證券行業深度報告：全面注冊制變革意義不亞于股權分置改革！-230208（20頁）.pdf

1、證券研究報告行業深度報告證券 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 證券行業深度報告 全面注冊制全面注冊制：變革意義不亞于股權分置改革！變革意義不亞于股權分置改革！2023 年年 02 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 行業點評：全面注

2、冊制加速，看好創投、券商、金融科技！2023-02-01 券商盈利影響較小，政策影響意義顯著 2022-11-20 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 引言：引言：著名經濟學家吳曉求曾言，滬深交易所的創設、股權分置改革、注著名經濟學家吳曉求曾言，滬深交易所的創設、股權分置改革、注冊制改革是中國資本市場過去冊制改革是中國資本市場過去 30 年形成的三座豐碑。隨著全面注冊制正年形成的三座豐碑。隨著全面注冊制正式落地，我國資本市場正式步入了市場化的全新時代。式落地，我國資本市場正式步入了市場化的全新時代。投資要點投資要點 回溯動因，回溯動因，全面注冊制為何塵埃落定全面注冊制為

3、何塵埃落定？1）意義重大：注冊制改革是中意義重大：注冊制改革是中國資本市場的重大里程碑國資本市場的重大里程碑。在科創板、創業板、北交所相繼試點注冊之后，我國推行全面注冊制的基本條件皆已具備，“最后一躍”正式到來。相對于審批制與核準制，注冊制突出了市場在資源配置中的決定性作用，是我國在推動資本市場高質量發展過程中的必然選擇。從變革意義上來看，注冊制改革標志著中國資本市場真正市場化的時代來臨，是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座豐碑。2）需需求迫切：金融服務實體經濟質效亟待提升，求迫切：金融服務實體經濟質效亟待提升，A 股市場化改革仍需推動股市場化改革仍需推動。從宏觀角度來看，我

4、國直接融資占比有待提升（2022 年直接融資比重35%，遠落后于美國的 83%），金融服務實體經濟能力仍需增強；并且，我國科創企業市值占比相較于發達經濟體依然處于低位，科創產業的發展需要佐以上市發行制度方面的改革。從市場角度來看，A 股常態化退市機制仍未形成，2022 年退市率僅為 0.99%，遠低于美國同期水平（8.62%），“新陳代謝”仍需提速。3）經驗充足：注冊制試點成效卓著，經驗充足：注冊制試點成效卓著，全面落地條件具備全面落地條件具備。從科創板試點經驗來看，實行注冊制之后，科創板規模擴展迅速，高效滿足了硬科技企業的融資需求，且上市公司質量遠超市場整體（2022Q3 科創板企業整體凈利

5、潤增速 30.11%，遠高于全體A 股的 6.77%）。從創業板試點經驗來看，實行注冊制之后，創業板 IPO排隊時長由平均 15 個月降至 5.7 個月，企業上市融資效率顯著提升。同時，創業板試點注冊制推動 IPO 熱度激增，試點當年板塊 IPO 募資額同比+202%，直接融資功能得到了充分發揮。展望未來，展望未來，全面注冊制將對資本市場全面注冊制將對資本市場主體主體產生深遠影響產生深遠影響。1）實體企業：實體企業：非上市公司融資便利性提升，上市公司走勢分化非上市公司融資便利性提升，上市公司走勢分化。對于非上市公司而言，注冊制將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，企業上市發行條件將大

6、幅優化。對于上市公司而言，全面注冊制將促進市場優勝劣汰，個股走勢趨于兩極分化，龍頭優質公司和尾部公司的估值、市值差距將進一步拉大。2）中介機構：中介機構：以創業板為鑒，券商投行及財富鏈以創業板為鑒，券商投行及財富鏈有望重構有望重構。參考創業板經驗，預計全面注冊制落地后，券商投行業務行業集中度將進一步提升，券商財富管理業務表現則將直接受益于市場擴容及交易情緒提振。2023E-2025E，全面注冊制預計將為券商行業貢獻投行業務增量收入 75/150/191 億元，貢獻經紀業務增量收入 7/11/5 億元。3）金融）金融 IT：改革催生新需求，變化帶動高增長。：改革催生新需求，變化帶動高增長。全面注

7、冊制下券商金融 IT新需求疊加權益市場回暖預期將帶動金融 IT 企業實現業績增量。同時，以史為鑒，2013-2015 年、2020-2021 年期間內，資本市場改革均伴隨著金融 IT 行業收入的加速提升。4）投資者：一級市場退出通投資者：一級市場退出通道拓寬，二級市場機構道拓寬，二級市場機構化進程加速化進程加速。對于一級市場投資者而言，退出通道將被打通，投資周轉率將提升，業績確定性將走高。對于二級市場投資者而言，市場對于投資者的選股能力將提出更高的要求，“打新躺盈”將成為過去式，A 股市場機構投資者占比有望進一步提高。投資建議：投資建議：看好看好創投、券商、金融科技方向創投、券商、金融科技方向

8、。1）創投機構直接受益。）創投機構直接受益。注冊制為“募投管退”疏通最后一環，提升創投機構資金周轉率，為業績打開增量空間，建議關注聚焦專精特新行業的【四川雙馬】。2）券商）券商投行業務鏈將迎來利好。投行業務鏈將迎來利好。注冊制為市場募集規模以及券商投行業務收入提供增量資金，建議關注投行業務突出的【國金證券】。3）券商財富管）券商財富管理將受益。理將受益。注冊制為市場帶來新的活力，交投活躍度有望提升，首推最具成長性的零售券商龍頭【東方財富】，市場回暖預期下建議關注具有財富管理特色的公司【廣發證券】、【東方證券】、【長城證券】、【興業證券】。4）注冊制為金融）注冊制為金融 IT 貢獻業績增量。貢獻

