【研報】銀行業螞蟻金服深度報告之業務篇：如何評估螞蟻金服的價值-20200226[27頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 如何評估螞蟻金服的價值如何評估螞蟻金服的價值 螞蟻金服深度報告之業務篇2020.2.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 首席銀行分析師 S1010510120057 冉宇航冉宇航 銀行分析師 S1010516100001 彭博彭博 銀行分析師 S1010519060001 場景與支付、 數字金融、 科技服務三大業務板塊的聯動， 使螞蟻金服完美演繹了 “能場景與支付、 數字金融、 科技服務三大業務板塊的聯動， 使螞蟻金服完美演繹了 “能 力輸出”模式下的引流、變現與賦能邏輯，國際化拓展邊界。公司的價值體現在：力輸出”模式下的引流、變

2、現與賦能邏輯，國際化拓展邊界。公司的價值體現在： （1）可預見的未來：分享全球數字金融的非線性增長空間，也就是行業增長規模）可預見的未來：分享全球數字金融的非線性增長空間，也就是行業增長規模 和公司市場份額提升；（和公司市場份額提升；（2）更遠的未來：可能的定價權空間。）更遠的未來：可能的定價權空間。 螞蟻金服：聚焦三大板塊，國際化拓展邊界。螞蟻金服：聚焦三大板塊，國際化拓展邊界。（1）場景與支付：“入口”邏輯，強 化獲客與粘客，實現業務引流與數據沉淀；（2）數字金融：“變現”邏輯，將體內 客戶與場景賦能予合作金融機構，實現變現（協同類收入）；（3）科技服務：“賦 能”邏輯，技術對外輸出，通過

3、數字模式提升價值；（4）國際化：“拓展”邏輯， 分享全球數字金融的非線性增長空間。 支付：內固場景布局，外拓跨境業務。支付：內固場景布局，外拓跨境業務。場景與支付作為公司業務的起點，亦是各類 流量的入口，重點布局：（1）境內支付拓展場景：）境內支付拓展場景：完善場景生態，深度綁定客戶， 近年場景類對外投資達 50 筆以上，涉及醫療、體育、出行等 9 大行業；（2）跨境）跨境 業務布局網絡：業務布局網絡：全球本土化（Glocal）戰略實踐者，全球范圍內布局十個電子錢包， 實現全球支付用戶數 12 億以上（含中國內地用戶 9 億），基于跨境支付的跨電子錢 包業務亦在加速完善。經營數據看，2019

4、年前三季度第三方支付綜合支付規模 182 萬億，其中支付寶市場份額穩定在 47%左右（易觀智庫數據）。 數字金融：外部協同，報表策略升級。數字金融：外部協同，報表策略升級。（1）對外投資拓展邊界，）對外投資拓展邊界，金融業態全牌照布 局后，目前投資深耕垂直性支付企業和財富管理全產業鏈；（2）交叉銷售拓寬產品）交叉銷售拓寬產品 線，線，2019 年五大類金融服務中，使用 3 種及以上類別用戶達 80%，使用全部 5 種 類別用戶達 40%。（3）業務邏輯從資產負債表經營到利潤表經營）業務邏輯從資產負債表經營到利潤表經營，目前協同合作 的資管機構、商業銀行、保險機構數量分別達 120 家/100

5、家/100 家，協同業務與子 公司收入步入收獲期，推測融資業務成為收入最重要貢獻。 科技服務：始于金融，不止于金融。（科技服務：始于金融，不止于金融。（1）技術研發為基礎）技術研發為基礎：聚焦“BASIC”，協同 阿里科技力量，區塊鏈和分布式技術已在數字金融/經濟的多個領域建立成熟解決方 案；（2）技術投資以加速）技術投資以加速：外延方式服務業務主線，近年來對外技術類投資達到 30 筆以上，投資方向經歷了 2C-2B-2G 的演進過程；（3）技術輸出為目標）技術輸出為目標：打造 核心盈利模式， 金服金融科技已有超過 40 項產品采用付費部署模式。 收入空間源自：收入空間源自： 金融機構對金融科

