1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId鋼鐵鋼鐵審慎增持審慎增持(首次首次）marketData市場數據市場數據市場數據日期市場數據日期2023-01-12收盤價（元）13.96總股本（百萬股）652.73流通股本（百萬股）627.89總市值（百萬元）9112.10流通市值（百萬元）8765.29凈資產（百萬元）8395.74總資產（百萬元）14641.33每股凈資產(元)12.86來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告相關報告emai

2、lAuthor分析師：賴福洋S0190522050001assAuthor研究助理：趙遠喆主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20212022E2023E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)6567493768748506同比增長同比增長10.6%-24.8%39.2%23.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)130153410221332同比增長同比增長34.0%-59.0%91.5%30.4%毛利率毛利率73.0%61.9%63.0%66.8%凈利率凈利率30.8%16.8%23.1%24.3%每股收益每股收益(元元)1.990.821.572.04

3、每股經營現金流每股經營現金流(元元)4.411.292.583.46市盈率市盈率7.618.59.77.4市凈率市凈率1.21.11.00.9來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理投資要點投資要點summary引言：引言：河鋼資源作為一家國有控股的礦產資源型上市公司，經過過去幾年的轉型發展與資源整合，形成了“銅礦+鐵礦”雙主業的發展模式。過去兩年由于公司銅礦項目處于一二期銜接階段，尚難盈利；鐵礦成為其支柱業務，貢獻 70%營收和 90%利潤，因此過去幾年公司更接近于鐵礦標的。而伴隨著銅礦二期項目的推進以及大宗商品價格整體反彈，2023 年公司銅礦+鐵礦業務有望迎來反轉，是典型的高彈性銅鐵

4、資源標的。鐵礦業務：高品質伴生礦，業績彈性大鐵礦業務：高品質伴生礦，業績彈性大PC 公司開發的 Palabora 銅礦為銅鐵伴生礦，銅礦開采過程中會分離出磁鐵礦，公司現有磁鐵礦堆存約 1.5 億噸，銅二期項目投產后，每年新增貼鐵礦產出。隨著鐵路運力的改善，預計 2023 年公司磁鐵礦出貨量有望達到 1000萬噸，中期維度公司磁鐵礦出貨量有望達到 1500 萬噸/年。海運費構成公司磁鐵礦到岸成本的主要部分，2019-2020 年公司鐵礦石到岸成本基本維持在50 多美元/噸，隨后的海運費價格上漲和汽運比例提高導致 2021-2022 年到岸成本上行至 70 美元以上。隨著海運費的持續下滑，我們預計

5、公司 2023 年到岸成本有望逐步回落，即便礦價不漲其鐵礦盈利也將明顯增厚。根據我們測算，若 2023 年公司磁鐵礦銷售均價達到 110 美元/噸，到岸成本下降至 70 美元/噸，則全年公司鐵礦業務有望實現歸母凈利潤 10.97 億元。銅礦業務：銅二期投產在即，開辟盈利第二曲線銅礦業務：銅二期投產在即，開辟盈利第二曲線過去數年，由于公司銅一期項目臨近閉坑，銅二期項目正在建設中，公司銅礦業務整體小幅虧損。隨著 2023 年銅二期項目投入使用，銅礦業務有望實現dyCompany河鋼資源河鋼資源dyStockcode000923title高彈性銅鐵資源標的高彈性銅鐵資源標的createTime120

6、23 年年 01 月月 13 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告盈虧平衡。銅二期項目預計于 2025 年實現滿產，滿產后可實現 7 萬噸/年銅金屬量產出。若假設銅價維持在 6.5 萬元/噸，公司二期銅礦全口徑成本 3.2 萬元/噸，則銅二期項目完全達產后有望為公司貢獻歸母凈利潤 7.6 億元。2023 年中國經濟修復，工業品價格重回上行通道年中國經濟修復，工業品價格重回上行通道鐵礦石：鐵礦石：鐵礦石價格有望偏強運行。2023 年鐵礦石需求有望逆轉，一方面，疫情防控優化帶來終端需求的漸進式復蘇；另一方面“保交付”政策推

7、動下，地產竣工端修復刺激鐵礦石邊際需求增長。中性預測下 2023 年生鐵產量同比增速將達到 2-3%。供給端，我們預計 2023 年全球鐵礦石產量同比增加約 2300 萬噸，其中 1300 萬噸增量來源于澳巴主流礦山，其余增量來自其他非主流礦山。雖然供給環比有增量但總體處于歷史低位，在需求增長大背景下預計 2023 年礦價中樞有望逐步上移。銅礦：銅礦：地產“保交付”受益品種。2023 年銅價或震蕩偏強。需求端，2023 年中國市場銅需求預計持續增長，一方面，電網、電源工程投資加快，穩增長有望為長期銅需求帶來較好支撐；另一方面，“保交付”政策持續推進有望帶來建筑用銅需求底部反轉。雖然供給端銅礦增

8、產較多，預計 2023 年全球銅礦供給增速為5.3%，但由于精煉銅產能增速受限，2023 年全球精煉銅供給增長約 3.3%，全球銅供給壓力相對可控。投資建議：投資建議：隨著海運費價格的下降和鐵路運力的改善，公司磁鐵礦業務盈利能力有望持續提升。銅二期項目投產后將為公司開辟盈利增長第二曲線，公司業績彈性空間廣闊。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.34、10.22 和 13.32 億元，當前市值（2023 年 1 月 11 日收盤價）對應 2022-2024 年 PE 分別為 18.5、9.7和 7.4 倍，首次覆蓋給予“審慎增持”評級。風險提示風險提示：銅二期項目推遲投產；

9、鐵礦石價格下降風險；海運費大幅上漲抬高：銅二期項目推遲投產；鐵礦石價格下降風險；海運費大幅上漲抬高成本等。成本等。TWmVoMmOQYjYpX0ZoY7NbP9PmOpPmOmPfQmMrQfQnMrP6MrRwONZqNmRuOsOtN請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、國資控股，掌握優質銅鐵伴生礦.-5-1.1、剝離機械制造，打造鐵礦+銅礦核心業務.-5-1.2、鐵礦業務是當前利潤主要來源.-6-1.3、利潤中樞抬升，在手現金充裕.-7-2、鐵礦業務：高品質伴生礦，開采成本低.-9-2.1、定價參考普氏指數，

10、運力水平決定出貨量高低.-11-2.2、重要看點：海運費回落推動鐵礦到港成本下行.-12-2.3、盈利測算：利潤彈性大，2023 年或達 10 億級別.-14-3、銅礦業務：產能交接時刻，二期項目投產在即.-14-3.1、南非大型銅礦生產商，實現從精礦到制品的升級.-14-3.2、重要看點：二期項目即將投產，銅礦業務迎來逆轉.-15-3.3、盈利測算：銅二期項目開辟盈利第二曲線。.-16-4、2023 年中國經濟修復，工業品價格重回上行通道.-17-4.1、鐵礦石：鐵礦石價格有望偏強運行.-17-4.2、銅：地產竣工受益品種，價格有望震蕩走強.-23-5、其他業務及盈利預測：.-26-6、風險

11、提示：.-28-圖目錄圖目錄圖 1、公司逐步發展為礦產資源型上市企業.-5-圖 2、控股股東占比較大，股權結構穩定.-6-圖 3、磁鐵礦業務貢獻公司主要營收（百萬元）.-7-圖 4、2022年前三季度公司營收向下波動（百萬元）.-8-圖 5、2022年前三季度公司歸母凈利潤顯著下滑（百萬元）.-8-圖 6、公司磁鐵礦業務毛利率較高.-8-圖 7、2022H1 公司磁鐵礦業務盈利能力小幅回落.-8-圖 8、2022Q3 公司經營現金流同比下滑 51.12%.-9-圖 9、公司資產負債率逐步降低.-9-圖 10、2022Q3 公司賬面貨幣資金達 54.19 億元.-9-圖 11、銅礦篩選過程中分離

