諾輝健康-港股公司深度報告：專精腫瘤早篩藍海核心產品商業化放量-230116（44頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 諾輝健康諾輝健康B B（06606.HK06606.HK）醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-16 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2023/01/16 6 個月目標價（港元）70.03 收盤價（港元）33.20 12 個月股價區間（港元）13.3433.20 總市值（百萬港元）14,276.06 總股本（百萬股）430 日均成交量（百萬股）10 Table_PicQuote 歷史收益率曲線

2、 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 93%127%58%相對收益 83%97%70%Table_Report 相關報告 諾輝健康B（06606）：產品業績明顯增長，領軍腫瘤早篩藍海市場-20230113 諾輝健康B（06606）：開拓市場積極合作，幽幽管月底香港首發-20230106 諾輝健康B（06606）：深耕腫瘤早篩市場，產品放量業績明顯增長-20221207 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 專精腫瘤早篩藍

3、海，核心產品商業化放量專精腫瘤早篩藍海，核心產品商業化放量 -諾輝健康深度報告諾輝健康深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 市場空間廣闊，市場空間廣闊，癌癌癥早篩“經濟癥早篩“經濟+臨床”價值雙驅動臨床”價值雙驅動。中國癌癥病例數量持續提升，癌癥診療市場不斷擴容。癌癥早期治愈率與存活率普遍高于癌癥中晚期，治療費用更低。多壁壘疊加護航拳頭產品常衛清商業化。多壁壘疊加護航拳頭產品常衛清商業化。1）時間壁壘）時間壁壘。常衛清是我國目前唯一經國家藥監局批準的癌癥篩查分子檢測產品，同類產品上市預計需 5 年以上臨床審批時間。2）檢測性能的天花板）檢測性能的天花板。結直腸癌早篩產品常衛

4、清靈敏度業內最佳，體現其技術平臺的強大研發競爭力。3）“強者恒）“強者恒強”強”邏輯邏輯：成本的規模效應。：成本的規模效應。2022 年公司產品毛利率由 2021 年的產品毛利率 72.7%上升至 80%以上，檢測原理決定規模效益將進一步帶動毛利率提升。4）市場先入為主：）市場先入為主：醫院推廣理念并行機構合作，產品商業化放量，商業化壁壘正在建立。據統計，我國結直腸癌高風險人群約 1.2 億人，指南建議 1-3 年復檢，需求旺盛，產品市場空間廣闊。公司公司管線布局有序，管線布局有序，癌癥早篩產品研發進展順利。癌癥早篩產品研發進展順利。公司旗下宮頸癌篩查產品宮證清于 2022 年 11 月 18

5、 日完成首例入組，肝癌篩查檢測苷證清預期將于 2023 年下半年完成前瞻性臨床試驗首例入組，后續布局管線推進順利。公司與北京大學醫學部開展中國泛癌種早篩早診隊列 PANDA研究項目，包括肺癌等超過 20 種高發癌癥，多為無早篩金標準病種。銷售多渠道齊發力，銷售多渠道齊發力，產品商業化產品商業化快速快速放量放量。專注市場教育多次入選篩查診療指南公司重點打造銷售團隊開展醫院推廣，加速臨床入院，常衛清目前已納入全部三項結直腸癌篩查診療指南；開展健康體檢機構合作，結合保險提高產品滲透率。公司 2022 年盈喜預告收入人民幣 7.50 億元至人民幣 7.83 億元，較 2021 年同期增加 252.7%

6、至 267.7%。毛利為人民幣 6.39 億元至人民幣 6.56 億元，同比增長約 313.2%至 324.5%。用戶粘性提高，醫院及線上銷量均迎來快速增長，商業邏輯初步驗證。盈利預測：盈利預測：公司產品市場空間廣闊，商業化放量增長超預期。我們調整預期預計公司 2022-2024 年實現收入 7.68/13.88/23.39 億元，每股收益為-0.32/-0.13/0.41 元。根據 DCF 估值法，公司估值總計 259.01 億元人民幣，對應目標價 70.03 港元，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：市場推廣不及預期市場推廣不及預期、疫情反復疫情反復影響影響、研發不及預期研發不及預期

7、風險等風險等 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 70.63 213.01 768.19 1388.36 2338.53(+/-）%20.34 201.60 260.63 80.73 68.44 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-788.72-3085.34-136.99-54.74 178.10(+/-)%-640.83-291.18 95.56 60.04 425.36 每股收益（元）每股收益（元）-2.31-7.18-0.32-0.13 0.41 市盈率市盈率 0.00-2.52-89

8、.58-224.17 68.90 市凈率市凈率 0.00 3.65 6.05 6.21 5.70 凈資產收益率凈資產收益率(%)72.37-145.08-6.75-2.77 8.27 總股本總股本(百萬股百萬股)341 430 430 430 430-60%-40%-20%0%20%40%2022/12022/42022/72022/10諾輝健康B恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.深耕癌癥早篩藍海市場，產品管線商業化業績放量深耕癌癥早篩藍海市場，產品管線商業化業績放量.5 1.1.推進

9、癌癥早篩研發，多款產品進入商業化.5 1.2.高投入開展市場教育，緊抓消費活動推廣早篩觀念.5 1.2.1.初步商業化業績翻倍增長，投入高額的銷售及市場費用.5 1.2.2.高毛渠道占比提升，聚焦開闊網絡直銷渠道.6 1.3.公司管理層擁有豐富醫藥領域研發管理經驗.6 2.國內癌癥早篩觀念新興，未來市場空間廣闊國內癌癥早篩觀念新興，未來市場空間廣闊.8 2.1.腫瘤診療市場擴容，癌癥早篩“經濟+臨床”價值雙驅動.8 2.1.1.腫瘤診療市場持續擴張，健康觀念普及率提升.8 2.1.2.防微杜漸，臨床價值提升癌癥早篩含金量.10 2.1.3.癌癥早期治療花費普遍低于癌癥晚期，凸顯早篩經濟價值.1

10、0 2.2.國內商業化競爭緩于美國，產品研發與市場開拓并行.11 2.3.藍海市場挑戰與機遇并存，看好成熟產業化產品保價放量.12 3.公司在研產品管線豐富，探索更多癌種早篩金標準公司在研產品管線豐富，探索更多癌種早篩金標準.13 3.1.布局藍海市場先聲奪人，專注研發產品管線豐富.13 3.2.常衛清：戰略產品商業化放量，多種壁壘疊加商業護城河.14 3.2.1.結直腸癌：“癌前病變清晰+進展期長”最適合癌癥早篩的商業化戰場.14 3.2.1.1.結直腸癌是少數具有癌前病變的癌種.14 3.2.1.2.結直腸癌進展期較其他癌種緩慢，早篩“臨床+經濟”價值高.14 3.2.1.3.結直腸癌早篩

11、需求亟待滿足，市場前景廣闊.15 3.2.2.獨特技術路徑差異化創新.19 3.2.3.臨床及審批進展順利，嚴肅定義醫療產品受專家認可.21 3.2.4.他山之石：Cologuard 產品放量迅速，專注美國本土市場.21 3.2.4.1.同品類處方器械在美國市場快速放量.21 3.2.4.2.常衛清在中國市場從性能、購買場景、審批流程具備優勢.22 3.2.5.多壁壘疊加護航長期商業化放量.22 3.2.5.1.自有平臺結合專利技術護城河，后來者模仿成本高.22 3.2.5.2.擁有較高性能壁壘，靈敏度達行業天花板.23 3.2.5.3.時間壁壘保障產品商業化放量，五年內無同類競品競爭之虞.2

12、3 3.2.5.4.“強者恒強”邏輯：營運成本規模效應推進毛利率持續上升.24 3.2.6.商業化渠道多元化.25 3.3.噗噗管：針對結直腸癌平均風險人群精準布局.26 3.3.1.噗噗管技術較同類產品有優勢.26 3.4.幽幽管中國第一款幽門螺桿菌自測產品.27 3.4.1.幽門螺旋桿菌自測市場前景可觀.28 3.4.2.幽門螺桿菌居家檢測產品普及程度較低，市場培育空間龐大.29 3.4.3.幽幽管：唯一具有 OTC 證的三類醫療器械.30 3.5.苷證清全球首個覆蓋全生命法則的肝癌早篩產品.30 3.5.1.諾輝健康進軍液體活檢肝癌早篩市場.30 3.5.2.苷證清臨床進度持續推進.31

13、 VUlWsQpNSWiZpX0ZuWaQbPbRmOoOoMnOlOrRnMfQnMoRaQoPoQNZrMuNxNrQnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 3.6.宮證清：全球首個尿液樣本宮頸癌篩查產品.32 3.6.1.宮頸癌早篩市場潛在需求巨大，布局企業不斷增加.32 3.6.2.宮證清有望成為現有臨床檢測技術替代方法.33 3.7.泛癌種早篩，致力探索更多金標準.35 3.7.1.明星項目聚焦新金標準.36 3.8.易必清：聚焦鼻咽癌篩查產品.36 4.完善的多元化商業方案完善的多元化商業方案.37

14、 4.1.積極開展多方位合作，打造多元化商業模式.37 4.2.不斷拓寬銷售渠道，線上線下搶先占領市場.38 4.3.增加測試生產及研發配套設施，滿足未來增長需求.38 5.盈利預測盈利預測.39 5.1.關鍵假設.39 5.2.收入預測模型.41 5.3.投資建議.41 6.風險提示風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：諾輝健康發展里程碑：諾輝健康發展里程碑.5 圖圖 2：諾輝健康業績收入（百萬元人民幣）：諾輝健康業績收入（百萬元人民幣）.6 圖圖 3：諾輝健康銷售費用變化（百萬元人民幣）：諾輝健康銷售費用變化（百萬元人民幣）.6 圖圖 4：諾輝：諾輝健康產品毛利率健康產品毛利率.6

15、圖圖 5：諾輝健康股權架構：諾輝健康股權架構.8 圖圖 6：2020 年全球癌癥新發病例統計（百萬）年全球癌癥新發病例統計（百萬）.9 圖圖 7：2020 年全球癌癥新死亡例統計（百萬）年全球癌癥新死亡例統計（百萬）.9 圖圖 8：中國居民人均醫療保健消費支出（人民幣元）：中國居民人均醫療保健消費支出（人民幣元）.9 圖圖 9：腫瘤早期發現率及：腫瘤早期發現率及 5 年存活率年存活率.10 圖圖 10：腫瘤中晚期發現率及：腫瘤中晚期發現率及 5 年存活率年存活率.10 圖圖 11：美國不同癌癥患者治療花費（千美元）：美國不同癌癥患者治療花費（千美元）.11 圖圖 12：中國不同癌癥患者治療花費

16、（千美元）：中國不同癌癥患者治療花費（千美元）.11 圖圖 13：2019 年于原位階段確診患者百分比年于原位階段確診患者百分比.11 圖圖 14：諾輝健康銷售費用增速及收入增速：諾輝健康銷售費用增速及收入增速.13 圖圖 15：諾輝健康產品終端價格變化：諾輝健康產品終端價格變化.13 圖圖 16：諾輝健康產品管線：諾輝健康產品管線.14 圖圖 17：結直腸癌發作分期及各分期發現后：結直腸癌發作分期及各分期發現后 5 年生存率（年生存率（%）.15 圖圖 18：2019 年中國按診斷時階段劃分的終身結直腸癌治療成本（人民幣千元）年中國按診斷時階段劃分的終身結直腸癌治療成本（人民幣千元）.15

17、圖圖 19：中國：中國 2019-2020 結直腸癌發病數（萬例）結直腸癌發病數（萬例）.16 圖圖 20：中國：中國 2019-2020 結直腸癌死亡數（萬例）結直腸癌死亡數（萬例）.16 圖圖 21：推薦糞便：推薦糞便 FIT-DNA 測試用作人口篩查及高危人群篩查測試用作人口篩查及高危人群篩查.16 圖圖 22：中國建議接受定期結直腸癌篩查人口（百萬），：中國建議接受定期結直腸癌篩查人口（百萬），2015-2030E.17 圖圖 23：中國建議接受結直腸癌篩查人口（：中國建議接受結直腸癌篩查人口（40 歲歲-74 歲）滲透率，歲）滲透率，2015-2030E.17 請務必閱讀正文后的聲明

18、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 24：常衛清測試流程：常衛清測試流程.18 圖圖 25：中國結直腸癌篩查市場（人民幣十億元），：中國結直腸癌篩查市場（人民幣十億元），2015 年至年至 2030 年（預測）年（預測）.19 圖圖 26：常衛清技術路線：常衛清技術路線.20 圖圖 27：Cologuard 臨床實驗靈敏度表現臨床實驗靈敏度表現.21 圖圖 28：Cologuard 逐年逐年收入（百萬美元）收入（百萬美元）.22 圖圖 29：Cologuard 臨床實驗靈敏度表現臨床實驗靈敏度表現.22 圖圖 30：常衛清早期臨