6、技產品的直接需求，以及盈利模式變化（比如基于客戶畫像的風 控模型等輸出變現、聯合貸款收入共享等）。 海外布局：由點及面，構建全球網絡海外布局：由點及面，構建全球網絡。（1）全球布局：支付為先，跟隨阿里出海）全球布局：支付為先，跟隨阿里出海。 目前 56 個國家和地區的商戶可以受理線下支付業務。（2）縱深發展：多元持牌，）縱深發展：多元持牌， 復制金融生態復制金融生態。 在印尼投資消費分期公司 Akulaku、 在印度布局消費借貸產品 Paytm Postpaid，均是復制國內“從場景到支付到金融”的嘗試。（3）由點到面：借跨境）由點到面：借跨境 支付，構建全球網絡支付，構建全球網絡。2019

7、年，收購世界跨境支付領頭羊 WorldFirst 的 100%股權 后（WorldFirst 被收購前年交易量已超過 100 億英鎊），公司已經具備連接 1+9 個 電子錢包的牌照許可和業務通路。 價值展望：分享全球數字金融社會的非線性增長，以及增長潛力挖掘后的定價權。價值展望：分享全球數字金融社會的非線性增長，以及增長潛力挖掘后的定價權。 公司從經營資產負債表的“規?！辈呗?，轉型為經營利潤表的“現金流”策略，盈 利穩定性提升。公司價值來自于增長潛力：（公司價值來自于增長潛力：（1）現有業務的行業規模和市場份額提）現有業務的行業規模和市場份額提 升：包括支付業務、金融協同收入、科技輸出收入等，

8、預計多項收入增速超過升：包括支付業務、金融協同收入、科技輸出收入等，預計多項收入增速超過 20%； （2） 行業潛力和份額潛力充分挖掘之后的定價能力提升： 比如在支付網絡） 行業潛力和份額潛力充分挖掘之后的定價能力提升： 比如在支付網絡完成布局完成布局 后，公司對于收費比例、費率等的提升空間，測算數十萬億體量的交易額費率的微后，公司對于收費比例、費率等的提升空間，測算數十萬億體量的交易額費率的微 幅提升即能帶來收入的顯著增加。幅提升即能帶來收入的顯著增加。 風險因素：風險因素：（1）監管。部分創新業務發展迅猛，不排除監管條件的變化。（2）行 業規模。金融科技業務模式靈活，不排除部分細分行業增長

9、低于預期。（3）宏觀經 濟。宏觀條件（如疫情影響）、市場情形變化下，部分金融業務經營難度或將增加。 （4）業務。金融科技業務依靠管理能力、創新能力、業務能力、風控能力的整合， 業務邏輯變化或導致收入模式和經營預期變化。 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 目錄目錄 螞蟻金服：聚焦三大板塊，國際化拓展邊界螞蟻金服：聚焦三大板塊，國際化拓展邊界 . 1 支付：內固場景布局，外拓跨境業務支付：內固場景布局，外拓跨境業務 . 2 境內支付：完善場景生態，深度綁定客戶 . 2 跨境業務：全球本土化（Glocal）戰略的最佳實踐者 . 3 經營績效：行業增長格局穩定，公司收

10、入模式清晰 . 3 數字金融：外部協同，報表策略升級數字金融：外部協同，報表策略升級 . 5 對外投資拓展邊界，交叉銷售拓寬產品線 . 5 業務邏輯：從經營資產負債表轉型為經營利潤表 . 7 科技服務：始于金融，不止科技服務：始于金融，不止于金融于金融 . 9 技術研發：聚焦“BASIC” . 9 技術投資：外延方式補短板，服務于業務主線. 11 技術輸出：打造核心盈利模式 . 12 海外布局：由點及面，構建全球網絡海外布局：由點及面，構建全球網絡 . 15 全球布局：支付為先，跟隨阿里出海 . 15 縱深發展：多元持牌，復制金融生態 . 15 由點到面：借跨境支付，構建全球網絡 . 16 未

11、來：分享全球數字金融的非線性增未來：分享全球數字金融的非線性增長長 . 16 風險因素風險因素 . 20 報告附表報告附表 . 20 pOrOpPnRnQqOoMrQrOxOrO8ObPaQtRmMmOqQiNqQnPiNoMsN9PqQvMwMoOnOuOqNxP 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 插圖目錄插圖目錄 圖 1：螞蟻金服的三大業務板塊與國際化示意圖 . 1 圖 2：螞蟻金服的新場景布局（根據場景類投資整理，按時間順序） . 2 圖 3：螞蟻金服在全球范圍內已擁有十個電子錢包 . 3 圖 4：國內第三方移動支付規模（季度） . 4 圖 5：2016

