軍工行業專題報告：C919產業鏈簡述從一個機型到一個產業C919開啟中國航空新時代-230201（34頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 從一個機型到一個產業，從一個機型到一個產業，C919 開啟中國航空新時代開啟中國航空新時代 軍工行業專題報告：C919 產業鏈簡述2023.2.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 付宸碩付宸碩 軍工行業首席 分析師 S1010520080005 陳卓陳卓 軍工分析師 S1010521010004 劉意劉意 軍工分析師 S1010522050004 中國商飛適航取證完成，首架國產民用大飛機中國商飛適航取證完成，首架國產民用大飛機 C919 于于 22 年年 12

2、月初達成交付。月初達成交付。由中國商飛研制的我國首款由中國商飛研制的我國首款 160 座級單通道干線客機座級單通道干線客機 C919 對標空客和波音的對標空客和波音的熱門機型，預計將成功改變全球航空市場格局。在疫情緩解態勢下，預計全球熱門機型，預計將成功改變全球航空市場格局。在疫情緩解態勢下，預計全球航空業將逐步恢復至疫情前水準。根據中國商飛分析，預計航空業將逐步恢復至疫情前水準。根據中國商飛分析，預計 2021-40 年內全球年內全球將有超將有超 4 萬架飛機交付，其中交付中國市場的商業飛機將占約萬架飛機交付，其中交付中國市場的商業飛機將占約 22%；此外，在；此外，在新冠病毒長期影響下，預

3、計未來境內旅行將帶動商業航空增量，單通道飛機將新冠病毒長期影響下，預計未來境內旅行將帶動商業航空增量，單通道飛機將成為市場主力，預計成為市場主力，預計 2021-40 年將交付近年將交付近 3 萬架，其中萬架，其中 2/3 為為 160 座級，同時座級，同時我國未來新機需求的我國未來新機需求的 7 成也將是成也將是 160 座級單通道飛機。大飛機產業鏈長而復雜，座級單通道飛機。大飛機產業鏈長而復雜，歐美各國占據該產業鏈上多數高附加值環節。我們預計在掌握整機設計后，機歐美各國占據該產業鏈上多數高附加值環節。我們預計在掌握整機設計后，機載系統和發動機技術的突圍將會是我國航空制造業發展的重要方向。載

4、系統和發動機技術的突圍將會是我國航空制造業發展的重要方向。大飛機大飛機產業戰略意義突出產業戰略意義突出，C919 將為中國航空制造業帶來新機遇。將為中國航空制造業帶來新機遇。大飛機產業是衡量一國綜合國力和國際競爭力的重要標志之一，對國家安全和國家綜合實力提升具有重要作用。中國大飛機產業發展歷程坎坷、技術積累薄弱，但近幾十年來已有明顯突破，其中 C919 是我國首款完全按照國際先進適航標準研制的單通道大型干線客機，對標空客 A320 系列和波音 B737 系列機型。2022 年下半年C919 陸續獲得型號合格證（TC）、生產許可證（PC）以及單機適航證（AC），并完成首架交付。目前 C919 已

5、累計獲得 1200 多架訂單，預計未來五年年產能將達到 150 多架。中國已成為全球最大的客機市場，單通道客機成中國已成為全球最大的客機市場，單通道客機成主流主流。根據中國商飛數據，2020年全球客機機隊規模 18,113 架，中國機隊規模占 20%，且預計到 2040 年全球客機規模將達到 45,397 架，其中中國將占其中的 22%，超過北美和歐洲成為全球客機需求規模最大的地區。隨著疫情逐漸緩解，全球商業航空市場正逐漸復蘇，波音公司認為短中期境內旅行將引領市場增量，約占行業增長的 60%。在技術進步、成本控制等影響下，單通道客機已成為航空飛機市場的主流，預計到 2040年全球新機交付的 7

6、1%將為單通道客機，其中交付中國的全部新機中，近 6 成為以 C919 代表的 160 座級單通道客機。打破雙壟斷格局，實現“三足鼎立”新局面。打破雙壟斷格局，實現“三足鼎立”新局面。全球商業客機市場的集中度極高，空客和波音以“雙寡頭”形勢壟斷整個市場。波音公司是全球航天航空最大企業，也是美國軍民雙向領導者。波音 737Max 雖因多次事故導致多國停飛審查，營收業績受影響，但訂單情況良好，再次準飛后，市場對波音公司依然信心十足，市值保持穩定?？湛褪侨蚝娇帐袌錾衔ㄒ挥心芰εc波音競爭的企業，是泛歐合作意圖抗衡波音和美國對航空市場壟斷的產物?？湛蜖I收主體為商業飛機，21年相關研發保持研發總支出的

7、81%，疫情緩解后恢復迅速。過去 3 年全球疫情情況下，波音、空客積壓大量訂單。在 C919 成功批產準飛后，中國商飛有望快速打開市場，在 C919 窄體干線客機和 CR929 寬體遠程客機的助力下實現“A(Airbus)B(Boeing)C(Comac)”新局面。國產替代空間廣闊，國產廠商崛起在望。國產替代空間廣闊，國產廠商崛起在望。大型客機制造企業普遍采取“主制造商供應商”模式，其零部件供應主要采取全球招標的形式由國內外供應商協同制造。根據打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉），大飛機制造價值鏈中，機體制造、機載設備、發動機價值量分別約為 30%-35%、25%-30%和 20%-25%，但是

8、由于我國大飛機產業前期發展相對落后，自主配套體系不完整，自給部分占大飛機總體不到40%。其中高端機載設備基本被國外企業主導，發動機采用 CFM的 LEAP-1C 發動機，關鍵材料和元器件也依賴進口，國內企業則主要承擔機體制造，供應鏈整體存在巨大的國產化空間。依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計 C919 大飛機的國內配套企業將受益于后續國產替代的推 專題報告專題報告行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 進，特別是為后續型號做好技術儲備。風險因素：風險因素：C91

9、9 市場認可度不及預期的風險；C919 生產進度和交付不及預期的風險；C919 長時間運行可靠性的風險；C919 國產替代率不及預期的風險；航空發動機、機載系統、原材料配套延誤或停止供應的風險；行業規模預測偏差風險；宏觀經濟增速下行，民機市場需求不及預期的風險；歐美適航取證不及預期的風險。投資策略投資策略：C919 打破了波音空客的“雙寡頭”壟斷，有望帶動我國航空產業以及高端制造業的長期發展。目前該機型多數核心配套仍由國外企業承擔，國內則主要負責附加值略低的機身環節。但是依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計國內配套企業將受益于后續國產替代的推進，特別是為后續型號做好技術儲備。短期

10、看直接參與機體結構制造的企業將直接受益，長期看無論是上游基礎材料端還是中下游機載系統、動力系統等都將為國內企業提供巨大的發展空間。推薦：1.機體/發動機鑄鍛件：中航重機、派克新材、圖南股份，建議關注航宇科技；2.機身部件制造：中航沈飛、中航西飛、中直股份；3.新材料替代：寶鈦股份、中航高科、光威復材；4.機載系統配套及替代：中航光電、中航電子、中航機電，建議關注江航裝備。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中航重機 600765.SH 32.51

11、0.60 0.88 1.24 1.80 54 37 26 18 買入 派克新材 605123.SH 139.90 2.82 4.27 5.79 7.78 50 33 24 18 買入 圖南股份 300855.SZ 48.65 0.91 1.12 1.46 1.80 53 43 33 27 買入 中航沈飛 600760.SH 61.30 0.86 1.08 1.35 1.69 71 57 45 36 買入 中航西飛 000768.SZ 27.07 0.24 0.38 0.47 0.56 113 71 58 48 增持 中直股份 600038.SH 48.20 1.55 0.54 1.58 2.1

12、7 31 89 31 22 買入 寶鈦股份 600456.SH 45.42 1.17 1.40 1.91 2.52 39 32 24 18 買入 中航高科 600862.SH 25.35 0.42 0.54 0.72 0.94 60 47 35 27 買入 光威復材 300699.SZ 71.90 1.46 1.80 2.57 3.34 49 40 28 22 買入 中航光電 002179.SZ 57.77 1.25 1.68 1.96 2.63 46 34 29 22 買入 中航電子 600372.SH 17.91 0.41 0.50 0.59 0.69 44 36 30 26 增持 中航機

