旭升集團-旭升集團-603305-深耕新能源輕量化開啟品類擴張新周期-230201-深耕新能源輕量化開啟品類擴張新周期-230201（49頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月0101日日買入買入旭升集團（旭升集團（603305.SH603305.SH）深耕新能源輕量化，開啟品類擴張新周期深耕新能源輕量化，開啟品類擴張新周期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞聯系人：王少南聯系人：王少南0755-81981814021-S0980519080002基礎數據投資評級買入(維持)合理估值46.00-53.00 元收盤價40.40 元總市值/流通市值26930/26930 百萬元52 周最高價/最

2、低價48.60/17.78 元近 3 個月日均成交額315.78 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告旭升集團（603305.SH）-2022 年歸母凈利潤預計同比增長61%-78%，產能釋放規模效應顯現 2023-01-09旭升股份（603305.SH）-2022 年三季報點評-三季度歸母凈利潤同比增長 74%，新業務穩步推進 2022-11-01旭升股份（603305.SH）-切入戶儲賽道，開拓新增長點 2022-09-21旭升集團深耕新能源輕量化旭升集團深耕新能源輕量化，已完成鋁合金三大工藝布局已完成鋁合金三大工藝布局，覆蓋新能源汽車覆蓋新能源汽車核心零部

3、件核心零部件。公司2021 年汽車業務收入占比89%，發展至今具備壓鑄、鍛造、擠壓三大工藝，對應產品從三電殼體、電氣殼體等增加至底盤鑄鍛件、車身件等核心新能源汽車鋁合金部件，單車價值量可達4000 元以上。同時，公司建立系統集成事業部，開發包括新能源汽車控制臂系統、底盤系統、前后防撞梁系統、電池盒以及新能源三電系統總成等產品，從單一零部件向集成化產品發展。產能逐步釋放產能逐步釋放，客戶拓展客戶拓展，公司進入發展快車道公司進入發展快車道。公司2013-2021 年收入從1.55 億元增長至30.23 億元，CAGR=45%,公司收入的高增長主要源于大客戶特斯拉（2021年收入占比40%）的持續放

4、量。2022年獲得國內某新能源客戶的定點共14 個，預計年銷售總金額8.6 億元，有望成為新的客戶增長點。產能方面，公司現有1-9 號工廠全部達產預計產值可達80 億元，十號工廠已獲74 畝土地使用權，湖州南潯工廠總占地面積542 畝，預計25年開始逐步放量，保障長期的產能匹配與成長性。全產業鏈布局鑄就核心競爭優勢全產業鏈布局鑄就核心競爭優勢，疊加規模效應疊加規模效應，盈利能力領先同業盈利能力領先同業。公司從模具做起，2013 年切入新能源市場，長期積累已具備鋁合金配方自主研發能力、模具自主研發能力、產品開發能力、鑄造工藝、機加工工藝、焊接工藝等全產業鏈環節能力，保障全生命周期的的良品率。在產

5、能釋放的規模效應下，盈利能力增強，公司2022 年前三季度毛利率23.1%，凈利率14.8%，位于同類公司第一檔。下游切入戶儲、鋁瓶，開發新增長點。下游切入戶儲、鋁瓶，開發新增長點。公司 2022 獲得戶儲、鋁瓶客戶的定點，戶儲鋁部件項目預計 5 年生命周期，年化 6 億元收入，鋁瓶項目預計年化 8 億元收入，已逐步開始量產。戶儲鋁部件和鋁瓶本質是對原有新能源產品和工藝的延伸，平臺化能力顯現。盈利預測與估值盈利預測與估值：維持盈利預測，我們預測公司2022-2024 年歸屬母公司凈利潤7.00/10.08/13.15 億元，同比增長69.3%/44.1%/30.4%，每股收益分別為1.05/1

6、.51/1.97 元。公司處于快速成長期，考慮到公司較好的成長性以及在同類公司中的領先優勢，通過相對估值給予公司2023 年目標估值46-53元，對應PE為30-35 倍，相對目前股價有14%-31%溢價，維持“買入”評級。風險提示風險提示：毛利率下滑風險、原材料漲價風險、客戶集中度風險、同業競爭風險、技術風險、客戶拓展風險、政策風險、市場風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,6283,0234,7576,9599,077(+/-%)48.3%85.8%57.3%46.3%30

7、.4%凈利潤(百萬元)33341370010081315(+/-%)61.1%24.2%69.3%44.1%30.4%每股收益（元）0.740.921.051.511.97EBITMargin23.8%16.3%17.7%18.0%18.2%凈資產收益率（ROE）10.0%11.3%12.9%16.7%19.3%市盈率（PE）54.343.738.526.720.5EV/EBITDA39.536.630.122.218.0市凈率（PB）5.444.944.974.473.95資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

8、券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄旭升集團：新能源輕量化行業領跑者旭升集團：新能源輕量化行業領跑者.6 6公司主營鋁合金制品，完善三大工藝布局，覆蓋汽車核心零部件.6業績保持高增長態勢，規模效應釋放盈利能力改善.8原材料：鋁錠約占成本的 30%-40%，價格趨緩 2022 年毛利率修復.10產能：新工廠產能釋放，擠壓和鍛造業務將逐步放量.11客戶：特斯拉占比第一大，開拓國內優質客戶，保障增長動力.13新業務：切入戶儲鋁部件、鋁瓶業務，開拓新增長點.15輕量化大勢所趨，受益于汽車鋁合金滲透率提升趨勢輕量化大勢所趨，受益于汽車鋁合金滲透率提升趨勢.1919汽車鋁合金零部件滲透率持續提升，底盤

9、、車身件新增潛力大.19一體化壓鑄是鋁輕量化降本的有效生產方式，進一步提升單車用鋁量.26公司新能源業務起步早、起點高，全產業鏈布局鑄就核心競爭優勢公司新能源業務起步早、起點高，全產業鏈布局鑄就核心競爭優勢.3030鋁壓鑄行業工藝壁壘高，公司工藝環節布局完善，確保全生產周期良品率.30鋁壓鑄行業投資周期長，公司新能源業務長期積累具備先發優勢，強者衡強.32公司長期聚焦于新能源，產能投入與業務發展形成正反饋，保持領先優勢.33財務分析：對比同業，盈利能力第一梯隊.35盈利預測盈利預測.3939假設前提.39未來 3 年業績預測.40估值與投資建議估值與投資建議.4242絕對估值：46-52 元.

10、42相對估值：46-53 元.43投資建議.44風險提示風險提示.4545附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4747免責聲明免責聲明.48482YnUoXlZoZcZuMxP7NdNaQoMpPmOtQlOmMtRiNoOoM7NmMvMuOsRmRNZmMsO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：旭升集團股權結構（截至 2023 年 1 月 10 日）.6圖2：公司收入結構.7圖3：公司產品汽車應用分布.7圖4：公司經營戰略.7圖5：公司成長曲線.8圖6：公司營業收入及增速.9圖7：公司單季度營業收入及增速.9圖8：公司凈利潤及增

11、速.9圖9：公司單季度凈利潤及增速.9圖10：公司毛利率及凈利率.9圖11：公司單季度毛利率及凈利率.9圖12：公司內外銷比例.10圖13：公司管理、銷售、財務費用率低，保持相對較高的研發費用率.10圖14：公司生產成本構成.10圖15：長江有色市場：平均價 鋁 A00.10圖16：資本支出.13圖17：公司折舊、攤銷/營業收入.13圖18：公司與特斯拉合作情況.13圖19：特斯拉銷售收入貢獻與占比.14圖20：特斯拉銷量（季度）.14圖21：公司前五大客戶結構（2021 年報）.14圖22：公司客戶結構豐富.14圖23：部分國家家庭用電價格（美元/kwh,2022 年 3 月）.16圖24：

12、歐洲分燃料發電結構.16圖25：歐洲戶儲市場規模(MWH).17圖26：歐洲戶儲市場結構.17圖27：公司鋁瓶可應用領域.18圖28：燃料電池汽車成本構成.18圖29：中國壓鑄件年產量和汽車產量相關度高.20圖30：汽車行業占鋁合金壓鑄件 70%份額.20圖31：鋁合金制備工藝.21圖32：擠壓工藝可在汽車的應用.21圖33：中國燃油車用鋁合金重量分布（2018）.22圖34：中國新能源車用鋁合金重量分布（2018）.22圖35：中國燃油車用鋁滲透率.23圖36：中國新能源車用鋁滲透率.23圖37：高真空壓鑄實現對前減震塔 10 個沖壓件替換為 1 個鋁合金件.24請務必閱讀正文之后的免責聲明

13、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：鋁擠壓占比預計提升.25圖39：中國乘用車鋁合金制造工藝占比預測.25圖40：特斯拉一體化壓鑄的進展.27圖41：部分車身件壓鑄機噸位要求.27圖42：2021 年國內鋁壓鑄乘用車零部件廠商行業格局（按收入口徑）.30圖43：2021 年國內鋁擠壓乘用車零部件廠商行業格局（按銷量口徑）.30圖44：公司在壓鑄的全流程都具有自主研發、生產能力.31圖45：公司銷售毛利率與可比公司平均對比.36圖46：公司銷售凈利率與可比公司平均對比.36圖47：公司管理費用率與可比公司平均對比.36圖48：公司銷售費用率與可比公司平均對比.36圖49：人均創收（

14、百萬元）與可比公司平均對比.37圖50：人均創利（萬元）與可比公司平均對比.37圖51：存貨周轉天數與可比公司平均對比.38圖52：應收賬款周轉天數與可比公司平均對比.38圖53：固定資產周轉率與可比公司平均對比.38圖54：總資產周轉率與可比公司平均對比.38表1：鋁價價格變動對旭升毛利率影響額度的敏感性分析（2022 年前三季度）.11表2：旭升集團工廠投建情況.11表3：公司現有產能梳理.12表4：2019 年三大工藝獲得的部分國內外主流車企、一級供應商訂單（截至 2019 年 7 月公告狀態）.15表5：部分國家戶儲政策.16表6：戶儲用鋁部件行業空間測算.17表7：高壓氣態氫儲氫技術

15、路徑所需儲氫瓶指標.18表8：高強度鋼和鋁合金對比.19表9：不同工藝差別.21表10：乘用車平均最大可用鋁量及價值量.22表11：電芯-模組-電池 PACK 用鋁環節.23表12：輕量化分階段目標.25表13：乘用車用鋁合金規模測算.26表14：國內一體化壓鑄零部件短期市場空間測算.28表15：同類公司上下游布局，及一體化壓鑄進展.29表16：公司主要核心技術（部分）.32表17：公司銷售收入/固定資產原值.32表18：2020 年以來同類公司募投項目情況（部分）.33表19：同類公司工藝和業務對比.35表20：資產負債率與可比公司對比.37表21：公司主要負債構成.37表22：汽車類產品銷

16、量和價格預測.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表23：公司營收及毛利率拆分（億元，%）.40表24：未來三年盈利預測表（百萬元）.41表25：公司盈利預測假設條件.42表26：資本成本假設.42表27：FCFF 估值表.43表28：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.43表29：同類公司估值比較（20230131）.44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6旭升集團：新能源輕量化行業領跑者旭升集團：新能源輕量化行業領跑者公司主營鋁合金制品，完善三大工藝布局，覆蓋汽車核心零部件公司主營鋁合金制品，完善三大工藝

17、布局，覆蓋汽車核心零部件公司從模具做起公司從模具做起，20132013 年切入新能源車市場年切入新能源車市場。旭升集團前身為寧波旭升機械有限公司，成立于 2003 年，2015 年整體變更設立為股份有限公司。公司發展歷程分為四個階段：1、2003-2007 年初創階段，公司從模具加工業務延伸至鋁壓鑄業務；2、2008-2012 年以鋁壓鑄工業件業務為主，公司與海天塑機等客戶建立合作關系，為其供應注塑機產品的配件，包括分水塊、冷卻器、固定架等零部件；3、2013年公司成為特斯拉一級供應商，進入新能源汽車市場并合作至今；4、2022 年業務拓展至儲能鋁部件、鋁瓶等新的應用領域。公司股權較為集中公司

18、股權較為集中，公司控股股東公司控股股東、實際控制人徐旭東先生及其一致行動人旭晟實際控制人徐旭東先生及其一致行動人旭晟控股、旭日實業合計持股控股、旭日實業合計持股 60.26%60.26%。徐旭東于 2003 年作為出資人之一設立寧波旭升機械有限公司，并擔任董事、總經理，2015 年 8 月至今任公司董事長、總經理。截至 2023 年 1 月 10 日，徐旭東直接持有公司股份 12.41%，通過香港旭日實業有限公司（直接持股 100%）持有公司股份 20.55%，通過寧波梅山保稅港區旭晟控股（直接持股 51%）持有公司股份 27.30%。公司主要全資子公司、控股子公司均為鋁鎂合金相關業務，包括旭

19、升汽車精密技術（湖州）有限公司（持股比例 100%）、寧波旭升鋁鎂鑄業有限公司（持股比例100%）、寧波旭升汽車零部件有限公司（持股比例 100%)、寧波和升鋁瓶技術有限公司（持股比例 67%）等。圖1：旭升集團股權結構（截至 2023 年 1 月 10 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的成長曲線跟隨工藝的完善而延伸。公司的成長曲線跟隨工藝的完善而延伸。1 1、產品序列的擴充：公司產品從三電殼體為主到三電殼體產品序列的擴充：公司產品從三電殼體為主到三電殼體+底盤鑄鍛件底盤鑄鍛件+車身結車身結構件三大類產品，單車價值量逐步增加至構件三大類產品，單車價值量逐步增加至 400040

20、00 元以上。元以上。公司目前業務下游應用集成在汽車行業，應用于三電系統、散熱器、電氣設備公司目前業務下游應用集成在汽車行業，應用于三電系統、散熱器、電氣設備、底盤系統底盤系統、車身等領域車身等領域。產品工藝主要為壓鑄產品工藝主要為壓鑄、鍛造鍛造、擠壓三大工藝擠壓三大工藝。公司 2021年營收 30.23 億元，其中汽車鋁合金零部件收入 26.94 億元，占比 89%，工業類請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7鋁制零部件收入 1.39 億元，占比 5%，模具類業務收入 1.28 億元，占比 4%。壓鑄：1）三電殼體，包括電池殼體、電機殼體和端蓋、變速箱箱體、逆