19、床實驗靈敏度表現：常衛清早期臨床實驗靈敏度表現.23 圖圖 31：常衛清：常衛清發展里程碑發展里程碑.24 圖圖 32：常衛清中央實驗室模型：常衛清中央實驗室模型.24 圖圖 33：建議每年或每三年進行一次結直腸癌篩查相關指導原文：建議每年或每三年進行一次結直腸癌篩查相關指導原文.25 圖圖 34：常衛清銷售渠道：常衛清銷售渠道.25 圖圖 35：噗噗管診斷流程：噗噗管診斷流程.27 圖圖 36：噗噗管市場模式：噗噗管市場模式.27 圖圖 34：2017-2028 年（年（預測）中國幽門螺桿菌檢測市場規模（百萬美元）預測）中國幽門螺桿菌檢測市場規模（百萬美元）.28 圖圖 38：用戶了解幽門螺

20、桿菌情況及渠道：用戶了解幽門螺桿菌情況及渠道.29 圖圖 39：幽門螺桿菌自測產品關注因素：幽門螺桿菌自測產品關注因素.29 圖圖 40：2020 年年中國癌癥新發病例中國癌癥新發病例.31 圖圖 41：2020 年中國癌癥新死亡例統計年中國癌癥新死亡例統計.31 圖圖 42：中國宮頸癌篩查市場（人民幣十億元），：中國宮頸癌篩查市場（人民幣十億元），2015-2030E.32 圖圖 43：中國建議接受宮頸癌篩查人口，：中國建議接受宮頸癌篩查人口，2015-2030E.33 圖圖 44：中國建議接受宮頸癌篩查人口（：中國建議接受宮頸癌篩查人口（25 歲至歲至 65 歲）滲透率，歲）滲透率，201

21、5-2030E.33 圖圖 45：宮證清的測試流程：宮證清的測試流程.35 圖圖 46：STAR-seq 原理介紹原理介紹.36 圖圖 47：PANDA 覆蓋癌種覆蓋癌種.36 圖圖 48：PANDA 項目設計介紹項目設計介紹.36 圖圖 49：覆蓋癌種管線未：覆蓋癌種管線未來三年計劃來三年計劃.36 圖圖 50：諾輝健康商業合作伙伴：諾輝健康商業合作伙伴.38 圖圖 51：諾輝健康檢測產能布局：諾輝健康檢測產能布局.39 表表 1：諾輝健康公司管理層介紹：諾輝健康公司管理層介紹.7 表表 2：國家出臺癌癥早篩相關扶持政策：國家出臺癌癥早篩相關扶持政策.10 表表 3：海外批準和在研的癌癥篩查

22、產品：海外批準和在研的癌癥篩查產品.12 表表 4：國內批準和在研的癌癥篩查概念產品：國內批準和在研的癌癥篩查概念產品.12 表表 5：不同主要結直腸癌篩查技術的比較：不同主要結直腸癌篩查技術的比較.20 表表 6：噗噗管臨：噗噗管臨床結果床結果.26 表表 7：中國獲批結直腸癌篩選方法：中國獲批結直腸癌篩選方法.26 表表 8：幽幽管臨床結果概要：幽幽管臨床結果概要.27 表表 9：目前幽門螺旋桿菌主要篩查方法：目前幽門螺旋桿菌主要篩查方法.28 表表 10：不同主要幽門螺桿菌測試的比較：不同主要幽門螺桿菌測試的比較.30 表表 11：不同主要宮頸癌篩查技術的比較：不同主要宮頸癌篩查技術的比

23、較.34 表表 12：諾輝健康合作伙伴：諾輝健康合作伙伴.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 1.深耕癌癥早篩藍海市場，產品管線商業化業績放量深耕癌癥早篩藍海市場，產品管線商業化業績放量 1.1.推進癌癥早篩研發，多款產品進入商業化 諾輝健康于諾輝健康于 2015 年年 11 月在杭州成立，是中國首家專注于高發癌癥居家早篩的生物月在杭州成立，是中國首家專注于高發癌癥居家早篩的生物高科技公司。高科技公司。2021 年年 2 月月公司公司在香港聯交所成功上市，成為在香港聯交所成功上市，成為“中國癌癥早篩第一股中

24、國癌癥早篩第一股”。公司針對中國目前最高發的消化道癌癥中的結直腸癌和胃癌，已分別上市并商業化三款業內首創明星產品：常衛清、噗噗管和幽幽管。公司大力投資于自主研發的多組學癌癥篩查技術創新與產品開發，深耕于規模大、未開發完全但擁有廣闊前景的癌癥早篩行業，推進癌癥篩查技術在中國及全球的普及。常衛清是中國首個獲得國家藥品監督管理局批準的癌癥篩查產品，適用于 40-74 歲的結直腸癌高風險人群。幽幽管是中國首個獲得國家藥品監督管理局批準的幽門螺桿菌消費者自測產品。噗噗管是中國首個獲批的便隱血（FIT）居家自測器。此外，公司擁有三款適用于肝癌（苷證清）、宮頸癌（宮證清）和鼻咽癌（易必清）篩查的已經或即將進

25、入注冊臨床階段的產品，以及多個其他癌種篩查管線產品。專利方面，公司持有旗下所有已上市和管線產品的全球知識產權。圖圖 1：諾輝健康發展里程碑：諾輝健康發展里程碑 數據來源：公司招股書及年報，東北證券 1.2.高投入開展市場教育，緊抓消費活動推廣早篩觀念 1.2.1.初步商業化業績翻倍增長，投入高額的銷售及市場費用 諾輝健康自上市以來即通過合作及打造銷售團隊進行商業化準備，隨著多款產品上市，業績進入快速放量階段。公司 2021 年全年收入 2.12 億元，2022 年 H1 收入人民幣 2.26 億元，較 2021 年同期增加 413.7%。中國癌癥早篩市場尚處起步階段，大眾對癌癥早篩的認知度和重

26、視度仍需提高。諾輝健康不僅高強度研發投入擴展產品矩陣，同時通過持續投入銷售費用，拓展市場教育范圍。2019-2021 年公司的銷售及市場費用分別為 0.76 億元、0.65 億元、2.714億元，研發費用分別為 0.26 億元、0.25、0.59 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：諾輝健康：諾輝健康業績業績收入（百萬元人民幣）收入（百萬元人民幣）圖圖 3：諾輝健康銷售費用變化（百萬元人民幣）諾輝健康銷售費用變化（百萬元人民幣）數據來源：公司年報，公司半年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券

27、 1.2.2.高毛渠道占比提升，聚焦開闊網絡直銷渠道 2022 年 H1 毛利為人民幣 1.85 億元，較 2021 年同期增長約 649.7%。規模經濟效益帶動毛利率提升，公司產品毛利率由 2021 年同期的 56.2%上升為 82.0%。銷售渠道統計中，直面消費者銷售額增長明顯，高毛渠道占比提升。公司公布“雙十一”報告，全網交易總額突破 6000 萬，同比 2021 年“雙十一”增長 129%。商業化能力出色，用戶粘性提高，線上銷量迎來快速增長。圖圖 4：諾輝健康產品毛利率：諾輝健康產品毛利率 數據來源：公司年報，東北證券 1.3.公司管理層擁有豐富醫藥領域研發管理經驗 首席執行官朱葉青先

28、生于財富 500 強跨國公司擁有逾 20 年資深管理經驗，現時擔任中國癌癥基金會理事。首席科學官陳一友博士擁有逾 20 年腫瘤領域研發經驗，為六項美國專利及逾 20 項全球專利申請發明者，并于專業科研醫學期刊發表多篇論文。首席技術官呂寧博士于羅氏診斷（Roche Diagnostics）及奎斯特診療（Quest Diagnostics）等多家國際公司擁有上十載 IVD 開發經驗，并領導開發了 8 項 IVD 產品。0%50%100%150%200%250%0501001502002502019A2020A2021A2022H1常衛清噗噗管幽幽管YoY（%）-50%0%50%100%150%20

29、0%250%300%350%0501001502002503002019A2020A2021A銷售費用銷售費用率YoY(%)69.30%66.90%76%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201920202021整體常衛清噗噗管 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 表表 1：諾輝健康公司管理層介紹：諾輝健康公司管理層介紹 管理層 介紹 朱葉青 執行董事兼首席執行官 1992 年 7 月獲得中國北京大學生物化學學士學位，并于 2001 年 7 月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。

30、1996 年 7 月至 1999 年 9 月期間擔任三星物產北京辦事處銷售經理。2000 年至 2013 年在通用電氣（中國）有限公司擔任董事總經理等多個職位。自 2015 年以來擔任杭州諾輝董事、自 2016 年以來擔任北京新程、北京諾安實驗室及杭州諾康實驗室董事并自2019 年以來擔任廣州諾輝實驗室董事，彼現時擔任中國癌癥基金會理事。陳一友 執行董事、董事會主席兼首席科學官 陳博士于 1992 年 7 月獲得中國北京大學生物化學學士學位，并于 1997 年 7 月獲得美國猶他大學實驗病理學博士學位。陳博士自 1998 年至 2003 年擔任 Genencor Internatonal In

31、c 多個職位，包括藥物發現項目負責人及研發團隊成員。2003 年，陳博士創立北京斯秦康生物技術有限公司，擔任首席科學官，負責領導整個藥物發現團隊。2006 年，聯合創立中美冠科生物技術有限公司，擔任首席科學官，負責領導多個藥物發現及研發項目。自 2013 年 3 月起，陳博士一直擔任多個公司董事。陳博士自 2015 年 NHJK Holding 及杭州諾輝董事，并自 2019 年以來擔任 NH Health USA Inc 董事。呂寧 首席技術官 呂博士于 1992 年 7 月獲得中國北京大學生物化學學士學位，并于 1999 年 9 月獲 得美國杜克大學哲學博士學位。呂博士于分子診斷及醫療器械

32、擁有逾 16 年經驗，并于頂級機構的尖端生物科學研究擁有 10 年經驗。2004 年至 2007 年擔任 Quest Diagnostics 研發部高級科學家。自 2007 年擔任 Roche Diagnostics 的經理，負責為美國及歐洲市場開發 IVD 產品，于多家國際公司擁有 IVD開發經驗，并領導開發了八項 IVD 產品。呂博士為兩項專利的發明者之一，即“博德特氏菌（bordetella）檢測測定”（于 2009 年公布）及“甲型肝炎毒（HAV）檢測”（于 2014 年公布）。高煜 首席財務官及聯席公司秘書 于 2005 年 7 月獲得中國上海交通大學電子工程學士學位，于 2006

33、年 12 月獲得美國普渡大學理學碩士學位，并于 2014 年 5 月獲得美國哥倫比亞商學院工商管理碩士學位。作為私募股權投資人、投資銀行家及管理顧問擁有逾 13 年醫療保健行業經驗。2007 年至 2014 年擔任紐約致盛咨詢業務顧問及多項其他職務，就商業策略、銷售運作及收購后的整合向醫療保健客戶提供建議。2014 年至 2016 年擔任紐約美銀美林集團投資銀行經理，就首次公開發售、并購、敵意防御及其他策略交易向醫療保健客戶提供建議。自 2016 年以來于上海方源資本擔任副總裁，專注于全球醫療器械、生物技術及醫療服務業的收購及成長階段的醫療保健股權投資。數據來源：公司年報，東北證券 根據公司招

34、股書，陳一友博士、NHYJ Holdings、NXHC Holdings、啟明創投、MST、Everstrong Trust 和 NHH Ever Thriving Trust 分別持有公司股權 13.48%、4.42%、5.14%、10.52%、6.75%、3.82%及 2.95%。其中，NHYJ Holdings 的股權最終受益人為公司聯合創始人兼 CEO 朱葉青。NHXC Holdings 由陳一友、姚納新成立的信托、呂寧成立的信托及集團一名顧問分別持 0.20%、40.29%、45.40%及 14.11%權益。MST 的股權最終受益人為姚納新，Everstrong 的股權最終受益人為朱

35、葉青及其家族成員。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：諾輝健康股權架構：諾輝健康股權架構 數據來源：公司年報，東北證券 2.國內癌癥早篩觀念新興，未來市場空間廣闊國內癌癥早篩觀念新興，未來市場空間廣闊 2.1.腫瘤診療市場擴容，癌癥早篩“經濟+臨床”價值雙驅動 2.1.1.腫瘤診療市場持續擴張，健康觀念普及率提升 全世界癌癥患者的數量是促進癌癥診斷市場增長的主要驅動因素之一。全世界癌癥患者的數量是促進癌癥診斷市場增長的主要驅動因素之一。Precedence Research 的2022-2030 年癌癥

