拉卡拉-首次覆蓋報告：支付服務夯實公司基本盤資源與技術積累轉化科技服務-230111（24頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。拉卡拉 300773.SZ 公司研究|首次報告 拉卡拉是國內領先的第三方支付公司，公司定位于商戶數字化經營服務商，以支付拉卡拉是國內領先的第三方支付公司，公司定位于商戶數字化經營服務商，以支付為入口，通過為商戶提供支付、科技、供應鏈等賦能服務。為入口，通過為商戶提供支付、科技、供應鏈等賦能服務。（1）支付服務方面，公司致力于為商戶提供便捷、安全、一站式的綜合支付解決方案，支持刷卡、掃碼、數字人民幣、NFC、刷臉等各種支付方式，涵蓋線上線下 B2C 支付、

2、B2B 支付、跨境支付等各類場景；（2）科技服務方面，公司自主打造了“支付、金融、拓客”等SaaS 科技平臺和云超門店數字化經營平臺，為商戶和金融機構提供金融科技、IT科技服務以及供應鏈運營服務。第三方支付賽道：費率觸底，規模漸增。第三方支付賽道：費率觸底，規模漸增。（1）價：收費標準基本確定?！?6 費改”后，支付的收費總體原則確定；（2）量：市場空間隨交易規模提升。在銀行卡收單規模方面，銀行非現金支付業務交易量與交易規模、銀行卡交易量與交易規模穩健增長，第三方支付市場空間穩健提高。支付業務：以國內收單市場為基本盤，在技術與市場中不斷探索。支付業務：以國內收單市場為基本盤，在技術與市場中不斷

3、探索。公司在國內市場收單業務長期深耕構筑資源優勢，收單規模保持行業前列。在新技術探索方面，拉卡拉作為國內首批與央行數研所簽訂戰略合作協議的支付機構，現已全面支持數字人民幣受理；在新市場探索方面，公司拓展跨境收單業務與海外收單業務?？萍紭I務：技術組件成熟，用戶轉化逐漸發力?？萍紭I務：技術組件成熟，用戶轉化逐漸發力。（1）金融科技服務：公司構建的開放性金融科技 SaaS 平臺，鏈接各行業客戶及金融機構，擁有包括風險管理、融資管理、支付等多個工具模塊。（2）IT 科技服務，公司運用自身成熟的系統能力和商戶服務經驗，開發“支付+”SaaS 產品，并不斷豐富數字化經營的功能模塊。我們預測行業未來費率穩定

4、，且市場線下機具鋪設接近飽和，因此預計行業利潤水平保持穩定，預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.79/1.28/1.58 元。由于公司利潤率水平預計保持穩定，因此采用 PE 估值方法。按照可比公司估值，給予公司 2023 年 18倍 PE，對應目標價 23.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 數字人民幣落地不及預期；技術研發風險；收購股權相關的風險；費用率下降不及預期；收單規模與收單費率相關風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,557 6,596 6,120 7,340 8,332 同比增長(%)13.4%18.7%

5、-7.2%19.9%13.5%營業利潤(百萬元)1,123 1,247 724 1,172 1,450 同比增長(%)25.2%11.0%-41.9%61.9%23.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)931 1,083 632 1,023 1,266 同比增長(%)15.4%16.3%-41.6%61.9%23.7%每股收益（元）1.16 1.35 0.79 1.28 1.58 毛利率(%)40.9%33.6%28.1%29.8%30.0%凈利率(%)16.7%16.4%10.3%13.9%15.2%凈資產收益率(%)18.4%21.8%12.4%18.0%20.5%市盈率 14.4 12.4 2

6、1.3 13.1 10.6 市凈率 2.6 2.8 2.5 2.3 2.1 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年01月11日）16.57 元 目標價格 23.00 元 52 周最高價/最低價 30.76/13.32 元 總股本/流通 A 股（萬股）80,002/75,739 A 股市值（百萬元）13,256 國家/地區 中國 行業 計算機 報告發布日期 2023 年 01 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-4.88 10.77 21.86-42.86 相對表現-7.89

7、 10.48 14.29-26.44 滬深 300 3.01 0.29 7.57-16.42 張穎 021-63325888*6085 執業證書編號：S0860514090001 香港證監會牌照：BRW773 王婉婷 周天恩 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 拉卡拉首次覆蓋報告 買入（首次）拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、拉卡拉：第三方支付收單龍頭.4 1.1、公司架構.4 1.2、主營

8、業務.5 1.3、發展戰略.6 1.4、經營數據.7 二、第三方支付賽道：收費標準基本確定，市場空間隨交易規模提升.8 2.1、產業政策環境.9 2.2、價：“96 費改”奠定行業費率標準.10 2.3、量：支付規模穩健提升.11 三、公司核心業務優勢：在支付市場穩中求進，全力投入商戶科技服務 12 3.1、支付業務：以國內收單市場為基本盤，在技術與市場中不斷探索.12 收單業務：長期深耕構筑資源優勢 13 數字人民幣：公司可借助先發優勢獲得更多商戶終端增量 13 跨境支付：探索“雙循環”格局下的新機會 13 3.2、科技業務：技術組件成熟，用戶轉化逐漸發力.14 金融科技服務 14 IT 科

9、技服務 15 四、財務指標：銷售費用率持續下降，財務數據表現優秀.16 五、消費復蘇有望催化支付業務彈性，公司通過生態合作加快數字化經營轉型 17 盈利預測與投資建議.19 盈利預測.19 投資建議.20 風險提示.20 TWkXnPoMSWlWrVWVoY9PdN9PpNqQtRsRiNpPnMeRmNnPbRqQuNNZsQtQNZtPzR 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：拉卡拉股權結構，202

10、2 年三季報.4 圖 2：拉卡拉支付業務主要收款方式.5 圖 3：公司為中小微商戶提供一站式解決方案.6 圖 4：公司歷史戰略部署梳理.7 圖 5：公司營業總收入情況.8 圖 6：公司歸母凈利潤情況.8 圖 7：公司總體毛利率與支付業務毛利率情況（單位：%）.8 圖 8：電子支付、第三方支付概念劃分.8 圖 9：我國銀行非現金支付業務交易筆數，2011-2021.11 圖 10：我國銀行非現金支付業務交易規模，2011-2021.11 圖 11：我國銀行卡交易量，2011-2021.11 圖 12：我國銀行卡交易規模，2011-2021.11 圖 13：我國電子支付業務交易筆數，2013-20

