新巨豐-公司研究報告-國產替代正當時內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯-230109（26頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。新巨豐 301296.SZ 公司研究|首次報告 深度綁定下游乳業巨頭，公司作為內資無菌紙基包裝制造龍頭實現穩健增長深度綁定下游乳業巨頭，公司作為內資無菌紙基包裝制造龍頭實現穩健增長。公司為內資無菌紙基包裝制造龍頭企業，近年來通過深化與下游乳業巨頭伊利、新希望等客戶的合作供應關系實現穩健增長。公司近三年（2019-2021）營業收入、歸母凈利潤年均復合增速分別為 15%、33%。公司具備枕包、磚包、鉆石包等多元包型的規?；獙嵙?，其中枕包貢獻公司主要收入

2、來源，2021 年營收占比 51%。得益于“枕包為主，磚包為輔”的業務模式，公司 2021 年毛利率達 27%，顯著領先于行業平均水平（約 20%）。國產替代趨勢持續推進，液態奶市場空間擴容助力無菌紙基包裝行業規模增長國產替代趨勢持續推進，液態奶市場空間擴容助力無菌紙基包裝行業規模增長。目前中國人均液態奶年消費量與發達國家相比仍有顯著差距，未來伴隨國民人均收入水平的提升以及膳食營養結構的改良，國內液態奶市場空間有望持續擴充，進而帶動上游無菌紙基包裝行業規模穩健擴張。利樂為代表的外資制造商憑借灌裝設備性能優勢，通過搭售、忠誠折扣等手段曾一度近乎壟斷國內無菌紙基包裝市場。2016年“利樂案”從外部

3、打破外資壟斷格局，內資制造商有望憑借更高性價比的包裝產品實現國產替代?！暗投▋r“低定價+高毛利”業務模式持續性較強，公司已培育成熟的客戶拓展模式，市占率高毛利”業務模式持續性較強，公司已培育成熟的客戶拓展模式，市占率有望穩步提升有望穩步提升。公司專注枕包賽道，通過對下游客戶的更低定價獲得更高的毛利率水平，業內獨特的“低定價+高毛利”業務模式有望成為客戶拓展階段長期穩定的業績“安全墊”。公司已建立起成熟的體系化客戶拓展方法論，當前與蒙牛的合作項目正處于驗廠考察階段，老客戶訂單份額提升疊加新客戶持續開拓，公司市占率有望穩步提升。公司募投項目重點加碼產能擴充，預期 2023 年無菌紙基包裝產能達約2

4、05 億包，相比 2021 年增長 95%，推動長期業績穩健增長。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.6 億元、2.2 億元、2.4 億元，同比增速分別達1.9%、34.9%、11.1%，對應的EPS分別為0.38元、0.51元、0.57元?？紤]到公司作為內資控股的最大規模無菌紙基包裝制造企業，有望率先受益于行業國產替代化發展趨勢，疊加“低定價+高毛利”的行業獨特業務模式，公司未來市占率提升空間廣闊且確定性較強，我們采取 DCF 絕對估值法對公司進行估值，給予公司 DCF 目標估值 18.02 元，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示 收入結構對大客戶依賴度較高的風險；

5、無菌紙基包裝行業競爭加劇的風險；巴氏奶消費占比提升帶來對上游包裝需求的結構性變動風險；原材料價格上漲的風險；假設條件變化影響測算結果的風險 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,014 1,242 1,630 1,863 2,078 同比增長(%)8.5%22.4%31.3%14.3%11.6%營業利潤(百萬元)230 211 215 289 322 同比增長(%)43.9%-8.3%1.9%34.9%11.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)169 157 160 216 240 同比增長(%)46.4%-7.0%1.9%34.9%11.1%每股收益（元

6、）0.40 0.37 0.38 0.51 0.57 毛利率(%)34.8%27.3%24.4%26.3%26.1%凈利率(%)16.7%12.7%9.8%11.6%11.5%凈資產收益率(%)18.0%14.8%12.8%14.6%14.1%市盈率 41.3 44.4 43.6 32.3 29.1 市凈率 7.1 6.1 5.1 4.4 3.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年01月09日）16.63 元 目標價格 18.02 元 52 周最高價/最低價 22.07/13.96 元 總股本

7、/流通 A 股（萬股）42,000/5,915 A 股市值（百萬元）6,985 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2023 年 01 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 7.64 1.96 16.87 相對表現 3.99 1.59 11.4 滬深 300 3.65 0.37 5.47-16.78 李雪君 021-63325888*6069 執業證書編號：S0860517020001 香港證監會牌照：BSW124 吳瑾 021-63325888*6088 執業證書編號：S0860520080001 香港證監會牌照：BRW772 黃宗坤 謝雨辰 國產替代正當時，

8、內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 增持 （首次）新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 新巨豐：行業領先的無菌紙基包裝制造內資龍頭.5 1.1 內資無菌紙基包裝龍頭深度綁定乳業巨頭，業績穩健增長.5 1.2 公司股權結構穩定，股權激勵計劃彰顯中長期發展信心.8 2 下游液態奶銷售增長維持包裝需求景氣度，行業國產替代正當時.9 2.1 下游液態奶市場空間擴容帶動無菌紙基包裝市場規模增長.10 下游液態奶行業集中度較高，無菌紙

9、基包裝性能優越，應用場景有望拓展 10 液態奶人均消費量提升，助推無菌紙基包裝行業規模加速增長 12 磚包為行業主要包型，枕包、鉆石包、屋頂包等多元包型份額預期提升 12 2.2 利樂對無菌紙基包裝的壟斷地位被打破，行業國產替代化邏輯持續演繹.13 匹配客戶需求的規?；a能力是行業壁壘，國產制造商份額提升 13 利樂案從外部打破利樂壟斷地位，國產包裝憑性價比優勢推進國產替代 14 3 品類拓展挖潛現有客戶需求，新客戶訂單拓展順利，公司市占率預期加速提升.16 3.1 品類拓展挖潛現有客戶需求疊加新客戶訂單開拓，公司市占率有望加速增長.16“低定價+高毛利”的業務模式構成現有客戶品類拓展階段長

10、期穩定的業績“安全墊”16 成熟的規?；┙o實力+新客戶拓展方法論助推新客戶開拓，公司市占率有望快速提升 18 3.2 主要原材料價格缺乏上行動力，或將緩解公司盈利下行壓力.18 3.3 募投項目加碼產能擴容，支撐業績長期穩健增長.20 盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 投資建議.22 風險提示.22 1UqUbVhUdWpOuMoMbR9R8OpNoOnPoNjMpPpOiNoPrRbRrQrRwMpNpNwMqMqO 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

11、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司保持與下游乳業巨頭密切的業務合作關系，成長為無菌紙基包裝制造龍頭.5 圖 2：公司供應包括枕包、磚包、鉆石包在內的多元包型無菌紙基包裝產品.5 圖 3：公司收入穩健增長，近五年 CAGR 約 15%.6 圖 4：公司歸母凈利潤穩健增長，近五年 CAGR 約 33%.6 圖 5：枕包、磚包合計貢獻整體營收的 90%（2021 年為例）.6 圖 6：枕包、磚包合計貢獻整體毛利的 92%（2021 年為例）.6 圖 7：伊利集團、新希望乳業、輝山乳業、歐亞乳業分別貢獻整體營收的約 70%、12%、4%、2%（2021 年為例）.6 圖 8

