1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康諾亞康諾亞-B（2162）差異化布局炎癥免疫和腫瘤的新星差異化布局炎癥免疫和腫瘤的新星 康諾亞首次覆蓋報告康諾亞首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)黃炎黃炎(分析師分析師)0755-23976735 021-38675923 證書編號 S0880514030001 S0880521070001 本報告導讀：本報告導讀：康諾亞我國差異化布局炎癥免疫和腫瘤的稀缺性標的，核心產品靶點適應癥范圍廣、康諾亞我國差異化布局炎癥免疫和腫瘤的稀缺性標的，核心產品靶點適應癥范圍廣、競爭格局優、所處競爭梯隊靠前，未來有望在適應癥開發和商業化取得

2、超預期進展。競爭格局優、所處競爭梯隊靠前，未來有望在適應癥開發和商業化取得超預期進展。摘要：摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級?？抵Z亞是國內深耕炎癥免疫的稀缺性標的，我們預計 2022-2024 年收入為 1.00/0.00/2.31 億人民幣。根據DCF 絕對估值法，給予公司估值 257.36 億港幣，對應目標價 120.82港元，首次覆蓋，給予增持評級。差異化定位，核心產品差異化定位，核心產品 C CM310M310 和和 C CM326M326 開拓炎癥免疫藍海市場。開拓炎癥免疫藍海市場。炎癥免疫類疾病，尤其是引發過敏性疾病的 2 型免疫疾病，為藥物尚未完全開拓

3、的藍海，近年發現 IL-4R 和 TSLP 是發病機制中最關鍵的靶點。CM310 是我國進展最快的 IL-4R 單抗，同靶點藥物 Dupixent 上市五年全球銷售額近 60 億美金，拓展多個 2 型炎癥疾病，目前 CM310的特應性皮炎(AD)成人適應癥已在 Phase3，有望 2023Q2 在中國申報上市，CM310 在 II 期展現不遜于 Dupixent 的潛力，有望快速打開我國過敏性疾病市場，此外 CM310 的慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥也在Phase3，預計 2023H2 在在中國申報上市，未來隨 2 型炎癥疾病拓展和競爭梯隊優勢，我們預計 CM310 峰值 60 億元。CM326

4、靶向炎癥最上游的 TSLP，能更及早的阻斷炎癥信號，且作用范圍不局限于 2 型炎癥，適應癥更趨廣泛，同靶點藥物 Tezspire 已在重度哮喘展現優異療效，CM326 在臨床前展現更優的活性，單藥有望實現更佳療效，同時未來與 CM310 有望發揮聯合治療協同作用，我們預計 CM326 峰值近20 億元。C CMG901MG901 是全球首個進入臨床的是全球首個進入臨床的 C CLDN18.2 ADCLDN18.2 ADC，有望改變胃癌治療格，有望改變胃癌治療格局。局。全球 45%的胃癌患者都在中國，而 HER2 靶點之外，胃癌鮮有突破，我國存在大量的胃癌未滿足治療需求。隨著安斯泰來 CLDN1

5、8.2 單抗在一線胃癌的三期中展現陽性結果，CLDN18.2 有望重塑胃癌治療格局，CM901 作為最先進入臨床的 ADC，有望通過有效荷載發揮出比單抗更具優勢的療效，目前 CMG901 正在 Phase1 劑量爬坡和拓展階段，有望近期公布數據，未來拓展胃癌廣闊市場。催化劑：催化劑：CM310 成人 AD 適應癥申報上市，CM310 青少年 AD 適應癥啟動三期,CM326 成人 AD 數據讀出；CMG901 數據讀出。風險提示：風險提示：新藥研發進度不確定性風險，商業化不及預期的風險 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：67.10 2023.01.17 交易數據 52 周內股價區間（周內

6、股價區間（港元港元）17.84-67.20 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）0 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）0 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 132 100 0 231 (+/-)%-24%-100%毛利潤毛利潤 93 90 0 208 凈利潤凈利潤-3887 -3870 -4063 -4258 (+/-)%-375%0%-5%-5%PE NA NA NA NA PB NA NA NA NA -40%-6%29%63%97%131%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖康諾亞

7、-B恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 醫藥醫藥 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 52 目目 錄錄 1.康諾亞：差異化布局免疫炎癥和腫瘤的藍海市場.3 1.1.飛速發展的炎癥免疫新星，管線豐富重點突出.3 1.2.管理層經驗豐富，股權結構清晰.4 1.3.2023 年多個核心產品迎來關鍵里程碑.5 2.自免產品 CM310：靶向 IL-4R 開拓 2 型炎癥廣闊市場.6 2.1.同靶點藥物達必妥上市五年，全球銷售額近 60 億美金.7 2.2.CM310 搶占先發優勢，有望成為首個本土 IL-4R 單抗.1

8、0 2.3.特應性皮炎：成人適應癥正在 III 期，計劃 2023 年申報 NDA12 2.3.1.中重度 AD 需疊加靶向治療，全球已有 6 款獲批.12 2.3.2.IL-4R 獨占鰲頭，療效好于 IL-13 且安全性好于 JAK.15 2.3.3.CM310 在 II 期展現不遜于達必妥的潛力，III 期進行中.17 2.4.CRSwNP：已開展注冊 III 期，計劃 2023 年遞交中國 NDA.20 2.4.1.傳統抗炎療效有限，靶向藥中度普利尤效果好于奧馬珠.20 2.4.2.CM310 已開展注冊 III 期，計劃 2023 年遞交中國 NDA.24 2.5.哮喘：授權石藥本土開

9、發及商業化權利，強強聯合.25 2.5.1.中重度哮喘難以用 ICS-LABA 控制，需疊加生物制劑.25 2.5.2.CM310 哮喘適應癥與石藥強強聯合，共同開發.28 3.自免產品 CM326：中國領先的國產 TSLP 抗體候選藥.29 3.1.TSLP 為炎癥反應最上游信號，覆蓋疾病不局限于2 型炎癥.29 3.2.Tezspire 為 TSLP 靶點唯一獲批藥物，開發經驗值得借鑒.31 3.3.CM326 在研梯隊靠前，臨床前活性優于 Tezspire.32 3.4.CM326 適應癥開發：有望與 CM310 形成聯用優勢.34 3.4.1.重度哮喘：Tezspire 已獲批，CM3

10、26 國內授權石藥.34 3.4.2.特應性皮炎：Tezspire 遭失敗，CM326 單藥再挑戰.36 4.抗腫瘤產品 CM901：全球首個進入臨床的 CLDN18.2 ADC.37 4.1.Claudin 18.2 是治療胃癌、胰腺癌的理想靶點.38 4.2.CMG901 是全球首個進入臨床的同靶點 ADC.39 4.2.1.在同靶點 ADC 中研究梯隊前列.39 4.2.2.臨床前數據展現優勢.40 5.多個早期產品豐富管線，產品梯隊性好.42 5.1.自免產品 CM338(MASP-2 mAb)：計劃開發 IgA 腎病.42 5.2.抗腫瘤產品 CM313(CD38 mAb)：開發血液

11、瘤和 SLE 適應癥.44 5.3.新型 T 細胞重定向(nTCE)雙抗平臺，三款產品在早期.46 6.首次覆蓋，給予增持評級.47 7.風險提示.50 7.1.研發進度不及預期風險.50 7.2.商業化不及預期風險.50 7.3.競爭格局惡化的風險.50 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 52 1.康諾亞：差異化布局免疫炎癥康諾亞：差異化布局免疫炎癥和腫瘤和腫瘤的藍海市場的藍海市場 1.1.飛速發展的炎癥免疫新星，管線豐富重點突出飛速發展的炎癥免疫新星，管線豐富重點突出 康諾亞生物于 2016 年成立，于 2021 年 7

12、 月 8 日在香港聯合交易所主板正式掛牌上市。公司在自身免疫和腫瘤領域有多款處于臨床階段的重磅產品，用以滿足自體免疫及腫瘤治療領域中一些巨大的醫療缺口，如特應性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎及胃癌。公司成立以來，研發、生產及商業化合作商皆取得快速推進。公司目前已建立以 CM310、CM326、CMG901 為核心資產的豐富自身免疫和腫瘤管線和產品集群，此外，在生產上，位于成都的生產基地于 2019 年建成，16000 升產能于 2022 年開始運營；在商業化上，公司通過與石藥集團等強大伙伴合作，為患者提供可信賴的創新生物藥。未來，公司前期研發成果將逐步落地開花，進入催化劑密集階段。圖圖 1 1：公司成

13、立以來快速發展，構建研發、生產、商業三大體系支撐：公司成立以來快速發展，構建研發、生產、商業三大體系支撐 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。公司管線差異化專注在自免和腫瘤的未完全開發領域，臨床進展積極。公司管線差異化專注在自免和腫瘤的未完全開發領域，臨床進展積極。自免領域，CM310(IL-4R單抗)的特應性皮炎成人適應癥和慢性鼻竇炎伴鼻息肉皆處于注冊性三期階段，CM326(TSLP 單抗)的特應性皮炎適應癥處于臨床二期階段；腫瘤領域 CMG901(CLDN18.2-ADC)處于一期劑量拓展階段?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

14、4 of 52 圖圖 2：公司產品管線豐富：公司產品管線豐富 數據來源：2022 年中報推介材料，國泰君安證券研究。1.2.管理層經驗豐富，股權結構清晰管理層經驗豐富，股權結構清晰 康諾亞擁有頂級的管理團隊，清晰的股權結構頂級的管理團隊，清晰的股權結構。公司的主要創始人 Bo CHEN 博士是創新生物藥研發的實踐者和領導者。陳博士在藥物開發領域擁有超過 20 年的行業經驗，主持開發的多個全球首個或國內首創的創新抗體藥物已獲批臨床，其中有中國第一個抗 PD-1 人源化抗體拓益（特瑞普利單抗注射液）已于 2018 年批準上市。公司的股權結構清晰，領導團隊均為生物制藥行業頂尖專家，為公司提升創新研發

15、實力、成長為覆蓋全產業鏈的生物制藥公司奠定基礎。表表 1 1:公司管理團隊核心成員綜合實力強勁公司管理團隊核心成員綜合實力強勁 成員成員 職位職位 背景背景 Bo CHEN 博士 董事會主席、執行董事、行政總裁 擁有超過 20 年藥物開發經歷 研發的中國第一個抗 PD-1 人源化抗體拓益（特瑞普利單抗注射液）已于 2018 年批準上市 Changyu WANG 博士 執行董事、高級副總裁、臨床前評估及轉化研究 擁有超過 20 年生物制藥研發經驗 領導開發的世界首款 PD-1 免疫檢查點抑制劑Nivolumab(Opdivo)已于 2014 年獲準商業化 徐剛 博士 執行董事、高級副總裁、藥品研

16、發管理 擁有超過 15 年生物制藥研發經驗 負責指導、監督藥物發現及早期研究 賈茜 博士 高級副總裁、CMC 及監管事務 擁有超過 30 年制藥研究方面經歷 在其領導下，華北制藥集團獲得中國科學技術部“抗體藥物研制國家終點實驗室”稱號 張延榮 先生 首席財務官、聯席公司秘書 擁有超過 10 年財務管理與運營方面經歷 負責公司財務、集資及業務發展的整體管理 延錦春 博士 首席醫學官、臨床開發 擁有超過 20 年臨床醫學及制藥方面經歷 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 52 曾領導包括重磅腫瘤藥物 Daratumumab 和 R

17、adium-233 等多項臨床試驗 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。圖圖 3：清晰股權結構助力高效決策：清晰股權結構助力高效決策 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究。1.3.2023 年年多個核心產品迎來關鍵里程碑多個核心產品迎來關鍵里程碑 公司作為新興 Biotech，前期積累將在近期得到集中落地開花，2023 年公司催化劑豐富，對產品前景驗證和股價向上催化皆有重要推動。1）CM301(IL-4R單抗單抗)的催化劑及重要意義：的催化劑及重要意義：中重度特應性皮炎：中重度特應性皮炎：成人適應癥的注冊性 Phase3 將在 23Q1 完成主要終點、23Q2 在中國申報 NDA；青少

18、年適應癥的 Phase1/2(PK/PD 研究)將在 2023H1 完成后與CDE 溝通臨床。我們認為，特應性皮炎(AD)患者人群大、滲透率低、用藥普及率低，新藥可拓展空間巨大，已獲批上市的 IL-4R度普利尤單抗，上市五年全球銷售額僅 60 億美金。中國 2021 年 AD 患病人群約 0.7 億人，中重度人群占 28%，目前國內用于治療的靶向藥物僅兩款 JAK 抑制劑和 IL-4R度普利尤單抗，相比之下，IL-4R單抗具備有效性的同時安全性更加，在我國醫保報銷后費用約 8.8 萬/年，CM310 有望成為首個國產 IL-4R單抗，上市后放量潛力巨大，并通過適應癥從成人拓展到更低年齡段，逐步

19、擴大市場，是為中短期支撐并推動公司股價的主要動力源。慢性鼻竇炎伴鼻息肉：慢性鼻竇炎伴鼻息肉：目前正在注冊性 Phase3，有望于 2023 年底在中國申報 NDA。該疾病目前僅有 IL-4R度普利尤單抗和 IgE 奧馬珠單抗獲批，meta-analysis 顯示療效上度普利尤單抗優于奧馬珠單抗，CM310 作為進展最快的國產藥，有望快速搶占市場?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 52 圖圖 4：2023 年康諾亞催化劑密集年康諾亞催化劑密集 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。2）CM326(TSLP 單抗單抗)的催化劑及

20、重要意義：的催化劑及重要意義：中重度特應性皮炎：中重度特應性皮炎：成人適應癥的 Phas1/2 將在 2023H1 讀出，我們認為，這對 CM326 在 AD的概念驗證十分重要，同靶點已上市藥物 Tezspire 此前已在兩項 phase2特應性皮炎研究中遭遇失敗，最終放棄開發 AD，轉而在重度哮喘獲得成功，如果 CM326 可在 AD 確定陽性數據，不但進一步打開 TSLP 的市場，更可成為證明 CM326 比 Tezspire 更佳的有力證據，打開市場潛力。3）CMG901(CLDN18.2 ADC)的催化劑及重要意義：的催化劑及重要意義：胃癌胃癌：預計在 2023 ASCO GI 讀出

21、Phase1 劑量遞增數據，CMG901 為全球首個進入臨床的同靶點 ADC，此前安斯泰來的 CLDN18.2 單抗在一線胃癌的三期研究已獲得陽性數據，驗證該靶點可行性。我們認為，CMG901 的優勢在于通過荷載毒素提高殺傷力，未來有望改變胃癌治療格局，獲得廣闊胃癌市場。2.自免產品自免產品 CM310：靶向：靶向 IL-4R開拓開拓 2型炎癥廣闊型炎癥廣闊市場市場 CM310 是一種針對 IL-4R 的高效、人源化拮抗性抗體，通過靶向 IL-4R，通過雙重阻斷 IL-4 和 IL-13 的信號傳導，治療與 II 型炎癥相關的多種疾?。ㄈ?II 型過敏性疾?。?。全球已上市同靶點藥物僅為再生元/

22、賽諾菲公司的達必妥（度普利尤單抗注射液），于 2017 年 3 月在 FDA 獲批上市，2021 年在全球銷售額近 60 億美金。CM310 為首個國產且獲得中國的臨床試驗批準的 IL-4R 抗體，目前CM310 已圍繞成人、青少年及兒童的多種 II 型過敏性疾病開展臨床，具 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 52 體包括特應性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘及過敏性鼻炎等，此外公司于 2021 年 10 月獨家授予石藥集團呼吸疾病在中國大陸地區開發和商業化的權利。目前，CM310 進展最快的適應癥為特應性皮炎，成人適應