21、變器殼體等產品；2）電氣殼體，包括充電系統保護殼體、端蓋等產品；3）熱管理殼體，散熱器閥板等產品。根據公司八廠、九廠公告，電機、變速箱殼體預計 400-500元/件，預估公司三電殼體（電池殼體、變速箱殼體、電機殼體、逆變器殼體等）、熱管理殼體單車價值量 1500-2000 元左右。鍛造：底盤件，包括連桿、扭臂、轉向節、下擺臂等產品。單車可配套連桿8-12 個，扭臂 1-2 個，轉向節 2 個，下擺臂 2 個，單車價值量預計 1200-1600 元左右（結合公司預估達產后年化收入預估）。擠壓：1）電池包型材（用于鋁擠壓電池托盤，電池包導軌、長條單價預估150-300 元/件）；2）車身件，包括車

22、門（單價 600 元/件）、車門支架、保險杠、防撞梁、門檻梁等產品。單車價值量預計增量 2000 元以上。圖2：公司收入結構圖3：公司產品汽車應用分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2、總成產品的開發：建立系統集成事業部，研發用于新能源車、儲能系統、機總成產品的開發：建立系統集成事業部，研發用于新能源車、儲能系統、機器人等下游的產品。器人等下游的產品。公司擬開發產品本質上均基于三大工藝，并逐步實現系統集成化。公司重點研發領域包括加大對系統總成部件的開發，包括新能源汽車控制臂系統、底盤系統、前后防撞梁系統、電池盒以及新能源三電系統總成等。目前公

23、司已成功開發產品適用于混動的一體壓鑄電池盒以及 DHT 電驅動總成?？偝僧a品單車價值量較高，隨著新產品的開發與導入，公司單車價值量預計將持續提升至約 8000 元。圖4：公司經營戰略資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：公司成長曲線資料來源：公司公告，歐洲鋁業，泉峰汽車公司公告，愛柯迪公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測注：單車價值量為研究員參考各公司公告產品預估，實際根據產品尺寸、工藝難度會有偏差。業績保持高增長態勢，規模效應釋放盈利能力改善業績保持高增長態勢，規模效應釋放盈利能力改善公司收入和利潤保持較高的增

24、長速度公司收入和利潤保持較高的增長速度。公司 2013-2021 年收入從 1.55 億元增長至30.23 億元，CAGR=45%，公司收入的高增長源于大客戶特斯拉的持續放量，公司2013-2021 歸母凈利潤從 0.23 億元增長至 4.13 億元，CAGR=43%，利潤增速略低于收入增速原因在于原材料價格的影響，以及低毛利率產品比例的上升。公司發布 2022 年業績預告，預計 2022 年年度實現歸母凈利潤為 6.65-7.35 億元，同比增長 60.93%-77.87%，預計實現扣非歸母凈利潤 6.25-6.95 億元，同比增長62.02%-80.17%，維持高增長態勢。公司公司 202

25、2Q1-Q32022Q1-Q3 毛利率分別為毛利率分別為 20.28%20.28%、22.61%22.61%、25.57%25.57%，盈利能力持續改善盈利能力持續改善。2022年前三季度毛利率 23.06%，同比-3.90pct，凈利率 14.84%，同比-1.63pct。公司毛利率受損主要受原材料合金鋁價格上漲、海運費上漲等影響，2022 年隨著原材料價格的緩解，毛利率逐季有所恢復。公司銷售公司銷售/管理管理/財務費用率低財務費用率低。公司 2022 前三季度銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.49%、1.71%、3.64%、-0.12%，同比-0.13pct、-1.

26、03pct、-0.88pct、-0.34pct，費用率的降低得益于產品持續放量的規模效應，公司重研發和管理，研發費用率相對其他費用較高，主要系新產品的持續開發。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：公司營業收入及增速圖7：公司單季度營業收入及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：公司凈利潤及增速圖9：公司單季度凈利潤及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：公司毛利率及凈利率圖11：公司單季度毛利率及凈利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

27、理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖12：公司內外銷比例圖13：公司管理、銷售、財務費用率低，保持相對較高的研發費用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理原材料原材料：鋁錠約占成本的鋁錠約占成本的 30%-40%30%-40%，價格趨緩價格趨緩 20222022 年毛利率修復年毛利率修復鋁壓鑄原材料主要為合金鋁錠，根據公司披露的采購數據與生產成本構成，公司鋁制零部件的直接材料占比約為 60%-65%（2018-2021 年分別為 61%、58%、61%、66%）。其

28、他為制造費用占比 30%-35%（2018-2021 年分別為 30%、33%、32%、29%）和人工成本占比 5-10%（2018-2021 年分別為 9%、9%、7%、5%）。直接材料中鋁錠占總成本約 30%-40%，為公司最主要的成本項。公司鋁錠采購價格是以上海長江有色金屬現貨鋁價為基礎，根據添加的合金成分不同和熔煉加工費確定價格，因此原材料價格的波動對毛利率影響較大。圖14：公司生產成本構成圖15：長江有色市場：平均價 鋁 A00資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理為了定量分析為了定量分析鋁鋁價變動對價變動對公司毛利率公司毛利率的影響幅度

29、的影響幅度，我們進行如下敏感性分析我們進行如下敏感性分析：根據公司 2022 年前三季度 23.1%的毛利率，鋁錠成本占比以 36%計，不考慮價格聯動機制的影響，在其他因素不變的情況下，鋁價變化帶來毛利率變化幅度約為（1-23.1%）*36%*（-鋁價價格變化）。測算結果是當鋁價格上漲 5%、10%、15%時，對應的毛利率影響幅度分別-1.4%、-2.8%、-4.2%。2021 年公司鋁錠采購單價從 1.32 萬元/噸增長至 1.77 萬元/噸，上漲了 34%，對公司的毛利率影響較大，預計影響毛利率 9pct 左右（公司 2021 年毛利率實際下降 8.9%）。2022 年全年鋁價下跌 3.3

30、%，預計對公司毛利率提升 0.93%，整體原材請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11料價格的影響降低。表1：鋁價價格變動對旭升毛利率影響額度的敏感性分析（2022 年前三季度）毛利率影響幅度毛利率影響幅度絕對值影響絕對值影響（億元）（億元）鋁價價格上漲 15%-4.15%-1.35鋁價價格上漲 10%-2.77%-0.90鋁價價格上漲 5%-1.38%-0.45鋁價價格持平0.00%0.00鋁價價格下降 5%1.38%0.45鋁價價格下降 10%2.77%0.90鋁價價格下降 15%4.15%1.35資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算產能：新工廠

31、產能釋放，擠壓和鍛造業務將逐步放量產能：新工廠產能釋放，擠壓和鍛造業務將逐步放量鋁合金加工行業屬于重資產行業鋁合金加工行業屬于重資產行業，公司的成長性主要源于產能的擴張帶來的收入公司的成長性主要源于產能的擴張帶來的收入增長。增長。目前公司于北侖區布局十大工廠，其中 1-5 號工廠以高壓壓鑄工藝為主，已經全部達產，6 號工廠以鍛造為主，一期已經達產，二期預計于 2023 年底達產。7 號工廠新增擠壓工藝，8 號、9 號、10 號工廠預計是對現有工藝、機加工產能的擴充，預計 2023 年逐步達產，1-9 號工廠占地面積約 800 畝，全部達產預計產值可達 80 億元。十號工廠目前獲得北侖區工業用地

32、 74 畝土地使用權。湖州南潯工廠總占地面積 542 畝，一期投資 13.66 億元（總投資 25 億元），用于新能源汽車動力總成項目，公司預計達產后年收入 18.45 億元，總項目預計在 25-26 年逐步釋放產能。表2：旭升集團工廠投建情況工廠工廠資金來源資金來源項目項目投資額投資額（億元（億元）占 地 面占 地 面積（畝積（畝）工藝及類別工藝及類別達產達產/預計時間預計時間達產后預計達產后預計/實際實際項目效益項目效益四廠2017 年上市募集資金投資項目輕量化及環保型鋁鎂合金汽車零部件制造項目4.90壓鑄、機加工24 個月，已達產凈利潤 1.38 億元。五廠2019 年非公開募投項目汽車

33、輕量化零部件制造及總部中心項目8.50111機加工24 個月，已達產營收 9.61 億元，凈利潤 1.95 億元。六廠2018 年公開發行可轉債新能源汽車精密鑄鍛件項目（一期）6.40110鍛造、機加工24 個月，已達產營收 5.88 億元，凈利潤 1.87 億元。2019 年非公開募投項目新能源汽車精密鑄鍛件項目（二期）4.80鍛造、機加工28 個月，預計 2023年 12 月達產營收 5.64 億元，凈利潤 1.26 億元。七廠2020 年自有資金和自籌資金2020 年高智能自動化工廠19.20160壓鑄、擠壓、機加工36 個月，預計 2023年 6 月達產/八廠2021 年公開發行可轉債

34、募投項目輕量化鋁型材精密加工項目4.0552機加工24 個月營收 5.60 億元，凈利潤 7807 萬元。九廠高性能鋁合金汽車零部件項目11.42160壓鑄、擠壓、機加工36 個月營收 14.67 億元，凈利潤 2.98 億元。十廠2022 年自有資金和自籌資金年產 120 萬套輕量化汽車零部件6.4074壓鑄、擠壓、機加工24 個月/湖州南潯工廠2022 年自有資金和自籌資金新能源汽車動力總成項目（一期）13.66合計 542畝壓鑄、機加工預計 24-36 個月營收 18.45 億元。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

35、告12根據公司的產能規劃，預計鍛造、擠壓件收入占比將提升。根據公司的產能規劃，預計鍛造、擠壓件收入占比將提升。鍛件：公司鋁合金鍛件業務 2017 年收入 1.2 億元，根據六廠的產能，預計可滿足配套 70-100 輛單車配套量（全套連桿、扭臂、轉向節、下擺臂可配套 70 萬輛，部分產品有多余產能），根據公司預估，其中一期達產后年化收入 5.9 億元，二期達產后年化收入 5.6 億元，合計 11.5 億元。擠壓件：根據七廠產能，其中機加工擠壓件預計年產能 20000 噸，預計可達產值 9-10 億元。根據公司公告，八廠電池系統部件預計產能 95 萬件，預計銷售收入 2.5 億元，九廠的車身部件產

36、能 50 萬件，預計銷售收入 3.0 億元，電池系統部件產能 57 萬件，預計銷售收入 8550 萬元。表3：公司現有產能梳理工廠工廠項目項目年產能年產能工廠工廠項目項目年產能年產能一廠（壓鑄）注塑機配件鋁壓鑄件60 萬套七廠（擠壓+壓鑄）1、擠壓毛坯件30000 噸高壓致密鋁合金鑄件31 萬套2、機加工擠壓件汽車變速器鋁壓鑄止推片200 萬套2.1、電池包導軌4800 噸鋁壓鑄民用件1500 噸2.2、保險杠5600 噸二廠（壓鑄）壓鑄模具220 套2.3、電池托架型材6400 噸新能源汽車變速箱殼體等零部件1000 萬件2.4、中央防護滑板2800 噸新能源汽車變速箱油泵和殼體80 萬套2

37、.5、儲能器400 噸新能源汽車散熱器殼體50 萬套3、機加工壓鑄件三廠（壓鑄）汽車用鋁鎂合金壓鑄件5000 噸3.1、傳動系統殼體16000 噸新能源汽車零部件壓鑄模具及產品1000 萬件3.2、電池系統殼體10000 噸四廠（壓鑄）汽車鋁鎂合金零部件制造項目810 萬套3.3、懸掛系統殼體8000 噸五廠（機加工）傳動系統殼體（差速器殼體、變速箱殼體、電機殼體）150 萬件八廠（機加工）傳動系統殼體234 萬件車架支座60 萬件電池系統部件57 萬件電池組模塊10 萬件車身部件（車門、車架）50 萬件散熱器總成10 萬件九廠（壓鑄+擠壓）傳動系統殼體62 萬件連桿、扭臂、轉向節（對六廠的機

38、加工）340 萬件電池系統部件（電池包導軌、電池包長條等）95 萬件其他鋁結構件150 萬件十廠（壓鑄+擠壓）儲能器80 萬套六廠（鍛造，一期+二期）連桿770 萬件新能源汽車零部件40 萬套扭臂135 萬件湖州南潯工廠新能源汽車動力總成項目未知轉向節140 萬件下擺臂150 萬件資料來源：公司公告，公司項目環評報告，國信證券經濟研究所整理注：產能數據為公司項目公告與環評報告數據，實際根據生產情況或有差異公司處于快速增長期公司處于快速增長期，20212021 年資本開支提升至年資本開支提升至 14.514.5 億元億元，同比增長同比增長 167%167%，預計預計隨著新項目的持續開拓，以及新工

39、廠的投入，資本開支將維持較高水平。隨著新項目的持續開拓，以及新工廠的投入，資本開支將維持較高水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖16：資本支出圖17：公司折舊、攤銷/營業收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理客戶：特斯拉占比第一大，開拓國內優質客戶，保障增長動力客戶：特斯拉占比第一大，開拓國內優質客戶，保障增長動力公司與特斯拉合作時間長，合作逐步深入，是最受益的特斯拉標的。公司與特斯拉合作時間長，合作逐步深入，是最受益的特斯拉標的。公司 2013年 7 月通過了特斯拉的供應商認證，并于 10 月與特斯

40、拉簽訂了通用合同，2014年中，公司一共參與并獲得特斯拉定點的開發項目 30 個，2015 年與特斯拉合作進一步深化，為特斯拉供應通用平臺變速箱箱體（ModelS/X），配套種類不斷增加。2016 年公司獲得 Model3 用變速箱箱體的部分訂單，并于同年 9 月開始小批量供貨。2017-2018 年開始研發懸掛系統、車身系統用鋁合金件、電動卡車 Semi 相關合作項目，截至 2019 年獲得 Model3 和 ModelY 的動力系統殼體（壓鑄）、電池殼體零部件（型材）、底盤零部件（鑄鍛）等定點，合作進一步深入。圖18：公司與特斯拉合作情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司

41、2015-20192015-2019 年對特斯拉銷售收入占營收比重年對特斯拉銷售收入占營收比重 50%50%以上以上，20212021 來自于特斯拉收來自于特斯拉收入增長至入增長至 12.112.1 億元億元，占收入比重占收入比重 40%40%，公司營收的高增長主要系伴隨特斯拉持續公司營收的高增長主要系伴隨特斯拉持續放量放量。2022 年特斯拉累計銷量 131.4 萬輛，同比增長 40%，2023 年 1 月 6 日特斯拉宣布國產 Model 3/Y 車型降價 2-5 萬元不等，另外日本、北美等地也陸續宣布降價，有望提振銷量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