9、業績增量。注冊制推動金融 IT 基礎設施迎來新一輪更新換代，首推金融 IT 行業龍頭【恒生電子】，建議關注【財富趨勢】、【同花順】、【指南針】。風險提示：風險提示：1）注冊制改革進展不及預期；2）疫后經濟復蘇不及預期；3）二級市場大幅調整。-29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2022/2/82022/6/92022/10/82023/2/6證券滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/20 內容目錄內容目錄 1.回溯動因，全面注冊制為何塵埃落定？回溯動因，全面注冊制為何

10、塵埃落定？.4 1.1.意義重大：注冊制改革是中國資本市場的重大里程碑.4 1.2.需求迫切：金融服務實體經濟質效亟待提升，A 股市場化改革仍需推動.7 1.3.經驗充足：注冊制試點成效卓著，全面落地條件具備.9 2.展望未來，全面注冊制將對資本市場主體產生深遠影響展望未來，全面注冊制將對資本市場主體產生深遠影響.10 2.1.實體企業：非上市公司融資便利性提升，上市公司走勢分化.10 2.2.中介機構：以創業板為鑒，券商投行及財富鏈有望重構.11 2.3.金融 IT 服務商：改革催生新需求，變化帶動高增長.14 2.4.投資者：一級市場退出通道拓寬，二級市場機構化進程加速.15 3.投資建議

11、：看好創投、券商、金融科技方向投資建議：看好創投、券商、金融科技方向.17 3.1.創投：變現能力提升，業績增長空間打開.17 3.2.券商：頭部強者恒強，投行及財富管理特色蘊含發展確定性.18 3.3.金融科技：受益于券商 IT 需求擴張.19 4.風險提示風險提示.19 WWlWrUgUtUcZuMzRaQcM6MpNqQpNoNlOnNoMkPrRzQaQmNoOMYmOsMwMsQqP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：全面注冊制改革要點：全面注冊制改革要點.4 圖圖 2：

12、我國注冊制改革發展歷程：我國注冊制改革發展歷程.5 圖圖 3：中國資本市場變革過程中的三座豐碑：中國資本市場變革過程中的三座豐碑.6 圖圖 4：中國直接融資比重相比美國仍較?。褐袊苯尤谫Y比重相比美國仍較小.7 圖圖 5：A 股行業市值比較股行業市值比較.8 圖圖 6：美股行業市值比較：美股行業市值比較.8 圖圖 7：中國上市公司退市數量和退市率相比美國仍處于低位：中國上市公司退市數量和退市率相比美國仍處于低位.8 圖圖 8：2019 年開板以來，科創板規模發展迅速年開板以來，科創板規模發展迅速.9 圖圖 9：科創板上市公司整體業績保持高速增長：科創板上市公司整體業績保持高速增長.9 圖圖 1

13、0：創業板實行注冊制后平均上市時長縮短：創業板實行注冊制后平均上市時長縮短.10 圖圖 11：創業板實行注冊之后：創業板實行注冊之后 IPO 募資額顯著提升募資額顯著提升.10 圖圖 12：全面注冊制下企業上市條件更加多元包容：全面注冊制下企業上市條件更加多元包容.10 圖圖 13：創業板注冊制落地后，頭尾估值差距先縮小后擴大：創業板注冊制落地后，頭尾估值差距先縮小后擴大.11 圖圖 14：創業板注冊制下大量行業市值：創業板注冊制下大量行業市值 CR5 出現提升出現提升.11 圖圖 15：創業：創業板注冊制下全市場板注冊制下全市場 IPO 承銷額承銷額 CR5 提升提升.12 圖圖 16：國聯

14、證券、國金證券近年投行業務表現領先于行業：國聯證券、國金證券近年投行業務表現領先于行業.12 圖圖 17：2023E-2025E，預計券商投行業務實現增量收入，預計券商投行業務實現增量收入 75/150/191 億元億元.12 圖圖 18：試點注冊制后，創業板成交額中樞大幅上升：試點注冊制后，創業板成交額中樞大幅上升.13 圖圖 19：創業板試點注冊制后，：創業板試點注冊制后，A 股流通市值中樞明顯抬高股流通市值中樞明顯抬高.13 圖圖 20：2023E-2025E，預計券商經紀業務實現增量收入，預計券商經紀業務實現增量收入 7/11/5 億元億元.13 圖圖 21：2017-2021 年，證

15、券行業年，證券行業 IT 投入逐年增加投入逐年增加.14 圖圖 22：金融：金融 IT 行業收入增速與資本市場改革高度相關行業收入增速與資本市場改革高度相關.15 圖圖 23：我國創投機構新募集金額已至低點：我國創投機構新募集金額已至低點.16 圖圖 24：2017-2022 年我國年我國 VCPE 的的 IPO 滲透率走勢滲透率走勢.16 圖圖 25：隨著注冊制改革持續深化，全市場破發率不斷提高：隨著注冊制改革持續深化，全市場破發率不斷提高.16 圖圖 26：我國機構投資者占比仍有較大的提升空間：我國機構投資者占比仍有較大的提升空間.17 圖圖 27：四川雙馬歷史估值水平（市盈率）：四川雙馬

16、歷史估值水平（市盈率）.18 圖圖 28：東方財富歷史估值水平（市盈率）：東方財富歷史估值水平（市盈率）.18 圖圖 29：國金證券、廣發證券、東方證券、長城證券、興業證券歷史估值水平（市凈率）：國金證券、廣發證券、東方證券、長城證券、興業證券歷史估值水平（市凈率）.18 圖圖 30：恒生電子、財富趨勢、同花順、指南針歷史估值水平（市盈率）：恒生電子、財富趨勢、同花順、指南針歷史估值水平（市盈率）.19 表表 1：注冊制相比審批制和核準制更為市場化：注冊制相比審批制和核準制更為市場化.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報