12、：公司近年前五大客戶貢獻收入的比重穩定在 90%左右.6 圖 9：原材料占整體營業成本的 91%（2021 年為例）.7 圖 10：原紙、聚乙烯、鋁箔采購額分別占公司整體年度原材料采購額的 42%、33%、19%（2021 年為例）.7 圖 11：新巨豐毛利率水平領先同業.7 圖 12：新巨豐枕包業務毛利率顯著高于磚包、鉆石包業務.7 圖 13：新巨豐近年期間費用投入控制良好.8 圖 14：新巨豐盈利能力受原材料漲價影響承壓下行.8 圖 15：公司實際控制人為袁訓軍、郭曉紅夫婦，引入下游主要液態奶客戶持股（截至 2022 年 9月底）.8 圖 16：無菌紙基包裝行業上游為原紙、聚乙烯、鋁箔等大

13、宗原材料市場，下游客戶主要為液態奶及非碳酸軟飲料廠商.9 圖 17：2021 年，伊利、蒙牛液態奶產量分別約占行業整體產量的 34%、29%.10 圖 18：2021 年，我國主要奶源地集中在北方，牛奶產量占全國的 68%左右.11 圖 19：根據歐睿國際公布的 2021 年數據，中國大陸液態奶消費額中常溫奶、低溫奶占比分別為50%、20%.11 圖 20：中國人均液態奶年消費量與發達國家之間差距懸殊，有較大的提升空間.12 圖 21：2020 年中國液態奶無菌紙基包裝市場中枕包、磚包、鉆石包份額占比分別為 22%、61%、11%.13 圖 22：低溫奶占中國液態奶市場整體銷售額的比例逐年提升

14、，2021 年達 20%.13 圖 23：無菌紙基包裝由紙板、聚乙烯、鋁箔等多層材料復合制成.13 圖 24：2019 年，中國市場利樂無菌紙基包裝銷售額占比下降至約 54%.14 圖 25：與瑞士 SIG 集團相比，國內無菌紙基包裝產品的出廠價顯著更低.16 圖 26：新巨豐無菌紙基包裝出廠價顯著低于國內同業均價.16 圖 27：新巨豐無菌紙基包裝業務毛利率顯著高于國內同業平均水平.16 圖 28：2020 年，伊利自新巨豐處采購無菌紙基包裝占其整體無菌紙基包裝采購額的 20%左右 17 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

15、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 29：2020 年，新希望自新巨豐處采購無菌紙基包裝占其整體無菌紙基包裝采購額的 40%左右.17 圖 30：新巨豐枕包產品的毛利率顯著高于磚包與鉆石包.18 圖 31：公司已培育較成熟的新客戶拓展體系，蒙牛正處于對公司的驗廠考察階段.18 圖 32：國內白卡紙價格 2022 年處于同比下行區間.19 圖 33：預期白卡紙行業供給端壓力較大.19 圖 34：2022 年下半年，線型低密度聚乙烯 LLDPE:CFR 中國價格進入同比下行區間.19 圖 35：2022 年下半年，長江有色市場鋁

16、 A00 市場價進入同比下行區間.19 圖 36：2023 年公司年產能預期將達到約 205 億包，相比 2021 年增長 95%.20 表 1：公司發布股權激勵計劃，2023-2025 年營業收入增長率（2021 年為基數）目標依次為40%、55%、80%.9 表 2：無菌紙基包裝方便存儲運輸、密閉性強、可回收再利用、儲存牛奶的期限更長，整體性能優勢顯著.11 表 3：預期 2031 年國內無菌紙基包裝市場規模將達 260 億元左右.12 表 4：利樂業務布局涵蓋無菌紙基包裝產品制造及下游液體飲料灌裝設備制造.14 表 5：利樂灌裝設備性能領先優勢顯著.15 表 6：公司募投項目加碼產能擴容

17、及研發中心建設.20 表 7：我們給予公司 DCF 目標估值 18.02 元.22 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1 新巨豐：行業領先的無菌紙基包裝制造內資龍頭新巨豐：行業領先的無菌紙基包裝制造內資龍頭 1.1 內資無菌紙基包裝龍頭深度綁定乳業巨頭，業績穩健增長 新巨豐綁定下游乳業巨頭，近年成長為規模領先的無菌紙基包裝國產龍頭。新巨豐綁定下游乳業巨頭，近年成長為規模領先的無菌紙基包裝國產龍頭。新巨豐是國內領先的無菌紙質包

18、裝制造企業，公司 2007 年于山東成立，2022 年于創業板上市。公司主營業務為向下游液態奶及非碳酸軟飲料企業供應無菌紙基包裝，包型囊括枕包、磚包、鉆石包等多元類型，成立至今與伊利、新希望、輝山等下游乳業巨頭建立穩定的合作供應關系。2010 年公司進入伊利液態奶包裝供應鏈，2015 年伊利持有公司 20%股權，進一步深化雙方業務合作關系，2019 年伊利持股比重降低至不足 5%，不再屬于公司關聯方，雙方通過簽署戰略合作框架協議持續鞏固長期合作關系。2021 年公司實現營業收入 12.42 億元，是行業內規模領先的無菌紙基包裝龍頭。圖 1：公司保持與下游乳業巨頭密切的業務合作關系，成長為無菌紙

19、基包裝制造龍頭 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：公司供應包括枕包、磚包、鉆石包在內的多元包型無菌紙基包裝產品 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司近年收入、利潤實現穩健增長，枕包、磚包產品貢獻收入和毛利主體。公司近年收入、利潤實現穩健增長，枕包、磚包產品貢獻收入和毛利主體。新巨豐近年收入、利潤均實現穩健增長，營業收入、歸母凈利潤近五年 CAGR 分別為 15%、33%。2021 年公司實現 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

20、的免責申明。6 收入和歸母凈利潤 12.42 億元、1.57 億元，同比增長 22.4%、-7%；2022 年 19 月，公司實現營業收入和歸母凈利潤 11.22 億元、1.22 億元，同比增長 30%、4%。公司專注無菌紙基包裝制造與供應，枕包、磚包、鉆石包產品分別貢獻 2021 年整體營業收入的 51%、39%、10%，其他產品營收占比不足 1%；三類產品分別貢獻 2021 年整體毛利 64%、28%、7%。圖 3：公司收入穩健增長，近五年 CAGR 約 15%圖 4：公司歸母凈利潤穩健增長，近五年 CAGR 約 33%數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所

21、 圖 5：枕包、磚包合計貢獻整體營收的 90%（2021 年為例）圖 6：枕包、磚包合計貢獻整體毛利的 92%（2021 年為例）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司 2021 年營收年營收 70%來自伊利，業績對頭部客戶訂單依賴性較強。來自伊利，業績對頭部客戶訂單依賴性較強。公司無菌紙基包裝的主要下游客戶為國內液態奶巨頭，以2021年為例，伊利集團、新希望乳業、輝山乳業、歐亞乳業分別貢獻整體營收的約 70%、12%、4%、2%。非碳酸軟飲料方面，王老吉貢獻公司 2021 年整體營收的約 2%。受下游液態奶行業集中度較高、新客戶拓展周期長且難度大等因

