京東方A-公司研究報告-周期成長雙輪驅動面板龍頭反轉在即-230109（36頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 01 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（維持）（維持）當前價：3.62 元 京東方（京東方（000725）電子電子 目標價：5.40 元（6 個月）周期成長雙輪驅動，面板周期成長雙輪驅動，面板龍頭龍頭反轉在即反轉在即 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王謀 執業證號：S1250521050001 電話：0755-23617478 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)381.96 流通 A

2、 股(億股)364.69 52 周內股價區間(元)3.24-5.18 總市值(億元)1,382.71 總資產(億元)4,497.27 每股凈資產(元)3.35 相關研究相關研究 1.京東方 A（000725）：周期成長雙輪驅動，面板龍頭動力強勁 (2022-01-24)推薦邏輯：推薦邏輯：1）全球高通脹影響趨弱、疫情防控政策優化，疊加國內地產政策企穩，自 2022年 9月下旬起，32寸 TV面板價格已經提升至 29美元并保持穩定，面板產業迎來溫和復蘇信號，周期有望見底。2）韓廠 LCD 產線退出進程加快，臺廠產能轉 IT決心堅定，行業產能供給和市場競爭改善，京東方作為全球 LCD龍頭，2025

3、 年產能與產能面積市占率將分別提升至 18%/25%，收購華燦光電與入股榮耀兩項動作將進一步提升公司在 MLED 與手機領域的地位，公司議價能力與盈利能力中樞預計將進一步提升；3）OLED產線稼動率提升至 60%，并預計將在 2024 年成為北美大客戶主要供應商之一，有望扭虧。22Q4面板面板價格維穩價格維穩，2023年有望迎來反轉。年有望迎來反轉。2022年，多重因素疊加導致面板行業持續下行。6月開始，大陸面板廠商開始主動大幅下調稼動率，截至目前，供給端的控產見效明顯，供需緩和，TV 面板價格止跌。2022 年底，在傳統購物季和體育賽事帶動下，渠道端和品牌端的庫存得到較好消化；三星供應鏈亦在

4、 Q3 末恢復正常。2023 年，在全球高通脹影響趨弱、地區沖突停止、中國防控措施緩解等預期帶動下，面板行業有望迎來反轉機會。受益于行業產能供給和競爭改善，公司盈利中樞和控產控價能力提升受益于行業產能供給和競爭改善，公司盈利中樞和控產控價能力提升，在，在上上行行周期中，盈利能力將優于同行周期中，盈利能力將優于同行。2022 年起，隨著韓廠 LCD 面板產線的清退，以及臺廠將低世代線產線加速轉為 IT產能，全球 LCD面板產能將進一步向陸廠集中，公司作為行業龍頭，控產控價能力以及盈利中樞預計將進一步得到提升。同時，由于產線靈活度高，公司可積極進行結構優化，2022H1 TV/IT/手機及其他面板

5、占比分別調至約 20%/45%/35%，未來預計亦將根據下游需求和競爭格局動態調整產能。2023Q1，面板有望進入新一輪上行周期，由于規模與產品結構的優勢，疊加公司收購華燦光電與入股榮耀兩項動作帶來的在 MLED 與手機領域的地位提升，公司盈利能力預計將優于同行。公司公司 OLED產線稼動率提升至六成，產線稼動率提升至六成，在手機大客戶在手機大客戶出貨占比提升，出貨占比提升，規模效應下規模效應下有望有望扭虧扭虧。OLED在手機端快速滲透：出貨量占比 2021年超 30%，2025年有望超 50%。2021年，公司 OLED實現了在主流手機品牌客戶的導入；2022年，隨著公司成都、綿陽、重慶 3

6、 條 OLED 產線產能釋放，合計月產能預計將達到144K。此外，公司 B12重慶產線第三期也計劃將其 OLED應用領域從手機延展至 IT和車載，預計將擴大在 IT和車載 OLED顯示屏的市占率。2023年，公司稼動率有望保持在六成以上，出貨量有望超 1 億片，OLED 預計將扭虧。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計公司 23/24 年歸母凈利潤同比增速分別為 184.4%/100.7%?？紤]到公司靈活的 LCD產線結構、OLED減虧以及車載等新應用場景的旺盛需求，給予 23 年 20 倍 PE，對應目標價 5.40 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：OLED產能爬坡不及預期；

7、下游需求恢復不及預期；疫情反復風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）219309.80 174008.53 241865.73 296106.05 增長率 61.79%-20.66%39.00%22.43%歸屬母公司凈利潤（百萬元）25830.94 3570.89 10156.74 20384.00 增長率 412.96%-86.18%184.43%100.69%每股收益EPS（元）0.67 0.09 0.27 0.53 凈資產收益率 ROE 14.00%2.15%5.80%10.67%PE 5.39 38.72 13.61 6.78 PB

8、 0.97 1.14 1.07 0.96 數據來源：Wind，西南證券 -40%-30%-20%-10%0%10%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12京東方A 滬深300 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：顯示器件：顯示器件-LCD 顯示器件顯示器件業務業務：由于全球 LCD 面板競爭格局改善，大陸面板廠商議價權提升以及控產能力提升，預計未來公司將主動保持非滿產稼動率以主動控產，我們預計 2022-2024

9、年，公司 LCD 產線稼動率分別為 75%/82%/85%。2022 年 LCD 面板價格下調幅度較大，預計 22Q4 開始，未來 LCD 面板價格將逐漸回暖至正常水位，我們預計2022-2024 年，公司 LCD AAP（單位面積均價）分別-20%/+10%/+5%，年平均稼動率分別為 75%/82%/85%。假設假設 2：顯示器件：顯示器件-OLED 顯示器件顯示器件業務業務：公司 OLED 產線趨于成熟，訂單增加，預計2022-2024 年稼動率將分別提升為 53%/70%/75%。2022 年，公司 OLED 業務受到安卓手機需求疲軟影響，單價下滑較多，隨著未來下游消費需求的恢復，我們

10、預計 2022-2024 年，公司 OLED AAP 分別-35%/+10%/5%，年平均稼動率分別為 53%/70%/75%。假設假設 3：其他業務：其他業務：智慧健康業務將持續受益于物聯網發展，有望構架更完善的智慧健康管理生態系統；智慧系統創新產品將受益于 AI 和大數據的普及，更好地軟硬結合；傳感器及解決方案業務將持續深挖醫療、交通、消費電子、通信、工業傳感器等不同領域。我們預計以上業務均將穩定發展。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 我們認為我們認為市場低估了面板行業回暖的時間節點市場低估了面板行業回暖的時間節點，以及本輪周期面板估值的反彈力度以及本輪周期面板估值的反彈力度。進入

11、 22Q4，供給端，面板廠商控產見效，且由于本輪周期人為干預稼動率決心大，預計中短期內將維持 60%出頭的較低稼動率。在年底國內外傳統購物季節以及世界杯賽事的帶動下，9-10 月初渠道端和品牌端的庫存得到較好消化，三星供應鏈亦在 Q3 末恢復正常。22Q4，各領域面板價格穩中有升。不同于前幾輪周期，即將進入的本輪上行周期將伴隨韓廠和臺廠的雙重加速退出 LCD TV 產線、以及陸廠新開產能增速的放緩，大陸龍頭廠商對于 LCD TV產能的控產能力將顯著提升，我們認為本輪周期面板龍頭估值將具備較好反彈力度。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 TV 面板價格穩定回暖、消費復蘇超預期、公司在美國大客戶

12、手機份額進一步提升。估值和目標價格估值和目標價格 我們選取了行業內 3 家主流可比公司，分別是深天馬 A、TCL 科技和三利譜，2023 年 3家公司的 Wind 一致預期的平均 PE 為 16 倍。預計公司 23/24 年歸母凈利潤同比增速分別為184.4%/100.7%?？紤]到公司靈活的 LCD 產線結構、OLED 減虧以及車載、折疊屏等新應用場景的旺盛需求，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 5.40 元，維持“買入”評級。投資風險投資風險 OLED 產線產能爬坡不及預期風險；下游需求進一步惡化風險；疫情反復風險。VUiZpNtRRZjYuYZWuW6MaO9PtRoOm

13、OmPkPoOmNiNrQrQbRqQuNMYoNtRwMmMyQ 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：面板龍頭公司概況：面板龍頭 LCD優勢顯著，優勢顯著，OLED 趕超韓廠趕超韓廠.1 1.1 發展歷程：30年深耕顯示事業，LCD 顯示屏全球龍頭地位穩健.1 1.2 股權結構：股權分散，子公司眾多.1 1.3 財務分析：周期敏感型企業，22年周期性承壓，毛利率領先同類公司.3 2 賽道分析：周期成長雙屬性，優化結構賽道分析：周期成長雙屬性，優化結構.6 2.1 行業概覽：周期成長雙輪驅動，LCD 集中度提升，OL

14、ED 賦能行業成長.6 2.2 競爭格局：LCD 行業集中度提升；陸、韓均加速布局 OLED 賽道.12 3 公司布局：靈活調整公司布局：靈活調整 LCD充足產能保障盈利，加速布局充足產能保障盈利，加速布局 OLED+MLED 確定成長確定成長.16 3.1 核心競爭力分析：LCD 領先優勢顯著，OLED 逐漸上量.16 3.2 產能分析：LCD 產線成熟、結構靈活、產能充沛，OLED 爬坡上量.18 3.3 市場及成長性分析：TV、IT 謹慎樂觀，OLED 手機屏、車載顯示帶來增長動力.20 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 絕對估值.27 4.3 相對

15、估值.28 5 風險提示風險提示.28 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司主要發展歷程.1 圖 2：公司股權結構.2 圖 3：2016-2022Q3公司營業收入及增速情況.3 圖 4：2016-2022Q3公司歸母凈利潤及增速情況.3 圖 5：2016-2022Q3公司毛利率和凈利率.4 圖 6：2016-2022H1與可比公司顯示業務毛利率對比.4 圖 7：2016-2022Q3公司杜邦分析.4 圖 8：2016-2021 年公司人均效益情況.4 圖 9：2016-2022Q3公司研發費用情況.5 圖 10：