12、出磁鐵礦.-10-圖 12、公司礦區距離港口較近.-11-圖 13、62%和 58%是鐵礦石高低品重要參考指標（美元/噸）.-11-圖 14、公司磁鐵礦出貨量逐步攀升.-12-圖 15、海運費為磁鐵礦到岸成本主要部分.-13-圖 16、海運費逐步回落至 2019 年前后水平.-13-圖 17、子公司為南非最大的銅制品生產商.-15-圖 18、公司二期項目位于一期項目下方.-15-圖 19、2023 年銅二期投產后公司銅產量有望實現高速增長.-16-圖 20、2022 年下半年生鐵顯著下滑（萬噸）.-18-圖 21、2022 年周度鐵水產量在 6 月見頂（萬噸）.-18-圖 22、2022 年

13、1-11 月全國生鐵產量累計同比增長-0.4%.-18-圖 23、2016 年后全球鐵礦石產量增速延續低位.-19-圖 24、2017 年后四大礦山資本開支逐步回升.-20-圖 25、2017 年后四大礦山鐵礦產量增速延續低位.-20-圖 26、2023 年 Vale 鐵礦產量有望達到 3.15 億噸.-21-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告圖 27、2023 年 BHP 鐵礦產量預計為 2.55 億噸.-21-圖 28、2023 年 Rio 鐵礦產量有望達到 3.25 億噸.-21-圖 29、2023 年 FMG 鐵礦

14、產量預計為 1.90 億噸.-21-圖 30、全球銅消費消費結構（分地區，2021 年）.-23-圖 31、國內下銅游需求結構情況.-23-圖 32、電網投資完成額逐步提速.-24-圖 33、電源工程投資額逐步提速.-24-圖 34、2022 年下半年房屋竣工處于尋底階段.-24-圖 35、銅價與行業資本開支變化相關性較強，銅價一般領先于資本開支.-25-圖 36、2016 年后全球銅礦產量增速明顯下降，保持平穩增長.-25-圖 37、ICSG 預計 2023 年全球銅精礦產量同比增速+5.3%.-25-圖 38、ICSG 預計 2023 年全球精煉銅產量同比增速+3.3%.-26-圖 39、

15、公司蛭石產銷量總體穩定.-27-圖 40、公司蛭石業務收入波動較小.-27-表目錄表目錄表 1、公司業務以礦產資源開采為主.-6-表 2、公司磁鐵礦業務盈利有望大幅增長.-14-表 3、公司銅礦二期項目銅礦品位更高.-15-表 4、2014-2016 年銅一期生產成本約 2.3-2.6 萬元/噸.-16-表 5、公司銅礦業務盈利有望大幅增長.-17-表 6、2023年全球鐵礦石供給小幅增加（億噸）.-22-表 7、公司蛭石產量位居世界前列（引用 2014 年數據）.-26-表 8、可比公司盈利預測與估值.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-

16、深度研究報告深度研究報告1、國資控股，掌握優質銅鐵伴生礦國資控股，掌握優質銅鐵伴生礦1.1、剝離機械制造，、剝離機械制造，打造鐵礦打造鐵礦+銅礦核心業務銅礦核心業務公司前身為 1950 年創立的宣化工程機械廠，1996 年改制為宣化工程機械集團有限公司，于 1999 年 7 月 14 日在深圳證券交易所上市。2015 年，河鋼集團通過宣工發展股權劃轉間接持股公司，彼時公司主營業務為工程機械制造。帕拉博拉礦業有限公司（PMC）最早于 1956 年由英國力拓集團與美國鈕蒙特共同創立，主要從事銅礦等金屬礦產的開采加工業務。2013 年河鋼集團牽頭中方聯合體通過香港四聯與南非工業發展有限公司（IDC）

17、聯合收購了 PMC。2017 年，公司通過發行股份方式購買了四聯香港 100%股權，注入了四聯香港旗下 PMC 帕拉博拉銅礦等資產，公司發展模式由“工程機械單一業務主導”變為“礦產資源+機械制造雙主業驅動”。2019 年公司將機械制造業務轉讓，轉變為礦產資源型企業，并更名為河鋼資源。圖圖 1、公、公司逐步發展為礦產資源型上市企業司逐步發展為礦產資源型上市企業資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理國資控股，股權結構穩定。國資控股，股權結構穩定。目前，河鋼集團有限公司（簡稱“河鋼集團”）持有公司 34.59%的股份，為公司的控股股東，公司股權結構較為穩定。河北省國資委持有河鋼集團 90%

18、的股權，為公司的實控人。公司通過四聯香港旗下全資子公司四聯毛求持有四聯南非 80%股份，PMC 為四聯南非全資子公司，其持有帕拉博拉銅業有限公司（PC 公司）74%的股份，PC為公司負責礦產資源開采的主體企業，主要從事銅礦、磁鐵礦和蛭石礦的開發利 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告用。圖圖 2、控、控股股東占比較大，股權結構穩定股股東占比較大，股權結構穩定資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理1.2、鐵礦業務是當前利潤主要來源鐵礦業務是當前利潤主要來源公司主要從事銅、鐵和蛭石等礦產資源的開發業務。公司主要從事銅、

19、鐵和蛭石等礦產資源的開發業務。子公司 PC 為南非最大的銅產品生產商，擁有完整的銅礦開采、冶煉和加工產業鏈，可以生產包括銅桿線等各類銅制品。公司銅產品主要在南非當地市場銷售，市占率約 50%。PC 公司擁有的蛭石礦是世界三大蛭石礦之一，所產蛭石品位較高，主要出口歐美日韓等發達國家和地區地區。磁鐵礦是公司銅礦開采加工過程中產生的伴生礦，帕拉博拉銅礦歷史開發過程中以生產銷售銅礦為主，磁鐵礦多堆存于地面。公司 2022 年中報披露：現有堆存磁鐵礦約 1.5 億噸，平均品位約 58%。表表 1、公、公司業務以礦產資源開采為主司業務以礦產資源開采為主產品產品產量（產量（2021 年）年）簡介簡介金屬銅2

20、.29 萬噸主要銅產品包括銅線、精銅礦和電解銅等。子公司 PC 是南非最大的銅產品生產商，占據當地市場份額約 50%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告磁鐵礦948.9萬噸帕拉博拉銅礦為銅鐵伴生礦，現有磁鐵礦堆存約 1.5億噸（平均品位 58%）蛭石礦15.01萬噸子公司 PC 占據的蛭石礦為全球前三大蛭石礦之一，占據全球高端市場 30%份額，產品主要出口歐美日韓等發達國家和地區資料來源：公司官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理鐵礦業務貢獻主要業績。鐵礦業務貢獻主要業績。2017 年公司收購四聯香港，四聯香港旗下子公

21、司 PC 的磁鐵礦、銅和蛭石等業務并表。其中，PC 公司磁鐵礦業務占據公司一半以上的營業收入和超過 60%的利潤；金屬銅產品是磁鐵礦外公司又一營收主要來源，但受限于公司銅礦一期臨近閉坑，銅礦二期項目尚未投產，因此銅礦產量有限，營收貢獻較??；2017 年以來，公司蛭石業務保持穩定，營收占比較小。圖圖 3、磁鐵礦業務貢獻公司主要營收（百萬元）、磁鐵礦業務貢獻公司主要營收（百萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理1.3、利潤中樞抬升，在手現金充裕利潤中樞抬升，在手現金充裕2017 年公司并購注入礦產資源業務以來，營業收入和歸母凈利潤總體上保持穩定增長，且歸母凈利潤增速基本高于同期營收

