交通運輸行業出行鏈專題報告之二韓國篇：亞太恢復的怎么樣了？-230127（50頁）.pdf

1、2023年01月27日出行鏈專題報告之二 韓國篇行業評級：看好分析師李丹郵箱證書編號S1230520040003亞太恢復的怎么樣了？分析師徐晴郵箱證書編號S1230521010001證券研究報告添加標題95%摘要21、韓國防疫政策演變路徑、宏觀環境防疫政策演變路徑：2021年政策風向開始轉向共存，于2022年4月正式解除口罩令，6月起所有入境人員免隔離。宏觀經濟：出入境放開后，單日病例激增，但服務業GDP保持正增長。疫情期間，韓國對受影響嚴重的行業的從業人員以及低收入家庭發放現金補貼，引發較高通脹。CPI各細分項中，出行相關種類物價上漲高于總體水平，其中國際機票價格同比2019年漲價近30%。

2、2、韓國出行恢復的怎么樣？航空：韓國航空以國際市場為主，2022年11月，國內線旅客、國際線旅客分別恢復至2019年的99%、44%。免稅：疫后中小免稅商進一步出清，市場對代購的依賴度加強，樂天反饋約95%的銷售額來自于中國代購。2022年12月，韓免銷售額恢復至疫情前5成，市內店恢復明顯好于機場店，但由于部分香化產品提價及若干高奢品牌撤柜因素，銷售額恢復率相比2021年高點有所降低。機場：仁川機場疫情前占據80%以上的國際客流，租金水平較高。最新一輪免稅合同租金模式調整，對于免稅商而言經營性價比提升。高奢品牌對核心樞紐機場青睞度高，撤出市內店的同時保留機場店，仁川機場規劃免稅面積中時尚奢品占

3、比顯著提高。酒店：新羅酒店業務收入超過疫情前，主要受房價拉動，入住率尚未恢復。3、復蘇啟示：1）趨勢一：低成本航司國內線市占率提升，國際線票價彈性更大；2）趨勢二：市內免稅店銷售額恢復更快但傭金率大幅提升，高奢品牌對機場的青睞度不減，隨著機場免稅租金協議優化調整，疫后機場免稅經營性價比提升；3）趨勢三：出入境放開初期，國際商務客恢復好于旅游觀光客。4、放開前后股價怎么走？1）由于大部分出行鏈個股基本面尚未恢復，多數個股在防疫政策根據疫情狀況動態調整階段（防疫政策風險轉變預期加強）市值漲幅較大。2）大小航司股價表現分化。5、投資建議：1）主線一：高奢品牌對核心樞紐青睞度不減，推薦上機、白云；2）

4、主線二：低成本航司市占率提升，推薦春秋航空；3）主線三：國際航線票價漲幅高于國內線，推薦三大航。4）主線四：免稅行業回流潛力巨大，推薦中免、王府井；5）主線五：出入境商務先行，建議關注米奧會展。6、風險提示：疫情影響升級，需求不及預期，消費恢復不及預期，油價、匯率大幅波動。kUlYuWvXhZeXbU9UvYcVbR8Q8OnPnNpNnOkPqQpOfQtRzQ8OqRoOxNnNnOxNmNrM目錄C O N T E N T S防疫政策、宏觀經濟21年風向轉變，22年6月完全放開出入境放開后，疫情沖擊下服務業GDP保持增長出入境放開后通脹高企，交通運輸領漲010203出行恢復的怎么樣？航空

5、：以國際客為主，總體恢復率仍在低位免稅：代購支撐下市內店恢復優于機場店機場：高奢品牌青睞度不減，免稅租金合同調整優化酒店：收入超過疫情前，依靠房價拉動復蘇啟示趨勢一：低成本航司國內線市占率提升，國際線票價彈性大趨勢二：疫后市內店傭金率高企，機場免稅經營性價比提升趨勢三：國際旅行商務客恢復早于旅游觀光客304放開前后股價怎么走？預期政策轉向階段股價漲幅較大大小航司股價表現分化05投資建議、風險提示防疫政策及宏觀經濟01Partone421年風向轉變，22年6月完全放開出入境放開后，疫情沖擊下服務業GDP保持增長出入境放開后通脹高企，交通運輸領漲政策：2021年防疫政策風向轉變，22年6月正式放開

6、1.1501020304050607080900100000200000300000400000500000600000700000韓國:確診病例:新冠肺炎:當日新增嚴格指數2020.03：嚴格社交距離限制，室內娛樂、體育設施、補習班等暫停營業2020.04：放寬部分社交距離限制2021.11：入境隔離天數14-10天2021.10：韓國政府公開“與新冠共存”路線圖草案，提出防疫目標要從“遏制確診患者數增加”轉向“管控危重癥患者”以及“恢復日常生活”2020.06：發布保持社交距離三大階段及對策，按照疫情緩和到嚴重分為1-3階段2021.10：疫苗接種率超過70%2021.12：疫情嚴重，倒退

7、回社交距離四階段2022.4：新冠傳染病等級降級，次月解除口罩令2022.3：對疫苗接種者入境免隔離2022.6：所有入境人員免隔離2020.02：韓國政府宣布新冠肺炎疫情最高級別“嚴重”預警再度收緊風向轉變嚴控階段依照疫情嚴重程度對集會、線下經營實行動態管理逐步過渡到正式放開資料來源：wind，公開新聞整理，浙商證券研究所宏觀：完全放開后單日確診病例激增，但服務業GDP保持增長1.26 出入境完全放開前，服務業GDP增速低于總GDP增速；2022年以來防疫政策完全放開以來，韓國單日新冠確診病例處于高位，對總GDP增長帶來負面影響，22Q222Q3GDP增速為負，但服務業GDP保持增長；出入境

8、完全放開后運輸倉儲加速恢復，但尚未達到2019年水平。韓國國內市場相對狹小，2019年國內航空旅客量僅為國際航空旅客量的37%。2022Q2出入境完全放開后，運輸倉儲GDP連續兩季度取得雙位數增長，但與2019年同期水平尚有5%左右的缺口。圖：韓國不變價GDP及同比2019年增速圖：韓國不變價服務業GDP及同比2019年增速圖：韓國不變價運輸倉儲GDP及同比2019年增速資料來源：wind，浙商證券研究所0%-1%0%1%5%4%3%2%4%3%1%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%4000410042004300440045004600470048004900500019Q119Q21

9、9Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3韓國不變價GDP（千億韓元）YOY1%-1%-1%-2%2%3%3%3%7%8%8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%240024502500255026002650270027502800285019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3韓國不變價服務業GDP（千億韓元）YOY-11%-21%-18%-20%-16%-12%-13%-12%-11%-3%-5%-25%-20%-15%-10%-5%0%02040

10、608010012014016018019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3韓國不變價運輸倉儲GDP（千億韓元）YOY宏觀：防疫政策放開后出行類CPI漲幅高于總體1.27 2022年11月，韓國總體CPI同比2019年+9.7%。其中易耗家庭用品、以及與出行相關的交通運輸、住宿服務漲幅居前。除此之外，食品、住房、水電等能源物價漲幅也高于總體通脹表現。交通運輸漲價主要由國際機票帶動。2022年11月，國際機票價格同比2019年+29.7%，地鐵、火車等票價保持不變。資料來源：wind，浙商證券研究所圖：韓國各類物價

