金陵飯店-公司研究報告-民族品牌資源稟賦優異國資文旅整合孕育新機-230116（28頁）.pdf

1、 金陵飯店(601007)/酒店餐飲/公司深度研究報告/2023.01.16 請閱讀最后一頁的重要聲明！民族品牌資源稟賦優異，國資文旅整合孕育新機 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-01-16 收盤價(元)10.12 流通股本(億股)3.90 每股凈資產(元)3.99 總股本(億股)3.90 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 1.酒店業務彈性復蘇，三季度業績轉盈 2022-10-28 單體酒店起家，單體酒

2、店起家，承襲高端酒店管理基因承襲高端酒店管理基因。公司以五星級金陵飯店為主體，構建了“酒店投資管理、旅游資源開發、酒店物資貿易”三大板塊的發展格局。目前已形成“金陵”、“金陵精選”、“金陵嘉瓏”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”六大品牌，2021 年金陵連鎖酒店客房規模位居豪華品牌第三位。直營店質量優異，直營店質量優異，文旅合作實現省外快速拓張，從區域走向全國文旅合作實現省外快速拓張，從區域走向全國。南京金陵飯店稟賦好，在奠定金陵品牌基調的同時，亦將受益于南京商旅需求的恢復。擴張方面，截至 22H1，公司開業酒店達 235 家，且公司預計在 23、25 年達到已開業酒店 300 家、5

3、00 家的目標，從長三角走向全國。公司品牌矩陣較為完備，“北上、西進、南下”拓店戰略持續推進，通過布局旗艦店、與當地企業合作酒管公司、以及成立文旅基金等方式加速酒店擴張。預制菜預制菜區域認可度高，有望成為新增長點。區域認可度高，有望成為新增長點。我國預制菜行業正處于市場成長期，未來空間大，區域性強。公司通過強區域認可度和特色菜品快速切入預制菜行業，公司深化產研和渠道建設，目前擁有 6 款預制菜商品，公司預計年底首批 18 個精選產品將全部上線。公司亦積極搭建銷售渠道，已實現線上線下多渠道覆蓋，銷量有望快速增長。三年混改三年混改，經營提質增效，民族經營提質增效，民族品牌品牌煥發新生。煥發新生。2

4、018 年母公司入選“雙百行動”，落實股權多元化改革、市場化人才招聘，后續逐步推出股權激勵制度，進一步激發企業活力。期間母公司將 11 家酒店的經營權委托至上市公司，助力金陵品牌發展，強化核心競爭力。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 0.5/1.5/2.2 億元，對應 EPS 0.13/0.39/0.56 元，對應動態 PE 78.6/26.1/18.1 倍?？紤]到公司持續推進直營旗艦店布局，并帶動委托管理業務擴張，疊加酒店行業上行期，酒店業務將迎來快速成長；同時積極擴展預制菜銷售渠道、擴充品類，亦有望帶來業績增量。給予“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情反復

5、風險；拓店數量不及預期；預制菜銷量不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1140 1374 1591 1877 2151 收入增長率（%）-5.82 20.50 15.80 17.98 14.61 歸母凈利潤（百萬元）43 28 50 151 218 凈利潤增長率（%）-41.24-35.39 79.11 200.64 44.07 EPS（元/股）0.15 0.07 0.13 0.39 0.56 PE 54.48 79.44 78.59 26.14 18.14 ROE（%）2.83

6、 1.80 3.11 8.54 10.92 PB 1.55 1.43 2.45 2.23 1.98 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -31%-17%-2%13%28%43%金陵飯店滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 核心問題：金陵飯店概覽核心問題：金陵飯店概覽.5 1 單單體酒店起家，國企改革煥發活力體酒店起家，國企改革煥發活力.6 1.1 南京金陵飯店為主體，多業務協同發展南京金陵飯店為主體，多業務協同發展.6 1.2 國資委控股，母公司改革煥發活力國資委控股，母公司改革煥發活力.7 2 短期短期 RevPAR 有望恢復

7、，長期受益于消費升級有望恢復，長期受益于消費升級.9 2.1 供給持續收縮，需求邊際改善供給持續收縮，需求邊際改善.9 2.2 短期防控政策優化，奢華型和中高端酒店修復更快短期防控政策優化，奢華型和中高端酒店修復更快.10 2.3 消費升級，中高端酒店增速強勁消費升級，中高端酒店增速強勁.11 3 直營店質量優異，委管業務未來可期直營店質量優異，委管業務未來可期.11 3.1 直營店稟賦好，布局旗艦店進軍華北直營店稟賦好，布局旗艦店進軍華北.12 3.2 培育品牌矩陣，拓店規劃清晰培育品牌矩陣，拓店規劃清晰.14 3.3 同業對比：金陵連鎖拓店快，會員流量支持強同業對比：金陵連鎖拓店快，會員流

8、量支持強.16 4 預制菜區域認可度高，有望成為新增長點預制菜區域認可度高，有望成為新增長點.19 4.1 蘇糖業績增長平穩，積極探索業績增長點蘇糖業績增長平穩，積極探索業績增長點.19 4.2 預制菜行業成長空間大，地區性強預制菜行業成長空間大，地區性強.20 4.3 傳統淮揚菜餐飲企業，精準把握預制菜發展潮流方向傳統淮揚菜餐飲企業，精準把握預制菜發展潮流方向.21 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.24 5.1 盈利預測盈利預測.24 5.2 投資建議投資建議.25 6 風險提示風險提示.26 圖圖 1.一圖看金陵飯店業績構成一圖看金陵飯店業績構成.5 圖圖 2.金陵飯店發展歷程金

9、陵飯店發展歷程.6 圖圖 3.公司營收及利潤情況公司營收及利潤情況.6 圖圖 4.公司主營業務構成（百萬元）公司主營業務構成（百萬元）.6 圖圖 5.金陵飯店股權結構金陵飯店股權結構.8 圖圖 6.固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%）.9 圖圖 7.2016-2021 年中國酒店數量年中國酒店數量.9 內容目錄 圖表目錄 WZpXfZlYbYrQvNsQ7NcMbRoMqQpNpMjMqQpOiNmNtMaQoPmMuOnMwOuOsQsQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.非制造

10、業非制造業 PMI 商務活動指數（商務活動指數（%）.10 圖圖 9.中國整體酒店客房供需差（萬間夜中國整體酒店客房供需差（萬間夜/周）周）.10 圖圖 10.奢華級酒店入住率奢華級酒店入住率(%).10 圖圖 11.奢華級酒店奢華級酒店 RevPAR（元）（元）.10 圖圖 12.中高端酒店入住率中高端酒店入住率(%).11 圖圖 13.中高端酒店中高端酒店 RevPAR（元）（元）.11 圖圖 14.商商旅人士酒店類型偏好旅人士酒店類型偏好.11 圖圖 15.國內中高端酒店增速更快國內中高端酒店增速更快.11 圖圖 16.直營酒店業務經營狀況直營酒店業務經營狀況.12 圖圖 17.酒店管理

