康方生物-公司投資價值分析報告：百尺竿頭聚焦全球首創療法的雙抗龍頭-230209（70頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 68 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 百尺竿頭，聚焦全球百尺竿頭，聚焦全球首創療法首創療法的雙抗龍頭的雙抗龍頭 康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告2023.2.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 甘壇煥甘壇煥 藥品首席分析師 S1010522070002 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 康方生物康方生物聚焦全球首創聚焦全球首創及全球最優療法，為國內及全球最優療法，為國內雙抗賽道雙抗賽

2、道的的龍頭。龍頭。公司的核心公司的核心產品卡度尼利（產品卡度尼利（PD-1/CTLA-4 雙抗）為雙抗）為全球首個獲批上市的腫瘤免疫全球首個獲批上市的腫瘤免疫治療治療雙抗雙抗，具有高效低毒優勢，在多個適應癥領域展現出優于具有高效低毒優勢，在多個適應癥領域展現出優于現有臨床現有臨床方案的療效和安全方案的療效和安全性；公司的核心產品依沃西是性；公司的核心產品依沃西是全球首個進入臨床階段的全球首個進入臨床階段的 PD-1/VEGF 雙抗雙抗，沖，沖擊肺癌臨床治療格局，海外授權交易總金額達擊肺癌臨床治療格局，海外授權交易總金額達 50 億美元，刷新業內記錄，商億美元，刷新業內記錄，商業化潛力備受認可。

3、整體上，業化潛力備受認可。整體上，公司研發管線深厚，擁有公司研發管線深厚，擁有 30 多項在研產品多項在研產品、開、開展展 15 項臨床項臨床后期后期試驗，覆蓋腫瘤、自身免疫病等領域，市場空間廣闊且競爭試驗，覆蓋腫瘤、自身免疫病等領域，市場空間廣闊且競爭優勢明顯優勢明顯，重磅管線逐步進入收獲期，重磅管線逐步進入收獲期。使用絕對估值法使用絕對估值法，通過通過 DCF 模型模型測算測算公司合理股權價值公司合理股權價值 471.20 億港元，對應億港元，對應 2023 年年目標價目標價 56 港元港元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。公司概況：雙抗賽道龍頭，聚焦全球首創療法。公

4、司概況：雙抗賽道龍頭，聚焦全球首創療法。公司深耕抗體領域，打造頂尖自研平臺，創新能力業內頂尖，自主開發 Tetrabody 技術，締造雙抗開發護城河。管理團隊陣容強大，技術背景濃厚。研發投入持續加碼，充沛現金提供有力保障。在研抗體管線雄厚，擁有 30 多項在研產品、開展 15 項臨床后期試驗，多個產品進度國內領先。研發實力受到廣泛認可，深度開展多項國際化合作，依沃西交易金額刷新業內記錄，充分發掘原研潛力。商業化團隊及生產團隊快速擴張，產能基礎業內領先，據公司公告總規劃產能達到 16 萬升以上。行業分析：抗體市場方興未艾，雙抗引領新一代風口行業分析：抗體市場方興未艾，雙抗引領新一代風口。生物藥市

5、場高速發展，中國市場增長潛力尤其巨大，其中單抗為生物藥市場的主心骨，2018 年占生物藥全球市場份額 50%以上。國內抗體市場處于起步階段，用藥格局處于轉型期。雙抗相比單抗療效好、門檻高，平臺工藝趨于成熟。近年來全球優質雙抗管線陸續落地，2022 年全球范圍有 6 款雙抗密集獲批，市場開始進入蓬勃發展期。在本輪的全球雙抗創新研發浪潮中，國內企業研發熱情高漲，臨床格局百花齊放，相關雙抗在研管線約 80 款，多個疾病領域的治療格局有望迎來改觀?？ǘ饶崂焊咝У投镜碾p抗新星，開創腫瘤免疫新時代卡度尼利：高效低毒的雙抗新星，開創腫瘤免疫新時代。CTLA-4（細胞毒性 T淋巴細胞相關蛋白 4）免疫檢查點

6、抑制劑為新一代免疫療法，但其高效性伴隨高毒性，帶來巨大臨床安全性風險?？ǘ饶崂枪鹃_發的新一代人源四聚體雙抗，分子作用機制獨特，雙抗結構帶來巨大競爭優勢，在 PD-1/CTLA-4 療法的安全性方面取得突破。公司進行的臨床研究數據表明，卡度尼利安全性數據優異，大幅緩解 PD-L1/CTLA-4 療法的毒副作用難題，3 級以上不良事件發生率顯著減少；同時，卡度尼利療效亮眼，在宮頸癌、肝癌、胃癌、腎癌、肺癌等多個細分領域展現全球最優療法的巨大潛力，客觀緩解率（ORR）、無進展生存期（PFS）等療效指標在多個疾病領域帶來臨床療效突破，填補臨床治療空白。憑借優異的二線/三線宮頸癌治療數據，卡度尼利已

7、獲批上市，成為全球首個獲批上市的腫瘤免疫治療雙抗。隨著公司商業化團隊高效運作，渠道覆蓋持續拓展，卡度尼利有望迎來高速放量增長，公司預計首發上市將在 12 個月內達成 10億元銷售額目標。依沃西：沖擊肺癌臨床格局，海外授權交易刷新記錄依沃西：沖擊肺癌臨床格局，海外授權交易刷新記錄。PD-1+VEGF（血管內皮生長因子）組合療法潛力巨大，已成熱門研究方向，臨床成果陸續落地。依沃西為公司自主研發的 PD-1/VEGF 雙抗，相比單抗聯合療法具有機制優勢，聚焦肺癌領域，已獲得 3 項 CDE 突破性療法認定，研發進展全球領先，我們預計將成為首個落地 PD-1/VEGF 雙抗。目前肺癌領域用藥需求持續提

8、高，臨床療法持續升級迭代，其中免疫療法及抗血管療法備受青睞；依沃西兼具免疫療法及抗血管療法，且展現同時優于二者的安全性數據，多條臨床管線齊頭并進，覆蓋肺癌多個細分領域，2 項核心適應癥已推進至注冊性 III 期臨床研究，其中包括 康方生物康方生物-B 09926.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 45.10港元 目標價 56.00港元 總股本 841百萬股 港股流通股本 841百萬股 總市值 379億港元 近三月日均成交額 371百萬港元 52周最高/最低價 51.0/12.04港元 近1月絕對漲幅-0.66%近6月絕對漲幅 98.68%近12月絕對漲幅 128.93%康方生物康

9、方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 頭對頭挑戰帕博利珠單抗的注冊性臨床研究，有望顛覆肺癌免疫療法的臨床格局。依沃西的商業化潛力備受業內認可，海外授權 Summit Therapeutics，交易總金額達 50 億美元，刷新業內記錄。派安普利單抗：具備差異化優勢的派安普利單抗：具備差異化優勢的 PD-1 單抗單抗。國內 PD-1/PD-L1 單抗賽道千帆競發，已有 14 款同類型獲批產品，對產品的差異化優勢提出更高要求。派安普利單抗在結構設計方面具有差異化特點，有望帶來顯著競爭優勢。派安普利單抗的臨床數據優異，在

10、淋巴瘤、鼻咽癌等領域展現潛在同類最優潛力，覆蓋多個熱門賽道。公司攜手正大天晴，有望充分發掘派安普利單抗的市場潛力。其他其他腫瘤管線：涵蓋多種前沿靶點，積極組建雙抗聯合療法腫瘤管線：涵蓋多種前沿靶點，積極組建雙抗聯合療法。AK117 為新一代CD47 單抗，安全性數據優異，針對血液瘤與實體瘤同步開展布局，充分發揮差異化優勢；AK119 為新型 CD73 單抗，具備雙重機制，全面發揮 CD73 抑瘤活性；AK109 為新型 VEGFR-2 單抗，初步臨床試驗中展示出可靠的有效性和安全性，與卡度尼利開展聯合療法，有望建立競爭優勢。非腫瘤管線：覆蓋多種慢性病，市場潛力巨大非腫瘤管線：覆蓋多種慢性病，市

11、場潛力巨大。AK102 為國內臨床進度位于第一梯隊的 PCSK9（前蛋白轉化酶枯草溶菌素 9）單抗，針對原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥的臨床 III 期研究已達到預設終點；AK101 為潛在首創IL-12/23 單抗，對標強生的烏司奴單抗，有望成為首個國產 IL-12/23 單抗創新藥；AK111 為新一代 IL-17A 單抗，在早期臨床試驗中展示出不輸于司庫奇尤單抗的療效；AK120 為潛在首創 IL-4R 單抗，針對特應性皮炎療效不輸于度普利尤單抗，國際化布局帶來差異化優勢。我們預計未來我們預計未來 12 個月多個重磅品種迎來個月多個重磅品種迎來里程碑事件：里程碑事件：（1）卡度尼利：

12、一線宮頸癌 III 期臨床試驗我們預計（本段下同）2023 年底或 2024 年初數據讀出并申報 NDA；一線胃癌 III 期臨床試驗我們預計 2023Q1 入組結束，2023 年底或 2024年初期中分析，2024 年數據讀出并申報 NDA；（2）依沃西：EGFR-TKI 耐藥非小細胞肺癌III期臨床試驗我們預計2023Q2-Q3數據讀出、2023H2申報NDA；帕博利珠單抗頭對頭 III 期臨床試驗我們預計 2023 年完成入組，2024 年初數據讀出；合作伙伴公告預計 2023Q2 在美國開展臨床試驗；（3）其他里程碑事件：多項臨床實驗數據有望在 ASCO 等學術會議陸續公布；AK117