22、增速。2018 年由于受到異常氣候影響，南非礦區降水偏多，影響了鐵礦石的生產及銷售，當年公司營收及歸母凈利潤明顯下滑。2020 年疫情沖擊下的中國經濟快速恢復帶動鐵礦需求的強勁增長，但鐵礦供應卻受到疫情持續擾動，供需錯配下礦價持續上漲，2020 年公司實現歸母凈利潤 9.71億元，同比大幅增長 83.72%。2021 年，全球鐵礦石價格持續提高，帶動公司盈利能力大幅提升，公司歸母凈 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告利潤達到了 13.01 億元，同比大幅增長 34%。2022 年前三季度，受到鐵礦石價格持續下滑影響，公司營

23、收為 37.55 億元，同比下滑 35.03%，歸母凈利潤 4.13 億元，同比下降 69.06%。圖圖 4、2022 年前三季度公司營收向下波動年前三季度公司營收向下波動（百萬（百萬元）元）圖圖 5、2022 年前三季度公司歸母凈利潤顯著下滑年前三季度公司歸母凈利潤顯著下滑（百萬元）（百萬元）資料來源：iFind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理磁鐵礦盈利能力較強。磁鐵礦盈利能力較強。2017 年公司購入四聯香港旗下南非 PC 公司后，PC 公司從事的銅、鐵和蛭石等礦產資源開采業務成為公司營收和利潤主要來源。2019年，公司剝

24、離盈利能力較弱的專用設備制造業務，聚焦礦產資源開發業務。礦產資源業務中，磁鐵礦業務毛利率較高，近年來穩定在 90%以上，貢獻公司主要毛利。金屬銅業務由于公司銅一期項目接近閉坑，產量下滑，影響下游金屬銅產品生產及銷售，毛利率處于歷史低位。圖圖 6、公司磁鐵礦業務毛利率較高、公司磁鐵礦業務毛利率較高圖圖 7、2022H1 公司磁鐵礦業務盈利能力小幅回落公司磁鐵礦業務盈利能力小幅回落資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理現金流狀況總體改善，資產負債率降低?，F金流狀況總體改善，資產負債率降低。2020 年以來，伴隨著鐵礦石價格上漲，公司營收總

25、體上保持持續增長態勢，公司現金流狀況不斷改善。2022 年前三季度，受鐵礦石下降影響，公司經營活動產生的現金流量凈額為 14.07 億元，同比下滑 51.12%。在現金流狀況不斷改善的情況下，公司資產負債率逐步下降，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告2022Q3 公司資產負債率為 24.19%，較 2017 年 34.72%降低了 10.53pct。根據2022 年三季報，公司目前擁有貨幣資金約 54.19 億元（對應目前市值約 87.4 億元），充足的庫存現金為公司對外并購和應對行業景氣度波動提供了堅實的資金支持。圖圖

26、8、2022Q3 公司經營現金流同比下滑公司經營現金流同比下滑 51.12%圖圖 9、公司資、公司資產負債率逐步降低產負債率逐步降低資料來源：iFind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2022Q3數據為前三季度累計數據）資料來源：iFind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2022Q3數據為前三季度累計數據）圖圖 10、2022Q3 公司賬面貨幣資金達公司賬面貨幣資金達 54.19 億元億元資料來源：iFind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2022Q3 數據為前三季度累計數據）小結：小結：公司 2017 年收購四聯香港旗下 PC 公司后，磁鐵礦業務持續

27、穩定為公司貢獻利潤，公司資產負債率和現金流等財務指標不斷優化。由于銅礦業務和磁鐵礦業務對公司未來營收及利潤具有顯著影響，因此以下我們將分別深入分析公司磁鐵礦和銅礦業務的盈利模式，判斷公司未來盈利走勢。2、鐵礦業務：高品質伴生礦，開采成本低鐵礦業務：高品質伴生礦，開采成本低磁鐵礦為重要的鋼鐵冶煉原料磁鐵礦為重要的鋼鐵冶煉原料。磁鐵礦是一種具有亞鐵磁性的礦物，富含四氧化 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告三鐵，通常加工成鐵礦球團用作鋼鐵冶煉的原料。磁鐵礦沉淀較低，以其為原料冶煉出的鋼鐵具有雜質少、品質高等特點，全球約 50%

28、的鋼鐵生產都使用磁鐵礦。子公司 PC 擁有的 Palabora 銅礦為銅鐵伴生礦，銅礦開采提煉過程中會分離出磁鐵礦。PC 公司于 1956 年成立，1965 年開始在 Palabora 銅礦進行露天采礦，初期主要利用銅礦資源，銅礦篩選過程中被分離出的磁鐵礦未得到充分利用，公司現有的磁鐵礦堆存約 1.5 億噸，平均品位達到了 58%。圖圖 11、銅礦篩選過程中分離出磁鐵礦銅礦篩選過程中分離出磁鐵礦資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理礦區鄰近港口，礦石外運便利。礦區鄰近港口，礦石外運便利。帕拉博拉銅礦位于南非 Limpopo 省南部的 Ba-Phalaborwa 市，礦區緊鄰 R40

29、國家公路，距離南非理查德灣港和莫桑比克馬普托港距離較近且有鐵路連接，目前，PC 公司生產的磁鐵礦均通過鐵路和公路等方式運往港口，并通過海運運輸回國。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告圖圖 12、公司礦區距離港口較近、公司礦區距離港口較近資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.1、定價參考普氏指數，運力水平決定出貨量高低定價參考普氏指數，運力水平決定出貨量高低公司磁鐵礦銷售定價參照對應品位普氏指數。公司磁鐵礦銷售定價參照對應品位普氏指數。公司銷售的磁鐵礦產品分為兩類：低品平均品位約 58%，銷售定價參照 58%

30、品位普氏指數；高品品位約 62.5%-64.5%，銷售定價參照 62%普氏指數。公司現有堆存磁鐵礦平均品位約 58%，經過簡單的磁選和篩分等流程后即可提升品位至 62%以上。公司根據高低品價差調整高品與低品銷售比例，目前公司磁鐵礦銷售以高品為主，高品產能約 700 萬噸/年。圖圖 13、62%和和 58%是鐵礦石高低品重要參考指標（美元是鐵礦石高低品重要參考指標（美元/噸）噸）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理磁鐵礦出貨量瓶頸為鐵路運力。磁鐵礦出貨量瓶頸為鐵路運力。公司現有磁鐵礦堆存約 1.5 億噸，另外銅二期項目投產后，每年會新增磁鐵礦產出。公司歷史堆存的磁鐵礦開發條件便利，

31、其中58%品位的磁鐵礦可以直接從堆存中裝車發運，62%的磁鐵礦經過簡單磁選，篩分等流程即可產出。公司前端開采并不存在產能瓶頸，限制公司磁鐵礦出貨量的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告關鍵在于當地的鐵路公路運力不足：目前公司通過延長廠區磁鐵礦裝載鐵路沿線，增加火車車皮等方式提高公司火車運力；公路運輸成本較高，公司往往會在鐵礦石價格較高，鐵路運力不足時，選擇部分公路運輸作為補充。預計 2023 年，公司磁鐵礦出貨量有望達到 1000 萬噸，中期維度有望達到 1500 萬噸級別。圖圖 14、公司磁鐵礦出貨量逐步攀升、公司磁鐵