13、電 002013.SZ 10.97 0.33 0.41 0.50 0.61 33 27 22 18 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價（元）YUmVuZlZvWbWyQuM6MaO6MsQrRoMpMeRmMoMkPrRpN8OqQyRxNmPnQuOmPsN 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 C919，國產大飛機的突破與崛起，國產大飛機的突破與崛起.6大飛機產業，戰略定位舉足輕重.6C919，我國首款自研的大型民用客機.7C919 的發展歷程.9市場需求

14、逐漸恢復，未來中國市場空間有望反超歐美市場需求逐漸恢復，未來中國市場空間有望反超歐美.11全球航空市場需求復蘇，新型單通道干線客機需求旺盛.11中國將成未來全球最大市場，單通道客機仍為需求主體.14打破打破“雙寡頭雙寡頭”壟斷，實現壟斷，實現“三足鼎立三足鼎立”新局面新局面.17波音空客“雙寡頭”壟斷，C919 或成唯一有力競爭者.17波音：全球航天航空業最大，B737Max 復飛后銷量迅速恢復.18空客：打破波音壟斷，后疫情時期強韌發展.20商飛：國務院批準成立，推動我國大型客機獨立自主.23國產替代潛力巨大，國產廠商有望崛起國產替代潛力巨大，國產廠商有望崛起.24大飛機產業鏈價值分布符合“

15、微笑曲線”.25國內外供應商協同制造，核心配套國產化空間明顯.27風險因素風險因素.31投資策略投資策略.32 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：大飛機產業鏈.7圖 2：民用客機分類.8圖 3：中國商用飛機發展歷程.9圖 4：C919 大型客機項目發展時間軸.10圖 5：C919 飛機型號合格證頒證儀式.11圖 6：全球首架 C919 交付客機（編號 B-919A）.11圖 7：境內境外航空客流量對比 2019 年變化態勢.11圖 8：2020-2040 年全球機隊變化預測.12圖 9：全球各地區

16、客機交付量歷史和預測.12圖 10：2020-2040 年全球各類客機機隊比例及預測.13圖 11：2020-2040 年全球各類型客機交付量及價值量比例.13圖 12：新型一代節油客機占比歷史數據和展望.13圖 13：中國航空客運周轉量增長情況.14圖 14：2017-2021 年民航旅客周轉量.14圖 15：中國航空客運周轉量增長情況.14圖 16：中國航空客運周轉量預測.14圖 17：2020 年中國各類客機機隊規模.15圖 18：2040 年中國各類客機機隊規模預測.15圖 19：2021-2040 年中國各類客機交付預測.16圖 20：商業飛機市場集中度情況.17圖 21：商用客機主

17、要整機制造企業.17圖 22：波音 2012-2021 總營收及變化(單位：億美元).18圖 23：波音 2015-2021 市值變化(單位：億美元).18圖 24：波音 2021 年營收拆分.19圖 25：波音 2012-2021 研發總開支和商用飛機研發開支(單位：億美元).19圖 26：波音推出 B737Max 首架機.20圖 27：波音商飛簽署合作協議.20圖 28：空客 2012-2021 總營收及變化(單位：億美元).21圖 29：空客 2015-2021 市值變化(單位：億美元).21圖 30：空客 2021 年營收拆分.21圖 31：空客 2012-2021 研發總開支和商用飛

18、機研發開支(單位：億美元).21圖 32：A320Neo 首架交付機.22圖 33：深圳空客中國創意中心.22圖 34：ARJ21(國航、東航、南航).23圖 35：CR929 展示樣機客艙.23圖 36：空客 A320 客機國際分工情況.24圖 37：航空制造業全球價值鏈區域分布情況.25圖 38：大飛機產業鏈價值曲線.26圖 39：近十年空客及波音大飛機配套產業鏈營業利潤率情況.27圖 40：民用客機制造的價值量拆分.27圖 41：2019 年全球商用渦扇發動機市場格局（單位：臺）.28圖 42：C919 大飛機材料使用情況.29 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.

19、2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：國產大飛機“三劍客”.6表 2：C919 與 A320Neo、B737Max 數據對比.8表 3：全球各地區客機機隊預測.15表 4：單通道飛機主要競爭型號.17表 5：160 座級單通道主要競爭型號.17表 6：波音公司的發展歷史.18表 7：B737Max 訂單情況(單位：架).19表 8：空客公司發展歷史.20表 9：A320Neo 訂單情況(單位：架).22表 10：A321Neo 訂單情況(單位：架).22表 11：中國商飛發行人主要股東情況 20160909.23表 12：部分商用飛機材料用量占比(按時間排序

20、).28表 13：C919 主要機身供應商.29表 14：C919 部分機載系統供應商（中方）.30表 15：C919 部分機載系統供應商（外方）.30表 16：C919 的 I 類供應商.31表 17：重點公司盈利預測、估值及投資評級.32 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 C919，國產大飛機的突破與崛起，國產大飛機的突破與崛起 大飛機產業，戰略定位舉足輕重大飛機產業，戰略定位舉足輕重 大飛機起飛重量超過大飛機起飛重量超過 100 噸，我國已有所突破。噸，我國已有所突破。大飛機一般指起飛重量超過 100 噸的運輸類飛機

21、，包括民用飛機（客機/貨機）和軍用運輸機。自 2003 年國家科技部受國務院委托組建“大飛機項目論證組”后，“大飛機”一詞開始在國內航空工業領域被廣泛使用。中國大飛機產業的發展歷程坎坷、技術積累薄弱，但在我國持續推進大飛機自主設計制造數十載后已有三種型號，即是被并稱為國產大飛機“三劍客”的運 20（運輸機）、C919（客機）和 AG600（水陸兩用飛機）。表 1：國產大飛機“三劍客”名稱名稱/型號型號 飛機類型飛機類型 地位地位 用途用途 首飛首飛 運 20/Y-20/鯤鵬 軍用大型運輸機 中國自主研制的大型噴氣式軍用運輸機 可在復雜氣象條件下，執行各種物資和人員的長距離航空運輸任務，并具備短

22、距離起降能力 2013.1.26 AG600 大型水陸兩棲飛機 中國第一架擁有完全自主知識產權的大型水陸兩棲飛機 為滿足森林滅火和水上救援需要 2017.12.24 C919 單通道大型干線客機 中國自主研發的新一代干線客機，是中國第一款真正意義上的民航大飛機 中短途商用航空 2017.5.5 資料來源：央視網，人民網，中信證券研究部 大型大型民機產業具有重要戰略意義。民機產業具有重要戰略意義。作為戰略性新興產業，大飛機產業的發展是衡量一個國家綜合國力和國際競爭力的重要標志之一，對國家安全和國家綜合實力提升具有重要作用。大飛機產業屬于資金、技術和資源高度密集型產業，是現代高新技術的高度集成，產

23、業鏈長、輻射面寬、聯帶效應強，除制造環節外，對上下游科研教育、交通運輸、公共管理、現代服務等都產生明顯帶動。根據波音公司研究，民用機銷售額每增長 1%，對國民經濟的增長拉動為 0.714%。國際經驗表明，一個航空項目 10 年后給當地帶來的效益產出比為 180，技術轉移比為 116，就業帶動比為 112。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 1：大飛機產業鏈 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈金偉，中信證券研究部 C919，我國首款自研的大型民用客機，我國首款自研的大型民用客機 民用客機主要有干支、寬窄之分。民用客機主要

24、有干支、寬窄之分。根據我國民航局公告中出現的定義，客運飛機中，寬體飛機指 250 座級以上運輸飛機，窄體飛機指 100-200 座級運輸飛機，支線飛機指 100座級以下運輸飛機。通常 100 座級以上的飛機也被稱為干線飛機，干線客機主要在主要城市、國際航線間飛行，承擔較大客流量的航線服務。而窄體客機也被稱為單通道客機，其客艙內只有一條通道，每排坐 2-5 人；寬體客機多為雙通道客機，也就是至少有兩條通道，經濟艙座位一排坐 7-10 人。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：民用客機分類 資料來源：2019 年民航行業發

