和元素；貴金屬化合物和催化劑；燃料電池產品；生化；納米材料；稀土等。分子砌塊 在售產品總數超過 4.6萬種 生命科學服務綜合性 2 德國默克 89.9 億歐元（生命科學事業部）默克是全球領先的醫藥健康、生命科學及高性能材料行業科

68、技公司，Sigma-Aldrich 為德國默克（Merck KgaA）子公司，是全球最大的化學試劑供應商，旗下包括 Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等數個品牌，Sigma-Aldrich 公司的產品基本覆蓋了化學試劑的各個領域。分子砌塊+活性化合物生命科學類產品 30 萬種 生命科學服務綜合性 3 TCI-日本東京化成工業株式會社（TCI）產品線分布廣泛，涵蓋化學、生命科學、分析化學、材料科學等細分領域，在售總產品數超過 29,000 種，同時為滿足化學界日益發展的需求，也接受新的有機化學品及各種中間體的委托合成。其在上?；瘜W工業區獨資設立的子公司為梯希愛（上海）化成工業發展有

69、限公司（TCI Shanghai）。分子砌塊 在售總產品數超過 2.9 萬種 生命科學服務綜合性 4 Combi-Blocks-Combi-Blocks 總部位于美國圣地亞哥，是集研發、生產和銷售于一體的知名試劑商，擁有專業的研發團隊和全球采購團隊。公司產品主要集中于分子砌塊領域，各品類都較為齊全，硼酸類產品是其優勢產品。Combi-Blocks 在美國、日本和韓國市場都有較大的市場份額，成為多數科研院所的首選試劑品牌。分子砌塊 在庫產品數近 4 萬種 聚焦于藥物分子砌塊業務 5 Enamine-Enamine 總部位于烏克蘭，其產品類別主要涵蓋合成砌塊、篩選庫和片段庫，在庫產品總數超過 10

70、0,000 個，在產品類型和品種數上，同行業中有絕對的優勢。特別對于一些小眾的產品，很多 Enamine 是獨家供應，市場可替代性較小。在美國、歐洲和日本市場份額也較大。分子砌塊 在庫產品總數超過 10 萬種 聚焦于藥物分子砌塊業務 6 Abcam 3.15 億英鎊 Abcam（英國倫敦證券交易所 AIM 市場:ABC），1998 年創立于英國劍橋，為科研及臨床工作者提供多種工具和專業化支持，產品包含經嚴格驗證的生物聯合劑和檢測試劑盒，用以解決關鍵生物學通路中的重要靶點。產品線囊括一抗、二抗、免疫測定及細胞檢測試劑盒、蛋白/多肽、激動劑/活化劑/拮抗劑/抑制劑及裂解物等。目前擁有超過 4,50

71、0 種激動劑/拮抗劑/活化劑和抑制劑。工具化合物超過 4,500 種激動劑/拮抗劑/活化劑和抑制劑 生命科學服務綜合性 7 皓元醫藥 9.96 億元(分子砌塊與工具化合物+原料藥/中間體開發)皓元醫藥是一家為全球醫藥企業和科研機構提供從藥物發現到原料藥和醫藥中間體的規?；a相關產品和技術服務的高新技術企業。分子砌塊涵蓋了新藥研發領域所需的喹啉類、氮雜吲哚類、萘滿酮類、哌嗪類、吡咯烷類、環丁烷類、螺環類等化學結構類型產品，現貨品類較多；工具化合物覆蓋基礎研究和新藥研發領域的大部分信號通路和靶標，分類詳盡。產品前期定制和后期的工藝放大技術無縫對接。分子砌塊約 4.2 萬種，工具化合物超 1.6

72、種；構建了 110 多種集成化化合物庫（2021年報）聚焦分子砌塊與工具化合物+原料藥和中間體開發生產業務 8 泰坦科技 6.14 億元(科研試劑)泰坦科技聚焦于科研創新“實驗室場景”，以科研試劑、科研儀器及耗材、實驗室建設及科研信息化服務三大產品體系為基礎，專注于為科研工作者、分析檢測和質量控制人員提供一站式科研產品與集成配套服務的科學服務綜合提供商。分子砌塊+工具化合物自主試劑穩定供應超過 4 萬種（2021綜合性一站式科學服務 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 序號序號 主要企業主要企業 2