22、素影響，公司近年前五大客戶貢獻收入的比重穩定在 90%左右，業績對以伊利為代表的頭部客戶訂單依賴性較強。圖 7：伊利集團、新希望乳業、輝山乳業、歐亞乳業分別貢獻整體營收的約 70%、12%、4%、2%（2021 年為例）圖 8：公司近年前五大客戶貢獻收入的比重穩定在 90%左右 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 原紙、聚乙烯、鋁箔原紙、聚乙烯、鋁箔構成構

23、成關鍵原材料關鍵原材料，2021 年采購額占公司成本比重達年采購額占公司成本比重達 90%以上以上。作為無菌紙基包裝制造企業，公司 2021 年約 91%的營業成本來自原材料（2021 年為例）。按照類目拆分公司 2021 年原材料采購額，原紙、聚乙烯、鋁箔分別占整體采購額的 42%、33%、19%，其中，公司采購用于磚包生產的原紙主要為本色漿和白底原紙（來自太陽控股）、用于枕包生產的原紙主要為特種紙（來自仙鶴股份）。圖 9：原材料占整體營業成本的 91%（2021 年為例）圖 10：原紙、聚乙烯、鋁箔采購額分別占公司整體年度原材料采購額的 42%、33%、19%（2021 年為例）數據來源：

24、公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 得益于得益于“枕包為主、枕包為主、磚磚包為輔包為輔”的業務戰略，公司毛利率水平領先同業。的業務戰略，公司毛利率水平領先同業。與同業公司的相關業務毛利率相比，新巨豐無菌紙基包裝業務毛利率更高。以2021年為例，新巨豐、紛美包裝、恩捷股份、潤澤科技無菌包裝業務的毛利率分別約為 27%、20%、17%、14%。與同業多以磚包作為主要產品的戰略不同，公司通過“枕包為主、磚包為輔”的差異化戰略進入市場，與磚包相比，枕包的出廠價較低，但由于其對原紙等原材料的單位產品需求量更低，且僅供液態奶用戶，生產流程轉換成本較低，因此單位生產成本更低，使得枕

25、包整體毛利率高于磚包與鉆石包。新巨豐 2021年銷售枕包、磚包、鉆石包產品的毛利率分別約為 34%、19%、19%。圖 11：新巨豐毛利率水平領先同業 圖 12：新巨豐枕包業務毛利率顯著高于磚包、鉆石包業務 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 注：僅對比各公司無菌包裝業務毛利率水平。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：無菌包裝行業平均毛利率取值新巨豐、紛美包裝、恩捷股份、潤澤科技無菌包裝業務各年度毛利率均值。數據來源：公司

26、公告，東方證券研究所 期間費用控制良好，盈利能力受原材料漲價影響承壓下行。期間費用控制良好，盈利能力受原材料漲價影響承壓下行。伴隨經營規模擴大，公司主營產品生產標準化程度提升，穩定性、良品率和流暢性持續改善，疊加訂單放量帶來規模效應的彰顯，公司近年期間費用率持續走低，2021 年約 10.7%。受上游原紙、聚乙烯、鋁等大宗商品漲價影響，公司盈利能力近年承壓下行，2021 年歸母凈利率約 12.7%，同比下降 4pct。圖 13：新巨豐近年期間費用投入控制良好 圖 14：新巨豐盈利能力受原材料漲價影響承壓下行 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 公司股

27、權結構穩定，股權激勵計劃彰顯中長期發展信心 公司實際控制人為袁訓軍、郭曉紅夫婦，引入下游主要公司實際控制人為袁訓軍、郭曉紅夫婦，引入下游主要液態奶液態奶客戶持股?？蛻舫止?。截至 2022 年三季度末，公司第一大股東袁訓軍通過北京京巨豐、西藏誠融信間接持有公司約 12.9%股權，郭曉紅通過北京京巨豐間接持有公司 11.3%股權。袁訓軍、郭曉紅夫婦共同持有公司約 24.2%股權，為公司實際控制人。伊利集團作為公司第一大客戶，持有約 4.1%股權；蘇州厚齊持有公司約 8.7%股權，新希望副董事長王航通過控制蘇州厚齊的普通合伙人北京厚生實際控制蘇州厚齊，新希望董事長劉暢、董事劉永好通過控制北京厚生的合

28、伙企業持有蘇州厚齊股份，進而間接持有公司股權。公司股權結構較為穩定清晰，引入下游主要乳業客戶持股深化雙方合作關系。圖 15：公司實際控制人為袁訓軍、郭曉紅夫婦，引入下游主要液態奶客戶持股（截至 2022 年 9 月底）新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：公司公告，東方證券研究所 股權激勵計劃面向公司中高層及業務骨干，彰顯中長期發展信心。股權激勵計劃面向公司中高層及業務骨干，彰顯中長期發展信心。公司近期發布限制性股票與

29、股票期權激勵計劃，考核范圍囊括公司董事、高級管理人員、中高層管理人員及技術骨干等。本次激勵計劃業績考核要求為以2021年營業收入為基數，2023-2025年營業收入分別達到40%、55%、80%增長率，彰顯公司對實現業務中長期穩健增長的信心。表 1：公司發布股權激勵計劃，2023-2025 年營業收入增長率（2021 年為基數）目標依次為40%、55%、80%考核指標考核指標 2021FY 業績考核目標業績考核目標 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1242 1739 1925 2236 營業收入增長率（基于 2021FY）-40%55%80%數據來源：公司公告，東方證券研

30、究所 2 下游下游液態奶銷售增長維持液態奶銷售增長維持包裝包裝需求景氣度需求景氣度，行業國產行業國產替代正當時替代正當時 上游大宗原材料價格影響生產成本，上游大宗原材料價格影響生產成本，液態奶液態奶、無菌碳酸飲料制造企業為下游主要客戶。、無菌碳酸飲料制造企業為下游主要客戶。無菌紙基包裝是由原紙、聚乙烯、鋁箔多層原材料復合制成，因此行業上游主要由相關原材料供應商構成，成品紙、聚乙烯、鋁錠等大宗商品的價格是影響行業內公司成本端的最主要因素。無菌紙基包裝行業本身處于中游制造環節，制造流程包括印刷、壓痕/打孔、復合、檢測、分切等環節。無菌紙基包裝憑借其隔離性優、便于儲存運輸等優勢大規模應用在下游液態奶

31、、非碳酸軟飲料（例如豆奶、能量飲料等）包裝領域，按照包型的不同可以分為枕包、磚包、鉆石包等不同類別。圖 16：無菌紙基包裝行業上游為原紙、聚乙烯、鋁箔等大宗原材料市場，下游客戶主要為液態奶及非碳酸軟飲料廠商 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.1 下游液態奶市場空間擴容帶動無菌紙基包裝市場規模增長 下游液態奶行業集中度較高，無菌紙基包裝性能優越，應用場景有望拓展 下游下游液態奶液態奶行