11、較疫情前的漲幅%（根據CPI測算）圖：韓國CPI細項較19年漲幅情況-0.7 0.3 0.5 1.3 4.0 5.5 7.4 8.7 10.6 10.7 11.2 12.0 19.2-50510152025通訊醫療產品,電器和設備公共服務教育娛樂文化耐用品服裝和鞋類家具,家居設備和日常家居維護住房,水,電,煤氣等燃料食品住宿服務交通運輸不能耐用的家庭用品0.0 0.0 0.9 2.4 3.1 4.0 7.7 8.7 9.6 11.6 12.7 16.8 29.7 05101520253035火車票地鐵費海外團體旅游費用使用保齡球場的費用酒精飲料和煙草游泳場所的入場費調味料咖啡,茶和可可KTV無

12、酒精飲料冷凍食品糧食國際機票宏觀：疫情期間多輪補貼，韓元大幅貶值，消費者信心低迷8圖：韓國家庭可支配收入增速跑贏通脹率補貼名稱補貼金額發布日期旅游業疫情雇傭補貼上限6.6萬韓元/雇員/天2020年3月通信補貼全民發放，每人2萬韓元（約115人民幣）2020年9月新冠疫情抗議補助面向約88%國民每人發放25萬韓元（約合人民幣1388元）2021年8月突破性新冠感染生活補助（已打疫苗依然感染、無法接種疫苗者感染等）每4人戶補貼46萬韓元（約2486人民幣）2021年12月新冠感染生活補助為227萬戶低收入家庭每4人戶最高補貼100萬韓元2022年5月新冠醫療津貼勞動者若因新冠無法上班，可領取最低時

13、薪60%的補助2022年6月表：韓國疫情期間啟動多輪補貼，主要針對低收入人群和受損嚴重行業資料來源：wind，公開新聞整理，浙商證券研究所圖：韓國消費者信心指數尚未恢復到疫情前18.2%9.6%0%5%10%15%20%韓國:所有家庭:現價:可支配收入:同比19年韓國:CPI:同比19年104.80 89.90 0204060801001201,161 1,095 1,419 1,242 1000110012001300140015001美元/韓元圖：2021年1月至2022年10月，韓元對美元貶值23%出行板塊恢復的怎么樣？02Partone9航空：以國際客為主，總體恢復率仍在低位免稅：代購

14、支撐下市內店恢復優于機場店機場：高奢品牌青睞度不減，免稅租金合同調整優化酒店：收入超過疫情前，依靠房價拉動航空：國內線旅客超過2019年，國際線旅客恢復超3成2.110 韓國航空市場以國際線為主，2019年國內線旅客量為國際線旅客量的37%。國內出行自2021年10月份開始超過2019年（22年11月稍有回落），國際出行從22年三月份開始表現出明顯的復蘇跡象。2022年11月，國內線旅客量恢復至2019年的99%，國際線旅客量恢復至2019年的44%。圖：韓國國內線航空旅客量（萬人次）圖：韓國國際線航空旅客量（萬人次）資料來源：韓國統計局，浙商證券研究所05010015020025030035

15、04001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202201002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022航空：疫前中國為第一大客源地，占比近40%2.111 2019年中國為韓國入境游客第一大客源地，占比37%，日本為第二大客源地，占比17%。由于全球各地放開節奏差異，疫后美洲、歐洲客源占比提升，中國、日本客源占比大幅下降。中國、日本游客恢復率分別為5%、11%，遠低于其他國家和地區。中國,37%日本,17%越南,3%其他亞洲,24%美洲,8%歐洲,1

16、%其他地區,9%中國,9%日本,8%越南,7%其他亞洲,35%美洲,22%歐洲,14%其他地區,5%圖：2019年9月韓國入境旅客國別構成圖：2022年9月韓國入境旅客國別構成資料來源：韓國統計局，浙商證券研究所5%11%52%33%63%46%0%10%20%30%40%50%60%70%圖：2022年9月各國家和地區入韓游客恢復率航空：行業寒冬或催生超大規模整合2.112 疫情對韓國航空業帶來嚴峻挑戰，大韓航空開啟行業大規模整合：2020年11月17日，大韓航空宣布計劃以1.8萬億韓元（約合107億元人民幣）的價格收購韓亞航空。據韓國中央日報報道，韓進卡爾(KAL)2022年6月13日召開

17、董事會，決定將所持有的真航空股份（持股率55%）全部出售給大韓航空。交易完成后，真航空將成為大韓航空的控股子公司。若上述交易完成，大韓航空市占率將接近60%。若上述交易完成，根據韓國統計局數據，大韓航空+韓亞航空+真航空+首爾航空（韓亞航空旗下）+釜山航空（韓亞航空旗下）市占率接近60%。交易尚未落地，需獲得各國反壟斷機構的審批。由于兩大航空公司在多條航線擁有極高的市占率，因此合并需獲得多個國家的反壟斷機構的審批通過。2022年12月，中國國家市場管理局已批準此項收購，但大韓航空需歸還部分航權和時刻（首爾西安、張家界、深圳，釜山北京等航線），目前美國、歐盟、日本、英國尚未批準此項整合。圖：20

18、19年12月韓國各航司市占率（按旅客量計算）資料來源：韓國統計局，浙商證券研究所大韓航空,22%外航,20%韓亞航空,17%濟州航空,12%釜山航空,8%蒂威航空,7%真航空,7%伊斯塔航空,6%首爾航空,2%江原航空,0%航空：大韓航空美洲航線客運收入超過2019年水平2.113 大韓航空22Q3美洲客運收入超過2019年水平，國內航線已基本恢復到2019年同期水平，中國、日本航線尚處于低位。韓元貶值促進了歐美游客來韓旅行需求，同時東南亞多國家赴美需從韓國轉機，也催化了東南亞國家疫情管控放開后的高速反彈。圖：大韓航空分航線收入（單位：億韓元）資料來源：大韓航空公司公告，浙商證券研究所航空：大

19、韓航空依靠貨運業務收入超過疫情前2.114 韓國航空市場TOP4航司市場份額超60%。根據韓國統計局2022年8月數據，按旅客運輸量排序，前四名航司分別為大韓航空（全服務）、韓亞航空（全服務）、濟州航空（廉航）、真航空（廉航）。前三大航司中，大韓航空依靠貨運業務總收入超過疫情前。前三大航司中，大韓航空貨運占比較高，22Q3貨運占比51%。在貨運收入帶動下，大韓航空總收入從22Q2起超過2019年同期，22Q3總收入超過2019年同期26%。韓亞航空、濟州航空收入均未恢復到2019年同期（僅統計上市航司航空業收入，未包含酒店等其他業務）。僅計算客運收入，22Q3大韓航空、濟州航空分別恢復至201

20、9年的69%、51%。大韓航空,21%韓亞航空,15%濟州航空,14%真航空,13%其他,37%126%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035004000航空收入航空收入恢復率93%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016001800航空收入航空收入恢復率53%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250航空收入航空收入恢復率圖：大韓航空收入（十億韓元）及恢復率圖：韓亞航空收入（十億韓元）及恢復率圖：濟州航空收入（十億韓元）及恢復率圖：2022年8

21、月韓國航空業市占率資料來源：bloomberg，韓國統計局，浙商證券研究所航空：運力恢復率不到5成，大韓航空22Q3RRPK同比2019+45%2.115 運力投入和客座率與2019年相比仍存在較大缺口。22Q3大韓航空、濟州航空ASK分別恢復至2019年的49%、32%，恢復率較低主要由于韓國市場國際線占比較高，大韓航空2019Q3年國際線占比超90%。由于運力偏緊，隨著疫情管控不斷放開，客座率迅速回升，22Q3大韓航空、濟州航空客座率分別為80%、82%，同比2019年-3pct、-4pct。運力緊張+通脹，RRPK大幅提升。在運力緊張的情況下，疊加2022Q3通脹水平相對較高（與2019

