新巨豐-公司研究報告-無菌包裝龍頭持續迭代國產替代空間打開-230109（23頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 01 月 09 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）無菌包裝龍頭無菌包裝龍頭持續迭代持續迭代，國產替代空間打開，國產替代空間打開 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：16.61 元 公司作為無菌包裝內資龍頭公司作為無菌包裝內資龍頭，技術、產品、品質比肩外資龍頭，成本優勢明顯，技術、產品、品質比肩外資龍頭，成本優勢明顯，有望持續實現國產替代，同時客戶拓展順暢，品類充分延伸，首次覆蓋給予有望持續實現國產替代，同時客戶拓展順暢，品類充分延伸，首次覆蓋給予“強強烈推薦烈推薦”投資評級投資評級。新巨豐：深耕無菌包裝領域，十五年快

2、速崛起新巨豐：深耕無菌包裝領域，十五年快速崛起。公司主營業務無菌包裝的生產、研發與銷售，致力于無菌包裝核心技術研發。公司建立了“枕包”、“磚包”、“鉆石包”和“金屬包”等多元化產品體系，產品容量覆蓋 200ml-1000ml，與伊利、夏進、歐亞乳業、王老吉等知名液態奶和非碳酸飲料客戶合作逐步加深，深受下游客戶企業認可。2021 年公司實現營業收入 12.4 億元（+22.42%），凈利潤 1.6 億元（-7.04%）。無菌包裝行業快速增長，國產替代正當時無菌包裝行業快速增長，國產替代正當時。2021 年，我國無菌包裝行業規模達 1100 億包，同比增長 14%。隨下游需求的不斷增長，市場規模有

3、望進一步擴張。產品結構方面，2020 年磚包、枕包和鉆石包的市場份額分別占比61%/22%/11%。磚包和枕包發展基本成熟，主要用于市場規模 1478.5 億元的常溫奶，隨包裝替代趨勢仍有一定發展空間。鉆石包處于高速成長期，并受高端奶和非碳酸飲料的需求增長驅動，二者的市場規模/產量 2021 年同比增長 15.12%/11.27%，市場前景廣闊。市場格局方面，海外品牌主導市場，占據 60%以上的份額，在技術、產業鏈等方面均憑借先發優勢形成壁壘。但我國無菌包裝行業仍有較大發展空間，需求強勁：1）無菌包裝屬于政府鼓勵產品，現已有一系列政策出臺規范并推動行業發展；2）技術進步與應用范圍擴張刺激需求增

4、長。生產工藝與技術進步降低無菌包裝成本、擴大應用范圍，下游需求將持續擴張。多項優勢明顯，助力份額提升，國產替代正當時。多項優勢明顯，助力份額提升，國產替代正當時。1）客戶優勢：深度綁定大客戶，同時積極拓展新客戶，對伊利收入從 2017 年的 2.78 億元，增長至 2021年的 8.68 億元，同時信息網、輝山、歐亞、王老吉等客戶持續放量，為公司持續增長打好基礎；2）質量優勢：良品率持續維持高水平，具有較高性價比及良好售后，公司近三年退換貨金額占當期主營業務收入的比例分別為0.81%、0.41%和 0.19%，持續實現提升良品率；3）技術優勢：研發投入進一步加大，工藝技術不斷完備，與頭部企業技

5、術水平相差無幾，在產品質量保持的同時，平均單價保持競爭優勢；4）產能優勢：募投項目落地，產能進一步釋放，50 億包無菌包裝材料擴產項目一期已建設完畢，50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目持續推進，保障公司業績高速增長。國產替代空間廣闊，內資龍頭楊帆起航，首次覆蓋給予國產替代空間廣闊，內資龍頭楊帆起航，首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司作為無菌包裝內資龍頭，技術、產品、品質比肩外資龍頭，成本優勢明顯，有望持續實現國產替代，同時客戶拓展順暢，品類充分延伸，我們預計公司 2022 年2024 年歸母凈利潤分別為 1.72 億元、2.15 億元、2.84 億元，同比分別增長 9%

6、、25%、32%，對應 PE 分別為 41X、33X、25X，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：客戶依賴的風險；市場競爭的風險；原材料短缺或價格無法傳導客戶依賴的風險；市場競爭的風險；原材料短缺或價格無法傳導的風險的風險；應收賬款收回的風險應收賬款收回的風險?；A數據基礎數據 總股本（萬股）42000 已上市流通股（萬股）5915 總市值（億元）70 流通市值（億元）10 每股凈資產（MRQ）5.5 ROE（TTM）7.0 資產負債率 22.2%主要股東 北京京巨豐能源控制設備有限公司 主要股東持股比例 22.56%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 0-9-9

7、 相對表現-0 1 9 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 畢先磊畢先磊 研究助理 -30-20-10010Sep/22Dec/22(%)新巨豐滬深300新巨豐新巨豐（301296.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1014 1242 1599 2067 2672 同比增長 8%22%29%29%29%營業利潤(百萬元)230 211 231 288 381 同比增長 44%-8%9%25%32%歸母凈

8、利潤(百萬元)169 157 172 215 284 同比增長 46%-7%9%25%32%每股收益(元)0.40 0.37 0.41 0.51 0.68 PE 41.3 44.4 40.5 32.5 24.6 PB 7.1 6.1 5.3 4.7 4.1 資料來源：公司數據，招商證券 2XpXaUjWdWmNuMsQbR9R9PsQqQnPpMjMmMrQjMoPrR8OnMmMNZoMmMwMrQqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、新巨豐：無菌包裝領軍企業，快速崛起迎發展新階段.6 1、發展歷程：客戶持續拓展助力業務崛起，多元化產品打開新增長空間.6 2、

9、公司治理：股權結構集中，高管流失率低，員工持股激勵充分.6（1）控股股東持股比例較大，股權結構集中.6（2）管理結構科學規范，高管流失率較低.7（3）股權激勵：綁定核心人員利益，彰顯公司長期發展信心.7 3、公司業務：枕包占比高，收入以境內為主.8 4、公司財務：財務狀況良好，盈利能力逐年提升.9 二、行業：行業發展進入成熟階段，集中度不斷提升.9 1、規模：下游需求多樣化，驅動規模增長.9 2、結構：磚包、枕包發展成熟，鉆石包處于成長期.10 3、格局：海外品牌占主導地位，國產替代空間廣闊.11（1）海外品牌占據無菌包裝 60%以上市場份額.11（2）外資品牌優勢明顯、壁壘高，利樂表現突出.

10、12 4、驅動：政策支持+應用領域拓展，助推行業規模持續成長.13（1）國家鼓勵，政策護航.13（2）新應用范圍刺激新需求增長.14 三、驅動：國產替代正當時，品類客戶拓展空間廣闊.15 1、多項優勢明顯，助力份額提升，國產替代正當時.15（1）主要客戶合作長期穩定，積極拓展新客戶.15（2）質量穩定良品率高，平均單價低于同業可比.16（3）工藝技術逐步完備，與龍頭企業差距縮小.17 2、募投項目落地，產能進一步提升.18 3、成本下降可期，利潤彈性有望釋放.19 四、盈利預測與投資建議.20 1、盈利預測.20 2、投資建議.21 五、風險提示.21 圖表圖表目錄目錄 敬請閱讀末頁的重要說明

11、 4 公司深度報告 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 公司股權結構.7 圖 3 公司分產品營業收入占比.8 圖 4 公司分產品毛利率.8 圖 5 公司凈利率、營業利潤率及主營業務毛利率.9 圖 6 公司期間費用率.9 圖 7 公司的收益質量和資產負債率（母公司）.9 圖 8 無菌包裝行業產業鏈.10 圖 9 我國無菌包裝行業市場規模.10 圖 10 2012-2021 年我國液態奶產量變化.11 圖 11 2016-2021 年常溫奶市場規模.11 圖 12 2016-2021 年我國高端奶市場規模.11 圖 13 2012-2021 年我國非碳酸飲料產量.11 圖 14 2019-2020

