1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電子電子 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 EPS（元）評級 22E 23E 三環集團 0.82 1.12 增持 圣邦股份 2.80 3.59-兆易創新 3.50 4.55 增持 瀾起科技 0.73 1.29 增持 中穎電子 1.30 1.58-生益科技 0.63 0.78 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 圣邦股份、中穎電子為wind一致預期 relatedReport 相關報告相關報告
2、【興證電子】周報：ASML 預計芯片需求下半年回暖，半導體核心產業鏈自主可控重要性凸顯2023-01-29 【興證電子】周報：臺積電預計半導體周期下半年有望復蘇，核心產業鏈自主可控重要性凸顯2023-01-15 【興證電子】周報：臺版“芯片方案”通過，半導體核心產業鏈自主可控重要性凸顯2023-01-08 emailAuthor 分析師：李雙亮 S0190520070005 姚康 S0190520080007 投資要點投資要點 summary 電子行業正處于電子行業正處于景氣筑底階段，景氣筑底階段，2023 年有望迎來年有望迎來修復。修復。我們通過復盤過去兩輪行業景氣周期的需求、供給、庫存及價
3、格等重要指標的變化趨勢，結合當前行業基本面情況，認為電子行業在經歷了 2022 年的需求疲軟，庫存去化之后，當前正處于景氣筑底階段，有望于今年實現景氣修復。行業修復將帶動上游模擬芯片、數字芯片、被動元器件等領域的需求提升，我們看好相關領域公司的業績修復趨勢。模擬芯片模擬芯片：行業下行周期：行業下行周期進入中后段進入中后段，2023 年有望觸底反彈。年有望觸底反彈。從成本端來看，模擬公司上游晶圓供應基本得到緩解，晶圓價格有望下跌，緩解成本壓力；庫存端仍有一定壓力，預計 23 年上半年完成庫存出清；需求端有觸底回暖跡象，如果消費需求能持續得以好轉，則消費領域相關模擬標的在 23 年將迎來觸底反彈。
4、中長期仍堅定看好國產替代，汽車、通信、數據中心、醫療設備等高端品類國產廠商有望進一步實現突破。數字數字 SOC：庫存去化接近尾聲，庫存去化接近尾聲，AIoT 和汽車電子打開長期成長空間。和汽車電子打開長期成長空間。經過一年半左右下行期，中低階消費品的 SoC 庫存已經得到較好去化，我們判斷行業整體庫存去化接近尾聲，高端機、PC、服務器等 SoC 庫存年中左右也將陸續見底，未來隨著需求復蘇，行業有望進入修復期。AIoT和汽車電子作為 SoC行業未來主要增長點，國內廠商有較好的布局，有望充分受益。MCU：短期景氣度有望觸底回升，中長期汽車電子拉動：短期景氣度有望觸底回升，中長期汽車電子拉動 MCU
5、 需求擴容。需求擴容。從需求端來看，22 年消費電子下游需求疲軟，而 23 年隨著疫情政策放開，消費電子需求有望逐步回暖；從供給端來看，全球主要晶圓代工廠將在 2023 年縮減資本開支，產能利用率普遍下滑，我們預計 MCU 代工廠整體產能擴張有限。從庫存端來看，22Q3 庫存處于高位，MCU 廠商積極去庫存，未來庫存水位將逐步下降，并有望于 23Q2-23Q3 見底。從價格端來看，23 年 MCU 價格下行空間較小，靜待需求復蘇帶來價格企穩回升。中長期來看，汽車電動化、智能化趨勢明顯，新能源車新增 MCU用量大幅提升，有望拉動汽車 MCU需求長期成長。存儲：下行周期持續，靜待下游需求回暖。存儲
6、：下行周期持續，靜待下游需求回暖。從需求端來看，目前存儲芯片需求仍相對低迷；供給端來看，各大存儲廠例如海力士、美光、旺宏、華邦電紛紛減資本開支，降低產能利用率，有望助力供需關系改善。從庫存端來看，2022 Q3海外存儲大廠庫存壓力普遍較大，美光、海力士庫存水位大幅上升，去庫存進程持續?；谀壳肮┬桕P系，我們認為行業景氣度位于底部區域，判斷 23H2 需求有望觸底回升。射頻：短期需求承壓，不改長期向好趨勢。射頻：短期需求承壓，不改長期向好趨勢。從需求端來看目前以手機為代表的射頻第一大下游應用需求邊際好轉，海外大廠 Qorvo 與 Skyworks 判斷 23Q2 國內安卓手機出貨有望回暖。供給端
7、來看，海外大廠 Qorvo 積極降低產能利用率，減少部分產能供給。從庫存端來看，22 年以來智能手機出貨量大幅下滑，射頻行業相關公司庫存高企，庫存持續去化當中。中長期來看，射頻前端市場空間廣闊，模組化成為主流發展趨勢。目前，國內廠商在射頻前端布局中分立器件占比較高，模組產品相對較少。未來，隨著手機覆蓋頻段增加和工藝復雜度提升，國內企業將立足分立器件持續深耕模組市場，有望在 PAMiD、高性能濾波器等領域取得突破。被動元器件被動元器件：景氣度觸底回升，新一輪上行周期有望開啟。：景氣度觸底回升，新一輪上行周期有望開啟。被動元件這一輪調整的時間和幅度都較為充分，廠商擴產放緩，原廠和渠道庫存也得到有效
8、去化，基于當期的稼動率和盈利能力，我們認為行業景氣度在 2022Q3已經觸底。9月以來隨著 MLCC渠道價格反彈和原廠稼動率回升，行業逐漸進入觸底回升階段。更長遠來看，被動元件下游向著汽車、工業占比提升的方向優化，隨著消費類需求企穩，汽車、工業需求繼續快速增長，新一輪上行周期有望開啟。覆銅板覆銅板：庫存和盈利觸底靜待需求拐點，高端品類國產替代空間巨大。：庫存和盈利觸底靜待需求拐點，高端品類國產替代空間巨大。經過一年多的下行，CCL 行業的庫存水位和盈利能力基本觸底，未來隨著電子行業需求回升，CCL 作為上游材料，廠商的收入和盈利能力都具備較大彈性。對于國內廠商而言，在高速、高頻、封裝基板 CC
9、L 份額還很低，國產替代空間巨大。投資建議：投資建議：伴隨著下游及渠道庫存逐漸去化，行業將重新進入補庫存階段，疊加需求小幅復蘇，將帶動上游芯片、元器件等領域的需求回暖，行業景氣度有望逐漸向上，建議重點關注：被動元器件-三環集團、順絡電子、風華高科，模擬芯片-圣邦股份、艾為電子、芯朋微、杰華特，MCU-兆易創新、中穎電子，數字 SOC 瑞芯微、晶晨股份、恒玄科技、中科藍訊，存儲芯片 兆易創新、瀾起科技，射頻芯片 卓勝微，覆銅板 生益科技、南亞新材。風險提示：風險提示：下游需求持續疲軟，產品價格下滑，行業競爭加劇。title 景氣逐漸筑底，靜待拐點到來景氣逐漸筑底，靜待拐點到來 createTim
10、e1 2023 年年 02 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、電子行業周期屬性及當前周期探討.-8-1.1、電子行業兼具周期與成長屬性.-8-1.2、過去兩輪景氣周期簡要復盤.-9-1.2.1、2015Q3-2019Q2 周期復盤.-9-1.2.2 2019Q1-至今周期復盤.-12-1.3 當前處于周期的什么階段.-15-2、模擬芯片：行業下行周期進入中后段.-18-2.1、本輪周期復盤：周期即供需關系的演變.-18-2.1.1、高景氣源于供需失衡.-18-2.1.2、需求下
11、滑導致景氣度下行，供需反轉.-19-2.1.3、模擬廠商本輪周期營收變化.-19-2.2、產能稼動率大幅下降，庫存高漲，市場靜待觸底.-20-2.2.1、上游晶圓廠商產能利用率持續降低、營收下滑.-20-2.2.2、新建模擬晶圓廠逐步到位，產能將逐步釋放.-21-2.2.3、模擬公司庫存周轉接近前期高點.-22-2.2.4、需求緩慢恢復，市場下行有望見底.-23-2.2.5、中長期成長，國產替代仍是主線.-24-2.3、投資建議.-27-3、數字 SoC：庫存去化接近尾聲，AIoT 和汽車電子打開長期成長空間.-38-3.1、存量市場以手機、PC、服務器應用為主，海外廠商主導.-38-3.2、
12、消費類庫存去化接近尾聲，線下場景、中低階產品有望率先復蘇.-39-3.3、AIoT和汽車電子是中長期增長動能，國產廠商有望受益.-40-3.4、投資建議.-43-4、MCU：景氣度有望觸底回升.-52-4.1、本輪 MCU周期復盤：核心是供需關系的變化.-52-4.2、產能稼動率大幅回落，庫存去化效果顯現.-53-4.3、汽車電子需求旺盛，拉動 MCU市場快速增長.-56-4.4、投資建議.-57-5、存儲：靜待下游需求回暖.-68-5.1、存儲行業兼具周期性與成長性.-68-5.2、存儲行業景氣度有望筑底.-68-5.3、投資建議.-72-6、射頻：短期需求承壓，不改長期向好趨勢.-74-6
13、.1、射頻前端市場空間廣闊，模組化成為主流.-74-6.2、射頻去庫存進程持續，23Q2需求有望回暖.-76-6.3、投資建議.-77-7、被動元件：景氣度觸底回升，新一輪上行周期有望開啟.-82-7.1、庫存去化效果顯著，行業景氣度觸底回升.-82-7.2、應用結構優化，汽車成主要增長動力，有望孕育新一輪上行周期.-85-7.3、中長期國產替代是核心驅動力，具備一體化能力公司空間巨大.-87-7.4、投資建議.-88-8、覆銅板:庫存和盈利觸底靜待需求拐點，高端品類國產替代空間巨大.-97-8.1、庫存水位和盈利能力見底，靜待需求回升.-97-8.2、封裝基板、高速高頻 CCL國產替代空間巨
14、大.-99-8.3、投資建議.-101-9、風險提示.-106-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖目錄圖目錄 圖 1、全球半導體歷年銷售情況及 YoY統計（按照季度）.-8-圖 2、2015Q3-2019Q2 半導體行業周期.-9-圖 3、全球主要云計算龍頭廠商資本開支持續向上（百萬美元）.-10-圖 4、2016-2019 年比特幣價格走勢（美元）.-10-圖 5、2016-2018 年全球 DRAM存儲產能持續增長.-11-圖 6、2016-2018 年全球代工產能持續增長.-11-圖 7、2016-20
15、19 年全球半導體龍頭代表庫存周轉天數趨勢.-12-圖 8、3D NAND合約價格走勢（美元）.-12-圖 9、DRAM合約價格走勢（美元）.-12-圖 10、2019Q1-至今半導體行業周期.-13-圖 11、2019開始，全球 5G手機滲透率快速提升.-13-圖 12、被加入清單后，華為手機影響較大.-13-圖 13、OVM 等主要手機廠商積極備貨.-13-圖 14、2020-2021 年全球代工產能持續增長.-14-圖 15、2021年全球 DRAM 存儲產能持續增長.-14-圖 16、2019-至今全球半導體龍頭代表庫存周轉天數趨勢.-14-圖 17、3D NAND 合約價格走勢（美元
16、）.-15-圖 18、DRAM 合約價格走勢（美元）.-15-圖 19、全球半導體產業產值增速環比持續下滑.-15-圖 20、國內手機開年銷售數據亮眼.-16-圖 21、全球新能源汽車將持續滲透.-16-圖 22、國內主要涉及公司庫存較高，整體接近前期高位（庫存周轉天數）.-17-圖 23、3D NAND 合約價格逐漸收斂（美元）.-17-圖 24、DRAM 合約價格逐漸收斂（美元）.-17-圖 25、新能源汽車產量自 2020H2起迅速增長.-18-圖 26、手機充電芯片(左)占晶圓資源數倍于普通電源芯片(右).-19-圖 27、臺股矽力*-KY 2021 年下游營收占比.-19-圖 28、
17、臺股矽力*-KY月度營收.-20-圖 29、中芯國際 8英寸晶圓利用率.-21-圖 30、聯電 UMC 近三年營收及增速.-21-圖 31、國內主要模擬廠商存貨變化情況（萬元）.-22-圖 32、國內主要模擬廠商存貨周轉天數.-22-圖 33、2021&2022 年度家用空調銷量及同比變化情況.-24-圖 34、2021&2022 年度洗衣機庫存情況.-24-圖 35、聯合電子汽車電氣架構.-25-圖 36、智能家居全球市場規模.-26-圖 37、5G電源解決方案.-27-圖 38、中國醫療影像設備市場規模.-27-圖 39、圣邦股份電源管理和信號鏈品類營收及占比情況.-28-圖 40、圣邦股
18、份產品盈利能力出色.-29-圖 41、艾為電子主要產品種類.-30-圖 42、艾為電子在手機平板領域客戶積累.-31-圖 43、艾為電子營業收入穩健增長.-31-圖 44、艾為電子毛利率、凈利率情況.-32-圖 45、艾為電子研發投入高速增長.-32-圖 46、芯朋微近五年產品分類占比.-33-圖 47、芯朋微營收穩健增長.-34-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 48、芯朋微歸母凈利潤情況.-34-圖 49、芯朋微毛利率、凈利率情況.-35-圖 50、杰華特產品應用領域.-35-圖 51、杰華特 2022
19、 年度下游應用占比.-36-圖 52、杰華特年收入高速增長.-36-圖 53、杰華特實現扭虧為盈.-36-圖 54、杰華特盈利能力持續得以改善.-37-圖 55、杰華特常年維持高研發投入.-37-圖 56、SoC下游主要應用領域.-38-圖 57、智能機、PC、服務器 SoC市場格局.-39-圖 58、國內主要數字 SoC公司下游應用（部分公司整理不齊全）.-39-圖 59、部分數字 SoC公司的庫存周轉天數變化（單位：天）.-40-圖 60、IoT 設備連接數保持快速增長.-41-圖 61、國內智能家居出貨將快速增長（單位：百萬臺）.-41-圖 62、中國數字標牌出貨量快速增長（單位：萬臺）
20、.-41-圖 63、特斯拉 HW3.0控制器主板.-42-圖 64、特斯拉 HW3.0芯片架構.-42-圖 65、海思智能座艙解決方案.-42-圖 66、幾代智能座艙芯片參數.-43-圖 67、公司擁有優質的客戶資源.-44-圖 68、瑞芯微營業收入情況.-44-圖 69、瑞芯微歸母凈利潤情況.-44-圖 70、瑞芯微利潤率情況.-45-圖 71、公司主要產品.-45-圖 72、公司各產品收入情況（單位：百萬元）.-45-圖 73、公司產品下游客戶.-46-圖 74、恒玄科技營業收入情況.-46-圖 75、恒玄科技歸母凈利潤情況.-46-圖 76、恒玄科技利潤率情況.-47-圖 77、公司以機
21、頂盒芯片為主（截至 2020年）.-47-圖 78、公司各產品下游應用情況.-47-圖 79、恒玄科技利潤率情況.-48-圖 80、公司收入穩健增長（單位：百萬元）.-48-圖 81、公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.-48-圖 82、晶晨股份利潤率情況.-49-圖 83、中科藍訊產品應用領域.-50-圖 84、中科藍訊主要下游客戶.-50-圖 85、藍牙耳機芯片營收占比明顯提升.-51-圖 86、中科藍訊各業務毛利率情況.-51-圖 87、中科藍訊營業收入情況.-51-圖 88、中科藍訊歸母凈利潤情況.-51-圖 89、中科藍訊利潤率情況.-52-圖 90、新唐科技存貨和存貨周轉天數（單位
22、：億元）.-55-圖 91、義隆電子存貨和存貨周轉天數（單位：億元）.-55-圖 92、國內主要 MCU 廠商存貨（單位：億元）.-55-圖 93、國內主要 MCU 廠商存貨周轉天數.-55-圖 94、STM32 MCU月度價格走勢（單位：元）.-55-圖 95、汽車 MCU 應用場景.-57-圖 96、儀表盤 MCU解決方案.-57-圖 97、汽車電動化趨勢持續推進.-57-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 98、全球汽車 MCU 市場規模預測.-57-圖 99、存儲芯片為主要收入來源，MCU占比不斷提高
23、.-58-圖 100、兆易創新營業收入情況(單位：億元).-59-圖 101、兆易創新歸母凈利潤情況（單位：億元）.-59-圖 102、兆易創新利潤率呈上升態勢.-60-圖 103、公司注重研發投入.-60-圖 104、中穎電子收入情況（單位：億元）.-62-圖 105、中穎電子歸母凈利潤情況（單位：億元）.-62-圖 106、中穎電子研發投入（單位：億元）.-62-圖 107、中穎電子利潤率情況.-63-圖 108、峰岹科技主營收入占比.-64-圖 109、峰岹科技收入情況（單位：百萬元）.-65-圖 110、峰岹科技歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.-65-圖 111、峰岹科技 MCU產品產
24、銷量增長迅速.-65-圖 112、峰岹科技 MCU產品營收增長迅速.-65-圖 113、峰岹科技利潤率穩定增長.-66-圖 114、峰岹科技各產品毛利率情況.-67-圖 115、峰岹科技各項費用率有所下降.-67-圖 116、全球存儲行業市場規模及增速.-68-圖 117、中國存儲行業市場規模及增速.-68-圖 118、全球 DRAM/NAND Flash 市場規模季度變化（億美元）.-69-圖 119、美光存貨與存貨周轉天數.-70-圖 120、海力士存貨與存貨周轉天數.-70-圖 121、主流 DDR4 合約平均價格走勢（美元）.-70-圖 122、主流 DDR4 現貨平均價格走勢（美元）
25、.-70-圖 123、NAND合約平均價格走勢（美元）.-71-圖 124、NAND現貨平均價格走勢（美元）.-71-圖 125、瀾起科技產品結構.-72-圖 126、瀾起科技兩大產品線.-72-圖 127、瀾起科技收入情況（單位：億元）.-73-圖 128、瀾起科技歸母凈利潤情況（單位：億元）.-73-圖 129、瀾起科技利潤率變化情況.-73-圖 130、瀾起科技分產品線毛利率變化情況.-73-圖 131、瀾起科技研發費用及占比.-74-圖 132、射頻前端的簡化架構.-75-圖 133、射頻前端市場構成.-75-圖 134、射頻前端市場空間預測.-75-圖 135、2015-2026年手
26、機市場規模預測.-76-圖 136、射頻前端單機價值量提升明顯.-76-圖 137、射頻前端模組化成為主流.-76-圖 138、射頻模組和分立器件市場規模（百萬美元）.-76-圖 139、Qorvo 存貨及存貨周轉天數.-77-圖 140、Skywoks存貨及存貨周轉天數.-77-圖 141、主營產品與下游應用領域.-77-圖 142、射頻分立器件收入占比持續下降.-77-圖 143、卓勝微營業收入情況（單位：億元）.-78-圖 144、卓勝微歸母凈利潤情況（單位：億元）.-78-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報
27、告 圖 145、卓勝微利潤率變化情況.-79-圖 146、卓勝微費用率變化情況.-79-圖 147、唯捷創芯主要客戶情況.-80-圖 148、唯捷創芯主營產品構成.-80-圖 149、唯捷創芯收入情況.-80-圖 150、唯捷創芯歸母凈利潤情況.-80-圖 151、唯捷創芯利潤率情況.-81-圖 152、唯捷創芯費用率情況.-81-圖 153、電子元器件的分類（2021年）.-82-圖 154、MLCC下游應用分布（2021 年）.-82-圖 155、臺股 MLCC產業月度營收（億新臺幣）.-83-圖 156、全球 MLCC擴產逐漸放緩.-83-圖 157、村田電容訂單/季度收入比回落到 1以
28、下（單位：十億日元）.-84-圖 158、村田積壓訂單/接受訂單比值小幅回升（單位：十億日元）.-84-圖 159、全球主要 MLCC公司毛利率情況.-85-圖 160、2021和 2025年 MLCC下游應用領域的變化預測.-85-圖 161、車用 MLCC有望迎來高速增長.-86-圖 162、全球 MLCC需求保持穩步增長.-86-圖 163、MLCC的供求關系.-87-圖 164、中國 MLCC進口數量（萬億個）.-87-圖 165、中國 MLCC進口金額（億美元）.-87-圖 166、全球 MLCC廠商份額（2021 年）.-88-圖 167、全球晶振市場競爭格局（2019年）.-88
29、-圖 168、電子元件及材料占比持續提升.-89-圖 169、三環集團收入情況（單位：百萬元）.-90-圖 170、三環集團歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.-90-圖 171、三環集團利潤率保持穩定.-90-圖 172、風華高科主要產品.-91-圖 173、風華高科收入情況（單位：百萬元）.-92-圖 174、風華高科歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.-92-圖 175、風華高科利潤率情況.-92-圖 176、順絡電子產品線齊全.-93-圖 177、順絡電子產品下游應用領域.-93-圖 178、順絡電子營業收入情況.-93-圖 179、順絡電子歸母凈利潤情況.-93-圖 180、順絡電子利潤率情
30、況.-94-圖 181、泰晶科技主要產品.-94-圖 182、泰晶科技下游客戶情況.-94-圖 183、泰晶科技營業收入情況.-95-圖 184、泰晶科技歸母凈利潤情況.-95-圖 185、泰晶科技利潤率情況.-95-圖 186、潔美科技產品以紙質載帶為主.-96-圖 187、潔美科技主要客戶.-96-圖 188、潔美科技營業收入情況.-96-圖 189、潔美科技歸母凈利潤情況.-96-圖 190、潔美科技利潤率情況.-97-圖 191、覆銅板是 PCB 的主要原材料（2016H1數據）.-98-圖 192、覆銅板材料成本結構（南亞新材 2019年數據）.-98-圖 193、臺股 CCL廠商月
31、度營收.-98-圖 194、國內 CCL公司的存貨周轉天數開始減少.-99-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 195、國內 CCL公司的盈利能力（毛利率）基本觸底.-99-圖 196、服務器使用的 CCL價值量將大幅提升.-100-圖 197、公司主營業務分類.-102-圖 198、公司產品應用領域.-102-圖 199、生益科技利潤率情況.-102-圖 200、生益科技營業收入情況.-103-圖 201、生益科技歸母凈利潤情況.-103-圖 202、生益科技利潤率情況.-103-圖 203、公司主要產品.