17、告 4/20 2023 年 2 月 1 日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，全面注冊制改革正式啟動。本次改革優化了發行上市審核注冊機制，改進了主板交易制度，同時強調放管結合，并未放松上市質量要求。長遠來看，全面注冊制將推動我國資本市場迎來深刻變革，對于促進我國資本市場高質量發展具有重大戰略意義。圖圖 1：全面注冊制改革要點全面注冊制改革要點 數據來源：證監會，東吳證券研究所 1.回溯動因，全面注冊制為何回溯動因，全面注冊制為何塵埃落定塵埃落定？1.1.意義重大：意義重大：注冊制改革是注冊制改革是中國資本市場的中國資本市場的重大重大里程碑里程碑 注冊制改革注冊制改革

18、多歷年所多歷年所，最終最終全面全面落地落地。注冊制改革于 2014 年首次寫入政府工作報告，并在 2015 年快速推進，后因股市異常波動而暫緩。2018 年后，注冊制改革逐步重啟并逐漸深化，科創板、創業板、北交所先后試點注冊制。2023 年 2 月 1 日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，全面注冊制正式落地，標志著多層次資本市場進一步完善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/20 圖圖 2：我國注冊制改革發展歷程：我國注冊制改革發展歷程 數據來源：證監會，東吳證券研究所 推行全面注冊

19、制是我國資本市場走向市場化的必經之路。推行全面注冊制是我國資本市場走向市場化的必經之路。從審批制到核準制再到注冊制，我國上市發行制度的變化過程彰顯了我國資本市場包容性不斷提升、市場化程度不斷提升的趨勢。與審批制及核準制相比，注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹了以信息披露為核心的理念，突出了市場在資源配置中的決定性作用，使得發行上市全過程更加規范、透明、可預期。伴隨著我國資本市場進入高質量發展階段，我國全面推行注冊制、在股票發行制度上對標成熟市場已是必須之舉。表表 1：注冊制相比審批制和核準制更為市場化：注冊制相比審批制和核準制更為市場化 審批制 核準制 注冊制 發行額度 有 無

20、無 主要推薦人 政府 中介機構 中介機構 主導力量 政府主導 政府主導 市場主導 審核方式 中國證監會實質審核 中介機構和中國證監會分擔實質審核 中介機構實質審核，中國證監會形式審核 上市標準 政府完全計劃發行 財務指標為主 財務指標、市場指標和非量化指標兼顧 退市機制 退市較難 退市較難 退市較易 投資者門檻 低 較低 高 數據來源：證監會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/20 注冊制改革是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座豐碑注冊制改革是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置

21、改革后的又一座豐碑。在跨越三座豐碑的過程中，中國資本市場的發展意義逐漸明晰，發展方式逐漸明確。1）滬）滬深交易所設立標志著中國資本市場深交易所設立標志著中國資本市場正式誕生正式誕生。資本市場出現前，企業融資活動主要通過商業銀行來完成，而商業銀行功能單一、厭惡風險的缺陷導致大量企業在經營出現起伏時面臨融資難的壓力。為解決上述問題，滬深兩大交易所于上世紀 90 年代起開始營業，同時在另一個角度上也滿足了居民隨收入水平不斷提升而產生的投資需求，對于推動中國金融現代化進程起到了重要作用。2）股權分置改革標志著中國資本市場制度規范的）股權分置改革標志著中國資本市場制度規范的時代來臨。時代來臨。在股權分置

22、時代，資本市場被狹隘定位為融資的市場，非流通股東的主要訴求在于通過高溢價發行增厚凈資產價值，而非通過利潤增長提升資產價格，這與流通股東的利益訴求背道而馳，也大大限制了經濟增長的活力。出于以上考慮，股權分置改革于 2005 年正式啟動，在規范市場的同時，也為上市公司提升競爭力提供了良好的激勵機制。3）注冊制改革標志著中國資本市場真正市場化的時）注冊制改革標志著中國資本市場真正市場化的時代來臨。代來臨。股權分置改革后，資本市場發展雖然進入良性發展軌道，但是增長仍然有限，究其原因是資本市場的發行標準、指引、理念仍不夠完善。因此，以 2019 年科創板開板為起點，注冊制改革正式實行，從試點結果來看良好

23、適應了資本市場發展的實質性要求。隨著全面注冊制落地，我國資本市場功能與定位有望進一步回歸本源。圖圖 3：中國資本市場變革過程中的三座豐碑中國資本市場變革過程中的三座豐碑 數據來源：中國資本市場三十年：探索與變革，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/20 1.2.需求迫切：需求迫切：金融服務實體經濟金融服務實體經濟質效質效亟待亟待提升，提升，A 股市場化改革仍需推動股市場化改革仍需推動 從宏觀角度來看，我國直接融資占比有待提升從宏觀角度來看，我國直接融資占比有待提升，金融業服務能力與金融業服務能力與實體

24、經濟實體經濟需求相需求相比仍有差距比仍有差距。直接融資和間接融資比例能夠反映一國金融體系配置效率與實體經濟是否匹配，提高直接融資比重有助于降低企業融資成本以及穩定杠桿率總體水平。但是從當前階段來看，我國直接融資比例相較于成熟資本市場依然處于落后地位，難以滿足企業發展所需。根據國際結算銀行數據，2022H1 我國直接融資規模 17.78 萬億美元，直接融資占比 35.44%，規模及占比均大幅落后于西方發達國家（2022H1 美國直接融資規模60.90 萬億美元，直接融資占比 83.12%）。因此，為提升我國企業融資效率，避免企業融資結構向單一渠道傾斜，我國推行全面注冊制勢在必行。圖圖 4：中國直