42、14圖19：特斯拉銷售收入貢獻與占比圖20：特斯拉銷量（季度）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟研究所整理特斯拉當前仍為當前第一大客戶，但收入占比有所下降，源于公司積極開拓新客戶，豐富客戶結構，目前已覆蓋北美、歐洲、亞太核心整車企業與 Tier1，包括Rivian、Lucid、北極星、比亞迪、長城汽車、蔚來、理想、小鵬、零跑、采埃孚、法雷奧、西門子、寧德時代、賽科利、億緯鋰能等。2021 年來自于賽科利、采埃孚、長城汽車、北極星分別為 2.9 億元、1.8 億元、1.6 億元、1.6 億元，占營收比重提升至 26.3%。2022021 1 年公司新增量

43、產了長年公司新增量產了長城城 DHDHT T 雙電機雙電機、奔馳電機殼體奔馳電機殼體、LuciLucid d動力系統動力系統、車身系統車身系統、電池系統等產品電池系統等產品，新增了多個電池包殼體零部件定點新增了多個電池包殼體零部件定點，新新增客戶進展順利。增客戶進展順利。同時同時，公司加大對自主品牌的客戶導入公司加大對自主品牌的客戶導入，根據公司披露根據公司披露，20222022 年獲得國內某新能年獲得國內某新能源客戶的定點共源客戶的定點共 1414 個（產品涵蓋三電系統、熱管理、逆變器殼體、底盤橫縱梁個（產品涵蓋三電系統、熱管理、逆變器殼體、底盤橫縱梁等系統及零部件），預計對應年銷售總金額等

44、系統及零部件），預計對應年銷售總金額 8.68.6 億元，全生命周期億元，全生命周期 36.836.8 億元，億元，項目定點預計于項目定點預計于 2023Q12023Q1 逐步量產。逐步量產。公司產品屢獲獎項，包括 2014 年特斯拉頒發的杰出合作伙伴獎（ExcellentPartner）、2017 年北極星頒發的杰出獎（Award of Excellence）、2021 年蔚來頒發的質量卓越合作伙伴獎、2021 年零跑汽車頒發的零跑開發獎、2022 年比亞迪弗迪動力年度“優秀供應商”獎等。公司于公司于 20202020 年獲得制造業單項冠軍企業稱號年獲得制造業單項冠軍企業稱號（新能源汽車鋁合

45、金減速器箱體（新能源汽車鋁合金減速器箱體）。公司與比亞迪弗迪動力合作始于 2022 年，目前取得鋁合金壓鑄、鍛造等不同工藝板塊共計 27 個項目的開發，于 2022 年 5 月開始量產交付，并獲得比亞迪弗迪動力 2022 年度“優秀供應商”獎。圖21：公司前五大客戶結構（2021 年報）圖22：公司客戶結構豐富資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15根據公司披露的信息，在高壓產品持續放量的情況下在高壓產品持續放量的情況下，公司的鍛造件公司的鍛造件、擠壓件擠壓件 2012019 9

46、年已開始持續獲得定點或意向合作年已開始持續獲得定點或意向合作，按照從定點至量產按照從定點至量產 2-32-3 年的周期判斷年的周期判斷，預計預計鍛造件、擠壓件于鍛造件、擠壓件于 20222022 年開始放量貢獻業績（與產能匹配）。年開始放量貢獻業績（與產能匹配）。表4：2019 年三大工藝獲得的部分國內外主流車企、一級供應商訂單（截至 2019 年 7 月公告狀態）客戶產品類別產品類別產品名稱產品名稱目標車型目標車型截至截至 20192019 年年 7 7月公告狀態月公告狀態客戶產品類別產品類別產品名稱產品名稱供貨方式供貨方式截至截至 20192019 年年7 7 月公告狀態月公告狀態特斯拉壓

47、鑄動力系統殼體Model 3（中國）后驅已定點奔馳壓鑄電機箱體通過一級供應商已簽訂價格協議，已定點壓鑄動力系統殼體Model 3（中國）前驅意向性合作寶馬壓鑄新能源殼體類零部件直接供應，已通過供應商評審已簽訂價格協議，已定點壓鑄動力系統殼體Model Y 后驅意向性合作鍛造鋁鍛汽車安全件通過一級供應商意向性合作壓鑄動力系統殼體Model Y 前驅意向性合作奧迪壓鑄變速箱箱體通過一級供應商意向性合作型材電池殼體零部件Model 3（中國）部分已定點鍛造鋁鍛汽車安全件型材電池殼體零部件Model Y部分已定點保時捷壓鑄電機箱體通過一級供應商已簽訂價格協議，已定點鑄鍛車身零部件Model Y部分已定

48、點鍛造鋁鍛汽車安全件鑄鍛底盤零部件Model 3（中國）意向性合作采埃孚鍛造鋁鍛汽車安全件直接供應，已通過供應商評審已量產鑄鍛底盤零部件Model Y意向性合作長城汽車壓鑄新能源減速器、差速器殼體直接供應，已通過供應商評審已量產壓鑄新能源變速箱、控制器殼體已簽訂價格協議，已定點資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新業務：切入戶儲鋁部件、鋁瓶業務，開拓新增長點新業務：切入戶儲鋁部件、鋁瓶業務，開拓新增長點公司切入戶儲、鋁瓶領域依然是對原有產品和工藝的延伸：1、戶儲供應鋁部件，本質依然是鋁合金殼體類產品，2、鋁瓶是擠壓技術的應用。公司 2022 獲得戶用儲能客戶、鋁瓶客戶的定點：1、獲得國外

49、某新能源客戶的定點，成為其家居儲能產品鋁部件的供應商，項目 5 年生命周期每年銷售金額為 6億元（一期項目獨供）。2、獲得歐洲某餐飲設備、奶油充電器等產品的進口商和分銷商定點，成為其鋁瓶供應商，項目預計年化 8 億元收入貢獻。海外戶儲需求高增，行業景氣度高海外戶儲需求高增，行業景氣度高根據儲能系統接入電網的位置可將儲能應用場景分為：發電側、輸配電側、用戶側三大類。發電側和輸配電側為電表前端儲能，主要用途是電力調峰、調頻等功能。家用儲能產品主要應用場景為與分布光伏發電系統搭配，可以平滑光伏系統出電的波動性。用戶側儲能主要是電力的自發自用，峰谷價差套利，以及提升供電可靠性等用途。海外戶儲的高增長主

50、要源于歐美用電成本高海外戶儲的高增長主要源于歐美用電成本高、天然氣價格上漲天然氣價格上漲、政策刺激等因素政策刺激等因素。政策刺激是戶儲增長的重要因素，刺激方式包括補貼和稅收抵免，如 2022 年 8月美國通過了 IRA 法案（通脹削減法案）并將獨立儲能納入投資稅收抵免（ITC），同時將 30%抵免比例延長至 2032 年。另一方面居民電網用電成本上漲，而以德國、日本為代表的的國家設有 FIT 光伏發電上網補貼政策（多余發電可出售），以美國、澳大利亞為代表的的國家設有凈計量結算政策（扣除可再生能源發電量計價），隨著 FIT 逐步退坡（日本最新財年的戶用 FIT 價格已經降至 17 日元/kwh）

51、，以及在戶儲政策的刺激下，預計將降低售電比例，提高居民配儲比例。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表5：部分國家戶儲政策國家政策或事件政策內容美國通脹削減法案 IRA將戶用獨立儲能（3kwh)納入投資稅收抵免（ITC），同時將稅收抵免額度提升至 30%，抵免時長延長至 2032 年。加州自發電激勵計劃 SGIP按照時長和容量進行分檔補貼，戶儲(=10kwh）最高補助 0.5 美元/wh。澳大利亞小型可再生能源計劃 SRES向安裝 100KW 以下系統的家庭和企業頒發小型技術證書(STC)，STC 等于 1 兆瓦時的可再生電力，STC 根據期限內的發電量頒發

52、。澳大利亞首都地區家用電池儲能計劃澳大利亞首都地區為居民和企業提供屋頂光伏系統儲能電池的補貼，家庭補貼金額為電池價格的 50%，封頂為 3500 澳元。日本FIT（上網電價補貼）政策退坡2022 財年日本的戶用太陽能（10kw)發電 FIT 價格降低至 17 日元/kwh，買取價格持續退坡。德國2022 年年度稅法低于 30KW 的光伏系統從 2023 年開始不再需要繳納所得稅，光伏系統和儲能裝置的交付、購買、進口和安裝將不再繳納增值稅。意大利重啟法案與翻新改造相關的光伏和儲能系統安裝的稅收抵扣從 50%提高到 110%。資料來源：各國政府官網，PV magazine，國信證券經濟研究所整理能

53、源結構方面，根據bp 世界能源統計年鑒，歐洲 2021 年分燃料發電量分布中，天然氣占比 20%、煤炭占比 16%，同時，其不可再生能源的供給大量依然進口，2021 年通過管道和液化天然氣從俄羅斯進口的天然氣占歐盟天然氣消費總量的40%，從俄羅斯進口煤炭占歐盟煤炭能源消費總量的 20%，而因為供給減少，以及地緣政治問題等因素，歐洲天然氣等價格大幅提升，降低對俄羅斯的能源進口依賴是歐洲光儲增長動力之一。圖23：部分國家家庭用電價格（美元/kwh,2022 年 3 月）圖24：歐洲分燃料發電結構資料來源：Global Petrol Prices，國信證券經濟研究所整理資料來源：bp 世界能源統計年

54、鑒，國信證券經濟研究所整理2021 年、2022 年海外戶儲延續高增長。根據 SolarPower Europe，2021 年歐洲戶儲新增裝機量 2.3GWh，相較于去年增長了 107%，而影響裝機量進一步提升的主要源于缺少電芯和安裝工人，預計 2022 年新增裝機量 3.9GWh,同比增長 70%，保持較高的景氣度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖25：歐洲戶儲市場規模(MWH)圖26：歐洲戶儲市場結構資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理戶用儲能系統由

55、電池組、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）以及其他電氣設備組成，其中電池組箱體的產品應用與車有共通性，我們基于以下數據及假設估算戶儲鋁部件（電池包箱體）的行業空間：1、戶用光伏裝機量根據彭博數據，2020、2021 年全球分別新增裝機量為 31.1GW、48.7GW。預計 2025 年新增裝機量 85.7GW，新增裝機量配儲率預計提升至 20%，配儲時長提升至 2.5 小時，對應戶用儲能市場 2025 年增至 52GWh。2、鋁部件單瓦時成本方面，產品形態上，特斯拉 Powerwall 產品整體尺寸為1150mm*753mm*147mm，總重量為 114kg，

56、戶儲作為一個類家用電器的產品，設計相較于商儲更加緊湊，結合德國戶儲品牌 E3/DC 的產品手冊，其戶儲電池箱體重約 33kg，預估戶儲電池包箱體價值量為 1200-1500 元。3、目前戶儲產品電池容量約為 5-15kwh，平均以 10kwh 估算，電池組箱體的單價約為 0.12-0.15 元/wh，結合戶儲行業規模，預計戶儲用鋁部件 2025 年增長至 62億元，2021-2025 年 CAGR 為 67%。表6：戶儲用鋁部件行業空間測算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球戶用光伏新增裝機（GW）31.348.7

57、56.464.874.585.7新增配儲比例5%5%8%11%15%20%戶用存量未配儲裝機（GW）123153198249305366存量配儲比例0.4%0.4%0.6%0.7%0.8%1%配儲時長（h）2.12.12.22.32.42.5儲能規模（GWh）4.56.412.520.432.752.0戶儲鋁部件單瓦時成本（元/wh)0.120.10.120.120.120.12戶儲鋁部件規模（億元）5.37.915.024.539.262.4資料來源：HIS Markit，BNEF，國信證券經濟研究所整理及預測鋁瓶獲快消品定點，下游應用空間廣泛鋁瓶獲快消品定點，下游應用空間廣泛公司鋁瓶業務經

58、營主體為寧波和升鋁瓶技術有限公司，和升鋁瓶成立于 2020 年，主要生產高壓無縫鋁合金氣瓶，旭升集團持股比例為 67%。鋁合金無縫氣瓶是公司現有工藝的延伸，鋁合金無縫氣瓶的原材料選取一般為Al-Mg-Si 系鋁合金，具有易加工性、耐腐蝕、低溫性能好等優點。鋁合金氣瓶制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18作工藝大致有四類，包括沖拔拉伸法、擠壓、沖壓拉伸法、旋壓成形法等工藝，根據公司的發明專利描述根據公司的發明專利描述，其鋁瓶以擠壓制備其鋁瓶以擠壓制備，公司已經具備了擠壓工藝的量產公司已經具備了擠壓工藝的量產經驗經驗，公司鋁瓶業務具備理化檢測公司鋁瓶業務具備理化

59、檢測、無損檢測無損檢測、材料分析材料分析、力學性能檢驗等團隊力學性能檢驗等團隊，擁有擁有 1000T1000T 到到 3600T3600T 壓力機、全自動生產線等，現有年產能壓力機、全自動生產線等，現有年產能 20002000 萬只以上，對萬只以上，對應年營收應年營收 1010 億元以上。億元以上。鋁合金氣瓶產品應用范圍廣，公司主要產品包括二氧化碳瓶，潛水瓶，特種氣體瓶，醫療瓶，消防瓶，氫氣瓶等，可用于消防、儲能、娛樂、醫療、工業等領域。公司目前定點為國外的快消品需求用鋁瓶，獲得歐洲某餐飲設備、奶油充電器等產品的進口商和分銷商定點，歐洲鋁瓶需求來源于歐洲綠色協議的加快推進下食品添加行業的鋼制容

60、器需向鋁制容器切換，根據公司預計，目前全球單飲料用鋁合金氣瓶年需求量超過 1 億只（對應 50 億元市場空間），我們結合公司產能評估，已獲定點對應年化供貨量 1600 萬只，對應市場滲透率約 16%。除消費領域的應用除消費領域的應用，公司鋁瓶業務將進一步為氫能源作準備公司鋁瓶業務將進一步為氫能源作準備。在氫能電池汽車成本中，約為 14%是車載供氫系統，該系統是燃料電池汽車能量儲存單元，用于儲存以及提供氫氣，其中高壓氣態儲氫技術對應儲氫瓶主要包括 I 型瓶全金屬（鋼質）、II 型瓶金屬內膽（鋼質）纖維環向纏繞、III 型瓶金屬內膽（鋼/鋁質）纖維全纏繞（公司在研）、IV 型瓶塑料內膽纖維全纏繞。