12、 年后，支付寶在移動支付領域的市場份額步入穩定階段 . 4 圖 6：螞蟻金服境內支付業務相關收入來源 . 5 圖 7：螞蟻金服金融領域對外投資版圖 . 6 圖 8：螞蟻金服用戶產品使用情況 . 6 圖 9：螞蟻金服由資產負債表經營向利潤表經營轉換 . 7 圖 10：螞蟻金服與金融機構開展的協同業務 . 8 圖 11：螞蟻金服技術輸出產品架構 . 9 圖 12：螞蟻金服以“打造數字經濟賬本”為目標的區塊鏈技術布局 . 10 圖 13：基于阿里云 IaaS，螞蟻金服提供金融機構安全的上層產品 . 11 圖 14：螞蟻金服分布式關系數據庫 OceanBase 處理能力 . 11 圖 15：南京銀行“

13、鑫云+”互聯網金融平臺 . 12 圖 16：螞蟻金服國際化布局：1+9 個電子錢包，56 個市場線下受理業務 . 15 圖 17：螞蟻金服重要海外及地區投資時間表 . 16 圖 18：螞蟻金服在全球支付網絡方面已取得的進展 . 16 圖 19：螞蟻金服核心產品及盈利模式一覽 . 17 圖 20：根據阿里集團許可使用費及軟件技術服務費收入測算螞蟻金服稅前利潤情況 . 18 圖 21：螞蟻金服單季稅前利潤復盤 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：螞蟻金服數字金融相關業務盈利模式及盈利情況 . 8 表 2：螞蟻金服區塊鏈的多行業解決方案 . 10 表 3：螞蟻金服分布式服務相關產品 . 11 表 4

14、：螞蟻金服金融科技部分產品及解決方案客戶情況 . 13 表 5：螞蟻金服金融科技產品付費與部署模式（Y 表示支持，N 表示不支持） . 13 表 6：螞蟻金服歷史融資及估值水平一覽 . 17 表 7：螞蟻金服主要收入項目及核心影響變量 . 19 表 8：公司部分業務收入增長預測 . 19 附表 1：螞蟻金服場景類對外投資事件一覽 . 20 附表 2：螞蟻金服金融行業重要投資事件一覽 . 21 附表 3：螞蟻金服技術類企業投資事件一覽 . 22 附表 4：螞蟻金服海外國家及地區合作及投資一覽 . 23 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 1 我們在螞蟻金服系列報告

15、的第一篇螞蟻：金融獨角獸，不走尋常路(2019-12-13) 中，全面分析了螞蟻金服成立以來公司戰略、組織架構和股權結構的演進過程。本篇報告 作為我們螞蟻金服系列報告的第二篇，深度聚焦公司業務層面，詳細分解展業邏輯，致力 于尋找公司的增長曲線和價值空間。 螞蟻金服：螞蟻金服：聚焦三大聚焦三大板塊板塊，國際化拓展邊界，國際化拓展邊界 金融業務的本質，是客戶、場景、技術和資金的融合。螞蟻金服經歷了自己做金融， 到輸出技術+客戶+場景賦能金融機構做金融業務的過程。 當前，螞蟻金服通過三大業務板塊（支付&數字金融&科技服務） ，完美演繹了“能力 輸出”商業模式下的引流變現賦能邏輯。此外，公司借助國際化

16、布局，將“能力 輸出”模式向海外復制。 場景場景+支付支付，“入口入口”邏輯邏輯：強化獲客與粘客，實現業務引流與數據沉淀； 數字金融數字金融，“變現變現”邏輯邏輯：將體內客戶與場景賦能予合作金融機構，使其擴大業 務范圍并提升效率，同時借此實現高質量收入變現（協同類收入） ； 科技服務科技服務， “賦能”邏輯“賦能”邏輯：將金融級的技術對外輸出，通過數字經濟解決不同行 業的痛點； 國際化國際化， “拓展“拓展”邏”邏輯輯：將支付&數字金融、科技服務的模式，在海外國家拓展與 發展，并探索構建全球網絡。 圖 1：螞蟻金服的三大業務板塊與國際化示意圖 資料來源：中信證券研究部繪制 本篇報告，我們將圍繞