11、21.12 圖 14：我國電子支付業務交易規模，2013-2021.12 圖 15：我國移動支付業務交易筆數，2013-2021.12 圖 16：我國移動支付業務交易筆數，2013-2021.12 圖 17：公司支付業務兼具市場與技術的優勢.12 圖 18：拉卡拉“昆侖鏈”應用架構.14 圖 19：拉卡拉 IT 科技服務矩陣.15 圖 20：公司各項費用率（單位：%）.16 圖 21：拉卡拉與可比公司銷售費用率對比（單位：%）.17 圖 22：拉卡拉與可比公司管理費用率對比（單位：%）.17 圖 23：拉卡拉與可比公司研發費用率對比（單位：%）.17 圖 24：拉卡拉與可比公司支付業務毛利率對

12、比（單位：%）.17 圖 25：拉卡拉支付交易金額情況，2016-2022H1.18 表 1：公司管理層簡介.4 表 2：第三方支付行業相關政策.9 表 3：“96 費改”前后費率對比.10 表 4：可比公司估值表，2023.01.11.20 表 5：公司支付業務 2023 年歸母凈利潤敏感性分析.21 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 一、一、拉卡拉拉卡拉：第三方支付收單龍頭：第三方支付收單龍頭 拉卡拉支付股份有限公

13、司成立于 2005 年，是國內領先的第三方支付公司。2011 年公司獲得首批中國人民銀行頒發的支付業務許可證。2019 年 4 月 25 日，拉卡拉支付在深交所成功上市，成為第一家登陸 A 股市場的第三方支付企業。1.1、公司架構 公司股權相對分散，公司無控股股東，無實際控制人。公司股權相對分散，公司無控股股東，無實際控制人。根據公司 2022 年三季報，公司第一大股東為聯想控股，持股比例為 26.14%；公司創始人孫陶然先生持股比例為 6.91%，其兄弟孫浩然（一致行動人）持股比例為 4.85%，二者合計持股比例為 11.76%。圖 1：拉卡拉股權結構，2022 年三季報 數據來源：Wind

14、，東方證券研究所 公司管理團隊相對穩定，管理層公司管理團隊相對穩定，管理層在公司內任職時間基本均在在公司內任職時間基本均在 6 年以上。年以上。管理團隊的穩定有助于公司戰略計劃的落實。公司于 2022 年 12 月 5 日召開第三屆董事會第十二次會議，審議通過了關于聘任公司新總經理的議案，公司董事會同意聘任王國強先生為公司總經理。表 1：公司管理層簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 孫陶然 董事長 1969 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2005年創辦拉卡拉公司。自 2015 年 12 月至至今任 公司董事長。舒世忠 董事會董事 1966 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩

15、士學歷。歷任中國銀聯助理總裁、證通股份有限公司常務 副總裁。2016 年 11 月至 2021 年 2 月任公司總經理，自 2019 年 1 月至至今任公司董事會董事。李蓬 董事會董事 1971 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷。2003年至 2019 年任聯想控股股份有限公司任高級副 總裁?，F任聯想控股股份有限公司執行董事、首席執行官。自 2015 年 12 月至至今任公司董事會董事。拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

16、免責申明。5 王國強 總經理 王國強先生，1979 年生，中國國籍，無永久境外居留權，西安交通大學管理學院金融學本科，美國明尼蘇達大學卡爾森商學院MBA。2001 年至 2015 年，歷任廣發銀行支行行長、分行部門總經理、華潤銀行總行零售部總經理。2015 年至今，任拉卡拉支付股份有限公司高級副總裁、執行總裁。2022 年 12 月 5 日召開第三屆董事會第十二次會議，公司董事會同意聘任王國強先生為公司總經理。朱國海 副總經理、董事會秘書 1969 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。歷任中國農業發展銀行浙江省分行副處長；2015 年進入拉卡拉任職。自2016 年 11 月至今，任公

17、司副總經理兼董事會秘書。周鋼 財務總監 1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。歷任普華永道會計師事務所審計部經理、安美數字 服務集團財務總監；2009 年進入拉卡拉任職。自 2015 年 12 月至今，任公司財務總監。數據來源：Wind，東方證券研究所 1.2、主營業務 公司定位于商戶數字化經營服務商，以支付為入口，通過為商戶提供支付、科技、供應鏈等賦能服務，幫助商戶提高效率、降低成本，幫助商戶賺錢。公司基于混合云的底層生態，融合大數據、人工智能、區塊鏈等前沿技術，形成了“技術、產品、運營”三位一體的經營模式。公司主要業務分為兩大類，即支付服務與科技服務。公司主要業務分為兩大

18、類，即支付服務與科技服務。支付服務方面，支付服務方面，公司致力于為商戶提供便捷、安全、一站式的綜合支付解決方案，支持刷卡、公司致力于為商戶提供便捷、安全、一站式的綜合支付解決方案，支持刷卡、掃碼、數字人民幣、掃碼、數字人民幣、NFC、刷臉等各種支付方式，涵蓋線上線下、刷臉等各種支付方式，涵蓋線上線下 B2C 支付、支付、B2B 支付、跨支付、跨境支付等各類場景。境支付等各類場景。自 2019 年以來，公司提前布局在數字人民幣、新型終端、支付+SaaS方向的技術預研逐步開花結果：公司率先完成了與中國人民銀行數字貨幣研究所以及七大國有數字人民幣運營銀行的系統對接，推出數字人民幣聚合支付、錢包、手環

