【公司研究】神州細胞-科創板醫藥生物系列之神州細胞-20200601[16頁].pdf

1、 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1 1 華鑫證券華鑫證券公司公司報告報告 證券研究報告證券研究報告公司公司深度報告深度報告 華鑫證券科創板報告華鑫證券科創板報告 證券研究報告證券研究報告科創板專題報告科創板專題報告 創新生物藥研發創新生物藥研發企業。企業。神州細胞成立于 2007 年，是一家創 新型生物制藥研發公司，主要從事單克隆抗體、重組蛋白和疫 苗等生物藥產品的研發生產。 公司專注于研發具有領先技術水 平和成本優勢的生物藥，建立了生物藥上、中、下游全鏈條技 術平臺；產品涵蓋惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和 遺傳病等多個領域， 致力于研發在臨床上具有差異化競爭優

2、勢 的 Me-better 或 Best-in-Class 創新生物藥產品。目前公司暫無 上市產品， 2017、 2018 和 2019 年歸母凈利潤分別為-1.41 億元、 -4.53 億元和-7.95 億元。 生物藥發展生物藥發展前景廣闊前景廣闊。生物藥具有高特異性和選擇靶向性 等優點，全球生物藥市場預計將從 2018 年的 2618 億美元增 至 2023 年的 4021 億美元。2014 年到 2018 年，我國生物藥市 場規模從1167億元增加到2622億元， 年化增長率達到 22.4%， 處于快速增長階段， 據 Frost & Sullivan 預測 2023 年我國生物 藥市場規

3、模將達到 6,412 億元。在政策鼓勵以及支付端改革的 支持下，生物藥在我國醫藥市場具有良好的發展前景。 公司公司在研產品管線豐富。在研產品管線豐富。近年來，公司研發費用逐年增長， 2019 年研發費用達 5.16 億元。目前公司暫無上市產品，在研 產品管線包括 21 個創新藥和 2 個生物類似藥，其中 2 個產品 上市申請獲受理，6 個產品獲準進入臨床研究階段，6 個品種 進入臨床前研究階段，9 個品種進入成藥性評價階段，還有多 個靶點的藥物處于候選藥物發現和確認階段。SCT800 為第三 代重組凝血八因子產品，擬用于治療甲型血友病，該產品的首 輪上市申請于 2019 年 11 月獲受理，預

4、計于 2020-2021 年獲批 上市，成功上市后有望打破外企壟斷局面，以顯著低于現有進 口重組八因子價格為甲型血友病患者提供治療方案。SCT400 20192019A A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入營業收入 2.64 3.25 113.41 320.59 （/） -10.4% 23.3% 3387.1% 182.7% 營業利潤營業利潤 -798 -429 -402 -345 （/） 73.6% -46.2% -6.4% -14.0% 歸屬母公歸屬母公 司凈利潤司凈利潤 -795 -422 -374 -303 （/） 75.3% -46.9% -

5、11.4% -19.0% EPS - -2.06 2.06 - -0.93 0.93 - -0.82 0.82 - -0.67 0.67 資料來源： 資料來源：Wind，華鑫證券研發部，華鑫證券研發部 分析師：杜永宏 執業證書編號：S1050517060001 電話：021-54967706 郵箱： 聯系人：陳成 電話：021-54967650 郵箱： 華鑫證券有限責任公司 地址：上海市徐匯區肇嘉浜路 750 號 郵編：200030 電話： （8621）64339000 網址： 2020 年年 6 月月 1 日日 醫藥生物醫藥生物 科創板醫藥生物系列之神州細胞（688520） 請閱讀最后請閱讀

6、最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 2 2 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 為公司參照進口品種利妥昔單抗研制的人鼠嵌合抗 CD20 單 克隆抗體新藥， 擬用于治療非霍奇金淋巴瘤， 藥監局已于 2019 年 12 月受理了 SCT400 的上市申請。 公司估值及詢價分析。公司估值及詢價分析。我們分別采用歷史估值法和絕對估 值 DCF 法對公司估值進行分析測算，并根據公司具體情況， 分別給予兩種估值方法不同的權重。綜合分析來看，我們采用 歷史估值法預測公司估值為 122.9 億元，采用 DCF 法預測公 司估值為 130.0 億元。 我們分別給予歷史估值法 30%