13、 聯合阿扎胞苷治療骨髓增生異常綜合征有望于 2023H1 開展 III 期臨床試驗；AK102、AK101 單抗有望在 2023 年陸續遞交 NDA。風險因素：風險因素：藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險；藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險；創新藥未能及時納入全國醫保目錄或醫保談判降幅較大風險；市場競爭加劇，藥品銷售不及預期風險；技術升級及產品迭代風險；知識產權風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司是專注于全球首創及全球最優療法開發的雙抗龍頭企業。核心產品卡度尼利為全球首個獲批上市的腫瘤免疫治療雙抗，在多個適應癥領域展現高效低毒優勢；核心產品依沃西處于臨床 III 期試驗

14、階段，有望在肺癌領域重塑市場格局。公司研發管線深厚，擁有 30 多項在研產品、開展 15項臨床后期試驗，覆蓋腫瘤、自身免疫病等領域，市場空間廣闊且競爭優勢明顯，重磅管線逐步進入收獲期。使用絕對估值法，通過 DCF 模型計算公司合理股權價值 471.20 億港元，對應 2023 年目標價 56 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。nXjWuWvXmWeXeZ9UqV9Y7NdN9PnPrRmOtQfQpPtReRpOrR6MnNzRuOsPyQxNsPpM 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 項目項目/年

15、度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)0 226 813 5,240 3,359 營業收入(百萬港元)0 267 941 6,045 3,914 營業收入增長率 YoY N/A N/A 260.3%544.6%-35.9%凈利潤(百萬元)-1,177-1,075-1,146 1,795-1,350 凈利潤(百萬港元)-1,318-1,274-1,326 2,071-1,573 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A-175.2%每股收益 EPS(基本)(元)-1.40-1.28-1.36 2.13-1.60 每股收益 EPS(基本)(港

16、元)-1.57-1.51-1.58 2.46-1.87 每股凈資產（元）3.79 3.76 3.05 5.25 7.99 每股凈資產（港元）4.24 4.46 3.53 6.05 9.31 毛利率 N/A 86.1%86.4%95.1%91.9%凈利率 N/A-476.4%-140.9%34.3%-40.2%凈資產收益率 ROE-36.9%-34.0%-44.7%40.7%-20.1%PE-28.8-29.8-28.6 18.3-24.1 PB 10.6 10.1 12.8 7.5 4.8 PS N/A 141.8 40.3 6.3 9.7 EV/EBITDA-30.1-32.6-39.7 1

17、5.1-31.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 6 日收盤價 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級.8 絕對估值區間為 452.51 億-490.05 億港元.8 公司概況：雙抗賽道龍頭，聚焦全球首創療法公司概況：雙抗賽道龍頭，聚焦全球首創療法.10 國際一流研發平臺，抗體研發先行者.10 研發投入持續加碼，重磅管線逐步落地.12 國際化合作深度開展，充分發掘原研潛力.14 商業化步伐加快，產能基礎業內領先.15 行業分

18、析：抗體市場方興未艾，雙抗引領新一代風口行業分析：抗體市場方興未艾，雙抗引領新一代風口.16 生物創新藥正逢其時，抗體市場方興未艾.16 雙抗市場潛力巨大，有望成為下一個風口.18 卡度尼利：高效低毒的雙抗新星，開創腫瘤免疫新時代卡度尼利：高效低毒的雙抗新星，開創腫瘤免疫新時代.20 PD-1/CTLA-4 為新一代免疫療法，安全性為臨床應用主要阻礙.20 卡度尼利：全球首創 PD-1/CTLA-4 雙抗，突破 CTLA-4 療法瓶頸.21 高效低毒優勢凸顯，臨床治療數據亮眼.24 開創免疫雙抗新時代，迎來商業化兌現期.29 依沃西：沖擊肺癌臨床格局，海外授權交易刷新記錄依沃西：沖擊肺癌臨床格

19、局，海外授權交易刷新記錄.30 VEGF 療法與 PD-1 療法聯用潛力巨大，臨床地位持續提高.30 依沃西：全球首創 PD-1/VEGF 雙抗，研發進展國際領先.31 肺癌領域用藥推陳出新，免疫療法及抗血管療法備受青睞.33 依沃西多管齊下，有望重塑肺癌領域治療格局.35 海外授權交易金額刷新記錄，商業化潛力備受業內青睞.38 派安普利單抗：具備差異化優勢的派安普利單抗：具備差異化優勢的 PD-1 單抗單抗.39 本土 PD-1/PD-L1 賽道千帆競發，派安普利單抗具備獨特機制優勢.39 臨床數據優異，展現潛在同類最優潛力.42 攜手正大天晴，充分發掘市場潛力.43 其他腫瘤管線：涵蓋多種

20、前沿靶點，組建雙抗聯合療法其他腫瘤管線：涵蓋多種前沿靶點，組建雙抗聯合療法.44 AK117：新一代 CD47 單抗，安全性大幅改善.44 AK119：雙重機制 CD73 單抗，多項雙抗聯合管線陸續推進.46 AK109：新型 VEGFR-2 單抗，卡度尼利潛在治療伴侶.47 非腫瘤管線：非腫瘤管線：覆蓋多種慢性病，市場潛力巨大覆蓋多種慢性病，市場潛力巨大.49 AK102：臨床進度位于第一梯隊的本土 PCSK9 單抗.49 AK101：潛在本土首創 IL-12/23 單抗.51 AK111：新一代 IL-17A 單抗，療效不輸于市售競品.52 AK120：潛在新一代首創抗 IL-4R 單抗.

21、54 風險因素風險因素.56 關鍵假設及盈利預關鍵假設及盈利預測測.57 關鍵假設.57 盈利預測.67 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：康方生物發展歷程.10 圖 2：康方生物一體化開發平臺.10 圖 3：Tetrabody 技術帶來的雙抗工藝優勢.11 圖 4：2018-2022H1 公司營業收入.13 圖 5：2018-2022H1 公司歸母凈利潤.13 圖 6：2018-2022H1 公司研發投入.13 圖 7：2018-2022H1 公司現金余額.13 圖 8：

22、公司產品研發管線.14 圖 9：公司團隊人員構成.15 圖 10：公司生產基地及產能配置.16 圖 11：全球生物藥市場規模及預測.16 圖 12：中國生物藥市場規模及預測.16 圖 13：2020 年 TOP100 藥品種類數量統計.17 圖 14：2020 年 TOP100 藥品銷售額統計.17 圖 15：中國單抗藥物市場規模及預測.17 圖 16：國內單抗類藥物獲批上市數量.17 圖 17：雙抗工藝發展歷程.18 圖 18：Blincyto 銷售額.19 圖 19：Hemlibra 銷售額.19 圖 20：全球雙抗市場規模及預測.19 圖 21：中國雙抗市場規模及預測.19 圖 22：國

23、內雙抗品種最高臨床進度統計.20 圖 23：國內雙抗市場臨床格局.20 圖 24：CTLA-4 療法機理.20 圖 25：伊匹木單抗銷售額.20 圖 26：卡度尼利（AK104）作用機制示意圖.22 圖 27：卡度尼利對比納尤武利單抗/伊匹木單抗的靶點結合親和力.23 圖 28：卡度尼利對比納尤武利單抗/伊匹木單抗誘導單核細胞分泌細胞因子藥理活性.23 圖 29：卡度尼利臨床研發管線.23 圖 30：卡度尼利及其他免疫療法用于一線 GC/GEJ 治療臨床數據.27 圖 31：貝伐珠單抗作用機制.30 圖 32：國內貝伐珠單抗市場規模.30 圖 33：2021 年 PD-1/PD-L1 聯合療法

24、臨床試驗靶點統計.31 圖 34：PD-(L)1+VEGF(R)療法新開展的臨床試驗數量.31 圖 35：依沃西作用機制.32 圖 36：依沃西臨床研發管線.32 圖 37：IV 期 NSCLC 臨床用藥路徑指南.34 圖 38：ADCC 效應原理.41 圖 39：派安普利單抗的 Fc 片段與受體結合活性.41 圖 40：納武利尤單抗的 Fc 片段與受體結合活性.41 圖 41：注射單劑量 PD-1 抗體后患者的受體占位比率.41 圖 42：派安普利單抗臨床研發管線.42 圖 43：AK117 臨床研發管線.45 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

25、.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 44：AK119 作用機制.47 圖 45：雷莫蘆單抗銷售額.48 圖 46：雷莫蘆單抗作用機制.48 圖 47：AK109 臨床 I 期試驗結果.48 圖 48：PCSK9 抑制劑作用機制.49 圖 49：依洛尤單抗全球銷售額.50 圖 50：阿利西尤單抗全球銷售額.50 圖 51：AK102 與依洛尤單抗針對低密度脂蛋白膽固醇指標的降脂效果.50 圖 52：烏司奴單抗銷售額.51 圖 53：IL-12/23 單抗作用機制.51 圖 54：AK101 針對中重銀屑病的 I/II 期臨床數據（12 周）.52 圖 55：AK101 針對中重

26、銀屑病的 I/II 期臨床數據（28 周）.52 圖 56：司庫奇尤單抗銷售額.53 圖 57：依奇珠單抗銷售額.53 圖 58：AK111 與司庫奇尤單抗治療中重銀屑病療效數據（PASI75）.53 圖 59：AK111 與司庫奇尤單抗治療中重銀屑病療效數據（PASI100）.53 圖 60：IL-4R 單抗作用機制.55 圖 61：度普利尤單抗銷售額.55 圖 62：AK120 對比度普利尤單抗治療特應性皮炎的 EASI75 和 IGA0/1 療效數據.55 表格目錄表格目錄 表 1：公司 DCF 估值結果.9 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析.9 表 3：公司管理層簡歷.11 表 4