32、-104-圖 204、南亞新材產品結構（單位：百萬元）.-104-圖 205、南亞新材下游客戶.-104-圖 206、南亞新材營業收入情況.-105-圖 207、南亞新材歸母凈利潤情況.-105-圖 208、南亞新材利潤率情況.-105-表目錄表目錄 表 1、2017 年前后蘋果、華為發布多款創新手機產品.-11-表 2、部分新建模擬晶圓廠情況.-22-表 3、2021 全球模擬芯片公司營收排名（百萬美元）.-25-表 4、智能手機常見第三方基帶物料圣邦股份產品覆蓋.-29-表 5、全球晶圓廠代工廠產能情況.-54-表 6、MCU交期價格趨勢（單位：周）.-56-表 7、公司產品布局多元化.-
33、58-表 8、中穎電子產品細分行業及應用.-61-表 9、公司多項業務做到行業領先水平.-64-表 10、各廠商資本開支、產能利用率及擴產規劃.-69-表 11、2022Q4-2023Q1各類 DRAM 產品價格漲跌幅預測.-71-表 12、公司多項業務做到全球領先水平.-89-表 13、2019-2021 年全球三大類特殊剛性覆銅板銷售額、銷售量統計.-100-表 14、2021年三大類特殊剛性覆銅板國產替代空間廣闊.-101-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、電子行業周期屬性及當前周期
34、探討電子行業周期屬性及當前周期探討 1.1、電子行業兼具周期與成長屬性、電子行業兼具周期與成長屬性 電子行業短中期（2-3年）具有周期性，中長期（5年以上）具有成長性，周期性主要由需求、供給、庫存等多重因素決定，成長性主要由技術創新驅動。電子行業需求側主要包含手機、PC、服務器、非手機類消費電子（電視、物聯網等）、工業控制、通訊、汽車等，供給側主要包含芯片、被動元器件、面板、PCB 及各種配套消費電子器件等，庫存側主要包括終端需求側庫存、渠道庫存及供給側庫存。為方便討論，本節主要以芯片（半導體）作為代表來闡述電子行業的周期性以及當前周期所處的階段?；厮葸^去 20 年，全球半導體產業產值從 20
35、01 年的 1500 億美金提升至 2021 年的近 6000億美金，成長屬性明顯。但以 3-4年時間維度來看，有較強的周期性，按照全球半導體銷售額 YoY 的趨勢統計，過去 20 年半導體產業大約經歷了五輪周期，每輪周期約 4-5 年左右，其中上行部分及下行部分各 5-6 個季度，景氣高點及低點持續 2-3 個季度，其中景氣高點及低點為當季全球半導體銷售額 YoY數值達到最高點或者最低點的階段。圖圖 1、全球半導體歷年銷售情況及全球半導體歷年銷售情況及 YoY 統計（按照季度）統計（按照季度）資料來源：Wind，WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 按照這個定義來看，過去 5輪景氣高點階段
36、分別為 2004年 Q2、2010Q2、2014年Q1、2017年 Q4、2021 年 Q3。每一輪景氣周期，半導體銷售額景氣高點的增速峰值有較大差異，其中：-2004 年 Q2 和 2010 年 Q2 的景氣高點增速峰值分別達到 40%、50%，主要是因為這兩輪周期前期分別遭到互聯網泡沫及金融危機對全球經濟有較大沖擊，-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0204060801001201401601802000Q42001Q22001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q4
37、2007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2全球半導體市場銷售額（十億美金）YoY（右軸）景氣高點約4年時間約4年時間約4年時間谷1約3年時間約4年時間約3年時間約4年時間景氣低點約4年時間景氣高點景氣高點景氣高點景氣高點景氣低點景氣低點景氣低點景氣低點 請務必閱讀正文之
38、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 半導體市場基數較低所致；-2014 年 Q1 的景氣高點增速峰值只有 10%左右，我們認為這一輪周期中，下游終端沒有太多技術創新，更多是庫存修復推動周期向上；-2017 年 Q4 和 2021 年 Q3 的景氣高點增速峰值分別達到 22%、25%，增速較快，主要是技術創新疊加庫存修復推動周期向上；1.2、過去兩輪景氣周過去兩輪景氣周期簡要復盤期簡要復盤 我們選擇具有代表性的近兩輪半導體行業周期去進行復盤。1.2.1、2015Q3-2019Q2 周期復盤周期復盤 2015Q3-2019Q2 這一
39、輪周期前后約 4 年，2015Q3 到 2016 年 Q2 為筑底階段，2016Q2-2017Q2 為景氣度持續上升階段，2017Q2-2018Q2 位景氣度高峰期，2018Q3-2019Q2為景氣度下行階段。圖圖 2、2015Q3-2019Q2 半導體行業周期半導體行業周期 資料來源：Wind，WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 需求側：需求側：本輪周期中，數據中心、挖礦機、手機等下游領域持續增長，拉動芯片需求。從 2017 年開始，海內外云計算龍頭廠商 Facebook、微軟、谷歌、亞馬遜、阿里巴巴、百度等加強數據中心建設，不斷加大資本開支，2018Q1 最高單季度同比增長接近 80%
40、，大幅拉動相關 HPC、存儲器等芯片需求。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080100120140全球半導體市場銷售額（十億美金）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、全球主要云計算龍頭廠商資本開支持續向上全球主要云計算龍頭廠商資本開支持續向上（百萬美元）（百萬美元）資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 同時，以比特幣為代表的各種數字貨幣興起，挖礦機爆發增長，拉動上游 ASIC、存儲芯片等需
41、求快速提升。圖圖 4、2016-2019 年比特幣價格走勢（美元）年比特幣價格走勢（美元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 同時，蘋果、華為等手機龍頭廠商發布多款創新手機產品，配套的應用處理器、存儲器及攝像頭芯片均有較大升級，也一定程度地提升了整體芯片的需求。05000100001500020000250002016-2019年比特幣價格走勢（單位：美元）收盤價($)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1、2017 年前后蘋果、華為發布多款創新手機產品年前后蘋果、華為發布多款創新手機產品
42、資料來源：蘋果官網，華為官網，興業證券經濟與金融研究院整理 供給側供給側，從 2016 年下半年開始，全球主要晶圓廠、存儲廠一定程度加大資本開支，增加產能，到 2017-2018 年前后產能陸續釋放出來，逐漸填補了供需之間的缺口，導致本輪周期后期供需平衡甚至供過于求，景氣度逐漸開始下行。圖圖 5、2016-2018 年全球年全球 DRAM 存儲產能持續增長存儲產能持續增長 圖圖 6、2016-2018 年全球代工產能持續增長年全球代工產能持續增長 數據來源：IHS Markit，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：IHS Markit，興業證券經濟與金融研究院整理 庫存側，庫存側，景氣向上
43、階段，下游終端加速拉動上游芯片需求，相關芯片廠商庫存周轉天數逐漸去化，當景氣度達到高峰階段，庫存周轉天數處于階段性低位，而當景氣度開始向下時，庫存周轉天數開始持續增加，我們選取了半導體各個環節的龍頭公司高通、臺積電、AMAT、英偉達等作為代表，都有類似的規律，即便是時間上可能有 1-2 個季度的差異。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7、2016-2019 年全球半導體龍頭代表庫存周轉天數趨勢年全球半導體龍頭代表庫存周轉天數趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 價格側，價格側，我們選取
44、對周期最為敏感的存儲芯片作為主要觀測指標。景氣向上階段，DRAM 及 NAND 價格企穩甚至有所提升，景氣高點時，其價格達到階段性高點，而隨著景氣度開始向下，其價格開始加速下跌。圖圖 8、3D NAND 合約價格走勢合約價格走勢（美元）（美元）圖圖 9、DRAM 合約價格走勢合約價格走勢（美元）（美元）數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 總體來講，2015Q3到2019年Q3這一輪半導體周期，主要是由下游技術創新（數據中心、挖礦機、手機創新等）推動。1.2.2 2019Q1-至今周期復盤至今周期復盤 2019Q1-至今這一輪周期已經有 4
45、年，2019Q1 到 2019 Q3 為筑底階段，2019Q3-2021Q2 為景氣度持續上升階段，2021Q3-2021Q4 為景氣度高峰期，2021Q4-至今為景氣度下行階段。0204060801001201401601802015-9-272016-9-272017-9-272018-9-272019-9-272020-9-272021-9-27高通英偉達臺積電AMAT012345678MLC閃存128Gb 16384Mx8MLC閃存64Gb 8192Mx80501001502002503003502016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2017 Q1 2017 Q2 2017
46、Q3 2017 Q4 2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 DDR4 32GB Registered-DIMM DDR4 16GB Registered-DIMM 2133MHz *DDR4-4GB-DIMM 2133MHz 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 10、2019Q1-至今半導體行業周期至今半導體行業周期 資料來源：Wind，WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 需求側，需求側，5G手機開始爆發，滲透率持續提升，大幅拉動相關芯片需求提
47、升。圖圖 11、2019 開始，全球開始，全球 5G 手機滲透率快速提升手機滲透率快速提升 資料來源：GFK，興業證券經濟與金融研究院整理 同時，2019.5 華為被美國加入實體清單后，積極備貨，且 OVM 國內主要手機廠商為了搶占華為此前的份額，都開始積極拉貨，對供應鏈有較大的拉動。圖圖 12、被加入清單后，華為手機影響較大被加入清單后，華為手機影響較大 圖圖 13、OVM 等主要手機廠商積極備貨等主要手機廠商積極備貨 數據來源：IDC，Omdia，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Omdia，興業證券經濟與金融研究院整理 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%
48、40.0%0204060801001201401601802019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3全球半導體市場銷售額（十億美金）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 供給側供給側，從 2019 年開始，全球主要晶圓廠、存儲廠一定程度加大資本開支，增加產能，到 2020-2021 前后產能陸續釋放出來，逐漸填補了供需之間的缺口，導致本
49、輪周期后期供需平衡甚至供過于求，景氣度逐漸開始下行。圖圖 14、2020-2021 年全球代工產能持續增長年全球代工產能持續增長 圖圖 15、2021 年全球年全球 DRAM 存儲產能持續增長存儲產能持續增長 數據來源：IHS Markit，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：IHS Markit，興業證券經濟與金融研究院整理 庫存側，庫存側，2019Q1-2019Q4 景氣底部階段，下游終端沒有拉貨需求，相關芯片廠商庫存周轉天數維持高位，2020Q1 開始，景氣度開始底部向上，下游開始拉貨，芯片廠商庫存周轉天數持續下降，當 2021Q3 景氣度達到高峰階段，庫存周轉天數處于階段性低位，而
50、當 2021Q4 至今景氣度開始向下時，庫存周轉天數開始持續增加，截至 2022Q3，部分廠商庫存周轉天數接近前期高點。圖圖 16、2019-至今全球半導體龍頭代表庫存周轉天數趨勢至今全球半導體龍頭代表庫存周轉天數趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 價格側，價格側，2019Q4-2020Q3 景氣向上階段，DRAM 及 NAND 價格企穩甚至有所提升，2021Q3 景氣高點時，其價格穩定，而隨著 2021Q3-Q4 景氣度開始向下，其價格開始加速下跌。0204060801001201401601802015-9-272016-9-272017-9-272018-9-2720
51、19-9-272020-9-272021-9-27高通英偉達臺積電AMAT 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 17、3D NAND 合約價格走勢合約價格走勢（美元）（美元）圖圖 18、DRAM 合約價格走勢合約價格走勢（美元）（美元）數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 總體來講，2019 至今這一輪半導體周期，主要是由下游技術創新（5G 等）疊加下游手機廠商積極補庫存綜合推動的較強周期。1.3 當前處于周期的什么階段當前處于周期的什么階段 從銷售口
52、徑來看，在經過了 2021 年持續四個季度高增長之后，進入 2022 年之后，手機、PC 等銷售疲軟，全球半導體產業產值季度增速環比逐季下滑,2022 年 Q3單季度的增速轉負為-2.6%，目前正處于逐漸筑底階段。圖圖 19、全球半導體產業產值增速環比持續下滑全球半導體產業產值增速環比持續下滑 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 需求側，手機、PC等主要領域在經歷了 2022 年的較大幅度的下滑后，2023 年有望企穩，自 2023 年開年來國內手機銷售數據亮眼，一方面受春節消費拉動，另一方面也和后疫情時代消費回暖有關。00.511.522.533.544.552018Q2201
53、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4MLC閃存128Gb 16384Mx8MLC閃存64Gb 8192Mx80204060801001201401601802019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 DDR4 32GB Registered-DIMM *DDR4-4GB-DIMM 213
54、3MHz-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020406080100120140160180全球半導體市場銷售額（十億美金）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、國內手機開年銷售數據亮眼國內手機開年銷售數據亮眼 資料來源：BCI，興業證券經濟與金融研究院整理 此外，汽車電動化智能化仍是大勢所趨，將持續拉動芯片需求。圖圖 21、全球新能源汽車將持續滲透全球新能源汽車將持續滲透 資料來源：marklines，興業證券經濟與金融研究院整理 供給側，伴隨著景氣
55、度向下，全球各大晶圓廠存儲廠開始縮減資本開支，臺積電2022年資本開支從之前規劃的 400-440億美金下調到 360億美金，同時預計 2023年資本開支將進一步減少，存儲器龍頭美光將 2023 年資本開支規劃下調到 80 億美金（2022 年為 110億美金），預計未來一段時間全球供給側新增產能有限。庫存側，從 2022 年年中開始，手機等下游廠商開始主動去庫存，當前手機及渠道庫存水位逐漸得到改善，預計 2023年 Q2前后開始啟動拉貨，上游芯片廠商的庫存壓力將逐漸得到緩解。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告
56、 圖圖 22、國內主要涉及公司庫存較高，整體接近前期高位國內主要涉及公司庫存較高，整體接近前期高位（庫存周轉天數）（庫存周轉天數）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 價格側，DRAM 及 NAND 存儲芯片部分產品 2023 年 Q1 最新合約價相較于上個季度降幅有較大程度的收斂。圖圖 23、3D NAND 合約價格逐漸收斂合約價格逐漸收斂（美元）（美元）圖圖 24、DRAM 合約價格逐漸收斂合約價格逐漸收斂（美元）（美元）數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上，我們認為伴隨著下游終端及渠道庫存逐漸去化，將迎來補庫存的階段
57、，疊加下游需求一定程度地回暖，行業有望于今年迎來筑底向上的階段。在此背景下，上游芯片、被動元器件、PCB、面板等細分領域將持續受益。05010015020025030035040018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3韋爾股份卓勝微兆易創新圣邦股份瀾起科技斯達半導納芯微思瑞浦瑞芯微晶晨股份翱捷科技匯頂科技新潔能唯捷創芯東微半導艾為電子恒玄科技聚辰股份全志科技中穎電子帝奧微富滿微晶豐明源芯朋微芯?？萍疾┩?1234567TLC閃存128Gb*TLC閃存256Gb*TLC閃存512
58、Gb024681012 *DDR4-4Gb-512Mx8 2133/2400 MHz *DDR4-8Gb-1Gx8 2133/2400 MHz DDR3-4Gb-512Mx8-1333/1600 MHz 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、模擬芯片、模擬芯片：行業下行周期進入中后段：行業下行周期進入中后段 2.1、本輪周期復盤：周期即供需關系的演變、本輪周期復盤：周期即供需關系的演變 2.1.1、高景氣源于供需失衡、高景氣源于供需失衡 模擬芯片主要分為信號鏈和電源管理兩大分類，全球市場空間按 2021 年全
59、球銷售額口徑大約在 740 億美金。其下游應用分布較廣，主要包含通信、消費、工業、汽車、醫療等領域。由于應用領域廣泛，通常模擬公司營收的周期性較弱，不太會受到單一行業領域興衰的影響，年度業績增長較為平滑。本輪周期為多重因素疊加導致，最終形成歷史級別行業周期景氣度高點。1、新能源汽車、新能源汽車 20H2 開始放量，搶占晶圓產能，供需失衡初現端倪。開始放量，搶占晶圓產能，供需失衡初現端倪。自疫情全球擴散以來，海外晶圓封測產能供給受到影響，交期不斷延長；同時期新能源汽車蓬勃發展，帶動功率半導體及其他車規物料需求大幅提升，搶占部分 8 寸晶圓產能，TI 等巨頭開啟“保車”策略，放棄普通消費市場，導致
60、國內廠商短期無法完全滿足市場空缺，行業供給開始失衡。圖圖 25、新能源汽車產量自、新能源汽車產量自 2020H2 起迅速增長起迅速增長 資料來源：中汽協，同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、華為被制裁，、華為被制裁，MOV 三家上調預期，供需失衡加劇。三家上調預期，供需失衡加劇。2019 年由于華為海思被制裁，影響到終端業務，小米/OPPO/VIVO 三家手機品牌廠商紛紛上調預期，意圖占據華為空缺的高端市場，開啟“搶芯”大戰，模擬部分關鍵緊缺物料主要是手機充電物料，包括開關充電和電荷泵充電芯片。該領域歷來由 TI 占據絕對份額，短時間內國內廠商想要完全填補市場空缺，面臨一定資
61、源壓力，必須做出取舍。而且由于充電芯片功率較大，相比普通電源芯片，相同晶圓產出芯片數量更少，這加劇了行業產能不足的情況，供需嚴重失衡。中芯國際、上海華虹等晶圓廠產能利用率維持 100%居高不下，晶圓廠不斷提升代工價格，并且漲價被傳遞到終端客戶，模擬芯片公司迎來歷史級行業景氣度高點。-100%0%100%200%300%400%500%0500000100000015000002000000250000020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4季度產量(輛，左軸)同比YoY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明
62、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 26、手機充電芯片、手機充電芯片(左左)占晶圓資源數倍于普通電源芯片占晶圓資源數倍于普通電源芯片(右右)資料來源：產業跟蹤，TI 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.2、需求下滑導致景氣度下行，供需反轉、需求下滑導致景氣度下行，供需反轉 隨著疫情影響經濟增長壓力變大，小米/OPPO/VIVO 高端化不如預期，智能手機、平板銷量下行，消費市場需求不振，致使 2022Q3、Q4 供需關系再度轉向，客戶提貨意愿動力不足，產品單價逐漸下調，渠道、終端和原廠庫存增加，行業進入主動降價去庫存階段。2.1.3、模
63、擬廠商本輪周期營收變化、模擬廠商本輪周期營收變化 以臺股上市的大陸模擬芯片廠商矽力杰為例，作為國內領先的模擬芯片廠商，矽力杰于 2021 年營收折合人民幣約為 49 億元，產品應用領域廣泛，涉及消費、筆電、存儲、通信、服務器、工業、LED照明、汽車等多個領域，其營收和下游領域占比在國內模擬芯片企業中都比較具有代表性，可作為行業景氣度變化的參考。圖圖 27、臺股矽力、臺股矽力*-KY 2021 年下游營收占比年下游營收占比 資料來源：矽力杰財報，興業證券經濟與金融研究院整理 39.4%33.2%17.0%9.3%1.1%消費電子工業PC產品通信汽車 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱
64、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、臺股矽力、臺股矽力*-KY 月度營收月度營收 資料來源：矽力*-KY，興業證券經濟與金融研究院整理 通過矽力杰月度營收數據可以發現，在 2021-2022H1 年度本輪景氣度高點，每月營收基本都有同比 30%以上的增長，接近一半的月份可以達到 60%以上的同比增速，市場行情非?；馃?。但自進入 2022Q3以來，僅 7、8月份維持個位數增長，10 月、11 月同比下滑達到 18%，12 月更是達到 34.8%，創下近些年來月度最差記錄。矽力杰的營收表現可部分反應國內同行業公司情況，在 22 年 3 季度，增速放
65、緩盈利開始出現下滑，預計這一情況可能持續至 23 年 H1。2.2、產能稼動率大幅下降，庫存高漲，市場靜待觸底、產能稼動率大幅下降，庫存高漲，市場靜待觸底 2.2.1、上游晶圓廠商產能利用率持續降低、營收下滑、上游晶圓廠商產能利用率持續降低、營收下滑 在本輪周期，自 2020 年 Q4 季度起，中芯國際的 8 英寸晶圓產能利用率從 95.5%開始上升，連續 5 個季度居高不下，高點達到 100.4%；但自 2022 年 Q2 起，利用率開始滑落，至 2022 年 Q3 跌至 92.1%，為近 13 個季度以來最低點，且調整十分迅速，僅僅兩個季度，就從最高點跌落 8 個百分點，調整幅度已經超過上
66、輪周期 2018年 Q3-2019 年 Q1 季度的 5 個百分點。本輪的調整時間和幅度，與上輪調整相比，更為激烈和迅速，當前 Q3 季度產能利用率已達 19 年 Q3 以來最低點。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000001000000150000020000002500000單月營收(千元新臺幣，左軸)YoY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 29、中芯國際、中芯國際 8 英寸晶圓利用率英寸晶圓利用率 資料來源：中芯國際公告，同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院
67、整理 聯電 UMC 在 8 英寸成熟制程代工市場擁有可觀的市占率，本輪行情下，聯電啟動了數輪漲價，整體營收增長也十分迅速。從20年Q4起開始高速增長，進入22年 Q4以來，其營收增速也出現加速下滑，12月同比增速為 3.3%，為近年來最低單月增長。圖圖 30、聯電、聯電 UMC 近三年營收及增速近三年營收及增速 資料來源：聯電財報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2、新建模擬晶圓廠逐步到位，產能將逐步釋放、新建模擬晶圓廠逐步到位，產能將逐步釋放 在當前時間點，8英寸產能新增相對緩慢，新建晶圓廠粵芯、富芯等都是 12寸晶圓產線，模擬芯片也在逐漸過渡到 12 寸晶圓。中芯國際、華虹等也都分別