16、2016-2022Q3與可比公司研發費用率情況.5 圖 11：2016-2021 EBITDA/資本性支出/FCFF 情況（億元）.5 圖 12：2016-2021年公司現金流情況（億元）.5 圖 13：LCD 和 OLED 顯示技術工作原理對比.6 圖 14：2016-2025E 全球 LCD 面板產能供給（百萬平方米）.7 圖 15：2009-2025E 全球大尺寸 TFT LCD 面板供給（百萬片）.7 圖 16：2016-2025E 全球 OLED 面板產能供給（百萬平方米）.7 圖 17：2016-2025E 全球大尺寸 OLED 面板產能年供給（萬片）.7 圖 18：2016-20

17、25E 全球 LCD/OLED 面板產能供給（百萬元平方米）及占比.8 圖 19：2018-2022E 全球面板不同需求占比（按銷售額）.8 圖 20：全球 OLED 面板出貨量（千平方米）（按應用）.8 圖 21：2009-2021全球 LCD TV 面板出貨量(百萬片）.9 圖 22：2020-2022E 全球顯示面板終端出貨量（百萬片）.9 圖 23：2010 年 5月-2022 年 11月面板價格整體情況（美元）.9 圖 24：TV 面板價格（美元）.10 圖 25：MNT 面板價格（美元）.10 圖 26：Notebook 面板價格（美元）.10 圖 27：Tablet 面板價格（美

18、元）.10 圖 28：手機面板價格（美元）.11 圖 29：各工藝手機面板價格環比變化.11 圖 30：2018-2025E TV 面板出貨量占比（按技術）.12 圖 31：2018-2027E 智能手機面板出貨量占比（按技術）.12 圖 32：2016-2025E 全球 LCD 面板產能供給（百萬平方米）.13 圖 33：2020-2026E 大陸廠商大尺寸 LCD 出貨面積占比情況.13 圖 34：2016-2025E 各市場 OLED 面板產能供給（百萬平方米）.13 圖 35：2016-2025E 各廠商 OLED 產能供給占比（按出貨量）.13 圖 36：2021年全球 AMOLED

19、 手機面板市場市占率.14 圖 37：2021.4-2022.10 中國 AMOLED 產線稼動率情況.14 圖 38：2016-2025E 各廠商大尺寸 OLED 面板產能（萬片/年）.14 圖 39：2021-2025E 各廠商大尺寸 OLED 面板產能增速.14 圖 40：2021年主營業務結構.16 圖 41：2016-2021年公司主營業務結構.16 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 42：2021年各廠商 TV 面板出貨占比.17 圖 43：2020 vs.2021年各廠商手機面板出貨占比.17 圖 44：2016-2022

20、Q3 公司研發費用情況.17 圖 45：公司研發人員及占比情況.17 圖 46：WIPO PCT 專利申請數量及全球排名（件）.18 圖 47：公司 2020-2022Q1產品結構情況.18 圖 48：2015Q4-2025Q4 LCD 產能供給（萬平方米）.19 圖 49：2017Q3-2025Q4 OLED 產能供給（萬平方米）.20 圖 50：2016-2021全球 TV 出貨量（百萬臺）.20 圖 51：2020-2022F 全球各類 TV 終端出貨量（百萬臺）.20 圖 52：2017-2021 年全球 LCD TV 面板出貨平均尺寸走勢.21 圖 53：2018-2023E 全球

21、LCD TV 面板出貨面積測算（百萬平方米）.21 圖 54：2020-2022F 全球各類 IT 終端出貨情況（百萬臺）.21 圖 55：2019-2021年中國電競 MNT 出貨量情況（百萬臺）.21 圖 56：2018-2023E 全球 LCD NB 出貨面積測算（萬平方米）.22 圖 57：2018-2023E 全球 LCD Tablet 出貨面積測算（萬平方米）.22 圖 58：2018-2023E 全球 LCD MNT 出貨面積測算（萬平方米）.22 圖 59：2016-2021年全球智能手機出貨量（百萬臺）.23 圖 60：2016-2021年全球各廠商智能手機出貨占比.23 圖

22、 61：2019-2022F 不同工藝手機面板出貨量情況（百萬片）.23 圖 62：2020-2022F OLED/折疊屏/5G 手機出貨量情況.23 圖 63：2018-2023E 全球手機面板需求面積測算（萬平方米）.24 圖 64：2018-23E 手機面板需求面積測算（按工藝）（萬平方米）.24 圖 65：2020-2021年各廠商 OLED 手機面板出貨占比.24 圖 66：2020-2026E 全球車載顯示器出貨量（百萬片）.25 圖 67：2020-2026E 全球車載中控臺顯示器出貨量（百萬片）.25 圖 68：2021年各廠商車載顯示面板出貨情況（百萬片）.25 表表 目目

23、錄錄 表 1：公司主要參股子公司 2021 年經營情況.2 表 2：顯示工藝性能對比.11 表 3：全球 OLED 已投產或在建產線布局情況.14 表 4：京東方產線布局情況.18 表 5：分業務收入及毛利率.26 表 6：絕對估值假設條件.27 表 7：FCFF 估值結果.27 表 8：FCFF 估值敏感性分析.28 附表：財務預測與估值.29 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：面板龍頭面板龍頭 LCD 優勢顯著，優勢顯著，OLED 趕超韓廠趕超韓廠 1.1 發展歷程發展歷程：30年深耕顯示事業，年深耕顯示事業

24、，LCD 顯示屏全球龍頭顯示屏全球龍頭地位穩地位穩健健 京東方科技集團股份有限公司（BOE）成立于 1993 年 4 月，是全球領先的半導體顯示技術、產品與服務提供商，為信息交互和人類健康提供智慧端口產品和專業服務，形成了以半導體顯示事業為核心，MLED、傳感器及解決方案、智慧系統創新、智慧醫工等事業融合發展的“1+4+N”航母事業群。經過近 29 年發展，京東方已成為全球半導體顯示領域龍頭，顯示屏幕總出貨量穩居全球第一，在智能手機液晶顯示屏、筆記本電腦顯示屏、平板電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等五大應用領域出貨量均位列全球第一；2022 年，公司車載顯示業務亦實現了全球第一的市占率。圖

25、圖 1：公司：公司主要發展歷程主要發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 1.2 股權結構：股權結構：股權分散，子公司眾多股權分散，子公司眾多 公司股權結構較為公司股權結構較為分散分散。公司實際控制人為北京電子控股有限公司，最大持股人為北京國有資本運營管理有限公司，且其全資控股公司實際控制人北京電子控股有限公司。截至2022 年 Q3，公司前十大股東合計持股 24.50%。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：天眼查，公司公告，西南證券整理（截至2022.12.6）公司控股子公司

26、公司控股子公司眾多眾多。京東方有多家持股子公司，從事業務繁雜，以顯示業務為核心，輻射至通信、新能源、信息技術等領域。其中最主要的子公司為重慶京東方、福州京東方、京東方顯示以及合肥京東方顯示技術有限公司。另外，京東方集團還成立了主營車載顯示業務的京東方精電并在港股上市。表表 1：公司公司主要參股子主要參股子公司公司 2021 年經營情況年經營情況 公司名稱公司名稱 關聯關聯 關系關系 總資產總資產(億元億元)凈資產凈資產(億元億元)營業收入營業收入（億元）（億元）營業利潤營業利潤（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）主營業務主營業務 重慶京東方光電科技 有限公司 子公司 480.95 38

27、3.14 338.08 123.44 104.97 研發、生產和銷售半導體顯示器件、整機及相關產品；貨物進出口業務、技術咨詢 福州京東方光電科技 有限公司 子公司 308.85 223.99 182.49 52.42 45.69 薄膜晶體管液晶顯示器件相關產品及其配套產品投資建設、研發、生產、銷售 北京京東方顯示技術 有限公司 子公司 386.87 230.67 337.11 37.45 32.64 主要從事薄膜晶體管液晶顯示器件的技術開發和液晶顯示器制造和銷售 合肥京東方顯示技術 有限公司 子公司 401.30 244.60 198.54 33.76 33.15 從事投資建設、研發、生產薄膜

28、晶體管液晶顯示器件相關產品及其配套設備 數據來源：公司公告，西南證券整理（截至2021年年報）收購華燦光電，未來將進一步與公司收購華燦光電，未來將進一步與公司 MLED 發展戰略協同。發展戰略協同。2022 年 11 月，為了進一步貫徹落實發展戰略、快速獲得 LED 外延/芯片核心技術、形成 MLED 業務獨立發展平臺、打造新型顯示產業集群、持續夯實半導體顯示行業地位，京東方擬以不超過 21 億元的自籌資金認購華燦光電 3.7 億股，成為其第一大股東與控股股東。本次收購符合公司“1+4+N”發展戰略，預計未來能加速完成 LED 芯片關鍵環節布局，與現有業務互補形成完整的業務體系，從技術、產品、

29、產能、市場、人才等全方位提升業務競爭力，奠定建立可持。未來公 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 司 Mini LED、Micro LED 產業化進程預計將進一步加速，借助收購 MLED 打通 MLED 全產業鏈。股權激勵兌現調動團隊積極性。股權激勵兌現調動團隊積極性。為激勵員工、綁定員工和公司利益并且助力公司長期發展，公司于 2020 年計劃了一次覆蓋廣的股權激勵，計劃授予 2974 名管理和技術人員共計9.8 億股股票期權或限制性股票，占授予前公司總股本的 2.8%。根據公司設定的行權績效考核目標，公司 2022-2024 年 ROE