7、權重、 DCF 估值法 70%權重，最終得出公司預測估值約為 127.8 億元。我 們假設公司本次發行新股數量為 6800 萬股，公司發行后總股 本為 45334 萬股，根據公司預測市值，得出公司對應股價為 28.20 元/股，建議詢價區間為24.52，31.88元/股。 （注：本報（注：本報 告僅供參考，不作為具體投資建議）告僅供參考，不作為具體投資建議） 風險提示：風險提示：新藥上市風險；研發失敗風險；市場競爭風險。 rQpQnMoNsPmNyRpNyQmQwO9P9RbRnPqQoMnNlOrRqOfQpPnP6MrRyRNZrQtOuOqNvM 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁

8、重要免責聲明 3 3 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 目錄目錄 一公司研究分析一公司研究分析 5 1.1 公司概況 5 1.2 公司所處行業分析 5 1.3 公司主營業務分析 6 1.4 公司財務狀況分析 8 1.5 同行業可比公司分析 10 二公司估值及詢價分析二公司估值及詢價分析 10 2.1 歷史估值法分析 10 2.2 絕對估值 DCF 法分析 11 2.3 估值及詢價分析 11 三公司募投項目情況三公司募投項目情況 12 四風險提示四風險提示 12 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 4 4 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創

9、板專題報告 券研券研 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：中國醫藥市場概況. 6 圖表 2：公司在研產品進展情況. 8 圖表 3：2016-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤 . 9 圖表 4：2016-2019 年公司研發投入情況（萬元） . 9 圖表 5：2016-2019 年公司資產負債狀況 . 10 圖表 6：同行業可比公司概況. 10 圖表 7：公司近年融資歷程. 11 圖表 8：公司歷史估值溢價分析. 11 圖表 9：DCF 估值參數 . 11 圖表 10：公司估值測算與詢價分析. 12 圖表 11：公司募集資金用途. 12 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 5 5

10、證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 一一公司公司研究分析研究分析 1.1 公司公司概況概況 神州細胞成立于 2007 年，是一家創新型生物制藥研發公司，主要從事單克隆抗體、 重組蛋白和疫苗等生物藥的研發生產，專注于惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾 病和遺傳病等多個治療和預防領域。拉薩愛力克持有 26783 萬股股份，占公司總股本 的 69.51%，為公司控股股東； 謝良志與其一致行動人合計控制公司 79.02%的股份，為 公司實際控制人。目前公司共有 2 家全資子公司和 1 家控股子公司。 1.2 公司所處行業分析公司所處行業分析 公司產品為生物藥，相較于小分子化

11、學藥，大分子生物藥具有高特異性和選擇靶 向性等優點。生物藥的發展相對較晚，直到近 40 年才進入大規模產業化階段。與化學 藥相比，現階段生物藥的市場規模小但增速快，根據 Frost & Sullivan 預測，全球 生物藥市場將從 2018 年的 2618 億美元增長至 2023 年的 4021 億美元。在 2018 年全球 最暢銷的 10 種藥物中，9 個藥物是生物藥，其中包含 7 個單克隆抗體藥物和 2 個融合 蛋白藥物。 生物藥在我國起步較晚，但增速遠快于我國整體醫藥市場。2014年到2018年，我 國生物藥市場規模從1167億元增加到2622億元，年化增長率達到 22.4%。據 Fro

12、st & Sullivan 預測，2023 年我國生物藥市場規模將達到 6412 億元。相比于全球市場，我 國的生物藥行業發展相對滯后，市場仍然處于細分市場結構不穩定、未滿足的臨床需 求持續增加、技術替代較為頻繁、新興的單克隆抗體等細分市場迅速增長的發展階段。 2017 年，全球單克隆抗體市場占生物藥市場份額為 43.2%，而我國單克隆抗體市場只 占生物藥市場的 5.4%，具有巨大的發展空間。 目前，我國對生物藥的監管方向呈現生物藥均按新藥管理、改革臨床試驗制度以 縮短審評審批時限、鼓勵創新藥物和滿足臨床急需藥物的上市注冊、優化藥品上市審 評流程、接受藥品境外臨床試驗數據、發布多項生物藥針對性

13、指導原則等特點。醫保 目錄在 2017 年首次引入動態調整機制，通過兩輪的價格談判使得多達 53 種昂貴的創 新藥物納入醫保目錄，其中有 12 種生物藥。在政策鼓勵以及支付端改革的推動下，生 物藥在我國醫藥市場具有良好的發展前景。 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 6 6 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 1.3 公司主營業務分析公司主營業務分析 自成立以來，公司專注于研發具有領先技術水平和成本優勢的生物藥,建立了生 物藥上、中、下游全鏈條技術平臺，包括五大核心技術體系：（1）創新中和抗體候選 藥物發現技術體系； （2）生物藥高效生產工藝技術體