19、等產品，具備了市場領先的數字人民幣支付受理能力；終端智能化、移動化的大趨勢下，公司在國內首家推出了支持獨立通信、電子簽名的移動電簽 POS，兼容銀聯、國際卡組織并適配全系列安卓、鴻蒙機型的手機 POS 等創新終端產品，助力疫后中小商戶靈活復商復市、降本增效；公司整合支付、數字科技和增值服務的創新成果，在“支付+”行業 SaaS 解決方案基礎上，陸續推出大額支付、多渠道資金管理以及抖音本地生活運營等新功能模塊，滿足不同垂直行業的深度需求。圖 2：拉卡拉支付業務主要收款方式 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

20、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：拉卡拉官網，東方證券研究所 科技服務方面，公司自主打造了“支付、金融、跨境、拓客”等科技服務方面，公司自主打造了“支付、金融、跨境、拓客”等 SaaS 科技平臺，為商戶和科技平臺，為商戶和金融機構提供金融科技和金融機構提供金融科技和 IT 科技服務?？萍挤?。報告期內，公司在七個城市大規模測試公司自主研發的“云超門店數字化經營平臺”，包括“智能訂單系統”、“智能倉儲系統”、“智能配送系統”、“云掌柜采購系統”、“云當家小店經營系統”五大核心系統，數字化對接了品牌商、經銷商、倉配平臺、線下店鋪及銀行

21、，為商戶提供支付、IT、貨源、物流、金融、品牌、營銷等賦能服務，幫助商戶通過數字化經營，提高經營效率，降低經營成本，幫助商戶賺錢。圖 3：公司為中小微商戶提供一站式解決方案 數據來源：拉卡拉官網，東方證券研究所 1.3、發展戰略 公司發展戰略沿革：在支付市場穩中求進，全力投入商戶科技服務。公司發展戰略沿革：在支付市場穩中求進，全力投入商戶科技服務。2019 年，公司堅定推進戰略 4.0，以支付為切入，協同“支付、金融、電商、信息”四大科技業務板塊：2019 年公司成功登陸創業板，進入資本市場。自 2011 年首批獲得國內全支付牌照以來，公司以覆蓋全國的機構網絡、龐大的商戶規模、以及豐富的交易場

22、景，通過戰略布局、產品創新和技術研發，完成了“超越支付”的戰略規劃，正式進入戰略 4.0 階段，從一家支付公司升級為綜合性企業服務公司，形成了支付科技、金融科技、電商科技和信息科 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 技四大業務板塊，全維度為中小微商戶提供線上與線下服務，成長為行業龍頭企業，經營規模處于行業領先地位。2020 年公司戰略中加入數字人民幣：公司最早成為首批與中國人民銀行數字貨幣研究所簽訂戰略合作協議的兩家支付

23、機構之一，真正進入了數字人民幣核心試驗領域，公司分別組建了專門的技術研發、產品開發和推廣運營團隊，加大對數字人民幣系統建設、終端升級、產品研發、推廣運營的投入；與中國人民銀行數字貨幣研究所及其六大運營機構完成系統對接并開啟業務合作，積極開展試點城市的數字人民幣推廣活動，全面、深入配合國家推進法定數字貨幣研發、試點及未來的流通服務工作。主動把握產業變革的戰略機遇，利用先發優勢夯實并持續提升公司核心競爭力。同時，公司 2020 年的戰略演進也包括：以支付為核心，加強混合云建設，逐步推進業務轉云和產品 SaaS 部署，實現全維度鏈接，為上下游生態圈經營賦能；公司在疫情之下助力中小微商戶復商復市，取得

24、了良好的經營成果。2021 年，公司深化七城市云超門店數字化經營平臺試點，做好全國推廣復制的準備；同時把握區塊鏈產業機遇：2022 年繼續深化南京、鄭州、合肥、福州、成都、長沙、石家莊七城市云超門店數字化經營平臺的業務試點，擴大試點門店數量、完善商品品類，打造品質優良的履約服務，提升商戶復購率及采購頻次，力爭做到當地市場行業領先，同時籌備在新的城市進行業務復制；另外，公司將加大在研發方面的投入，系統產品將持續優化、迭代。在區塊鏈技術方面，以拉卡拉“昆侖鏈”為重點的金融科技持續研發投入，把握區塊鏈產業機遇。對比公司歷史戰略對于業務的影響，公司的戰略一般會很快在業務上有所體現。圖 4：公司歷史戰略

25、部署梳理 數據來源：Wind，東方證券研究所 1.4、經營數據 公司營收保持穩健增長，公司營收保持穩健增長，歸母凈利潤持續增長，增速略有放緩。歸母凈利潤持續增長，增速略有放緩。2019年，公司主動調整和優化商戶與收入結構，商戶經營業務收入快速增長，提升了公司主營業務收入的毛利率水平，銷售費用大幅度減少，公司凈利潤繼續保持大幅增長態勢；2020-2021 年，公司毛利率下滑，主要是疫情以來，公司積極響應國家關于金融機構減費讓利、惠企利民的政策，向小微商戶和渠道讓利、以及終端大量投放后折舊增加所致。拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部

26、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 5：公司營業總收入情況 圖 6：公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 7：公司總體毛利率與支付業務毛利率情況（單位：%）數據來源：Wind，東方證券研究所 二、二、第三方支付賽道：第三方支付賽道：收費標準基本確定，收費標準基本確定，市場空間市場空間隨交易規模提升隨交易規模提升 第三方支付第三方支付是電子支付的主要形式，是電子支付的主要形式，是指具備一定實力和信譽保障的獨立機構，通過與銀聯或網是指具備一定實力和信譽保障的獨立

27、機構，通過與銀聯或網聯對接而促成交易雙方進行交易的網絡支付模式。聯對接而促成交易雙方進行交易的網絡支付模式。在第三方支付模式中，買方選購商品后，使用第三方平臺提供的賬戶進行貨款支付（支付給第三方），并由第三方通知賣家貨款到賬、要求發貨；買方收到貨物，檢驗貨物，并且進行確認后，再通知第三方付款；第三方再將款項轉至賣家賬戶。圖 8：電子支付、第三方支付概念劃分 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：無憂支付，百度百科

