華銳精密-公司深度報告：硬質合金數控刀片先進制造商產品升級促業績增長-230109（29頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|通用設備 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華銳精密(688059)報告日期：2023 年 01 月 09 日 硬質合金硬質合金數控刀片數控刀片先進制造商先進制造商，產品升級產品升級促促業績增長業績增長 華銳精密華銳精密深度報告深度報告 投資要點投資要點 硬質合金硬質合金數控數控刀片刀片先進制造商先進制造商，2017-2021 年扣非歸母凈利潤年扣非歸母凈利潤 CAGR 約約 46%公司是硬質合金數控刀片先進制造商，近年來數控刀片產量穩居國內前三，是國家級專精特新“小巨人”企業。2021 年公司訂單高增長、業績迎爆發，2017-2021 年營業收

2、入、扣非歸母凈利潤 CAGR 分別為 38%、46%。2021 年國內刀具市場消費額約年國內刀具市場消費額約 477 億元，億元，2021-2030 年年 CAGR 約約 3%全球刀具市場消費額全球刀具市場消費額：預計 2022 年約 2730 億元，2016-2022 年 CAGR 約 3%，按全球硬質合金刀具消費額占比全球刀具消費額 63%預估，2022 年全球硬質合金刀具消費額約 1715 億元。國內國內刀具市場消費額刀具市場消費額：2021年約 477 億元，2005-2021 年 CAGR 約 8%，2030 年消費額將達到 631 億元，2021-2030CAGR 約 3%。按國內

3、硬質合金刀具消費額占比刀具消費額 53%預估，2021 年硬質合金刀具消費額約 253 億元。競爭格局：競爭格局：國內刀具市場國內刀具市場較為分散較為分散，國產國產頭部企業頭部企業逐步向逐步向中高端刀具中高端刀具市場滲透市場滲透 整體來看，2018 年國內刀具市場 CR4 約 17%，主要以海外企業為主，分別為山特維克（7%）、肯納金屬（4%）、株洲鉆石（3%）、三菱（2%）。伴隨國內刀具企業技術升級，性價比優勢凸顯，國內刀具頭部企業在硬質合金刀具市場市占率迅速提升，2021 年株洲鉆石、歐科億、華銳的市占率分別約為 13%、2%、2%，分別較 2018 年市占率約 6%、1%、1%提升 7p

4、ct、1pct、1pct。銷售銷售渠道建設逐漸完善渠道建設逐漸完善，布局海外有望進一步提升盈利能力，布局海外有望進一步提升盈利能力 公司采取經銷為主，直銷為輔的銷售模式，2021 年經銷渠道營收占比約 89%。公司不斷完善銷售渠道建設，進一步加大了直銷團隊的建設力度與直銷客戶的開發力度，未來下游應用領域不斷拓寬下，直銷比例有望提升。同時公司積極布局海外市場，在海外當地雇員進行降本，盈利能力有望提升。關鍵工藝自主可控，募資提升綜合競爭力關鍵工藝自主可控，募資提升綜合競爭力，公司產品公司產品結構升級結構升級 公司關鍵工藝自主可控，部分產品品質已達到甚至超過日韓廠商，性價比優勢下公司產品國產替代有望

5、提速。IPO 項目將打開產能瓶頸，項目將新增 3000 萬片硬質合金數控刀片（占比 2021 年公司三大刀片總產量約 38%）。IPO 及可轉債項目新增的金屬陶瓷刀片、整硬刀具、數控刀體將進一步拓寬產品矩陣，打開新成長空間。伴隨新增產能在 2023 年逐步投產，公司產品銷售有望實現量價齊升。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤 1.8、2.6、3.7 億元，同比增長 9%、46%、44%，PE 為 41、28、19X。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 下游應用需求不及預期；擴產進度不及預期；供應商與競爭對手緊耦合風險。投資評級投資評級:買入買入(首次

6、首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：林子堯分析師：林子堯 執業證書號：S1230522080004 基本數據基本數據 收盤價￥163.69 總市值(百萬元)7,203.67 總股本(百萬股)44.01 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 485 589 866 1210 (+/-)(%)56%21%47%40%歸母凈利潤 162 177 259 373 (+/

7、-)(%)73%9%46%44%每股收益(元)3.69 4.03 5.89 8.47 P/E 44 41 28 19 資料來源：浙商證券研究所 -42%-32%-22%-12%-2%8%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/01華銳精密上證指數華銳精密(688059)深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024年公司歸母凈利潤 1.8、2.6、3.7億元，同比增長 9%、46%、44%，PE 為

8、 41、28、19X。首次覆蓋，給予買入評級。關鍵假設關鍵假設 1）機床行業復蘇，機床數控化率、硬質合金刀片滲透率雙提升；2）公司擴產順利，數控刀具業務產品升級，產品質量水平達到甚至超越部分日韓產品水準，憑借更高性價比實現國產替代。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場認為公司下游應用的市場空間增速較慢，會影響公司業績增速。）市場認為公司下游應用的市場空間增速較慢，會影響公司業績增速。我們認為：（1）國內市場：公司陪同本土客戶成長，國產化替代共同做大蛋糕。公司的數控刀具產品下游應用為工程機械、汽車、通用機械等高端制造領域，政策大力推進重大技術裝備國產化，公司客戶產能持續擴張，公

9、司單位客戶需求提振。（2）國際市場：2021 年公司國際營收占比低，提升空間大。公司逐步布局海外市場，未來國際市場將帶來新增量。2）市場對公司的日韓產品替代能力認識較充分，對長期公司對標歐美龍頭的邏輯）市場對公司的日韓產品替代能力認識較充分，對長期公司對標歐美龍頭的邏輯認識不足。認識不足。我們認為：（1）中短期集中優勢單品突破，替代日韓廠商份額：日韓廠商處于數控刀具競爭格局第二梯隊，以高一致性、高穩定性的標準化產品取勝，如三菱、京瓷、特固克、克洛伊，產品品質逐漸替代日韓廠商。（2）中長期產品品類品質雙升，替代歐美廠商份額：歐美廠商處于數控刀具競爭格局第一梯隊，以高品質產品、一體化解決方案能力取

10、勝，如山特維克、伊斯卡、肯納金屬。公司積極完善刀具配套產品體系，通過上市募資及發行可轉債布局硬質合金整體刀具、精密數控刀體及各類高效鉆削刀具。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 制造業需求復蘇；政策扶持；業績增長超預期 風險提示風險提示 下游應用需求不及預期；擴產進度不及預期；供應商與競爭對手緊耦合風險。SXjYoMnPUUjYuYZWsU6MbP9PnPrRmOnOjMnNrQjMoPrQ7NnNwPNZnPmOvPpMmQ華銳精密(688059)深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 數控刀具領先供應商，規?？焖贁U張數控刀具領先供應商，規

11、?？焖贁U張.6 1.1 聚焦數控刀片研發制造，產量躍居國內前三.6 1.2 盈利成長性強，2017-2021 年扣非歸母凈利潤 CAGR 達 46%.7 1.3 入選國家級專精特新“小巨人”，未來發展可期.8 2 全球刀具市場規模超千億，國產替代加速全球刀具市場規模超千億，國產替代加速.9 2.1 機床行業進入上行周期，數控機床滲透率提升.9 2.2 全球刀具市場消費額超 2000 億元，2016-2022 年 CARG 約 3%.10 2.2.1 預計 2022 年全球硬質合金刀具消費額約 1715 億元.10 2.3 競爭格局：高端產品依賴進口，國產替代加速.12 3 經銷為主覆蓋長尾客戶

12、，下游應用拓展打開新市場空間經銷為主覆蓋長尾客戶，下游應用拓展打開新市場空間.14 3.1 下游模具、汽車、通用機械行業占比約 91%，客戶集中度低.14 3.2 積極拓寬產品品類，打開新應用成長空間.17 4 關鍵工藝自主可控，募資提升綜合競爭力關鍵工藝自主可控，募資提升綜合競爭力.19 4.1 技術實力強：把握關鍵工藝，全流程自主可控.19 4.2 募資助力產品結構升級，綜合競爭力提升.22 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 5.1 盈利預測.25 5.2 估值分析.26 6 風險提示風險提示.27 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后

13、的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：肖旭凱、高穎、王玉琴為公司實際控制人.6 圖 2：2021 年車削刀片營收同比增長約 68%.6 圖 3：2021 年公司車削刀片營收占比最高，達 67.3%.6 圖 4：2017-2021 年公司營業收入 CAGR 約 38%.7 圖 5：2017-2021 年公司扣非歸母凈利潤 CAGR 約 46%.7 圖 6：2017-2021 年公司毛利率、凈利率中樞約 50%、27%.7 圖 7：公司規模效應顯現，2021 年期間費用率約 13%.7 圖 8：公司經營活動現金流健康，盈利質量較高.8 圖 9：公司產能利用率飽和，2021 年產銷率約 103%

