電子煙行業深度報告：解析電子煙全球監管體系重點關注品牌化出海機會-230206（26頁）.pdf

1、 深度報告 證證 券券 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 買入買入 解析解析電子煙電子煙全球監管體系，重點關注品牌化出海機會全球監管體系，重點關注品牌化出海機會 電子煙電子煙行業行業 2023-2-6 星期一 相關報告相關報告 研究部研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 電話：0755-21519182 Email:.hk 投資要點投資要點 國內國內：內銷短期承壓，中國電子煙供應鏈具有不可替代的優勢內銷短期承壓，中國電子煙供應鏈具有不可替代的優勢（1）內銷市場：）內銷市場：2022 年監管政策靴子落地，中國電子煙監管框架形成，行業邁入合法

2、化和有序發展期。在監管實施口味限制、牌照準入、消費稅后，國內電子煙內銷短期承壓內銷短期承壓，預計預計 23 年將較年將較 Q4 環比轉好，環比轉好，短期空間取決于短期空間取決于監管實踐。監管實踐。中長期：中長期：嚴監管下中長期將強者恒強，目前仍處于滲透率提升早期。由于減害及替煙特性，判斷行業滲透率提升的中長期趨勢不改。（2）外銷市場：）外銷市場：中國電子煙產業鏈供應全球 95%的電子煙產品，中國電子煙產業鏈具有從技術研發到產品設計與制造的不可替代的優勢。政策鼓勵電子煙企業出口創匯，電子煙代工制造出口及品牌出海為主要的創收趨勢。依托供應鏈優勢，電子煙品牌化出海將是這一階段的重要生意機會。依托供應

3、鏈優勢，電子煙品牌化出海將是這一階段的重要生意機會。全球全球：滲透率上行、中期千億美元市場、監管走向有序化滲透率上行、中期千億美元市場、監管走向有序化 21 年全球霧化電子煙和 HNB 的規模分別為 228/288 億美元，按規模計的滲透率僅 2.9%/3.7%。由于減害替煙特性，滲透率提升的中長期趨勢確定，監管政策是決定行業發展的最核心變量。（1）全球監管趨嚴）全球監管趨嚴，但不會改變新型煙草長期發展趨勢。監管方向是促進行業回歸替煙減害本質，嚴監管趨勢利好龍頭。美國嚴格且高門檻，歐洲偏寬松，日本禁止含尼古丁霧化電子煙但支持 HNB，東南亞部分國家寬松。（2）全球風向標全球風向標美國監管體美國

4、監管體系系特征特征總結：總結：FDA PMTA 高門檻高門檻、全鏈條、全鏈條的上市前審核；的上市前審核；口味限制口味限制（FDA 禁售除煙草味和薄荷味以外的霧化電子煙，但至今薄荷味霧化電子煙產品未有一例獲批；目前加州禁售調味類霧化電子煙，僅允許煙草味）；監管實踐上，監管實踐上，PMTA 審核上高度重視產品審核上高度重視產品的減害性和的減害性和安全穩定性，安全穩定性，對產品形態包容性較高。對產品形態包容性較高。重點關注電子煙品牌化出海的相關投資機會：重點關注電子煙品牌化出海的相關投資機會：（1）品牌端）品牌端：依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎來黃金時代?；仡欀袊邆鋬瀯莸墓湥ɡ缛沼幂p工、

5、消費電子），已有名創優品、華為小米等品牌依托優質供應鏈進化為全球品牌。合規基礎上，具備強產品力及品牌打造能力的中國電子煙品牌企業有機會在本輪競爭中跑出。（2）制造端：制造端：中國在世界電子煙制造的份額極高（超過 9 成），因此中國電子煙制造業的增長主要取決于全球規模增長。未來海外產能布局優、具備全球化產能運營管理能力的制造企業將獲競爭優勢。投資建議投資建議：目前國內及全球電子煙行業仍處于滲透率提升早期，中長期滲透率提升趨勢確定。國內電子煙內銷短期承壓，預計 23 年將較 22Q4 環比轉好，短期空間取決于監管實踐；23 年美國等海外市場有望迎來政策出清。未來海外產能布局優、具備全球化產能運營管

6、理能力的制造企業將獲競爭優勢。我我們認為依托供應鏈優勢，電子煙品牌化出海將是重要投資機會。重點們認為依托供應鏈優勢，電子煙品牌化出海將是重要投資機會。重點關注關注龍頭品牌商霧芯科技龍頭品牌商霧芯科技(RLX.N)，可關注，可關注制造龍頭制造龍頭思摩爾國際思摩爾國際(6969.HK)。2 深度報告 目錄目錄 1.國內電子煙行業：監管靴子落地，當前階段內銷空間承壓國內電子煙行業：監管靴子落地，當前階段內銷空間承壓.4 1.1 國內電子煙行業規模及產品類型.4 1.1.1 內銷市場規模.4 1.1.2 外銷市場規模.5 1.1.3 新型煙草主要包括霧化電子煙與HNB，二者共同發展.6 1.2 競爭格

7、局：品牌端悅刻占絕對優勢，制造端強者恒強.7 1.3 發展階段：行業處于規范化發展期.7 1.4 國內監管政策：22 年靴子落地，出口政策相對寬松.8 1.4.1 國內電子煙監管政策發展脈絡.8 1.4.2 監管政策影響、消費稅測算及未來展望.10 1.5 產業鏈價值分布：核心制造商及品牌商盈利能力優秀.12 2.全球電子煙行業：滲透率上行、中期千億美元市場、監管走向有序化全球電子煙行業：滲透率上行、中期千億美元市場、監管走向有序化.14 2.1 全球電子煙行業規模.14 2.2 全球市場概覽：美國為最大市場，東亞市場快速發展.15 2.3 全球電子煙監管趨嚴，美國是全球監管風向標.17 2.

8、3.1 全球電子煙監管趨嚴，全球各地區監管區別較大.17 2.3.2美國市場監管特征：高門檻審核、口味限制、重視減害安全性.19 3.行業機遇展望行業機遇展望.22 3.1 制造端：全球電子煙制造看中國，龍頭制造商全球化布局.22 3.2 品牌端：依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎黃金時代.23 4.投資建議投資建議.23 4.1 行業觀點總結.23 4.2 投資建議.25 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款.26 kUkZtVoYkUcV8XcZuZeX6MdN7NsQrRpNtQjMmMnPkPrRxP8OnNvMvPmRrRuOtRwO 3 深度報告 圖目錄圖目錄 圖圖 1：2

9、021 年中國電子煙外銷規模達年中國電子煙外銷規模達 1,383 億元億元.5 圖圖 2：2021 年中國電子煙出口目的地及產品類別份額年中國電子煙出口目的地及產品類別份額.5 圖圖 3：中國電子煙制造端競爭格局：中國電子煙制造端競爭格局.7 圖圖 4：2021 年中國電子煙品牌年中國電子煙品牌份額（份額（%）.7 圖圖 5：換彈式電子煙產品結構與工作原理：換彈式電子煙產品結構與工作原理.12 圖圖 6：電子煙產業鏈上中下游：電子煙產業鏈上中下游.13 圖圖 7：全球電子煙市場規模：全球電子煙市場規模.15 圖圖 8:2021 年各國霧化電子煙規模占全球年各國霧化電子煙規模占全球(按零售價值計

10、按零售價值計).16 圖圖 9：2021 年各國年各國 HNB 規模占全球規模占全球(按零售價值計按零售價值計).16 圖圖 10：美國各州霧化電子煙稅率（截至：美國各州霧化電子煙稅率（截至 2022 年年 7 月，灰色區域表示未征稅）月，灰色區域表示未征稅）.21 圖圖 11:2021 年中國電子煙制造及品牌企業達年中國電子煙制造及品牌企業達 1500 家家.22 圖圖 12：中國：中國 4 成電子煙企業開啟全球化布局成電子煙企業開啟全球化布局.22 圖圖 13:電子煙品牌商電子煙品牌商 MOTI 魔笛已進駐魔笛已進駐 57 個國家個國家/地區地區.23 圖圖 14：RELX 已進駐歐洲、中

11、東、北美各地區已進駐歐洲、中東、北美各地區.23 表目錄表目錄 表表 1：中國電子煙市場規模及滲透率：中國電子煙市場規模及滲透率.5 表表 2：中國電子煙市場規模及滲透率：中國電子煙市場規模及滲透率.6 表表 3：2021 年及之前中國電子煙監管政策年及之前中國電子煙監管政策.9 表表 4：2022 年以來中國電子煙監管政策年以來中國電子煙監管政策.10 表表 5：以：以 3 顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算.11 表表 6：2022 年年 11 月月 1 日電子煙消費稅實行后，電子煙主流品牌提價日電子煙消費稅實行后，電子煙主流品牌提價.12

12、 表表 7：以：以 3 顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算.15 表表 8：日本、西歐、美國市場電子煙規模及滲透率，不同的監管政策造成了霧化電子煙：日本、西歐、美國市場電子煙規模及滲透率，不同的監管政策造成了霧化電子煙/HNB 的滲透率差異的滲透率差異.16 表表 9：全球主要地區對霧化電子煙：全球主要地區對霧化電子煙/HNB 的管理分類及政策的管理分類及政策.18 表表 10：美國：美國 FDA 電子煙電子煙 PMTA（上市前煙草制品申請）內容（上市前煙草制品申請）內容.19 表表 11：已獲得：已獲得 FDA PMTA 審批通過的電子煙產品

13、（截至審批通過的電子煙產品（截至 23 年年 1 月）月）.20 4 深度報告 1.國內電子煙行業：監管靴子落地，當前國內電子煙行業：監管靴子落地，當前階段內銷階段內銷空間空間承壓承壓 國內電子煙行業核心觀點國內電子煙行業核心觀點：（1）內銷市場）內銷市場空間方面空間方面，國內監管政策在 2022 年靴子落地，中國電子煙監管框架形成，行業合法化和邁入有序發展時期。在監管實施口味限制、牌照準入、各環節稅收限制后，國內電子煙內銷短期承壓內銷短期承壓。另外，22 年 11 月消費稅落地后，當前階段品牌方、批發企業、終端零售各環節均以提價應對，各環節毛利率受不同程度的沖擊。短期空間取決于監管實踐短期空