28、，東方證券研究所 2.1、產業政策環境 第三方支付行業總體產業政策穩定：第三方支付行業總體產業政策穩定：前期政策制定多圍繞監管完善、風險政治等主題，旨在推進行業健康發展。表 2：第三方支付行業相關政策 頒布時間頒布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2016.07.01 非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法 第三方賬戶實名制及個人支付賬戶分 I、II、III 類。保證賬戶安全，維護正常經濟秩序，有效防止洗錢、恐怖融資等行為。2016.04.12 國務院辦公廳關于印發互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知 非銀行支付機構不得挪用、占用客戶備付金，客戶備付金賬戶應開立在人民銀行或符合要求的商

29、業銀行。人民銀行或商業銀行不向非銀行支付機構備付金賬戶計付利息；非銀行支付機構不得連接多家銀行系統，變相開展跨行清算業務；開展支付業務的機構應依法取得相應業務資質，不得無證經營支付業務 2016.04.13 非銀行支付機構風險專項整治工作實施方案 開展支付機構客戶備付金風險和跨機構清算業務整治，包括加大對客戶備付金問題的專項整治和整改監督力度，建立支付機構客戶備付金集中存管制度，逐步取消對支付機構客戶備付金的利息支出，規范支付機構開展跨行清算行為，按照總量控制、結構優化、提高質量、有序發展的原則，嚴格把握支付機構市場準入和監管工作；開展無證經營支付業務整治 2017.04.17 中國人民銀行辦

30、公廳關于實施支付機構客戶備付金集中存管有關事項的通知 支付機構應將客戶備付金按照一定比例交存至指定機構專用存款賬戶，該賬戶資金暫不計付利息。人民銀行根據支付機構的業務類型和最近一次分類評級結果確定支付機構交存客戶備付金的比例，并根據管理需要進行調整。獲得多項支付業務許可的支付機構，從高適用交存比例。拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 2018.06.30 關于將非銀行支付機構網絡支付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通

31、知 2018 年 6 月 30 日起，支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業務全部通過網聯平臺處理 2018.07.09 中國人民銀行辦公廳關于支付機構客戶備付金全部集中交存有關事宜的通知 自 2018 年 7 月 9 日起，按月逐步提高支付機構客戶備付金集中交存比例，到 2019 年 1 月 14日實現 100%集中交存。交存時間為每月第二個星期一（遇節假日順延），交存基數為上一個月客戶備付金日均余額。支付機構“備付金集中存管賬戶”的資金劃轉應當通過中國銀聯股份有限公司或網聯清算有限公司辦理。2021.03.01 非銀行支付機構客戶備付金存管辦法 規范了備付金集中交存后的客戶備付金集中存管業

32、務 2020.10.13 非銀行支付機構行業保障基金管理辦法（征求意見稿）支付機構行業保障基金是指按照該辦法規定籌集形成的，用于化解和處置因支付機構客戶備付金缺口導致的行業風險的非政府性行業互助資金。支付機構將全部客戶備付金作為其清算保證金。中國人民銀行按季度計提支付機構清算保證金利息劃入基金。計提比例按照支付機構分類評級結果確定。2020.01.20 非銀行支付機構條例（征求意見稿）強化綜合監管，系統性提出支付機構在從事支付業務時必須遵守的原則與規定 數據來源：各部門官網，東方證券研究所 2.2、價：“96 費改”奠定行業費率標準 2016 年 3 月，發改委和央行發布了關于完善銀行卡刷卡手

33、續費定價機制的通知，對銀行卡收單業務的收費模式和定價水平進行了重要調整，于 2016 年 9 月 6 日正式實施，因此被業內稱為“96 費改”?！?6 費改”后，第三方支付各環節分潤比逐漸趨于穩定?！?6 費改”后，支付的收費總體原則確定：費改”后，支付的收費總體原則確定：即區分商戶類別制定商戶手續費，以餐娛類 1.25%、一般類 0.78%、民生類 0.38%和公益類 0，并按 7:2:1的比例在發卡銀行、收單機構及卡組織之間分配。借貸合一，政府指導定價，特定行業實施上限管理。表 3：“96 費改”前后費率對比 相關方相關方 新政商戶類別新政商戶類別 96 費改前費改前 96 費改后費改后

34、發卡行服務費 標準類 借記卡（含預付費卡）：交易金額的0.35%（單筆封頂 13 元）貸記卡（含準貸記卡）：交易金額的0.45%（不封頂）餐娛類：交易金額的 0.9%（房地產和汽車銷售封頂 60元）一般類：交易金額的 0.55%（批發類封頂 20 元）優惠類 借記卡（含預付費卡）：交易金額的0.273%（單筆封頂 10.14 元）貸記卡（含準貸記卡）：交易金額的0.351%（不封頂）民生類：交易金額的 0.26%減免類 0 公益類：0 銀聯網絡服務費 標準類 分別向發卡機構、收單機構收取交易金額的 0.0325%（單筆封頂 3.25元）餐娛類：交易金額的 0.13%（房地產和汽車銷售封頂 10

35、元）一般類：交易金額的 0.08%（批發類封頂 2.5 元）優惠類 分別向發卡機構、收單機構收取交易金額的 0.0254%（單筆封頂 2.54元）民生類：交易金額的 0.04%拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 減免類 0 公益類：0 收單服務費 標準類 市場化定價 餐娛類：交易金額的 0.22%（房地產和汽車銷售封頂 10元）一般類：交易金額的 0.15%（批發類封頂 3.5 元）優惠類 民生類：交易金額的 0.08

36、%減免類 公益類：成本價 總體原則總體原則 不區分商戶類別、借貸分離、實行政不區分商戶類別、借貸分離、實行政府指導價、上限管理府指導價、上限管理 區分商戶類別制定商戶手續費，即餐娛類區分商戶類別制定商戶手續費，即餐娛類 1.25%、一般類、一般類0.78%、民生類、民生類 0.38%和公益類和公益類 0，并按，并按 7:2:1 的比例在發的比例在發卡銀行、收單機構及卡組織之間分配。借貸合一，政府指卡銀行、收單機構及卡組織之間分配。借貸合一，政府指導定價，特定行業上限管理。導定價，特定行業上限管理。數據來源：國家發改委，中國人民銀行關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知，東方證券研究所 2.3、