17、三大業務板塊+國際化的視角依次展開。需要強調的是，三大 業務板塊之間、各業務與國際化之間均存在重疊，這也正是螞蟻金服業務板塊協同與商業 拓展 場景+支付 引流 數字金融 輸出 科技服務 賦能 客戶 資金 技術 金融 國際化 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 2 邏輯迭代的基礎。 支付：內固場景布局，外拓跨境業務支付：內固場景布局，外拓跨境業務 數字支付作為螞蟻金服的業務起點，亦是公司各類流量的入口。在經歷了完善線上支 付（阿里體內零售支付） 、強化線下支付布局（體外支付）后，螞蟻金服目前仍然將支付 作為“基石”業務。 境內支付境內支付：完善場景生態完善場景生態

18、，深度深度綁定客戶綁定客戶 螞蟻金服對支付場景的持續布局，主要通過對外合作與投資實現。 2014 年成立以來，場景類投資已逐步延伸至網上購物、零售店、游戲、日常繳費、 餐飲、匯款、公益、信貸、金融服務、充值、校園服務、交通和醫療服務等。整體而言， 公司的場景布局遵從兩條主線： 布局布局 O2O：在移動支付由線上到線下的過程，螞蟻金服亦在拓展線上到線下的 場景，尤其是 2015 年以后，場景布局多圍繞支付寶錢包的“未來醫院” 、 “未來 公交” 、 “未來商圈” 、 “全民 WiFi 計劃”等展開； 客群培育：客群培育：螞蟻金服客群主要定位于年輕一代和優質長尾客戶，而圍繞 C 端新零 售展開的“

19、全場景”布局，一方面可以提升既有客戶的粘性（粘客） ，另一方面 亦可實現體外客戶轉化（獲客） 。 圖 2：螞蟻金服的新場景布局（根據場景類投資整理，按時間順序） 資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 注： （1）螞蟻金服場景類對外投資事件整理詳見附表 1； （2）年份代表相關投資時間發生時間 教育教育 2017/182017/18年年 教育運營 體育運動體育運動 20192019年年 信用健身 醫療醫療健康健康 2018/192018/19年年 健康體檢 藥店運營 醫療大數據 醫院運營 交通交通出行出行 2016/17/18/192016/17/18/19年年 共享單車 共享汽車 智能停車 E

20、TC 車險理賠 二手車 智能充電 車后服務 旅游旅游 20182018年年 旅游資源 旅游咨詢 旅游租賃 房產房產服務服務 2017/192017/19年年 租房 長租公寓 傳媒傳媒 2014/15/162014/15/16年年 文娛傳媒 理財傳媒 商業資訊 投融咨詢 物流物流 2015/18/192015/18/19年年 物流信息 即時物流 本地本地生活生活 2015/16/182015/16/18年年 商場超市 無人售貨 3C租賃 共享雨傘 共享衣櫥 自助洗衣 票務 外賣 生活服務 共享圖書館 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 3 跨境業務：全球本土化（跨

21、境業務：全球本土化（Glocal）戰略）戰略的的最佳實踐者最佳實踐者 作為發源于電商系的科技金融公司，螞蟻金服的跨境支付業務圍繞消費者全球購買、 商家全球銷售以及用戶出境三方面展開。螞蟻金服的跨境支付業務已經成為全球本土化 （Glocal）戰略的最佳實踐者： 全球本土化：已在全球范圍擁有全球本土化：已在全球范圍擁有 10 個電子錢包。個電子錢包。涵蓋中國內地、中國香港、印 度、泰國、菲律賓、韓國、印度尼西亞、馬來西亞、巴基斯坦、孟加拉等國家和 地區。2019 年，全球范圍內的支付用戶數達到 12 億以上（含中國內地用戶 9 億 人） ； 跨境支付前景：有望實現跨電子錢包的互聯互通?？缇持Ц肚熬?/p>