12、年中國無菌包裝行業市場份額.12 圖 15 2020 年中國常溫液態奶無菌包裝市場份額.12 圖 16 圖 9 2018-2020 年新巨豐常溫液態奶無菌包裝市場份額.12 圖 17 人均乳制品消費量（kg）.14 圖 18 前五大客戶銷售金額（萬元）.15 圖 19 前五大客戶銷售額占主營業務收入比例.15 圖 20 對伊利銷售量及增速.16 圖 21 無菌包裝液奶市場主要廠商銷售額及占比.16 圖 22 客戶數量及新增客戶產生的收入.16 圖 23 公司產品良品率.17 圖 24 退換貨金額及占主營業務收入比例.17 圖 25 研發費用及其占營收比例.18 圖 26 2019-2021 產

13、能情況.19 圖 27 分產品銷售收入占比.19 圖 28 各產品毛利率.19 圖 29 原材料成本結構.20 圖 30 原材料價格走勢.20 表 1：公司管理層情況.7 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 2：公司股權激勵目標及人員.7 表 3：公司業務拆分情況.8 表 4：無菌包裝行業企業比較.12 表 5：無菌包裝行業政策一覽.13 表 6：常用包裝方式對比.14 表 7：產品平均售價與可比公司同類產品及市場公開報價對比.17 表 8：公司主營業務相關專利一覽.18 表 9：募投項目情況.19 表 10：分產品拆分及預測.20 表 11：可比公司估值.21 附：財務預測表.22

14、 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、新巨豐一、新巨豐：無菌包裝領軍企業，快速崛起迎發展新階段無菌包裝領軍企業，快速崛起迎發展新階段 1、發展歷程：客戶持續拓展助力業務崛起，多元化產品打開新增長空間發展歷程：客戶持續拓展助力業務崛起，多元化產品打開新增長空間 本土無菌領域龍頭企業本土無菌領域龍頭企業，堅持無菌包裝的研發、生產及銷售。堅持無菌包裝的研發、生產及銷售。公司是專業從事生產液體食品無菌包裝材料的企業，業務范圍涉及無菌包裝材料的研發、生產、銷售和無菌包裝設備的技術支持，面向全球乳制品及非碳酸飲料企業提供液體食品無菌包裝材料。2007 年至年至 2010 年為公司發展初期年為公司

15、發展初期：公司成立于 2007 年 10 月，至今一直從事無菌包裝的生產與研發，堅持“以銷定產”的主要經營模式。在成立初期，公司主要核心技術來源為紙塑包裝專利技術，隨后成功研發出“枕包”和“磚包”無菌包裝，并得到下游客戶企業認可。在此期間，公司與伊利、夏進等知名乳業企業逐漸展開合作。2011 年至年至 2015 年為公司快速發展期年為公司快速發展期：自 2011 年開始，公司憑借優質的無菌包裝產品和及時的服務與伊利、夏進乳業等企業保持長期穩定的合作，公司業務無菌包裝體量不斷增長。與此同時，公司不斷開拓優質液態奶和非碳酸飲料知名企業客戶，如東鵬飲料、王老吉、完達山乳業等企業。2016 年至今為公

16、司全面發展期年至今為公司全面發展期：隨著多年深耕無菌包裝行業，公司在生產工藝、生產設備等方面積累了多項核心技術，并自主研發出“鉆石包”和“金屬包”等無菌包裝。至此，公司建立了“枕包”、“磚包”、“鉆石包”和“金屬包”等多元化產品體系。公司與伊利、夏進、歐亞乳業、王老吉等知名液態奶和非碳酸飲料客戶合作逐步加深。與此同時，公司與更多下游優質客戶建立了長期穩定的合作關系，如新希望乳業、海河乳業、加多寶等國內知名企業。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

17、2022無菌包裝材料生產線建成國際先進的液體食品無菌包裝材料生產線一廠建成并投產新巨豐包裝成立產品進入各大乳品行業市場發展初期07-10年北京設立營銷中心開創發展新起點產品進入多家國內知名品牌飛躍式發展躋身于同行業前列地位統籌策劃無菌包材二廠項目伊利集團投資新巨豐啟動無菌包材二廠項目完成股份改制二廠項目建成成立十周年二廠正式投產深耕國內外市場黑河食品投資新巨豐公開發行股票并在創業板上市快速發展期11-15年全面發展階段16年至今 資料來源：公司官網，招商證券 2、公司治理：公司治理：股權結構股權結構集中，高管流失率低集中，高管流失率低，員工持股激勵充分，員工持股激勵充分（1）控股股東持股比例較

18、大，股權結構集中控股股東持股比例較大，股權結構集中 公司控股股東持股比例公司控股股東持股比例 26.65%，股權結構集中。，股權結構集中。北京京巨豐直接持有新巨豐 9,476.45 萬股股份，占公司總股本的26.54%，為公司控股股東；北京京巨豐的股東為袁訓軍、郭曉紅夫婦，二人分別持有北京京巨豐 50.00%的股權，通 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 過北京京巨豐間接持有公司 26.54%的股權；袁訓軍作為公司股東西藏誠融信、珠海聚豐瑞的執行事務合伙人，通過西藏誠融信、珠海聚豐瑞實際控制公司 10.20%的股權。袁訓軍、郭曉紅夫婦對公司合計實際控制的股權為 36.74%，為公司實際控

19、制人。圖圖 2 公司股權結構公司股權結構 14.75%12.25%10.26%8.99%4.80%3.88%3.25%3.18%2.18%1.94%1.58%1.58%1.23%1.21%1.02%0.35%1.02%BRF青島海絲蘇州厚齊西藏誠融信伊利永創智能領譽投資富城國際宏基鼎泰新疆國力天津華建大地投資茅臺建信珠海聚豐瑞華勤投資施能桐中建恒泰100%達孜優宏達孜吉厚北京京巨豐新巨豐26.54%2.38%44.66%袁訓軍郭曉紅0.80%50%50%33.48%9.86%7.70%21.07%泰東包裝時代貿易科技包裝100%100%資料來源：公司招股書，招商證券（2）管理結構科學規管理結構

20、科學規范，高管流失率較低范，高管流失率較低 公司公司管理結構科學規范，高管人員管理結構科學規范，高管人員穩定性較強穩定性較強。公司建立了市場開發、財務、研發、生產、質量管理、人力資源、日常運營管理等企業內部管理制度，各部門職責明確、責權對等，實現了管理的制度化、標準化和流程化。高管人員變化主要系個人原因及公司發展需求，流失率較低，穩定性較強。表表 1：公司管理層情況：公司管理層情況 公司高管公司高管 職務職務 任職任職日期日期 學歷學歷 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 郭曉紅 總裁 2020-08-21 碩士 1968 現任公司總裁、副董事長 劉寶忠 總經理 2012-06-01 碩士 1

21、973 現任董事、總經理 焦波 副總經理 2016-12-01 碩士 1975 曾任公司總經理、副總裁，現任 隗功海 副總經理 2007-10-01 本科 1973 現任董事、副總經理 劉煒 副總經理 2020-03-18 本科 1969 現任公司副總經理、董事長助理 羅博 董事會秘書 2016-12-26 碩士 1979 現任公司董事會秘書 馬仁強 財務總監 2012-04-01 碩士 1974 現任公司財務總監 資料來源：公司招股書，招商證券（3）股權激勵：股權激勵：綁定綁定核心人員利益，彰顯核心人員利益，彰顯公司公司長期發展信心長期發展信心 實施新股權激勵計劃實施新股權激勵計劃，綁定核心

22、人員利益，彰顯長期發展信心，綁定核心人員利益，彰顯長期發展信心。2022 年 12 月 19 日，新巨豐召開第二屆董事會第二十次會議審議通過了關于及其摘要的議案。為進一步完善公司法人治理結構，健全公司的激勵約束機制，形成良好均衡的價值分配體系，充分調動包括董事、高級管理人員、中高層管理人員及技術業務骨干的積極性，使其更誠信勤勉地開展工作，以保證公司業績穩步提升，確保公司發展戰略和經營目標的實現，新巨豐擬實施 2022 年限制性股票與股票期權激勵計劃，此次股權激勵具體內容如下：表表 2：公司：公司股權激勵股權激勵目標及人員目標及人員 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 首次授予第一個歸屬期