25、展統計公報中國民用航空局，中信證券研究部 C919 對標空客對標空客 A320 系列系列和波音和波音 B737 系列機型。系列機型。C919 是我國首款完全按照國際先進適航標準研制的單通道大型干線客機，C 是 China 的首字母，也是中國商飛英文縮寫COMAC 的首字母，第一個“9”寓意天長地久，“19”代表著最大載客量是 190 座。該機型座級 158-168 座，航程 4075-5555 公里，最大航程超過 5500 公里，是典型的干線客機。表 2：C919 與 A320Neo、B737Max 數據對比 機型機型 C919C919 A320NeoA320Neo B737MB737Maxa

26、x 國家國家/企業企業 中國商飛 歐洲空客 美國波音 制造時間制造時間 2017-至今 2014-至今 2014-2020 座級座級 168 150-180 162178 航程航程(km)(km)5556 6390 6,570 長度長度(m)(m)38.9 37.57 39.52 翼展翼展(m)(m)35.81 35.8 35.9 高度高度(m)(m)11.95 11.76 12.3 最大起飛重量最大起飛重量(t)(t)82.06 79 82.19 燃油容量燃油容量(L)(L)27,217 26,730(最大)25,800(標準)售價售價($)($)0.99 億(2012)1.10 億(201

27、8)1.22 億(2019)發動機型號發動機型號 CFM 國際：LEAP-1C 普拉特惠特尼集團：PW1100G-JM CFM 國際：LEAP-1A CFM 國際：LEAP-1B 最新交付量最新交付量-459(2021 年)272(2020.11-2021 年 737Max 全系列交付量)資料來源：A，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 C919 的發展歷程的發展歷程 國產大飛機幾經波折，如今已邁入正軌。國產大飛機幾經波折，如今已邁入正軌。中國大飛機項目起步并不晚，但 20 世紀 70年代后近 30 年，我國

28、大型客機項目始終沒有走完一個完整的型號研制過程，也一直沒有形成真正的商用飛機產業。1970 年 8 月我國運十飛機項目啟動研制，幾經波折于 1985 年終止。而同年我國又與麥道公司合作生產麥道飛機，1996 年開始又與空客公司合作研制AE100，但都無果而終。直至進入 21 世紀，ARJ21 和 C919 項目分別立項啟動，我國大飛機制造才逐漸進入正軌。截至 2023 年一月，ARJ21 完成海外首架機交付，C919 完成全球首架機交付，而 CR929 也完成首輪需求驗證，我國大飛機制造產業化規?；缆氛酱蜷_。圖 3：中國商用飛機發展歷程 資料來源：中國商用飛機發展三部曲吳光輝，中信證券研究

29、部 大飛機自主道路再次起航，大飛機自主道路再次起航，C919C919 已完成首架交付。已完成首架交付。通過 ARJ21 率先開始研究試制的經驗，重新開啟我國大飛機道路的愿望走上臺前。07 年，我國國產大飛機項目正式立項并于一年后成立中國商飛全面負責 C919 大型客機項目。有著 ARJ21 的一系列初步經驗和積累，C919 的進度逐步加快。2015 年，在 ARJ21 交付的同時，我國第一架 C919 總裝下線，也意味著 C919 項目取得了階段性成果。2017 年，C919 首架機首飛成功；2022 年 12 月 9 日，中國商飛正式向東方航空交付全球首架 C919，在完成后續民航局補充運行

30、合格審定及開航準備工作后將正式投入航線運營，我國大飛機事業終于邁入規?；盗谢l展的新征程。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 4：C919 大型客機項目發展時間軸 資料來源：中國商飛官網，中信證券研究部 三證全面落地，與三證全面落地，與 C919C919“攜手翱翔新時代”?！皵y手翱翔新時代”。民航客機適航取證主要包含 3 個證件：設計民機的型號合格證（TC）、生產民機的生產許可證（PC）以及最終“準飛”的單機適航證（AC）。2022 年 9 月 29 日，中國民航局向商飛正式頒發 C919 飛機型號合格證；11 月同

31、日，C919 大型客機生產許可證獲發；12 月在全球首架 C919 交付的同時，三證中的最后一證單機適航證也由民航局交遞，C919 適航取證正式收官，歷時 15 年艱辛，我國民航市場首次擁有中國自主研發的噴氣式干線客機。2023 年 1 月 12 日中國商飛副總經理在接受澎湃新聞采訪時指出，C919 已累計獲得 1200 多架訂單，未來五年年產能計劃達到 150多架。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 5：C919 飛機型號合格證頒證儀式 資料來源：新華網 圖 6：全球首架 C919 交付客機（編號 B-919A）資料

32、來源：中國商飛官網 市場需求逐漸恢復，市場需求逐漸恢復，未來未來中國市場空間中國市場空間有望有望反超歐美反超歐美 全球航空市場需求復蘇，新型單通道干線客機需求旺盛全球航空市場需求復蘇，新型單通道干線客機需求旺盛 全球商業航空市場恢復，境內旅行帶動新增量。全球商業航空市場恢復，境內旅行帶動新增量。雖然近年來疫情的持續影響造成全球航空市場普遍低迷，但是全球（除中國）境內航空客流量從 20 年一季度末起已開始逐步恢復，到 22 年 Q1，全球（除中國）境內航空客流量已經達到 2019 年的 90%；預計到2024 年全球航空業將全面復蘇，同時恢復到疫情前的增長率。波音方面認為，疫情緩解中的短途旅行/

33、境內旅行將引領市場增量，同時預測境內旅行將占行業增長的 60%，其中僅中國境內旅行就占行業新增可用座位里程（ASM，Available Seat Miles）的 17%。圖 7：境內境外航空客流量對比 2019 年變化態勢 資料來源：2022-2041 商業市場展望(CMO)波音，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 大規模替換即將到來，未來大規模替換即將到來，未來 2 20 0 年將有超年將有超 4 4 萬架新機交付。萬架新機交付。中國商飛數據顯示，2020年，全球客機機隊規模 18,113 架，且預計到

34、2040 年客機規模將達到 45,397 架。其中，中國商飛預計將有 41,429 架新機交付用于替代和支持機隊的發展，價值約 6.1 萬億美元（以 2020 年飛機目錄價格為基礎）；現有機隊中將有約 78.1%左右（14,145 架）的飛機退出商業客運服務，這部分客機將被新機替代，同時，中國商飛預計全球機隊市場還將需要27,284 架新增客機。圖 8：2020-2040 年全球機隊變化預測 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 圖 9：全球各地區客機交付量歷史和預測 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 單通

35、道噴氣客機性價比高，全球航空市場需求最大。單通道噴氣客機性價比高，全球航空市場需求最大。單通道客機已成為航空飛機市場的主流，技術進步使它們能夠飛行更遠的距離，低成本也使單通道飛機對價格敏感的客戶和許多休閑航線具有吸引力。機場容量限制已促使一些航空公司轉向更大的單通道飛機，同時航空公司也在優化機隊以追求降低單位成本和提高收入戰略。根據中國商飛數據，2020 年，單通道噴氣客機占全球客機機隊規模的 70.2%約 12,714 架，中國商飛預計未來20 年交付 29,482 架，占全部交付新機的 71.2%，其中 160 座級單通道客機 19,983 架。保留 3,968替換14,145新增27,2

36、842020年2040年45,39718,113機隊規模：機隊規模：專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 10：2020-2040 年全球各類客機機隊比例及預測 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 圖 11：2020-2040 年全球各類型客機交付量及價值量比例 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 新型節油飛機逐步成為市場主流。新型節油飛機逐步成為市場主流。由于全球航空燃油成本的持續上升以及對減少碳排放的迫切需求，為幫助客戶實現可持續

37、發展目標，全球商用飛機行業高度重視開發節油飛機。新飛機效率顯著提升，將比早期機型高 25%至 40%的燃油效率。2019 年，新一代飛機占在役飛機的 13%，到 2021 年，該比例上升至了 20%。根據空客預測，到 2041 年以 A320Neo為代表的新一代客運飛機將超過商業航空客運飛機總量的 95%。圖 12：新型一代節油客機占比歷史數據和展望 資料來源：2022-2041 全球市場預測(GMF)空客，中信證券研究部 12.99%70.19%16.82%11.01%70.21%18.78%渦扇支線客機單通道噴氣客機雙通道噴氣客機202020202040204011%71%18%4%57%

