億晶光電-公司研究報告-經營有效改善有望進入快速發展期-230201（17頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 02 月 01 日 增持增持（首次）（首次）經營經營有效有效改善，有望進入快速發展期改善，有望進入快速發展期 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：10.50-11.00 元 當前股價：8.08 元 公司是老牌光伏組件公司，勤誠達控股后保留了億晶品牌，公司是老牌光伏組件公司，勤誠達控股后保留了億晶品牌，過去較長時期在處置過去較長時期在處置此此前經營包袱前經營包袱和進行管理調整和進行管理調整，目前公司已渡過調整期，目前公司已渡過調整期，報表更加健康干凈，報表更加健康干凈，2022年也經營已年也經營已扭虧為盈扭虧為盈。經過過去幾年

2、的管理改善和運營優化，公司盈利情況開始明。經過過去幾年的管理改善和運營優化，公司盈利情況開始明顯好轉，顯好轉，2022 年年 Q4 組件單瓦盈利顯著組件單瓦盈利顯著提升提升。隨著公司管理效率的進一步提升。隨著公司管理效率的進一步提升，以，以及海外、國內市場的拓展及海外、國內市場的拓展，公司有望進入快速發展期，公司有望進入快速發展期?；厩闆r基本情況。公司前身海通食品集團于 2003 年上市，主業為農產品加工。2011 年，億晶光電借殼海通集團，成為中國第一家在 A 股上市的專業太陽能電池組件生產商，目前主營業務為太陽能電池與組件。2019 年，勤誠達投資管理公司控股億晶光電（保留億晶光電品牌）

3、，累計持股 21.14%，并且擬全額認購 13 億元增發。已基本渡過調整期，管理有效改善。已基本渡過調整期，管理有效改善。自 2017 年起，公司管理層發生過多次變化，主要是因勤誠達投資逐步成為公司實控人，公司原董事長荀建華、荀耀、原總經理張哲及創始人荀建平等人逐漸退出公司，來自勤誠達集團的管理人員進入公司的管理層。2022 年，公司聘請唐駿等新的管理層，在過去幾年，公司比較系統的梳理舊資產包袱，減值計提比較充分，公司目前運行資產基本都是 2020 年之后的年輕資產；公司應收壞賬處置也比較充分，目前 1 年以上應收款比例從 2017年的 50%下降到 2022 年中期的 14%。2022 年扭

4、虧為盈，經營拐點出現。年扭虧為盈，經營拐點出現。2019-2021 年公司連續 3 年虧損，歸母凈利潤分別為-3.03 億、-6.52 億、-6.03 億元，2022 年公司歸母凈利潤為 1.25-1.5 億元（中值 1.375 億元），扭虧為盈，其中，Q4 歸母凈利潤 0.77-1.02 億元、扣非歸母凈利潤 1.41-1.66 億元，估算 Q4 扣非單瓦凈利潤超過 7 分錢/W。公司目前現有產能均為具備較強競爭力的新產能，隨著公司經營管理效率的繼續提升，以及海外市場的有效突破，預計公司有望實現較快的增長。定增進一步提升產能定增進一步提升產能。2022 年 2 月，公司股東大會通過了 202

5、2 年度非公開發行A 股股票方案的議案，募集不超過 13.024 億元，其中 7.024 億元用于常州年產5GW 高效太陽能組件建設項目，項目投產后，公司將形成“5GW 電池+10GW組件”的產能。2022 年 9 月，公司正式啟動在滁州市全椒縣投資建設“年產 10GW N 型 TOPCon 光伏電池、10GW 光伏切片及 10GW 光伏組件”項目，項目一期為年產 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏電池項目，計劃于 2023 年 6 月投產，項目全部達產后公司先進產能將進一步擴張。盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：2022 年四季度公司單瓦凈利顯著提升至 7 分以上，預計公司 2

6、023 年組件出貨 11GW，單瓦盈利為 7 分，對應 6.5 億歸母凈利潤，此外，若考慮硅料/硅片價格有持續下降的可能，且公司仍在不斷改善經營管理，公司2023 年單瓦盈利可能會有繼續向上的空間。預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤為 1.36、6.5 億元，對應估值 71 倍、15 倍，給予 2023 年 20-22 倍估值，對應目標價 10.5-11 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經營改善經營改善進度不及預期進度不及預期，競爭格局惡化競爭格局惡化，非公開發行尚待證監會批準非公開發行尚待證監會批準。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 202

7、1 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4098 4083 9831 16845 26417 同比增長 15%-0%141%71%57%營業利潤(百萬元)(609)(656)192 899 1249 同比增長 127%8%-129%368%39%歸母凈利潤(百萬元)(652)(603)136 650 904 同比增長 115%-8%-123%379%39%每股收益(元)-0.55-0.51 0.11 0.55 0.76 PE-14.6-15.8 71.0 14.8 10.7 PB 3.6 4.1 3.9 3.1 2.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本