23、癥已在 Phase3 階段，預計 23Q2 在中國遞交 NDA。圖圖 5：CM310 的臨床進展的臨床進展 數據來源：2022 年中報推介材料。2.1.同靶點藥物達必妥上市五年，全球銷售額近同靶點藥物達必妥上市五年，全球銷售額近 6 60 0 億美金億美金 達必妥的成功，驗證了 IL-4R 靶點在 II 型炎癥通路中的重要性，IL-4R一時間成為最炙手可熱的靶點。2021 年 IL-4R 抗體全球市場達到僅 60億美元，已拓展特應性皮炎（6 個月以上人群）、CRSwNP、哮喘（6 歲以上人群）、嗜酸性食管炎、結節性癢疹等 2 型炎癥類疾病，未來還會拓展慢性自發性蕁麻疹、慢性可誘導性寒冷性蕁麻疹

24、、慢阻肺、過敏性真菌性鼻炎、慢性瘙癢等多個適應癥。2020 年，中國首個 IL-4R 抗體度普利尤單抗納入醫保，治療成人中重度特應性皮炎年花費約 8.8 萬/年。人體的人體的 2型免疫異常會導致特應性皮炎等型免疫異常會導致特應性皮炎等 2型過敏反應。型過敏反應。根據關鍵細胞的功能，人體的免疫應答可分為三種，即 1 型免疫、2 型免疫和 3 型免疫。其中，1 型免疫和 3 型免疫過度激活會導致自免性疾病，2 型免疫過度激活會導致過敏性疾病，如特應性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉(CRSwNP)、過敏性鼻炎等。圖圖 6：2 型免疫應答過度激活會導致過敏性疾病型免疫應答過度激活會導致過敏性疾病 康諾

25、亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 52 數據來源：中華醫學雜志，Global Allergy&Airways，國泰君安證券研究。過敏性疾病的傳統治療方案包括糖皮質激素和抗組胺藥物等，長期治療安全性不佳、療效有限，隨著對 2 型炎癥機制的了解，免疫細胞和細胞因子間相互作用更加明確，靶向治療開始嶄露頭角。在在 2 型炎癥反應中，型炎癥反應中，IL-4 及及 IL-13 是引起發病的關鍵細胞因子：是引起發病的關鍵細胞因子：Th2 分泌的 IL 4，能促進 T 細胞的成熟和 Th0 的選擇性增殖，促進 B細胞的成熟和分化，在過敏原存在時

26、，最終使效應 B細胞分泌 IgE 抗體；使神經元對刺激敏感而進一步增加瘙癢，搔抓會損傷表皮、導致炎癥細胞因子釋放，激活 2 型免疫，形成惡性循環，如 AD 中就存在“瘙癢-搔抓-免疫循環”的機制。Th2 分泌的 IL 13，能促進黏液分泌、上皮增生，進而引起氣道阻塞&氣道高反應性，與 IL-4 相同，可引起神經元對瘙癢更敏感、促進 B細胞成熟分化以最終分泌 IgE 抗體、促進嗜酸性粒細胞向炎癥部位募集。IL-4R 是關鍵靶標，可同時激活是關鍵靶標，可同時激活 IL-4和和 IL-13。IL-4R分為1 型和 2型，這些受體存在于大量參與 2 型過敏反應發病機理的細胞表面，被激活后，通過 JAK

27、/STAT 途徑將信號通路傳導至胞內。1 型受體由 IL-4R 和 鏈組成，2 型受體由 IL-4R 及 IL-13R1 鏈組成。1 型受體可被 IL-4 促動，2 型受體可被 IL-4 及 IL-13 促動，由于 IL-4R 是 IL-4R 共有的常見亞基，因此 IL-4R 在開發 Th2 介導的過敏性疾病的療法中是頗有潛力的靶標。圖圖 7：IL-4R 是是 2 型炎癥信號通路的重要靶標型炎癥信號通路的重要靶標 數據來源：賽諾菲推介材料，康諾亞照顧說明書，國泰君安證券研究。從現有的常見 2 型炎癥的研究靶點來看，IL-4R 能覆蓋的疾病范圍也最為廣泛。表表 2：常見的：常見的 2 型炎癥性疾

28、病的研究治療靶點中，型炎癥性疾病的研究治療靶點中，IL-4R 覆蓋范圍最廣泛覆蓋范圍最廣泛 系統系統 疾病疾病 現有研究的治療靶點現有研究的治療靶點 IL-4R IL-13 IL-31R TSLP IgE IL-5 IL-5R IL-33 皮膚 特應性皮炎 慢性自發性蕁麻疹 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 52 結節性癢疹 大皰性類天皰瘡 上呼吸道 CRS 過敏性鼻炎 下呼吸道 哮喘 過敏性支氣管肺曲霉菌病 COPD 嗜酸性肉芽腫性炎多血管炎 消化道 食物過敏 嗜酸性食管炎 數據來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識

29、（2022 年 11 月），國泰君安證券研究。賽諾菲賽諾菲/再生元的度普利尤單抗為目前唯一獲批的再生元的度普利尤單抗為目前唯一獲批的IL-4R抗體，通過不抗體，通過不斷拓展適應癥打開峰值。斷拓展適應癥打開峰值。作為首個 IL-4R 抗體，自 2017 年由 FDA 批準以來，度普利尤單抗已在全球多個國家獲批，適應癥自特應性皮炎（不同年齡段）、CRSwNP、哮喘（不同年齡段）、嗜酸性食管炎、結節性癢疹不斷鋪開，2021 年全球銷售額 59.7 億美金，2022 年前三季度全球銷售額 62.7 億美金(同比+45%)，未來度普利尤單抗還將獲批嗜酸性食管炎(6-11 歲)、慢性自發性蕁麻疹(CSU)

30、、慢性可誘導性寒冷性蕁麻疹(CIndU-COLD)、慢阻肺(COPD)、過敏性真菌性鼻竇炎(AFRS)、原因不明的慢性瘙癢癥(CPUO)、大皰性類天皰瘡、慢性鼻竇炎不伴鼻息肉等適應癥。圖圖 8：達必妥自上市以來快速拓展：達必妥自上市以來快速拓展 2 型炎癥相關疾病型炎癥相關疾病 數據來源：賽諾菲推介材料，國泰君安證券研究。注：FDA 獲批具體適應癥分別為：1.特應性皮炎，適用于中重度特應性皮炎 6 個月及以上的患者，其疾病未能通過局部處方療法得到充分控制，或不建議采用局部處方療法。Dupixent 可單藥或與局部處方療法聯合用藥；2.哮喘，適用于患有嗜酸性的表型或口服皮質類固醇依賴性的 6 歲

31、及以上中重度哮喘患者，作為 add-on 維持治療；3.慢性鼻竇炎伴鼻息肉(CRSwNP)，適用于對 CRSwNP 未得到充分控制的成人患者，作為 add-on 維持治療；4.嗜酸性食管炎(EoE)，適用于治療成人及 12 歲以上體重至少 40kg的嗜酸性食管炎；5.結節性癢疹(PN)，適用于結節性癢疹成人患者?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 52 圖圖 9：達必妥多個適應癥即將申報上市：達必妥多個適應癥即將申報上市 數據來源：賽諾菲 2022 年三季報，國泰君安證券研究。在中國，2020 年 6 月，度普利尤單抗首次獲

32、批，截止 2022 年12 月，已在中國獲批 6 歲及以上的兒童及成人的中重度特異性皮炎。該產品于 2020 年底談判進入醫保，執行期為 2021.1.1 至2022.12.31，醫保支付范圍為“限對傳統治療無效、有禁忌或不耐受的中重度特應性皮炎患者”，需按說明書用藥。醫保支付價格為 3160 元/300mg。表表 3：達必妥在中國已獲批適應癥達必妥在中國已獲批適應癥 適應癥大類適應癥大類 獲批時間獲批時間 年齡段年齡段 具體適應癥具體適應癥 中重度 特應性皮炎 2020-06-22 成人 用于成人中重度特應性皮炎治療 2021-09-07 12-17 歲 用于治療外用處方藥控制不佳或不建議使

33、用外用處方藥的 12 歲及以上青少年和成人中重度特應性皮炎。本品可與或不與外用皮質類固醇聯合使用。2022-02-18 6-11 歲 用于治療外用處方藥控制不佳或不建議使用外用處方藥的6 歲至12歲兒童和成人中重度特應性皮炎。本品可與或不與外用皮質類固醇聯合使用。數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究。數據截止日 2022 年 12 月 30 日。2.2.CM310 搶搶占先發優勢，有望成為首個本土占先發優勢，有望成為首個本土 I IL L-4R4R 單抗單抗 CM310 是一種針對 IL-4R 的高效、人源化抗體，通過靶向 IL-4R，雙重阻斷 IL-4 和 IL-13 對 IL-4R 的活化

34、，從而阻斷誘導 II 型炎癥的信號傳導途徑，治療與 II 型炎癥相關的多種疾病，如 II 型過敏性疾病，具體包括特應性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎及嗜酸性食管炎等?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 52 圖圖 10：CM310 的作用機制的作用機制 數據來源：公司招股說明書?？v觀全球在研 IL-4R 同靶點藥物，康諾亞的 CM310 在中國梯隊領先，有望成為首個國產 IL-4R 單抗。表表 4：IL-4R 全球在研藥物梳理全球在研藥物梳理 藥物名稱藥物名稱 公司公司 研發階段研發階段 適應癥適應癥 試驗開始日試驗開始日 試驗編號

35、試驗編號 全球全球 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 Phase3 中重度慢阻肺(18 歲及以上)2019.04 NCT03930732 2020.06 NCT04456673 Phase3 慢性自發性蕁麻疹(12 歲及以上)2019.12 NCT04180488 Phase3 嗜酸性食道炎(1-11 歲)2020.09 NCT04394351 Phase2/3 大皰性類天皰瘡(18 歲及以上)2020.10 NCT04206553 Phase3 慢性鼻竇炎不伴鼻息肉(12 歲及以上)2020.12 NCT04678856 Phase3 慢性可誘導性寒冷性蕁麻疹(12 歲及以上)2020.12 N

36、CT04681729 Phase3 過敏性真菌性鼻竇炎(6 歲及以上)2020.12 NCT04684524 Phase3 原因不明的慢性瘙癢癥(18 歲及以上)2022.02 NCT05263206 Phase2(已完成)過敏性鼻炎 2018.06 NCT03558997 Phase2(已完成)花生過敏 2018.10 NCT03682770 Phase2 特應性角結膜炎 2020.02 NCT04296864 AZD1402 阿斯利康 Phase2 哮喘 2021.03 NCT04643158 AK120 康方生物 Phase2 中重度特應性皮炎(18 歲及以上)2021.09 NCT05

37、048056 CBP-201 康乃德 Phase3 中重度特應性皮炎(12 歲及以上)2022.12 NCT05614817 Phase2 中重度哮喘(18 歲及以上)2021.05 NCT04773678 Phase2(中止)慢性鼻竇炎伴鼻息肉(18 歲及以上)2021.06 NCT04783389 中國中國 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 Phase3 中重度慢阻肺(18 歲及以上)2019.04 NCT03930732 Phase3 慢性自發性蕁麻疹(12 歲及以上)2019.12 NCT04180488 Phase3 慢性鼻竇炎不伴鼻息肉(12 歲及以上)2020.12 NCT04678

38、856 Phase3 過敏性真菌性鼻竇炎(6 歲及以上)2020.12 NCT04684524 Phase3 原因不明的慢性瘙癢癥(18 歲及以上)2022.02 NCT05263206 CM310 康諾亞 Phase3 中重度特應性皮炎(18 歲及以上)2022.04 NCT05265923 Phase1/2 中重度特應性皮炎(12-18 歲)2022.10 NCT05579925 Phase3 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2022.08 NCT05436275 Phase2 哮喘 2022.01 NCT05186909 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

39、的免責條款部分 12 of 52 Phase2 慢性瘙癢(尚未招募)2022.08 NCT05452343 CBP-201 康乃德 Phase2 中重度特應性皮炎(12 歲及以上)2021.08 NCT05017480 Phase2(已完成)中重度特應性皮炎(12 歲及以上)2020.07 NCT04444752 Phase2 慢性鼻竇炎伴鼻息肉(18 歲及以上)2021.06 NCT04783389 QX005N 荃信生物 Phase2 中重度特應性皮炎 2022.07 CTR20221723 Phase2 結節性癢疹 2022.12 CTR20223174 MG-K10 麥濟生物 Phas

40、e1/2 哮喘 2022.07 NCT05382910 Phase2 中重度特應性皮炎(18 歲及以上)2022.08 NCT05466877 SHR-1819 恒瑞 Phase2 中重度特應性皮炎(18 歲及以上)2022.10 NCT05549947 數據來源：clinicaltrials.gov，藥物臨床試驗登記與信息公式平臺，國泰君安證券研究。數據截止日為 2022 年 12 月 30 日。注：全球和中國的劃分標準為官網登記的 site 所在地區。2.3.特應性皮炎：成人適應癥正在特應性皮炎：成人適應癥正在 III 期，計劃期，計劃 2023 年申報年申報NDA 2.3.1.中重度中重

41、度 AD 需疊加靶向治療，全球已有需疊加靶向治療，全球已有 6 款獲批款獲批 特應性皮炎(Atopic dermatitis,AD)是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病，最基本的特征是皮膚干燥、慢性濕疹樣皮損。AD 患者往往有劇烈瘙癢，嚴重影響生活質量。特應性皮炎的患病率持續增加。特應性皮炎的患病率持續增加。過去 30 年全球范圍內 AD 患病率增高2-3 倍，全球兒童患病率為 15-20%，全球成人患病率達 10%，我國 AD患病率的增加晚于發達國家，但近 10 年來增長迅速。據弗若斯特沙利文數據，全球特應性皮炎患者的發病率于 2019 年已達到 649.0 百萬例，其中兒童及青少年超過 50%

42、，中重度病癥約 25%-30%；我國的特應性皮炎患者總數于 2019 年已達到 65.7 百萬例，其中兒童及青少年已近 50%，中重度病癥約 28%。預計未來患病率仍會進一步攀升。AD需綜合治療和長期治療，治療目的是控制病情、減少復發。需綜合治療和長期治療，治療目的是控制病情、減少復發。AD是慢性、復發性疾病，需要長期治療，通過對疾病全程管理方可獲得最佳療效。醫生需對患者進行綜合評估(病史、病程、皮損免及和嚴重程度)后確定治療方案，治療目的是在短期內控制疾病，并通過維持治療，盡可能長期控制癥狀，減少復發。圖圖 11：全球特應性皮炎患病人數不斷增加：全球特應性皮炎患病人數不斷增加 圖圖 12：中

43、國特應性皮炎患病人數不斷增加：中國特應性皮炎患病人數不斷增加 數據來源：招股說明書。數據來源：招股說明書?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 52 圖圖 13：特應性皮炎的診治需要綜合評估和綜合治療：特應性皮炎的診治需要綜合評估和綜合治療 數據來源：中國特應性皮炎診療指南(2020 版)，國泰君安證券研究。注：具體各類療法如何搭配，及具體某一類療法中選擇何種藥物，需依據病情嚴重程度由醫生決定。AD 的確切發病機制尚未完全明確，主要與遺傳和環境兩個因素有關。其中，遺傳因素易導致患者的皮膚屏障功能異常、免疫異常等；環節因素包括生

44、活方式、皮膚菌群紊亂等誘發因素。隨科學發展，目前認為 AD發病的核心是免疫功能異常，Th2 型炎癥是型炎癥是 AD 的疾病特征，的疾病特征，IL-4和和 IL-13 是介導是介導 AD發病的重要細胞因子，發病的重要細胞因子，其中 IL-13是引發瘙癢的關鍵細胞因子；此外，AD 慢性期還存在 Th1、Th17 和 Th22 的緩和炎癥浸潤，這可能是 AD 臨床表現異質性的免疫學基礎之一。特應性皮炎的治療，需在接受基礎治療的前提下，進行階梯治療。特應性皮炎的治療，需在接受基礎治療的前提下，進行階梯治療?；颊咴诖_診特應性皮炎后，還需對其嚴重度進行評價，按照疾病嚴重程度給與個體化的階梯治療。常用評分標