37、量：支付規模穩健提升 在銀行卡收單規模方面，根據人民銀行數據，銀行非現金支付業務交易量與交易規模、銀行卡交易量與交易規模穩健增長，第三方支付市場空間穩健提高。圖 9：我國銀行非現金支付業務交易筆數，2011-2021 圖 10：我國銀行非現金支付業務交易規模，2011-2021 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 圖 11：我國銀行卡交易量，2011-2021 圖 12：我國銀行卡交易規模，2011-2021 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技

38、服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 在移動支付收單方面：根據中國人民銀行數據，電子支付業務筆數持續增長，2015 年后電子支付業務交易規?？傮w波動上升。而在電子支付業務中，移動支付業務的規模持續增長，占電子支付業務的比重不斷上升。圖 13：我國電子支付業務交易筆數，2013-2021 圖 14：我國電子支付業務交易規模，2013-2021 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 圖 15：我國移動支付業務交易筆數，2013-2021 圖 1

39、6：我國移動支付業務交易筆數，2013-2021 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 數據來源：中國人民銀行，東方證券研究所 三、三、公司核心業務公司核心業務優勢優勢：在支付市場穩中求進，全力在支付市場穩中求進，全力投入商戶科技服務投入商戶科技服務 3.1、支付業務：以國內收單市場為基本盤，在技術與市場中不斷探索 公司的支付業務服務于商戶側，為商戶提供全幣種的收款服務，是首批兩家可以受理銀聯、MasterCard、VISA 等各類銀行卡、微信支付寶錢包掃碼支付、數字人民幣支付的支付機構之一，支持超過 100 個國家的跨境支付。圖 17：公司支付業務兼具市場與技術的優勢 拉卡拉首次報告 支付

40、服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司年報，東方證券研究所 收單業務：長期深耕構筑資源優勢 支付服務業務為公司帶來支付手續費收入和支付服務收入。2021 年，公司支付業務收入 58.07 億元，同比增長 19%，其中支付手續費收入 54.2 億元，同比增長 16%，支付服務費收入 3.87 億元，同比增長 94%；支付交易總金額 5.16 萬億元，同比增長 17%，繼續保持行業前列。支付業務是公司最核心競爭力：支付業務是公司最

41、核心競爭力：1)公司品牌與行業地位優勢明顯，奠定了公司長期可持續發展的強大基礎。2)公司擁有良好的品牌影響力，在全國各省、市以及主要的二級城市均設置了分支機構，與全國各地商業銀行及其分支機構、銀行卡組織、商戶拓展服務機構、大型手機廠商以及品牌連鎖商戶保持良好的業務合作關系，以此形成了強大的推廣服務網絡，具有強大的營銷推廣、行業合作、服務商戶的能力。3)公司累計服務支付商戶超過 2,700 萬戶，商戶規模和交易規模居于行業前列。4)公司擁有央行頒發的支付業務許可證、國家外管局批準的跨境外匯支付業務資格；擁有全品牌卡組織的收單服務能力，與 VISA、MasterCard、Discover、Amer

42、ican Express 四大國際卡組織簽署了業務合作協議，并積極布局海外市場。5)公司通過戰略投資進入銀行、百行征信、網聯以及產業互聯網等領域，形成了為中小微商戶提供科技服務的強大能力。這些能力正日益發揮作用，在擴大公司商戶規模的同時，進一步提升了公司每個商戶的 ARPU 值以及商戶粘性。數字人民幣：公司可借助先發優勢獲得更多商戶終端增量 拉卡拉作為國內首批與央行數研所簽訂戰略合作協議的支付機構拉卡拉作為國內首批與央行數研所簽訂戰略合作協議的支付機構，現已全面支持數字人民幣受理現已全面支持數字人民幣受理：2019 年以來，公司提前布局在數字人民幣、新型終端、支付+SaaS 方向的技術預研逐步

43、開花結果：公司率先完成了與中國人民銀行數字貨幣研究所以及七大國有數字人民幣運營銀行的系統對接，推出數字人民幣聚合支付、錢包、手環等產品，具備了市場領先的數字人民幣支付受理能力?？缇持Ц叮禾剿鳌半p循環”格局下的新機會 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 公司首批獲得國家外管局批準的跨境外匯支付業務資格。公司首批獲得國家外管局批準的跨境外匯支付業務資格。2021 年，公司戰略投資美國亞馬遜首批認可的跨境支付服務商Skyee

44、 公司，攜手構建全球近 100 個國家海外支付網絡，優化支付鏈路，打通海外主流電商平臺。為出口企業提供跨境收款、全球代付、外匯管理等一站式跨境資金服務，同時持續簡化操作流程，縮短收款周期，提高了客戶資金利用率，讓跨境賣家的資金安全保障。根據公司 2021 年報披露，公司的跨境支付業務服務商戶近 1 萬家，交易金額約 240 億元，業務覆蓋香港、美國、歐洲、日本等國家和地區。3.2、科技業務：技術組件成熟，用戶轉化逐漸發力 金融科技服務 公司構建的開放性金融科技 SaaS 平臺，鏈接各行業客戶及金融機構，擁有包括風險管理、融資管理、支付等多個工具模塊，借助區塊鏈、云計算等技術將企業經營場景中的銷

45、售、供應鏈、支付等數據數字化，形成數據閉環，幫助企業獲取銀行融資，同時為銀行提供獲客、貸中及貸后智能管理服務。在金融科技服務領域，根據公司 2021 年報披露信息，公司公司自主研發的 LKLBaaS 區塊鏈企業服務平臺，可以兼容包括 fabric、長安鏈、bcos 等目前主流底層區塊鏈技術框架，針對企業、商戶、金融機構的數字化轉型需求，提供企業級區塊鏈金融科技服務產品：1)在監管服務領域，公司通過區塊鏈和數字簽名技術的應用創新，與地方公證處、司法鑒定所等共同建設司法存證鏈產品；2)在產業數字化領域，公司針對物流、新零售和租賃行業，應用數字人民幣、區塊鏈、隱私計算等技術實現資金流動與經營數據閉環