68、發布了在天津西青建立每月 10 萬片 12 寸成熟工藝的項目計劃和在無錫新廠的投資建設計劃。上游晶圓廠商產能的緩解，對模擬芯片公司成本端改善會有一定利好，但在降價去庫存階段，可能會造成一定的存貨減值風險。82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%中芯國際8英寸晶圓利用率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050000001000000015000000200000002500000030000000單月營收(千元新臺幣，左軸)YoY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研
69、究報告行業深度研究報告 表表 2、部分新建模擬晶圓廠情況、部分新建模擬晶圓廠情況 新增廠商新增廠商 產能情況產能情況 粵芯 12 英寸產線，一期每月 4萬片，主攻模擬芯片、功率器件、MCU；二期月產能 2萬片，以 90-55nm 高端模擬線為主，主攻 ADC/DAC、高端電源產品、傳感器等芯片；三期投資162.5 億，建設中，規劃項目完成合計 8萬片每月；富芯 12 英寸產線，每月 5萬片，主攻成熟模擬工藝，電源管理、LDO、功率器件、汽車電子等產品；資料來源：中新廣州知識城，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.3、模擬公司庫存周轉接近前期高點、模擬公司庫存周轉接近前期高點 庫存周轉天數接近
70、前期高點：庫存周轉天數接近前期高點：2022 年 H2，整體市場行情下滑明顯，導致電源芯片、電池管理等產品庫存水位不斷高漲，模擬公司業績承壓。國內主要模擬廠商存貨周轉天數自 22 年 Q2起紛紛延長，目前已經接近 20 年 Q1 季度高點。圖圖 31、國內主要模擬廠商存貨變化情況、國內主要模擬廠商存貨變化情況（萬元）（萬元）資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 32、國內主要模擬廠商存貨周轉天數、國內主要模擬廠商存貨周轉天數 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 01000020000300004000050000600007000080000
71、90000100000芯朋微思瑞浦納芯微杰華特圣邦股份艾為電子20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q305010015020025020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3納芯微圣邦股份杰華特思瑞浦艾為電子芯朋微 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 渠道端庫存情況：渠道端庫存情況：模擬芯片通常是根據客戶物料訂單需求，向上游晶圓廠商采購相應數量晶圓，經過大約 2 個月左右的晶圓加工時間和 2 個月左右的封測時間，最終成
72、為可銷售成品。渠道商通常庫存一般在 1 個月左右，備貨較多時會達到 2個月，但一般不會超過 3 個月，否則會面臨嚴重的資金壓力?？蛻舳艘灿蓄愃魄闆r，通常庫存超出 3 個月就會預警，放慢拉貨節奏。如果從悲觀角度考慮，芯片原廠三個月的產出屬于無效訂單，若同時將市場需求砍半，則原廠庫存為 6 個月，這個數據與圣邦股份和芯朋微上一周期存貨周轉天數高點大致吻合。按悲觀情況市場需求砍半計算，客戶、渠道、原廠庫存水位都回到三個月以內，大約需要 9 個月，所以我們預期整體行情在 23 年 Q2、Q3 左右，能得到有效恢復。如果需求能夠加速回暖，則時間會相應縮短。價格端：價格端：目前本輪周期下行，已經經過了 2
73、022Q3、Q4 兩個季度的調整，物料價格基本已經達到本輪周期開啟之前 2020 年市場價格水準，根據對產業的相關跟蹤情況，以智能手機開關充電物料為例，應用于 18W 充電功率的 5A充電芯片和10W 功率的 3A 充電芯片，與 H1 高點價格相比，已經降價超 30%，整體價格水平基本恢復到漲價前水準，相較于 2020 年度市場價格，大致處于在持平到略高個位數百分比左右價格范圍區間。2.2.4、需求緩慢恢復，市場下行有望見底、需求緩慢恢復，市場下行有望見底 1.手機消費市場逐步恢復，有望觸底反彈。手機消費市場逐步恢復，有望觸底反彈。如第一章節國內手機開年銷量曲線，進入 2022 下半年，在 Q
74、4 季度，手機銷量同比達到最低點，第 48 周同比下滑25.80%，隨后基本保持向上態勢，在 23 年第三周，同比增長 18.79%。我們認為一定程度上可以反映后疫情時代，消費市場在逐漸回暖。2.家電市場有所好轉，銷量有望回升。家電市場有所好轉，銷量有望回升。在 2022年 6月，家用空調銷量數據，同比下滑達到最低點，為-13.9%，連續兩月都有-10%左右的跌幅。隨后幾月銷量整體趨勢向好，至 2022 年 12 月，同比于上年，僅微跌-0.9%；洗衣機方面，進入 Q4季度，也加快了去庫存的步伐，11月庫存量為 250.37萬臺，同比較少 9.17%，整體家電市場需求情況有一定改善。3.家電龍
75、頭家電龍頭 Q4業業績環比提升?？儹h比提升。2023年 1月 14日家電龍頭芯朋微發布業績預減預告，也提到公司三季度出現“旺季不旺”，但四季度環比提升 20%，主要是由于家電行業 4季度去庫存接近尾聲。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 33、2021&2022 年度家用空調銷量及同比變化情況年度家用空調銷量及同比變化情況 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 34、2021&2022 年度洗衣機庫存情況年度洗衣機庫存情況 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院
76、整理 綜上，從供給端來看，目前模擬芯片公司上游晶圓供應基本得到緩解，晶圓價格有望下跌，緩解成本壓力；庫存端則還有一定壓力，按照悲觀情況市場需求減半預估，大約持續至 23年 Q2左右；需求端有一定觸底回暖跡象，如果消費需求能持續得以好轉，則消費領域相關模擬標的將迎來受益。2.2.5、中長期成長，國產替代仍是主線、中長期成長，國產替代仍是主線 2021 年，全球前十大模擬 IC 廠商的銷售額合計約為 504 億美元，占整個模擬市場的 68%。排名第十為日本瑞薩，21 年收入 11.1 億美元，作為對比，A 股模擬龍頭圣邦股份 21 年收入 22.38 億元，按 21 年 12 月匯率折算，約為 3
77、.5 億美元，仍有不小差距，中長期發展來看國產物料替代空間仍然廣闊。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160018002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12月銷量：萬臺(左軸)YoY(右軸)-10%-8%-6%-4%-2%0
78、%2%4%6%8%050100150200250300350洗衣機庫存(萬臺,左軸)同比YoY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 3、2021 全球模擬芯片公司營收排名全球模擬芯片公司營收排名（百萬美元）（百萬美元）2021排名 公司 歸屬地區 2021 2020 同比增長 2021市場份額 1 TI 美國 14050 10886 29%19.00%2 ADI 美國 9355 7722 21%12.70%3 Skyworks 美國 5910 3970 49%8.00%4 Infineon 歐洲 4
79、800 3820 26%6.50%5 ST 歐洲 3906 3259 20%5.30%6 Qorvo 美國 3875 3182 22%5.20%7 NXP 歐洲 3457 2466 40%4.70%8 ON Semi 美國 2115 1606 32%2.90%9 Microchip 美國 1839 1520 21%2.50%10 Renesas 日本 1110 890 25%1.50%-其他-23497 17684 33%31.80%合計-73914 57005 30%100%資料來源：IC Insights，興業證券經濟與金融研究院整理 中長期來看，對于國產模擬芯片廠商，我們仍然看好汽車電子
80、、智能家居、數據中心/通信，和醫療方向。1.汽車電子：汽車電子：隨著汽車電氣化、智能化時代到來，汽車 ECU用量也會逐步提升，根據富士奇美拉研究數據顯示，2021 年每輛車上 ECU 數量平均為 29.6 個，隨著車輛功能的豐富，預計到 2035 年會增加至 46.6 個。并且隨著新能源汽車的滲透率逐漸提升，汽車會新增 BMS、電機驅動等功能模塊，大幅增加隔離驅動、數字隔離器、AFE 等芯片的使用，進而大幅增加單車模擬芯片價值。根據 Gartner 統計，預計從傳統燃油車單車價值量從 315 美元提升至 719 美元。目前國產模擬廠商紛紛布局汽車物料，但仍處于剛起步階段，看好后市市場份額成長。
81、圖圖 35、聯合電子汽車電氣架構、聯合電子汽車電氣架構 資料來源：聯合電子，興業證券經濟與金融研究院整理 2.智能家居：智能家居：5G和IOT的發展，推動著電子設備、家居電器進入智能化時代。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 常見的音箱、燈具、電視、掃地機等電器設備可以通過 WIFI、藍牙或其他通信協議與控制終端相連接，實現遠程無線智能控制。2025 年，智能家居全球市場規模預計達 1730億美元。細分品類中，智能電視、掃地機器人、智能音箱等行業擁有著小米、百度、海信、CVTE、石頭等知名公司，出貨量一直居高不
82、下，模擬公司在該品類可提供物料品類也較多，如充電、DCDC、LED 驅動、馬達驅動、音頻功放等。因此，智能家居將會是消費市場不可或缺的組成。圖圖 36、智能家居全球市場規模、智能家居全球市場規模 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.數據中心數據中心/通信：通信：隨著社會生活的智能化，這將會是一個數據的時代，也是一個計算的時代，通信技術和數據中心則是構成這一切的基礎。根據國家統計局數據，2022 年 1-8 月，全國移動通信基站設備產量 619.7 萬射頻模塊，同比增長 32%。模擬公司主要可提供方案有通用 DCDC、E-Fuse、多相控制器+DrMOS、ADC/DA
83、C、LDO、隔離芯片、半橋驅動、電流/溫度傳感器、PA模組等多種品類。2022 年 TI 全年營收 200 億美元，其中通信設備占比 7%，企業系統占比6%，兩項相加折合約180億人民幣，國產廠商在該領域仍有替代成長空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 37、5G電源解決方案電源解決方案 資料來源：MPS 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.醫療：醫療：隨著社會進步和發展，大健康將會成為亙古不變的話題熱點。對于各種新型疾病，高端醫療影像設備至關重要。根據 Frost&Sullivan 預測，我國醫
84、療影像設備市場規模預計 2024年將達到1211億元，2016-2024年復合增長率為11%。醫療影像設備中主要會用到模塊電源、高精度ADC、PD sensor等，這一直是 ADI、TI 等海外大廠把持的領域。預計隨著企業發展、技術積累，國產廠商也會出現相應挑戰者，進行高端領域的國產化替代。圖圖 38、中國醫療影像設備市場規模、中國醫療影像設備市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、投資建議、投資建議 隨著兩個季度的去庫存調整，模擬行業有望接近觸底反彈，整體市場需求情況趨于好轉跡象，隨著消費水平逐漸迎來恢復，模擬芯片的需求和出貨情況也有望恢復正常
85、。在本輪復蘇中，我們首推圣邦股份，在消費領域耕耘多年，在智能手機0200400600800100012001400201620172018201920202021E2022E2023E2024E市場規模(億元)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 單品上，擁有開關充電、屏幕背光、OLED PMIC、OVP、模擬開關等多種產品品類覆蓋，將充分受益手機平板等消費品市場回暖。繼續看好圍繞手機全面布局的艾為電子，另外也建議持續關注家電 PMIC 龍頭芯朋微和消費品類性價比領先者杰華特。圣邦股份圣邦股份 圣邦股份成立于 2
86、007 年，專注于高性能、高品質的模擬集成電路開發和銷售。公司目前擁有 25 個大類產品，4000+可銷售產品型號，廣泛應用于智能手機、電視、醫療設備、工業、基站、服務器等下游終端市場。相比于國內其他專注于某一細分領域的模擬企業而言，圣邦股份在電源管理和信號鏈兩大領域上都有很深的產品布局，2021年，公司電源產品收入 15.29億元，信號鏈產品收入 7.09億元，營收相對均衡，齊全的物料品類能有效地幫助公司擴大客戶基數，打下堅實的市場基礎。圖圖 39、圣邦股份電源管理和信號鏈品類營收及占比情況、圣邦股份電源管理和信號鏈品類營收及占比情況 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整
87、理 公司的盈利能力也十分出色，信號鏈產品長期可以維持 55%左右的毛利率，電源管理產品市場競爭相對激烈，公司產品毛利率在正常年份可以維持在 40%左右，在本輪周期景氣度高點時，這兩大品類的毛利率更是分別提升到了65%+和55%+。0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618201720182019202020212022H1信號鏈營收(億元，左軸)電源產品(億元，左軸)信號鏈占比(右軸)電源產品占比(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、圣邦股份產品盈利能力
88、出色、圣邦股份產品盈利能力出色 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著消費市場復蘇，公司在智能手機單品上有著眾多解決方案。在屏幕應用上，公司擁有可適用于手機的 SGM383x 系列 OLED PMIC 物料，是華系 OLED 屏幕PMIC 物料領域第一梯隊供應商；對于 LCD 屏幕，公司可提供 LED 背光和閃光燈驅動產品；在充電功能上，公司擁有完整解決方案，可提供開關充電芯片、22.5W 功率的電荷泵充電芯片、OVP、CC logic 產品。大功率充電芯片和 OLED PMIC 芯片都有著較高的物料單價，根據智能手機定位不同，公司全套產品在單機價值可在 0.51 美
89、元左右。表表 4、智能手機常見第三方基帶物料圣邦股份產品覆蓋、智能手機常見第三方基帶物料圣邦股份產品覆蓋 項目項目 圣邦股份產品狀態圣邦股份產品狀態 市場地位市場地位 開關充電芯片 主要供應商 電荷泵充電芯片 OVP芯片 模擬開關 背光/閃光驅動 OLED PMIC 芯片 CC logic 芯片 無線充電 電量計 光感/距感 PD phy協議芯片 線性馬達/音頻功放 新進入者，可提供 22.5W方案 主要供應商 主要供應商 主要供應商 華系屏主力兩家供應商之一 主要供應商 資料來源：產業跟蹤，圣邦股份官網，興業證券經濟與金融研究院整理 除卻智能手機領域，圣邦股份在可穿戴產品上也有相應產品布局，
90、公司發布了超低靜態功耗的 DCDC 產品SGM6027x 系列，其靜態電流可低至 nA 級別，產品規格領先于國內其他競爭對手，其封裝尺寸僅為 0.81.6mm，非常適用于需求0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1信號鏈產品毛利率電源產品毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 超長待機的可穿戴產品。公司還有適用于 小尺寸 OLED 屏幕的 PMIC 產品SGM3804x 系列，已經在品牌客戶終端產品上實現量產出貨。以可穿戴手表為例，公司產品預計單機價
91、值約在 0.3 美元左右。在工業、汽車、醫療領域，公司也在堅持投入進行產品布局。在服務器/行業 PC客戶端，公司兼容 TI 的 E-Fuse 已經實現量產出貨，服務器電源、電流運放產品也在研發中，該產品也可以通用基站設備；電力客戶端，公司替代 ADI的 8通道ADC 產品也已經推出，正在進行推廣；汽車電子方面，公司先已擁有近 10 款量產車規型號，包括邏輯、運放和基準類芯片，可用于 OBC 輸出側；醫療方面，公司的高精度 ADC、低噪聲運放產品可以用于額溫槍、便攜血壓計等產品。短期來看，憑借在消費電子領域多年深入的耕耘，預計隨著消費市場回暖，公司將顯著受益；從中長期成長角度，公司目前全面布局，
92、下游應用領域廣泛，有深厚的客戶基礎，隨著公司產品類型規格的不斷豐富，將迎來消費、工業、汽車、醫療全面開花。艾為電子艾為電子 上海艾為電子成立于 2008 年，專注于數?；旌?、模擬、射頻 IC 設計。公司圍繞智能手機、IoT 等設備進行全面產品布局，現已擁有 42 個產品子類，超過 900款自主知識產權產品，包括音頻放大器、觸覺反饋、電源管理、開關接口芯片、射頻前端和智能傳感器等產品，品類十分齊全，是國內智能手機領域主要供應商。圖圖 41、艾為電子主要產品種類、艾為電子主要產品種類 資料來源：艾為電子官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信
93、息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 42、艾為電子在手機平板領域客戶積累、艾為電子在手機平板領域客戶積累 資料來源：艾為電子招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來，艾為電子營收和凈利潤保持穩健增長。2016 年至 2021 年，營業收入復合增長率達到 47.95%；歸母凈利潤復合增長率達到 70.26%，增長十分迅速。2022 年前三季度，營收同比增長僅為 0.53%，主要是受到智能手機市場萎靡的影響，隨著疫情時代結束，消費市場回暖，公司營收有望恢復增長，盈利能力得到修復。圖圖 43、艾為電子營業收入穩健增長、艾為電子營業收入穩健增長 資料來源：同花順 iF
94、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 2022 年，公司實行了股權激勵，提升研發人員薪酬，鎖住核心研發團隊；并且加強了研發團隊建設，擴充了人員數量，截至 2022 年 H1，公司有研發人員 663人，相比去年同期，增加 160人，研發人員占比為 62.31%，提升 2個百分點。此舉導致公司研發費用大幅增長，因此公司在 2022 年毛利基本維持穩定的情況下，凈利率有所減少。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 44、艾為電子毛利率、凈利率情況、艾為電子毛利率、凈利率情況 資料來源：同花順 iFind，興業證券
95、經濟與金融研究院整理 圖圖 45、艾為電子研發投入高速增長、艾為電子研發投入高速增長 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 艾為電子在 2022Q3的研發投入已達 4.79億元，已超過 2021年全年研發投入 4.17億元，占比提升至 28.70%。公司選擇在行業景氣度步入低谷時，加大研發投入，擴充研發團隊，彰顯了逆勢發展的決心。例如公司在傳統消費領域以外，也在車規領域大力投入，公司于上海臨港新區新建設了車規中心，將集成研發中心、實驗中心、測試中心、展示平臺在內的完整生態鏈，引進 450 臺車規級高低溫分選機及探針臺和 450 臺高端芯片測試設備，并設立快速封裝實驗線、S
96、MT 實驗線、可靠性實驗室、EMC 實驗室、失效分析實驗室等。在產品方面，公司 AW21036x 系列 RGB 驅動升級車規等級，可用于汽車尾燈、車內氛圍燈等應用場景。憑借傳統優勢的智能手機領域布局，公司有望受益本輪周期見底、市場復蘇，在車規中心及研發領域的大力投入則將為公司長期成長打開空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 芯朋微芯朋微 無錫芯朋微電子股份成立于 2005 年，專注開發電源管理和驅動芯片，產品涵蓋ACDC 和 DCDC 領域，公司采取 Fabless 的經營方式，以經銷為主、直銷為輔的銷售方
97、式。產品廣泛應用于家電、標準ACDC適配器和工控驅動等產品上，是國內家電電源管理芯片領域的龍頭企業。自 2020 年公司進行業務戰略調整，將移動數碼消費品類納入其他芯片業務，公司主營業務聚焦在三個領域：家用電器：公司可以為白電、小家電、電視、智能衛浴等家用電器產品提供 220V 交流轉換的隔離與非隔離的 ACDC 電源解決方案和板上DCDC解決方案；標準電源：公司產品可以涵蓋機頂盒、手機、音箱等充電器應用，提供相應功率電源產品；工業驅動：提供工控、服務器、智能水電表等產品需要的半橋、全橋驅動芯片和電源管理芯片。公司三塊業務齊同發展，2021年，三塊營收占比分別為 45.9%、34.4%和 15
98、.6%。圖圖 46、芯朋微近五年產品分類占比、芯朋微近五年產品分類占比 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司自 2017 年開始布局白電以來，產品品類持續豐富。目前公司產品已經進入國內知名品牌家電廠商，包括美的、海爾、海信、格力、奧克斯等，成為了國內該領域標桿廠商。公司 2021年營收 7.5億元，歸母凈利潤為 2.0億元，2017-2021年復合增長率分別為 28.70%和 43.49%。2022 年前三季度，公司營收同比下滑1.5%，主要是由于受市場波動影響，進入 2022Q2以來，白電品類中家用空調銷量，僅有 8、9月份同比為正，市場需求低迷，同時公司另一大產
99、品品類標準電源也受限于手機銷量下滑，導致營收未能實現增長。此外，2022 年公司加大了研發投入，擴充了研發團隊，2022H1 研發投入占比為23.33%，比上年同期提升近7個百分點，這也導致歸母凈利潤出現下滑現象。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021家用電器標準電源工業驅動其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 47、芯朋微營收穩健增長、芯朋微營收穩健增長 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 48、芯朋微、芯朋微歸母歸母凈利潤情況凈利
100、潤情況 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利方面，公司多年以來 利潤率保持穩定，維持在 35-40%左右，凈利率維持在20%左右。2021年，得益于景氣度高點，凈利率提升至26%，2022年度，由于需求端市場不振，加之公司實行股權激勵、擴充研發人員、大幅提升研發人員薪酬，導致凈利率有所降低，前三季度凈利率在 15%左右。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 49、芯朋微毛利率、凈利率情況、芯朋微毛利率、凈利率情況 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 202
101、3 年 1 月 14 日，公司發布業績預減報告，預計 2022 年營收同比下降 0.42%到7.06%，歸母凈利潤預計下降 50.32%到 60.25%，主要是行業需求下滑，導致“旺季不旺”，其中標準電源類芯片受手機需求影響最為嚴重，全年整體銷售額同比下降 35%左右。但隨著家電行業去庫存接近尾聲，公司在 Q4 季度環比 Q3 季度提升 20%。預計在公司工控驅動品類保持穩定增長下，隨著消費、家電行業需求逐漸進行恢復，公司家用電器和標準電源品類也會很快迎來觸底反彈，有望恢復快速成長。杰華特杰華特 杰華特微電子成立于 2013 年，公司以 ACDC 產品為初始業務，隨后擴充 DCDC、電池管理產
102、品線，并且從消費領域逐漸切入工業、通信、汽車領域，發展十分迅速。公司于2022年12月成功在科創版上市，其股東包含英特爾、哈勃（華為）、?？档戎袠I企業。公司擁有 1000+在售、600+在研物料型號，產品應用廣泛，下游包括電視、路由、筆電等消費電子，也包含安防、服務器、基站等工業應用，公司也有車規電源產品推出，在終端客戶得到應用。圖圖 50、杰華特產品應用領域、杰華特產品應用領域 資料來源：杰華特招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 51、杰華特、杰華特 2022
103、年度下游應用占比年度下游應用占比 資料來源：杰華特招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司近些年來營收及歸母凈利潤增長十分迅速，2021 年公司收入 10.42 億元，相比 2018 年的 1.98 億元，收入翻了 5 倍，年復合增長率達 73.98%，歸母凈利潤也在 2021年扭虧為盈，盈利 1.42 億元。圖圖 52、杰華特年收入高速增長、杰華特年收入高速增長 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 53、杰華特實現扭虧為盈、杰華特實現扭虧為盈 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的