11、業務增速達酒店管理業務增速達 30%.12 圖圖 18.南京金陵飯店外觀南京金陵飯店外觀.13 圖圖 19.南京金陵飯店位置優越南京金陵飯店位置優越.13 圖圖 20.南京五星級酒店經營數據南京五星級酒店經營數據.13 圖圖 21.南京市五星酒店南京市五星酒店 RevPAR 高于全國平均（元）高于全國平均（元）.13 圖圖 22.北京金陵飯店外觀北京金陵飯店外觀.14 圖圖 23.公司酒店擴張戰略布局公司酒店擴張戰略布局.14 圖圖 24.公司旗下酒店數量（個）公司旗下酒店數量（個）.15 圖圖 25.金陵、君亭品牌矩陣對比金陵、君亭品牌矩陣對比.16 圖圖 26.金陵、君亭酒店業務營收金陵、

12、君亭酒店業務營收.17 圖圖 27.金陵、君亭開業酒店數量（個）金陵、君亭開業酒店數量（個）.17 圖圖 28.金陵、金陵、君亭的直營收入占酒店業務比例君亭的直營收入占酒店業務比例.17 圖圖 29.金陵、君亭的附加業務占直營收入比例金陵、君亭的附加業務占直營收入比例.17 圖圖 30.金陵、君亭委托管理模式單店營收（萬元）金陵、君亭委托管理模式單店營收（萬元）.18 圖圖 31.金陵、君亭會員數量（萬人）金陵、君亭會員數量（萬人）.18 圖圖 32.金陵、君亭酒店業務毛利率金陵、君亭酒店業務毛利率.18 圖圖 33.金陵、君亭整體凈利率金陵、君亭整體凈利率.18 圖圖 34.金陵、君亭酒店資

13、產負債率金陵、君亭酒店資產負債率.18 圖圖 35.金陵、君亭現金流動比率金陵、君亭現金流動比率.18 圖圖 36.蘇糖糖酒食品公司業績增長情況蘇糖糖酒食品公司業績增長情況.19 圖圖 37.“金陵金陵飯店定制酒飯店定制酒”系列產品系列產品.20 圖圖 38.2019-2026 年中國預制菜市場規模年中國預制菜市場規模.20 圖圖 39.各省份預制菜相關企業數量（家）各省份預制菜相關企業數量（家）.21 圖圖 40.金陵經典菜肴金陵經典菜肴.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.梅苑在大眾點評上排名居前梅苑在大眾點評上排名居前.

14、21 圖圖 42.金陵飯店半成品：金陵大肉包金陵飯店半成品：金陵大肉包.22 圖圖 43.金陵預制菜業務高速增長金陵預制菜業務高速增長.22 圖圖 44.金陵預制菜產品矩陣及銷售渠道金陵預制菜產品矩陣及銷售渠道.22 表表 1.16 家省屬酒旅類資產注入集團家省屬酒旅類資產注入集團.7 表表 2.母公司金陵集團在國企改革下政策背景母公司金陵集團在國企改革下政策背景.8 表表 3.金陵飯店酒店業務模式金陵飯店酒店業務模式.12 表表 4.2021 年豪華連鎖品牌規模年豪華連鎖品牌規模 TOP.14 表表 5.金陵飯店六大品牌金陵飯店六大品牌.14 表表 6.公司擴張戰略穩步推進公司擴張戰略穩步推

15、進.15 表表 7.預制菜業務規模測算預制菜業務規模測算.23 表表 8.金陵飯店營收測算（百萬元）金陵飯店營收測算（百萬元）.24 表表 9.酒店業務核心假設酒店業務核心假設.25 表表 10.可比公司可比公司 PE 估值估值.26 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 核心問題：金核心問題：金陵飯店概覽陵飯店概覽 圖1.一圖看金陵飯店業績構成 數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1 單體酒店起家，國企改革煥發活力單體酒店起家，國企改革煥發活力 1.1 南京金陵飯店為主

16、體，多業務協同發展南京金陵飯店為主體，多業務協同發展 老牌國資高星酒店管理集團，品牌歷久彌新。老牌國資高星酒店管理集團，品牌歷久彌新。公司由南京金陵飯店集團有限公司于 2002 年 12 月控股設立，2007 年 4 月在上海證券交易所上市。公司以五星級金陵飯店為主體，構建了“酒店投資管理、旅游資源開發、酒店物資貿易”三大板塊的發展格局，創立了品牌營運、質量管理、市場營銷、中央采供等十大專業化連鎖系統。圖2.金陵飯店發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 商品貿易業務穩商品貿易業務穩增長對利潤形成支撐增長對利潤形成支撐，22Q3 疫情企穩疫情企穩酒店酒店業務強勢復蘇。業務強勢復蘇。公司業

17、務覆蓋商品貿易、餐飲、房屋租賃、客房、物業管理、酒店管理等領域，實現業務多元化協同發展。公司 2021 年營收同比上升 21%至 13.7 億元，2022 年上半年受上海疫情影響，歸母凈利同比下降-81.65%至 0.03 億元。22Q3 華東地區商旅及婚宴需求強勢復蘇，2022年前三季度公司實現營收10.64億元，同比增長12.56%，實現歸母凈利 0.30 億元，同比增長 151.09%。圖3.公司營收及利潤情況 圖4.公司主營業務構成（百萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 -100%0%100%200%051015營業收入（億元）歸母凈利潤（億元

18、）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）05001,0001,50020162017201820192020202122H1商品貿易酒店收入房屋租賃物業管理房產銷售其他業務 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 1.2 國資委控股，母公司改革煥發活力國資委控股，母公司改革煥發活力 南京金陵飯店集團作為江蘇省屬企業在南京金陵飯店集團作為江蘇省屬企業在“雙百行動”“雙百行動”下實現國企混改，下實現國企混改，獲獲 16 家酒家酒旅旅類類國資旅企國資旅企注入注入。2018 年，“雙百行動”選取 404 家試點企業進行改革，金陵飯店的母公司南京金陵

19、飯店集團作為江蘇省骨干被納入“雙百企業”，重點進行了混合所有制改革。金陵飯店作為江蘇省唯一的旅游上市平臺，承載省內“四帶兩圈一網”的旅游發展戰略使命，因此改革主要圍繞旅游行業的價值鏈對其進行戰略性重組。在江蘇省國資委的推動下，通過無償劃撥或股權作價入股的方式，將國信集團及其旗下 11 家酒店，交通控股所屬的蘇州南林飯店，徐礦集團所屬的西安紫金山大酒店，以及旅游類公司江蘇省外事旅游汽車公司、舜天海外旅游公司劃入南京金陵飯店集團。14 家酒店合計客房 3500 間，合計總資產 20+億元。表表1.16 家省屬酒旅類資產注入集團 序號序號 入股名單入股名單 資產注入方式資產注入方式 原所屬公司原所屬

20、公司 1 江蘇國信酒店集團有限公司 國有股權作價入股 國信集團 2 上海紫金山大酒店有限公司（含上海江蘇大廈物業管理有限公司）國有股權作價入股 國信集團 3 南京國信狀元樓大酒店有限責任公司 國有股權作價入股 國信集團 4 蘇州國信雅都大酒店有限公司 國有股權作價入股 國信集團 5 連云港云臺賓館有限責任公司 國有股權作價入股 國信集團 6 淮安國信大酒店有限公司 國有股權作價入股 國信集團 7 江蘇舜天國際集團碧波度假村有限公司 國有股權作價入股 國信集團 8 連云港神州賓館有限公司 國有股權作價入股 國信集團 9 南京友好大廈有限公司 國有股權作價入股 國信集團 10 揚州花園國際大酒店有