14、間取決于監管實踐（例如售點牌照發放、使用了 101 種白名單調味劑的產品審批）。由于減害性及替煙性，我們判斷由于減害性及替煙性，我們判斷電子煙行業的電子煙行業的滲透率提升的中長期趨勢不改，滲透率提升的中長期趨勢不改，目目前行業仍處于滲透率提升早期前行業仍處于滲透率提升早期，嚴監管下中長期格局將呈強者恒強，嚴監管下中長期格局將呈強者恒強。2021 年國內霧化電子煙滲透率按吸煙人口計僅 4.2%，按規模計僅 1.2%，成熟市場美國按人口計的霧化電子煙滲透率達 46%，按規模計的滲透率達 8.0%。（2）外銷市場方面，）外銷市場方面，中國電子煙產業鏈供應全球 95%的電子煙產品，中國電子煙產業鏈具有

15、從技術研發到產品設計與制造的不可替代的優勢。政策鼓勵電子煙企業出口創匯，電子煙代工制造企業出口創匯為趨勢。依托供應鏈優勢，依托供應鏈優勢，電子煙電子煙品牌化出海品牌化出海將是這一階段的重要生意機會。將是這一階段的重要生意機會。1.1 國內電子煙行業規模及產品國內電子煙行業規模及產品類型類型 1.1.1 內銷市場規模內銷市場規模 觀點及觀點及長期空間長期空間展望展望：（1）霧化電子煙市場方面，短期增速承壓。參考成熟市場霧化電子煙滲透率（按吸煙人口計，美國 46%、英國 53.8%），中長期滲透率有較大空間。根據 22 年頒布的電子煙管理辦法，生產/批發/零售均需牌照許可。若未來傳統卷煙售點能獲若

16、未來傳統卷煙售點能獲批批電子煙銷售牌照，電子煙向傳統卷煙煙民的滲透率有電子煙銷售牌照，電子煙向傳統卷煙煙民的滲透率有望提升。（望提升。（2）HNB 對于卷煙具有較強的替煙體驗，受監管下 HNB 產品尚未在國內市場流通。若未來中煙布局成熟，若 HNB 被允許流通，規模有望快速增加。根據歐睿數據，根據歐睿數據，2021 年中國霧化電子煙的內銷規模達年中國霧化電子煙的內銷規模達 196 億元，按吸煙人口計億元，按吸煙人口計算的滲透率達算的滲透率達 4.2%，按規模計算的滲透率為，按規模計算的滲透率為 1.2%。2016-21 的規模復合增速達到 43.7%。近 5 年霧化電子煙滲透率穩步提升，霧化電

17、子煙吸煙人口達 1,196 萬。消費人群以年輕群體為主，其偏好調味類電子煙，在 22 年 10 月國標口味限制發布前，過去幾年各類調味類電子煙具有一定的潮流文化屬性。5 深度報告 2022 年由于監管政策密集落地實施，牌照準入、口味限制及消費稅落地后產品提價的雙重影響下，短期增速承壓。2022 年 3 月國家煙草專賣局頒布電子煙管理辦法，22 年 10 月電子煙強制性國家標準、關于對電子煙征收消費稅的公告施行，僅煙草口味的電子煙可正規售賣，電子煙消費稅實施后品牌商/批發商/終端零售大幅提價 40-60%不等。22 年監管政策發布前，國內電子煙專營店年監管政策發布前，國內電子煙專營店+集合店約集

18、合店約 6 萬個售點，新規發布后電子煙專營售點不足萬個售點，新規發布后電子煙專營售點不足 2 萬個。萬個。表表 1：中國電子煙市場規模及滲透率中國電子煙市場規模及滲透率 單位單位：億元億元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國電子煙市場規模及滲透率測算：卷煙市場規模 12,694 13,590 14,223 13,706 14,198 14,971 15,547 16,157 16,860 霧化電子煙市場規模 13 17 25 32 40 50 110 142 196 yoy 33%44%28%25%24%121%30%38%滲透率（按

19、規模）0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.7%0.9%1.2%卷煙吸煙人口(百萬人)295 296 295 294 294 293 291 289 287 霧化電子煙人口(百萬人)1.1 1.4 3.2 4.7 6.8 9.9 10.7 11.4 12.0 滲透率（按人口）0.4%0.5%1.1%1.6%2.3%3.4%3.7%3.9%4.2%根據 Euromonitor 數據：2021 年美國霧化電子煙滲透率為 8.0%（按規模）/46%（按人口）；2021 年英國霧化電子煙滲透率為 53.8%（按人口），英國卷煙/霧化電子煙吸煙人口分別為 706/380 萬 2021 年西

20、歐霧化電子煙和 HNB 滲透率均為 4.5%（按規模）；2021 年日本 HNB 滲透率為 49.6%（按規模）/46.3%（按人口）。資料來源：Euromonitor、國元證券經紀（香港）整理 1.1.2 外銷市場規模外銷市場規模 中國電子煙產業鏈供應全球中國電子煙產業鏈供應全球 95%以上電子煙產品，以上電子煙產品，美國和歐盟是主要目的地，美國和歐盟是主要目的地，電電子煙代工制造子煙代工制造企業通過企業通過出口出口貿易貿易創匯為主要趨勢。創匯為主要趨勢。根據 2021 年電子煙產業藍皮書，2021 年中國電子煙出口規模達 1,383 億元人民幣，預計 22 年出口規模超1800 億元。出口

21、外銷中，分產品類別和外銷目的地看，美國/歐盟/俄羅斯/英國為主要目的地，美國和歐盟分別占 53%和 15%；一次性霧化電子煙/開放式霧化電子煙/封閉式霧化電子煙分別占 65%/17%/8%。根據歐睿數據，2021 年按零售價值計算的全球霧化電子煙、HNB 規模分別達 228/288 億美元，市場空間巨大。圖圖 1：2021 年中國電子煙外銷規模達年中國電子煙外銷規模達 1,383 億元億元 圖圖 2：2021 年中國電子煙出口目的地及產品類別份額年中國電子煙出口目的地及產品類別份額 資料來源：電子煙行業委員會和卷卷智庫發布的2021年電子煙產業藍皮書、國元證券經紀（香港）整理 6 深度報告 1

22、.1.3 新型煙草主要包括霧化電子煙與新型煙草主要包括霧化電子煙與 HNB，二者共同發展，二者共同發展 新型煙草主要包括霧化電子煙（新型煙草主要包括霧化電子煙（封閉式霧化電子煙，分為一次性和換彈式；封閉式霧化電子煙，分為一次性和換彈式；開放式霧化電子煙）、開放式霧化電子煙）、HNB。霧化器由電池桿供電，能夠把煙彈內的液態尼古丁轉變成含尼古丁的氣溶膠供吸入。封閉式電子霧化設備包括一般可使用約 3 至 12天，視乎使用者的消耗習慣而定。根據 Euromonitor，全球霧化電子煙的主要品牌包括 JUUL、Vuse、RELX、Blu。HNB 是以是以“加熱不燃燒加熱不燃燒”為思路設計的為思路設計的“

23、低溫卷煙低溫卷煙”，在日本市場接受度最高，在日本市場接受度最高。其利用特制加熱裝置（煙具）將經過處理煙絲（特制煙彈）加熱到一定溫度（約350 C），產生含有尼古丁的顆粒物。目前全球市場上主要以菲莫國際的 IQOS、英美煙草的 iFuse 和 glo、日本煙草的普魯姆（Ploom）、雷諾的 Revo 為主。國內市場方面，目前在國內流通的電子煙產品以封閉式霧化電子煙為主；HNB 在中國未有流通，僅中煙系企業可生產。表表 2：中國電子煙市場規模及滲透率中國電子煙市場規模及滲透率 霧化電子煙霧化電子煙 加熱不燃燒（加熱不燃燒（HNB）產品產品 簡介簡介 霧化電子煙主要由封閉式電子霧化器（其包括霧化芯及

24、電子霧化液）、電池組成。霧化器由電池桿供電，能夠把煙彈內的液態尼古丁轉變成含尼古丁的氣溶膠吸入。HNB 是以“加熱不燃燒”為思路設計的“低溫卷煙”。其利用特制加熱裝置（煙具）將經過處理煙絲（特制煙彈）加熱到一定溫度（約 350C），產生含有尼古丁的顆粒物。細分細分 封閉式電子煙(一次性/換彈)；開放式/示意示意 圖圖 用戶用戶 偏年輕群體，偏好新口味，價格相對敏感 中年煙民群體，HNB 口感還原度相對霧化電子煙高 市場市場 概況概況 霧化電子煙市場中，封閉式電子霧化設備占據較大市場份額(2021 占 63%)，Blu、JUUL、Logic、NJOY、RELX、Vuse 及 Vype是封閉式的主

25、要品牌。美國是最大市場。中國 HNB 尚未流通，僅中煙系企業可生產。日本是全球 HNB 最大市場，全球市場上主要以菲莫國際的IQOS、英美煙草的 iFus-e 和 glo、日本煙草普魯姆(Ploom)、雷諾 Revo 為主。減害減害 特性特性(1)傳統香煙通過 8001000 攝氏度高溫燃燒煙草，從而產生煙霧，釋放焦油（主要致癌物）、尼古丁、醛類、胺類、酚類化合物、一氧化碳等多種有害物。(2)霧化電子煙和 HNB 分別通過霧化方式、約 350C 的加熱非燃燒方式避免焦油和減少有害物產生，具有減害性。資料來源：Euromonitor、UK PHE、思摩爾招股書、國元證券經紀（香港）整理 7 深度