73、021 年收入年收入 簡介簡介 產品種類產品種類 和數量和數量 業務結構業務結構 年報）9 藥石科技 12.01（藥物分子砌塊）藥石科技成立于 2008 年，主要業務包括：藥物分子砌塊的設計、合成和銷售；關鍵中間體的工藝開發、中試、商業化生產和銷售；藥物分子砌塊的研發和工藝生產相關的技術服務，并將不對稱催化、酶催化和光化學反應等先進技術成功應用于實際的生產中。藥石科技在高端分子砌塊的細分領域占據較大市場份額。設計開發了包含 15 萬種獨特新穎的用于小分子藥物研發的藥物分子砌塊庫（2021年報）聚焦特定優勢藥物分子砌塊+原料藥/關鍵中間體開發生產服務 10 阿拉丁 2.74 億元（科研試劑）阿拉

74、丁業務立足于科研高端試劑行業，掌握了試劑的純化和研發工藝技術，并成功研發生產出是分析科學、高端化學、生命科學和材料科學四個業務模塊。產品品類齊全，在高校和醫藥行業占據一定市場份額。分子砌塊超過 2.2 萬種，工具化合物超過 0.48 萬種；產品總數超過 8 萬種 化學試劑、生物試劑、生物工程產品領域內的技術開發等綜合性業務 11 畢得醫藥 6.06 億元（藥物分子砌塊+科研試劑）上海畢得醫藥科技有限公司成立于 2007 年，是一家聚焦于新藥研發產業鏈前端，依托藥物分子砌塊的研發設計、生產及銷售等核心業務，能夠為新藥研發機構提供結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊及科學試劑等產品的高新技術企業。藥物

75、分子砌塊現貨庫存超過 7 萬種，整體超過30 萬種 聚集于藥物分子砌塊和科學試劑 資料來源：各公司財報，Wind，中信證券研究部 本土企業產品本土企業產品效率和效率和性價比優勢明顯，市占率有望持續提升性價比優勢明顯，市占率有望持續提升。國內企業在經過多年的深耕后，競爭力正在不斷提升。藥物分子砌塊的客戶選擇供應商的技術指標主要有產品的純度、價格以及期現貨情況。產品純度直接影響新藥活性化合物的雜質分析和其他藥理毒理問題，是核心技術指標。而在這一核心指標上，國產廠商已經能夠和外資龍頭品牌相媲美。圖 24：國產分子砌塊產品純度能和外資品牌媲美 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 另一方面，憑借著

76、國內人工和原材料成本的比較優勢，并且通過優化產品合成路線、純化方法等實現對成本的高效控制。這使得國內產商的產品單價大幅低于外資產商，性價比優勢明顯。我們認為，隨著新藥研發公司追求成本端的控制以及對于供應鏈穩定性的要求，國產品牌的藥物分子砌塊供應商正迎來快速發展，市占率有望持續提升。93%94%95%96%97%98%99%對甲氧基苯硼酸6-氨基-1-己醇6-溴喹啉3-丁炔-1-醇叔丁基亞磺酸胺畢得醫藥藥石科技皓元醫藥阿拉丁TCI賽默飛Sigma-Aldrich 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖

77、 25：國產分子砌塊產品和外資品牌相比，價格優勢顯著（單位：元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司持續加強品類公司持續加強品類/品牌能力建設，積極品牌能力建設，積極布局布局全球全球市場市場 公司深耕藥物分子砌塊，橫向拓展戰略成效初顯公司深耕藥物分子砌塊，橫向拓展戰略成效初顯 公司的藥物分子砌塊深入參與新藥研發核心環節。公司的藥物分子砌塊深入參與新藥研發核心環節?，F代新藥研發全生命周期的關鍵階段包括新藥研發前端、臨床前研究、臨床研究、NDA 注冊和上市階段、商業化生產等。目前，公司的藥物分子砌塊是新藥研發全過程必備的、需求量不斷增長的研發材料。新藥研發前端：主要包括靶點發現階段和藥物

78、發現階段，其對藥物分子砌塊的功能新穎性、功能多樣化要求更高。新藥研發前端對藥物分子砌塊的需求主要表現為高技術、多品類、微小劑量及多頻次等特點。靶點發現階段：對抗某種疾病的新型治療藥物識別潛在的靶點，能與藥物作用并產生臨床效果的生物大分子稱為藥物靶點，其中，最常用的為蛋白質靶點，包括酶、受體及離子通道等。能否與靶點產生作用為苗頭化合物篩選的關鍵標準。藥物臨床前研究、藥物臨床研究、NDA 注冊和上市及商業化生產階段：對藥物分子砌塊的需求量以千克級以上為主。隨著業務規模的增長，公司不斷增選技術壁壘高且市場前景可觀的藥物分子砌塊品種擴大量級生產，逐步實現從滿足新藥研發實驗室量級需求至新藥研發更大量級需