21、限公司 國有股權作價入股 國信集團 11 深圳市江蘇賓館有限公司 國有股權作價入股 國信集團 12 江蘇舜發實業有限公司 國有股權作價入股 國信集團 13 蘇州南林飯店有限責任公司 國有股權作價入股 江蘇交通 14 西安紫金山大酒店有限公司 國有資產無償劃撥 徐礦集團 15 江蘇省外事旅游汽車有限公司 國有股權作價入股 國信集團 16 江蘇舜天海外旅游有限公司 國有股權作價入股 國信集團 數據來源：公司公告，財通證券研究所 股權結構集中，南京金陵飯店集團股權結構集中，南京金陵飯店集團持股持股 43.5%為公司第一大股東為公司第一大股東。公司最初由金陵飯店集團以南京金陵飯店經營性資產出資成立，專

22、注酒店運營和管理業務。2018年母公司實現混改后，股權結構變更為國信集團持股 38.39%，交通控股持股 3.45%，剩下 58.16%的股權均被江蘇國資委持有。截止 22Q3，公司的第一大股東仍為國資委完全控股的金陵飯店集團，持股 43.5%，而后前十大大股東幾乎持股小于 5%的基金投資機構等。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖5.金陵飯店股權結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：截止 2022/9/30 聚焦主業與深化聚焦主業與深化人事機制人事機制改革并舉改革并舉，“國改“國改三年行動三年行動”即將即將收官。收官。2020 年

23、6 月深改委書面提出的“國企改革三年行動”如今已到收官之年，基于“聚焦主業”的要求，同時為解決集團與上市公司間的同業競爭問題，南京金陵飯店集團于 2021年將其全資或控股的 11 家酒店的經營管理權通過委托管理的形式注入金陵飯店酒管公司，資產仍在集團下。集團和公司也在治理機制、用人機制、激勵機制這人事方面的“三大機制”進行了深化改革。1）治理機制方面：董事層不斷進行人員優化和集團層面的授權放權；2）用人機制方面：逐步實現市場化招聘和職業經理人制度，和經營管理權下方；3）激勵機制方面：公司設立了中長期激勵的工資總額機制、業務骨干跟投機制、超額利潤分享計劃等，通過更市場化方式為國企注入新鮮血液。表

24、表2.母公司金陵集團在國企改革下政策背景 改革方案改革方案 重點內容重點內容 最早提出時間最早提出時間 持續時間持續時間“雙百行動”是國務院國有企業改革領導小組組織開展的國企改革專項行動。在中央和地方首先各選取近 200 家央企子企業和地方骨干企業（即“雙百企業”），然后以這404 家雙百企業為試點試點，要求實現“五大突破、一個堅持”，即在混合所有制改革混合所有制改革、法人治理結構、市場市場化經營機制、激勵機制化經營機制、激勵機制以及歷史遺留問題方面實現突破，同時要堅持黨的領導。2018/8/5 20182020 年 國企改革三年行動 是未來三年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具

25、體施工圖具體施工圖。要求國企聚焦主責主業聚焦主責主業，健全市場化經營機制，提高核心競爭力?！半p百企業”要在國企改革三年行動中爭當先鋒表率，率先完成重點任2020/5/22 20202022 年 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 務，特別是聚焦治理機制、用人機制、激勵機制治理機制、用人機制、激勵機制這“三大機制”實施更深層次的改革。十四五規劃中有關國資國企改革 規劃針對國有企業在“全面深化改革，構建高水平社會主義市場經濟體制”中要求“激發各類市場主體活力”，分為“加快國有經濟布局優化和結構調整加快國有經濟布局優化和結構調整”“推動國有企業完善中

26、國特色現代企業制度”和“健全管資本為主的國有資產監管體制”2021/3/11 20212025 年 數據來源：國務院，財通證券研究所“十四五”“十四五”規劃提出規劃提出國資深化重組國資深化重組，公司，公司有望承接有望承接盤活全國地方文旅平臺酒店資盤活全國地方文旅平臺酒店資源，源，目標目標 2025 年年開業簽約開業簽約 500 家家門店門店?！笆奈濉币巹澲嗅槍蟾母?，提出要激發各類市場主體活力，其中“加快國有經濟布局優化和結構調整”要求調整盤活存量資產，優化增量資本配置。一方面，隨著未來第二批酒店資產注入，金陵飯店預期將獲得 30+江蘇省國資委控制的酒店資源，另一方面，通過設立合資公司模式

27、，委托管理地方文旅平臺旗下酒店，實現非線性的規模擴張。2 短期短期 RevPAR 有望恢復，長期受益于消費升級有望恢復，長期受益于消費升級 2.1 供給持續收縮，需求邊際改善供給持續收縮，需求邊際改善 疫情使得行業持續出清，疫情使得行業持續出清，行業供需關系改善行業供需關系改善。2014 年后我國酒店行業供給增速明顯放緩，固定資產投資完成額增速在 0%上下波動，2019 年酒店數量較 2018 年同期減少 1.83%，行業進入存量時代。2021 年在疫情沖擊下，尾部單體酒店持續出清，2021 年酒店數量較 2019 年同期大幅減少 25.4%。疫情后期，單體酒店持續出清，供給結構仍在優化中。防

28、疫政策疊加需求端回暖，加盟商投資信心邊際變化，酒店籌備建設通常需要 6-12 個月時間，因此市場供給回流仍需時日。圖6.固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%）圖7.2016-2021 年中國酒店數量 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，財通證券研究所 12 月非制造業月非制造業 PMI 低于景氣線低于景氣線，預預期期 23Q1 商旅需求有望觸底回升商旅需求有望觸底回升。12 月份中國非制造業商務活動指數為 41.6%，環比下降 5.1pct，低于景氣線，主要系各地短期內疫情感染人數快速上升，交通運輸、住宿、餐飲、景區服務等行業活動持續偏弱。隨著疫情政策優化，社會面人

29、員流動性將得到改善，且即將到來的春節假-35-15525452010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-11-20%-10%0%10%20%010203040201620172018201920202021酒店數量（萬家）YOY(右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 期有望提振相關消費需求，投資、消費和金融等政府相關扶持政策效果將陸續顯現

30、，預計 23Q1 商旅需求有望觸底回升。圖8.非制造業 PMI 商務活動指數（%）圖9.中國整體酒店客房供需差（萬間夜/周）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：STR，財通證券研究所 2.2 短期防控政策優化，短期防控政策優化，奢華型奢華型和中高端酒店修復更快和中高端酒店修復更快 城市達峰過程中短期經營承壓城市達峰過程中短期經營承壓，度假和高端度假和高端需求需求修復修復更快更快。隨著 2022 年 11 月推出“二十條”和而后的“新十條”優化措施，短期疫情達峰過程中，全國酒店 RevPAR受入住率影響短期下滑。結構上看，奢華型和中高端消費需求率先修復，截止 12/31周度數據，奢華型