14、.8 圖 10：2021 年我國金屬切削機床產量同比增長 36%.9 圖 11：2021 年我國數控金屬切削機床產量同比增長 40%.9 圖 12：2016-2021 年我國金屬切削機床數控化率持續提升.9 圖 13：日本機床數控化率維持在 80%以上.9 圖 14：刀具占機床消費比例連年上升，2020 年占比約 28%.10 圖 15：國內切削刀具主要應用于汽車、機械、模具等領域.10 圖 16：全球刀具市場消費額 2016-2022 年 CAGR 約為 3%.10 圖 17：中國刀具市場消費額 2005-2021 年 CAGR 約 8%.10 圖 18：2018 年硬質合金刀具全球消費占比

15、約 63%.11 圖 19：2018 年我國硬質合金刀具消費占比約 53%.11 圖 20：2019 年中國本土主要廠商硬質合金刀具產值占比刀具產值約 47%.12 圖 21：2018 年全球刀具市場 CR4 約 33%.13 圖 22：2018 年中國刀具市場 CR4 約 17%.13 圖 23：2021 年較 2020 年中國進口刀具市場份額下降 2.2pct.13 圖 24：中國主要刀具廠商市場份額逐漸提升.13 圖 25：公司下游應用集中于模具、汽車、通用機械（2020H1）.14 圖 26：2011-2021 年國內模具市場規模 CAGR 約 7%.14 圖 27：我國汽車零部件上市

16、公司收入大多在 200 億元以下.15 圖 28：2021 年中國零配件進口額約 376 億美元.15 圖 29：全球汽車供應鏈產業垂直分工明確.15 圖 30：我國規模以上通用設備制造企業數量超過 3 萬家.16 圖 31：閥門、泵等是通用機械的代表產品.16 圖 32：2018-2021 年中國通用機械行業 CAGR 達 8%.16 圖 33：2018 年以來公司經銷比重維持在 88%以上，直銷占比 10%左右.17 圖 34：公司應用領域向軌道交通、高端衛浴等領域拓展.17 圖 35：預計到 2041 年中國科技機隊規模達 8322 架.18 圖 36：第 14 屆國際航展上 7 家金租

17、公司訂購 C919 共 300 架.18 圖 37：2015-2021 年中國城市軌道交通運營里程 CAGR 達 18%.18 圖 38：關鍵工藝決定數控刀片核心性能.19 圖 39：公司碳含量控制技術高于行業一般標準.20 圖 40：公司晶粒度控制技術高于行業一般標準.20 圖 41：公司模具配合間隙、表面粗糙度優于行業標準.20 圖 42：公司的混合料主要顆粒粒度在 0.06-0.25mm 之間.20 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司壓制單重控制范圍、尺寸公差優于行業標準.21 圖 44：公司能實現在偏差控制范圍內收

18、縮的一致性.21 圖 45：公司核心工藝采用國際一流設備，實現后發制人.22 圖 46：山特維克可樂滿產品系列豐富.23 圖 47：公司新增數控刀體產品是可轉位刀具的組成部分.24 圖 48：公司新增高效鉆削刀具屬于硬質合金整體刀具.24 表 1：專精特新“小巨人”的政策扶持力度大.8 表 2：硬質合金憑借良好的綜合性能，廣泛應用鋼(P)、不銹鋼(M)、鑄鐵(K)、有色金屬(N)、耐熱鋼(S)和淬硬鋼(H)材料的加工.11 表 3：國際刀具市場競爭格局可根據產品策略不同劃分為三個梯隊.12 表 4：以銑削刀具加工模具鋼 P20 為例，進一步優化設計的 FM 槽型較前一代 XM 性能顯著提升.2

19、0 表 5：公司深入研發 PVD 和 CVD 涂層技術，兩類產品各有優勢.21 表 6：公司上市募資擴產的新建產能在單價和單片毛利方面顯著提升.22 表 7：公司上市募集資金主要用于精密數控刀具數字化生產線建設項目、研發中心項目.23 表 8：公司發行可轉債主要用于精密數控刀體、高效鉆削刀具生產線建設項目.24 表 9：業務拆分（百萬元）.25 表 10：可比公司估值對比.26 表附錄：三大報表預測值.28 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 數控刀具數控刀具領先供應商領先供應商，規?？焖贁U張規?？焖贁U張 公司專注于硬質合金數控刀片生

20、產研發和銷售，業績增速快公司專注于硬質合金數控刀片生產研發和銷售，業績增速快。2017-2021 年公司營收、扣非歸母凈利潤 CAGR 分別達 38%、46%，2021 年營收、扣非歸母凈利潤分別同比增長 56%、72%。公司全流程自主可控使規模效應逐步顯現，毛利率、凈利率中樞分別為50%、27%。盈利質量較高，2017-2021 年凈現比均高于 1。1.1 聚焦數控刀片研發制造，產量躍居國內前三聚焦數控刀片研發制造，產量躍居國內前三 公司是國內先進的硬質合金切割刀具制造商，成立于 2007 年 3 月，于 2021 年 2 月科創板上市。在國內企業中，公司產量多年蟬聯行業前列，根據中國鎢業協

21、會統計，公司硬質合金數控刀片產量在國內企業中 2020 年排名第二。公司產品競爭力強，“頑石刀具”品牌被評選為“用戶滿意品牌”，公司自主研制的鋒芒系列硬質合金數控刀片和模具銑削刀片分別獲得了“金鋒獎”和“榮格技術創新獎”。圖1：肖旭凱、高穎、王玉琴為公司實際控制人 資料來源：Wind（截至 2022 年 11月 21 日），浙商證券研究所 公司核心產品為硬質合金數控刀片，包括車削、銑削、鉆削三大系列，2021 年三大系列占公司主營業務收入的 99.6%。產品廣泛應用于汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、能源裝備、工程機械、通用機械、石油化工等領域。圖2：2021 年車削刀片營收同比增長約 68

22、%圖3：2021 年公司車削刀片營收占比最高，達 67.3%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 鑫凱達鑫凱達株洲華銳精密工具股份有限公司株洲華銳精密工具股份有限公司12.82%肖旭凱肖旭凱高穎高穎華辰星華辰星王玉琴王玉琴夏曉輝夏曉輝陳擁軍陳擁軍張平衡張平衡肖旭荃肖旭荃12.27%4.17%2.77%2.49%1.84%1.84%3.76%5.87%58.43%36.25%52.40%23.08%寧波慧和寧波慧和5.61%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050001000015000200002500030000350002

23、0172018201920202021車削刀片（萬元，左軸）銑削刀片（萬元，左軸）鉆削刀片（萬元，左軸）車削刀片YOY（右軸）銑削刀片YOY（右軸）鉆削刀片YOY（右軸）67.3%29.8%2.6%0.4%車削刀片銑削刀片鉆削刀片其他華銳精密(688059)深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 盈利成長性強，盈利成長性強，2017-2021 年年扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 達達 46%性能提升性能提升+產能釋放，產能釋放，2021 年公司業績高景氣。年公司業績高景氣。2021 年，公司總營收達到 4.83 億元，扣非歸母凈利潤達到 1.52 億

24、元，2017-2021 年營業收入、扣非歸母凈利潤 CAGR 分別為38%、46%。2021 年以來，公司募資擴產逐步推進，產品性能不斷提升，擴產項目逐漸落地，營銷渠道更加科學完善，疊加疫情好轉國內制造業增速加快，公司業績實現高增長，2021 年營收、扣非歸母凈利潤分別同比增長 56%、72%。圖4：2017-2021 年公司營業收入 CAGR約 38%圖5：2017-2021 年公司扣非歸母凈利潤 CAGR約 46%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖6：2017-2021 年公司毛利率、凈利率中樞約 50%、27%圖7：公司規模效應顯現，2021 年期

25、間費用率約 13%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 經營活動產生的現金流凈額持續提升，與同期凈利潤之比穩定。經營活動產生的現金流凈額持續提升，與同期凈利潤之比穩定。2017-2021 公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 0.4、0.7、1.0、1.0、2.06 億元，排除 2020 年疫情影響，公司經營活動現金流凈額提升較快。2017-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別是同期凈利潤的 1.2、1.2、1.4、1.1、1.3 倍，說明公司盈利質量較高。在手訂單飽滿，未來業績增長有保障。在手訂單飽滿，未來業績增長有保障。下游終端用戶生產觀念從“