79、求的戰略推進，更全面更充分地助力新藥研發，提升新藥研發的效率。050100150200250300350對甲氧基苯硼酸6-氨基-1-己醇6-溴喹啉3-丁炔-1-醇叔丁基亞磺酸胺Sigma-Aldrich賽默飛TCI阿拉丁皓元醫藥藥石科技畢得醫藥 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 26：公司產品在新藥研發的應用階段 資料來源：公司招股說明書 公司公司掌握全流程的藥物分子砌塊研發生產核心技術掌握全流程的藥物分子砌塊研發生產核心技術。公司是全球領先的分子砌塊供應商，堅持橫向發展戰略深耕分子砌塊領域，

80、經過十五年研發和經驗積累，形成以藥物分子砌塊的研發設計、定制化合成、檢測（分子結構確證和純度檢測）及純化等為代表的核心技術體系，構筑起種類全、規模大的藥物分子砌塊產品庫，能夠滿足客戶對藥物分子砌塊的高技術、多品類、微小劑量及多頻次需求。表 6：公司核心技術 技術類型 技術名稱 藥物分子砌塊的研發設計技術 藥物分子砌塊構效構性分析設計技術 利用生物電子等排體設計藥物分子砌塊技術 藥物分子砌塊逆合成分析設計技術 藥物分子砌塊的合成技術 苯基環己酮藥物分子砌塊的合成技術 鹵代苯基羧酸酯藥物分子砌塊的合成技術 低碳脂肪胺藥物分子砌塊的合成技術 低碳脂肪酸類藥物分子砌塊的合成技術 環丙烷類藥物分子砌塊的

81、合成技術 五元芳雜環藥物分子砌塊的合成技術 六元芳雜環藥物分子砌塊的合成技術 藥物分子砌塊分子結構確證及純度精準檢測技術 有機硼酸分子的砌塊的分子結構確證及純度精準檢測技術 氨基酸類藥物分子砌塊的分子結構確證及純度精準檢測技術 藥物分子砌塊的純化技術 多元組合柱層析純化技術 多組分組合配方精密蒸餾純化技術 官能團衍生法純化技術 基于官能團極性重結晶純化技術 藥物分子砌塊生產設備的改進技術 多物態加速混配反應釜的改進技術 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 可調整層析柱設備改進技術 旋轉蒸發儀的改進技

82、術 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 定位橫向發展，定位橫向發展，分子砌塊庫分子砌塊庫種類種類正逐年上漲正逐年上漲。藥物分子砌塊行業內的公司主要有兩個發展方向，一是橫向發展，通過提升分子砌塊產品的種類，提供結構獨特、功能多樣的藥物分子砌塊，快速響應客戶多樣化需求，更好的服務于新藥研發；二是縱向發展，提升通過提升產品量級，深度綁定客戶，不斷拓展臨床后期及商業化階段藥物分子砌塊的需求量。公司聚焦于藥物分子砌塊行業的橫向發展，定位于新藥研發前端，主要集中于 IND 前的苗頭化合物發現和篩選環節。供應商能提供更多的分子砌塊種類，就能夠覆蓋更多的靶點/藥物類型，從而更深入地參與到新藥的研發過程中

83、。在橫向發展戰略的帶動下，公司的分子砌塊庫數量從 2019 年的 4.46 萬種快速增長到了 2021 年的 7.33 萬種，在行業內處于領先地位。圖 27：畢得醫藥現貨分子砌塊種類數逐年變化情況（單位：個）資料來源：畢得醫藥招股書，中信證券研究部 圖 28：畢得醫藥和國內部分頭部企業分子砌塊數量比較（單位：個）資料來源：畢得醫藥招股書，中信證券研究部 自主品牌全球化布局領先自主品牌全球化布局領先，伴隨客戶拓展伴隨客戶拓展海外業績有望持續高增海外業績有望持續高增 依托建立起的品類和產品開發能力依托建立起的品類和產品開發能力積極布局海外市場。積極布局海外市場。公司在境內的客戶數量在2021年已經

84、超過 3000 家，其中新藥研發機構超過 2000 家，醫藥綜合服務商超過 1000 家。而依托服務境內客戶建立起出色的產品競爭力，公司進行了全球化布局。2018 年開始，通過建立自主品牌的方式開拓海外市場，公司先后在美國、歐洲、印度成立境外子公司，并在當地布局區域中心，以快速響應客戶需求。從新藥研發公司分布的地理位置看，美國和歐洲是全球新藥研發的絕對中心，單美國新藥研發公司數量的比例在 2022 年就高達 44%，歐洲除英、法、德外的其他地區占比高達 13%。公司的全球化布局，有望大幅度提升公司的營收天花板。近年來，伴隨著銷售渠道的不斷打開以及知名度的不斷提升，公司在海外的客戶數量也在快速上