45、準包括 AD 評分（SCORAD）、濕疹面積和嚴重程度指數評分（EASI）、研究者整體評分（IGA）等，這些評分指標也是 AD 藥物臨床終點時衡量療效的工具。實際臨床中，醫生會采用降階梯治療方案：首診綜合評估后，力爭用高強度治療在短期控制病情，再在后續治療中逐步降階梯。圖圖 14：特應性皮炎（成人）需采用階梯治療：特應性皮炎（成人）需采用階梯治療 數據來源：2018 EADV，國泰君安證券研究。在 AD 的治療方法中，傳統治療方法存在兩個問題：無精準靶點無精準靶點：抗炎作用廣泛，易產生不良反應；在中重度在中重度 AD 中存在治療存在一定局中存在治療存在一定局 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必

46、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 52 限性限性：研究指出，長期大面積使用 TCS 可能導致皮膚及系統的不良反應，TCI 可能存在局部燒灼和刺激感；免疫抑制劑可能造成白細胞減少、肝腎功能異常；系統用糖皮質激素可能導致電解質紊亂，長期用藥療效有限，同時停藥后可能出現復發或反跳。靶向藥物是中重度靶向藥物是中重度 AD 治療的新趨勢，全球已有治療的新趨勢，全球已有 6 款獲批?？瞰@批。隨著對 AD發病機制的研究（Th2 炎癥通路及 IL-4、IL-13 的關鍵作用），目前的新藥主要集中在單抗或小分子抑制劑，以實現精準治療，包括JAK抑制劑、PDE4 抑制劑、IL

47、-4 單抗及 IL-13 單抗，截止 2022 年 12 月 30 日，全球已有 6 款針對 AD 的靶向藥物上市，其中有 4 款在中國獲批（阿布昔替尼、烏帕替尼、克立硼羅、度普利尤單抗）。表表 5：全球已有全球已有 6 款款特應性皮炎靶向藥物上市特應性皮炎靶向藥物上市 靶點靶點 藥物藥物 公司公司 AD 獲批時間獲批時間 21A全球全球 FDA已獲批適應癥已獲批適應癥 JAK1/2 Baricitinib 巴瑞替尼 禮來 2020.10-EU獲批 FDA 申報中*CN未批$11.2 億 2018.05 首次獲批，現適應癥為 TNF 靶向藥響應不佳的風濕性關節炎、成人重度斑禿 JAK1 Abr

48、ocitinib 阿布昔替尼 輝瑞 2022.01-FDA 獲批 2022.04-CN獲批 NA 2022.01 首次獲批，現適應癥為系統治療(含生物制劑)無法控制的中重度中重度 AD成人成人 JAK1 Upadacitinib 烏帕替尼 艾伯維 2022.01-FDA 獲批 2022.08-CN獲批$16.5 億 2019.08 首次獲批，現適應癥為中重度類風關、銀屑病性關節炎、中重度中重度AD(12歲以上歲以上)、潰瘍性結腸炎、強直、中軸型脊柱關節炎 PDE4 Crisaborole 克立硼羅 ANACOR 2016.12-FDA 獲批 2020.07-CN獲批 NA 2016.12 首次

49、獲批，現適應癥為輕中輕中度度 AD(3 個月以上個月以上)IL-4R Dupilumab 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 2017.03-FDA 獲批 2020.06-CN獲批$59.7 億 2017.03 獲批，現適應癥為中重度中重度AD(6個月以上個月以上)、6歲以上哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎(12歲及以上)、結節性癢疹 IL-13 Tralokinumab 曲羅蘆單抗 LEO 2021.12-FDA 獲批 CN未獲批 NA 2021.12 獲批，現適應癥為中重度中重度AD成人成人 數據來源：公司公告，clinicaltrials.gov，國泰君安證券研究。注：1.*:Baric

50、itinib 于 2020.10 在歐盟獲批中重度 AD（為全球首個獲批 AD 適應癥的 JAK 抑制劑），22Q1 禮來公布對于中重度 AD 在 FDA 的 sNDA 收到 CRL，適應癥人群未與 FDA 達成一致。圖圖 15：不同靶向藥對特應性皮炎作用機制示意圖：不同靶向藥對特應性皮炎作用機制示意圖 數據來源：JAK inhibitors in the treatment of atopic dermatitis2021 年 10 月。表表 6：特應性皮炎在研靶向藥物一覽特應性皮炎在研靶向藥物一覽 靶點靶點 藥物藥物 公司公司 AD 研發階段研發階段 開始時間開始時間 試驗編號試驗編號 小

51、分子小分子 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 52 JAK1/STAT3 SHR0302 瑞石 3 期(2022.11 達終點)2021.04 NCT04875169 JAK1/2/3 Jaktinib 澤璟生物 3 期 2022.07 NCT05526222 PDE4 Apremilast AMGEN 2 期 2020.08 NCT04306965 PDE4 Hemay808 合美集團 2 期 2020.08 NCT04352595 PDE4 HPP737 恒翼 2 期 2021.03 CTR20210514 JAK1

52、PG-011(凝膠)北京普祺 2 期 2021.04 CTR20210610 大分子大分子 IL-13 Lebrikizumab 禮來 US/EU 上市申請 22Q3 遞交-IL-13 Nemolizumab Galderma 3 期 2019.06 NCT03989349 IL-4R CM310 康諾亞 3 期 2022.04 NCT05265923 IL-4R CBP-201 康乃德 3 期 2022.12 NCT05614817 OX40 KHK4083 Kyowa Kirin 3 期 2022.12 NCT05651711 IL-33 Etokimab AnaptysBio 2 期 2

53、018.05 NCT03533751 IL-17 Secukinumab 諾華 2 期(2020.04 完成)2018.09 NCT03568136 IL-23 Risankizumab 艾伯維 2 期(2020.10 完成)2018.12 NCT03706040 IL-4R AK120 康方生物 2 期 2021.09 NCT05048056 IL-4R QX005N 荃信生物 2 期 2022.07 CTR20221723 IL-4R SHR-1819 恒瑞 2 期 2022.10 NCT05549947 數據來源：公司公告，clinicaltrials.gov，國泰君安證券研究。數據截止

54、日：2022 年 12 月 30 日。注：由于沒有臨床進展，臨床開始日早于 2018.1.1 的項目未列入，主要有 1）再生元的 REGN3500(IL-33)在 2018.11 開展兩項中重度 AD 成人 Phase2，后因缺少有效性中止；2）輝瑞的托法替布(JAK2)在 2013.11 開展 AD 的 Phase2 后，至今未在主導 AD適應癥開發；3）chnos Sciences 的 GBR830 僅有 2016-2017 年開展一項 AD Phase2 的登記記錄 2.3.2.IL-4R 獨占鰲頭，療效好于獨占鰲頭，療效好于 IL-13 且安全性好于且安全性好于 JAK IL-4R 單

55、抗在已獲批特應性皮炎的靶向藥中的差異化集中在單抗在已獲批特應性皮炎的靶向藥中的差異化集中在：1）克立硼羅主要針對患者為輕中度，為外用藥物，作用于表皮、真皮層，可快速、持續改善瘙癢，與 IL-4R 單抗適應癥重點針對人群不同；2）IL-4R 單抗覆蓋人群較單抗覆蓋人群較 JAKi 更少齡化更少齡化：JAKi 在 AD 獲批最小年齡為 12 歲（阿布昔替尼獲批成人，烏帕替尼獲批 12 歲以上人群），而已獲批靶向藥中，僅 IL-4R 單抗獲批了 6 個月以上人群。而就 AD 疾病的年齡特征來看，患病率在兒童時期高發，隨年齡增長患病率逐步下降。全球兒童患病率為 15-20%，全球成人患病率達 10%。

56、更有 2012 年美國的 NHIS 流調顯示，AD 的患病率在兒童早期達到峰值(14%)，在整個兒童時期較高(13%-14%)，在青春期有所下降(8%)，而在整個成年期保持穩定(6%-8%)，約 25%的成年期的 AD 為兒童期 AD 的延伸或復發?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 52 圖圖 16：兒童及青少年是特應性皮炎的高患病率群體：兒童及青少年是特應性皮炎的高患病率群體 數據來源：Public Health Burden and Epidemiology of Atopic Dermatitis2017 年。注：圖

57、為美國不同年齡段 AD 患病率的流行病學數據，來自 2012 年 National Health Interview Survey(NHIS)統計結果。3）JAK 抑制劑存在黑框警告的安全風險抑制劑存在黑框警告的安全風險：JAK 家族包括 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2，JAK-STA T 通路參與多種細胞因子的信號傳導，驅動 AD 中的皮膚炎癥發生。已在 AD 獲批的JAK 小分子，均為對 JAK 特定亞型有更強選擇性的第二代 JAK抑制劑，AD 發病機制中很多關鍵細胞因子通過 JAK1 發揮作用，因此高效抑制JAK1、減少對 JAK2/3 的抑制，可降低副作用。盡管如此，兩款

58、JAK1 抑制劑阿布昔替尼和烏怕替尼仍被 FDA 在 label 中給予了黑框警告，主要涉及嚴重感染、死亡、惡性腫瘤、主要心血管風險、血栓形成的風險。相較而言，度普利尤單抗持續使用安全性與安慰劑相當(CHRONOS 研究)，無需監測。4）IL-4R 單抗抑制作用更專一、更安全單抗抑制作用更專一、更安全：IL-4R 單抗對于 2 型炎癥細胞因子（主要為 IL-4、IL-13、IL-31）的靶向更專一，僅抑制 IL-4 和 IL-13 的下游信號傳導，而 JAK 通路（即便是高特異性抑制 JAK1）會抑制其他細胞因子的信號傳導，這可能會導致額外的副作用;圖圖 17：Dupixent 對目標細胞因子

59、的靶向更加對目標細胞因子的靶向更加專專一一 數據來源：賽諾菲推介材料?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 52 5）JAKi 的優勢集中在口服、的優勢集中在口服、EASI-75 更高，大分子中更高，大分子中 IL-4R 單抗療單抗療效好于效好于 IL-13 單抗：單抗：口服優勢：不是所有的患者都適合注射給藥；療效對比：在單抗類藥物間比較，度普利尤單抗(IL-4/13)展現出比曲羅蘆單抗(IL-13)更高的 EASI-75 應答率(SOLO1 51%vs ECZTRA2 33%)；而烏帕替尼在 Measure up1 研究中展

60、現出 EASI-75 應答率70%，則高于度普利尤單抗在SOLO1研究中的EASI-75應答率51%。（注：非頭對頭試驗比較）。圖圖 18：中重度：中重度 AD 已獲批靶向藥的療效數據對比已獲批靶向藥的療效數據對比 數據來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識2022 年 11 月。2.3.3.CM310 在在 II 期展現不遜于達必妥的潛力，期展現不遜于達必妥的潛力，III 期進行中期進行中 CM310 已在中重度 AD 開展多項臨床試驗，預計將從成人適應癥逐步拓展到更低年齡人群。成人適應癥此前已公布 IIb 期積極結果，目前注冊性 III 期已開展，預計 2023Q1 將完成主要終點、

61、2023Q2 在中國申報BLA；青少年適應癥人群尚在 PK 階段，預計在 2023 年完成后會與 CDE 溝通下一步研究計劃。圖圖 19：CM310 在中重度在中重度 AD 開展多項臨床開展多項臨床 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 52 數據來源：臨床試驗登記網站，國泰君安證券研究。CM310 在中重度特應性皮炎適應癥在中重度特應性皮炎適應癥 IIb 期臨床中展現積極療效。期臨床中展現積極療效。CM310AD002 是一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 IIb 期研究，旨在評估不同劑量 CM310 治療中重度 AD 的

62、療效及安全性。受試者以1:1:1 的比例隨機分配，分別接受 CM310 高劑量（600-300mg，Q2W）、低劑量（300-150mg，Q2W）和安慰劑治療 8 次，主要終點為治療 16 周時達到 EASI-75 的受試者百分比。試驗結果顯示，治療 16 周時，高劑量組、低劑量組 EASI-75 患者百分比分別 73.1%和 70.6%，均高于安慰劑組的 18.2%，P 值均0.0001；在次要終點 IGA 0/1 受試者百分比及 IGA評分較基線下降2 分的受試者百分比方面，高低劑量組在治療 16 周時皆優于安慰劑組，且有顯著性差異。安全性方面，高劑量組、低劑量組和安慰劑組的治療期間 TE

63、AE 發生率分別為 20.0%、12.5%和 12.5%，均為 1 或 2 級，安全性良好。圖圖 20：CM310 針對成人中重度針對成人中重度 AD 的的 II期，在主要終點和次要終點均優于安慰劑期，在主要終點和次要終點均優于安慰劑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。CM310在在 IIb臨床中，展現比度普利尤單抗更好療效的潛力。臨床中，展現比度普利尤單抗更好療效的潛力。度普利尤單抗支持中重度 AD 成人適應癥主要為三項 Phase3 臨床，分別為 SOLO 1、SOLO 2 和 CHRONOS，其中 SOLO 1、SOLO 2 皆為 Dupixent 單藥對照安慰劑，治療周期為 16

64、周，而 CHRONOS 采用 Dupixent+TCS 對照安慰劑+TCS，治療周期為 52 周，三項試驗主要終點皆為 IGA 評分 0 或1 且較基線下降2 分的受試者百分比（第 16 周）。通過分析與 CM310 Phase IIb 采用相同單藥設計的 SOLO 1&2，可發現，Dupixent 600-300mg Q2W 的 EASI-75 達標率(SOLO1 38%,SOLO2 36%)低于 CM310 600-300mg Q2W 的 EASI-75 達標率(73.1%)。雖然三個試驗互相獨立，但這是良好的信號，表明 CM310 在治療中重度特應性皮炎方面有不遜于度普利尤單抗的效果和潛

65、力?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 52 圖圖 21：Dupixent 治療成人中重度治療成人中重度 AD 的的 III期臨床結果期臨床結果 數據來源：Two Phase 3 Trials of Dupilumab versus Placebo in Atopic DermatitisNEJM，國泰君安證券研究。成人中重度成人中重度 AD適應癥的適應癥的 III期正在進行，預計期正在進行，預計 2023Q2申報申報 BLA，2024年開啟商業化年開啟商業化。公司于 2022Q1 啟動了一項評價 CM310 在成人中重度特

66、應性皮炎受試者中有效性和安全性的隨機、雙盲、安慰劑對照 III 期臨床。該試驗計劃入組 500 名受試者，試驗分為雙盲治療期(16 周)與維持治療期(36 周)，主要終點為治療 16 周時達到 EASI-75 的受試者百分比，及 IGA 評分達到 0 或 1 且較基線下降2 分的受試者百分比。該試驗計劃于 2022 年完成入組，2023Q2 向國家藥監局提交 NDA。圖圖 22：CM310 成人中重度成人中重度 AD 的臨床設計方案的臨床設計方案 數據來源：公司推介材料?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 52 2.4.CR

67、SwNP：已開展注冊：已開展注冊 III期，計劃期，計劃2023年遞交中國年遞交中國NDA 2.4.1.傳統抗炎療效有限，靶向藥中度普利尤效果好于奧馬珠傳統抗炎療效有限，靶向藥中度普利尤效果好于奧馬珠 慢性鼻竇炎伴鼻息肉占慢性鼻竇炎的慢性鼻竇炎伴鼻息肉占慢性鼻竇炎的15-20%，主要因慢性鼻竇炎長期，主要因慢性鼻竇炎長期炎癥刺激而產生。炎癥刺激而產生。慢性鼻竇炎是鼻竇粘膜的慢性炎癥，在臨床上分為兩種類型：慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）與慢性鼻竇炎不伴鼻息肉（CRSsNP），其中 CRSwNP 一般占所有慢性鼻竇炎患者的 15-25%。鼻息肉是由于過敏、反復感染等刺激和炎癥引起，表現為鼻和鼻

68、旁竇內膜出現肉樣腫脹，是柔軟無痛的良性增生。鼻息肉常見于 40 歲以上的成年人，男性發病多于女性。CRSwNP的息肉較大時嚴重影響正常生活。的息肉較大時嚴重影響正常生活。當鼻息肉較小時，可能不會引起癥狀，病情多在頭顱 MRI 或 CT 檢查時發現；鼻息肉較大時，會阻塞鼻腔，表現的癥狀主要包括流鼻涕、鼻塞、面部壓力或疼痛，嗅覺或味覺減弱、呼吸困難等。CRSwNP 的持續癥狀會導致患者生活活動降低、睡眠不足、無法享受食物等，嚴重影響正常生活。圖圖 23：鼻息肉表現為鼻和鼻竇內膜出現肉樣腫脹：鼻息肉表現為鼻和鼻竇內膜出現肉樣腫脹 數據來源：aaaai.org，國泰君安證券研究。中國中國 2019 年