38、39%渦扇支線客機單通道噴氣客機雙通道噴氣客機交付量交付量價值價值 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 中國將成未來全球最大市場，單通道客機仍為需求主體中國將成未來全球最大市場，單通道客機仍為需求主體 2019 年前的 20 年間，我國民航市場一直保持較快增長，航空旅客周轉量年均增速達14%，但受疫情影響，20 年我國民航市場遭受重創，民航旅客周轉量 6311.25 億人公里，較上年下降 46.1%。21 年旅客周轉量開始回升，較上年增長 3.5%達 6529.68 億人公里，其中，國內航線恢復迅速，21 年 3 月已恢復

39、至 2019 年同期水平；國際及我國港澳臺航線依然受到強烈影響持續下行態勢。隨疫情影響逐漸消除，我國航空客運將恢復并進入快速增長階段，中航工業預計，到 2040 年，客運周轉量達到 3.3 萬億人公里。圖 13：中國航空客運周轉量增長情況 資料來源：民用飛機中國市場預測年報 2021-2040中航工業 圖 14：2017-2021 年民航旅客周轉量 資料來源：2021 年民航行業發展統計公報中國民航局 圖 15：中國航空客運周轉量增長情況 資料來源：民用飛機中國市場預測年報 2021-2040中航工業，中信證券研究部 圖 16：中國航空客運周轉量預測 資料來源：民用飛機中國市場預測年報 202

40、1-2040中航工業 中國將成為未來全球航空業市場的主力。中國將成為未來全球航空業市場的主力。由于疫情導致美國客運量大幅下降且恢復緩慢，中國航空業在 2020 年隨著境內交通恢復率先出現復蘇跡象并于此年超過美國成為最大的航空市場。中國商飛統計數據顯示，2020 年，中國客機機隊規模數量 3,642 架，占全球總體客機機隊的 20.1%，且預計到 2040 年，中國客機機隊規模全球占比將增至 21.9%達到 9,957 架，超過北美和歐洲成為全球客機機隊規模最大的地區。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 3：全球各地區客

41、機機隊預測 單位：架單位：架 20202020 20204040F F 20202121-20204040 機隊小計機隊小計 占全球比例占全球比例 機隊小計機隊小計 占全球比例占全球比例 年均增長率年均增長率 中國中國*3642 20.1%9957 21.9%5%亞太*2745 15.2%8608 19.0%6%北美 5171 28.5%8961 19.7%3%歐洲 2929 16.2%8952 19.7%6%拉美 1017 5.6%2796 6.2%5%中東 889 4.9%2667 5.9%6%俄羅斯&獨聯體 1151 6.4%1917 4.2%3%非洲 569 3.1%1539 3.4%

42、5%全球總計 18113 100.0%45397 100.0%5%*中國包含香港、澳門特別行政區和臺灣地區*亞太不含中國 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 中國單通道客機占比極高，中國單通道客機占比極高，1 16060 座級是主力型號。座級是主力型號。中國商飛數據顯示，2020 年，中國客機機隊中單通道客機 3,014 架，占全國客機機隊數量的 82.8%，且預計到 2040 年單通道客機將增長至 6,886 架。從不同座級客機數量來看，2020 年 C919 所代表的 160 座級單通道客機 2,213 架，占單通道客機總量的 73.4%，占全部

43、機隊數量的 60.8%；預計到 2040 年160 座級單通道客機將增至 5,266，增長幅度達到 138.0%，占未來單通道客機數量的 76.5%，占全部飛機的 52.9%。圖 17：2020 年中國各類客機機隊規模 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 圖 18：2040 年中國各類客機機隊規模預測 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 未來中國客機需求超萬未來中國客機需求超萬億億美元美元，近，近 6

44、 6 成為成為 1 16060 座級單通道客機。座級單通道客機。中國商飛預計全球未來 20 年（2021-40）內將交付 41,429 架新機，其中將有 21.9%（約 9,084 架）的飛機交付中國市場，市場價值約 1.39 萬億美元（以 2020 年飛機目錄價格為基礎）；其中單通道噴氣客機預計交付 6,295 架，占交付總量的 69.3%，同時新交付單通道噴氣客機機隊中近八成將為 160 座級，占據全部交付客機過半比例。圖 19：2021-2040 年中國各類客機交付預測 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040中國商飛，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述

45、產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 打破“雙寡頭”壟斷，實現“三足鼎立”新局面打破“雙寡頭”壟斷，實現“三足鼎立”新局面 波音空客“雙寡頭”壟斷，波音空客“雙寡頭”壟斷，C C919919 或成唯一有力競爭者或成唯一有力競爭者“雙寡頭”壟斷格局下中國商飛成唯一有成果的新競爭者?！半p寡頭”壟斷格局下中國商飛成唯一有成果的新競爭者。全球商業客機市場的集中度極高，空客和波音以“雙寡頭”形勢壟斷整個市場并占據市場總收入的很大一部分。此外，龐巴迪宇航和巴西航空工業也曾在這個行業擁有重要地位，但龐巴迪自 2015 年債務危機之后基本退出大眾民航市場；巴航工業的民航業務則近

46、乎被波音并購。日本三菱飛機、俄羅斯伊爾庫特、中國商飛也在自主研發新的機型嘗試進入商用飛機市場，但目前除中國商飛順利推出 ARJ-21 以及 C919 外，其他企業的飛機計劃推進并不順利。圖 20：商業飛機市場集中度情況 資料來源：Mordor Intelligence，中信證券研究部 圖 21：商用客機主要整機制造企業 資料來源：Mordor Intelligence，中信證券研究部 C C919919 將成將成 B B737737 和和 A A320320 目前目前唯一替代方案。唯一替代方案。波音的 B737 和空客 A320 是航空史上銷量最高的兩個飛機系列。2021 年，波音交付 263

47、 架單通道飛機（2020 年交付 43 架），空客交付 533 架單通道飛機（2020 年交付 484 架）。截至 2022 年 8 月，空客報告積壓了 6699架 A320 和 A220 訂單；波音公司 B737 有 4185 架未完成訂單。此外，俄羅斯即將推出的 MC-21項目因制裁被迫延遲。COMAC 認為，C919 提供了一種替代方案，隨著商飛 C919 機型在 2023年開始批量交付，中國制造商將在單通道飛機領域率先與現有市場巨頭展開競爭。表 4：單通道飛機主要競爭型號 Boeing 717 Boeing/MDC MD-80,-90 Bombardier CRJ-1000 Fokke

48、r 100 Boeing 737 Airbus A220 Series Comac C919 UAC MC 21 Boeing 757 Airbus A320 Series Embraer 190 Series 資料來源：2022-2041 商業市場展望(CMO)波音，中信證券研究部 表 5：160 座級單通道主要競爭型號 Airbus A320/A320neo COMAC C919 Boeing 737-400*灰字表示飛機仍在生產中 Boeing 737-800/MAX 8/MAX 200 UAC MC 21 Boeing/MDC MD-80,-90 Boeing 757 Boeing 7

49、27-200 Tupolev TU-154 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2020-2039中國商飛，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 波音：全球航天航空業最大，波音：全球航天航空業最大，B737MaxB737Max 復飛后銷量迅速恢復復飛后銷量迅速恢復 全球航天航空最大企業，軍民雙向領導者。全球航天航空最大企業，軍民雙向領導者。波音成立于 1916 年，最早以銷售軍用飛機、依靠政府和軍方采購發家，二戰后波音率先推出渦輪噴氣客機從而在民用客機市場嶄露頭角，在收購麥道公司后波音逐步發展為全球最大的航空

50、航天業公司，同時也是世界領先的民用飛機和防務、空間與安全系統制造商。波音的產品不僅涵蓋了軍民用飛機，同時也包括衛星、導彈、電子防御等武器系統，其客戶超過 150 個國家和地區。波音是全球航空業的領導者，其生產的商用飛機幾乎占全球機隊的一半。表 6：波音公司的發展歷史 時間時間 時期時期 重大事件重大事件 1916-1945 基礎浮沉階段 成為美國最大的軍用飛機制造商，推出人類航空史第一架民航客機；民機銷售慘敗于麥道，軍用飛機銷售蓬勃發展；技術憑借軍機設計制造獲得提升，民航設計能力依然保存并發展。1946-1964 發展迸發階段 美國航空業因戰爭結束受影響，政府引導轉向民航工業；B707 和 B