22、年同期相比+10pct左右），票價取得較大漲幅。22Q3大韓航空RRPK同比2019年+45%，濟州航空國內線、國際線RRPK同比2019年分別+15%、+27%。大韓航空票價漲幅較大主要由于：1）國際線占比更高，國際線票價漲幅高于國內線22Q3大韓航空、濟州航空國際線占比分別為91%、78%；2）大韓航空立足首爾基地，相比濟州航空核心線路占比更高。圖：大韓航空RRPK（美分）圖：濟州航空國際線和國內先單位客收（美分）圖：大韓航空與濟州航空客座率024681012142019Q32020Q32021Q32022Q3RRPK同比2019年+45%051015202530RRPK（國內）RRPK（

23、國際）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q32020Q32021Q32022Q3大韓航空濟州航空資料來源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所國內同比2019+15%，國際同比2019+27%航空：票價提升+貨運，大韓航空疫后盈利水平好于疫情前2.116 2019年前三大上市航司大多數時候取得虧損，主要由于收入增長較為平淡且韓元貶值帶來的匯兌損失較高，并由于疫情影響在20Q1取得單季最大虧損。2022年，韓元匯率持續走弱，對上市航司繼續帶來負面影響，22Q3大韓航空、韓亞航空、濟州航空匯兌損失分別為550億、123.5億、239億韓元（約2.87

24、億、0.64億、1.25億人民幣）。韓亞航空22Q222Q3取得虧損，濟州航空疫后均處于虧損狀態。大韓航空依靠提票價+貨運業務自21Q4起取得盈利。前文提到，疫后航空票價大幅提升，疊加貨運業務在2020-2022上半年保持高景氣，20Q2-22Q2每個季度貨運運載率都高于80%，而2019年只有71%，大韓航空疫后盈利水平好于疫情之前，并在21Q4之后每個季度保持盈利。圖：大韓航空GAAP凈利潤（十億韓元）圖：韓亞航空GAAP凈利潤（十億韓元）圖：濟州航空GAAP凈利潤（十億韓元）資料來源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所-118-367-228 83-732 123-29 427

25、-54 116 106 410 533 448 394-800-600-400-20002004006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GAAP凈利潤-90-192-211-292-652 60 26 167-319 58-329 237-11-165-248-700-600-500-400-300-200-10001002003002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1202

26、1Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GAAP凈利潤42-29-30-16-101-101-67-38-79-56-83-54-66-56-68-120-100-80-60-40-2002040602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GAAP凈利潤免稅：2013年起牌照供給增加，新世界免稅增長亮眼2.217 韓國免稅行業自2012年起政策上限制壟斷，TOP2市占率開始下降，但仍然保持較強的規模優勢。韓國免稅銷售額2012-2

27、019CAGR達22%。韓國政府有意扶持中小企業發展免稅業務。2013年，韓國政府新發7張市內免稅店牌照，為5年來的首次增發牌照，但均為中小企業且選址均為首爾圈外，并未帶來競爭格局的明顯變化。2015年新世界免稅拿下免稅牌照，憑借多年的百貨運營經驗，迅速躋身行業前三名，市占率由2016年的3%增長至2019年的15%。2016至今，新羅+樂天市占率有所下降。中小企業規模劣勢巨大，不斷退出免稅市場。隨著市場競爭逐漸激烈，2019年韓華、斗山退回免稅經營權，SM、現代也深陷虧損。供給創造需求，韓免市場規?？焖僭鲩L。隨著免稅店逐年增加以及購物額度放開，韓免銷售額快速增長，2012-2019CAGR2

28、2%。圖：韓國市內免稅牌照數量2012-2017大幅增加圖：15-19年新世界免稅市場份額快速提升圖：韓國免稅市場銷售規模疫前高速增長（萬億韓元）20 20 27 37 43 57 61 88 107 150 208 146 170 18 25 27 27 26 26 31 35 38 40 40 9 8 0501001502002503002009201020112012201320142015201620172018201920202021韓國免稅銷售額：國內游客韓國免稅銷售額：國外游客離境免稅額度3000美元提升至5000美元離島免稅額度400美元提升至600美元31%32%31%30%

29、21%22%21%18%19%52%60%51%50%43%42%40%42%31%0%0%0%3%8%13%15%13%17%0%20%40%60%80%100%新羅樂天新世界其它10101010171719212726051015202530表：韓國免稅政策梳理時間政策1979年開放市內免稅店1995年免稅額度提升至2000美元2002年開放濟州島離島免稅2006年免稅額度提升至3000美元2012年限制壟斷，保證中小企業有一定比例以上的免稅店2013年市內免稅牌照經營期限從10年縮減為5年2015年市內免稅牌照由自動續約改為公開招標2016年市內免稅政策調整，引入新競爭者，新增6家市內免

30、稅店2019年5月 開放第一家入境口岸店2019年8月 購買額度提升至5000美元2019年11月 出臺免稅渠道新政，限制代購行為2022年公民出境購物額度不設限資料來源：bloomberg，KDFA，浙商證券研究所免稅：16-19年量跌價增，對代購依賴度加強2.218 2016-2019年，購買人次呈下降趨勢。2017年薩德事件后，赴韓國外游客驟減，2018年、2019年略有回升，但未恢復到2016年水平。購物人次下降，代購行業興起。由于韓免的價格優勢，代購生意在2017年之后快速發展。2019年外國人購物客單價104萬韓元（約6162人民幣），為本國人客單價的7倍。2019年外國購物人次占

31、比41%，貢獻韓國免稅銷售額的84%。韓免銷售商品以本土香化品牌為主。根據穆迪戴維特數據，2016年，韓免銷售額中香化品類占比51.2%。圖：韓國免稅購物人次（萬人次）圖：韓國免稅購物客單價（萬韓元）圖：韓國免稅購物外國游客占比010002000300040005000600020092010201120122013201420152016201720182019韓國:免稅店顧客數:國內游客韓國:免稅店顧客數:國外游客020406080100120外國人客單價本國人客單價42%42%46%40%42%33%38%41%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%資料來源：win

32、d，KDFA，穆迪戴維特，36Kr,浙商證券研究所免稅：當前約15家運營商，首爾銷售貢獻率超80%2.219 2020年以來，中小運營商繼續出清。新冠疫情以來，韓免運營商為保更高的銷售規模，給予代購更高的扣點率，行業競爭加劇，新羅、樂天、新世界2020年均為虧損狀態。中小企業進貨議價權相對劣勢，經營難度更大。2020年，SM（HANA TOUR旗下）、斗山集團等中小免稅商退還經營權。全韓國免稅店數量，由2019年的57家，下降至目前的40+家。韓國免稅銷售額主要集中在首爾。2022年11月，首爾地區貢獻免稅銷售額的87%。首爾,87%仁川,6%釜山,1%濟州,6%其他,1%圖：2022年11月

33、韓免首爾銷售額占比87%表：目前韓免運營商概況一覽運營商首次獲得牌照時間（年）企業類型免稅店數量首爾免稅店數量樂天1979大84新羅1986大52新世界2015大41HDC新羅2015大11JDC免稅2002離島免稅30東華1970s大11JTO免稅2015離島免稅20現代百貨2018大32恩塔斯2014中小50蔚山金山免稅店2013中小10中原免稅2013中小10吳哥免稅2013中小10city plus2015中小10Grand2016中小40釜山免稅2016中小20資料來源：KDFA，浙商證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q