25、接融資比重相比美國仍較?。褐袊苯尤谫Y比重相比美國仍較小 數據來源：BIS，東吳證券研究所 我國我國科創企業科創企業融資環境持續優化，但是市值占比仍有待提升。融資環境持續優化，但是市值占比仍有待提升。當前階段，我國發展戰略著重強調以科技創新催生新發展動能，以“硬科技”產業為核心的新一輪產業改革正在蓬勃開展。然而，目前我國科創企業市值占比仍處于相對低位，上市渠道尚未被完全打通。截至 2023 年 2 月 3 日，我國信息技術企業總市值占比為 15.52%，醫療保健企業總市值占比 8.58%，遠低于美國同期水平（27.91%/12.82%）。因此，我國在推進科創戰略的同時，仍需輔以上市發行制度的優

26、化，從而進一步為新興產業中的優質企業上市融資提供便利。36%31%35%37%37%35%82%80%83%85%87%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080201720182019202020212022H1中國直接融資規模（萬億美元）美國直接融資規模（萬億美元）中國直接融資比例（右軸）美國直接融資比例（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/20 圖圖 5：A 股行業市值比較股行業市值比較 圖圖 6：美股行業市值比較美股行業市值比較 數據來源：

27、Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 從市場角度來看，從市場角度來看，A 股常態化退市機制仍未形成，“新陳代謝”仍需提速股常態化退市機制仍未形成，“新陳代謝”仍需提速。上市公司退市在發達資本市場已是常態，但是 A 股由于退市標準單一、中小投資者權益保護機制不完善等原因，退市率長期低于 1%。隨著 2020 年底退市新規發布，A 股近兩年退市數量激增，但是整體退市率仍然低于全球主要市場。2022 年 A 股上市公司退市數量合計 50 家，退市率為 0.99%，與美股發達市場相比差距較大（2022 年美股退市公司數量579 家，退市率 8.62%）。與美股相比，A 股退市標

28、準操作性有待提升，退市渠道仍然相對單一。因此，為加快我國低質量上市公司的常態化退出，促進上市公司市場化發展，注冊制改革需要持續深入推進。圖圖 7：中國上市公司退市數量和退市率相比美國仍：中國上市公司退市數量和退市率相比美國仍處于處于低位低位 數據來源：Wind，東吳證券研究所 工業工業,18%金融金融,16%信息技術信息技術,16%材料材料,12%日常消費日常消費,9%可選消費可選消費,9%醫療保健醫療保健,9%能源能源,4%公用事業公用事業,3%電信服務電信服務,2%房地產房地產,2%工業金融信息技術材料日常消費可選消費醫療保健能源公用事業電信服務房地產信息技術信息技術,28%金融金融,14

29、%可選消可選消費費,13%醫療保健醫療保健,13%工業工業,8%日常消費品日常消費品,7%能源能源,7%材料材料,4%房地產房地產,3%公用事業公用事業,2%電信業務電信業務,2%信息技術金融可選消費醫療保健工業日常消費品能源材料房地產公用事業電信業務0.14%0.17%0.32%0.48%0.49%0.99%5.96%5.37%5.35%4.47%6.19%8.62%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600700201720182019202020212022A股退市數量美股退市數量A股退市率(右軸）美股退市率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

30、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/20 1.3.經驗經驗充足充足：注冊制試點成效卓著，全面落地條件具備：注冊制試點成效卓著，全面落地條件具備 科創板科創板“試驗田試驗田”作用充分彰顯作用充分彰顯，為硬科技企業提供發展沃土為硬科技企業提供發展沃土。為支持硬科技企業獲取發展壯大所需資金，我國于 2018 年設立科創板并試點注冊制，并在后續數年中取得了突出成效。1）科創板科創板高效滿足高效滿足硬科技硬科技企業融資需求企業融資需求，規模發展迅速。規模發展迅速?？苿摪逭Q生之始便伴隨著注冊制和硬科技的標簽，目前已經成為硬科技企業上市的首選地。截至2023 年 2 月 3 日，

31、科創板共有上市公司 504 家，IPO 募資總額 7625 億元，分別占同期A 股上市新公司數量的 30.43%和 IPO 募資額的 38.92%。2）科創板上市公司質量顯著科創板上市公司質量顯著優于其他板塊優于其他板塊。作為首個推行注冊制的市場板塊，科創板率先建立了優勝劣汰的市場篩選機制，使得大量的優質企業脫穎而出。2022Q13，科創板企業整體歸母凈利潤增速達到 30.11%，領先于創業板（22.67%）及全部 A 股（6.77%）。圖圖 8：2019 年開板以來，年開板以來，科創板科創板規模發展迅速規模發展迅速 圖圖 9：科創板上市公司整體業績保持高速增長科創板上市公司整體業績保持高速增

32、長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 創業板創業板注冊制注冊制存量改革存量改革平穩落地，企業上市平穩落地，企業上市發行效率發行效率明顯明顯改善，改善，IPO 數量數量大幅大幅提升提升。2020 年 6 月，證監會審議通過創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行），創業板進入注冊制時代。同年 8 月 24 日，創業板注冊制首批企業正式上市。在注冊制帶動下，創業板包容性進一步增強，直接融資功能得到了充分發揮。1）創業板）創業板試點試點注冊制注冊制后，企業上市時間大幅縮短。后，企業上市時間大幅縮短。實行注冊制之后，創業板 IPO 排隊（受理至上會）時長由平均 1

33、5 個月降至 5.7 個月，上市總時長（受理至上市）由平均 17.7 個月降至 11.4 個月，企業融資效率大幅提升。2）創業板試點注冊制推動創業板試點注冊制推動 IPO 熱度激增。熱度激增。試點注冊制后，創業板 2020 年 IPO 募資規模同比大幅增長 202%至 821.38 億元，2020-2022 年 IPO 募資額中樞出現大幅上移，有力地支持了實體經濟發展。765 2,087 1,889 2,357 173%-10%25%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025002019202020212022科創板IPO規模(億元）同比增速（右軸）-50%