36、診斷市場規模、增長、趨勢的報告顯示 2022 年全球癌癥診斷市場規模估計為 1351.6 億美元，預計到 2030 年將達到 2585.4 億美元左右，預計在 2022 年至 2030 年的預測期內將以 8.4%的復合年增長率（CAGR）增長。根據世界衛生組織癌癥研究機構（IARC）發布的 2020 年世界癌癥報告，2020 年全球新發癌癥病例 1929 萬例，死亡病例 996 萬例。中國癌癥新發病例 456.9 萬例，死亡病例 300.3 萬例，分別占全球新發與死亡病例的 23.7%與 30.2%。截止目前，中國已成為全球癌癥新發與死亡數量最大的國家。與 2015 年統計數據相比，中國新發癌

37、癥病例提升 16.3%，死亡病例數提升 28.4%。隨著人口老齡化及生活方式改變，癌癥診療市場持續擴張，發病年齡結構呈年輕化趨勢，健康觀念普及度明顯提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 6：2020 年全球癌癥新發病例統計（百萬）年全球癌癥新發病例統計（百萬）圖圖 7：2020 年全球癌癥新死亡例統計（百萬）年全球癌癥新死亡例統計（百萬）數據來源：IARC，東北證券 數據來源：IARC，東北證券 健康消費產品認知開始改變，人均投入明顯提升健康消費產品認知開始改變，人均投入明顯提升。2023 中國消費趨勢

38、報告 提到，如今消費者將理性消費和感性生活完美結合，在消費時穩健慎行，對必要消費的產品進行升級。健康消費投入明顯提高，預計未來消費者逐漸進入主動、日常、碎片化養生時代，便捷健康成為新的健康追求。圖圖 8：中國居民人均醫療保健消費支出（人民幣元）：中國居民人均醫療保健消費支出（人民幣元）數據來源：國家統計局，東北證券 政府出臺政策鼓勵扶持癌癥早篩市場規范化發展政府出臺政策鼓勵扶持癌癥早篩市場規范化發展。腫瘤早期篩查是指用快速、簡便的方法，從大量健康、尚未出現癥狀的目標人群中，篩選出極少數腫瘤高危群體，及早發現腫瘤，降低發病風險。自 2016 年起，中國宣布多項策略目標，旨在降低結直腸癌等主要癌癥

39、的發病率與死亡率。2019 年國務院印發健康中國行動-癌癥防治實施方案（2019-2022 年），以實施具體策略。文件提出 2022 年前將結直腸癌、胃癌及宮頸癌等若干主要癌種在高危地區的篩查率提高至 55%。4.57 2.28 1.32 1.03 0.63 0.59 0.59 8.28 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0123456789病例占比3.00 0.85 0.61 0.42 0.31 0.26 0.25 4.25 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%00.511.522.533.544.5病例占比

40、91210451165130714511685190218432115-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500100015002000201320142015201620172018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 表表 2：國家出臺癌癥早篩相關扶持政策：國家出臺癌癥早篩相關扶持政策 數據來源：國務院印發文件整理，東北證券 2.1.2.防微杜漸，臨床價值提升癌癥早篩含金量 癌癥早期治愈率與存活率普遍高于癌癥中晚期癌癥早期治愈率與存活率普遍高于癌癥中晚期，癌癥早

41、篩可有效提高患者生存率，癌癥早篩可有效提高患者生存率。目前，癌癥死亡率仍然處于較高水平，但統計數據表明早期發現的患者，可得到更有效的救治，乳腺癌早期發現后患者 5 年存活率達到 97.5%。圖圖 9：腫瘤早期發現率及：腫瘤早期發現率及 5 年存活率年存活率 圖圖 10：腫瘤中晚期發現率及：腫瘤中晚期發現率及 5 年存活率年存活率 數據來源：IARC，東北證券 數據來源：IARC，東北證券 2.1.3.癌癥早期治療花費普遍低于癌癥晚期，凸顯早篩經濟價值 根據Frost&Sullivan 統計，擴散階段治療花費約為局部階段的兩倍。這是因為癌癥早期即局部階段僅僅只有部分區域或灶性發生組織、細胞、形態

42、結構的異型性?？梢酝ㄟ^手術切除局部癌變組織，后續復發概率小，且不需要其他復雜的藥物治療。而到了癌癥中晚期即擴散階段，手術所能帶來的效果有限，后續復發概率大。假如想運用新型的治療手段，擇要承擔高額的治療費用。因此，癌癥早期篩查無疑是為進展期腺瘤為無癥狀的患者減輕經濟負擔。25%10%20%20%50%70%95%97.50%60%90%0%20%40%60%80%100%肺癌胃癌乳腺癌肝癌食道癌早期 發現率早期5年存活率75%90%80%80%50%16%10%19%10%30%0%20%40%60%80%100%肺癌胃癌乳腺癌肝癌食道癌中晚期 發現率中晚期5年存活率 請務必閱讀正文后的聲明及說

43、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 11：美國不同癌癥患者治療花費（千美元）：美國不同癌癥患者治療花費（千美元）圖圖 12：中國不同癌癥患者治療花費（千美元）：中國不同癌癥患者治療花費（千美元）數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 2.2.國內商業化競爭緩于美國，產品研發與市場開拓并行 中國于癌癥篩查行業發展起步較晚，根據 Frost&Sullivan 報告，2019 年中國的結直腸癌患者、宮頸癌患者及胃癌患者當中分別只有 31.9%、20.0%、15.0%于原位階段確

44、診，而美國的比例則分別為 40.0%、45.8%及 31.1%。圖圖 13：2019 年于原位階段確診患者百分比年于原位階段確診患者百分比 數據來源：世界衛生組織，東北證券整理 造成早篩行業發展的差異的原因主要有兩點：（1）美國癌癥早篩產品已上市數年，）美國癌癥早篩產品已上市數年，多年來持續教育市場。（多年來持續教育市場。（2）支付環境：）支付環境：以美國為代表的發達國家醫療保險和商業保以美國為代表的發達國家醫療保險和商業保險較為完善，便于打開早篩市場險較為完善，便于打開早篩市場。Cologuard 在獲批同年 10 月，美國醫療保險和醫療補助服務中心正式允許它在全國范圍內覆蓋，并由聯邦醫療保

45、險。有了醫保買單，94%的使用者無需自費，45-49 歲的使用者中 80%無需自費。76.345.670.171.299.3154.792.5191.3184.9201.5050100150200250胸腺癌肺癌胃癌肝癌結直腸癌局部階段擴散階段11.49.21512.212.73317.83430.131.30510152025303540胸腺癌肺癌胃癌肝癌結直腸癌局部階段擴散階段31.90%20.00%15.00%40.00%45.80%31.10%0%10%20%30%40%50%結直腸癌宮頸癌胃癌中國美國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/44 諾輝健康諾輝

46、健康B/B/港股公司報告港股公司報告 表表 3：海外批準和在研的癌癥篩查產品：海外批準和在研的癌癥篩查產品 數據來源：公司招股書，東北證券 2.3.藍海市場挑戰與機遇并存，看好成熟產業化產品保價放量 國內早篩產品多處于研發階段，具備已上市合規產品的企業預期不會面臨嚴重的同具備已上市合規產品的企業預期不會面臨嚴重的同質化競爭。目前國家醫保嚴格把控費用預算，先行完成商業化準備的企業短期內不質化競爭。目前國家醫保嚴格把控費用預算，先行完成商業化準備的企業短期內不必“以價換量”的戰略抉擇，高投入教育市場更易獲得產品銷售額提升，市場占有必“以價換量”的戰略抉擇，高投入教育市場更易獲得產品銷售額提升，市場

47、占有率優勢地位的長期回報。率優勢地位的長期回報。表表 4：國內批準和在研的癌癥篩查概念產品：國內批準和在研的癌癥篩查概念產品 數據來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：諾輝健康銷售費用增速及收入增速：諾輝健康銷售費用增速及收入增速 圖圖 15：諾輝健康產品終端價格變化：諾輝健康產品終端價格變化 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 3.公司公司在研產品管線在研產品管線豐富，豐富，探索更多癌種早篩金標準探索更多癌種早篩金標準 3.1.布局藍海市場先聲奪人

48、，專注研發產品管線豐富 公司自 2015 年成立以來就一直專注研發癌癥早篩產品，并于中國市場推出結直腸癌篩查產品常衛清及噗噗管。常衛清常衛清目標人群為中國尚未開發的結直腸癌高危人群，是中國首個且唯一獲國家藥監局批準的針對市場的結直腸癌篩查檢測。常衛清專有的非侵入性多靶點 FIT-DNA 測試，可讓用戶居家采集糞便樣本，避免施行具有侵入性的手術，同時取得較高測試靈敏度及特異性。常衛清的專有技術、臨床性能、監管及營運專業知識以及與意見領袖的穩固關系，為行業設立了較高準入壁壘，亦讓公司從同業中脫穎而出，是公司重要的戰略產品。噗噗管噗噗管目標人群為被建議進行結直腸癌篩查的中國大眾，旨在普及結直腸癌篩查

49、意識及識別高危人群，是中國首個且唯一獲國家藥監局批準為二類醫療器械的自檢 FIT 篩查產品。此外，公司還擁有幽門螺旋桿菌自測產品、宮頸癌及肝癌的癌癥篩查候選產品。幽幽幽管幽管為公司基于糞便樣本的專有胃癌篩查自測產品，為中國首個且唯一獲國家藥監局批準為三類醫療器械的自檢幽門螺桿菌篩查產品。公司已從國家藥監局收到幽幽管的注冊申請批準，并于 2022 年 1 月開始出售。公司正開發宮證清宮證清，一種非侵入性尿液家用宮頸癌篩查檢測。目前正處于啟動宮證清注冊試驗前的后期發展階段，并于 2022 年進入篩查注冊試驗。公司亦正開發苷證清苷證清，一種就多組學液體活檢肝癌的篩查檢測。公司旨在于 2022 年第四

50、季度至 2023 年第一季度期間啟動苷證清前瞻性多中心臨床試驗。21.12%317.35%201.39%413.70%-100%0%100%200%300%400%500%2020A2021H12021A2022H1銷售費用增速收入增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 16：諾輝健康產品管線：諾輝健康產品管線 數據來源：公司推介材料，東北證券 3.2.常衛清：戰略產品商業化放量，多種壁壘疊加商業護城河 常衛清作為中國首個且目前唯一一個獲得國家藥品監督管理局批準的癌癥篩查產品，具有高便利性、高準確度和高

51、復購性等優勢。作為一種專有非侵入性糞便 FIT-DNA 測試產品，常衛清由（i）常衛清常衛清 IVD、（ii）公司的風險評估算法、公司的風險評估算法、（iii）常衛常衛清采樣和盒及清采樣和盒及（iv）DNA 提取及純化技術提取及純化技術組成。其利用多靶點方法測試與結直腸癌及癌變前腺瘤有關的 DNA 及血紅蛋白生物標記。通過專有數據庫及算法將基因突變、基因甲基化及血紅蛋白結果合并并進行實驗室分析，最終提供單一陽性或陰性報告結果。陽性結果可能顯示存在結直腸癌或進展期腺瘤，其后應進行診斷性結直腸鏡檢查。3.2.1.結直腸癌：“癌前病變清晰+進展期長”最適合癌癥早篩的商業化戰場 結直腸癌是最適合癌癥早

52、篩的病種之一，有明顯癌前病變疊加發病進展期長。結直腸癌是最適合癌癥早篩的病種之一，有明顯癌前病變疊加發病進展期長。結直腸癌為發生于結腸或直腸處的癌癥。結直腸癌的癥狀可能包括糞便帶血（或潛血）、排便習慣改變、體重下降及長期疲累。3.2.1.1.結直腸癌是少數具有癌前病變的癌種 目前通用的結直腸癌分期采用 TNM 分期系統,是根據原發腫瘤（T）、區域淋巴結（N）和遠處轉移（M）的情況進行分期的。其中 T 表示腫瘤的大小，浸潤深度，N 表示區域淋巴結轉移的情況，M 表示有無遠處器官轉移的情況。由于進展期腺瘤一般可以手術切除，成功率高，因此可預防結直腸癌，故此于早期發現進展期腺瘤預期將可大幅減低結直腸