26、報告 1.2 競爭格局：品牌端悅刻占絕對優勢，制造端強者恒強競爭格局：品牌端悅刻占絕對優勢，制造端強者恒強 中國電子煙競爭格局方面，品牌端悅刻占據絕對優勢，制造端強者恒強。中國電子煙競爭格局方面，品牌端悅刻占據絕對優勢，制造端強者恒強。隨著近幾年霧化電子煙行業的迅速興起，行業內企業數量的不斷增加，行業競爭程度日益加劇，優勢企業的壟斷地位逐步明顯。中國電子煙行業制造端的競爭格局主要分為三大梯隊：第一梯隊中國電子煙行業制造端的競爭格局主要分為三大梯隊：第一梯隊是知名度高、規模大和研發實力強的企業，包括麥克韋爾、合元科技、卓爾悅、凱明瑞和杰士博等；第二梯隊第二梯隊是研發實力較弱和市場銷售額低的中小型

27、規模企業，目前主要有賽爾美、愛桌依、思格雷和?？岬绕髽I；第三梯隊第三梯隊是小型企業，包括斯寶帝、諾泰科和金頓仕等。整體來看頭部企業的市場壟斷地位較為明顯。2021 年國內電子煙生產企業約有 1562 家，其中制造企業的數量約為 1205 家，占比約為 77.14%，電子煙品牌企業和煙油企業約有 212 家和 135 家，分別占比 13.57%和 8.64%，其他類型企業占比合計約 0.65%。國內電子煙品牌端競爭格局方面，悅刻占據絕對優勢國內電子煙品牌端競爭格局方面，悅刻占據絕對優勢，2021 年悅刻年悅刻于中國大陸于中國大陸市市場的場的市占率為市占率為 65.9%。喜霧、魔笛和小野等小型企業

28、位于其后。圖圖 3：中國電子煙制造端競爭格局中國電子煙制造端競爭格局 圖圖 4：2021 年中國電子煙品牌年中國電子煙品牌份額（份額（%）資料來源：國元證券經紀（香港）整理 資料來源：Euromonitor、國元證券經紀（香港）整理 1.3 發展階段：行業處于規范化發展期發展階段：行業處于規范化發展期 萌芽期（萌芽期（1930-2004）：）：1963 年，赫伯特（Herbert A Gilbert）研發出“無煙非香煙”概念的裝置。1981 年，計算機的先驅人物之一菲爾 雷(Phil Ray)發明模擬吸煙裝置專利，該專利能幫助減少燃燒卷煙的有害物。2003 年中國年中國藥劑師韓力發明了首款電子

29、煙“如煙”并在 04 年上市，其中國市場取得成功，電子煙登上歷史舞臺?？焖侔l展快速發展期（期（2005-2015）：）：電子煙產品開始向國外出口，在幾年時間內風靡美國等全球多個國家。然而，外界對電子煙安全性的爭議以及政策不明朗，2013 年隨 8 深度報告 著韓力的電子煙品牌被海外企業收購，國內電子煙市場黯淡；而 2008-2011 年美國 FDA 禁止電子煙，全球的監管接受度有待提升。2012 年美國最高法院判定年美國最高法院判定 FDA 對電子煙的禁令敗訴，美國對電子煙的禁令敗訴，美國 FDA 對全球電子煙對全球電子煙監管的示范作用顯現，海外市場對電子煙需求快速增長監管的示范作用顯現，海外

30、市場對電子煙需求快速增長，中國順勢成為全球電子中國順勢成為全球電子煙第一生產國。煙第一生產國。2014 年中國電子煙制造業達到新高，一度有 2000 多家電子煙工廠；當年中國電子煙行業產值約為 68.7 億元，共計生產 5.94 億支電子煙，很多工廠不做中國的生意，產品全部銷往海外。同年，電子煙以亞文化的形式重新回到中國。此階段全球監管體系尚未成型。規范化規范化發展期（發展期（2016-至今至今）：）：2016 年美國將電子煙納入年美國將電子煙納入 FDA 監管，實行監管，實行 PMTA上市前申請制度。上市前申請制度。自 2007 年 2 月 15 日后于美國市場分銷的電子煙產品須于 2020

31、年 9 月 9 日前提交于美國 FDA；2020 年以來全球監管趨嚴，美國等部分國家實施口味限制。國內方面，國內電子煙市場在 2018 年左右迎來爆發期，眾多電子煙品牌扎堆發布；21 年明確電子煙等新型煙草制品參考傳統卷煙監管，22 年監管部門頒布了電子煙強制性國家標準、電子煙管理辦法、關于對電子煙征收消費稅的公告，國內電子煙正式邁入有序發展期。1.4 國內國內監管政策：監管政策：22 年靴子落地，出口政策相對寬松年靴子落地，出口政策相對寬松 1.4.1 國內電子煙國內電子煙監管政策發展脈絡監管政策發展脈絡 2021 年起，電子煙行業進入政策密集發布期，年起，電子煙行業進入政策密集發布期，20

32、22 年監管政策靴子落地。產品年監管政策靴子落地。產品標準標準/口味限制口味限制/牌照許可牌照許可/稅率等各環節的監管規則均以明確。稅率等各環節的監管規則均以明確。行業進入“有法可依、有標可循”的新階段，行業中長期發展有了更穩定的預期。在 2020 年及之前，國內電子煙行業的監管相對空白，行業處于無序發展狀態，存在的問題包括：產品添加成分不明及煙堿含量不清、煙油泄露等問題；部分經營者宣傳含誤導信息，對消費者利益、未成年人身心健康及產業鏈穩定構成風險。2021 年 11 月隨著國務院發布關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例，電子煙正式被納入傳統煙草監管，標志著行業經營正式合法化。22 年頒布

33、的電子煙強制性國家標準、電子煙管理辦法、年頒布的電子煙強制性國家標準、電子煙管理辦法、關于對電子煙關于對電子煙征收消費稅的公告是目前行征收消費稅的公告是目前行業的三大重磅監管規則。業的三大重磅監管規則。其明確了電子煙定義和監管對象，內容包括：（1）生產：）生產：需牌照許可。設立電子煙生產企業（含產品生產、代加工、品牌持有企業等，下同），霧化物生產企業和電子煙用煙堿生產企業等，應申請取得煙草專賣生產企業許可證；9 深度報告（2）批發：）批發：需牌照許可。已取得煙草專賣批發企業許可證的企業，應當經煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后方可從事電子煙產品批發業務。（3）零售：）零售：a.需牌照許可

34、：從事電子煙零售業務，應當依法向煙草專賣行政主管部門申請領取煙草專賣零售許可證或者變更許可范圍；b.零售業態：應當在當地電子煙批發企業購進電子煙產品，并不得排他性經營上市銷售的電子煙產品；c.口味限制：禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙；d.推廣：電子煙廣告的監督管理適用有關法律法規、規章中關于煙草廣告的規定。禁止舉辦各種形式推介電子煙產品的展會、論壇、博覽會等。f.銷售渠道：禁止利用自動售貨機等自助售賣方式銷售電子煙產品；（4）進出口貿易：）進出口貿易：a.出口包裝：專供出口的電子煙產品的包裝應當符合國務院煙草專賣行政主管部門規定的要求；b.進口牌照批準：持有煙草專賣

35、批發企業許可證的企業，經國務院煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后，方可從事進口產品的批發業務。（5）統一交易管理平臺，建立技術審評和跟蹤追溯機制：）統一交易管理平臺，建立技術審評和跟蹤追溯機制：依法取得煙草專賣許可證的電子煙/霧化物/電子煙用煙堿/生產企業、批發企業、零售經營主體等應通過電子煙統一交易管理平臺進行交易，追溯按電子煙產品追溯管理細則。（6）稅收：）稅收：采取從價定率規則，生產（進口）環節稅率 36%，批發環節稅率 11%。（7）電子煙強制國標：）電子煙強制國標：國標明確國內電子煙產品煙草口味的基調（“不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味”），并規定不含煙堿的電子煙產品不

36、得入市銷售（“霧化物應含有煙堿”），批準了 101 種調味劑白名單。HNB 方面，方面，2017 年初國家規定將 IQOS、Glo 等多款新型煙草產品納入卷煙鑒別檢驗目錄中即 HNB 與傳統卷煙相同，也需遵循煙草專賣制度。目前目前 HNB 在在國內尚未放開銷售。國內尚未放開銷售。表表 3：2021 年年及及之前之前中國中國電子煙監管政策電子煙監管政策 時間、政策文件及具體內容時間、政策文件及具體內容 2018 年 8 月 關于禁止向未成年人出售電子煙的通告關于禁止向未成年人出售電子煙的通告 內容：內容：明確各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙。2019 年 10 月 關于學生進一步提高保護未成

37、年人免受電子煙侵害的通告關于學生進一步提高保護未成年人免受電子煙侵害的通告 內容：內容：再次強調各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙；敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端、電商店，撤回互聯網電子煙廣告。2020 年 7 月 電子煙市場專項檢查行動方案電子煙市場專項檢查行動方案 內容：內容：全面清理互聯網電子煙銷售（包括短視頻、自媒體等社交平臺電子煙銷售行為），全面檢查電子煙實體店，重點檢查自動售賣機等各類新型銷售渠道銷售電子煙行為。2021 年 11 月 國務院關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的決定國務院關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的決定 內容

38、：內容：明確電子煙等新型煙草制品參考傳統卷煙監管參考傳統卷煙監管（增加了第六十五條）資料來源：煙草專賣局、市場監管總局、稅務總局、國元證券經紀（香港）整理 10 深度報告 表表 4：2022 年以來年以來中國中國電子煙監管政策電子煙監管政策 時間、政策文件及具體內容時間、政策文件及具體內容 2022 年 3 月 國家煙草專賣局電子煙管理辦法國家煙草專賣局電子煙管理辦法 22 年 5 月 1 日正式施行，明確了電子煙定義和監管對象，主要內容：生產：生產：需牌照許可。需牌照許可。設立電子煙生產企業（含產品生產、代加工、品牌持有企業等，下同），霧化物生產企業和電子煙用煙堿生產企業等，應申請取得煙草專

39、賣生產企業許可證應申請取得煙草專賣生產企業許可證；批發：批發：需牌照許可。已取得煙草專賣批發企業許可證的企業需牌照許可。已取得煙草專賣批發企業許可證的企業，應當經煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后方可從事電子煙產品批發業務。零售：零售：（1）牌照許可：）牌照許可：從事電子煙零售業務，應當依法向煙草專賣行政主管部門申請領取煙草專賣零售許可證或者變更許可范圍；（2）零售業態：）零售業態：應當在當地電子煙批發企業購進電子煙產品，并不得排他性經營上市不得排他性經營上市銷售的電子煙產品銷售的電子煙產品；（3）口味限制：禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙）口味限制：禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可