14、系；（3）生物藥質量控制技術體 系；（4）生物藥成藥性評價技術體系；（5）規?；a及管理技術體系。 公司產品涵蓋惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遺傳病等多個領域，致 力于研發在臨床上具有差異化競爭優勢的 Me-better 或 Best-in-Class 創新生物藥產 品，主要包括單克隆抗體、重組蛋白、疫苗等生物藥。公司目前并無上市產品，在研 產品管線包括 21 個創新藥和 2 個生物類似藥，其中 1 個產品的首輪上市申請獲受理， 1 個產品的上市申請獲受理，6 個產品獲準進入臨床研究階段，6 個品種完成成藥性評 價進入臨床前研究階段，9 個品種完成候選藥物開發進入成藥性評價階段，還有

15、多個 靶點的藥物處于候選藥物發現和確認階段。 S SCT800CT800 為為第三代重組凝血八因子產品，第三代重組凝血八因子產品，擬擬用于治療甲型血友病用于治療甲型血友病。甲型血友病系因 患者缺乏凝血八因子蛋白引發的凝血功能障礙，截至 2018 年全球血友病患病人數約 77.4 萬，其中約 85%為甲型血友病患者。利用外源濃縮或純化的凝血八因子蛋白補 充甲型血友病患者體內因先天遺傳因素缺失的凝血八因子蛋白是甲型血友病患者的有 效治療方案。 圖表圖表 1 1：中國醫藥市場概況中國醫藥市場概況 資料來源：資料來源：公司公告、公司公告、華鑫證券研發部華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲

16、明一頁重要免責聲明 7 7 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 我國血友病患者眾多并且呈現持續增加趨勢。2018 年，我國血友病患者人數增長 至14.0萬，預計至2023年和2030年，我國血友病患病人數將分別達到14.4萬和14.6 萬。并且我國甲型血友病的治療滲透率較低，2017 年我國甲型血友病患者當中接受治 療的比例只有 11.2%，國民人均凝血八因子消耗量僅有 0.26IU，遠低于發達國家和部 分發展中國家的人均凝血八因子消耗量。據推算，我國每年需要 53.5 億 IU 凝血八因 子才能滿足按需治療的需求。 國內市場上有凝血八因子和重組凝血八因子兩大類產品

17、，相比于從血液中直接提 取的凝血八因子，重組凝血八因子的安全性更佳，但價格也較高。目前國內上市的重 組凝血八因子都是進口產品。公司產品 SCT800 的首輪上市申請于 2019 年 11 月 14 日 獲受理，尚在進行青少年及成人 PTPs 患者 III 期預防性治療研究，預計于 2020 年 4 季度至 2021 年 2 季度內獲批上市，成功上市后有望打破外企壟斷局面，以顯著低于現 有進口重組八因子價格為甲型血友病患者提供治療方案。 SCT400SCT400 為為公司公司參照進口品種利妥昔單抗研制的人鼠嵌合抗參照進口品種利妥昔單抗研制的人鼠嵌合抗 CD20CD20 單克隆抗體新藥，單克隆抗體

18、新藥， 擬用于治療非霍奇金淋巴瘤擬用于治療非霍奇金淋巴瘤。淋巴瘤主要可分為非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤兩類， 其中非霍奇金淋巴瘤占比約為 90%，而在我國約 94.5%的非霍奇金淋巴瘤患者為 CD20 陽性。根據 Frost & Sullivan 報告，我國新增非霍奇金淋巴瘤病例數將于 2023 年增長至 9.2 萬例，并于 2030 年進一步增長至 10.6 萬例。 SCT400是我國最早研制的 CD20 抗體藥物之一，臨床結果顯示SCT400與進口產品 美羅華的藥效、藥代動力學和安全性高度一致，具有替代進口品種的潛力。同時，公 司已經建立了一條可支持 SCT400 商業化生產的 4000

19、升細胞培養規模的生產線。目前 我國已上市兩種利妥昔單抗產品美羅華及漢利康，兩種藥品均已納入醫保，但由 于未獲治療的非霍奇金淋巴瘤病患人數龐大，以及各地區之間對于利妥昔單抗藥物的 報銷比例不同，SCT400 仍具有較大的市場機遇。國家藥品監督管理局已 2019 年 12 月 9 日受理 SCT400 的上市申請，獲批上市后將進一步提高 CD20 抗體藥物的可及性。 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 8 8 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 1.4 公司財務狀況分析公司財務狀況分析 公司的產品處于研發階段尚未實現商業化，生物藥研發業務尚未產生營業收