30、 目標分別為 2.38%/2.81%/3.46%以上，2022-2024 年創新業務專利（包括 AMOLED、傳感業務、人工智能與大數據等）保有量分別為 9000/10000/11000 件以上，AMOLED 產品線 2019-2024 年營業收入復合增長率為 15%以上，智慧系統創新事業 2019-2024 年營業收入復合增長率為 20%以上。公司高成長性保證了預留股票期權的授予條件的兌現，設定的行權績效考核目標有助于激發員工積極性，保持核心員工穩定，進一步發揮技術、業務及管理骨干的潛能，提升企業市場綜合競爭內驅力，賦能公司高質量發展。1.3 財務分析：財務分析：周期敏感型企業周期敏感型企業

31、，22 年周期性承壓年周期性承壓，毛利率毛利率領先領先同類公司同類公司 1.3.1 成長能力成長能力 2022 年業績承壓，周期拐點可待年業績承壓，周期拐點可待。2021 年公司實現營收 2193.1 億元，同比增長 61.8%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 258.3 億元，同比增長 413.0%；2022Q1-Q3，公司實現營收 1327.4 億元，同比下滑 19.5%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 52.9 億元，同比下滑 73.8%，主要系由于需求疲軟、面板價格下滑幅度較大所致?；仡櫣就甑慕洜I情況：回顧公司往年的經營情況：2016-2021 年，年，公司營收持續提升，而歸母凈利

32、潤波動較大：2018、2019 年由于行業價格戰凈利下滑；2020、2021H1 由于行業集中度提升、面板價格上行周期到來而迎來了較大反彈；2021H2、2022 年由于消費市場疲軟、供需失衡、面板價格下跌而導致業績承壓。圖圖 3：2016-2022Q3 公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 4：2016-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 1.3.2 盈利能力盈利能力 公司公司盈利盈利能力能力

33、呈現上升趨勢，呈現上升趨勢，2022 年年行業下行周期毛利率優于同行行業下行周期毛利率優于同行。受益于 2020Q2末開始的面板漲價周期，近兩年公司毛利率和凈利率均有大幅度回升。2020 年公司凈利潤轉盈，2021 年盈利指標持續提升，毛利率/凈利率分別升至 28.9%/13.9%，同比提升9.2pp/10.5pp。其中，公司顯示器件/物聯網創新/智慧醫工/MLED/傳感器及解決方案業務的毛利率分別為 26.3%/11.5%/25.8%/3.3%/22.8%。公司顯示業務毛利率始終穩居第一梯隊，2021 年毛利率位于全球首位；在 2022 年面板下行周期，由于產品結構靈活，公司毛利率仍然優于同

34、行。圖圖 5：2016-2022Q3 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 6：2016-2022H1 與可比公司顯示業務毛利率對比與可比公司顯示業務毛利率對比 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 杜邦分析：公司杜邦分析：公司 ROE隨銷售凈利率上升，隨銷售凈利率上升，2022 年下滑較大；年下滑較大；資產周轉率和權益乘數穩資產周轉率和權益乘數穩定。定。公司資產周轉率和權益乘數常年保持穩定，而 ROE 凈資產收益率與銷售凈利率同向波動明顯：2020 年 ROE 為 21.0%，主要得益于資產周轉率和銷售凈利率的提升。2022 年，由于凈

35、利大幅下降，公司 ROE 下滑明顯。人均效益方面，公司人均創收、人均創利均有所人均效益方面，公司人均創收、人均創利均有所回升回升。公司人均效益自 2019 年起便有較大提升，2021 年，公司人均創收 276.0 萬元/人，同比提升 55.7%；人均創利 32.5 萬元/人，同比提升 393.3%。圖圖 7：2016-2022Q3 公司杜邦分析公司杜邦分析 圖圖 8：2016-2021年年公司人均效益情況公司人均效益情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 1.3.3 研

36、發能力研發能力 公司研發費用持續提升，研發費用率控制較好。公司研發費用持續提升，研發費用率控制較好。公司 2017-2021 年研發費用年復合增長率為 32.4%；2021 年，公司研發費用為 106.7 億元，同比增長 40.0%，為公司歷史最高。2022Q1-Q3，公司研發費用為 84.0 億元，同比提升 3.5%。同時，公司研發費用率控制得較好，近三年來一直穩定在 5%-6%；2022Q1-Q3，公司研發費用率為 6.3%，主要系由于研發費用提升高于營收提升。在全球同業中，公司研發費用率處于較高水平，僅次于深天馬。圖圖 9：2016-2022Q3 公司研發費用情況公司研發費用情況 圖圖

37、10：2016-2022Q3 與可比公司研發費用率情況與可比公司研發費用率情況 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，各公司公告，西南證券整理 1.3.4 經營及經營及現金流情況現金流情況 公司公司資本資本性支出回落，性支出回落，自由現金流穩步提升自由現金流穩步提升。2018 年起，公司資本性支出逐年回落，從 2018 年的 545.2 億元下降到 2021 年的 356.7 億元。2018-2020 年，企業自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（FCFE）均逐步提升，2021 年有所下滑；公司經營性現金流凈額呈現上升態勢。圖圖 11：2016-2021 EBITD

38、A/資本性支出資本性支出/FCFF情況情況（億元）億元）圖圖 12：2016-2021 年年公司現金流情況（億元）公司現金流情況（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2 賽道分析：賽道分析：周期成長雙屬性，優化結構周期成長雙屬性，優化結構 2.1 行業概覽行業概覽：周期成長雙輪驅動，周期成長雙輪驅動，LCD 集中度提升，集中度提升，OLED 賦賦能行業成長能行業成長 顯示面板行業顯示面板行業具有周期和成長雙重屬性具有周期和成長雙重屬性。顯示面板廣泛應用于 TV、IT

39、、手機、商用、安防、車載顯示屏等場景，目前最主流顯示屏主要為 LCD（液晶顯示）和 OLED（有機發光二極管顯示），主流技術包含 TFT-LCD 和 AMOLED 顯示技術。LCD 面板作為傳統顯示技術，受到下游廠商庫存周期影響，需求和價格呈現高周期性。OLED 作為第三代顯示技術，已成為手機品牌旗艦機和中高端機標配，在 TV 端出貨占比亦持續提升，有望進一步滲透各個下游。圖圖 13：LCD和和 OLED 顯示技術工作原理對比顯示技術工作原理對比 數據來源：搜狐，西南證券整理 2.1.1 供給端供給端：LCD 產能供給增速放緩，產能供給增速放緩，OLED 稼動率稼動率提升提升、產能、產能釋放釋

40、放 LCD 顯示顯示仍為市場主流仍為市場主流，大尺寸面板產能增速高于中小尺寸產能增速，大尺寸面板產能增速高于中小尺寸產能增速。TFT-LCD 顯示面板由于工作電壓低、功耗小、分辨率高、抗干擾性好、技術成熟、應用范圍廣等一系列優點，仍為目前全球最主流的顯示面板，產能供給充沛。根據各面板廠商各產線排產計劃，2021年全球 LCD面板產能供給約為 288.4萬平方米，同比提升 12.1%，產能供給面積占比約 94%。2022 年開始，隨著韓廠 LCD 面板產線的加速退出、臺廠、日廠 LCD 產線的擴產停止以及陸廠的擴產減速，預計未來 LCD 面板供給將會轉為穩健的個位數增長，2022-2025 年

41、LCD全球產能供給同比增長預計分別為 2.8%/5.1%/4.1%/3.2%。其中，大尺寸面板產能增速高于中小尺寸產能增速，為 LCD 面板產能供給面積提供較好消化。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：2016-2025E全球全球 LCD面板產能供給（百萬平方米）面板產能供給（百萬平方米）圖圖 15：2009-2025E全球全球大尺寸大尺寸 TFT LCD 面板面板供給供給（百萬片百萬片）數據來源：各公司官網，西南證券測算 數據來源：Digitimes，西南證券測算 OLED 全球出貨量占比逐年提升全球出貨量占比逐年提升。OL

42、ED 顯示作為第三代顯示技術，由于其具有輕薄、無污點、視角范圍廣、柔韌性強等優點，以及在未來全面屏和柔性顯示的趨勢下有著廣泛的應用，目前正處于快速發展階段，全球市場產能供給占比提升明顯。根據各面板廠商各產線的排產計劃，2021 年全球 OLED 面板產能供給約為 1779.4 萬平方米，同比提升約 34.0%。2022-2025 年全球 OLED 產能供給同比增長預計分別為 48.2%/26.3%/23.3%/17.8%，年復合增長率約為 28.4%。目前目前 OLED 產能仍以產能仍以 8 及以下世代線及以下世代線為主，為主，LGD 在在 8.5 及以上及以上大尺大尺寸寸 OLED 獨占鰲頭

43、獨占鰲頭。圖圖 16：2016-2025E全球全球 OLED 面板產能供給（百萬平方米）面板產能供給（百萬平方米）圖圖 17：2016-2025E全球大尺寸全球大尺寸 OLED 面板產能面板產能年年供給（供給（萬萬片）片）數據來源：各公司官網，西南證券測算 數據來源：各公司官網，西南證券測算 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 18：2016-2025E全球全球 LCD/OLED 面板產能供給面板產能供給（百萬元平方米）（百萬元平方米）及占比及占比 數據來源：各公司官網，西南證券測算 2.1.2 需求端需求端 LCD 面板面板主要下

44、游需求為主要下游需求為 TV、IT（顯示器、筆記本電腦（顯示器、筆記本電腦、平板電腦）平板電腦）和手機，和手機，TV出貨出貨面積大，手機和面積大，手機和 IT附加值附加值更更高高。出貨面積方面，TV 為 LCD 面板出貨占比最大的下游應用：根據 IHS 的數據，2020 年，TV（包含 LCD 和 OLED）占出貨面積的 74%。銷售額方面，由于單位面積價格高，手機為面板銷售額占比最大的下游應用：根據群智咨詢的數據，2021年手機面板約占面板銷售額的 38%。OLED 面板主要下游需求為手機和面板主要下游需求為手機和 TV。根據 DSCC 的數據，OLED 手機面板出貨面積占 OLED 面板出