26、依靠廉價勞動力”向“改進加工手段提高效率”轉變，疊加機床市場向數控類轉型升級，高效刀具的需求量與性能要求快速提升。2017-2021 年公司在手訂單飽滿，平均產銷率達 95%；2021 年產銷率達 103%，未來產能瓶頸亟待突破。59%21%21%56%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600002017年2018年2019年2020年2021年營業收入（萬元）YOY63%26%30%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000160002017年201

27、8年2019年2020年2021年扣非歸母凈利潤（萬元）YOY49.81 49.45 50.46 50.90 50.30 23.32 25.35 27.73 28.51 33.44 0.010.020.030.040.050.060.02017年2018年2019年2020年2021年銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2017年2018年2019年2020年2021年銷售費用占比管理費用占比研發費用占比財務費用占比華銳精密(688059)深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司經營活動現金流健康，盈利質量較高 圖9：公司

28、產能利用率飽和，2021 年產銷率約 103%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 入選國家級專精特新入選國家級專精特新“小巨人小巨人”，未來發展可，未來發展可期期 公司于 2020 年入選國家第二批專精特新“小巨人”名單?！皩＞匦隆钡暮x是專業化、精細化、特色化、新穎化，國家政策對專精特新“小巨人”企業扶持力度大。2019年，中辦、國辦發布的關于促進中小企業健康發展的指導意見中首次提出要“培育一批主營業務突出、競爭力強、成長性好的專精特新小巨人企業”。經審核，工信部于 2019年、2020 年、2021 年先后公布了第一、二、三批專精特新“小巨人”

29、企業名單，分別為 248 家、1744 家、2930 家。表1：專精特新“小巨人”的政策扶持力度大 強化梯度培育強化梯度培育 1）各地圍繞提升中小企業創新能力和專業化水平，通過深入開展中小企業“雙創”不斷孵化創新型中小企業，加大省級“專精特新”中小企業培育力度，并促進其向專精特新“小巨人”企業發展；2）建立和完善“專精特新”企業培育庫，確立階段性工作目標任務與舉措 加強政策支持加強政策支持 1）落實要素市場化配置體制改革精神，推動技術、人才、數據等要素資源向“專精特新”企業集聚；2）結合本地實際，著力在資金、政策等方面支持“專精特新”企業發展壯大。開展精準服務開展精準服務 1）強化融資服務，拓

30、寬中小企業融資渠道，做好“專精特新”中小企業等優質企業上市培育；2）加強創新服務，實施中小企業數字化和工業設計賦能專項行動，提升企業掌握和運用數字化和設計資源的能力；3）優化公共服務，支持服務機構開發針對創新型中小企業、“專精特新”中小企業和專精特新“小巨人”企業的服務項目，廣泛開展管理咨詢、人才培訓等服務。優化發展環境優化發展環境 1）深化“放管服”改革，最大限度降低中小企業準入門檻，營造公平競爭環境；2）推進大中小企業融通創新、產學研協同創新向縱深發展，不斷完善中小企業創新生態；3）認真總結培育專精特新“小巨人”企業的經驗和做法，注重發揮其示范引領作用，引導廣大中小企業走“專精特新”發展道

31、路。加強動態管理加強動態管理 1）專精特新“小巨人”企業有效期為 3 年；2）對入選滿 3 年的企業進行復核，不符合條件或未提交復核申請材料的企業將予以撤銷；3）有效期內如發現虛假申報或存在違法違規行為的，一經查實，立即予以撤銷。資料來源：工信部，浙商證券研究所 0.00.40.81.21.62.02017年2018年2019年2020年2021年華銳精密歐科億沃爾德平均93%88%98%93%103%80%85%90%95%100%105%02000400060008000100002017年2018年2019年2020年2021年產量（萬片）銷量（萬片）產銷率華銳精密(688059)深度報

32、告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 全球刀具市場規模超千億，國產替代加速全球刀具市場規模超千億，國產替代加速 2.1 機床行業進入上行周期，數控機床滲透率提升機床行業進入上行周期，數控機床滲透率提升 刀具作為工業消耗品，是機床的核心零部件刀具作為工業消耗品，是機床的核心零部件，更換頻率以小時計算，需求有望受下游更換頻率以小時計算，需求有望受下游機床行業復蘇。機床行業復蘇。我國金屬切削機床產量 2012-2019 年呈現負增長態勢，2020 年扭虧至同比增長 4%，2021 年同比增長約 36%。其中，2021 年數控金屬切削機床同比增長約 40%。圖10：2021

33、 年我國金屬切削機床產量同比增長 36%圖11：2021 年我國數控金屬切削機床產量同比增長 40%資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所 機床存量替換空間大，數控化程度亟待提升。機床存量替換空間大，數控化程度亟待提升。前瞻產業研究院統計，國內機床存量目前約為 800 萬臺，役齡 10 年以上的傳統機床超過 60%，有超過 450 萬臺的機床處于報廢階段，機床存量替換空間大。我國金屬切削機床數控化率于 2020 年達到十年來峰值 43%，但機床整體數控化率顯著低于海外發達國家，日、美、德數控化率均超 70%，其中日本機床數控化率維持在 80%以上，我國機床業

34、數控化程度依然有較大提升空間。圖12：2016-2021 年我國金屬切削機床數控化率持續提升 圖13：日本機床數控化率維持在 80%以上 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所 資料來源：日本機床工業協會，智研咨詢，浙商證券研究所 精細化生產采用高性能刀具，刀具占數控機床消費比例連年上升精細化生產采用高性能刀具，刀具占數控機床消費比例連年上升，2020 年年占比約占比約28%。高質量現代切削刀具是重要生產力，可以大幅提高生產效率和機械加工質量，發達國家的刀具占機床消費比例近十年一直穩定在 50%左右。2018 年之前，我國刀具消費占機床消費比例未曾超過 20%，距制造業強國差距明顯。伴隨著我國制

35、造業提質升級，刀具占數控機床消費比例連年上升，2020 年占比約 28%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002009201020112012201320142015201620172018201920202021金屬切削機床產量（萬臺）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302016年2017年2018年2019年2020年2021年數控金屬切削機床產量（萬臺）YOY20%25%30%35%40%45%50%2016年2017年2018年2019年2020年2021年金屬切削機床

36、數控化率87%86%82%83%83%86%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720182019202020212022年1-5月日本機床產量（臺，左軸）日本數控機床產量（左軸，臺）數控化率（右軸）華銳精密(688059)深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：刀具占機床消費比例連年上升，2020 年占比約 28%圖15：國內切削刀具主要應用于汽車、機械、模具等領域 資料來源：華銳精密招股書，中國機床工

37、具工業協會，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 2.2 全球刀具市場全球刀具市場消費額消費額超超 2000 億元億元，2016-2022 年年 CARG 約約 3%全球刀具市場消費額：全球刀具市場消費額：根據 QYResearch 數據，2016年、2017 年和 2018 年全球切削刀具消費量分別為 331 億美元（按 2016 年美元兌人民幣年平均匯率 1 比 6.64 比例，約2200 億元）、340 億美元（按 2016 年美元兌人民幣年平均匯率 1 比 6.76 比例，約 2300 億元）和 349 億美元（按 2016 年美元兌人民幣年平均匯率 1 比 6.6

38、2 比例，約 2310億元），預計到 2022 年將達到 390 億美元（按美元兌人民幣 1 比 7 比例，約 2730 億元），2016-2022年 CAGR 約為 3%。中國刀具市場中國刀具市場消費額消費額：根據中國機床工具工業協會數據，2021 年中國刀具市場消費額達 477 億元，同比增長 13%，2005-2021 年 CAGR 約 8%。2030 年中國刀具市場消費額有望達 631 億元，2021-2030 年 CAGR 約 3%。圖16：全球刀具市場消費額 2016-2022 年 CAGR約為 3%圖17：中國刀具市場消費額 2005-2021 年 CAGR約 8%資料來源：QY

39、 Reaserch，浙商證券研究所 資料來源：中國機床工具工業協會，浙商證券研究所 2.2.1 預計預計 2022 年全球年全球硬質合金硬質合金刀具刀具消費額約消費額約 1715 億元億元 數控刀具按照制造材料分為高速鋼類、硬質合金類、陶瓷類及其他材料類。其中硬質合金刀片性能優異，在硬度、耐磨性、切削速度、壽命方面均優于高速鋼，是目前最主要的刀具材料。0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020中國刀具消費額/機床消費額汽車、摩托車,21%機床工具,18%通用機械,15%模具,7%工程機械,7%航空航天,6%其他