53、癌的發病數及死亡數。3.2.1.2.結直腸癌進展期較其他癌種緩慢，早篩“臨床+經濟”價值高 常見癌種進展期發展較快的有小細胞肺癌、肝癌、胰腺癌等。在沒有進行干預治療的情況下小細胞肺癌進展期約為 3-6 個月，后兩者約為 0.5-1 年，相比之下胃癌進展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 期約為 1-2 年。綜合數據表明，結直腸癌早期發現并手術糾治后，可獲得有效控制，部分患者甚至可以達到痊愈。早期患者 5 年生存率可達到 90%。II 期 5 年生存率可達到 80%，III 期治療治愈幾率 60%。對于中期結直

54、腸癌來說，術后復發高峰在 1-2年內，如果在隨訪復查過程中，未發現復發，5 年后生存率會明顯提高。晚期患者仍有部分患者可以治愈。較長的疾病進展期為癌癥在遠處轉移前提供了早篩診斷機會。公司戰略優先布局結直腸癌市場，商業化產品常衛清臨床價值凸顯，患者的長期預防復發需求也為產品復購率和市場滲透率提升提供充足動力。根據數據統計，癌前病變診斷可明顯降低患者治療費用，為患者提供經濟價值。圖圖 17：結直腸癌發作分期及各分期發現后：結直腸癌發作分期及各分期發現后 5 年生存年生存率（率（%）圖圖 18：2019 年中國按診斷時階段劃分的終身結直腸年中國按診斷時階段劃分的終身結直腸癌治療成本（人民幣千元）癌治

55、療成本（人民幣千元）數據來源：IRAC，東北證券 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 3.2.1.3.結直腸癌早篩需求亟待滿足，市場前景廣闊 1.中國結直腸癌患者數量多，死亡率高 中國是全球結直腸癌發病數最高的國家中國是全球結直腸癌發病數最高的國家，結直腸癌是中國第五大的癌癥死因結直腸癌是中國第五大的癌癥死因。2015年的 38.8 萬宗確診病例增加至 2019 年的 44 萬宗確診病例，復合年增長率為 3.2%。結直腸癌篩查的認知日漸提高，故新篩查技術將有助于癌變前發現更多病例。預計結直腸癌的發病數將于 2030 年達至 59.9 萬宗確診病例。2019 年中國結直腸癌的死亡數

56、高達 21.2 萬人，美國為 5.1 萬人。2019 年中國結直腸癌的死亡對發病率（以人口為基準的疾病存活率指標）為 0.48，美國為 0.37。中國的結直腸癌篩查市場仍未大量開發，2019 年篩查普及率僅為 16.4%，而美國則為 60.1%。8.382.9132203.8050100150200250 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：中國：中國 2019-2020 結直腸癌發病數（萬例）結直腸癌發病數（萬例）圖圖 20：中國：中國 2019-2020 結直腸癌死亡數（萬例）結直腸癌死亡數（萬

57、例）數據來源：國家癌癥中心，東北證券 數據來源：國家癌癥中心，東北證券 2.建議接受定期結直腸癌篩查人口和結直腸高風險人群建議接受定期結直腸癌篩查人口和結直腸高風險人群更新更新 中國建議接受定期結直腸癌篩查人口和結直腸高風險人群呈上升趨勢，市場需求量中國建議接受定期結直腸癌篩查人口和結直腸高風險人群呈上升趨勢，市場需求量大。大。大多數的結直腸癌是由衰老及生活方式失衡引致。高蛋白質攝入、缺乏運動、有家族病史及個人病史等是結直腸癌的關鍵風險因素。圖圖 21：推薦糞便：推薦糞便 FIT-DNA 測試用作人口篩查及高危人群篩查測試用作人口篩查及高危人群篩查 數據來源：公司推介材料，東北證券 考慮到中國

58、一般民眾的飲食習慣以及結直腸癌病例的平均年齡較低，中國抗癌協會建議年齡介乎 40 歲至 74 歲的若干人口接受定期結直腸癌篩查。中國建議接受定期結直腸癌篩查的人口由 2015 年的 5.92 億增加至 2019 年的 6.33 億，復合年增長率為 1.7%，估計 2030 年將進一步增加至 7.58 億。根據中國抗癌協會數據統計，結直腸癌高危人群指（i）有 FOBT 陽性結果史、或（ii）有家族結直腸癌史或（iii）有至少兩項相關癥狀（即慢性腹瀉、便秘、黏性糞便、慢性闌尾炎/膽囊疾病、慢性心理應激）的人群。中國結直腸癌高危人群自 2015 年的 1.08 億人增加至 2019 年的 1.20

59、億人，復合年增長率為 2.7%，并預期將按復合年增長率 2.8%進一步增加至 2030 年的 1.62 億人。22.531.916.323.601020304020192020男性女性11.0 16.5 7.8 12.1 0.05.010.015.020.020192020男性女性2.5 2.6 2.7 2.8 3.0 3.3 3.9 4.6 5.7 7.0 8.8 10.8 13.0 15.3 17.6 19.8 0.05.010.015.020.025.0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：中

60、國建議接受定期結直腸癌篩查人口（百萬），：中國建議接受定期結直腸癌篩查人口（百萬），2015-2030E 數據來源：國家統計局，Frost&Sullivan，東北證券 3.當前高風險人群篩查率低，市場潛力大當前高風險人群篩查率低，市場潛力大 中國建議接受結直腸癌篩查人口的滲透率低于他國，市場缺口大。中國建議接受結直腸癌篩查人口的滲透率低于他國，市場缺口大。根據 Frost&Sullivan 報告，于 2019 年，中國建議接受結直腸癌篩查人口的滲透率為 16.4%，而美國則為 60.1%。滲透率乃根據 2019 年分別于中國及美國建議接受結直腸癌篩查人口總數計算。圖圖 23：中國建議接受結直腸

61、癌篩查人口（：中國建議接受結直腸癌篩查人口（40 歲歲-74 歲）滲透率，歲）滲透率，2015-2030E 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 中國的低滲透率主要有以下原因：（1）早篩認知不足；（2）缺乏有效篩查方法；（3）低依從性；（4）結腸鏡檢查能力不足所致，而結腸鏡檢查仍然是中國結直腸癌的主要癌癥篩查解決方案。腸鏡是診斷和確診腸癌的金標準，但目前面臨一定的瓶頸。我國腸鏡資源有限，內592.0 602.3 607.8 621.9 632.5 643.3 654.2 665.3 676.6 688.1 699.8 711.7 723.8 735.4 746.7 757.8 10

62、8.1 111.0 113.1 116.9 120.2 123.5 127.0 130.5 134.2 138.0 141.9 145.8 149.9 154.0 158.1 162.2 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E建議接受定期結直腸癌篩查人口結直腸癌高風險人群14.5%16.1%17.8%19.7%21.6%23.7%25.9%28.2%30.7%33.4%36.2

63、%39.4%43.0%47.1%51.6%56.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 鏡診療量僅覆蓋了很少一部分風險人群。2019 年，腸鏡檢測手術量約為 950 萬例，年增長率在 10%-12%之間；手術基本為切除手術，用于癌癥篩查的數量少之又少。我國腸鏡檢查存在局限性

64、，中國腸鏡推進時間約為 6 分鐘，相較于美國的 30 分鐘，存在不易發現早期小面積非腫瘤性息肉的可能性，從而影響癌癥的早期治療。腸鏡醫生緊缺也是一個難題，主要原因是：（1）缺乏經濟激勵，醫生所得勞務費不足手術費用的 1/10；（2）缺乏研發動力，腸鏡歷史已久，暫無進一步研發空間；（3）腸鏡手術未納入體制內晉升考核標準。此外，很多醫院的腸鏡預約排期較長，甚至可能長達 1 個月及以上，患者等待期較長。常衛清具有高便利性，其非侵入性特質為對無法或不愿意接受結腸鏡檢查的人士提供便利。常衛清與腸鏡并非競爭關系，而是作為部分替代腸鏡進行初步篩查和精細篩查。如檢測結果為陰性，則可以免去腸鏡所帶來的繁瑣步驟；

65、但如果結果為陽性，后續依然需要借助腸鏡進行更精準呈像。在篩查步驟中常衛清所帶來的便利遠遠高于腸鏡：（1）沒有腸鏡嚴格的地點限制。（2）非侵入型技術免去腸鏡所帶來的痛苦和后續副作用所帶來的風險。（3）可以緩解腸鏡測試能力短缺的壓力。常衛清測試常衛清測試流程高效便捷。流程高效便捷。公司的物流服務供應商伙伴（包括順豐速運及京東快遞）將按終端用戶的要求收取用戶所采集的糞便樣本，并一般于數日內由中國主要城市運送至實驗室進行測試。實驗室一般可在收到樣本后起計五個營業日內寄送測試報告。就自醫院或體檢中心購買常衛清的終端用戶而言，測試結果將寄送至醫院或體檢中心，再由醫院或體檢中心將測試結果寄送給終端用戶。就通

66、過其他渠道購買常衛清測試產品的終端用戶而言，測試結果將以電子形式發送予客戶。若測試結果呈陽性，我們將建議用戶尋求進一步檢查及治療。圖圖 24：常衛清測試流程：常衛清測試流程 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 結直腸癌篩查于中國尚處于發展初期階段，建議接受癌癥篩查的人口中滲透率仍相對較低，但該滲透率已從 2015 年的 13.5%大幅增長至 2019 年的 16.4%。根據 Frost&Sullivan，隨著國家藥監局核準使用常衛清，疊加高投入培養公眾早篩結直腸癌的意識、政府支持增

67、加、預期社會經濟優勢等其他推動因素，中國建議接受結直腸癌篩查人口的結直腸癌篩查滲透率預計于 2030 年將增長至 39.8%。中國的結直腸癌篩查市場中國的結直腸癌篩查市場潛力巨大，前景廣闊潛力巨大，前景廣闊。中國的結直腸癌篩查市場由 2015 年的人民幣 25 億元增加至 2019 年的人民幣 30 億元，復合年增長率為 4.8%，并預計2030 年將進一步增加至人民幣 198 億元，復合年增長率為 18.7%。中國的結直腸癌篩查市場預計會加速增長，主要由于下列因素:（1）人口老齡化嚴重（2）公眾對結直腸癌的認識增強（3）政府支持增加（4）預期社會經濟優勢增大（5）篩查技術顯著進步。圖圖 25

68、：中國結直腸癌篩查市場（人民幣十億元），：中國結直腸癌篩查市場（人民幣十億元），2015 年至年至 2030 年（預測）年（預測）數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 3.2.2.獨特技術路徑差異化創新 結腸鏡程序及結腸鏡程序及 FOBT/FIT 測試為用于結直腸癌篩查的兩項主要技術。測試為用于結直腸癌篩查的兩項主要技術。目前，結腸鏡仍然是結直腸癌診斷的黃金標準，亦通常用于篩查目的。盡管結腸鏡可為結腸及直腸提供清晰可視化影像，且能夠進行切除及活檢，但其作為一項對許多患者而言不便或不適的侵入性技術，其依從性相對較低。因此，糞便測試作為一項非侵入性技術逐漸興起。2.5 2.6 2.7

69、2.8 3.0 3.3 3.9 4.6 5.7 7.0 8.8 10.8 13.0 15.3 17.6 19.8 0.05.010.015.020.025.0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 表表 5：不同主要結直腸癌篩查技術的比較：不同主要結直腸癌篩查技術的比較 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 根據 Frost&Sullivan，常衛清為目前中國唯一的非侵入性癌癥篩查測試，在中國大型前瞻性注冊試驗中顯示出發現進展期腺瘤等癌前病變。常衛清的相關常衛清的相關 FIT-DNA 技術使用技術使用

70、 qPCR 及糞便免疫化學方法測試是否存在及糞便免疫化學方法測試是否存在 KRAS基因突變、基因突變、BMP3/NDRG4 基因甲基化以及血紅蛋白，基因甲基化以及血紅蛋白，以此來對糞便樣本進行分析。以此來對糞便樣本進行分析。常衛清使用公司專有的生物信息學分析法，對公司內部確認的多靶點多組學生物標記進行分析。常衛清通過結合該等DNA標記及血紅蛋白化驗得出一個多標記結果，經公司專有算法分析后套入邏輯回歸公式將其換算為一個單一綜合分數，用于判斷測試結果屬陽性或陰性。常衛清的主要測試設備為 PCR 設備，即 Applied BiosystemsTM 7500 實時 PCR 系統。圖圖 26：常衛清技術

71、路線：常衛清技術路線 數據來源：公司推介材料，東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：Cologuard 臨床實驗靈敏度表現臨床實驗靈敏度表現 數據來源：公司推介材料，東北證券整理 3.2.3.臨床及審批進展順利，嚴肅定義醫療產品受專家認可 常衛清獲批進入創新醫療器械綠色通道，提前完成設計入組和審批。常衛清于 2016年 12 月開始作為 LDT 服務，于 2017 年 12 月常衛清 IVD 進行注冊實驗并在創新醫療器械突破審批通道遞交申請。在 2018 年 5 月被國家藥監局納入創新醫