51、727 的推出獲得巨大成功，1964 年，波音民用訂單超過軍事訂單。1965-1991 巔峰保守階段 居于世界民航領域第一，開發 B737 到 B767 四款機型機大量衍生型號；70 年代歷經瀕臨破產，勉強維生，此后走上技術保守路線。1992 至今 創新競爭階段 空客崛起和波音多方面展開競爭，1996 年，波音收購麥道，兩強格局形成；經典機型升級，扭轉技術保守主義，但 B737Max 一度不敵 A320Neo。資料來源：創新視野下的波音公司發展歷程 趙宇，中信證券研究部 2121 年營收小幅回升，市值水平下降速度減緩。年營收小幅回升，市值水平下降速度減緩。受疫情以及 B737Max 事故多發被

52、停飛影響，波音 2021 年營收 623.86 億美元，較上年增長 7.1%。19 年和 20 年公司營收下降嚴重，分別為-24.29%和-24.04%，2021 年營收仍然不到 10 年前的水平；此外，波音 2019 年后市值不斷下降，2021 年市值較 19 年下降了 35.34%至 0.12 萬億美元，僅堪堪超過 5 年前的水準。圖 22：波音 2012-2021 總營收及變化(單位：億美元)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 23：波音 2015-2021 市值變化(單位：億美元)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 816.98866.23907.62961.1

53、4934.96940.051011.27765.59581.58622.86-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200400600800100012002012201320142015201620172018201920202021總收入增長率963.87960.781743.031830.641833.731246.511185.6102004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021 專題報告專題報

54、告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 商用飛機收入受停飛影響，研發投入不斷下降。商用飛機收入受停飛影響，研發投入不斷下降?；蛴捎?2019 年 B737Max 被停飛原因，波音商用飛機業務營收大幅下降，2020 年商用飛機營收 161.62 億美元，僅為 2019 年的一半左右，占同年營收比例從 41.8%下降到 27.8%；2021 年，商用飛機業務恢復增長，獲得營收 194.93 億美元，占同年營收的 31.1%。自 2018 年起，波音研發支出持續下降，21 年研發方面支出 22.49 億元，較上年下降 9.18%，較 2016 年

55、一半不到。公司商用飛機研發支出依然超過總研發支出的一半以上，21 年商用飛機研發近 11.4 億美元，占同年研發的55.2%，達到 10 年內最低占比。圖 24：波音 2021 年營收拆分 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 25：波音 2012-2021 研發總開支和商用飛機研發開支(單位：億美元)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 737Max 仍受市場青睞，機型占訂單絕對主力。仍受市場青睞，機型占訂單絕對主力。公司商用飛機業務訂單積壓 5136 架,其中單通道飛機占 80.55%，幾乎全部為 B737Max；商業飛機新訂單量自 2019 年起達到近 10 年低谷，

56、19 年訂單僅 55 架，2020 年訂單額開始回升，21 年新訂單 479 架，恢復到 18 年一半以上的水平；其中單通道飛機，特別是 B737Max，占 21 年新訂單的 7 成以上，雖該機型經歷停飛審查，但訂單情況表明市場看好該產品。21 年，波音飛機交付 340架，其中 77.35%為單通道飛機，單通道的九成以上交付依然為 B737Max。表 7：B737Max 訂單情況(單位：架)20192019 20202020 20212021 數量 占全部飛機比例 數量 占全部飛機比例 數量 占全部飛機比例 未交付 4,545 80.80%3,989 79.83%4100 79.83%已交付

57、57 15.00%27 17.20%245 72.06%新訂單-73-132.73%112 60.87%352 73.49%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 B737MB737Maxax 停飛影響有限，波音交付進度為停飛影響有限，波音交付進度為 C C919919 帶來新機遇。帶來新機遇。綜合來看，近年來波音受疫情持續影響十分嚴重，但其全球航空“霸主”的地位依然穩定，市場對其信心雖有下降，但影響不大。此外，波音 B737Max 被停飛，但在復飛認證結束后市場對其依然看好，訂單不斷，足見波音的技術和產品受到廣泛認可。2021 年，波音交付飛機訂單僅有不到 500 架，未交付飛機達 5

58、000 架以上，在我國 C919 達成取證交付后，或有能力率先搶占一批訂單，從而打開全球商用客機市場。防務、空間、安全42.40%商業飛機31.10%全球服務26.10%波音資本0.40%32.9830.7130.4733.3146.2631.7932.6932.1924.7622.4920.4918.0718.8123.437.0622.4721.8819.5613.8511.405101520253035404550051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021研發總開支商用飛機研發開支 專題報告專題報告 C919

59、產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 26：波音推出 B737Max 首架機 資料來源：波音官網 圖 27：波音商飛簽署合作協議 資料來源：波音官網 空客：打破波音壟斷，后疫情時期強韌發展空客：打破波音壟斷，后疫情時期強韌發展 泛歐洲合作，從民機出發打破美國波音壟斷。泛歐洲合作，從民機出發打破美國波音壟斷?？罩锌蛙嚬臼侨蚝娇帐袌錾衔ㄒ挥心芰εc波音競爭的企業，也是商業客機市場“雙寡頭”中的另一“頭”?？湛妥畛跏且粋€泛歐財團，由歐洲各國政府牽頭以及各國相關航空公司合并組成，意圖抗衡波音和美國對全球航空市場的壟斷。從 1989 年的 A321 起，空

60、客資金擺脫歐洲成員國政府援助開始自給自足，公司從商用飛機出發，業務逐步衍生至軍用航空器，到衛星火箭等航天產品，最終形成有效競爭力，打破波音一家獨大的局面，甚至在近年一度反壓其一頭。表 8：空客公司發展歷史 時間時間 時期時期 重大事件重大事件 19601960 年代年代 奠定基礎 A300 計劃啟動，英法德初步展開合作。19701970 年代年代 歐洲合作 空客工業集團正式成立，泛歐洲政府、航企協同共建；A300 首飛并投入使用，空客傳奇誕生。19801980 年代年代 新星誕生“空中客車”家族伴隨A310、A320的推成逐步壯大；空客在航空航天領域開始成長為可以和波音匹敵的企業。199019

61、90 年代年代 拓展前沿 超大型客機 A380 研發計劃啟動，打破波音 747 壟斷。20002000 年代年代 新時代開始 100%持股空客的歐洲宇航防務集團(EADS)正式運營，A380正式揭幕；中國成為空客新的客戶并達成空客歷史上首個最大的訂單。20102010 年代年代 重組騰飛 EADS更名空客集團，歐洲直升機公司(Eurocopter)更名空客直升機，空客和空客宇航防務進入空客集團；空客收購龐巴迪 C 系列飛機多數股權。資料來源：空客官網，中信證券研究部 行業萎靡影響適中，行業萎靡影響適中，2 21 1 年營收市值快速回升。年營收市值快速回升。由于疫情導致的航空業萎靡，2020 年

62、空客業務總營收較上年大幅下降 29.18%，僅達 569.86 億美元；2021 年，公司營收有所恢復，收入達 616.90 億美元，較上年增長 4.48%，但依然不比近 10 年各年收入。市值方面，在疫情的影響下，空客從 2019 年的 1146.21 億美元下降到了 2020 年的 860.17 億美元，但總體來說影響適中，市值總值依然高于 2019 年之前，市場對空客信心較足，因此 2021年空客市值快速回升 25.46%達 1005.08 億美元。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 28：空客 2012-202

63、1 總營收及變化(單位：億美元)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 29：空客 2015-2021 市值變化(單位：億美元)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 商用飛機業務收入貢獻近七成，研發支出依然平穩。商用飛機業務收入貢獻近七成，研發支出依然平穩。前疫情時期，公司商用飛機業務營收占比持續升高，后疫情期間，空客公司商用飛機業務收入占總收入比例有所下降，但影響不大且依舊占據全部業務營收的絕對主體，2021 年，空客商用飛機業務收入 427.74億美元，占總收入的 68.4%。后疫情期間，空客研發開支較前疫情時期小有下降，2021 年總研發開支 32.48 億美元，其中商