40、,25%2%3%3%3%3%3%3%3%300310320330340350360370380390400201620172018201920202022E全球切削刀具市場消費額（億美元，左軸）YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600200520072009201120132015201720192021中國刀具市場規模（億元，左軸）YOY（右軸）華銳精密(688059)深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：硬質合金憑借良好的綜合性能，廣泛應用鋼(P)、不銹鋼(M)、鑄鐵(K)、有色金屬(N)、

41、耐熱鋼(S)和淬硬鋼(H)材料的加工 刀具材料刀具材料 特點特點 應用領域應用領域 國外主要廠商國外主要廠商 國內主要廠商國內主要廠商 高速鋼高速鋼 硬度（62-66HRC）、耐磨性、耐熱性相對差，但抗彎強度高，價格便宜易焊接。刃磨性能好，廣泛用于中低速切削的成形刀具，不宜高速切削 常用于鉆頭、絲錐、鋸條以及滾刀、插齒刀、拉刀等刀具，尤適用于制造耐沖擊的金屬切削刀具。山特維克、伊斯卡、肯納金屬、三菱綜合材料、特固克、克洛伊 恒鋒工具、漢江工具、哈爾濱第一工具制造有限公司 硬質刀具硬質刀具 具有硬度高（86-93HRA）、耐磨、強度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能。硬質合金的強度低于高速

42、鋼，不適合沖擊性強的工況 廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。山特維克、伊斯卡、肯納金屬、三菱綜合材料、京瓷、特固克、克洛伊 株洲鉆石、廈門金鷺、歐科億(688308)、華銳精密 陶瓷陶瓷 高硬度、耐磨性、耐熱性、化學穩定性、摩擦系數低、強度與韌性低，熱導率低 適用于鋼料、鑄鐵、高硬材 料（淬火鋼）連續切削的半精 加工或精加工 山特維克、伊斯卡、肯納金屬、三菱綜合材料、京瓷、特固克-超硬超硬材料材料 人造金剛石人造金剛石（PCD）最高的硬度和耐磨性，摩擦系

43、數小，導熱性好但不耐溫（耐熱 800 度），切削速度可達 2500-5000m/min，但價格昂貴，加工、焊接都非常困難 主要用于有色金屬的高精 度、低粗糙度切削，以及非 金屬材料的精加工，不適宜 切削黑色金屬。山特維克、伊斯卡、肯納金屬、三菱綜合材料、京瓷、特固克、克洛伊 沃爾德、鄭州市鉆石精密制造有限公司、威硬工具(430497)、中天超硬(430740)立方氯化硼立方氯化硼（CBN）高硬度（僅次于金剛石）及高耐熱性（耐熱 1400 度），化學性質穩定，導熱性好，摩擦系數低，抗彎強度與韌性略低于硬質合金 主要用于高溫合金、淬硬鋼、冷硬鑄鐵等難加工材料的半 精加工和精加工，特別是高速切削黑色

44、金屬 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 從需求看，根據金屬加工雜志社第四屆切削刀具用戶調查分析報告數據顯示，2018 年我國硬質合金類刀具消費量占比約 53%，距世界 63%的消費量占比仍有提升空間。按國內消費量 53%，全球消費量 63%測算，2022 年全球硬質合金市場規模約 245 億美元（按美元對人民幣 1 比 7 比例，折合人民幣約 1715 億元），2021 年我國硬質合金刀具消費額約 253 億元。從我國硬質合金刀具市場結構方面來看，刀片、銑削刀具及孔加工刀具是硬質合金刀具最主要的細分類型，根據中國機床工具工業協會的統計，硬質合金刀片銷售份額占比約50%，按此測算，2021

45、年我國硬質合金刀片市場規模約 126 億元。圖18：2018 年硬質合金刀具全球消費占比約 63%圖19：2018 年我國硬質合金刀具消費占比約 53%資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 中國市場硬質合金刀具中國市場硬質合金刀具快速發展，快速發展，產值占比產值占比快速提升?？焖偬嵘?。根據中國機床工具工業協會數據，我國主要刀具企業的硬質合金刀具產值占比將由 2015 年的 39%上升至 2019 年的47%。63%26%2%3%4%2%硬質合金高速鋼金屬陶瓷金剛石立方氮化硼其他53%21%8%8%6%3%硬質合金高速鋼立方氮化硼陶瓷金剛石其他華銳精密(68

46、8059)深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：2019 年中國本土主要廠商硬質合金刀具產值占比刀具產值約 47%資料來源：中國機床工具工業協會，浙商證券研究所 2.3 競爭格局：高端產品依賴進口，國產替代競爭格局：高端產品依賴進口，國產替代加速加速 國際刀具市場競爭格局可根據產品策略不同劃分為三個梯隊。國際刀具市場競爭格局可根據產品策略不同劃分為三個梯隊。第一梯隊是憑借研發優勢，致力于為客戶提供完整刀具解決方案的歐美刀具企業，如山特維克；第二梯隊是定位于為客戶提供通用、穩定、性價比高的產品的日韓刀具企業，如三菱綜合材料；第三梯隊是通過差異化產品策略和價

47、格優勢搶占中低端市場的中國刀具企業，如株洲鉆石、華銳精密、歐科億等。表3：國際刀具市場競爭格局可根據產品策略不同劃分為三個梯隊 梯隊梯隊 公司公司 國家國家 全球刀具收入全球刀具收入 中國刀具收入中國刀具收入 毛利率毛利率 凈利率凈利率 簡介簡介 第一梯隊：歐美企業 山特維克 瑞典 約 310 億 約 31 億 41%13%全球第一大刀具供應商。伊斯卡 以色列 約 205 億 約 7 億-子公司及代理機構遍及全球50多個國家，擁有全系列刀具產品，為多個行業提供完整的刀具解決方案?？霞{金屬 美國 約 157 億 約 17 億 35%9%世界知名的硬質合金刀具制造公司。第二梯隊：日韓企業 三菱綜合

48、材料 日本 約 102 億 約 8.5 億-三菱集團核心公司之一，是日本最大的綜合刀具供應商。京瓷 日本 約 191 億 約 6 億 24%5%產品覆蓋工業金屬機械加工用全系列切削工具。特固克 韓國-約 6.6 億-1977年涉足硬質合金刀片生產，是韓國最大的綜合刀具制造商，也是世界范圍內重要的鎢粉、整體硬質合金軋輥及非標工業產品的供應商?？寺逡?韓國 約 12.5 億 約 3 億-韓國知名的硬質合金刀具制造商。第三梯隊：中國企業 株洲鉆石 中國-33.09 億 35%5%中鎢高新子公司，國內第一大刀具供應商，同時可為機械加工制造提供整體配套解決方案。廈門金鷺 中國-約 8 億 約 48%5%

49、廈門鎢業子公司，主要從事鎢粉、碳化鎢粉、硬質合金、切削工具等鎢系列產品的生產和銷售。統計口徑為切削工具 恒鋒工具 中國-5.09 億 50%30%主要從事現代高效刀具和量檢具生產和銷售，以高速鋼刀具為主。精密高效刀具 2021 年毛利率約 15%。沃爾德 中國-2.84 億 53%17%主營產品為超高精密鉆石刀輪及其配套產品、高精密 PCD/PCBN 切削刀具。歐科億 中國-4.55 億 46%22%國內最大的鋸齒刀片制造商，2011 年開始涉入硬質合金數控刀具業務。統計口徑為數控刀具。華銳精密 中國-4.83 億 50%33%專注生產數控刀具，包括車削、銑削、鉆削三大類，其中硬質合金數控刀具

50、營收占比達 99%。資料來源：公司招股書，浙商證券研究所（注：海外企業為 2018年公司報表數據，中國企業毛利率參考 2021 年刀具業務，凈利率為公司 2021 年報表凈利率）39%40%40%44%47%51%51%50%46%45%9%9%10%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年硬質合金刀具高速鋼刀具其他華銳精密(688059)深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據中國機床工具工業協會以及公司招股書數據，按 2018 年國內刀具市場規模 421 億元測算，我國刀具

51、行業 CR4 約 17%，低于全球市場 CR4 的 33%，集中度較低。圖21：2018 年全球刀具市場 CR4 約 33%圖22：2018 年中國刀具市場 CR4 約 17%資料來源：華銳精密招股書，浙商證券研究所 資料來源：華銳精密招股書，浙商證券研究所 隨著我國制造業企業由粗放式生產向精細化生產轉變，對刀具的質量、品牌提出更高要求，傳統小型刀具廠商逐步出清下，國產頭部企業有望憑借性價比及本土優勢受益。根據海關總署及機床工具工業協會數據，2016-2021 年進口刀具占總消費的比重從 37%下降至 29%，2021 年較 2020 年進口刀具市場份額下降約 2.2pct，國產替代加速。國產