34、320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3樂天新羅新世界圖：2020年以來龍頭免稅運營商虧損或營業利潤率極低免稅：離島免稅疫情前增長乏力，疫后新增經營面積2.220 韓國濟州島離島免稅誕生于2002年，主要面向韓國人本土消費者。2015年起購物額度為單次600美元，全年不超過6次。同時，煙酒有購買數量限制（酒一瓶、煙不超過10包）。疫情之前銷售規模增長較為緩慢。與出入境免稅不同的是，韓國離島免稅運營商為兩家國企（JDC和JTO），且經營所得全部投入到濟州島相關建設，2015年以后銷售規模增長較為緩慢。當前韓國濟州島離島免稅主要由JDC旗下的三家免稅店貢獻，2018年市占

35、率超過90%，三家免稅店均位于濟州島機場。2020年，出入境受限背景下，JDC新增經營面積約400平，以香化和煙酒為主。圖：濟州島離島免稅銷售額圖：2018年離島免稅市場競爭格局-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018韓國離島免稅銷售額（億韓元）Yoy資料來源：穆迪戴維特，KDFA，浙商證券研究所JDC,91%JTO市內店,7%其他,2%免稅：2022年12月免稅銷售額整體恢復至2019年的53%2.221 疫后韓國政府出臺多項政策扶持免稅行業。新冠

36、疫情發生之后，出入境游客銳減，2020年4月韓國免稅銷售額僅為2019年同期的46%。韓國政府在2020年6月宣布，允許免稅運營商在辦理完清關手續后將免稅品在國內銷售，此政策迅速拉動免稅銷售額恢復至2019年的7成左右。2021年1月1日，“多次郵寄”政策開始實行，即在韓國海關登記過的外國購買人，離開韓國前可在出口提貨點郵寄免稅商品，郵寄次數未作限定?！岸啻梧]寄”政策下，代購無需頻繁出入境，便可增加購買次數，購買額也相應提高，進一步帶動免稅銷售額恢復至2019年的8成左右。2022年購物人次恢復率整體呈上升趨勢，但銷售額恢復率整體下降。2022年12月，韓免銷售額恢復至2019年的53%，與2

37、021年的高點相比有所下滑，或由于：1）部分奢侈品牌退出韓國免稅市場；2）由于韓元貶值，多個韓免運營商對香化產品進行提價，價格優勢減弱。根據亞洲零售報道，多個主流韓免運營商2022年11月香化產品提價2-7pct。圖：韓國免稅銷售額（億美元）及恢復率圖：韓國免稅購物人次恢復率資料來源：韓國免稅協會，浙商證券研究所53%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820免稅銷售額（億美元）恢復率45%15%31%0%10%20%30%40%50%60%國內游客外國游客總計免稅：市內店恢復率遠高于機場店，中國代購依然是最重要客戶2.222 由于新冠疫情發生后，韓國免稅主

38、要依賴代購，因此市內店更加受益，銷售額恢復率遠高于機場店：2022年9月，韓國免稅市內店銷售額恢復至2019年的74%，機場店銷售額僅恢復至2019年的20%，市內店銷售額占比由2019年9月的87%上升至2022年9月的96%。新羅免稅22Q1起市內免稅銷售額超過2019年同期，2022Q3同比2019Q3+23%；機場店22Q4銷售額僅恢復至2019年同期的39%，但機場渠道恢復率從22Q2起有加速提升趨勢。韓免對代購的依賴度進一步增強。根據韓國中央日報，樂天免稅疫情期間95%的銷售額由中國代購貢獻。圖：韓國免稅市內和機場渠道恢復情況圖：新羅免稅市內和機場渠道恢復情況資料來源：韓國免稅協會

39、，新羅酒店公司公告，浙商證券研究所71%75%60%71%74%15%17%15%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202205202206202207202208202209市內機場78%102%91%97%124%117%123%102%15%16%15%20%16%27%30%39%0%20%40%60%80%100%120%140%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4市內機場免稅：新羅免稅收入恢復至19年9成，利潤率走低2.223 22Q322Q4新羅免稅業務收入恢復至2019年的90%81%，對比2019年同期，目前仍有新羅日

40、本東京市內店、新羅普吉島市內店未開業。對代購依賴度加強，免稅業務利潤率走低。疫后韓國免稅客單價大幅提升，主要是大代購的貢獻，代購返點大幅攀升，帶來免稅業務利潤率下降，22Q4免稅業務營業利潤率為-1.7%。機場免稅扣點率較高，對利潤利潤率形成拖累。機場免稅采取保底+提成孰高模式，綜合扣點率較高（后文有詳細分析），2021年2月新羅撤出仁川機場T1，經營利潤率改善明顯，但由于市內店傭金率高企，近期綜合營業利潤率仍呈現下降趨勢。圖：新羅免稅收入（十億韓元）及恢復率圖：新羅免稅業務營業利潤率資料來源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所81%0%10%20%30%40%50%60%70%80

41、%90%100%02004006008001,0001,2001,400新羅免稅收入恢復率7%6%3%5%-6%-11%-2%-2%7%6%2%2%1%1%0%-2%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%機場：疫情前仁川機場擁有韓國近80%國際客流2.324 仁川機場為韓國最大機場，以國際客流為主。疫情前，仁川機場國際客流量占全韓78%，該比例2021年繼續提升至98%。2022年，出入境逐步放開，濟州島陸續恢復免簽，國際客占比提升，仁川機場國際客份額回到疫情前水平。2013-2019年仁川機場免稅銷售額穩健增長，2019年仁川機場免稅銷售額2.8萬億韓元（約165億人民

42、幣），2013-2019年復合增速6.2%。2021年銷售額僅恢復至2019年的6%，2022年環比增長迅速，但與疫情前水平仍存在較大缺口。市內店供給大幅增加，機場免稅市占率下降。2013年起，韓免牌照供給增加，疊加代購興起，市內店銷售規?？焖僭鲩L，仁川機場免稅市占率呈下滑趨勢。圖：2019年仁川機場國際客流量占全韓78%圖：疫情前仁川機場免稅市占率有所下滑78%98%76%0%20%40%60%80%100%120%201920212022年1-9月仁川機場國際旅客量份額16%14%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019仁川機場免稅市占率圖：疫情前仁

43、川機場免稅銷售額保持增長資料來源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050001000015000200002500030000仁川機場免稅銷售額（億韓元）yoy機場：客單價穩步提升，中國游客購買力強2.325 仁川機場免稅客單價低于市內店水平。機場免稅店代購比例較小，因此客單價遠低于市內店。仁川機場免稅客單價保持提升?？v向來看，2017-2021年，仁川機場免稅購物客單價由3.8萬韓元（約227人民幣）增長至4.9萬韓元（約278人民幣）。疫情前，中國人對銷售額貢獻最多。2019年中國人貢獻仁川機場總免稅銷售的46%，占比最

44、高。中國游客客單價顯著高于平均水平。2019年仁川機場中國人購物客單價為8.6萬韓元（約508人民幣），遠高于平均客單價。圖：仁川機場免稅購物客單價（萬韓元）圖：2019年中國人貢獻銷售額的46%圖：仁川機場免稅中國游客客單價高（萬韓元）50%47%52%51%54%47%40%29%35%32%33%29%38%46%0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019韓國中國日本其他資料來源：穆迪戴維特，浙商證券研究所（注：按照當年人民幣兌韓元中間價算術平均計算，客單價計算為銷售額/國際客流）。3.8 3.8 4.0 4.9 01