31、酒店 RevPAR 環比+27.8%。早期疫情感染達峰城市如北京、成都等地入住率環比回升，截止 12/31 周度數據，分別環比+4.3%/+12.2%，三亞在度假需求帶動下持續向好，與十一相比，入住率回升近 50pct，ADR 增長 50%-60%。復蘇節奏來看，春節小長假酒店預定量價齊升，可能存在經營修復超預期可能。圖10.奢華級酒店入住率(%)圖11.奢華級酒店 RevPAR（元）數據來源：STR，財通證券研究所 數據來源：STR，財通證券研究所；奢華酒店對應國內超五星級酒店 40455055602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-

32、072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1005001000150020002/52/193/53/194/24/164/305/145/286/116/257/97/238/68/209/39/1710/110/1510/2911/1211/2612/1012/24202120220.020.040.060.080.02/5 3/54/55/56/57/58/59/5 10/5 11/5 12/520212022020040060080010002/5 3/54/5 5/56/5 7/58/59/5 10/

33、5 11/5 12/520212022 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖12.中高端酒店入住率(%)圖13.中高端酒店 RevPAR（元）數據來源：STR，財通證券研究所；中高端酒店對應國內四星級酒店 數據來源：STR，財通證券研究所 2.3 消費升級，中高端酒店增速強勁消費升級，中高端酒店增速強勁 受益于消費升級，受益于消費升級，中高端酒店增速強勁。中高端酒店增速強勁。與低檔品牌相比，中高端業態起步較晚，目前仍處于行業上升期，增速更快。2015-2019 年，中高端酒店數量的復合增長率為 26.98%，經濟型僅為 13.67%?！笆?/p>

34、五”規劃提出，2035 年我國中等收入群體將顯著擴大，這將帶動我國中高端酒店比例進一步上升。在新一輪酒店周期中，酒店集團一方面將受益于中高端化帶來的 ADR 自然增長，另一方面將受益于行業供需改善帶來的 ADR 溢價能力。圖14.商旅人士酒店類型偏好 圖15.國內中高端酒店增速更快 數據來源：攜程商旅，財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 3 直營店質量優異，直營店質量優異，委管委管業務未來可期業務未來可期 公司擁有直營店公司擁有直營店 4 家，委托管理業務穩增長。家，委托管理業務穩增長。金陵飯店經營公司酒店業務主要包括直營和受托管理兩種經營模式，截止 22Q

35、3，公司旗下有直營門店 4 家，連鎖加盟簽約近 240 家，其中已開業 158 家，儲備門店 80+。目前直營門店均為五星級全服務酒店，年營收規模在 1.5 億，22 年下半年籌劃建設 2 家中高端有限服務門店，多品牌戰略帶來直營業務進一步豐富；委托管理的抽成模式為基礎管理費+獎勵管理費。當前防疫政策優化，需求端改善背景下，獎勵管理費率有望改善。0204060802/5 3/54/55/56/57/58/59/5 10/5 11/5 12/52021202201002003004002/5 3/54/55/56/57/58/59/5 10/5 11/5 12/5202120220%20%40%

36、60%80%高端型經濟型中檔型201920200%20%40%60%0200004000060000201620172018201920202021家經濟型中端及中高端經濟型YOY（右軸）中高端YOY（右軸）+3.33pcts 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 表表3.金陵飯店酒店業務模式 直營門店直營門店 南京金陵飯店 亞太商務樓 天泉湖金陵山莊 北京金陵飯店 定位定位 位于南京新街口CBD 的五星級飯店 集超五星級酒店、國際 5A 智能寫字樓、會議展覽、精品商業于一體的高端綜合體 位于江蘇省盱眙縣天泉湖旅游度假區的五星級標準會議度假酒店

37、 位于北京市望京 CBD 的金陵精選旗艦酒店 委托管理委托管理 已簽約 240 家，開業約 158 家，儲備門店 80+家 抽成模式抽成模式 1+N%模式，即“基礎管理費+獎勵管理費”基礎管理費 高端四五星級酒店按營業收入 2%抽成，中低端酒店按營業收入 5%抽成 獎勵管理費 以 GOP 為計算門檻，階梯式收?。ǜ叨司频觊T檻在 1520%，中端在 30%）數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖16.直營酒店業務經營狀況 圖17.酒店管理業務增速達 30%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.1 直營店稟賦好，直營店稟賦好，布局布局旗艦店旗艦店進軍華北進軍華

38、北 高端酒店管理高端酒店管理底蘊深厚，底蘊深厚，首家直營店首家直營店位置優越。位置優越。南京金陵飯店是 1979 年改革開放初期經國務院批準立項建設的全國首批六家大型涉外旅游飯店之一。南京市五星級酒店 RevPAR 明顯優于全國平均水平，且南京金陵飯店地理位置優越，處于南京核心商圈新街口，單店盈利能力強。疫情形勢改善后，亦將受益于快速恢復的南京旅游與商務需求。0501001502002503003500501001502002020202122H1營業收入（百萬元）RevPAR（元，右軸）0%10%20%30%40%0204060802020202122H1營業收入（百萬元）YOY（右軸）公司

39、深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖18.南京金陵飯店外觀 圖19.南京金陵飯店位置優越 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：高德地圖，財通證券研究所 圖20.南京五星級酒店經營數據 圖21.南京市五星酒店 RevPAR 高于全國平均（元）數據來源：國家旅游局，財通證券研究所 數據來源：國家旅游局，財通證券研究所 北京金陵承接北京金陵承接冬奧冬奧需求需求，推進戰略擴張。，推進戰略擴張。2020 年 12 月，公司取得了位于北京市望京商務區的“北京人濟大廈 C 座項目”租賃經營權（租賃期 10 年+5 年選擇延期權），總建筑面積 273

40、94 平方米，建筑主體地上 20 層、地下 2 層，共 258 間客房，是公司的第一個自營租賃酒店，而后北京金陵于次年 5 月 28 日正式開業。物業本為已裝修好的酒店，前期改裝投入成本低，后期租金 2.8 元/m2/天，在北京成本低于平均租金水平（3-4 元/m2/天），有極佳的成本優勢，22H1 承接冬奧會接待工作，出租率達 70%，營收較好的同時宣傳了品牌特色。此外公司仍積極推動酒店業務擴張，逐步推進“在一、二線城市設立高中端酒店品牌旗艦店、樣板店”戰略布局。0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018一二線城市三四線城市0%10%20%30%4

41、0%0100002000030000400005000020152016201720182019經濟型中高端經濟型YOY（右軸）中高端YOY（右軸）0%20%40%60%80%0200400600800201620172018201920202021RevPAR（元）ADR（元）OCC（右軸）0100200300400500201620172018201920202021南京全國 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖22.北京金陵飯店外觀 圖23.公司酒店擴張戰略布局 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所