52、頭部刀具企業如株洲鉆石、廈門金鷺、恒鋒工具、沃爾德、歐科億、華銳精密市占率均有提升。按 2021 年國內刀具市場規模 477 億元測算，株洲鉆石、歐科億、華銳精密市占率分別約為 7%、1%、1%。按硬質合金刀具市場規模 253 億元進行測算，國產數控刀片頭部企業株洲鉆石、歐科億、華銳精密市占率分別約為 13%、2%、2%。圖23：2021 年較 2020 年中國進口刀具市場份額下降 2.2pct 圖24：中國主要刀具廠商市場份額逐漸提升 資料來源：海關總署，中國機床工具工業協會，浙商證券研究所 資料來源：Wind，各公司年報，浙商證券研究所 13.30%8.79%6.71%4.41%0.54%

53、66.25%山特維克伊斯卡肯納金屬三菱綜合材料克羅伊其他7.4%1.7%4.1%2.0%1.4%1.6%0.8%3.2%0.8%0.9%0.5%0.5%0.5%74.8%山特維克伊斯卡肯納金屬三菱綜合材料京瓷特固克克羅伊株洲鉆石廈門金鷺恒鋒工具沃爾德歐科億華銳精密其他20%24%28%32%36%40%201020112012201320142015201620172018201920202021進口刀具市場份額6.94%1.64%1.07%0.60%0.95%1.01%0%1%2%3%4%5%6%7%8%株洲鉆石廈門金鷺恒鋒工具沃爾德歐科億華銳精密20202021華銳精密(688059)深度

54、報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 經銷為主覆蓋長尾客戶，下游應用拓展打開新市場空間經銷為主覆蓋長尾客戶，下游應用拓展打開新市場空間 短期仍以短期仍以經銷經銷模式模式為主為主，中長期直銷比例有望提升。，中長期直銷比例有望提升。由于下游應用市場極度分散，中小客戶眾多，2021 年公司經銷模式的營收占比達 89%，直銷占比 11%。中長期看，公司積極拓寬產品品類、提升產品性能，下游應用領域逐步拓展，工程機械、航空航天、軌道交通、高端衛浴等市場成為全新增長點，直銷模式比例有望提升。3.1 下游下游模具、汽車、通用機械行業占比約模具、汽車、通用機械行業占比約 91%，

55、客戶集中度低，客戶集中度低 下游客戶集中度低，經銷模式覆蓋長尾客戶群體貢獻業績增量。下游客戶集中度低，經銷模式覆蓋長尾客戶群體貢獻業績增量。數控刀片是工業易耗品，用戶群體數量多且分散，通過廠家直采的客戶僅占 31%，大部分客戶通過經銷商、小型貿易商購買。2019 年底，公司經銷商數量已達 119 家。三大主流應用領域景氣向上。三大主流應用領域景氣向上。模具、汽車、通用機械是公司最主要下游應用領域，2020 年上半年收入貢獻占比約 91%，均具備小企業眾多、市場集中度低的特點。圖25：公司下游應用集中于模具、汽車、通用機械（2020H1）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 1）模具行業：模具行

56、業：模具行業是公司刀具產品最主要的下游應用領域，2019 年營收占比約41%。國內模具行業呈現“大行業、小企業”的競爭格局，行業集中度低。根據海智在線數據統計，目前我國從事模具生產的企業超 3 萬家，年產值超過 2000 萬元的企業約 5000家，市場參與者以中小企業居多。隨“雙循環”戰略的確立并運行，制造業景氣回升有望帶動模具下游行業繁榮，拉動模具行業大發展。根據中商產業研究院數據，2011-2021 年市場規模 CAGR 達 7%。圖26：2011-2021 年國內模具市場規模 CAGR 約 7%資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 34.74%29.68%26.39%2.98%2.3

57、1%1.87%1.44%0.57%0.02%模具行業汽車行業通用機械工程機械軌道交通高端衛浴能源裝備航空航天新能源-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350020112012201320142015201620172018201920202021E中國模具行業市場規模（億元）YOY華銳精密(688059)深度報告 http:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）汽車行業：）汽車行業：根據申萬行業分類，目前中國擁有億級規模汽車零部件上市公司為 206家，且除了五家龍頭外，其他上市公司收入都在 200 億元以下。圖27：我

58、國汽車零部件上市公司收入大多在 200 億元以下 資料來源：Wind，浙商證券研究所 疫情對汽車行業沖擊大，為關鍵零部件提供國產替代機遇。疫情對汽車行業沖擊大，為關鍵零部件提供國產替代機遇。中國汽車零部件進口數額較大，根據海關總署，2021 年達到 376.44 億美元，同比增長 16%。疫情影響下，海外零部件企業大規模停工停產，汽車零部件跨國交易成本大幅提升，國內的整車企業面臨零部件斷供風險。在此情況下，許多國內汽車生產商逐步將本土優質零部件供應商納入配套體系，大大加快了汽車關鍵零部件的國產化進程。公司產品在汽車行業主要應用于汽車軸承座、連桿、凸輪軸、活塞、渦輪殼、中間體等部件，汽車關鍵零部

59、件國產替代有望拉動公司刀具業務發展。圖28：2021 年中國零配件進口額約 376 億美元 圖29：全球汽車供應鏈產業垂直分工明確 汽車供應量優勢產業汽車供應量優勢產業 中國 車身內外飾件、沖壓零部件、電池、電機、電氣設備等 美國 芯片、計算平臺、計算機存儲、電噴系統、精密件等 德國 精密件、發動機與控制系統、電噴系統、汽車主被動安全、高端變速箱、工業設備等 法國 精密件、發動機與控制系統、電噴系統、汽車主被動安全、高端變速箱等 日本 液晶裝置、光學儀器、電子電器、電池、總成技術、集成電路 韓國 液晶裝置、光學儀器、電子電器、電池、總成技術、集成電路 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來

60、源：蓋世汽車，浙商證券研究所 05001,0001,5002,0002,5002021年營收（億元）299.42319.10351.01306.35324.45376.44287.62-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002016201820202022.1-11中國汽車零配件進口額（億美元）yoy華銳精密(688059)深度報告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）通用機械行業）通用機械行業：我國通用機械行業具備“小而散”的競爭格局，目前我國年營收2000 萬元以上的通用設備制造商超過 3 萬家。圖30：我

61、國規模以上通用設備制造企業數量超過 3 萬家 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 通用機械通用機械國產化提速，利潤總額逆勢增長國產化提速，利潤總額逆勢增長，2021 年我國通用機械行業利潤總額年我國通用機械行業利潤總額約約 694億元，同比億元，同比增長增長 12%，2018-2021 年年 CARG 約約 8%。通用機械是一系列通用性強、用途廣泛的機械設備的統稱，包括閥門、泵、氣體分離及液化設備、氣體壓縮機、風機等。中國通用機械工業協會發布的通用機械行業“十四五”發展規劃指出，要大力推進重大技術裝備國產化，營造重大技術裝備國產化市場環境，補足短板，滿足國家重點能源工程和國民經濟重點領域建設

62、需要。通用機械行業發展下，公司有望持續受益。圖31：閥門、泵等是通用機械的代表產品 圖32：2018-2021 年中國通用機械行業 CAGR 達 8%資料來源：中國通用機械工業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國通用機械工業協會，浙商證券研究所 短期公司銷售模式仍以短期公司銷售模式仍以經銷為主經銷為主，有利于中小客戶拓展。有利于中小客戶拓展。公司集中精力于經銷商的開發、管理和服務，節約營銷成本，憑借渠道與區位優勢，實現對終端市場的精耕細作。2018 年以來公司經銷比重維持在 88%以上，直銷占比 10%左右 1000015000200002500030000350002018-022018-0

63、42018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10通用設備制造業:企業單位數33.50%21.80%10.60%8.80%9.20%16.00%閥門泵及真空設備氣體分離及液化設備風機壓縮機其他通用機械553.68590.14620.066940%2%4%6%8%10%1

64、2%14%01002003004005006007008002018201920202021中國通用機械行業利潤總額（億元）YOY華銳精密(688059)深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2018 年以來公司經銷比重維持在 88%以上，直銷占比 10%左右 資料來源：公司招股書，公司年報，浙商證券研究所 3.2 積極拓寬產品品類，打開新應用成長空間積極拓寬產品品類，打開新應用成長空間 公司積極拓寬產品品類，打開新應用成長空間。公司積極拓寬產品品類，打開新應用成長空間。公司前三大應用領域營收占比逐漸下降，向工程機械、軌道交通、高端衛浴、能源裝備、航空航