64、用飛機方面的研發開支占 81.1%達 26.64 億美元，較上年下降 4.23%。圖 30：空客 2021 年營收拆分 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 31：空客 2012-2021 研發總開支和商用飛機研發開支(單位：億美元)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 訂單大量積壓，訂單大量積壓，A A321N321Neoeo 訂單反壓訂單反壓 A A320N320Neoeo。由于全球航空市場低迷，空客飛機（商用飛機+直升機）交付從 2019 年的 1195 架下降到 2021 年的 611 架，同時，商用飛機交付占全部交付額的 100%；其中，單通道飛機交付 533 架

65、，A320Neo 占單通道交付的 48.41%，A321 系列占 41.46%且九成為 A321neo。新訂單方面，2020 年較 19 年下降 64.95%，21 年開始回升 89.17%達 507 架，其中單通道占 9 成以上，A321Neo 訂單為主，A320Neo 訂單被大量取消。此外，空客訂單積壓 7082 架，A321Neo 占 48.18%，A320Neo 占 33.06%。726.26764.67806.56715.4736.94666.78752.46788.99569.86616.8-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.0

66、0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01002003004005006007008009002012201320142015201620172018201920202021總收入增長率528.09512.14772.74745.871146.21860.171005.0802004006008001000120014002015201620172018201920202021空客(商用飛機)69%空客防務與空間19%空客直升機12%40.441.4245.0538.4132.8731.713837.5932.6332.4831.2232.3235.4329.9923.7

67、620.8126.1526.9227.8126.6405101520253035404550051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021研發總開支商用飛機研發開支 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 9：A320Neo 訂單情況(單位：架)20192019 20202020 20212021 數量 占全部飛機比例 數量 占全部飛機比例 數量 占全部飛機比例 未交付 3,002 40.12%2,763 38.46%2,341 33.06%已交付

68、381 31.88%253 29.21%258 42.23%新訂單 304 39.74%95 35.45%78 15.38%-訂單取消-112-14.64%-22-8.21%-162-31.95%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 表 10：A321Neo 訂單情況(單位：架)20192019 20202020 20212021 數量 占全部飛機比例 數量 占全部飛機比例 數量 占全部飛機比例 未交付 2,965 39.63%2,995 41.69%3,412 48.18%已交付 168 14.06%178 20.55%199 32.57%新訂單 490 64.05%148 55.2

69、2%581 114.60%-訂單取消-14-1.83%-7-2.61%-55-10.85%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 疫情下空客相對穩定，公司基礎強韌市場信心足。疫情下空客相對穩定，公司基礎強韌市場信心足。綜合來看，空客在疫情導致的全球市場低迷情況下恢復較快，市場對公司信心十足。此外，公司研發一直堅持如一，在營收下降的情況下，商用飛機研發費用減少不大，體現公司研發創新為本的企業文化。在訂單方面，空客存在大量訂單擠壓，但是從疫情期間的變化來看，A321neo 的在空客全部訂單所占的比例反超 A320neo，同時新訂單方面 A320neo 的反饋不比 A321neo。綜合波音的情

70、況，商飛 C919 或許存在一定新機遇，但同樣也將面臨機型方面可能的市場偏好變化風險。圖 32：A320Neo 首架交付機 資料來源：空客官網 圖 33：深圳空客中國創意中心 資料來源：空客官網 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 商飛：國務院批準成立，推動我國大型客機獨立自主商飛：國務院批準成立，推動我國大型客機獨立自主 統籌干支飛機發展，實現中國民用飛機產業化。統籌干支飛機發展，實現中國民用飛機產業化。2008 年 5 月 11 日，為推動國家中長期科學與技術發展規劃綱要大型客機項目發展，經國務院批準，中國商用飛機有限

71、責任公司（簡稱：COMAC）在中國上海成立。中國商飛是統籌我國干支線飛機發展、實現民機產業化的主要載體，從事國產民用飛機銷售及服務、租賃和運營等相關業務。商飛由國務院國資委、上海國盛、航空工業、中國鋁業、中國寶鋼、中化股份共同出資組建，后增加股東中國建材、中電科、國信控股，注冊資本 190 億元。表 11：中國商飛發行人主要股東情況 20160909 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股)持股比例持股比例(%)(%)國務院國有資產監督管理委員會 1,220,000.00 50.42 上海國盛(集團)有限公司 500,000.00 20.66 中國航空工業集團公司 400,000.00

72、16.53 中國中化股份有限公司 100,000.00 4.13 中國鋁業公司 100,000.00 4.13 寶鋼集團有限公司 100,000.00 4.13 合計 2,420,000.00 100.00 資料來源：Choice，中信證券研究部 大型民航客機全覆蓋，打造中國自己的民用客機。大型民航客機全覆蓋，打造中國自己的民用客機。除 C919 外，中國商飛負責制造運營的產品還有 ARJ21 和 CR929，在大型民航客機上基本做到了類型全覆蓋。ARJ21 是我國首次按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的中短程新型渦扇支線客機，該項目于 2002 年立項，歷時十幾年堅程，于 16 年正

73、式投入運營；CR929 遠程寬體客機是中俄聯合研制的雙通道民用飛機，以中國和俄羅斯及獨聯體市場為切入點，廣泛滿足全球國際間、區域間航空客運市場需求，2019 年 CR929 展示樣機亮相莫斯科航展。圖 34：ARJ21(國航、東航、南航)資料來源：商飛官網 圖 35：CR929 展示樣機客艙 資料來源：商飛官網 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 國產替代潛力巨大，國產廠商有望崛起國產替代潛力巨大，國產廠商有望崛起 建立“主建立“主供”模式，融入全球大型客供”模式，融入全球大型客機產業鏈。機產業鏈?，F代航空裝備的設計制造是

74、一個復雜的系統工程，幾乎無法由一家完全獨立的企業單獨完成所有的研制生產任務，所以國際民航制造業雖然在品牌上逐步走向壟斷格局，而在生產上依賴全球化。人民日報解碼中國大客機一文中提到，空客的客機由德、法等國的航空工業公司聯合研制，其中約 30%的制造在美國進行，而波音飛機中約 35%的制造在日本完成?！爸髦圃焐坦獭蹦Ｊ绞悄壳鞍úㄒ?、空客在內的大型客機制造企業普遍采取的一種運作模式，即飛機的設計集成、總裝制造、市場營銷、客戶服務和適航取證等任務由制造商承擔，零部件供應則采取全球招標的形式由國內外供應商協同制造。圖 36：空客 A320 客機國際分工情況 資料來源：Airbus,The Time

75、s，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 37：航空制造業全球價值鏈區域分布情況 資料來源：航空制造業的全球價值鏈分析丁勇、劉婷婷，中信證券研究部 我國大飛機產業我國大飛機產業發展相對落后發展相對落后，供應鏈存在巨大國產化空間。，供應鏈存在巨大國產化空間。無論研制生產還是商業運營，我國大飛機主流產業與國外仍存在明顯發展差距。根據金偉打造并拓展中國大飛機產業鏈：美國蘭德公司在中國商業航空政策有效性分析提出，中國大飛機產業的主要劣勢就是在很多核心技術和材料相對落后，能夠自給的部件價值占大飛機總體不到40%，自

76、主配套體系不完整，關鍵材料和元器件仍依賴進口，飛機航電系統、發動機等幾乎是 100%進口。依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計預計 C919 大飛機大飛機的國的國內配套企業將受益于后續國產替代的推進，特別是為后續型號做好技術儲備。內配套企業將受益于后續國產替代的推進，特別是為后續型號做好技術儲備。大飛機產業鏈價值分布符合“微笑曲線”大飛機產業鏈價值分布符合“微笑曲線”大飛機產業各環節盈利能力有較大差異，整體價值分布呈“微笑曲線”。大飛機產業各環節盈利能力有較大差異，整體價值分布呈“微笑曲線”。民用大飛機制造技術復雜，是典型的高附加值產