42、3.2 培育品牌矩陣，拓店規劃清晰培育品牌矩陣，拓店規劃清晰 培育多層次品牌體系，滿足客戶多元化需求。培育多層次品牌體系，滿足客戶多元化需求。2021 年 5 月公司正式發布“金陵精選”城市精品高端商務酒店品牌。截至2021年底，公司已形成“金陵”、“金陵精選”、“金陵嘉瓏”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”等六大酒店品牌的產品矩陣，覆蓋高端商務會議酒店、中端精品商務酒店、主題文化酒店、休閑度假酒店、智能公寓酒店等各類型細分市場，品牌標準不斷完善，運營能力持續提升。2021 年，金陵連鎖酒店客房規模位居豪華品牌第三位，市占率 3.99%。表表4.2021 年豪華連鎖品牌規模 TOP 品

43、牌排名品牌排名 品牌名稱品牌名稱 所屬集團所屬集團 客房數客房數 門店數門店數 市占率市占率 1 碧桂園鳳凰 鳳悅酒店及度假村 29358 77 5.31%2 富力酒店 富力集團 28192 93 5.10%3 金陵金陵 南京金陵酒管公司南京金陵酒管公司 22060 86 3.99%4 開元名都酒店 德朧集團 21896 65 3.96%5 首旅建國 首旅如家酒店集團 19258 67 3.48%6 雷迪森酒店 雷迪森酒店集團 16431 78 2.97%7 錦江酒店 錦江國際集團 14221 49 2.57%8 君瀾度假酒店 君瀾酒店集團 13055 50 2.36%9 維景國際 中國中旅酒

44、店集團 11541 27 2.09%10 世紀金源 世紀金源酒店 9169 18 1.66%數據來源：盈蝶咨詢，財通證券研究所 表表5.金陵飯店六大品牌 品牌名稱品牌名稱 品牌定義品牌定義 品牌理念品牌理念 品牌客群品牌客群 金陵 融世界水準與中國文化為一體，提供全服務的豪華高端業務酒店 細意濃情，體驗金陵 高端商務、休閑旅游客人及精英會議人群 0%20%40%60%80%0200400600800201620172018201920202021RevPAR（元）ADR（元）OCC（右軸）0100200300400500201620172018201920202021南京全國 公司深度研究報告

45、/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 金陵精選 適度體現金陵文化元素的高端精致有限服務酒店 細意濃情，體驗金陵 追求特色化、快節奏的中青年客人及部分中高端休閑旅游人群 金陵嘉瓏 精品商務會議酒店 溫馨、舒適、高品質、極具高性價比 商務、會議及休閑旅游人群 金陵文璟 主題文化特色酒店品牌 文化、精致、舒適、休閑、高品質 追求品質生活的休閑度假人群 金陵山水 休閑旅居度假酒店 情懷、仁愛、靜謠、意境 會議、休閑度假人群 金陵嘉辰 智能服務公寓酒店 親和力、家居性、舒適性、實用性 長包房及商務人群 數據來源：邁點網，財通證券研究所 拓店提速，目標清晰。拓店提速，目標

46、清晰。截至 22H1，金陵連鎖酒店已達 235 家，同比增長 20.51%，遍布全國 19 省 94 市。未來公司將通過并購整合、項目拓展加快連鎖擴張，至 2023年末，金陵連鎖酒店計劃突破 300 家規模，初步完成華東及全國重點城市戰略布局。隨后公司計劃在十四五期間實現 500 家開業酒店的戰略目標。圖24.公司旗下酒店數量（個）數據來源：公司公告，財通證券研究所 逐步推進北上、西進、南下擴張戰略。逐步推進北上、西進、南下擴張戰略。公司立足長三角區域，實施北上、南下、西進的戰略擴張，加大向一線城市和省會旅游城市延伸及全國多點布局，建立全國范圍內的金陵旗艦示范酒店。表表6.公司擴張戰略穩步推進

47、 北上北上 北京金陵飯店成功布局一線城市核心地段，完成了開業及冬奧會測試賽接待等工作 西進西進 與合肥文旅博覽集團有限公司合資新設酒店管理公司，攜手共拓安徽酒旅市場 南下南下 與貴州飯店酒管集團共同設立貴寧達酒店管理公司 數據來源：公司公告，財通證券研究所 128136147160181223240333334405010015020025030020162017201820192020202122Q3加盟店直營店 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 共同設立文旅基金，助力公司擴張。共同設立文旅基金，助力公司擴張。2020 年 11 月，公司

48、與圌山旅文、西藏弘毅、新興產業投資公司共同設立金陵文旅基金。金陵文旅基金目標募集規模為 2 億元-3 億元，首期認繳出資 1.3 億元，其中金陵飯店擬認繳出資 5000 萬元。該基金將主要從事長三角區域為主的酒店住宿類項目投資、酒店管理公司投資收購以及相關文旅等領域的項目投資。金陵文旅基金的設立可以撬動社會資本，拓展金陵連鎖酒店布局，同時更快更好地孵化金陵多層級新品牌體系。3.3 同同業業對比：金陵對比：金陵連鎖拓店快連鎖拓店快，會員流量支持強，會員流量支持強 對標君亭，均發力中高端輕資產拓店，從長三角走向全國。對標君亭，均發力中高端輕資產拓店，從長三角走向全國。君亭酒店主要從事于中高端精選服

49、務連鎖酒店的運營及管理，已經建立了成熟的多層次的中高端酒店品牌。22Q1 君亭收購君瀾、景瀾切入高端度假市場，門店數量擴充至 300+，實現規模躍升。金陵與君亭品牌矩陣相似，且皆為國內第二梯隊連鎖酒店，至 2023 年末，金陵連鎖酒店計劃突破 300 家規模，初步完成華東及全國重點城市戰略布局。圖25.金陵、君亭品牌矩陣對比 數據來源：公司官網，財通證券研究所 金陵整體規模更大，輕資產金陵整體規模更大，輕資產模式模式拓店更拓店更快快。整體來看，2021 年金陵的酒店業務營收 4.0 億元，旗下簽約酒店共 227 家；君亭營收 2.8 億元，已開業酒店 48 家。其中，金陵的直營店僅 4 家，門

50、店數占比 1.8%；君亭直營門店數占比 33.3%。從拓店增速來看，自 2020 年至 22H1，金陵國企資源能力強，拓店速度穩步在 10%以上，顯著高于君亭。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖26.金陵、君亭酒店業務營收 圖27.金陵、君亭開業酒店數量（個）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖28.金陵、君亭的直營收入占酒店業務比例 圖29.金陵、君亭的附加業務占直營收入比例 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 同為輕資產模式下，同為輕資產模式下，金陵附加業務貢獻

51、大金陵附加業務貢獻大。金陵和君亭的直營業務營收占比均較高，2021 年分別為 82%、89%，近兩年由于輕資產擴張，直營店營收占比均有所下降。金陵旗下主要為全服務酒店，君亭為商務酒店為主，金陵附加業務比例遠高于君亭，22H1 達 46%。金陵金陵會員支持更強會員支持更強，君亭君亭委托管理模式委托管理模式單店營收更高。單店營收更高。2019-2021 年，君亭與金陵委托管理單店營收差距有所擴大，主要系金陵主要采取浮動+浮動抽成模式（營收的固定比例+按 GOP 階梯式收費），而君亭大部分委托管理酒店為固定+浮動抽成模式（固定基礎管理費+按 GOP 階梯式收費），經營端營收較為低迷背景下，浮動+浮動