32、業行業高高集中度特征顯著。集中度特征顯著。液態奶是無菌紙基包裝在下游的主要應用場景，中國液態奶龍頭企業在產品、品牌、渠道等方面綜合優勢顯著，行業集中度較高。根據國家統計局公布的數據，2021 年國內乳制品產量約 3032 萬噸，假設其中液態奶占比與 2020 年一致（約 93%），據此推測 2021 年液態奶產量約 2819 萬噸。根據各公司公布的年度產量數據，伊利、蒙牛 2021 年液態奶產量分別為 968 萬噸、807 萬噸，合計占液態奶整體產量的比例約為 63%。圖 17：2021 年，伊利、蒙牛液態奶產量分別約占行業整體產量的 34%、29%數據來源：國家統計局，伊利，蒙牛，東方證券研

33、究所 常溫奶保質期更長、儲存運輸更方便，是國內目前主流常溫奶保質期更長、儲存運輸更方便，是國內目前主流的的牛奶產品。牛奶產品。液態奶生產過程中的殺菌方式主要有兩種：巴氏低溫殺菌和超高溫殺菌（UHT）。（1）巴氏低溫殺菌方式能夠相對全面地保留牛乳中的營養物質，但是保質期較短，且需要冷藏儲存和運輸；（2）UHT 殺菌溫度高，高溫導致成品奶中損失少部分維生素和可溶性乳蛋白，但是保質期更長，且適合常溫儲存運輸。我 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

34、的免責申明。11 國液態奶奶源地比較集中，以2021年為例，根據國家統計局公布的數據，內蒙古、新疆、河北、黑龍江、吉林、遼寧作為主要奶源地，牛奶產量占全國產量的 68%左右。由于主要奶源地集中在北方，疊加巴氏高溫殺菌的牛奶保質期較短且對冷鏈配送體系的要求較高，2021 年低溫奶僅貢獻國內液態奶銷售額的20%左右，采用UHT方式殺菌的常溫奶是國內市場目前主要的液態奶產品。圖 18：2021 年，我國主要奶源地集中在北方，牛奶產量占全國的 68%左右 圖 19：根據歐睿國際公布的 2021 年數據，中國大陸液態奶消費額中常溫奶、低溫奶占比分別為 50%、20%數據來源：國家統計局，東方證券研究所

35、數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 無菌紙基包裝整體性能優勢顯著，下游應用場景有望拓展。無菌紙基包裝整體性能優勢顯著，下游應用場景有望拓展。與玻璃瓶、塑料袋、百利包等常見牛奶包裝方式相比，無菌紙基包裝方便存儲運輸，避光、隔絕性較強且不易破損，可回收再利用，整體包裝性能優勢顯著。無菌紙基包裝目前在液態奶行業普遍應用于市場份額更大的常溫奶產品，未來有望憑其優越的包裝性能拓展應用至豆乳、涼茶、果汁等非碳酸軟飲料產品，疊加液體飲料多賽道穩健成長，或將帶動無菌紙基包裝行業規模的增長。表 2：無菌紙基包裝方便存儲運輸、密閉性強、可回收再利用、儲存牛奶的期限更長，整體性能優勢顯著 包裝類型包裝

36、類型 包裝性包裝性能能 牛奶殺菌及保存牛奶殺菌及保存 牛奶儲存時長牛奶儲存時長 圖例圖例 玻璃瓶 易碎，不便運輸和攜帶；避光性差，維生素、核黃素等營養成分易因光照而降解；可回收再利用。巴氏殺菌，低溫冷藏（4左右）27 天 塑料袋 方便儲存和運輸；避光性弱，密閉性較差；部分不可降解，一般不可回收再利用。巴氏殺菌，低溫冷藏（4左右）21 天左右 百利包 較易破損；方便儲存和運輸；避光性、密閉性強；一般不可回收再利用。UHT 殺菌，常溫保存 3 個月左右 無菌紙基包裝 方便儲存和運輸；避光性、密閉性強；可回收再利用。UHT 殺菌，常溫保存 36 個月 數據來源：蒙牛，伊利，東方證券研究所 新巨豐首次

37、報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 液態奶人均消費量提升，助推無菌紙基包裝行業規模加速增長 國內人均液態奶年消費量顯著低于發達國家，下游液態奶市場擴容有望推動無菌紙基包裝行業規國內人均液態奶年消費量顯著低于發達國家，下游液態奶市場擴容有望推動無菌紙基包裝行業規模模穩健增長穩健增長。根據國家統計局公布的數據測算，中國 2021 年人均液態奶消費量約 20kg，同期日本和美國分別約為 60kg、300kg，與發達國家相比，國內液態奶人均消

38、費量水平仍有較大提升空間。未來伴隨國民人均收入水平的提升以及膳食營養結構的改良，預期中國液態奶人均年消費量將持續提升。參考過往十年國人對液態奶的消費量增長趨勢、無菌紙基包裝液態奶銷售占比及單價水平，經測算，未來十年中國無菌紙基包裝市場有望保持 2%左右的年均復合增速，自 2021 年的 182 億元穩步增長至 260 億元左右（2031 年）。圖 20：中國人均液態奶年消費量與發達國家之間差距懸殊，有較大的提升空間 數據來源：國家統計局，美國農業部，東方證券研究所 表 3：預期 2031 年國內無菌紙基包裝市場規模將達 260 億元左右 未來十年國內無菌紙基包裝 市場規模測算 2021 203

39、1E 保守情形 中性情形 樂觀情形 中國液態奶人均年消費量（kg/人/年）20 22.5 25 30 液態奶市場規模 CAGR10 4%1%2%4%無菌紙基包裝年銷量（億包）1100 1408 1564 1877 無菌紙基包裝出廠均價（元/包）0.17 0.17 0.17 0.17 無菌紙基包裝市場規模 182 234 260 312 數據來源：國家統計局，Euromonitor，公司公告，東方證券研究所 磚包為行業主要包型，枕包、鉆石包、屋頂包等多元包型份額預期提升 磚包為磚包為液態奶液態奶行業主要包型，枕包行業主要包型，枕包、鉆石包、屋頂包等、鉆石包、屋頂包等市場份額有望提升。市場份額有望

40、提升。根據公司招股書披露的數據，2020年中國液態奶無菌紙基包裝市場中枕包、磚包、鉆石包份額占比分別為22%、61%、11%，磚包為當前市場在售產品的主要包型。展望未來市場的包型份額結構，枕包由于隔絕性能更優、更不易破損，有望持續替代百利包等較低端的包型；磚包性能穩定、性價比較高，預期將繼續占據市場主體份額；乳蛋白含量更高的常溫奶、低溫酸奶等高端液態奶品牌快速發展，得益于下游液態奶行業的高端化發展趨勢，預期部分磚包市場份額將讓渡至高端包型，進而驅動鉆石包市場份額提升；根據歐睿國際披露的數據，中國大陸市場低溫奶占整體液態奶銷售額的比重逐 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸

41、顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 年提升，2021年占比20%，低溫奶主要使用無菌紙基包裝中的“屋頂包”包型，因此低溫奶市場規模的快速擴容將帶動上游屋頂包產品的份額提升。圖 21：2020 年中國液態奶無菌紙基包裝市場中枕包、磚包、鉆石包份額占比分別為 22%、61%、11%圖 22：低溫奶占中國液態奶市場整體銷售額的比例逐年提升，2021 年達 20%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 2.2 利樂對無菌紙基包裝的壟斷地位被打破

42、，行業國產替代化邏輯持續演繹 匹配客戶需求的規?；a能力是行業壁壘，國產制造商份額提升 無菌紙基包裝核心制造工藝涉及復合、涂層加工等技術，適配下游無菌紙基包裝核心制造工藝涉及復合、涂層加工等技術，適配下游液態奶液態奶廠商的大規模生產能力廠商的大規模生產能力構成構成主要行業壁壘。主要行業壁壘。無菌紙基包裝產品多由聚乙烯、紙板、鋁箔等多層材料復合制成，其中聚乙烯主要作用為防止內容物外滲、防止包裝受潮以及黏合紙板層與鋁箔層；紙板的主要作用為保持包裝穩固挺立；鋁箔的主要作用為隔絕光線和氧氣。具體包裝制造流程中的核心工藝包括多層材料復合、高精度涂層加工等環節。下游液態奶行業集中度較高，頭部廠商對包裝供

43、應商穩定高效的大規模無菌紙基包裝供應實力要求較高，一旦確定包裝供應商鮮少更換，此亦構成無菌紙基包裝行業的主要進入壁壘。圖 23：無菌紙基包裝由紙板、聚乙烯、鋁箔等多層材料復合制成 數據來源：Tetra Pak，東方證券研究所 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 利樂利樂占國內無菌紙基包裝市場份額逐年降低，占國內無菌紙基包裝市場份額逐年降低，2019 年約為年約為 54%。近年來利樂在國內無菌紙基包裝市場的領先地位持續受到國產

44、品牌的沖擊。根據造紙協會和益普索公布的數據，2019 年利樂占中國無菌紙基包裝市場整體銷售額的 54%，較歷史高點（95%左右）顯著回落。其他生產廠商方面，2019年SIG康美（瑞士）、紛美包裝、新巨豐分別貢獻整體銷售額的11.5%、11.3%、9.2%，其中兩國產制造商紛美包裝和新巨豐市占率較 2016 年分別提升 0.3pct、4.2pct。圖 24：2019 年，中國市場利樂無菌紙基包裝銷售額占比下降至約 54%數據來源：中國造紙學會特種紙專業委員會，益普索，東方證券研究所 利樂案從外部打破利樂壟斷地位，國產包裝憑性價比優勢推進國產替代 利樂向下游利樂向下游液體飲料液體飲料客戶提供覆蓋包

45、裝客戶提供覆蓋包裝材料到液體飲料灌裝材料到液體飲料灌裝設備的高水平包裝一體化解決方案。設備的高水平包裝一體化解決方案。瑞典利樂（Tetra Pak）自成立以來專注液體飲料包裝機械和包裝材料的研發與生產，至今已培育起全球領先的無菌紙基包裝一體化解決方案。利樂主營業務覆蓋下游包裝材料制造，以及下游廠商灌裝液體飲料所需的各類設備。包裝材料方面，利樂先后研發利樂磚、利樂枕、利樂鉆等多元包型產品，并積極拓展利樂皇、利樂冠等適用低溫奶等冷藏液體飲料的包型，滿足不同液體飲料客戶的包裝需求；包裝設備方面，利樂通過持續的研發投入推出灌裝機、緩存塔、加蓋機、裝箱機、薄膜包裝機、貼管機等覆蓋液體飲料灌裝全流程需求的

46、機械設備，并提供設備后續維護與耗材更換服務。表 4：利樂業務布局涵蓋無菌紙基包裝產品制造及下游液體飲料灌裝設備制造 業務布局領域業務布局領域 提供的主要產品類型提供的主要產品類型 包裝 利樂枕 利樂磚 利樂鉆 下游設備 緩存塔 加蓋機 灌裝機 貼管機 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：Tetra Pak，東方證券研究所 利樂灌裝機性能領先優勢顯著，供應全球液體飲料制造商龍頭。利樂灌裝機性能領先優勢顯著，供應全球液

47、體飲料制造商龍頭。大型液體飲料生產商由于規?；a的需要，往往傾向于采購高速灌裝設備，但液體無菌包裝高速灌裝機設備制造商數量有限，而利樂灌裝機在其中性能優勢顯著。以市場份額較高的磚包灌裝機為例，利樂早在2014年即推出了可灌裝 1251000ml不同容量磚包的 A3/高速灌裝機，灌裝速度達 15000包/小時，2021年利樂推出最高灌裝速度可達 40000 包/小時的利樂E3/高速灌裝機，對比之下，SIG、紛美包裝、潤澤科技當前磚包灌裝機的最高灌裝速度分別為 18000 包/小時、7500 包/小時、20000 包/小時。憑借更高的灌裝速度和豐富的設備機型，全球多數液體飲料龍頭制造商均配置利樂

48、高速灌裝設備。表 5：利樂灌裝設備性能領先優勢顯著 公司公司 利樂 SIG 紛美包裝 潤澤科技 灌裝機型號灌裝機型號 利樂E3/高速灌裝機 SIG NEO 紛美 ABM 125N 型灌裝機 PBA16000 無菌磚包灌裝機 推出時間推出時間 2021 年 2021 年 2013 年 2015 年 適用包型適用包型 1000ml 磚包 500ml、750ml、1000ml 磚包 125ml、200ml、250ml 磚包 125-1000ml 之間多種規格的磚包 灌裝速度灌裝速度 最高可達 40000 包/小時 12000-18000 包/小時 最高可達 7500 包/小時 6000-20000

49、包/小時 數據來源：各公司官網，東方證券研究所 利樂利樂 2016 年因濫用市場支配地位遭國家行政管理總局處罰年因濫用市場支配地位遭國家行政管理總局處罰，壟斷地位被打破，壟斷地位被打破。國內乳業巨頭為實現規?；a而采購利樂高速灌裝機，并因此使用利樂生產的無菌紙基包裝產品，同時擴張利樂包材采購量以降低灌裝設備的固定服務費率及包材批量采購價格，進而降低整體生產成本。以此為背景，利樂一度壟斷國內無菌紙基包裝市場，2003 年之前市占率達 95%左右。2016 年，國家工商行政管理總局發布針對利樂的行政處罰書，認為利樂利用其在中國大陸液體食品紙基無菌包裝設備市場、紙基無菌包裝設備技術服務市場和紙基無

50、菌包裝材料市場的支配地位，實施的沒有正當理由的搭售、限定交易，以及排除、限制競爭的忠誠折扣行為屬于反壟斷法所規定的濫用市場支配地位行為，責令其停止搭售包材等相關違法行為并處以罰款。利樂的市場壟斷地位從外部被打破。國產無菌紙基包裝產品價格優勢顯著，行業國產替代化趨勢持續國產無菌紙基包裝產品價格優勢顯著，行業國產替代化趨勢持續演繹演繹。以 2021 年數據為例，瑞典 SIG 集團無菌紙基包裝出廠價約 0.32 元/包；結合公司的收入總額、包裝銷量規模及包裝業務收入占比，推算利樂無菌紙基包裝出廠單價約為0.350.4元/包。國內公司方面，新巨豐、紛美包裝、恩捷股份、潤澤科技無菌紙基包裝產品的出廠價分

