【研報】電氣設備行業：新能源汽車系列之二歐洲電動化大幕拉開中國產業鏈動須相應-20200507[54頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 5454 Table_Page 深度分析|電氣設備 證券研究報告 【廣發電新【廣發電新 注冊稅減免標準2.75 2021 EV MEB 大眾 I.D.Roomzz B 451 82 / 2021 EV MEB 大眾 I.D.1 A 240 / 2 2021 EV MEB 大眾 I.D.2 A0 240 / 2.06 2020 EV MQB 保時捷 Taycan C 381-450 90 8-13.3 2020 EV J1 奧迪 e-tron GT 跑車 400 90 12.5 2021 EV MLB-EVO 寶馬 i4 B 600 8

2、0 6.5 2021 EV 全新第五代架構 寶馬 iNext B 579 63-103 7.2-11 2021 EV 全新第五代架構 奔馳 EQA Hatchback A0 400 60 3.8-4.35 2021 EV MEA 奔馳 EQS D 700 115 8.45-10 2021 EV MEA 奔馳 EQB B 400 60-110 5 2021 EV MEA 日產 IMX A 644 / / 2021 EV / 雷諾 Zoe e-sport A0 402 41 / / EV / 沃爾沃 Polestar1 跑車 112 34 13.6 2020 EV SPA 沃爾沃 Polestar

3、2 A 500 72 5.88 2020 EV CMA 本田 HONDA e A00 220 32 2-4 2020 EV / 現代 Genesis essentia / / / / 2022 EV / 特斯拉 Model Y B 389-541 75 3.4-5.3 2021 EV M3 同平臺 數據來源：各車企官網、各車企公告、維基百科、EVdatabase、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 新新爆款爆款車型發力， 產品周期助推歐洲市場增速提振車型發力， 產品周期助推歐洲市場增速提振

4、。 盤點歐洲近年的暢銷車型， 半數以上車型上市已超六年， 經典車型銷量根據1-2年的迭代周期波動， 在2020年開 始在主流車企新平臺、新車型的助推下，歐洲市場銷量在未來兩年內有望大幅度提 升。 表表25：近年爆款車型上市時間與進入暢銷榜時間近年爆款車型上市時間與進入暢銷榜時間 車型車型 歐洲上市時間歐洲上市時間 首次進入銷量前十時間首次進入銷量前十時間 特斯拉 Model 3 2019 年 2 月 2019 年 2 月 雷諾 ZOE 2012 年 12 月 2013 年 2 月 三菱歐藍德 PHEV 2013 年 10 月 2013 年 11 月 日產聆風 2012 年 1 月 2012 年

5、 11 月 寶馬 i3 2013 年 11 月 2014 年 2 月 大眾 e-Golf 2014 年 2 月 2014 年 10 月 現代 Kona EV 2018 年 8 月 2019 年 1 月 奧迪 A3 e-Tron 2014 年 8 月 2015 年 2 月 Mini Countryman PHEV 2017 年 6 月 2018 年 6 月 沃爾沃 XC60 T8 PHEV 2017 年 9 月 2018 年 1 月 寶馬 530le 2017 年 6 月 2018 年 3 月 數據來源：EVsales、廣發證券發展研究中心 圖圖47：歐洲經典暢銷車型銷量（輛）歐洲經典暢銷車型銷

6、量（輛） 數據來源：EVsales、Carsalesbase、廣發證券發展研究中心 三、供應鏈：歐洲電池短缺隱現，中國供應三、供應鏈：歐洲電池短缺隱現，中國供應動須相應動須相應 在歐洲減排法規的政策約束下，汽車企業加快電動車轉型布局，預計2025年有 望實現新能源汽車400萬輛以上產銷， 成為中國之外第二大新能源汽車及鋰電池市場中國之外第二大新能源汽車及鋰電池市場。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 201120122013201420152016201720182019 雷諾ZOE日產聆風特斯拉Model