52、模式收取的管理費相對較少。2021 年金陵的會員數高速增長至 1100 萬人，較 20 年同期增長 106.4%，而君亭 2020 年會員為 49 萬人，主要由于金陵在“雙百計劃”下數字化轉型后，堅持“云、在線、會員、精益”的技術戰略，持續聚焦直銷、會員及生態圈的打造。-40%-20%0%20%020040060020162017201820192020202122H1金陵（百萬元）君亭（百萬元）金陵YOY（右軸）君亭YOY（右軸）0%10%20%30%40%010020030020162017201820192020202122H1金陵君亭金陵YOY（右軸）君亭YOY（右軸）50%60%70

53、%80%90%100%2016201720182019202020212021金陵君亭45.69%15.96%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202122H1金陵君亭 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 圖30.金陵、君亭委托管理模式單店營收（萬元）圖31.金陵、君亭會員數量（萬人）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：君亭未公告 2021 年會員數量 金陵費用控制有待加強，資金金陵費用控制有待加強，資金相對更充裕。相對更充裕。22H1 金陵酒店業務的毛利率為 3

54、0%，低于君亭 35.49%；凈利率 2.42%，低于君亭 10.62%。流動性方面，2021 年金陵資產負債率 38.0%，低于君亭（65.9%），更加充足的資金有助于金陵進行收并購，實現酒店業務的快速擴張。圖32.金陵、君亭酒店業務毛利率 圖33.金陵、君亭整體凈利率 數據來源：公司公告，財通證券研究所；注：2020 年金陵毛利率大幅下降系會計準則調整 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖34.金陵、君亭酒店資產負債率 圖35.金陵、君亭現金流動比率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 020406080100120201620172018201920

55、20202122H1金陵君亭0200400600800100012002018201920202021金陵君亭0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202122H1金陵君亭0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202122H1金陵君亭0%20%40%60%80%20162017201820192020202122H1金陵君亭00.511.5220162017201820192020202122H1金陵君亭 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 4 預制預制菜區域認可度高，有

56、望成為新增長點菜區域認可度高，有望成為新增長點 4.1 蘇糖蘇糖業績增長平穩，積極探索業績增長點業績增長平穩，積極探索業績增長點 主導江蘇高中檔酒類銷售，營收增長穩定。主導江蘇高中檔酒類銷售，營收增長穩定。公司旗下江蘇蘇糖糖酒食品有限公司主要在江蘇省內從事中外名酒、飲料、食糖等商品的經銷業務，是江蘇省內高中檔酒水品牌的主導運營商，擁有茅臺、五糧液等 500 多個酒類品牌在江蘇地區的經銷權。2021 年蘇糖糖酒食品公司實現營業收入 7.1 億元，同比增長 31.08%，營收、利潤均創歷史新高。圖36.蘇糖糖酒食品公司業績增長情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 業務發展受限，積極探索業績增長

57、點。業務發展受限，積極探索業績增長點。蘇糖糖酒食品公司的經銷業務受上游酒廠、銷售渠道和江蘇省內經銷等限制，只能深耕本地市場，未來后勁不足。公司積極探索業績增長點，打破營收天花板，包括：1）做大做強茅臺、五糧液等主流產品。2）推出“金陵飯店定制酒”系列產品。目前公司的定制產品主要是品牌的合作，包括今世緣、夢之藍等，合作方式主要是產品貼牌，之后可能會推廣到酒水的研發定制。相比于普通產品，定制酒系列產品有 5%左右的品牌溢價，能夠提高公司的利潤率。3）拓寬銷售渠道，布局線上經銷和新媒體營銷，擴大經營規模和市場覆蓋面?？紤]到產品定制溢價、銷售渠道拓寬等帶來的業績增長，預計酒水銷售業務未來會平穩增長。0

58、.00%5.00%10.00%15.00%02468201620172018201920202021億元營業收入凈利率（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖37.“金陵飯店定制酒”系列產品 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 預制菜行業成長空間大，地區性強預制菜行業成長空間大，地區性強 疫情催化預制菜產業，市場規模將達萬億。疫情催化預制菜產業，市場規模將達萬億。我國預制菜行業正處于市場成長期。2019 年中國預制菜市場規模約 2445 億元，B 端市場為 1956 億元，C 端市場 489億，銷售渠道 80%左右集中于 B 端

59、。而受疫情催化，2021 年國內預制菜行業市場規模為 3459 億元，同比增長 19.8%，后疫情時代，線下堂食受到較大影響，消費者對預制菜的接受度提升，預計未來中國預制菜市場保持較高的增長速度，根據艾媒咨詢預測，2026 年預制菜市場規模將達 10720 億。圖38.2019-2026 年中國預制菜市場規模 數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所 當前國內預制菜領域集中度較低，且規?；髽I較少。當前國內預制菜領域集中度較低，且規?；髽I較少。由于中餐烹飪難度高，且中國地大物博，不同地區消費者口味差異大，因此中餐連鎖企業較少。預制菜產品依賴冷鏈運輸，產品保質期限制了單個廠商配送半徑。目前預制菜企業

60、只能覆蓋一定地區，尚未出現全國性的預制菜企業。當前國內預制菜領域行業集中度較低，2020 年我國僅山東預制菜企業數量便達 9246 家，河南、江蘇、廣東和安徽分別有相關企業 6894 家、5863 家、5369 家 和 4479 家，預制菜集中度較低。0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002019202020212022E2023E2024E2025E2026E預制菜市場規模（億元）同比增長 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 圖39.各省份預制菜相關企業數量（家）數據來源：企查查，

61、財通證券研究所 4.3 傳統淮揚菜餐飲企業，精準把握預制菜發展潮流方向傳統淮揚菜餐飲企業，精準把握預制菜發展潮流方向 淮揚菜先行者，品牌區域認同度高?；磽P菜先行者，品牌區域認同度高。自 1983 年金陵飯店開業以來，公司以江蘇淮揚菜為基礎，汲取各大菜系流派之精華，逐漸成為江蘇淮揚菜的代表。金陵飯店共有七家餐廳，分別為璇宮餐廳、香江餐廳、太平洋餐廳、金海灣餐廳、梅苑餐廳、櫻花苑餐廳以及金淼餐廳，其中，以梅苑餐廳最為著名。梅苑餐廳以正統淮揚菜為基礎，經過其他菜系廚師的調整，形成了現代金陵菜。今天梅苑已是公認的淮揚菜殿堂之一，經典菜如金陵鹽水鴨、蟹粉獅子頭等受到當地居民及游客的認同。圖40.金陵經典

62、菜肴 圖41.梅苑在大眾點評上排名居前 數據來源：大眾點評 APP，財通證券研究所 數據來源：大眾點評 APP，財通證券研究所 設立食設立食品研發中心，不斷促進食品工業化。品研發中心，不斷促進食品工業化。公司成立金陵食品科技公司，主要職責包括新品研發、技術共享、菜肴品控、食品工業化生產等方面，2022 年 4 月立項推進金陵預制菜業務發展。公司目前已打造出“善饌”、“饌享”、“似錦”三個系列的產品體系，形成以面點、鹵菜、預制菜、地方特色美食系列為主的多元化產品體系，累計研發 17 款預制菜及 3 款禮盒。0200040006000800010000山東河南江蘇廣東安徽00.20.40.60.8