27、：公司重要 BD 交易.14 表 5：國內 CTLA-4 單抗中后期臨床試驗進展（II 期及以上）.21 表 6：納武利尤單抗聯用或不聯用伊匹木單抗臨床數據.21 表 7：PD-(L)1/CTLA-4 雙抗全球研發進展.24 表 8：卡度尼利對比納武利尤單抗+伊匹木單抗聯合療法的安全性數據.25 表 9：卡度尼利及其他免疫療法用于二線/三線宮頸癌治療臨床數據.25 表 10：卡度尼利及帕博利珠單抗用于一線宮頸癌治療臨床數據.26 表 11：晚期轉移性胃癌的一線藥物治療 CSCO 指南.27 表 12：卡度尼利及其他免疫療法用于一線 HCC 治療臨床數據.28 表 13：PD-(L)1/VEGF

28、 雙抗研發進展.33 表 14：NSCLC 領域免疫治療及抗血管藥物獲批適應癥.34 表 15：依沃西對比阿替利珠單抗+貝伐珠單抗聯合療法的安全性數據.36 表 16：依沃西對比貝伐珠單抗的 VEGF 相關毒副作用數據.36 表 17：依沃西對比信迪利單抗+貝伐珠單抗 EGFR-TKI 治療失敗 NSCLC 臨床數據.37 表 18：依沃西對比帕博利珠單抗治療 PD-L1 陽性（TPS1%）NSCLC 臨床數據.37 表 19：依沃西+化療對比帕博利珠單抗+化療 EGFR 野生型 NSCLC 一線治療臨床數據 38 表 20：依沃西+多西他賽對比 Canakinumab+多西他賽用于 PD-1

29、/PD-L1 治療失敗的NSCLC 臨床數據.38 表 21：國內已上市的 PD-1/PD-L1 單抗統計.39 表 22：派安普利單抗對比其他 PD-1 單抗治療 r/r cHL 臨床療效.42 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 23：派安普利單抗對比 PD-1 單抗治療 3L NPC 臨床數據.43 表 24：國內 CD47 單抗臨床試驗進展.44 表 25：AK117 對比 Magrolimab 的安全性數據.45 表 26：CD73 單抗全球范圍臨床進展.46 表 27：國內 PCSK9

30、 單抗臨床研發競爭格局.50 表 28：國內 IL-12/23 單抗臨床競爭格局.52 表 29：國內 IL-17A 單抗臨床競爭格局.54 表 30：IL-4R 單抗全球臨床研發格局.55 表 31：2022-2031 年卡度尼利銷售收入預測.59 表 32：2022-2031 年依沃西銷售收入預測.63 表 33：公司其他產品管線 2022-2031 年銷售收入預測.65 表 34：公司核心財務、估值數據.67 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 估值及投資評級估值及投資評級 公司尚未進入盈利期，

31、我們采用絕對估值法，通過 DCF 模型來對公司的合理市值區間進行測算。相對估值方法中常用的市盈率、市銷率、市凈率等方法，對公司目前的適用性有限。由于公司目前尚未盈利，PE 區間暫不做測算。絕對估值區間為絕對估值區間為 452.51 億億-490.05 億億港元港元 公司核心產品卡度尼利于 2022 年進入商業化階段，為全球首個獲批上市的腫瘤免疫治療雙抗，在多個適應癥領域展現出優于現有臨床方案的療效和安全性，有望實現快速放量；公司核心產品依沃西處于臨床 III 期階段，聚焦肺癌領域，臨床數據優異，有望重塑肺癌用藥市場格局，商業化潛力倍受認可，海外授權交易金額刷新業內記錄；公司與正大天晴合作開發的

32、派安普利單抗作為具有差異化競爭優勢的 PD-1 單抗，有望在激烈競爭的PD-1 市場中占據一席之地。整體上，公司研發管線深厚，擁有 30 多項在研產品、開展 15項臨床后期試驗，覆蓋腫瘤、自身免疫病等領域，包含 PD-1、CTLA-4、VEGF、CD47、CD73、PCSK9、IL-12/23 等多個優質靶點，多款產品具備 First-in-Class 或 Best-in-Class潛力，競爭優勢顯著。我們預計公司未來的收入和利潤將表現為非線性增長，因此適合使用 DCF 方法進行估值。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司合理股權價值。1.Rf：無風險利率，參照

33、近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.75%；2.Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31日）以來收益率的復合增長率并適當上浮，參數為 9.35%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 6.60%；3.系數：為公司相對于港股市場的風險系數，參考可比港股 Biotech 公司最近 6個月相比恒生指數的 beta 值（Wind 計算），諾誠健華（9969.HK）為 1.40、榮昌生物（09995.HK）為 1.08、百濟神州（06160.HK）為 1.27，我們取 1.40 作為公司的 系數；4.Ke：即公司股權收益率，根據

34、 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=11.99%；5.Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.5%；6.所得稅稅率：公司尚未實現盈虧平衡，此前實際繳納所得稅率參考價值不大，考慮到公司的科創屬性、研發費用稅前加計扣除的影響，我們以 15%作為計算WACC 時公司所得稅稅率；7.D/(D+E)：參考公司歷史負債率水平，并考慮公司未來會持續投入較大體量研發費用，我們假設目標資產負債率為 30%；8.WACC：根據公式計算得出 WACC=9.80%；康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的

35、免責條款和聲明 9 9.永續增長率：公司研發管線豐富，產品有望陸續上市。同時，公司研發投入逐年增長，研發體系完善，未來將持續有新產品進入臨床并上市銷售，假設公司永續增長率為 1%。根據 DCF 估值模型，我們測算公司的合理股權價值為 406.48 億元（對應 470.63 億港元，匯率以：1 元人民幣=0.86 港元計），對應每股價格為 48.33 元（對應 55.96 港元），敏感性測試結果顯示合理價值區間為 390.83 億-423.26 億元（對應 452.51 億-490.05 億港元），對應每股價格區間為 46.47-50.32 元（對應 53.80-58.27 港元）。綜上，我們測

36、算出公司合理股權價值 470.63 億港元，對應目標價 56 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 1：公司 DCF 估值結果（百萬元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 2,358.89-1,470.52-623.61 159.40 2,341.45 3,466.38 4,673.49 6,020.94 6,882.62 7,330.45 所得稅率 15%0%0%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所 得稅率)2,005.06-1,470.52-623.61 135.49 1,990.23 2,9

37、46.43 3,972.47 5,117.80 5,850.23 6,230.88 加：折舊和攤銷 189.58 206.03 220.62 233.58 245.14 255.49 264.78 273.15 280.72 287.58 減：運營資金的追加 400.66 332.67 224.79 391.87 748.68 386.29 424.65 473.54 483.80 281.14 資本性支出 392.25 393.81 395.77 398.21 401.26 405.07 409.84 415.80 423.25 432.57 FCF（記賬本位幣）1,401.73-1,990

38、.97-1,023.55-421.01 1,085.43 2,410.55 3,402.76 4,501.61 5,223.89 5,804.75 FCF 現值（記賬本位幣）1,401.73-1,813.34-849.07-318.08 746.90 1,510.75 1,942.34 2,340.33 2,473.54 2,503.36 TV（記賬本位幣）66,656.79 TV 現值（記賬本位幣）28,746.40 企業價值（記賬本位幣）38,684.86 企業價值（交易幣種）44,789.69 債務總額（記賬本位幣）1,107.75 現金（記賬本位幣）3,070.94 股權價值（記賬本位

39、幣）40,648.05 股權價值（交易幣種）47,062.70 總股數 841.06 每股價值（交易幣種）55.96 資料來源：中信證券研究部預測 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（億元）敏感性分析 WACC 9.20%9.40%9.60%9.80%10.00%10.20%10.40%TV增長率 0.70%435.03 421.43 408.50 396.17 384.42 373.21 362.50 0.80%439.05 425.22 412.06 399.53 387.59 376.20 365.33 0.90%443.18 429.09 415.71 402.97 390.83 3

40、79.26 368.21 1.00%447.40 433.06 419.44 406.48 394.14 382.38 371.16 1.10%451.73 437.13 423.26 410.07 397.53 385.57 374.18 1.20%456.16 441.29 427.17 413.75 400.99 388.84 377.25 1.30%460.71 445.55 431.17 417.52 404.53 392.17 380.40 資料來源：中信證券研究部測算 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免

41、責條款和聲明 10 公司概況：公司概況：雙抗賽道龍頭，聚焦全球首創療法雙抗賽道龍頭，聚焦全球首創療法 國際一流研發平臺，抗體研發先行者國際一流研發平臺，抗體研發先行者 深耕深耕抗體抗體領域，聚焦全球首創及全球最優療法領域，聚焦全球首創及全球最優療法?？捣缴镉?2012 年由國家特聘專家領軍的資深海歸博士團隊建立，致力于通過研發創新，開發、生產及商業化全球病人可負擔的高品質抗體新藥。公司目前已有2款核心產品上市銷售（PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利、PD-1 單抗派安普利），后續創新藥在研管線超過 30 項，覆蓋腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝疾病等重大疾病，其中 17 個品種處于臨床研究階段，8

42、 個品種處于臨床 III 期階段。公司依托高效及突破性的研發平臺，開發國際首創及同類藥物最佳療法的新藥，有望成為全球領先的生物制藥企業。圖 1：康方生物發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 打造頂尖自研平臺，創新能力業內打造頂尖自研平臺，創新能力業內頂尖頂尖。自成立以來，公司極具遠見地開發出了國際水平的端對端全方位的藥物開發平臺（ACE 平臺），涵蓋了全面一體化的藥物發現和開發功能，包括靶點驗證、抗體發現與開發、CMC 和符合 GMP 標準的生產。近年，隨著創新藥領域競爭加劇，全面一體化的內部研發能力愈發重要。憑借 ACE 平臺，公司開展的抗體新藥項目包含了大量全球及國內首創藥物，并且