23、以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40%。首次授予第二個歸屬期 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 55%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 激勵目標激勵目標 首次授予第三個歸屬期 以 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 80%。姓名 職務 占授予股票期權總數的比例 授予人員 劉煒 副總經理、董事會秘書（代）1.19%焦波 董事、副總經理 0.36%隗功海 董事、副總經理 0.36%馬仁強 財務總監 0.36%核心骨干（120 人）53.80%預留 13.94%資料來源：公司公告，招商證券 3、公司

24、業務：枕包公司業務：枕包占比高占比高，收入以收入以境內為主境內為主 產品以枕包為主，磚包產品以枕包為主，磚包/鉆石包為輔，境內為主要收入來源。鉆石包為輔，境內為主要收入來源。公司收入按產品來分可分為枕包、磚包、鉆石包，17-21 年 枕 包/磚 包/鉆 石 包 平 均 銷 售 占 比 分 別 為 52.3%/40.6%/6.4%，以 枕 包 為 主，2021 年 毛 利 率 分 別 為34.12%/19.45%/19.47%，均大于 19%；按客戶類型分類可分為液態奶、非碳酸飲料無菌包裝，其中液態奶為核心收入來源，近 3 年營收占比約 97.2%；按區域分可分為境內和境外，其中境內為主要收入來

25、源，2021 年境內收入占比98.89%，同比增長率為 23.23%。2019 至 2021 年公司營業收入的復合增長率為 15.24%。表表 3：公司業務公司業務拆分拆分情況情況 2021 年收入年收入 收入收入 YoY（同比（同比增長率）增長率）2019-21CAGR 收入占比收入占比 2021 年毛利率年毛利率 分品類分品類 枕包 63,589.43 5.29%9.92%51.48%34.12%磚包 48,081.18 46.31%19.03%38.93%19.45%鉆石包 11,843.43 65.87%35.57%9.59%19.47%分區域分區域 境內 122,138.32 23.

26、23%15.15%98.89%境外 1,375.72 7.15%23.67%1.11%分客戶分客戶 液態奶無菌包裝 120,342.10 23.20%15.59%97.43%非碳酸軟飲料無菌包裝 3,171.94 16.76%3.91%2.57%合計 123,514.04 100.00%資料來源：公司招股書，招商證券 圖圖 3 公司分產品營業收入占比公司分產品營業收入占比 圖圖 4 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：公司招股書，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年2021年枕包磚包鉆石包0%5%

27、10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年枕包磚包鉆石包 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 4、公司財務公司財務：財務狀況良好，盈利能力逐年提升財務狀況良好，盈利能力逐年提升 公司收入穩健增長公司收入穩健增長，費用控制效果斐然，費用控制效果斐然，償債能力較強償債能力較強。2019 年/2020 年/2021 年，公司分別實現營業收入 93,514.12萬元、101,444.92 萬元和 124,184.14 萬元，實現凈利潤 11,554.32 萬元、16,909.84 萬元和 15,720.18 萬元，展現出良好的增長態勢。2021 年，公司主營業

28、務毛利率為 27.00%，同比下降 21.67%；公司凈利率為 12.36%，同比下降 25.88%；公司營業利潤率為 17.07%，同比下降 24.63%，主要受原材料成本上升影響。收益質量方面，2019/2020/2021 年，公司 ROE 分別為 13.54%/17.95%/14.76%，位于行業前列。償債能力方面，公司資產負債率較低，2019/2020/2021 年，公司資產負債率分別為 20.32%/24.70%/20.59%，償債能力較強。圖圖 5 公司公司凈利率、營業利潤率及凈利率、營業利潤率及主營業務主營業務毛利率毛利率 圖圖 6公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司招股

29、書，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 圖圖 7 公司的收益質量和資產負債率（母公司）公司的收益質量和資產負債率（母公司）資料來源：招股說明書，招商證券 二、二、行業：行業發展進入成熟階段，集中度不斷提升行業：行業發展進入成熟階段，集中度不斷提升 1、規模：下游需求多樣化，驅動規模增長、規模：下游需求多樣化，驅動規模增長 無菌包裝位于無菌包裝行業中游。無菌包裝位于無菌包裝行業中游。作為中高端食品包裝，其具備遮光隔熱、無菌、成本低、便于運輸等優勢，多應用于液態奶產品。無菌包裝是以食品專用卡紙作為基料，由聚乙烯、紙和鋁箔復合而成。按包裝形狀，產品可分為“枕包”、“磚包”及“鉆石包”等，大小從

30、 200ml 到 1000ml 以上。UHT 技術與無菌灌裝技術相結合，可以做到商業無菌和常溫保留食物營養，提高了牛奶的保質期和安全性。我國無菌包裝產業鏈上游為紙板、聚乙烯、鋁箔、油墨等原材料以及無菌包裝系統設備供應商；中游為利樂集團、SIG公司、紛美包裝、新巨豐等無菌包裝材料生產商與技術服務商；下游為乳制品、液態奶、非碳酸飲料、營養食品、醫藥等應用領域。無菌包裝行業主要應用于下游乳業和非碳酸飲料企業。無菌包裝可以使液體食品在無需添加防腐劑或0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2020年2021年主營業務毛利率凈利率營業利潤率-2%0%2%4%6%8%2019年2020

31、年2021年銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年ROE資產負債率（母公司）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 冷藏的條件下，保持較長的無菌狀態，有效解決了液態奶和非碳酸軟飲料加工周期短、保鮮要求高、難于儲存與運輸等問題。相較于 PET、金屬和玻璃包裝材料，無菌包裝空間占比小、便于運輸，生產成本低，且有隔光和隔熱的良好屬性。此外，無菌包裝還可以被回收再利用，具有良好的環保效益。經過多年發展，我國無菌包裝市場已經基本建立起技術成熟、品種齊全、能適應多種液體無菌灌裝方式的產品體系。圖圖 8 無菌包裝行業產業鏈無菌包裝行業

32、產業鏈 資料來源：招股說明書，招商證券 消費升級與需求增長拉動規模上漲。消費升級與需求增長拉動規模上漲。無菌包裝的下游行業屬于食品和飲料等消費品領域。下游行業景氣程度與社會消費品零售總額的關聯度較高。隨著中國經濟的快速發展、城市化的進程不斷加快和居民的可支配收入穩步提高，近年來國內的消費品市場高速成長。中國消費者，尤其是二三線城市消費者的購買力同以往相比有著突飛猛進的提升。圖圖 9 我國無菌包裝行業市場規模我國無菌包裝行業市場規模 資料來源：招股說明書，招商證券 2、結構：磚包、枕包發展成熟，鉆石包處于成長期、結構：磚包、枕包發展成熟，鉆石包處于成長期 磚包和枕包為主流產品，磚包和枕包為主流產

33、品，鉆石包快速發展鉆石包快速發展。根據灌裝成型后的產品外觀的不同，無菌包裝可分為“磚包”、“枕包”和“鉆石包”?！按u包”和“枕包”用于包裝和保存液態奶及非碳酸軟飲料，“鉆石包”用于外包裝精美，外形立體感更強的高端液態奶。隨著我國液態奶和非碳酸軟飲料需求的增長，磚包、枕包和鉆石包的需求量均呈現逐漸增長的趨勢。根據益普索的研究報告，2020 年磚包標準包用量 589.0 億包，市場占比 61.0%；枕包標準包用量 212.2 億包，市場占比 22.0%；鉆石包標準包用量 106.1 億包，市場占比 11.0%；其他不足 57.9 億包，占比 6.0%。從產品周期看，磚包和枕包處于市場成熟期，鉆石包