85、升。2018-2021 年，公司境外新藥研發機構客戶數量從 193 家增長到 2400 家；境外醫藥服務綜合服務商客戶數量從 91 家增長到 370 家。根據 Pharma R&D 數據，全球藥物研發公司數量在快速增加，具有激活狀態研發管線的藥物研發公司從 2006 年的 16210123456782019202020210.01.02.03.04.05.06.07.08.0畢得醫藥皓元醫藥阿拉丁藥石科技 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 家增加到 2022 年的 5416 家，并且 2014-2

86、022 年的年復合增長率相比于 2006-2014 年更高。圖 29：2018-2021 年境內客戶數量（個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 30：2022 年藥物研發公司按照地理位置分布占比 資料來源：Pharma R&D 2022，中信證券研究部 圖 31：2018-2021 年境外客戶數量（個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 32：全球管線處于激活狀態的藥物公司數量統計及其增長情況（單位：個）資料來源：Pharma R&D 2022，中信證券研究部 與此同時，公司在境外客戶的銷售收入也伴隨著客戶數量的增加而“水漲船高”。2018年到 2021 年來自新藥研發機構的銷售收入

87、從 298 萬增長到 1.34 億元，來自醫藥綜合服務商的銷售收入從 2617 萬增長到 1.46 億元。但目前公司的境外新藥研發機構客戶中，仍以年銷售收入 100 萬以內的小客戶為主。2021 年，在公司 2400 家新藥研發機構客戶中，2380 家的銷售收入在 100 萬以內，僅有3 家年銷售收入在 500 萬以上。從發展時間更久的境內業務來看，對于采購金額較大的客戶，公司一般會與其簽訂框架協議。公司簽訂框架協議的新藥研發機構客戶中，數量從 2019年的 32 家提升到了 2021 年的 45 家，平均單客戶年銷售額從 2019 年的 198 萬元上漲到2021 年的 298 萬元。我們認

88、為，伴隨著公司和境外客戶合作深度的不斷提升，境外的大客戶數量和單客戶銷售額均有較大提升空間。11821654190025316811009120914480500100015002000250030002018201920202021新藥研發機構醫藥綜合服務商經銷商美國歐洲其他地區亞太其他地區中國英國加拿大日本德國法國其他19370115382400913524673700500100015002000250030002018201920202021新藥研發機構醫藥綜合服務商經銷商 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免

89、責條款和聲明 25 圖 33：2018-2021 年境外客戶銷售收入（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 34：新藥研發機構中不同營收規?？蛻舻匿N售收入（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 35：公司境內客戶簽訂框架協議的新藥研發機構客戶數量及單客戶銷售額 資料來源：公司公告，中信證券研究部 募投項目募投項目有望有望進一步進一步加速推進加速推進國際化戰略國際化戰略。公司 IPO 上市后，實際募集資金 14.28 億元，計劃用于藥物分子砌塊區域中心項目、研發實驗室項目和補充流動資金。通過投資藥物分子砌塊區域中心項目，公司將在全球范圍內建立以技術服務為導向的銷售服務網點和智能化

90、、專業化的研發生產體系，有利于公司順應行業發展趨勢，進一步拓寬業務覆蓋的區域，擴大銷售規模，實現面向全球、全面服務新藥研發機構的戰略目標。通過投資研發實驗室項目，一方面將強化公司研發體系，通過購置先進的研發、測試設備，增加專業的技術研發人員，迅速提升公司研發創新實力，增強公司在行業內的競爭力；另一方面將進一步豐富并完善藥物分子砌塊相關產品的創新型新品種，更大程度地滿足客戶的定制化需求，為創新研發新產品、優化產品結構提供有力支持。運用募集資金加大研發投入，購置先進的研發設備，增強研發團隊建設，為公司研發創造更為優質的環境和條件，立足技術基礎，謀求產品創新。02000400060008000100

91、001200014000160002018201920202021新藥研發機構醫藥綜合服務商經銷商010002000300040005000600070008000500萬以上100-500萬100萬以內201920202021321983824445298050100150200250300350客戶數量（個）單客戶收入（萬元）201920202021 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 7：公司募投項目 項目名稱項目名稱 擬投資擬投資金額（萬金額（萬元）元）建設建設周期周期 項目簡介項目簡介

92、 預期收益預期收益 藥物分子砌塊區域中心項目 28000 一年 擬在美國、印度、上海、成都新建四個區域中心，并對公司現有區域中心進行擴充升級。公司可實現年均營業收入 50,974.16 萬元，計算期平均息稅后利潤達到 12,075.82 萬元 研發實驗室項目 7435.61 兩年 主要承擔公司藥物分子砌塊及科學試劑產品的質量檢測、豐富產品系列及加強自主品牌開 發力度的責任。對微通道反應、酶催化反應、高品質均相貴金屬絡合物催化劑、非均相有機小分子催化劑和高端藥物分子砌塊方向進行研發。解決現有一些產品的工藝生產放大問題；合成多種手性氨基酸類藥物分子砌塊；均相貴金屬絡合物催化劑的催化性能研究、純度表