63、1201620172018201920202021金陵君亭 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 積極擴張銷售渠道，預制菜業務有望維持高速增長。積極擴張銷售渠道，預制菜業務有望維持高速增長。公司的預制菜業務立足南京并輻射長三角區域，已實現連鎖酒店、高端商超、線上平臺、線下團購等多維度覆蓋，在盒馬鮮生等商超渠道、在部分自營酒店設立“金陵食品專柜”、線下自營門店“金陵饌享”，推動金陵特色食品產業化、規?；l展。22H1 食品科技公司實現營收1380萬元，凈利潤11.2萬，同比增長242.1%，凈利率2.8%，同比+1.6pct。圖42.金陵飯店半成

64、品：金陵大肉包 圖43.金陵預制菜業務高速增長 數據來源：金陵尊享小程序，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖44.金陵預制菜產品矩陣及銷售渠道 數據來源：金陵商城，財通證券研究所 1,482 2,611 1,380 661713876%41%159%242%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030002020202122H1營收（萬元）凈利潤（萬元）營收yoy凈利潤yoy 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 核心假設：核心假設：1、銷售渠道：銷售渠道：金陵預制菜業務銷售

65、以線下經銷商為主，線下自營和線上平臺渠道快速發展，假設 2022 年線上平臺/線下自營/大經銷商分別占比約為 15%/30%/55%。2、單價及銷量單價及銷量：根據淘寶“金陵似錦旗艦店”的銷售情況，截止 2023/1/10，金陵預制菜的目前已上線所有商品（包含禮盒）的月銷量為 9000+，加權平均單價為52 元，全年線上平臺銷量為 11 萬左右，銷售額 572 萬元。以線上占比 15%推算，2022 年公司預制菜銷售額為 3816 萬元。公司近年來積極布局線下自營渠道，預計自營增速將進一步提高。假設未來三年金陵預制菜線上/線下自營/大經銷商的均價 CAGR 為 2%/2%/2%，2023 年線

66、上平臺/線下自營/大經銷商銷量同比增速分別為 52%/47%/32%，逐年遞減 4%/5%/4%。3、凈利率：、凈利率：2020-22H1，金陵食品科技公司的凈利率分別為 4.5%/6.6%/2.8%。參考安井食品和千味央廚，行業平均凈利率水平約為 7-8%左右，假設隨產品提價，金陵食品科技公司的盈利能力逐漸提升，2022/2023/2024/2025 凈利潤率分別為6%/6.5%/7%/7.5%。結論：測算得到結論：測算得到 2025 年金陵預制菜的營業收入年金陵預制菜的營業收入有望達有望達 1 億元億元，凈利潤有望，凈利潤有望達達 763萬元萬元，2022-2025 年年 CAGR 為為

67、49%。表7.預制菜業務規模測算 核心假設核心假設 均價 假設 2022-2025 年 CAGR 為 2%銷量 線上平臺 2023 年同比增長 52%，逐年遞減 4%；線下自營 2023 年同比增長 47%，逐年遞減 5%；大經銷商 2023 年同比增長 32%，逐年遞減 4%業績測算業績測算（萬元）（萬元）2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 線上 572 887 1340 1969 51%占比 15%16%18%19%線下自營 1145 1717 2490 3486 45%占比 30%32%33%34%大經銷商 2099 2833 3712 4714 31%占比 55%

68、52%49%46%總計 3816 5438 7542 10170 39%yoy 46%43%39%35%凈利率 6.0%6.5%7.0%7.5%凈利潤 229 353 528 763 49%數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 商品貿易業務：商品貿易業務：考慮到公司持續加深銷售渠道布局，同時積極擴充產品品類，如前文預測，預制菜業務 2022/2023/2024 年同比增速分別為 43%/39%/35%。蘇糖公司亦拓展線上渠道，推出定制產品，線上渠道和品

69、牌溢價能夠提高公司的銷售額和利潤率，預計酒水貿易 22-24 年同比增長 14%/10%/10%。酒店業務：酒店業務：直營業務方面，預計公司未來會進行有限服務直營店的繼續布局，預計 22/23/24 年分別新開 2/4/7 家。同時已開業的全服務型酒店 RevPAR 因疫情好轉、以及北京直營店業績爬坡而回升，22-24 年同比增長 10%/40%/10%，考慮新開直營店的餐飲業務增量及疫后恢復，餐飲業務 22-24 年同比增長 11%/19%/15%。酒店管理業務方面，考慮到公司的拓店目標較高、品牌擴張戰略持續推進，預計公司 22-24 年加盟店凈開業 40/50/80 家。其它業務：其它業務

70、：房屋租賃預計基本保持平穩；物業管理依賴于中標項目，參考往年，預計可以維持在 20%增速；由于不再開發新房地產項目，房產銷售預計規模逐步縮減。表表8.金陵飯店營收測算（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1140 1374 1591 1877 2151 yoy-4%20%16%18%15%商品貿易商品貿易 562 740 895 997 1112 yoy 17%32%21%11%12%預制菜 15 26 38 54 75 yoy 76%46%43%39%酒水貿易 547 714 857 942 1036 yoy 14%30%20%10%10%酒店酒

71、店 347 405 463 629 766 yoy-26%17%14%36%22%餐飲 154 172 191 227 261 客房 130 155 172 252 289 酒店管理 55 72 94 142 207 其他酒店服務 8 6 6 9 10 房屋租賃房屋租賃 148 144 147 152 156 yoy-5%-3%2%3%3%物業管理物業管理 59 70 74 89 106 yoy 62%20%5%20%20%房產銷售房產銷售 19 6 3 2 1 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 yoy-51%-68%-50%-50%-50

72、%其他業務其他業務 6 9 9 10 10 yoy-55%57%5%5%5%數據來源：公司公告，財通證券研究所 表表9.酒店業務核心假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 直營直營 全服務直營店數量 3 4 4 4 4 全服務直營店均 RevPAR（元）332 321 353 494 543 同比19年 -31%-3%7%全服務直營店均 OCC（%）80%54%52%56%76%全服務直營店均 ADR（元）700 611 617 630 650 中高端直營店數量 2 4 7 中高端直營店均 RevPAR（元）209 272 299 全服務直營店均 OCC（%）65%80%

73、85%全服務直營店均 ADR（元）321 339 351 直營業務毛利率 25%26%24%34%35%酒店管理酒店管理 委托管理酒店數量 181 195 235 285 365 全服務酒店 147 150 155 161 167 中低端酒店 34 45 80 124 198 委托管理店均 RevPAR（元）152 193 174 226 249 同比19年 -26%-3%6%委托管理店均 OCC（%）85%64%72%61%78%委托管理店均 ADR（元）276 239 268 284 290 綜合 take rate 2.16%2.31%2.69%3.02%3.40%酒店管理毛利率 81%