8、（萬股）119286 已上市流通股（萬股）117636 總市值（億元）96 流通市值（億元）95 每股凈資產（MRQ）2.0 ROE（TTM）-14.9 資產負債率 75.3%主要股東 深圳市勤誠達投資管理有限公司 主要股東持股比例 21.35%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 46 47 100 相對表現 39 47 109 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 游家訓游家訓 S1090515050001 趙旭趙旭 S1090519120001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 -50050100Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)億晶光電

9、滬深300億晶光電億晶光電（600537.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況.4 1.1 歷史沿革與股權結構.4 1.2 主營業務與產品.5 1.3 產銷模式、客戶結構、業務規模.6 二、管理有效改善，未來經營有望不斷向好.7 2.1 基本渡過調整期，管理有效改善.7 2.2 預告 2022 年扭虧為盈，經營拐點出現.9 2.3 定增進一步擴充產能.10 三、一體化組件模式的沖擊減弱，新格局正在塑造.12 3.1 深度一體化沖擊力在減弱.12 3.2 小組件廠對面的經營環境較此前更為友善.12 投資建議.14 盈利預測.14 風險提示.15 圖表

10、圖表目錄目錄 圖 1：億晶光電股權結構.4 圖 2：極光系列 60 片單晶半片組件.5 圖 3：星辰系列 72 片單晶半片組件.5 圖 4：公司主要產品銷售情況（單位：億元）.6 圖 5：國內外收入占比.6 圖 6：公司前五大客戶銷售額及營收占比（單位：億元、%）.6 圖 7：公司組件出貨（GW）（受實控人變更影響，近年增長緩慢）.7 圖 8：新股東入主后，公司基本已渡過調整期.8 圖 9：公司應收賬款賬齡分部（1 年及以下應收賬款基本回歸正常水平）.8 圖 10：2017-2022 年公司營業收入.10 圖 11：2022 年公司扭虧為盈（單位：億元）.10 圖 12：2022 公司單瓦凈利

11、提升（元/w）.10 圖 13：一體化（硅片：電池片：組件=1:1:1）與單組件毛利.12 2YnUqVkYoZdYvNxP7NbP7NoMqQmOsRiNpPsQlOpPsQ9PoOxOvPsQnOwMmOpM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 14：頭部組件企業回 A 時間.13 圖 15：一體化前后的 capex 要求（億元/GW）（按 1:1:1 進行一體化）.13 圖 16：相關組件企業固定資產規模（億元）.13 圖 17：組件新玩家的不可能三角.13 圖 18：億晶光電歷史 PE Band.15 圖 19：億晶光電歷史 PB Band.15 表 1：公司歷史沿革.4 表

12、 2：股權激勵情況（高管，獲授的限制性股票）.4 表 3：股權激勵情況（中層，獲授的股票期權）.5 表 4：公司主要產品分類.5 表 5：公司產能建設情況.8 表 6：新任管理層深耕行業多年.9 表 7：公司取得的重要榮譽.9 表 8：公司產能逐步擴張.11 表 9：公司重要在建項目.11 表 10：盈利預測.14 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司基本情況公司基本情況 1.1 歷史沿革與股權結構歷史沿革與股權結構 歷史沿革：歷史沿革：公司前身是海通食品集團股份有限公司，于 2003 年上市，主業為農產品加工。2011 年，億晶光電借殼海通集團，成為中

13、國第一家在 A 股上市的專業太陽能電池組件生產商。2019 年，勤誠達投資管理公司控股億晶光電（保留億晶光電品牌）。股權結構：股權結構：公司實控人為古漢寧，累計持股 21.14%。截至 2022 年 12 月，古漢寧先生通過深圳市勤誠達投資管理有限公司間接持有公司 21.14%的股票。此外，大股東披露擬全額認購 13 億元增發（尚未實施）。2022 年 6 月，公司完成股權激勵首次授予，其中高管獲授限制性股票占激勵計劃授予權益總量的 49.27%，占總股份比例 1.4%；中層管理人員及核心技術及業務骨干獲授股票期權占激勵計劃授予權益總量的 32.81%，占總股本比例 0.93%，此外尚有部分預

14、留。表表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 年份年份 項目項目 2003 年 公司注冊成立，定位是專業從事光伏發電產品的研發、生產和銷售的高新技術企業。2007 年 投產兩條太陽能電池產線，產能共 50MW，電池光電轉換效率達 17%。2008 年 公司被國家科學技術部命名為“國際科技合作基地”，承擔多項國家級科技研發項目，有 100 多項發明專利。2010 年 500MW 生產基地投入運營，公司成為全球最大的單晶垂直一體化企業。2011 年 8 月，公司 500MW 多晶垂直一體化成功投產。12 月，公司成功借殼上市，成為中國第一家在 A 股上市的專業太陽能電池組件生產商。2019 年 2019