45、貨面積的五成以上，由于手機面板單位面積小，因此預計其出貨量占 OLED 面板整體較大份額。圖圖 19：2018-2022E全球面板不同需求占比（按銷售額）全球面板不同需求占比（按銷售額）圖圖 20：全球全球 OLED面板出貨量（千平方米）（按應用）面板出貨量（千平方米）（按應用）數據來源：群智咨詢，西南證券整理 數據來源：DSCC，西南證券整理 TV 需求疲軟需求疲軟；居家辦公居家辦公成為穩態，持續刺激成為穩態，持續刺激筆記本電腦需求筆記本電腦需求；車載顯示基數小車載顯示基數小，預計，預計未來增速快未來增速快。全球 LCD TV 需求持續疲軟，因此 LCD TV 面板出貨量預計將保持小幅下降。

46、根據群智咨詢的數據，2022 年，預計 TV/手機/平板電腦/筆記本電腦/顯示器/車載顯示面板出貨量將分別為 2.5/19.4/2.3/2.6/1.6/1.8 億片。預計 2020-2022 年，預計 TV/手機/平板電腦/筆 記 本 電 腦/顯 示 器/車 載 顯 示 面 板 出 貨 量 的 年 復 合 增 長 率 分 別 為-2.7%/1.3%/-0.6%/6.9%/-0.6%/16.1%。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 21：2009-2021 全球全球 LCD TV 面板出貨量面板出貨量(百萬片）百萬片）圖圖 22：20

47、20-2022E全球顯示面板終端出貨量（百萬片全球顯示面板終端出貨量（百萬片）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 2.1.3 價格端價格端 LCD 面板面板價格價格呈呈周期周期性性，本輪價格下行周期本輪價格下行周期已經見底已經見底。受庫存周期影響，面板價格呈現一定周期性，其中 TV 面板受周期影響最大；手機面板由于受手機需求影響更多，價格周期性更弱。2020 年 Q2 開始，面板價格進入最近一輪價格上行周期，2021 年 Q2-Q3 觸頂后迅速下落。2022 年 6 月開始，大陸面板廠商開始主動大幅下調稼動率，截至目前，供給端的控產見效明顯，供需緩和，TV 面板

48、價格止跌。截至 2022 年 11 月，32 寸 TV 面板已經持續2 個月回彈。大陸廠商主動干預稼動率的決心較大，供應鏈情況在中短期內（3-5 個月內）預計將維持樂觀，TV 面板價格預計短期內不會進一步下調。圖圖 23：2010年年 5 月月-2022 年年 11月面板價格月面板價格整體整體情況（美元）情況（美元）數據來源：Wind，西南證券整理 中小尺寸中小尺寸 TV 面板持續釋放探底信號，大尺寸面板跌幅收窄。面板持續釋放探底信號，大尺寸面板跌幅收窄。截至 2022 年 Q2，TV 面板部分尺寸價格已跌破現金成本。IT面板方面，面板方面，MNT、Notebook、Tablet面板價格仍在加

49、面板價格仍在加速下滑，未來速下滑，未來 IT 面板價格或面臨面板價格或面臨 TV 產能轉移考驗。產能轉移考驗。目前各尺寸 IT 面板價格下滑已顯停止或收窄態勢。未來由于各廠商均在積極調整產品結構，持續將部分原有 TV 面板產線產能往IT面板轉移，IT面板供需預計將維持寬松，價格或面臨供應高位和需求是否匹配的考驗。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 24：TV 面板價格（美元）面板價格（美元）圖圖 25：MNT 面板價格（美元）面板價格（美元）數據來源：WitsView，西南證券整理 數據來源：WitsView，西南證券整理 圖圖

50、26：Notebook 面板價格（美元）面板價格（美元）圖圖 27：Tablet 面板價格（美元）面板價格（美元）數據來源：WitsView，西南證券整理 數據來源：Omdia，西南證券整理 手機面板價格波動較小，不同工藝表現手機面板價格波動較小，不同工藝表現略有略有分化分化。手機面板受本輪波動影響最晚。值得注意的是，不同技術的手機面板價格分化明顯：a-Si LCD 手機面板價格下落最明顯，而 OLED面板價格并未受到本輪面板周期價格下跌影響，這是由于隨著 Oxide LCD、LTPS LCD 與OLED 技術在手機市場滲透率的提升，a-Si LCD 技術的手機面板需求下降；而 OLED 技術

51、的手機面板由于國內外手機品牌大客戶在其旗艦機和中高端機的積極導入，滲透率持續提升，需求持續旺盛，但供給仍偏緊，因此具有一定價格穩定能力。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 28：手機面板價格（美元）：手機面板價格（美元）圖圖 29：各工藝手機各工藝手機面板價格面板價格環比變化環比變化 數據來源：Omdia，西南證券整理 數據來源：CINNO，西南證券整理 2.1.4 技術路徑技術路徑 OLED 具有輕薄、能耗低、亮度高、韌性好等優勢，具有輕薄、能耗低、亮度高、韌性好等優勢，MLED 顯示技術為顯示技術為 LCD 迭代升級迭代升級提

52、供土壤提供土壤。OLED 全稱“有機發光二極管顯示”，通電后可自身發光，因而減去了燈管的重量體積且節省了耗電量。此外，其反應速度和色彩均優于 TFT-LCD，因此相較 TFT LCD，OLED 具有輕薄、能耗低、亮度高、發光率好、可折疊等優勢。根據不同特性，OLED 顯示技術又有被動矩陣 OLED（PMOLED）、主動矩陣 OLED（AMOLED）、透明 OLED、頂部發光 OLED、可折疊 OLED 和白光 OLED 之分。其中 AMOLED 為最主流 OLED 顯示技術，主要應用在手機領域。此外，基于 LCD 技術迭代升級而產生的小間距 LED、Mini LED 技術已日漸成熟，最新的 M

53、icro LED 技術亦處于探索階段。Micro LED 集成了 LCD 和 OLED 的大多數優勢，但由于尚未實現量產，業界普遍將 Mini LED 作為高端顯示屏的過渡方案。表表 2：顯示工藝性能對比：顯示工藝性能對比 CRT TFT-LCD OLED Mini LED Micro LED 對比度 一般 佳 佳 佳 佳 響應時間 微秒級 毫秒級 微秒級 納秒級 納秒級 功耗 中等 較高 較低 低 低 面板厚度 很厚 厚 薄 薄 薄 使用溫度-20-70 -40-100 -30-85 -100-120 -100-120 制程 成熟 成熟 成熟 可實現 不成熟 柔性 不可撓 不可撓 可撓可卷

54、可撓可卷 可撓可卷 壽命 長 中等 中等 長 長 價格 低 低 中 中 高 數據來源：Ofweek電子工程網，新產業智庫，西南證券整理 技術方面，技術方面，TV 面板中面板中 Mini LED 背光背光 LCD 預計增速最快，智能手機面板中預計增速最快，智能手機面板中 AMOLED LTPO 柔性技術預計增速最快柔性技術預計增速最快。TV 方面，由于 OLED TV 與 Mini/Micro LED TV 需求預計將會保持強勁，有望帶動 OLED 和 Mini/Micro LED 背光 LCD 面板在 2025 年分別達到 11.6%和 18.9%。手機方面，蘋果在 2021 年引入了 AMO

55、LED LTPO 柔性技術，而使得智能手機面板格局產生了顯著變化：搭載 AMOLED LTPO 柔性技術的智能手機占比從 2020 年的 0.5%公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 提升到 2021 年的 4.7%，且預計搭載率將會持續提升。根據 Omdia 預測，2024 年，搭載LTPO 柔性技術的手機出貨占比將達到 16.0%，超越 LTPS 剛性技術成為最主流的 AMOLED手機面板技術。目前 SDC 為 LTPO 獨家供應商，但根據產業調研，京東方亦有計劃在其 B12重慶產線生產 LTPO 技術的 OLED 智能手機面板。圖圖

56、 30：2018-2025E TV 面板出貨量占比（按技術）面板出貨量占比（按技術）圖圖 31：2018-2027E智能手機面板出貨量占比（按技術）智能手機面板出貨量占比（按技術）數據來源：Omdia，西南證券整理 數據來源：Omdia，西南證券整理 2.2 競爭格局競爭格局：LCD 行業集中度提升行業集中度提升；陸、韓均加速布局；陸、韓均加速布局 OLED賽道賽道 陸廠陸廠 LCD 面板面板成本優勢明顯，成本優勢明顯，主導主導 LCD 產能。產能。由于中國 LCD 面板廠商的成本優勢，中國廠商以及逐漸主導 LCD 面板行業。隨著三星 LCD 產線的退出，未來 LCD 面板競爭格局將會進一步改

57、善，LCD 顯示廠商集中度提升。目前陸廠在大、中、小尺寸 LCD 領域均處于領先地位，市場份額約為 60%。大尺寸大尺寸 TFT LCD 面板方面，京東方在出貨量和出貨面積均面板方面，京東方在出貨量和出貨面積均位居位居第一第一。根據 Omdia 的數據，2021 年，京東方在大尺寸 TFT LCD 的面板出貨量和出貨面積均位居第一。出貨量方面，京東方/群創光電/LGD 占比分別為 31.5%/15.4%/13.4%，其中京東方在 TV、IT 領域的大尺寸 LCD 面 板出貨量排名第一；出貨面積方面，京東方/TCL 華星/LGD 占比分別為26.2%/15.8%/11.9%，值得注意的是，TCL

58、 華星 2021 年大尺寸 LCD 出貨量雖排名第五，但由于布局了 2 條 11 代線，其在出貨面積方面取得第二名的位置。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 32：2016-2025E全球全球 LCD面板產能供給（百萬平方米）面板產能供給（百萬平方米）圖圖 33：2020-2026E大陸廠商大陸廠商大尺寸大尺寸 LCD出貨出貨面積占比情況面積占比情況 數據來源：各公司官網，西南證券測算 數據來源：DIGITIMES，西南證券整理 韓廠韓廠較早布局較早布局 OLED，SDC/LGD 分別在手機分別在手機/TV OLED 面板各占鰲頭