40、自行添加霧化物的電子煙；（4）推廣：推廣：電子煙廣告的監督管理適用有關法律法規、規章中關于煙草廣告規定。禁止舉辦各種形式推介電子煙產品的展會/論壇/博覽會等。（5）銷售渠道：禁止利用自動售貨機等自助售賣方式）銷售渠道：禁止利用自動售貨機等自助售賣方式銷售或者變相銷售電子煙產品；進出口貿易：進出口貿易：（1）出口包裝：專供出口的電子）出口包裝：專供出口的電子煙產品的包裝煙產品的包裝應當符合國務院煙草專賣行政主管部門規定的要求；（2）進口牌照批準：）進口牌照批準：持有煙草專賣批發企業許可證的企業，經國務院煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后，方可從事進口產品的批發業務。統一交易管理平臺：統一交

41、易管理平臺：依法取得煙草專賣許可證的電子煙生產企業、霧化物生產企業、電子煙用煙堿生產企業、電子煙批發企業、電子煙零售經營主體等應當通過電子煙交易管理平臺進行交易。2022 年 4 月 國家市監總局電子煙強制性國家標準國家市監總局電子煙強制性國家標準 22 年 10 月 1 日正式施行，主要內容內容：（1）規定電子煙是“用于產生氣溶膠供人抽吸等的電子傳送系統”，將不含煙堿的電子煙納入電子煙定義范圍；（2）規定規定“不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味”，并明確，并明確“霧化物應霧化物應含有煙堿含有煙堿

42、”，即不含煙堿的電子煙產品不得入市銷售。即不含煙堿的電子煙產品不得入市銷售。（3）列出允許使用的允許使用的 101 種添加劑種添加劑，納入添加劑白名單；（4）規定電子煙煙具和煙彈應有封閉結構，防止人為填充；（5）應使用煙草中提取的煙堿,純度不低于 99%,每口釋放量不高于 0.2 mg。2022 年 10 月 財政部、海關總署、稅務總局關于對電子煙征收消費稅的公告財政部、海關總署、稅務總局關于對電子煙征收消費稅的公告 內容：將電子煙納入消費稅征收范圍，電子煙實行從價定率從價定率的辦法計算納稅。生產（進口）環節稅率生產（進口）環節稅率 36%，批發環節稅率批發環節稅率 11%。納稅人出口電子煙，

43、適用出口退（免）稅政策。資料來源：煙草專賣局、市場監管總局、稅務總局、國元證券經紀（香港）整理 1.4.2 監管政策影響、消費稅測算及未來展望監管政策影響、消費稅測算及未來展望 2022 年密集發布的監管政策對電子煙行業的影響主要體現在：（年密集發布的監管政策對電子煙行業的影響主要體現在：（1）對電子煙生產/批發/零售均實施許可證管理；（2）對電子煙流通實施渠道管理，電子煙生產企業/批發企業/零售主體的交易統一通過交易管理平臺；（3）電子煙國標規定回歸煙草口味和 101 種白名單添加劑。11 深度報告 電子煙稅率落地導致電子煙各環節產業鏈價值重新分布，當前階段品牌方、批發電子煙稅率落地導致電子

44、煙各環節產業鏈價值重新分布，當前階段品牌方、批發企業、終端零售各環節均以提價應對，各環節毛利率受不同程度的沖擊。企業、終端零售各環節均以提價應對，各環節毛利率受不同程度的沖擊。此前電子煙主要征收 13%的增值稅。2022 年 11 月 1 日起，電子煙被納入消費稅征收范圍，其中電子煙生產（進口）環節稅率 36%的稅率，批發環節稅率 11%，同時消費稅包括教育和城建附加（占消費稅及增值稅稅額的 12%）。電子煙稅收可對標乙類卷煙，與乙類卷煙的稅收差別在于電子煙暫無從量稅。據下表的假設與測算（按不含增值稅出貨價口徑）：從品牌方出貨至批發企業環節，消費稅及附加的實際有效稅率約為 40%；在批發環節，

45、煙草批發企業向下游零售商銷售，消費稅及附加的實際有效稅率約為 13%；生產和批發環節的消費稅及附加占煙彈終端零售價約 30%。表表 5：以以 3 顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算 原：各環節征收增值稅原：各環節征收增值稅 13%假設 3 顆煙彈代工出廠價 23 元，品牌方出貨價 47 元，批零價 55 元，零售價 99 元 各環節測算各環節測算 制造端出貨制造端出貨 品牌方出貨品牌方出貨 批發商出貨批發商出貨 終端零售價終端零售價 出貨價出貨價(含增值稅含增值稅)23 47 55 99 其中：增值稅 2.6 5.4 6.3 11.3 增值稅稅

46、率 13%13%13%13%出貨價出貨價(不含增值稅不含增值稅)20.4 41.6 48.7 87.6 成本 10 20.4 41.6 48.7 毛利 10.4 21.2 7.1 38.9 毛利率 51%51%15%44%現：各環節征收增值稅、電子煙消費稅現：各環節征收增值稅、電子煙消費稅 假設 3 顆煙彈代工出廠價 21 元，品牌方出貨價 66 元，批零價 88 元，零售價 135 元 各環節測算各環節測算 制造端出貨制造端出貨 品牌方出貨品牌方出貨 批發商出貨批發商出貨 終端零售價終端零售價 假設：各環節較此前提價假設：各環節較此前提價-9%40%60%36%出貨價出貨價(含增值稅含增值稅

47、)20 66 88 135 其中：增值稅 2.3 7.6 10.1 15.5 增值稅率 13%13%13%13%出貨價出貨價(不含增值稅不含增值稅)18.6 58.4 77.9 119.5 電子煙從價定稅電子煙從價定稅 生產生產 36%批發批發 11%其中：電子煙消費稅其中：電子煙消費稅 21.0 8.6 其中：消費稅附加其中：消費稅附加 0.3 3.4 2.2 1.9 消費稅附加稅(教育城建)12%12%12%12%成本(含消費稅及附加)10 43.0 69.2 79.7 毛利 7.7 16.2 8.7 39.7 毛利率 44%26%11%33%資料來源：國元證券經紀（香港）整理；注：增值稅

48、=含稅銷售額-含稅銷售額/(1+增值稅稅率)；消費稅稅基=不含增值稅出貨價；消費稅附加=（增值稅+消費稅）*12%12 深度報告 表表 6：2022 年年 11 月月 1 日電子煙消費稅實行后日電子煙消費稅實行后，電子煙主流品牌提價電子煙主流品牌提價 產品產品 SKU 含稅批發價含稅批發價增幅增幅 含稅建議零售價含稅建議零售價增幅增幅 悅刻-幻影(煙彈)66.3%66.7%悅刻-青羽(煙彈)75.0%76.0%悅刻-幻影(煙彈 POWER 版)46.2%47.5%柚子-ZROW 煙彈 54.7%54.8%柚子-UNI 獨角獸煙彈 59.9%60.6%魔笛-S 煙彈 68.8%67.8%雪加-外

49、星人煙彈 60.7%61.9%徠米-煙彈 8.7%8.7%資料來源：藍洞新消費、國元證券經紀（香港）整理 展望展望未來，未來，政策鼓勵政策鼓勵電子煙企業出口創匯電子煙企業出口創匯，對代工出口業務管理較為簡化，電子，對代工出口業務管理較為簡化，電子煙出口煙出口成為行業的主要創收趨勢成為行業的主要創收趨勢。2022 年頒布并施行的電子煙管理辦法第二十三條規定“專供出口的電子煙產品的包裝應當符合國務院煙草專賣行政主管部門規定的要求”、“不在境內銷售僅用于出口的電子煙產品應符合目的地法律法規和標準要求”、“電子煙相關生產企業應加強對所生產出口電子煙產品及原料的管理，對相關流向負責，并在出口報關后 30

50、 日內在電子煙交易管理平臺完成出口備案”。當前階段出口企業的代工許可證獲取流程相對便利，出口為主的生產型企業和代工企業在滿足生產要求和制度規范的前提下，按合同和產品規格需求，即可按海外需求生產和貿易交易。在實踐上，對于貼牌出口海外的公司，找到具備生產許可牌照的企業合作即可。1.5 產業鏈價值產業鏈價值分布分布：核心制造商及品牌商盈利能力優秀：核心制造商及品牌商盈利能力優秀 目前利潤分布占比最高的是下游零售環節，其次為品牌端目前利潤分布占比最高的是下游零售環節，其次為品牌端和和制造端。制造端。電子煙產業鏈的上游（原材料）/中游（制造商&品牌商）/下游（批發零售）價值分布占比分別約 15%/35%

51、/50%。盈利能力方面，核心制造商及品牌商均具備良好的盈利盈利能力方面，核心制造商及品牌商均具備良好的盈利能力。能力。核心制造商思摩爾國際依托陶瓷霧化芯技術及研發水平，22H1 毛利率達48%；品牌商 RLX 在 2022H1 的毛利率為 43%。電子煙納入消費稅前后各環節的出貨價、成本、稅費、毛利、毛利率可參照表 4 測算。圖圖 5：換彈式電子煙產品結構與工作原理換彈式電子煙產品結構與工作原理 資料來源：頭豹，國元證券經紀（香港）整理 13 深度報告 上游（原材料生產商）：上游（原材料生產商）：上游原材料層面，上游原材料層面，以煙油、霧化器以煙油、霧化器（塑料（塑料/玻璃玻璃/五金五金/發發