51、別為 0.14 元/包、0.16 元/包、0.20元/包、0.16 元/包?？紤]新巨豐主營枕包產品，因此對比主營磚包的內資廠商（紛美、恩捷、潤澤）及外資廠商（利樂、SIG），內資廠商的無菌紙基包裝產品出廠價顯著低于外資廠商。國內無菌紙基 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 包裝制造商性價比優勢顯著，迎合下游客戶降低包裝環節系統成本的需求，無菌紙基包裝行業國產替代化趨勢持續演繹，國產廠商市占率提升空間廣闊。圖 25：與瑞士 S

52、IG 集團相比，國內無菌紙基包裝產品的出廠價顯著更低 注：新巨豐主營枕包產品，紛美包裝、恩捷股份、潤澤科技、SIG 無菌紙基包裝產品主營磚包。數據來源：各公司公告，東方證券研究所 3 品類拓展挖潛現有客戶需求，新客戶訂單拓展順品類拓展挖潛現有客戶需求，新客戶訂單拓展順利，公司市占率預期加速提升利，公司市占率預期加速提升 3.1 品類拓展挖潛現有客戶需求疊加新客戶訂單開拓，公司市占率有望加速增長“低定價+高毛利”的業務模式構成現有客戶品類拓展階段長期穩定的業績“安全墊”公司公司無菌紙基無菌紙基包裝產品出廠均價低于包裝產品出廠均價低于國內國內行業平均水平，毛利率高于行業平均水平。行業平均水平，毛利

53、率高于行業平均水平。近年國內無菌紙基包裝產品出廠價保持在0.17元/包左右，且呈小幅上行趨勢；新巨豐對下游客戶供貨均價穩定在 0.16 元/包以下，且有小幅下行。2021 年新巨豐無菌紙基包裝產品出廠價約 0.14 元/包，相比行業平均水平（0.17元/包）低約18%。與國內同業相比，新巨豐的無菌紙基包裝產品的價格優勢顯著。盈利水平方面，以2021年為例，行業平均毛利率與新巨豐無菌紙基包裝業務毛利率分別為 19%、27%，新巨豐盈利能力領先同業的優勢顯著。圖 26：新巨豐無菌紙基包裝出廠價顯著低于國內同業均價 圖 27：新巨豐無菌紙基包裝業務毛利率顯著高于國內同業平均水平 新巨豐首次報告 國產

54、替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 注：行業均價取四家公司各年度出廠均價之均值。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：行業均值取四家公司各年度無菌包裝業務毛利率均值。數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司生產無菌紙基包裝品類拓展，公司生產無菌紙基包裝品類拓展，占占下游下游大客戶訂單份額大客戶訂單份額仍有提升空間仍有提升空間。以 2020 年為例，伊利、新希望從新巨豐采購的無菌紙基包裝分別占其整體采購額的 20%、40%左右，公司向頭部客戶供

55、給的產品以枕包為主。近年公司積極拓展無菌紙基包裝多元品類，2022 年 7 月以來獲取了包括定州伊利、廣東伊利、寧夏伊利一期三期、晉中伊利、黃岡伊利在內的十幾個之前尚未建立合作品項規格的磚包和鉆石包業務。新巨豐當前已與伊利為代表的頭部客戶建立了長期穩定的供應關系，展望未來，伴隨公司供應的無菌紙基包裝產品的品類由枕包向磚包、鉆石包等多元包型拓展，公司占頭部客戶采購訂單的份額仍有較廣闊提升空間。圖 28：2020 年，伊利自新巨豐處采購無菌紙基包裝占其整體無菌紙基包裝采購額的 20%左右 圖 29：2020 年，新希望自新巨豐處采購無菌紙基包裝占其整體無菌紙基包裝采購額的 40%左右 數據來源：公

56、司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 “低定價“低定價+高毛利”業務模式高毛利”業務模式有望增厚新品類性價比優勢有望增厚新品類性價比優勢，成為公司品類拓展階段業績“安全成為公司品類拓展階段業績“安全墊”墊”。新巨豐通過對下游客戶更低的定價獲得更高的毛利空間，主要原因得益于公司“枕包為主”的業務發展模式，2021年公司來自枕包的營業收入占比達51%。與磚包和鉆石包產品相比，枕包的出廠價格較低，但是單位枕包產品對原紙等原材料的需求量更少，并且由于僅供液態奶客戶，生產流程切換成本更低，因此單位生產成本更低，整體毛利率水平高于磚包與鉆石包，2021 年新巨豐枕包產品的毛利率達 3

57、4%，顯著高于磚包（19%）和鉆石包（19%）。枕包產品更薄，對涂層工藝的精度要求更高，技術難度更大，因此紛美、恩捷等國內主要無菌包裝供應商均將磚包作為業務重心，新巨豐發揮枕包制造領域的技術優勢，定位枕包為主、磚包為輔的業務發展戰略，主推定價更低的枕包產品并實現更廣的盈利空間?？紤]到公司向磚包、鉆石包等品類拓展可能面 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 臨來自其他國內廠商的份額競爭，當前“低定價+高毛利”的業務模式有望增厚公

58、司新品類的性價比優勢，成為品類拓展階段長期穩定的業績“安全墊”。圖 30：新巨豐枕包產品的毛利率顯著高于磚包與鉆石包 數據來源：公司公告，東方證券研究所 成熟的規?；┙o實力+新客戶拓展方法論助推新客戶開拓，公司市占率有望快速提升 成熟的成熟的規?；┙o實力與規?；┙o實力與新客戶拓展體系助力公司新客戶拓展體系助力公司新客戶開拓新客戶開拓。無菌紙基包裝制造商進入客戶的供應鏈體系難度較大，下游客戶為保證包裝數量和質量的穩定性，一旦與包裝企業建立合作關系便不會輕易更換供應商。新巨豐多年深耕無菌紙基包裝制造行業，與伊利、新希望等乳業巨頭建立穩定合作供應關系的同時，培育成熟的規?；b制造、供給實力，

59、以及體系化的大客戶拓展模式。目前公司已建立起從商業洽談、生產資質審查到小規模試產、全面合作的體系化客戶拓展方法論，根據公司招股書披露，國內乳業巨頭蒙牛集團正處于驗廠考察階段，近年有望與公司達成全面合作供應關系，新客戶拓展助力公司提升行業整體市占率。圖 31：公司已培育較成熟的新客戶拓展體系，蒙牛正處于對公司的驗廠考察階段 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2 主要原材料價格缺乏上行動力，或將緩解公司盈利下行壓力 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