45、234562017201820192021913450246810121420192021中國平均機場：疫情前免稅租金扣點率超50%，運營商經營壓力較大2.326 疫情前，機場免稅租金采取保底+提成孰高的模式，綜合扣點率超50%。2014-2019年，仁川機場綜合扣點率由41%增長至54%。疫情前免稅租金中保底租金占比70%左右。根據穆迪戴維特數據，2015年仁川機場免稅租金收入為1萬億韓元（約56億元人民幣），T1航站樓免稅業務招標書要求的最低租金為7086億韓元（約40億元人民幣），則保底租金占比約71%，另外29%來自超額提成。機場綜合扣點逐年上升，同時市內店傭金率下降，樂天、新羅相繼撤

46、出仁川機場。新羅市內免稅店傭金率由2017Q1的16%下降至2019年Q4的8%，顯著低于機場扣點率，因此免稅運營商更有動力在市內店銷售貨品。2017年，樂天免稅抗議仁川機場租金要求過高，但雙方并未取得有效協商，于2018年撤出T1航站樓部分柜臺。2020年，T1航站樓免稅合同到期后，樂天和新羅均沒有續約，退出T1航站樓，但仍保留T2航站樓的經營柜臺。圖：仁川機場免稅租金綜合扣點率圖：2015年仁川機場T1航站樓租金結構（估算）圖：新羅市內免稅店傭金率（%）41%50%53%60%57%54%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201916 1

47、2 12 12 12 11 12 12 8 8 8 7 024681012141618保底租金,71%超額提成,29%資料來源：穆迪戴維特，仁川機場官網，新羅公告，浙商證券研究所機場：疫后皮具品類占比大幅提升，時尚奢品規劃經營面積增加2.327 疫情前，香化品類占比最高，2022年皮具成為第一大品類。2019年仁川機場免稅香化品銷售額占比為58%，疫后占比明顯下降（韓免市場代購占比提升）。疫后有多個高端品牌入駐仁川機場，同時LV、香奈兒于2022年撤出部分市內店柜臺，推動游客在機場店購買高奢商品，仁川機場皮具精品銷售額占比提升。新一輪免稅合同，規劃面積中香化占比下降，時尚奢品占比提升。截至20

48、22年12月，仁川機場免稅兩航站樓經營面積2.0萬平方米。根據穆迪戴維特數據，新一輪免稅合同（2023年7月開始）中精品、時尚配飾規劃面積1.2萬平，占比由之前的43%提升至49%。與此同時，香化品經營面積5909平，與當前水平相比減少2521平，占比下降至24%，總面積2.4萬平，增加4252平。圖：仁川機場T1航站樓免稅品類結構圖：新一輪免稅合同機場精品經營面積比例大幅提升25%40%43%58%20%20%15%14%15%10%26%26%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202122.1-10香化皮具香煙酒水其他42%24%43%49%0%2

49、0%40%60%80%100%120%現在2023規劃香化精品、時尚配飾煙酒食品小微企業商品資料來源：穆迪戴維特，浙商證券研究所2022年12月規劃香化84305909精品、時尚配飾866011925煙酒食品15793058小微企業商品12513280總面積1992024172表：仁川機場各品類經營面積（單位：平）機場：疫情期間減免租金，21年免稅租金恢復率僅6%2.328 2019年，仁川機場營業收入2.8萬億韓元（約165億元人民幣），商業租金（免稅）收入占比54%，總歸母凈利潤8634億韓元（約51億元人民幣）。2021年，仁川機場收入恢復到2019年的20%，商業收入僅恢復至2019年

50、的6%。2022年，由于出入境限制放開，仁川機場旅客吞吐量顯著上升，2022年11月恢復至2019年同期的48%。2019年，仁川機場對免稅運營商收取的租金綜合扣點率超過50%。疫情前，仁川機場同樣對免稅運營商采取保底+提成孰高的租金模式。2019年，仁川機場免稅店銷售金額為2.8萬億韓元（約165億元人民幣），同年仁川機場商業收入（免稅租金）為1.5萬億韓元（約89億元人民幣），綜合扣點率為54%。疫后仁川機場對免稅運營商采取租金減免政策，2023年起或上調標準。據韓國中央日報報道，2020年9月起，在客流恢復至2019年的80%以前，仁川機場免稅運營商將享有等同于客流恢復率的租金折扣率。自

51、2023年起，仁川機場發布通知，租金減免政策只在旅客恢復率60%以下時生效，且折扣率與之前相比減半（如某月旅客恢復率為50%，租金折扣率為25%）。圖：仁川機場2020、2021收入及利潤（億韓元）圖：仁川機場旅客吞吐量（萬人次）資料來源：韓國中央日報，仁川機場官網，浙商證券研究所（注：匯率按照當年平均匯率計算）圖：仁川機場收入拆分（億韓元）28,265 11,574 5,594 8,635(4,229)(7,506)-10000-500005000100001500020000250003000035000201920202021收入歸母凈利潤050001000015000200002500

52、0300002,01920202021航空性業務商業收入其他租金其他業務01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022機場：高奢品牌依然重視仁川機場渠道2.329 核心機場樞紐依然是疫后品牌方高度重視的渠道。2022年，香奈兒發表聲明，3月31日關閉樂天免稅店釜山店和新羅免稅店濟州店，未來將重點放在首爾市內店和機場店，并進一步指出，仁川機場1號航站樓新開設的免稅店使品牌能夠為客戶提供最佳的購買和服務體驗，同時也能保持香奈兒作為頂級奢侈品牌的地位。2021年LV關閉樂天免稅店濟州店，并表示在2022年3月后陸續關

53、閉新羅免稅店濟州店、樂天免稅店釜山店和蠶室世界大廈店，但位于仁川國際機場第一航站樓的路易威登門店將不受此次撤柜決定的影響。勞力士于2021年關閉七家韓國市中心門店，僅在首爾、濟州島和仁川機場留下三家門店。仁川機場T2航站樓于2018年開業，疫情前已吸引多個一線奢侈品品牌入駐，與T1相比，僅LV、愛馬仕尚未入駐。圖：仁川機場T2航站樓奢侈品牌分布圖（新世界免稅運營）資料來源：韓國中央日報，仁川機場公眾號，浙商證券研究所品牌進駐/退出進駐/退出時間進駐/退出渠道香奈兒進駐2021年仁川機場MCM進駐2021年仁川機場Alexander McQueen進駐2021年仁川機場勞力士進駐2021年仁川機

54、場香奈兒退出2022年樂天釜山市內店、新羅濟州市內店LV退出2021年樂天濟州市內店、樂天釜山市內店勞力士退出2022年7家韓國市內店表：疫后多個奢侈品牌進駐機場渠道，退出市內店機場：仁川機場下調新一輪免稅協議租金2.330 2020年2月，仁川T1進行新一輪免稅招投標，考慮到租金高昂以及疫情帶來的不確定性，新羅、樂天均撤回標書，本輪大部分經營區域流標。2020年9月，新一輪招標開啟，本輪保底租金相比上一輪標書下調約11%，且承諾在國際客流恢復之前，放棄固定租金，僅按品類進行銷售扣點，但最終由于單個標段競標運營商不超過2家，同樣以流標結束。2022年12月，根據TR BUSINESS，仁川機場