34、0%50%100%150%200%250%300%350%400%科創板凈利潤增速創業板凈利潤增速全部A股凈利潤增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/20 圖圖 10：創業板實行注冊制后平均上市時長縮短：創業板實行注冊制后平均上市時長縮短 圖圖 11：創業板實行注冊之后創業板實行注冊之后 IPO 募資額顯著提升募資額顯著提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.展望展望未來，未來，全面注冊制將對資本市場全面注冊制將對資本市場主體主體產生深遠影響產生深遠影響 2.1.實體企

35、業實體企業：非上市公司非上市公司融資便利性提升融資便利性提升，上市公司，上市公司走勢分化走勢分化 對于非上市公司而言，對于非上市公司而言，企業上市發行條件企業上市發行條件更加多元包容更加多元包容。全面注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷，企業上市發行條件更為寬松多元。從主板上市條件變化來看，全面注冊制放寬了企業上市的財務標準，取消了現行主板發行條件中關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求，為更多處于發展初期的企業打開了上市的大門。圖圖 12：全面注冊制全面注冊制下企業上市條件更加

36、多元包容下企業上市條件更加多元包容 數據來源：深交所，東吳證券研究所 108%-16%107%-42%1%202%62%24%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022創業板IPO規模（億元）同比增速（右軸）原主板原主板全面注冊制下的主板全面注冊制下的主板發行人應當符合下列條件：發行人應當符合下列條件：（一）（一）最近三年凈利潤均為正數且累計超過3000萬元；（二）（二）最近三年營業收入累計超過3億元，或最近三年經營現金流量

37、凈額累計超過5000萬元；（三）（三）發行前股本總額不少于3000萬元；（四）（四）最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%；（五）（五）最近一期末不存在未彌補虧損。發行人應至少符合下列標準中的一項：發行人應至少符合下列標準中的一項：（一）凈利潤（一）凈利潤+現金流或營業收入：現金流或營業收入：最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業收入累計不低于10億元；（二）市值（二）市值+凈利潤凈利潤+營業收入營業收入+現金流：現金流：預計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年

38、營業收入不低于6億元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5 億元；（三）市值（三）市值+凈利潤凈利潤+營業收入：營業收入：預計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于8億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/20 對于上市公司而言，對于上市公司而言，全面注冊制將推動市場形成優勝劣汰機制，個股走勢將出現兩全面注冊制將推動市場形成優勝劣汰機制，個股走勢將出現兩極分化。極分化。1）定價機制更）定價機制更加加市場化，頭尾估值差距有望拉大。市場化，頭尾估值差距有望拉大。創業板注冊制落地

39、后，短期內市場對于小市值股票的炒作導致創業板頭部和尾部公司估值差距縮小，但是在市場回歸理性后，創業板市值前10%和后10%公司PE（TTM）中位數之差由22.62擴大至44.13。借鑒創業板經驗，我們預計全面注冊制落地之后，龍頭優質公司有望獲得更高的估值溢價，頭部和尾部公司的估值差距將持續走闊。2）全面注冊制的推行將增強資金聚集效全面注冊制的推行將增強資金聚集效應，市值有望進一步向龍頭集中。應，市值有望進一步向龍頭集中。從創業板注冊制試點情況來看，在注冊制落地六個月后，大部分行業市值的 CR5 較之注冊制落地三個月前均出現了 5pct-15pct 的增幅。參考創業板經驗，我們認為在全面注冊制下

40、，公司市值與其基本面表現之間的聯系將更加緊密，資金將持續向龍頭公司及優質標的傾斜，而成交額較低的小市值公司將被加速出清。圖圖 13：創業板注冊制落地后：創業板注冊制落地后，頭尾，頭尾估值差距先縮小后擴大估值差距先縮小后擴大 圖圖 14：創業板注冊制下：創業板注冊制下大量大量行業市值行業市值 CR5 出現出現提升提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.中介機構中介機構：以創業板為鑒以創業板為鑒，券商券商投行及財富鏈有望重構投行及財富鏈有望重構 全面注冊制將推動全面注冊制將推動投行業務行業集中度進一步提升，中小券商需尋求差異化優勢。投行業務行業集中度進

41、一步提升，中小券商需尋求差異化優勢。1）參考創業板經驗，參考創業板經驗，券商券商投行投行業務業務集中度集中度將維持增勢將維持增勢。創業板試點注冊之后，龍頭券商由于豐富的項目儲備和高壁壘的品牌優勢，增長速率領先同業。20202022Q3我國 IPO承銷額 CR5 由 58%增長至 64%，預計全面注冊制落地后，券商投行業務市場份額將加速向頭部券商集中。2）中小券商仍有發展空間，當前亟待）中小券商仍有發展空間，當前亟待發掘發掘投行業務差異化競爭優投行業務差異化競爭優勢。勢。當前部分中小券商投行業務收入高速增長（2022Q13，國金證券+32.4%，國聯證券+35.6%，上市券商平均-14.0%），

42、表明在頭部效應之下中小券商投行業務仍有突圍機遇。全面注冊制背景下，中小券商應立足屬地優勢，強化本地項目承攬，同時搶抓北交所機遇，走出一條具有特色的投行業務發展道路。0102030405001530456075902020.32020.52020.72020.92020.112021.1創業板市值前10%PE（TTM）中位數創業板市值后10%PE（TTM）中位數前10%-后10%21%21%34%80%45%25%25%49%85%49%10%20%30%40%50%60%70%80%90%能源材料工業日常消費 醫療保健三個月前CR5三個月后CR5六個月后CR5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