59、面板各占鰲頭，京東方和，京東方和 TCL華星加速追趕華星加速追趕；隨產線成熟，；隨產線成熟，中國中國 OLED 產線產線稼動率和良率預計亦持續爬升稼動率和良率預計亦持續爬升。韓廠對第三代顯示技術投入較早，2021 年，按 OLED 面板出貨面積來看，韓廠市場份額接近 70%。其中 SDC 由于布局早、產能大，目前在 OLED 領域處于領先地位，2021 年，其智能手機 OLED面板在全球市占率為 72%，營收占比超九成。LGD 入局 OLED 雖晚于 SDC，但其在 OLED TV 出貨量和營收均獨占鰲頭。京東方和 TCL 華星分別在手機和大尺寸 TV OLED 面板加速追趕兩大韓廠。除前述廠

60、商外，其余廠商各自精細定位細分賽道其余廠商各自精細定位細分賽道，中國大陸的維信諾聚焦中小尺寸柔性 OLED，深天馬聚焦 VR 顯示，和輝光電專注于剛性 OLED，JOLED 以印刷式OLED 見長。國內國內 OLED 產線仍未成熟，稼動率和良率均有待提升。產線仍未成熟，稼動率和良率均有待提升。根據 CINNO 的數據，2021 年，國內 AMOLED 產線稼動率仍處于 50%-62%的偏低位置，2022 年初更是由于傳統淡季、疫情封鎖、需求不振等原因，稼動率降至 35%-40%的低水位；同期，2021Q2-2022Q1全球柔性 OLED 整體稼動率維持在 70%左右的位置。國內 OLED 產線

61、稼動率仍有待提升。圖圖 34：2016-2025E各市場各市場 OLED面板產能供給（百萬平方米）面板產能供給（百萬平方米）圖圖 35：2016-2025E各廠商各廠商 OLED產能供給占比（按出貨量）產能供給占比（按出貨量）數據來源：各公司官網，西南證券測算 數據來源：各公司官網，西南證券測算 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 36：2021年全球年全球 AMOLED 手機面板市場市占率手機面板市場市占率 圖圖 37：2021.4-2022.10 中國中國 AMOLED 產線稼動率情況產線稼動率情況 數據來源：CINNO，西南

62、證券整理 數據來源：CINNO，西南證券整理 目前目前 OLED 產線以產線以 6代線代線柔性產線為主，柔性產線為主，LGD 大尺寸大尺寸 OLED 領先。領先。從全球面板廠在建OLED 產線來看，OLED 面板由低世代線向高世代線轉變的趨勢明顯，這主要是由于面板從小尺寸向中大尺寸的發展方向所致。其中，LG 顯示在大尺寸先發優勢明顯，其第一條 8 代線 2017 年 Q3 便投產，目前已建有 2 條 8 代線以及 1 條 8.5 代線，另有 1 條 10.5 代線計劃將在 2023 年 Q3 開始投產。三星顯示、京東方、TCL 華星均在 OLED 加緊布局，加速追趕LG 顯示的大尺寸 OLED

63、 產能。除了上述面板大廠以外，其余廠商暫未布局更高世代產線。圖圖 38：2016-2025E各廠商大尺寸各廠商大尺寸 OLED面板產能（萬片面板產能（萬片/年）年）圖圖 39：2021-2025E各廠商大尺寸各廠商大尺寸 OLED面板產能增速面板產能增速 數據來源：各公司官網，西南證券測算 數據來源：各公司官網，西南證券測算 表表 3：全球：全球 OLED 已投產或在建產線布局情況已投產或在建產線布局情況 國家國家 企業企業 產線地點產線地點 產線世代產線世代 設計產能（設計產能（K/月）月）技術類別技術類別 投產時間投產時間 狀態狀態 韓國 三星 韓國 5.5 200 柔性 2016Q2 量

64、產 韓國 6 135-145 柔性 2016Q2 量產 韓國 6 60 柔性 2019Q1 量產 韓國 6 60 柔性 2023Q4 計劃 韓國 6 30 柔性 2022Q4 計劃 韓國 8 30-60 柔性 2023Q3 計劃 韓國 8.5 30 柔性 2021Q4 爬坡 LG 韓國 6 15-30 柔性 2017Q3 量產 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 國家國家 企業企業 產線地點產線地點 產線世代產線世代 設計產能（設計產能（K/月）月）技術類別技術類別 投產時間投產時間 狀態狀態 韓國 8 75-85 柔性 2017Q3

65、量產 韓國 8 10 柔性 2018Q3 爬坡 韓國 6/6.5 30-60 柔性 2021Q1 在建 韓國 10.5 45-60 柔性 2023Q3 計劃 廣州 8.5 60-90 柔性/剛性 2020Q1 爬坡 日本 JOLED 日本 5.5 20 柔性 2019Q4 量產 JDI 日本 4.5 10 柔性 2014Q4 量產 日本 6 2.5-12 柔性 2017Q3 量產 日本 6 15 柔性 2016Q4 量產 Sharp 日本 4.5 22 柔性 2017Q4 量產 臺灣 友達光電 臺灣 3.5 8 剛性 2017Q3 量產 中國大陸 京東方 成都 6 48 柔性 2017Q4 量

66、產 綿陽 6 48 柔性 2019Q4 爬坡 福州 6 48 柔性 2020Q4 在建 重慶 8 60 柔性 2021Q4 爬坡 TCL 華星 武漢 6 4.5 柔性 2020Q1 爬坡 廣州 8.5 60 柔性 2024Q3 計劃 深天馬 上海（天馬有機）5.5 30 柔性 2016Q4 量產 武漢 6 37.5 柔性/剛性 2017Q2 量產 廈門 6 48 柔性 2022Q2 計劃 維信諾 昆山 5.5 15 剛性 2018Q1 量產 昆山 5.5 15 剛性 2017Q3 量產 固安 6 30 柔性/剛性 2018Q2 量產 合肥 6 30 柔性 2020Q4 在建 和輝光電 上海 4

67、.5 15 剛性 2014 量產 上海 6 30 柔性/剛性 2019Q1 爬坡 柔宇科技 深圳 5.5 15 柔性 2018Q2 爬坡 信利光電 惠州 4.5 30 柔性 2017Q1 量產 眉山 6 30 柔性 2021Q3 爬坡 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3 公司布局：靈活調整公司布局：靈活調整 LCD 充足產能保障盈利，加速布充足產能保障盈利，加速布局局 OLED+MLED 確定成長確定成長 3.1 核心競爭力分析：核心競爭力分析：LCD 領先優勢顯著，領先優勢顯著，OLED

68、 逐漸上量逐漸上量 3.1.1 產品布局產品布局 公司“1+4+N”事業群以顯示事業（包括 LCD 和 OLED）為主，2021 年，公司顯示器件/物聯網創新/智慧醫工/MLED/傳感器及解決方案業務營收分別為 2022.2/283.8/18.5/4.5/2.2 億元，分別同比增加 64.3%/48.0%/21.3%/-/80.4%。公司在公司在 LCD 顯示面板業務堅實基礎上，顯示面板業務堅實基礎上，OLED 逐漸上量。逐漸上量。顯示事業一直占公司八成以上營收，且近年來營收占比持續提升，2021 年營收占比 92.2%。隨著 B7 成都和 B11 綿陽產線產能釋放，B12 重慶產線產能爬坡，

69、OLED 面板出貨量攀升，相應營收占比逐漸提升：根據產業調研，截至 2021 年底，OLED 營收占比已接近 10%。MLED 業務布局打開未來發展想象空間。業務布局打開未來發展想象空間。隨著 2021 年上半年公司為消費類顯示和商用顯示提供背光產品的 Mini-LED 和 Micro-LED 開始出貨量產，2021 年中報公司新增了 MLED業務口徑（Mini/Micro-LED），由于 MLED 反過來又可以促進公司在 TV 端 LCD 的銷售和價值的提升，因此可以與公司自身顯示事業相輔相成，產生協同效應。圖圖 40：2021年年主營業務結構主營業務結構 圖圖 41：2016-2021 年

70、年公司主營業務結構公司主營業務結構 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 3.1.2 核心競爭力核心競爭力 公司公司 LCD 顯示屏市占率穩居各下游領域全球第一，大尺寸顯示屏市占率穩居各下游領域全球第一，大尺寸 TV 面板領先，面板領先，2 條條 10.5 代代高世代線已達到滿產高世代線已達到滿產。公司為 LCD 全球絕對龍頭。出貨量方面出貨量方面，2021 年，京東方在 LCD TV、MNT、NB、Tablet、手機五大主流應用領域顯示屏的出貨量市占率持續穩居全球第一，柔性顯示屏市占率達到全球第二、國內第一。此外，公司在 8 英寸以上車載顯示

71、面板以及穿戴、電子貨架標簽、電子標牌、拼接、IoT 金融等創新應用顯示屏的市占率位居全球第一?？蛻艨蛻舴矫娣矫?，公司 LCD 顯示器件下游客戶包含所有主流手機廠商，在 28 家核心客戶中做到其中27 家的前兩名，20 家的第一名。產線方面產線方面，公司有顯著的產能優勢，且建成了全球第一條10.5 代線，目前 2 條 10.5 代線均已達到滿產，助力公司鞏固在大尺寸 TV 的競爭優勢。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 42：2021年各廠商年各廠商 TV 面板出貨占比面板出貨占比 圖圖 43：2020 vs.2021 年各廠商手機

72、面板出貨占比年各廠商手機面板出貨占比 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 3.1.3 競爭力持續性競爭力持續性 公司研發費用增長迅猛，研發人員占比七成以上。公司研發費用增長迅猛，研發人員占比七成以上。2021 年，公司研發費用為 106.7 億元，同比增長 40.0%，達到歷史最高，對應 2017-2021 CAGR 為 32.4%。截至 2021 年底，公司研發人員共 19708 名，占公司員工總數 24.8%。圖圖 44：2016-2022Q3 公司研發費用情況公司研發費用情況 圖圖 45：公司研發人員及占比情況：公司研發人員及占比情況 數據來源：Wind，