69、年 CRSwNP患者近兩千萬人，慢性鼻竇炎藥物市場有望從患者近兩千萬人，慢性鼻竇炎藥物市場有望從2019 年的年的 3.9 億美金增至億美金增至 2030 年的年的 15.2 億美金。億美金。據弗若斯特沙利文統計，在全球，慢性鼻竇炎患病人數在 2019 年達到 10 億例，其中 CRSwNP約 2.6 億例，預計 CRSwNP 將會以 1.61.8%的 CAGR 在 2030 年達到 3.1億例。在中國，慢性鼻竇炎患病人數在 2019 年達 1.2 億例，其中 CRSwNP約 1940 萬例，預計在 2030 年達到 2250 萬例。受益于龐大的患者群體，預計我國慢性鼻竇炎的藥物市場，將從 2

70、019 年的 3.9 億美金，增長至2030 年的 15.2 億美金?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 52 慢性鼻竇炎傳統藥物為局部或全身抗炎藥，療效有限，易復發。慢性鼻竇炎傳統藥物為局部或全身抗炎藥，療效有限，易復發。慢性鼻竇炎難以治愈，需長期治療控制癥狀。CRSwNP 的治療方案包括藥物治療和手術治療，一般首先采用藥物治療縮小或消除鼻息肉，如藥物治療無效，則采用手術摘除息肉，術后可采用藥物治療作為術后管理策略。傳統的藥物治療方法包括糖皮質激素、抗生素、粘液促排劑、血管收縮劑，其中糖皮質激素有顯著的抗炎、抗水腫和免疫抑

71、制作用，是 CRSwNP治療中最重要的藥物，但長期使用易產生副作用，同時，即使經過充分而規范的藥物和手術治療，仍然有高達 90%以上嗜酸性粒細胞型慢性鼻竇炎伴有鼻息肉患者會復發，缺乏有效藥物療法。圖圖 26：藥物和手術是慢性鼻竇炎伴鼻息肉的主要治療手段：藥物和手術是慢性鼻竇炎伴鼻息肉的主要治療手段 數據來源：中國慢性鼻竇炎診斷和治療指南(2018)，招股說明書，國泰君安證券研究。隨著慢性鼻竇炎的免疫病理學特點被逐步認知，針對誘發 CRSwNP 發病的 II 型免疫反應中相關靶點的生物制劑開始成為突破新方向生物制劑開始成為突破新方向。CRSwNP 具有高度異質性，需從基礎病理生理學出發，根據炎性

72、反應區分不同的內在分型。其內在型具有明顯的人種和地區差異，是影響預后的關鍵因素。白種人主要表現為 Th2 介導的嗜酸性粒細胞炎癥；中國人圖圖 24：中國：中國 CRSwNP 患病人數逐年增加患病人數逐年增加 圖圖 25：中國：中國 CRSwNP 藥物市場預計藥物市場預計 2030 達達 15 億美金億美金 數據來源：招股說明書。數據來源：招股說明書?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 52 表現為Treg細胞抑制劑Th1/Th2/Th17混合型的免疫反應，其中約有50%表現嗜酸粒細胞炎癥?？傮w而言，國內外均有較大比例的國內外

73、均有較大比例的 CRSwNP 人人群，是以嗜酸性粒細胞性炎癥和群，是以嗜酸性粒細胞性炎癥和 2型炎癥為特征型炎癥為特征，這類患者局部組織有高水平的 IgE 及 IL-5、IL-4 和 IL-13，以進一步驅動 2 型炎癥的發生。圖圖 27：CRSwNP 的免疫學發病機制的免疫學發病機制 數據來源：中國慢性鼻竇炎診斷和治療指南(2018)。注：IL-5 是一種有效的前嗜酸性細胞因子，能夠控制嗜酸性粒細胞的活化與聚集。IL-4 與 IL-13 通過多種機制促進 II 型炎癥疾病中的嗜酸性和過敏性炎癥過程，包括 IgE 合成、細胞趨化、黏液分泌、組織重塑等。IgE 是特應性反應的基礎，在過敏性炎癥性

74、疾病中起著核心作用。過敏原誘導的受體結合的 IgE 在肥大細胞和嗜堿性粒細胞上的交聯，導致多種炎癥介質的釋放。多個治療多個治療 CRSwNP的生物靶向制劑在研的生物靶向制劑在研?；趯?CRSwNP的免疫學發病機制的認知，全球有多款生物制劑在研，靶點為誘發 CRSwNP 的 II 型炎癥關鍵因子。表表 7：CRSwNP 在在研靶向藥物一覽研靶向藥物一覽 靶點靶點 藥物藥物 公司公司 CRSwNP 研研發階段發階段 開始時間開始時間 試驗編號試驗編號 小分子小分子 DP2 Fevipiprant 諾華 3 期（已完成）2018.09 NCT03681093 CGRP BHV-3000 Bioha

75、ven 2/3 期 2022.02 NCT05248997 CRTH2 ACT-774312 Idorsia 2 期（已完成）2018.10 NCT03688555 DP2 GB001 Gossamer Bio Inc.2 期 2019.05 NCT03956862 大分子大分子 IL-5R Benralizumab 阿斯利康 3 期 2019.11 NCT04157335 IL-4R Mepolizumab 葛蘭素史克 3 期 2020.01 NCT04607005 IL-5 Depemokimab 葛蘭素史克 3 期 2022.04 NCT05274750 IL-4R CM310 康諾亞

76、3 期 2022.08 NCT05436275 DNABII TRL1068 Trellis 2 期（已完成）2018.10 NCT03688555 IL-33 Etokimab AnaptysBio 2 期（已完成）2018.11 NCT03614923 TSLP Tezepelumab 安進/阿斯利康 2 期 2021.04 NCT04851964 TSLP CM326 康諾亞 2 期 2022.08 NCT05324137 IL-4R QX005N 荃信生物 2 期 2023.01 CTR20223317 IL-4R GR1802 智翔醫藥 2 期 2023.01 CTR20223248

77、 數據來源：公司公告，clinicaltrials.gov，國泰君安證券研究。數據截止日：2022 年 12 月 30 日?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 52 全球僅兩款生物制劑獲批治療全球僅兩款生物制劑獲批治療 CRSwNP，我國該適應癥的療法未有獲，我國該適應癥的療法未有獲批。批。目前全球已有兩款生物制劑獲批 CRSwNP 適應癥，分別為羅氏/諾華的奧馬珠單抗和賽諾菲/再生元的度普利尤單抗。在該適應癥中，奧馬珠單抗通過靶向 IgE 炎癥通路，獲批治療鼻腔糖皮質激素無法充分控制病情的鼻息肉成人患者，用于 add-on

78、 維持療法；度普利尤單抗通過靶向IL-4R，獲批治療病情控制不佳的慢性鼻竇炎伴鼻息肉成人患者，作為add-on 維持療法。目前，這兩塊藥物在中國均已獲批，但未獲批用于治療鼻息肉。表表 8：全球僅有兩款藥物獲批治療：全球僅有兩款藥物獲批治療 CRSwNP 藥品通用名藥品通用名 給藥給藥 靶點靶點 公司公司 CRSwNPCRSwNP 批準日期批準日期 藥物首批日期藥物首批日期 中國中國 已獲批適應癥已獲批適應癥 美國美國 中國中國 美國美國 中國中國 奧馬珠單抗 皮下 IgE 羅氏/諾華 2020.11.30-2003.6.20 2017.8.28 IgE 介導的哮喘(12 歲及以上)度普利尤單抗

79、 皮下 IL-4R 賽諾菲/再生元 2019.6.20-2017.3.28 2020.6.22 中重度 AD(6 歲及以上)數據來源：FDA，CDE，國泰君安證券研究。注：在 FDA 獲批的鼻息肉具體適應癥如下所示，奧馬珠單抗：鼻腔糖皮質激素控制不佳的鼻息肉成人患者，作為 add-on 維持治療；度普利尤單抗：成人 CRSwNP 的 add-on 維持治療。度普利尤單抗治療度普利尤單抗治療 CRSwNP的效果優于奧馬珠單抗。的效果優于奧馬珠單抗。2021 年2月發表在J Allergy Clin Immunol Pract的文章，針對鼻息肉適應癥支持試驗做了 meta-analysis，即度普

80、利尤單抗的 SINUS-24 研究和 SINUS-52 研究、奧馬珠單抗的 POLYP 1 研究和 POLYP2 研究。分析表明，四項試驗的基線和結果測評方法表明非同一試驗的間接頭對頭比較是可行的，結果顯示，在第 24 周的 NPS 評分變化、NC 評分變化中，度普利尤單抗均顯著優于奧馬珠單抗。圖圖 28：meta-analysis 顯示度普利尤單抗治療顯示度普利尤單抗治療 CRSwNP 的效果優于奧馬珠單抗的效果優于奧馬珠單抗 數據來源：Indirect Treatment Comparison of Biologics in Chronic Rhinosinusitis with Nasa

81、l Polyps，國泰君安證券研究。注：治療 CRSwNP 時，常采用 NPC 和 NC 雙終點，NPC 全稱 nasal polyps score，為鼻息肉評分，用于評估鼻息肉的大??；NC 全稱 nasal congestion/obstruction score，為鼻塞評分，用于評估癥狀?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 52 2.4.2.CM310 已開展注冊已開展注冊 III 期，計劃期，計劃 2023 年遞交中國年遞交中國 NDA CM310 在 CRSwNP 患者中開展多項臨床試驗，已有 II 期研究在 202

82、2.03讀出主要終點展現積極結果，并于 2022 年年中展開治療 CRSwNP 的 III期研究，計劃 2023 年向國家藥監局提交 NDA。圖圖 29：CM310 在在 CRSwNP 開展多項臨床開展多項臨床 數據來源：clinicaltrials.gov，臨床試驗登記網站，國泰君安證券研究。II 期研究展現積極結果。期研究展現積極結果。公司于 2022 年一季度末完成了 CRSwNP 的二期試驗，并與 2022.03 披露了主要終點結果。試驗納入 56 名受試者，主要終點為觀察治療 16 周時 NPS 較基線變化及 NCS 較基線變化。結果顯示，CM310 組治療 16 周 NPS 和 N

83、CS 較基線分別降低 2.32 和 1.23，皆顯著優于安慰劑組(分別降低 0.19 和 0.30），具有顯著的統計學差異。安全性上，CM310 組治療期 TEAE 發生率與安慰劑組相當，無 3 級以上TEAE 發生，且均為短暫出現，未經醫療干預便自行恢復。該 II 期試驗證明，CM310 作為 CRSwNP 的生物制劑療法具備較好的有效性和安全性。圖圖 30：CM310 治療治療 CRSwNP 的的 II期展現優秀的有效性期展現優秀的有效性 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。CRSwNP 的的 III 期已開展，預計期已開展，預計 2023 年申報年申報 BLA?；谏鲜?II 期的積極

84、結果，公司已于 2022 年年中啟動 CRSwNP 適應癥的 III 期研究，該研究為隨機、雙盲、安慰劑平行對照，計劃入組 180 例，主要終點為治療24 周的雙側鼻內鏡評分(NPS)較基線變化及鼻塞評分 NCS 較基線變化，并計劃于 2023 年向國家藥監局提交 NDA?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 52 圖圖 31：CM310 針對針對 CRSwNP 的的 III期臨床設計方案期臨床設計方案 數據來源：公司推介材料。2.5.哮喘：授權石藥本土開發及商業化權利，強強聯合哮喘：授權石藥本土開發及商業化權利，強強聯合 2

85、.5.1.中重度哮喘難以用中重度哮喘難以用 ICS-LABA 控制，需疊加生物制劑控制，需疊加生物制劑 哮喘是常見的氣道慢性炎癥，主要特征是反復發作、可逆性氣流阻塞和支氣管痙攣。發病時由于氣道周圍發生炎癥和支氣管肌肉收緊，引起氣道變窄，導致患者呼吸困難，臨床癥狀包括呼吸急促、胸悶和/或咳嗽等癥狀，誘發因素包括病毒感染、灰塵、煙霧、動物皮毛等。哮喘無法完全治愈，嚴重時可能危及生命。哮喘是最主要的呼吸系統慢性疾病，發病人數龐大。哮喘是最主要的呼吸系統慢性疾病，發病人數龐大。在慢性呼吸系統疾病中，以哮喘和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）最為常見，其中以哮喘的累計患病人數最高。據 WHO 官網披露，201

86、6 年全球哮喘患者共計 3.39億人，發病率自 2006 年以來增長了 3.6%，2016 年全球約 42 萬人死于哮喘。圖圖 32：哮喘是慢性呼吸系統疾病最主要的疾?。合锹院粑到y疾病最主要的疾病 數據來源：WHO Fact Sheets，The LancetGlobal Burden of Disease，國泰君安證券研究。注：每項疾病的流行病學數據皆為 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 52 官網公布的最新年份，基本為 2019-2022 年數據。2020年我國哮喘發病人數年我國哮喘發病人數 6470萬人萬人(

87、F&S數據數據)，未來哮喘在中國的患，未來哮喘在中國的患病人群會進一步提升。病人群會進一步提升。哮喘最高發于兒童，為兒童時期常見的慢性疾病，全球約 14%的兒童患有哮喘，然而，隨年齡增長，人體呼吸系統形態學和功能方面都發生變化，加之長期吸入有害氣體、粉塵、病毒和細菌，老年人各種呼吸系統疾病的發生率增高。據柳葉刀的數據，中國 20歲以上人口，隨年齡增長，哮喘患病率有上升趨勢。此外，我國哮喘認知率及診斷率明顯低于美國（28.8%vs 85.7%）。未來，預計伴隨我國哮喘診斷率提升我國人口老齡化加速老年哮喘患病率提高，我國哮喘患病人群會進一步提升。圖圖 33：哮喘患者群體將在我國不斷增高哮喘患者群體

88、將在我國不斷增高 數據來源：柳葉刀，F&S，國泰君安證券研究。我國成人哮喘診斷率及控制率的數據來源于柳葉刀文章Prevalence,risk factors,and management of asthma in China:a national cross-sectional study，Centers for Disease Control and Prevention。中重度哮喘難以用高劑量中重度哮喘難以用高劑量 ICS-LABA長期控制，需疊加生物制劑。長期控制，需疊加生物制劑。哮喘難以治愈，治療目標是控制病情、降低急性嚴重發病風險。哮喘的藥物包括控制藥物（急性發作期快速控制癥狀）和緩

89、解藥物（緩解期長效維持以減少發病和惡化）?；镜闹委煼桨甘菍⒉煌瑒┝康奈胩瞧べ|激素（ICS）和其他藥物（如支氣管擴張劑和生物藥）聯用。哮喘患者通過診斷評估，采用個體化階梯治療，其中 ICS 為哮喘的基礎治療藥物，患者若當前治療方案不能控制哮喘，需升階梯治療，如疊加支氣管擴張劑等藥物，對于重度哮喘患者，一般采用高劑量 ICS+LABA，并依據哮喘表型考慮疊加治療，如抗 IgE、抗 IL-5/5R、抗 IL-4R 治療，方能在長期較好減少哮喘急性發作率?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 52 圖圖 34：哮喘：哮喘患者需依據

90、病情嚴重程度施行階梯式治療方案患者需依據病情嚴重程度施行階梯式治療方案 數據來源：招股說明書。注：LABA 為長效 2 受體激動劑，LTRA 為白三烯受體拮抗劑。目前全球獲批的哮喘生物藥皆針對嗜酸性目前全球獲批的哮喘生物藥皆針對嗜酸性/過敏性哮喘。過敏性哮喘。哮喘分高2型炎癥表型(Th2 路徑)、低 2 型炎癥表型(Th1 或 Th17 路徑)，高 2 型炎癥表型約在重度哮喘中占 60%，與 II 型生物標志物水平相關（如嗜酸性粒細胞增多)，過敏性哮喘通常為 2 型炎癥反應。目前全球已獲批的 5 款治療中重度哮喘的生物制劑，皆針對嗜酸性哮喘或過敏性哮喘。從從 2 型哮喘發生機制來看靶點選擇：型