43、對外部供貨商的依賴極低，在多個領域保持了行業內的領先優勢。圖 2：康方生物一體化開發平臺（ACE 平臺）資料來源：公司招股說明書 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 自主開發自主開發 Tetrabody 技術技術，締造雙抗開發護城河，締造雙抗開發護城河。雙抗（雙特異性抗體）被譽為抗體工藝的“掌上明珠”，其相比普通抗體增加了一個抗原結合位點，具有更優的特異性、靶向性和安全性；但同時，雙抗的研發難度大、技術壁壘高。由于制備工藝的復雜性，適配的技術平臺往往成為雙抗研發成功的基石，優異的研發平臺已成為雙抗開

44、發的技術核心。Tetrabody 技術是康方生物自主開發、用于設計及生產創新四價雙特異性抗體的專有技術。該技術克服了由于雙特異性抗體的高分子量導致的低效表達水平、雙特異性抗體的結構異質引起的工藝開發障礙、以及由于雙特異性抗體缺乏穩定性而導致的藥物不可成藥性等CMC 難題，在這三方面均構建了較深的護城河。圖 3：Tetrabody 技術帶來的雙抗工藝優勢 資料來源：公司招股說明書 管理團隊陣容強大管理團隊陣容強大，技術背景濃厚，技術背景濃厚。公司創始人、董事長兼首席執行官夏瑜博士曾任職拜耳、PDL 生物制藥（現雅培制藥）,Celera Genomics 等歐美制藥公司，擁有 20 余年學術界和生

45、物制藥工業界的從業經歷，是生物抗體藥物發現、生產工藝開發及規?；a專家。公司管理層均多年浸潤醫藥行業，擁有卓越的行業洞察力和執行力，極具遠見地建立了國際頂尖的一體化研發平臺，并以極高的專業水平持續推進公司產品管線的臨床研究和商業化。表 3：公司管理層簡歷 姓名姓名 職位職位 教育背景教育背景 履歷履歷 夏瑜 創始人、董事長、總裁兼首席執行官。主要負責公司的整體戰略及營運管理 紐卡斯爾大學分子生物學和微生物博士 曾任職德國拜耳、美國 PDL 生物制藥（現雅培制藥）、美國 Celera Genomics 等歐美制藥公司，負責或參與了多個新藥的臨床前研究，抗體新藥的生產工藝開發，工藝放大，技術轉化

46、和抗體的 GMP 生產，以及 FDA 臨床試驗報批。夏博士 2008 年加入中美冠科生物技術有限公司擔任高級副總裁并兼任太倉冠科生物分析檢測有限公司董事及總經理，全面參與了公司決策及運營、團隊及技術平臺建設及商務拓展。作為輝瑞-冠科亞洲癌癥研究中心冠科負責人，成功領導了全球第一例最大跨國制藥公司抗體新藥研發在中國的整體外包合作項目。李百勇 聯合創始人、執行副總裁、首席科學官。主要負責公司科學指導、藥物發現與開發 賓夕法尼亞州立大學分子細胞學博士 擁有 20 余年學術界和生物制藥工業界的從業經歷，是免疫學和抗體新藥研發專家。李博士 1999 年加入美國輝瑞制藥公司，從事治療免疫相關疾病和癌癥的新

47、藥研發工作,負責或參與了多個新藥的藥物發現、臨床前研究和臨床研究。在 2010 年參與組建輝瑞-冠科亞洲癌癥研究中心，并作為輝瑞方負責人領導了多項新藥研發項目在中國的開展。王忠民 聯合創始人、高級副總裁。主要負責公司臨床運營和外聯事務 貝勒醫學院結構及計算生物學及分子生物物理學博士 擁有逾 20 年學術界和生物制藥工業界的從業經歷，是蛋白質表達、純化及蛋白質結構 生 物 學 專 家。曾 任 職 于 多 家 美 國 生 物 制 藥 公 司，包 括 New Century Pharmaceuticals、Trimeris 和 Ardea Biosciences（現阿斯利康）等，期間擔任資深科學家或

48、執行顧問等要職，負責結構基礎上的藥物設計，抗體工程以及蛋白藥物的大規模生產。張鵬 高級副總裁。主要負肯塔基大學生于治療生物制劑行業擁有近 20 年經驗，是抗體蛋白生物化學和分析鑒定專家。曾任 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 姓名姓名 職位職位 教育背景教育背景 履歷履歷 責企業運營 物化學博士 美國 PDL（現雅培制藥）生物制藥的科學家，負責抗體多個分析方法的開發、技術轉化及抗體的分析鑒定，以及 FDA 報批材料及數據的準備。2008 年回國加入中美冠科生物技術有限公司擔任蛋白科學部高級總監，帶

49、領團隊成功完成上百個國內外制藥公司的新藥研發外包服務項目。夏羽 高級副總裁。主要負責公司藥政事務、生產和質量 威爾士大學化學博士 擁有逾 20 年國內外大型藥企制藥管理經驗，精通制藥行業產品開發，cGMP 的法規和質量管理體系，以及國內外的藥政申報。曾擔任加拿大制藥公司 Apotex 產品開發副總監及 Albany Molecular Research Inc.的全球質量總監，領導參與的 30 多個藥物在美國獲批上市，其中包括第一個在多國批準上市的 Lipitor 的非專利藥。席曉捷 首席財務官。主要負責公司的財務與資本市場發展 紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士 擁有超過 15 年的美國及中國

50、金融行業從業經驗，包括在多家上市或私有公司從事投資銀行和私募股權投資業務，曾在私募股權基金 SIN Capital Hong Kong 擔任董事，專注于對中國醫療保健行業的投資。在加入 SIN Capital Hong Kong 之前，席先生先后在瑞士信貸（Credit Suisse），摩根士丹利（Morgan Stanley）和里昂證券（CLSA Securitise）擔任投資銀行家，負責執行重大交易，其中包括為中國領軍公司進行 IPO、債務及股權融資以及并購 石文俊 高級副總裁。主要負責公司商業運營事務 廈門大學EMBA 擁有 27 年的醫藥商業運營從業經歷，在營銷、醫學、市場、政府事務、

51、商務拓展等方面有著豐富的經驗。曾擔任正大天晴藥業集團副總裁兼第三事業部負責人、綜合產品線北區事業部負責人等核心職位。成功主導過很多產品的商業化運營，包括成功運作了一類新藥安羅替尼商業化并實現高速增長 胡明秀 高級副總裁。主要負責公司數據科學，臨床藥政事務，及臨床開發策略 喬治華盛頓大學生物統計學博士 擁有逾 20 年全球生物藥物研發經驗，歷任美國 Nektar Therapeutic 高級副總裁，日本武田制藥公司副總裁，和美國輝瑞制藥公司總監。目前還是耶魯大學生物統計學兼職教授、美國統計學會院士，曾任美國統計學會董事會董事和執委會委員，及國際華人統計協會董事會董事 倪翔 高級副總裁。主要負責非

52、腫瘤臨床醫學、藥物警戒和臨床質量 天普大學醫學院醫學生理學博士 擁有逾 20 年生物制藥工業界的從業經歷，在臨床開發，藥物警戒和臨床質量等環節擁有豐富的經驗和深厚的專業知識。曾在世界領先的國際制藥公司阿斯利康（AstraZeneca）等公司任職。他成功推動了四項全球新藥申請（NDA），眾多新藥臨床試驗申請（IND）獲批，并擁有與包括 FDA，EMA 等全球監管機構以及全球眾多咨詢委員會進行面對面交流的豐富工作經歷 劉巍 副總裁。主要負責腫瘤臨床醫學 中國協和醫科大學醫學博士 在生物制藥領域從業 25 年，在臨床開發、臨床運營和藥物警戒等藥物開發環節擁有豐富的經驗和深厚的專業知識。在加入 Ake

53、so 之前，劉博士在各種規模的制藥公司及 CRO 任職，包括安萬特(Aventis)、阿斯利康（AstraZeneca）等世界領先的國際制藥公司以及中國本土創新藥的頭部生物技術公司。他在從新藥臨床申請直至中國市場獲批各階段擁有豐富的經驗。成功完成了三項全球關鍵臨床研究以及多項國際多中心臨床試驗在中國區的工作，領導了眾多腫瘤、抗感染、代謝性疾病，自身免疫疾病等領域內創新藥 IND 申請/獲批、關鍵臨床開展以及 NDA 遞交材料和配套的核查準備 閔靜 副總裁。主要負責藥物發現工作 韋恩州立大學生物化學和分子生物學博士 擁有逾 20 年全球頂級制藥公司生物藥物發現和開發經驗。在加入康方之前，閔靜博士

54、曾任職輝瑞(Pfizer)、雅培(Abbott)和艾伯維(Abbvie)，專注免疫腫瘤學、免疫學、病毒學和神經科學等治療領域，領導靶標驗證、抗體藥物發現和候選藥物的選擇和推進。她在為生物藥物項目制定療效性和安全性差異化戰略、以及從早期發現到臨床開發的跨職能團隊中展示了創新和杰出的戰略思維 資料來源：公司官網，中信證券研究部 研發投入持續加碼，研發投入持續加碼，重磅管線逐步落地重磅管線逐步落地 尚處于戰略虧損期，尚處于戰略虧損期，在研管線逐步落地在研管線逐步落地。2021 年前，由于在研產品尚未進入商業化階段，公司營業收入主要來自對外授權產品的里程碑付款、在聯交所公開發行股票募集資金的利息和當地

55、政府補助等。2019 年-2021 年公司歸母凈利潤分別為-3.35 億、-11.77 億、-10.75 億元。2021 年 8 月，公司產品派安普利獲批上市；2022 年 6 月，公司產品卡度尼利上市。隨著公司在研管線逐步落地，公司的虧損額度有望在中長期逐步收窄?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 4：2018-2022H1 公司營業收入（百萬元）圖 5：2018-2022H1 公司歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 研發投入維持高增長研