34、等新型包型處于成長期階段。從未來中長期看，磚包和枕包依然是主流包型，鉆石包相比磚包、枕包，市場份額雖然較低，但仍有一定的增長動力。常溫奶包裝替代驅動枕包需求穩增。常溫奶包裝替代驅動枕包需求穩增。我國液態奶市場自 2018 年下跌后又呈現持續增長的趨勢，整體需求仍在擴張。2021 年，我國液態奶總產量達到 2842.98 萬噸，較 2020 年同比增長 9.37%，與 2012 年 2146.57 萬噸相比，復合增長率為 3.17%，下游市場需求穩定增長推動無菌包裝市場發展。枕包增長依靠無菌包裝對普通塑料包裝的替代。在國內液態奶市場中，常溫奶占比超過 50%，保持高速增長，并且未來幾年仍將保持該

35、現狀。2021 年常溫奶市場規模達到 1478.5 億元，較 2020 年同比增長 8.72%，與 2016 年 1085.7 億元相比，復合增長率為 6.37%，需求量穩定增長。上游紙板、聚乙烯、鋁箔、油墨等原材料以及無菌包裝系統設備供應商中游無菌包裝材料生產商與技術服務商下游乳制品、液態奶、非碳酸飲料、營養食品、醫藥0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%8008509009501000105011001150201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 相比于普通塑料袋裝，無菌包裝可以延長常溫奶的保質期，便

36、于存儲運輸、長途配送以及缺乏冷藏的倉庫和零售店銷售，很好地解決了我國奶源南北分布不均、牛奶產地與消費市場距離遠的問題。因此，無菌包裝對普通塑料袋裝具有明顯且穩定的替代趨勢，刺激枕包需求增長。圖圖 10 2012-2021 年我國液態奶產量變化年我國液態奶產量變化 圖圖 11 2016-2021 年常溫奶市場規模年常溫奶市場規模 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 高端奶與非碳酸飲料助力鉆石包成長。高端奶與非碳酸飲料助力鉆石包成長。鉆石包需求增長系中高端液態奶產品銷量提升與無菌包裝在非碳酸飲料領域應用的擴大。隨著人們消費能力的提升和消費高營養產品需求的提高，具備相對較高品

37、質溢價的高端奶市場迅速擴張。2021 年，高端奶的市場規模達到 761 億元，同比增長 15.12%，相較于 2016 年的 427 億元，復合增長 12.25%，具備廣闊的市場空間。年輕消費者逐漸成為乳業和非碳酸飲料的主力消費者，該消費群體對產品包裝的精美程度追求逐漸提高。為了迎合消費者的消費習慣，非碳酸飲料企業不斷增加了“鉆石包”等產品。2021 年，我國非碳酸飲料產量為 15,996.54 萬噸，同比增長 11.27%，隨著年輕消費者的比例擴大，非碳酸飲料的需求會持續擴大，刺激無菌包裝行業“鉆石包”的市場發展。圖圖 12 2016-2021 年我國高端奶市場規模年我國高端奶市場規模 圖圖

38、 13 2012-2021 年我國非碳酸飲料產量年我國非碳酸飲料產量 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 3、格局：海外品牌占主導地位，國產替代空間廣闊、格局：海外品牌占主導地位，國產替代空間廣闊（1）海外品牌占據無菌包裝）海外品牌占據無菌包裝 60%以上市場份額以上市場份額 國內紙質無菌包裝行業外資主導，市場集中國內紙質無菌包裝行業外資主導，市場集中。外資主導的無菌包裝供應商利樂公司、SIG 集團和紛美包裝國內銷售金額占比約 76%。其中利樂公司是全球最大的紙質無菌包裝企業，2020 年全球市場份額 62%以上。2020 年利樂在中國無菌包裝行業市占率達 52.63%

39、，常溫液態奶無菌包裝領域市占率為 61%，客戶覆蓋伊利、蒙牛、光明等頭部企業，供應份額均超 50%。SIG 集團和紛美集團 2020 年在中國無菌包裝行業市占率分別為 10.98%、12.34%，常溫液態奶無菌包裝領域市占率分別為 11.30%、12.00%。國內無菌包裝供應商雖已在材料、工藝、技術等方面取得了較大進展，呈現無菌包裝產業國產替代的趨勢，但仍與國際無菌包裝公司存在一定差距。2019 和 2020 年新巨豐在中-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05001000150020002500300020

40、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液態奶產量（萬噸）增長率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02004006008001000120014001600201620172018201920202021常溫奶市場規模（億元）增長率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0100200300400500600700800201620172018201920202021高端奶市場規模（億元）增長率-20.00%-15.00%-10.0

41、0%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200040006000800010000120001400016000180002012201320142015201620172018201920202021非碳酸飲料產量（萬噸）增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 國無菌包裝行業市場份額分別為 6.60%、6.99%，同比增長 5.91%；2018-2020 年，新巨豐在中國常溫液態奶無菌包裝市場份額分別為 8.90%、9.20%、9.60%，呈現穩定增長的態勢，但市場空間仍有待提高。圖圖 14 2019-2020 年中國無菌包裝行業市場份額年中國無

42、菌包裝行業市場份額 圖圖 15 2020 年中國常溫液態奶無菌包裝市場份額年中國常溫液態奶無菌包裝市場份額 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 16 圖圖 9 2018-2020 年新巨豐常溫液態奶無菌包裝市場份額年新巨豐常溫液態奶無菌包裝市場份額 資料來源：招股說明書，招商證券（2）外資品牌優勢明顯、壁壘高，利樂表現突出）外資品牌優勢明顯、壁壘高，利樂表現突出 利樂公司是全球最大食品包裝企業，聚焦于輥式無菌包裝的生產。利樂公司是全球最大食品包裝企業，聚焦于輥式無菌包裝的生產。自 1951 年開始，利樂開始研發灌裝系統，擁有灌裝技術和無菌包裝系統國際先進的生產

43、技術和豐富的行業經驗，是全球最大的輥型無菌包裝和輥型送料灌裝機供應商。經過 70 多年在無菌包裝的深耕，利樂集團已形成如下壁壘，穩占行業龍頭：技術壁壘：先發創新優勢技術壁壘：先發創新優勢+專利族群保護。專利族群保護。常溫液態奶無菌包裝是一種顛覆式的創新產品，直接改變了液態奶的飲用方式，延長了產品的生命周期。公司使用大量的專利族群設置全方位的專利屏障，圍繞核心技術已布局 5000+項專利，成為公司第一道護城河。一體化全產業鏈布局。一體化全產業鏈布局。利樂從灌裝機、包材制造設備再到原材料、粘合劑等全產業鏈覆蓋，并進行壟斷采購。行業后進入者難以找到合適的供應商、購買到相同的原材料，也難以在較短時間內

44、開發同等水平的全產業鏈技術，實現一體化產業布局需要長期探索?！霸O備”“設備”+“耗材耗材”捆綁銷售，捆綁銷售，乳制品企業全方位依賴乳制品企業全方位依賴。外資無菌包裝供應商進入中國市場后，將灌裝機與無菌包裝產品捆綁銷售，國內液態奶企業從灌裝機到無菌包裝產品供應都不得不高度依賴外資供應商。由于國內液態奶企業從灌裝機到紙質無菌包裝產品均高度依賴利樂公司，從而在合作中往往處于弱勢地位。多元化紙質無菌包裝供應商結構有利于降低采購成本，需要選擇國內主供應商，實施進口替代，降低對外資供應商依賴。但國內紙質無菌包裝供應商數量少，從質量、產能保證等方面考慮選擇有限。表表 4：無菌包裝行業企業比較：無菌包裝行業企

45、業比較 公司公司 優勢優勢 側側重點重點 布局情況布局情況 產品范圍產品范圍 應用范圍應用范圍 主要客戶主要客戶 53.50%11.50%11.30%6.60%17.10%52.63%10.98%12.34%6.99%17.06%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%利樂集團SIG集團紛美包裝新巨豐其他2019年2020年變化率61.10%11.30%12.00%9.60%6.10%利樂集團SIG集團紛美包裝新巨豐其他8.90%9.20%9.60%3.3