52、熱電阻）熱電阻）、控制芯片為核心材料，鋰電池和、控制芯片為核心材料，鋰電池和 PCB 等為輔助性材料，行業技術門等為輔助性材料，行業技術門檻低，行業集中度低。檻低，行業集中度低。煙油方面，中國煙油企業為國外知名品牌進行代工生產，中國存在 5,000 多家煙油代工廠，廠商議價能力較弱，利潤空間固定且不高。煙油對電子煙的口味影響起到主導作用，消費者存在口味偏好，對品牌口味的依賴性較大。霧化芯以陶瓷芯和棉芯為主要產品霧化芯以陶瓷芯和棉芯為主要產品。從中國市場視角看，陶瓷芯電子煙因霧化效率高、口感穩定、不易糊芯等優勢，更受商家和消費者青睞，市場占有率達 85%，高于棉芯電子煙。中游（設計中游（設計&制

53、造制造，制造商和品牌商，制造商和品牌商）：）：中游包含專業電子煙制造企業、電子煙品牌商（國際煙草巨頭、純電子煙品牌商）。目前國內大部分的電子煙生產商是目前國內大部分的電子煙生產商是采用采用 OEM、ODM 的商業模式，行業內一款電子煙產品的設計生產周期平均為的商業模式，行業內一款電子煙產品的設計生產周期平均為3-5 個月。個月。制造端，全球制造端，全球 95%的電子煙產自中國，中國的電子煙產自中國，中國 70%產自深圳產自深圳（根據中國（深圳）電子煙產業發展白皮書）。根據2021 電子煙產業藍皮書，2021年中國電子煙制造及品牌企業超 1500 家家，其中制造企業/品牌企業(無代工)/煙油企業

54、分別達 1200/200/120 家；電子煙供應鏈及周邊服務企業近 10 萬家萬家；國內電子煙產業直接就業約 150 萬人，帶動間接就業約 400 萬人。下游（終端零售店）：下游（終端零售店）：零售、代理、經銷商及消費者。2019 年，電子煙線上銷售管控收緊，電子煙品牌開始大力發展線下渠道，以搶占線下市場。品牌旗艦店和代理零售店成為電子煙主要的線下銷售模式。新規發布后批零需在統一交易管理平臺。代理零售店多為小門面專賣店以較低的租賃成本和較高的售賣速度加速品牌的市場下沉，提升品牌產品知名度和滲透率。圖圖 6：電子煙產業鏈上中下游：電子煙產業鏈上中下游 資料來源：ittbank，國元證券經紀（香港

55、）整理 14 深度報告 2.全球電子煙行業：滲透率上行、中期千全球電子煙行業：滲透率上行、中期千億美元市場、監管走向有序化億美元市場、監管走向有序化 核心觀點：核心觀點：（1）2021 年全球霧化電子煙和 HNB 的市場規模分別為 228/288 億美元，按規模計算的滲透率僅 2.9%/3.7%，行業仍在滲透率提升的早期。北美是全球最大市場，其次為西歐，成熟市場競爭大、壁壘高，亞太及中東迅速發展。（2）監管政策是決定行業發展的最核心變量）監管政策是決定行業發展的最核心變量。全球監管趨嚴，我們判斷趨嚴的全球監管趨嚴，我們判斷趨嚴的政策不會改變新型煙草長期發展趨勢。政策不會改變新型煙草長期發展趨勢

56、。全球各地區別較大，美國嚴格歐洲相對寬松。我們認為，電子煙具備減害性和成癮性，政策方向是促進行業回歸替煙減害本質，有利于行業格局優化，利好龍頭企業。（3）美國是全球電子煙產業風向標，我們美國是全球電子煙產業風向標，我們對美國監管體系對美國監管體系進行了進行了系統性總結：系統性總結：美國美國的的電子煙監管具有電子煙監管具有 3 個特征：個特征：FDA PMTA 高門檻高門檻、全鏈條、全鏈條的上市前審核；的上市前審核；口味限制口味限制（FDA 禁售除煙草味和薄荷味以外的霧化電子煙，但至今薄荷味霧化電子煙產品未有一例獲批；目前加州禁售調味類霧化電子煙，僅允許煙草味）；監管實踐上，監管實踐上，PMTA

57、 審核上高度重視產品的減害性和安全審核上高度重視產品的減害性和安全穩定性，對產品形態，對產品形態包包容性較高。容性較高。一次性/換彈霧化電子煙/HNB、陶瓷芯產品均有獲通過。各州在執行及征稅上差異較大。2.1 全球電子煙行業規模全球電子煙行業規模 電子煙已成為一種創新的電子消費品，在全球范圍內越來越流行。電子煙已成為一種創新的電子消費品，在全球范圍內越來越流行。北美北美/英國英國/中中國和加拿大是霧化電子煙的主要消費地區；日本國和加拿大是霧化電子煙的主要消費地區；日本/意大利意大利/俄羅斯俄羅斯/韓國是韓國是 HNB 的的主要消費地區。主要消費地區。全球電子煙市場的強勁增長主要歸因于消費者對電

58、子煙產品的接受程度不斷提高、煙草公司的積極營銷活動以及電子煙制造商加快了創新及產品研發進程。根據歐睿數據，2021 年全球霧化電子煙和 HNB 的市場規模分別為 228/288 億美元，同比分別增長 17%/37%，過去 4 年的復合增長分別為 14%/19%；按規模計算的全球霧化電子煙滲透率為 2.9%，HNB 滲透率為 3.7%。全球全球電子煙用戶電子煙用戶呈年輕化趨勢，呈年輕化趨勢，年輕女性年輕女性用戶增速高用戶增速高，年輕男性為年輕男性為主體主體。25-34 歲男性依然是全球電子煙用戶的主力人群，具有較強購買能力。而女性用戶更加青睞外形潮流、口味獨特的產品，對水果味及甜品味接受度高。1

59、5 深度報告 圖圖 7：全球電子煙市場規模：全球電子煙市場規模 資料來源：Euromonitor，國元證券經紀（香港）整理 表表 7：以以 3 顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算顆煙彈為例，電子煙稅對產業鏈各環節影響測算 單位：億美元單位：億美元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球卷煙市場規模 7,255 7,372 7,049 6,845 6,957 7,152 7,103 7,243 7,787 yoy 2%2%-4%-3%2%3%-1%2%8%全球霧化電子煙市場規模 41 68 83 97 112 155 200 194

60、 228 yoy 77%64%22%17%15%38%29%-3%17%霧化電子煙滲透率(按規模)0.6%0.9%1.2%1.4%1.6%2.2%2.8%2.7%2.9%全球 HNB 市場規模 14 57 121 161 210 288 yoy 310%113%34%30%37%HNB 滲透率(按規模)0.2%0.8%1.7%2.3%2.9%3.7%資料來源：Euromonitor，國元證券經紀（香港）整理 2.2 全球市場概覽：美國為最大市場，全球市場概覽：美國為最大市場，東亞市場快速發展東亞市場快速發展 美國是全球最大美國是全球最大電子煙市場，其市場集中度高，是全球產業的風向標電子煙市場，

61、其市場集中度高，是全球產業的風向標。其次是其次是西西歐市場歐市場，而以日韓，印尼，而以日韓，印尼/馬來西亞為代表的亞太馬來西亞為代表的亞太及中東地區及中東地區表現強勁，是現屬發表現強勁，是現屬發展最迅速的地區。展最迅速的地區。根據歐睿，2021 年全球霧化電子煙和 HNB 市場規模分別為 228/288 億美元，美國霧化電子煙市場規模達 78 億元，西歐霧化電子煙/HNB 市場規模分別為 65/65 億美元，日本 HNB 市場規模達 12,390 億日元（約 97 億美元）。北美：北美：全球最大電子煙市場，市場容量大和消費能力強，監管嚴格且公信度高。西歐：西歐：歐洲人有著極強的環保意識，雖然大

62、環境禁煙，但是民眾對電子煙的接受度一直在不斷提升，尤其是一次性電子煙在許多歐洲的小國家接受程度相對高。日韓：日韓：以 HNB 為主，具有較強的潮流文化屬性。東南亞：東南亞：人口基數龐大，GDP 增速強勁，潛力巨大，其中馬來西亞人口雖少，但其電子煙年復合增長率高達 135%。但泰國、新加坡等部分地區禁售電子煙。中東地區：中東地區：沙特、阿聯酋為代表，人均 GDP 高，銷售渠道集中在當地 B 端客戶。16 深度報告 電子煙電子煙全球流行全球流行版圖從北美版圖從北美、西歐西歐、日韓日韓、中東中東、東南亞一路延伸到拉美東南亞一路延伸到拉美。在市在市場路徑方面，中國電子煙的出海往往會選擇場路徑方面，中國

63、電子煙的出海往往會選擇東亞為第一站（東亞為第一站（東南亞東南亞、日韓日韓），進，進而延伸，完成全球覆蓋。而延伸，完成全球覆蓋。北美和西歐市場成熟，但競爭大、獲客成本高，頭部效應明顯，進入壁壘高，需要充分準備及更大投入。亞太、中東等地需求巨大，用戶消費能力強，適合線上渠道，對于中國電子煙企業出海有較大發展空間。圖圖 8:2021 年各國霧化電子煙規模占全球年各國霧化電子煙規模占全球(按零售價值計按零售價值計)圖圖 9：2021 年各國年各國 HNB 規模占全球規模占全球(按零售價值計按零售價值計)資料來源：Euromonitor、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：Euromonitor、國元證

64、券經紀（香港）整理 表表 8：日本、西歐、美國市場電子煙規模及滲透率日本、西歐、美國市場電子煙規模及滲透率，不同的監管政策造成了霧化電子煙，不同的監管政策造成了霧化電子煙/HNB 的滲透率差異的滲透率差異 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 日本日本市場市場：卷煙市場規模（十億日元）3,902 3,781 3,337 2,966 2,861 2,523 2,499 霧化電子煙規模（十億日元）1 9 14 12 HNB 規模（十億日元）125 489 853 961 1,066 1,239 HNB 滲透率(按規模)3.3%14.6%28.8%33.6%42.2%

65、49.6%卷煙吸煙人口（百萬人）19 18 16 15 14 13 12 HNB 吸煙人口（百萬人）1 4 6 5 5 6 HNB 滲透率（按人口）5.6%24.7%36.8%34.0%39.8%46.3%西歐西歐市場市場：卷煙市場規模（億美元）1,407 1,376 1,373 1,393 1,342 1,371 1,451 霧化電子煙市場規模（億美元）26 33 41 53 54 56 65 霧化電子煙滲透率(按規模)1.8%2.4%3.0%3.8%4.0%4.1%4.5%HNB 市場規模（億美元）1 5 13 24 40 65 HNB 滲透率（按規模）0.1%0.3%1.0%1.8%2.