61、鋼瓶主要以加氫站等固定式儲氫應用，而鋁瓶則因其輕量化性能，多在燃料電池汽車上應用，氫能源車同樣具有較高鋁合金輕量化需求。目前全球燃料電池規模尚小，2020 年銷量 10480輛（IEA），燃料電池在續航里程要求更長、動力能力密度要求更高的中型和重型卡車領域具有更明顯的優勢，預計滲透率將有所提升。圖27：公司鋁瓶可應用領域圖28：燃料電池汽車成本構成資料來源：和升鋁瓶公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：國富氫能招股書（申報稿），國信證券經濟研究所整理表7：高壓氣態氫儲氫技術路徑所需儲氫瓶指標I I 型瓶型瓶IIII 型瓶型瓶IIIIII 型瓶型瓶（公司開發階段公司開發階段）IVIV 型瓶型

62、瓶材料全金屬（鋼質）金屬內膽（鋼質）纖維環向纏繞金屬內膽（鋼/鋁質）纖維全纏繞塑料內膽纖維全纏繞壓強（MPa）17.5-2026-3030-7030-70重量體積（kg/L）0.9-1.30.6-1.00.35-1.00.3-0.8成本低中等高高使用壽命15 年15 年20 年15-20應用場景加氫站等固定式儲氫燃料電池汽車燃料電池汽車資料來源：國富氫能招股書（申報稿），中國氫氣聯盟，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19輕量化大勢所趨輕量化大勢所趨，受益于汽車鋁合金滲透率提受益于汽車鋁合金滲透率提升趨勢升趨勢汽車鋁合金零部件滲透率持續提

63、升，底盤、車身件新增潛力大汽車鋁合金零部件滲透率持續提升，底盤、車身件新增潛力大輕量化是行業發展大趨勢，鋁合金是良好的輕量化材料選擇輕量化是行業發展大趨勢，鋁合金是良好的輕量化材料選擇汽車輕量化是在保證汽車強度、安全性、成本不變或更優的同時降低整備質量。輕量化有助于燃油車節能減排，具體的，汽車整車質量降低 10%，約降低燃油車燃油消耗 6%-8%，降低 4%-10%的尾氣排放，具有更高的燃油經濟性。新能源車方面，因增加了動力系統，相較于傳統車重量增加 5%-25%，具有更強的輕量化需求。同時輕量化在操作上更具有穩定性，能夠縮短制動距離，更具有安全性。產業政策與行業協會方面，國家發改委發布的產業

64、結構調整目錄中將輕量化材料應用列為汽車七大目錄之一，鑄造行業協會發布的鑄造行業“十四五”發展規劃中提出了對于汽車結構件，采用高壓/低壓/半固態/擠壓等工藝成型各類汽車輕合金結構鑄件，車身多個部件一體化鑄造等要求。相較于其他材料，鋁具有較多良好的特性，是良好的汽車輕量化材料。相較于其他材料，鋁具有較多良好的特性，是良好的汽車輕量化材料。1、鋁密度較低，純鋁的密度約為 2.7g/cm3，約為鋼鐵的 1/3，即可以減重 30%-40%，比強度高、比剛度高；2、延展性好、易成形加工，鋁可通過多種鑄造方式加工，具有良好的可塑性；3、吸收沖擊能力強；4、散熱性好；5、耐腐蝕性，鋁合金表面易生成一層氧化鋁保

65、護膜。不過，由于鋁合金的材料成本、連接成本均高于高強度鋼，因此目前在車身上滲透率尚不高。鋼材因為成本優勢，同時鋼材的品種、強度范圍寬，在車身上應用范圍最廣，但減重效果有限，且工藝受限（沖壓為主）。鎂合金和碳纖維雖然減重效果好，但鎂合金耐腐蝕性差、成本較高、制造工藝受限等缺陷，少部分應用于汽車內飾件，碳纖維目前成本依然是最主要制約的因素。表8：高強度鋼和鋁合金對比輕量化材料輕量化材料密度密度（g/cm3)g/cm3)抗拉強度抗拉強度（MPaMPa）減重效果減重效果（較普通（較普通鋼材）鋼材）成型成型連接連接工藝工藝效率效率成本成本工藝工藝效率效率成本成本高強度鋼7.8270-200020%-30

66、%沖壓較高中焊接、機械連接中中鋁2.756040%沖壓、鑄造、擠壓、鍛造高較高焊接、鉚接、FDS、攪拌摩擦焊、膠接等高高鎂1.829050%鑄造、變形高高膠接+機械連接高高碳纖維1.5-22700-320060%熱壓罐、RTM、模壓低高膠接+機械連接低高資料來源：拓普集團公眾號，輕量化技術在汽車上的應用，國信證券經濟研究所整理汽車行業是鋁合金壓鑄件主要應用下游汽車行業是鋁合金壓鑄件主要應用下游。根據中國鑄造協會數據，2020 年中國壓鑄件產量 462 萬噸，同比增長 3%，其中鋁合金壓鑄件占比 85%左右，鋁合金壓鑄件下游應用中，汽車零部件占比約為 70%，中國壓鑄件年產量和汽車產量相關度高。

67、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖29：中國壓鑄件年產量和汽車產量相關度高圖30：汽車行業占鋁合金壓鑄件 70%份額資料來源：公司公告，壓鑄周刊，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，中國鑄造協會，國信證券經濟研究所整理鋁合金零部件制備工藝差別鋁合金零部件制備工藝差別根據鋁合金零部件的成型工藝差別，可分為鑄造鋁合金和形變鋁合金，形變鋁合金分為擠壓（型材、管材、棒材）、鍛造、沖壓、軋制（鋁板、帶、箔）等類別。1 1、壓鑄、壓鑄壓鑄工藝高效、一次成型，適合批量化生產。壓鑄工藝高效、一次成型，適合批量化生產。壓鑄是將熔融液態的金屬在高速高壓下填充模具型腔的

68、過程，在模具型腔中散熱，并在高壓下凝固成型為復雜薄壁化產品。壓鑄與其他鑄造工藝主要區別在于高速高壓充型壓鑄與其他鑄造工藝主要區別在于高速高壓充型，熔體可以快速填充型熔體可以快速填充型腔腔，從而精確復制其尺寸與表面特征從而精確復制其尺寸與表面特征，獲得薄壁獲得薄壁、形狀復雜的鑄件形狀復雜的鑄件，一次成型程一次成型程度高。度高。壓鑄主要缺陷是壓鑄鋁合金出現氣孔等問題。壓鑄主要缺陷是壓鑄鋁合金出現氣孔等問題。氣孔源于高速沖型過程中液態金屬可能出現紊流狀態，氣孔問題不僅降低了壓鑄件的機械性能（主要是延伸率）和氣密性，也導致不能進行熱處理（氣孔膨脹），原因包括：1、壓鑄工藝參數的設置不當導致卷氣產生氣孔

69、、縮孔等缺陷，包括對壓射速度、壓射比壓的控制等。壓射速度直接關系到合金液的填充狀態和充型能力，由于填充速度極快，型腔中的氣體難以完全排出，影響到薄壁化程度，以及不同的抗拉強度與延伸率。壓射比壓同樣對鋁合金的組織性能影響較大，合適的壓射比對應組織致密度、晶粒細化程度，抗拉強度和硬度也有所成差別。2、產品本身壁厚不均，差異過大容易產生氣孔。3、模具方面，澆筑系統決定了熔融金屬的填充狀況，模具的熱平衡工藝是壓鑄件的良率的控制和工藝的穩定控制中核心工藝?，F有研究針對壓鑄可能導致的氣孔、縮孔缺陷，開發了真空壓鑄、半固態壓鑄等壓鑄工藝，以及局部擠壓、模具局部溫度調節等技術。真空壓鑄在金屬液填充前先將型腔中

70、氣體抽出，然后在減壓的狀態下壓射，可有效解決壓鑄過程中氣孔問題，獲得更加致密、內部氣孔更小且更分散的壓鑄件，提升延伸率，常規壓鑄鋁合金的延伸率一般為 4%左右，而真空壓鑄可提升至 8%。2 2、鍛造、鍛造鍛造是通過鍛壓機械對金屬胚料施加壓力，并使其塑形的工藝，鍛造成型的鋁合金件強度高，鍛造能夠消除金屬在冶煉過程中產生的鑄態疏松等缺陷，優化微觀組織結構，可用于汽車中高強度結構件，包括曲軸類、連桿類、輪轂等零件。與壓鑄工藝相比，鍛造機械性能高，但是工藝成本較高，設備成本高，且模具壽命短，導致產成本成本較高，并且鍛造不具備大批量生產的能力，目前飛機等應用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

71、券研究報告證券研究報告21鍛造工藝較多，汽車類應用較少，少部分應用于底盤安全件等產品。3 3、擠壓、擠壓擠壓是對成放在模具型腔中的金屬胚料施加壓力，使定向塑性，從而獲得等截面的型材，擠壓材料性能一致性高，擠壓可以獲得比普通鑄造和軋制更均勻的三向壓縮應力狀態，產品強度較高，穩定性較好。擠壓工藝一次成型度高擠壓工藝一次成型度高，在車身上具備較廣的應用潛力在車身上具備較廣的應用潛力。相較于壓鑄相較于壓鑄，擠壓更適擠壓更適合于車身縱梁合于車身縱梁、橫梁橫梁、門檻梁門檻梁、保險杠保險杠、行李架行李架、防撞梁防撞梁、電池包托盤型材件等電池包托盤型材件等形狀規則的零部件，可形成良好的補充。形狀規則的零部件，

72、可形成良好的補充。4 4、沖壓、沖壓鋁合金沖壓主要用于車身覆蓋件，也叫鋁合金車身板，與鋼材沖壓一樣，是采用軋制工藝獲得車身覆蓋用薄板，再通過沖壓獲得相應零部件。不過，沖壓工藝的零部件力學性能不如其他鑄造方式，我們認為，隨著壓鑄、擠壓工藝的進步，有替代沖壓工藝的趨勢。圖31：鋁合金制備工藝圖32：擠壓工藝可在汽車的應用資料來源：豪美新材招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：亞太科技招股書，國信證券經濟研究所整理表9：不同工藝差別項目項目沖壓沖壓壓鑄壓鑄擠壓擠壓鍛造鍛造真空壓鑄真空壓鑄差壓鑄造差壓鑄造低壓鑄造低壓鑄造加工材料金屬板材熔融金屬鋁棒棒料或者鑄錠熔融金屬熔融金屬熔融金屬力學性能低較高高

73、高較高較高較高內部質量內部較多氣孔疏松晶粒細小、組織致密，或由氣孔、縮孔缺陷晶粒細小、組織致密晶粒細小、組織致密內部組織致密，氣孔缺陷少晶粒較為粗大、組織較為松散晶粒粗大、組織松散生產效率中等高高低高中等中等設備成本低中等高高中等中等低成型精度加工余量較大一次成型程度高一次成型程度高一次成型率低，加工余量大一次成型程度高加工余量較大加工余量較大適用產品類型車身覆蓋件等動力總成、散熱器等車身結構件等、輪轂等曲軸類、連桿類、輪轂等零件中大型車身結構件轉向節等空心結構件資料來源：汽車底盤鋁合金化輕量化的成型工藝及趨勢，拓普集團公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

74、證券研究報告證券研究報告22鋁合金零部件汽車應用差別鋁合金零部件汽車應用差別新能源車領域中新能源車領域中，三電系統三電系統、熱交換系統熱交換系統、車輪車輪用鋁合金當前滲透率高用鋁合金當前滲透率高，底盤系底盤系統、車身結構件、車身統、車身結構件、車身覆蓋件滲透率仍較低，覆蓋件滲透率仍較低，是鋁合金應用的藍海市場。是鋁合金應用的藍海市場。1、參考國際鋁業協會公布的中國汽車工業用鋁量評估報告（20162030），車用鋁合金重量分布中，燃油車方面，發動機（占比 25%）、傳動系統（占比 19%）、車輪和制動系統（占比 27%）是鋁合金主要應用領域。新能源車方面，電池系統（占比 33%）、車輪（占比 1

75、9%）是鋁合金主要應用領域，而車身結構件、車身覆蓋件、底盤用鋁合金應用仍較少。圖33：中國燃油車用鋁合金重量分布（2018）圖34：中國新能源車用鋁合金重量分布（2018）資料來源：CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理資料來源：CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理2、單車用鋁滲透率角度（單車用鋁合金量/最大可用鋁量）。預計乘用車平均最大可用鋁量約占整車 30%，其中電池系統、發動機、傳動系統、熱交換系統、車輪滲透率較高。車身結構件、車身覆蓋件、底盤鋁合金滲透率低。鋁合金車身結鋁合金車身結構件在傳統燃油車中滲透率為構件在傳統燃油車中滲透率為 4 4%，新能源新能源汽車

76、中滲透率為汽車中滲透率為 8%8%，尚有較大空間。表10：乘用車平均最大可用鋁量及價值量最大用鋁量（kg)占整車重量比重（%）價格區間底盤及懸掛系統副車架262.4%2500-3500控制臂101.0%轉向節101.0%車輪和制動器車輪272.5%1500-2000制動器101.0%電池系統電池包423.9%2000 以上傳動系統傳動系統151.4%600-800熱交換系統熱交換器80.7%500-600隔熱罩50.4%車身結構件白車身除覆蓋件12411.6%6000 元以上車身覆蓋件車頂和行李箱蓋90.8%3000 元以上引擎蓋90.9%翼子板70.7%前后車門343.2%儀表板橫梁50.4

77、%保險杠保險杠和沖撞盒101.0%500-600其他其他121.1%500-600合計362約 30%20000 元左右資料來源：CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖35：中國燃油車用鋁滲透率圖36：中國新能源車用鋁滲透率資料來源：CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理資料來源：CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理3 3、電池、電池用鋁用鋁傳統電池包設計環節為電芯-模組-電池包，鋁合金在三大環節均有所應用。電池電池鋁殼與模組結構件主要用到的鋁加工工藝為擠壓鋁殼與模組結構件主要

78、用到的鋁加工工藝為擠壓、拔拉拔拉、彎折等彎折等，壓鑄企業的應壓鑄企業的應用集中在電池包上蓋、托盤等部件。用集中在電池包上蓋、托盤等部件。表11：電芯-模組-電池 PACK 用鋁環節項目項目明細明細工藝工藝圖片圖片電池殼-矩形電池殼-圓形電極/端蓋軟包電池模組結構件擠壓、冷拔、CNC、沖壓加工生產軟包動力電池模組薄壁方形結構件硬殼電池模組結構件擠壓、CNC加工、彎加工生產硬殼動力電池模組側面護板、端面護板上殼體壓鑄下箱體（托盤）擠壓型材，彎曲成型，攪拌摩擦焊（FSW 焊接），機器人弧焊（CMT 焊接）等。一體壓鑄成型。電池模組結構件電池方形（圓形）鋁殼擠壓、拔拉加工，得到大斷面薄壁矩形管/圓管，