46、，幫助企業建立數字信用，更好獲取銀行融資；3)在元宇宙領域，公司利用自身在數字人民幣支付、KYC(多方鏈接實名驗證）、風控、司法存證等技術上深厚積淀，與營銷企業、IP 運營企業共同開發合規數字藏品發行平臺。圖 18：拉卡拉“昆侖鏈”應用架構 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：Wind，公司年報，東方證券研究所 IT 科技服務 公司運用自身成熟的系統能力和商戶服務經驗，開發“支付+”SaaS 產品，并不斷豐富

47、數字化經營的功能模塊，向門店商戶、行業用戶、金融機構、商戶服務機構等輸出，助力其數字化經營轉型。圖 19：拉卡拉 IT 科技服務矩陣 數據來源：Wind，東方證券研究所 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 四、四、財務指標財務指標：銷售費用率持續下降，財務數據表現：銷售費用率持續下降，財務數據表現優秀優秀 公司管理、研發、財務費用總體穩定：公司管理、研發、財務費用總體穩定：研發費用支出收窄的主要原因是公司研發支出基本穩

48、定，收入增長攤薄研發費用率；銷售費用率大幅收窄的原因是公司主動調整和優化商戶與收入結構，商戶經營業務收入快速增長，其中廣告宣傳與市場推廣費同比減少導致銷售費用率顯著下降。銷售費用：銷售費用：2019 年，公司主動調整運營戰略，降低廣告開支，銷售費用大幅度減少；2020年第 1 季度，在疫情的影響下,公司銷售費用有所下降，同比下降 40%。國內疫情緩解后，3月份開始，公司迅速啟動市場擴張計劃，不斷投入資源開拓市場，自 2 季度開始，公司營銷費用呈現持續同比增長的態勢；2021 年，公司直營銷售團隊職能轉化，更加偏向銀行等機構以及大型行業、連鎖、平臺類客戶的合作，同時公司經營數字化程度提升，不斷提

49、升直營團隊人效，優化隊伍。管理費用：管理費用：公司管理費用主要由人工成本構成；2021 年人員大幅調整，未來中期核心團隊預計保持穩定；研發費用：研發費用：未來公司的研發投入集中于新應用場景，人員投入預計將持續增長。圖 20：公司各項費用率（單位：%）數據來源：Wind，東方證券研究所 拉卡拉拉卡拉各項費用率與可比公司對比各項費用率與可比公司對比，公司財務指標表現優秀：公司財務指標表現優秀：銷售費用：銷售費用：新國都與新大陸兩家廠商銷售費用包含硬件銷售，因此銷售費用均保持較低水平。拉卡拉在精簡銷售人員后銷售費用與移卡保持相當水平，進入合理范圍。管理費用：管理費用：管理費用方面各家公司較為接近，拉

50、卡拉保持較低水平。拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 研發費用：研發費用：業內頭部公司（如拉卡拉、移卡）均選擇開展商戶經營業務（科技賦能商業服務）等開拓毛利率較高的第二增長曲線，研發費用增長穩定。拉卡拉研發聚焦支付及其衍生業務，相對成本較低，新國都、新大陸的研發涉及硬件，移卡涉及本地生活等業務。支付業務毛利率：支付業務毛利率：過去兩年毛利率下行是行業共同趨勢，拉卡拉相較同行仍能保持優勢；圖 21：拉卡拉與可比公司銷售費

51、用率對比（單位：%）圖 22：拉卡拉與可比公司管理費用率對比（單位：%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 23：拉卡拉與可比公司研發費用率對比（單位：%）圖 24：拉卡拉與可比公司支付業務毛利率對比（單位：%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 五、五、消費復蘇有望催化支付業務彈性，消費復蘇有望催化支付業務彈性，公司通過生態公司通過生態合作加快數字化經營轉型合作加快數字化經營轉型 2022年疫情反復致使公司業績承壓：年疫情反復致使公司業績承壓：公司主營業務為線下收單業務，與社會消費品零售總額高度公司主營業務為線下收單

52、業務，與社會消費品零售總額高度相關。相關。另外公司渠道合作商在展業過程中也需要實地拜訪客戶，疫情反復會使公司經營受到顯著影響。在此影響下，2022 年上半年公司支付交易金額 2.33 萬億元，同比減少 10%；2022 年 H1，公司活躍商戶 960 萬戶，同比下降 15%。隨著疫情管控放開，后續線下消費市場有望逐步復蘇，隨著疫情管控放開，后續線下消費市場有望逐步復蘇，進而催化公司支付業務彈性。進而催化公司支付業務彈性。在在疫情疫情過程中，公司重視支付生態的維系，通過讓利的方式幫助渠道合作方。過程中，公司重視支付生態的維系，通過讓利的方式幫助渠道合作方。2022H1，公司繼續保持對渠道的扶持讓

53、利，渠道專業化服務費占營業收入的比重上升，導致支付業務的毛利率下降。拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 25：拉卡拉支付交易金額情況，2016-2022H1 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2022 年，年，公司積極調整策略，重視疫情帶來的數字化轉型機遇公司積極調整策略，重視疫情帶來的數字化轉型機遇：一方面，公司深耕一方面，公司深耕 KA 商戶與垂直行業客戶：商戶與垂直行業客戶：根據公司 2022 年半年報披露

54、，得益于開放式平臺接入 KA 商戶和行業客戶以及碼牌終端的積極投放，自 5 月份國內疫情緩解以來，公司掃碼交易率先恢復增長，上半年掃碼交易筆數同比增長 18%。另一方面，公司重視數字化經營轉型機遇：另一方面，公司重視數字化經營轉型機遇：在大力支持和發展 KA 商戶、行業客戶以及渠道合作的過程中，公司加大推進門店數字經營業務的發展，利用疫情緩解窗口，加快市場布局。針對頭部互聯網平臺、汽車、餐飲連鎖等行業細分需求，拉卡拉開放平臺已經打造出相對成熟的場景解決方案。目前，已服務于蔚來、理想、美菜網、瓜子二手車等不同類型的企業客戶。2022 年三季度，公司年三季度，公司數字化產品生態數字化產品生態持續演