56、發投入維持高增長，充沛現金提供有力保障，充沛現金提供有力保障。持續攀升的研發投入是公司虧損持續擴大的主要原因之一。2019 年-2021 年公司研發費用分別為 3.08 億、7.69 億、11.23 億元，分別同比+91.44%、+149.23%、+46.11%，主要用于公司各項在研管線的臨床推進。截至 2022 年 6 月 30 日，公司現金余額約 22 億元；隨后，公司于 7 月在港股市場配售融資 5.8 億港幣、于 11 月獲廣州高新區集團 5 億元投資；此外，公司于 12 月簽訂依沃西海外授權協議，首付款 5 億美元公司預計 2023 年 Q1 到賬。充沛的現金儲備為公司研發管線的高效

57、推進提供了有力保障。圖 6：2018-2022H1 公司研發投入（百萬元）圖 7：2018-2022H1 公司現金余額（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 在研在研抗體抗體管線雄厚，管線雄厚，多個多個產品進度國內領先。產品進度國內領先。作為國內在研管線最豐富的創新抗體藥物研發企業之一，公司開發了超過 30 個擁有完全自主知識產權的創新候選藥物，包括 6個雙特異性抗體藥物。其中，17 個候選藥物在中、美、澳、新等國啟動了超過 80 項臨床試驗，共 15 項臨床研究處于注冊性/III 期臨床研究階段。在腫瘤治療領域，公司處于臨床后期或商業化階段的核心產品

58、包括 PD-1 單抗派安普利、PD-1/CTLA-4 雙抗卡度尼利、PD-1/VEGF 雙抗依沃西（AK112）等。在自身免疫、代謝領域，公司主要在研產品包括 IL-12/IL-23 單抗依若奇（AK101）、IL-17 單抗古莫奇（AK111）和 PCSK9 單抗伊努西（AK102）等。05010015020025020182019202020212022H1-1500-1300-1100-900-700-500-300-10020182019202020212022H102004006008001000120020182019202020212022H1050010001500200025

59、00300020182019202020212022H1 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 8：公司產品研發管線 資料來源：公司投資者演示材料 國際化合作深度開展國際化合作深度開展，充分發掘原研潛力充分發掘原研潛力 研發實力研發實力受到廣泛認可，受到廣泛認可，依沃西依沃西交易刷新業內記錄。交易刷新業內記錄。公司與國內外領先的制藥企業（默沙東、東瑞制藥和正大天晴等）建立了多形式的重要戰略合作。2022 年 12 月，公司創下中國創新藥 License-out 合作交易金額記錄，以高達 50 億美

60、元的交易總金額，授予美國Summit Therapeutics 公司于美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化依沃西的獨家許可權；此前，在 2015 年，公司將自主研發的 AK107（CTLA-4 單抗）以 2 億美元授權默沙東制藥，成為國內首個向全球領先制藥公司授出自主研發抗體許可的藥企。國內方面，公司先后與東瑞制藥和正大天晴建立合作伙伴關系，共同開發 AK102、AK109 和派安普利等多項公司的原研產品，利用合作伙伴的商業化能力充分發掘公司首創產品的市場潛力。表 4：公司重要 BD 交易 時時間間 合作伙伴合作伙伴 合作內容合作內容 2015 年 11 月 默沙東 默沙東獲得公司 CTLA

61、-4 單抗 AK-107 的全球獨家開發和推廣權，公司獲得一筆前期付款，以及總價為 2 億美元、涵蓋開發和推廣的階段式付款 2016 年 12 月 東瑞制藥 雙方成立合資公司，共同開發 AK102 和 AK109 兩款產品；公司以抗體新藥的兩項專利成果出資，擁有 65%權益；東瑞制藥將以 1.5億元現金入資，擁有 35%權益。2019 年 6 月 正大天晴 雙方成立合資公司，共同開發 AK105；公司以 AK105 項目的知識產權和相關技術的全部權益技術入股，正大天晴將以人民幣 3.45億元現金出資，兩者分別占有合營公司 50%的股份。2022 年 12 月 Summit Therapeuti

62、cs Summit Therapeutics 獲得在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化依沃西（PD-1/VEGF 雙特異性抗體，AK112）的獨家許可權?？捣缴锉Ａ粢牢治鞒陨系貐^之外的開發和商業化權利，包括中國。資料來源：公司官網，中信證券研究部 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 依沃西依沃西授權海外，有望提供充盈現金回報授權海外，有望提供充盈現金回報。根據合作協議，Summit Therapeutics 將獨立負責依沃西在美國、加拿大、歐洲和日本等地的臨床開發及商業化；公司將獲得 5 億

63、美元的首付款，以及最高有望達 45 億美元的開發、注冊、商業化相關里程碑付款，同時公司還將收到銷售凈額的低雙位數比例的提成作為特許權使用費。聯手聯手正大天晴正大天晴，有望充分發掘派安普利的商業，有望充分發掘派安普利的商業化化潛力潛力。根據合營協議，在派安普利項目產業化的初期，合營公司將委托康方生物生產該藥物，隨著生產工藝的進一步優化，生產場地可向正大天晴轉移；正大天晴擁有派安普利在中國的獨家銷售權。隨著國內PD-1/PD-L1 賽道愈發擁擠，產品的銷售團隊愈發成為競爭關鍵。正大天晴擁有國內頂尖的銷售網絡和資源，預計將對派安普利的市場推廣發揮強勢的助推作用。商業化步伐加快商業化步伐加快，產能基礎

64、業內領先產能基礎業內領先 隨著核心產品進入收獲期，公司商業化團隊及生產團隊快速擴張隨著核心產品進入收獲期，公司商業化團隊及生產團隊快速擴張。截至 2022 年 6 月30 日，公司商業化團隊、生產團隊分別達 630 人、608 人，人數同比+221%、+113%，占總員工的 28%、27%，為公司人員擴張最快的兩個板塊。公司已圍繞卡度尼利組建了強勁的銷售團隊，有望推動產品放量持續加速。圖 9：公司團隊人員構成 資料來源：公司財報，中信證券研究部 優質產能持續擴增，支撐臨床及商業化發展。優質產能持續擴增，支撐臨床及商業化發展。公司立足廣東，集中打造一體化生產能力，所有生產設施根據 FDA、EMA

65、 和 NMPA 的 GMP 標準設計，全方位支持藥物研發的整體工藝流程，主要包括 3 個生產基地：中山火炬開發區生產基地：GMP 合規產能達 3,500L；廣州商業化生產基地：已運營產能達 28,000L，另有建設中產能 32,000L；中山翠亨商業化生產基地：一期和二期建設進行中，將提供 60,000L 產能；第三期建設項目規劃中，建成后將提供 40,000L 產能。目前公司的已投產的總產能為 31,500 升，總規劃產能達到 16 萬升以上。充足的優質產能為公司產品的臨床開發及商業化提供了堅實保障，也提供了打造國際化產品的基礎。0100200300400500600700R&D團隊臨床團隊

66、生產團隊商業化團隊生產/采購/行政團隊2021H12022H1 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 10：公司生產基地及產能配置 資料來源：公司投資者演示材料 行業分析：抗體市場方興未艾，雙抗引領新一代風口行業分析：抗體市場方興未艾，雙抗引領新一代風口 生物創新藥正逢其時，抗體市場生物創新藥正逢其時，抗體市場方興未艾方興未艾 生物藥市場生物藥市場高速高速發展，中國市場增長潛力尤其巨大發展，中國市場增長潛力尤其巨大。生物藥包括單克隆抗體（單抗）、重組蛋白和疫苗等制劑，具有藥理活性高、特異性強、療效

67、優異等優勢。近年來，隨著免疫療法等新型治療手段的興起，全球的生物藥市場取得了高速發展。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）測算（下同），2014 年-2018 年，全球生物藥市場規模從 1944 億增長至 2618 億美元，CAGR 為 7.7%，高于非生物藥市場增速；相比之下，中國生物藥物市場仍處于起步階段，增長潛力更加強勁，2014-2018 年市場規模從 189 億增長至 396億美元，CAGR 達 20.2%，遠高于全球平均增速，在未來仍有望保持高速增長。圖 11：全球生物藥市場規模及預測（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部 圖 12

68、：中國生物藥市場規模及預測（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模yoy0%5%10%15%20%25%050100150200250201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模yoy

69、康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 單抗是生物藥市場的主心骨單抗是生物藥市場的主心骨。單抗藥物的結構設計完全參照人體內的免疫球蛋白，靶向性優異、毒副作用小，已成為生物藥市場中占比最高的細分類別。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）統計，2018 年單抗占據全球生物藥銷售額的 55.3%，而重組治療性蛋白、疫苗的銷售額占比分別為 32.1%、11.5%。在頭部市場，單抗的銷售數據更加突出；據醫藥魔方數據庫統計，2020 年，全球銷售 TOP100 的藥品中，含單抗 29 種、銷售額占比為 35.9

70、%?？紤]到單抗相比其他藥物在有效性、安全性上的優勢，未來其市場規模將繼續保持增長趨勢。圖 13：2020 年 TOP100 藥品種類數量統計 資料來源：醫藥魔方，中信證券研究部 圖 14：2020 年 TOP100 藥品銷售額統計（億美元）資料來源：醫藥魔方，中信證券研究部 國內抗體市場處于起步階段，國內抗體市場處于起步階段，用藥格局用藥格局處于轉型期處于轉型期。與海外相比，中國的抗體市場仍處于起步階段，據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）統計，2018 年中國單抗市場僅占總生物藥市場的 6.1%，種類少、覆蓋率低。從 2017 年開始，國家醫保在單抗藥物覆蓋方面顯著擴大，伴隨著國內企業的