104、信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 在利潤率方面，公司由于在發展初期采取以價格換市場的策略，導致毛利率較低，但隨著公司體量的發展和品牌的建設，盈利能力得以迅速改善，至 2022 年前三季度，公司將毛利率提升至 40%左右，達到行業正常水準。圖圖 54、杰華特盈利能力持續得以改善、杰華特盈利能力持續得以改善 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司采取虛擬 IDM 運營方式，相比于國內其他模擬企業的 Fabless 方式，該模式要求模擬芯片公司自身對晶圓工藝技術進行持續不斷的研發投入，保證自身工藝平臺領先于通用工藝技術平臺，從而獲得更好的性能表現
105、及更有優勢的物料成本，提升市場競爭力。當前國際模擬巨頭 TI、ST、ADI、英飛凌等都是 IDM 模式，MPS、矽力杰等與公司一樣采取的是虛擬 IDM 模式，目前 A 股僅公司采取虛擬IDM運營方式，具有稀缺性。公司自成立之初就采取虛擬 IDM 運營方式，持續的進行高額的研發投入，并且設立了員工持股平臺，持有 12.37%的公司股份，有效的保持了人員的穩定性。公司的研發投入常年保持在 20%左右，領先于其他競爭對手。圖圖 55、杰華特常年維持高研發投入、杰華特常年維持高研發投入 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后
106、的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 公司目前正在積極布局服務器多相電源和汽車電子，這兩大領域門檻相對較高，能帶來更好的產品毛利，增強長遠競爭力。當前公司消費品類營收占比 35%，仍相對較高，因為公司的產品在消費市場兼顧品牌、性能和價格，十分具有競爭力。隨著消費市場復蘇，公司消費電子品類將顯著受益于電視、路由器、音箱等產品的市場回暖。3、數字、數字 SoC：庫存去化接近尾聲，：庫存去化接近尾聲，AIoT 和汽車電子打開長和汽車電子打開長期成長空間期成長空間 3.1、存量市場、存量市場以以手機、手機、PC、服務器應用為主，海外、服務器應用為主，海外廠商廠商主導主導 So
107、C，即系統級芯片，它是把 CPU（中央處理器）、GPU（圖形處理器）、數字信號處理器（DSP）、RAM（內存）、調制解調器（Modem）、導航定位模塊以及多媒體模塊等等整合在一起的系統化解決方案，是智能設備的“大腦”，主要應用下游包括智能機、PC、服務器、汽車電子、物聯網、智能家居、智慧商顯、安防等。圖圖 56、SoC 下游主要應用領域下游主要應用領域 資料來源：瑞芯微招股書，興業證券經濟與金融研究院測算 其中，智能手機、PC、服務器仍是 SoC 芯片的主要下游，市場規模分別約 200-300億美金、300-400億美金、200-300億美金。廠商以海外為主，PC和服務器領域被 Intel和
108、AMD壟斷，智能機 SoC廠商包括高通、聯發科、三星、蘋果和海思等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 57、智能機、智能機、PC、服務器、服務器 SoC 市場格局市場格局 資料來源：Mercury Research，Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 在 AIoT 領域，以 TWS 耳機、智能音箱、智慧商顯、智能安防等新興應用為代表，國產廠商則占據了不錯的市場份額，包括晶晨股份、瑞芯微、恒玄科技、中科藍訊、全志科技、杰理科技、富瀚微、北京君正等。圖圖 58、國內主要數字國內主要數字
109、SoC 公司下游應用（部分公司整理不齊全）公司下游應用（部分公司整理不齊全）資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、消費類庫存去化接近尾聲，線下場景、中低階產品有望率先復蘇、消費類庫存去化接近尾聲，線下場景、中低階產品有望率先復蘇 2021 年下半年以來，智能手機、PC、AIoT 等領域需求轉弱，數字 SoC 芯片行業進入下行期，2022 年年中開始服務器需求也出現下滑，行業持續低迷，表現為終端、渠道和原廠庫存的持續去化。經過一年半左右時間，根據行業跟蹤，以千元機、白牌耳機、部分智能家電等為代表的中低端消費品，終端和渠道SoC芯片庫存已經得到較好去化，我們判斷行業整體庫存去
110、化接近尾聲，高端機、PC、服務器等 SoC 芯片庫存在今年年中左右也有望完成去化。一般來說，原廠去庫存的次序要晚于終端和渠道，根據國內主流 SoC公司的存貨周轉天數，2022 年前三季度基本沒有繼續上升，Q4 則有望開始回落，海外公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告 則繼續上升。圖圖 59、部分數字部分數字 SoC 公司的庫存周轉天數變化（單位：天）公司的庫存周轉天數變化（單位：天）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理與測算 需求層面，隨著國內疫情管控轉向和地產政策推進，智慧商顯、智能安防、智慧
111、零售等線下場景有望率先復蘇，消費活力逐漸回升后，千元機、白牌耳機等中低端消費品和智能家電需求也有望復蘇。根據BCI的數據，2023年前三周國內手機出貨數據已經出現回暖跡象。在這個時間點，隨著庫存去化逐漸接近尾聲，需求端回暖跡象逐漸顯現，我們判斷行業最差的時候已經過去，庫存去化完畢后將進入修復期。3.3、AIoT 和汽車電子是中長期增長動能，國產和汽車電子是中長期增長動能，國產廠商廠商有望受益有望受益 更長遠來看，AIoT 和汽車電子將成為數字 SoC 芯片市場規模增長的主要驅動力。AIoT 領域，由于對高算力和低功耗的要求，SoC 比 MCU 更勝一籌，根據 IoT Analytics數據，2
112、020年全球物聯網設備連接數超過 110億，2025 年有望超過 270億，復合增速接近 20%，包括智能家居設備、智慧商顯、智能穿戴、智能安防、AR/VR 等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 60、IoT 設備連接數保持快速增長設備連接數保持快速增長 資料來源：IoT Analytics，興業證券經濟與金融研究院整理 以智能家居為例，應用場景十分豐富，包括智能家電、掃地機器人、智能照明、智能音箱、家用安防等等，根據 IDC 數據，2022 年國內智能家居設備出貨量超過 2.6 億臺，2026 年有望
113、翻倍，超過 5.2 億臺。另外，國內商顯市場也保持快速增長，大陸商顯市場 2024 年將達到 1046 億元的規模，其中增速最快的細分數字標牌 2024 年出貨將達到 1650萬臺。圖圖 61、國內智能家居出貨將快速增長（單位：百萬國內智能家居出貨將快速增長（單位：百萬臺）臺）圖圖 62、中國數字標牌出貨量快速增長（單位：萬臺）中國數字標牌出貨量快速增長（單位：萬臺）數據來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 汽車電子領域，數字SoC需求快速增長主要來自于智能化，即自動駕駛和智能座艙兩大領域。主流的自動駕駛 SoC 架構有三種：1）CPU+G
114、PU+ASIC，2）CPU+ASIC，3）CPU+FPGA，在低功耗和低成本驅動下，CPU+ASIC 方案有望成為主流。以特斯拉的 HW3.0 為例，采用兩顆 FSD 芯片，每顆 FSD 芯片集成了3 個 4 核 CPU，2 個 NPU 和 1 個 GPU，整體算力達到 144TOPS，能夠滿足 L3 級別的自動駕駛。根據我們測算，假設 2025 年國內 L2/L3 等級自動駕駛滲透率達到 45%，L4 級別滲透率為 5%，2025年國內自動駕駛 SoC芯片市場規模有望超過 250億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業深度研究報告行業深
115、度研究報告 圖圖 63、特斯拉特斯拉 HW3.0 控制器主板控制器主板 圖圖 64、特斯拉特斯拉 HW3.0 芯片架構芯片架構 數據來源：網易汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：網易汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 相比自動駕駛，智能座艙更加貼近消費者生活，隨著汽車向“第三空間”演進，智能座艙重要性越發凸顯，“一芯多屏”成為發展趨勢，既能降低成本，又能減少通信延時，提升交互體驗。圖圖 65、海思智能座艙解決方案海思智能座艙解決方案 資料來源：海思官網，興業證券經濟與金融研究院整理 “一芯多屏”趨勢下，對芯片算力要求也大幅提升，帶動其價值量增加。根據我們測算，假設 2025 年國內乘
116、用車智能座艙滲透率達到 60%，SoC 市場規模有望達到 120 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 66、幾代智能座艙芯片參數幾代智能座艙芯片參數 資料來源：愛卡汽車網，興業證券經濟與金融研究院整理與測算 在傳統的智能機、PC 和服務器 SoC 市場，國內廠商份額仍然較低，不過在 AIoT領域，國內廠商已經占據了較高的市場份額，未來有望充分受益智能家居設備、智慧商顯、智能穿戴、智能安防、AR/VR 等出貨的快速增長。汽車電子領域，瑞芯微、全志科技、晶晨股份等智能座艙芯片均已推出，并在部分車型中量產
117、，也有望受益汽車 SoC芯片市場的爆發。3.4、投資建議、投資建議 瑞芯微瑞芯微 瑞芯微成立于 2001年，于 2020年上市，主要從事多媒體 SOC的設計，類似于高通、聯發科等，公司通過購買 Arm 架構 IP 核，同時加上自身積累的電源管理、射頻等技術，開發出擁有不同功能和定位的 SOC。公司主要產品包括智能應用處理芯片和電源管理芯片，應用處理器芯片主要應用于消費電子和智能物聯兩大領域，應用場景覆蓋平板電腦、智能機頂盒、智能手機、智能家居、汽車電子、智能安防等眾多領域；電源管理芯片則主要為與應用處理器 SOC 芯片相配套的電源管理芯片和手機快充芯片。憑借領先的芯片設計技術、較強的應用開發能
118、力及良好的客戶服務水平，公司拓展了大批優質客戶，是國內少數與英特爾、谷歌、三星等國際 IT 行業巨頭均有深度合作的中國集成電路設計企業之一。同時，公司芯片產品還獲得 OPPO、VIVO、索尼、華為、華碩、海爾、騰訊等國內外品牌商的采用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 67、公司擁有優質的客戶資源、公司擁有優質的客戶資源 資料來源：瑞芯微招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來，下游應用領域 AIoT 的需求快速增長，包括智能家居、商用辦公設備、智能教育電子以及其他的人工智能物聯網設備，推動公司
119、在該領域銷量的增長，公司的收入和利潤增長迅速。2022 年受疫情、國際形勢等因素影響，整體消費需求疲軟，公司業績短期受到拖累。2022 年前三季度，公司實現營收 15.70 億元，同比下降 23.66%；實現歸母凈利潤 2.76億元，同比下降 32.31%。圖圖 68、瑞芯微營業收入情況、瑞芯微營業收入情況 圖圖 69、瑞芯微歸母凈利潤情況、瑞芯微歸母凈利潤情況 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，隨著產品結構逐漸優化，利潤率較高的智能物聯芯片銷售占比提高，公司毛利率與凈利率整體穩中有升，毛利率維持在 40%左右。請務
120、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 70、瑞芯微利潤率情況、瑞芯微利潤率情況 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 除了智能處理 SOC 以外，公司推出低功耗穿戴、電源管理、WiFi 等芯片也豐富了公司產品線，在 AIOT 形成強大的平臺方案，有望貢獻成長增量，公司已經是繼海思之后在高端 AIOT 領域中國公司的代表。同時，公司新一代高性能旗艦處理器 RK3588 已在部分客戶實現批量銷售，對公司業績產生了積極的貢獻，隨著消費逐漸復蘇，有望持續放量。恒玄科技恒玄科技 恒玄科技成立于 2015年，于
121、 2020年上市，公司主要從事智能音頻 SoC芯片的研發，設計與銷售，為客戶提供 AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片。從產品結構來看，公司 2021 年藍牙音頻相關業務占比 80%，主要應用終端產品為 TWS 耳機，以及少量的頸掛式耳機、藍牙音箱等產品；其他產品占營收比例 20%，其中主要包含智能家居 WiFi SoC 芯片、智能手表芯片和 Type-C 芯片等產品，營收結構呈現多元化趨勢。圖圖 71、公司主要產品、公司主要產品 圖圖 72、公司各產品收入情況（單位：百萬元）、公司各產品收入情況（單位：百萬元）數據來源：恒玄科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：
122、wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業深度研究報告行業深度研究報告 憑借過硬的技術能力，公司獲得了客戶廣泛認可，產品已經進入三星、華為、OPPO、小米、vivo、榮耀等全球主流安卓手機品牌，同時也進入包括哈曼、安克創新、漫步者、萬魔等專業音頻廠商，并在谷歌、阿里、百度等互聯網公司的智能音頻產品中得到應用，是大陸地區少數可與高通、聯發科等國際巨頭競爭的芯片設計公司。圖圖 73、公司產品下游客戶、公司產品下游客戶 資料來源：恒玄科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2017-2021 年，公司處于快速發展
123、期，2021 年營業收入和歸母凈利潤分別同比增長 66.36%和 105.51%。2022 年受新冠疫情反復、宏觀經濟增速放緩和國際地緣政治沖突等多方面因素的影響，國內消費電子市場需求疲軟，致使公司上半年業績有所下滑，隨著新一代 2700 系列主控產品推出，2022Q3 的收入環比有所提升。圖圖 74、恒玄科技營業收入情況、恒玄科技營業收入情況 圖圖 75、恒玄科技歸母凈利潤情況、恒玄科技歸母凈利潤情況 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，2018 年以來，公司毛利率穩中有升，保持在 36%以上，2022 年前三季度毛
124、利率為 39.77%，凈利率下滑主要因為研發費用提高較多。未來隨著成本端價格下降，新品的不斷推出，預計利潤率將進一步改善。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 76、恒玄科技利潤率情況、恒玄科技利潤率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望未來，隨著疫情防控放開、消費需求進一步拉升，公司業績有望重回快速增長通道。此外，公司新產品 WiFi/BT 連接芯片的量產出貨，并持續豐富營收結構，未來有望向 AIoT 領域的平臺級芯片公司持續邁進。晶晨股份晶晨股份 晶晨股份成立于 2003年，于 2
125、019 年 8月在科創板上市，主要從事系統級 SoC芯片及周邊芯片的研發、設計與銷售。公司在音視頻解碼、模擬電路和數字電路設計、生產工藝開發等方面擁有深厚的技術積累,產品及應用方案在性能、面積、功耗、兼容性等方面均位于行業先進水平。公司產品包括智能機頂盒芯片、智能電視芯片、AI 音視頻終端芯片三大部分，2020 年分別占比 57%、31%、12%，下游廣泛應用于汽車、辦公、工業、商業、農業、倉儲等領域。圖圖 77、公司以機頂盒芯片為主（截至、公司以機頂盒芯片為主（截至 2020 年）年）圖圖 78、公司各產品、公司各產品下游應用情況下游應用情況 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理
126、 數據來源：晶晨股份官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-行業深度研究報告行業深度研究報告 在下游各產品領域中，公司均積累了一批品牌客戶，其中，智能機頂盒領域的客戶包括小米、當貝、中興等；智能電視領域包括創維、TCL、海爾等；智能家居領域則開拓了百度、谷歌、Rokid等客戶。圖圖 79、晶晨股份晶晨股份下下游游客戶客戶情況情況 資料來源：晶晨股份官網，興業證券經濟與金融研究院整理 經過多年的發展，公司形成了以多媒體智能終端芯片為主的業務格局，在保證傳統產品不斷推陳出新的基礎上，公司正進一步向 Wi-Fi 藍牙芯
127、片和汽車電子領域方向拓展。2021 年，受益于消費電子需求持續增長，下游終端應用領域需求旺盛，公司營收和歸母凈利潤分別同比增長 74.46%和 606.76%。2022 年，盡管半導體周期整體下行，但公司憑借豐富多元的產品線、優質且分散的客戶群以及業務規模增長產生的規模效應，維持了業績的快速增長，前三季度公司營收和歸母凈利潤分別同比增長 36.08%和 35.54%。圖圖 80、公司收入穩健增長（單位：百萬元）公司收入穩健增長（單位：百萬元）圖圖 81、公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業
128、證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-行業深度研究報告行業深度研究報告 利潤率方面，受益于豐富的產品線和全球戰略布局，公司毛利率在 2021 年達到40.03%，2022 年前三季度毛利率和凈利率略有下滑主要因為高端產品占比有所下降，疊加研發費用影響。圖圖 82、晶晨股份利潤率情況、晶晨股份利潤率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 目前，公司多個產品線的市場拓展及銷售取得了積極成果，S 系列、T 系列產品銷售額同比大幅增長，市場份額進一步擴大。同時，多項新產品進展順利：新一代 WiFi 芯片（WiFi
129、622）即將量產；8K 芯片將迎來新的市場機遇；搭載公司汽車電子芯片的多個車型將在國內市場陸續發布。這些新產品將為公司帶來新的增長機會。此外，隨著后續國內運營商機頂盒新一輪招標逐步落地、海外運營商市場的持續開拓，以及搭載公司芯片的 TV 新產品陸續上市，公司業務將進入新一輪增長通道。中科藍訊中科藍訊 中科藍訊成立于 2016 年，于 2022 年上市，公司專注于低功耗、高性能無線音頻SoC 芯片的研發、設計與銷售。目前公司主要產品包括 TWS 藍牙耳機芯片、非TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片等，后續將陸續推出智能手表芯片、物聯網芯片、WiFi 藍牙智能芯片等。公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低
130、，降噪、信噪比、穩定性等各方面的性能均衡全面，在同等性能的產品中，公司產品價格具有較強的競爭力，綜合性價比優勢明顯，是國內領先的集成電路設計企業之一。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 83、中科藍訊產品應用領域、中科藍訊產品應用領域 資料來源：中科藍訊官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司無線音頻 SoC芯片終端客戶主要為白牌廠商，目前已進入傳音、魅藍、飛利浦、聯想、鐵三角、創維、紐曼、山水、惠威、摩托羅拉、喜馬拉雅、倍思、boAt、科大訊飛、夏新、Aukey、網易、唱吧、QCY、天貓精靈、魔聲 Mo
131、nster等終端品牌廠商供應體系。圖圖 84、中科藍訊主要下游客戶、中科藍訊主要下游客戶 注：公司已進入上述終端品牌供應體系，上述終端品牌非公司的直接銷售客戶。資料來源：中科藍訊招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來，公司產品結構持續優化，藍牙耳機芯片營業收入占比和毛利率水平明顯提升。2019Q4和2020Q1，TWS藍牙耳機芯片市場火爆，產品供不應求，公司相應調高部分產品的銷售價格。藍牙耳機芯片營業收入占比從 2018 年的 28%提升至 2021年的 61%，毛利率從 2018年的 19%提升至 2021年的 27%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息
132、披露和重要聲明 -51-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 85、藍牙耳機芯片營收占比明顯提升、藍牙耳機芯片營收占比明顯提升 圖圖 86、中科藍訊各業務毛利率情況、中科藍訊各業務毛利率情況 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 公司持續進行技術積累，受益于下游行業的快速發展，業績實現快速增長。公司營業收入從 2019 年的 6.46 億元增長至 2021 年的 11.24 億元，年均復合增長率為31.85%；歸母凈利潤從2019年的1.49億元增長至 2021年的2.29億元，年均復合增長率為 24.04%。
133、圖圖 87、中科藍訊營業收入情況、中科藍訊營業收入情況 圖圖 88、中科藍訊歸母凈利潤情況、中科藍訊歸母凈利潤情況 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，2022 年前三季度公司毛利率為 20.85%，同比有所下滑，主要因為受疫情高發頻發等因素影響，市場消費需求有所下降，為進一步提升公司芯片產品市場占有率，公司調低了部分產品售價。公司在定價策略上享有較大的主動權，隨著消費需求復蘇，公司盈利能力有望迎來恢復。28%64%65%61%67%35%33%33%4%1%2%5%0%20%40%60%80%10
134、0%2018201920202021藍牙耳機芯片藍牙音箱芯片其他芯片工具及其他0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021藍牙耳機芯片藍牙音箱芯片其他芯片工具及其他-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008001000120020182019202020212022Q1-Q3營業收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%05010015020025020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）YoY（右軸）請務必閱讀正文
135、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 89、中科藍訊利潤率情況、中科藍訊利潤率情況 資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 展望未來，公司持續推進募投項目建設，通過技術研發進一步提升產品性能、優化產品結構，不斷升級公司芯片工藝制程，將公司產品線擴充至 Wi-Fi 藍牙一體化芯片、物聯網芯片等新業務、新產品領域，進一步增強公司技術研發實力，提升核心競爭力，為中長期發展提供保障。4、MCU：景氣度有望觸底回升：景氣度有望觸底回升 4.1、本輪、本輪 MCU 周期復盤：核心是供需關系的變化周期復盤：核心是供
136、需關系的變化 我們從供給、需求以及庫存角度，詳細復盤 2020 年以來 MCU 供需變化：1、2020Q3-2021H1：MCU 供不應求，缺貨漲價持續，交貨周期不斷延長。供不應求，缺貨漲價持續，交貨周期不斷延長。主要原因：1）供需錯配導致漲價）供需錯配導致漲價 2020年疫情爆發使得居家辦公成為常態，推動PC、筆電、ioT等設備需求快速增長，導致 MCU的需求激增。此外，20Q3以來，全球汽車需求加速復蘇，出貨量遠超預期，汽車 MCU 廠商自身芯片庫存較低疊加上游晶圓代工產能緊缺，汽車MCU 芯片短缺加劇。2）銷售流通環節泡沫放大供需缺口）銷售流通環節泡沫放大供需缺口 MCU 短缺導致相關廠
137、商與經銷商結構性的囤貨甚至炒貨，加劇了下游客戶對缺貨的恐慌程度，從而加大對 MCU 備貨，放大了供需缺口，渠道端出現價格暴漲。3）海外）海外 IDM 廠商受不可控因素影響產量下降廠商受不可控因素影響產量下降 ST 罷工事件、日本半導體大廠瑞薩火災事件、以及福島地震、美國的暴風雪等意外災害的發生，使得海外 IDM 企業產能供應減少。0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、2021H2-2022H2：下游需求逐步下
138、降，：下游需求逐步下降，MCU 結構性供大于求，交貨周期有所結構性供大于求，交貨周期有所縮短?？s短。主要原因：1）疫情下持續下行的經濟環境打斷了終端廠商的囤貨需求，由于前期大量備貨，各大終端廠商庫存偏高，而以智能手機、平板、可穿戴設備為代表的消費電子市場需求大幅下滑，導致 MCU 市場需求回落明顯。2）由于此前缺貨階段，部分 IC 設計廠為搶產能與上游晶圓廠簽署“不可撤銷訂單”，使得 MCU廠商庫存積壓的情況愈加嚴重，短期呈現供大于求態勢。4.2、產能稼動率大幅回落，庫存去化效果顯現、產能稼動率大幅回落，庫存去化效果顯現 成本端：成本端：MCU制造主要以 40nm及以上的成熟制程為主，而近年來
139、由于 8英寸新增設備較少，8 英寸成熟制程晶圓代工廠和 IDM廠新增產能釋放相對有限。站在當前時點，全球主要晶圓代工廠將在 2023 年縮減資本開支，產能利用率普遍下滑，我們預計 MCU代工廠整體產能擴張有限。1）臺積電：）臺積電：資本開支：2022年資本支出為 363億美元，預計 2023年資本支出下修至 320-360 億美元，擴產：在日本建設一條特色工藝產線，制程為12/16/22/28nm，將在 2024 年底量產；歐洲評估建立專注于汽車特定技術的產線；在中國大陸，按計劃在南京擴產了28nm。70%用于先進制程，20%用于特殊工藝，10%用于先進封裝掩膜制造及其他。產能利用率：預計 2