55、免稅經營招標再度開啟，本輪招標取消保底租金條款，改為客流量*單個客流量收費模式計費（rent-per-passenger arrangement）。同時扣點率也較疫情前有所下調。本輪協議將從2023年7月起執行，期限10年。表：2020年9月仁川T1招標書保底租金下調資料來源：穆迪戴維特免稅，TR Business，浙商證券研究所店鋪面積（m）新協議保底租金（KRW Bn）舊協議保底租金（KRW Bn）品類大型企業DF25125884.295香化DF3557150.557煙酒DF4554846.252.1煙酒DF68188730.334.2時尚配飾總計23211.2238.3中小企業DF859

56、3016.218.3所有類別DF959371415.8總計1030.234.1機場：新協議保底租金較高，激勵運營商通過線上+線下做大規模2.331 新一輪招標書特點：1）客流完全恢復后，保底租金相對較高。本次招標書取消了過往的保底租金條款，采用客流量*單個旅客收取租金的模式，單人次收費標準按照區域和品類進行了區分。新協議下，若客流量恢復到2019年，最低租金要求為0.71（億人次）*17253（韓元）=12278億韓元（約73億元人民幣），為2019年免稅租金收入的81%，考慮到中標運營商會有一定程度的加價，則客流完全恢復后保底租金將與疫情前總租金水平較為接近；若銷售額恢復到2019年，按照2

57、9%扣點率（前四大品類香化、皮具、香煙、酒水平均扣點率）計算的租金收入為8108億韓元（約48億元人民幣），為2019年租金收入的53%，可知扣點率相比疫情前有較大幅度的降低。新模式下，中標運營商將更有動力做大銷售規模。2）合同期限為10年，較疫情前明顯拉長。本輪合同起始日期為2023年7月，期限為10年，相比疫情前（經營5年后可選擇延長5年）明顯拉長。3）加大線上業務引導。本輪合同重點強調“Smart Duty Free Service”，旅客可在預訂機票后到臨出發前線上選購機場免稅商品，在機場店提貨，增加購物時間，同時對線上預定的貨品的最低單人次租金給予一定的折扣（通過補貼線上運營成本的方

58、式）。區域品類每人次收取最低租金（韓元）DF1-2022香化、煙酒、食品5346DF2-2022香化、煙酒、食品5617DF3-2022時尚2078DF4-2022時尚1863DF5-2022奢侈品1056DF8-2022全品類583DF9-2023全品類710總和17253表：新一輪招標書每人次租金最低要求商品扣點品類扣點香水和化妝品30%皮革與時尚20%電子美容設備20%時尚飾品20%酒34%手表20%煙草31%太陽鏡20%電子煙8%電子產品8%人參和紅參25%紀念品20%包裝食品25%玩具及嬰兒用品8%表：新一輪招標書各品類扣點率資料來源：穆迪戴維特免稅，浙商證券研究所酒店：22Q2起恢

59、復至疫情前水平，滯后最終家庭消費一年2.432 家庭消費在21年Q2超過疫情前水平，酒店消費滯后約一年，在22Q2達到疫情前水平，2021年起酒店房價和2019年基本持平。50607080901001101201301401234567891011122019202020212022圖：韓國家庭最終消費（千億韓元）及增速圖：韓國家庭最終消費中耐用品（十億韓元）及增速圖：韓國家庭最終消費中旅館酒店消費（十億韓元）及增速圖：tHPI首爾酒店價格均價（美元，橫軸為月份）資料來源：wind，浙商證券研究所-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000韓國:家庭最終消

60、費支出:現價:居民家庭最終消費支出yoy-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000韓國:家庭最終消費支出:現價:季調:國內市場:耐用品yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000韓國:家庭最終消費支出:現價:國內市場:旅館和酒店yoy酒店：新羅旗下酒店收入同比2019年+20%，主要由房價拉動2.433 新羅酒店&休閑收入（22Q3酒店收入占比75%）在2022Q2超過2019年水平，主要由房價拉動。旗下酒店首爾店、濟州店、新羅舒泰均為高端酒店，新羅首爾大

61、酒店和新羅舒泰偏商務，新羅濟州酒店為度假酒店，2022Q3 OCC分別為68%、75%、85%，均低于2019Q3水平。圖：新羅酒店&休閑收入（百萬韓元）及恢復率圖：新羅酒店入住率（%）86 68 91 75 86 85 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00首爾店濟州店STAY資料來源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所82%68%80%76%81%82%82%91%99%121%120%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00

62、140.00160.00180.00200.00新羅酒店&休閑收入恢復率出行鏈上市公司股價表現03Partone34大韓航空、HANA TOUR市值超過疫情前大小航司股價表現分化股價復盤：大韓航空、德威航空、HANA TOUR取得絕對收益3.135 2020年1月1日至今，累計漲跌幅排序依次為大韓航空HANA TOUR德威航空新羅酒店釜山航空濟州航空；由于大部分出行鏈個股基本面尚未恢復，多數個股在防疫政策根據疫情狀況動態調整階段（防疫政策風向轉變預期加強）市值漲幅較大。航空股之間差異較大：大韓航空作為航空龍頭疫情期間有整合韓亞航空、真航空等預期，且利潤兌現優異，漲幅明顯高于濟州航空。圖：韓國主

63、要出行鏈個股以及韓國綜指2020年初起累積漲跌幅資料來源：wind，浙商證券研究所333%105%-100%0%100%200%300%400%20/120/320/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/12新羅酒店大韓航空濟州航空HANA TOUR韓國綜合指數防疫政策時間段新羅酒店 大韓航空 濟州航空HANATOUR蒂威航空釜山航空嚴控階段2020年初-2020.06-13%-27%-29%-5%-33%-35%根據疫情狀況動態管理階段2020.06-2021.108%493%78%114%1

64、57%42%防疫政策風向轉變2021.10-2022.03-5%-13%-6%-10%-14%-34%逐步放開階段2022.03-2022.06-3%-1%2%-3%-23%-3%完全放開至今2022.06至今5%-15%-33%-19%1%69%2020年初至今-9%214%-19%39%13%-17%股價復盤：2020年初至今運輸倉儲指數漲幅居前3.136疫情初（2020年初）至今韓國運輸倉儲（主要成分股為航空股和物流股）指數取得正收益，在韓交所行業指數中排名第5。分階段來看，運輸倉儲指數2020年初至完全放開上漲55%，放開至今回撤幅度較大。表：韓國證交所各成分指數回報率（截至2023年

65、初）表：韓國證交所各成分指數回報率（單階段）2020年初至今放開前6個月至今放開前5個月至今放開前4個月至今放開前3個月至今放開前2個月至今放開前1個月至今放開至今非金屬礦產71.15%-4.20%-1.17%9.75%10.65%3.45%5.90%9.38%機械27.83%-18.47%-18.10%-7.33%-13.39%-12.98%-12.67%-10.27%紡織與服裝24.52%-26.06%-26.19%-22.06%-17.62%-18.58%-7.81%-8.52%醫藥17.17%-23.79%-17.96%-7.98%-6.70%-10.12%-4.13%-5.19%運輸

66、倉儲15.74%-23.83%-21.88%-17.68%-25.09%-24.47%-23.74%-25.20%金屬14.02%-8.52%-11.63%-3.85%-8.01%-9.98%-8.01%-7.35%運輸設備9.65%-19.05%-21.73%-11.12%-5.69%-7.92%-9.05%-11.31%電器與電子7.81%-25.62%-25.31%-20.32%-11.65%-11.65%-5.84%-5.46%化學品7.50%-23.33%-22.35%-13.76%-6.92%-7.80%-5.91%-10.06%通信服務-0.34%-15.53%-13.53%-1

67、4.26%-12.36%-18.08%-14.22%-15.19%食品與飲料-1.07%-8.13%-7.99%-9.55%-1.37%-8.35%-5.87%-4.84%造紙與紙業-3.68%-17.56%-19.77%-15.54%-12.82%-16.05%-17.82%-12.43%服務業-10.68%-43.92%-36.56%-30.44%-27.48%-30.91%-21.41%-20.96%批發零售-14.59%-14.32%-12.64%-7.78%-6.46%-9.64%-6.48%-7.99%金融-15.27%-22.95%-17.66%-15.19%-9.41%-15.