15、 年，公司實控人由荀建華變更為深圳市勤誠達投資管理有限公司。2021 年 公司新建常州 3GW 高效晶硅電池項目和 2GW 高效太陽能組件項目，達成“5GW 電池+5GW 組件”產能格局 2022 年 公司管理層調整落定，非公開發行項目達產后，公司產能為“5GW 電池+10GW 組件”資料來源：Wind，招商證券 圖圖 1：億晶光電億晶光電股權結構股權結構 資料來源：Wind、招商證券 表表 2：股權激勵情況（：股權激勵情況（高管，高管，獲授的限制性股票獲授的限制性股票）姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占本激勵計劃授予占本激勵計劃授予權益總量的比例權

16、益總量的比例 占目前總股占目前總股本的比例本的比例 楊慶忠 董事長 100 2.99%0.09%唐駿 董事、總經理 1000 29.86%0.85%敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 劉強 董事 200 5.97%0.17%張婷 董事、董事會秘書 200 5.97%0.17%孫鐵囤 董事、副總經理 100 2.99%0.09%陳芳 董事 50 1.49%0.04%首次授予部分合計 1650 49.27%1.40%資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：股權激勵情況（：股權激勵情況（中層，中層，獲授的股票獲授的股票期權期權）獲授的獲授的股票期權股票期權數數量（萬份）量（萬份）占本激勵計劃授

17、予權占本激勵計劃授予權益總量的比例益總量的比例 占目前總股本的占目前總股本的比例比例 中層管理人員及核心技術（業務）骨干（共 49 人）1098.8 32.81%0.93%資料來源：公司公告、招商證券 1.2 主營業務與產品主營業務與產品 公司主營業務為太陽能電池組件，產品以組件為主。公司布局未來電池發展方向，聚焦于 N 型 TopCon 電池，推出了“極光”系列等組件產品。該系列產品為公司自主研發的 N 型組件，適用于大型地面電站、工商業屋頂等應用場景。表表 4：公司主要產品分類公司主要產品分類 產品大類產品大類 細分產品細分產品 最高轉換效率最高轉換效率 極光（210mm 電池）系列電池組

18、件 高效 N 型雙面雙玻 132 半片版型組件 高效雙面雙玻 132 半片版型組件 高效雙面雙玻 120 半片版型組件 22.05%21.72%21.73%星辰（182mm 電池）系列電池組件 高效雙面雙玻 144 半片版型組件 高效單面單玻 144 半片版型組件 21.67%21.67%資料來源：公司官網，招商證券 圖圖 2：極光系極光系列列 60 片單晶半片組件片單晶半片組件 圖圖 3：星辰系列星辰系列 72 片單晶半片組件片單晶半片組件 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 1.3 產產銷銷模式、客戶結構模式、客戶結構、業務

19、規模、業務規模 生產生產模式模式：以銷定產以及安全庫存并行，綜合考慮組件市場價格及訂單毛利率情況安排生產。銷售模式：銷售模式：公司秉持國內國外兩個市場并舉的銷售戰略，穩步開拓海外市場。近年來公司加大海外營銷力度，拓展新興市場，穩步提升海外銷售比重。公司在南美等新興市場取得了較好的銷售業績，在 2022 年上半年新增海外客戶 22 家，銷售范圍已超過全球 50 個國家和地區?？蛻艚Y構：客戶結構：公司前五大客戶的總銷售額和銷售占比逐年下降。公司國內客戶以知名電力集團等大型中央企業為主，公司通過參與各大發電集團電站項目組件采購與投標與其建立業務合作關系。業務規模：業務規模：根據公司業績預告，預計 2

20、022 年公司組件銷量高于 5GW（2021 年為 2.42GW），全年收入同比增長 145%至 100 億元，歸母凈利潤中值為 1.375 億元，2021 年虧損 6.03 億元。2021 年公司海外收入占比略低于 30%，參考 2022 年全球裝機結構，預計 2022 年公司海外收入占比同比有所提升。圖圖 4：公司主要產品銷售情況（單位：億元）公司主要產品銷售情況（單位：億元）圖圖 5：國內外收入占比國內外收入占比 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 6：公司公司前五大客戶銷售額及營收占比前五大客戶銷售額及營收占比（單位：億元、（單位：億元、%）資料來源：公司

21、公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021國內收入海外收入 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、管理有效改善，未來經營有望不斷向好管理有效改善，未來經營有望不斷向好 2.1 基本渡過調整期，管理有效改善基本渡過調整期，管理有效改善 公司是老牌組件企業，此前經歷公司是老牌組件企業，此前經歷實控人變更。實控人變更。億晶光電成立于 2003 年，2005、2006 年公司第一條硅片、電池片產線投產，同時，公司也是國內第一家在 A 股上市的專業太陽能電池組件生產商，是老牌光伏組