140、3H1 降至 80%，其中5/4nm 工藝節點產能利用率將在 23Q1 降至 75%左右，23Q2 可能會降至 70%以下。2）聯電：）聯電：資本開支：2022 全年資本支出為 27 億美元，預計 2023 年資本支出為30億美元，擴產：大部分用于 12A P6和 12i P3產線擴產；預計 23Q1中國大陸和中國臺灣部分產線歲修將影響產能擴充，23Q2 擴產將逐漸恢復正常，23Q3 在中國臺灣將有一些新產能投產；產能利用率：公司預計 23Q1 產能利用率環比下滑至 70%，23Q2 將繼續下滑。3）中芯國際：）中芯國際：資本開支：22年全年資本開支 66億美元。擴產：未來 57年將新增 34
141、 萬片 12 英寸產能。未來 57 年，中芯深圳、中芯京城、中芯東方、中芯西青，將建設總共約 34 萬片 12 英寸新產線，大部分用于擴產成熟工藝。22 年 Q4產能利用率高達 98.8%，接近滿載狀態。4）華虹：華虹：資本開支：預計 2023年資本開支 7.5-8億美元（此前預計 2022年超 15億美元），同比下滑明顯，其中 6億美元用于 12寸線，1.5-2億美元用于 8寸線。擴產：無錫擴產新增 3 萬片/月，預計在 23Q2 完全釋放，目前完成了 55%設備搬入，無錫新產線一期產能預計 6-7 萬片/月；產品依舊供不應求，尤其是 3 條 8 寸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請
142、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-行業深度研究報告行業深度研究報告 線，12 寸 CIS 產品需求下滑很快被 MCU、嵌入式存儲彌補。產能利用率：預計產能利用率維持滿載至 2023 年。表表 5、全球晶圓廠代工廠產能情況、全球晶圓廠代工廠產能情況 廠商廠商 2023 年預計資年預計資本開支本開支 產能利用率產能利用率 擴產規劃擴產規劃 臺積電 320-360 億美元 23H1：80%，其中5/4nm工藝節點23Q1 預計 75%左右，23Q2 可能降至70%以下 日本建設一條特色工藝產線：制程為12/16/22/28nm，計劃 2024年底量產；歐洲評估建立專注于汽車特定技術的產線
143、；中國大陸計劃南京擴產了 28nm。70%用于先進制程，20%用于特殊工藝，10%用于先進封裝掩膜制造及其他 聯電 30 億美元 預計 23Q1產能利用率環比下滑至70%，23Q2將繼續下滑 大部分用于 12A P6和 12i P3產線擴產；預計 23Q1 中國大陸和中國臺灣部分產線歲修將影響產能擴充，23Q2 擴產將逐漸恢復正常，23Q3 在中國臺灣將有一些新產能投產 中芯國際-22Q1 高達 98.8%未來 57 年，中芯深圳、中芯京城、中芯東方、中芯西青，將建設總共約 34萬片 12英寸新產線，大部分用于擴產成熟工藝 華虹半導體 7.5-8億美元 預計滿載 無錫擴產新增 3 萬片/月，預
144、計在 23Q2 完全釋放，目前完成了 55%設備搬入，無錫新產線一期產能預計 6-7萬片/月；產品依舊供不應求，尤其是 3 條 8寸線，12寸 CIS產品需求下滑很快被 MCU、嵌入式存儲彌補 臺積電 320-360 億美元 23H1：80%，其中5/4nm工藝節點23Q1 預計 75%左右，23Q2 可能降至70%以下 日本建設一條特色工藝產線：制程為12/16/22/28nm，計劃 2024年底量產；歐洲評估建立專注于汽車特定技術的產線；中國大陸計劃南京擴產了 28nm。70%用于先進制程，20%用于特殊工藝，10%用于先進封裝掩膜制造及其他 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院
145、整理 目前各大晶圓代工廠稼動率逐步下行，我們預計后續晶圓代工價格有望回落，助力芯片設計公司成本端改善。庫存端：庫存拐點已現，庫存端：庫存拐點已現，23H1 有望見底。有望見底。2022 年以來，消費電子市場需求下滑明顯，MCU 廠商庫存持續攀升。消費級 MCU 廠商業績持續承壓。22Q3 新唐科技存貨17.22億元，存貨周轉天數105.62天，維持高位；22Q3義隆電子存貨 8.14億元，存貨周轉天數 137.66 天，處于 20 年以來歷史高點。國內 MCU 廠商庫存及周轉天數持續上升。展望 2023 年，隨著疫情政策放開，消費需求回暖，有望帶來供需關系的改善，MCU 廠商庫存水位將逐步下降
146、，并有望于 23Q2-23Q3 迎來見底。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -55-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 90、新唐科技存貨和存貨周轉天數新唐科技存貨和存貨周轉天數 圖圖 91、義隆電子存貨和存貨周轉天數義隆電子存貨和存貨周轉天數 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 92、國內主要國內主要 MCU 廠商存貨（單位：億元）廠商存貨（單位：億元）圖圖 93、國內主要、國內主要 MCU 廠商存貨周轉天數廠商存貨周轉天數 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研
147、究院整理 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 價格端：價格端：根據正能量電子網數據，21Q2 起 STM32 通用 MCU 部分型號渠道價格上漲至 55-70元，22Q2 起 MCU價格已經下滑 20%-40%不等，下降空間有限，23年 1月 MCU價格維穩，靜待價格企穩回升。圖圖 94、STM32 MCU 月度價格走勢（單位：元）月度價格走勢（單位：元）0510152025兆易創新中穎電子國民技術中微半導峰岹科技鉅泉科技國芯科技20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30100200300400500600兆易創新中穎電子
148、國民技術中微半導峰岹科技鉅泉科技國芯科技20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3050100150200250300350400450STM32F103RCT6（M3）STM32F030C8T6（M3）STM32F103VET6（M3）STM32F429IGT6（M4）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -56-行業深度研究報告行業深度研究報告 數據來源：正能量電子網，興業證券經濟與金融研究院整理 交期：交期：根據富昌電子數據，自 20H2 以來，包括英飛凌、恩智浦、ST 等國際大廠交期持續延長，由正常交
149、期8-10周延長至40周以上，部分料號甚至超過52周，而 2022H2 之后，隨著 MCU 供需大幅緩解，MCU 整體交期有所縮短，其中消費MCU 交期明顯縮短，而汽車 MCU 交期仍較長。表表 6、MCU 交期價格趨勢交期價格趨勢（單位：周）（單位：周）板塊板塊 品牌品牌 產品產品 20Q4 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 貨期貨期趨勢趨勢 價格價格趨勢趨勢 MCU 英飛凌+賽普拉斯 8位MCU 15-24 45 45 45-52 45-52 45-52 持平 持平 32位MCU 15-24 45 45 45 45 45 向上 持平 美國微芯半導體 8位MCU 16-30
150、52+52+52+52+36-52+向下 持平 32位MCU 16-30 52+52+52+52+36-52+向下 持平 恩智浦 8位MCU 14-16 Allocation Allocation 緊缺 Allocation 35-52 向下 持平 32位MCU 16-26 Allocation Allocation 緊缺 Allocation 26-52 向下 持平 瑞薩 8位MCU 20 40-45 40-52 52 52 40 向下 向上 32位MCU 20 40-45 40-52 52 52 40 向下 向上 意法半導體 8位MCU 20 Allocation Allocation 緊
151、缺 Allocation 48 向下 持平 32位MCU 20 26 40 緊缺 Allocation 26-32 向下 持平 Zilog 8位MCU 24-39 24-39 24-39 24-39 24-39 向上 向上 資料來源：富昌電子，興業證券經濟與金融研究院整理 4.3、汽車電子需求旺盛，拉動汽車電子需求旺盛，拉動 MCU 市場快速增長市場快速增長 汽車電動化、智能化趨勢明顯，拉動汽車 MCU 需求增長。除傳統燃油車也有使用的車窗控制、照明控制、空調控制、制動系統控制 MCU 等之外，新能源汽車將新增對整車控制器、電池充電控制等所用 MCU 的需求，智能駕駛會帶動對ADAS、語音識別
152、等所用 MCU 的需求，且原有模塊如車載信息娛樂系統的升級也將導致 MCU的需求增加或規格提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -57-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 95、汽車汽車 MCU 應用場景應用場景 圖圖 96、儀表盤儀表盤 MCU 解決方案解決方案 數據來源：OFweek，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：OFweek，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源汽車銷量自 2020 年下半年開始迎來迅猛增長，隨著各國政策紛紛制定新能源汽車占比相關指標政策、各大造車新勢力及傳統車廠繼續大力投入，新能源汽車有望加速滲透，預計到 20
153、25 年滲透率接近 20%，銷量將達到近 1600 萬輛，而智能化、自動化趨勢同樣呈現出加速趨勢，將大幅拉動 MCU 需求。圖圖 97、汽車電動化趨勢持續推進汽車電動化趨勢持續推進 圖圖 98、全球汽車全球汽車 MCU 市場規模預測市場規模預測 數據來源：Marklines，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：ICinsights，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上，從需求端來看，23 年下游需求有望復蘇，其中消費 MCU 需求已經觸底，汽車 MCU 需求仍舊堅挺，而供給端來看，全球晶圓廠資本開支下降擴產進程放緩，總體 MCU新增產能有限，MCU廠商庫存將得到有效去化?；谀壳肮┬桕P系，我
154、們認為行業景氣度已經觸底，我們判斷 23Q2景氣度有望觸底回升。4.4、投資建議投資建議 兆易創新兆易創新 兆易創新成立于 2005 年 4 月,核心產品線包括存儲器、微控制器和傳感器三大類。公司于 2008 年推出國內首款 SPI NOR FLASH 產品，隨后逐步拓展至 MCU、DRAM、傳感器產品，實現了多元化產品布局。2021 年，存儲芯片（主要是 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -58-行業深度研究報告行業深度研究報告 NOR FLASH）占比 64%，MCU 產品占比 29%，傳感器占比 6.42%，MCU 近年來占比逐步上升。圖圖 9
155、9、存儲芯片為主要收入來源，、存儲芯片為主要收入來源，MCU 占比不斷提高占比不斷提高 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司立足存儲，布局MCU、DRAM，多產品線協同發展。NOR Flash方面，公司保持行業領先地位，進軍大容量、車規領域。推出 512Mb/1Gb/2Gb 大容量產品，大容量占比逐步提升，并且推出 GD25/55 系列產品全容量覆蓋市場需求，GD25產品全面滿足車規級 AEC-Q100 認證，SPI NOR Flash 車規級產品 2Mb2Gb容量已全線鋪齊。MCU 方面，2011 年兆易創新開始布局 MCU 業務，至今已成功量產 37 大系列、超
156、 450 款，累計出貨量超 10 億顆，2022 年公司推出首款車規級MCU，正式進軍車規領域。DRAM 方面，持續推進自研 DRAM 產品，豐富產品線。2021年發布首款自研 DRAM，目前 17 nmDDR3 研發進展順利，繼續擴張利基型市場，利于持續保持工藝制程代差優勢，降低產品成本。表表 7、公司產品布局多元、公司產品布局多元化化 類型類型 產品產品 介紹介紹 應用領域應用領域 存儲芯片 NOR Flash 支持 1.8V、2.5V、3.3V 以及寬電壓供電；容量涵蓋從 512Kb 至 2Gb；工藝節點主要為 65nm，同時全面推出 55nm 產品；PC 主板、數字機頂盒、路由器、家庭
157、網關、安防監控產品、人工智能、物聯網、穿戴式設備、汽車電子等 NAND Flash 電壓涵蓋 1.8V 和 3.3V；容量涵蓋從 1Gb 至8Gb；成熟工藝節點為 38nm，正推進 24nm 制程研發工作；網絡通訊、語音存儲、智能電視、工業控制、機頂盒、打印機、穿戴式設備等 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1存儲芯片(%)MCU(%)傳感器(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -59-行業深度研究報告行業深度研究報告 DRAM 代銷合肥長鑫的 10nm 規格的 DDR4、LPDDR4等產
158、品；已募集資金用于自研利基型 DRAM 芯片產品 語音聲控、影像識別、汽車傳感、無線通訊等 微控制器 MCU 主要是 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 產品，并在 2019 年推出全球首顆基于 RISC-V 內核的 32 位通用 MCU 產品 廣泛應用于工業和消費類嵌入式市場，適用于工業自動化、人機界面、電機控制、光伏逆變器、安防監控、智能家居家電及物聯網等 傳感器 指紋 IC 包括嵌入式生物識別傳感芯片、指紋識別芯片和觸控屏控制芯片 新一代智能移動終端、工業自動化、車載人機界面及物聯網等需要智能人機交互解決方案的領域 資料來源：兆易創新年報，兆易創新官網，興業證券經濟與金
159、融研究院整理 受益于國產替代浪潮，業績持續快速增長。受益于國產替代浪潮與半導體行業需求回暖，近年來業績持續高速增長，2016-2021年，營業收入從14.89億元增長至85.1 億元，CAGR 達 41.71%，歸母凈利潤從 1.76 億元增長至 23.37 億元，CAGR達 47.74%。2022H1 營業收入為 47.81 億元，同比增長 31.32%，歸母凈利潤為15.27 億元，同比增長 94.34%。圖圖 100、兆易創新營業收入情況兆易創新營業收入情況(單位：億元單位：億元)圖圖 101、兆易創新歸母凈利潤情況（單位：億元）兆易創新歸母凈利潤情況（單位：億元）數據來源：同花順 iF
160、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 行業缺貨疊加國產替代，盈利能力穩步提升。2016-2020 年公司毛利率較為穩定，2021 年受益于 MCU、NOR Flash 等產品缺芯漲價，公司毛利率快速提升，2022H1公司毛利率達 49.44%，凈利率達 31.94%，創歷史新高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080902016201720182019202020212022H1營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%
161、180%05101520252016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -60-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 102、兆易創新利潤率呈上升態勢、兆易創新利潤率呈上升態勢 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司注重技術研發，持續加大研發費用。2021 年，公司研發費用達 8.42 億元，同比增長 69.08%，占營業收入的比為 9.89%，近年來公司的研發費用穩定在 10%左右。公司注重提高技術水平，從技術核心崗位提拔管理層，不斷
162、加強培養人才梯隊。圖圖 103、公司注重研發投入、公司注重研發投入 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 短期業績承壓，中長期受益于汽車領域放量及國產替代加速。短期來看，2022年半導體行業景氣下行并且市場需求萎縮，公司短期業績承壓。中長期來看，MCU 市場仍主要由海外龍頭大廠主導，本土廠商市占率較低，MCU 國產替代仍有較大空間。此外，隨著新能源汽車等領域需求持續增長，公司 NOR Flash 和0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%
163、50%60%70%80%012345678920182019202020212022Q1-Q3研發費用（億元，左軸）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -61-行業深度研究報告行業深度研究報告 MCU 業務都有望打開成長天花板。中穎電子中穎電子 中穎電子成立于 1994 年，于 2012 年上市，專注于 MCU 及鋰電池管理芯片領域的芯片設計。公司在 20 多年的發展歷程中，不斷創新研發推出新產品，主要包括家電控制芯片、電腦數碼類芯片、電表控制芯片、鋰電管理芯片、AMOLED顯示驅動芯片等；涉及領域主要包括家用電器、鋰電池、電機、手機、智
164、能穿戴、鍵盤、鼠標等。多產品線布局，業績穩步增長。得益于家電 MCU 份額持續提升，以及鋰電池管理芯片、AMOLED 顯示驅動芯片的前瞻布局，公司近年營收和歸母凈利潤保持較快增長。2021 年半導體行業產業鏈持續高景氣度，導致公司產品供不應求，公司營收及歸母凈利潤創歷史新高。2022H1 公司營業收入 9.02 億元，同比增長31.50%；歸母凈利潤 2.55 億元，同比增長 67.12%，公司多數產品線銷售同比均呈現一定程度的增長，其中變頻電機控制及智能手機的鋰電池管理芯片增長較快，OLED 顯示驅動芯片的銷售持平，鋰電池管理芯片在動力端的應用則出現下滑。表表 8、中穎電子產品細分行業及應用
165、、中穎電子產品細分行業及應用 產品種類產品種類 細分行業細分行業 應用領域應用領域 工業控制芯片 家電控制 白色家電、生活電器及廚房家電 電機控制 電動自行車、變頻電機 鋰電池管理 手機、筆電、動力鋰電池 消費電子 電腦周邊及物聯網 鍵盤、鼠標、無線血壓計及血糖儀 AMOLED顯示驅動 手機、智能穿戴 PMOLED顯示驅動 智能穿戴電子顯示 數據來源：中穎電子年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -62-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 104、中穎電子收入情況（單位：億元）中穎電子收入情況（單位：億元）圖圖 1
166、05、中穎電子歸母凈利潤情況（單位：億元）中穎電子歸母凈利潤情況（單位：億元）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司注重技術更迭升級，不斷加大研發投入。公司注重技術更迭升級，不斷加大研發投入。近年來研發費用率始終保持在15%以上，2022 年前三季度超過 19%；，2019-2021 年研發費用分別為 1.35/1.73/2.64億元，同比增長分別為 12.50%/28.15%/52.60%，未來公司將繼續加大車規 BMIC、智能家居等領域的研發投入。圖圖 106、中穎電子研發投入（單位：億元）、中穎電子研發投入（單位：億元）資
167、料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來公司盈利水平基本保持穩定。近年來公司盈利水平基本保持穩定。毛利率保持在40%以上，凈利率保持在20%以上。2022 年第三季度毛利率 42.31%，環比下滑，一方面，公司毛利率受全球經濟環境、半導體行業景氣周期波動及市場預期心理影響，客戶持續進行庫存調整，公司業績短期承壓，另一方面，產品組合變化影響，毛利率相對偏低的AMOLED 顯示驅動芯片銷售占比顯著提高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214162016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1營業收入（億元
168、，左軸）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.542016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.532018年2019年2020年2021年2022H1研發費用（億元，左軸）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -63-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 107、中穎電子利潤率情況、中穎電子利潤率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理
169、 家電家電 MCU 加速去庫存化，汽車電子有望注入成長新動能。加速去庫存化，汽車電子有望注入成長新動能。公司作為國內知名的智能家電 MCU 供應商，積極穩固擴大 MCU 下游市場份額。大家電方面，隨著海外競爭對手將部分產能轉移至車規級 MCU，國內白色家電生產廠家加速引進國產 MCU 作為輔配方案，公司大家電 MCU 產品由于具備可靠度高、產品生命周期長等特性，已成為白色家電生產廠家國產替代 MCU 的主要選擇，公司有望受益于進口替代份額提升。另一方面，公司積極布局，在變頻白電及車用 MCU領域加快步伐：21 年突破白電變頻 MCU，客戶導入順利；首顆車規 MCU 產品已于 22年完成流片，在
170、客戶處已通過功能驗證，預計 23 年有望正式推出。AMOLED滲透率持續提升，滲透率持續提升，AMOLED DDIC有望在手機品牌打開成長空間。有望在手機品牌打開成長空間。目前 AMOLED 驅動芯片國產化程度較低，隨著國產 AMOLED 屏產業的生產技術日趨成熟，國內的 AMOLED 顯示驅動芯片需求大幅提升。公司 AMOLED 顯示驅動芯片 IP 完全自研，有較低的 IP 成本優勢，其中 AMOLED 顯示驅動芯片的FHD+規格手機屏新產品，已得到多家面板廠量產采用，同時穿戴產品也打入品牌市場。隨著公司 AMOLED 屏在手機領域滲透率不斷提高及翻新機市場擴容因素影響，該業務營收有望保持快
171、速增長。23 年公司 AMOLED 顯示驅動芯片有望導入品牌客戶端，貢獻新增量。2023 年公司 AMOLED DDIC 有望在手機品牌客戶端驗證，若順利通過將有望大規模上量，打開成長空間。峰峰岹科技科技 公司成立于 2010 年，長期從事 BLDC 電機驅動控制專用芯片的研發、設計與銷0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -64-行業深度研究報告行業深度研究報告 售業務，目前公司主營電機主控芯片 MCU/AS
172、IC、電機驅動芯片 HVIC、功率器件MOSFET、智能功率模塊IPM等產品。2021年，電機主控芯片（MCU/ASIC）合計占比 73.62%，電機驅動芯片（HVIC）占比 22.18%，功率器件（MOSFET）占比 2.87%，近年來電機主控芯片 MCU貢獻主要營收。圖圖 108、峰、峰岹科技主營收入占比科技主營收入占比 資料來源：峰岹科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司深耕自研“雙核”架構電機驅動控制芯片，產品應用于多個細分領域，在智能小家電等領域處于絕對領先地位。公司自 2011 年開始研發電機主控芯片，2015年發布雙核 MCU FU68XX 系列產品，對標 ST 公司 ST
173、M32F103 芯片，產品應用于高速吸塵器、直流變頻電扇、電動工具等領域，國內市占率分別為 78.4%、77.7%、26.4%；2014 年研發 HVIC 芯片，應用于運動出行領域，國內市占率為 27.6%，覆蓋常州濤濤等廠商；智能功率模塊 IPM 尚處于起步階段，業務占比不足 1%，是公司未來研發的重點。表表 9、公司多項業務做到行業領先水平公司多項業務做到行業領先水平 產品產品 應用領域應用領域 市場地位市場地位 電機主控芯片 MCU 小家電、白色家電、廚電、電動工具、運動出行、通信設備、工業與汽車等 2020年高速吸塵器、直流變頻風扇、直流無刷、電動工具國內市占率分別為 78%、78%、
174、26.4%電機主控芯片 ASIC 扇類、泵類、掃地機器人、筋膜槍等 電機驅動芯片 HVIC 運動出行、電動工具、無人機、無線充等 運動出行領域國內市占率約 27.6%功率器件 MOSFET 白色家電、智能小家電、個護健康、智能廚電、工業類電機驅動系統等 直流變頻燃氣熱水器市占率約18%智能功率模塊 IPM 空調風機、智能小家電、電子煙、無線充等 尚處于起步階段 資料來源：峰岹科技官網、EE Times China，興業證券經濟與金融研究院整理 公司收入及利潤變化趨勢基本與 BLDC電機驅動控制芯片行業周期吻合，近幾年42.93%57.86%66.71%64.99%44.64%27.57%21.