66、9%4.5%美國美國市場市場：卷煙市場規模（億美元）934 945 953 953 938 975 986 霧化電子市場規模（億美元）35 42 46 68 96 78 78 霧化電子煙滲透率(按規模)3.7%4.5%4.9%7.2%10.3%8.0%8.0%HNB 市場規模（億美元）0.1 1.1 卷煙吸煙人口（百萬人）39 38 36 35 34 32 32 霧化電子煙吸煙人口（百萬人）9 8 8 10 11 13 15 霧化電子煙滲透率(按人口)22%21%23%28%32%42%46%資料來源：Euromonitor，國元證券經紀（香港）整理 17 深度報告 2.3 全球電子煙監管趨嚴

67、，美國是全球監管風向標全球電子煙監管趨嚴，美國是全球監管風向標 2.3.1 全球電子煙監管趨嚴，全球各地區監管區別較大全球電子煙監管趨嚴，全球各地區監管區別較大 電子煙行業為政策敏感性行業，電子煙行業為政策敏感性行業，監管政策是行業發展的核心變量，監管政策是行業發展的核心變量，政策演變對政策演變對電電子煙企業子煙企業經營環境經營環境、增長空間及競爭格局具有重要影響、增長空間及競爭格局具有重要影響。對于包含霧化吸入式電子煙及 HNB 以內的新型煙草產品，相關健康風險仍未有統一明確的結論，各國正處于探索過程。隨著電子煙市場規模不斷擴大，世界各國針對電子煙的政策也在不斷調整?？傮w上政策逐漸趨嚴及趨向

68、有序監管，具體細則趨于明晰?？紤]到考慮到電子煙的減害性和成癮性，電子煙的減害性和成癮性，我們認為我們認為趨嚴的政策不會改變趨嚴的政策不會改變新型煙草新型煙草長期發展長期發展趨勢，趨勢，口味限制口味限制/市場準入等政策也將促進電子煙產品回歸市場準入等政策也將促進電子煙產品回歸替煙減害的本質，替煙減害的本質，反而有利于行業格局的優化。反而有利于行業格局的優化。分產品類別：分產品類別：霧化電子煙通常被歸類為煙草制品或醫療器械以監管；HNB 通常被歸類為煙草制品監管，HNB 監管政策與傳統卷煙相對類似。由于部分調味類電子煙產品吸引了部分追求新鮮感和時尚感的青少年及年輕群體作為客戶群，因此全球對霧化電子

69、煙的監管相對嚴格，HNB 相對鼓勵和寬松。全球各地對電子煙的監管政策區別較大全球各地對電子煙的監管政策區別較大美國 FDA 對電子煙實行 PMTA 上市前申請制度，歐洲偏開放和支持，日本禁止霧化電子煙市場流通但支持 HNB，韓國嚴格限制霧化電子煙但支持 HNB，東南亞印尼/菲律賓等部分國家相對寬松。美國：美國：FDA 實行霧化電子煙口味禁令，電子煙實行霧化電子煙口味禁令，電子煙 PMTA 準入申請門檻極高，準入申請門檻極高，2022年年 11 月加州（美國最大電子煙消費州）宣布實施對水果味、薄荷味等調味類電月加州（美國最大電子煙消費州）宣布實施對水果味、薄荷味等調味類電子煙禁售令。子煙禁售令。

70、美國霧化電子煙和 HNB 均需進行煙草上市前申請（PMTA），申請費用達數百萬美元不等，從材料準備到完成審查的時間長度達近 2 年。歐洲：歐洲：主要地區英國主要地區英國/法國法國/德國德國/意大利整體偏開放及支持態度。意大利整體偏開放及支持態度。英國公共衛生署曾于 15 年發布電子煙研究報告并得出電子煙較傳統煙草可減害約 95%的結論。日日韓韓：對霧化電子煙嚴格監管，對對霧化電子煙嚴格監管，對 HNB 的監管相對霧化電的監管相對霧化電子煙子煙寬松寬松。其中日本全面禁止含尼古丁霧化電子煙市場化流動（日本 0 尼古丁霧化電子煙產品未受限制），韓國嚴格限制但未完全禁止含尼古丁霧化電子煙；HNB 被列

71、為煙草制品，銷售需獲牌照許可。東南亞：東南亞：部分國家如印尼、馬來西亞、菲律賓的霧化電子煙監管相對寬松；部分國家如泰國、新加坡等禁售霧化電子煙。18 深度報告 表表 9：全球主要地區對霧化電子煙全球主要地區對霧化電子煙/HNB 的管理分類及政策的管理分類及政策 地區地區 電子煙電子煙相關法規相關法規/政策政策 美國美國 美國電子煙市場監管變化：美國電子煙市場監管變化：2016 年 8 月起，自 2007 年 2 月 15 日后于美國市場首次分銷的現有電子尼古丁傳送系統產品（包括（包括封閉式和開放式霧化電子煙、封閉式和開放式霧化電子煙、HNB）須進行煙草上市前申請須進行煙草上市前申請(PMTA)

72、且須提交于食品藥品監督管理局（FDA）2019 年 9 月起，美國馬薩諸塞州、密歇根州等多個州，都禁止銷售非煙草味的電子煙產品。2020 年 2 月起，FDA 發布口味禁令口味禁令，煙草和薄荷醇以外口味，煙草和薄荷醇以外口味的封閉式換彈電子煙需退出市場，水果味和大部分薄荷味電子煙被禁售禁售；2020 年 8 月，加州（美國最大電子煙消費州）宣布禁止實體店銷售含香料的電子煙產品；2021 年 9 月，FDA 宣布向 130 多家公司發出營銷拒絕令，要求其從市場撤出約 94.6 萬種產品；FDA表示已經對 93%的電子煙產品 PMTA 申請作出了拒絕；2021 年 10 月，FDA 首次授予 3

73、款符合 PMTA 的霧化電子煙合法銷售（均為煙草味）；2022 年 6 月，FDA 向美國電子煙龍頭 JUUL 發布上市禁令；2022 年 10 月，FDA 對 Logic 系列銷售的幾款薄荷味薄荷味電子煙產品發出營銷拒絕令營銷拒絕令。2022 年 11 月，加州宣布實施對水果味、薄荷味等調味電子煙產品的禁售令（煙草味除外）。HNB：目前 HNB 在美國有日本煙草 IQOS 通過 FDA PMTA 和減害認證。歐盟及歐盟及 英國英國 電子煙和新型煙草產品受電子煙和新型煙草產品受 TPD(2014/40/EU 號指令號指令)監管監管：主要在五個方面對電子霧化設備進行規管，包括 1）待制造商及/或

74、分銷商提供的資料、2）廣告與促銷、3）安全問題及警告、4）產品展示及 5）有關疑似風險的臨時措施。日本日本 霧化電子煙：全面禁止含尼古丁的霧化電子煙市場化流動霧化電子煙：全面禁止含尼古丁的霧化電子煙市場化流動，霧化電子煙被列為醫療器械/藥品分類（煙桿對應醫療器械，煙彈對應藥品，分別受醫療器械法/藥事法監管）。至今暫無含尼古丁的電子霧化煙獲批銷售；HNB：被列為煙草制品，受煙草商業法管轄，需自財政部審批獲得牌照。日本對 HNB 的監管相對霧化電子煙寬松。韓國韓國 霧化電子煙：霧化電子煙：嚴格監管，2019 年底政府強烈建議公眾停止使用霧化電子煙，大部分便利店普遍下架霧化電子煙產品。HNB：被列為

75、煙草制品，受煙草商業法和國家健康促進法管轄，銷售需獲許可證。監管類似卷煙產品，采取市場化制度，非專賣專營并允許在各渠道銷售流通，以傳統香煙稅率的 90%征稅。東南亞東南亞 印尼：印尼：2018 年 7 月宣布電子煙合法，銷售前需牌照審批，2017-2021 年電子煙征稅稅率為零售價的57%。2023-2024 年，電子煙稅率提高 15%。菲律賓：菲律賓：2018 年 7 月，菲律賓政府通過了將電子煙作為減害輔助工具的決議，電子煙作為戒煙產品，被分類為醫藥產品和醫療器械，獲相關牌照授權才能銷售。馬來西亞：馬來西亞：禁止銷售、分發或進口未經許可含尼古丁的電子煙，含尼古丁的電子香煙只能由持牌藥房或注

76、冊醫生出售。不含尼古丁的電子霧化產品限制相對少。泰國、新加坡、越南、柬埔寨：目前禁售電子煙 資料來源：國元證券經紀（香港）整理 19 深度報告 2.3.2 美國市場監管特征：高門檻審核、口味限制、重視減害安全性美國市場監管特征：高門檻審核、口味限制、重視減害安全性 美國是全球電子煙行業最大的單一市場，其監管框架和監管實踐是全球風向標，對全球各地監管具有重要的影響力。美國市場監管框架完善，美國對電子煙的監美國市場監管框架完善，美國對電子煙的監管具有管具有 3 個特征：個特征：FDA PMTA 高門檻的上市前審核；口味限制高門檻的上市前審核；口味限制（FDA 禁售除煙草味和薄荷味以外的霧化電子煙，

77、但至今薄荷味霧化電子煙產品未有一例獲批；加州禁售調味類霧化電子煙，僅允許煙草味）；各州在執行及征稅上差異各州在執行及征稅上差異較大較大。監管實踐上，PMTA 審核上高度重視產品的減害性和安全穩定性，對產品形態包容性較高。一次性/換彈霧化電子煙/HNB、陶瓷芯產品均有獲通過。PMTA 申請特點為高門檻、全鏈條。申請特點為高門檻、全鏈條。資金壁壘和材料專業度壁壘能夠在一定程度資金壁壘和材料專業度壁壘能夠在一定程度上使小廠被迫退出市場上使小廠被迫退出市場，利好龍頭企業；利好龍頭企業；同時同時 PMTA 審核促使電子煙產品回歸審核促使電子煙產品回歸減害性和替煙性。減害性和替煙性。美國于 2016 年對