43、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/20 圖圖 15：創業板注冊制下：創業板注冊制下全市場全市場 IPO 承銷額承銷額 CR5 提升提升 圖圖 16：國聯證券、國金證券近年投行業務表現領先于行業：國聯證券、國金證券近年投行業務表現領先于行業 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 全面注冊制下，券商投行業務全面注冊制下，券商投行業務 2023E-2025E 預計實現預計實現增量收入增量收入 75/150/191 億元億元。參考創業板經驗，實行注冊制前，2014-2019 年創業板年均 IPO 規模為 314 億元；

44、正式試點注冊制后，2020/2021/2022 年創業板 IPO 規模分別為 893/1475/1796 億元，較 2014-2019 年平均值的增量規模分別為 579/1161/1483 億元，占 2014-2019 年創業板平均 IPO規模的比重分別為 185%/370%/472%。假設主板 IPO 規模將按照和創業板相似的路徑持續增長，預計 2023E-2025E 主板增量 IPO 規模將達到 2492/4998/6380 億元。假設注冊制下投行業務競爭加劇，承銷保薦費率下滑至 3%，預計 2023E-2025E 券商投行業務的增量收入分別為 75/150/191 億元。圖圖 17：20

45、23E-2025E，預計券商，預計券商投行業務投行業務實現增量收入實現增量收入 75/150/191 億元億元 投行投行業務業務 創業板歷史經驗創業板歷史經驗 2020 2021 2022 創業板增量 IPO 規模 579 1161 1483 創業板增量 IPO 規模/2014-2019 年創業板平均 IPO 規模 185%370%472%創業板承銷保薦費率 5.8%7.3%6.4%增量收入 29 84 92 主板預測主板預測 2023E 2024E 2025E 主板增量 IPO 規模預測 2492 4998 6380 主板增量 IPO 規模/2014-2022 年主板平均 IPO 規模 18

46、5%370%472%主板承銷保薦費率 3%3%3%增量收入預測 75 150 191 數據來源：Wind，中證協，東吳證券研究所 43%36%65%58%58%52%64%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000市場IPO規模（億元）市場份額前五規模（億元）IPO CR5（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,00020182019202020212022Q13國聯證券投行業務收入（百萬元）國金證券投行業務收入（百萬元）國聯證券投行業務收入增速國金證券投行業務收入增速全部上市券商

47、投行業務收入增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/20 新股數量提升新股數量提升有望有望推升推升市場流通市值市場流通市值及成交額及成交額，帶動券商財富管理業務營收增加。，帶動券商財富管理業務營收增加。參考創業板試點經驗，注冊制落地后市場規?？焖贁U張，交易情緒得到了有效提振。2020年 8 月創業板注冊制首批企業上市后，創業板月均成交額由前 7 個月的 3.44 萬億元提升之后 5 個月的 4.49 萬億元（+30.67%），A 股月均流通市值由前 7 個月的 49.88 萬億元提升至后 5 個月的 60.87

48、萬億元（+22.01%）。預計全面注冊制落地后，A 股成交額將持續放量，券商財富管理業務面臨較大的確定性增長。圖圖 18：試點注冊制后，創業板成交額中樞大幅上升試點注冊制后，創業板成交額中樞大幅上升 圖圖 19：創業板試點注冊制后，：創業板試點注冊制后，A 股流通市值中樞明顯股流通市值中樞明顯抬高抬高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 全面注冊制下，全面注冊制下，券商券商經紀經紀業務業務 2023E-2025E 預計實現增量收入預計實現增量收入 7/11/5 億元億元。參考創業板經驗，實行注冊制前，2014-2019 年創業板新股每年貢獻的流通市值平均為

49、1082 億元；正式試點注冊制后，2020-2022 年新股貢獻的流通市值分別為 2164/2747/1799 億元，較之 2014-2019 年平均值的增量分別為 1082/1665/716 億元，增量占 2014-2019 年平均值的比重分別為 100%/154%/66%。假設換手率和經紀業務傭金率不發生大幅波動，且主板流通市值將按照和創業板相似的路徑持續增長，預計 2023E-2025E 主板增量流通市值將達到 2735/4208/1811 億元，貢獻增量經紀業務收入分別為 7/11/5 億元。圖圖 20：2023E-2025E，預計券商，預計券商經紀經紀業務實現增量收入業務實現增量收入

50、 7/11/5 億元億元 經紀經紀業務業務 創業板歷史經驗創業板歷史經驗 2020 2021 2022 創業板新股增量流通市值 1082 1665 716 創業板新股增量流通市值/2014-2019 年創業板新股平均流通市值 100%154%66%主板預測主板預測 2023E 2024E 2025E 主板新股增量流通市值預測 2735 4208 1811 主板新股增量流通市值/2014-2022 年主板新股平均流通市值 100%154%66%主板新股增量流通市值/2014-2022 年全部 A 股平均流通市值 0.59%0.91%0.39%增量收入預測 7 11 5 數據來源：Wind，中證協

51、，東吳證券研究所 0123456創業板成交額(萬億元)月均成交額3.44萬億元萬億元月均成交額4.49萬億元萬億元404550556065A股流通市值（萬億元）月均流通市值49.88萬億元萬億元月均流通市值60.87萬億元萬億元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/20 2.3.金融金融 IT 服務商服務商：改革催生新需求，變化帶動高增長：改革催生新需求，變化帶動高增長 受益于券商金融受益于券商金融 IT 新需求與權益市場回暖預期新需求與權益市場回暖預期，金融，金融 IT 增長空間不斷開拓。增長空間不斷開拓。1）全