93、征與技術標準建設；開發非均相的有機小分子催化劑，表征結構并對其催化活性和回收利用進行研究；豐富芳雜環類藥物分子砌塊，苯環類藥物分子砌塊，脂肪族類藥物分子砌塊 補充流動資金 8000 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 風險因素風險因素 公司期末存貨余額高相關風險公司期末存貨余額高相關風險 現貨品種的種類和數量是分子砌塊供應商的核心競爭力之一。藥物分子砌塊用于篩選和評估，客戶采購時并不確定分子砌塊最終能否組成所需的新藥分子，因此一般為現貨采購。公司需要通過前瞻性儲備滿足客戶現貨需求，現貨品種的種類和數量是分子砌塊供應商的核心競爭力之一。2019-2021 年，公司存貨的賬面價值分別為 1.

94、31 億元、2.19 億元和 4.77 億元。截至 2021 年末，公司已儲備 7.33 萬種藥物分子砌塊產品。公司藥物分子砌塊備貨產品種類和數量在國內處于領先地位，高于同行業公司皓元醫藥和阿拉丁，相較于境外巨頭 Sigma-Aldrich 仍存在一定差距。公司存貨余額高于同行業公司皓元醫藥和阿拉丁，如果未來市場需求發生變化，會導致公司未來存在一定經營風險。公司銷售情況及銷售量級變動對毛利率的影響公司銷售情況及銷售量級變動對毛利率的影響 公司是國內公斤級以下分子砌塊主要供應商之一，目前產品銷售以公斤級以下量級為主。下游新藥研發客戶主要基于科研和新藥研發用途使用藥物分子砌塊和科學試劑產品，需求具

95、有高技術、多品類、微小劑量及多頻次等特征，公司客戶較為分散，2019-2021 年，公司合作的客戶數量超過 8,000 家。2019-2021 年，公司綜合毛利率分別為 59.66%、54.38%和 49.46%，綜合毛利率持續下降，主要系受公司產品銷售量級結構、新收入準則調整、匯率波動等影響所致。未來隨著公司經營規模的擴大，各規格產品銷售量級增加，以及匯率波動等因素持續影響，將會導致公司毛利率水平進一步波動，繼而導致對公司盈利水平的影響。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 地緣政治、政策地緣政治、

96、政策風險風險 公司在美國、德國、印度等地區擁有子公司，主要負責藥物分子砌塊和科學試劑產品的境外推廣和銷售。2019-2021 年，境外銷售收入分別為 1.02 億元、1.92 億元和 2.79億元，占主營業務收入比例分別為 41.17%、48.98%和 46.11%，呈現上升趨勢。如果未來公司境外銷售所在國家或地區的政治經濟形勢、經營環境、產業政策、法律政策等發生不利變化，或者因為公司國際化管理能力不足導致在正常經營過程中出現違約、侵權等情況引發訴訟或索賠，將會對公司的經營產生不利影響。公司產品價格波動風險公司產品價格波動風險 2019-2021 年，公司藥物分子砌塊、科學試劑產品平均價格分別

97、為 9.23 元/克、6.77 元/克和 4.96 元/克，呈現下降趨勢，主要系銷售量級結構變動所致，以 2019 年度為基準，銷售量級變動對于 2020 年度、2021 年度公司產品平均單價影響分別為下降 2.77元/克、下降 3.22 元/克；隨著公司業務規模的擴大，生產成本呈現規模效應，對應產品平均成本亦呈現下降趨勢。若未來公司高量級產品銷售比重進一步增加，導致產品平均價格將進一步下降，若下降幅度高于平均成本降幅，則會對公司毛利率水平、收入水平產生一定影響。以 2019 年度為基準，各量級區間對應銷售單價變動對于 2020 年度、2021 年度公司產品平均價格影響分別為上升 0.22 元

98、/克、下降 0.76 元/克，若未來公司各量級區間內產品的平均價格進一步下降，且下降幅度高于對應平均成本降幅，亦會對公司毛利率水平、收入水平產生一定影響。匯兌損益風險匯兌損益風險 2019-2021 年，公司產品出口占比較高，外銷業務主要以美元、歐元或者印度盧比結算。人民幣匯率的波動，將有可能給公司帶來匯兌收益或匯兌損失，并在一定程度上影響公司經營業績。2019-2021 年內，公司發生匯兌損失（收益）分別為-119.75 萬元、727.47 萬元和 667.22 萬元。隨著公司出口的增長及匯率波動的加劇，如果人民幣對美元或者其他外幣大幅升值，公司外銷產品市場競爭力將有所下降，同時產生匯兌損失