68、16%-9.15%-8.77%電力與天然氣-16.38%-1.73%0.50%-1.11%-8.39%0.28%-2.43%-4.61%雜項-18.53%-17.30%-10.73%-9.61%-7.18%-8.90%-4.65%-6.71%醫療精密設備-20.37%-33.12%-36.75%-43.97%-31.07%-32.72%-21.51%-23.40%建筑-21.41%-38.90%-38.27%-29.52%-34.66%-34.63%-30.10%-25.22%時間階段2020年初至放開放開前6個月放開前5個月放開前4個月放開前3個月放開前2個月放開前1個月放開至今非金屬礦產5

69、6.48%-3.07%-9.95%-0.81%6.96%-2.32%-3.18%9.38%機械42.46%-0.45%-11.63%7.00%-0.47%-0.36%-2.67%-10.27%紡織與服裝36.13%0.17%-5.29%-5.40%1.19%-11.68%0.78%-8.52%醫藥23.58%-7.11%-10.84%-1.37%3.80%-6.25%1.12%-5.19%運輸倉儲54.72%-2.49%-5.10%9.88%-0.81%-0.96%1.94%-25.20%金屬23.06%3.52%-8.09%4.51%2.20%-2.14%-0.72%-7.35%運輸設備23

70、.62%3.42%-11.94%-5.76%2.42%1.24%2.54%-11.31%電器與電子14.04%-0.42%-6.27%-9.80%0.00%-6.17%-0.40%-5.46%化學品19.53%-1.26%-9.96%-7.35%0.95%-2.01%4.61%-10.06%通信服務17.51%-2.31%0.85%-2.17%6.98%-4.49%1.15%-15.19%食品與飲料3.95%-0.16%1.73%-8.29%7.61%-2.63%-1.09%-4.84%造紙與紙業9.99%2.75%-5.01%-3.12%3.84%2.16%-6.15%-12.43%服務業1

71、3.01%-11.60%-8.81%-4.08%4.96%-12.08%-0.57%-20.96%批發零售-7.17%-1.92%-5.27%-1.41%3.52%-3.38%1.64%-7.99%金融-7.13%-6.42%-2.92%-6.37%6.77%-6.61%-0.42%-8.77%電力與天然氣-12.33%-2.23%1.63%7.95%-8.64%2.78%2.29%-4.61%雜項-12.67%-7.36%-1.24%-2.62%1.89%-4.46%2.21%-6.71%醫療精密設備3.96%5.75%12.87%-18.71%2.45%-14.28%2.47%-23.40

72、%一般建筑5.10%-1.02%-12.42%7.87%-0.04%-6.48%-6.53%-25.22%資料來源：bloomberg，浙商證券研究所（截至2023年1月12日）韓國出行鏈復蘇啟示04Partone37趨勢一：低成本航司國內線市占率提升，國際線票價彈性大趨勢二：市內店傭金率高企，疫后機場免稅經營性價比提升趨勢三：國際旅行商務客恢復早于旅游觀光客趨勢1：低成本航司國內市占率提升，國際航線票價彈性更高4.138 疫情期間低成本航司在國內航線市占率提升。低成本航司國內線旅客占有率從疫情前的57%提升至22Q3的68%。由于韓國民航客運主要依靠國際航線，低成本航司總體運力恢復率不及全服

73、務航司。國際線票價彈性更高，全服務航司票價彈性強于低成本航司。22Q3濟州航空國際航線、國內航線單位客收同比2019年分別上漲27%、15%，大韓航空單位客收同比2019年上漲45%。32%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%濟州航空ASK恢復率大韓航空ASK恢復率45%27%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%大韓航空濟州航空國際濟州航空國內RRPK%圖：大韓航空和濟州航空運力恢復率圖：低成本航司國內航線市占率高于疫情前(%)圖：22Q3大韓航空、濟州航空單位客收同比2019增速資料來源：bloomberg，公司公告，浙商證券研究所

74、15 15 15 17 18 18 19 21 20 19 20 18 18 57 59 59 64 71 71 74 72 73 63 72 69 68 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0濟州航空韓國低成本航司趨勢2：免稅運營商機場店經營性價比提升4.239 根據前文數據，疫情前機場免稅租金綜合扣點率顯著高于市內店傭金率，因此免稅運營商更愿意增加市內店渠道的供給。機場免稅協議調整后，成本端或具備優勢。隨著韓免對代購依賴度增強，市內店傭金率持續走高，21Q2新羅市內店傭金率達到30%，21Q3-22Q4新羅免稅業務經營利潤率持續走低，預計傭金率仍在持續提升，

75、考慮到市內店還要承擔租金成本和引流成本，市內店經營壓力較大。反觀仁川機場，新免稅合同除煙酒外，其余品類扣點率均在30%以下，多個品類扣點率僅為20%，且機場免稅店幾乎無引流成本，從免稅運營商成本端考慮，機場渠道吸引力增強。圖：新羅市內免稅店傭金率圖：韓國各類別免稅店數量資料來源：穆迪戴維特，公司公告，浙商證券研究所3022405101520253035機場免稅店市內免稅店離島免稅店4.3%8.0%16.1%20.9%25.2%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q121Q2趨勢3：國際旅行商務客恢復早于旅游觀光客4.340 出入境放開初期，

76、商務客流恢復早于旅游觀光客。疫情前，2019年1-9月外國入境旅客中商務客占比僅1%。2022年3月韓國入境免隔離后商務客快速恢復，恢復率快于觀光游客。根據韓國統計局數據，2022年1-9月外國入境旅客中商務客占比提升至3%。2022年9月開始觀光客恢復有所加快。2022年9月，韓國疾病管理廳宣布入境游客不在需要提交48小時核酸證明，9月觀光游客恢復有所加快，預計后續將迎來觀光游客的加速恢復期。18%51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%觀光游客恢復率商務客恢復率1%3%82%50%0%20%40%60%80%100%120%2019年1-9月2022

77、年1-9月商務觀光其他圖：仁川機場入境觀光客、商務客恢復率圖：疫后仁川機場入境客流中觀光客占比降低資料來源：韓國統計局，浙商證券研究所投資建議05Partone41主線1：高奢品牌對核心樞紐機場青睞度不減，推薦上機/白云5.142 從仁川機場疫后表現來看，高奢品牌依然十分重視核心樞紐的客流價值，踴躍入駐。疫后仁川機場也進行了租金計算方式的改革，激勵免稅商做大銷售規模，打造線上提前選購服務，減弱市內店沖擊。機場受益于國際客流、免稅消費復蘇，整體位置偏左，22Q3末基金重倉倉位仍較低，板塊兼具彈性、確定性。免稅、有稅商業是機場核心關注點，疫情前免稅租金為上海機場貢獻7成凈利潤、為白云機場貢獻5成凈