72、療器械突破審批通道，為首個被指定的癌癥篩查醫療器械。在 2018 年 10 月開始臨床測試并在 2019 年 12 月完成了常衛清 IVD 的注冊實驗。該試驗歷時 16 個月，累計入組 5881例，由全國 8 家大型三甲醫院聯合開展，為篩查性能的驗證提供了最高等級的科學證據。常衛清 IVD 已于 2020 年 11 月于國家藥監局注冊為二類醫療器械。常衛清亦被納入三項結直腸癌篩查的診療指南，即于 2021 年 1 月被納入中國結直腸癌篩查與早診早治指南（2020，北京），是唯一入選該指南的居家檢測技術。并于 2021年 4 月被納入CSCO 結直腸癌診療指南，作為一般風險人群篩查的 III 級

73、推薦。2022 年 2 月，常衛清多靶點糞便 FIT-DNA 技術獲得中國抗癌協會最新版中國腫瘤整合診治指南推薦，成為國內唯一進入全部國家級結直腸癌防治指南的分子早篩技術。3.2.4.他山之石：Cologuard 產品放量迅速，專注美國本土市場 2014 年 8 月 11 日，美國食品和藥物管理局（FDA）批準了全球第一個通過糞便免疫化學技術和基因多靶點聯合檢測（FIT-DNA）用于結直腸癌篩查的產品 Cologuard。3.2.4.1.同品類處方器械在美國市場快速放量 自自 Cologuard 上市以來，產品的收入呈急速上升的趨勢。上市以來，產品的收入呈急速上升的趨勢。2015 年，Colo

74、guard 上市后的首個完整年度，銷售額為 3943 萬美元，2020 年，銷售額達到了 8.15 億美元，增長了 1966.95%。受新冠疫情的影響，2020 年的產品收入同比僅增長 0.60%，疫情后增速恢復。截至 2023 年 1 月 8 日，Cologuard 的銷售額預計在 22 年 Q4 同比增長41.0%，達 3.92 億美元；預計 22 年同比增長 30.3%，達 13.8 億美元。公司初步預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 累計超過 1040 萬人使用 Cologuard 進行篩查，累計

75、 30.2 萬供貨商訂購 Cologuard。圖圖 28：Cologuard 逐年收入（百萬美元）逐年收入（百萬美元）數據來源：精密科學公司推介材料，東北證券整理 公司的 2021 年 ESG 報告顯示，Cologuard 自上市以來已經占據約 5%到 10%的潛在市場份額。公司長期目標期望在 2035 年獲得占美國總 1.06 億人結直腸癌篩查市場的 40%市場份額，相當于約 70 億美元的年收入。3.2.4.2.常衛清在中國市場從性能、購買場景、審批流程具備優勢 1.性能：Cologuard 在產品性能上，Cologuard 表現出特異性為 87%，對結直腸癌92.3%的靈敏度，接近金標準

76、腸鏡（95%左右）。圖圖 29：Cologuard 臨床實驗靈敏度表現臨床實驗靈敏度表現 數據來源：公司年報，東北證券 2.購買場景：Cologuard 在美國市場作為處方器械產品銷售，常衛清作為三類醫療器械在國內支持網絡直銷等渠道自行購買，預期對滲透率提升更有利。3.審批流程：審批流程：Cologuard 臨床數據不覆蓋亞洲人種，進入中國市場壁壘較高，二者臨床數據不覆蓋亞洲人種，進入中國市場壁壘較高，二者商業化流程不構成同地域市場競爭。商業化流程不構成同地域市場競爭。3.2.5.多壁壘疊加護航長期商業化放量 3.2.5.1.自有平臺結合專利技術護城河，后來者模仿成本高$1.5$39.4$99

77、.4$266.0$454.5$810.1$815.0$1,062.0$1,384.0$0.0$200.0$400.0$600.0$800.0$1,000.0$1,200.0$1,400.0$1,600.0201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 自注冊成立以來，公司開發了一系列強有力的專業技術及專利，為常衛清的潛在競爭對手設置了較高的技術壁壘。公司已對亞洲特定結直腸癌甲基化譜建立專有的龐大數據庫，收集超過 100000 個臨床糞便樣本，幫助公司

78、成功設計常衛清甲基化特異性 PCR 探針。公司亦自主開發了經臨床驗證的風險評估算法（二類），用于詮釋常衛清得出的 FIT-DNA 數據，難以被復制。同時公司還有專有的 DNA 提取技術（一類），使得公司可以以高成功率純化可評估的 DNA。3.2.5.2.擁有較高性能壁壘，靈敏度達行業天花板 公司已完成對 5881 名入組受試者進行的常衛清注冊試驗，為中國首個且唯一一個大規模結直腸癌篩查前瞻性臨床試驗。數據表明，常衛清對結直腸癌及進展期腺瘤的靈敏度分別達 95.5%及 63.5%，整體特異性為 87.1%。臨床實驗合共 5881 名受試者參與試驗，其中 4758 名符合評估。所有受試者的年齡介乎

79、 40-74 歲，均存在至少一項患結直腸癌風險因素。靈敏度及特異性通常用以評估臨床測試的表現，靈敏度指臨床測試可正確識別確實患有疾病的人士的可能性，而特異性則指臨床測試可正確識別并無患上疾病的人士的可能性。圖圖 30：常衛清早期臨床實驗靈敏度表現：常衛清早期臨床實驗靈敏度表現 數據來源：公司年報，東北證券 3.2.5.3.時間壁壘保障產品商業化放量，五年內無同類競品競爭之虞 自 2015 年以來，公司已將常衛清從概念階段發展至上市銷售。根據 Frost&Sullivan報告，常衛清為首個獲指定為國家藥監局創新醫療器械突破審批通道的癌癥篩查測試，整個發展過程均得到密切監管指導，并獲加快監管審批程

80、序。目前中國市場并無其他候選或已在中國進行前瞻性臨床試驗的結直腸癌篩查產品。未來向國家藥監局申請批準結直腸癌篩查測試的申請人可能須進行試驗與常衛清直接比較，面臨更長的開發時間及有限的監管指引。63.5%96.8%97.5%96.2%96.4%86.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%靈敏度87.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%進展期腺瘤及結直腸癌特異性 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 31：常衛清發展里程碑：常衛清發展里程碑 數

81、據來源：公司官網，東北證券 3.2.5.4.“強者恒強”邏輯：營運成本規模效應推進毛利率持續上升 公司位于北京、杭州及廣州的實驗室測試設施有利于公司適時直接收集來自中國各地終端用戶的樣本，處理大量樣本有助公司的實驗室設施將來獲得臨床驗證。所處理的樣本越多，越可以形成規模優勢，從而降低固定成本的攤銷費用。常衛清的中間測試報告時間為五個營業日，擁有樣本處理自動化及信息技術系統，公司的實驗室設施取得較高營運效率及規模經濟效益，單位營運成本得以大幅減少。圖圖 32：常衛清中央實驗室模型：常衛清中央實驗室模型 數據來源：公司招股書，東北證券 擁有較高行業壁壘，有助于先行占領市場，提高產品復購率。擁有較高

82、行業壁壘，有助于先行占領市場，提高產品復購率。作為中國結直腸癌篩查市場的先鋒，公司已建立自己的品牌，并透過臨床試驗、學術會議及研發合作與中國意見領袖、頂尖臨床醫生及醫院建立穩固關系?；颊呋A體量大帶來高復購基數，此外根據中國多項有關篩查的指引建議聲明，建議每年或每三年進行一次結直腸癌篩查，尤其是以常衛清為例所代表的 FIT-DNA 技術，為增加復購次數奠定基礎。此外，于 2021 年 1 月，國家癌癥中心的專家團隊刊發中國結直腸癌篩查與早診早治指南，當中 FIT-DNA 測試獲推薦用于結直腸癌篩查，進一步增加了產品復購的可能性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/4

83、4 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：建議每年或每三年進行一次結直腸癌篩查相關指導原文：建議每年或每三年進行一次結直腸癌篩查相關指導原文 數據來源：中國結直腸癌早診早治專家共識，東北證券 公司與國家及地區意見領袖合作，透過舉辦醫療峰會、會議及研討會等，向臨床醫生及用戶推廣及提升結直腸癌篩查意識，增強客戶對品牌的認知度與客戶粘性，我們看好常衛清復購方式帶來的收入增厚。3.2.6.商業化渠道多元化 常衛清擁有多元化銷售渠道，分別為醫院、民營體檢中心、常衛清擁有多元化銷售渠道，分別為醫院、民營體檢中心、DTC 直銷。直銷。其中公司最主要產品常衛清 2021 年最大銷售渠道

84、為 DTC，其次是臨床，再次是民營體檢中心。2022 年，臨床已超越 DTC，躋身為第一大收入渠道。2022 年常衛清三大渠道的銷售占比醫院端與 DTC 持平，民營體檢機構貢獻占比不到 10%。醫院端：醫院端：臨床端是規模最大、收入增長率最快、出廠價最高的渠道。在 2021 年開始正式大規模組建臨床團隊。目前銷售團隊約有 450 人，其中 2/3 銷售人員在醫院渠道進行普遍的推廣，2023 年會進一步擴大銷售團隊，可能達到 600 人及以上。目前已進軍 1000 家醫院的處方目錄，可開電子處方單，目標 2023 年入駐 2000 家醫院。DTC 直銷端：直銷端：對于用戶的認知教育在 2022

85、年 Q1-Q2 兌現業績成績，預計公司未來會繼續對消費者的癌癥篩查意識進行教育和投入。民營體檢機構端：民營體檢機構端：因 2022 年疫情原因，收入占比最小。后續隨著疫情的恢復，預期體檢端將回到正常增速。圖圖 34：常衛清銷售渠道：常衛清銷售渠道 數據來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 3.3.噗噗管：針對結直腸癌平均風險人群精準布局 噗噗管是一種專有非侵入性糞便噗噗管是一種專有非侵入性糞便 FIT 結直腸癌篩查產品。結直腸癌篩查產品。噗噗管為將樣本采集、稀釋及 FIT 測試融為一體

86、的裝置。通過便隱血測試，噗噗管提供了一種簡單便捷的結直腸癌居家測試方法。根據 Frost&Sullivan 統計，噗噗管是首個且唯一一個獲國家藥監局批準用于結直腸癌的自檢 FIT 篩查產品。噗噗管的設計乃以通常處在建議進行定期結直腸癌篩查年齡段的中國大眾為目標市場，用來發現結直腸癌高風險人群，這類人群后續須采用常衛清等具有更高靈敏度的產品進行進一步篩查或須進行治療。噗噗管測試結果具有較高準確度，陽性準確率和陰性準確率分別達到了噗噗管測試結果具有較高準確度，陽性準確率和陰性準確率分別達到了 96.7%和和99.34%。臨床試驗在兩個中心內完成，其中湖北省第三人民醫院為主要研究機構?？傮w而言，綜合

87、試驗結果顯示噗噗管的性能優于其他具有類似功能的已獲審批及商業化的產品。一致率達 98.35%，而其他醫院使用的標準 FIT 測試對結直腸癌的靈敏度一般約為 70%。該試驗于 2017 年 8 月完成。試驗收集了合共 242 名受試者的樣本。表表 6：噗噗管臨床結果：噗噗管臨床結果 數據來源：公司招股書，東北證券 3.3.1.噗噗管技術較同類產品有優勢 噗噗管篩查技術相較其他同類產品有優勢。噗噗管篩查技術相較其他同類產品有優勢。噗噗管為中國首個且唯一一個獲國家藥監局批準的自檢 FIT 篩查產品。目前有超過 80 種結直腸癌篩查產品采用獲國家藥監局批準的 FOBT/FIT 技術。表表 7：中國獲批

88、結直腸癌篩選方法：中國獲批結直腸癌篩選方法 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 公司于公司于 2016 年年 9 月開始對噗噗管的研究，噗噗管使用月開始對噗噗管的研究，噗噗管使用 FIT 雙抗體夾層技術測試糞雙抗體夾層技術測試糞 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 便中的血紅蛋白。便中的血紅蛋白。在測試過程中，液態樣本進入樣本槽。倘樣本中含有血紅蛋白，血紅蛋白將與帶有膠體金標記的抗血紅蛋白抗體結合，形成抗原抗體復合物。由于抗體與血紅蛋白產生反應，噗噗管分析糞便中含有的血紅蛋白數量，進而能夠測試結直