22、件企業。2017 年起，勤誠達投資陸續通過協議轉讓獲得億晶光電原董事長荀建華 20%股權，成為公司的大股東，古耀明成為公司實控人。2020 年 12月，古耀明將勤誠達控股有限公司（全資子公司為勤誠達投資管理公司）99%股權贈與其子古漢寧，億晶光電的實控人變更為古漢寧。新管理層新管理層落地，落地，對行業理解深刻。對行業理解深刻。自 2017 年起，公司管理層發生過多次變化，主要是因勤誠達投資逐步成為公司實控人，公司原董事長荀耀、原總經理張哲及創始人荀建平等人逐漸退出公司，來自勤誠達集團的管理人員進入公司的管理層。2022 年，公司聘請唐駿擔任公司總經理負責日常經營，唐駿有著多年的光伏行業從業經驗

23、，曾任鎮江榮德新能源科技有限公司總裁、揚州榮德新能源科技有限公司總裁、無錫尚德太陽能科技有限公司總裁、尚德新能源投資控股有限公司總裁。唐駿曾建立了中國第一條多晶硅片生產線，對于光伏行業有著深刻的理解。此外，公司副總經理孫鐵囤為上海交通大學應用物理學博士，同樣深耕光伏行業多年，曾任上海交通大學太陽能研究所所長，曾領導金壇市太陽能光伏工程。清理歷史包袱清理歷史包袱+新建新建優質產能優質產能，已基本渡過調整期。，已基本渡過調整期。勤誠達控股億晶光電后，對管理層進行了更換，并聘請專業人士對公司經營進行管理，在更換管理層的同時，勤誠達系統梳理舊資產包袱，減值計提比較充分，此外在 2020-2022 年期

24、間新建大尺寸產能。清理歷史包袱：在控制轉讓及調整期，公司系統梳理歷史包袱（主要集中于應收賬款與固定資產）并進行減值。2019、2020 年分別計提固定資產減值 2.59、4.57 億元，2021 年計提金額大幅下降至 0.27 億元，計提固定資產減值或已相對充分。2017-2021 年公司合計計提壞賬準備8.81億元，1年以上應收賬款比例由2017年的50%下降至2022年半年報14%，基本回歸正常水平。新建優質產能：在對老舊產能進行減值的同時，公司從 2020 年 5 月起陸續投產大尺寸電池與組件產能，目前公司電池與產能較為年輕，非公開發行項目達產后，公司大尺寸電池產能約為 5GW，組件產能

25、約為 10GW，在建電池、組件產能各為 10GW，其中 10GW 電池為 N型 TOPCon 產能。圖圖 7：公司組件出貨（：公司組件出貨（GW）（受實控人變更影響，近年增長緩慢）（受實控人變更影響，近年增長緩慢）資料來源：公司公告、招商證券 0.001.002.003.004.005.006.002013201420152016201720182019202020212022E受實控人變更影響，增長緩慢 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8：新股東入主后，公司基本已渡過調整期：新股東入主后，公司基本已渡過調整期 資料來源：公司公告、招商證券 注：紅色底色表示該職位在該年度發生過

26、更換，其中粗體字表示該人員新進入管理層 圖圖 9：公司應收賬款賬齡分部：公司應收賬款賬齡分部（1 年及以下年及以下應收賬款應收賬款基本回歸正常水平）基本回歸正常水平）資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：公司產能建設情況公司產能建設情況 項目項目 投產時間投產時間 產能產能 常州年產 2.5GW 高效單晶組件項目 2020 年 5 月 2.5GW 組件 常州年產 1.5GW 高效單晶電池項目 2020 年 11 月 1.5GW 電池 常州 3GW 高效晶硅電池項目 2021 年 3GW 電池 常州 2GW 高效太陽能組件項目 2021 年 2GW 組件 常州 5GW 高效太陽能組件項目 20

27、22 年 5GW 組件 荀耀荀耀201720182019202120202022董事長荀耀李靜武李靜武楊慶忠楊慶忠荀耀荀耀/張哲張哲總經理張哲劉強劉強唐駿唐駿荀建平姚志中孫鐵囤姚生娣姚生娣田園園田園園古漢寧古漢寧張婷張婷張婷林世宏陳芳荀耀祝莉祝莉張婷陳芳孫鐵囤孫鐵囤張婷陳芳孫鐵囤劉強劉強董事荀建平姚志中孫鐵囤荀耀古漢寧張婷姚偉忠安全長楊丹申慧琴申慧琴竇仁國陳江明陳江明欒永明欒永明陳江明劉夢麗劉夢麗欒永明劉夢麗陳江明監事高升武高升武姚偉忠楊丹荀建華2016荀建華荀建平姚志中孫鐵囤荀耀吳立忠劉黨旗姚偉忠安全長楊丹荀建華2015荀建華荀建平姚志中孫鐵囤張燕荀耀吳立忠劉黨旗姚偉忠安全長楊丹李靜武李靜武