7、 S 三菱歐藍德PHEV寶馬i3大眾e-Golf 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 圖圖48：歐洲鋰電及其產業鏈布局歐洲鋰電及其產業鏈布局 數據來源：高工鋰電、廣發證券發展研究中心 （一）（一）動力電池動力電池：全球電池寡頭浮現，議價權此消彼長：全球電池寡頭浮現，議價權此消彼長 中國中國動力電池裝機增速放緩，海外持續高增長動力電池裝機增速放緩，海外持續高增長。據高工鋰電統計，2019年全國 動力電池裝機量62.4GWh，同比增長10%，受到補貼大幅度退坡影響，相比于2018 年增速大幅回落。而2019年海外動

8、力電池裝機51.0GWh，同比增長41.4%，在特斯 拉Model 3拉動下延續高增長。 圖圖49：中國中國歷年動力電池裝機量（歷年動力電池裝機量（GWh） 圖圖50：海外海外歷年動力電池裝機量（歷年動力電池裝機量（GWh） 數據來源：高工鋰電、廣發證券發展研究中心 數據來源：高工鋰電、廣發證券發展研究中心 全球動力電池格局正在加速集中化全球動力電池格局正在加速集中化。近年來，隨著中國與韓國企業競爭力日益 提升，全球動力電池市場集中度大幅提升，從2016年CR4為53.3%提升至2019年 71.1%。 寧德時代不斷提升中國市場地位， 2015-2019年全球市占率14.9%、 19.0%、

9、25.4%、29.0%，而LG化學、SK創新等韓國企業也加大動力類市場開拓，其中LG 化學2015-2019年全球市占率5.6%、7.2%、8.1%、13.6%，幾乎包攬歐洲和美國所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 國內動力電池裝機量（GWh）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 海外動力電池裝機量（GWh）YOY 識別風險，發現價值

10、請務必閱讀末頁的免責聲明 4040 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 有重要客戶，SK創新也發展迅猛，2019年進入全球前十，市占率達2.9%。 圖圖51：2018年年全球全球動力電池市場格局動力電池市場格局 圖圖52：2019年年全球全球動力電池市場格局動力電池市場格局 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 圖圖53：2016年年全球全球動力電池市場格局動力電池市場格局 圖圖54：2017年年全球全球動力電池市場格局動力電池市場格局 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心

11、歐洲需求高增長帶動歐洲需求高增長帶動LG化學與化學與SK創新市場地位提升。創新市場地位提升。從海外市場情況來，受 益于歐洲需求迅猛增長，LG化學市場份額不斷攀升，海外市占率從2016年19.0%快 速提升至2019年30.2%，歐洲客戶不斷開拓將進一步提升競爭地位，同時SK創新以 配套起亞Niro等歐洲暢銷車型，海外市占率一躍至6.5%。 圖圖55：2018年年海外海外動力電池市場格局動力電池市場格局 圖圖56：2019年年海外海外動力電池市場格局動力電池市場格局 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 25.4% 25.2% 12.5% 8.1%

12、4.0% 3.8% 3.2% 2.3% 2.2% 1.9% 11.4% 寧德時代 松下 比亞迪 LG化學 AESC 三星SDI 國軒高科 天津力神 孚能科技 比克 其他 29.0% 19.0% 13.6% 9.5% 5.9% 3.2% 3.0% 2.9% 1.8% 1.6% 10.6% 寧德時代 松下 LG化學 比亞迪 三星SDI 國軒高科 AESC SK創新 天津力神 億緯鋰能 其他 15.8% 15.6% 14.9% 7.0% 5.6% 5.3% 4.0% 2.9% 2.3% 1.5% 25.1% 松下 比亞迪 寧德時代 沃特瑪 LG化學 國軒高科 天津力神 比克 三星SDI 中航鋰電 其

13、他 19.0% 16.1% 11.6% 8.8% 7.2%5.1% 4.5% 3.1% 2.6% 2.1% 19.9% 寧德時代 松下 比亞迪 沃特瑪 LG化學 國軒高科 三星SDI 北京國能 比克 孚能科技 其他 64.6% 20.8% 9.7% 2.5% 2.4% 松下 LG化學 三星SDI SK創新 其他 42.2% 30.2% 13.1% 6.5% 8.0% 松下 LG化學 三星SDI SK創新 其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 圖圖57：2016年年海外海外動力電池市場格局動力電池市場格局 圖