22、：有望實現跨電子錢包的互聯互通。2018 年，螞蟻金服基于區塊 鏈技術的電子錢包跨境匯款服務已在香港上線，實現了香港地區電子錢包 Alipay HK 與菲律賓電子錢包 GCash 的跨境匯款。2019 年，螞蟻金服全資收購英國跨 境支付企業萬里匯（World First） ，夯實了跨境支付的技術與牌照基礎，未來跨境 電子錢包的互聯互通更值得期待。 圖 3：螞蟻金服在全球范圍內已擁有十個電子錢包 資料來源：2018 阿里巴巴投資者日文件，中信證券研究部 經營績效：行業增長格局穩定，公司收入模式清晰經營績效：行業增長格局穩定，公司收入模式清晰 第三方支付行業步入穩步增長期。從易觀智庫公布的第三方數

23、據看，2019 年前三季 度全行業第三方綜合支付和移動支付規模分別為 182 萬億/149 萬億， 螞蟻金服市場份額為 47%/54%?；鶖敌?，第三方移動支付市場規模目前仍保持了 20%左右的穩定增速。 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 4 圖 4：國內第三方移動支付規模（季度） 資料來源：易觀智庫，中信證券研究部 圖 5：2016 年后，支付寶在移動支付領域的市場份額步入穩定階段 資料來源：易觀智庫，中信證券研究部 行業經營版圖逐漸清晰，公司收入模式相應清晰。行業經營版圖逐漸清晰，公司收入模式相應清晰。支付業務有望在螞蟻體系內發揮更 穩定的引流作用，螞蟻

24、金服逐步由過去單純依賴備付金利息收入模式轉為多元化的服務費 率模式。 基于龐大的客戶以及流量經營模式，支付板塊業務收入有望保持樂觀增勢基于龐大的客戶以及流量經營模式，支付板塊業務收入有望保持樂觀增勢： 境內支付業務步入可持續增長期：境內支付業務步入可持續增長期：受益于行業規模的持續增長：預計伴隨互聯 網消費體量擴容疊加支付方式持續遷移， 預計第三方支付規模增速有望保持 15% 以上的；受益于市場份額的整固：看好公司在移動支付尤其是線下掃碼支付領 域份額的鞏固和提升，以及因此帶來的議價空間提升；備付金重啟付息有望豐 富收入來源，據財新網報道，央行重啟支付機構備付金付息，我們測算該政策有 望 每

25、年 為 公 司 帶 來20億 以 上 的 備 付 金 利 息 收 入 （ 財 新 網 ： ； 跨境支付業務有望非線性增長跨境支付業務有望非線性增長：跨境支付業務收入主要涉及跨境支付手續費、增 值服務收入、匯兌差等來源，公司在 2019 年全資收購英國跨境支付公司萬里匯 （WorldFirst）后，未來有望加大跨境支付業務的布局力度，從而為支付業務板 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 10 20 30 40 50 60 第三方移動支付規模增速（YoY，右）（萬億元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他 財付通 支付寶 螞蟻金服螞蟻金

26、服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 5 塊帶來新的收入增長點（收購前 WorldFirst 年交易量已超 100 億英鎊， shtml） 。 圖 6：螞蟻金服境內支付業務相關收入來源 資料來源：支付寶官網，中信證券研究部 注：（1）聚合支付分潤來自第三方支付機構 數字金融：外部數字金融：外部協同協同，報表策略升級，報表策略升級 在完成金融業務持牌和金融生態圈打造后，2017 年以來，螞蟻金服在數字金融領域 的業務布局，主要圍繞提升客戶粘性與強化業務協同展開。 對外對外投資投資拓展邊界，交叉銷售拓寬產品線拓展邊界，交叉銷售拓寬產品線 （1）對外投資）對外投資已已成為螞蟻金服在金

27、融業務方面非線性擴張的主要抓手。成為螞蟻金服在金融業務方面非線性擴張的主要抓手。其金融領域 投資可分為兩個階段： 1）牌照牌照布局布局階段階段：2018 年以前，除公司申領獲得第三方支付業務牌照和小額貸款牌 照外，螞蟻金服也通過并購、發起設立公司的模式，先后布局了基金（天弘基金） 、基金 代銷（數米基金網） 、銀行（網商銀行） 、保險（國泰產險） 、網絡借貸（網金社）等領域。 該階段投資的特點是，由于金融持牌需要，公司往往成為上述企業的控股股東或第一大股 東， 如天弘基金 （持股 51%） 、 國泰產險 （持股 51%） 、 網商銀行 （第一大股東， 持股 30%） 。 2）由）由量到質量到質