91、哮喘發生機制來看靶點選擇：當過敏原、病毒刺激物激活上皮細胞釋放警報素（如 TSLP、IL-25 和 IL-33）時，樹突狀細胞（DC）誘導Th0 細胞分化為 Th2 細胞，產生 IL-4、IL-13、IL-5 和 IL-9，使骨髓嗜酸性粒細胞向肺部募集，導致哮喘氣道炎癥過程。目前已獲批的生物藥靶點包括 IgE、IL-5/IL-5R、IL-4R。圖圖 3535：哮喘的免疫學發病機制：哮喘的免疫學發病機制 數據來源：New biological treatments for asthma and skin allergies。注：EOS為嗜酸性粒細胞?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后

92、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 52 表表 9：全球共全球共 5 5 款生物制劑獲批中重度哮喘的治療款生物制劑獲批中重度哮喘的治療 藥品名稱藥品名稱 (給藥方式給藥方式)公司公司 靶點靶點 美國獲批美國獲批 中國獲批中國獲批 首次獲批首次獲批 已獲批適應癥已獲批適應癥 哮喘獲批哮喘獲批 奧馬珠單抗 Xolair(皮下)羅氏/諾華 IgE 2003.06.20 中重度過敏性哮喘中重度過敏性哮喘(6 歲以上)、鼻息肉(成人)、慢性自發性蕁麻疹(12歲以上)2003.06.20 2017-08-28 獲批，適應癥為中重度過敏性哮喘(12 歲及以上)，2019 年談入醫保，

93、1406 元/150mg 美泊利單抗 Nucala(皮下)GSK IL-5 2015.11.04 重度嗜酸性哮喘重度嗜酸性哮喘(6 歲以上)、CRSwNP(成人)、嗜酸性肉芽腫性多血管炎(成人)、高嗜酸細胞綜合征(12 歲以上)2015.11.04 2021-11-19 獲批，適應癥為嗜酸性肉芽腫性多血管炎(成人)瑞利珠單抗 Cinqair(靜注)TEVA IL-5 2016.3.23 重度嗜酸性哮喘重度嗜酸性哮喘(成人)2016.3.23 未在中國獲批 貝那利珠單抗 Fasenra(皮下)AZ IL-5R 2017.11.14 重度嗜酸性哮喘重度嗜酸性哮喘(12 歲以上)2017.11.14

94、 未在中國獲批 度普利尤單抗 Dupixent(皮下)賽諾菲/再生元 IL-4R 2017.3.28 中重度特應性皮炎(6 個月以上)、中重度哮喘嗜酸性或口服糖皮質激中重度哮喘嗜酸性或口服糖皮質激素依賴素依賴(6 歲以上)、CRSwNP(成人)、嗜酸性食管炎(12 歲以上)、結節性癢疹(成人)2018.10.19 2020-06-22 在中國獲批，已獲批適應癥包括中重度特應性皮炎(6 歲以上)數據來源：FDA，CDE，國泰君安證券研究。數據截止日：2022 年 12 月 30 日。2.5.2.CM310 哮喘適應癥與石藥強哮喘適應癥與石藥強強聯合，共同開發強聯合，共同開發 2021 年 3 月

95、，公司宣布與石藥集團全資附屬公司上海津曼特生物科技有限公司訂立協議，授權石藥 CM310 在中重度哮喘和 COPD 等呼吸系統疾病的獨家開發及商業化許可。根據協議，石藥將可在中國(不包括香港特別行政區、澳門特別行政區及臺灣地區)進行 CM310 的開發與商業化，并成為上市許可持有人(MAH)，康諾亞將獲得人民幣 7000 萬元首付款，及根據開發進度支付的 1 億元里程碑付款，未來商業化階段還可獲得銷售里程碑和銷售提成。目前，石藥集團已開展 CM310 在中重度哮喘的 II期臨床。石藥集團 2021 年呼吸系統領域產品收入合計 4.0 億元，已有多年上市產品銷售做渠道累積，此外在研呼吸列產品中還

96、有 IgE 單抗，將于康諾亞的產品進行優勢互補。表表 10：石藥集團有豐富的呼吸管線，與康諾亞產品形成強強互補石藥集團有豐富的呼吸管線，與康諾亞產品形成強強互補 產品名稱產品名稱 研發階段（中國）研發階段（中國）適應癥適應癥 鹽酸氨溴索口服溶液 2006 年上市 適用于伴有粘性痰的急性和慢性支氣管或肺疾病的祛痰治療 鹽酸氨溴索緩釋片 2008 年上市 適用于痰液粘稠而不易咳出者 鹽酸阿比多爾片 2010 年上市 治療由 A、B 型流感病毒等引起的上呼吸道感染 孟魯司特鈉片/咀嚼片 2020.02 上市 哮喘、過敏性鼻炎 磷酸奧司他韋膠囊 2021.08 上市 流感 重組抗 IgE 單抗 Pha

97、se3 蕁麻疹 CM310(IL-4R單抗)Phase2 中重度哮喘 CM326(TSLP 單抗)Phase1 哮喘、COPD 數據來源：公司公告，醫藥魔方，國泰君安證券研究。注：石藥集團已上市呼吸產品圖示為主要產品，未窮舉?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 52 3.自免產品自免產品 CM326：中國領先的國產：中國領先的國產 TSLP抗體候抗體候選藥選藥 CM326 是針對胸腺基質淋巴細胞生成素(TSLP)的高效、人源化單克隆抗體，通過與多種炎癥級聯反應的關鍵上游細胞因子 TSLP 結合，抑制包括高 II 型炎癥表型和

98、低 II 型炎癥表型的促炎信號傳導，控制多種炎癥疾病的發生。全球已上市 TSLP 靶點藥物僅為阿斯利康/安進的 Tezspire(Tezepelumab)，于 2021 年 12 月 17 率先在 FDA 獲批，用于治療重度哮喘的 add-on 維持療法。CM326 在我國研發進度領先，多項臨床積極開展。在我國研發進度領先，多項臨床積極開展。CM326 為中國首個、全世界第三個獲臨床試驗申請批準的國產 TSLP 靶向抗體，在我國開展臨床的 TSLP 國產藥物中，僅康諾亞和恒瑞進行至 Phase2。CM326 已圍繞特應性皮炎、CRSwNP、哮喘等適應癥開展臨床，此外公司于 2021 年11 月

99、獨家授予石藥集團呼吸疾病在中國大陸地區開發和商業化的權利。目前，CM326 進展最快的適應癥為中重度特應性皮炎(成人)，Phase2 已于 2022 年 8 月開展，此外，CRSwNP 的 Phase1/2 也于 2022 年 8 月開展，哮喘適應癥尚在 Phase1 健康人群爬坡。圖圖 3636：CM326CM326 的臨床進展的臨床進展 數據來源：clinicaltrials.gov，臨床試驗登記網站，國泰君安證券研究。注：數據截止日為 2022 年 12 月 30 日。3.1.TSLP為炎癥反應最上游信號，覆蓋疾病不局限于為炎癥反應最上游信號，覆蓋疾病不局限于2 2型炎型炎癥癥 TSLP

100、是多種炎癥級聯反應的關鍵上游細胞因子，可引起嗜酸性（包括是多種炎癥級聯反應的關鍵上游細胞因子，可引起嗜酸性（包括過敏性）、嗜中性及其他形式的炎癥。過敏性）、嗜中性及其他形式的炎癥。胸腺基質淋巴細胞生成素(TSLP)主要由上皮細胞和角質細胞產生，但也由樹突細胞、肥大細胞和成纖維細胞產生，在受到過敏原、病毒、細菌、污染物和身體傷害等環境侵害時，TSLP 被釋放，TSLP 的過度表達可導致病理性炎癥，其作為炎癥級聯反應最上游的信號，通過與 TSLP 受體和 IL-7R 結合為三元復合物，誘導JAK 磷酸化、促動 STA T 通路，以啟動下游促炎信號傳導，引起嗜酸性（包括過敏性）、嗜中性及其他形式的炎

101、癥?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 52 TSLP 靶向藥物的作用機制：靶向藥物的作用機制：靶向 TSLP 的藥物，可通過與 TSLP 結合，阻斷 TSLP 與受體的結合，從而抑制下游促炎信號傳導（含高 II 型炎癥表型、低 II 型炎癥表型），從到控制疾病發生，CM326 與目前唯一獲批的 TSLP 單抗 tezepelumab 的作用機制皆是這樣。鑒于 TSLP 對自身免疫系統多個促炎信號有影響，TSLP 靶向藥物可有效控制包括哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉及慢性阻塞性肺疾病等多種免疫疾病。圖圖 3737：TSLPTSLP

102、 復合物會啟動復合物會啟動下游促炎信號傳導下游促炎信號傳導 數據來源：Frontiers in Immunology，國泰君安證券研究。文獻來自Thymic Stromal Lymphopoietin Isoforms,Inflammatory Disorders and Cancer。TSLP 靶點相較靶點相較 IL-4R靶點有兩大優勢（靶點有兩大優勢（CM326 與與 CM310 的差異）：的差異）：為炎癥級聯反應最上游的信號不局限于嗜酸型炎癥反應。為炎癥級聯反應最上游的信號不局限于嗜酸型炎癥反應。因此，TSLP 相比較下游信號通路 IL-4R、IL-5、IL-33，能在更廣泛的疾病譜發揮

103、療效，是潛在的重磅靶點。TSLP 靶向藥有望覆蓋更廣譜的疾?。喊邢蛩幱型采w更廣譜的疾?。合m應癥的人群不局限于嗜酸型哮喘哮喘適應癥的人群不局限于嗜酸型哮喘：已獲批的治療重度哮喘的生物藥（如靶向 IL-5/IL-5R、IL-4R及 IgE 的抗體)，皆是針對嗜酸型哮喘，即其功效跟 II 型生物標志物水平相關（如嗜酸性粒細胞增多)，但是，約有 40%的重度哮喘的 II 型生物標志物水平低或無表達，并分類為低度 II 型或非 II 型過敏性疾病。對于這些生物標志物未升高的患者，仍存在重大未滿足治療需求，TSLP 靶向藥有望填補空缺。其他適應癥：其他適應癥：TSLP 靶向藥在慢性鼻竇炎、嗜酸性食管

104、炎、特應性皮炎等多種過敏性疾病的療效已有初步數據；此外，TSLP 在自免和癌癥的治療中亦有探索。TSLP單抗單抗 Tezepelumab對哮喘的治療不局限于嗜酸型哮喘。對哮喘的治療不局限于嗜酸型哮喘。目前TSLP的靶向藥僅有阿斯利康/安進的 Tezepelumab 于 2021 年 12 月 17 在 FDA獲批，用于治療重度哮喘的 add-on 維持療法。以哮喘為例，不同于其他生物藥只針對嗜酸型哮喘發揮作用，TSLP 單抗在作用機制上還可阻斷 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 52 非嗜酸性炎癥通路。圖圖 3838：TS

105、LPTSLP 通過多種炎癥機制誘發哮喘通過多種炎癥機制誘發哮喘 數據來源：Respiratory Reasearch，國泰君安證券研究。文獻來自Unmet need in severe,uncontrolled asthma:can anti-TSLP therapy with tezepelumab provide a valuable new treatment option?。3.2.Tezspire為為TSLP靶點靶點唯一獲批藥物，開發經驗值得借鑒唯一獲批藥物，開發經驗值得借鑒 Tezspire 作為新興的作為新興的 Blockbuster，成長之路值得借鑒：，成長之路值得借鑒：Tez

106、spire 作為全球唯一獲批的 TSLP 靶點藥物，最早在特應性皮炎的兩項 Phase2 相繼失敗，與此同時哮喘適應癥卻逐步獲得成功，此后對其的適應癥開發主要投入在哮喘，目前已在美國、歐洲、日本成功獲批 12-80 歲人群的重度哮喘（不論炎癥類型），此外，CRSwNP、COPD、嗜酸性食管炎皆在三期拓展適應癥中：哮喘適應癥大獲成功：哮喘適應癥大獲成功：憑借 PA THWAY 研究(Phase2)和 NA VIGA TOR 研究(Phase3)的支持，于 2021 年 12 月成功獲批治療 12 歲及以上重度哮喘患者的 add-on維持治療，成功將重度哮喘患者的年哮喘惡化率降低 56%(P0.0

107、01)，該研究的重要亮點，在于突破以往生物制劑局限于治療嗜酸性哮喘，Tezspire 展現出對非嗜酸性哮喘依舊有效；適應癥拓展正積極進行適應癥拓展正積極進行：CRSwNP：用于治療重度 CRSwNP 的 WAYPOINT 研究（Phase3）已于 2019Q3 首例患者入組，預計申報上市需等到 2023 年之后；嗜酸性食管炎嗜酸性食管炎(EoE)：2021年10月在FDA獲得孤兒藥資格認定，并于 2022 年 11 月開展 CROSSING 研究(Phase3)；COPD：治療中重度 COPD 的 COURSE研究（Phase3）已于 2019Q3首例患者入組；特應性皮炎的開發已被放棄：特應性

108、皮炎的開發已被放棄：2015 年，Tezspire 在中重度 AD 成人患者開展 Phase2a，然而 2018年發布的文章顯示，雖然患者在第 12 周的主要終點展現出 EASI-50 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 52 的提高，但 p=0.91，沒有顯著性差異，考慮到試驗觀察到在第 16 周時療效進一步改善，公司計劃未來應在更長時間周期內觀測療效；2019 年，治療中重度 AD 成人的 Phase2b 開展，本次試驗將治療周期延展至 52 周，主要終點為第 16 周 EASI-75 的受試者比例及 IGA 0/1 評

109、分的患者比例，然而，2020Q2 安進宣布該試驗因有效性數據被中止，隨著 2021Q2 阿斯利康也將特異性皮炎移除 Tezspire 開發計劃，Tezspire 在 AD 的探索徹底結束。圖圖 3939：TezepelumabTezepelumab 的開發進度的開發進度 數據來源：AZ 推介材料，安進推介材料，國泰君安證券研究。數據截止時間：2022 年 12 月 30 日。3.3.CM326 在在研梯隊靠前，臨床前活性優于研梯隊靠前，臨床前活性優于 Tezspire 目前全球 TSLP 在研現狀如下圖梳理所示，就本土競爭格局而言，康諾亞是國產 TSLP 靶向藥物中唯二進入 Phase2 階段

110、的產品之一，且開展適應癥更多。表表 11：TSLP 靶點藥物全球在研藥物梳理靶點藥物全球在研藥物梳理 藥物名稱藥物名稱 公司公司 研發階段研發階段 適應癥適應癥 試驗開始日試驗開始日 試驗編號試驗編號 全球全球 Tezepelumab 阿斯利康/安進 已上市 重度哮喘（18-80 歲）2021.12 美國獲批-Phase3 嗜酸性食管炎（12-80 歲）2022.11 NCT05583227 Phase3 重度 CRSwNP(成人)2021.04 NCT04851964 Phase2a 中重度 COPD(40-80 歲)2019.07 NCT04039113 Phase1 輕/中/重度哮喘（5

111、-11 歲兒童）2021.02 NCT04673630 CSJ117 諾華 Phase 2 COPD(40-90 歲）2021.09 NCT04882124 Phase 1 輕度哮喘（18-60 歲）2017.12 NCT03138811 BSI-045B 博奧信 Phase 1 特應性皮炎（18-55 歲）2021.10 NCT05114889 SAR443765(IL-13/TSLP）賽諾菲 Phase 1 中重度哮喘（18-60 歲）2022.6.8 NCT05366764 中國中國 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of

112、 52 Tezepelumab 阿斯利康/安進 Phase3 重度哮喘（18-80 歲）2019.06 NCT03927157 Phase3 重度 CRSwNP(成人)2021.04 NCT04851964 Phase3 嗜酸性食管炎（12-80 歲）2022.11 NCT05583227 SHR-1905 恒瑞 Phase 2 哮喘（18-75 歲）2022.10 NCT05593250 CM326 康諾亞 Phase 1/2 CRSwNP(成人)2022.08 NCT05324137 Phase 2 中重度特應性皮炎（18-75 歲）2022.12 NCT05671432 QX008N 荃