14、圖58：2017年年海外海外動力電池市場格局動力電池市場格局 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 數據來源：起點研究、廣發證券發展研究中心 電池供應快速集中化帶來車型銷量供應電池供應快速集中化帶來車型銷量供應緊張。緊張。日益集中的電池供應格局導致了 與歐洲需求快速增長的不匹配，由于當前大部分新上市電動車型均由LG化學搭載， 而LG化學產能爬坡與調試進度未能有效銜接，奧迪e-tron、奔馳EQC以及捷豹路虎 I-PACE先后受因LG化學動力電池供不應求而減產， 歐洲電池供應能力或將制約新能歐洲電池供應能力或將制約新能 源汽車銷量釋放。源汽車銷量釋放。 （1）奧迪奧迪：據德國經理人雜志報道，

15、2019年4月在奧迪純電動SUV e-tron 開始量產后不久，由于LG化學電池供應短缺，2019年計劃產量從55830輛下調至 45242輛，最終全年實現2.64萬輛；2020年2月21日比利時布魯塞爾的奧迪e-tron產 線暫時停產，再次面臨電池供應瓶頸。奧迪布魯塞爾工廠每小時生產20輛汽車，此 前計劃將產量提升至每小時24輛。 （2）戴姆勒戴姆勒：據德國經理人雜志報道，戴姆勒原本目標2019年銷售2.5萬 輛純電動SUV奔馳EQC，但由于LG化學電池供應不足，結果德國不萊梅工廠只生產 了約0.7萬輛，2020年生產目標從6萬輛調整至5萬輛。 （3）捷豹路虎：捷豹路虎：據英國泰晤士報報道，

16、由于LG化學的動力電池短缺，捷 豹路虎2020年2月17日開始關閉一周其在奧地利格拉茨的I-PACE生產線。2019年 I-PACE全球銷量1.8萬輛。 2021年以前歐洲動力電池年以前歐洲動力電池或或將呈現將呈現供應緊張態勢供應緊張態勢。根據各大電池企業公布，至 2020年底歐洲動力電池產能將接近100GWh，考慮良品率調試及產能爬坡，有效產 能將在55-60GWh，若以單車帶電量55kWh測算，2020年僅可滿足約年僅可滿足約110萬輛新能萬輛新能 源汽車配套源汽車配套，考慮不同供應商車型配套存在不匹配因素，至2021年歐洲動力電池將 持續面臨供應瓶頸。而在在2022年后隨著以寧德時代年后

17、隨著以寧德時代為代表的中國企業以及以為代表的中國企業以及以 Northvolt為代表的本土企業產能投放，為代表的本土企業產能投放，電池供應難題將得到逐步緩解電池供應難題將得到逐步緩解。 表表26：歐洲動力電池供需分析：歐洲動力電池供需分析 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 純電動銷量（純電動銷量（萬萬輛）輛） 8.8 9.1 13.6 20.0 36.0 70.0 110.0 145.0 180.0 280.0 插混銷量（插混銷量（萬萬輛）輛） 9.6 11.3 15.3 18.6 19.9 30.0 50.0 65.

18、0 80.0 120.0 歐洲新能源汽車銷量（歐洲新能源汽車銷量（萬萬輛）輛） 18.5 20.4 28.9 38.5 55.9 100.0 160.0 210.0 260.0 400.0 YOY 10.38% 41.85% 33.28% 44.99% 79.02% 60.00% 31.25% 23.81% 24.03% 歐洲動力電池需求量（歐洲動力電池需求量（GWh） 6.26 6.58 9.68 13.83 25.37 55.50 90.00 118.50 147.00 228.00 54.2% 19.0% 8.0% 18.8% 松下 LG化學 三星SDI 其他 54.6% 24.6% 1

19、5.3% 5.6% 松下 LG化學 三星SDI 其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 YOY 5.14% 47.16% 42.93% 83.39% 118.75% 62.16% 31.67% 24.05% 55.10% 寧德時代寧德時代-德國圖林根州德國圖林根州 0 0 0 0 0 1 4 8 14 100 LG 化學化學-波蘭弗羅茨瓦夫波蘭弗羅茨瓦夫 0 0 5 20 40 70 80 90 100 100 SK 創新創新-匈牙利科馬羅姆匈牙利科馬羅姆 0 0 0 0 3.8 7.5 7.5 17.5 1