28、，縱深縱深發展發展。2018 年以后，公司金融領域的對外投資，主要集中于支付 和財富管理方面： 垂直型垂直型支付支付類類企業企業， 重點布局公共交通等行業 （如， Metro 大都會、 通卡聯城等） ； 財富管理全產業鏈，財富管理全產業鏈，包括投資顧問（先鋒領航） 、智能投顧（阿法金融） 、社交投 資（雪球）等方面。 To C業務 To B業務 備付金 PC端收費 移動端免費 向支付寶轉賬 向銀行卡轉賬 線上支付 線下支付 信用卡還款 當面付 收錢碼 聚合支付分潤 電腦網站接入 手機網站接入 APP接入 1 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 6 該階段，螞蟻金

29、服對外投資以非控制性的戰略投資為主，既保持了被投公司的經營獨 立性，又能充分發揮螞蟻的助力和賦能作用（亦完善螞蟻金服的自身生態） 。 圖 7：螞蟻金服金融領域對外投資版圖 資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 注：（1）根據新浪財經報道，截至目前螞蟻金服對于趣店等金融機構投資已經退出 （ 2 （2）在保證基礎金融牌照和業務能力基礎上，公司拓展在保證基礎金融牌照和業務能力基礎上，公司拓展交叉銷售交叉銷售，強化客戶粘性強化客戶粘性。 零售金融的核心在于做大客戶基數（獲客）和強化客戶變現（粘客） ，二者均取決于 產品線的豐富度和交叉銷售能力。在擁有全譜系的金融產品后（支付、財富管理、融資、 保險、征

30、信等） ，螞蟻數字金融業務的重心更加聚焦于產品的交叉與協同方面： 支付+財富管理：余額寶支付； 支付+融資：花唄支付； 融資+征信，保險+征信：芝麻信用分作為相互寶、花唄、借唄的準入條件。 從交叉營銷的效果看： 截至 2019 年 9 月末， 支付寶國內用戶達到 9 億人。 而在支付、 理財、 融資、 保險、 信貸五大類金融服務中， 使用3種及3種以上服務類別的用戶達到80%， 使用全部 5 種服務類別的用戶達到 40%。 圖 8：螞蟻金服用戶產品使用情況 資料來源：2019 阿里巴巴投資者日文件，中信證券研究部 注：2019 年數據截至 9 月 30 日 財富管理財富管理征信征信保險保險支付

31、支付融資融資銀行銀行農村金融農村金融 使用使用 三項及以上三項及以上 服務的客戶占比服務的客戶占比 使用使用 全部五項全部五項 服務的客戶占比服務的客戶占比 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 7 業務邏輯業務邏輯：從從經營經營資產負債表資產負債表轉型為經營轉型為經營利潤表利潤表 在互金領域強監管、金融機構數字化轉型提速背景下，我們推測螞蟻金服主動轉型戰 略，弱化金融敞口， 強化能力輸出。 對應數字金融業務， 實現從經營資產負債表的 “規?！?策略，轉型為經營利潤表的“收入”策略。 資產負債表資產負債表經營經營模式：模式：引入資金，并依托自有客戶、場景和技術獨立

32、開展金融業 務，業務本質是做大資產負債表規模來擴大盈利規模（資本占用與風險敞口亦不 斷放大） ； 利潤表利潤表經營經營模式：模式：輸出能力（包括技術、客戶和場景） ，助力合作機構的金融業 務開展，同時在賦能過程中實現收入（不承擔風險敞口，不占用資本） 。 圖 9：螞蟻金服由資產負債表經營向利潤表經營轉換 資料來源：中信證券研究部繪制 利潤表利潤表經營模式的核心在于，經營模式的核心在于，強化強化開放協同開放協同。開放平臺定位有助于金融業務的協同， 亦符合金控監管大方向、同時兼顧成長性。螞蟻金服的協同業務主要集中于三大領域： 融資融資業務業務：將傳統的自營貸款模式轉化為“信貸聯營”模式，突出自身在