78、電子煙納入 FDA PMTA（上市前申請）制度。PMTA 制定的目的就是更好的將行業規范化。為獲得 PMTA 審批的營銷許可令，電子煙企業需要提交價值數百萬美元的申請，整個申請材料或多達 10 萬頁，申請周期長達 2 年；PMTA 申請需與制造方綁定，提供代工制造方的全面信息（包括制造/包裝工廠的詳細信息，所有設施及生產步驟的描述、制造商實驗室、制造/控制/質量流程）。美國 FDA 對電子煙產品的 PMTA 或是電子煙行業某種程度上的供給側改革。另一方面，PMTA 申請需提交大量的科學研究及分析信息，包括產品減害特性的研究結果、產品與市場同類型電子煙產品及煙草制品的健康風險對比、有害成分等。通

79、過 PMTA 認證的電子煙產品可看作獲 FDA 減害背書。表表 10：美國美國 FDA 電子煙電子煙 PMTA（上市前煙草制品申請）內容（上市前煙草制品申請）內容 項目項目 具體內容具體內容 PMTA 申請內容申請內容及格式及格式 A.基本信息（公司&美國授權代理人的資質信息）、B.目錄 C.描述性信息（產品的唯一標識、符合標準、產品配方及設計、產品特征風味、尼古丁強度、產品使用條件、產品減害特性及 APPH）、D.產品樣品、E.產品標簽、F.環境評估 G.所有研究信息摘要（包括健康風險、毒理學測試結果、產品對使用者/非使用者/整個人群影響、與市場的其他的電子煙和卷煙等煙草制品的健康風險對比、

80、氣溶膠排放特性、濫用風險、產品是否符合 APPH）H.科學研究和分析(產品分析與制造、成分/特性/性能/穩定性、原理、非臨床研究、HPHCS 有害成分等)審查周期審查周期 在 FDA 接受 PMTA 申請、且該申請被視為完整后的 180 天。PMTA 審查流程審查流程 Pre-meetings：申請人提交前與 FDA 的自愿正式會議，討論煙草制品的 PMTA 計劃提交。Acceptance Review:確保產品屬煙草制品中心管轄范圍的行政審查，并確認其滿足標準及 FD&C 合規。Filing Review:確定申請是否包含足夠的完整信息以允許實質性審查。Substantive Review:

81、實質性審查，FDA 對評估申請中的信息及煙草制品科學咨詢委員會（TPSAC）建議。輸出不足信（即需補充信息）或環境信息請求函（申請人須提供環境考慮信息供 FDA 發布許可令）。Action:實質性審查完成后，輸出營銷許可令（MGO）或營銷拒絕信。Postmarket Reporting：要求申請人建立和維護 FDA 要求的記錄并在必要時做出報告。費用費用/時長時長 一款申請需花費數百萬美元數百萬美元，整個申請材料或多達 10 萬頁，從材料準備到完成審查，周期長達約約 2 年年。代工廠代工廠 角色角色 PMTA 申請全流程中需要代工制造方參與。申請全流程中需要代工制造方參與。申請需提供代工制造方

82、的全面信息（包括制造/包裝工廠的詳細信息，所有設施及生產步驟的描述、實驗室、制造/控制/質量流程），PMTA 申請需與制造商綁定。資料來源：US FDA，國元證券經紀（香港）整理 20 深度報告 回顧美國回顧美國 PMTA 對霧化電子煙的監管實踐：對霧化電子煙的監管實踐：(1)PMTA 對產品形態包容性高對產品形態包容性高。一次性/換彈式霧化電子煙/HNB、陶瓷芯產品均有獲審批通過；(2)口味限制嚴格口味限制嚴格。盡管 FDA 于 2020 年 2 月發布的霧化電子煙口味禁令不含煙草味和薄荷味，但截至，但截至 23 年年 1 月調味霧化電子煙產品尚未獲月調味霧化電子煙產品尚未獲 1例通過，僅煙

83、草味獲通過例通過，僅煙草味獲通過。封閉式、煙草口味、低尼古丁含量是已通過審批的產品特征。根據美國電子煙 PMTA Guidance 文件，申請報告需展示新產品健康風險的研究信息，并討論該煙草制品的風險是否低于其他同類電子煙及傳統煙草制品，并需符合 APPH 的監管標準（appropriate for the protection of the public health，適合保護公眾健康）。證明電子煙產品安全性、減害性、安全穩定性是申請關鍵。霧化電子煙方面，截至霧化電子煙方面，截至 23 年年 1 月僅有不足月僅有不足 10 款設備通過了款設備通過了 PMTA 審核審核，均為，均為煙草味煙草味

84、。2020 年 2 月 FDA 宣布口味禁令，除薄荷味和煙草味以外的調味類電子煙被禁售，但至今薄荷味霧化電子煙產品無一獲審批通過。目前通過 FDA PMTA審批的有 NJOY 的 3 款設備（一次性及可換彈均有，NJOY Rich、ACE）、英美煙草旗下雷諾煙草的 3 款設備（Vuse Vibe、Vuse Ciro、Vuse Solo）、日本煙草旗下 Logic 的 3 款設備（Vapeleaf、Logic Pro、Logic Power）。HNB 方面，截至方面，截至 23 年年 1 月僅有菲莫國際的月僅有菲莫國際的 1 款設備款設備 IQOS 通過通過 PMTA 審核審核，已獲審批的已獲審

85、批的 IQOS 煙棒煙棒口味包括薄荷味口味包括薄荷味及煙草味及煙草味。HNB 的薄荷味煙棒于 2019 年4 月已獲 FDA 審批通過。表表 11：已獲得已獲得 FDA PMTA 審批通過的電子煙產品審批通過的電子煙產品（截至（截至 23 年年 1 月）月）通過日期通過日期 企業企業 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 1/26/2023 菲莫國際 Marlboro Sienna/Bronze/Amber HeatSticks 應用于IQOS設備的加熱煙草產品 06/10/2022 NJOY NJOY DAILY Rich Tobacco 4.5%一次性霧化電子煙 NJOY DAILY EXT

86、RA Rich Tobacco 6%一次性霧化電子煙 05/12/2022 雷諾 煙草 Vuse Vibe Tank Original 3.0%煙彈（煙草口味）Vuse Vibe Power Unit 可換彈霧化電子煙設備 Vuse Ciro Power Unit 可換彈霧化電子煙設備 Vuse Ciro Cartridge Original 1.5%煙彈（煙草口味）04/26/2022 NJOY NJOY ACE Device 可換彈霧化電子煙設備 NJOY ACE POD Classic Tobacco 2.4%、Classic Tobacco 5%煙彈（煙草口味）NJOY ACE POD

87、 Rich Tobacco 5%煙彈（煙草口味）03/24/2022 Logic Logic Regular Cartridge/Capsule Package 煙彈（煙草口味）Logic Vapeleaf Cartridge/Capsule Package 煙彈（煙草口味）Logic Vapeleaf Tobacco Vapor System 可換彈霧化電子煙設備 Logic Pro Tobacco e-Liquid Package 煙彈（煙草口味）Logic Pro Capsule Tank System 可換彈霧化電子煙設備 Logic Power Tobacco e-Liquid Pa

88、ckage 煙彈（煙草口味）21 深度報告 10/12/2021 雷諾 煙草 Vuse Solo Power Unit 封閉式霧化電子煙設備 Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G1 煙彈（煙草口味）Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G2 煙彈（煙草口味）4/30/2019 菲莫 國際 Marlboro Smooth Menthol Heatsticks 應用于IQOS設備的加熱煙草產品（薄荷味）Marlboro Fresh Menthol Heatsticks IQOS System Holder an

89、d Charger IQOS HNB 設備 資料來源：US FDA，國元證券經紀（香港）整理 征稅方面，目前已有征稅方面，目前已有 29 個州和個州和哥倫比亞特區對電子煙產品征收消費稅哥倫比亞特區對電子煙產品征收消費稅，尚有，尚有 20個州未對電子煙產品征收消費稅。個州未對電子煙產品征收消費稅。霧化電子煙類產品征稅方法各不相同。當局根據價格（從價）、體積等進行征稅。在從價征稅中，明尼蘇達州以 95%批發價值的征稅稅率居首，佛蒙特州以 92%緊隨其后；加州 61.74%批發價&12.5%零售價進行征稅。在從量征稅中，特拉華州、堪薩斯州、路易斯安那州、北卡羅來納州和威斯康星州征收$0.05/ml

90、的稅收。圖圖 10：美國各州霧化電子煙稅率（截至美國各州霧化電子煙稅率（截至 2022 年年 7 月月，灰色區域表示未征稅，灰色區域表示未征稅）資料來源：Euromonitor，國元證券經紀（香港）整理 22 深度報告 3.行業機遇展望行業機遇展望 核心核心觀點：觀點：（1）制造端：制造端：全球超過 9 成的電子煙產自中國，由于中國在世界電子煙制造的份額極高，因此中國電子煙制造業的增長主要取決于全球規模增長。出于成本及貿易便利考慮，電子煙制造企業啟動全球化布局。未來海外產能布局優、具備全球化產能運營管理能力的制造企業將獲得競爭優勢。（2）品牌端：品牌端：依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎來黃金

91、時代依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎來黃金時代，重點關注中，重點關注中國電子煙品牌化出海的相關投資機會。國電子煙品牌化出海的相關投資機會?；仡欀袊邆鋬瀯莸墓湥ɡ缛沼幂p工、消費電子），已有名創優品、華為小米等品牌依托國內優質供應鏈，成功出海進化為全球品牌。目前電子煙的全球監管體系尚未完備，我們認為具備強產品力及品牌打造能力的中國電子煙品牌企業有機會在本輪競爭中跑出。3.1 制造端制造端：全：全球電子煙制造看中國，龍頭制造商全球化布局球電子煙制造看中國，龍頭制造商全球化布局 出于全球化貿易便利及成本洼地的考慮，中國電子煙企業的全球化產能布局開出于全球化貿易便利及成本洼地的考慮，中國電子煙