20、7.5 17.5 三星三星 SDI-匈牙利哥德匈牙利哥德 0 0 0 5 11 18 25 30 40 40 Northvolt-德國薩克森州德國薩克森州 0 0 0 0 0 0 16 16 32 32 孚能科技孚能科技-德國薩克森德國薩克森-安哈爾特州安哈爾特州 0 0 0 0 0 0 0 6 10 25 蜂巢能源蜂巢能源-東歐地區東歐地區 0 0 0 0 0 0 0 0 6 24 歐洲動力電池供應能力（歐洲動力電池供應能力（GWh） 0 0 5 25 54.8 96.5 132.5 167.5 219.5 338.5 YOY - - - 400.00% 119.20% 76.09% 37.

21、31% 26.42% 31.04% 24.18% 良品率系數良品率系數 - - - 70.00% 70.00% 75.00% 80.00% 90.00% 90.00% 99.00% 歐洲動力電池有效產能（歐洲動力電池有效產能（GWh） - - - 14.00 27.93 56.74 92.60 135.00 173.03 276.21 產能過剩系數產能過剩系數 - - - 1.20% 10.09% 2.23% 2.89% 13.92% 17.70% 21.14% 數據來源：ACEA、公司官網、廣發證券發展研究中心 （二）（二）動力電池動力電池：從“遭遇戰”到“巷戰” ，中國企業厚積薄發：從“遭

22、遇戰”到“巷戰” ，中國企業厚積薄發 解決方案解決方案多元化多元化考驗電池定制化開發能力考驗電池定制化開發能力。在2018年以前，動力電池發展初期 仍然以消費類市場開發思路為主導，以單一產品向市場推廣，比如寧德時代爆款產 品153Ah方型鋁殼電芯成組的355模組（尺寸為355*151*108），兼容純電動和插電 混動需求，在中國市場推廣大獲成功。而2019年后，隨著電動車品牌更加豐富，主 機廠開發全新電平臺，不同車企對電池包的要求也更加多元化，因此豐富的客戶需 求對電池企業產品開發提出更高挑戰，比如大眾MEB平臺提出高鎳體系下590模組 （尺寸為590*225*108），特斯拉國產化從原有NC

23、A圓柱型21700電芯，切換至 NCM811圓柱型電芯以及磷酸鐵鋰方型鋁殼路線，北汽新能源聯合寧德時代開發 NCM523體系下CTP方案。因此，全球動力電池企業將全球動力電池企業將考驗考驗材料體系、電芯工藝、材料體系、電芯工藝、 pack設計等多層面創新能力設計等多層面創新能力，未來競爭態勢將逐步由過去的跑馬圈地過程中的“遭，未來競爭態勢將逐步由過去的跑馬圈地過程中的“遭 遇戰”，轉變為短兵相接、點對點突破的“巷戰”，滿足車企多維度需求遇戰”，轉變為短兵相接、點對點突破的“巷戰”，滿足車企多維度需求。 表表27：主流動力電池產品對比：主流動力電池產品對比 三元三元 523 模組模組 三元三元

24、523+CTP 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰+CTP 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰+GCTP 高鎳三元模組高鎳三元模組 高鎳三元高鎳三元+CTP 上市時間上市時間 2018-2019 年爆款 2019 年 9 月 預計 2020 年 四季度 2020 年 4 月 2019 年 4 月 2021 年之后 應用車型應用車型 吉利帝豪 EV、 上汽榮威 Ei5 北汽 EU5 特斯拉 Model 3 比亞迪漢 廣汽 Aion S、 北汽 Arcfox 未知 系統能量系統能量 密度密度 140Wh/kg 180Wh/kg 135Wh/kg 140Wh/kg 180Wh/kg 240Wh/kg 單體能量單體能量 密度密度 220

25、Wh/kg 220Wh/kg 185Wh/kg 170Wh/kg 260Wh/kg 300Wh/kg 成組效率成組效率 65% 80% 75% 82% 70% 80% 電芯工藝電芯工藝 卷繞 卷繞 卷繞 疊片 卷繞 卷繞 生產企業生產企業 寧德時代 寧德時代 寧德時代 比亞迪 寧德時代、 LG 化學、SK 創新 寧德時代 材料體系材料體系 鎳 50 三元材料 鎳 55 三元材料 磷酸鐵鋰材料 磷酸鐵鋰材料 鎳 622 以上 鎳 80 以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 報價預期報價預期 135 美元/kW