71、研發浪潮，多款單抗產品陸續落地，單抗藥物的滲透率迅速提高。同時，免疫治療產品的引入和推廣（如各 PD-1/PD-L1 抑制劑），進一步促進中國單抗市場的擴大。圖 15：中國單抗藥物市場規模及預測（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自榮昌生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 圖 16：國內單抗類藥物獲批上市數量 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 5229116110102030405060小分子單抗重組蛋白疫苗雙抗ADC1630.21271.1407.1194.523.3518.6小分子單抗重組蛋白疫苗雙抗ADC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0

72、50100150200250300350400450500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模yoy02468101214162017前201720182019202020212022 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 雙抗市場潛力巨大，有望成為下一個風口雙抗市場潛力巨大，有望成為下一個風口 雙抗相比單抗療效好、門檻高，平臺工藝趨于成熟雙抗相比單抗療效好、門檻高，平臺工藝趨于成熟。雙抗（

73、雙特異性抗體）是能同時特異性結合兩種抗原或兩個表位的抗體分子，可以發揮兩個結合位點的協同作用，具有更優的特異性、靶向性和安全性。雙抗在自然狀態下并不存在，需要通過重組 DNA 或細胞融合技術人工制備實現。復雜的蛋白結構和抗體工藝對雙抗技術平臺帶來了諸多挑戰，包括表達量低、質量不穩定和蛋白聚集等。因此，盡管雙抗的概念在上世紀 60 年代就已提出，但其臨床開發長期處于瓶頸期；直到近年，伴隨著抗體工程及抗體生物學領域的巨大突破，雙抗的技術水平不斷革新，在臨床大規模普及成為可能。雙抗雙抗管線管線陸續落地陸續落地，產品業績亮眼，產品業績亮眼。近十年來，伴隨技術發展，雙抗逐漸開始商業化。2009 年，首個

74、雙抗 Removab 獲 EMA 批準上市，用于治療為惡性腹水。由于臨床上惡性腹水常用插管引流等物理方法治療，且 Removab 定價過高，因此其上市后銷量慘淡，于2017 年宣告退市。隨著雙抗技術愈發受到市場認可，后續上市的雙抗業績更加亮眼。2014年，安進公司研發的 CD3/CD19 雙抗 Blincyto 上市，用于治療急性淋巴白血病，2021 年銷售額為 4.72 億美元，并于 2020 年 12 月在百濟神州的代理下獲批進入中國市場。羅氏公司研發 Hemlibra 為第三款成功商業化的雙抗產品，通過橋接凝血蛋白 FIXa 和 FX 治療A 型血友病，于 2017 年 11 月上市，2

75、021 年銷售額達 30.2 億瑞士法郎，已成為全球血液疾病領域的重磅品種。圖 17：雙抗工藝發展歷程 資料來源：康寧杰瑞招股說明書 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 18：Blincyto 銷售額（百萬美元）圖 19：Hemlibra 銷售額（百萬瑞士法郎）資料來源：安進公司年報，中信證券研究部 資料來源：羅氏公司年報，中信證券研究部 雙抗市場蓬勃發展，增長潛力巨大雙抗市場蓬勃發展，增長潛力巨大。相比于市場規模已經較為龐大的單抗，全球雙抗市場仍處于起步階段，在工藝技術發展和臨床研究突破的推動

76、下，有望迎來高速增長期。據弗若斯特沙利文（轉引自友芝友生物招股說明書）預測（下同），全球雙抗市場將從 2021年的 38 億美元增長至 2025 年的 194 億美元，2030 年有望達 586 億美元；其中，中國雙抗市場將從 2021 年的 1 億元增長至 2025 年的 91 億元，2030 年有望達 615 億元，對應2021 年-2025 年、2025 年-2030 年的 CAGR 分別達 251.7%、46.6%，增速高于全球市場。圖 20：全球雙抗市場規模及預測（十億美元）圖 21：中國雙抗市場規模及預測（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自友芝友生物招股說明書，含預測），中信

77、證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自友芝友生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 國內企業研發熱情高漲，臨床格局百花齊放。國內企業研發熱情高漲，臨床格局百花齊放。在本輪的全球雙抗創新研發浪潮中，中國企業表現出色，多款原研抗體靶點各異、推陳出新，已有多款產品進入 II 期、III 期臨床階段。其中，康方生物、康寧杰瑞和信達生物等國內新興創新藥企的臨床進度位于國內前列，且管線豐富度相比跨國藥企有較強競爭力。其中，康方生物的 PD-1/CTLA-4 雙抗卡度尼利已于 2022 年 6 月獲批上市，為首個進入商業化階段的國產雙抗。隨著國內雙抗管線陸續進入收獲期，多個疾病領域的治療格局有望迎來

78、改觀。0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售額yoy050010001500200025003000350020182019202020210%50%100%150%200%250%300%010203040506070201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模yoy0%100%200%300%400%500%600%700%800%010203040506

79、070市場規模yoy 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 22：國內雙抗品種最高臨床進度統計（產品數）資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 圖 23：國內雙抗市場臨床格局（臨床項目數）資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 卡度尼利：卡度尼利：高效低毒的高效低毒的雙抗新星，開創腫瘤免疫新時代雙抗新星，開創腫瘤免疫新時代 PD-1/CTLA-4 為為新一代免疫療法，安全性新一代免疫療法，安全性為臨床為臨床應用應用主要阻礙主要阻礙 CTLA-4 免疫檢查點免疫檢查點抑制劑為新一

80、代免疫療法抑制劑為新一代免疫療法。CTLA-4（細胞毒性 T 淋巴細胞相關蛋白-4）是繼 PD-1 之后最受關注的免疫檢查點，其在調節性 T 細胞中組成型表達，但在活化后僅在常規 T 細胞中上調、進而下調免疫應答，在腫瘤中該現象尤其普遍，因此 CTLA-4免疫檢查點抑制劑治療腫瘤具有巨大潛力。CTLA-4 單抗為目前 CTLA-4 領域內的主要藥物，以百時美施貴寶公司的伊匹木單抗和阿斯利康的曲美木單抗最具代表性。2011 年，伊匹木單抗獲批上市，成為全球首個用于臨床的 CTLA-4 抗體。圖 24：CTLA-4 療法機理 圖 25：伊匹木單抗銷售額（百萬美元）資料來源：公司招股說明書 資料來源

81、：BMS 年報，中信證券研究部 針對針對 CTLA-4 單抗單抗，國內外臨床研究的傳統主流療法為與國內外臨床研究的傳統主流療法為與 PD-1/PD-L1 單抗的聯合用單抗的聯合用藥，以獲得免疫療法效果的大幅提升。藥，以獲得免疫療法效果的大幅提升。在臨床治療中，單獨的 PD-1 阻斷往往導致 CTLA-4表達增加，而單獨的CTLA-4阻斷也導致PD-1表達增加。因此，PD-1/PD-L1單抗與CTLA-4單抗的聯合療法受到廣泛關注。FDA 已批準納尤武利單抗與伊匹木單抗聯合治療多項適應癥，包括黑色素瘤、晚期腎細胞癌、MSI-H 或 dMMR 轉移性結直腸癌等。2021 年 6 月，0102030

82、405060051015202530強生羅氏信達生物康寧杰瑞康方生物I期II期III期-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售額yoy 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 納尤武利單抗+伊匹木單抗聯合治療胸膜間皮瘤的適應癥正式在中國獲批，為國內首個上市的 CTLA-4 抗體，也標志著國內首個 PD-1/CTLA-4 臨床療法的應用。表 5：國內 CTLA-4

83、單抗中后期臨床試驗進展（II 期及以上）企業企業 用藥方案用藥方案 適應癥適應癥 臨 床 階臨 床 階段段 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)惡性胸膜間皮瘤 獲批 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)小細胞肺癌 III 期 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)非小細胞肺癌 III 期 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)單藥 黑色素瘤 III 期 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)肝癌 III 期 百時美施貴寶 伊

84、匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)尿路上皮癌 III 期 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)腎癌 III 期 百時美施貴寶 伊匹木單抗(CTLA-4 單抗)+納武利尤單抗(PD-1 單抗)食管鱗癌 III 期 阿斯利康 曲美木單抗(CTLA-4 單抗)+度伐利尤單抗(PD-L1 單抗)非小細胞肺癌 III 期 阿斯利康 曲美木單抗(CTLA-4 單抗)+度伐利尤單抗(PD-L1 單抗)肝癌 III 期 阿斯利康 曲美木單抗(CTLA-4 單抗)+化療 小細胞肺癌 III 期 阿斯利康 曲美木單抗(CTLA-4 單抗)+化療

85、 非小細胞肺癌 III 期 信達生物 IBI310(CTLA-4 單抗)+信迪利單抗(PD-1 單抗)肝癌 III 期 信達生物 IBI310(CTLA-4 單抗)+信迪利單抗(PD-1 單抗)黑色素瘤 III 期 信達生物 IBI310(CTLA-4 單抗)+信迪利單抗(PD-1 單抗)宮頸癌 II 期 信達生物 IBI310(CTLA-4 單抗)+信迪利單抗(PD-1 單抗)結直腸癌 II 期 信達生物 IBI310(CTLA-4 單抗)+信迪利單抗(PD-1 單抗)實體瘤 I 期 默沙東 齊沃利單抗（CTLA-4 單抗）+帕博利珠單抗（PD-1 單抗）肝癌 II 期 百奧賽圖 YH001