60、報告最后一頁的免責申明。19 預期上游主要原材料價格缺乏上行動力，無菌紙基包裝出廠價格上調落地，公司盈利能力預期上游主要原材料價格缺乏上行動力，無菌紙基包裝出廠價格上調落地，公司盈利能力或有改或有改善善。根據公司招股書披露信息，公司與主要客戶一般通過簽訂 1 年內有效的年度框架銷售協議達成交易，年框協議約定產品規格及定價等信息，定價參考外資制造商價格根據成本加成法制定，因此單財務年度內影響公司盈利能力的主要因素即成本端原材料價格的波動。（1）原紙方面，無菌紙基包裝生產所需原紙類型多為白卡紙或特種紙，以白卡紙為例，2022年起紙價進入同比下行區間。限塑令推行背景下，包裝行業以紙代塑趨勢帶動白卡紙

61、需求增長，吸引上游紙廠通過新建或轉產新增白卡紙產能，預期未來白卡紙產能增速將明顯高于需求增速，紙價缺乏上行動力。（2）聚乙烯方面，下游需求低迷疊加美元走強，線型低密度聚乙烯價格2022年下半年進入同比下行區間，展望未來，考慮到原油價格近來持續下行，疊加2022年上半年聚乙烯價格處于歷史高位，預期短期內其價格較難以回到同比正增長區間。（3）鋁箔方面，鋁生產方多為高耗能企業，國內受2022年夏季高溫干旱影響，廣西、云南等電解鋁主產區工業用電受顯著影響，鋁供給端受限；需求側方面受疫情反復影響，包裝用鋁箔下游需求低迷；供需雙緊格局下，2022 年下半年鋁價進入同比下行區間。因此，預期公司主要原材料價格

62、缺乏同比上行動力?？紤]到2021年上游白卡紙、聚乙烯、鋁等主要原材料價格處于歷史中高位水平，短期價格較難回到同比正增長區間，疊加公司無菌紙基包裝出廠價上調即將落地，公司前期盈利能力承壓的局面或有改善。圖 32：國內白卡紙價格 2022 年處于同比下行區間 圖 33：預期白卡紙行業供給端壓力較大 時間 2022E 2023E 2024E 投產時間待定 新增產能（萬噸）90 300 520 1215 行業總產能（萬噸）1157 1457 1977 3132 新增產能占比 8%21%26%39%行業需求增速預期 約 5%10%數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖

63、 34：2022 年下半年，線型低密度聚乙烯 LLDPE:CFR 中國價格進入同比下行區間 圖 35：2022 年下半年，長江有色市場鋁 A00 市場價進入同比下行區間 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 3.3 募投項目加碼產能擴容，支撐業績長期穩健增長 預期預期 2023 年公司產能將達約年公司產能將達約 205 億包，億包，相比相比 2021 年增

64、長約年增長約 95%，支撐業績長期穩健增長。支撐業績長期穩健增長。公司將上市募集的超 5 億元資金主要用于產能擴容，其中位于山東省新泰市的 50 億包無菌包裝材料擴產項目、50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目 2023 年投產后將帶來年產能 100 億包的增量，研發中心（2 期）建設項目則聚焦設備添置、技術改進及高端人才聘用。伴隨產能擴容落地，公司規?；獙嵙⑦M一步強化，推動長期業績穩健增長。表 6：公司募投項目加碼產能擴容及研發中心建設 募投項目 總投資額（萬元）規劃產能 投產時間 地址 50 億包無菌包裝材料擴產項目 7000 50 億包 2022 年 山東省新泰市 50 億包新型無

65、菌包裝片材材料生產項目 20000 50 億包 2023 年 研發中心（2 期）建設項目 7000-2023 年 注：截至 2022 年三季度，50 億包無菌包裝材料擴產項目一期已建設完畢，產能約 25 億包。數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 36：2023 年公司年產能預期將達到約 205 億包，相比 2021 年增長 95%數據來源：公司公告，東方證券研究所 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 盈利預測與投資建議盈

66、利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)國民人均液態奶消費量增長驅動上游無菌紙基包裝行業規模擴張，測算 2022-2024 年國內無菌紙基包裝銷售量同比增速分別為 3.4%、3.9%、3.8%。對公司而言，枕包產品得益于公司多年積累的技術領先優勢，與下游乳業巨頭建立穩定的供應關系，未來三年營業收入增速預期分別達 16.5%、13.9%、8.8%；磚包產品在公司現有穩定客戶資源基礎上，預期在下游客戶訂單中的份額占比將穩步提升，未來三年營業收入增速預期分別為 48.3%、10.1%、9.4%；鉆石包作為公司近年推出的高端包型產品，有望承接下游客戶的高端

67、液態奶品牌訂單需求，未來三年營業收入增速預期分別為42.9%、34.3%、29.7%。2)考慮上游主要原材料價格在 2021 年均有較為顯著的上漲，結合對原材料供需關系的分析，預期未來三年公司上游主要原材料價格缺乏顯著提升的動力，預期公司 2022-2024 年毛利率分別為 24.4%、26.3%、26.1%。3)預期公司未來三年期間費用率水平穩定在 10.6%左右，其中 2022-2024 年銷售費用率分別為 4.68%、4.67%、4.64%，小幅下降主要考慮到公司營收規模增長帶來的規模效應。4)公司 2022-2024 年的所得稅率維持 25.4%，與 2021 年保持一致。盈利預測核心

68、假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 枕包枕包 銷售收入（百萬元）604.0 635.9 740.9 843.8 917.7 增長率 14.8%5.3%16.5%13.9%8.8%毛利率 40.4%34.1%32.1%34.1%34.1%磚包磚包 銷售收入（百萬元）328.6 480.8 713.2 785.1 858.8 增長率-3.2%46.3%48.3%10.1%9.4%毛利率 25.8%19.4%17.4%19.4%19.4%鉆石包鉆石包 銷售收入（百萬元）71.4 118.4 169.2 227.2 294.8 增長率 10.8%65.9%42.9%34.

69、3%29.7%毛利率 24.5%19.5%17.5%19.5%19.5%其他產品 銷售收入（百萬元）10.5 6.7 6.7 6.7 6.7 增長率 106.4%-35.9%0.0%0.0%0.0%毛利率 67.0%80.7%80.7%80.7%80.7%合計合計 1,014.4 1,241.8 1,630.0 1,862.7 2,078.0 增長率 8.5%22.4%31.3%14.3%11.6%綜合毛利率 34.8%27.3%24.4%26.3%26.1%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分

70、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 投資建議 我們預測公司2022-2024年收入分別為16.3億元、18.6億元、20.8億元，同比增速分別達31.3%、14.3%、11.6%；歸母凈利潤分別為 1.6 億元、2.2 億元、2.4 億元，同比增速分別達 1.9%、34.9%、11.1%，對應的 EPS 分別為 0.38 元、0.51 元、0.57 元?？紤]到公司作為內資控股的最考慮到公司作為內資控股的最大規模無菌紙基包裝制造企業，有望率先受益于行業國產替代化發展趨勢，疊加“低定價大規模無菌紙基包裝制造企業，有望率先受

71、益于行業國產替代化發展趨勢，疊加“低定價+高毛高毛利”的行業獨特業務模式，公司未來市占率提升空間廣闊且確定性較強，利”的行業獨特業務模式，公司未來市占率提升空間廣闊且確定性較強，我們采取DCF絕對估值法對公司進行估值，給予公司 DCF 目標估值 18.02 元，首次給予“增持”評級。表 7：我們給予公司 DCF 目標估值 18.02 元 數據來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 收入結構對大客戶依賴度較高的風險：收入結構對大客戶依賴度較高的風險：2017-2021 年，公司前五大客戶貢獻整體收入的比重分別為 90.5%、88.8%、91.3%、88.2%、89.5%，其中最大客戶伊