79、用于鋰電池外殼電池包殼體資料來源：和勝股份公司官網，國信證券經濟研究所整理電池包結構呈集成化趨勢：電池包的設計變化從最初的電芯-模組-電池包結構發展至包括大模組技術（Model3 相較于 ModelS 從 16 個電池模組減少為 4 個）、電池無模組技術（CTP），電池底盤一體化技術（CTC)、電池車身一體化技術（CTB）等。CTP 技術將電芯直接集成為電池包，本質是通過對電池結構的設計充分利用電池包的空間，提升整體的質量能量密度，以及降低電池成本。寧德時代發布的CTP3.0 電池包的體積利用率提升至 72%，能量密度可達 255wh/kg。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

80、報告證券研究報告24電池包上蓋功能較為單一，托盤不僅有承載和保護的作用，還一般集成了水冷板等組件，價值量更高?；陔姵匕?pack 技術的變化，電池包托盤也大致可分為鋼鋁結構、鋁型材拼焊（鋁合金框架+鋁板結構）、一體壓鑄鋁三種工藝類別，由于一體壓鑄工藝尚未達到量產標準，目前以擠壓鋁合金托盤+型材拼焊為主要加工工藝。壓鑄電池包上蓋單車價值量約為壓鑄電池包上蓋單車價值量約為 400-500400-500 元元，擠壓成型電池托盤單車價值量擠壓成型電池托盤單車價值量預計預計 1000-20001000-2000 元元，一體壓鑄電池托盤對于壓鑄機噸位一體壓鑄電池托盤對于壓鑄機噸位、工藝難度要求更高工藝難

81、度要求更高（或或需需 1200012000 噸壓鑄機噸壓鑄機），附加值預計更高附加值預計更高，且集成了水冷板等零部件且集成了水冷板等零部件，體積和重量體積和重量更大，預計單車價值量更大，預計單車價值量 25002500 元以上。元以上。4 4、車身件用鋁、車身件用鋁車身結構件是車體框架，起到支撐和抗沖擊的作用，零部件一般尺寸較大，且結構復雜，一般力學性能要求為：抗拉強度大于 240MPa，屈服強度大于 180MPa，延伸率大于等于 10%，普通壓鑄件性能難以達到，需要應用高真空壓鑄技術。車身結構件用鋁滲透率低的主要原因大型薄壁化產品的工藝難度要求高，且大量焊點焊接生產效率低下，生產成本較高。相

82、比于高壓壓鑄，高真空壓鑄技術可以減少卷氣，完整充填提高強度和延伸率，應用產品從高壓鑄造的減震塔、輪罩等車身結構件擴展到了其它中大型車身結構件。以奧迪 A6 為例，通過高真空壓鑄實現對前減震塔 10 個沖壓件替換為 1 個鋁合金件，減重 10.9kg。同時，一體化壓鑄工藝可以有效降低焊點數量，減少鋁合金車身結構件的成本。隨著大噸位壓鑄機隨著大噸位壓鑄機、高真空高真空模具模具的的開發開發，以及一體化壓鑄工藝良率的提升以及一體化壓鑄工藝良率的提升、擠壓擠壓技術的開發技術的開發，壓鑄壓鑄鋁合金鋁合金、擠壓鋁合金擠壓鋁合金有逐步替代有逐步替代鋼材鋼材沖壓加焊接沖壓加焊接車身件車身件的潛力的潛力。圖37：

83、高真空壓鑄實現對前減震塔 10 個沖壓件替換為 1 個鋁合金件資料來源：乘用車車身結構設計與輕量化，國信證券經濟研究所整理5 5、底盤件用鋁底盤件用鋁一輛車底盤系統模塊包括 1 套輕量化副車架、1 套輕量化懸掛系統（控制臂）、1套轉向節等。由于底盤件是安全件由于底盤件是安全件，鋁鍛造控制臂鋁鍛造控制臂、轉向節是最能滿足其力學性能要求的工藝轉向節是最能滿足其力學性能要求的工藝，副車架結構相對復雜，單一工藝往往難以滿足要求，目前通常需要多工藝制備，包括鑄造成型+擠壓成型、沖壓+擠壓、沖壓+鑄造（拓普集團的副車架為鋼材沖壓+鋁合金低壓壓鑄的工藝結合）。相較于傳統的鑄造以及沖壓工藝，以鍛造成型、擠壓成

84、型、低壓壓鑄等高質量鑄件組織細密、均勻，在屈服強度、抗拉強度、延伸率均有所提升。相對于車身（結構件、覆蓋件、加強件），底盤屬于簧下質量，同等幅度下簧下質量輕量化的效用是簧上質量輕量化的 5 倍以上，并且提高簧下的輕量化對汽車的性能、響應速度、舒適性均有較高的提升。預計隨著工藝的進步，底盤件用鋁請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25將進一步提升。國內乘用車鋁壓鑄行業千億市場規模國內乘用車鋁壓鑄行業千億市場規模根據中國汽車工程學會發布的節能與新能源汽車技術路線圖，其中提出單車鋁用量目標為 2025 年 250kg，2030 年 350kg，在節能與新能源汽車技術路

85、線圖2.0中對輕量的系數（白車身質量與車身扭轉剛度和軸距與輪距乘積的比值）做了指引，相較于 2019 年分階段的目標為，2025、2030、2035 年燃油乘用車輕量化系數分別降低 10%、18%、25%，純電動乘用車輕量化系數降低 15%、25%、35%。車身輕量化是大趨勢。表12：輕量化分階段目標節能與新能源汽車技術路線圖節能與新能源汽車技術路線圖20202020 年年20252025 年年20302030 年年整車減重（相較于 2015 年）10%20%35%單車用鋁量（kg）190250350節能與新能源汽車技術路線圖節能與新能源汽車技術路線圖 2.02.020252025 年年203

86、02030 年年20352035 年年燃油乘用車整車輕量化系數（相較于2019年）降低 10%降低 18%降低 25%純電動乘用車整車輕量化系數（相較于2019年）降低 15%降低 25%降低 35%資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖，節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，國信證券經濟研究所整理我們基于汽車工程學會以及國際鋁業的數據，2018 年中國乘用車單車用鋁量約為120kg，其中燃油車 119kg，新能源車約為 141kg，與上述輕量化階段性目標差異較大，單車鋁合金用量有較高的提升空間。零部件空間方面，通過以下假設預估汽車鋁合金壓鑄行業的市場空間：1、從制造工藝看上，根據前述分析，電池包

87、箱體、車身結構件、車身覆蓋件可用擠壓、一體化壓鑄成型，預計擠壓、一體化壓鑄等工藝占比提升，壓鑄整體占比下降，預計 2021 年國內鋁壓鑄占比約為 58%，擠壓占比約為 12%。另外，底盤類產品可用鍛造生產以達到較高的力學性能，考慮到鍛造的加工效率，預計鍛造的占比較小，小幅提升。圖38：鋁擠壓占比預計提升圖39：中國乘用車鋁合金制造工藝占比預測資料來源：Ducker Frontier，歐洲鋁業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理及預測2、鋁合金鑄造的定價方式一般根據產品的重量、工藝的難度系數、產線的差異、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

88、內容證券研究報告證券研究報告26良率等綜合得到一個平均成本，再賦以加工費率，因此實際不同產品的單噸價格有所差異，我們預計平均售價 45 元/kg?；谝陨蟽纱蠹僭O，預計：單車用鋁量方面單車用鋁量方面，預計2021年國內乘用車單車用鋁量146kg，其中新能源車180kg，預計 2025 年乘用車提升至 213kg，其中新能源車提升至 250kg，對應鋁合金滲透率分別為。具體的，2021 年電池系統、車身件、底盤系統用鋁量分別為 43kg、25kg、18kg，預計至 2025 年提升至 50kg、40kg、30kg，對應滲透率分別提升至 100%、15%、55%?？傆娩X量方面，總用鋁量方面，202

89、1 年乘用車總用鋁量約為 313 萬噸，預計至 2025 提升至 527萬噸，2021-2025 年 CAGR=14%，新能源車 2021 年行業總用鋁量約為 60 萬噸，預計至 2025 汽車用鋁量提升至 325 萬噸，2021-2025 年 CAGR=52%。乘用車零部件市場空間方面乘用車零部件市場空間方面，預計鋁合金零部件（包括所有工藝）市場空間 2021年為 1127 億元，2025 年提升至 1898 億元，2021-2025 年 CAGR=14%。其中，預計2021 年鋁壓鑄行業市場空間 812 億元，2025 年提升至 1253 億元。表13：乘用車用鋁合金規模測算2018201

90、82019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國乘用車銷量（萬輛）23712144201821482356228624002472yoy-10%-6%6%10%-3%5%3%新能源乘用車銷量（萬輛）10510912533364787410991299新能源車滲透率4%5%6%16%27%38%46%53%燃油乘用車銷量（萬輛）22662035189318151710141213011173整體單車用鋁量（kg)120127134146160177194213燃油車單車用鋁量（kg）11912513213914

91、7155164173新能源車單車用鋁量（kg）141153166180196212230250其中：電池包（kg）4243434345474850車身件（kg）1820232529323740底盤系統（kg）1214171822232830中國乘用車用鋁市場規模（萬噸）284272271313378405466527其中：新能源車用鋁規模（萬噸）15172160127186253325其中：鋁壓鑄占比61%60%58%58%56%55%54%53%鋁擠壓占比9%10%11%12%13%14%14%15%乘用車鋁壓鑄規模（萬噸）173163158180212223252278乘用車鋁擠壓規模（萬

92、噸）2627293748556781單價（元/kg）4545454545454545零部件廠商市場空間（億元）102297897511271361145616781898壓鑄企業市場空間（億元）776733712812952100511331253資料來源：中汽協，Wind，CM Group，國際鋁業，國信證券經濟研究所整理及預測一體化壓鑄是鋁輕量化降本的有效生產方式，進一步提升單車用一體化壓鑄是鋁輕量化降本的有效生產方式，進一步提升單車用鋁量鋁量一體化壓鑄降低車身制造成本一體化壓鑄降低車身制造成本、提升生產制造效率提升生產制造效率，賽道長賽道長，空間廣空間廣，當前當前制約一體化壓鑄發展的主要

93、因素仍為工藝良率，即批量化生產的經濟性制約一體化壓鑄發展的主要因素仍為工藝良率，即批量化生產的經濟性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27一體化壓鑄替代了沖壓一體化壓鑄替代了沖壓+焊接的過程，降低車身制造成本。焊接的過程，降低車身制造成本。傳統車身制造中一般通過鋼材沖壓+焊接成型，在鋁合金滲透率提升的情況下，也面臨著大量焊接的要求。一體化壓鑄將零部件與型材拼焊工藝合并，簡化了白車身的制造過程，以特斯拉 ModelY 車身后地板的一體化壓鑄為例，將 70 多個零部件減少為 1-2 個大型鋁鑄件，焊接點從 700-800 個減少到 50 個，使零部件減重 10%-

94、20%，成本降低 20%。生產效率上，制造時間由 1-2 小時縮短至 3-5 分鐘，顯著提升生產效率。目前奧斯汀工廠生產 ModelY 可將前后地板零部件從 171 個減少至 2 個，減少超過 1600個焊接點，可進一步提升生產效率與降低成本。目前一體化壓鑄的良品率較低目前一體化壓鑄的良品率較低，是制約行業大規模發展的主要原因是制約行業大規模發展的主要原因。制備超大型、復雜一體成型的薄壁化產品對工藝要求較高：相較于傳統鑄件（壓鑄機噸位達到4400 即可），一體化壓鑄機噸位要求 6000T 以上，對于設備投資、場地要求更高（且原有的設備、場地均無法滿足要求）。材料方面，合金需要具備良好的充型能力

95、，由于一體化壓鑄產品為超大型薄壁產品，通過熱處理容易引起產品變形，需要開發免熱處理材料。同時，需要開發超大型真空模具，前期研發投入較大。當前產業中僅有特斯拉規?；瘧靡惑w化壓鑄后地板，整體滲透率較低。圖40：特斯拉一體化壓鑄的進展圖41：部分車身件壓鑄機噸位要求特斯拉后地板一體化壓鑄零部件從 70 個減少到 1-2 個大型鋁鑄件：奧斯汀工廠制 ModelY 車身結構零部件從 171 個減少到 2 個：資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國汽車結構件壓鑄現狀，國信證券經濟研究所整理產業中有明確應用方向的是車身前地板、后地板、中底板產業中有明確應用方向的是車身前地板、后地板、中

96、底板/一體化電池托盤等組一體化電池托盤等組成的下車體成的下車體，合計單車價值量約合計單車價值量約 7000-80007000-8000 元元。遠期角度遠期角度，除了下車體除了下車體，預計副預計副車架車架、車門車門、后蓋后蓋、ABCDABCD 柱等均可以通過一體化壓鑄得到柱等均可以通過一體化壓鑄得到，對應單車價值量預計對應單車價值量預計可以提升至可以提升至 1 1 萬元以上。萬元以上。假設 1：滲透率，2022 年已量產的一體化壓鑄車型包括特斯拉 ModelY、蔚來 ET5，對應后地板滲透率為 2%，目前擬采用一體化壓鑄的企業包括特斯拉目前擬采用一體化壓鑄的企業包括特斯拉、沃爾沃沃爾沃、大大眾、

97、奔馳、蔚來、小鵬、理想等傳統車企和新勢力，預計至眾、奔馳、蔚來、小鵬、理想等傳統車企和新勢力，預計至 20252025 年滲透率提升年滲透率提升至至 12%12%（對應對應 300300 萬輛車萬輛車）。預計 2023 年小部分車型前地板實現一體化壓鑄，2024有小部分車型實現電池托盤的量產。假設 2:單車價值量方面，根據車型差異以及一體化后地板設計差異，其重量預計在 40-60kg 之間，預計后地板單車價值量在 1800-2500 元之間，前地板重量預計與后地板類似，一體化電池托盤因功能有所增加，體積更大，預計重量 60-70kg，單車價值量預計 3000 元左右?；谝陨霞僭O，我們預計到

98、2025 年國內一體化壓鑄零部件市場空間為 141 億元，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28成長空間廣闊。表14：國內一體化壓鑄零部件短期市場空間測算2021202120222022202320232024202420252025國內乘用車銷量（萬輛）21482356228624002472yoy10%-3%5%3%后地板滲透率1%2%4%8%12%前地板滲透率1%4%8%電池托盤滲透率2%5%后地板單車價值量（元)21002100210021002100前地板單車價值量（元）21002100210021002100電池托盤單車價值量（元）30003000