65、天、新能源等領域拓展，根據公司招股書，2017-2019 年公司前三大應用之外的下游客戶營收占比從 5%提升至 8%。圖34：公司應用領域向軌道交通、高端衛浴等領域拓展 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 針對高速發展的航空航天領域，公司積極布局新產品應對難加工材料。針對高速發展的航空航天領域，公司積極布局新產品應對難加工材料。航空航天材料大多具備高性能、難加工的特點，公司以陶瓷材料的研發布局鎳基高溫合金的粗加工和半精加工，以硬質合金基體和 PVD 涂層的材質研發布局鎳基高溫合金的精加工，并針對這類難加工材料的加工特性在刀具的變形、溝槽和邊界磨損、材質性能等方面持續進行改善。大飛機國產化迎來

66、萬億市場，帶動高端切削材料增長。大飛機國產化迎來萬億市場，帶動高端切削材料增長。在民航強國政策驅動下，根據航空工業發展研究中心，2022-2041 年我國預計新增寬體干線飛機 1396 架、窄體干線飛機5130 架、支線飛機 509 架，中國商飛預計到 2041 年中國新機交付市場價值達 1.47 萬億美元。C919 是我國自主研制的第一架國際先進水平大飛機，截至 2022 年 11 月 8 日，C919 已獲得 35 家客戶的 1115 架訂單（包含確認訂單和意向訂單）。2021 年 3 月 1 日，東方航空與中國商飛簽訂了 5 架 C919 購機合同，首架已于今年 12 月正式交付，預計最

67、早 2023 年春開始商業運營，國產大飛機將進入批產階段。82%90%89%88%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年經銷直銷0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017年2018年2019年工程機械軌道交通高端衛浴能源裝備航空航天新能源華銳精密(688059)深度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：預計到 2041 年中國科技機隊規模達 8322 架 圖36：第 14 屆國際航展上 7 家金租公司訂購 C919 共 300 架 資料來源：航空工業發展研究中心，浙商證

68、券研究所 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 針對景氣向上的軌道交通領域，公司積極布局重載重力加工刀具。針對景氣向上的軌道交通領域，公司積極布局重載重力加工刀具。重載重力加工刀具隨城軌交通飛速建設迎來需求高增長，公司已解決重載重力加工刀片的生產工藝問題，儲備大量相關技術，未來將據此實現多種產品的開發。政策利好疊加需求拉動，城軌交通發展迅速。政策利好疊加需求拉動，城軌交通發展迅速?！笆奈濉笔俏覈_啟全面建設社會主義現代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年，推動干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通“四網融合”，為推動城軌交通高質量發展提供動力。根據前瞻產業研究院預測

69、，2015-2021 年中國城市軌道交通運營里程年復合增長率達18%。圖37：2015-2021 年中國城市軌道交通運營里程 CAGR達 18%資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 37588322010002000300040005000600070008000900020212041寬體干線飛機窄體干線飛機支線飛機505050505030200102030405060建信金租BOCOM Aviation Ireland招銀金租工銀金租國銀金租浦銀金融租賃蘇銀金租31953728457052956172735587360%5%10%15%20%25%010002000300040005000

70、6000700080009000100002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國軌道交通運營里程（公里）YOY華銳精密(688059)深度報告 http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 關鍵工藝自主可控，募資提升綜合競爭力關鍵工藝自主可控，募資提升綜合競爭力 中短期：日韓廠商主要優勢在于標準化產品的一致性、穩定性。公司把握關鍵工藝，全流程自主可控，采用國際一流設備，逐步切入日韓中高端產品藍海市場，實現日韓廠商份額的國產替代。中長期：歐美廠商憑借強大的研發投入、人才培養及質控體系，實現產品不斷推陳出新，可為客戶提供完整的刀具解決方案。公司

71、上市募資+發行可轉債，新增金屬陶瓷數控刀片、硬質合金整體刀具、精密數控刀體、高效鉆削刀具等產品品類，逐步積累整體解決方案實力。4.1 技術實力強：技術實力強：把握關鍵工藝，全流程自主可控把握關鍵工藝，全流程自主可控 以三菱、東芝、住友、京瓷、克洛伊等為代表的的日韓廠商相較國產廠商的優勢主要體現在產品的一致性和穩定性方面，優化生產工藝是關鍵。數控刀片的關鍵工藝主要有配料、壓制成型、燒結成型、深加工、涂層等環節，先進的制造工藝可以增強刀具的材質、槽型、刃口形貌等核心性能。圖38：關鍵工藝決定數控刀片核心性能 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 基體材料自主開發，碳含量、晶粒度控制精確?；w材料自

72、主開發，碳含量、晶粒度控制精確。（1）公司掌握了強化改性組元、亞微細結構、梯度結構等基體成分和結構，由此開發出 34 種具有獨特配方和性能的基體牌號；（2）公司實現了原料碳含量的精確鑒定、配料碳含量的精確計算，通過建立碳含量補償修正系數、實施不同的燒結脫蠟工藝等控制手段，實現了硬質合金的精準碳含量控制；（3）公司掌握完整的原料真實粒度測定方法、球磨工藝制定、晶粒抑制劑使用和燒結工藝制定的技術路線，建立了針對 30 多種基體牌號的晶粒度控制工藝標準，實現了對晶粒度的精準調控。華銳精密(688059)深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：公司碳含量控制技術高

73、于行業一般標準 圖40：公司晶粒度控制技術高于行業一般標準 性能指標性能指標 公司指標公司指標 行業一般指標行業一般指標 同批次產品 不同批次產品 鈷磁控制范圍(%)0.10 0.25 0.80 性能指標性能指標 公司指標公司指標 行業一般指標行業一般指標 同批次產品 不同批次產品 矯頑磁力控制范圍(KA/m)0.20 0.75 2.50 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 槽型結構專利豐富，產品性能大幅提升。槽型結構專利豐富，產品性能大幅提升。槽型結構對刀片的切削力、使用壽命等方面具有顯著影響。目前公司已經針對不同加工應用設計開發了 60 多種槽型結構

74、，覆蓋了車削、銑削、鉆削等多個方面，并獲得授權專利 27 項，其中發明專利 5 項、實用新型專利11 項、外觀專利 11 項。表4：以銑削刀具加工模具鋼 P20 為例，進一步優化設計的 FM 槽型較前一代 XM 性能顯著提升 加工參數加工參數 線速度線速度(m/min)進給進給(mm/z)切深切深(mm)200 0.4 0.3 加工結果加工結果 槽型種類 加工 100min，后刀面磨損量(mm)XM 槽型 0.275 FM 槽型 0.228 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 模具、混合料制備一致性高，壓制、燒結控制精密。模具、混合料制備一致性高，壓制、燒結控制精密。（1）公司能夠自制模具，

75、實現小圓弧螺紋刀的一次成型（行業一般需要二次磨削）。（2）公司根據成型需求，通過控制混合料制備參數，實現對料粒形貌和粒度分布的控制，形成了針對不同硬質合金基體牌號的混合料生產工藝。（3）公司通過在壓制成型過程中對壓坯單重進行自動監控和自動調節，實現壓制成型的自動化生產和自動化尺寸公差控制，提高壓坯精度。圖41：公司模具配合間隙、表面粗糙度優于行業標準 圖42：公司的混合料主要顆粒粒度在 0.06-0.25mm之間 模具指標模具指標 公司指標公司指標 行業一般指標行業一般指標 陰模與上、下沖頭單邊配合間隙(m)小于 5 小于 15 模具工作面的粗糙度(Ra)小于 0.05 小于 0.4 資料來源

76、：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：公司壓制單重控制范圍、尺寸公差優于行業標準 圖44：公司能實現在偏差控制范圍內收縮的一致性 指標指標 公司指標公司指標 行業標準行業標準 壓制單重控制范圍(%)0.25 考慮到燒結影響，達到行業精密(E 級)刀具公差控制在 25 微米以內的標準 壓制尺寸公差（微米）10.00 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 材料成分精準配比，表面涂層研究深入。材料成分精準配比，表面涂層研究深入。（1

77、）PVD 涂層：公司擁有多年的 PVD 納米涂層研發和生產經驗，開發出 9 種獨特配方、性能的多元納米涂層材料和 20 種多層結構涂層工藝，通過發揮幾種涂層材料各自的優勢，提高了涂層的針對性和耐用性。（2）CVD 涂層：公司依托“駐樁粘結”的膜基結合技術和“針狀晶型過渡”的膜膜結合技術，開發出應用于鑄鐵、鋼材、不銹鋼等不同加工材料的 4 種涂層工藝。表5：公司深入研發 PVD和 CVD涂層技術，兩類產品各有優勢 沉積溫度沉積溫度 涂層厚度涂層厚度 涂層表面涂層表面 主要涂層主要涂層 涂層結合涂層結合 對環境對環境 主要應用主要應用 物理氣相沉積 500或更低，刀具不變型，基體的硬度、強度不降低