46、7%4.35%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%8.40%8.60%8.80%9.00%9.20%9.40%9.60%9.80%2018年2019年2020年新巨豐市場份額增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 公司公司 優勢優勢 側側重點重點 布局情況布局情況 產品范圍產品范圍 應用范圍應用范圍 主要客戶主要客戶 利樂集團 先發優勢：灌裝技術和無菌包裝系統國際先進的生產技術和豐富的行業經驗 液態奶 輥式無菌包裝 無菌包裝及對應的灌裝機、加蓋機、裝箱機 液態奶、非碳酸飲料、葡萄酒、奶酪、水、調味品 伊利、蒙

47、牛、光明 SIG 集團 首家開發胚式無菌包裝技術 非碳酸飲料 胚式無菌包裝 無菌包裝、灌裝機 液態奶、非碳酸飲料、罐頭類食品、食品湯汁 匯源果汁、佳寶乳業 紛美包裝 定價低 液態奶 輥式無菌包裝 無菌包裝、灌裝 液態奶、非碳 蒙牛、新希望 新巨豐 錯位裝版、原紙與鋁箔復合等技術；低價格；客戶基礎 液態奶 輥式無菌包裝 無菌包裝 液態奶、非碳酸飲料 伊利、新希望、夏進、王老吉、東鵬飲料 資料來源：招股說明書，各公司官網，招商證券 4、驅動：政策支持、驅動：政策支持+應用領域拓展，助推行業規模持續成長應用領域拓展，助推行業規模持續成長（1）國家鼓勵，政策護航）國家鼓勵，政策護航 無菌包裝屬于鼓勵類

48、產品。無菌包裝屬于鼓勵類產品。國家相關政策、法規已經明確了無菌包裝在國民經濟及公共健康中處于重要地位，給行業的發展提供持續利好的政策環境。近年來，行業主管部門出臺了一系列涉及食品安全、無菌包裝等相關政策，旨在推動食品包裝及無菌包裝的規范化發展，為行業發展提供了強有力的政策支持。表表 5：無菌包裝：無菌包裝行業政策一覽行業政策一覽 發布時間發布時間 政策文件政策文件 發文單位發文單位 主要內容主要內容 2008 年 包裝行業高新技術研發資金管理辦法 財政部 規范包裝行業高新技術研發資金管理，支持包裝行業積極開發新產品和采用新技術，促進循環經濟和綠色包裝產業發展售、維修改裝、使用管理等均提出一定的

49、監管要求 2016 年 關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見動自行車安全技術規范國家標準的公告 工業和信息化部、商務部 到 2020 年，實現以下目標：產業規模包裝產業年主營業務收入達到2.5萬億元，形成 15 家以上年產值超過 50 億元的企業或集團，上市公司和高新技術企業大幅增加。積極培育包裝產業特色突出的新型工業化產業示范基地，形成一批具有較強影響力的知名品牌 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 發布時間發布時間 政策文件政策文件 發文單位發文單位 主要內容主要內容 2018 年 國務院辦公廳關于推進電子商務與快遞物流協同發展的意見 國務院辦公廳 制定實施電子商務綠色包裝、減量

50、包裝標準，推廣應用綠色包裝技術和材料，開展綠色包裝試點示范，培育綠色發展典型企業，加強政策支持和宣傳推廣 2018 年 產業發展與轉移指導目錄（2018 年）工業和信息化部 遼寧、吉林、黑龍江等省份將新型塑料包裝材料、生物可降解塑料、功能性膜材料等產業納入優先承接發展的產業 2019 年 關于開展重點工業產品質量安全專項整治的通知 國家市場監督管理總局 針對食品用紙包裝，重點關注回收料使用、過程控制、標簽標識、總遷移量和單體特定遷移量等環節和項目 2019 年 綠色包裝評價方法與準則 國家標準化管理委員會 針對綠色包裝產品低碳、節能、環保、安全的要求規定了綠色包裝評價準則、評價方法、評價報告內

51、容和格式，并定義了“綠色包裝”的內涵 資料來源：各政府網站，招商證券 下游需求仍有較大提升空間下游需求仍有較大提升空間。我國人均乳制品消費量相比歐美及日本仍有一定差距，根據Eurominitor，我 國 2019 年人均乳制品消費量僅為 21.2kg，低于美國的 106kg 和日本的 34kg。隨著消費水平和生活習慣的改善，未來國內人均乳制品消費仍有較大提升空間，從而持續推動無菌包裝市場發展。圖圖 17 人均乳制品消費量（人均乳制品消費量（kg）資料來源：Eurominitor，招商證券（2）新應用范圍刺激新需求增長）新應用范圍刺激新需求增長 技術研發與應用領域擴張推動需求增長技術研發與應用領

52、域擴張推動需求增長。隨著包裝材料和生產工藝的進步，單位無菌包裝原材料的耗用量將更少，成本更低，更易于回收再利用。行業的高效率將會降低無菌包裝產品的生產成本，從而使得無菌包裝產品的價格下降。因此，下游其他應用領域里選擇價格較低的可替代包裝材料的公司在未來可能會選擇無菌包裝，從而促進無菌包裝市場在整體包裝行業中市場份額的增長。除液態奶、非碳酸飲料行業外，無菌包裝將更多應用在植物性飲品、礦泉水、酒、寵物食品、罐頭類食品、食品湯汁等包裝上，其他液態食品類產品如醬油、醋、白酒、紅酒等會隨著阻隔技術的進一步完善陸續進入無菌包裝下游應用領域。表表 6：常用包裝方式對比：常用包裝方式對比 類別類別 材料材料

53、儲存時長儲存時長 特點特點 玻璃瓶 玻璃 約 7 天 傳統包裝，可高溫殺菌和低溫儲藏，不易攜帶，易破碎 塑料袋 PE/PP/PA/PVC 約 21 天 單層、密封性差、價格低廉、無遮光及抗紫外線能力 百利包 無菌復合膜或鋁塑復合膜壓制而成 約 30 天 安全衛生、方便價格適中 050100150200250300350美國日本中國2019年2020年2021年 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 無菌枕包 聚乙烯、原紙、鋁箔等復合而成 約 45-60 天 存儲時間長、無需添加防腐劑、有效阻隔光一氣和微生物侵入、避免營養成分和風味的損失、體積規范 無菌磚包、鉆石包 180 天及以上 資料

54、來源：觀研天下，招商證券 三、驅動：三、驅動：國國產替代正當時，品類客戶拓展空間廣闊產替代正當時，品類客戶拓展空間廣闊 1、多項優勢明顯，助力份額提升，國產替代正當時多項優勢明顯，助力份額提升，國產替代正當時（1）主要客戶合作長期穩定，積極拓展新客戶）主要客戶合作長期穩定，積極拓展新客戶 供應商體系進入嚴格，合作穩定。供應商體系進入嚴格，合作穩定。公司的客戶主要為伊利、新希望、夏進乳業、歐亞乳業、莊園牧場、廣澤乳業、菊樂食品、海河乳業等國內知名液汰奶生產商，還包括王老吉、東鵬飲料等知名非碳酸飲料生產商。公司下游主要客戶作為液態奶行業龍頭，對其無菌包裝供應商有著嚴格的認證過程。不同的客戶對其供應

55、商的認證情況存在差異，一般來說，對于紙質無菌包裝供應商下游客戶的認證程序包括：企業生產資質審核、對供應商實地考察、包材樣品試機、產品小批量試用等。公司主要下游主要客戶通常與無菌包裝供應商建立穩定的合作之前需要較長時間，一旦合作關系確定，客戶一般不輕易更換供應商，同時部分客戶在合作期間亦會進行持續的資質考核或進行現場考察。圖圖 18 前五大客戶銷售金額（萬元）前五大客戶銷售金額（萬元）圖圖 19 前五大客戶銷售額占主營業務收入比例前五大客戶銷售額占主營業務收入比例 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 公司深度綁定伊利，已與其建立長期穩定的合作關系公司深度綁定伊利，已與其建