78、利潤。隨著國際航班恢復、國際客流回升，機場免稅銷售規?；謴痛_定性較強，機場免稅議價權將迅速修復，免稅能持續為公司帶來增量利潤貢獻。此外，重奢品牌日益重視機場有稅渠道，引入重奢品牌能提升機場整體商業質量、打開盈利天花板。推薦上海機場：（1）收購Uni-Champion32%和日上互聯科技12%股權，交易完成后上機將擁有線下機場和市內店、線上直郵、電商運營平臺股權，對線下業務依賴度降低，大幅提升公司的抗風險能力。（2）2022年8月上海機場新任管理層上任，表示“要以超常規的舉措加速生產經營恢復重振”，我們預計公司訴求發生明顯轉變。（3）當國際客流開始恢復后，上海機場免稅議價權回升，本輪免稅補充協議

79、有再次重談的可能，若落地將恢復一定彈性。（4）虹橋機場有望恢復國際功能，未來能貢獻增量利潤。推薦白云機場：（1）隨著國際客流恢復，白云機場免稅店銷售將修復，并重新回到高速增長軌道，公司將迎來業績&估值雙重修復。（2）免稅長期增長空間大：橫向對比，上海、北京、香港、韓國仁川機場2019年人均免稅銷售額分別為358、311、340、622元，白云機場僅為103元，仍有較大發展空間?；诎自茩C場免稅補充協議未改變本輪合同的扣點率與計算模式，一旦國際客流恢復，公司免稅收入彈性相對最大。（3）高奢入駐、有稅渠道價值重塑：LV、GUCCI、Tiffany有稅精品店已經開業，未來奢侈品牌有望出現羊群效應，機

80、場有稅渠道商業價值天花板有望打開。資料來源：公司公告，浙商證券研究所主線2：低成本航司國內線市占率提升，推薦春秋航空5.243 參照韓國航空復蘇路徑，低成本航司疫后國內航線市占率提升，但由于韓國航空市場以國際線為主，低成本航司盈利和收入恢復不及全服務航司。我國航空市場以國內市場為主，低成本航司依靠成本優勢有望取得更強的成長性。推薦春秋航空：中期公司增速將快于行業，成長性相對突出。我們根據上市航司21年報/22中報披露計劃測算得，若剔除737MAX、國產飛機新引入影響，五大上市航司19-24年機隊規模CAGR約為2%，而春秋有望達到10.9%。成本優勢巨大，有望最早開始業績復蘇。公司單位成本顯著

81、低于其他航司，低線城市航線也可盈利，有望同海外低成本航司一樣提前實現盈利。圖：我國2019年國內、國際旅客周轉量占比圖：春秋航空單位成本優勢顯著0.39 0.39 0.30 0.35 0.46 0.53 0.46 0.27 0.32 0.46 0.81 0.64 0.36 0.47 0.66 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9國航南航春秋吉祥華夏19Q1-321Q1-322Q1-3國內航線,64%國際航線,36%港澳臺航線,1%資料來源：中國民用航空局，公司財報，浙商證券研究所主線3：國際線票價彈性大，推薦三大航5.344 參照韓國航空復蘇路徑，國際航線票價彈性高于國內線

82、，且全服務航司票價彈性高于低成本航司。推薦三大航（國航、南航、東航）：2023年1月8日起，入境人員免隔離，我們預計國際航班執行量2023年起有望快速回升。航空供需錯配大周期正在醞釀中，我們認為國際運力占比較大、機隊規模大的三大航有望顯現較大業績彈性。在恢復到2019年的基礎上，在其他條件不變的情況下，整體票價每上漲1%，各上市公司的利潤彈性分別為：國航（考慮控股山航）10.7億元、南航10.4億元、東航8.3億元、吉祥1.2億元、春秋1.1億元。航司2019年實際情況國內票價提升1%國際及地區票價提升1%總收入其中：客運收入客運收入占比其中：國內客運收入其中：國際及地區客運收入凈利潤凈利率增

83、量收入增量凈利潤凈利率漲幅增量收入增量凈利潤凈利率漲幅中國國航1362124591%816429 735.3%8.26.18%4.3 3.24%中國國航（考慮山航）1552 1428 92%980448 764.9%9.8 7.3 9%4.5 3.4 4%南方航空1543138590%1015370 312.0%10.27.624%3.7 2.89%中國東航1209110391%727376 352.9%7.35.515%3.8 2.88%春秋航空14814497%9351 1812.4%0.90.73%0.5 0.42%吉祥航空16716397%12934 106.0%1.30.979%0.

84、3 0.252%表：上市航司漲價預期下利潤彈性測算（收入、利潤單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所主線4：免稅行業消費回流潛力巨大，推薦中免、王府井5.445 疫情前后中國人均是韓國免稅銷售額貢獻率最高的客群，可見國人消費力強，海外消費回流潛力巨大。疫情期間，我國免稅市場規模憑借海南離島免稅取得逆勢增長，采購端的成本優勢有望逐步向韓免運營商靠近。同時，我國出入境市內免稅店政策尚未出臺，未來有望與機場口岸店共同做大出入境離島免稅市場。推薦中國中免、王府井。中國中免：1）規模優勢顯著，是毛利率的最核心保障；2）門店數量最多，卡位多個核心城市及核心物業。參照韓免的發展路徑，由于首爾核心區域

85、免稅店已經較早被樂天、新羅及新世界占據，因此后入局的其他免稅運營商在選址上處于劣勢，引流難度大，難以做大規模。中免已經率先卡位三亞海棠灣、?？谛潞８?、上海、北京、廣州等多個核心樞紐機場，并與長沙、福州等多個城市簽訂市內免稅店戰略合作協議，先發優勢顯著。王府井：1）新世界免稅的異軍突起很大程度上源自其在韓國百貨行業的龍頭地位，有稅業務可以在品牌引進、運營管理等方面為免稅業務賦能。王府井作為老牌百貨企業，有望實現有稅+免稅協同發展。2）公司頒布股權激勵方案，國際改革或煥發新的經營活力。3）萬寧免稅店已于1月18日試營業，北京市內店正在推進中，未來催化較多。資料來源：公司公告，浙商證券研究所主線5：

86、出入境商務先行，建議關注米奧會展5.446 參照韓國出入境恢復路徑，商務客恢復早于觀光游客。在出入境放開初期，國際線機票漲價幅度較大，對于價格敏感度相對較低的商務客率先開始復蘇。因此2B端服務型企業有望率先開始復蘇，短期確定性較強，建議關注米奧會展。米奧會展：1）外展自辦展龍頭企業，服務于企業出海，有望較早受益于出入境放開；2）2023年預計辦展數量超過20場（外展20場+內展），會展行業主要為預收款模式，業績兌現度較高；3）量價齊升，業績彈性大。辦展數量以及展位費均超過疫情前。4）公司發布股權激勵，2022、2023收入目標分別為4億、6億元，完成率75%以上可行權。圖：米奧會展23年計劃辦

87、展數量顯著增加圖：米奧會展22Q2起取得盈利資料來源：公司公告，浙商證券研究所(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002022Q12022Q22022Q3營業總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）05101520253020172018201920222023E20+風險提示471、疫情影響升級：若疫情進一步影響到日常生活，將對出行和消費需求帶來沖擊。2、需求不及預期：若疫后消費行為發生變化，部分賽道消費需求可能不及預期。3、消費力恢復不及預期：疫后韓國消費者信心指數尚未恢復到疫情前，若影響持續，部分可選消費品可能受

88、到沖擊。4、油價、匯率大幅波動：油價大漲、匯率貶值對航空成本和費用端產生負面影響。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明48行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級

89、標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明49法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本

90、報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部

91、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式50浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓29層北京地址：北京市廣安門大街1號深圳大廈4樓深圳地址：深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2棟21E02郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/