92、企業的全球化產能布局開啟，東南亞成為電子煙產能全球化布局的第一站。啟，東南亞成為電子煙產能全球化布局的第一站。由于監管政策原因，2022 年IECIE 深圳國際電子煙產業博覽會的海外首展選擇了印尼雅加達。電子煙企業已開啟了東南亞產能布局實踐：例如勁嘉股份，已在印尼設立集產銷一體新型煙草公司，于印尼設有約 3,300 平方米的生產經營場地，開展電子煙產品的研發-生產-銷售業務；思摩爾國際的印尼子公司 Smoore Technology Indonesia 已落成印尼工廠建設，總投資約 8,000 億美元，其位于印尼東爪哇省瑪瑯攝政區；電子煙配件供應商至精精密的印尼工廠已于 2022 下半年投產，

93、工廠位于印尼東爪哇省。我們認為，中國電子煙制造業作為產業鏈完備且具備先發優勢我們認為，中國電子煙制造業作為產業鏈完備且具備先發優勢的的制造業，未來海制造業，未來海外產能布局優、具備全球化產能運營管理能力的制造企業將獲得競爭優勢。外產能布局優、具備全球化產能運營管理能力的制造企業將獲得競爭優勢。圖圖 11:2021 年中國電子煙制造及品牌企業達年中國電子煙制造及品牌企業達 1500 家家 圖圖 12：中國中國 4 成成電子煙電子煙企業開啟全球化布局企業開啟全球化布局 資料來源：2021年電子煙產業藍皮書、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：2021年電子煙產業藍皮書、國元證券經紀（香港）整理 2

94、3 深度報告 3.2 品牌端品牌端：依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎黃金時代依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎黃金時代 全球全球 95%以上的電子煙生產及產品來自中國，依托于國內電子煙供應鏈優勢，各以上的電子煙生產及產品來自中國，依托于國內電子煙供應鏈優勢，各大電子煙企業早已開始布局海外，電子煙品牌化出?？臻g巨大。大電子煙企業早已開始布局海外，電子煙品牌化出?？臻g巨大。以國內電子煙品牌企業為例，早在 2019 年悅刻已嘗試海外探索，當下在全球 40 余個國家已積累了百萬量級的消費者。根據品牌官網，MOTI 魔笛如今業務也覆蓋包括北美、南美、中東、東南亞、歐洲在內的 57 個國家和地區，全球零

95、售網點 10 萬+個?；仡欀袊邆鋬瀯莸墓湥ɡ缛沼闷?玩具等輕工制造、消費電子），已有名創優品、華為小米等品牌依托國內優質供應鏈，成功出海成為全球性品牌。目前電子煙的全球監管體系尚未完備，我們認為中國電子煙品牌企業有機會在本輪競爭中跑出。在合規基礎上，具備強產品力及品牌打造能力的企業有望在競爭中取得優勢。重點關注中國電子煙品牌化出海的生意機會及投資機會。圖圖 13:電子煙品牌電子煙品牌商商 MOTI 魔笛已進駐魔笛已進駐 57 個國家個國家/地區地區 圖圖 14：RELX 已進駐歐洲、中東、北美各地區已進駐歐洲、中東、北美各地區 資料來源：2021年電子煙產業藍皮書、國元證券經紀（香港）

96、整理 資料來源：RELX官網、國元證券經紀（香港）整理 4.投資建議投資建議 4.1 行業行業觀點觀點總結總結 本報告總結了國內電子煙行業和全球電子煙行業，考慮到監管政策是行業的核心變量，我們系統性地總結了中國、全球及全球風向標美國的監管體系?？偨Y如下：（一）（一）國內電子煙行業核心觀點：國內電子煙行業核心觀點：（1）內銷市場：）內銷市場：國內監管政策在 2022 年靴子落地，中國電子煙監管框架形成，行業合法化和邁入有序發展時期。在監管實施口味限制、牌照準入、各環節稅收限制后，國內電子煙內銷短期承壓內銷短期承壓。另外，22 年 11 月消費稅落地后，當前階段品牌方、批發企業、終端零售各環節均以

97、提價應對，各環節毛利率受不同程度的沖擊。短期空間取決于監管實踐短期空間取決于監管實踐（例如售點牌照發放、使用了 101 種白名單調味劑的產品審批）。24 深度報告 由于減害性及替煙性，我們判斷由于減害性及替煙性，我們判斷電子煙行業的電子煙行業的滲透率提升的中長期趨勢不改，滲透率提升的中長期趨勢不改，目前行業仍處于滲透率提升早期目前行業仍處于滲透率提升早期，嚴監管下中長期格局將呈強者恒強，嚴監管下中長期格局將呈強者恒強。2021 年國內霧化電子煙滲透率按吸煙人口計僅 4.2%，按規模計僅 1.2%，成熟市場美國按人口計的霧化電子煙滲透率達 46%，按規模計的滲透率達 8.0%。（2）外銷市場：）

98、外銷市場：中國電子煙產業鏈供應全球 95%的電子煙產品，中國電子煙產業鏈具有從技術研發到產品設計與制造的不可替代的優勢。政策鼓勵電子煙企業出口創匯，電子煙代工制造出口及品牌出海為主要的創收趨勢。依托供應依托供應鏈優勢，鏈優勢，電子煙品牌化出海將是這一階段的重要生意機會。電子煙品牌化出海將是這一階段的重要生意機會。（二）全球電子煙行業核心觀點：（二）全球電子煙行業核心觀點：（1）全球規模：）全球規模：2021 年全球霧化電子煙和 HNB 的市場規模分別為 228/288 億美元，按規模計算的滲透率僅 2.9%/3.7%，行業仍在滲透率提升的早期。北美是全球最大市場，其次西歐，成熟市場競爭大、壁壘

99、高，亞太及中東迅速發展。（2）全球監管趨嚴全球監管趨嚴。監管政策是決定行業發展的最核心變量監管政策是決定行業發展的最核心變量。我們判斷趨嚴我們判斷趨嚴的政策不會改變新型煙草長期發展趨勢。的政策不會改變新型煙草長期發展趨勢。美國高門檻和嚴格，歐洲偏開放和支持，日本禁止霧化電子煙市場流通但支持 HNB，東南亞印尼/菲律賓等部分國家相對寬松。我們認為，電子煙具備減害性和成癮性，政策方向是促進行業回歸替煙減害本質，有利于行業格局優化，利好龍頭企業。（3）全球風向標的全球風向標的美國監管體美國監管體系總結：系總結：4 個特征：個特征：FDA PMTA 高門檻高門檻、全、全鏈條鏈條的上市前審核；的上市前審

100、核；口味限制口味限制（FDA 禁售除煙草味和薄荷味以外的霧化電子煙，但至今薄荷味霧化電子煙產品未有一例獲批；目前加州禁售調味類霧化電子煙，僅允許煙草味）；監管實踐上，監管實踐上，PMTA 審核上高度重視產品的減害性審核上高度重視產品的減害性和安全和安全穩定性，對產品形態包容性較高。，對產品形態包容性較高。一次性/換彈霧化電子煙/HNB、陶瓷芯產品均有獲通過。各州在執行及征稅上差異較大。（三三）行業機遇展望行業機遇展望：重點關注品牌化出海的相關投資機會：重點關注品牌化出海的相關投資機會：依托優質供應鏈，電子煙品牌化出海迎來黃金時代?；仡欀袊邆鋬瀯莸墓湥ɡ缛沼幂p工、消費電子），已有名創優品

101、、華為小米等品牌依托國內優質供應鏈，成功出海進化為全球品牌。目前電子煙的全球監管體系尚未完備，我們認為具備強產品力及品牌打造能力的中國電子煙品牌企業有機會在本輪競爭中跑出。制造端：制造端：中國在世界電子煙制造的份額極高（超過 9 成），因此中國電子煙制造業的增長主要取決于全球規模增長。出于成本及貿易便利考慮，電子煙制造企業啟動全球化布局。未來海外產能布局優、具備全球化產能運營管理能力的制造企業將獲得競爭優勢。25 深度報告 4.2 投資建議投資建議 目前國內及全球電子煙行業仍處于滲透率提升早期，由于電子煙減害性及替煙性，滲透率提升的中長期趨勢不改，嚴監管下中長期格局將呈強者恒強。在監管實施口味

102、限制、牌照準入、各環節稅收限制后，內銷市場短期承壓，短期空間取決于監管實踐。外銷市場方面，全球監管趨嚴，我們判斷趨嚴的政策不會改變新型煙草長期發展及滲透率提升趨勢，23 年美國等海外市場有望迎來政策出清?？紤]到中國在世界電子煙制造的份額極高（超過 9 成），因此中國電子煙制造業的增長主要取決于全球規模增長。未來海外產能布局優、具備全球化產能運營管理能力的制造企業將獲得競爭優勢。我們認為依托供應鏈優勢，電子煙品牌化出我們認為依托供應鏈優勢，電子煙品牌化出海將是這一階段的重要投資機會。海將是這一階段的重要投資機會。重點重點關注關注電子煙行業龍頭品牌商霧芯科技電子煙行業龍頭品牌商霧芯科技（RLX.N

103、），可關注，可關注思摩爾國際（思摩爾國際（6969.HK）。產業鏈相關公司包括比亞迪電子（0285.HK）、華寶國際（0336.HK）、中國波頓（3318.HK）等。表表 13：行業：行業相關上市公司相關上市公司估值表估值表（截至日期（截至日期 2023 年年 2 月月 3 日日）資料來源：Wind、Wind一致預期、國元證券經紀（香港）整理 風險提示風險提示 國內及全球監管政策風險國內及全球監管政策風險；市場競爭加劇市場競爭加??；貿易摩擦加??；貿易摩擦加??；26 深度報告 款款 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于

104、20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本

105、報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、

106、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經

107、紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出

108、的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務服務熱線：熱線：400400-888888-13131313 公司網址：公司網址：http:/.hhttp:/.hk k