56、立長期穩定的合作關系,業務具有較強的穩定性和持續性。業務具有較強的穩定性和持續性。隨著我國本土無菌包裝企業產品價格優勢以及國家打擊外資壟斷力度增大，國內液態奶企業逐漸用國內無菌包裝廠商替代外資廠商，實施進口替代，從而減少對外資供應商的依賴，降低采購成本。鑒于本土無菌包裝供應商可選擇家數較少，且本土最大的無菌包裝企業紛美包裝主要產能已供應蒙牛，新巨豐從 2009 年開始與伊利合作，至今與伊利已有近 12 年的合作歷史，是伊利重要的包材供應商，歷年對其銷售量具有穩定性和持續性。伊利是液態奶行業龍頭企業，無菌包裝液態奶定位相較塑料裝、桶裝液態奶更為高端，因此品牌效應更強、行業龍頭的集中度更為明顯，中

57、國無菌包裝液態奶行業的主要競爭者仍為伊利、蒙牛等知名生產商。近年伊利向公司的采購量隨著伊利液態奶銷量增長而穩步提升。新巨豐是伊利國內第一大無菌包裝供應商，雙方合作關系穩定。在雙方長期合作的基礎上，公司與伊利于 2017 年簽署了有效期為十年的戰略合作框架協議，明確了公司的長期供應保障、產能匹配以及伊利的長期采購保障。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201920202021伊利新希望乳業及其子公司輝山乳業王老吉歐亞乳業0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.

58、00%80.00%90.00%100.00%201920202021伊利新希望乳業及其子公司輝山乳業王老吉歐亞乳業 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 20 對伊利銷售量及增速對伊利銷售量及增速 圖圖 21 無菌包裝液奶市場主要廠商銷售額及占比無菌包裝液奶市場主要廠商銷售額及占比 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 公司利用已有的市場口碑，積極拓展新客戶。公司利用已有的市場口碑，積極拓展新客戶。公司新客戶拓展情況良好，客戶結構進一步多元化。除已開始供貨或已簽訂合同的客戶外，公司亦在積極開發部分龍頭客戶，如蒙牛等客戶合作已進入合格供應商體系。在確?，F有業務良

59、好穩定的基礎上，公司未來將進一步開拓包括蒙牛、光明、統一、康師傅、雀巢、可口可樂在內的其他國際國內知名企業銷售渠道，加強公司客戶多元化。截至 2021 年末，公司已與國內外 147 家知名液態奶、非碳酸飲料行業公司建立了良好的業務合作關系。報告期內，公司客戶包括椰樹集團、加多寶、甘肅三元、天津海河乳業、青海天露乳業、山西九牛牧業、阿拉爾新農乳業有限責任公司等知名液態奶和非碳酸飲料企業。圖圖 22 客戶數量及新增客戶產生的收入客戶數量及新增客戶產生的收入 資料來源：公司公告，招商證券 （2）質量穩定良品率高，）質量穩定良品率高，平均單價低于同業可比平均單價低于同業可比 公司實現了較高的產品良品率

60、，各期產品質量基本保持穩定。公司實現了較高的產品良品率，各期產品質量基本保持穩定。公司擁有先進的生產線，印刷質量高、色彩保真度高，產品保質期長、性能穩定。公司在國家行業技術標準的基礎上建立了嚴格的企業技術標準，確保產品品質達到客戶要求。公司無菌包裝所在行業對產品有較為標準的參數要求，公司按照與客戶確定的質量標準生產，近三年內均未發生重大質量問題。公司近三年退換貨金額占當期主營業務收入的比例分別為 0.81%、0.41%和 0.19%，占比較低，退貨原因主要系原材料及運輸問題導致?？傮w來說，公司產品質量問題導致的退換貨占比較小，公司嚴格按照與客戶約定的質量標準生產，因此相應金額不大。0%50%1

61、00%150%200%250%300%350%400%450%012345678910201020112012201320142015201620172018201920202021銷售收入（億元）增速020040060080010001200140016001800201820192020伊利蒙牛其他1101151201251301351401451500100020003000400050006000201920202021新增客戶合計產生收入（萬元）客戶數量（家）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 23 公司產品良品率公司產品良品率 圖圖 24 退換貨金額及占主營業務收入比

62、例退換貨金額及占主營業務收入比例 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 公司產品性價比較高，平均單價低于同行業可比公司。公司產品性價比較高，平均單價低于同行業可比公司。在保證向客戶提供高品質、高穩定性的無菌包裝產品的基礎上，公司能夠向客戶提供較國外無菌包裝供應商更具市場競爭性的價格。公司持續改進生產工藝和品控流程，在日常生產管理中采取精細化管理，對生產過程各個工藝嚴格把控，減少廢品率和次品率，故公司產品具有較高的性價比。表表 7：產品平均售價與可比公司同類產品及市場公開報價對比：產品平均售價與可比公司同類產品及市場公開報價對比 2019 2020 2021 紛美包裝大致平

63、均單價（元/包）0.177 0.1736 0.1668 紛美包裝大致平均單價變動率-4.12%-1.92%-3.92%恩捷股份大致平均單價（元/包）0.1707 0.1747 0.1994 恩捷股份大致平均單價變動率 10.06%2.36%14.17%普麗盛大致平均單價（元/包）0.1651 0.1619 普麗盛大致平均單價變動率 8.39%-1.96%上述同行業可比公司大致單價均值 0.1709 0.1701 0.1831 上述同行業可比公司大致單價均值變動率 4.23%-0.51%7.64%本公司平均單價（元/包）0.1471 0.1445 0.1424 本公司平均單價變動率-1.80%-

64、1.77%-1.45%本公司磚包平均單價（元/包）0.162 0.1626 0.1549 本公司磚包平均單價變動率 2.29%0.39%-4.74%本公司磚包平均單價/同行業可比公司大致單 94.79%95.61%84.60%資料來源：公司公告，招商證券 管理扁平決策完善，售后服務良好管理扁平決策完善，售后服務良好。公司采用扁平化的管理結構和完善的決策機制，能夠快速響應客戶在生產過程中遇到的材料、設備問題。公司售后服務的技術工程師擁有豐富經驗，客戶反饋問題后，工程師能夠在短時間內為客戶提供改進和維護服務方案；如有進一步需求，工程師能夠快速進行現場技術支持服務。良好的售后和服務幫助公司贏得客戶信

65、任，為未來發展奠定基礎。（3）工藝技術逐步完備，與龍頭企業差距縮?。┕に嚰夹g逐步完備，與龍頭企業差距縮小 核心技術完備，產品工藝逐步深入。核心技術完備，產品工藝逐步深入。公司深耕無菌包裝的研發與生產，現已掌握了枕包、磚包、鉆石包等不同產品種類的生產技術，具有穩定生產供應能力。公司在新產品開發、生產工藝等方面持續深入研發，在國內無菌包裝企業中處于技術領先地位。公司自主研發了錯位裝版、原紙與鋁箔復合、PE 膜與原紙復合、無菌包裝外層粘接力等技術，并且應用于實際生產中，對提高無菌包裝產品質量具有重要意義。公司建立了嚴密的知識產權管理體系，對相關核心技術申請了專利保護，對所有涉及知識產權的文件、技術資

66、料進行分級、分類管理，技術人員均需簽署保密協議并遵守保密制度。公司目前使用的主要核心技術均來源于自主研發，核心技術的演變分為兩個方向：生產工藝優化及生產設備改進。公司在主營業務無菌包裝相關研發中取得了 2 項發明專利和 16 項實用新型專利。96.40%96.60%96.80%97.00%97.20%97.40%97.60%97.80%98.00%2019202020210.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0100200300400500600700201920202021換貨金額（萬元）退貨金額（萬元）換貨金額比例退貨金額比例 敬請閱讀末