32、礦出貨量逐步攀升資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、重要看點：海運費回落推動鐵礦到港成本下行重要看點：海運費回落推動鐵礦到港成本下行海運費為公司磁鐵礦主要成本。海運費為公司磁鐵礦主要成本。公司磁鐵礦開發條件便利，到港成本處于行業較低水平。公司鐵礦石到岸成本主要由五部分構成：開采成本、陸運費（鐵路運輸或公路運輸）、海運費、港雜費和代理及其他費用。其中開采成本、港雜費和代理及其他費用相對固定且占比較小，對整體成本波動影響較??；海運費和陸運費波動對公司磁鐵礦到岸成本有顯著影響。公司磁鐵礦主要通過鐵路或公路運送至南非理查茲貝港或莫桑比克馬普托港，然后通過海運運往國內港口。陸地運輸費

33、用中，鐵路運輸和公路運輸費用相對固定（鐵路運輸成本低于公路運輸），陸地運輸費用的波動主要取決于公路運輸和鐵路運輸的比例。海運費在公司磁鐵礦成本結構中占比較高，海運費波動對公司磁鐵礦整體成本變動具有明顯影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖 15、海運費為磁鐵礦到岸成本主要部分、海運費為磁鐵礦到岸成本主要部分資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2023 年公司鐵礦到港成本有望大幅下行。年公司鐵礦到港成本有望大幅下行。公司海運費變動與波羅的海干散貨指數變動趨勢基本一致。2021 年之前公司到岸成本總體維持在

34、 50 多美元/噸左右，但 2021 年海運費價格大幅飆漲和汽運比例提高之后，公司鐵礦石成本顯著提高，當年到岸成本突破 80 美金。2022 年下半年以來，波羅的海干散貨指數呈現震蕩走低趨勢，公司磁鐵礦噸成本預計回落到 75-80 美元/噸水平。預計 2023 年全球海運費價格有望逐步回落至 2019 年前后水平，但考慮到近兩年由于鐵路運力不足，公司采用了部分成本較高的公路運輸，因此公司磁鐵礦到岸成本難以回到2019 年前后 50 多美元/噸水平。海運費是公司磁鐵礦的主要構成部分，海運費的大幅下降仍然對公司磁鐵礦到岸成本下降具有顯著影響，因此我們謹慎假設2023 年公司磁鐵礦到岸成本為 70

35、美元/噸。圖圖 16、海運費逐步回落至、海運費逐步回落至 2019 年前后水平年前后水平資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告2.3、盈利測算：利潤彈性大，盈利測算：利潤彈性大，2023 年或達年或達 10 億級別億級別基于上述介紹的公司產銷量和成本情況，我們預計 2023 年公司磁鐵礦業務盈利有望實現大幅增長，主要受益于：（1）海運費價格下降帶動公司磁鐵礦到岸成本逐步回落至正常水平；（2）疫情影響消退，磁鐵礦出貨量有望達到 1000 萬噸。我們預計 2022 年公司磁鐵礦

36、全年銷售均價約為 97 美元/噸，假設公司磁鐵礦銷售均價在 90-150 美元/噸，下面我們測算了當磁鐵礦銷售均價為 90、100、110、130 和 150 美元/噸時，對應公司磁鐵礦業務歸母凈利潤分別為 5.49、8.23、10.97、16.46 和 21.95 億元。取價格中值 110 美元/噸計算，預計 2023 年磁鐵礦業務有望為公司貢獻歸母凈利潤 10.97 億元。表表 2、公司磁鐵礦業務盈利有望大幅增長、公司磁鐵礦業務盈利有望大幅增長2023 年磁鐵礦業務歸母凈利潤測算（億元）年磁鐵礦業務歸母凈利潤測算（億元）銷售均價預計（美元/噸）90100110130150對應 62%普指（

37、美元/噸）98109120141163美元兌人民幣6.786.786.786.786.78到岸成本（美元/噸）7070707070出貨量（萬噸）10001000100010001000利潤總額（億元）13.5520.3327.1040.6554.20凈利潤（億元）9.7614.6419.5129.2739.03歸母凈利潤（億元）5.498.2310.9716.4621.95資料來源：公司公告，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理與預測3、銅礦、銅礦業務業務：產能：產能交接時刻，二期項目投產在即交接時刻，二期項目投產在即3.1、南非大型銅礦生產商，實現從精礦到制品的升級、南非大型銅礦生產商，

38、實現從精礦到制品的升級公司銅制品業務所需銅礦資源全部來源于帕拉博拉銅礦。公司銅制品業務所需銅礦資源全部來源于帕拉博拉銅礦。目前，PC 公司擁有從銅礦資源開采、冶煉和銅制品加工的完整產業鏈。公司金屬銅制品主要包括銅絲、銅棒、陰極銅和銅精礦等。產品主要在南非當地銷售，占據當地市場份額的 50%左右。未來隨著銅二期產能放量和冶煉加工設施改造升級，公司銅產品結構將以銅絲、銅棒等高附加值銅制品為主，銅精礦等附加值較低產品銷售占比將顯著下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告3.2、重要看點：二期項目即將投產，銅礦業務迎來逆轉、重要

39、看點：二期項目即將投產，銅礦業務迎來逆轉公司銅礦開采項目主要包括銅礦一期項目和銅礦二期項目。公司銅礦開采項目主要包括銅礦一期項目和銅礦二期項目。兩個項目位于同一區域（采礦權證號為 LP116 MRC、LP118 MRC、LP121 MRC），銅一期項目開采標深為地下 420m到地下 820m，銅二期開采標深為地下 820m到地下 1300m。圖圖 17、子公、子公司為南非最大的銅制品生產商司為南非最大的銅制品生產商圖圖 18、公、公司二期項目位于一期項目下方司二期項目位于一期項目下方資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理銅一期項目臨近閉

40、坑銅一期項目臨近閉坑。公司銅礦一期項目原計劃于 2017 年閉坑，后因礦石品位高于邊界品位、銅礦價格處于高位以及銅二期項目多次延期投產等因素影響，銅礦一期項目持續生產至今，目前開采主要為銅礦一期項目邊角及支撐架等部分，銅礦一期項目預計 2023 年閉坑。因為礦石品位下降、不能連續作業及產能不飽和等因素影響，公司銅板塊業務近年來處于小幅虧損狀態。表表 3、公司銅礦二期項目銅礦品位更高、公司銅礦二期項目銅礦品位更高項目項目保有資源儲量保有資源儲量Cu 品位品位Tfe 品位品位銅礦一期1135.28 萬噸0.68%19.67%銅礦二期12058.79 萬噸0.80%13.55%資料來源：公司公告，興

41、業證券經濟與金融研究院整理銅二期項目即將投產。銅二期項目即將投產。公司銅礦二期項目原計劃于 2017 年底建成，2021 年實現滿產，后受到疫情管控及施工方破產等因素影響，銅礦二期項目投產時間推遲。預計 2023 年三季度，公司銅礦二期項目有望進入邊生產邊施工狀態，開始貢獻銅礦石產出；2024 年銅礦二期項目爬產；若進展順利，公司銅礦二期項目有望在 2025 年實現滿產，即實現 7 萬噸/年銅金屬量產出。銅礦二期項目建設同時，公司對原有的銅礦冶煉設施進行維修改造，現已基本完成。冶煉設施產能與銅礦二期產能匹配：即銅礦滿產產能約為 1100萬噸/年，礦石銅含量約為 0.6%-0.8%，冶煉設施滿產

42、產能約為 7 萬噸/年。目前公司銅板塊產品以銅精礦為主，預計銅二期項目達產后，公司冶煉產能將逐步釋放，公司銅板塊產品為銅桿線等制成品。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告圖圖 19、2023 年銅二期投產后公司銅產量有望實現高速增長年銅二期投產后公司銅產量有望實現高速增長資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測如何看待銅二期項目成本？如何看待銅二期項目成本？由于公司銅礦二期尚未投產，真實成本較難判斷。我們以銅礦一期成本為參考，2014-2016 年在一期項目進入尾聲之前整體成本維持在 2.3-2.6 萬元/噸