113、信生物 Phase 1 哮喘（健康成人受試者）2022.07 CTR20221671 HBM9378 和鉑/科倫博泰 Phase 1 哮喘（健康成人受試者）2022.08 CTR20221961 數據來源：clinicaltrials.gov，藥物臨床試驗登記與信息公式平臺，國泰君安證券研究。數據截止日為 2022 年 12 月 30 日。注：全球和中國的劃分標準為官網登記的 site 所在地區。公司公司 CM326表現出比表現出比 Tezspire 更高的功效和更強的活性。更高的功效和更強的活性。盡管CM326與 TSLP 結合具有與 Tezspire 類似物相似的親和性，但 CM326 抑

114、制TSLP誘導的細胞增殖功效比 Tezspire 高出約 6 倍（公司根據公開數據內部得出），此外，CM326 在阻斷 TSLP 誘導的 JAK/STA T 信號及 Th2 細胞因子釋放方面，亦分別較 tezepelumab類似物有高出約 20倍及 5倍的功效。CM326 毒性研究安全性良好。毒性研究安全性良好。毒性研究顯示，食蟹猴可良好耐受高達550mg/kg 的 CM326 及每周給藥高達 300mg/kg 的 CM326。在重復給藥毒性研究中，未在猴子中觀察到任何異常。這些結果表明 CM326 的安全性良好。在組織交叉反應性研究中，在人類及猴組織中未觀察到CM326 有明顯脫靶結合作用，

115、表明其結合特異性高。圖圖 4040：CM326CM326 在臨床前展現出優于在臨床前展現出優于 TezspireTezspire 的抑制功效的抑制功效 數據來源：公司 2022 年中報推介材料。CM326 為首個進入臨床的國產為首個進入臨床的國產 TSLP 單抗，各項臨床積極開展。單抗，各項臨床積極開展。截止2022 年 12 月，CM326 已獲批中重度哮喘、中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴有鼻息肉三項適應癥臨床試驗，且與石藥集團在中重度哮喘及COPD 等呼吸道疾病獨家授權開發及商業化 CM326 的權利。具體適應癥進度：中重度特應性皮炎中重度特應性皮炎：2022H1 啟動一項多中心、隨機、雙

116、盲、安慰劑 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 52 對照的 Ib/IIa 期臨床試驗；CRSwNP：2022 年中啟動一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的Ib/IIa 期臨床試驗；中重度哮喘及中重度哮喘及 COPD 等呼吸道疾?。旱群粑兰膊。?021年 11月與石藥集團達成協議，授予石藥 CM326 獨家許可，在中國（不包括香港、澳門及臺灣地區，以下簡稱“該地區”）進行該產品于中重度哮喘和 COPD 等呼吸系統疾病開發和商業化。目前哮喘適應癥尚在 I 期健康人群爬坡。3.4.CM326 適應癥開發：有望與適應癥開發：有望

117、與 CM310 形成聯用優勢形成聯用優勢 3.4.1.重度哮喘：重度哮喘：Tezspire 已獲批，已獲批，CM326 國內授權石藥國內授權石藥 TSLP靶點治療重度哮喘的療效已得到確證靶點治療重度哮喘的療效已得到確證，Tezspire 相對安慰劑可將相對安慰劑可將哮喘惡化率降低哮喘惡化率降低 56%。Tezspire 的重度哮喘適應癥已在美國、歐洲、日本獲批。FDA 對 Tezspire 的獲批基于兩項注冊性臨床，分別為 phase II PA THWAY 研究（n=550，重度哮喘，18-75 歲)和 phase III NA VIGA TOR研究(n=1061，重度哮喘，12-80 歲)

118、，兩項研究入組時均不要求血液中的嗜酸性粒細胞數量和 FeNO 含量，試驗均采用安慰劑對照、52周治療期，試驗期間延用哮喘背景療法，主要終點皆為第 52 周的年哮喘惡化率。試試驗結果顯示，驗結果顯示，Tezspire 在降低年哮喘惡化率有顯著成效在降低年哮喘惡化率有顯著成效：PA THWAY 研究中，Tezspire 在 70mg、210mg、280mg 三種劑量 Q2W均較安慰劑顯著降低年哮喘惡化率，其中 210mg 劑量組(n=137)將哮喘惡化率顯著降低 71%；NA VIGA TOR 研究中，Tezspire 采用固定劑量 210mg Q2W，最終將哮喘惡化率顯著降低 56%。區別于其他

119、獲批哮喘的生物藥，區別于其他獲批哮喘的生物藥，Tezspire 獲批的重磅意義在于獲批的重磅意義在于：Tezspire對于哮喘的治療并不依賴與任何炎癥的 Biomarker，也不依賴于基線時患者的血液嗜酸性粒細胞數量和過敏狀態。表表 12：FDA已獲批治療重度哮喘的生物藥梳理已獲批治療重度哮喘的生物藥梳理 藥品名稱藥品名稱 (給藥方式給藥方式)公司公司 靶點靶點 哮喘適應癥獲批情況美國哮喘適應癥獲批情況美國 中國獲批中國獲批 哮喘獲批哮喘獲批 病情病情 分型分型 年齡年齡 獲批哮喘之獲批哮喘之外適應癥外適應癥 奧馬珠單抗(皮下)羅氏/諾華 IgE 2003.6.20 中重度 過敏性 6 有 2

120、017-08-28 獲批，適應癥為中重度過敏性哮喘(12 歲及以上)，2019 年談入醫保，1406 元/150mg 美泊利單抗(皮下)GSK IL-5 2015.11.04 重度 嗜酸性 6 有 2021-11-19 獲批，適應癥為嗜酸性肉芽腫性多血管炎(成人)瑞利珠單抗(靜注)TEVA IL-5 2016.3.23 重度 嗜酸性 18 無 未在中國獲批 貝那利珠單抗(皮下)AZ IL-5R 2017.11.14 重度 嗜酸性 12 無 未在中國獲批 度普利尤單抗(皮下)賽諾菲/再生元 IL-4R 2018.10.19 中重度 嗜酸性或OCS 依賴 6 有 2020-06-22 在中國獲批，

121、已獲批適應癥包括中重度 AD(6 歲以上)tezepelumab 安進/AZ TSLP 2021.12.17 重度 不分型 12 無 未在中國獲批 數據來源：FDA，CDE，國泰君安證券研究。注：OCS為口服糖皮質激素?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 52 TSLP單抗開發哮喘適應癥的優勢與挑戰：單抗開發哮喘適應癥的優勢與挑戰：首先需明確，Tezspire在哮喘的開發目標，是挑戰 Dupixent 的地位。對比 Tezspire 和 Dupixent 在哮喘適應癥的注冊性臨床數據，可發現，Tezspire 的優勢：人群不

122、局限于嗜酸性哮喘且更能減少急性發作的優勢：人群不局限于嗜酸性哮喘且更能減少急性發作 在全部入組重度哮喘的前提下，總人群的年化哮喘率降低幅度比入組中重度哮喘的 Dupixent 更高（Tezspire 56%vs Dupixent 46%）在嗜酸性粒細胞數300cells/l 的患者中，依舊有療效和相對安慰劑組的顯著性差異 Tezspire 的挑戰：對日?？诜べ|類固醇使用量的降低的挑戰：對日?？诜べ|類固醇使用量的降低 支持 Dupixent 獲批中重度哮喘的另一項 Phase3 VENTURE 研究顯示，通過 24 周的給藥，在重度口服皮質類固醇(OCS)依賴性哮喘患者中，Dupixent

123、可在維持哮喘控制的前提下，顯著減少患者每日 OCS 的用量(第 24 周評估)。相比之下，此前 Tezspire 的 Phase3 SOURCE 研究則以失敗告終，該試驗采用 46 周給藥，主要終點為第 48 周時控制哮喘且每日 OCS 劑量較基線降低，20Q4 讀出結果為未達主要終點，目前 Tezspire再度發起挑戰，開啟 Phase3 SUNRISE 研究，采用跟 Dupixent 更為接近的 24周給藥、24周評估的試驗設計，于 22Q3首例患者入組，預計2025.04完成?？梢?，在降低日常 OCS 使用上，Dupixent 和 Tezspire 暫未分出勝負。圖圖 41：Tezspi

124、re 與與 Dupixent 的哮喘療效對比的哮喘療效對比 數據來源：NEJM，國泰君安證券研究。注：600-300mg和 400-200mg皆為 Dupixent 在中重度哮喘的獲批劑量?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 52 CM326在呼吸系統適應癥開發與石藥合作，助力臨床及商業化推進。在呼吸系統適應癥開發與石藥合作，助力臨床及商業化推進。2021 年 11 月，公司與石藥集團達成協議，授予石藥 CM326 獨家許可，在中國（不包括香港、澳門及臺灣地區，以下簡稱“該地區”）進行該產品于中重度哮喘和 COPD 等呼吸系

125、統疾病開發和商業化。目前哮喘適應癥尚在 I 期健康人群爬坡。我們認為，借助石藥在呼吸系統已有的布局和經驗，有望能加快推動 CM326 的臨床進度。3.4.2.特應性皮炎：特應性皮炎：Tezspire 遭失敗，遭失敗，CM326 單藥再挑戰單藥再挑戰 Tezspire 在特應性皮炎經歷兩次在特應性皮炎經歷兩次 Phase2研究的失敗后，已被終止開發研究的失敗后，已被終止開發AD 適應癥。適應癥。2015 年，Tezspire 在中重度 AD 成人患者開展 Phase2a，然而 2018 年發布的文章顯示，雖然患者在第12 周的主要終點展現出EASI-50 的提高，但 p=0.91，沒有顯著性差異

126、，考慮到試驗觀察到在第 16 周時療效進一步改善，公司計劃未來應在更長時間周期內觀測療效；2019年，治療中重度 AD 成人的 Phase2b 開展，本次試驗將治療周期延展至52 周，且研究了單一療法和輔助治療方案，主要終點為第 16 周 EASI-75 的受試者比例及 IGA 0/1 評分的患者比例，然而，2020Q2 安進宣布該試驗因有效性數據被中止，隨著 2021Q2 阿斯利康也將特異性皮炎移除Tezspire 開發計劃，Tezspire 在 AD 的探索徹底結束。圖圖 4242：TezsprireTezsprire 在特應性皮炎的開發歷程在特應性皮炎的開發歷程 數據來源：安進及 AZ

127、推介材料，J Am Acad Dermato，clinicaltrials.gov，國泰君安證券研究。鑒于公司 CM326 在臨床前在抑制 TSLP 誘導的細胞增殖、阻斷 TSLP 誘導的 Th2 細胞因子釋放方面，均表現出優于 Tezspire 的功效，且 TSLP可能與 II 型細胞因子拮抗劑（如 CM310）有協同或互補作用，我們依舊期待 CM326 未來在特應性皮炎上做出的突破。目前，公司已分別于2022H1 啟動一項 Ib/IIa 期、2022 年 8 月注冊一項 IIa 期，目前在探索CM326 單藥成藥，后續有望通過與 CM310 聯合治療發揮更佳療效?？抵Z亞康諾亞-B（2162

128、）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 52 表表 13：CM326 在特應性皮炎適應癥開展情況在特應性皮炎適應癥開展情況 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 樣本量樣本量 試驗設計試驗設計 主要終點主要終點 試驗開始試驗開始 試驗編號試驗編號 中重度 AD 成人 Ph 2 240 Arm A:CM326 220mg 給藥 26 次,Q4W Arm B:CM326 220mg 給藥 26次,Q2W Arm C:CM326 110mg 給藥 26次,Q2W Arm D：Placebo 治療 16周時達到 EASI-75 的受試者比例 2022.08 登記（尚未

129、啟動）CTR20222170 中重度 AD 成人 Ph 1/2 54 Arm A:CM326 55mg 給藥 6 次,Q2W Arm B:CM326 110mg 給藥 6 次,Q2W Arm C:CM326 110mg 給藥 3次,Q4W Arm D:CM326 220mg 給藥 6次,Q2W Arm E:CM326 220mg 給藥 3 次,Q4W Arm F：Placebo AE 2022.02 NCT05186922 CTR20213221 數據來源：clinicaltrials.gov，藥物臨床試驗登記與信息公式平臺，國泰君安證券研究。數據截止日為 2022 年 12 月 30 日。4

130、.抗腫瘤產 品抗腫瘤產 品 CM901：全 球首個進 入臨床 的：全 球首個進 入臨床 的CLDN18.2 ADC CMG901 是一種 Claudin 18.2 靶向 ADC 藥物，由 Claudin 18.2 特異性人源化單抗(CM311)、可裂解連接子和細胞毒性載荷（MMAE，一種微管蛋白聚合抑制劑）組成，用于治療對標準治療無反應或進展的實體瘤，特別是胃癌及胰腺癌。CMG901為公司與樂普生物在全球共同開發和商業化。為公司與樂普生物在全球共同開發和商業化。公司自研發現了CM311，考慮到樂普擁有以創新抗體偶聯藥物及技術研發為重點的一體化平臺，2017 年 10 月 30 日，公司通過戰略

131、合作與 Innocube（樂普生物附屬公司）共同開發 CMG901；2021 年 1 月，康諾亞及其全資附屬公司一橋香港與樂普生物及樂普全資公司 Innocube 訂立合資協議，成立合資企業 KYM Biosciences Inc.，以在全球共同開發和商業化 CMG901，康諾亞與 Innocube 分別擁有 70%及 30%的股權。CMG901 通過兩種機制殺死腫瘤細胞通過兩種機制殺死腫瘤細胞：CMG901通過 CLDN18.2單抗靶向至 CLDN18.2 陽性腫瘤細胞，隨后被腫瘤細胞內化后釋放出毒素被腫瘤細胞內化后釋放出毒素MMAE，MMAE 是一種抗有絲分裂劑，可阻止微管蛋白的聚合，進而

132、殺死靶細胞；抗體部分通過抗體部分通過 ADCC、CDC效應發揮殺傷作用效應發揮殺傷作用，通過ADCC效應，免疫細胞（例如 NK 細胞）識別與靶細胞結合的抗體并破壞靶細胞，CDC 效應可促使抗體結合的靶細胞募集并激活補體系統，導致細胞裂解?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 52 圖圖 4343：CMG901CMG901 的結構及作用機制的結構及作用機制 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究。4.1.Claudin 18.2 是治療胃癌、胰腺癌的理想靶點是治療胃癌、胰腺癌的理想靶點 Claudin 蛋白作為細胞緊密連接分

133、子，其異常表達與癌細胞發展相關。蛋白作為細胞緊密連接分子，其異常表達與癌細胞發展相關。Claudin 蛋白家族是構成細胞緊密連接的主要成分，是一類存在于上皮和內皮緊密連接中的蛋白。Claudin 蛋白表達的異常表達，可導致上皮細胞和內皮細胞的功能受損，研究表明，緊密連接分子的干擾及失調是癌細胞的常見特征，且通常與惡性轉化及轉移以及疾病進展相關。正常組織中，由于細胞間緊密粘連，抗體藥物極難與其結合；癌組織中，其松散的結構使 Claudin 蛋白暴露，讓靶向藥研發成為可能。不同的 Claudin 蛋白表達在不同的組織，Claudin-18.2 的表達具有高度特異性，僅在癌癥及胃黏膜的短期分化細胞中

134、表達，但在胃干細胞區中并不存在。約 70%至 80%的胃癌患者在癌組織中表現出 CLDN18.2 的表達，約 60%胰腺癌存在 CLDN18.2 的表達。此外，CLDN18.2 在各種上皮實體瘤中異常表達，如食管、卵巢及肺部腫瘤。圖圖 4444：CLDN18.2CLDN18.2 在多個上皮實體瘤異常表達在多個上皮實體瘤異常表達 數據來源：科濟藥業推介材料?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 52 4.2.CMG901 是全球首個是全球首個進入臨床的同靶進入臨床的同靶點點 ADC 4.2.1.在同靶點在同靶點 ADC 中研究梯