67、頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 8：公司主營業務相關專利一覽：公司主營業務相關專利一覽 專利類型專利類型 專利名稱專利名稱 專利號專利號 發明專利 阻隔性液體食品軟包裝材料的制作方法及材料 ZL200410074523.7 發明專利 一種擠出機沖料法 ZL201710303999.0 實用新型 用于印刷品模切的檢測裝置 ZL201720483949.0 實用新型 一種覆膜檢測裝置 ZL201720483511.2 實用新型 搬運車及其導向裝置 ZL201720483574.8 實用新型 一種印刷品 ZL201720483566.3 實用新型 聚四氟乙烯帶的清理裝置 ZL20172048

68、4524.1 實用新型 一種包材處理系統、分切機及其切刀排列配合結構 ZL201720483575.2 實用新型 鏈板輸送機及其清理裝置 ZL201720483558.9 實用新型 一種芯軸貼膠帶裝置 ZL201720483946.7 實用新型 一種印版組及印刷品 ZL201720537122.3 實用新型 一種印刷系統及其印刷品輸送設備 ZL201720573126.7 實用新型 一種雙墨泵供墨的包裝盒印刷機 ZL202121482494.3 實用新型 裁切裝置 ZL202023235024.5 實用新型 油墨冷卻裝置及印刷裝置 ZL202023277046.8 實用新型 包裝裝置 ZL20

69、2023250325.5 實用新型 一種手部消毒互鎖裝置 ZL202121496960.3 實用新型 一種空壓機低壓預警裝置 ZL202121482379.6 資料來源：公司公告，招商證券 公司研發費用投入力度加大，與頭部企業技術水平差距逐步縮小。公司研發費用投入力度加大，與頭部企業技術水平差距逐步縮小。利樂公司和 SIG 集團作為行業龍頭，一直引領著無菌包裝行業的發展。利樂公司和 SIG 集團的研發投入體量均較大，但大多集中在灌裝機領域，因此公司的總體研發投入與利樂公司和 SIG 集團相比具有一定差距。為提高公司自主創新能力，公司制定了新巨豐研發制度、研發激勵措施獎勵制度、專利管理獎勵制度等

70、制度，對研發人員獎勵辦法作出了具體規定。同時，公司對研發項目的提出、立項、評審和實施等相關工作作出規定，使公司的研發流程制度化。公司逐漸加大研發力度，縮小與行業巨頭之間的差距。圖圖 25 研發費用及其占營收比例研發費用及其占營收比例 資料來源：公司公告，招商證券 2、募投項目落地，產能進一步募投項目落地，產能進一步提升提升 公司 IPO 發行募集資金投資項目包括 50 億包無菌包裝材料擴產項目、50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目和研發中心（2 期）建設項目。其中，50 億包無菌包裝材料擴產項目億包無菌包裝材料擴產項目一期已建設完畢，本次為二期項目。項目將在 18 個月內完成，建成后其主要產

71、品無菌包裝材料的產能將增加 50 億包?！?0 億包新型無菌包裝片材材料生產項目”億包新型無菌包裝片材材料生產項目”將新建生產車間、卸貨平臺、緩沖車間、庫房、設備備件和維修間、廢品庫、消防水池，并購置歐洲進口的生產設備和國產生產設備 25 臺/套。該項目將在 2 年內完成，建成后其主要產品液體食品包裝用新型無菌包裝片材的產能將達到 50億包。研發中心（研發中心（2 期）建設項目期）建設項目主要是購置研發中心所需包裝材料的質量檢測設備、材料試驗設備、打孔壓痕機、冷機、封口條卷繞機、高速分切機、輪轉彩色凹印機等研發設備的安裝調試運行，為公司的發展提供必要可靠的技術質量保證，該項目將在 2 年內完成

72、。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020172018201920202021研發費用（百萬元）研發費用占營收比例 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 9：募投項目情況：募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 募集金額投資募集金額投資 1 50 億包無菌包裝材料擴產項目 7,000.00 7,000.00 2 50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目 20,000.00 20,000.00 3 研發中心（2 期）建設項目 7,

73、000.00 7,000.00 4 補充流動資金 20,000.00 20,000.00 合計 54,000.00 54,000.00 資料來源：公司公告，招商證券 公司現有產能利用率已接近飽和。公司現有產能利用率已接近飽和。伴隨公司營業收入的快速增長，公司現有產能利用率已接近飽和，產能不足壓力有所凸顯。2019 至 2021 年公司營業收入的復合增長率為 15.24%，同期內發行人產能利用率分別為 71.72%、77.59%和 82.58%。在“以銷定產”的業務模式下，公司現階段發展逐漸開始受現有產能的限制。表 3 項目全部達產后，公司將新增 100 億包的產能，供應能力和整體競爭力將大幅提

74、升，公司將有能力滿足更廣闊市場需求，進一步提高產品的市場份額。圖圖 26 2019-2021 產能情況產能情況 資料來源：公司公告，招商證券 3、成本下降可期，利潤彈性有望釋放成本下降可期，利潤彈性有望釋放 攻己之長，高毛利率產品銷售占比最大攻己之長，高毛利率產品銷售占比最大。枕包厚度較薄，對涂層加工的精度要求更高，技術難度更大，國內同行業公司的生產重心主要集中在加工難度偏小的磚包領域，枕包市場的競爭程度低于磚包。公司在枕包領域具有一定技術優勢，枕包生產瑕疵率低、產品質量穩定且受到客戶認可，因此在枕包市場具有更強的市場競爭力。其次，枕包單位產品耗用原紙克重較低，公司枕包僅供應液態奶客戶，磚包供

75、應液態奶和非碳酸軟飲料客戶，從而枕包客戶更為集中，生產流程切換較少。由于以上兩個原因，公司枕包產品毛利率較高。圖圖 27 分產品分產品銷售收入占比銷售收入占比 圖圖 28 各產品毛利率各產品毛利率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 原材料構成結構穩定，價格走勢平穩。原材料構成結構穩定，價格走勢平穩。公司主要原材料原紙、聚乙烯、鋁箔中，對于原紙和鋁箔，公司一般簽訂年度采購合同確定當年采購單價，期間內采購單價保持穩定；對于聚乙烯，公司依據市場價格按月與供應商簽訂采購合同。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002019202020212022E

76、產能（億包）產量（億包）產能利用率最高單月產能利用率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021枕包磚包鉆石包0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201920202021枕包磚包鉆石包 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 2019-2021 年期間，主要原材料價格受到市場價格波動、進口和境內采購結構變化以及人民幣匯率波動等主要因素影響。圖圖 29 原材料成本結構原材料成本結構 圖圖 30 原材料價格走勢原材料價格走勢 資料來源：公司公告，招商

77、證券 資料來源：公司公告，招商證券 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 1、盈利預測盈利預測 公司在生產工藝、生產設備等方面積累了多項核心技術，并通過自主研發成功開發出“鉆石包”和“金屬包”等無菌包裝，拓寬了產品種類。至此，公司建立了“枕包”、“磚包”、“鉆石包”和“金屬包”等多元化產品體系。公司與伊利、夏進、歐亞乳業、王老吉等知名液態奶和非碳酸飲料客戶合作逐步加深。與此同時，公司與更多下游優質客戶建立長期穩定的合作關系，例如新希望乳業、三元乳業、金祁連乳業、海河乳業、加多寶等國內知名企業。因此，我們預計（1）枕包業務 20222024 年營業收入分別為 6.99 億元、8.18 億

78、元、9.49 億元，同比增長 10%、17%、16%；（2）磚包業務 20222024 年營業收入分別為 7.21 億元、9.95 億元、13.64 億元，同比增長 50%、38%、37%；（3）鉆石包業務 20222024 年營業收入分別為 1.72 億元、2.46 億元、3.51 億元，同比增長 45%、43%、43%。表表 10：分產品拆分及預測分產品拆分及預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1014 1242 1599 2067 2672 YoY 8.5%22.4%28.8%29.2%29.3%毛利率 34.8%27.3%2