52、面注冊制全面注冊制將直接催生金融將直接催生金融 IT 新需求。新需求。2017 年，隨著信息投入指標被納入券商經營業績考評體系，證券行業 IT 建設需求與日俱增，成為了金融 IT 行業增長的重要推動力。全面注冊制落地后，券商投行業務邏輯與業務范圍將發生巨大變化，相關 IT 基礎設施及信息系統將迎來新一輪更新換代的需求，屆時金融 IT 行業發展有望再上臺階。2）權）權益市場景氣度回升將推動金融益市場景氣度回升將推動金融 IT 新發展。新發展。全面注冊制下，權益市場情緒將獲得進一步提振，券商投行業務范圍有望進一步擴展，而業績與資本市場活躍度、券商展業情況高度相關的金融 IT 公司將充分受益。圖圖

53、21：2017-2021 年，證券行業年，證券行業 IT 投入逐年增加投入逐年增加 數據來源：中證協，東吳證券研究所 參考過往經驗，資本市場政策變化往往伴隨著金融參考過往經驗，資本市場政策變化往往伴隨著金融 IT 行業收入的高速增長。行業收入的高速增長。1）2013-2015 年期間內，新股發行體制改革不斷深化，注冊制改革首次寫入政府工作報告。在政策變化以及市場行情高漲的多重利好下，金融 IT 需求大幅提升，2013-2015 年金融IT 行業收入增速分別為 12%/18%/30%，增速下滑趨勢被成功扭轉。2）2019-2021 年期間內，科創板正式開板，北交所成立。受益于市場擴容及交易規則變

54、化，金融 IT 行業成功抵御疫情負面影響，收入增長重回加速通道，2020-2021 年金融 IT 行業收入增速分別為 14%/21%。1121262172633383.59%4.75%6.01%5.86%6.73%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010020030040020172018201920202021證券行業信息技術投入（億元）信息技術投入/營收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/20 圖圖 22：金融金融 IT 行業收入增速與資本市場改革高度相關行業收入增速與資本市場改革高度相關 數據來源：Win

55、d，東吳證券研究所 注：行業收入由金證股份、贏時勝、恒生電子、頂點軟件、長亮科技收入加總而來。2.4.投資者投資者：一級市場一級市場退出通道拓寬退出通道拓寬，二級市場，二級市場機構化進程加速機構化進程加速 對于一級市場投資者而言對于一級市場投資者而言，全面注冊制將全面注冊制將進一步進一步打通打通 IPO 退出通道退出通道，從而提升，從而提升投投資周轉率。資周轉率。1）當前我國）當前我國創投創投行業行業已至已至低谷低谷，未來行業景氣度有望加速回升，未來行業景氣度有望加速回升。2018 年后，資管新規、新冠疫情等外部因素對于創投行業發展產生了較大的負面影響。2018-2022 年，我國創投機構新募

56、集金額由 1.17 萬億元大幅下滑至 231.8 億元，CAGR 為-62.49%，行業擴張速度已跌至谷底。當前階段，伴隨著疫后經濟復蘇以及資本市場改革的不斷深化，創投行業的外部環境已獲大幅改善，未來有望迎來全新的發展機遇。2）全面注冊制下，全面注冊制下，創投機構創投機構 IPO 退出率有望退出率有望持續提升持續提升。2018-2020 年，受益于雙創板注冊制試點，A 股市場快速擴容，創投機構 IPO 退出活躍度隨之躍升，VCPE 支持的上市數量由 131 上升至376，IPO 滲透率由 56%提升至 65%。未來隨著全面注冊制落地，一級投資市場環境將進一步改善，創投機構有望復制 2018-2

57、020 年的發展路徑，進一步打通 IPO 退出通道，在提升自身資金回籠效率的同時為資本市場輸送更多優質企業。26%22%2%12%18%30%23%21%19%9%14%21%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金融IT行業收入（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/20 圖圖 23：我國我國創投機構新募集金額已至低點創投

58、機構新募集金額已至低點 圖圖 24：2017-2022 年年我國我國 VCPE 的的 IPO 滲透率走勢滲透率走勢 數據來源：中基協，東吳證券研究所 數據來源：清科研究，東吳證券研究所 對于二級市場投資者而言，對于二級市場投資者而言，全面注冊制全面注冊制預計將進一步提高預計將進一步提高新股破發率，新股破發率，申購新股的申購新股的投資風險投資風險需引起重視需引起重視。隨著科創板、創業板和北交所注冊制試點逐漸深化，A 股每月新股破發數呈現出較為顯著的階梯式增長趨勢。尤其進入 2022 年后，金融市場動蕩加劇，導致新股破發已成常態。2022 年 12 月，A 股上市新股 60 只，其中 33 只新股

59、上市首日即破發，新股破發率高達 55%。預計在全面注冊制落地后，新股定價將更加市場化，打新收益空間將逐步收縮，“打新躺盈”將成為過去式。投資者需要打破“新股不敗”的思維定勢，在打新過程中保持謹慎。圖圖 25：隨著注冊制改革持續深化，全市場破發率不斷提高：隨著注冊制改革持續深化，全市場破發率不斷提高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 17%-27%91%126%5%-78%2%-13%-90%-150%-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000140002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

60、1 2022創投機構新募集金額（億元）同比增速（右軸）28513122237643235221910111020021315657%56%67%65%67%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201720182019202020212022VCPE支持上市數量非VCPE支持上市數量VCPE滲透率0%10%20%30%40%50%60%051015202530352019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07破發數破發率2019年7月，科創板正式開板2020年8月，