99、，進而對公司經營業績帶來不利影響。全球新藥研發投入下降的風險全球新藥研發投入下降的風險 公司專注于藥物分子砌塊、科學試劑的研發、生產及銷售，終端客戶包括創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，客戶地域主要有美國、歐洲、印度等全球新藥研發高地。未來如果醫藥企業研發投入受到宏觀經濟形勢、醫藥產業政策調整等不利變化影響而出現下降，將導致醫藥研發和生產需求下降，進而影響公司業務發展和經營業績 銷售產品合規性風險銷售產品合規性風險 因為公司境外經銷商 Ark Pharm 在對相關產品受管制不知情的情況下，在美國銷售了微量（價值不到 5 萬美元，占區間總銷售額較?。?、需持有許可證才能銷售的受管制化

100、學品，其實際控制人 Liangfu Huang 于 2019 年 8 月被伊利諾伊州北區法院判處緩刑一年、社區服務 120 小時、罰金 9,500 美元，該述處罰均已履行完畢。Liangfu Huang 系本公司實際控制人之一戴嵐之配偶。該等事件發生后，公司后續在境外主要市場設立全資 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 子公司，樹立品牌，建立自有銷售渠道進行境外銷售。2020 年度及 2021 年度均未通過Ark Pharm 進行境外銷售，自有渠道亦不存在銷售受管制化學品的情形。根據所在國法律，如公

101、司銷售的產品系當地政府管制的易制毒化學品、非藥用類麻醉藥品，后續存在由于銷售產品不合規被所在國進行處罰的風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端：我們對公司不同業務進行如下：我們對公司不同業務進行如下預測預測 藥物分子砌塊業務：藥物分子砌塊業務：考慮到公司藥物分子砌塊產品種類處于領先地位，并且海外市場正在不斷布局，我們認為隨著公司不斷加強種類/品牌建設，知名度提升以及隨著和客戶的合作不斷深入，該板塊業務收入有望持續快速增長，假設 2022-2024 年公司雜環類銷售業務收入實現 32.00%/34.00%/32.00%的增長，毛利率分別為 49.00%/4

102、8.00%/48.00%；苯環類銷售業務收入實現 40.00%/42.00%/40.00%的增長，毛利率分別為 47.00%/46.00%/46.00%；脂肪族類銷售業務收入實現 38.00%/42.00%/39.00%的增長，毛利率分別為43.00%/42.00%/42.00%?？茖W試劑業務科學試劑業務：公司的藥物分子砌塊客戶在合成目標產物時，往往需要采購催化劑等科學試劑來共同完成化學反應。因此，我們認為公司的科學試劑業務有望和藥物分子砌塊業務形成聯動，在較小基數下有望保持快速增長。假設 2022-2024 年公司催化劑及配體銷售業務收入實現40.00%/45.00%/42.00%的增長，毛

103、利率分別為32.00%/31.00%/31.00%；假設2022-2024年公司活性小分子化合物銷售業務收入實現35.00%/40.00%/38.00%的增長，毛利率分別為 45.00%/43.00%/43.00%。表 8：公司收入預測表（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 藥物分子砌塊 收入 347.54 533.07 722.38 996.65 1354.46 yoy 54.01%53.38%35.51%37.97%35.90%成本 155.61 261.58 380.71 535.72 728.66 毛利 191.93 271.49 341.67 460

104、.93 625.80 毛利率(%)55.23%50.93%47.30%46.25%46.20%業務收入比例(%)88.78%87.93%87.67%87.21%86.79%雜環類 收入 185.69 275.80 364.06 487.84 643.94 yoy 45.85%48.53%32.00%34.00%32.00%成本 80.03 130.48 185.67 253.67 334.85 毛利 105.66 145.32 178.39 234.16 309.09 毛利率(%)56.90%52.69%49.00%48.00%48.00%業務收入比例(%)47.44%45.50%44.18%

105、42.69%41.26%苯環類 收入 104.84 164.33 230.06 326.69 457.36 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 52.61%56.74%40.00%42.00%40.00%成本 48.25 82.61 121.93 176.41 246.98 毛利 56.59 81.72 108.13 150.28 210.39 毛利率(%)53.98%49.73%47.00%46.00%46.00%業務收入比例(%)2

106、6.78%27.11%27.92%28.59%29.30%脂肪族類 收入 57.01 92.94 128.26 182.13 253.15 yoy 92.34%63.02%38.00%42.00%39.00%成本 27.33 48.49 73.11 105.63 146.83 毛利 29.68 44.45 55.15 76.49 106.32 毛利率(%)52.06%47.83%43.00%42.00%42.00%業務收入比例(%)14.56%15.33%15.57%15.94%16.22%科學試劑 收入 43.65 72.99 101.40 145.96 206.08 yoy 92.46%6