79、5.1%24.7%25.1%枕包枕包 收入收入 604 636 699 818 949 YoY 14.8%5.3%10%17%16%毛利率 40.4%34.1%33%33%34%占比 59.5%51.2%43.7%39.6%35.5%磚包磚包 收入收入 329 481 721 995 1364 YoY-3.2%46.3%50%38%37%毛利率 25.8%19.5%19%19%20%占比 32.4%38.7%45.1%48.2%51.0%鉆石包鉆石包 收入收入 71 118 172 246 351 YoY 10.8%65.9%45%43%43%毛利率 24.5%19.5%19%19%20%占比

80、 7.0%9.5%10.7%11.9%13.1%其他其他 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021原紙采購金額占比鋁箔采購金額占比聚乙烯采購金額占比0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00201920202021原紙平均采購價格（元/噸）鋁箔平均采購價格（元/噸）聚乙烯平均采購價格（元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 10 7 7 7 8 YoY 106

81、.7%-35.9%5%5%5%毛利率 67.8%79.8%60%60%60%占比 1.0%0.5%0.4%0.4%0.3%資料來源：公司公告，招商證券 2、投資建議投資建議 國產替代空間廣闊，內資龍頭楊帆起航，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。公司作為無菌包裝內資龍頭，技術、產品、品質比肩外資龍頭，成本優勢明顯，有望持續實現國產替代，同時客戶拓展順暢，品類充分延伸，我們預計公司2022 年2024 年歸母凈利潤分別為 1.72 億元、2.15 億元、2.84 億元，同比分別增長 9%、25%、32%，對應 PE 分別為 41X、33X、25X，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。表表 11：可比

82、公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 市值市值 PE EPS 元 億元 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 301062.SZ 上海艾錄 9.3 37 25.8 26.3 19.8 15.8 0.4 0.4 0.5 0.6 002752.SZ 昇興股份 5.3 52 30.3 18.1 14.1 11.5 0.2 0.3 0.4 0.5 600019.SH 寶鋼股份 5.9 1314 5.6 9.5 8.2 7.3 1.1 0.6 0.7 0.8 002812.SZ 恩捷股份 143.9 1284 47.3

83、 26.1 18.0 13.4 3.0 5.5 8.0 10.7 平均值 27.2 20.0 15.0 12.0 301296.SZ 新巨豐 16.6 70 43.4 39.6 31.7 24.0 0.4 0.4 0.5 0.7 資料來源：Wind，招商證券 五、風險提示五、風險提示 客戶依賴的風險：客戶依賴的風險：如果公司主要客戶伊利由于極端自身原因或終端消費市場出現極端重大不利變化而導致對公司產品的需求大幅下降，公司經營業績可能受到一定影響。市場競爭的風險：市場競爭的風險：若未來該等公司為維護其主導地位而采用降低價格、改裝或升級灌裝機等策略，亦或利用其主導地位影響無菌包裝行業下游客戶或上游

84、供應商，將會對本公司生產經營產生重大不利影響。原材料短缺或價格無法傳導的風險：原材料短缺或價格無法傳導的風險：未來如因價格、外匯、政治、供應商銷售策略、技術等導致公司主要原材料短缺，將會對公司生產經營和財務狀況產生重大不利影響。公司下游客戶議價能力強，未來若原材料價格上升無法傳導到下游客戶，將會對公司生產經營和財務狀況產生不利影響。應收賬款收回的風險應收賬款收回的風險：因業務快速增長，公司應收賬款余額增長較快且占總資產比例較高。其中，公司 2019 年末、2020 年末和 2021 年末的應收賬款余額分別為 26,304.48 萬元、26,398.07 萬元和 39,302.98 萬元，201

85、9 年末、2020年末和 2021 年末占總資產比例分別為 19.52%、18.16%和 22.75%。如果公司催收不及時，或應收款客戶經營狀況、財務情況發生不利變化，存在應收賬款部分或全部無法收回的風險，進而對公司資金周轉情況或經營業績造成不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 841 1128 1425 1752 2177 現金 252 347 490 587 718 交易性投資 161 154 154 154 154 應收票據 5 8

86、10 13 16 應收款項 220 351 428 553 715 其它應收款 1 1 2 2 3 存貨 132 186 236 307 394 其他 69 82 106 137 176 非流動資產非流動資產 613 600 605 610 614 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 475 486 495 504 512 無形資產商譽 38 38 34 30 27 其他 99 77 76 75 75 資產總計資產總計 1453 1728 2030 2362 2791 流動負債流動負債 395 513 643 811 1021 短期借款 4 4 0 0 0 應付賬款 273 416 5

87、52 717 922 預收賬款 4 5 7 9 12 其他 114 87 83 85 87 長期負債長期負債 72 71 71 71 71 長期借款 40 36 36 36 36 其他 32 36 36 36 36 負債合計負債合計 467 584 714 883 1093 股本 357 357 357 357 357 資本公積金 251 251 251 251 251 留存收益 379 536 708 872 1091 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 987 1144 1316 1479 1699 負債及權益合計負債及權益合計 1453 1728

88、 2030 2362 2791 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 245 80 195 190 236 凈利潤 169 157 172 215 284 折舊攤銷 38 43 47 47 48 財務費用 3 3(1)(2)(3)投資收益(2)(2)(9)(9)(9)營運資金變動 35(130)(21)(71)(97)其它 2 9 7 10 13 投資活動現金流投資活動現金流(79)(21)(43)(43)(43)資本支出(177)(34)(53)(53)(53)其他投資 98 14 9 9 9 籌資活動現金流

89、籌資活動現金流(102)14(8)(49)(61)借款變動(108)15(9)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0 股利分配 0 0 0(52)(64)其他 5(1)1 2 3 現金凈增加額現金凈增加額 64 74 143 97 131 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1014 1242 1599 2067 2672 營業成本 661 903 1198 1556 2001 營業稅金及附加 8 7 9 12 15 營業費用 51 59 76 99 127 管理費用 63 66 85 11

90、0 142 研發費用 4 8 11 14 18 財務費用(4)(1)(1)(2)(3)資產減值損失(10)2 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 2 4 4 4 4 其他收益 8 5 5 5 5 投資收益(0)0 0 0 0 營業利潤營業利潤 230 211 231 288 381 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 2 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 228 211 231 288 381 所得稅 59 54 59 73 97 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 169 157 172 215 284 主要

91、財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 8%22%29%29%29%營業利潤 44%-8%9%25%32%歸母凈利潤 46%-7%9%25%32%獲利能力獲利能力 毛利率 34.8%27.3%25.1%24.7%25.1%凈利率 16.7%12.7%10.8%10.4%10.6%ROE 18.0%14.8%14.0%15.4%17.9%ROIC 16.9%14.0%13.5%14.9%17.3%償債能力償債能力 資產負債率 32.1%33.8%35.2%37.4%39.1%凈負債比率 3.3%2.6%1.8%1.5%1.3%流

92、動比率 2.1 2.2 2.2 2.2 2.1 速動比率 1.8 1.8 1.9 1.8 1.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 存貨周轉率 4.7 5.7 5.7 5.7 5.7 應收賬款周轉率 4.6 4.3 4.0 4.1 4.1 應付賬款周轉率 2.4 2.6 2.5 2.5 2.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.40 0.37 0.41 0.51 0.68 每股經營凈現金 0.58 0.19 0.46 0.45 0.56 每股凈資產 2.35 2.72 3.13 3.52 4.04 每股股利 0.00 0.00 0.12 0.15 0.2

93、0 估值比率估值比率 PE 41.3 44.4 40.5 32.5 24.6 PB 7.1 6.1 5.3 4.7 4.1 EV/EBITDA 23.4 24.5 22.2 18.5 14.5 資料來源：公司數據，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021

94、 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020 年，任招商證券環保公用事業行業分析師。2020 年起任美妝時尚分析師。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，202

95、1 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲

96、幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。