20、入。 2016 年公司營業收入來自于科研試劑和研發外包業務；自 2016 年 12 月分立將業務剝 圖表圖表 2 2：公司公司在研產品進展情況在研產品進展情況 資料來源：資料來源：公司公告、公司公告、華鑫證券研發部華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 9 9 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 離至義翹科技后，公司不再從事科研試劑和研發外包業務，近三年公司的營業收入來 自于資產租賃及代關聯方發貨收入。 2017、 2018 和 2019 年公司歸母凈利潤分別為-1.41 億元、-4.53 億元和-7.95 億元。近年來公司研發費用逐年

21、增長，2019 年研發費用為 5.16 億元。2019 年公司總資產為 8.08 億元，資本負債率為 95.69%。 圖表圖表 4 4：20162016- -2012019 9 年公司研發投入情況年公司研發投入情況（萬萬元）元） 資料來源：資料來源：WindWind、華鑫證券研發部、華鑫證券研發部 圖表圖表 3 3：20162016- -2012019 9 年公司年公司營業收入營業收入和和歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：資料來源：WindWind、華鑫證券研發部、華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1010 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告

22、 券研券研 圖表圖表 5 5：20162016- -2012019 9 年公司資產負債狀況年公司資產負債狀況 資料來源：資料來源：WindWind、華鑫證券研發部、華鑫證券研發部 1.5 同行業可比同行業可比公司分析公司分析 公司主要業務為生物藥物的研發生產，臨床階段與臨床前階段的產品均以創新藥 為主。公司有多項產品處于申報上市和臨床后期階段，與信達生物、君實生物、基石 藥業和邁博藥業等創新藥公司具有一定可比性，目前可比公司尚處于虧損階段。 二公司估值二公司估值及詢價分析及詢價分析 2.1 歷史估值法分析歷史估值法分析 從公司歷年增資及股份轉讓情況來看，2019 年 3 月，公司完成股份轉讓后

23、投后估 值達到 81.9 億元，考慮到二級市場相對一級市場的估值溢價，以及公司的成長性，綜 圖表圖表 6 6：同行業可比公司同行業可比公司概況概況 資料來源：資料來源：公司公司公告公告，華鑫證券研發部華鑫證券研發部（市值數據日期為（市值數據日期為 2020 年年 5 月月 29 日）日） 獲批上市獲批上市 III III 期臨床或遞期臨床或遞 交上市申請交上市申請 II II 期臨床期臨床 I I 期臨床期臨床/臨臨 床試驗準備床試驗準備 中中 信達生物信達生物1801.hk10.48-17.205681316 君實生物君實生物1877.hk7.75-7.44801115 基石藥業基石藥業26

24、16.hk0.00-23.08810304 邁博藥業邁博藥業2181.hk0.05-2.03430302 神州細胞神州細胞0512 產品數量（生物藥產品數量（生物藥/化藥）化藥） 2019年營業收2019年營業收 入（億元）入（億元） 可比公司可比公司股票代碼股票代碼 總市值總市值 （億元）（億元） 2019年凈利2019年凈利 潤(億元）潤(億元） 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1111 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 合分析，我們在公司 2019 年 81.9 億元的基礎上，給予 50%的溢價率，則公司對應的 當前估值約為 122.9

25、 億元。 2.2 絕對估值絕對估值 DCF 法分析法分析 我們對公司的研發管線進行了梳理，對公司的市場空間和未來收入利潤進行了測 算，預測了公司未來 10 年及更長一段時間的現金流情況。在 DCF 模型中，核心假設條 件如下：假設公司 Beta 系數為 1.11，無風險利率為 3.30%，WACC 值為 8.82%，永續增 長率為 3%。最后，我們采用 DCF 法預測公司估值約為 130.0 億元。 2.3 估值及詢價分析估值及詢價分析 綜合分析來看，我們采用歷史估值參考法預測公司估值為 122.9 億元，采用 DCF 法預測公司估值為 130.0 億元?？紤]到公司尚處于早期發展階段，未實現盈