86、(CTLA-4 單抗)+特瑞普利單抗(PD-1 單抗)肝癌/非小細胞肺癌 II 期 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 CTLA-4 療法的高效性伴隨高毒性，帶來巨大臨床風險療法的高效性伴隨高毒性，帶來巨大臨床風險。相比 PD-1/PD-L1 通路抑制帶來的“免疫常態化”，CTLA-4 通路抑制會介導免疫作用的增強，提高機體的免疫應答水平，因此毒副作用更加明顯，包括消化系統毒性、肝臟毒性、皮膚毒性、神經系統毒性及多種自身免疫疾病。臨床數據表明，PD-1/PD-L1 單抗與 CTLA-4 單抗的聯用，可在多個適應癥大幅提升療效，但毒副作用也隨之明顯升高，安全性風險陡升。由于伊匹木單

87、抗具有潛在的致命性免疫介導副作用及不同尋常的嚴重副作用，所以 FDA 在該藥通過審批的標簽中添加了一項黑框警告，以告知患者有關該藥物的潛在副作用。嚴重的毒副反應極大限制了 CTLA-4 療法的臨床前景。表 6：納武利尤單抗聯用或不聯用伊匹木單抗臨床數據 適應癥適應癥 客觀緩解率客觀緩解率 不良事件發生率不良事件發生率 納武利尤單抗納武利尤單抗 伊匹伊匹木單抗木單抗+納武利尤單抗納武利尤單抗 納武利尤單抗納武利尤單抗 伊匹木單抗伊匹木單抗+納武利尤單抗納武利尤單抗 黑色素瘤 40%50%42%71%腎細胞癌 22%42%48%56%dMMR 轉移性結直腸癌 32%49%20%32%資料來源：BM

88、S 公告，中信證券研究部 卡度尼利：全球首創卡度尼利：全球首創 PD-1/CTLA-4 雙抗雙抗，突破，突破 CTLA-4 療法瓶頸療法瓶頸 卡度尼利卡度尼利（AK104）是公司開發的新一代人源四聚體雙抗，在是公司開發的新一代人源四聚體雙抗，在 PD-1/CTLA-4 療法的療法的安全性方面取得突破安全性方面取得突破?？ǘ饶崂诠咎赜械腡ETRABODY技術和內部CMC能力開發，康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 具有四聚體結構，可同時靶向 PD-1 與 CTLA-4 兩種靶點。相比于目前臨床常

89、用的PD-1/CTLA-4 單抗聯合治療方案，卡度尼利可在保留良好療效的同時，提供優于聯合療法的安全性。目前卡度尼利已經獲批上市，進入商業化階段。分子作用機制獨特，分子作用機制獨特，雙抗結構帶來巨大競爭雙抗結構帶來巨大競爭優勢。優勢。PD-1 單抗+CTLA-4 單抗聯合治療的毒副作用成因較為復雜，部分源于治療抗體對于腫瘤浸潤淋巴細胞和外周淋巴細胞的無差別結合力。而卡度尼利只能夠與同時高表達 PD-1 和 CTLA-4 的腫瘤浸潤淋巴細胞四價結合，避免了一般二價單抗結合外周淋巴細胞導致的副作用；另一方面，單獨抑制 PD-1或 CTLA-4 中的一個往往導致另一個的表達量提升，因此共表達 PD-

90、1 和 CTLA-4 的腫瘤浸潤淋巴細胞往往對 PD-1 或 CTLA-4 單抗具有一定抵抗力，而卡度尼利可提供針對 PD-1和 CTLA-4 的同時、雙重的阻斷作用。因此，卡度尼利可在保留 PD-1 單抗+CTLA-4 單抗聯合治療療效的同時，降低活化 T 細胞攻擊外周位點健康組織的傾向。圖 26：卡度尼利（AK104）作用機制示意圖 資料來源：公司招股說明書 靶點親和力與藥理活性數據優異，提供競爭優勢靶點親和力與藥理活性數據優異，提供競爭優勢。與 PD-1 或 CTLA-4 等靶分子的結合強度是評價免疫檢查點抑制劑藥效的重要指標。體外臨床前實驗表明，卡度尼利與 PD-1和 CTLA-4 均

91、有極佳結合力，結合親和力相比納尤武利單抗/伊匹木單抗聯用提高了約一個數量級。體外藥理實驗表明，卡度尼利誘導外周血單核細胞分泌的細胞因子 IL-2 與 IFN-顯著高于納尤武利單抗/伊匹木單抗聯用方案，展示出更強的抗腫瘤潛力?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 27：卡度尼利對比納尤武利單抗/伊匹木單抗的靶點結合親和力 資料來源：公司招股說明書 圖 28：卡度尼利對比納尤武利單抗/伊匹木單抗的誘導單核細胞分泌細胞因子的藥理活性 資料來源：公司招股說明書 適應癥布局全面，高鑄競爭壁壘適應癥布局全面，

92、高鑄競爭壁壘。PD-1 與 CTLA-4 均為廣譜抗腫瘤靶點，臨床應用廣闊?？ǘ饶崂攸c布局的適應癥包括宮頸癌、肝癌、胃癌、腎癌、肺癌等領域，潛在覆蓋患者人群巨大?？ǘ饶崂麨槿蚴讉€上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗，后續多項臨床管線亦在全球范圍內進展領先，構筑了較高的競爭壁壘，先發優勢顯著。圖 29：卡度尼利臨床研發管線 資料來源：公司投資者演示材料 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 7：PD-(L)1/CTLA-4 雙抗全球研發進展 藥品成分藥品成分 公司公司 靶點靶點 中國內地中國內地

93、臨床進展臨床進展 境外境外臨床進展臨床進展 卡度尼利 康方生物 PD-1/CTLA-4 批準上市:宮頸癌 臨床 III 期:胃食管交界處腺癌,胃腺癌,肝細胞癌,鼻咽癌 臨床 II 期:腎細胞癌,非小細胞肺癌,實體瘤,透明細胞腎細胞癌,結直腸癌 臨床I/II期:外周T細胞淋巴瘤,胃癌,三陰性乳腺癌,尿路上皮癌,胃食管交界處癌,黑色素瘤,小細胞肺癌,腫瘤 批準臨床:宮頸鱗狀細胞癌 臨床 II 期:宮頸癌,宮頸神經內分泌癌 臨床 I 期:間皮瘤,實體瘤 KN046 康寧杰瑞 PD-L1/CTLA-4 臨床 III 期:鱗狀非小細胞肺癌,胰腺癌,胰腺導管腺癌 臨床 II/III 期:非小細胞肺癌 臨床

94、II期:肝細胞癌,食管鱗癌,實體瘤,胸腺癌,三陰性乳腺癌 臨床 I/II 期:胃腸道腫瘤 臨床 I 期:淋巴瘤 批準臨床:血液腫瘤,結腸癌肝轉移,胃癌,胃食管交界處癌 臨床 II 期:胸腺癌 臨床 I/II 期:肝細胞癌,胃癌,胃食管交界處腺癌,尿路上皮癌,食管鱗癌 臨床 I 期:實體瘤 SI-B003 百利天恒 PD-1/CTLA-4 臨床 I/II 期:頭頸部鱗狀細胞癌 臨床 I 期:實體瘤 批準臨床:非小細胞肺癌,黑色素瘤,結直腸癌,腎細胞癌,尿路上皮癌,淋巴瘤-SKB337 科倫藥業 PD-L1/CTLA-4 臨床 I 期:實體瘤-Lorigerlimab MacroGenics PD

95、-1/CTLA-4-臨床 II 期:宮頸癌 臨床 I 期:鱗狀非小細胞肺癌,前列腺癌,黑色素瘤,實體瘤,結直腸癌 Vudalimab Xencor PD-1/CTLA-4-臨床 II 期:去勢抵抗性前列腺癌,膽道癌,宮頸癌,卵巢透明細胞癌,子宮內膜癌,腹膜癌,漿液性卵巢癌,甲狀腺未分化癌 臨床 I 期:實體瘤 沃蘇米 阿斯利康 PD-1/CTLA-4-臨床 I 期:非小細胞肺癌,實體瘤,腎細胞癌 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 高效低毒優勢凸顯，臨床治療數據亮眼高效低毒優勢凸顯，臨床治療數據亮眼 卡度尼利卡度尼利安全性數據優異，大幅緩解安全性數據優異，大幅緩解 PD-L1/C

96、TLA-4 療法的毒副作療法的毒副作用難題用難題?？ǘ饶崂ㄟ^雙抗的獨特四價位點，僅針對高表達 PD-L1/CTLA-4 的腫瘤浸潤淋巴細胞，大幅改善了納武利尤單抗/伊匹木單抗療法嚴重的毒副作用。臨床數據顯示，卡度尼利即使在較高給藥劑量（15mg/kg），產生的不良事件率也顯著低于低頻率（Q6W）的納武利尤單抗/伊匹木單抗療法?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 表 8：卡度尼利對比納武利尤單抗+伊匹木單抗聯合療法的安全性數據（非頭對頭對比）卡度尼利卡度尼利 所有劑量所有劑量 卡度尼利卡度尼利 每兩

97、周一次每兩周一次 6mg/kg 卡度尼利卡度尼利 每兩周一次每兩周一次 15mg/kg Checkmate-214 腎細胞癌腎細胞癌 3mg納武利尤單抗納武利尤單抗+1mg 伊匹木單抗伊匹木單抗 Checkmate-067 黑色素瘤黑色素瘤 1mg納武利尤單抗納武利尤單抗+3mg 伊匹木單抗伊匹木單抗 Checkmate-227 每每六六周一次周一次 3mg 納武利尤單納武利尤單抗抗+1mg 伊匹木單伊匹木單抗抗 治療相關不良事件 64.50%61.00%75.00%93%96%77%3 級治療相關不良事件 12.70%7.80%8.30%46%59%33%嚴重不良事件 11.00%7.10%