43、，但由于彼時銅礦一期承擔的折舊攤銷較少，因此成本偏低。銅礦二期品位要高于一期，但作業深度更大，考慮到折舊攤銷等因素，預計銅礦二期噸成本在 3-3.5 萬，中值預計 3.2 萬元（全成本口徑）。表表 4、2014-2016 年銅一期生產成本約年銅一期生產成本約 2.3-2.6 萬元萬元/噸噸時間時間/年年201420152016 年年2017201820192020銷量（萬噸）4.303.933.124.402.201.301.77營收（億元）18.5613.6910.6917.8512.068.736.61成本（億元）11.209.377.677.999.6812.4311.08毛利（億元）7

44、.364.323.019.862.38-3.69-4.47毛利率40%32%28%55%20%-42%-68%噸價（萬元）4.323.493.424.065.486.723.74噸成本（萬元）2.612.392.461.824.409.566.26噸毛利（萬元）1.711.100.962.241.08-2.84-2.52資料來源：公司公告，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、盈利測算：銅二期項目開辟盈利第二曲線。、盈利測算：銅二期項目開辟盈利第二曲線?；谏鲜鰧俱~二期項目的出貨量和噸成本的分析，我們假設銅二期產品售價參考電解銅價格 6.5 萬元/噸（扣稅后約 5.75 萬元/噸

45、），全口徑成本計 3.2 萬元/噸?？紤]到南非地區 28%的資源所得稅和 PC 公司凈利潤轉化為公司歸母凈利潤比例為 59.2%，預計滿產后銅礦業務有望每年為公司貢獻 7.61 億元歸母凈利潤。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告表表 5、公司銅礦業務盈利有望大幅增長、公司銅礦業務盈利有望大幅增長銅二期滿產后歸母凈利潤測算（億元）銅二期滿產后歸母凈利潤測算（億元）含稅價（萬元/噸）5.506.006.507.007.508.00稅后價（萬元/噸）4.875.315.756.196.647.08噸成本（萬元/噸）3.203.

46、203.203.203.203.20銷售數量（萬噸）7.007.007.007.007.007.00利潤總額（億元）11.6714.7717.8720.9624.0627.16凈利潤（億元）8.4010.6312.8615.0917.3219.55歸母凈利潤（億元）4.976.297.618.9410.2611.58資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測4、2023 年中國經濟修復，工業品價格重回上行通道年中國經濟修復，工業品價格重回上行通道4.1、鐵礦石：鐵礦石價格有望偏強運行鐵礦石：鐵礦石價格有望偏強運行4.1.1、需求端：需求端：預計預計 2023 年鐵礦石需求持續走強年

47、鐵礦石需求持續走強需求是影響礦價的關鍵因素：需求是影響礦價的關鍵因素：過去這幾年鐵礦石價格暴漲暴跌更多是由需求驅動，2020 年中國為了對沖疫情影響實施了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，隨后的地產投資持續拉動鐵礦石需求大幅增長，礦價走牛。而 2021 年下半年以來，伴隨著終端需求逐步降溫，尤其是鋼鐵去產量政策的驅動下，鐵礦需求一蹶不振，Mysteel 跟蹤的周度鐵水產量自 2021 年 6 月高點 240 萬噸跌至 12 月的 200 萬噸的歷史低位水平，環比降幅逾 15%。而 2022 年鐵礦需求一波三折，上半年在限產放松推動下鐵水產量環比大幅上行，礦價在 4 月初見到全年高點 160 美金

48、。但疫情沖擊之下，鋼企訂單明顯減少、產業鏈庫存積壓，6 月下旬鋼廠開始被迫減產，礦價持續走低并最終跌破 90 美金大關。雖然 11 月下旬以來鐵礦下游需求并未明顯改善，但宏觀預期逐步回暖推動礦價底部，鐵礦價格重新站穩 110 美金水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告圖圖 20、2022 年下半年生鐵顯著下滑（萬噸）年下半年生鐵顯著下滑（萬噸）圖圖 21、2022 年周度鐵水產量在年周度鐵水產量在 6 月見頂（萬噸）月見頂（萬噸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Mysteel，興業證券經濟與金

49、融研究院整理2023 年鐵礦需求大概率走強：年鐵礦需求大概率走強：相較于 2022 年鐵礦需求呈現出的波動下行之勢，我們認為 2023 年鐵礦需求將迎來逆轉。一方面，疫情防控政策的不斷優化將帶來終端需求的回升，雖然這并不會一蹴而就，尤其是前期疫情高峰的沖擊會導致暫時性的需求降溫，但隨著疫情逐步平復，穩增長形成的實物量需求將加速落地；另一方面，在政府“保交付”壓力下，地產竣工有望逐步修復，帶動鋼企訂單回升、鐵礦需求走強。雖然地產后端復蘇帶來的鋼企需求增量不如新開工和施工環節，但相較于 2022 年地產全產業鏈條的同時沉底，后端帶來的需求邊際增量仍不容忽視，當然具體彈性有待觀察。2022 年 1-

50、11 月全國生鐵產量累計同比增速-0.4%，這意味著鐵礦需求全年基本走平，當然同比增速快速修復更多是由于往年過低基數所致，而非 2022 年下半年真實需求強度的改善。若假設 2023 年上半年鐵水產量回到 2022 年同期水平，而下半年韌性維持，中性預測下 2023 年生鐵產量同比增速將達到 2-3%。圖圖 22、2022 年年 1-11 月全國生鐵產量累計同比增長月全國生鐵產量累計同比增長-0.4%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理我們在上文重點闡述了鐵礦需求將得以回升，但礦價的判斷需結合供給釋放綜合判斷，接下來我們對未來鐵礦供應情況作詳細梳理。請務必閱讀正文之后的信息披露和重

51、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告4.1.2、供給端：預計供給端：預計 2023 年全球鐵礦石供應小幅增加年全球鐵礦石供應小幅增加2022 年鐵礦石供應增量預計維持低位。年鐵礦石供應增量預計維持低位。2015 年以來，全球鐵礦石供給增速總體處于較低水平，2017年和 2018 年鐵礦石供給分別同比小幅增長 2.84%和 3.09%。2019 年以來，在鐵礦石價格逐步企穩回升的情況下，全球鐵礦石供給增速均保持在 2%以下低位。預計 2022 年內全球鐵礦石供給增量處于偏低水平。圖圖 23、2016 年后全球鐵礦石產量增速延續低位年后全球鐵礦石產量增速延續

52、低位資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理預計預計 2023 年全球鐵礦石供應增量延續低位。年全球鐵礦石供應增量延續低位。2013-2015 年全球鐵礦石價格持續下降，以四大礦山為代表的鐵礦石生產企業的資本開支力度也隨之減弱。根據鐵礦石投資開發周期 3-5 年計算，2013 年鐵礦石行業投資高峰對應 2017-2018 年全球鐵礦石產量增速達到近年來頂點。2016 年后，鐵礦石價格反彈上揚，礦企的資本開支意愿也隨之增強，2017 年以來四大礦山資本支出增速不斷提高，但對應四大礦山鐵礦石產量增速仍處于 1%-2%的較低位置，預計 2022-2023 年，四大礦山鐵礦石產量增速仍處于較

53、低水平?？紤]到四大礦山在資金規模、開采技術及開采成本等領域的優勢地位，在鐵礦石價格回落（相較于 2021 年高點）和四大礦山產量增速維持低位的情況下，2023 年全球其他非主流礦山鐵礦石產量增速預期也處于相對較低位置，因此，2023 年全球鐵礦石供給增量有限。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告圖圖 24、2017 年后四大礦山資本開支逐步回升年后四大礦山資本開支逐步回升圖圖 25、2017 年后四大礦山鐵礦產量增速延續低位年后四大礦山鐵礦產量增速延續低位資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFin

54、d，興業證券經濟與金融研究院整理2023 年鐵礦石產量或小幅增加，澳巴主流礦貢獻主要增量年鐵礦石產量或小幅增加，澳巴主流礦貢獻主要增量以四大礦山為代表的鐵礦石廠商資本開支不斷增加，預計 2023 年全球鐵礦石供應小幅增加約 2300 萬噸。其中，供應主要增量來自于澳巴主流礦山，海外非主流礦和國產礦增量份額相對較小。澳洲巴西主流礦山 2023 年預計小幅增產 1300 萬噸。其中，Vale 預計增產 500 萬噸，BHP 預計增產 200 萬噸，Rio 預計增產 500 萬噸，FMG 產量預計增產 100 萬噸。巴西其他礦山預計增產約 200萬噸。Vale：在 2022 年 4 月份出售掉中西部

55、系統之后，Vale 下調了公司 2022 年的全年生產目標，從之前的 3.20-3.35 億噸調低至 3.10-3.20 億噸。2022 年一季度Vale 北部系統又受到強降雨的影響，對集團的整體生產形成較大的拖累，2022年前三季度，Vale 鐵礦石產量總和僅為 2.28 億噸，實現全年產量目標難度較大。因此我們謹慎預計 2022 年 Vale 產量為其預測區間下沿 3.1 億噸。2023 年隨著Serra Norte 礦區和 S11D 礦區的逐步放量，Vale 產量有望小幅爬升，但考慮到暴雨等極端氣候影響，同時結合公司披露的產量預測，我們預計 2023 年 Vale 鐵礦石產量小幅增加 5

56、00萬噸至 3.15億噸。BHP：2022 年 Newman、Yandi 和 Jimblebar等三大礦區產量預計出現下降，但受益于 Area C 的 South Flank 項目在 2022 年持續放量，BHP2022 年產量仍有望維持在較高位置。2022 年前三季度，公司鐵礦石產量為 1.89 億噸，預計 2022 年全年公司鐵礦石產量有望達到 2.53 億噸。2023 年，隨著 South Flank 項目產量的進一步爬升，公司鐵礦石產量有望達到 2.55 億噸。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告圖圖 26、202

57、3 年年 Vale 鐵礦產量有望達到鐵礦產量有望達到 3.15 億噸億噸圖圖 27、2023 年年 BHP 鐵礦產量預計為鐵礦產量預計為 2.55 億噸億噸資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測Rio：由于上半年西澳地區疫情蔓延影響，皮爾巴拉礦區勞動力短缺，對鐵礦石生產造成不利影響。公司 2022 年三季報披露：預計 2022 年全年產量目標預計在預測區間（3.20-3.25 億噸）下沿，因此我們預計力拓 2022 年鐵礦石產量為 3.2億噸。2023 年隨著 Gudai-Darri 項目的爬產，力拓鐵礦石產量有望增加至 3

58、.25 億噸。FMG：受到勞動力短缺影響，Iron Bridge 項目投產時間推遲至 2023Q1。因此，結合公司銷量預測目標，我們預計公司 2022 年產量低于 2021 年。2022 年前三季度，公司鐵礦石產量（FMG 產量采用礦石處理量數據）總計為 1.39 億噸，預計全年鐵礦石產量約為 1.89 億噸。2023 年隨著 Iron Bridge 項目的投產，公司鐵礦石產量有望增加至 1.90億噸。圖圖 28、2023 年年 Rio 鐵礦產量有望達到鐵礦產量有望達到 3.25 億噸億噸圖圖 29、2023 年年 FMG 鐵礦產量預計為鐵礦產量預計為 1.90 億噸億噸資料來源：公司公告，興

59、業證券經濟與金融研究院整理與預測資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測除澳大利亞和巴西外，烏克蘭、印度、俄羅斯和加拿大也是世界上重要的鐵礦石生產國。印度：印度：2022 年 5 月份，印度財政部為了應對國內高通脹，調整鋼材價格，全面 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告上調鐵礦石出口關稅，印度鐵礦石出口量急劇收縮。2022 年 11月份，為解決國內供給過剩問題，印度再次宣布調低相關關稅，自印度時間 11 月 19 日生效。至此，印度鐵礦石關稅基本回到調整前水平。受關稅調整影響，預計印度 2022 年鐵礦石出

60、口量將下滑至 0.17 億噸，2023 年或有望恢復至 0.24 億噸。烏克蘭：烏克蘭：烏克蘭在非主流供應體系中占比相對較大。但 2022 年初俄烏沖突爆發以來，烏克蘭鐵礦石出口量大幅下滑，預計 2022 年烏克蘭出口量 0.26 億噸，顯著低于 2021 年的 0.44 億噸。2023 年烏克蘭鐵礦石出口主要受制于俄烏沖突進展，若 2023 年俄烏沖突緩和，烏克蘭鐵礦石產量和出口量有望小幅恢復；反之，烏克蘭鐵礦石出口量進一步下滑，保守預測 2023 年烏克蘭鐵礦石出口量為 0.18 億噸。國產礦：國產礦：與澳巴主流礦相比，國產礦品位相對較低，生產成本較高，對價格調整反應較大。2022 年 1

61、 月，中國鋼鐵工業協會提出“基石計劃”，受相關政策支持和鼓勵，國產礦產量有回升趨勢，但 2022 年內因礦山事故導致安檢力度加強，綜合考慮上述因素影響，預計 2022 年國產礦產量將下滑至 3.32 億噸。2023 年隨著疫情管控的逐步放開和基石計劃的持續推進，國產礦產量有望高速增長，但考慮到安監核查等因素影響，預計 2023 年國產礦產量為 3.41 億噸，環比增加 900萬噸。表表 6、2023 年全球鐵礦石供給小幅增加（億噸）年全球鐵礦石供給小幅增加（億噸）2016201720182019202020212022E2023E四大礦山增量-0.110.32-0.01-0.43-0.270.

62、340.050.13Vale3.343.863.663.132.863.003.103.15BHP2.262.262.412.402.402.552.532.55Samarco0.070.080.08Rio3.483.303.383.443.333.203.203.25FMG1.711.691.691.831.751.931.891.90巴西其他增量0.270.140.37-0.77-0.060.17-0.150.02CSN0.320.260.290.300.250.300.320.34Guaiba Island Terminal0.480.450.400.200.230.250.290.29

63、Ponta da Madeira1.331.591.891.741.821.791.611.61CPBS0.230.190.200.080.150.170.160.16Porto Sudeste0.060.090.100.160.180.180.160.16TUBARAO0.990.971.040.670.460.570.570.57非主流發貨增量0.130.510.010.170.50-0.16-0.37-0.01烏克蘭0.390.370.370.400.460.440.260.18印度0.220.280.180.310.520.360.170.24俄羅斯0.190.210.190.220.