28、劉強劉強張婷荀耀林世宏林世宏陳芳陳芳申慧琴申慧琴竇仁國竇仁國黃欣初黃欣初取得控制權取得控制權調整期調整期發展期發展期管理層更換去除資產包袱新建優質產能固定資產減值壞賬準備存貨跌價準備1.09億0.82億0.27億0.25億1.97億0.19億-2.81億0.16億0.59億1.89億0.39億2.59億1.52億0.42億4.57億1.39億1.01億0.27億1.20億0.43億暫未發布年報常州：電池1.5GW組件2.5GW常州：電池3GW組件2GW常州：組件5GW滁州：電池10GW組件10GW87%93%91%75%50%68%76%83%81%86%0%10%20%30%40%50%60

29、%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022H11年以內1-2年2-3年3年以上 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 項目項目 投產時間投產時間 產能產能 滁州 10GW 高效 N 型 TOPCon 電池項目 預計 2023 年 10GW 電池 資料來源：公司公告，招商證券 表表 6：新任管理層深耕行業多年新任管理層深耕行業多年 姓名姓名 職務職務 專業能力專業能力 楊慶忠 董事長 曾任深圳勤誠達地產有限公司總經理，現任深圳市勤誠達集團有限公司董事局董事、龍崗區域總經理，深圳市保誠房地產開發有限公司董事，深圳市瑞恒投資發展有

30、限公司董事 唐駿 董事、總經理 曾任鎮江榮德新能源科技有限公司總裁、揚州榮德新能源科技有限公司總裁、無錫尚德太陽能科技有限公司總裁、尚德新能源投資控股有限公司總裁。曾建立了中國第一條多晶硅片生產線，主持了多項國家科技攻關課題?，F任常州億晶光電科技有限公司總經理，中國可再生能源學會光伏專業委員會副主任 孫鐵囤 董事、副總經理 曾任常州億晶光電科技有限公司技術總監，現任億晶光電科技股份有限公司副總經理、常州億晶光電科技有限公司副總經理 張婷 董事、董事會秘書 曾任深圳市勤誠達集團有限公司投融資主管、經理、投資總監，現任億晶光電科技股份有限公司非獨立董事、董事會秘書 劉強 董事 曾任深圳市拓日新能源

31、科技股份有限公司董事、總經理，深圳市勤誠達集團投資管理中心副總經理，現任億晶光電科技股份有限公司非獨立董事 陳芳 董事 2018 年 11 月起擔任廣東華興銀行董事，現為勤誠達集團副總裁 資料來源：公司公告，招商證券 表表 7：公司取得的重要榮譽公司取得的重要榮譽 榮譽名稱榮譽名稱 頒發單位頒發單位 頒發時間頒發時間 工業和信息化部綠色工廠 國家工業和信息化部 2019 年 江蘇省重點培育和發展的國際知名品牌 江蘇省商務局 2019 年 2017 年江蘇省創新型企業 100 強 江蘇省科學發展戰略研究院 2018 年 江蘇制造突出貢獻獎 江蘇省人民政府 2017 年 江蘇省突出制造貢獻獎優秀企

32、業 江蘇省人民政府 2017 年 全省依法管理誠信經營先進企業 江蘇省司法廳 2017 年 高價值專利培育示范中心 江蘇省知識產權局 2016 年 中國民營企業制造業 500 強 中華全國工商業聯合會 2016 年 江蘇省示范智能車間 江蘇省經濟和信息化委員會 2015 年 江蘇省著名商標 江蘇省工商行政管理局 2015 年 卓越光伏組件 國際清潔能源論壇 2015 年 江蘇省重點培養和發展的國際知名品牌 江蘇省商務廳 2014 年 國家火炬計劃重點高新技術企業 科技部火炬高技術產業開發中心 2010 年 科技進步先進企業 常州市人民政府 2010 年 常州市工業五星 常州市人民政府 2010

33、 年 2007 年度科學技術進步先進企業 金壇市人民政府 2007 年 資料來源：公司官網，招商證券 2.2 預告預告2022 年扭虧為盈，經營拐點出現年扭虧為盈，經營拐點出現 業績預告預計扭虧為盈業績預告預計扭虧為盈。勤誠達控股后，對公司資產進行系統性梳理并做減值準備，2019-2021 年公司連續 3 年虧損，歸母凈利潤分別為-3.03 億、-6.52 億、-6.03 億元。2022年，公司基本理順了內部條線，并聘請專業管理層，從業績預告來看，預計仍有一定減值，敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 但是金額可能相對少一些。根據 2022 年公司業績預告，預計 2022 年公司營業收入

34、為 100億元，同比增長 145%，歸母凈利潤 1.25-1.5 億元（中值 1.375 億元）1.375 億元，經過多年調整后，公司業績扭虧為盈。2 2023023 年有望高增長。年有望高增長。公司前三季度盈利 0.48 億元，Q4 單季度歸母凈利潤為 0.77-1.02 億元、扣非歸母凈利潤 1.41-1.66 億元，若按全年確認 5-5.5GW 電池/組件出貨估算，則 Q4單瓦凈利為 0.04-0.05 元/W，扣非單瓦凈利為 0.07-0.08 元/W。公司目前現有產能均為具備較強競爭力的新產能，隨著公司經營管理效率不斷提升及產業鏈上游價格下降，預計公司 2023 年可能實現較高增長。