61、創業板正式試點注冊制2021年9月，北交所成立 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/20 散戶投資難度提升，散戶投資難度提升，二級市場二級市場投資機構化進程投資機構化進程將將加快加快。1）全面注冊制將放大個人）全面注冊制將放大個人投資者投資者在在投研能力及風險承擔能力投研能力及風險承擔能力方面方面的劣勢。的劣勢。一方面，全面注冊制對于投資者個股甄別能力的要求將進一步提升，價值投資將成為主流。機構投資者有望充分發揮其專業的風控能力以及深厚的投研能力，在投資過程中實現持續盈利，而個人投資者則極易在資本市場的博弈中漸落下

62、風。另一方面，個人投資者資本實力有限，在退市機制常態化、個股走勢兩級分化的趨勢下將更容易蒙受超出其風險承擔能力范圍的損失。2）A 股市股市場機構參與度仍有較大提升空間。場機構參與度仍有較大提升空間。當前階段，A 股投資者結構已經出現邊際改善，但是機構投資者占比相較于發達國家仍然存在差距。2006-2021 年期間內，美國共同基金持有市值比例位于 30%-35%區間內，而中國公募基金持有市值比例始終維持在 10%以下，預計全面注冊制的落地將為 A 股市場投資機構化進程注入強勁的動力。圖圖 26：我國機構投資者占比仍有較大的提升空間我國機構投資者占比仍有較大的提升空間 數據來源：Wind，東吳證券

63、研究所 3.投資建議投資建議：看好創投、券商、金融科技看好創投、券商、金融科技方向方向 3.1.創投創投：變現能力提升，業績增長空間打開變現能力提升，業績增長空間打開 全面注冊制為“募投管退”疏通最后一環，在提振創投機構信心的同時，也提升了機構資金周轉率，為業績打開增量空間。另一方面，全面注冊制下新股走勢分化加劇，對于創投機構選擇投資標的、把握二級市場退出時機的能力提出了更高要求，善于挖掘優質項目的創投公司將進一步脫穎而出。建議關注聚焦專精特新行業的【四川雙馬】。建議關注聚焦專精特新行業的【四川雙馬】。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200620092012201520182

64、021中國公募基金持有總市值比例美國共同基金持有總市值比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/20 圖圖 27：四川雙馬歷史估值水平（四川雙馬歷史估值水平（市盈率市盈率）數據來源：Wind，東吳證券研究所（截至 2023.2.7）3.2.券商券商：頭部強者恒強，投行及財富管理特色：頭部強者恒強，投行及財富管理特色蘊含發展確定性蘊含發展確定性 對于券商，我們建議兩條投資主線。1）關注）關注投行業務投行業務強勢的標的。強勢的標的。注冊制為市場募集規模以及券商投行業務收入提供增量資金，促推券商提高自身的承銷、定價和銷售

65、能力，未來投行、研究、投資、做市等配套政策值得期待，建議關注投行業務突出的【國建議關注投行業務突出的【國金證券】。金證券】。2）關注）關注財富管理財富管理特色鮮明的標的。特色鮮明的標的。注冊制為市場帶來新的活力，交投活躍度有望進一步提升。與此同時，A 股“新陳代謝”機制將趨于完善，市場對于投資者的投研能力將提出全新要求，A 股機構化趨勢有望加速，首推最具成長性的零售券商龍頭【東首推最具成長性的零售券商龍頭【東方財富】，市場回暖預期下建議關注具有財富管理特色的公司【廣發證券】、【東方證券】、方財富】，市場回暖預期下建議關注具有財富管理特色的公司【廣發證券】、【東方證券】、【長城證券】、【興業證券

66、】?！鹃L城證券】、【興業證券】。圖圖 28：東方財富歷史估值水平（市盈率）東方財富歷史估值水平（市盈率）圖圖 29：國金證券、廣發證券、東方證券、長城證券、興國金證券、廣發證券、東方證券、長城證券、興業證券歷史估值水平業證券歷史估值水平（市凈率）（市凈率）數據來源：Wind，東吳證券研究所（截至 2023.2.7）數據來源：Wind，東吳證券研究所（截至 2023.2.7）05101520252019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1四川雙馬020406080100120140160東方財富00.511.522.533.54國金證券長城證券興業證券東方證券

67、廣發證券 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/20 3.3.金融科技金融科技：受益于券商：受益于券商 IT 需求擴張需求擴張 著眼當下，政策規定和行業發展對金融行業數據安全性和科技自主性提出更高要求，金融 IT 行業已迎來了發展的黃金時代。而在全面注冊制催化下，券商由于自身業務邏輯與業務范圍的劇變將迎來新一輪金融 IT 基礎設施更新換代需求，從而為金融 IT 行業提供強勁的發展引擎?；仡櫄v史，資本市場重大變革往往伴隨著金融科技公司收入的加速上升，金融 IT 行業在注冊制改革深化的預期下發展前景可期。首推首推金融金融

68、 IT 行業龍頭行業龍頭【恒生電子】，建議關注【財富趨勢】、【同花順】、【指南針】?！竞闵娮印?，建議關注【財富趨勢】、【同花順】、【指南針】。圖圖 30：恒生電子、財富趨勢、同花順、指南針歷史估值水平（市盈率）恒生電子、財富趨勢、同花順、指南針歷史估值水平（市盈率）數據來源：Wind，東吳證券研究所（截至 2023.2.7）4.風險提示風險提示 1）注冊制改革進展不及預期）注冊制改革進展不及預期：注冊制改革是一項系統性全局工程，各項制度安排仍需在實踐中不斷發展完善。若改革節奏低于預期，相關政策效果或將減弱；2）疫后經濟復蘇不及預期）疫后經濟復蘇不及預期：經濟走勢低于預期將對市場行情及交投情緒

69、產生負面影響，導致券商財富管理業務發展受制；3）二級市場大幅調整二級市場大幅調整：股市調整將直接影響券商經紀、自營等業務的展業情況。0501001502002502018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1恒生電子財富趨勢同花順指南針免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因

70、使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節

71、和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/