107、7.22%38.92%43.95%41.18%成本 22.53 44.57 66.18 97.14 137.26 毛利 21.12 28.42 35.21 48.82 68.82 毛利率(%)48.38%38.94%34.73%33.45%33.39%業務收入比例(%)11.15%12.04%12.31%12.77%13.20%催化劑及配體 收入 28.36 57.23 80.12 116.18 164.97 yoy 84.88%101.80%40.00%45.00%42.00%成本 17.29 36.8 54.48 80.16 113.83 毛利 11.07 20.43 25.64 36.0

108、1 51.14 毛利率(%)39.03%35.70%32.00%31.00%31.00%業務收入比例(%)7.24%9.44%9.72%10.17%10.57%活性小分子化合物 收入 15.30 15.76 21.28 29.79 41.11 yoy 108.73%3.01%35.00%40.00%38.00%成本 5.24 7.77 11.70 16.98 23.43 毛利 10.06 7.99 9.57 12.81 17.68 毛利率(%)65.75%50.70%45.00%43.00%43.00%業務收入比例(%)3.91%2.60%2.58%2.61%2.63%其他業務 收入 0.28

109、 0.17 0.17 0.17 0.17 yoy 7.69%-39.29%0.00%0.00%0.00%成本 0.46 0.25 0.17 0.17 0.17 毛利(0.18)(0.08)0.00 0.00 0.00 毛利率(%)-64.29%-47.06%0.00%0.00%0.00%業務收入比例(%)0.07%0.03%0.02%0.01%0.01%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）費用端：費用端：考慮到公司藥物分子砌塊在海外正在持續加強品牌建設能力，預計銷售費用將相應增加，但規模效應下預計銷售費用增長慢于營收，假設 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 11.20%/10

110、.90%/10.70%?？紤]到公司業務處于快速增長期，人員數量和人 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 員薪酬將保持穩定增長，但規模效應下預計增長慢于營收，假設 2022-2024 年公司管理費用率分別為 9.20%/9.00%/8.90%?？紤]到公司在持續加強藥物分子砌塊庫的品類數量,需要投入相應研發費用，但預計增長慢于營收，假設 2022-2024 年公司研發費用率分別為5.60%/5.50%/5.40%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 8.24/11.43/15.61 億

111、元，凈利潤分別為1.39/1.93/2.61 億元。表 9：20222024 年公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)391.46 606.22 823.94 1,142.78 1,560.71 營業收入增長率YoY 57%55%36%39%37%凈利潤(百萬元)59.00 97.57 139.10 192.93 260.99 凈利潤增長率 YoY N/A 65%43%39%35%每股收益 EPS(基本)(元)0.91 1.50 2.14 2.97 4.02 毛利率 54%49%46%45%45%凈資產收益率 RO

112、E 16.20%15.52%6.70%8.61%10.59%每股凈資產（元）5.61 9.69 31.99 34.54 37.96 PE 94.34 57.05 40.02 28.85 21.33 PB 15.28 8.85 2.68 2.48 2.26 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 1 月 4 日 估值評級估值評級 我們預計 20222024 年公司凈利潤分別為 1.39/1.93/2.61 億元，對應每股 EPS 預測分別為 2.14/2.97/4.02 元，選取 PE 估值法對公司進行估值?？杀裙镜倪x擇上，我們選取與畢得醫藥業務結構類似的阿拉?。?/p>

113、研試劑的研發、生產及銷售）、泰坦科技（科研試劑、耗材、設備的研發、生產及銷售）、藥石科技（藥用分子砌塊、關鍵中間體的生產、研發、銷售）及皓元醫藥（藥物分子砌塊及工具化合物的生產銷售）作為可比公司。20212024 年可比公司平均 PE 分別為 59/51/35/25 倍。我們認為，畢得醫藥作為國內公斤級以下藥物分子砌塊龍頭企業，有望持續受益全球新藥的研發熱潮，憑借產品矩陣數量、新產品開發效率、產品質量、綜合服務性價比等優勢，在新藥研發公司愈發關注供應鏈穩定性和研發效率的考量下，有望不斷提升在分子砌塊市場的市占率；另外，依托服務于國內高要求和高質量客戶建立起的品類和研發能力，公司積極布局海外市場