73、公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司專利數量持續提升，有利于公司擴大技術領先優勢。公司專利數量持續提升，有利于公司擴大技術領先優勢。公司目前有效專利共有 21249件，在審專利共有 9574 件，2021 年上半年專利申請便超過了 4500 件，其中 OLED、傳感、人工智能、大數據等領域專利申請占比超 1/2。根據 WIPO 的數據，2021 年，公司以 1980件 PCT（專利合作條約）專利申請量位居全球第七名，這已是公司連續第六年進入全球 PCT專利申請前十名，超過其他國內面板廠商。公司在專利數量領先的情況仍然加大研發投入和專利申請，有利于公司擴大其在面板行業的

74、領先優勢。公司公司 LCD 產線靈活性，動態優化結構，產線靈活性，動態優化結構，保障盈利能力，鞏固龍頭優勢保障盈利能力，鞏固龍頭優勢。由于全球 TV需求的預期放緩，公司自 2020 年開始便一直在積極動態調整產能結構。根據產業調研，TV面板的收入占比已經由 2020 年前的 40%下降到 2022Q1 的 20%。與之對應，附加值更高的IT面板的收入占比從 2020 年以前的 30%上升到 50%。公司通過靈活調整其產線結構，將產 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 能進一步集中于 IT 與高端 TV 面板產品，提升了其盈利水平，證明了

75、其 LCD 面板領先優勢的可持續性。圖圖 46：WIPO PCT 專利申請數量及全球排名（件）專利申請數量及全球排名（件）圖圖 47：公司：公司 2020-2022Q1 產品結構情況產品結構情況 數據來源：WIPO，西南證券整理 數據來源：產業調研，西南證券整理 公司重點布局柔性公司重點布局柔性 OLED，產能持續爬坡，未來由于大客戶需求和折疊屏趨勢，可持續，產能持續爬坡，未來由于大客戶需求和折疊屏趨勢，可持續成長確定性強。成長確定性強。公司 OLED 面板放量，已成為美國大客戶手機 OLED 面板供應商，2023 年未來有望進一步超過 LG 成為僅次于三星的美國大客戶手機屏幕二供。而根據公司

76、最新公告，為應對美國大客戶平板電腦等 IT 產品，公司亦計劃將其 B12 重慶 5 代線應用從智能手機擴大到 IT和車載 OLED，未來與大客戶合作有望進一步加深。此外，公司為全唯二能做到大規模供應折疊屏的廠商，隨著主要安卓廠商在折疊屏紛紛加強布局，公司預計將率先受益于折疊屏手機趨勢。3.2 產能分析：產能分析：LCD 產線成熟產線成熟、結構靈活結構靈活、產能充沛，產能充沛，OLED 爬爬坡上量坡上量 公司公司 LCD 產線成熟、產量豐沛，并在加速產線成熟、產量豐沛，并在加速 OLED 產線布局產線布局。公司目前共有 11 條 LCD產線和 3 條 OLED 產線正在投產，另有 2 條 LCD

77、 和 2 條 OLED 產線正處于規劃中。LCD 產線方面，公司合計有 1 條 4.5 代線、1 條 5.5 代線、1 條 6 代線、5 條 8.5 代線、1 條 8.6 代線和 2 條 10.5 代線，包含小、中、大尺寸，應用囊括了 TV、IT和智能手機。OLED 產線方面，公司目前 3 條 OLED 產線均為 6 代線，主要應用為智能手機領域，預計未來將擴展到 IT和車載領域。表表 4：京東方產線布局情況：京東方產線布局情況 類型類型 工廠工廠 產線世代產線世代 設計產能（設計產能（K/月）月）技術類別技術類別 下游應用下游應用 LCD B1 北京 5 60 a-Si LCD 小尺寸；手機

78、，傳感器，車載 B2 成都 4.5 45 a-Si LCD+LTPS LCD 小尺寸；移動多媒體類產品的顯示器 B3 合肥 6 90 a-Si LCD 小尺寸；手機，平板 B4 北京 8.5 140 a-Si LCD 全尺寸；TV，手機，IT B5 合肥 8.5 115 a-Si LCD+IGZO LCD（+LTPS AMOLED）B6 鄂爾多斯 5.5 60(LTPS)+2(AMOLED)LTPS LCD+剛性 AMOLED 中小尺寸；手機 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 類型類型 工廠工廠 產線世代產線世代 設計產能（設計產能（

79、K/月）月）技術類別技術類別 下游應用下游應用 B8 重慶 8.5 160 a-Si LCD+IGZO LCD 全尺寸；TV，手機，IT B9 合肥 10.5 120(a-Si)+30(IGZO)a-Si LCD+IGZO LCD 大尺寸；TV B10 福州 8.5 160 a-Si LCD 中大尺寸；TV，顯示器 B17 武漢 10.5 120(a-Si)+30(IGZO)a-Si LCD+Oxide LCD 大尺寸；TV B18 南京（中電熊貓）8.5 60 a-Si/Oxide 全尺寸；TV，手機，IT B19 成都（中電熊貓）8.6 140 a-Si/Oxide 全尺寸；TV B20

80、武漢 10.5 180 a-Si LCD TBD 昆明 TBD TBD TBD TBD OLED B7 成都 6 48 LTPS AMOLED 中小尺寸；手機，可穿戴設備，車載 B11 綿陽 6 48 LTPS 中小尺寸；手機，可穿戴設備，車載 B12 重慶 6 48 LTPS AMOLED中小尺寸高端顯示；手機，IT，車載 B15 福州 8 60 OXIDE 大尺寸；TV B16 合肥 8 90 OXIDE TBD 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 公司公司 LCD 面板產能飽滿，面板產能飽滿，2022 年產能增長放緩。年產能增長放緩。2021 年，公司產能擴產主要為 2 條在產

81、10.5 代線：B9 合肥和 B17 武漢的 10.5 代產線月產能均增至 155K。截至 2021 年底，公司 LCD 產線月產能超 351 萬片，供給面積超 2000 萬平方米。預計 2022 年開始，公司LCD 產能增長放緩，明確的擴產為 B17 武漢 10.5 代線的 55K-180K 的產能爬坡以及 B20 武漢 10.5 代線的投產。根據公司各產線排產計劃，我們預計 2022-2025 年公司產能面積同比增長分別為 2.8%/0%/8.3%/7.7%，產能增速從兩位數下降到個位數。圖圖 48：2015Q4-2025Q4 LCD 產能供給（萬平方米）產能供給（萬平方米）數據來源：公司

82、公告，西南證券測算 OLED 面板產能規劃正在爬坡，預計面板產能規劃正在爬坡，預計 2022-2023 年產能增速為年產能增速為 32%和和 12.5%。作為公司目前重點布局的產線，公司 B7 成都、B11 綿陽和 B12 重慶 3 條 6 代 OLED 產線正在持續爬坡，各自滿產月產能預計為 48K，合計月產能為 144K。另外，公司 B15 福州和 B16 合肥的 2 條 8 代 OLED 產線建設亦處于規劃中，待投產量產，公司 OLED 產能將會進一步提升。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 49：2017Q3-2025Q4

83、 OLED 產能供給（萬平方米）產能供給（萬平方米）數據來源：公司公告，西南證券測算 3.3 市場及成長性分析：市場及成長性分析：TV、IT 謹慎樂觀，謹慎樂觀，OLED 手機屏、車載手機屏、車載顯示帶來增長動力顯示帶來增長動力 3.3.1 TV：大尺寸保障：大尺寸保障 LCD 穩定基數不變，穩定基數不變，OLED 有望進一步放量有望進一步放量 TV 提供面板大基數基礎，提供面板大基數基礎，OLED 和和 MLED 為為 TV 市場注入活力。市場注入活力。目前 LCD 液晶電視仍為全球主流，但由于需求平緩以及 OLED、Mini LED TV 滲透率的提升，LCD 液晶電視的出貨量和市占率預計

84、均將有所放緩。據群智咨詢的數據，2021 年全球 LCD 液晶電視出貨占比約為 96%，預計 2022 年出貨占比將下滑到 94%。而與之對應，2022 年 OLED 和 Mini LED背光電視出貨量預計將分別達到約 1000 萬臺和 300 萬臺，市占率將分別達到約 4.4%和1.3%。公司已具備商業化 TV OLED 能力，2021 年新增的 MLED 營收口徑亦顯示其在 Mini LED 和 Micro LED 的發展決心。圖圖 50：2016-2021 全球全球 TV 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）圖圖 51：2020-2022F全球各類全球各類 TV 終端出貨量（百萬臺）終端出貨

85、量（百萬臺）數據來源：AVC，西南證券整理 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 大尺寸趨勢帶動大尺寸趨勢帶動 TV面板總出貨面積增加。面板總出貨面積增加。由于商用 TV 背光顯示大尺寸化顯著，TV 面板整體平均出貨尺寸持續向上。根據群智咨詢的數據，全球 LCD TV 面板出貨平均尺寸預計將由 2017 年的 43.5 寸增長為 2021 年的 48.6 寸。在 TV 面板大尺寸的帶動下，雖然 TV 端需求放緩，但由于大尺寸 TV 出貨占比提升，出貨平均尺寸提升，全球 LCD TV 出貨面積仍 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 預計維持較

86、為穩定的提升。我們預計 2022-2023 年，全球 LCD TV 面板出貨面積將分別為17620.0 和 17840.2 萬平方米，分別同比+4.4%和+1.2%。公司大尺寸 TV 面板出貨量全球第一，未來也計劃將更多 TV 產能分配到 10.5 代的大尺寸線上，出貨面積預計將會進一步提升，率先受益于 TV 大尺寸趨勢。圖圖 52：2017-2021 年年全球全球 LCD TV 面板出貨平均尺寸走勢面板出貨平均尺寸走勢 圖圖 53：2018-2023E全球全球 LCD TV 面板面板出貨面積測算（出貨面積測算（百百萬平方米）萬平方米）數據來源：群智咨詢，西南證券整理 數據來源：IDC，群智咨