99、300030003000一體化壓鑄短期空間4102475141資料來源：中汽協，Marklines，國信證券經濟研究所整理及預測一體化壓鑄產品集成度高，預計行業格局向龍頭集中一體化壓鑄產品集成度高，預計行業格局向龍頭集中一體化壓鑄通過將車身零部件集成為一個整體，同時行業壁壘提升，預計將提升行業集中度，龍頭企業有望強者恒強。當前階段，零部件公司一體化壓鑄進展集中于設備投入、試制、獲取定點環節。文燦基于其車身結構件的生產經驗，2022 年 9 臺大型壓鑄機全部安裝完成并投入使用，目前已經獲得一體化結構件后地板項目、前總成項目、上車身一體化項目定點。廣東鴻圖與力勁集團簽署了 8 臺大型壓鑄單元協議，

100、并完成了 6800T 一體化壓鑄鋁合金后地板試制，已經獲得小鵬底盤一體化結構件的定點。公司在一體化壓鑄上布局較為穩健，目前主要布局在核心的模具環節。公司在一體化壓鑄上布局較為穩健，目前主要布局在核心的模具環節。公司于2022 年 10 月 28 日與科佳（長興）模架制造有限公司簽訂戰略合作協議，雙方將雙方將在新能源汽車的大型一體化車身結構件在新能源汽車的大型一體化車身結構件、一體化鑄造電池盒箱體等產品的模具開一體化鑄造電池盒箱體等產品的模具開發和工藝應用建立合作發和工藝應用建立合作，以保障公司對于一體化鋁鑄件的超大型模具的需求以保障公司對于一體化鋁鑄件的超大型模具的需求?？萍丫邆鋲鸿T模架、注塑

101、模架、鍛造模架的生產與研發能力，2021 年 10 月整體搬遷至湖州新廠，新增 120 畝土地，建設滿足年產 300 套新能源汽車輕量化一體壓鑄模具模架生產線項目。設備方面預計將有 8000T 及以上噸位壓鑄到位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表15：同類公司上下游布局，及一體化壓鑄進展公司名稱公司名稱設備設備模具模具材料材料一體化壓鑄一體化壓鑄進展進展文燦股份2021 年向力勁采購 9 臺：含 2臺 9000T、2 臺 6000T、3 臺4500T 機型。2022 年向力勁采購 9 臺：含 2臺 7000T、2 臺 4500T、5 臺2800T-35

102、00T 機型。模具自制（文燦雄邦），大噸位模具優先考慮自制。免熱處理材料合作立中集團。2021 年 11 月首次半片式后地板的試制，并已在新勢力中完成白車身安裝下線。已經獲得兩家新勢力客戶一體化后地板、前總成和一體化 CD 柱產品的項目定點。廣東鴻圖2022 年 1 月與力勁采購 8 臺：含 2 臺 12000T 機型。目前已啟動 16000T 壓鑄裝備的開發工作。超大型模具合作廣州型腔。自建模具廠，主要做中大型模具。自制免熱處理材料。2022 年 1 月，完成 6800T 的一體化壓鑄鋁合金后地板試制。2022年6月收到小鵬底盤一體化結構件定點。2022 年 9 月，完成 12000T 一體

103、化壓鑄車身后地板的試制。旭升股份具備 4400T 壓鑄機使用經驗，預計將有 8000T 及以上噸位壓鑄到位。三電殼體壓鑄自制模具廠，大型模具合作科佳。拓普集團2021 年 9 月與力勁簽約 21 臺壓鑄單元采購，包括 6 臺 7200噸、10 臺 4500 噸和 5 臺 2000噸的壓鑄設備。合作上海交通大學，研發高強韌性免熱處理鋁合金材料。2022 年 2 月 7200T 一體化壓鑄后艙下線（高合）。愛柯迪2022 年發行可轉債引進中大型壓鑄單元:4 臺 4400T 壓鑄機，2 臺 6100T 壓鑄機，2 臺8400 壓鑄機。建立大噸位模具設計技術團隊。泉峰汽車2022年底前完成 7 臺 3

104、000T以上（含 1 臺 6100T、1 臺 8000T）大型壓鑄機的安裝與調試。資料來源：各公司公告，各公司公眾號，壓鑄周刊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30公司新能源業務起步早公司新能源業務起步早、起點高起點高，全產業鏈布全產業鏈布局鑄就核心競爭優勢局鑄就核心競爭優勢乘用車鋁壓鑄行業競爭格局分散。乘用車鋁壓鑄行業競爭格局分散?？疾熘饕纳鲜泄拘裆瘓F、拓普集團、文燦股份、廣東鴻圖、愛柯迪、泉峰汽車等，其 2021 年汽車鋁合金/汽車鑄件相關收入分別為 27 億元、26 億、40 億、40 億、31 億元，合計約占鋁合金壓鑄行業

105、市場份額為 20%，目前行業整體較為分散。鋁壓鑄行業工藝鋁壓鑄行業工藝、工序繁多工序繁多，當前階段主流企業僅能夠專注于單一工藝或者單一當前階段主流企業僅能夠專注于單一工藝或者單一品類，難以跨工藝實現統一布局品類，難以跨工藝實現統一布局。原因在于，鋁壓鑄是重資產行業，持續的投入是保障企業產能以及增長的主要動力來源，且不同工藝和產品品類所需要的設備、模具、材料、工藝 know-how 均有差異，需要長期積累以提高良品率。盲目開發多種工藝可能帶來良率的下降，以及規模效應的下降。資金壁壘資金壁壘、工藝壁壘構成鋁合金鑄造企業的護城河工藝壁壘構成鋁合金鑄造企業的護城河，行業新進入者難以在資金投行業新進入者

106、難以在資金投入與工藝積累上短期實現超越。入與工藝積累上短期實現超越。目前我們已經看到車身結構件目前我們已經看到車身結構件、底盤件底盤件、三電殼體踴躍出領軍企業三電殼體踴躍出領軍企業，我們預計隨我們預計隨著一體化壓鑄的發展著一體化壓鑄的發展（剔除行業長尾中小件剔除行業長尾中小件，向龍頭集中向龍頭集中），以及出現旭升集團以及出現旭升集團這類多工藝、多品類布局的公司，龍頭的競爭優勢將更加明顯，強者恒強。這類多工藝、多品類布局的公司，龍頭的競爭優勢將更加明顯，強者恒強。乘用車鋁擠壓行業競爭格局相對集中乘用車鋁擠壓行業競爭格局相對集中，市場優于壓鑄行業市場優于壓鑄行業。2021 年亞太科技鋁擠壓材銷量為

107、 22.59 萬噸，向國內燃油及新能源乘用車汽車供應量占比約為 80%，即 18 萬噸，結合前述擠壓鋁合金市場規模，以及鋁擠壓材至整車零部件綜合損耗率按 30%測算，亞太科技占比 34%左右。鋁擠壓工藝較為單一，較易形成集中的競爭結構，公司目前擠壓件產能 2 萬噸，達產后預計市占率達 4%-5%,有較大的提升空間。圖42：2021 年國內鋁壓鑄乘用車零部件廠商行業格局（按收入口徑）圖43：2021 年國內鋁擠壓乘用車零部件廠商行業格局（按銷量口徑）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測鋁壓鑄行業工藝壁壘高，公司工藝環節布局完善，確保全生產

108、周鋁壓鑄行業工藝壁壘高，公司工藝環節布局完善，確保全生產周期良品率期良品率工藝壁壘工藝壁壘：鋁合金鑄造是設備鋁合金鑄造是設備、原材料原材料、壓鑄工藝壓鑄工藝、機加工等多工藝融合的行業機加工等多工藝融合的行業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司核心競爭力的形成主要來源于加工工藝的持續改進與研發投入公司核心競爭力的形成主要來源于加工工藝的持續改進與研發投入，保障全生命保障全生命周期的良品率。周期的良品率。公司三大工藝生產設備先進公司三大工藝生產設備先進：1、壓鑄設備擁有瑞擁有瑞士布勒、德國富萊、東洋等全自動壓鑄機，檢查中心配有德國蔡司三坐標測量儀、光譜儀等

109、先進檢測儀器；2、鍛造設備擁有水平連續鑄造設備和熱模鍛設備，配套鋁棒自動鋸切、堆疊生產線；3、擠壓投產自動化擠壓生產線，擠壓機采用目前較為先進的西馬克技術。原材料方面原材料方面，公司具備自主研發鋁合金配方及原材料鑄造工藝，自主開發汽車用鋁鋁合金牌號 xus60 系列、xus70 系列，優化鋁合金的化學成分和微觀組織，提高原材料的強度、韌性、壽命、力學性能等材料性能。模具方面模具方面，具有獨立的壓鑄模具設計與制造能力，能自行設計制造 4400 噸以下壓鑄模具。模具的熱平衡工藝是壓鑄件的良率的控制和工藝的穩定控制中核心工模具的熱平衡工藝是壓鑄件的良率的控制和工藝的穩定控制中核心工藝藝。公司三大工藝

110、的模具都是自研開發公司三大工藝的模具都是自研開發，并開發了模具熱平衡系統并開發了模具熱平衡系統，降低因熱量降低因熱量不平衡導致的收縮變形與氣孔，保障產品良品率。不平衡導致的收縮變形與氣孔，保障產品良品率。工藝方面工藝方面，三電殼體密封性要求高，具有尺寸大、薄壁化等特點，公司通過局部溫度控制調整表面應力分布，可有效解決在壓鑄過程中因溫度控制不均勻導致的氣孔、開裂、變形問題。精密機加工方面精密機加工方面，公司自主設計一體式成型刀具、機加工工裝夾具技術，提升工藝穩定性與效率。焊接工藝方面，公司自主開發了摩擦攪拌焊工藝，該工藝具有焊縫變形小、焊縫強度高、焊接成本低等優點。公司維持相對較高的研發費用支出

111、，主要用于 1、產品：建立系統集成事業部，加大對系統總成的開發力度；2、工藝：優化制造、壓鑄、焊接、裝配等工藝，提升產品良率；3、材料：開發高屈服強度和高延伸率材料等。4、加大對車身結構件、一體成型產品的研究開發，提升全工藝環節的自制率和競爭率。圖44：公司在壓鑄的全流程都具有自主研發、生產能力資料來源：公司公告，公司環評報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表16：公司主要核心技術（部分）技術名稱技術名稱取得時間取得時間技術說明技術說明新能源汽車變速箱箱體及總成生產技術2014 年大型薄壁定向矯正，通過控制零部件局部溫度，改變表面

112、應力分布，消除由于溫度分布不均導致的氣孔、開裂、粘模、變形等問題。新能源汽車電池系統殼體生產技術2014 年熱成像儀在線監控技術2010 年通過熱成像儀實時監控產品成形模溫。模具設計制造技術2006 年模具熱平衡系統，對模具整體熱量分布進行計算和試驗，降低產品由于熱量不平衡導致的收縮變形。局部高壓點冷，對于局部低溫采用模溫機定向加熱，壓鑄成型過程中工件溫度保持線性穩定降溫。精密加工技術2006 年自主設計專用加工設備，包括一體式成型刀具、機加工工裝夾具技術等。裝配技術2013 年自主研發了變速箱油泵裝配技術、鉚壓技術和相關測試技術，采用全自動或半自動裝配技術，并配有防錯、自動探測傳感器、安全光

113、柵等系統。檢測技術2006 年研發中心下設檢測中心。焊接技術/摩擦攪拌焊：一種固相連接工藝，具有焊縫變形小、焊縫強度高、焊接成本低等優點。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鋁壓鑄行業投資周期長鋁壓鑄行業投資周期長，公司新能源業務長期積累具備先發優勢公司新能源業務長期積累具備先發優勢，強者衡強強者衡強鋁壓鑄行業屬于資金密集型鋁壓鑄行業屬于資金密集型，前期投入較大前期投入較大，達產周期長達產周期長，龍頭穩固現有競龍頭穩固現有競爭優勢，新進入者后發優勢弱爭優勢，新進入者后發優勢弱鋁合金鑄造行業屬于資金密集型行業，需要購置相應的熔煉設備、壓鑄設備、模具生產設備、機加工設備、檢測設備等，以銷售收

114、入/固定資產原值衡量投入產出的情況，公司維持在 1:1.3 左右（2016 年較高預計產能比較飽滿）的投入產出比，收入的增長依賴于固定資產的持續投入。表17：公司銷售收入/固定資產原值項目項目銷售收入銷售收入固定資產原值固定資產原值銷售收入銷售收入/固定資產原值固定資產原值20165.693.141.8220177.396.181.20201810.968.151.34201910.979.861.11202016.2813.181.23202130.2322.431.35資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理項目周期長，產能建設項目周期長，產能建設+完全達產周期長達完全達產周期長達 5-

115、65-6 年。年。統計同類公司建設投資情況，普遍投資期在 18-36 個月，稅后投資回報期 6-8 年。具體的，以 2021 年公司投入的鋁合金汽車零部件項目為例，其項目建設周期 36 個月，預計 T+6 年完全達產，項目總投資 11.4 億元，其中土建及安裝工廠 3.7 億元，設備購置費用 6.1 億元（機加工設備 3.2 億元、壓鑄設備 2.5 億元、后處理設備 2235 萬元），設備投入高，項目周期長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表18：2020 年以來同類公司募投項目情況（部分）公司募投項目投資總額（億元）項目建設期（月）輕量化項目新增達產預

116、計年化收入（億元）預計稅后投資回收期（年）預計稅后內部收益率（%）拓普集團杭州灣二期輕量化底盤系統模塊項目12.2618年產 210 萬套輕量化底盤系統14.3420.24%湖南工廠輕量化底盤系統模塊項目13.6518年產 270 萬套輕量化底盤系統16.4616.44%年產 150 萬套輕量化底盤系統建設項目8.5824年產 150 萬套輕量化底盤系統10.3415.59%年產 330 萬套輕量化底盤系統建設項目18.0624年產 330 萬套輕量化底盤系統22.7516.32%重慶年產120 萬套輕量化底盤系統和 60萬套汽車內飾功能件項目1224年產 120 萬套輕量化底盤系統18.48

117、16.05%寧波前灣年產 220 萬套輕量化底盤系統項目15.6318年產 220 萬套輕量化底盤系統23.7617.61%寧波前灣年產 160 萬套輕量化底盤系統項目11.4630年產 160 萬套輕量化底盤系統17.2816.60%文燦股份安徽新能源汽車零部件智能制造項目10.0124提升新能源汽車零部件的生產能力。6.9716.91%重慶新能源汽車零部件智能制造項目10.01247.2215.49%佛山新能源汽車零部件智能制造項目8.02247.5214.06%愛柯迪智能制造科技產業園項目18.8536新能源汽車電池系統單元、電機殼體、車身部件和電控及其他類殼體等 710 萬件產能。23