78、 2-5m，涂層較薄，刃口鋒利 涂層為壓應力，有利于抑制裂縫的擴展；刃口可不作鈍處理；表面致密，粗糙度低 TiN、TiCN、TiA1N、A12o3、A1CrN、MoS2、WC/C 等 低 無污染 1）高速鋼通用刀具：鉆頭、絲錐、立銑刀；2）高速鋼精密復雜刀具：拉刀、齒輪刀具；3）整體硬質合金刀具；4）可轉位螺紋刀片：切斷、切槽刀片?；瘜W氣相沉積 1000，沉積溫度高，基體的硬度、強度降低，需開發專門的基體用于涂層 5-20m 或更厚，適合于開發多層厚膜涂層，高耐磨性 涂層為拉應力，易生成裂縫；刃口必須作鈍化處理；表面較粗糙 TiN、TiC、TiCN、A12o3、ZrO2、金剛石等 高 排出的廢

79、氣對環境有污染 1）硬質合金可轉位刀片：車刀片、銑刀片等；2）金剛石涂層。資料來源：刀具界，浙商證券研究所 公司是業內稀缺的擁有配料、球磨、噴霧干燥、壓制成型、燒結、研磨深加工、涂層和自動包裝完整生產線的企業，實現了從粉體到涂層的全流程自主可控，產品直通率達95%以上。高精度模具自制，實現“壓制高精度模具自制，實現“壓制-燒結一次成型燒結一次成型”，省略深加工工序，實現降本增效。，省略深加工工序，實現降本增效。傳統工藝在壓模、燒結后，毛坯還需經過研磨加工等深加工工工序，才能達到要求的精度。公司自制高精度模具，壓制-燒結后的毛坯精度可控制在0.025mm 以內，達到行業 E 級精密刀具精度要求，

80、可省略研磨深加工工序，極大提高了生產效率。華銳精密(688059)深度報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司重視高端生產、研發設備投入。公司重視高端生產、研發設備投入。作為行業后進入者，設備綜合水平領先先進入廠商，為公司提質增效帶來優勢。公司核心工藝均引入世界一流設備，截至 2020 年 12 月 31日，公司生產和研發設備價值為 26,321 萬元，占公司總資產的 43%。圖45：公司核心工藝采用國際一流設備，實現后發制人 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司在模具銑削領域已進入了由歐美和日韓刀具企業長期占據的國內中高端市場，自主研發的方肩銑削刀片和仿形銑

81、削刀片性能已達到日韓廠商水平，個別型號產品性能接近歐美廠商水平，此類產品 2019 年度收入為 346 萬元。2021 年公司 IPO 募資 4.5 億元擴產建設精密數控刀具數字化生產線，技術水平達到甚至超越日韓水準，未來有望替代日韓產品。表6：公司上市募資擴產的新建產能在單價和單片毛利方面顯著提升 對比項目對比項目 2021 年年 擴產擴產情況情況 產量 7958.6 萬片 較 2020 年新增產能 2161.27 萬片 單價 約 6 元/片 預計硬質合金數控刀片達產后第一年平均銷售單價為 9.86 元 單片毛利 車削刀片約 3.10 元 銑削刀片約 2.89 元 鉆削刀片約 4.75 元

82、以車削刀片為例，單片毛利預計可達 3 元以上 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 募資募資助力產品結構升級助力產品結構升級，綜合競爭力提升，綜合競爭力提升 以山特維克、伊斯卡、肯納金屬等為代表的的歐美廠商定位于為客戶提供完整的刀具以山特維克、伊斯卡、肯納金屬等為代表的的歐美廠商定位于為客戶提供完整的刀具解決方案。解決方案。以全球市占率第一名山特維克為例，產品系列覆蓋車削刀具、切斷切槽、螺紋加工刀具、銑削刀具、鉆削刀具、鏜削和鉸削刀具、整體圓柄刀具以及用于加工不同材料的 CVD、PVD 涂層刀片等，具備 6-7 萬種產品品類，產品單價可達 60 元/片。華銳精密(688059)深度報告

83、http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：山特維克可樂滿產品系列豐富 資料來源：山特維克可樂滿官網，浙商證券研究所 公司通過上市募資以及發行可轉債提升公司綜合競爭力，未來將對標山特維克，大力投入研發及逐步豐富產品品類，構建一體化解決方案能力，實現高端刀具產品的國產替代。1）上市募資：）上市募資：公司上市募資約 4.5 億元投入精密數控刀具數字化生產線建設項目，5000 萬元用于研發中心項目，建成后，公司將擴充硬質合金刀片產能 3000 萬片，橫向拓寬產品品類，新增金屬陶瓷數控刀片 500 萬片、硬質合金整體刀具 200 萬支。表7：公司上市募集資金主要用于精密數控刀具

84、數字化生產線建設項目、研發中心項目 項目名稱項目名稱 擬投資金額擬投資金額（萬元）（萬元）占比占比 項目概述項目概述 項目目標項目目標 精密數控刀具數字化精密數控刀具數字化生產線建設項目生產線建設項目 44,986.31 75%通過建設生產廠房及配套設施、購買設備等方式提升公司的生產能力，加快新產品產業化的進程，以應對市場對于高端硬質合金刀具迅速增長的需求。項目建成后，公司將新增硬質合金數控刀片 3000 萬片、金屬陶瓷數控刀片 500 萬片、硬質合金整體刀具 200 萬支。研發中心項目研發中心項目 5,000 8%用于研發場地建設、采購先進研發設備和引進優秀研發人才。新建研發中心將建立刀具硬

85、質材料研究、槽型結構設計及綜合使用測試評估平臺。本項目實施完成后能夠顯著提升公司研發實力，加強公司核心技術轉化能力，提高公司經營效益。補充流動資金項目補充流動資金項目 10,000 17%-合計合計 59,986.31 100%-資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 2）發行可轉債：）發行可轉債：公司向不特定對象發行可轉債不超過 4 億元，用于精密數控刀體生產新建設項目、高效鉆削刀具生產線建設項目等，達產后將實現年新增精密數控刀體 50 萬件、新增各類高效鉆削刀具 140 萬支的生產能力。華銳精密(688059)深度報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：公司發

86、行可轉債主要用于精密數控刀體、高效鉆削刀具生產線建設項目 項目名稱項目名稱 擬投資金額（萬元）擬投資金額（萬元）募集資金使用金額募集資金使用金額 項目目標項目目標 精密數控刀體生產精密數控刀體生產線建設項目線建設項目 19,857.82 16,000.00 項目建設期為 2 年，本項目達產后新增精密數控刀體產品50萬件/年，具體產品包括刀盤、刀桿。高效鉆削刀具生產高效鉆削刀具生產線建設項目線建設項目 15,277.49 12,000.00 項目建設期為 2 年，本項目建成達產后，可實現年新增各類高效鉆削刀具 140 萬支的生產能力。補充流動資金補充流動資金 12,000.00 12,000.0

87、0-合計合計 47,135.31 40,000.00-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 可轉債項目旨在提升公司綜合服務能力?？赊D債項目旨在提升公司綜合服務能力?！熬軘悼氐扼w生產線建設項目”產品屬于硬質合金可轉位刀具組成部分，將進一步提升公司現有產品的加工精度、使用壽命和穩定性等切削性能?！案咝с@削刀具生產線建設項目”產品屬于硬質合金整體刀具，將提升公司綜合金屬切削服務能力。圖47：公司新增數控刀體產品是可轉位刀具的組成部分 圖48：公司新增高效鉆削刀具屬于硬質合金整體刀具 資料來源：公司 2021 年報，浙商證券研究所 資料來源：公司 2021 年報，浙商證券研究所 華銳精密(688059

88、)深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）數控刀具業務（含車削、銑削、鉆削）數控刀具業務（含車削、銑削、鉆削、金屬陶瓷數控刀片、金屬陶瓷數控刀片）：）：機床行業有望進入復蘇周期，疊加數控化率提升、硬質合金刀片滲透率提升，硬質合金數控刀片市場規模有望持續提升。伴隨公司募資項目逐漸投產，預計量方面，公司數控刀片受產品、技術升級，性價比優勢逐漸顯現，國產替代進程加速下，數控刀具銷售數量有望穩健增長；價方面，中高端產品升級有望使數控刀具業務均價提升。根據公司公告，公司預計 IPO