64、260.250.250.25加拿大0.410.410.480.520.550.530.530.53國內礦產量3.323.433.293.473.613.513.323.41 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告內礦增量0.170.14-0.10-0.190.09海漂+國內供應增量-0.560.430.36-0.660.23資料來源：上海鋼聯，iFind，FMG公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測小結：小結：2023 年鐵礦石供給增量主要來源于新增項目投產，考慮到項目投產過程中的各種不確定性因素影響，新增產能釋放進度

65、存疑。同時現有鐵礦石產能釋放也會受到新冠疫情蔓延和俄烏沖突等因素影響。若上述影響因素發酵，則 2023年全球鐵礦石供應或不及預期，供給過剩狀況有望得到進一步緩解。供需對接：供需對接：2023 年需求復蘇，鐵礦石價格中樞有望上移。年需求復蘇，鐵礦石價格中樞有望上移。需求端：疫情防控優化，穩增長形成的實物量需求將加速落地，同時地產竣工端復蘇帶來鋼鐵需求邊際增量。供給端：根據我們的供給梳理，預計 2023 年全球鐵礦石新增供給約2300 萬噸，但考慮到后續疫情反復及俄烏沖突加劇等因素影響，全球鐵礦石新增供給或不及預期。鐵礦石過剩局面或有邊際改善，對應 2023 年全年礦價中樞上移。4.2、銅：地產竣

66、工受益品種，價格有望震蕩走強銅：地產竣工受益品種，價格有望震蕩走強4.2.1、需求端：需求端：預計預計 2023 年銅需求持續走強年銅需求持續走強中國是全球最大的銅消費國，電力領域是主要需求領域。中國是全球最大的銅消費國，電力領域是主要需求領域。根據 ICSG 統計，2021年全球精煉銅消費量為 2526 萬噸，同比增長 1.1%，中國大陸消費量為 1389 萬噸，占全球消費總量的 55%，是全球最大的銅消費市場。國內銅消費終端結構看，電力領域需求占比最大（52%），其次是空調制冷（15%）、交通運輸（9%）、建筑（8%）等。圖圖 30、全球銅消費消費結構（分地區，、全球銅消費消費結構（分地區

67、，2021 年）年）圖圖 31、國內下銅游需求結構情況、國內下銅游需求結構情況資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：騰遠鈷業招股書，興業證券經濟與金融研究院整理電網、電源工程投資加快，有望為長期銅需求帶來較好支撐。電網、電源工程投資加快，有望為長期銅需求帶來較好支撐。根據 iFinD 數據，2022 年 1-11 月我國電力、電源工程投資額累計達 4209 和 5525 億元，同比分別增長 2.6%和 28.3%，投資需求保持較強增長，投資節奏開始逐漸加快。今年四季度受季節性需求影響，電網、電源工程投資有望繼續保持強勢增長。此外，國家電網此前表示 2022 年全年計劃投資 5

68、012 億元，同比增長 6%。展望未來，“十四五”規劃中電網投資額超 2.9 萬億元，較“十三五”規劃增長 13%，有望對銅消費量的拉動起重要作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告圖圖 32、電網投資完成額逐步提速、電網投資完成額逐步提速圖圖 33、電源工程投資額逐步提速、電源工程投資額逐步提速資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理“保交付保交付”對建筑用銅需求構成支撐。對建筑用銅需求構成支撐。房地產鏈條的傳導路徑依次為“新開工-銷售-施工-竣工”，過去這幾

69、年房企為了加快周轉、快速回籠資金，將竣工端資金挪到開工端，進而導致兩者增速長期背離。2021 年竣工鏈條開始明顯修復，但由于前端下行速度過快，加之房企資金被強監管，竣工數據開始呈現持續走弱。而 2022 年下半年在各地政府“保交樓”政策的調控下，竣工數據總體已出現改善，但與上半年相比仍處于較低水平。2023年隨著地產竣工端的持續恢復，建筑用銅的需求有望迎來邊際改善。圖圖 34、2022 年下半年房屋竣工處于尋底階段年下半年房屋竣工處于尋底階段資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理我們上文重點闡述在電網和地產竣工端的驅動下，未來全球銅需求有望增加，但銅價的判斷需結合實際供給情況，接下

70、來我們對全球銅供應進行分析。4.2.2、供給端：供給端：預計預計 2023 年銅實際供給增量有限年銅實際供給增量有限當前正處于新一輪供給擴張周期。當前正處于新一輪供給擴張周期。從資本開支維度看，自 2012 年銅價開啟了長達 4 年的單邊下行趨勢，銅礦行業資本開支隨之持續走弱。由于資本開支高峰到最終礦山投產一般需要 2-4 年，2017 至 2019 年全球銅礦新增產能銳減。隨著2017 年銅價逐漸企穩反彈，礦企資本開支意愿逐漸加強，2019 年達到階段高點，對應產能集中釋放在 2022-2023 年，因此目前正處于銅礦供給增產周期階段。但此輪資本開支力度相對以往縮減明顯，銅礦增產幅度不及以往

71、，供給增速有望在 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告2023 年看到拐點。圖圖 35、銅價與行業資本開支變化相關性較強，銅價、銅價與行業資本開支變化相關性較強，銅價一般領先于資本開支一般領先于資本開支圖圖 36、2016 年后全球銅礦產量增速明顯下降，保年后全球銅礦產量增速明顯下降，保持平穩增長持平穩增長資料來源：Bloomberg，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICSG，興業證券經濟與金融研究院整理2023 年全球銅礦供給增速或迎來高峰。年全球銅礦供給增速或迎來高峰。2023 年供給增量將繼續保持大

72、規模增長，供給增速或迎拐點。根據 ICSG 最新預測（2022 年 10 月），2022-2023 年全球銅礦供給增速分別約為 3.9%（82.8 萬噸）和 5.3%（116.5 萬噸）。從分礦山項目看，根據 ICSG 統計，2021-2023 年，剛果（金）的卡莫阿-卡庫拉銅礦、秘魯的Quellaveco 銅礦以及智利的 Spence-SGO 和 QB2 銅礦將成為近兩年增產的主力礦山。圖圖 37、ICSG 預計預計 2023 年全球銅精礦產量同比增速年全球銅精礦產量同比增速+5.3%資料來源：ICSG，興業證券經濟與金融研究院整理2023 年全球精煉銅產量增速低于銅礦供給增速年全球精煉銅產

73、量增速低于銅礦供給增速。根據 ICSG 最新預測（2022 年10 月），由于智利、巴西、墨西哥和美國等地冶煉廠產能擴建時間推遲以及停工檢修時間超出預期等因素影響，2022 年和 2023 年全球精煉銅產量增速分別為2.8%和 3.3%，低于同期全球銅礦供給增速，全球銅實際供給增量有限。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告圖圖 38、ICSG 預計預計 2023 年全球精煉銅產量同比增速年全球精煉銅產量同比增速+3.3%資料來源：ICSG，興業證券經濟與金融研究院整理供需對接：中國需求復蘇推動銅價逐步走強。供需對接：中國需

74、求復蘇推動銅價逐步走強。供給端：根據上述我們對供給新增產能的梳理，2023 年銅礦新增產量有望延續高增速，（預計 2022-2023 年全球銅礦產量增速預計達 3.9%和 5.3%）；但由于未來全球銅冶煉廠新增產能逐步緩，精煉銅供給增速低于銅礦供給增速，全球銅實際供給增量有限；需求端：隨著防疫政策措施常態化，國內經濟修復有望加速，特別在電網、新能源車等需求動能有望成為拉動銅需求的重要驅動力。我們預計 2022-2023 年全球精銅需求量增速預計達 1.0%和 2.7%。展望 2023年全年，隨著國內經濟修復由弱轉強，國內對銅的需求有望逐步走高，進而帶動銅價中樞上移。5、其他業務及盈利預測：其他

75、業務及盈利預測：5.1、蛭石業務：高端市場占有率穩固，持續穩定貢獻業績、蛭石業務：高端市場占有率穩固，持續穩定貢獻業績除銅礦與磁鐵礦外，公司主要經營業務還包括蛭石礦的開發。蛭石是一種具有層狀結構的含鎂水鋁硅酸鹽，是黑云母等天然礦物風化蝕變后的產物，顏色呈現出金黃色或銀白色。蛭石擁有兩個特質：（1）較高的層電荷數，具有較高的陽離子交換容量和較強的陽離子交換吸附能力；（2）預熱膨脹，蛭石層間水分子經高溫灼燒后，體積增大 18-25 倍，因此蛭石常被用作建筑材料和絕緣防火材料等。公司蛭石生產規模位居世界前列。公司蛭石生產規模位居世界前列。世界蛭石礦主要分布在美國、巴西和南非等國，公告顯示，2014