77、業，企業的技術含量高低決定了其全球價值鏈的利益分配水平，所以不同環節的企業盈利能力存在很大差異。前端的研發設計、發動機制造、關鍵零部件制造屬于資金和技術密集型，具有較高的附加值；位于后端的營銷、售后服務屬于管理和信息密集型，附加值也較高；中間的一般零部件制造、整機組裝環節通常屬于勞動密集型，其附加值較低。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 38：大飛機產業鏈價值曲線 資料來源：全球化背景的大飛機產業發展路徑：自主創新與價值鏈重構蘭宏/聶鳴，中信證券研究部 我們選取了目前波音及空客的主要配套商近十年的盈利情況，剔除疫情嚴

78、重影響下的數據，根據其營業利潤率情況分析其盈利能力，并按照其近年來營業利潤率最大值、最小值和中位數情況進行分析，得到如下結論：上游原材料供應的營業利潤率水平相對較高的，其中以碳纖維為首的新材料營業利潤率（中位數，下同）能達到 20.60%，鈦合金約 19.08%；一般性材料的營業利潤率水平相對較低，鋁合金和粘合劑分別約為 5.67%和 7.67%。中游環節分化明顯，其中發動機水平較為領先，營業利潤率約為 20.30%；機身和內飾水平相當，分別為 14.40%和 15.47%；航電和機電最低，分別約為 13.70%和 12.05%。下游總裝環節主要是由空客和波音壟斷，目前營業利潤率約 7.35%

79、。飛機租賃的營業利潤率中位數約在 47.39%，近年盈利處于較高水準。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 39：近十年空客及波音大飛機配套產業鏈營業利潤率情況 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 國內外供應商協同制造，核心配套國產化空間明顯國內外供應商協同制造，核心配套國產化空間明顯 根據價值量拆分，大飛機制造中機體結構和機載設備價值占比最大。大飛機產業鏈鏈條長、復雜度高，其中制造環節可分為機體、機載設備、發動機以及其他內飾等，根據金偉 打造并拓展中國大飛機產業鏈，四個部分價值量可以分別劃分為 30%-35%

80、、25%-30%、20%-25%和 10%-15%，因此機體結構和機載設備具有較大價值空間，而發動機也具有較高價值占比。圖 40：民用客機制造的價值量拆分 資料來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈金偉，中信證券研究部 C919C919 使用使用 CFMCFM 的的 LEAPLEAP-1C1C 發動機發動機，國產航發，國產航發“CJ“CJ-1000A”1000A”仍在研制仍在研制階段。階段。航空發動機是飛機的心臟，主流民航客機使用的航發一般是渦輪風扇發動機，其優點包括總效率高，循環熱效率高，起飛推力大，噪聲低，以及加力渦扇推力性能更好等；輔助動力系統（APU）的作用是向飛機獨立地提供電力和壓縮空氣，

81、也有少量的 APU 可以為飛機提供附加推力。商用航發領域，依據 FlightGlobalCommercial Engines統計顯示，歐美基本壟斷了全20.60%19.08%5.67%7.67%20.30%13.70%12.05%15.47%14.40%7.35%47.39%0%10%20%30%40%50%60%碳纖維 鈦合金 鋁合金 粘合劑 發動機航電機電內飾機身總裝租賃營業利潤率(Max)營業利潤率（Min)營業利潤率（中位）下游中游上游租賃 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 球市場，其中 CFM 國際幾乎占據市場

82、的“半壁江山”，而我國在民用航發領域幾乎為空白，國內市場被國外產品完全壟斷。C919 目前所使用的航發為 CFM 國際的 LEAP-1C 發動機，而規劃中的國產航發“CJ-1000A”仍在研制階段。圖 41：2019 年全球商用渦扇發動機市場格局（單位：臺）資料來源：Commercial Engines 2019FlightGlobal，中信證券研究部 C919C919 飛機使用了碳纖維復材、第三代鋁合金、鈦合金三種主要新材料。飛機使用了碳纖維復材、第三代鋁合金、鈦合金三種主要新材料。為追求更高性能、更輕質量，鋼材和常規鋁合金在新型飛機中的用量不斷減少，而新型鋁合金、鈦合金和復合材料的應用逐漸

83、增多。鋁合金主要作為大飛機機體材料，C919 采用第三代鋁鋰合金，在同等承載的條件下，比常規鋁合金輕 5%以上；鈦合金具有良好的綜合性能，被廣泛應用于結構框架件和發動機組件；復合材料主要指碳纖維復材，其質量輕，強度大，兼具抗疲勞、耐腐蝕的特點可使結構質量減輕 30%-40%，既能用于機身，也能用于結構件，是新一代飛機減重節能的重要途徑。表 12：部分商用飛機材料用量占比(按時間排序)機型機型 首飛時間首飛時間 鋁合金鋁合金 鋼材鋼材 鈦合金鈦合金 復合材料復合材料 其他其他 B747 1969 81.0%13.0%4.0%1.0%1.0%B767 1981 80.0%14.0%2.0%3.0%

84、1.0%B757 1982 78.0%12.0%6.0%3.0%1.0%A340 1991 76.5%13.5%4.5%5.5%-MD11 1990 76.0%9.0%5.0%8.0%2.0%B777 1994 70.0%11.0%7.0%11.0%1.0%B787 2009 20.0%10.0%15.0%50.0%5.0%A350 2013 20.0%7.0%14.0%52.0%7.0%C919*2017 70.0%9.0%9.0%12.0%-*鋼材和其他合計占 9%資料來源：航空材料技術的發展現狀與展望（顏鳴皋，吳學仁，朱知壽），一代材料技術，一代大型飛機（曹春曉），Hexcel，C919

85、 大型客機總裝下線助推我國材料產業發展（王運鋒，何蕾，郭薇），中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 42：C919 大飛機材料使用情況 資料來源：大飛機引領先進材料發展中國商飛_吳光輝 航空工業集團下屬公司承航空工業集團下屬公司承擔擔 C919C919 絕大部分機身的制造。絕大部分機身的制造。飛機的機體制造可以劃分為機頭、前機身、中機身、中后機身、后機身、機身/中央翼、副翼、平尾等部段，整個機體制造環節零件多而復雜、材料剛性差但精度要求嚴格，使得機體制造加工過程復雜、周期長、技術難度較大。整機機體的設計研

86、發有著很高的附加價值，而機身制造技術的方法多樣、裝配和安裝工作量大、工藝設備復雜以及高度的柔性和應變能力的要求使得一般機械加工制造企業難以進入。但是整體看，機身制造環節的核心技術壁壘不強、附加值略低且相對分散，航空工業集團下屬公司承擔了其中絕大部分的生產。表 13：C919 主要機身供應商 企業企業 生產項目生產項目 公司性質公司性質 江西昌河 前緣縫翼、后緣襟翼 國企 航天特種材料及工藝技術研究所 航空透明件 國企 中航濟南特種結構研究所 雷達罩 國企 中航沈飛 后機身前/后段、垂直尾翼、發動機吊掛、APU 門 國企 中航成飛 機頭、控制翼面、飛機艙門、機身、水平尾翼 國企 中航飛機股份有限

87、公司 短艙、反推、控制翼面、垂直尾翼 國企 中航哈飛 垂直尾翼、前/主起落架艙門、翼身整流罩 國企 江西洪都 前機身、中后機身、前后艙門、應急離機門 國企 航天海鷹 后機身前/后段、副翼 國企 浙江西子 APU 門、RAT 門 民營企業 資料來源：中國商飛供應商名錄，中信證券研究部 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 國外企業基本主導了全球中高端機載設備。國外企業基本主導了全球中高端機載設備。大飛機機載系統主要被分為航電系統和機電系統，機載設備是飛機飛行控制的核心，由于較高的安全要求，客機機載系統種類、數量和復雜度都很高。

88、航電系統包括綜合顯示、飛行管理、通信導航、綜合監視、大氣數據測量、飛行記錄和機載維護等；機電系統則包括燃油、機輪剎車、環境控制、生命保障和所有二次能源（電能、氣壓能、液壓能和機械能）等管理分配系統。由于信息技術的發展，目前機載設備的綜合化、智能化和網絡化的程度不斷提高，但是全球中高端機載設備仍由西方廠商主導，C919 的機載設備由中外合作、優勢互補的方式進行配套。表 14：C919 部分機載系統供應商（中方）中方供應商中方供應商 對對 C919C919 業務內容業務內容 企業性質企業性質 上海航空測控技術研究所上海航空測控技術研究所 客艙互聯與娛樂系統 國企 上海航空電器上海航空電器 電源電氣