35、圖圖 10：2017-2022 年年公司公司營業收入營業收入 圖圖 11：2022 年公司扭虧為盈年公司扭虧為盈（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 12：2022 公司單瓦凈利提升（元公司單瓦凈利提升（元/w）資料來源：公司公告、招商證券 2.3 定增進一步擴充產能定增進一步擴充產能 產能產能緊張緊張制約制約公司發展公司發展。2021 年公司新建常州 3GW 高效晶硅電池項目和 2GW 高效太陽能組件項目，目前均已全面達產，形成了 5GW 電池+5GW 組件的先進產能。近幾年公司進行了新舊產能的動態調整，先進產能相較頭部企業仍顯不足。-

36、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120201720182019202020212022E營業收入（億元，左軸）營業收入同比（右軸）-7-6-5-4-3-2-1012201720182019202020212022E歸母凈利潤0.03 0.04-0.15-0.24-0.27 0.03-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.10201720182019202020212022E 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 定增進一步提升產能定增進一步提升產能。2022 年 2 月，公司股東大會

37、通過了 2022 年度非公開發行 A 股股票方案的議案，募集不超過 13.024 億元，其中 7.024 億元用于常州年產 5GW 高效太陽能組件建設項目，該項目投產后形成 5GW 電池+10GW 組件產能。2022 年 9 月，公司正式啟動在滁州市全椒縣投資建設“年產 10GW N 型 TOPCon 光伏電池、10GW 光伏切片及 10GW 光伏組件”項目，項目一期為年產 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏電池項目，計劃于 2023 年 6 月投產，項目全部達產后公司先進產能將進一步擴張。表表 8：公司產能公司產能逐步擴張逐步擴張 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年

38、度年度 2022E 2023E 單晶硅電池產能（MW）1,300 3,300.5,000 5,000 15,000 單晶硅電池產量（MW）1,063 1,010 1,666-單晶硅電池銷量（MW）1,035-單晶硅電池單晶硅電池產能利用率產能利用率 81.75%30.65%33.34%-單晶硅電池產銷率 97.45%-組件產能（MW）2100 4,200 5,000 10,000 20,000 組件產量（MW）1,437 2,750 2,409-組件銷量（MW）1,426 2,668 2,317-組件組件產能利用率產能利用率 68.43%65.54%48.18%-組件產銷率 99.29%97.

39、02%96.20%-資料來源：公司年報、招商證券 表表 9：公司公司重要在建項目重要在建項目 項目名稱項目名稱 公告時間公告時間 總投資總投資（億元億元）高效 N 型電池項目 2022 年 9 月 22 日 103 設立光伏產業合資公司 2022 年 3 月 15 日 1 常州年產 5GW 高效太陽能組件建設項目 2022 年 1 月 17 日 8.57 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 三、三、一體化組件模式的沖擊減弱，新格局正在塑造一體化組件模式的沖擊減弱，新格局正在塑造 3.1 深度一體化沖擊力在減弱深度一體化沖擊力在減弱 深度一體化模式在過去 5

40、-6 年的過程中，代表著更先進的模式，面對純組件公司，有巨大的成本優勢。硅片環節收益較高之時，深度一體化企業可以將硅片收益納入體內，如硅料、硅片價格大幅下跌之前。而在電池環節供需相對緊張的時間段內，電池產能布局較好的深度一體化企業可以享受電池的高額盈利。隨著硅片環節盈利回歸，以及多數組件公司電池片自供能力的提升，深度一體化模式的沖擊力在減弱，尤其是尚未布局硅片的一體化企業。圖圖 13：一體化（硅片：電池片：組件一體化（硅片：電池片：組件=1:1:1）與單與單組件毛利組件毛利 資料來源：Pvlink、招商證券 3.2 小組件廠對面的經營環境較此前更為友善小組件廠對面的經營環境較此前更為友善 小組

41、件廠此前經營壓力較大。小組件廠此前經營壓力較大。小組件廠過去面臨較大的經營壓力：1）組件重 OPEX，在硅料價格維持高位的背景下，小組件廠運營壓力大；2）過去一段時間內，硅片的超額盈利期持續較長，同時其固定資產投資額較高、對 CAPEX 提出了很高要求，小組件廠資金壓力較大，較難完成深度一體化；3）小組件廠融資能力相對較差，其中部分企業尚未證券化，而在已證券化的小組件企業當中，部分尚未理順經營管理，導致業績無法釋放、融資能力受限，如億晶光電。頭部一體化企業綜合優勢依然顯著，但頭部一體化企業綜合優勢依然顯著，但小組件廠面對的經營環境正在改善。小組件廠面對的經營環境正在改善。頭部一體化憑借成本優勢