118、.287.6016.35%泉峰汽車高端汽車零部件智能制造項目（一期）10.4936傳統燃油車零部件 1940 萬件新能源汽車零部件 100 萬件11.198.0014.12%高端汽車零部件智能制造項目（二期）10.0324傳統燃油車零部件 550 萬件新能源汽車零部件 350 萬件9.167.8812.83%汽車零部件智能制造歐洲生產基地項目4.3824新能源汽車零部件 81 萬件3.957.3113.19%新能源零部件生產基地4.6424新能源汽車零部件 535 萬件5.257.3914.90%廣東鴻圖大型一體化輕量化汽車零部件智能制造項目科技園二期（汽車輕量化零部件智能制造）項目汽車輕量化

119、智能制造華北基地一期項目企業技術中心升級建設項目25.5118-36 個月資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司長期聚焦于新能源，產能投入與業務發展形成正反饋，保持公司長期聚焦于新能源，產能投入與業務發展形成正反饋，保持領先優勢領先優勢公司是壓鑄企業中最早布局公司是壓鑄企業中最早布局、且聚焦于新能源業務的企業且聚焦于新能源業務的企業，業務純粹業務純粹，無轉型壓無轉型壓力，自力，自 20132013 即通過合作特斯拉進入新能源領域，充分受益于行業的發展并積累即通過合作特斯拉進入新能源領域，充分受益于行業的發展并積累了自身的優勢。了自身的優勢。公司隨著規模的提升與工藝的積累公司隨著規模的

120、提升與工藝的積累，已經形成產能擴展與業務發展的正反饋已經形成產能擴展與業務發展的正反饋，即即通過工藝的完善擴充產品品類通過工藝的完善擴充產品品類（公司在壓鑄同類企業中唯一同時具備壓鑄公司在壓鑄同類企業中唯一同時具備壓鑄、鍛造鍛造、擠壓三大工藝的公司擠壓三大工藝的公司），而前期規模的積累保障新業務的穩步開展而前期規模的積累保障新業務的穩步開展，能有效維持能有效維持行業競爭力。行業競爭力。拓普集團拓普集團：鋁合金+高強度鋼雙重布局，輕量化產品為底盤和車身件：1、底盤系統，包括鋁副車架、控制臂、拉桿、轉向節等；2、輕量化車身，包括一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池 PACK 結構件

121、等。2021 年公司底盤系統營收 26.2 億元（占總營收 23%）。公司原有 180 萬套輕量化底盤系統產能，2020 年通過非公開發行募投項目增加年產 480 萬套輕量化底盤系請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34統產能，預計 2024 年達產，2022 年進一步通過發行可轉債增加增加年產 480 萬套輕量化底盤系統產能，預計 2027 年完全達產，合計產能 1140 萬套。工藝方面，副車架通過沖壓+低壓制備，控制臂系統通過沖壓+鍛造+低壓制備，轉向節通過沖壓+差壓制備。文燦股份文燦股份：鋁合金為主，具備高壓壓鑄、低壓壓鑄、重力壓鑄、高真空壓鑄等工藝。公司

122、 2021 年公司壓鑄件產品收入 40.5 億元（占收入比重 99%），其中車身結構件收入 6.5 億元，占比 16%。公司 2011 年開始研發車身結構件產品，已完成車門框架、前后縱梁、側梁、前后減震塔、扭力盒、A 柱、D 柱等產品的量產，并進一步開發了大型一體化結構件，目前已經獲得大型一體化結構件后地板、前總成、上車身一體化項目定點。廣東鴻圖廣東鴻圖：2021 年公司鑄件制造業收入 39 億元（占總營收 65%，主要是汽車產品）。產品品類較多，用于動力總成系統、傳動系統、底盤系統等，以及新能源車三電系統，包括電池上下殼體、電機殼、變速器殼體、電控箱體、逆變器支架等。公司具備工藝、材料、模具

123、、產品整體解決方案。材料方面，成功研制免熱處理材料、高強高韌鋁合金材料、可透光透波新型高分子材料等，實現向新能源客戶的推廣應用。模具方面，早期公司核心技術在模具開發設計環節，2019 年成立模具全資子公司，開展模具配套設計技術，完善模具冷卻優化與控制技術等，模具公司 2020 年開始獨立運營管理，提升公司模具制造能力。愛柯迪愛柯迪：公司以中小零部件為主，產品主要應用于汽車雨刮系統、動力系統、熱管理系統、轉向系統、制動系統等，2021 年壓鑄件收入 30.8 億元（占收入比重96%）。目前公司正開發三電殼體、新能源鋁合金零部件等產品，2022 年公開發行可轉債募集資金，擬投資 18.85 億元用

124、于愛柯迪智能制造科技產業園項目，達產后預計新增新能源汽車電池系統單元、新能源汽車電機殼體、新能源汽車車身部件和新能源汽車電控及其他類殼體等 710 萬件產能。公司客戶目前以國內外 Tier1 為主，2022 年上半年法雷奧、博世、麥格納、蒂森克虜伯、大陸等前五大客戶合計占比 44%。泉峰汽車：泉峰汽車：公司產品為鋁合金及黑色金屬類產品，核心產品為變速箱閥體，覆蓋電機、電控殼體類業務。工藝以壓鑄為主，并積極布局一體壓鑄電池托盤和車身結構件。2021 年汽車零部件收入 15.1 億元（占收入比重 94%）。公司客戶目前以國內外 Tier1 為主，2021 年上半年博格華納、法雷奧、博世、大陸、舍費

125、勒等前五大客戶合計占比 76%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表19：同類公司工藝和業務對比公司名稱公司名稱工藝布局工藝布局新能源業務占比（新能源業務占比（20212021 年年）主要客戶群體主要客戶群體旭升股份具備壓鑄、鍛造、擠壓等成型技術。三電殼體：電池殼體、電機殼體、變速箱殼體、逆變器殼體等。底盤系統：連桿、扭臂、轉向節、下擺臂、副車架等。車身結構件：防撞梁、門檻梁、車門車架等。專注于新能源業務，第一大特斯拉 2021 年占收入比重40%，其他客戶也為新能源業務。2021 年前五大客戶特斯拉、賽科利、采埃孚、長城汽車、北極星占比 66%。文燦股份

126、車身結構件行業龍頭，擴展電池盒、副車架、電機殼體等產品。具備高壓、低壓、重力、高真空壓鑄等工藝能力文燦研究院：模具、新材料、新工藝的研發和生產南通工廠：車身結構件和一體化鑄件產品宜興工廠：低壓鑄造，前/后副車架、電池盒托盤、電機殼等天津工廠：傳統的零部件百煉集團：重力鑄造，汽車卡鉗類產品21 年新能源汽車產品收入7.3 億元，占總收入比重18%。大部分整車廠。車身結構件產品已批量供應奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽 AION 等車企。廣東鴻圖具備高壓、低壓、差壓、高真空壓鑄等工藝。產品品類多，用于動力總成系統、傳動系統、底盤系統、新能源車三電系統、車身結構件等。超大型一體化結構件。21 年新能源

127、及其結構件等鋁合金壓鑄件收入 3.88 億元，占總收入比重 6%。大部分整車廠。拓普集團主營輕量化底盤：副車架（沖壓+低壓）、控制臂（沖壓+鍛造+低壓）、轉向節（沖壓+差壓）等。布局輕量化車身：一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池 PACK 結構件等。2021 年 1-9 月特斯拉為公司第一大客戶，占比 41%。A 客戶、吉利汽車、上汽通用、克萊斯勒、比亞迪等。愛柯迪中小件為主，主要用于轉向系統、雨刮系統、動力系統、制動系統等。新增對于新能源三電系統、自動駕駛/ADAS 影像系統、熱管理系統用鋁合金精密壓鑄件產品覆蓋。21 年占產品收入超 7%。2022 年 1-6 月份，法雷

128、奧、博世、麥格納、蒂森克虜伯、大陸等前五大客戶合計占比 44%。泉峰汽車黑色金屬+鋁合金，壓鑄為主。核心產品變速箱控制閥體，覆蓋有三電殼體業務布局一體壓鑄，開發新能源“多合一”鋁合金壓鑄件、電池構件及車身構件領域。21 年收入 3.24 億元，占總營收比重 20%。2021 年 1-6 月份，博格華納、法雷奧、博世、大陸、舍費勒等前五大客戶合計占比 76%。資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：對比同業，盈利能力第一梯隊財務分析：對比同業，盈利能力第一梯隊選取拓普集團、文燦股份、廣東鴻圖、愛柯迪、泉峰汽車等汽車鋁合金壓鑄類企業財務做對比分析。綜合比較而言綜合比較而言，公司的盈利

129、能力公司的盈利能力在以上同類公司中保持領先在以上同類公司中保持領先，20222022 年前三季度毛年前三季度毛利率好于同類公司的平均利率好于同類公司的平均 3.2pct3.2pct，銷售凈利率好于同類公司的平均，銷售凈利率好于同類公司的平均 7.9pct7.9pct。公公司的毛利率雖然相較于司的毛利率雖然相較于 20162016 年下降幅度較大（行業共性），但期間費用率相較年下降幅度較大（行業共性），但期間費用率相較于同類公司下降幅度同樣較為明顯，于同類公司下降幅度同樣較為明顯，20222022 年前三季度期間費用低于同類公年前三季度期間費用低于同類公司司6.5pct6.5pct（其中管理費用

130、率低于同類公司平均（其中管理費用率低于同類公司平均 4.1pct4.1pct）。）。我們認為高毛利率得益于前述討論的核心競爭優勢我們認為高毛利率得益于前述討論的核心競爭優勢（工藝長期積累工藝長期積累、產業鏈布局產業鏈布局完善保障全生命周期良品率完善保障全生命周期良品率、專注于新能源產品規模效應強專注于新能源產品規模效應強），而低期間費用率而低期間費用率得益于公司的優秀的管理能力以及收入快速增長的規模效應得益于公司的優秀的管理能力以及收入快速增長的規模效應，公司通過優化產線公司通過優化產線布局、優化生產節拍來提高制造效率，公司的人均產值優于同業。布局、優化生產節拍來提高制造效率，公司的人均產值優

131、于同業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36盈利能力分析盈利能力分析行業整體毛利率處于下行趨勢行業整體毛利率處于下行趨勢，20222022 年有所緩解年有所緩解。公司公司毛利率高毛利率高，費用率低費用率低，盈盈利能力優于同業利能力優于同業。行業毛利率下行源于因規模增加而帶來的年降、原材料于 2021年大幅上漲、會計準則所對應的運輸費計入營業成本（對應銷售費用率顯著下降）。公司的毛利率、凈利潤率 2022 年前三季度回升至 23.1%、14.8%，毛利率好于同類公司的平均 3.2pct，凈利率好于同類公司的平均 7.9pct，整體而言好于行業平均。費用端，雖然

132、同類公司整體規模上行，但管理費用率并未發生明顯下滑，公司從2020 年開始管理費用率持續降低，2022 年前三季度僅為 1.7%，低于同類公司平均 4.1pct，優秀的管理費用控制是公司盈利能力好于同行的重要原因。圖45：公司銷售毛利率與可比公司平均對比圖46：公司銷售凈利率與可比公司平均對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖47：公司管理費用率與可比公司平均對比圖48：公司銷售費用率與可比公司平均對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司的人均創收與人均創利高于可比公司。公司 2021 年總

133、人數 2953 人，同比年增長 59%。人均創收方面，2021 年公司為 102 萬，高于可比公司平均值 79 萬元。人均創利方面，公司 2021 年為 14 萬元/人，高于可比公司平均值 5 萬元/人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖49：人均創收（百萬元）與可比公司平均對比圖50：人均創利（萬元）與可比公司平均對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資本結構分析資本結構分析公司負債以流動負債為主，其中短期借款 2022 前三季度短期借款 15 億元，主要系公司業務規模擴大，用于支付生產所需要的流動資金

134、大幅增加。公司資產負債率于 2021 年有所提高，主要系業務高速發展下的資金需求，2022年前三季度已有所下滑。公司 2021 年流動比率 1.7，速動比率 1.4，償債能力較為穩健。表20：資產負債率與可比公司對比資產負債率資產負債率2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022 前前三季度三季度旭升集團3731204038285544拓普集團2331403434354353文燦股份3148522942545456廣東鴻圖4743424241393343愛柯迪2827202022212944泉峰汽車463639

135、5131304765可比公司平均3537383534364152資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表21：公司主要負債構成單位：萬元單位：萬元20202020 年年20212021 年年20222022 年年 1-91-9 月份月份金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比短期借款1.008%7.3516%15.1936%應付票據3.8230%9.1820%8.3620%應付賬款5.1441%8.6219%7.7018%流動負債合計11.7793%27.3560%34.2080%長期借款0.000%4.009%7.0016%應付債券0.000%12.7028%0.000%非流動負

136、債合計0.887%17.8640%8.3420%負債合計12.65100%45.21100%42.54100%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38經營效率分析經營效率分析壓鑄行業的存貨周轉天數、應收賬款周轉天數均比較一般。公司存貨周轉天數高于可比公司平均，但公司存貨主要為在產品和原材料，庫存商品占比不高（2022年中報庫存商品占比 22%），未形成明顯積壓。公司應收賬款周轉天數低于可比公司平均，體現了公司較強的經營能力與競爭優勢，公司客戶資質較好，賬期基本為 2-3 個月，應收賬款回收整體風險可控。圖51：存貨周轉天

137、數與可比公司平均對比圖52：應收賬款周轉天數與可比公司平均對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司 2021 年固定資產賬面價值同比增長 82%，主要系公司產能大幅擴張，廠房轉固以及設備投入所致。公司固定資產周轉率略高于可比公司，但整體差異較小，2022 年同類公司資產周轉率均有所下滑，主要系前置投入較多。圖53：固定資產周轉率與可比公司平均對比圖54：總資產周轉率與可比公司平均對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39盈利預

138、測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：收入和毛利率方面：結合公司的產能布局情況，以及分類產品銷售的預測，我們預計公司營收2022-2024 年分別為 47.57/69.59/90.77 億元，同比增長 57.3%/46.3%/30.4%，預計毛利率 2022-2024 年為 23.9%/23.8%/23.9%。汽車類：公司的汽車類鋁合金零部件銷量隨著新能源行業以及核心客戶增長而增速較快，單價隨著公司大件產品與總成產品比例上升而提升，并且大客戶特斯拉于 2023 年 1 月開啟新一輪降價，預計將提振銷量，我們預計 2022-2024 年汽車類收入 43.41/57.53/70