135、隊前列中研究梯隊前列 CLDN18.2 靶點多款藥物在研，靶點多款藥物在研，CM901 是全球首個進入臨床的同靶點是全球首個進入臨床的同靶點ADC。截至 2022 年 12 月 30 日，全球尚未有批準任何 ClDN 18.2 靶向療法上市，在所有治療技術手段中，安斯泰來的 CLND18.2 單抗Zolbetuximab 是進展最快的藥物，其治療 1L GC/GEJ 的全球三期臨床SPOTLIGHT 研究（聯合化療 vs 化療）于 2022 年 11 月達到陽性頂線結果，驗證了 CLND18.2 靶點在胃癌的療效；在 ADC 藥物領域，CMG901是中國及美國首款獲得臨床試驗申請批準的 Cla

136、udin 18.2 抗體偶聯藥物。表表 14：在中國開展臨床的：在中國開展臨床的 CLDN18.2 靶點藥物梳理靶點藥物梳理 技術技術 產品名稱產品名稱 啟動方啟動方 分期分期 樣本樣本 適應癥適應癥 SiteSite 試驗開始日試驗開始日 ADC LM-302 禮新醫藥 Ph 1/2 128 晚期實體瘤后線 CN 2021.11 RC118 榮昌生物 Ph 1/2 135 晚期實體瘤 CN 2022.03 CMG901 康諾亞 Ph 1 162 晚期實體瘤 CN 2020.12 SHR-A1904 恒瑞醫藥 Ph 1 94 晚期實體瘤 CN 2021.07 SYSA1801 石藥集團 Ph

137、1 272 晚期實體瘤 CN 2021.09 CPO102 石藥集團 Ph 1 72 GC/GEJ、PC 后線 NA 2022.02 SKB315 科倫藥業 Ph 1 206 晚期實體瘤 CN 2022.03 CAR-T CT041 科濟藥業 Ph 1b/2 192 3L GC/GEJ CN 2020.10 LB1908 傳奇生物 Ph 1(IIT)64 晚期胃癌后線 CN 2020.09 CLDN 18.2 UCAR-T 茂行生物 Ph 1 12 晚期胃癌后線 CN 2021.01 LY011 隆耀生物 Ph 1 30 R/R PC CN 2021.08 Ph 1(IIT)18 3L GC

138、CN 2021.11 Claudin 18.2 CAR-T 易慕峰 Ph 1 30 晚期實體瘤 CN 2021.08 IBI345 信達生物 Ph 1 30 GC/GEJ、PC 后線 CN 2021.12 CT048(CycloCAR)科濟藥業 Ph 1 63 3L GC/GEJ,2L PC CN 2022.06 單抗 TST001 創勝集團 Ph 2 40 晚期膽管癌 2L+CN 2022.01 ASKB589 奧賽康 Ph 1/2 57 1L GC/GEJ CN 2022.12 LM-102 禮新醫藥 Ph 1/2 265 晚期實體瘤后線 CN 2021.10 ZL-1211 再鼎醫藥 P

139、h 1/2 162 晚期實體瘤 CN 2022.01 AB011 科濟藥業 Ph 1 197 GC、PC 后線 CN 2020.06 TST001 創勝/BMS Ph 1 210 晚期實體瘤后線(GC/PC/膽道癌)CN 2020.08 MIL93 天廣實 Ph 1 228 GC、PC 后線 CN 2021.04 M108 明濟生物 Ph 1 152 晚期實體瘤 CN 2021.06 NBL-015 石藥集團 Ph 1 410 晚期/轉移性實體瘤 CN 2022.04 DR30303 道爾生物 Ph 1 94 晚期實體瘤(2L GC/GEJ,2L PC)CN 2022.05 BC008 寶船生

140、物 Ph 1 70 晚期實體瘤 CN 2022.08 QL1779 齊魯制藥 獲批臨床 雙抗 Q-1802(CLDN18.2/PD-L1)啟愈生物 Ph 1 66 晚期實體瘤 CN 2021.05 TJ033721(CLDN18.2/4-1BB)天境生物 Ph 1 132 晚期實體瘤 CN 2021.06 QLS31905(CLDN18.2/CD3)齊魯制藥 Ph 1 104 晚期實體瘤 CN 2021.10 BC007(CLDN18.2/CD47)寶船生物 Ph 1 50 晚期實體瘤 CN 2022.10 數據來源：clinicaltrials.gov，臨床試驗登記與信息公示平臺，國泰君安證

141、券研究。數據統計截止日：2022 年 12 月 30 日。表表 15：在全球開展臨床的：在全球開展臨床的 CLDN18.2 靶點藥物梳理靶點藥物梳理 技術技術 產品名稱產品名稱 啟動方啟動方 分期分期 樣本樣本 適應癥適應癥 SiteSite 試驗開始日試驗開始日 ADC LM-302 BMS(Turning Point)Phase 1/2 42 晚期實體瘤后線 US 2022.02 LM-302 禮新醫藥 Phase 1/2 50 晚期實體瘤后線 AUS 2022.05 SHR-A1904 恒瑞醫藥 Phase 1/2 83 晚期實體瘤 US 2022.12 RC118 榮昌生物 Phase

142、 1 33 晚期實體瘤 AUS 2021.11 CAR-T CT041 科濟藥業 Phase 1b/2 110 GC/GEJ、PC 等后線 US/CA 2020.10 LB1908 傳奇生物 Phase 1 56 GC/GEJ、PC、食管癌后線 US 2023.01 單抗 Zolbetuximab Astellas Phase 3 507 1L GC（CLDN18.2+/HER2-)Global 2018.11 Phase 2 369 1L PC Global 2019.03 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 52 TST

143、001 創勝/BMS Phase 1 124 晚期實體瘤后線(GC/PC/膽道癌)US 2020.05 雙抗 AMG 91(CLDN18.2/CD3)Amgen Phase 1 15 3L GC/GEJ Global 2020.06 ASP2138(CLDN18.2/CD3)Astellas/Xenc Phase 1 240 GC/GEJ、PC 后線 Global 2022.06 PT886(CLDN18.2/CD47)Phanes Phase 1 58 晚期 GC/GEJ/胰腺癌 US 2022.11 數據來源：clinicaltrials.gov，國泰君安證券研究。數據統計截止日：2022

144、 年 12 月 30 日。4.2.2.臨床前數據展現優勢臨床前數據展現優勢 CMG901 的抗體成分 CM311 以高親和力特異性地結合 Claudin 18.2，且不結合 Claudin 18.1。于有效載荷結合后，較單獨使用 CM311，CMG901對表達 Claudin 18.2 靶細胞表現出相似的結合活性。CMG901 親和力高，對親和力高，對 CLDN18.2 低表達細胞仍有較高結合活性；低表達細胞仍有較高結合活性；CMG901 特異性強，不與特異性強，不與 CLDN18.1 表達的細胞結合。表達的細胞結合。臨床前研究顯示，在 CLDN 18.2 高表達細胞中，相較 zolbetux

145、imab 類似物，CM311 以較高的結合活性與靶細胞結合(EC50 值：2.2 nM vs 1.2 nM)。最突出的是，在Claudin 18.2 低表達細胞中，CM311 表現出較 zolbetuximab 類似物高得多的結合活性。此外，CM311 不與表達 Claudin 18.1 的細胞結合，展現高特異性。圖圖 4545：CMG901CMG901 對對 CLDN 18.2CLDN 18.2 具有高親和力及特異性具有高親和力及特異性 數據來源：公司推介材料。注：3T3-CLDN18.2High及HEK293-CLDN18.2細胞，為CLDN 18.2高表達細胞；3T3-CLDN18.2D

146、im細胞，為 CLDN 18.2 低表達細胞。CMG901相較于單抗的優勢一：毒素增加藥物殺傷力，且具有潛在旁殺相較于單抗的優勢一：毒素增加藥物殺傷力，且具有潛在旁殺效應。效應。Linker-payload system 是 ADC 與單抗結構上最大的差異，當CMG901 與腫瘤細胞結合并被其內化時，毒素會因 linker 的裂解而被釋放發揮效果，這會顯著優于單獨使用 CM311；此外，MMAE 是膜通透性毒素，當在 Claudin 18.2 陽性細胞內釋放時，它可以通過細胞膜并殺死其他緊鄰細胞，包括缺乏抗原表達的相鄰癌細胞，這被稱為旁觀者殺傷作用；臨床前研究顯示，CMG901 的 IC50=

147、0.13nM，相較 CM311 能更有效的降低腫瘤細胞存活率?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 52 圖圖 4646：CMG901CMG901 相較單抗更能高效降低腫瘤細胞存活率相較單抗更能高效降低腫瘤細胞存活率 數據來源：公司推介材料，國泰君安證券研究。CMG901 相較于單抗的優勢二：更強的相較于單抗的優勢二：更強的 ADCC 和和 CDC 效應。效應。體外研究顯示，與 zolbetuximab 類似物相比，CM311 介導的 ADCC 及 CDC 活性更強，而 CMG901 誘導的 ADCC 及 CDC 活性與單獨使

148、用 CM311 誘導的活性相似。如下圖所示，CM311 介導的 ADCC 對 CLDN 18.2 表達的腫瘤細胞殺滅率約為 50%，而在相同條件下 zolbetuximab 類似物的殺傷率為 30%，此外，CM311 介導的 CDC 活性也高于 zolbetuximab 類似物。圖圖 4747：CMG901CMG901 相較單抗具備更高的相較單抗具備更高的 ADCCADCC 和和 CDCCDC 效應效應 數據來源：公司推介材料，國泰君安證券研究。臨床進展：有望近期公布臨床進展：有望近期公布 Ia 期結果。期結果。目前 CMG901 已在中國和美國獲得臨床試驗許可。其中，中國地區已于 2020

149、年 10 月啟動實體瘤（胃癌/胰腺癌）的 Phase1，并于 2022H1 完成劑量遞增階段病人入組，我們預計 23Q1 將會通過學術會議發布數據，于 2022Q2 初進入劑量拓展階段；美國地區于 2021 年 2 月獲得 GC/GEJ 臨床試驗許可，尚未在公開網站上查詢到試驗開展。此外，CMG901 已獲得中國突破性療法認定（二線胃癌適應癥），及美國關于 GC/GEJ 適應癥的孤兒藥認定和快速通道資格?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 52 表表 16：CMG901 臨床開展進度臨床開展進度 時間時間 試驗地區試驗地區

150、適應癥適應癥 事件事件 2020.10 中國 實體瘤 獲得中國實體瘤I期臨床試驗許可 2020.12 中國 實體瘤(胃癌/胰腺癌)啟動中國實體瘤I期試驗，首例患者入組，試驗設計包括劑量遞增、劑量擴展兩個部分；劑量遞增部分：計劃招募17-42 名患者，旨在評估DLT、MTD、P K特性及免疫原性，探討 CMG901 在實體瘤中的初步療效及其與Claudin 18.2 表達水平的關系；劑量擴展部分：計劃招募48-80 名患者，旨在確定RP2D，以及評估 CMG901 于兩類患者中的療效：二線標準治療失敗的 Claudin 18.2 陽性胃癌患者一線標準治療失敗的胰腺癌患者。2021.03 美國 G

151、C/GEJ 獲批美國GC/GEJ 適應癥 I期臨床試驗許可 2022.04 美國 GC/GEJ 獲得美國用于治療GC/GEJ 的孤兒藥認定 2022.04 美國 GC/GEJ 經 FDA 綜合評估其初步療效、安全性、耐受性和臨床藥理等臨床試驗數據后，授予治療GC/GEJ 的快速通道資格 2022H1 中國 實體瘤(胃癌/胰腺癌)實體瘤 I期試驗，于2022H1 完成劑量遞增階段病人入組，計劃未來通過學術會議發布數據，于 2022Q2 初進入到劑量拓展階段 2022.9.19 中國 胃癌 獲得中國突破性治療藥物認定，用于治療經一線及以上治療失敗或不能耐受的 Claudin 18.2陽性晚期胃癌

152、2023.01 中國 實體瘤(胃癌/胰腺癌)預計于 ASCO GI會議發布劑量遞增階段臨床數據 數據來源：招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究。5.多個早期產品豐富管線，產品梯隊性好多個早期產品豐富管線，產品梯隊性好 5.1.自免產品自免產品 CM338(MASP-2 mAb)：計劃計劃開發開發 IgA 腎病腎病 CM338 是一種針對甘露糖結合凝集素相關絲氨酸蛋白酶 2(MASP-2)的人源化拮抗性抗體。全球目前尚無同靶點藥物獲批，公司 CM338 正在進行 I 期健康人試驗，未來計劃開展 IgA 腎病的臨床探索。CM338 的作用機制的作用機制 CM338 所靶向的 MASP-2，是補體

153、系統凝集素通路的關鍵介質。補體是人體固有免疫和適應性免疫的重要組成部分，其激活后才具有生物學功能（如溶解細胞、介導炎癥、調節免疫應答等)，補體激活分為經典途徑、凝集素途徑和旁路途徑，在組織損傷或微生物感染后，凝集素途徑被激活，而 MASP-2 是凝集素途徑的效應器酶和關鍵介質。凝集素途徑的不受控制激活，會導致補體介導疾病，如 IgA 腎病、狼瘡性腎炎、補體 3腎小球病(C3G)及非典型溶血性尿毒癥綜合征(aHUS)。CM338 通過抑制 MASP-2，來抑制 C3 轉化酶的生成。抑制 MASP-2 的酶活性可有效阻斷凝集素途徑激活，而無需干預經典補體途徑，使其成為在不損傷先天性免疫其他途徑的各

154、項功能的同時，預防和治療多種補體介導疾病的潛力療法?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 52 圖圖 4848：CM338CM338 通過抑制通過抑制 MASPMASP-2 2 的活性來阻斷的活性來阻斷 C3C3 轉化酶生成轉化酶生成 數據來源：醫學免疫學（第 7 版），國泰君安證券研究。截至報告發布日，全球尚無 MASP-2 抗體獲批。奧麥羅制藥的 narsoplimab是 MASP-2 靶點研究進展最快的藥物，造血干細胞移植相關-血栓性微血管病(TA-TMA)已在 FDA 遞交 BLA，此外 IgA 腎病、aHUS、狼瘡性

155、腎炎等適應癥正在臨床進展中。國內同靶點藥物，創生集團的 TST004 和康諾亞的 CM338 皆在一期，其中，公司 CM338 于 2021 年 11 月啟動首個 I 期健康受試者臨床，并與 2022 年末完成健康受試者臨床，預計未來會開展針對 IgA 腎病的臨床探索。圖圖 4949：MASPMASP-2 2 靶點藥物在研情況靶點藥物在研情況 數據來源：OMEROS官網，創勝集團，康諾亞，國泰君安證券研究。CM338 的藥物活性性較的藥物活性性較 Narsoplimab 更高，且安全性良好。更高，且安全性良好。臨床前研究顯示，相較 Narsoplimab 類似物，CM338 在抑制凝集素通路激

156、活方面的功效在 50 倍以上。安全性研究證明，在食蟹猴動物模型中，未觀察到嚴重不良反應?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 52 圖圖 5050：CM338CM338 能更有效地抑制凝集素通路的激活能更有效地抑制凝集素通路的激活 數據來源：公司推介材料。5.2.抗腫瘤產品抗腫瘤產品 CM313(CD38 mAb)：開發血液瘤和：開發血液瘤和 SLE 適適應癥應癥 CM313 是中國首個獲國家藥監局臨床試驗批準的國產 CD38 抗體，用于治療復發/難治性多發性骨髓瘤、淋巴瘤及其他血液系統惡性腫瘤和系統性紅斑狼瘡。公司 CM31

157、3 正在針對以上適應癥進行 I 期臨床試驗。CM313 的作用機制：的作用機制：CD38 是 II 型糖蛋白受體，參與調節淋巴細胞遷移、活化增殖以及 B 細胞分化。在血液腫瘤中，CD38 主要表達于骨髓瘤細胞、淋巴瘤細胞及漿細胞表面；在系統性紅斑狼瘡等自身免疫病中，可以在活性免疫細胞（如記憶 T 淋巴細胞）以及長壽命的漿細胞檢測到CD38 的升高。CM313 可在靶細胞表面與 CD38 高親和力結合，通過抗體依賴性細胞介導的細胞毒性（ADCC）、補體依賴性細胞毒性（CDC）、抗體依賴性吞噬作用（ADCP）以及細胞凋亡等機制殺死多種 CD38 陽性腫瘤細胞。抑制抑制 CD38 能夠有效調節免疫應