42、、規模優勢、渠道優勢、資金優勢全方位塑造競爭壁壘，并對經營管理能力提出了更加苛刻的要求，小組件廠想成為一線企業難度極大。隨著頭部企業相繼完成深度一體化，組件可能是光伏產業鏈中，為數不多壁壘在提升的環節。但相對此前較為艱難的局面，小組件廠面對的經營環境正在改善：硅料價格下降緩解了小組件廠的經營壓力，同時，硅片的超額盈利正在回歸，使尚未深度一體化的小組件廠對資本開支的訴求不再像此前一樣強烈，目前看，小組件廠面對的經營環境正在改善。億晶光電具備走出來的潛質。億晶光電具備走出來的潛質。公司具備走出來的潛質，即成長為二線甚至準一線的組件企業：1）公司在海外有品牌基礎，新股東入主億晶光電延續了公司品牌；2

43、）在經營調整期，公司確定了管理層、新建優質產能并對歷史包袱進行了清理，2022 年公司業績扭虧為盈1.01.21.41.61.82.02.21.01.21.41.61.82.02.2 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 是經營管理有效改善的體現；3）若公司后續報表繼續展現公司經營管理方面的變化，公司在融資方面的短板可能也會有較大程度改善。目前來看，無論新老玩家，想成為一線組件廠難度很大，億晶光電在成為二線甚至準一線的過程中，依然會面對較多挑戰。公司硬件方面與頭部企業的差距顯而易見，但這些差距可以縮小，經營管理能否跟上是能否走出來的關鍵，從個位數組件出貨到年出貨幾十 GW所面對的經營挑戰

44、很大，外部挑戰很大，內部同樣如此。圖圖 14：頭部組件企業回頭部組件企業回 A 時間時間 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 15：一體化前后的一體化前后的 capex 要求（億元要求（億元/GW）（按）（按 1:1:1 進行一體化）進行一體化）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 16：相關組件企業固定資產規模（億元）相關組件企業固定資產規模（億元）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 17：組件新玩家的不可能三角組件新玩家的不可能三角 資料來源：Wind、招商證券 回A時間回A時間代碼代碼備注備注晶澳科技2019年002459.SZ美股私有化，之后借殼天通物業回A天合光能2020年688599

45、.SH美股私有化，之后回A晶科能源2022年688223.SH美股私有化，之后回A阿特斯預計2022年A21221.SH美股私有化，之后回A一體化前（2018年）一體化前（2018年）一體化后（2020年）一體化后（2020年）硅片03.5電池片02.25組件0.680.63合計0.686.386.382012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份20242646108133155245249晶澳科技748390104116142天合

46、光能747165101100134晶科能源5971109126171東方日升91313142139628110791組件壁壘在提升組件壁壘在提升成本壁壘成本壁壘規模壁壘規模壁壘渠道壁壘渠道壁壘資金壁壘資金壁壘毛利率毛利率市占率市占率現金流現金流新玩家的不可能三角新玩家的不可能三角 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 投資建議投資建議 公司是老牌光伏組件公司，勤誠達控股后保留了億晶品牌，過去較長時期在處置此前經營包袱和進行管理調整，目前公司已渡過調整期，報表更加健康干凈，2022 年也經營已扭虧為盈。經過過去幾年的管理改善和運營優化，公司盈利情況開始明顯好轉，2022 年 Q4組件單瓦盈

47、利顯著提升。隨著公司管理效率的進一步提升，以及海外、國內市場的拓展，公司有望進入快速發展期。2022 年四季度公司單瓦凈利顯著提升至 7 分以上，預計公司 2023 年組件出貨 11GW，單瓦盈利為 7 分，對應 6.5 億歸母凈利潤，此外，若考慮硅料/硅片價格有持續下降的可能，且公司仍在不斷改善經營管理，公司 2023 年單瓦盈利可能會有繼續向上的空間。預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤為 1.36、6.5 億元，對應估值 71 倍、15 倍，給予 2023年 20-22 倍估值，對應目標價 10.5-11 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 10：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元

48、2020 2021 2022E 2023E 2024E 組件 營業收入 3,923 3,835 9,558 16,549 26,100 YOY(%)17-2 149 73 58 毛利率(%)0-2 8 13 12 電站 營業收入 161 167 168 170 172 YOY(%)-2 4 1 1 1 毛利率(%)67 67 67 67 67 其他 營業收入 14 81 105 127 146 YOY(%)-70 499 30 20 15 毛利率(%)4 20 15 13 10 匯總 營業收入 4,098 4,083 9,831 16,845 26,417 YOY(%)15 0 141 71