89、腸癌。用戶能夠在家完成 FIT 測試，并在數分鐘內讀取測試結果。圖圖 35：噗噗管診斷流程噗噗管診斷流程 圖圖 36：噗噗管市場模式噗噗管市場模式 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司推介材料，東北證券 2018 年 3 月，噗噗管獲得國家藥監局頒發的二類醫療器械注冊證書，并自此將噗噗管商業化。噗噗管亦于 2018 年 6 月獲得 CE 認證。3.4.幽幽管中國第一款幽門螺桿菌自測產品 幽幽管為首個國家藥監局批準上市的幽門螺桿菌自測產品。幽幽管為首個國家藥監局批準上市的幽門螺桿菌自測產品。幽門螺桿菌為胃癌的最重要病原體，感染幽門螺桿菌會引致慢性炎癥，并顯著增加患有十二指腸與胃潰瘍疾病

90、及胃癌的風險。幽門螺桿菌為最廣為人熟悉的胃癌風險因素，應定期對其進行檢測及密切監察。幽門螺桿菌主要通過口-口途徑傳播，共同進餐也是家族感染幽門螺桿菌的主要原因。根據 Frost&Sullivan 統計，家族性感染幽門螺桿菌于中國相對普遍。倘若其中一個家庭成員受感染，其他家庭成員的感染率可高達 63%。幽門螺桿菌測試適用于胃癌篩查，幽幽管主要依靠的是糞便檢測技術，通過檢測糞便樣本中是否含有幽門螺桿菌抗原判斷是否感染。幽幽管以呼吸法為金標準，測試結果準確度高。幽幽管以呼吸法為金標準，測試結果準確度高。幽幽管試驗在三個認證的臨床研究中心進行，其中北京大學首鋼醫院為主要研究機構。該研究招募超過 100

91、0 名符合預定招募標準的人士，部分受試者亦須進行尿素呼氣測試。幽幽管的臨床性能乃根據其與獲批準的幽門螺桿菌抗原檢測方法以及尿素呼氣測試的一致率進行評估，陽性符合率（PPA）、陰性符合率（NPA）及總符合率（OPA）分別為 98.8%、99.5%及 99.2%。表表 8：幽幽管臨床結果概要：幽幽管臨床結果概要 數據來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 3.4.1.幽門螺旋桿菌自測市場前景可觀 幽幽門螺桿菌篩查能有效控制胃癌發病率和死亡率。門螺桿菌篩查能有效控制胃癌發病率和死亡率。幽門螺桿

92、菌（hp）是 I 類致癌因子。幽門螺桿菌篩查是目前最常使用的胃癌篩查方法，幽門螺桿菌感染是胃癌發生的主要可控風險因素，我國人群中幽門螺桿菌感染率高達 40%60%。所有感染者均存在慢性活動性胃炎，15%20%發生消化性潰瘍，5%10%發生幽門螺桿菌相關性消化不良，1%發生胃惡性腫瘤（胃癌、MALT 淋巴瘤）。因此，幽門螺桿菌的篩查對于降低胃癌發病率和死亡率有著重要意義。表表 9：目前幽門螺旋桿菌主要篩查方法：目前幽門螺旋桿菌主要篩查方法 數據來源：公開指南整理，東北證券 幽門螺桿菌檢測市場規模保持穩定增長態勢。幽門螺桿菌檢測市場規模保持穩定增長態勢。數據顯示，2017 年中國幽門螺桿菌檢測市場

93、規模為 0.75 億美元。據 QY Research 統計及預測，2022 年中國幽門螺桿菌檢測市場銷售額將達到 1.20 億美元，并于 2028 年預計達到 3.81 億美元，年復合增長率為 17.96%。圖圖 34：2017-2028 年（預測）中國幽門螺桿菌檢測市場規模（百萬美元）年（預測）中國幽門螺桿菌檢測市場規模（百萬美元）數據來源：QY Research，東北證券 超過六成用戶了解幽門螺桿菌，超七成用戶愿意使用幽門螺桿菌自測產品。超過六成用戶了解幽門螺桿菌，超七成用戶愿意使用幽門螺桿菌自測產品。在高感染率、致癌屬性的影響下，公眾健康管理意識不斷提高，國人對幽門螺桿菌的重視程度提高，

94、幽門螺旋桿菌自測產品也隨之興起，未來或將成為病菌防控必需品。iiMedia Research 調研數據顯示，超過六成（61.8%）的受訪網民了解且聽說過幽門螺旋桿菌；有 57.6%的網民通過醫生了解到幽門螺桿菌。2021 年有 79.9%的受訪用戶愿意使用幽門螺桿菌自測產品；78.9%的受訪用戶看好未來幽門螺桿菌自測產品74.87119.67381.21010020030040020172022E2028E銷售額（百萬美元）2017-2021 CAGR=12.44%2022-2028 CAGR=17.96%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/44 諾輝健康諾輝健康B

95、/B/港股公司報告港股公司報告 市場。圖圖 38：用戶了解幽門螺桿菌情況及渠道：用戶了解幽門螺桿菌情況及渠道 數據來源：iiMedia Reaserch，東北證券 幽門螺桿菌自測產品的安全性和準確性關注度較高。幽門螺桿菌自測產品的安全性和準確性關注度較高。iiMedia Research 調研數據顯示，超過七成的受訪用戶比較關注幽門螺桿菌自測產品的安全性和準確性，分別占比 78.3%和 72.2%。中國幽門螺桿菌是高感染率國家，安全準確有助于增強幽門螺桿菌自測產品的滲透率。圖圖 39：幽門螺桿菌自測產品關注因素：幽門螺桿菌自測產品關注因素 數據來源：iiMedia Reaserch，東北證券

96、3.4.2.幽門螺桿菌居家檢測產品普及程度較低，市場培育空間龐大 幽門螺桿菌檢測方法多樣化。幽門螺桿菌檢測方法多樣化。目前，以內窺鏡檢查并取得活體組織切片仍然為最有效的幽門螺桿菌檢測工具。然而，由于其為侵入性程序，故此并不獲建議作為篩查測試。此外，市場上有一些其他類型的非侵入性幽門螺桿菌篩查測試，例如糞便抗原測試、血清測試及呼氣測試?；趦r格較低及性能較高，尿素呼氣測試為檢測幽門螺桿菌的金標準。幽幽管臨床試驗表明，其效果等同于尿素呼吸測試。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 表表 10：不同主要幽門螺桿菌測試的

97、比較：不同主要幽門螺桿菌測試的比較 數據來源：公司招股書，東北證券 幽幽管利用雙抗體夾層技術測試糞便中的幽門螺桿菌。幽幽管利用雙抗體夾層技術測試糞便中的幽門螺桿菌。幽門螺桿菌抗原測試條應用雙抗體夾層技術，有關技術采用乳膠粒子作為標簽，定性測試人體糞便樣本中的幽門螺桿菌。膜狀測試條預先固定在鼠形抗幽門螺桿菌抗體。檢測方式采用取樣和檢測“驗孕棒”式一體化設計。用戶在檢測前無需服藥，檢測時無需空腹，對樣本（糞便）采集無特殊要求，采樣后將取樣棒插回試劑管，10 秒搖勻，按下管蓋后 10 分鐘即可讀取結果。3.4.3.幽幽管：唯一具有 OTC 證的三類醫療器械 幽幽管于 2020 年 11 月完成注冊試

98、驗，并同時期向國家藥監局提交有關將幽幽管注冊為三類醫療器械的申請。最終于 2022 年 1 月獲得國家藥監局批準及簽發三類醫療器械注冊證書，并于 2022 年 1 月 18 日正式發售，是唯一獲得中國藥監局批準的幽門螺桿菌 OTC 自測產品。3.5.苷證清全球首個覆蓋全生命法則的肝癌早篩產品 公司根據結合 DNA/RNA/蛋白質的內部開發平臺，就多組學液體活檢肝癌篩查檢測苷證清展開研發。憑藉內部的多組學技術平臺及機器學習能力，苷證清的肝癌檢測靈敏度及特異性可達到遠高于傳統血液 AFP 檢測的水平。3.5.1.諾輝健康進軍液體活檢肝癌早篩市場 中國的肝癌發病率和死亡率嚴峻。中國的肝癌發病率和死亡

99、率嚴峻。中國肝癌，是我國發病率第五、死亡率第二的癌癥。近 5 年，中國肝癌新發病例占全球近一半，肝癌患者總體五年凈生存率僅為14.1%，70%-80%的患者在診斷時為中晚期。同時，肝癌高風險人群巨大，乙肝病毒攜帶者約 9000 萬人，丙肝攜帶者約 1000 萬人，酒精肝患者約 6200 萬，而非酒精性脂肪肝患者更高達 1-3 億。預計有 4 億至 5 億例肝癌高危人群，包括 1 億例肝炎患者。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 肝癌的早發現、早診斷對提高肝癌根治率和長期生存率意義重大。肝癌的早發現、早診斷對提高

100、肝癌根治率和長期生存率意義重大。66%的肝細胞癌（HCC）患者在診斷時有中晚期肝癌，診斷時的總預期壽命為 23 個月，總體 5 年生存率為 14.1%；2021 年中國肝癌死亡人數達 33.6 萬人。接受根治性治療的 0 期或A 期肝癌患者，其 5 年生存率可以提升至 69%-86.2%。但目前常見的腹部超聲、AFP（甲胎蛋白）等臨床檢測手段對早期肝癌的診斷靈敏度仍遠遠達不到臨床需求，不能有效發現早期肝癌病變。超聲、AFP 和 CT 是目前肝癌診斷的標準，對于早期（0+A期）肝癌，超聲、CT 難以顯示1cm 的肝癌，超聲的獨立敏感度為 45%，超聲+AFP敏感度為 63%。而目前肝癌并沒有有效

101、的早期篩查手段，從技術檢測角度來看，血液樣本檢測最為適合。圖圖 40：2020 年中國癌癥新發病例年中國癌癥新發病例 圖圖 41：2020 年中國癌癥新死亡例統計年中國癌癥新死亡例統計 數據來源：世界衛生組織，東北證券 數據來源：世界衛生組織，東北證券 3.5.2.苷證清臨床進度持續推進 苷證清基于用于肝癌篩查的血液液體活檢檢測技術，已在難以檢測的患者中得到驗苷證清基于用于肝癌篩查的血液液體活檢檢測技術，已在難以檢測的患者中得到驗證。證。STAR-seq（Simultaneous DNA-RNA co-library sequencing）是公司自主研發的cfRNA（cell-free RNA

102、）和 ctDNA（circulating tumor DNA）片段組學技術，是全球首個基于分子生物學“中心法則”覆蓋 DNA、RNA 和蛋白質的“全生命法則”分子檢測技術平臺，結合自主研發的突破性創新核酸提取和建庫技術，在前期探索性研究中已經表現出優越的檢測性能和對早期癌癥篩查和早期診斷的高靈敏度。最新研發的納米新材料具有磁性，能夠對小片段 cfRNA 進行高通量自動化富集提??；結合公司超微量 cfRNA 建庫技術，為高通量自動化操作奠定了堅實基礎。借助上述 2項底層專利技術與 1067 例臨床樣本（746 例用于模型搭建，321 例用于生效檢測），構建起一整套高穩定性的深度機器學習算法，對肝

103、癌的檢測靈敏度高 95%（0-A 階段為 96.4%，0-B 階段為 95.3%），對高風險人群的特異性達 92.8%。肝癌賽道的產品甘證清已經完成注冊臨床前的一些準備工作。但是受到疫情影響，整體的注冊臨床的速度會往后推遲一到兩個季度。預計在 2023 年正式啟動大規模、前瞻性的注冊臨床。預期在 2023 年 6 月底之前遞交綠色通道申請，12 月底之前開始正式的注冊臨床研究。整個研究約 18 個月，入組約 15000 人，進行 6-12 個月的隨訪。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 3.6.宮證清：全球首個

104、尿液樣本宮頸癌篩查產品 宮證清為非侵入性家用型尿液宮頸癌篩查測試。主要包括（i）家用型采樣盒，家用型采樣盒，（ii）在實驗室進行的測試服務，以分析尿液樣本并出具測試結果在實驗室進行的測試服務，以分析尿液樣本并出具測試結果。公司計劃完成注冊試驗后向國家藥監局提交有關宮證清 IVD 注冊為三類醫療器械的申請。根據公開信息，截至 2020 年 9 月 30 日，中國并無已獲批準的家用型尿液宮頸癌篩查測試。3.6.1.宮頸癌早篩市場潛在需求巨大，布局企業不斷增加 宮頸癌早篩市場擴容空間廣闊。宮頸癌早篩市場擴容空間廣闊。中國的宮頸癌發病數高企，死亡率高。2019 年宮頸癌的發病數及死亡數分別為 11.7