114、，已經相對領先性地建立了海外自主品牌、渠道和客戶覆蓋，客戶數量和單客戶收入仍還有提升潛力，整體海外銷售收入有望持續快速增加的趨勢。綜上，參考可比公司 2023 年平均 PE 35 倍估值，考慮到畢得在海外市場布局的領先性和全球市場客戶數量和客戶收入的增長潛力，我們給予公司 2023 年 40 倍 PE 估值，對應目標價 119 元，首次覆蓋給予“買入”評級。畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 表 10：畢得醫藥與可比公司估值水平對比情況 代碼 公司 股價 EPS PE 2021 2022E 2023

115、E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300725.SZ 藥石科技 82.12 2.44 1.78 2.51 3.45 34 46 33 24 688131.SH 皓元醫藥 113.51 1.79 2.23 3.42 5.00 63 51 33 23 688179.SH 阿拉丁 37.38 0.63 0.82 1.10 1.48 59 46 34 25 688133.SH 泰坦科技 138.43 1.71 2.28 3.38 4.74 81 61 41 29 平均 59 51 35 25 688073.SH 畢得醫藥 85.75 1.50 2.14 2.97 4.02

116、57 40 29 21 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價為 2023 年 1 月 4 日；可比公司預計年份 EPS 使用 wind 一致預期；畢得醫藥預計年份 EPS來自中信證券研究部預測 畢得醫藥（畢得醫藥（688073.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 391 606 824 1,143 1,561 營業成本 179 306 447 633 866 毛利率 54.4%49.5%45.7%44.6%44.5%稅金及附

117、加 2 3 4 6 8 銷售費用 51 78 92 125 167 銷售費用率 13.0%12.9%11.2%10.9%10.7%管理費用 52 64 76 103 139 管理費用率 13.2%10.6%9.2%9.0%8.9%財務費用 10 5(17)(27)(22)財務費用率 2.5%0.8%-2.0%-2.4%-1.4%研發費用 21 35 46 63 84 研發費用率 5.5%5.8%5.6%5.5%5.4%投資收益 1 0 0 0 0 EBITDA 80 130 150 208 298 營業利潤 71 115 164 227 307 營業利潤率 18.09%18.91%19.89%

118、19.89%19.69%營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額 70 115 164 227 307 所得稅 11 17 25 34 46 所得稅率 16.0%14.8%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 59 98 139 193 261 凈利率 15.1%16.1%16.9%16.9%16.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 91 193 1,329 1,124 904 存貨 219 477 608 864 1,224 應收賬款 8

119、5 125 173 239 324 其他流動資產 62 23 30 43 54 流動資產 458 818 2,139 2,270 2,505 固定資產 15 31 48 106 152 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 1 0 0 0 0 其他長期資產 34 57 74 116 130 非流動資產 50 88 122 223 283 資產總計 508 906 2,261 2,493 2,788 短期借款 17 0 0 0 0 應付賬款 83 206 112 158 217 其他流動負債 43 43 45 65 79 流動負債 143 250 157 223 295 長期借款 0 0

120、0 0 0 其他長期負債 0 28 28 28 28 非流動性負債 0 28 28 28 28 負債合計 143 277 185 251 323 股本 45 49 65 65 65 資本公積 321 483 1,776 1,776 1,776 歸屬于母公司所有者權益合計 364 629 2,077 2,242 2,464 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 364 629 2,077 2,242 2,464 負債股東權益總計 508 906 2,261 2,493 2,788 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 5

121、9 98 139 193 261 折舊和攤銷 8 11 4 8 13 營運資金的變化-88-190-294-283-397 其他經營現金流 25 16 7-9-6 經營現金流合計 4-65-144-90-129 資本支出-38-29-36-108-72 投資收益 1 0 0 0 0 其他投資現金流-43 58-10-6-3 投資現金流合計-80 29-46-113-75 權益變化 160 164 1,309 0 0 負債變化-8-17 0 0 0 股利支出 0 0 0-28-39 其他融資現金流-25-9 17 27 22 融資現金流合計 127 137 1,326-1-16 現金及現金等價物

122、凈增加額 51 102 1,136-205-221 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 57.5%54.9%35.9%38.7%36.6%營業利潤 1247.8%61.9%42.9%38.7%35.2%凈利潤 N/A 65.4%42.6%38.7%35.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 54.4%49.5%45.7%44.6%44.5%EBITDA Margin 20.4%21.5%18.3%18.2%19.1%凈利率 15.1%16.1%16.9%16.9%16.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 16.2%1

123、5.5%6.7%8.6%10.6%總資產收益率 11.6%10.8%6.2%7.7%9.4%其他（其他（%）資產負債率 28.3%30.6%8.2%10.1%11.6%所得稅率 16.0%14.8%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體

124、建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需

125、要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下

126、做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系

127、該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300

128、指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

129、于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下

130、列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA

131、 India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由

132、CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客

133、戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經

134、紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，

135、CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的

136、在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面

137、同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。