33、場景、 客戶、數據、方面的優勢，并協同外部銀行在資金、資本、風控方面的優勢。目 前，花唄、借唄、網商貸合作的外部銀行家數超過 100 家。 財富財富管理管理業務：業務：借助螞蟻財富（面向 C 端客戶） 、余利寶（面向 B 端客戶）的平 臺，為資產管理機構引流，代銷公募基金、理財型保險、信托產品、貴金屬等全 品類資管產品。目前，螞蟻金服合作的外部資產管理機構數量超過 120 家。 保險保險業務業務： 面向 100 家左右的保險機構合作方， 代理多收多保、 醫療險、 重疾險、 養老險等多個保險產品。 以相互寶產品為例， 上線 9 個月其存量成員數超過 8000 萬（截至 2019 年 8 月） 。

34、 資產負債表利潤表 客戶 技術 資金 資產負債表資產負債表 經營模式經營模式 場景 金融機構 資產負債表 利潤表 客戶 技術 利潤表利潤表 經營模式經營模式 場景 賦能變現 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 8 圖 10：螞蟻金服與金融機構開展的協同業務 資料來源：2019 阿里巴巴投資者日文件，中信證券研究部 展望：利潤表經營模式下，盈利穩健性持續提升。展望：利潤表經營模式下，盈利穩健性持續提升。 協同業務協同業務：2019 年以來公司稅前利潤快速增長（預計 19Q2-Q3 稅前利潤合計 102.3 億人民幣， 2017/18 年同期為 105.6 億/48

35、.5 億 （詳見報告最后一部分分析） ， 預計與金融協同收入增長密不可分。融資業務領域，測算如果達到萬億級別的助 貸和聯合貸款規模，即可為公司帶來數百億左右的年收入規模；財富管理領域， 以協同代銷業務為主的螞蟻基金在 2018 年已實現營業收入 14 億。 子公司自營業務子公司自營業務：并表模式亦有助于自營金融的高質量發展。比如，并表金融機 構天弘基金、國泰產險 2018 年分別實現營收 101.3 億/38.5 億，同比增長 6.3%/ 166.9%。 表 1：螞蟻金服數字金融相關業務盈利模式及盈利情況 商業模式商業模式 收費模式收費模式 業務規模業務規模 協同業務 融資業務 （助貸、聯合貸

36、款） 預計聯合貸款業務下， 按照利息收入比例收取的平 臺服務費將是主要收入模式。其中，螞蟻金服官網 公布花唄和借唄產品的利率水平： 借唄業務按日計 息，日利率為 0.015%-0.06%；花唄業務 3 期、6 期、12 期手續費分別為 2.3%/4.5%/7.5%。 據財新網預計， 全市場聯合貸款 規模已達到 2 萬億左右 1 財富管理 （代銷資管產品） 預計采取尾隨傭金形式， 可參考基金公司向代銷銀 行支付的尾隨傭金比例（基本在 40%-70%水平） 根據螞蟻基金 2018 年營業收入 14 億元反向計算，預計年代銷 基金規模在千億級別 自營業務 商業銀行 （參股網商銀行） 2018 年末，

37、網商銀行資產總額 959 億元，當年營業收入、凈利潤 62.84 億/6.7 億， 不良率 1.3%，資本充足率 12.1% 公募基金 （控股天弘基金） 2018 年，天弘基金營業收入、凈利潤 101.3 億/30.7 億。截至 2019 年 9 月末，天弘 基金公募基金管理規模 1.22 萬億 保險 （控股國泰產險，入股眾安保險） 2018 年，國泰產險保費收入、營業收入分別為 38.5 億/34.7 億，凈利潤-5.0 億；眾 安保險全年營業收入 96.1 億，凈利潤-18.0 億 資料來源： 網商銀行， 國泰產險， 眾安在線， 天弘基金， 中信證券研究部 注： （1） 財新網 財富管理財富管理融資融資保險保險 場景場景類財產險類財產險 人身險人身險 資產管理機構資產管理機構 合作方合作方 商業銀行商業銀行 合作合作方方 保險機構保險機構 合作合作方方 螞蟻金服螞蟻金服深度報告之業務篇深度報告之業務篇2020.2.26 9 科技服務：始于科技服務：始于金融，