76、年公司為世界上蛭石生產規模最大，市場份額最高的企業，同時，根據公司公告，目前公司在全球高端蛭石市場占有率約為 30%。鑒于全球蛭石市場相對穩定，且公司產銷量領先優勢較為明顯，2014 年市場份額數據現在仍然具有重要的參考價值，即公司仍為全球主要的蛭石生產商之一。表表 7、公司蛭石產量位居世界前列（引用、公司蛭石產量位居世界前列（引用 2014 年數據）年數據）生產廠商生產廠商產量（萬噸）產量（萬噸）市場份額市場份額所在區域所在區域PC1436.71%南非 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告Brasil Mineoros6

77、15.73%巴西Virginia Vemiculite5.614.68%美國W.R.Grace4.511.80%美國Shawa Mine410.49%津巴布韋Namekara Mine37.87%烏干達合計37.197.27%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司蛭石品質優良，遠銷歐美。公司蛭石品質優良，遠銷歐美。公司生產的蛭石主要為金黃色和褐色蛭石，品質高端，主要銷往歐美日航等發達國家和地區，依托優良的蛭石品質和多年來持續供貨，公司與下游客戶合作關系穩固。公司蛭石業務銷量和收入總體保持平穩，未來隨著公司進一步開拓南非本地市場，蛭石產銷量有望進一步提升。圖圖 39、公司蛭石產銷量

78、總體穩定、公司蛭石產銷量總體穩定資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測圖圖 40、公司蛭石業務收入波動較小、公司蛭石業務收入波動較小資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告5.2、盈利預測：、盈利預測：在前文分析公司銅礦、磁鐵礦和蛭石業務的基礎上，我們對公司盈利預測做出如下假設：（1）磁鐵礦業務：我們假設 2022-2024 年公司磁鐵礦業務出貨量分別為 800、1000 和 1100 萬噸，銷售均價分別為 97、110 和 110 美元/噸，噸完全成本分別為7

79、7、70 和 70 美元/噸。（2）銅金屬業務：我們假設 2022-2024 年公司銅金屬產銷量分別為 2.0、3.0 和4.0 萬噸.（3）蛭石業務：我們假設 2022-2024 年公司蛭石產銷量均為 17 萬噸，蛭石業務出貨量和利潤貢獻相對穩定。我們選取了同樣從事銅鐵等礦產資源開發業務的大中礦業、海南礦業和江西銅業進行估值比較。預計公司 2022 年 PE 為 18.5 倍，略高于可比公司 2022 年均值13.3 倍。隨著海運費價格的下降和鐵路運力的改善，公司磁鐵礦業務盈利能力有望持續提升。銅二期項目投產后將為公司開辟盈利增長第二曲線，公司業績彈性空間廣闊。我們預計 2022-2024

80、年公司歸母凈利潤分別為 5.34、10.22 和 13.32 億元，當前市值（2023 年 1 月 11 日收盤價）對應 2022-2024 年 PE 分別為 18.5、9.7 和 7.4 倍，首次覆蓋給予“審慎增持”評級。表表 8、可比公司盈利預測與估值、可比公司盈利預測與估值股票代碼股票代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）21A22E23E24E21A22E23E24E001203.SZ大中礦業193.0212.801.080.921.301.9311.914.09.86.6601969.SH海南礦業14

81、5.677.160.430.400.570.6316.718.312.611.4600362.SH江西銅業537.3118.561.631.781.681.7511.410.511.110.6平均13.314.211.19.6000923.SZ河鋼資源87.4013.391.990.821.572.047.618.59.77.4資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理（大中礦業、海南礦業和江西銅業盈利預測數據取自 iFind一致預期）收盤價日期為 2023年 1 月 11日6、風險提示：風險提示：銅二期項目推遲投產：銅二期項目推遲投產：目前銅一期項目臨近閉坑，未來公司銅制品所需銅礦資

82、源全部來自銅二期項目。若銅二期項目受南非當地疫情蔓延和項目團隊施工進度滯后等因素影響推遲投產，則會對公司業績增長產生不利影響。鐵礦石價格下降風險：鐵礦石價格下降風險：目前公司盈利主要由磁鐵礦業務貢獻，若未來鐵礦石價格 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告大幅下降，則公司盈利可能出現明顯回落。海運費大幅上漲海運費大幅上漲：海運費是公司磁鐵礦到岸成本的主要部分，若之后海運費價格大幅上漲，則公司磁鐵礦業務成本大幅抬升，壓縮利潤空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深

83、度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產61937404957912277營業收入營業收入6567493768748506貨幣資金4873591975909931營業成本1772188325402824交易性金融資產0000稅金及附加16181921應收票據及應收賬款78690612161483銷售費用1622156916662080預付款項28375058管理費用462404555691存貨4594806517

84、22研發費用0699其他47627282財務費用-25-57-79-109非流動資產非流動資產7788739667445994其他收益0000長期股權投資0000投資收益10141213固定資產887279833993345公允價值變動收益91617167在建工程435721791089545信用減值損失-16-21-19-20無形資產592440286132資產減值損失-0-15-22-172商譽0000資產處置收益0000長期待攤費用0000營業利潤營業利潤2805115222052877其他1952197919701973營業外收入5344資產總計資產總計1398114799163221

85、8271營業外支出0212流動負債流動負債81691711131216利潤總額利潤總額2810115322072879短期借款0473136所得稅788325621810應付票據及應付賬款568631.00838.76937.03凈利潤202282915872069其他248239243242少數股東損益720295565737非流動負債非流動負債2421230121732050歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤130153410221332長期借款0-118-246-370EPS(EPS(元元)1.990.821.572.04其他2421242024192420負債合計負債合計32373218

86、32863266主要財務比率主要財務比率股本653653653653會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積4748474847484748成長性成長性未分配利潤4157448654266612營業收入增長率10.6%-24.8%39.2%23.7%少數股東權益2698299335584295營業利潤增長率33.1%-58.9%91.4%30.5%股東權益合計股東權益合計10744115811303715006歸母凈利潤增長率34.0%-59.0%91.5%30.4%負債及權益合計負債及權益合計13981147991632218271盈利能力盈利能力毛利率73.0%61.

87、9%63.0%66.8%現金流量表現金流量表單位:百萬元凈利率30.8%30.8%16.8%23.1%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE16.2%6.2%10.8%12.4%歸母凈利潤130153410221332償債能力償債能力折舊和攤銷191309531641資產負債率23.2%21.7%20.1%17.9%資產減值準備024630流動比率7.588.088.6110.10資產處置損失0000速動比率7.027.558.029.51公允價值變動損失-91-61-71-67營運能力營運能力財務費用8-57-79-109資產周轉率47.9%34.3%44.2%49.2

88、%投資損失-10-14-12-13應收帳款周轉率575.8%529.1%591.2%574.3%少數股東損益720295565737存貨周轉率371.5%379.9%425.0%389.3%營運資金的變動763-135-331-292每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量287784016812257每股收益1.990.821.572.04投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-728197191193每股經營現金4.411.292.583.46融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-5789-200-109每股凈資產12.3313.1614.5216.41現金凈

89、變動1223104616712341估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額3649487359197590PE7.618.59.77.4現金的期末余額4871591975909931PB1.21.11.00.9 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明

90、投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨

91、無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投

92、資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不

93、保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作

94、為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業

95、證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：