105、1 萬宗個案及 4.89 萬宗死亡。由于高發病數、高死亡數、長腫瘤發展周期、明確癌前病變階段及沉重治療負擔，宮頸癌在無癌癥體徵或癥狀的中等風險人群中亦屬于少數建議定期篩查的癌癥類型之一。倘宮頸癌于早期階段發現，則能預防或治愈。一旦子宮頸出現宮頸癌前病變，如長期存留在子宮頸內，可能發展為宮頸癌。宮頸癌早篩是有效預防和逆轉宮頸癌的重要途徑。圖圖 42：中國宮頸癌篩查市場（人民幣十億元），：中國宮頸癌篩查市場（人民幣十億元），2015-2030E 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 中國建議接受定宮頸癌篩查的女性呈上升趨勢，市場需求量大。中國建議接受定宮頸癌篩查的女性呈上升趨勢，市場需

106、求量大。世衛組織的 2030 年目標建議 35 至 45 歲人群的篩查率達 70%。根據中華預防醫學會，建議宮頸癌篩查人口包括年齡介乎 25 歲至 65 歲的女性。有關建議人口由 2015 年的 4.08 億人增加至 2019 年的 4.15 億人，并預計 2030 年將進一步增加至 4.25 億人。1.2 1.2 1.4 1.6 1.9 2.2 2.6 3.1 3.8 4.7 6.0 7.5 9.0 10.4 11.9 13.3 0.02.04.06.08.010.012.014.0201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

107、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 43：中國建議接受宮頸癌篩查人口，：中國建議接受宮頸癌篩查人口，2015-2030E 數據來源：國家統計局，Frost&Sullivan，東北證券 宮頸癌可防可治，早期篩查意識宮頸癌可防可治，早期篩查意識亟待提高。亟待提高。2019 年，中國接受宮頸癌篩查的滲透率為 42.1%，而美國則為 86.1%。滲透率乃根據 2019 年分別于中國及美國建議接受宮頸癌篩查人口總數計算。中國的低滲透率主要由于公眾認知相對

108、不足、篩查資源不足、基于對個人私隱可能遭侵犯的憂慮所導致的低依從性所致。中國建議接受宮頸癌篩查人口的滲透率不斷增長。中國建議接受宮頸癌篩查人口的滲透率不斷增長。中國宮頸癌篩查尚處于發展初期，滲透率仍相對較低，惟滲透率已從 2015 年的 35.1%迅速增長至 2019 年的 42.1%。近年建議接受宮頸癌篩查人口（即年齡介乎 25 歲至 65 歲的女性）的滲透率穩步增長。隨著 健康中國 2030 的實施，中國目標人群的宮頸癌篩查滲透率預計將由 2019年的 42.1%增長至 2030 年的 78.5%。圖圖 44：中國建議接受宮頸癌篩查人口（：中國建議接受宮頸癌篩查人口（25 歲至歲至 65

109、歲）滲透率，歲）滲透率，2015-2030E 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 中國宮頸癌篩查市場有望鋪開，早篩領域發展潛力巨大。中國宮頸癌篩查市場有望鋪開，早篩領域發展潛力巨大。中國宮頸癌篩查市場由2015 年的人民幣 12.00 億元增加至 2019 年的人民幣 19.00 億元，復合年增長率為13.2%，并預計 2030 年將進一步增加至人民幣133.00 億元，復合年增長率為 19.3%。3.6.2.宮證清有望成為現有臨床檢測技術替代方法 宮頸涂片及宮頸涂片及 hrHPV 測試是目前主要的宮頸癌篩查技術。測試是目前主要的宮頸癌篩查技術。中國市場目前有超過 80 項HPV

110、 測試（主要包括細胞學測試及分子標記測試），當中有部分測試能夠檢測 HPV的準確基因類型，但部分則未能提供此類測試結果。盡管其具有區分 hrHPV 基因亞408.3411.8412.9414.1415.3416.4417.6418.3419.2420.2421.2422.1422.9423.8424.6425.4395400405410415420425430201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E35.1%35.6%37.1%39.4%42.1%45.0%48.1

111、%51.3%54.6%58.1%61.5%64.9%68.4%71.9%75.3%78.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 型的能力，僅有部分測試獲準在家使用。宮證清是一項測試 HPV 的家居測試。家居測試可保護用戶私隱，且提供更好的用戶體

112、驗，這將會是 HPV 測試的未來趨勢。表表 11：不同主要宮頸癌篩查技術的比較：不同主要宮頸癌篩查技術的比較 數據來源：公司招股書，東北證券 宮證清宮證清自取樣自取樣 HPV 篩查預臨床數據與臨床現有技術性能一致性達篩查預臨床數據與臨床現有技術性能一致性達 96.58%。宮證清采用磁珠 DNA 提取技術自尿液樣本中提取 HPV DNA 及人體-actin DNA。此尿液DNA 提取技術用于自大量尿液中提取 DNA，確保有效提取 DNA。此外，磁珠尿液DNA 提取技術可自動提取 DNA，從而可有效處理大量樣本。憑藉公司在樣本穩定技術及多重 qPCR 診斷技術方面的專業知識，宮證清能夠測試尿液樣本

113、中的十四種高風險 HPV 基因型及識別 HPV16 及 18 基因型，尿液取樣與臨床現有宮頸取樣對于高危型 HPV（hrHPV）感染的檢測性能總體一致性為 80.74%，針對 HPV16 和HPV18 分型的檢測一致性分別達到 91.67%和 96.58%。宮證清采用靈敏度高、特異性強的 PCR 技術測試尿液樣本中的 HPV DNA，以解決尿液樣本相關局限性（通常尿液樣本 HPV 病毒載量低于脫落宮頸細胞樣本）。研究結果顯示宮證清對高級別宮頸病變 CIN2+和 CIN3+的靈敏度分別達到 87.69%和 85.45%。尿液自取樣能夠達到與臨床現有侵入式宮頸取樣檢測方式相近的靈敏度,有望成為現有

114、臨床檢測技術的替代方法。與常衛清的安排類似，公司的物流服務供應商伙伴將按用戶的要求收取用戶所采集的尿液樣本，并一般于數日內由中國主要城市運送至實驗室進行測試。預期一般將會于收取樣本后 5 個營業日內向客戶出具測試結果。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 45：宮證清的測試流程：宮證清的測試流程 數據來源：公司招股書，東北證券 2022年6 月份正式啟動的大規模前瞻性多中心注冊臨床在 11 月已經完成首例入組，預計將在 2023 年 6 月完成 90%人群入組，23 年完成全部近 2 萬例入組，23 年 1

115、2月讀出數據并開始 3 年隨訪，整體預計產品會在 2026-2027 年正式上市。3.7.泛癌種早篩，致力探索更多金標準 泛癌早篩（泛癌早篩（MCED,Multi-Cancer Early Detection）的潛在市場：）的潛在市場：據公開數據統計，美國預計約 500 億美元，50-79 歲人群達 1.07 億人，每年一次，每次檢測 500 美元；中國預計約 250 億美元，50-79 歲人群達 4.50 億人，20%為高風險人群，每年一次，每次檢測 280 美元。泛癌種早篩市場仍處于探索階段，包括技術瓶頸、臨床數據、商業化應用等仍存在泛癌種早篩市場仍處于探索階段，包括技術瓶頸、臨床數據、商

116、業化應用等仍存在極大提升空間。極大提升空間。為此，諾輝健康選擇與 Grail 完全不同的游離 RNA（即 cfRNA）生物標志物和自建的 STAR-seq 技術平臺算法模型，將游離 DNA 和 RNA 混合建庫，提高泛癌種早篩的檢測能力?；谶@一平臺 2022 年年 11 月，公司與北京大學醫學部月，公司與北京大學醫學部聯合啟動中國泛癌種早篩早診隊列聯合啟動中國泛癌種早篩早診隊列（PANDA，Pan-Cancer Early Detection in China）。中國工程院院士、北京大學常務副校長喬杰擔任 PANDA 項目主要研究者，北京大學醫學部作為牽頭單位，聯合其附屬 10 家三甲醫院，

117、通過大隊列人群研究以驗證基于多組學分子標志物的液體活檢泛癌種早篩早診技術，覆蓋包括肺癌、結直腸癌、胃癌、肝癌、宮頸癌、乳腺癌、食管癌、前列腺癌等不低于 22 種中國高發癌癥（14種重點癌癥和超過 8 種其他癌癥），其中 15 種癌癥在國際或國內臨床指南中尚無明確有效的篩查手段，并將覆蓋全部患癌和死于癌癥的人群提升至 90%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：STAR-seq 原理介紹原理介紹 圖圖 47：PANDA 覆蓋癌種覆蓋癌種 數據來源：公司推介材料，東北證券 數據來源：公司推介材料，東北證

118、券 3.7.1.明星項目聚焦新金標準 計劃計劃 6 年完成年完成 PANDA 研究項目，總投入預計超過研究項目，總投入預計超過 2 億元人民幣，納入億元人民幣，納入 5 萬名受試萬名受試者。者。PANDA 研究計劃分為 4 個階段性研究。首期算法模型建立階段（PANDA-1）回顧性入組 7500 人；模型優化定型階段（PANDA-2）回顧性入組 5000 人；模型獨立驗證階段（PANDA-3）前瞻性入組 1.75 萬人；真實世界隊列研究階段（PANDA-4）入組 2 萬人。圖圖 48：PANDA 項目設計介紹項目設計介紹 圖圖 49：覆蓋癌種管線未來三年計劃：覆蓋癌種管線未來三年計劃 數據來源

119、：公司推介材料，東北證券 數據來源：公司推介材料，東北證券 3.8.易必清：聚焦鼻咽癌篩查產品 2022 年 1 月 6 日，諾輝健康與中山大學、中山大學附屬腫瘤醫院舉行鼻咽癌篩查專利轉讓暨合作簽約儀式。本次專利轉讓包含“一種鼻咽癌診斷標志物”和“一種鼻咽刷”兩項鼻咽癌篩查相關專利，發明人為中山大學附屬腫瘤醫院賈衛華教授及其團隊成員，專利及相關技術轉讓費用共計 1000 萬元人民幣。在此基礎上，三方將共同研發鼻咽癌篩查產品，并計劃在產品定型后開展一系列臨床研究，向國家藥監局申報啟動前瞻性大規模注冊臨床試驗，申報國內首個鼻咽癌篩查注冊證，助力鼻咽癌早診早治工作，切實推進產學研一體化發展。鼻咽癌指

120、發生于鼻咽粘膜上皮的惡性腫瘤，中國南方高發地區的發病率高達 20-30/10 萬。全球有 80%的鼻咽癌患者集中在中國華南和東南亞地區，其中廣東和香港地區發病率居全球第一。診斷時機對于疾病的預后至關重要。然而，由于鼻咽癌癥狀隱匿，七成以上患者首次就診時已進入中晚期，推動鼻咽癌的早診早治是改善患者預后、減輕高發癌種社會負擔的關鍵。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 鼻咽癌產品易必清預期 23 年 6 月完成產品定型，24 年 6 月進入注冊臨床，25 年 6月完成國家藥監局新藥上市申請（NMPA NDA）。4.完

121、善的多元化商業方案完善的多元化商業方案 4.1.積極開展多方位合作，打造多元化商業模式 諾輝健康上市公司于 2021 年 8 月參與成立諾輝創投基金（NHH Venture Fund），重點投資針對人類重大疾病的突破性創新分子診斷技術。截至目前，公司已與美國、德國、瑞士和新加坡 5 家全球領先的癌癥篩查或檢測生物高科技公司達成投資或戰略合作。表表 12：諾輝健康合作伙伴：諾輝健康合作伙伴 數據來源：諾輝健康官網，東北證券 公司在不同市場中尋覓合作伙伴，為自己的產品組合搭建全方位推廣助力。立足國內市場，諾輝健康在 2022 年啟動了海外市場探索，6 月諾輝健康攜手美國 NASDAQ上市公司 Pr

122、enetics 在中國香港首發常衛清，并計劃未來逐步覆蓋中國澳門和中國臺灣，由此進軍東南亞市場。合作期內，常衛清（ColoClearby Circle）是 Prenetics 獨家合作的結直腸癌早篩產品?；陔p方達成的利潤分配協議，諾輝健康與 Prenetics將以 50：50 的比例分享常衛清在合作市場銷售所獲的利潤。2021 年 3 月-8 月，諾輝健康分別與阿斯利康、京東健康、平安健康醫療、云鵲醫及中國郵政等訂立了一系列合作伙伴關系，以提高公眾對結直腸癌篩查的意識以及增加常衛清及噗噗管與臨床、直面消費者及保險市場的滲透率。2023 年 1 月 3 日諾輝健康與相達生物科技宣布深度戰略合作