87、詢，西南證券測算 3.3.2 IT 后疫情時代居家辦公、上課成為常態，后疫情時代居家辦公、上課成為常態，NB/Tablet面板需求或持續。面板需求或持續。疫情導致在家辦公、線上課程成為常態，改變了全世界辦公和上課習慣，而作為在家辦公和線上課程剛需的筆記本電腦和平板電腦出貨量在 2021 年仍然分別得到了 3.7%和 12.6%的提升。雖然 2022 年筆記本電腦和平板電腦出貨量預計將沖高回落，但在越來越多企業和學校為職員和學生配備移動筆記本電腦或平板電腦設備的背景下，其面板未來需求均有望保持穩健。由于由于 MNT 結構升級，電競顯示器成為新動力結構升級，電競顯示器成為新動力。由于有經濟實力的熟

88、齡游戲玩家人口占比提升以及電競顯示器使用場景從游戲拓展到日常及專業辦公場景，電競顯示器需求逆勢增長，或為較為疲軟的顯示器市場帶來新一輪動力。其中，更高工藝的 IPS 技術在電競顯示器中占比約 33%，由于其占比長期穩定，且價格不易受到行業波動影響，為顯示器市場注入新的增長活力。圖圖 54：2020-2022F全球各類全球各類 IT 終端出貨情況（百萬臺）終端出貨情況（百萬臺）圖圖 55：2019-2021 年年中國電競中國電競 MNT 出貨量情況（百萬臺）出貨量情況（百萬臺）數據來源：群智咨詢，Counterpoint，西南證券整理 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/

89、京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 根據我們的測算，2022-2023 年，預計 LCD 筆記本電腦面板出貨面積將分別為 1383.5和 1876.7 萬平方米，分別同比-5.4%和+35.6%；預計 LCD 平板電腦面板出貨面積將分別為330.7 和 500.7 萬平方米，分別同比-23.1%和+51.4%；預計 LCD 顯示器面板出貨面積將分別為 2119.9 和 2028.0 萬平方米，分別同比-17.7%和-4.3%。圖圖 56：2018-2023E全球全球 LCD NB出貨面積測算（萬平方米）出貨面積測算（萬平方米）圖圖 57：2018-2023E全球

90、全球 LCD Tablet 出貨面積測算（萬平方米）出貨面積測算（萬平方米）數據來源：IDC，群智咨詢，西南證券測算 數據來源：IDC，群智咨詢，西南證券測算 圖圖 58：2018-2023E全球全球 LCD MNT 出貨面積測算（萬平方米）出貨面積測算（萬平方米）數據來源：IDC，群智咨詢，西南證券測算 面板廠商均積極將面板廠商均積極將 TV 產能轉到更高附加值的產能轉到更高附加值的 IT 領域，領域，2022 預計供需寬松預計供需寬松。由于 TV面板的出貨量預期持續下降，全球面板廠商均積極調整營收結構，將更多產能分配到 IT領域。根據產業調研，2021 年下半年，京東方/TCL 華星/友達

91、光電/群創光電的 IT 面板占比分別上調到約 45%/35%/45%/50%，占比均大幅提升。隨著 2022 年各家面板廠商持續將 LCD 產線產能向 IT分配，預計 IT面板供應充沛，供需持續寬松。3.3.3 手機：多驅動因素或促進手機市場反彈手機：多驅動因素或促進手機市場反彈 受益于受益于 OLED、折疊屏和、折疊屏和 5G換機趨勢，換機趨勢，2022 年或迎來手機出貨量反轉年或迎來手機出貨量反轉。2021 年，全球手機出貨量為 13.9 億臺，同比增長 4.5%。其中三星/蘋果/小米/OPPO/vivo 分別出貨2.7/2.4/1.9/1.4/1.3 億臺，分別同比增長 5.3%/17.

92、4%/28.6%/22.7%/27.2%，出貨量占比分別為 19.5%/17.1%/13.7%/10.0%/9.5%。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 59：2016-2021 年年全球智能手機出貨量（百萬臺）全球智能手機出貨量（百萬臺）圖圖 60：2016-2021 年年全球各廠商智能手機出貨占比全球各廠商智能手機出貨占比 數據來源：Counterpoint，西南證券整理 數據來源：Counterpoint，西南證券整理 各工藝手機面板需求分化，各工藝手機面板需求分化，OLED、折疊屏、折疊屏、5G 換機成為新看點換機成為新看

93、點。根據群智咨詢的數據，2020 年開始，預計 a-Si LCD、LTPS LCD 的出貨量將會下降，而 OLED 出貨量將持續提升，預計 2022 年，OLED 手機出貨量將達到 7.1 億臺，同比增長 24.5%；手機 OLED 屏幕出貨量將達到 6.8 億片，同比增長 7.1%。此外，隨著折疊屏技術的成熟以及折疊屏手機成本的下降，預計折疊屏手機滲透率將會提升，未來有望迎來折疊屏手機需求爆發，預計 2022年折疊屏手機出貨量將達到 1400 萬臺，同比增長 100%，在柔性 OLED 面板有所布局的公司有望受益。圖圖 61：2019-2022F不同工藝手機面板出貨量情況（百萬片）不同工藝手

94、機面板出貨量情況（百萬片）圖圖 62：2020-2022F OLED/折疊屏折疊屏/5G手機出貨量情況手機出貨量情況 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 根據我們的測算，2022-2023 年，預計手機面板出貨面積將分別為 1217.0 和 1165.0 萬平方米，分別同比-17.7%和-4.3%，其中 OLED 手機面板面積分別為 424.5 和 454.4 萬平方米，分別同比+3.3%和+7.0%。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 63：2018-2023E全球手機面板需求面積測算（萬平方米）

95、全球手機面板需求面積測算（萬平方米）圖圖 64：2018-23E手機面板需求面積測算（按工藝）（萬平方米）手機面板需求面積測算（按工藝）（萬平方米）數據來源：IDC，西南證券測算 數據來源：IDC，群智咨詢，西南證券測算 公司公司 OLED 產能攀升，成為美國大客戶手機面板唯三供應商之一，未來有望進軍二供產能攀升，成為美國大客戶手機面板唯三供應商之一，未來有望進軍二供。根據群智咨詢的數據，2021 年公司 OLED 手機屏幕出貨約六千萬塊，同比提升將近 70%，OLED 手機屏幕市占率從 2020 年的 7.4%提升至 2021 年的 9.3%。2021 年，公司成功打入美國手機大客戶，成為唯

96、三 OLED 屏幕供應商之一，對美國手機大客戶供應的 6.06 寸 OLED手機屏幕出貨約 2000 萬片，份額接近 10%。目前公司 2 條 OLED 產線均在快速產能爬坡以應對美國大客戶的手機面板訂單，有望在 2023 年進一步滲透北美大客戶，從僅供應更為低端的 LTPS工藝 OLED拓展至供應 LTPO工藝 OLED，有望打破三星顯示對 LTPO工藝 OLED屏幕的獨供，公司 OLED 手機面板將有望量價齊升。圖圖 65：2020-2021 年各廠商年各廠商 OLED手機面板出貨占比手機面板出貨占比 數據來源：群智咨詢，西南證券整理 3.3.4 車載車載 汽車智能化帶動多元車載顯示，車載

97、面板增長迅猛，市場廣闊汽車智能化帶動多元車載顯示，車載面板增長迅猛，市場廣闊。根據 DIGITIMES 預測，2021，全球車載顯示出貨量預計為 1.8 億片，同比增長 30%。受益于電車滲透率提升、汽車智能化趨勢以及智能座艙的滲透加速，未來整車屏幕搭載率有望進一步提升，預計 2026 年車載顯示出貨量將提升至 2.5 億片，6 年復合增長率為 10.2%。其中中控臺/儀表盤/抬頭顯示器/后照鏡 6 年復合增長率分別預計為 5.9%/6.6%/15.1%/15.8%。車載中控臺顯示器為車載顯示占比最大部分，受益于大于 9 英寸的中控臺顯示器出貨量提升，車載顯示器出貨面積提 公司深度報告公司深度

98、報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 升速度有望高于出貨量提升速度。目前深天馬為車載顯示出貨量最大的面板廠商。車載顯示車載顯示為公司重點發展的新興應用場景為公司重點發展的新興應用場景，2021 年 Q3 單季度，公司前裝車載顯示出貨 4700 萬片，同比增長約 78.8%，出貨量占比為 11.2%，相較 2021 年初大幅提升了 5.3pp；在后裝車載顯示出貨 190 萬片，增長迅猛。隨著車載面板市場的快速擴張以及公司在前裝和后裝市占率的進一步提升，預計公司未來在廣闊的車載市場將大有作為。圖圖 66：2020-2026E全球車載顯示器出貨量（百萬片全球車載顯

99、示器出貨量（百萬片）圖圖 67：2020-2026E全球全球車載車載中控中控臺顯示器出貨量（百萬片臺顯示器出貨量（百萬片）數據來源：DIGITIMES，西南證券整理 數據來源：DIGITIMES，西南證券整理 圖圖 68：2021年各廠商車載顯示面板出貨情況（百萬片）年各廠商車載顯示面板出貨情況（百萬片）數據來源：群智咨詢，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：顯示器件顯示器件-LCD 顯示器件顯示器件業務業務：由于全球 LCD 面

100、板競爭格局改善，大陸面板廠商議價權提升以及控產能力提升，預計未來公司將主動保持非滿產稼動率以主動控產，我們預計 2022-2024 年，公司 LCD 產線稼動率分別為 75%/82%/85%。2022 年 LCD 面板價格下調幅度較大，預計 22Q4 開始，未來 LCD 面板價格將逐漸回暖至正常水位，我們預計2022-2024 年，公司 LCD AAP（單位面積均價）分別為-20%/+10%/+5%，年平均稼動率分別為 75%/82%/85%。假設假設 2：顯示器件顯示器件-OLED 顯示器件顯示器件業務業務：公司 OLED 產線趨于成熟，訂單增加，預計2022-2024 年稼動率將分別提升為