26、h 120 美元/kWh 100 美元/kWh - 120 美元/kWh - 特點特點 VDA 標準化 （主流 OEM 認可） 系統維護成本高 成組效率高（系統能量密度高） VDA 標準化 （主流 OEM 認可） 維護成本高 生產成本高 單體能量密度低 電芯安全穩定 生產成本低 單體能量密度高 短期生產成本高（良品率低） 數據來源：公司官網、高工鋰電、廣發證券發展研究中心 LG化學與化學與SK創新創新搶先布局歐洲市場，掌握先發優勢，增長蓄勢待發。搶先布局歐洲市場，掌握先發優勢，增長蓄勢待發。海外電 池企業以高性能動力電池產品， 掌握重點優質客戶， 其中LG化學和SK創新率先積極 開拓歐洲市場，

27、逐步突破頂尖汽車品牌供應鏈LG化學在與通用、福特深入合作 同時積極切入大眾、奧迪、戴姆勒等歐系車企，客戶結構有望優化；SK創新配套韓 國本土車企起亞，新增客戶戴姆勒、大眾即將起量；松下配套廠商主要是特斯拉， 單一客戶依賴問題嚴重，正在嘗試加深豐田合作關系；三星SDI與寶馬、大眾深度合 作，隨著LG化學與SK創新積極發力動力市場，大眾供應鏈內競爭壓力凸顯。 圖圖59：全球主流動力電池企業客戶結構全球主流動力電池企業客戶結構 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 寧德時代主導開發多層次差異化寧德時代主導開發多層次差異化電池品類坐擁全球最優、最大客戶群。電池品類坐擁全球最優、最大客戶群。早期全

28、球動力電池企業大產品普遍單一，各有側重，開拓客戶日益增多后，也在嘗試布局 多品類布局，比如LG化學為了切入特斯拉供應鏈轉向圓柱型電芯，松下聯合豐田開 發方型電芯，三星SDI也開始嘗試NCA疊片工藝。在此過程中，寧德時代展現了全 面的客戶需求響應能力，面向中國面向中國客戶主導了客戶主導了CTP方案推廣，面對歐洲車企全力開方案推廣，面對歐洲車企全力開 發發NCM811標準化模組標準化模組，面對特斯拉定制了磷酸鐵鋰解決方案面對特斯拉定制了磷酸鐵鋰解決方案，同時對日產軒逸同時對日產軒逸EV 也排布了軟包線也排布了軟包線，因此寧德時代以其多樣化產品能力，快速涵蓋了全球最廣、最優 質的客戶群體。 識別風險

29、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 表表28：全球主流電池電池企業核心產品全球主流電池電池企業核心產品 寧德時代寧德時代 LG 化學化學 SK 創新創新 三星三星 SDI 松下松下 材料體系材料體系 NCM NCM LFP NCM NCM NCM NCM NCM NCA NCA NCA NCM 電芯工藝電芯工藝 卷繞 卷繞 卷繞 疊片 疊片 卷繞 疊片 卷繞 卷繞 疊片 卷繞 卷繞 封裝形式封裝形式 方型 方型 方型 軟包 軟包 圓柱型 軟包 方型 圓柱型 方型 圓柱型 方型 供應形式供應形式 模組 CTP CTP 模

30、組 模組 電芯 模組 模組 模組 模組 電芯 模組 應用車型應用車型 上汽、吉利 大眾、寶馬 北汽 特斯拉、 北汽、 長城、 日產 大眾、 戴姆勒、 日產雷諾、現 代 特斯拉 戴姆勒、 大眾、 起亞 寶馬、 大眾 捷豹- 路虎 寶馬 特斯拉 豐田 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 當歐洲動力電池供應緊缺問題時隱時現，寧德時代有望發揮定制化開發優勢加當歐洲動力電池供應緊缺問題時隱時現，寧德時代有望發揮定制化開發優勢加 速歐洲市占率提高。速歐洲市占率提高。以寶馬集團為例，2019年11月21日其正式宣布與寧德時代以及 三星SDI簽署了價值超過100億歐元，創造了2019年動力電池采購金額的