139、.26 億元，同比增長 61.2%/32.5%/22.1%。毛利率方面，前文討論 2022 年全年鋁價波動對毛利率提升為 0.9%，預計 2022 年毛利率 22.8%，預計汽車業務毛利率隨著量的提升或有小幅降低，2023-2024 預計維持在 22.5%左右。表22：汽車類產品銷量和價格預測20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（億元）5.408.689.0714.2726.9443.4157.5370.26yoy61%4%57%89%61%33%22%銷量（萬件）12201527131

140、919053078450958017015yoy25%-14%45%62%45%30%24%單價（元/件）44576975889699100yoy29%21%9%17%10%3%1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理工業類：工業類產品主要是清洗機配件、電機配件、注塑機配件等產品，主要在一廠進行生產，暫無擴產情況，因此預計工業類配件維持穩定，預計2022-2024 年工業類收入 1.53/1.68/1.85 億元，年化增長率為 10%。工業類產品毛利率波動小，預計維持過去三年的平均值約 26%。模具類：公司模具生產以自用為主，公司暫未披露擴產與外銷計劃，預計模具對收入貢獻仍然較低，預計2

141、022-2024年模具類業務收入1.40/1.54/1.70億元，年化增長率為 10%，毛利率較為穩定，預計維持 45%水平。戶儲：考慮到戶儲目前行業處于發展初期，景氣度較高，結合定點情況，預計 2022-2024 年戶儲業務收入為 0.5/4/8 億元，考慮到戶儲行業為新增市場，行業參與者較少，預計毛利率高于現有汽車業務，結合工業類產品毛利率，預計戶儲業務毛利率 26%。鋁瓶：鋁瓶行業比較穩定且下游分散，我們僅以公司當前定點預估收入，預計 2022-2024 年鋁瓶業務收入為 0/4/8 億元，考慮到鋁瓶業務偏消費屬性，且供應商較少，預計毛利率高于現有汽車業務，結合工業類產品毛利率，預計鋁瓶

142、業務毛利率-/27%/27%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40費用率方面：公司 2022 年前三季度 2022 前三季度銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.5%、1.7%、3.6%、-0.1%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，費用的絕對值分別為 0.16 億、0.56 億、1.19 億、-0.04 億。公司銷售費用率、管理費用率下降得益于收入快速增長的規模效應，預計隨著公司收入增長進一步有所下降，而研發費用仍然保持較高增速，財務費用得益于匯兌收益。預計公司 2022 年全年銷售/管理/研發

143、/財務費用分別為 0.29、0.80、1.76、0.34億元，對應銷售/管理/研發/財務費用分別為 0.6%、1.7%、3.7%、0.7%。表23：公司營收及毛利率拆分（億元，%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E整體營業總收入10.9716.2830.2347.5769.5990.77yoy48.3%85.8%57.3%46.3%30.4%營業成本7.2410.9322.9636.1853.0269.04毛利率(%)34.0%32.9%24.1%23.9%23.8%23.9%汽車類營業收入9.0714.2726.944

144、3.4157.5370.26yoy57.3%88.7%61.2%32.5%22.1%營業成本6.069.6021.0233.5144.5954.45毛利率(%)33.2%32.8%22.0%22.8%22.5%22.5%工業類營業收入1.121.231.391.531.681.85yoy10.2%12.7%10.0%10.0%10.0%營業成本0.830.921.001.131.241.37毛利率(%)25.6%25.4%28.3%26.0%26.0%26.0%模具類營業收入0.550.491.281.401.541.70yoy-9.9%158.6%10.0%10.0%10.0%營業成本0.2

145、60.280.630.770.850.93毛利率(%)52.0%43.8%50.4%45.0%45.0%45.0%戶儲營業收入0.504.008.00營業成本0.372.965.92毛利率(%)26.0%26.0%26.0%鋁瓶營業收入4.008.00營業成本2.925.84毛利率(%)27.0%27.0%其他營業收入0.240.280.630.730.840.9618%128%15%15%15%營業成本0.090.130.320.400.460.53毛利率(%)62.5%52.7%50.2%45.0%45.0%45.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績

146、預測年業績預測盈利預測：維持盈利預測基于以上假設，我們預測公司2022-2024 年營業總收入分別為 47.57/69.59/90.77億 元，同 比 增 長 57.3%/46.3%/30.4%，預 計 毛 利 率 2022-2024 年 為23.9%/23.8%/23.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41我們預測公司 2022-2024 年歸屬母公司凈利潤 7.00/10.08/13.15 億元，同比分別為69.3%/44.1%/30.4%。每股收益22-24 年分別為1.05/1.51/.97元。表24：未來三年盈利預測表（百萬元）利潤表（百萬元）

147、利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入16283023475769599077營業成本7241093229636185302營業稅金及附加88121823銷售費用1221293545管理費用707680109132研發費用58129176244318營業利潤38846780711841544歸屬于母公司凈利潤33341370010081315每股收益0.740.921.051.511.97ROE10%11%13%17%19%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

148、券研究報告證券研究報告42估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：46-5246-52 元元未來 10 年估值假設條件見下表，其中收入與費用端已討論。所得稅稅率：公司 2022 年前三季度所得稅費用 0.74 億元，利潤總額 5.59 億元，對應實際稅率約為 13.2%，公司主要納稅主體適用稅率包括：本公司（15%）、寧波旭升汽車零部件有限公司（25%）、寧波旭升鋁鎂鑄業有限公司、寧波和升鋁瓶技術有限公司、旭升汽車精密技術(湖州)有限公司適用 20%，其中本公司是主要納稅主體，我們對所得稅稅率依然以 15%

149、預估。固定資產新建項目投資：公司收入的增長依靠固定資產投入，2021 年構建固定資產支付的現金達 14.46 億元，同比增長 167%，2022 年前三季度構建固定資產 9.86億元，同比增長 7%，預計依然保持較高的固定資產投入。應付債券：公司 2021 年應付債券余額 12.70 億元，為 2021 年 12 月 10 日發行的升 21 轉債，該筆可轉換債券因觸發有條件贖回條款，截至 2022 年 9 月 30 日已全部贖回，變更后，公司股本增加至 666.58 百萬股。表25：公司盈利預測假設條件2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E20

150、24E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率0.1%48.3%85.8%53.8%51.5%31.1%21.4%20.0%營業成本/營業收入66.0%67.1%75.9%76.0%76.1%76.0%75.9%75.8%管理費用/營業收入5.6%4.3%2.5%1.3%1.3%1.3%1.2%1.2%研發費用/營業收入4.3%3.5%4.3%3.7%3.5%3.5%3.5%3.4%銷售費用/銷售收入1.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%營業稅及附加/營業收入0.4%0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%所得稅稅率13.8%1

151、4.0%11.3%13.5%15.0%15.0%15.0%15.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表26：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.00T15.00%無風險利率無風險利率2.80%Ka8.80%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.08公司股價（元）公司股價（元）40.7Ke9.30%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）667E/(D+E)91.17%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)26930D/(D+E)8.83%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2609WACC8.82%KdKd4.50%永續增長率（10 年后）1

152、.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 46-52 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43表27：FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBIT842125216512045247828673352370941244561所得稅稅率0.140.150.150.150.150.150.150.150.150.1

153、5EBIT*(1-所 得稅稅率)728106514031738210624372849315235053877折舊與攤銷240320396469538600659717772827營運資 金的凈變動(210)(27)(77)(73)1801161553823942資本性投資(1400)(1000)(1000)(1000)(800)(800)(800)(800)(800)(800)FCFF(642)358722113520242354286434513516394654719PV(FCFF)(590)30256180913261417158517551643169523502核心企業價值核心企業

154、價值34,005.534,005.5減：凈債務1,408.8股票價值股票價值32,596.732,596.7每股價值每股價值48.9048.90資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表28：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.6%8.7%8.8%8.8%8.9%9.0%永續永續增長增長率變率變化化1.7%51.9250.9349.9649.0348.121.6%51.3450.3749.4248.5147.621.5%1.5%50.7849.8348.

155、9048.9048.0047.131.4%50.2349.3048.3947.5146.651.3%49.7048.7847.9047.0346.19資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：46-5346-53 元元我們選取拓普集團、三花智控、文燦股份、廣東鴻圖、愛柯迪、泉峰汽車作為可比公司。截至 2023 年 1 月 31 日收盤價，公司對應當前市值，22-24 年分別為38/27/20 倍，可比公司對應 23 年平均 PE 為 27X，考慮公司較好的成長性以及在同類公司的領先優勢，給予一年期（2023 年）目標估值 46-53 元，對應 2023 年PE 為 30-35 倍。請

156、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44表29：同類公司估值比較（20230131）公司公司公司公司投資投資收盤收盤價價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E601689.SH拓普集團買入71.087830.921.622.15774433002050.SZ三花智控買入25.569180.470.760.87543429603348.SH文燦股份買入63.631680.381.382.40167462

157、7002101.SZ廣東鴻圖買入24.271280.570.901.04432723600933.SH愛柯迪增持23.762100.360.630.84663828603982.SH泉峰汽車買入22.36590.610.400.96375623平均0.550.951.38744127603305.SH旭升集團買入40.402690.921.051.51443827資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測注：泉峰汽車 2022、2023 年 EPS 已根據最新股本調整投資建議投資建議公司處于快速成長期，考慮到公司較好的成長性以及在同類公司中的領先優勢，通過相對估值給予公司 2023 年目標估值

158、 46-53 元，對應 PE 為 30-35 倍，相對目前股價有 14%-31%溢價，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，得出公司的合理估值在 46-53 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體的：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而

159、導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.8%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的壓鑄企業龍頭的相對估值指標進行比較，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上最終給予公司 23 年 30-35 倍 PE

160、 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增長 57.3%/46.3%/30.4%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 23.9%/23.8%/23.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司新增產能于 2023、2024 年投產，實際收入也與新增產能匹配，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險單一客戶依賴較高的風險：2021 年公司對特斯拉銷

161、售收入占比為 40%，其他客戶占比尚低：1、如果主要客戶與公司合作發生變化，或者主要客戶根據經營策略改變減少對公司的采購，可能導致公司經營下滑；2、如果客戶開拓多家供應商，或者競爭對手搶占公司市場份額，將導致公司收入放緩。毛利率下降的風險毛利率下降的風險汽車零部件年降：汽車行業產品一般隨著量的提升，價格也會有所下降，在公司大批量供貨后，客戶可能要求降低產品價格以降低其采購成本，導致公司毛利率下滑。原材料價格上漲的風險：公司主要原材料主要為合金鋁錠，占生產成本比重為 30%-40%，如果鋁價大幅上漲，而公司產品售價調整不及時，將可能導致公司成本上升，影響毛利率水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

162、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46匯率波動的風險匯率波動的風險公司海外業務占比較高，2021 年占比 43%，匯率波動對公司出口業務影響較大。如果公司不能采取有效措施規避匯率波動的風險，將導致公司承擔較大的匯兌損失，導致公司業績下滑。技術風險技術風險鋁壓鑄行業良率直接影響公司產品質量，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。政策風險政策風險新能源行業政策變動的風險：公司所

163、處新能源車行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。出口退稅政策變動的風險：公司產品主要用于出口，出口退稅政策對公司經營影響較大，未來由于貿易摩擦、中國出口退稅政策可能發生改變，進而導致公司經營存在不確定的風險。稅收優惠政策發生不利變化的風險：公司目前享受的稅收優惠政策主要是高新技術企業的所得稅優惠，如果公司不能被持續認定為高新技術企業，或者高新技術企業的稅收優惠政策發生重大變化，將影響公司的業績。內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險。徐旭東直接持有公司股份 12.41%，通過香港旭日實業有限公司（直接持股 100%）持有公司股份 20.

164、55%，通過寧波梅山保稅港區旭晟控股（直接持股 51%）持有公司股份 13.92%。實際控制人及一致行動人對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202020202021202120

165、22E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物6882079200028003416營業收入營業收入1628162830233023475747576959695990779077應收款項440985156422882984營業成本10932296361853026904存貨凈額434920140120622692營業稅金及附加88121823其他流動資產57157262383499銷售費用1221293545流動資產合計流動資產合計238923894665466564266426873387331079110791管理費用707680109132固定資產185830

166、48422249165534研發費用58129176244321無形資產及其他268361343325307財務費用20223468107投資性房地產77104104104104投資收益913000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動1211000資產總計資產總計4592459281788178110951109514077140771673616736其他收入(58)(157)(176)(244)(321)短期借款及交易性金融負債100736158019832093營業利潤38846780811841544應付款項8961780256838495024營業外凈收支(0)(2)000其

167、他流動負債181219350514671利潤總額利潤總額3873874654658088081184118415441544流動負債合計流動負債合計1177117727352735449844986347634777887788所得稅費用5453109178232長期借款及應付債券01670102915291929少數股東損益(0)(1)(1)(2)(2)其他長期負債88116146176206歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3333334134137007001008100813151315長期負債合計長期負債合計888817861786117511751705170521352135現

168、金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1265126545214521567356738051805199239923凈利潤凈利潤33341370010081315少數股東權益43320資產減值準備(0)5543股東權益33233653541960246813折舊攤銷102124240320396負債和股東權益總計負債和股東權益總計4592459281788178110951109514077140771673616736公允價值變動損失(12)(11)000財務費用20223468107

169、關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動140(202)(210)(27)(77)每股收益0.740.921.051.511.97其它0(6)(5)(5)(5)每股紅利0.000.340.420.610.79經營活動現金流經營活動現金流5645643233237297291300130016321632每股凈資產7.438.178.139.0410.22資本開支0(1324)(1400)(1000)(1000)ROIC14%10%12%13%15%其它投資現金流(768)246(677)00RO

170、E10%11%13%17%19%投資活動現金流投資活動現金流(768)(768)(1078)(1078)(2077)(2077)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率33%24%24%24%24%權益性融資(11)0000EBIT Margin24%16%18%18%18%負債凈變化0400700500400EBITDAMargin30%20%23%23%23%支付股利、利息(2)(150)(280)(403)(526)收入增長48%86%57%46%30%其它融資現金流5391646844403110凈利潤增長率61%24%69%44%30%融資活動現金流融資活動現金流525

171、5252146214612691269500500(16)(16)資產負債率28%55%51%57%59%現金凈變動現金凈變動32032013911391(79)(79)800800616616股息率0.0%0.8%1.5%2.2%2.9%貨幣資金的期初余額368688207920002800P/E5444382720貨幣資金的期末余額6882079200028003416P/B5.44.95.04.54.0企業自由現金流575(965)(642)358722EV/EBITDA39.536.630.122.218.0權益自由現金流1115108184911851141資料來源：Wind、國信證

172、券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市

173、場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當

174、日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證

175、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，

176、以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032