175、58%22.18%7.80%9.37%7.95%8.63%0%20%40%60%80%100%2018201920202021電機主控芯片MCU電機驅動芯片HVIC電機主控芯片ASIC功率器件MOSFET智能功率模塊IPM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -65-行業深度研究報告行業深度研究報告 營收持續增長，增速有所放緩。2018 年-2022 前三季度公司營業收入分別為0.91/1.43/2.34/3.3/2.33億元，2018-2021年復合增速達到 53.46%。2018-2022Q3公司歸母凈利潤分別為 0.13/0.35/0.78/1.
176、35億元，年復合增速為 116.20%。2018-2021 年，受益于行業景氣度上行與資本開支加快，公司主要產品雙核 MCU產銷量增長迅速，帶動業績實現高速增長。進入 2022 年，受國內外政治經濟形勢波動影響，公司 HVIC 芯片產品在電動工具、運動出行等應用領域的產品銷售出現下滑；另一方面，公司著力培育的散熱風扇（應用于服務器等）、白色家電等應用領域的產品銷售取得實質進展，增幅較大。上述因素疊加，公司營業收入小幅下降。圖圖 109、峰峰岹科技收入情況（單位：百萬元）科技收入情況（單位：百萬元）圖圖 110、峰峰岹科技歸母凈利潤情況（單位：百萬元）科技歸母凈利潤情況（單位：百萬元）數據來源：
177、wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 111、峰、峰岹科技科技 MCU 產品產銷量增長迅速產品產銷量增長迅速 圖圖 112、峰、峰岹科技科技 MCU 產品營收增長迅速產品營收增長迅速 資料來源：峰岹科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：峰岹科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，公司研發完全自主知識產權電機控制專用 IP 內核，不受 ARM 第三方架構及授權限制，具備成本優勢和定價優勢。近四年，MCU 和 HVIC 兩大主-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250
178、30035020182019202020212022Q1-Q3營業收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）-50%0%50%100%150%200%02040608010012014016020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）YoY（右軸）100020003000400050002018201920202021 H1銷量（萬顆）產量（萬顆）0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.52018201920202021營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -66-行
179、業深度研究報告行業深度研究報告 力芯片產品占比提升、毛利率穩定增長，助力公司整體毛利率呈現穩定增長趨勢，2018-2022Q3 綜合毛利率分別為 44.66%、47.61%、50.27%、57.44%、57.97%，MCU芯片2018-2021年毛利率分別為50.84%、52.15%、53.84%、61.16%，HVIC芯片 2018-2021年毛利率分別為 40.67%、41.65%、42.53%、50.27%。MCU 產品毛利率顯著提升，主要由于規模效應低成本和銷售占比提高帶來單位成本下降，疊加銷售均價相對穩定的影響；HVIC產品毛利率在2021年顯著提升 7.74pct，主要由于高售價及
180、公司漲價策略。公司凈利率不斷增長，遠高于行業平均水平，2018-2022Q3 分別為 14.64%、24.53%、33.49%、40.94%、49.60%，凈利率增幅高于毛利率增幅主要系公司期間費用率逐年下降。一方面，期間費用總額逐年增長（2018 年至 2022 年前三季度分別為 3012/3820/4731/6512/4819 萬元），研發支出大幅提升（2018 年至 2022年前三季度分別為 1870/2536/2974/4101/3704 萬元），銷售費用、管理費用、財務費用整體水平較低且較為穩定；另一方面，受銷售規模大幅增長影響，期間費用率逐年下降。圖圖 113、峰、峰岹科技利潤率穩
181、定增長科技利潤率穩定增長 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -67-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 114、峰、峰岹科技各產品毛利率情況科技各產品毛利率情況 圖圖 115、峰、峰岹科技各項費用率有所下降科技各項費用率有所下降 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 中長期來看，作為 BLDC電機驅動控制芯片國產替代的先驅者，公
182、司行業地位有望持續提高。BLDC 電機對傳統電機形成替代。直流無刷電機具有體積小、重量輕、效率高、轉矩密度高、無級調速等性能優勢，在變頻家電、無繩電動工具等新型領域的市場需求快速增長，高能效直流無刷電機替代傳統電機是下游領域消費升級的方向和趨勢之一。BLDC 電機市場需求穩定增長。根據 Grand View Research預測全球 BLDC電機驅動控制芯片市場規模將從 2018年的 29.25億美元增長至 2023年的 40億美元，而峰岹科技 2018-2021市占率僅為 0.46%、0.68%、1.05%、1.37%，未來公司成長空間廣闊。2021 年以來全球電機芯片缺貨漲價驅動下游廠商加
183、速導入國內廠商，以保障供應鏈安全，國內 MCU 廠商加速國產替代。從競爭格局來看，從競爭格局來看，德州儀器、意法半導體、英飛凌等國際知名企業長期主導中高端電機市場，以提供完整解決方案為主，國內企業起步晚、市場占有率低，目前以提供單點解決方案為主，如兆易創新的 MCU，晶豐明源、斯達半導體的功率器件。近年來國內廠商不斷積累技術，以峰岹科技為例，公司研發的自主知識產權 IP 內核不同于 ARM 架構且無需授權，提供從 MCU 到驅動的高集成度整體解決方案，具備技術優勢、硬件化算法的性能優勢以及單芯片高集成的性價比優勢，加之公司研發的專用電機驅動控制芯片有利于保持客戶粘性，未來國產替代趨勢顯現。從技
184、術水平及發展前景來看，公司基于從技術水平及發展前景來看，公司基于“芯片芯片+算法算法+電機電機”三大技術，積極拓展三大技術，積極拓展下游汽車電子和服務器市場。下游汽車電子和服務器市場。打造自主知識產權 ME 內核，布局無感 FOC 控制算法和硬件化算法，破解諸如無感大扭矩啟動、靜音運行和超高速旋轉等行業難題，優化電機產品電磁結構，取得了豐碩的研發成果。0%20%40%60%80%2018201920202021公司毛利率電機主控芯片MCU電機驅動芯片HVIC電機主控芯片ASIC功率器件MOSFET智能功率模塊IPM0%10%20%30%40%20182019202020212022Q1-Q3期
185、間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -68-行業深度研究報告行業深度研究報告 服務器、白電和汽車電子領域持續發力。服務器、白電和汽車電子領域持續發力。服務器領域，公司加大散熱風扇市場開發力度，2022H1 散熱風扇領域收入同比增長 335%，已成為公司第二大應用領域；白電領域，白色家電收入約 1080 萬元，同比增長 56.4%，上升為公司重要應用領域，且滲透率明顯高于小家電，疊加白色家電的 BLDC電機芯片價值量較高等影響，白色家電市場有望持續增長。汽車電子領域的研發力度，助力公司進軍工業車規級 MCU 市場。
186、車規級產品 FU6832N1 等通過 AEC-Q100 車規認證，產品正在整車或配套廠商性能驗證階段并進入部分國內主要新能源汽車廠商的配套。5、存儲：靜待下游需求回暖、存儲：靜待下游需求回暖 5.1、存儲行業兼具周期性與成長性、存儲行業兼具周期性與成長性 存儲芯片作為半導體產業風向標，呈現較強的周期性。存儲芯片是標準化產品，導致各廠商在行業景氣度上行周期擴產增收，出現產能過剩出現供過于求，在景氣度下行周期產能收縮，降價清理庫存，最終導致市場供不應求，支撐存儲芯片產品價格逐步上漲，形成一定周期性。同時，存儲市場具有長期成長性。未來在人工智能、物聯網、云計算等行業快速發展下，存儲行業整體仍呈現增長
187、態勢。圖圖 116、全球存儲行業市場規模及增速、全球存儲行業市場規模及增速 圖圖 117、中國存儲行業市場規模及增速中國存儲行業市場規模及增速 數據來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：CINNO，興業證券經濟與金融研究院整理 5.2、存儲行業景氣度有望筑底、存儲行業景氣度有望筑底 自 2020 年疫情爆發以來，遠程辦公、網上教育等應用引爆對消費電子及云服務需求的增長，存儲行業景氣持續上行。而 2022 年，在俄烏沖突、疫情反復、通脹上升等沖擊下，全球消費電子需求快速下降，存儲市場庫存水位逐漸升高，行業進入下行周期。根據 CFM 閃存市場，預計 2022 年全球存儲市場規模將
188、下滑約13%，分季度來看，2022Q4 存儲市場規模已經回到 2019H1 周期底部水平，在淡 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -69-行業深度研究報告行業深度研究報告 季效應下預計 2023Q1 將環比續跌，從 2023Q2存儲市場規?；驅⒒謴驮鲩L。圖圖 118、全球全球 DRAM/NAND Flash 市場規模市場規模季度變化季度變化（億美元）（億美元）數據來源：CFM 閃存市場，興業證券經濟與金融研究院整理 供給端：各大存儲廠縮減資本開支，存儲芯片供需有望改善。供給端：各大存儲廠縮減資本開支，存儲芯片供需有望改善。由于下游需求持續低迷，海力士
189、、美光、旺宏、華邦電等各大存儲芯片大廠均縮減資本開支、調低產能利用率，未來隨著各大存儲廠商主動去庫存和減產，供需關系有望持續改善。表表 10、各廠商資本開支、產能利用率及擴產規劃各廠商資本開支、產能利用率及擴產規劃 廠商廠商 資本開支資本開支 產能利用率產能利用率 擴產規劃擴產規劃 三星 2021年資本支出為 43.6萬億韓元，2022年約為 47.7萬億韓元（約 387億美元），暫不考慮減產 移動設備（HPP）工廠第 3季度產能利用率僅為 72.2%P3L：建物已經完工，DRAM預計明年上半年量產 P4L：目前已開始施工，工廠預計在 2025年完工 決定 2023年存儲器晶圓產能提高約 10
190、%SK海力士 2023年資本開支將同比減少50%以上 約 70%-80%M15X：22Q4已開始施工，預計 2025年完工，投資約 15萬億韓元 美光 2022財年資本支出達 119.8億美元，預計 2023財年為80億美元，同比下降 33%DRAM和 NAND開工率減少約20%A3：無塵室完工，后續機臺移入僅制程轉進用，非新增產能 A5：已經取得用地，尚未有蓋廠計劃 旺宏 22年資本支出由計劃的 140億元下降至 106億元，同比下降 33.8%2022Q4產能利用率下降 20-25%96層 3D NAND Flash 于 2022Q4量產，2023年繼續投資研發 華邦電 2023年資本開支
191、將同比減少15%中科廠 2022Q4減產 30%-40%，高雄廠 2期 1萬片產能建置時程延后半年 KH：建物已經完成，半導體設備交期延后，預計今年僅 3K產能，明年預計 7-10K 資料來源：TrendForce，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 庫存端：庫存端：2022 Q3海外存儲大廠庫存壓力普遍較大，美光、海力士庫存水位大幅上升，隨著大幅削減資本支出及針對性減產，海外存儲大廠庫存去化有望加速。05010015020025030020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1EDRAMNAND Flash 請務必閱讀正文
192、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -70-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 119、美光存貨與存貨周轉天數、美光存貨與存貨周轉天數 圖圖 120、海力士存貨與存貨周轉天數海力士存貨與存貨周轉天數 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 價格端：存儲芯片價格跌幅有望收窄。價格端：存儲芯片價格跌幅有望收窄。DRAM：目前市場仍處于消費需求疲弱的局面，存儲器廠商庫存壓力持續。由于海外多家供應商已開始積極減產，預計價格跌幅有望收斂。TrendForce預計23Q1 DRAM價格跌幅有望收
193、斂至1318%，其中，PC 及 Server DRAM 跌幅在 20%左右；此前 Mobile DRAM 的獲利空間已被大幅度壓縮，跌幅收斂最為明顯。圖圖 121、主流、主流 DDR4 合約平均價格走勢合約平均價格走勢（美元）（美元）圖圖 122、主流、主流 DDR4 現貨平均價格走勢現貨平均價格走勢（美元）（美元）數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.002.004.006.008.0010.00DDR4 8G(1G*8)eTTDDR4 8G(1G*8)2666 MbpsDDR4 16G(2G*8)eTTD
194、DR4 16G(2G*8)2666 Mbps 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -71-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 11、2022Q4-2023Q1 各類各類 DRAM 產品價格漲跌幅預測產品價格漲跌幅預測 22Q4E 23Q1E PC DRAM DDR4:down 13-18%DDR5:down 18-23%Blended ASP:down 15-20%DDR4:down 15-20%DDR5:down 18-23%Blended ASP:down 15-20%Server DRAM DDR4:down 23-28%DDR5:down
195、30-35%Blended ASP:down 23-28%DDR4:down 15-20%DDR5:down 18-23%Blended ASP:down 15-20%Mobile DRAM down 18-23%down 10-15%Graphics DRAM down 20-25%down 18-23%Consumer DRAM down 18-23%down 18-23%Total DRAM down 20-25%(DDR5 Blended)down 13-18%資料來源：TrendForce，興業證券經濟與金融研究院整理 NAND Flash：目前 PC、手機端等市場需求仍處于萎縮階段
196、。在市場需求、通貨膨脹等多種不確定因素的影響下，預測 NAND 今年上半年仍處于供應過剩局面，價格存在繼續下跌的可能。圖圖 123、NAND 合約平均價格走勢合約平均價格走勢（美元）（美元）圖圖 124、NAND 現貨平均價格走勢現貨平均價格走勢（美元）（美元）數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 NOR Flash：目前臺灣地區旺宏、華邦電相繼減產，雖然市場需求仍相對低迷，但隨著供給端產能減少，NOR Flash價格有望企穩。EEPROM：消費類 EEPROM 價格趨于穩定，車用 EEPROM價格表現良好。綜上
197、，從需求端來看，存儲芯片需求仍保持較低水平，而供給端來看，隨著各大廠商主動去庫存和減產，供需關系有望持續改善?；谀壳肮┬桕P系，我們認為01234562018-06-302019-07-312020-08-312021-09-302022-10-31NAND Flash:128Gb 16Gx8 MLCNAND Flash:32Gb 4Gx8 MLCNAND Flash:64Gb 8Gx8 MLC 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -72-行業深度研究報告行業深度研究報告 行業景氣度位于底部區域，我們判斷 23H2 需求有望觸底回升。5.3、投資建議、
198、投資建議 瀾起科技瀾起科技 瀾起科技成立于 2004 年，并于 2019 年上市，如今已經發展成為國際領先的內存接口芯片供應商。目前公司擁有兩大產品線，互連類芯片產品線和津逮服務器平臺產品線。其中，互連類芯片產品主要包括內存接口芯片、內存模組配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片等，津逮服務器平臺產品包括津逮CPU和混合安全內存模組（HSDIMM）。同時，公司正在研發基于“近內存計算架構”的 AI 芯片。2021 年，互連類芯片產品線收入占比 67%，津逮服務器平臺產品線收入占比 33%，其中津逮服務器平臺產品線維持快速發展態勢，22H1 實現營業收入6.90億元，同比增長 17.
199、3倍。圖圖 125、瀾起科技產品結構、瀾起科技產品結構 圖圖 126、瀾起科技瀾起科技兩大產品線兩大產品線 數據來源：瀾起科技招股書，瀾起科技年報，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：瀾起科技 2021 年財務報告，興業證券經濟與金融研究院整理 DDR5 升級換代助力業績穩步上行。升級換代助力業績穩步上行。2021 年公司實現營收 25.62 億元，同比增長40.46%，歸母凈利潤 8.29 億元，同比下降 24.91%。主要系 DDR4 內存接口芯片進入產品生命周期后期，產品價格不斷下降，同時 DDR5 相關產品在 2021Q4 才正式量產出貨從而造成互連類芯片產品線的毛利率下滑明顯。2
200、022 年前三季度，隨著 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片滲透率穩步提升，公司實現營收28.81 億元，同比增長 80.88%，實現歸母凈利潤 9.99億元，同比增長 94.94%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -73-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 127、瀾起科技收入情況（單位：億元）、瀾起科技收入情況（單位：億元）圖圖 128、瀾起科技歸母凈利潤情況（單位：億元）、瀾起科技歸母凈利潤情況（單位：億元）數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 DDR
201、5 內存接口芯片推出有望提振盈利能力。內存接口芯片推出有望提振盈利能力。20172019 年公司凈利率和毛利率穩步提升，主要系內存接口芯片 DDR4 Gen2.0 及 2.0 plus產品銷售占比不斷提升。2021年公司毛利率持續承壓，主要由于DDR4進入產品生命周期后期，產品價格有所下降，且津逮服務器毛利率較低，收入占比提升也拉低了綜合毛利率。預計未來伴隨 DDR5 快速放量，公司盈利能力有望改善。圖圖 129、瀾起科技瀾起科技利潤率變化情況利潤率變化情況 圖圖 130、瀾起科技分產品線毛利率變化情況瀾起科技分產品線毛利率變化情況 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理
202、數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 專注技術研發和產品創新，研發投入不斷加大。2017-2021 年，公司研發費用率均保持在 15%左右。2021 年，公司研發費用達 3.70 億元，同比增長 14.44%，2022前三季度公司研發投入持續加大，研發費用達 3.24億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -74-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 131、瀾起科技研發瀾起科技研發費用費用及占比及占比 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 DDR5 滲透率快速提升，驅動內存接口芯片量價齊升。滲透率快速提
203、升，驅動內存接口芯片量價齊升。服務器方面，隨著全球數據總量的爆發式增長以及數據向云端遷移的趨勢，新的數據中心建設力度不減，服務器作為基礎的算力支撐，整體服務器市場有望保持穩步增長，此外，近期AMD、Intel 服務器新品發布將加速 DDR4 向 DDR5 的迭代速度。內存接口芯片方面，單顆CPU配套內存模組數量增加+內存接口芯片及配套芯片用量和ASP提升將帶來顯著的市場增量。受益于 DDR5 新一輪產品周期爆發，公司內存接口芯片及模組配套芯片量價齊升，同時津逮服務器平臺進入放量期，此外公司研發新產品 PCIe Retimer、MXC、AI芯片，圍繞服務器領域開展平臺化轉型，有望開啟第二輪增長曲
204、線。6、射頻：短期需求承壓，不改長期向好趨勢、射頻：短期需求承壓，不改長期向好趨勢 6.1、射頻前端市場空間廣闊，模組化成為主流、射頻前端市場空間廣闊，模組化成為主流 射頻前端指位于射頻收發器及天線之間的中間模塊，其功能為無線電磁波信號的發送和接收，是移動終端設備實現蜂窩網絡連接、Wi-Fi、藍牙、GPS 等無線通信功能所必需的核心模塊。射頻前端包含射頻功率放大器、射頻開關、天線調諧開關、濾波器和雙工器（多工器）、低噪聲放大器等射頻器件。在無線移動終端設備中的信號發射、接收鏈路中，射頻前端芯片通常以集成了前述不同器件的模組形式進行應用，例如信號發射鏈路中的 PA 模組，以及信號接收鏈路中的接收
205、端模組。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -75-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 132、射頻前端的簡化架構、射頻前端的簡化架構 圖圖 133、射頻前端市場構成、射頻前端市場構成 數據來源：唯捷創芯公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Yole，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著5G手機滲透率的提升和5G基站規?；ㄔO的推進，射頻前端市場規?？焖贁U張。根據卓勝微 2021 年年度董事會經營評述，Yole 統計 2019 年移動終端射頻前端市場為124億美元，預測到2026年有望達到217億美元，2019-2026年CAGR將達到 8.