31、最高記錄， 供貨時間為從2020年至2031年，其中寧德時代獲得訂單價值73億歐元，包括寶馬集 團45億歐元、寶馬中國基地28億歐元，也成為寧德時代德國工廠首個客戶，而三星 SDI訂單價值29億歐元。在在2022年以前年以前，LG化學化學、三星三星SDI以及以及SK創新享歐洲市場創新享歐洲市場 先發優勢紅利， 根據產能規劃先發優勢紅利， 根據產能規劃LG化學份額達化學份額達70%以上以上， 而而2022年以后隨著寧德時代年以后隨著寧德時代 產能逐步釋放產能逐步釋放，結合自身定制化開發優勢結合自身定制化開發優勢，至至2025年歐洲市場份額有望超過年歐洲市場份額有望超過30%。 圖圖60：全球主流

32、動力電池企業供應鏈全球主流動力電池企業供應鏈 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 圖圖61：2020年年歐洲歐洲動力電池產能規劃份額動力電池產能規劃份額 圖圖62：2025年年歐洲歐洲動力電池產能規劃份額動力電池產能規劃份額 數據來源：公司官網、高工鋰電、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網、高工鋰電、廣發證券發展研究中心 （三）鋰電材料：加速出海，新格局即將形成（三）鋰電材料：加速出海，新格局即將形成 目前海外目前海外電池電池企業尤其日本企業仍然主要采購本土企業為

33、主企業尤其日本企業仍然主要采購本土企業為主，面對成本壓力下，面對成本壓力下 2018年年開始開始正在積極尋找中國供應商正在積極尋找中國供應商提升綜合競爭力提升綜合競爭力。以LG化學為例，近年來陸續 簽約跨國車企訂單，新車型放量在即，積極與中國材料企業建立合作關系隔膜 領域在與核心供應商星源材質建立戰略合作關系同時積極認證恩捷股份等濕法隔膜 及涂覆產品，電解液領域引入江蘇國泰、新宙邦波蘭配套建廠，正極材料也與華友 鈷業成立合資公司生產三元材料及其前驅體。 圖圖63：LG化學供應鏈企業化學供應鏈企業 圖圖64：SK創新供應鏈企業創新供應鏈企業 數據來源：公司年報公告、廣發證券發展研究中心 數據來源

34、：公司年報公告、廣發證券發展研究中心 中國中國鋰電材料企業經過多年耕耘形成產品研發和降本能力的全球競爭力，逐漸鋰電材料企業經過多年耕耘形成產品研發和降本能力的全球競爭力，逐漸 從非動力類產品切換至高端動力類產品，把握新一輪成長機遇躋身行業前列從非動力類產品切換至高端動力類產品，把握新一輪成長機遇躋身行業前列，如恩 捷股份從LG化學和三星SDI的消費類產品切入， 2018年底開始陸續導入LG化學和松 下動力類產品；當升科技2018年初受益于三星SDI、LG化學儲能需求拉動，2019年 認證通過SK創新動力產品。 我們選取2019年海外業務占比、 海外業務收入規模及其增速三個維度評估LG化 學、S

35、K創新等海外供應鏈對中國鋰電材料公司業務影響從海外收入增速來看， 恩捷股份恩捷股份（362.53%）遙遙領先，其次為遙遙領先，其次為璞泰來璞泰來（139.58%），從海外收入占比來 看，貝特瑞（貝特瑞（40.04%）最高，其次為最高，其次為星源材質星源材質（38.75%）。 72.5% 18.7% 7.8% 1.0% LG化學 三星SDI SK創新 寧德時代 29.5% 29.5% 11.8% 9.5% 7.4% 7.1% 5.2% 寧德時代 LG化學 三星SDI Northvolt 孚能科技 蜂巢能源 SK創新 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646 / 5454 Table