89、系統 國企 中航光電中航光電 電器導線互聯系統 國企 中航西安航空計算技術研究所中航西安航空計算技術研究所 計算/記錄與顯控系統 國企 中航西安飛行自動控制研究所中航西安飛行自動控制研究所 飛控系統、剎車系統 國企 陜西航空電氣陜西航空電氣 電源電氣系統 國企 航空工業南京機電航空工業南京機電 環控系統、液壓系統、燃油系統 國企 中電科航空電子中電科航空電子 雷達/通信與導航系統，客艙互聯與娛樂系統 國企 四川九洲四川九洲 內部照明系統 民營企業 昂際航電昂際航電 綜合模塊化航電平臺 合資企業：中航+GE 西安鴻翔飛控西安鴻翔飛控 飛控系統 合資企業：西安飛控所+霍尼韋爾 資料來源：中國商飛供

90、應商名錄，中信證券研究部 表 15：C919 部分機載系統供應商（外方）外方供應商外方供應商 對對 C919C919 業務內容業務內容 相關合作（部分）相關合作（部分）合資合資/合作方合作方 柯林斯柯林斯(美美)雷達/通信與導航系統 中電科柯林斯航空電子 合資方：中電科 計算/記錄與顯控系統 中航雷華柯林斯（無錫）合資方：中航工業 客艙互聯與娛樂系統 技術合作 合作方：上海航空測控所 電源電氣系統 西安中航漢勝航空電力 合資方：中航機載系統 其他：飛控系統、液壓系統、環控系統、剎車系統、起落架系統、高升力系統、防火系統等 已被(美)聯合技術 UTC 收購 通用電氣通用電氣(美美)計算/記錄與顯

91、控系統、電氣系統等 昂際航電 合資方：中航工業 霍尼韋爾霍尼韋爾(美美)飛控系統 鴻翔飛控技術（西安）合資方：西安飛控所 機輪/輪胎及剎車系統 霍尼韋爾博云航空系統（湖南）合資方：博云新材 雷達/通信與導航系統 技術合作 合作方：中航電子 其他：計算/記錄與顯控系統、電氣系統、燃油系統、客艙互聯與娛樂系統等 穆格穆格(法法)高升力系統 技術合作 合作方：中航機電 其他：液壓系統、飛控系統等 派克宇航派克宇航(法法)剎車系統 鵬翔飛控作動系統（西安）合資方：西安飛控所 燃油系統、液壓系統 南京航鵬 合資方：南京機電 泰雷茲泰雷茲(法法)客艙互聯與娛樂系統 中電科泰雷茲航空電子 合資方：中電科 其

92、他：雷達/通信與導航系統、計算/記錄與顯控系統、電氣系統等 賽峰賽峰(法法)電器導線互聯系統、電氣系統 賽飛（SAIFEI）公司 合資方：中國商飛 其他：飛控系統、液壓系統、起落架系統、剎車系統、客艙互聯與娛樂系統等 利勃海爾利勃海爾(德德)起落架系統 利勃海爾中航起航空（長沙）合資方：中航起 專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 環控系統 技術合作 合作方：南京機電 松下電器松下電器(日日)客艙互聯與娛樂系統 ?？烁？?荷荷)電器導線互聯系統 已被(英)吉凱恩 GKN 收購 美捷特美捷特(英英)防火系統 已被(美)派克 P

93、arker 收購 資料來源：中國商飛供應商名錄，中信證券研究部 C919C919 國內供應商主要承擔機體結構生產。國內供應商主要承擔機體結構生產。根據中國商飛的 C919 供應商名錄，I 類供應商包括:10 家機體供應商(國企 9 家、民企 1 家)、22 家系統供應商(國內 9 家、合資2 家、國外 11 家)；同時，中方與外方企業成立了多家合資企業以及多項技術合作。其中發動機、起落架控制系統、飛控系統、航電系統、環控系統等由國外供應商或合資企業提供；機體結構等多數由國內供應商生產。表 16：C919 的 I 類供應商 企業企業 江西昌河 航空工業南京機電 唐納森 航天特種材料及工藝技術研究

94、所 上海航空電器 ?？?中航光電 中電科航空電子 通用電氣 中航濟南特種結構研究所 中航西安飛行自動控制研究所 霍尼韋爾 中航沈飛 中航南京金城 利勃海爾 中航成飛 四川九洲 穆格 中航飛機股份有限公司 菲舍爾 派克宇航 中航哈飛 柯林斯 賽峰 江西洪都 昂際航電 泰雷茲 航天海鷹 西安鴻翔飛控 卓達宇航 上海航空測控技術研究所 浙江西子 美捷特 陜西航空電氣 標翼 松下電器 中航西安航空計算技術研究所 CFM 國際 加普惠 資料來源：中國商飛供應商名錄，中信證券研究部 風險因素風險因素 C919 市場認可度不及預期的風險；C919 生產進度和交付不及預期的風險；C919 長時間運行可靠性的風

95、險；C919 國產替代率不及預期的風險；航空發動機、機載系統、原材料配套延誤或停止供應的風險；行業規模預測偏差風險；宏觀經濟增速下行，民機市場需求不及預期的風險；歐美適航取證不及預期的風險。專題報告專題報告 C919 產業鏈簡述產業鏈簡述2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 投資策略投資策略 C919 是我國第一款自主設計的大型民航客機，打破了波音、空客的“雙寡頭”壟斷，有望帶動我國航空產業以及高端制造業的長期發展。目前 C919 多數核心配套仍由國外企業承擔，國內則主要負責附加值略低的機身環節。但是依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計 C919 大飛機的國

96、內配套企業將受益于后續國產替代的推進，特別是為后續型號做好技術儲備。短期看預計直接參與機體結構制造的企業將直接受益，長期看無論是上游基礎材料端還是中下游機載系統、動力系統等預計都將為國內企業提供巨大的發展空間。推薦：機體/發動機鑄鍛件：中航重機、派克新材、圖南股份，建議關注航宇科技；機身部件制造：中航沈飛、中航西飛、中直股份；新材料替代：寶鈦股份、中航高科、光威復材；機載系統配套及替代：中航光電、中航電子、中航機電，建議關注江航裝備。表 17：重點公司盈利預測、估值及投資評級 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 20

97、22E 2023E 2024E 600765.SH 中航重機 32.51 0.60 0.88 1.24 1.80 54.2 36.9 26.2 18.1 買入 605123.SH 派克新材 139.90 2.82 4.27 5.79 7.78 49.6 32.8 24.2 18.0 買入 300855.SZ 圖南股份 48.65 0.91 1.12 1.46 1.80 53.5 43.4 33.3 27.0 買入 600760.SH 中航沈飛 61.30 0.86 1.08 1.35 1.69 71.3 56.8 45.4 36.3 買入 000768.SZ 中航西飛 27.07 0.24 0

98、.38 0.47 0.56 112.8 71.2 57.6 48.3 增持 600038.SH 中直股份 48.20 1.55 0.54 1.58 2.17 31.1 89.3 30.5 22.2 買入 600456.SH 寶鈦股份 45.42 1.17 1.40 1.91 2.52 38.8 32.4 23.8 18.0 買入 600862.SH 中航高科 25.35 0.42 0.54 0.72 0.94 60.4 46.9 35.2 27.0 買入 300699.SZ 光威復材 71.90 1.46 1.80 2.57 3.34 49.2 39.9 28.0 21.5 買入 002179

99、.SZ 中航光電 57.77 1.25 1.68 1.96 2.63 46.2 34.4 29.5 22.0 買入 600372.SH 中航電子 17.91 0.41 0.50 0.59 0.69 43.7 35.8 30.4 26.0 增持 002013.SZ 中航機電 10.97 0.33 0.41 0.50 0.61 33.2 26.8 21.9 18.0 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價（元）33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位

100、分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金

101、融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。

102、過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體

103、收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以

104、報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指

105、數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香

106、港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注

107、冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Se

108、curities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條

109、例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CL

110、SA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416

111、7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的

112、法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研

113、究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金

114、和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。