101、 53%/70%/75%。2022 年，公司 OLED 業務受到安卓手機需求疲軟影響，單價下滑較多，隨著未來下游消費需求的恢復，我們預計 2022-2024 年，公司 OLED AAP 分別為-35%/+10%/5%，年平均稼動率分別為 53%/70%/75%。假設假設 3：其他業務：其他業務：智慧健康業務將持續受益于物聯網發展，有望構架更完善的智慧健康管理生態系統；智慧系統創新產品將受益于 AI 和大數據的普及，更好地軟硬結合；傳感器及解決方案業務將持續深挖醫療、交通、消費電子、通信、工業傳感器等不同領域。我們預計以上業務均將穩定發展?；谝陨虾诵募僭O，我們預測公司 2022-2024 年分

102、業務收入成本如下表：表表 5：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 顯示器件 收入 202219.3 155353.7 208134.7 248808.2 增速 53.2%-23.2%34.0%19.5%毛利率 26.4%9.7%14.0%18.0%智慧健康 收入 1846.6 2088.5 2506.2 2882.1 增速 21.3%13.1%20.0%15.0%毛利率 25.8%40.0%45.0%47.0%智慧系統創新產品 收入 28379.3 26981.8 40472.6 54638.1 增速 2036.9%

103、-4.9%50.0%35.0%毛利率 11.5%20.0%25.0%27.0%傳感器及解決方案業務 收入 216.2 207.4 269.6 310.0 增速 80.4%-4.1%30.0%15.0%毛利率 22.8%30.0%35.0%37.0%其他業務 收入 451.5 823.3 1152.6 1440.7 增速-93.9%82.3%40.0%25.0%毛利率 2.2%50.0%60.0%60.0%內部抵消 收入-13803.07-11446.01-10669.93-11973.00 增速-204.2%-82.9%-93.2%-112.2%公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000

104、725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率-45.0%10.0%10.0%10.0%合計 收入 219309.8 174008.5 241865.7 296106.0 增速 61.8%-20.7%39.0%22.4%毛利率 28.9%12.5%17.0%20.9%數據來源：Wind，西南證券 4.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）永續期增長率為 4.00%；2）無杠桿 系數為 1.67；3）稅率：保持 15%穩定稅率。表表 6：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3

105、 永續期增長率 4.00%無風險利率 Rf 14.67%市場組合報酬率 Rm 1.67 有效稅率 Tx 15.00%過渡期增長率 4.00%系數 1.67 債務資本成本 Kd 8.39%債務資本比重 Wd 45.92%股權資本成本 Ke 35.90%WACC 22.69%數據來源：西南證券 表表 7：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）核心企業價值 272981.51 凈債務價值(5342.47)股票價值 278323.98 每股價值 7.29 數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重

106、要聲明部分 28 表表 8：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 21.19%21.69%22.19%22.69%23.19%23.69%24.19%0.0%7.62 7.43 7.26 7.09 6.93 6.78 6.63 0.5%7.69 7.50 7.32 7.15 6.99 6.83 6.68 1.0%7.77 7.58 7.39 7.22 7.05 6.89 6.74 1.5%7.86 7.66 7.47 7.29 7.11 6.95 6.79 2.0%7.95 7.74 7.54 7.36 7.18 7.01 6.85 2.5%8.04 7.83

107、7.63 7.43 7.25 7.08 6.91 3.0%8.14 7.92 7.71 7.51 7.33 7.15 6.98 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 7.29 元。4.3 相對估值相對估值 我們選取了行業內 3 家主流可比公司，分別是深天馬 A、TCL 科技和三利譜，2023 年 3家公司的 Wind 一致預期的平均 PE 為 16 倍。預計 22-24 年，公司營業收入分別為 1740.1/2418.7/2961.1 億元，歸母凈利潤分別為35.7/101.6/203.8 億元?？紤]到公司靈活的 LCD 產線結構、OLED 減虧以及車載、折疊屏等新應用場

108、景的旺盛需求，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 5.40 元，維持“買入”評級。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000050.SZ 深天馬 A 8.90 0.63 0.27 0.49 0.59 20.75 13.80 18.14 15.13 000100.SZ TCL 科技 3.86 0.72 0.03 0.25 0.39 8.61 6.31 15.35 10.00 002876.SZ

109、三利譜 40.32 1.94 1.72 2.71 3.75 32.19 18.75 14.90 10.76 平均值 20.51 12.96 16.13 11.96 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截至2023.01.06收盤）5 風險提示風險提示 1）OLED 產線產能爬坡不及預期風險；2）下游需求進一步惡化風險；3）疫情反復風險。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20

110、21A 2022E 2023E 2024E 營業收入 219309.80 174008.53 241865.73 296106.05 凈利潤 30431.67 4206.90 11965.75 24014.58 營業成本 155985.23 153378.24 201762.03 235431.88 折舊與攤銷 34748.16 33931.12 35295.36 35295.36 營業稅金及附加 1424.21 1044.05 1693.06 2072.74 財務費用 3682.38 870.04 1693.06 2368.85 銷售費用 5484.59 3306.16 4837.31 59

111、22.12 資產減值損失-4478.25 -4548.00 -4102.23 -4376.16 管理費用 6693.37 16878.83 24670.30 30795.03 經營營運資本變動-21400.29 15105.17 506.07 -2021.40 財務費用 3682.38 870.04 1693.06 2368.85 其他 19286.89 -2323.49 2889.60 3066.88 資產減值損失-4478.25 -4548.00 -4102.23 -4376.16 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 62270.56 47241.74 48247.62 58348.10

112、 投資收益 1347.49 1205.94 1150.44 1234.62 資本支出 3344.16 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 84.97 57.70 62.83 74.98 其他-44056.79 1244.93 1220.17 1310.55 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-40712.63 1244.93 1220.17 1310.55 營業利潤營業利潤 34543.25 4342.85 12525.45 25201.19 短期借款-6527.51 -2072.06 0.00 0.00 其他非經營損益 76

113、.39 85.47 70.07 77.31 長期借款-16374.10 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 34619.64 4428.31 12595.53 25278.50 股權融資 20016.00 827.65 0.00 0.00 所得稅 4187.97 221.42 629.78 1263.93 支付股利-3476.07 -12107.29 -1776.56 -5220.08 凈利潤 30431.67 4206.90 11965.75 24014.58 其他-5820.18 -44005.55 -1693.06 -2368.85 少數股東損益 4600.73 636.01

114、 1809.01 3630.58 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-12181.87 -57357.24 -3469.62 -7588.92 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 25830.94 3570.89 10156.74 20384.00 現金流量凈額現金流量凈額 8558.75 -8870.58 45998.17 52069.73 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 80986.84 72116.25 118114.42 170184.16 成長

115、能力成長能力 應收和預付款項 38754.44 32165.08 43733.08 53686.25 銷售收入增長率 61.79%-20.66%39.00%22.43%存貨 27805.16 29227.68 39102.15 46374.45 營業利潤增長率 471.48%-87.43%188.42%101.20%其他流動資產 13692.91 19300.53 21153.11 22892.12 凈利潤增長率 572.04%-86.18%184.43%100.69%長期股權投資 6040.95 6040.95 6040.95 6040.95 EBITDA 增長率 133.46%-46.36

116、%26.49%26.97%投資性房地產 1158.37 1184.78 1177.87 1176.92 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 259241.08 226869.42 193133.52 159397.63 毛利率 28.87%11.86%16.58%20.49%無形資產和開發支出 12339.51 10843.70 9347.89 7852.09 三費率 7.23%12.10%12.90%13.20%其他非流動資產 10213.36 10149.71 10086.05 10022.40 凈利率 13.88%2.42%4.95%8.11%資產總計資產總計 450232.60 40

117、7898.10 441889.06 477626.96 ROE 14.00%2.15%5.80%10.67%短期借款 2072.06 0.00 0.00 0.00 ROA 6.76%1.03%2.71%5.03%應付和預收款項 40763.33 43841.33 56828.42 66337.67 ROIC 12.46%1.94%6.24%13.92%長期借款 116078.67 116078.67 116078.67 116078.67 EBITDA/銷售收入 33.27%22.50%20.47%21.23%其他負債 73939.78 51932.62 62747.31 70181.45 營

118、運能力營運能力 負債合計負債合計 232853.84 211852.62 235654.39 252597.79 總資產周轉率 0.50 0.41 0.57 0.64 股本 38445.75 38196.36 38196.36 38196.36 固定資產周轉率 0.97 0.77 1.15 1.68 資本公積 53804.31 54631.96 54631.96 54631.96 應收賬款周轉率 7.50 5.39 7.01 6.66 留存收益 39991.38 31704.37 40084.55 55248.46 存貨周轉率 5.72 4.90 5.90 5.51 歸屬母公司股東權益 143

119、086.22 121116.92 129497.10 144661.02 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 100.30%少數股東權益 74292.55 74928.56 76737.57 80368.15 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 217378.77 196045.48 206234.67 225029.17 資產負債率 51.72%51.94%53.33%52.89%負債和股東權益合計 450232.60 407898.10 441889.06 477626.96 帶息債務/總負債 50.89%54.96%49.41%46.10%流動比率 1.56 1.86 2.09

120、2.38 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.29 1.50 1.72 2.00 EBITDA 72973.78 39144.01 49513.87 62865.39 股利支付率 13.46%339.06%17.49%25.61%PE 5.39 38.72 13.61 6.78 每股指標每股指標 PB 0.97 1.14 1.07 0.96 每股收益 0.67 0.09 0.27 0.53 PS 0.63 0.79 0.57 0.47 每股凈資產 3.75 3.17 3.39 3.79 EV/EBITDA 2.50 4.07 2.29 0

121、.98 每股經營現金 1.63 1.24 1.26 1.53 股息率 2.50%8.76%1.28%3.78%每股股利 0.09 0.32 0.05 0.14 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投

122、資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于

123、10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱

124、“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性

125、不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇

126、員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/京東方（京東方（000725）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A

127、 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 1850214642

128、9 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681