55、進持續演進：公司推出“商戶數字錢包”app，在商戶收款的基礎上，聚合銀行補貼等優惠活動，集成采購、營銷、資金及店鋪管理等功能，為商戶提供覆蓋全鏈路的數字化綜合服務；公司還推出了面向各類企業用戶的“開放平臺”，通過數十項產品能力以及通用解決方案、定制化解決方案，降低企業數字化升級的成本，提高企業數字化升級的效率；公司通過不斷深挖中小銀行需求，推出為中小銀行提供技術輸出的“云收單”，幫助銀行經營私域流量的“銀行社區生態圈”等產品。公司作為服務中小微商戶的機構，公司作為服務中小微商戶的機構，隨著隨著數字化賦能實體經濟數字化賦能實體經濟的深化，公司的深化，公司未來在數字化產品領域未來在數字化產品領域具

56、有具有較較高的發展潛能。高的發展潛能。拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)商戶數：商戶數：聯網商戶與 POS 機具增速較慢，未來公司覆蓋商戶數增速下降（假設線性增長）。根據央行數據，全國聯網商戶約 3000 萬家，覆蓋率接近 100%，考慮到一家店可能使用多個機具，未來商戶數預計小幅增長。因此，22-24 年預測為

57、 2700、2900、3100 萬家；（公司的統計口徑為一家一機具，即公司在一個大型商場鋪設多個機具算多個商戶，即預測商戶=機具數=3100 萬臺）2)交易規模：交易規模：隨著社零增速增長，公司單店交易規模有所增長，未來總體交易規模將保持穩定增長。22-24 年預測為 4.85、5.66、6.36 萬億元；3)費用率：費用率：第三方收單廠商在與中小微商戶合作初期會有費率優惠，未來費率逐漸恢復正常，總體收單費率會略高于最低費率，22-24 年預測為 0.110%、0.114%、0.115%。4)毛利率：毛利率：隨著公司收單規模逐漸提升，公司支付服務中向代理商分潤的比例預計有所下降；另外22-24

58、年公司支付業務折舊攤銷仍保持較高速增長，綜合兩方影響后，預計22-24 年公司綜合毛利率預測為 28.1%、29.8%、30.0%。5)費用率：費用率：公司 22-24 年銷售費用率為 8.40%,6.92%和 6.02%，銷售費用率下降的預測原因是公司目前線下業務滲透率較高。2021 年，由于線下商戶滲透率飽和，公司營銷業務與傳統地推相比對于人工數量的需求下降，未來線下銷售的主要任務將從鋪設機具到運維機具轉變，對于銷售人員的需求下降未來線下拓展成本預計下降，因此預計銷售團隊精簡趨勢將持續；公司 22-24 年管理費用率為 5.07%,4.36%和 3.97%。管理費用的小幅下降主要考慮到銷售

59、收入的增長對管理費用有一定的攤薄影響；公司 22-24 年研發費用率為 4.30%,3.83%,3.61%，公司未來研發投入集中于新應用場景，預計投入將溫和提升，但由于公司營收的增長公司研發費用有所攤薄。6)稅率：稅率：公司 22-24 年的所得稅率維持 11.8%盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 支付業務支付業務 銷售收入（百萬元）4,665.4 5,807.4 5,332.3 6,429.0 7,279.6 增長率 7.3%24.5%-8.2%20.6%13.2%毛利率 32.8%29.8%23.0%24.6%24.3%金融科技業務金融科技業務

60、銷售收入（百萬元）243.0 260.0 260.0 365.4 482.7 增長率 7.0%0.0%40.6%32.1%毛利率 89.2%87.9%88.0%88.0%88.0%IT 科技業務科技業務 銷售收入（百萬元）36.0 31.0 30.0 48.2 71.7 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 增長率 -13.9%-3.2%60.7%48.7%毛利率 89.2%87.9%88.0%88.0%88.0%其他業

61、務其他業務 銷售收入（百萬元）613.0 497.6 497.6 497.6 497.6 增長率 -18.8%0.0%0.0%0.0%毛利率 80.8%48.7%48.7%48.7%48.7%合計合計 5,557.4 6,596.0 6,119.9 7,340.3 8,331.7 增長率增長率 13.4%18.7%-7.2%19.9%13.5%綜合毛利率綜合毛利率 40.9%33.6%28.1%29.8%30.0%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測行業未來費率穩定，且市場線下機具鋪設接近飽和，因此預計行業利潤水平保持穩定，預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.7

62、9/1.28/1.58 元。由于公司利潤率水平預計保持穩定，因此采用PE 估值方法。選取新國都、新大陸與移卡為可比公司，考慮到可比公司 2022 年在外部市場與內部費用的影響下利潤增長不穩定，選用假定行業均在穩定運營條件下的 23 年 PE 進行估值?？杀裙竟乐迪鹿緦?2023 年 PE 為 18 倍，對應目標價 23.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 4：可比公司估值表，2023.01.11 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/1/11 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E

63、2024E 新國都 300130 12.52 0.41 0.78 1.03 1.33 30.54 16.05 12.16 9.41 新大陸 000997 13.71 0.68 0.73 0.91 1.14 20.09 18.78 15.07 12.03 移卡 09923 24.81 0.97 0.56 0.93 1.52 25.58 44.31 26.68 16.32 平均 25 26 18 13 注：移卡每股收益數據數據根據我們覆蓋報告的預測值 數據來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 數字人民幣落地不及預期：數字人民幣落地不及預期：數字人民幣的推廣暫時集中于試點城市，大面積推廣

64、的時間節點尚未確定。公司可借助數字人民幣的先發布局轉化為獲取收單市場增量的優勢，數字人民幣落地不及預期可能會影響公司支付收單業務的增長；技術研發風險：技術研發風險：公司金融科技業務22-24年毛利貢獻預計為11.60%、14.10%、16.29%；IT科技業務毛利增量貢獻預計為 1.34%、1.86%、2.42%?？萍挤盏燃夹g研發進展不及預期，可能造成公司金融科技服務與 IT 科技服務推廣延遲；收購股權相關的風險收購股權相關的風險：公司通過投資藍色光標全方位在元宇宙方向布局，藍色光標的運營情況不及預期會為公司帶來股權投資相關的風險；拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科