36、_PageText 深度分析|電氣設備 圖圖65：海外產業鏈中國海外產業鏈中國供應商供應商2019年年海外收入海外收入增速及增速及占比占比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：氣泡面積代表海外收入規模 四、投資建議：技術驅動，歐洲起航四、投資建議：技術驅動，歐洲起航 在政策激勵與產品周期拉動下，歐洲市場2020年有望復制中國2018年實現超預 期爆發，高鎳三元、磷酸鐵鋰和CTP等多層次技術創新將推動下一輪新能源汽車平 價周期，重點推薦技術變革受益標的寧德時代、德方納米、嘉元科技寧德時代、德方納米、嘉元科技，建議關注受 益歐洲市場的海外供應鏈企業璞泰來、當升科技、恩捷股份璞泰來、當升科

37、技、恩捷股份等。 五、五、風險提示風險提示 （一一）新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期 相對于傳統燃油車，新能源汽車仍然屬于新生事物，考慮產品穩定性、使用便 利性等因素， 對消費者接受度仍然較低， 因而帶來新能源汽車銷量增長的不確定性。 （二）技術升級進度不及預期（二）技術升級進度不及預期 新能源汽車新車型產品開發需要較長開發周期，高鎳三元、磷酸鐵鋰、CTP等 新技術應用進度尚存不確定性，如果商業化應用延后，當年新能源汽車銷量和盈利 情況將存在低于預期可能性。 （三三）中游價格下跌超預期中游價格下跌超預期 在新能源汽車與燃油車競爭過程中，全產業鏈價格都承受一定壓力，其中中游 動力電池

38、及電池材料如果面臨供過于求帶來的價格超預期下跌，將影響行業盈利水 平。 星源材質星源材質 貝特瑞貝特瑞 當升科技當升科技 新宙邦新宙邦 天賜材料天賜材料 杉杉股份杉杉股份 璞泰來璞泰來 恩捷股份恩捷股份 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% -100%0%100%200%300%400%500% 海 外 收 入 占 比 海外收入增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 六六、附附：二氧化碳排放限值的具體二氧化碳排放限值的具體規則規則 2014年5月4日歐洲議會環境委

39、員會發布了(EC)333/2014，在(EC)443/2009的 基礎上明確了對于達到二氧化碳排放標準的詳細路徑，確定了確定了2021年排放限額年排放限額不應不應 高于高于95g/km，即到，即到2020年年1月月歐盟范圍內所銷售的歐盟范圍內所銷售的95%的新車二氧化碳排放平均水的新車二氧化碳排放平均水 平須達到每公里不超過平須達到每公里不超過95克， 到克， 到2021年這一要求必須覆蓋所有在歐盟范圍銷售的新年這一要求必須覆蓋所有在歐盟范圍銷售的新 車車，同時具體規定了碳排放限制的具體算法、罰款機制、超級積分機制等。 圖圖66：歐洲碳排放法案實施細節歐洲碳排放法案實施細節 數據來源：歐盟委員

40、會、廣發證券發展研究中心 （1）車企二氧化碳排放限值的具體算法車企二氧化碳排放限值的具體算法 130g/km是歐盟對所有新車二氧化碳排放的平均值所設的限值標準是歐盟對所有新車二氧化碳排放的平均值所設的限值標準，并不是針 對所有汽車企業所設置的統一限值，須經過該公司的產品組成以及所生產汽車的平 均質量調整。(EC)443/2009具體計算方法如下： 表表29：歐洲歐洲碳排放目標計算方法碳排放目標計算方法 分階分階段段 2012-2015 年年 2016-2019 年年 2020 年以后年以后 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4848 / 5454 Table_PageText 深度

41、分析|電氣設備 乘用車乘用車碳排放限值碳排放限值(g/km) 130g/km+0.0457x(M11372kg) 130g/km+0.0457x(M11392.4kg) 95g/km+0.0333x(M11379.88kg) 分階段分階段 2014-2017 年年 2018-2019 年年 2020 年以后年以后 輕型商用車輕型商用車碳排放限值碳排放限值(g/km) 175g/km+0.093x(M11706kg) 175g/km+0.093x(M11766.4kg) 147g/km+0.096x(M11766.4kg) 數據來源：歐洲環境局、廣發證券發展研究中心 從從2012到到2015年年