123、，全面整合雙方在產品與渠道拓展的優質資源，共同推廣幽幽管在香港市場的銷售。雙方合作期內，幽幽管是相達生物科技合作的幽門螺桿菌檢測產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：諾輝健康商業合作伙伴：諾輝健康商業合作伙伴 數據來源：公司官網，東北證券 4.2.不斷拓寬銷售渠道，線上線下搶先占領市場 公司與連鎖體檢機構、保險公司、連鎖藥店及各種互聯網醫療平臺等跨界領導品牌廣泛建立了深度戰略合作。公司旗下主力產品已進入全國近千家醫院，形成門診和院內體檢相結合的早篩診療閉環服務。以此達到多渠道全方位搶占市場的目的

124、。公司多元化銷售渠道可分為三大類，分別為臨床、體檢中心和 DTC 用戶直銷。DTC 直銷渠道作為未來發展的重要渠道之一，注重線上線下的聯動，以期達到更好的協同效應。線上渠道主要分為兩類，一類是平臺經營店，比如京東自營。平臺端更像渠道商，把公司的產品以代理價買入后再在平臺上進行銷售。另一類是公司自己管理的旗艦店，相比于平臺經營店公司自營店更加受到重視。因為它的產出最高，成本最低。公司自己的旗艦店從 2021 年下半年開始逐漸建設，2022 年依然處于處于建設完善狀態，期待到未來可以有更好表現。線下渠道主要為連鎖藥店，對于連鎖藥店的轉化及上量工作將是 2023 年的重點。4.3.增加測試生產及研發

125、配套設施，滿足未來增長需求 重點城市布局產業化檢測中心，快速檢測服務覆蓋全國市場。重點城市布局產業化檢測中心，快速檢測服務覆蓋全國市場。自 2015 年起，公司陸續在北京、杭州以及廣州建造實驗室以滿足不斷擴大的檢測需求并保證檢測報告快速送達。實驗室建筑面積分別約為 2000、3700 以及 1300 平方米，覆蓋中國重要經濟樞紐城市。這有助于公司擴展采樣的地域范圍并使公司可以即時向地區終端用戶提供檢測結果，進一步改善用戶體驗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：諾輝健康檢測產能布局：諾輝健康檢測產能

126、布局 數據來源：公司推介材料，東北證券 常衛清 IVD 于 2020 年 11 月獲國家藥監局批準后開始進行商業化，公司于廣州新建立的實驗室為常衛清檢測的預期龐大市場需求作準備。該實驗室已建造完畢并于2021 年第一季度全面投入運作。每年的檢測產能將提升 50 萬次，達到 200 萬次。注重檢測中心設備自動化，降本增效滿足產能需求。注重檢測中心設備自動化，降本增效滿足產能需求。位于杭州總部生產設施不斷更新自動化設備，以達到規模經濟效益及更高的營運效率。截至最 2021 年 12 月 31日，公司主要生產設施總建筑面積約為 11300 平方米，主要用作為生產癌癥篩查產品及候選產品。其先進的自動化

127、技術，有助大幅提升效率及減低生產成本。同時公司的生產設施乃為商業化產品與候選產品產生協同效應而設，噗噗管及幽幽管可共用生產線，從而達致規模經濟效益及營運效率。噗噗管及幽幽管產能相較 2020 年的400 萬個和 0 個提升至 2021 年的 1000 萬個和 1000 萬個。常衛清依舊保持 50 萬個的高產量。布局香港研發中心，諾輝健康國際研發中心落戶于香港科學園，預計將于 2023 年 2月 17 日正式開業。該研發中心聚焦包括 NGS（Next Generation Sequencing）二代測序技術的多維組學（multi-omics）癌癥篩查技術創新和產品開發。研發中心一期建設一萬平方英

128、尺，預計總投入約 1 億港元。在人員方面施雙美博士就任公司研發副總裁，全面負責諾輝健康國際研發中心的建設和發展。她專攻分子診斷和 NGS 二代測序技術的研發和應用實踐，曾擔任美國無創產檢領導品牌 Natera 的研發總監。2017 年至 2021 年，任職于美國癌癥篩查標桿公司精密科學（Exact Sciences），擁有豐富經驗,首批招募 20-30 位科學家。5.盈利預測盈利預測 5.1.關鍵假設 1.公司推廣醫院端市場教育，用戶復購結合線上活動推廣，網絡直銷渠道增長，民營體檢機構業務客流恢復，2022-2024 年常衛清滲透率達到 0.71%/1.40%/2.60%。長期假設，2025

129、年常衛清滲透率達到 5%，2030 年達到 20%。2.噗噗管為相對成熟的商業化產品，幽幽管具有大量潛在消費群體，我們假設 2022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 年-2024 年噗噗管銷售額增長率為 75.00%/35.42%/10.00%，幽幽管 2022 年滲透率為 0.9%，2023-2024 年收入增長率為 84.00%/50.00%。3.公司各渠道收入近期迎來放量，注重合理控費，公司銷售費用率 2022-2024 年分別為 75.00%/62.00%/53.00%，隨公司推廣初顯成效 2025

130、 年起公司銷售費用率穩定在 40.00%。4.管理費用隨公司商業化逐漸成熟，架構穩定，我們預測公司 2022 年-2024 年管理費用率 2022-2024 年分別為 15.00%/13.00%/12.00%。5.癌癥早篩產品臨床研發及實驗對照產品成本較低，我們預期公司 2022 年-2024年研發費用率 2022-2024 年分別為 15.00%/14.00%/15.00%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 5.2.收入預測模型 5.3.投資建議 公司產品市場空間廣闊，商業化放量增長超預期。我們上調預期預計

131、公司 2022-2024年實現收入 7.68/13.88/23.39 億元，每股收益為-0.32/-0.13/0.41 元。根據 DCF 估值法，公司估值總計 259.01 億元人民幣，對應目標價 70.03 港元，給予公司“買入”評級。6.風險提示風險提示 1.市場銷售推廣不及預期風險 2.疫情反復風險 3.研發進度不及預期風險 4.渠道占比變化風險 5.競爭加劇風險 6.政策調整風險 2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E常衛清39.1037.6097.20377.96768.431428

132、.072864.794581.236100.937399.248475.4910546.6211617.7712611.67YoY(%)N/A-3.84%158.51%188.07%119.69%111.89%71.82%42.86%17.00%20.00%10.00%10.00%10.00%10.00%噗噗管15.1031.80115.50202.13273.71301.08316.14331.94348.54365.97384.27403.48423.65444.84YoY(%)N/A110.60%263.21%75.00%35.42%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5

133、.00%5.00%5.00%5.00%幽幽管0.000.000.00188.00345.92518.88674.54809.45890.40934.92981.661030.751082.281136.40YoY(%)N/AN/AN/AN/A84.00%50.00%30.00%20.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%宮證清0.000.000.000.000.0090.00315.00504.00655.20786.24864.86951.351046.491151.13YoY(%)N/AN/AN/AN/AN/AN/A250.00%60.00%30.00%20.

134、00%10.00%10.00%10.00%10.00%苷證清00000090.0315.0472.5614.3798.5878.4966.21062.8YoY(%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A250.00%50.00%30.00%30.00%10.00%10.00%10.00%合計合計58.3070.60212.80768.191388.362338.534260.976542.138468.0710101.1211505.3113811.0715136.9116407.38YoY(%)N/A21.10%201.42%260.99%80.73%68.44%82.21%53.54%

135、29.44%19.28%13.90%20.04%9.60%8.39%銷售額58.3070.60212.80768.191388.362338.534260.976542.138468.0710101.1211505.3113811.0715136.9116407.38YoY(%)21.10%201.42%260.99%80.73%68.44%82.21%53.54%29.44%19.28%13.90%20.04%9.60%8.39%成本24.0033.0058.00119.07208.25304.01468.71719.63931.491111.121265.581519.221665.061

136、804.81毛利率58.83%53.26%72.74%84.50%85.00%87.00%89.00%89.00%89.00%89.00%89.00%89.00%89.00%89.00%毛利潤34.337.6154.8649.121180.112034.523792.265822.497536.598990.0010239.7212291.8613471.8514602.57銷售費用76.0065.00271.00576.14860.781239.421704.392616.852963.833030.343451.594143.324541.074922.21銷售費用率130.36%92.0

137、7%127.35%75.00%62.00%53.00%40.00%40.00%35.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%YoY(%)-14.47%316.92%112.60%49.40%43.99%37.51%53.54%13.26%2.24%13.90%20.04%9.60%8.39%管理費用54.0077.00109.00115.23180.49280.62468.71654.21846.811010.111150.531381.111513.691640.74管理費用率92.62%109.07%51.22%15.00%13.00%12.00%11.00%10

138、.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%YoY(%)42.59%41.56%5.71%56.63%55.48%67.02%39.58%29.44%19.28%13.90%20.04%9.60%8.39%研發費用26.0025.0059.00115.23194.37350.78639.14981.321270.211515.171725.802071.662270.542461.11研發費用率44.60%35.41%27.73%15.00%14.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00

139、%YoY(%)-3.85%136.00%95.30%91.31%71.52%47.00%18.58%18.48%17.74%10.79%9.15%9.18%9.21%財務費用-1.00-8.00-8.00-15.36-13.880.00-42.61-130.84-169.36-202.02-230.11-276.22-302.74-328.15財務費用率-1.72%-11.33%-3.76%-2.00%-1.00%0.00%-1.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%YoY(%)700.00%0.00%92.05%-9.63%-100.00%

140、0.00%207.07%29.44%19.28%13.90%20.04%9.60%8.39%所得稅率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%百萬元費用預測 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 20

141、23E 2024E 流動資產流動資產 2,059 2,152 2,147 2,410 營業總收入營業總收入 213 768 1,388 2,339 現金 687 290 69 259 營業成本 58 119 208 304 應收賬款 1,151 1,642 1,703 1,522 銷售費用 271 576 861 1,239 存貨 15 25 45 57 管理費用 109 115 180 281 其他 206 194 329 571 財務費用-9-27-8 4 非非流動資產流動資產 295 378 605 809 固定資產 61 93 274 436 營業利潤-283-137-55 154 無

142、形資產 57 108 154 196 利潤總額-3,085-137-55 154 租金按金 0 0 0 0 所得稅 0 0 0-25 使用權資產 其他 177 177 177 177 凈利潤凈利潤-3,085-137-55 178 資產總計資產總計 2,354 2,530 2,751 3,219 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 193 455 721 999 短期借款 79 129 189 349 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-3,085-137-55 178 應付賬款 24 33 45 65 EBITDA-242-141-22 220 其他 90 293 486 585

143、EPS（元）0.00-0.32-0.13 0.41 非非流動負債流動負債 34 45 56 67 長期借款 0 11 22 33 租賃負債 其他 34 34 34 34 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 227 500 776 1,066 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 201.6 260.6 80.7 68.4 股本 0 40 40 40 營業利潤 107.5-51.6-60.0-380.9 留存收益和資本公積 2,127 1,990 1,935 2,113 歸屬母公司凈利潤-291.2 95.6 60.0

144、425.4 歸屬母公司股東權益 2,127 2,030 1,975 2,153 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 2,354 2,530 2,751 3,219 毛利率 72.7 84.5 85.0 87.0 凈利率-1450.1-17.8-3.9 7.6 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE-145.1-6.7-2.8 8.3 經營活動經營活動凈凈現金流現金流-355-391-25 286 ROIC-12.9-7.3-2.5 7.5 凈利潤-3,085-137-55 178 償債能力償債能力 折舊攤銷 43 17 33

145、56 資產負債率 9.7 19.8 28.2 33.1 少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-28.6-7.4 7.2 5.7 營運資金變動及其他 2,688-270-3 52 流動比率 10.65 4.73 2.98 2.41 速動比率 9.70 4.52 2.72 2.12 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-1,187-100-260-260 營運能力營運能力 資本支出-3-100-260-260 總資產周轉率 0.13 0.31 0.53 0.78 其他投資-1,185 0 0 0 應收賬款周轉率 0.32 0.55 0.83 1.45 應付賬款周轉率 3.61 4.21 5.33

146、5.53 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 1,784 94 64 164 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-37 61 71 171 每股收益-7.18-0.32-0.13 0.41 普通股增加 1,844 40 0 0 每股經營現金-0.82-0.91-0.06 0.66 已付股利 0-7-7-7 每股凈資產 4.95 4.72 4.59 5.01 其他-23 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 235-397-221 190 P/E-2.52-89.58-224.17 68.90 P/B 3.65 6.05 6.21 5.70 EV/EBITDA-29.61-86

147、.16-553.71 56.47 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保

148、證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不

149、得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。

150、投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基

151、準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/44 諾輝健康諾輝健康B/B/港股公司報告港股公司報告 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市

152、西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-

153、61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944

154、669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波

155、0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-6100213

156、6 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680