65、技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 費用率下降不及預期：費用率下降不及預期：公司支付與科技業務隨所處市場環境的變化可能進行相應調整，未來費用率下降情況具有不確定性；收單規模與收單費率相關風險：收單規模與收單費率相關風險：公司收單規模與公司收單業務費率存在不確定性，若規?；蛸M率下降會對公司利潤情況產生影響（見下方敏感性分析）。表 5：公司支付業務 2023 年歸母凈利潤敏感性分析 2023E 歸母凈利潤（億元）費率-20bps 費率-10bps 費率原假設 費率+10bps 費率

66、+20bps 0.1115%0.1125%0.1135%0.1145%0.1155%交易規模-4000 億元 52643 7.98 8.44 8.90 9.36 9.82 交易規模-2000 億元 54643 8.61 9.09 9.57 10.04 10.52 交易規模原假設（億元）56643 9.24 9.74 10.23 10.73 11.22 交易規模+2000 億元 58643 9.87 10.38 10.90 11.41 11.92 交易規模+4000 億元 60643 10.50 11.03 11.56 12.09 12.62 數據來源：東方證券研究所 拉卡拉首次報告 支付服務夯

67、實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,662 6,560 7,525 7,771 8,287 營業收入營業收入 5,557 6,596 6,120 7,340 8,332 應收票據、賬款及款項融資 435 777 72

68、1 865 982 營業成本 3,283 4,382 4,398 5,150 5,836 預付賬款 74 19 18 21 24 營業稅金及附加 24 24 23 27 31 存貨 11 12 12 14 15 銷售費用 655 533 514 508 502 其他 914 245 244 246 248 管理費用及研發費用 523 560 573 601 631 流動資產合計流動資產合計 9,096 7,613 8,520 8,917 9,556 財務費用(50)(41)(67)(73)(73)長期股權投資 602 1,809 2,000 2,000 2,000 資產、信用減值損失 44 1

69、49 0 0 0 固定資產 1,886 1,474 1,665 1,928 2,080 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益(14)199 0 0 0 無形資產 54 81 116 144 164 其他 59 59 46 46 46 其他 371 773 30 29 29 營業利潤營業利潤 1,123 1,247 724 1,172 1,450 非流動資產合計非流動資產合計 2,913 4,138 3,812 4,101 4,273 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 12,009 11,751 12,331 13,018 13,829

70、營業外支出 7 20 0 0 0 短期借款 12 21 21 21 226 利潤總額利潤總額 1,116 1,227 724 1,172 1,450 應付票據及應付賬款 719 862 865 1,013 1,148 所得稅 177 145 86 139 172 其他 5,948 5,880 5,878 5,889 5,899 凈利潤凈利潤 940 1,082 638 1,033 1,279 流動負債合計流動負債合計 6,679 6,763 6,764 6,923 7,274 少數股東損益 9(1)6 10 13 長期借款 0 18 18 18 18 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 93

71、1 1,083 632 1,023 1,266 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.16 1.35 0.79 1.28 1.58 其他 141 178 118 118 118 非流動負債合計非流動負債合計 141 197 136 136 136 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 6,820 6,960 6,900 7,059 7,410 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 47 3 9 20 33 成長能力成長能力 實收資本（或股本）800 800 800 800 800 營業收入 13.4%18.7%-7.2%19.9%13.5%資

72、本公積 2,059 1,406 1,406 1,406 1,406 營業利潤 25.2%11.0%-41.9%61.9%23.7%留存收益 2,281 2,584 3,216 3,733 4,181 歸屬于母公司凈利潤 15.4%16.3%-41.6%61.9%23.7%其他 2(1)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 5,189 4,791 5,431 5,959 6,419 毛利率 40.9%33.6%28.1%29.8%30.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,009 11,751 12,331 13,018 13,829 凈利率 16.7%16.4%10

73、.3%13.9%15.2%ROE 18.4%21.8%12.4%18.0%20.5%現金流量表 ROIC 17.7%21.2%11.3%16.9%19.2%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 940 1,082 638 1,033 1,279 資產負債率 56.8%59.2%56.0%54.2%53.6%折舊攤銷 283 353 367 501 658 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(50)(41)(67)(73)(73)流動比率 1.36 1.13 1.26 1.29 1.31 投資損失 1

74、4(199)0 0 0 速動比率 1.36 1.12 1.26 1.29 1.31 營運資金變動(500)688 60 7 22 營運能力營運能力 其它 751(299)681 0 0 應收賬款周轉率 14.8 10.9 8.2 9.3 9.0 經營活動現金流經營活動現金流 1,436 1,584 1,679 1,469 1,886 存貨周轉率 219.2 383.8 377.3 406.3 400.1 資本支出(954)50(590)(790)(830)總資產周轉率 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 長期投資(141)(1,207)(191)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(4

75、76)(101)0 0 0 每股收益 1.16 1.35 0.79 1.28 1.58 投資活動現金流投資活動現金流(1,571)(1,258)(781)(790)(830)每股經營現金流 1.80 1.98 2.10 1.84 2.36 債權融資 0 18 0 0 0 每股凈資產 6.43 5.99 6.78 7.42 7.98 股權融資 56(654)0 0 0 估值比率估值比率 其他(849)(623)67(433)(541)市盈率 14.4 12.4 21.3 13.1 10.6 籌資活動現金流籌資活動現金流(793)(1,258)67(433)(541)市凈率 2.6 2.8 2.5

76、 2.3 2.1 匯率變動影響(1)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 6.0 5.2 7.9 5.1 4.0 現金凈增加額現金凈增加額(928)(932)965 246 515 EV/EBIT 7.5 6.7 12.3 7.4 5.9 資料來源：東方證券研究所 拉卡拉首次報告 支付服務夯實公司基本盤，資源與技術積累轉化科技服務 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究

77、分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由

78、于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看

79、淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當

80、考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但

81、可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能

82、對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：