72、利貢獻收入的比重依次為 75.2%、74.0%、72.7%、70.0%、69.9%。公司已與伊利建立長達 12 年的穩定合作供應關系，未來伊利的液態奶產品若在終端銷售出現重大不利變化，公司或將面臨無菌紙基包裝產品需求大幅降低，進而顯著影響公司業績的風險。無菌紙基包裝行業競爭加劇的風險：無菌紙基包裝行業競爭加劇的風險：目前國內無菌紙基包裝行業參與者眾多，利樂等外資供應商占據行業主體份額，且下游乳業巨頭多使用利樂的無菌灌裝設備。未來若外資包裝制造商為應對市場份額下滑采取降低包裝出廠價、調整灌裝設備等手段，疊加內資制造商持續推進客戶開發與產品升級，行業內競爭將越發激烈，可能對公司業績產生不利影響。巴

73、氏奶消費占比提升帶來對上游包裝需求的結構性變動風險：巴氏奶消費占比提升帶來對上游包裝需求的結構性變動風險：目前公司主營產品是適用于常溫奶的枕包、磚包、鉆石包等產品，而巴氏殺菌的低溫奶更多使用屋頂包。國內巴氏奶占整體液態奶銷售額的比例近年持續上升，可能帶動下游乳制品行業包裝需求的結構性變動，進而對公司業績產生不利影響。原材料價格上漲的風險：原材料價格上漲的風險：公司主要原材料包括原紙、聚乙烯、鋁箔，若未來原材料價格超出預期上漲，可能顯著影響公司盈利能力，進而導致公司整體業績不達預期。目標價敏感性分析目標價敏感性分析估值假設估值假設所得稅稅率T25.00%18.02 1.0%2.0%3.0%4.0

74、%5.0%永續增長率Gn(%)3.00%4.73%19.8424.1033.2867.63-152.19無風險利率Rf2.83%5.23%18.0321.0926.9042.16190.27無杠桿影響的系數0.54185.73%16.6018.8922.8631.4163.41考慮杠桿因素的系數0.58536.23%15.4517.2120.0725.4839.70市場收益率Rm9.53%6.73%14.4915.8818.0221.7129.68公司特有風險0.00%7.23%13.6914.8116.4519.1124.16股權投資成本（Ke）6.75%7.73%13.0113.9215.

75、2117.2020.65債務比率D/(D+E)0.61%8.23%12.4213.1714.2115.7418.23債務利率rd4.30%8.73%11.9012.5313.3814.5916.45WACC6.73%永續增長率Gn(%)WACC(%)新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 假設條件變化影響測算結果的風險：假設條件變化影響測算結果的風險：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險

76、。新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 252 347 712 779 1,283 營業收入營業收入 1,014 1,242 1,630 1,863 2,078 應收票據、賬款及款項融資 252 410

77、 539 616 687 營業成本 661 903 1,233 1,373 1,535 預付賬款 7 9 12 14 16 營業稅金及附加 8 7 9 11 12 存貨 132 186 253 282 316 銷售費用 51 59 76 87 97 其他 197 176 176 177 177 管理費用及研發費用 68 74 97 111 124 流動資產合計流動資產合計 841 1,128 1,693 1,867 2,478 財務費用(4)(1)(3)(5)(8)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 10(2)14 8 8 固定資產 475 486 294 442 142 公

78、允價值變動收益 2 4 4 4 4 在建工程 70 46 40 0 5 投資凈收益(0)0 2 2 1 無形資產 38 38 37 36 36 其他 8 5 5 5 5 其他 29 31 6 6 6 營業利潤營業利潤 230 211 215 289 322 非流動資產合計非流動資產合計 613 600 376 484 189 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,453 1,728 2,069 2,351 2,666 營業外支出 2 0 0 0 0 短期借款 4 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 228 211 215 289 322 應付票據及應付賬款 273 416 568

79、 632 707 所得稅 59 54 55 74 82 其他 118 93 94 95 96 凈利潤凈利潤 169 157 160 216 240 流動負債合計流動負債合計 395 513 666 732 807 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 40 36 36 36 36 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 169 157 160 216 240 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.40 0.37 0.38 0.51 0.57 其他 32 36 1 1 1 非流動負債合計非流動負債合計 72 71 36 36 36 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 467

80、 584 702 768 844 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）357 357 420 420 420 營業收入 8.5%22.4%31.3%14.3%11.6%資本公積 251 251 251 251 251 營業利潤 43.9%-8.3%1.9%34.9%11.1%留存收益 379 536 696 912 1,152 歸屬于母公司凈利潤 46.4%-7.0%1.9%34.9%11.1%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 987 1,144 1,367 1,5

81、83 1,823 毛利率 34.8%27.3%24.4%26.3%26.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,453 1,728 2,069 2,351 2,666 凈利率 16.7%12.7%9.8%11.6%11.5%ROE 18.0%14.8%12.8%14.6%14.1%現金流量表 ROIC 16.9%14.1%12.1%13.9%13.4%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 169 157 160 216 240 資產負債率 32.1%33.8%33.9%32.7%31.6%折舊攤銷 1 202 261

82、 419 300 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(4)(1)(3)(5)(8)流動比率 2.13 2.20 2.54 2.55 3.07 投資損失 0(0)(2)(2)(1)速動比率 1.77 1.84 2.16 2.16 2.67 營運資金變動 44(72)(60)(51)(38)營運能力營運能力 其它 34(205)(1)4 3 應收賬款周轉率 3.8 3.8 3.6 3.4 3.3 經營活動現金流經營活動現金流 245 80 355 582 496 存貨周轉率 4.3 5.5 5.6 5.1 5.1 資本支出(57)(665)(62)(527)(5)總資產周轉

83、率 0.7 0.8 0.9 0.8 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(21)644 6 6 6 每股收益 0.40 0.37 0.38 0.51 0.57 投資活動現金流投資活動現金流(79)(21)(56)(521)1 每股經營現金流 0.69 0.22 0.85 1.38 1.18 債權融資(6)(4)0 0 0 每股凈資產 2.35 2.72 3.25 3.77 4.34 股權融資 0 0 63 0 0 估值比率估值比率 其他(96)18 3 5 8 市盈率 41.3 44.4 43.6 32.3 29.1 籌資活動現金流籌資活動現金流(102)14

84、 66 5 8 市凈率 7.1 6.1 5.1 4.4 3.8 匯率變動影響(1)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 23.5 13.0 11.3 7.6 8.7 現金凈增加額現金凈增加額 63 73 366 66 504 EV/EBIT 23.6 25.5 25.3 18.8 17.0 資料來源：東方證券研究所 新巨豐首次報告 國產替代正當時，內資無菌紙基包裝龍頭優勢凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲

85、明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對

86、弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對

87、于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告

88、的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中

89、的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資

90、風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。