158、答，從而抑制骨髓瘤、淋巴能夠有效調節免疫應答，從而抑制骨髓瘤、淋巴瘤、系統性紅斑狼瘡瘤、系統性紅斑狼瘡等免疫疾病的發生。等免疫疾病的發生?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 52 圖圖 5151：CD38CD38 的作用機制的作用機制 數據來源：公司招股說明書。全球目前僅有兩種 CD38 抗體獲得 FDA 批準上市，分別為 2015 年 11 月獲批的達雷妥尤單抗（強生）和 2020 年 3 月說的伊沙妥昔單抗（賽諾菲）。2021 年達雷妥尤單抗全球銷售額達到 60.2 億美元，伊沙妥昔單抗全球銷售額達到 1.8 億歐元。目

159、前，強生的達雷妥尤單抗已在中國獲批多發性骨髓瘤適應癥，此外其他適應癥也在進展中。從中國 CD38 單抗在研進展來看，本土在研僅康諾亞和天境生物，競爭格局良好。表表 17：CD38 中國在研藥物梳理中國在研藥物梳理 藥物名稱藥物名稱 公司公司 研發階段研發階段 適應癥適應癥 試驗開始日試驗開始日 試驗編號試驗編號 達雷妥尤單抗 強生 Phase2/3 視神經脊髓炎譜系障礙 2022.11 NCT05403138 Phase3 淀粉樣變性 2017.10 NCT03201965 Phase3（中止）冒煙型多發性骨髓瘤 2018.12 CTR20182259 伊沙妥昔單抗 賽諾菲 Phase3 新診

160、斷的多發性骨髓瘤 2017.12 NCT03319667 Phase3 冒煙型多發性骨髓瘤 2020.06 NCT04270409 Phase1 復發/難治多發性骨髓瘤 2018.10 NCT03733717 CM313 康諾亞生物 Phase1/2 系統性紅斑狼瘡（輕中度）2022.10 NCT05465707 Phase1 復發/難治多發性骨髓瘤 2021.04 NCT04818372 TJ202 天境生物 Phase3 復發/難治多發性骨髓瘤 2019.03 NCT03952091 Phase1 系統性紅斑狼瘡（輕中度）2021.12 NCT05140824 數據來源：clinicalt

161、rials.gov，藥物臨床試驗登記與信息公式平臺，國泰君安證券研究。數據截止日為 2022 年 12 月 30 日。臨床前研究顯示臨床前研究顯示 CM313具有高于達雷妥尤單抗的抗腫瘤活性，并且具具有高于達雷妥尤單抗的抗腫瘤活性，并且具有良好的安全性。有良好的安全性。藥理學方面，在 Daudi-Burkitt 淋巴瘤 CDX 模型中，3mg/kg 的 CM313 的腫瘤體積抑制率（The Tumor Growth Inhibition value，TGI）值為 200%，高于達雷妥尤單抗的 186%。毒性研究方面，在食蟹猴的 4 周重復給藥毒性試驗中，未觀察到與 CM313 單抗相關的明顯毒

162、副作用；CM313 單抗對人血細胞無刺激作用，且單抗組織交叉反應試驗結果與達雷妥尤單抗一致?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 52 圖圖 5252：CM313CM313 具有高于達雷妥尤單抗的抗腫瘤活性具有高于達雷妥尤單抗的抗腫瘤活性 數據來源：招股說明書。CM313 的血液瘤及的血液瘤及 SLE早期臨床正在開展。早期臨床正在開展。其中，針對 RRMM和淋巴瘤適應癥，劑量拓展于 2022Q1 啟動入組；針對 SLE 適應癥，公司于 2022年 4 月獲批開展臨床，在 2022 年 10 月完成首例患者入組。圖圖 53：CM

163、313 積極籌備積極籌備 I期臨床試驗期臨床試驗 數據來源：clinicaltrials.gov，臨床試驗登記網站，國泰君安證券研究。5.3.新型新型 T 細胞重定向細胞重定向(nTCE)雙抗平臺，三款產品在早期雙抗平臺，三款產品在早期 公司構建了 nTCE 雙抗平臺，旨在開發具有 T 細胞介導的最強腫瘤細胞殺傷 作 用、最低 細 胞 因 子釋 放 綜 合 征的 雙 抗，目前 已 開 發 出CM355(CD20 xCD3)、CM336(BCMAxCD3)、CM350(GPC3xCD3)三款雙抗。圖圖 5454：公司構建：公司構建 nTCEnTCE 雙抗平臺，利用雙抗平臺，利用 T T 細胞重定

164、位殺傷腫瘤細胞細胞重定位殺傷腫瘤細胞 數據來源：招股說明書?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 52 CM355（CD20 xCD3 雙抗雙抗)：與諾誠健華合作開發，已在：與諾誠健華合作開發，已在 I期期 CM355 為一種用于治療 r/r NHL 的 CD20 xCD3 雙抗，通過靶向 B 細胞表面的 CD20 和 T 細胞表面的 CD3，有望將 T 細胞重定向以清除目標 B細胞。臨床前研究顯示，CM355 相較其主要競爭對手顯示出更強的TDCC活性，且釋放更少的細胞因子。公司與諾誠健華共同開發CM355，目前正在 I 期

165、劑量遞增階段，已于 2022 年 1 月完成 r/r NHL 的首例受試者入組。CM336(BCMAxCD3 雙抗雙抗)：已在：已在 I 期期 CM336 為一種用于治療多發性骨髓瘤(MM)的 BCMAxCD3 雙抗，通過靶向 MM 患者惡性漿細胞高表達的 BCMA 和 T 細胞表面的 CD3，有望激活 T 細胞并重定位至 BCMA 陽性的種類細胞，實現殺傷。臨床前研究顯示，CM336 對 BCMA 顯示出高親和力和強大的抗腫瘤活性。目前正在進行臨床 I 期患者篩選，2022 年 9 月實現首例患者入組。CM350(GPC3xCD3 雙抗雙抗)：正在：正在 I 期劑量爬坡期劑量爬坡 CM336

166、 為一種用于治療實體瘤(尤其肝細胞癌)的 GPC3xCD3 雙抗，通過靶向 GPC3 陽性腫瘤細胞及 T 細胞表面的 CD3 受體，將其結合在一起并激活 T 細胞殺傷腫瘤細胞。臨床前研究顯示，CM336 與其主要競爭對手相比，能誘導更強的 TDCC 機制。公司于 2022 年 5 月實現肝細胞癌 I期臨床的首例受試者入組，目前正在 I 期劑量爬坡階段。6.首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級評級 預測公司 2022-2024 年收入分別為 1.00/0.00/2.31 億元人民幣，公司管線產品自 2024 年開始創造收入，2022 年收入主要為產品授權的里程碑付款。通過 DCF 估值法，給

167、予公司估值 257.36 億港幣，對應目標價120.82 港元。首次覆蓋，給予增持評級。盈利預測的關鍵假設：1）CM310 特應性皮炎適應癥：已上市的 IL-4R單抗已證明在特應性皮炎的治療中，IL-4R單抗為療效最佳的生物制劑，且比 JAK 抑制劑更安全，考慮到 CM310 為本土 IL-4R靶點進展最快的單抗，給予特應性皮炎峰值時治療率 20%、靶向藥滲透率 25%、IL-4R單抗市占率 80%、CM310 同類藥物占比 30%的假設值；CRSwNP 適應癥：已上市的 IL-4R單抗已證明療效優于已獲批 CRSwNP 的 IgE 單抗，考慮到 CM310 的 CRSwNP 已在注冊三期并計

168、劃 2023H2 報產，給予CRSwNP 峰值時治療率 20%、靶向藥滲透率 15%、IL-4R單抗市占率50%、CM310 同類藥物占比 25%的假設值；哮喘適應癥：已獲批的針對嗜酸性哮喘適應癥的生物藥較多，給予哮喘峰值時治療率70%、靶向藥滲透率 10%、IL-4R單抗市占率 10%、CM310 同類藥物 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 52 占比 20%的假設值；2）CM326：特應性皮炎適應癥：已上市的 TSLP 單抗未能成功在 AD 的二期研究做出統計差異，因此對該適應癥的測算我們更趨謹慎，給予特應性皮炎峰值時

169、治療率 20%、靶向藥滲透率 25%、TSLP 單抗市占率 10%、CM326 同類藥物占比 100%的假設值；CRSwNP 適應癥：已上市的 TSLP 單抗的 CRSwNP 正在進行三期，公司 CM326尚在一期，給予 CRSwNP 峰值時治療率 20%、靶向藥滲透率 15%、TSLP 單抗市占率 40%、CM326 同類藥物占比 40%的假設值；哮喘適應癥：已獲批的生物藥皆是針對嗜酸性哮喘，公司 CM310 從機制上可針對非嗜酸型哮喘，因此給予 CM326 在嗜酸性哮喘 TSLP 在靶向藥占比 25%、公司產品占比同靶點藥物 20%的假設，在非時需安心哮喘 TSLP 在靶向藥中占比 100

170、%、公司產品占比同靶點藥物 20%的假設。3）CMG901：目前胃癌適應癥尚在 I 期，考慮到同靶點單抗全球已有藥物在一線胃癌的三期做出陽性結果，靶點可成藥性佳，同時 ADC 荷載毒素可實現比單抗更高的殺傷力，我們給與峰值時靶向藥用藥率 60%、ADC 在靶向藥中占比 30%、CMG901 同類市占率 30%的假設。4）成功概率參考表 18。表表 18：產品成功率假設依據：產品成功率假設依據 適應癥適應癥 臨床進度臨床進度 預計獲批時間預計獲批時間 成功率成功率 考慮因素考慮因素 CM310 中重度特應性皮炎（成人）注冊 III 期 2024 85%已進入關鍵臨床，且全球已有同靶點同適應癥藥物

171、獲批 中重度特應性皮炎（青少年）PK 研究 2025 60%雖僅在 PK 階段，但主要為年齡人群的拓展，且海外已有同靶點同適應癥獲批 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 注冊 III 期 2024 85%已進入關鍵臨床，且全球已有同靶點同適應癥藥物獲批 中重度哮喘（成人）II 期 2026 50%II 期階段 CM326 中重度特應性皮炎（成人）II 期 2025 20%雖已進入 II 期，但考慮同靶點已上市藥物在 AD 適應癥開發的失敗經驗，謹慎的給 II 期成功率 50%以 40%的折扣 重度哮喘（成人）I 期 2027 30%尚在 I 期，同靶點藥物在哮喘適應癥獲批的出色表現，及授權對象石藥在呼吸系統的

172、開發能力，給與適當溢價 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 I 期 2027 20%尚在 I 期 CMG901 胃癌 I 期 2028 20%尚在 I 期 數據來源：國泰君安證券研究。表表 19：風險矯正后收入預測模型：風險矯正后收入預測模型 收入（百萬元）收入（百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 總營收總營收 1.00 0.00 2.31 6.97 17.52 40.91 68.82 71.90 73.49 81.59 里程碑收入里程碑收入 1.00 CM310 合計收入（中國）合計收入（中國）2.31 6.97 1

173、5.82 30.85 52.25 53.50 54.98 61.28 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 52 YOY 202%120%94%67%3%0%13%中重度特應性皮炎銷售額中重度特應性皮炎銷售額 0.99 3.76 7.61 14.84 31.64 33.62 34.19 33.16 -青少年適應癥 0.47 1.10 2.80 5.37 8.14 9.48 9.19 -成人適應癥 0.99 3.29 6.51 12.04 26.27 25.48 24.71 23.97 CRSwNP 銷售額銷售額 1.31 3.

174、20 7.74 14.93 17.99 17.35 16.73 24.19 中重度哮喘授權收入中重度哮喘授權收入 0.47 1.09 2.62 2.53 4.07 3.92 CM326 合計收入（中國）合計收入（中國）0.00 0.00 0.00 1.70 10.06 16.00 17.70 17.43 19.27 YOY 491%59%11%-2%11%中重度特應性皮炎銷售額中重度特應性皮炎銷售額 1.70 4.72 6.87 6.66 6.46 6.27 -成人適應癥 1.70 4.72 6.87 6.66 6.46 6.27 CRSwNP 銷售額銷售額 4.50 5.42 5.22 5.

175、04 7.29 重度哮喘授權收入重度哮喘授權收入 0.84 3.71 5.82 5.93 5.72 -嗜酸性成人適應癥 0.36 1.39 1.34 1.62 1.56 -非嗜酸性成人適應癥 0.48 2.32 4.48 4.32 4.16 CMG901 合計收入（中國）合計收入（中國）0.57 0.70 1.07 1.04 YOY 23%54%-3%3L GC 銷售額(按 70%股權）0.57 0.70 1.07 1.04 數據來源：國泰君安證券研究。按照公司收入模型假設，通過 DCF 估值法，給予公司估值 257.36 億港幣，對應目標價 120.82 港元，相對于目前市值有較大的可提升空

176、間，首次覆蓋，給與增持評級。表表 20：絕對估值預測（億元）：絕對估值預測（億元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 產品收入 0.0 0.0 2.3 7.0 17.1 39.0 62.5 63.5 63.5 72.0 YOY 202%145%129%60%2%0%13%主營業務成本 0.1 0.0 0.2 0.7 1.9 4.5 8.0 9.0 9.6 10.3 毛利率 90%90%90%90%90%90%90%90%研發費用 3.5 4.0 4.1 6.3 11.3 13.6 15.9 18.0 19.2

177、20.7 研發費用率 350%NA 200%90%60%30%20%20%20%20%管理費用 0.8 0.7 1.5 2.8 3.8 4.5 6.4 7.2 7.7 8.3 管理費用率 80%7000%70%40%20%10%8%8%8%8%銷售費用 0 0 1.7 4.9 11.3 18.2 23.9 27.0 28.7 31.0 銷售費用率 0%80%80%70%60%40%30%30%30%30%EBIT-4.4 -4.7 -5.2 -7.8 -11.1 -1.9 8.4 2.3 -1.6 1.6 企業所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%+折舊及攤銷

178、0.2 0.3 0.4 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 -營運資本凈變動-0.5 0.0-1.3-1.8-5.6-11.2-10.3 3.7-7.4 2.5 -資本性支出-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0 FCFF 0.0-0.7 0.4-1.2-0.2 13.4 21.3 2.3 10.1 3.0 產品里程碑收入 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 產品銷售提成 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 1.9 6.3 8.3 10.0 9.6 PV 1.0-0.7 0.4-1.2

179、 0.3 15.3 27.7 10.6 20.1 12.7 WACC 8.50%永續增長率 2.00%預測期凈現值（億元）49.56 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 52 永續期價值（億元）159.98 企業價值（億元）209.54 凈現金（億元）15.21 凈負債（億元）2.89 股權價值（億元）221.86 股份數（億股）2.13 匯率（人民幣：港幣）1.16 股權價值（億港幣）257.36 股價（港元）120.82 數據來源：國泰君安證券研究。7.風險提示風險提示 7.1.研發進度不及預期風險研發進度不及預期風險

180、新藥研發本身具備一定的不確定性，創新性的高收益和高風險是把雙刃劍。公司管線聚焦 2 型炎癥類疾病方向，隨后續研發進展和數據公布，在研產品皆存在不確定性風險。7.2.商業化不及預期風險商業化不及預期風險 公司作為新興的 Biotech，尚無成功商業化產品的經驗，公司在商業化階段，可能會存在銷售收入不及預期的情況。7.3.競爭格局惡化的風險競爭格局惡化的風險 競爭對手開發及商業化的藥物有可能開發或商業化的藥物更加安全有效、更加方便或便宜，又或更早獲批，搶占市場?？抵Z亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 52 本公司具有中國證監會核準的

181、證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、

182、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者

183、分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己

184、的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載

185、內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君

186、安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 康諾亞康諾亞-B（2162）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 52 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲

187、指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股