74、78%81%84%86%數據來源：公司公告，財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 0.5/1.51/2.18 億元，對應 EPS 0.13/0.39/0.56元，對應動態 PE78.6/26.1/18.1 倍?？紤]到公司持續推進直營旗艦店布局，并帶動委托管理業務擴張，疊加酒店行業上行期，酒店業務將迎來快速成長；同時公司積極擴展預制菜銷售渠道、擴充品類，亦有望帶來業績增量。給予“增持”評級。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 表表10.可比公司 PE 估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元

75、）（億元）收盤價收盤價（1.13）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600754.SH 錦江酒店 549.91 57.79 158 1746 2379 348.0 31.5 23.1 600258.SH 首旅酒店 273.34 24.43-238 785 1182-114.6 34.8 23.1 301073.SZ 君亭酒店 83.46 64.38 38 132 185 220.9 63.3 45.1 平均值 196.9 35.4 25.1 601007.SH 金陵飯店 39.47 10.12 50 151 2

76、18 78.6 26.1 18.1 數據來源：Wind，財通證券研究所；預測均采用財通研究所預測 6 風險提示風險提示 疫情反復風險。疫情反復風險。疫情反復使得商旅活動受限，酒店需求減少，進而減緩公司RevPAR 邊際改善趨勢。拓店數量不及預期。拓店數量不及預期。疫情期間，酒店投資者資金受限、投資信心減弱，公司拓店難度增大，拓店數量可能不及預期。預制菜銷量不及預期。預制菜銷量不及預期。預制菜行業競爭激烈，公司產品銷量或不及預期。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDet

77、ail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1140.25 1373.97 1591.02 1877.04 2151.33 成長性成長性 減:營業成本 752.42 931.22 1101.95 1196.71 1338.09 營業收入增長率-5.8%20.5%15.8%18.0%14.6%營業稅費 8.77 14.97 20.25 21.17 25.17 營業利潤增長率-21.3%13.0%4.6%91.0%26.4%銷售費用 97.21 99.

78、11 119.96 141.52 162.20 凈利潤增長率-41.2%-35.4%79.1%200.6%44.1%管理費用 157.98 187.49 217.11 256.14 293.57 EBITDA 增長率-12.9%24.8%32.6%38.1%15.3%研發費用 0.98 1.78 1.46 1.72 1.97 EBIT 增長率-19.0%20.3%-12.3%99.4%27.2%財務費用 11.35 23.94 5.90 5.57 5.57 NOPLAT 增長率-21.0%3.6%8.7%99.4%27.2%資產減值損失-15.47-5.47-5.00-5.00-5.00 投資

79、資本增長率 0.3%6.4%3.2%8.0%9.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 7.84 11.48 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 2.6%0.6%5.2%9.1%10.5%投資和匯兌收益 5.25 6.16 7.76 8.82 10.16 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 125.64 141.93 148.49 283.58 358.53 毛利率 34.0%32.2%30.7%36.2%37.8%加:營業外凈收支 2.37-8.36 4.00 4.00 4.00 營業利潤率 11.0%10.3%9.3%15.1%16.7%利潤總額利潤總額 128.01 133.57

80、 152.49 287.58 362.53 凈利潤率 7.9%5.9%7.2%11.5%12.6%減:所得稅 38.06 52.77 38.12 71.90 90.63 EBITDA/營業收入 18.6%19.3%22.1%25.9%26.0%凈利潤凈利潤 43.40 28.04 50.22 150.98 217.52 EBIT/營業收入 10.8%10.8%8.2%13.8%15.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 305.04 450.54 407.20 327.99 636.62 固定資產周轉天數

81、 366 290 238 191 157 交易性金融資產 274.84 397.96 397.96 397.96 397.96 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 105 30 80 142 127 應收帳款 43.95 54.93 63.61 72.34 82.91 流動資產周轉天數 416 415 422 361 393 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 14 15 15 14 14 預付帳款 206.24 160.32 245.88 267.02 298.57 存貨周轉天數 207 177 209 198 195 存貨 426.88 45

82、2.62 631.47 648.79 714.20 總資產周轉天數 1023 985 889 741 716 其他流動資產 24.46 18.30 63.30 108.30 153.30 投資資本周轉天數 804 710 633 579 552 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 2.8%1.8%3.1%8.5%10.9%長期股權投資 0.00 26.55 26.55 26.55 26.55 ROA 1.4%0.8%1.3%4.0%5.2%投資性房地產 322.49 311.77 158.16 0.97-157.41 ROIC 3.5%3.4%3.5%6.5%7.6

83、%固定資產 1144.58 1093.22 1036.38 980.55 926.18 費用率 在建工程 0.19 0.39 0.26 0.22 0.19 銷售費用率 8.5%7.2%7.5%7.5%7.5%無形資產 356.85 347.17 337.29 327.43 317.80 管理費用率 13.9%13.6%13.6%13.6%13.6%其他非流動資產 0.00 34.67 34.67 34.67 34.67 財務費用率 1.0%1.7%0.4%0.3%0.3%資產總額資產總額 3194.43 3707.53 3876.91 3812.04 4223.06 三費/營業收入 23.4%

84、22.6%21.6%21.5%21.4%短期債務 72.37 33.04 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 72.96 76.77 113.38 112.61 124.63 資產負債率 28.5%38.0%37.7%30.8%31.0%應付票據 206.82 279.08 330.25 0.00 0.00 負債權益比 39.8%61.4%60.4%44.5%44.9%其他流動負債 1.46 3.41 3.41 3.41 3.41 流動比率 1.76 1.51 1.70 2.33 2.49 長期借款 124.00 80.00 80.00 80.00 80.00 速動比率

85、0.90 0.92 0.89 1.18 1.40 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 10.16 6.03 22.07 46.60 59.26 負債總額負債總額 909.99 1410.13 1460.14 1174.59 1308.71 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 753.03 740.02 804.17 868.88 923.26 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 300.00 390.00 390.00 390.00 390.00 分紅比率 留存收益 827.21 840.25 895.47 1

86、051.45 1273.97 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2284.44 2297.40 2416.76 2637.45 2914.35 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.15 0.07 0.13 0.39 0.56 凈利潤 89.95 80.80 114.37 215.69 271.90 BVPS(元)5.10 3.99 4.13 4.53 5.11 加:折舊和攤銷 89.00 116

87、.66 221.43 225.90 229.80 PE(X)54.5 79.4 78.6 26.1 18.1 資產減值準備 18.52 7.84 5.00 5.00 5.00 PB(X)1.5 1.4 2.4 2.2 2.0 公允價值變動損失-7.84-11.48 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 12.16 24.71 5.90 5.57 5.57 P/S 2.1 1.6 2.5 2.1 1.8 投資收益-5.25-6.16-7.76-8.82-10.16 EV/EBITDA 10.8 8.1 11.0 8.2 6.5 少數股東損益 0.00 0.00 64.15 64.7

88、1 54.38 CAGR(%)營運資金的變動-62.14 39.42-235.26-382.99-17.56 PEG 1.0 0.1 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 134.14 251.06 99.70 56.42 480.69 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-258.68-208.56-104.10-130.05-166.48 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-92.40 42.92-38.95-5.57-5.57 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱

89、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%

90、之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

91、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露