49、57 毛利率(%)3 1 9 13 13 資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 風險提示風險提示 1）經營改善經營改善進度不及預期進度不及預期。目前公司已基本渡過調整期，但光伏行業變化較快，仍有經營改善進度不達預期的可能。2）競爭格局惡化競爭格局惡化。新玩家進入會對行業格局產生影響，相關企業盈利能力可能也會受到影響。3）非公開發行尚待證監會批準非公開發行尚待證監會批準。公司發布關于非公開發行 A 股股票申請獲中國證監會受理的公告，目前非公開發行尚未獲得證監會批準，存在一定風險。圖圖 18：億晶光電億晶光電歷史歷史 PE Band 圖圖 19：億晶光電億晶光電

50、歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x-20-15-10-50510Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)1.4x2.1x2.9x3.6x4.3x02468101214Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3640 4944 10160 16660 256

51、36 現金 1994 2615 5334 8795 13504 交易性投資 0 396 396 396 396 應收票據 113 27 64 110 172 應收款項 721 732 1717 2942 4613 其它應收款 13 16 38 65 103 存貨 424 667 1450 2381 3754 其他 376 491 1160 1970 3093 非流動資產非流動資產 3870 3016 2217 1487 820 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 3457 2631 1846 1128 472 無形資產商譽 131 128 115 103 93 其他 282 258 2

52、56 255 255 資產總計資產總計 7509 7960 12377 18146 26456 流動負債流動負債 3807 3987 8229 13281 20731 短期借款 60 198 300 300 300 應付賬款 2819 2852 6276 10305 16247 預收賬款 447 579 1275 2093 3300 其他 481 358 378 582 883 長期負債長期負債 1031 1302 1302 1302 1302 長期借款 24 60 60 60 60 其他 1007 1242 1242 1242 1242 負債合計負債合計 4838 5289 9531 145

53、83 22033 股本 1176 1176 1192 1192 1192 資本公積金 1283 1512 1512 1512 1512 留存收益 212(390)(255)355 1064 少數股東權益 0 374 396 505 655 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2671 2298 2449 3059 3768 負債及權益合計負債及權益合計 7509 7960 12377 18146 26456 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 444(94)2167 2914 4323 凈利潤(652

54、)(603)136 650 904 折舊攤銷 284 270 242 173 109 財務費用 28 47 50 45 40 投資收益(23)(24)(75)(70)(60)營運資金變動 785 298 1760 1968 3121 其它 21(82)54 148 209 投資活動現金流投資活動現金流(381)(929)637 632 622 資本支出(468)(734)562 562 562 其他投資 87(196)75 70 60 籌資活動現金流籌資活動現金流(63)978(85)(86)(235)借款變動 1 874(51)0 0 普通股增加 0 0 16 0 0 資本公積增加 0 22

55、9 0 0 0 股利分配 0(284)0(41)(195)其他(64)159(50)(45)(40)現金凈增加額現金凈增加額(0)(45)2720 3461 4710 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 4098 4083 9831 16845 26417 營業成本 3972 4048 8909 14630 23066 營業稅金及附加 20 15 36 62 97 營業費用 117 60 147 337 528 管理費用 94 138 197 387 660 研發費用 119 110 295 505 793 財務費用 18

56、76 50 45 40 資產減值損失(524)(42)(80)(50)(45)公 允 價 值 變 動 收 益 0 1 20 20 20 其他收益 134 22 20 20 15 投資收益 23(272)35 30 25 營業利潤營業利潤(609)(656)192 899 1249 營業外收入 3 0 0 0 0 營業外支出 19 12 12 12 12 利潤總額利潤總額(624)(668)180 887 1237 所得稅 28 33 22 129 182 少數股東損益 0(98)23 108 151 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (652)(603)13

57、6 650 904 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 15%-0%141%71%57%營業利潤 127%8%-129%368%39%歸母凈利潤 115%-8%-123%379%39%獲利能力獲利能力 毛利率 3.1%0.9%9.4%13.2%12.7%凈利率-15.9%-14.8%1.4%3.9%3.4%ROE-24.4%-26.2%5.5%21.3%24.0%ROIC-20.9%-20.4%6.4%20.4%22.9%償債能力償債能力 資產負債率 64.4%66.4%77.0%80.4%83.3%凈負債比率 3.7

58、%5.2%2.9%2.0%1.4%流動比率 1.0 1.2 1.2 1.3 1.2 速動比率 0.8 1.1 1.1 1.1 1.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.8 0.9 1.0 存貨周轉率 10.8 7.4 8.4 7.6 7.5 應收賬款周轉率 4.4 5.1 7.7 7.0 6.7 應付賬款周轉率 1.9 1.4 2.0 1.8 1.7 每股資料每股資料(元元)EPS-0.55-0.51 0.11 0.55 0.76 每股經營凈現金 0.38-0.08 1.82 2.44 3.63 每股凈資產 2.27 1.95 2.05 2.57 3.16 每股股利 0.24

59、 0.00 0.03 0.16 0.23 估值比率估值比率 PE-14.6-15.8 71.0 14.8 10.7 PB 3.6 4.1 3.9 3.1 2.6 EV/EBITDA 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首

60、席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新能源發電產業。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500

61、 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任

62、何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。