206、3%。5G 應用創新持續，射頻前端量價齊升。應用創新持續，射頻前端量價齊升。量：5G 商用的加速落地帶動 5G 手機出貨量的快速增長。根據 IDC 的預測，2019 年全球智能手機出貨量為 13.71億部，2020年受疫情影響，全球智能手機出貨量為 12.81億部，2021年全球智能手機市場同比增長 5.7%，出貨量達到 13.55億部。根據 Yole Development的預測，2021-2026年5G智能手機的年均復合增長率為14%，5G智能手機將在2023年突破50%以上市場份額，到 2026 年達到 64%占比。價：根據 Skyworks，隨著智能手機頻圖圖 134、射頻前端市場空間
207、預測、射頻前端市場空間預測 資料來源：QYR Electronics Research Center，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -76-行業深度研究報告行業深度研究報告 段的升高與增多，射頻前端價值量提升明顯。2G 時代，手機射頻前端價值量僅為 3美元左右，到 3G時代迅速提升到 8美元左右，4G時代則升為 18美元左右，5G 時代，射頻前端價值量進一步提升至 25美元左右。圖圖 135、2015-2026 年手機市場規模預測年手機市場規模預測 圖圖 136、射頻前端單機價值量提升明顯、射頻前端單機價值量提升明顯
208、 數據來源：卓勝微年報，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Skyworks，興業證券經濟與金融研究院整理 射頻前端模組化大勢所趨。移動終端小型化、輕薄化、功能多樣化對射頻前端的模組化和集成度水平要求越來越高。從 3G 時代開始，出于節省 PCB 面積、降低手機廠商研發難度的考慮，射頻前端逐漸由分立器件走向模組。根據 Yole 預測，2021-2026年，射頻模組市場規模CAGR將達到6%，大部分射頻前端的增長將來自射頻模組。圖圖 137、射頻前端模組化成為主流、射頻前端模組化成為主流 圖圖 138、射頻模組和分立器件市場規模（百萬美元）、射頻模組和分立器件市場規模（百萬美元）數據來源：Y
209、ole，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓勝微年報，興業證券經濟與金融研究院整理 6.2、射頻去庫存進程持續，、射頻去庫存進程持續，23Q2 需求有望回暖需求有望回暖 庫存端：庫存端：22 年以來受到宏觀經濟放緩、復雜多變的國際政治形勢及新冠疫情等影響，智能手機出貨量大幅下滑，射頻行業相關公司庫存高企。根據 Qorvo 法說會，公司積極降低產能利用率，預計 Q4 庫存將有所改善。Skyworks 指出中國安卓客戶手機需求疲軟，但 Qorvo與 Skyworks共同判斷 23Q2國內安卓手機出貨有 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -77-行業
210、深度研究報告行業深度研究報告 望回暖。圖圖 139、Qorvo 存貨及存貨周轉天數存貨及存貨周轉天數 圖圖 140、Skywoks 存貨及存貨周轉天數存貨及存貨周轉天數 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 6.3、投資建議、投資建議 卓勝微卓勝微 卓勝微主營射頻前端芯片，是以射頻開關和 LNA 芯片為核心的國產射頻芯片設計龍頭。卓勝微專注于射頻集成電路領域的研究、開發與銷售，主要向市場提供射頻開關、射頻低噪聲放大器、射頻濾波器、射頻功率放大器等射頻前端分立器件及各類模組產品。公司射頻前端分立器件和射頻模組產品主要應用于智能手機等移
211、動智能終端產品，客戶覆蓋全球主要安卓手機廠商，同時還可應用于智能穿戴、通信基站、汽車電子、無人飛機、藍牙耳機、VR 設備及網通組網設備等需要無線連接的領域。公司低功耗藍牙微控制器芯片主要應用于智能家居、可穿戴設備等電子產品。圖圖 141、主營產品與下游應用領域、主營產品與下游應用領域 圖圖 142、射頻分立器件收入占比持續下降、射頻分立器件收入占比持續下降 數據來源：卓勝微公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓勝微公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -78-行業深度研究報告行業深度研究報告 公司主營業務為手
212、機通信系統的核心組件，故收入、利潤變化趨勢受智能手機行業發展情況影響較大。隨著公司產品打入國內知名品牌手機供應鏈，公司業績持續高增長。2016-2019 年營業收入從 3.85 億元增長至 15.12 億元，歸母凈利潤從0.84 億元增長至 4.97 億元。2020 年，進入 5G 時代，受益于 5G 手機射頻前端用量倍增，公司盈利能力大幅躍升。2020-2021年，公司營業收入從27.92億元增長至 46.34億元，歸母凈利潤從 10.73億元增長至 21.35億元。2022年，由于庫存積累、產業鏈的不確定性，智能手機終端需求低迷，2022H1 公司實現營業收入22.35 億元，同比-5.2
213、7%，歸母凈利潤為 7.52億元，同比-25.86%。圖圖 143、卓勝微營業、卓勝微營業收入情況（單位：億元）收入情況（單位：億元）圖圖 144、卓勝微、卓勝微歸母凈利潤情況（單位：億元）歸母凈利潤情況（單位：億元）數據來源：卓勝微公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓勝微公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司毛利率保持行業高位，凈利率穩步上升。2016-2021 年，公司毛利率始終保持在 50%之上，凈利率也從 21.85%穩步增長至 46.07%。公司優異的盈利能力得益于產品結構和費用控制。在產品結構方面，2022 年上半年射頻分立器件的利潤貢獻達 67.84%，為第一業務，
214、提供穩定的現金流；射頻模組的利潤貢獻達30.76%，為第二業務，毛利率較高，進一步帶動公司利潤率的增長。公司在射頻分立器件所打造的優勢地位之上，積極布局射頻模組系列產品，有望成為公司新的增長點。在費用控制方面，2016-2021 年，得益于公司市場地位逐步穩定，銷售、管理費用逐年遞減。2022 年前三季度由于公司規模擴張，管理費用增加，研發投入加大，研發費用增加，故整體費率有所上升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -79-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 145、卓勝微利潤率變化情況、卓勝微利潤率變化情況 圖圖 146、卓勝微費用率變化情況、
215、卓勝微費用率變化情況 數據來源：卓勝微公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓勝微公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中長期來看，根據集微網，Yole統計2019年全球射頻前端市場規模已經達到152億美金，預計到 2025 年將超過 253 億美金，年復合增長率為 11%。根據卓勝微年報，Yole Development統計 2020年全球前五大射頻器件提供商占據射頻前端市場份額的 85%，頭部廠商集中效應明顯。在 5G 通信技術的快速發展推動射頻前端器件模組化趨勢的背景下，國產替代需求強烈。公司未來的核心增長點為（1）射頻分立器件推陳出新，射頻模組業務拓展，提升盈利能力。（2）借助芯
216、卓半導體產業化建設項目，經營模式由 Fabless 向 Fab-lite 轉化，突出全產業鏈優勢。（3）立足智能手機，拓展基站、IOT 等多領域應用，助力公司全面發展。在國產替代趨勢下，我們持續看好公司作為射頻前端龍頭企業的長期成長性。唯捷創芯唯捷創芯 公司專注于射頻前端芯片研發、設計、銷售的集成電路設計企業，主要為客戶提供射頻功率放大器模組產品，同時供應射頻開關芯片、Wi-Fi 射頻前端模組和接收端模組等集成電路產品，廣泛應用于智能手機、平板電腦、無線路由器、智能穿戴設備等具備無線通訊功能的各類終端產品。公司的射頻功率放大器模組產品已應用于小米、OPPO、vivo 等智能手機品牌公司以及華勤
217、通訊、龍旗科技、聞泰科技等領先的 ODM 廠商。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -80-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 147、唯捷創芯唯捷創芯主要客戶情況主要客戶情況 圖圖 148、唯捷創芯唯捷創芯主營產品構成主營產品構成 數據來源：唯捷創芯公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司營收逐年快速增長，2022 年上半年歸母凈利潤扭虧為盈。公司營業收入主要來自射頻功率放大器。2021 年 PA 模組占營業收入的 95.23%，Wi-Fi 射頻前端模組占 2.61%。公司 2018-2
218、021 年營業收入分別為 2.84/5.81/18.10/35.09 億元，2019-2021 年營收同比增長 104.7%/211.4%/93.8%，公司營收規?？焖僭鲩L得益于2019 年開始打入手機品牌客戶，并且積極拓展國內市場。2018-2021 年公司歸母凈利潤分別為-0.34/-0.30/-0.78/-0.68 億元，2022 年上半年扭虧為盈，達 0.27 億元。公司負凈利潤主要由于巨大的股權支付費用，剔除股權支付費用后 2019-2021 年的凈利潤分別為0.08/0.96/5.39億元。公司在4G PA模組前端處于國內領先地位，隨著大量的研發投入，公司有望繼續引領 5G模塊。圖
219、圖 149、唯捷創芯、唯捷創芯收入情況收入情況 圖圖 150、唯捷創芯、唯捷創芯歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司毛利率穩步提升，盈利能力逐年改善。2018-2021 年公司毛利率分別為21.89%/18.04%/17.92%/27.76%，2022 年上半年公司實現毛利率 30.49%。2019 年毛利率小幅下滑主要是由于公司以產品降價第一次打入手機頭部廠商的批量供貨。2020 年由于產能緊張、封測成本上漲，故毛利率小幅下滑。2021 年公司與手機 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必
220、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -81-行業深度研究報告行業深度研究報告 頭部廠商加強合作，產品競爭力增強，疊加 Wi-Fi 射頻前端模組等高毛利率產品的銷售占比增加，故綜合毛利率大幅提升。公司 2018-2021 年凈利率分別為-11.92%/-5.16%/-4.29%/-1.95%，2022H1公司凈利率扭虧為盈，達 2.03%。自 2018年來公司銷售凈利率持續提升，2022 年后公司股權支付費用有望快速下降，帶動業績快速提升。剔除股份支付后的費用率均在合理范圍內。2018-2021年，銷售費用率穩定在 2%以下的低位，因為公司市場推廣需求較少且采用買斷式經銷業務模式無銷售傭金。整體來
221、看，管理費率隨著公司規模擴張而穩定增長。2021 年管理費率突增至13.71%是由于股份支付占比較大。財務費用率整體較低，波動主要受匯率波動影響。公司注重研發投入，研發費用率保持高速增長，2022Q3 研發費率達 20.12%。圖圖 151、唯捷創芯利潤率情況、唯捷創芯利潤率情況 圖圖 152、唯捷創芯費用率情況、唯捷創芯費用率情況 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從射頻前端的細分產品市場空間來看，PA 模組是射頻前端最大的下游應用市場。據 Yole 數據，2019 年全球射頻前端細分產品中，PA 模組占比最大，達到 53.7
222、6億元，至 2025 年 PA 模組市場空間有望達到 89.31 億美元，占全球射頻前端市場 35.2%，2019-2025年CAGR增速達到8.83%。公司深耕射頻功率放大器領域，4G射頻功率放大器出貨量居國內第一，并且在 2020 年就已實現 5G PA 模組的量產銷售。公司未來的核心看點為（1）2022H1 公司 L-PAMiD 高集成度產品已處于小批量生產階段，有望突破國內射頻前端領域的卡脖子環節。（2）高集成度、高毛利率 PA 模組產品持續放量，盈利能力大幅提升。（3）依托 IPO 募投項目嚴控產品封測費用，股權支付費用有望大幅下降，提升利潤率。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明
223、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -82-行業深度研究報告行業深度研究報告 7、被動元件：景氣度觸底回升，新一輪上行周期有望開啟、被動元件：景氣度觸底回升，新一輪上行周期有望開啟 7.1、庫存去化效果顯著，行業景氣度觸底回升、庫存去化效果顯著，行業景氣度觸底回升 被動元件主要包括電容、電阻、電感，以及變壓器、晶振等。整體被動元件市場規模大約 400億美金，容阻感合計占比在 90%左右。此處主要討論 MLCC、片感、片阻和晶振等被動元件，由于其下游手機、PC、消費、汽車及工業等應用占比非常相似，周期性也較為同步（區別于鋁電解電容、薄膜電容、鉭電容等）。圖圖 153、電子元器件的分類（電子元
224、器件的分類（2021 年）年）圖圖 154、MLCC 下游應用分布（下游應用分布（2021 年）年）數據來源：Ai 芯天下，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：IDC，Murata，興業證券經濟與金融研究院整理與測算 我們從供給、需求以及庫存角度，詳細復盤 2016 年以來被動元件行業的兩輪周期，以用量最大的被動元件 MLCC 為例，2017-2018 年，由于供給端日本廠商村田、TDK 壓縮低端 MLCC 產能，三星電機拉長交貨周期，需求端汽車電子、無線充電等新應用拉動，國巨、華新科等臺廠抓住供需關系緊張的機會進行了一系列漲價。價格的持續大幅上漲導致行業囤積了大量的庫存，而 18 年下半
225、年開始需求端受中美貿易沖擊，以及手機、汽車銷量的下滑，整個 19 年被動元件行業都處于去庫存的階段，產品價格大幅下降。經過一年左右的時間，行業去庫存在 19 年三季度末基本完成，而且庫存水位低于正常水平，19Q4進入補庫存階段，19Q4、20Q1產品價格持續反彈。進入2020年，伴隨著 5G 換機、疫情推動 PC/平板需求增長、ioT 設備出貨快速增長以及新能源車的拉動，同時疫情對于東南亞產能釋放產生影響，行業迎來新一輪景氣周期，行業庫存也逐漸累積。直至 21Q3，手機、PC、家電等市場需求開始轉弱，供給端新增產能釋放，以及疫情對于東南亞產能影響逐漸消除，MLCC 行業再次進入下行周期，特別是
226、 2022 年全球經濟增長壓力顯現，工業需求轉弱，行業持續低迷。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -83-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 155、臺股臺股 MLCC 產業月度營收產業月度營收（億新臺幣）（億新臺幣）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 這一輪自 2021Q3 開始的下行周期已經持續 5 個季度，時間維度上超過上一輪下行期，為了去化庫存，行業稼動率和產品價格持續下降，在這個時間點，我們判斷行業周期已經觸底，主要基于以下幾點原因：1）2022 年以來行業擴產速度大幅放緩，以這一輪擴產最快的大陸廠商三環集團和風華高科為例
227、，2021 年 Q4 開始資本開支大幅降低，根據我們測算，2022 年行業新增產能在 5%左右，未來兩年產能增速也低于 10%，低于過去每年 10%以上的擴產速度。圖圖 156、全球全球 MLCC 擴產逐漸放緩擴產逐漸放緩 資料來源：村田、三星電機、國巨、太陽誘電官網，興業證券經濟與金融研究院整理與測算 2）目前行業稼動率處于較低水平，原廠和渠道庫存也得到了有效去化。根據行業跟蹤，目前非日系廠商稼動率普遍在 50%-60%左右，原廠和渠道的庫存水位基本恢復到正常水位左右。根據全球 MLCC 龍頭村田數據，21Q3 行業下行后，-100%-50%0%50%100%150%200%250%0501
228、001502002502016-12016-42016-72016-102017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-10臺股營收:被動元件:電容:多層陶瓷電容(MLCC):當月值YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -84-行業深度研究報告行業深度研究報告 村田連續幾個季度電容訂單/銷售回落到
229、 1以下，但是 22Q2積壓訂單/已接受訂單數值環比向上（有匯率因素），一定程度上可以反映行業庫存去化效果較好，景氣度觸底。圖圖 157、村田電容訂單、村田電容訂單/季度收入比回落到季度收入比回落到 1 以下以下（單位：十億日元）（單位：十億日元）資料來源：村田財報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 158、村田積壓訂單村田積壓訂單/接受訂單比值小幅回升接受訂單比值小幅回升（單位：十億日元）（單位：十億日元）資料來源：村田財報，興業證券經濟與金融研究院整理 3）MLCC 價格和主要廠商盈利能力跌至近年來低點。根據行業跟蹤，視產品規格不同，這一輪 MLCC 價格已經下滑 20%-40%不等，處
230、于近幾年最低點，我們統計了主要廠商的毛利率情況，華新科、三環集團、風華高科等盈利能力均已經回落至上一輪底部（2019Q3、Q4）之下（國巨近年來并購較多，三星電機的封裝基板毛利率提升較多，村田產品結構持續優化，三者不能很好表征行業的盈利能力）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -85-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 159、全球主要全球主要 MLCC 公司毛利率情況公司毛利率情況 資料來源：Wind，各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上，MLCC 這一輪調整的時間和幅度都較為充分，原廠和渠道庫存也得到有效去化，行業廠商擴產放緩，由于
231、行業的重資產屬性，中短期出現較多新增產能的可能性很小，基于當期的稼動率和盈利能力，我們認為行業景氣度在 2021Q3 已經觸底。9 月以來，MLCC 渠道價格出現反彈，原廠稼動率也出現小幅回升，相應地臺廠 9 月收入降幅收窄，前期較為異常的價格和行業稼動率開始修正，行業逐漸進入觸底回升階段。7.2、應用結構優化，汽車成主要增長動力，有望孕育新一輪上行周期、應用結構優化，汽車成主要增長動力，有望孕育新一輪上行周期 更長遠來看，需求是關鍵。這一輪行業下行本質還是在于整體需求的疲軟，過去MLCC 的下游結構中，手機、PC、消費類產品占比較高，汽車和工業占比較低，因此 2021 年下半年以來手機、PC
232、 和消費類產品需求下滑導致了較大的行業波動。圖圖 160、2021 和和 2025 年年 MLCC 下游應用領域的變化預測下游應用領域的變化預測 資料來源：IDC，Murata，興業證券經濟與金融研究院整理與測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -86-行業深度研究報告行業深度研究報告 單汽車領域而言，MLCC 需求則有著非?？焖俚脑鲩L，主要得益于電動化、智能化、網聯化趨勢，汽車電子化驅動車用 MLCC用量3-8倍提升，價值量 5-10倍提升。根據我們測算，在電動化、智能化帶動下，2021-2025 年車用 MLCC 需求量有望實現 23%左右的復
233、合增長，在 2025 年達到 1.3萬億顆左右。圖圖 161、車用車用 MLCC 有望迎來高速增長有望迎來高速增長 資料來源：產業跟蹤，Murata，興業證券經濟與金融研究院測算 未來汽車將是 MLCC行業增長的最主要動力之一，我們測算，MLCC在 21-25年需求復合增速在 5%-10%，保持穩步增長，2025年車用 MLCC用量占比將提升至20%，考慮到車用 MLCC 以大尺寸、高容值為主，對于 MLCC 產能消耗量遠遠高于手機、PC、消費類產品，未來行業波動也有望趨于平緩。圖圖 162、全球全球 MLCC 需求保持穩步增長需求保持穩步增長 資料來源：產業跟蹤，興業證券經濟與金融研究院測算
234、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -87-行業深度研究報告行業深度研究報告 結合 MLCC 廠商擴產速度和需求增長情況，我們判斷行業供過于求的狀況在2022 年最為嚴重，隨著需求的增長和擴產放緩，2023 年供過于求的狀況有望得到緩解，未來將是持續改善的態勢，隨著行業拐點到來，新的一輪上行周期也將在孕育中。圖圖 163、MLCC 的供求關系的供求關系 資料來源：產業跟蹤，興業證券經濟與金融研究院測算 7.3、中長期國產替代是核心驅動力，具備一體化能力公司空間巨大、中長期國產替代是核心驅動力，具備一體化能力公司空間巨大 被動元件主要用于模組和組裝環節
235、，我國作為全球電子制造業基地，國產化土壤完備。根據海關數據，每年 MLCC 進口數量均以萬億只計，2021 年進口數量達3.45萬億只，金額達約 96.94 億美元。圖圖 164、中國、中國 MLCC 進口數量（萬億個）進口數量（萬億個）圖圖 165、中國、中國 MLCC 進口金額（億美元）進口金額（億美元）資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -88-行業深度研究報告行業深度研究報告 從市場格局來看，被動元件行業廠商主要集中在日本、韓國、中國臺灣、美國和
236、中國大陸，其中日本廠商占據了被動元件領域的半壁江山。以MLCC行業為例，根據國巨披露的數據，村田以 31%的市占率排名第一，其次是三星電機市占率19%，國巨收購 Kemet后市占率達到 15%，太陽誘電市占率在 13%左右，前五大廠商占據超過 80%的份額，集中度很高。圖圖 166、全球、全球 MLCC 廠商份額（廠商份額（2021 年）年）圖圖 167、全球晶振市場競爭格局（、全球晶振市場競爭格局（2019 年）年）資料來源：國巨官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CS&A，興業證券經濟與金融研究院整理 那么具備怎樣品質的公司能夠在元器件國產化浪潮中最為受益呢？正如我們在此前的深度
237、報告日本元器件產業發展啟示：國產化浪潮開啟，具備一體化能力的平臺型企業空間巨大（2021 年 7 月）中所總結的，村田、京瓷、TDK、太陽誘電等日本廠商之所以能在 MLCC、電感、電阻、晶振等領域無往不勝，無一不是深耕材料技術（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工藝（共燒工藝、印刷工藝、介質薄層化技術等），甚至是自制設備，同時有完善的檢測/評估技術。7.4、投資建議、投資建議 隨著庫存逐漸去化，被動元件行業有望觸底回升，孕育新一輪上行周期，并且各個細分品類均有廣闊的國產替代空間。我們首推三環集團，多個產品已經實現材料、工藝、設備的垂直一體化，未來有望充分受益國產化浪潮，同時作為平臺型企業，也具備產品
238、線持續擴張的潛力。繼續看好國內電感龍頭順絡電子，關注上游紙質載帶龍頭潔美科技，另外建議關注MLCC龍頭風華高科和晶振龍頭泰晶科技。三環集團三環集團 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -89-行業深度研究報告行業深度研究報告 三環集團創建于 1970 年，最初從事陶瓷基體及固定電阻器的生產，目前拓展至MLCC、陶瓷封裝基座（PKG）、陶瓷基片、光纖陶瓷插芯、陶瓷外觀件等產品，從事先進陶瓷行業 50 年。2021 年，通信部件（陶瓷插芯和外觀件等）占比 28%，電子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）占比 34%，半導體部件（PKG為主）占比 19%，電子
239、元件及材料近年來占比呈上升趨勢。圖圖 168、電子元件及材料占比持續提升電子元件及材料占比持續提升 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司擁有強大的執行力，切入的多個細分領域，都做到了全球領先水平，并拉開和對手的差距。1996 年公司投產氧化鋁陶瓷基片，目前做到全球前列；2001 年研發光通信用的陶瓷插芯和套筒，上市時該業務毛利額占比超 55%，市占率也在40%左右，近年來已經超過 70%；其他諸如 PKG 在晶振領域、陶瓷手機后蓋、燃料電池隔膜片，公司均是主要供應商。表表 12、公司多項業務做到全球領先水平公司多項業務做到全球領先水平 產品產品 應用領域應用領域 市場地位市場
240、地位 光纖陶瓷插芯 光纖連接器，三大下游為基站、FTTH、數據中心 全球第一，2021年市占率 70%PKG陶瓷封裝基座 晶振、SAW濾波器、高端 CMOS 目前晶振領域市占率超過 30%陶瓷基片 片式電阻 全球前列 陶瓷手機后蓋 智能機 主要供應商 燃料電池隔膜片 固體燃料電池 主要供應商 資料來源：三環集團官網、華經情報網、先進陶瓷在線，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來，公司收入、利潤變化趨勢基本與被動元件行業周期吻合，2017、2018 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -90-行業深度研究報告行業深度研究報告 年持續增長，2019 年則受
241、到較大的影響。2020-2021 年，受益于行業景氣度上行與資本開支加快，公司陶瓷材料平臺邏輯持續兌現，業績實現高速增長。進入2022年，整體被動元件行業景氣下行，前三季度收入同比下滑。圖圖 169、三環集團收入情況（單位：百萬元）三環集團收入情況（單位：百萬元）圖圖 170、三環集團歸母凈利潤情況（單位：百萬元）三環集團歸母凈利潤情況（單位：百萬元）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，雖然行業價格波動較大，但公司具備垂直一體化競爭優勢，過去綜合毛利率基本維持在 50%左右、凈利率維持在 35%左右，遠高于行業平均水平