89、 項目中硬質合金數控刀片、金屬陶瓷數控刀片達產后第一年平均銷售單價為 9.86 元、9.2 元。根據以上數據，我們預計 2022-2024 年數控刀具業務營收分別約 6、7、10 億元，增速分別為21%、27%、34%。毛利率方面，伴隨擴產下規模效應提升，產品結構升級，2022-2024 年毛利率有望穩步提升，分別為 50%、51%、51%。（2）整體刀具業務：）整體刀具業務：公司上市募投項目建設周期為 2 年，項目建成后有望新增金屬硬質合金整體刀具 200 萬支，均價約 49 元；可轉債項目未來投產后將新增高效鉆削刀具 140萬支，均價約 120 元。假設整體刀具業務產能 2023-2024

90、 年分別完成最終產能的 50%、80%。預計 2023-2024 年整體刀具業務營收分別為 0.7、1.1 億元。（3）數控刀體：）數控刀體：公司可轉債項目未來投產后將新增數控刀體年產能約 50 萬件，均價約 480 元/件，伴隨產能逐步擴產，假設該業務 2023-2024 銷售量分別為 10 萬件、20 萬件，該業務 2023-2024 年營收分別約為 0.5、1 億元。表9：業務拆分（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 數控刀具（車削數控刀具（車削+銑削銑削+鉆削）鉆削）營收 132 211 255 309 481 581 738

91、989 YOY 59%21%21%56%21%27%34%成本 67 107 126 151 237 290 364 488 毛利率 50%50%51%51%51%50%51%51%整體刀具整體刀具 營收-66 106 YOY-60%成本-33 53 YOY-100%毛利率-50%50%數控刀體數控刀體 營收-48 96 YOY-100%成本-24 48 YOY-100%毛利率-50%50%其他主營其他主營 營收 0.8 0.6 1.7 2.2 1.7 3.1 5.0 6.5 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 YOY -32%216%

92、26%-21%80%60%30%成本 0.6 0.3 1.3 1.5 2.4 2.2 3.5 4.6 YOY 0%-47%319%14%59%-10%60%30%毛利率 26%42%23%30%-40%30%30%30%其他業務其他業務 營收 0.9 1.9 1.8 1.0 2.3 4.7 8.4 12.6 YOY 110%-7%-44%134%100%80%50%成本 0.1 0.1 0.6 0.1 1.5 1.2 2.1 3.2 YOY 11%520%-79%1038%-21%80%50%毛利率 90%95%65%87%37%75%75%75%綜合綜合 營業總收入營業總收入 134 214

93、 259 312 485 589 866 1,210 YOY 59%21%21%56%21%47%40%營業總成本營業總成本 67 107 128 153 241 294 427 597 YOY 59%20%19%58%22%45%40%綜合毛利率綜合毛利率 50%50%51%51%50%50%51%51%資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 5.2 估值分析估值分析 公司為國內硬質合金刀片現金制造商，所屬行業為刀具行業。此處選取主營業務與公司較為接近的中鎢高新、歐科億、新銳股份、沃爾德作為可比公司。根據 Wind 一致預期，可比公司 2022-2024 年 PE 均值分別為 34、21、1

94、6X。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤 1.8、2.6、3.7 億元，同比增長 9%、46%、44%，PE 為 41、28、19X。公司硬質合金數控刀具營收占比達 99%，系國內硬質合金刀具領域的稀缺標的。毛利率水平與可比公司相當，為行業頭部水平，凈利率高于可比公司，考慮到國內刀具行業空間大，成長性強，同時公司產能不斷擴充，產品不斷升級，后續有望為高端市場客戶提供解決方案，維持高盈利能力。首次覆蓋，給予買入評級。表10：可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS PE ROE（2021）2022E 20

95、23E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688308 歐科億 92 2.68 3.62 4.64 2.38 3.21 4.12 34 25 20 92 000657 中鎢高新 175 6.15 8.62 10.90 0.57 0.80 1.01 28 20 16 175 688257 新銳股份 36 1.53 2.13 2.80 1.64 2.30 3.01 23 17 13 36 688028 沃爾德 36 0.76 1.56 2.39 0.69 1.42 2.18 48 23 15 36 行業平均 34 21 16 11%688059 華

96、銳精密 72 1.77 2.59 3.73 4.00 5.85 8.31 41 28 19 25%資料來源：Wind 一致預期（截至 2023 年 1 月 9 日），浙商證券研究所 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1）下游應用需求不及預期下游應用需求不及預期：刀具作為生產過程中的消耗品，其使用頻率決定了更新速度，如果刀具下游行業不景氣，可能面臨產能無法充分利用、設備閑置等問題，對刀具的需求量將下降。2）擴產進度不及預期擴產進度不及預期：公司產線處于滿負荷工作狀態，若擴產進度不及預期，將無法應對日益增長的市場需求

97、，為公司的進一步擴張產生不利影響。3）供應商與競爭對手緊耦合風險供應商與競爭對手緊耦合風險：公司重要原材料碳化鎢粉及鈷粉供應商及公司的主要競爭對手株洲鉆石，同屬中鎢高新的子公司或二級子公司。如果株洲鉆石的母公司中鎢高新為增強株洲鉆石的競爭地位，限制向公司供應原材料，將對公司采購、生產和銷售等經營計劃的正常組織產生不利影響。華銳精密(688059)深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2

98、022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 554 923 614 788 營業收入營業收入 485 589 866 1210 現金 158 619 132 139 營業成本 241 294 427 597 交易性金融資產 141 47 62 83 營業稅金及附加 4 3 3 4 應收賬項 156 93 204 294 營業費用 13 19 26 36 其它應收款 3 3 7 8 管理費用 26 32 47 66 預付賬款 5 4 6 10 研發費用 25 35 50 68 存貨 88 113 160 224 財務費用(0)11 24 23 其他 3 43 43 30 資產減值損失(1

99、)(3)(4)(5)非流動資產非流動資產 595 824 1461 1751 公允價值變動損益 1 1 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 0 1 2 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 2 2 2 2 固定資產 345 439 990 1342 營業利潤營業利潤 181 201 295 424 無形資產 19 23 28 31 營業外收支 6 2 2 3 在建工程 144 315 393 314 利潤總額利潤總額 187 203 297 427 其他 87 46 49 63 所得稅 25 25 38 55 資產總計資產總計 1149 1747 2075 2539 凈利潤凈

100、利潤 162 177 259 373 流動負債流動負債 188 229 292 380 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 19 21 13 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 162 177 259 373 應付款項 81 63 96 154 EBITDA 228 239 368 528 預收賬款 0 1 1 1 EPS（最新攤?。?.69 4.03 5.89 8.47 其他 107 146 174 212 非流動負債非流動負債 73 451 457 460 主要財務比率 長期借款 0 400 400 400 2021 2022E 2023E 2024E 其他 73 51 57 60

101、成長能力成長能力 負債合計負債合計 260 680 749 841 營業收入 55.51%21.28%47.09%39.72%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 66.38%10.90%46.92%43.74%歸屬母公司股東權益 889 1066 1326 1698 歸屬母公司凈利潤 73.24%9.17%46.28%43.71%負債和股東權益負債和股東權益 1149 1747 2075 2539 獲利能力獲利能力 毛利率 50.30%50.09%50.69%50.66%現金流量表 凈利率 33.44%30.10%29.94%30.79%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024

102、E ROE 24.97%18.13%21.68%24.64%經營活動現金流經營活動現金流 206 241 235 413 ROIC 17.78%12.40%15.87%18.45%凈利潤 162 177 259 373 償債能力償債能力 折舊攤銷 44 26 48 78 資產負債率 22.64%38.95%36.10%33.11%財務費用(0)11 24 23 凈負債比率 0.30%63.81%57.62%50.23%投資損失(4)(0)(1)(2)流動比率 2.95 4.03 2.10 2.07 營運資金變動 89 27 (44)21 速動比率 2.48 3.53 1.55 1.48 其它(

103、85)(0)(51)(80)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(342)(201)(696)(374)總資產周轉率 0.55 0.41 0.45 0.52 資本支出(133)(291)(676)(351)應收賬款周轉率 6.78 7.03 7.28 7.00 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.98 5.06 6.29 5.79 其他(209)90 (20)(22)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 248 422 (27)(33)每股收益 3.69 4.03 5.89 8.47 短期借款(44)19 2 (8)每股經營現金 4.68 5.47 5.33

104、 9.39 長期借款(9)400 0 0 每股凈資產 20.21 24.23 30.12 38.59 其他 301 3 (28)(25)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 112 461 (488)7 P/E 44.37 40.64 27.79 19.33 P/B 8.10 6.75 5.43 4.24 EV/EBITDA 30.29 29.16 20.22 14.03 資料來源：浙商證券研究所 華銳精密(688059)深度報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為

105、標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是

106、相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客

107、戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務

108、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/