26、利，我們 以 DCF 估值法為主、歷史估值參考法為輔對公司進行估值測算，我們分別給予歷史估 圖表圖表 7 7：公司近年融資歷程公司近年融資歷程 資料來源：資料來源：公司公司公告公告，華鑫證券研發部華鑫證券研發部 圖表圖表 8 8：公司公司歷史估值溢價分析歷史估值溢價分析 資料來源：華鑫證券研發部資料來源：華鑫證券研發部 圖表圖表 9 9：DCFDCF 估值參數估值參數 資料來源：資料來源：華鑫證券研發部華鑫證券研發部 時間時間股本變動明細股本變動明細投后估值（億元）投后估值（億元） 2016年12月股權轉讓47.0 2019年3月股權轉讓81.9 溢價率溢價率10%20%30%40%50%60

27、%70%80%90% 估值（億元）估值（億元）90.198.3106.5114.7122.9131.0139.2147.4155.6 悲觀預期悲觀預期中觀預期中觀預期樂觀預期樂觀預期 假設假設數值數值 無風險利率3.30% Beta（考慮杠桿）1.11 WACC8.82% 股權比例99.18% 永續增長率3% 市值（億元）市值（億元）130.0 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1212 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 值參考法 30%權重、DCF 估值法 70%權重，最終得出公司當前估值約為 127.8 億元。 我們假設公司本次發行新股數量

28、為 6800 萬股，公司發行后總股本為 45334 萬股； 根據公司預測市值 127.8 億元，得出公司對應股價為 28.20 元/股，建議詢價區間為 24.52，31.88元/股。 （注：本報告僅供參考，不作為具體投資建議）（注：本報告僅供參考，不作為具體投資建議） 三三公司募投項目情況公司募投項目情況 公司本次擬向社會公眾首次公開發行股票數量不超過 6800 萬股， 占公司發行后總股 本的比例不低于 10%，發行后總股本不超過 45334 萬股，募集資金扣除發行費用后擬投 資于以下項目。 圖表圖表 1111：公司募集資金用途：公司募集資金用途 資料來源：公司公告、華鑫證券研發部資料來源：公

29、司公告、華鑫證券研發部 四四風險提示風險提示 1）新藥上市風險：公司目前尚無在研產品上市，公司在研藥品上市進程存在不確定性， 藥品商業化可能不及預期； 2）研發失敗風險：公司有多項創新藥處于研發階段，存在藥物研發失敗和研發進展不及 圖表圖表 1010：公司估值測算與詢價分析公司估值測算與詢價分析 資料來源：資料來源：華鑫證券研發部華鑫證券研發部 歷史估值法估值（億元）歷史估值法估值（億元）122.930% DCF估值法估值(億元）DCF估值法估值(億元）130.070% 市值（億元）市值（億元） 發行后總股本（萬股）發行后總股本（萬股） 每股股價(元/股）每股股價(元/股） 詢價區間（元/股）

30、詢價區間（元/股）24.5231.88 127.8 45334 28.20 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1313 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 預期風險； 3）市場競爭風險：公司產品所處治療市場有較多已上市或處于臨床研究階段產品，上 市后面臨較為激烈的市場競爭。 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1414 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1515 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 杜永宏：華鑫證券醫藥

31、行業分析師，2017年6月加入華鑫證券研發部，主要研究和跟蹤領域：醫藥生物 行業。 股票的投資評級說明： 投資建議 預期個股相對滬深 300 指數漲幅 1 推薦 15% 2 審慎推薦 5%-15% 3 中性 (-)5%- (+)5% 4 減持 (-)15%-(-)5% 5 回避 (-)15% 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準。 行業的投資評級說明： 投資建議 預期行業相對滬深 300 指數漲 幅 1 增持 明顯強于滬深 300 指數 2 中性 基本與滬深 300 指數持平 3 減持 明顯弱于滬深 300 指數 以報告日后的 6 個月內，行業相對于滬深 300

32、 指數的漲跌幅為標準。 分析師簡介分析師簡介 華鑫證券有限責任公司投資評級說明華鑫證券有限責任公司投資評級說明 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1616 證券證券研究報告研究報告科創板專題報告科創板專題報告 券研券研 華鑫證券有限責任公司 （以下簡稱“華鑫證券”） 具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報 告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究發展部及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信 息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀

33、點不 構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財 務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進 行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等 方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔 任何法律責任。 本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及 預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的 研究報告。華鑫證

34、券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、 復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨 自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的 機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律 責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權 刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。 華鑫證券有限責任公司 研究發展部 地址：上海市徐匯區肇嘉浜路 750 號 郵編：200030 電話：（+86 21）64339000 網址： 免責條款免責條款