242、。超額利潤主要來自于材料、設備、工藝的垂直一體化，讓公司在產品質量、良率得到保證的同時，成本優勢也大幅領先。圖圖 171、三環集團利潤率保持穩定、三環集團利潤率保持穩定 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 中長期來看，2020年全球MLCC市場規模大約 1017億元，按產值計算 2021年公司市占率很低，公司持續進行陶瓷材料、核心工藝和專用設備垂直一體化的探索，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -91-行業深度研究報告行業深度研究報告 國產替代空間巨大。我們也持續看好公司作為陶瓷材料平臺的新業務拓展能力?，F有產能在行業復蘇后彈性充足，同
243、時儲備了氧化鋁陶瓷光板、光通信管殼、燃料電池電堆模組、半導體陶瓷零部件等產品。風華高科風華高科 風華高科是老牌被動元件廠商，成立于 1984 年，于 1996 年上市，產品包括MLCC、片式電阻器、片式電感器、陶瓷濾波器、半導體器件、厚膜集成電路、壓敏電阻等，廣泛應用于消費電子、通訊、計算機及智能終端、汽車電子、電力及工業控制、醫療等領域。圖圖 172、風華高科主要產品、風華高科主要產品 資料來源：風華高科官網，興業證券經濟與金融研究院整理 與三環集團類似，公司的業績走勢也與行業周期一致。在行業景氣度較好的2017-2018 年和 2020-2021 年，公司收入和利潤均實現較快增長。2022
244、 年前三季度，由于家電、通訊等消費電子市場需求持續疲軟，被動元件行業量價齊跌，公司收入和歸母凈利潤分別下滑 26.20%和 64.43%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -92-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 173、風華高科收入情況（單位：百萬元）風華高科收入情況（單位：百萬元）圖圖 174、風華高科歸母凈利潤情況（單位：百萬元）風華高科歸母凈利潤情況（單位：百萬元）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，公司利潤率變化與 MLCC 價格波動強相關。2022 年前三季
245、度公司毛利率為 20%、凈利率為11%，同比均有所下滑。2021年1月，公司發布了非公開發行募投計劃，擬投入 40 億元用于“祥和工業園高端電容基地建設項目”，目前一期規劃新增月產 50 億只 MLCC 已達產，正在加快推進高端產品技術研發和產品良率提升。未來隨著行業景氣度反轉，公司業績有望提振。圖圖 175、風華高科利潤率情、風華高科利潤率情況況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 順絡電子順絡電子 順絡電子成立于 2000 年，于 2007 年上市，產品以片式電子元件為主，涵蓋磁性器件、微波器件、敏感及傳感器件、精細陶瓷四大產品發展方向。公司產品市場應用領域廣泛，覆蓋了汽車及
246、新能源汽車、儲能、光伏、大數據、物聯網、5G 和通訊、移動終端、消費電子、工業控制、模塊模組等重要市場，其中汽車電子 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -93-行業深度研究報告行業深度研究報告 或儲能專用業務的占比持續提升，2022上半年占比已接近 10%。圖圖 176、順絡電子產品線齊全順絡電子產品線齊全 圖圖 177、順絡電子順絡電子產品下游應用領域產品下游應用領域 數據來源：順絡電子官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：順絡電子公告，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來，公司營收、歸母凈利潤保持穩健增長，2016-2021 年營業收入復
247、合增長率為 21.39%，2016-2021 年歸母凈利潤復合增速為 16.92%。2022 年前三季度營業收入同比下滑 8.49%。圖圖 178、順絡電子營業收入情況、順絡電子營業收入情況 圖圖 179、順絡電子歸母凈利潤情況、順絡電子歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，多年來公司利潤率水平基本保持穩定，毛利率基本維持在 35%左右，凈利率維持在18%左右。2022年前三季度公司毛利率和凈利率均有所下滑，隨著景氣度復蘇，盈利能力有望提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披
248、露和重要聲明 -94-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 180、順絡電子利潤率情況、順絡電子利潤率情況 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望未來，公司持續布局汽車電子、儲能、光伏（尤其是微逆變）等新興產業，新能源車、風光儲對于磁性元件需求十分旺盛，公司的汽車電子業務在博世、法雷奧和國內眾多新能源客戶都有很快的增長，未來在風光儲領域也大有可為。泰晶科技泰晶科技 泰晶科技成立于 2005 年，于 2016 年上市，主要產品包括石英晶體諧振器、石英晶體振蕩器等石英晶體元器件，廣泛應用于資訊設備、移動終端、通訊及網絡設備、汽車電子、智能家居、移動穿戴、消費電子、工業應用以及物聯
249、網等市場。經過多年深耕，公司積累了包括中興通訊、浪潮、西門子、venture、Jabil等在內的國內外頭部客戶。圖圖 181、泰晶科技主要產品、泰晶科技主要產品 圖圖 182、泰晶科技下游客戶情況、泰晶科技下游客戶情況 數據來源：泰晶科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：泰晶科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 受晶振行業周期波動影響，公司 2018年和 2019年的業績有所下滑。2021年，受 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -95-行業深度研究報告行業深度研究報告 益于 5G、物聯網、車聯網、WIFI6 等無線通訊技術革新及新興應
250、用場景需求激增和國產替代進口步伐加速，公司收入和歸母凈利潤分別高速增長 97%和 534%，2016-2021年收入、歸母凈利潤復合增速分別為 27%和 33%。圖圖 183、泰晶科技營業收入情況、泰晶科技營業收入情況 圖圖 184、泰晶科技歸母凈利潤情況、泰晶科技歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，公司利潤率在 2019 年觸底后維持成長態勢，2022 年前三季度毛利率和凈利率分別為 39.15%和 24.64%，盡管整體行業景氣度較為低迷，但公司憑借降本增效與產品結構改善，盈利能力持續提升。圖圖 1
251、85、泰晶科技利潤率情況、泰晶科技利潤率情況 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望未來，在上游領域，公司保持工藝、裝備、治具、新產品及配套上游材料的持續研發與改進；下游積極布局未來優勢市場的產品開發與規模應用，持續強化推進方案商芯片平臺配套頻控器件的研發及平臺物料認證，并不斷完善車規產品的配套設計和體系建設。隨著公司高端產品線持續突破與車規客戶的導入，長期成長可期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -96-行業深度研究報告行業深度研究報告 潔美科技潔美科技 潔美科技成立于 2001 年，于 2017 年上市，產品主要包括紙質載帶、上
252、下膠帶、塑料載帶、轉移膠帶（離型膜）、流延膜等，其中紙質載帶和配套膠帶合計占收入比重在 80%以上，是公司的主營產品。公司產品主要應用于片式電子元器件、集成電路等領域，下游客戶包括三星、村田、松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、厚聲電子、風華高科、三環集團、順絡電子等國內外知名被動元件企業。圖圖 186、潔美科技產品以紙質載帶為主潔美科技產品以紙質載帶為主 圖圖 187、潔美科技主要客戶潔美科技主要客戶 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：潔美科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來，公司收入、利潤整體呈現穩健增長態勢，2019 年受行業下游去庫存影響，業績有所下
253、滑，2020 年隨著被動元件景氣提升，公司收入、利潤高速增長，2016-2021 年收入、歸母凈利潤復合增速分別為 20%和 23%。2022 年前三季度受行業景氣度短期擾動，業績有所下滑。圖圖 188、潔美科技營業收入情況、潔美科技營業收入情況 圖圖 189、潔美科技歸母凈利潤情況、潔美科技歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 通過向上游延伸，公司成本優勢十分突出，多年來毛利率基本維持在 35%左右，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -97-行業深度研究報告行業深度研究報
254、告 凈利率維持在20%左右。2022年前三季度由于上游木漿漲價與稼動率下降影響，利潤率有所下滑，隨著行業景氣度逐漸觸底回升，未來公司盈利水平有望改善。圖圖 190、潔美科技利潤率情況、潔美科技利潤率情況 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望未來，汽車電動化、智能化和 iot 持續拉動主業需求，離型膜打開成長空間。目前離型膜主要下游之一MLCC正快速國產化，公司產能還在持續擴充，未來成長空間十分巨大。8、覆銅板、覆銅板:庫存和盈利觸底靜待需求拐點，高端品類國產替庫存和盈利觸底靜待需求拐點，高端品類國產替代空間巨大代空間巨大 8.1、庫存水位和盈利能力見底，靜待需求回升、庫存水位
255、和盈利能力見底，靜待需求回升 覆銅板（CCL）是 PCB 的核心原材料，在材料成本中占比 50%以上（考慮到半固化片在內）。而覆銅板的主要原材料為銅箔、玻璃纖維布、樹脂等，電子銅箔占覆銅板材料成本的 40%左右，玻纖布占 27%左右，樹脂占 23%左右。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -98-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 191、覆銅板是覆銅板是 PCB 的主要原材料（的主要原材料（2016H1 數據）數據）圖圖 192、覆銅板材料成本結構（南亞新材覆銅板材料成本結構（南亞新材 2019 年數年數據）據）數據來源：景旺招股書，興業證券經濟
256、與金融研究院整理 數據來源：南亞新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 由于上游大宗占比較高，CCL行業周期性除了與供需相關，還與大宗商品密切掛鉤。復盤過去兩輪 CCL 周期，上游原材料都扮演了舉足輕重的地位。2016 年由于銅箔大廠轉產鋰電銅箔，減產標箔，導致銅箔價格大幅上漲，帶動 CCL 價格上行，2017 年上半年隨著價格回落開始下行。2020 年下半年以來，由于銅箔、樹脂和玻璃布價格均大幅上漲，帶動 CCL 上漲，直至 2021Q3，之后受上游原材料價格回落，終端消費需求低迷，以及 CCL 產能持續開出影響，行業進入下行期。圖圖 193、臺股臺股 CCL 廠商月度營收廠商月度營收 資
257、料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 經過一年多的下行，在這個時間點，我們判斷 CCL 行業已經見底。CCL 基本上直銷模式，根據產業跟蹤，下游 PCB 客戶處庫存已經比較健康，CCL 企業庫存水位 2022Q3 也開始回落，我們預計 Q4 存貨周轉天數將會進一步走低。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004505002013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/01
258、2016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10臺股營收:PCB原料:銅箔基板(CCL):當月值（億新臺幣，左軸）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -99-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 194、國內、國
259、內 CCL 公司的存貨周轉天數開始減少公司的存貨周轉天數開始減少 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力方面，由于 CCL 價格下降超過原材料降幅，形成負向剪刀差，同時產能利用率降低，2022Q3國內主要CCL公司盈利能力降至近年來最低點，Q4部分規格價格小幅上漲，企穩跡象顯現。未來隨著電子行業需求回升，CCL作為上游材料，CCL 企業的收入和盈利能力都具備較大彈性。圖圖 195、國內、國內 CCL 公司的盈利能力（毛利率）基本觸底公司的盈利能力（毛利率）基本觸底 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 8.2、封裝基板、高速高頻、封裝基板、高速高頻 CCL 國產
260、替代空間巨大國產替代空間巨大 根據 Prismark 的數據，2021 年全球覆銅板銷售額達 188.07 億美元，其中三大類特殊剛性覆銅板包括封裝基板用CCL、高頻CCL和高速 CCL，總銷售額為 46.52億美元，是 CCL 行業的主要增長動力。高速和高頻 CCL 的特點主要體現在對介 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -100-行業深度研究報告行業深度研究報告 質損耗因子Df、介電常數Dk等有嚴格的要求。等級越高的高速CCL，Df越小，主要應用領域為數據中心；高頻 CCL，則需要 Dk、Df 兩個指標都盡可能小，主要應用于無線基礎設施和 ADA
261、S等領域。表表 13、2019-2021 年全球三大類特殊剛性覆銅板銷售額、銷售量統計年全球三大類特殊剛性覆銅板銷售額、銷售量統計 資料來源：Prismark，興業證券經濟與金融研究院整理 一方面，隨著數據中心的迭代升級，高速CCL需求有望持續提升。2023年1月，英特爾推出了新一代服務器處理器芯片 Sapphire Rapids，相應地，服務器使用的CCL 板材需要從 Low Loss級別提升至 Very Low Loss級別，工藝技術要求提高，服務器平臺升級帶來相關高速 CCL價值量的大幅提升。圖圖 196、服務器使用的、服務器使用的 CCL 價值量將大幅提升價值量將大幅提升 資料來源：聯
262、茂法說會，興業證券經濟與金融研究院整理 另一方面，從競爭格局來看，高端 CCL 板材仍然具有較大的國產替代空間。根據 Prismark 的統計，目前三大類特殊剛性覆銅板的廠商主要以臺系和日系為主，臺燿以 14%的市占率排名第一（銷售額口徑，下同），其次是聯茂市占率 12%，昭和電工和臺光市占率均為 10%左右，松下占比 9%，前五大廠商占據 55%的份額。中國內資廠商中，生益科技市占率 5%，中英科技、華正新材和南亞新材分 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -101-行業深度研究報告行業深度研究報告 別占比 1%、1%和 0.3%，內資廠商合計份額不
263、足 8%，國產替代空間廣闊。表表 14、2021 年年三大類特殊剛性覆銅板國產替代空間廣闊三大類特殊剛性覆銅板國產替代空間廣闊 序號（序號（以銷以銷售額排序）售額排序）銷售額銷售額 銷售量銷售量 廠家名稱廠家名稱 銷售額（銷售額（百百萬美元）萬美元）份額（份額（）銷售量（銷售量（百百萬平米）萬平米）份額（份額（）1 臺燿科技 651 14 22.8 19 2 聯茂電子 558 12 20.4 17 3 昭和電工 465 10 6 5 4 臺光電材 465 10 13.2 11 5 松下 419 9 6 5 6 斗山電子 372 8 7.2 6 7 三菱瓦斯化學 326 7 6 5 8 杜邦（原
264、羅杰斯）326 7 2.4 2 9 生益科技 233 5 6 5 10 南亞塑膠 186 4 6 5 11 AGC 140 3 2.4 2 12 建滔化工 140 3 3.6 3 13 Isola 93 2 2.4 2 14 住友電木 48 1 0.5 0.4 15 中英科技 47 1 1.2 1 16 華正新材 46 1 1.2 1 17 南亞新材 14 0.3 1.2 1 18 騰輝電子 9 0.2 0.2 0.2 其它 114 5 11.5 10 合計 4652-120.2-資料來源：Prismark，興業證券經濟與金融研究院整理 8.3、投資建議、投資建議 生益科技生益科技 生益科技成
265、立于 1985 年，1998 年上市，主要從事覆銅板和粘結片、印制線路板的設計、生產和銷售，為全球覆銅板龍頭企業。2022 上半年，覆銅板和粘結片占收入的比重為78%，PCB占比18%，產品廣泛應用于汽車、通訊、消費電子、家電、服務器以及工控醫療等各個領域。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -102-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 197、公司主營業務分類公司主營業務分類 圖圖 198、公司產品應用領域、公司產品應用領域 數據來源：生益科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：生益科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 經過多年深耕，
266、公司積累了一批優質客戶。包括 NOKIA、華為、中興、昕諾飛、浪潮、CONTINENTAL、格力等；主導產品獲得博世、聯想、索尼、飛利浦等國際知名企業認證，產品銷往世界多個國家和地區。圖圖 199、生益科技利潤率情況、生益科技利潤率情況 資料來源：生益科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司作為全球 CCL 龍頭，業績表現穩健，2015-2020 年的收入和歸母凈利潤基本保持穩步增長態勢。2021 年受益于全球經濟復蘇，以及上游原材料漲價帶來的CCL量價齊升，收入和歸母凈利潤分別增長 38.04%和 68.38%。進入 2022年，受國內疫情及宏觀經濟影響，消費類需求疲軟，疊加新增產能逐漸
267、開出，市場競爭激烈，行業景氣度下行。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -103-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 200、生益科技營業收入情況、生益科技營業收入情況 圖圖 201、生益科技歸母凈利潤情況、生益科技歸母凈利潤情況 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2015 年-2021 年，公司利潤率持續增長，2022 年前三季度，由于行業新增產能逐步釋放，價格競爭異常激烈，價格下降幅度超過原材料降價幅度，造成毛利率和凈利率均有所下滑，短期盈利能力承壓。圖圖 2
268、02、生益科技利潤率情況、生益科技利潤率情況 資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 展望未來，隨著公司陜西三期和常熟二期新產能陸續釋放，保持市占率穩中有升。5G 基站建設繼續推進，以及高速化服務器的滲透，有望繼續帶動高頻高速 CCL和 PCB 需求。同時，公司汽車毫米波 77GHz 雷達相關技術取得突破，并積極投入封裝基板 CCL 的研發，目前已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域批量使用，作為 2021-2025 五年規劃的重點之一，未來將持續實現高端電子電路基材的國產替代，為業績增長提供長期動力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要
269、聲明 -104-行業深度研究報告行業深度研究報告 南亞新材南亞新材 南亞新材成立于 2000 年，于 2020 年上市，主要從事覆銅板和粘結片等復合材料及其制品的設計、研發、生產及銷售，2021 年營業收入排名全球第九名、內資廠第三名，是國內具有較強規模、技術和市場優勢的覆銅板行業領先企業之一。目前，公司主要產品為玻纖布基板（FR-4），產品類型包括普通 FR-4、無鉛板、無鹵板、高頻高速板和車用板等，廣泛應用于消費電子、計算機、通訊、汽車電子、航空航天和工業控制等終端領域。從產品結構來看，2021 年覆銅板占公司收入的 78.35%，粘結片占比 20.26%。圖圖 203、公司主要產品、公司
270、主要產品 圖圖 204、南亞新材產品結構、南亞新材產品結構（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：南亞新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司憑借多年的技術積累和品牌建設，已建立了集研發、生產、銷售、服務等方面的綜合性優勢，在市場中形成了較高的知名度和良好的美譽度。公司已與奧士康、方正科技、廣東駿亞、滬電股份、瀚宇博德、健鼎科技、景旺電子、勝宏科技、深南電路、生益電子（生益電子為興業證券科創板做市公司）等知名 PCB 廠商建立了長期良好的合作關系。圖圖 205、南亞新材下游客戶、南亞新材下游客戶 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請
271、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -105-行業深度研究報告行業深度研究報告 資料來源：南亞新材公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年，受益于行業高景氣度，終端需求旺盛，公司業績高速增長，營業收入和歸母凈利潤同比增速分別為 98.39%和 194.15%。2022 年以來，受國內疫情、宏觀經濟等影響，需求較為疲軟，疊加部分原材料價格上漲及新增產能爬坡期間單位人工制費偏高，致使業績短期承壓。圖圖 206、南亞新材營業收入情況、南亞新材營業收入情況 圖圖 207、南亞新材歸母凈利潤情況、南亞新材歸母凈利潤情況 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花
272、順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率方面，2022 年前三季度毛利率和凈利率分別為 9.04%和 1.97%，同比均有所下滑，主要因為受行業景氣度低迷影響，公司產品單價同比下降幅度較大，但主要原材料（尤其為銅箔）價格下降有限，導致毛利率大幅下降。同時，為開發產品及新應用領域，研發費用投入持續增加，也導致凈利率進一步下滑。圖圖 208、南亞新材利潤率情況、南亞新材利潤率情況 資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 目前公司盈利能力已然觸底，未來隨著價格修復，利潤率有望提升。展望未來，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明
273、-106-行業深度研究報告行業深度研究報告 公司持續注重研發投入，在現有的高端消費電子、通訊及數據中心、車載新能源、高端顯示、IC 載板等領域不斷拓展產品種類，同時持續開發新應用領域所需的新材料，如應用在車載毫米波雷達、新能源高電壓快充領域的高耐壓、高 MOT 功放領域、AiP 封裝領域的低 CTE 低介電、LED 領域的黑色覆銅板、射頻通訊領域的 Ultra-low 型覆銅板等，中長期成長動力充足。9、風險提示、風險提示 下游需求疲軟：下游需求疲軟：電子行業景氣度一定程度上依賴于下游需求的情況，如果下游需求疲軟，相關公司的業績增長也會受到不利影響。產品價格下滑：產品價格下滑：產品價格直接影響
274、相關公司的收入和利潤情況，如果產品價格下滑，會對業績造成不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝绻K端市場供應者增多，產品同質化嚴重，則會導致價格戰，影響相應公司毛利水平及市場份額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -107-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評
275、級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們
276、無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客
277、戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律
278、責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用
279、的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限
280、公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：
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