42、：該公司二氧化碳排放限值(g/km)=130g/km+0.0457x(該公司 汽車平均重量kg1372kg) 注：2008年到2010年歐盟27國所售新車的平均重量是1372kg (EC)333/2014考慮工況法從NEDC切換至WLTP的影響，重新定義平均公司汽 車重量系數： 從從2016到到2019年：年：乘用車二氧化碳排放限值(g/km)=130g/km+0.0457x(該公司 汽車平均重量kg1392.4kg) 從從2020年開始：年開始：乘用車二氧化碳排放限值(g/km)=95g/km+0.0333x(該公司汽車 平均重量kg1379.88kg) 點評：結合車企銷售平均質量調節減排目

43、標，綜合考慮車企達標壓力，使得指點評：結合車企銷售平均質量調節減排目標，綜合考慮車企達標壓力，使得指 標考核機制更加科學合理。標考核機制更加科學合理。舉例來說，到2020年對于新車平均重量為1250kg的汽車 制造商，必須達到二氧化碳目標是91g/km（124g/km-33g/km），一個具有車輛平均 重量的1750kg的目標值為107g/km（147 g/km-40g/km），每個制造商必須在2015 年到2020年之間減少27%的二氧化碳排放量。 圖圖67：歐洲歐洲二氧化碳排放量限值算法二氧化碳排放量限值算法 數據來源：VDA、廣發證券發展研究中心 （2） 超額排放相應罰款超額排放相應罰款

44、 如果制造商車隊的平均二氧化碳排放量超過給定年份的目標，則制造商必須為 每輛注冊的車輛支付超額排放費。(EC)443/2009規定乘用車和輕型商用車的這筆費 用相當于第一g/km超標5歐元，第二g/km15歐元，第三g/km25歐元，每后續g/km為 95歐元。從2019年開始，乘用車乘用車每克目標超標的罰款為每克目標超標的罰款為95歐元歐元，輕型商用車，輕型商用車每克目每克目 標超標的罰款為標超標的罰款為120歐元歐元。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 圖圖68：歐洲歐洲乘用車乘用車碳排放罰款機制碳排放罰

45、款機制 數據來源：歐洲環境局、廣發證券發展研究中心 考慮碳排放指標施行循序漸進，在相關年份登記的每個制造商新乘用車的以下 百分比，(EC)443/2009規定： 2012的65% 2013的75% 2014的80% 2015年以后的100% (EC)333/2014在(EC)443/2009的基礎上增加了2020年以后標準： 2012的65% 2013的75% 2014的80% 2015-2019年的100% 2020年的95% 2020年末以后的100% 點評點評：導入比例要求逐年增大，充分考慮政策的漸進性導入，比例逐年提升最導入比例要求逐年增大，充分考慮政策的漸進性導入，比例逐年提升最 終

46、到終到100%，同時，同時對于未完成對于未完成減排減排目標的車企，歐盟施行嚴厲的懲罰機制，強化完成目標的車企，歐盟施行嚴厲的懲罰機制，強化完成 碳排放目標的決心。碳排放目標的決心。假設某車企2015年生產了兩個車型A和B，A型車空車重量 1200kg， 在標準測試中二氧化碳排放120g/km， 銷售110萬輛， B型車空車質量1500kg， 二氧化碳排放150g/km，銷售90萬輛。 二 氧 化 碳 排 放 限 值 =130+0.0457(11000001200+9000001500 ） /2000000-1372=128.3g/km 二氧化碳實際排放量=(1100000120+9000001

47、50)/2000000=133.5g/km 排量超標=5.2g/km。 處罰金額=2000000(5.2-3)95+125+115+15=5.08億歐元 5 95 15 95 25 959595 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012-2018年每輛罰款額（歐元）2019年以后每輛罰款額（歐元） 第1克第2克第3克第4克以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050 / 5454 Table_PageText 深度分析|電氣設備 （3）生態創新（）生態創新（eco-innovation） 為了鼓勵生態創新，制造商可以獲得配備制造商可以獲得配備生態生態創新技術創新技術（在測試階段未表明可（在測試階段未表明可 實現減排效果）實現減排效果）的車輛的排放配額，每個制造商的這些生態創新的的車輛的排放配額，每個制造商的這些生態創新的最大排放最大排放額額為每為每 年年7g/km。 圖圖69：歐洲歐洲獲許可的生態創新技術獲許可的生態創新技術 數據來源：VDA、廣發證券發展研究中心 點評點評：針對：針對生態創新生態創新技術，技術