98、16.70%/48.60%/3 級嚴重不良事件 6.60%5.70%16.70%22%39%18%資料來源：公司投資者演示材料，中信證券研究部 注：卡度尼利安全性數據截至 2020 年 7 月 臨床臨床試驗中，試驗中，卡度尼利卡度尼利療效亮眼，療效亮眼，多個細分領域展現全球最優療法的巨大潛力：多個細分領域展現全球最優療法的巨大潛力：（1）宮頸癌）宮頸癌（CC）：線數布局全面，填補：線數布局全面，填補臨床臨床治療空白治療空白 宮頸癌惡性程度較高宮頸癌惡性程度較高，臨床治療手段匱乏，臨床治療手段匱乏。宮頸癌是全球范圍內最常見的婦科惡性腫瘤之一，惡性程度較高。據發表于中華醫學雜志英文版的Cancer

99、 statistics in China and United States,2022:profiles,trends,and determinants（Changfa Xia,Xuesi Dong,He Li 等）統計數據，2022 年中國年發病人數、年死亡人數分別達 13 萬、5.3 萬例。在卡度尼利上市之前，我國針對宮頸癌的臨床一線治療方案為采用鉑類、紫杉醇和貝伐單抗等，據 NCCN（美國國立綜合癌癥網絡）發布的宮頸癌診療指南數據，其相對存活率約 6070%，治療后仍有約 2030%的復發率，而復發或轉移后尚無標準的治療方案，5 年生存率僅 17%。參照海外經驗，參照海外經驗，免疫療法為

100、復發或轉移性宮頸癌治療提供新的解決手段。免疫療法為復發或轉移性宮頸癌治療提供新的解決手段。默沙東的帕博利珠單抗于 2018 年被 FDA 批準用于治療復發或轉移性宮頸癌，其針對 PD-L1+患者群體的生存改善尤為顯著；此外，除多項 PD-(L)1 產品處于臨床階段外，亦有 PD-1/CTLA-4療法處正在開展臨床試驗，包括安進公司的巴替利單抗(PD-1 單抗)+澤弗利單抗(CTLA-4單抗)，以及百時美施貴寶的納武利尤單抗+伊匹木單抗等?？ǘ饶崂麕砼R床療效突破，卡度尼利帶來臨床療效突破，填補填補臨床臨床治療空白治療空白。在針對二線/三線宮頸癌的關鍵 III期臨床試驗中，卡度尼利的 mOS、O

101、RR、CRR 分別為 17.5 個月、33.0%、12.0%，其中PD-L1+亞組的 ORR、CRR 分別為 43.8%、17.2%，數據均明顯優于 PD-1+CTLA-4 雙單抗免疫聯合療法及 PD-1 單藥治療（非頭對頭對比）。憑借優異的臨床數據，卡度尼利已在國內獲批上市，用于治療 2L/3L 復發/轉移性宮頸癌，填補了宮頸癌免疫藥物治療的空白。表 9：卡度尼利及其他免疫療法用于二線/三線宮頸癌治療臨床數據（非頭對頭對比）卡度尼利卡度尼利 巴替利單抗巴替利單抗+澤弗利單抗澤弗利單抗 巴替利單抗巴替利單抗 西米普利單抗西米普利單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 全人群 mOS（月）17.5 12

102、.8/12.0/ORR 33.0%25.6%14.0%16.4%/CRR 12.0%8.0%2.0%3.3%/PD-L1+人群（CPS1）ORR 43.8%32.8%20.0%/14.6%CRR 17.2%/3.7%資料來源：公司投資者演示材料，各公司公告，中信證券研究部 全人群數據優異，全人群數據優異，進軍一線適應癥進軍一線適應癥。公司圍繞卡度尼利開展一線宮頸癌適應癥臨床研究，II 期臨床數據發表于 2022 年 ASCO 年會。公司的臨床數據表明，卡度尼利聯合化療 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

103、26 貝伐珠單抗療效優異，10mg/kg卡度尼利劑量下取得的ORR、DCR分別為79.3%、96.6%，非頭對頭療效顯著優于帕博利珠單抗（65.9%）。尤其值得注意的是，卡度尼利對于包含PD-L1陰性在內的全人群患者均展現出良好療效，CPS評分小于1的PD-L1陰性患者ORR達 75.0%，突破了傳統 PD-1 單抗限用于 PD-L1 陽性患者的限制，有望進一步填補宮頸癌臨床用藥的空白。表 10：卡度尼利及帕博利珠單抗用于一線宮頸癌治療臨床數據（非頭對頭對比）卡度尼利卡度尼利 15mg/kg+紫杉醇紫杉醇+鉑類鉑類（A-15 組）組）卡度尼利卡度尼利 10mg/kg+紫杉醇紫杉醇+鉑類鉑類（A

104、-10 組）組）卡度尼利卡度尼利 10mg/kg+紫杉醇紫杉醇+鉑類鉑類+貝伐珠單抗貝伐珠單抗（B-10 組）組）卡度尼利卡度尼利 10mg/kg+紫杉醇紫杉醇+鉑類鉑類 貝伐珠單抗貝伐珠單抗（A-10 組組+B-10 組）組）帕博利珠單抗帕博利珠單抗+紫杉醇紫杉醇+鉑類鉑類 貝伐珠單抗貝伐珠單抗（KEYNOTE-826研究）研究）全人群 ORR 66.7%68.8%92.3%79.3%65.9%全人群 DCR 100.0%93.8%100.0%96.6%/CPS1 ORR 70.0%75.0%88.9%82.4%68.1%CPS1 ORR 60.0%62.5%100.0%75.0%48.6%

105、資料來源：2022 ASCO（康方生物），2021 ESMO（默沙東），中信證券研究部 卡度尼利卡度尼利治療治療一線宮頸癌一線宮頸癌的的 III 期臨床研究的患者入組工作已于期臨床研究的患者入組工作已于 2022 年年 6 月完成，月完成，我我們們預計預計有望有望 2023年底或年底或 2024年初進行數據讀出及上市申報，有望于年初進行數據讀出及上市申報，有望于 2024年獲批。年獲批。此外，卡度尼利同步放化療治療局部晚期宮頸癌的 III 期臨床研究處于患者入組階段。（2）胃癌）胃癌/胃食管結合部腺癌（胃食管結合部腺癌（GC/GEJ）：）：聯用聯用 XELOX 方案，方案，生存獲益顯著生存獲益

106、顯著 胃癌患者群體基數較大，臨床用藥需求迫切。胃癌患者群體基數較大，臨床用藥需求迫切。中國為世界范圍內的胃癌高發國，據發表于中華醫學雜志英文版的Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,trends,and determinants（Changfa Xia,Xuesi Dong,He Li 等）統計數據，2022年我國年新確診胃癌患者約 50 萬人，發病率高居全球第二。目前，臨床的胃癌治療以手術為主，晚期胃癌普遍治療效果不佳；然而，由于早期胃癌和癌前病變癥狀輕微，導致我國癌癥患者多數診斷時即為晚期，預后較差。因此，針對

107、胃癌的免疫療法的臨床探索需求較為迫切?？ǘ饶崂ǘ饶崂c與 XELOX 化療聯用化療聯用效果良好，一線治療效果良好，一線治療大幅改善患者生存情況。大幅改善患者生存情況。目前臨床針對 GC/GEJ 的主要化療手段包括 XELOX 方案（奧沙利鉑+卡培他濱）和 FOLFOX 方案（奧沙利鉑+亞葉酸鈣+氟尿嘧啶），國內目前以 XELOX 方案為主。近年來，多種免疫治療手段在一線胃癌治療領域進行嘗試，其中納武利尤單抗聯合化療、信迪利單抗聯合化療取得了較為理想的療效，被納入臨床指南；而帕博利珠單抗聯合化療則未能取得 OS和 PFS的優效性結果。公司發布的 Ib/II 期臨床研究數據表明，卡度尼利聯合 X

108、ELOX 一線治療胃癌效果優異，相比 PD-1 單抗+化療的當前臨床最優方案取得了進一步提升，全人群 mOS達 17.4 個月，其中 CPS5 患者群體 OS 達 20.4 個月，患者生存期獲益顯著?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 表 11：晚期轉移性胃癌的一線藥物治療 CSCO 指南 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 HER2 陽性 曲妥珠單抗+奧沙利鉑/順鉑+5-FU/卡培他濱 曲妥珠單抗+奧沙利鉑/順鉑+5-FU/替吉奧(1)帕 博 利 珠 單 抗+曲 妥 珠 單

109、 抗+XELOX/PF(2)曲妥珠單抗+其他一線化療方案 HER2 陰性(1)PD-L1 CPS5，納武利尤單抗+FOLFOX/XELOX(2)PD-L1 CPS5，信迪利單抗+XELOX(3)奧沙利鉑/順鉑+氟尿嘧啶類(4)紫杉醇/多西紫杉醇+氟尿嘧啶類(1)PD-L1 CPS5 或檢測不可及，納武利尤單抗+FOLFOX/XELOX(2)PD-L1 CPS5 或檢測不可及，信迪利單抗+XELOX(3)三藥聯合方案 DCF（適用于體力狀況好且腫瘤負荷較大患者）(1)單藥氟尿嘧啶類（適用于體力狀況弱等情況）(2)PD-L1 CPS1，帕博利珠單抗單藥 dMMR/MSI-H 陽性 無 帕博利珠單抗

110、(1)納武利尤單抗+伊匹木單抗(2)納武利尤單抗+FOLFOX/XELOX(3)帕博利珠單抗+順鉑+氟尿嘧啶(4)其他免疫檢查點抑制劑(5)單純化療 資料來源：CSCO 胃癌診療指南 2022，中信證券研究部 圖 30：卡度尼利及其他免疫療法用于一線 GC/GEJ 治療臨床數據（單位：月）（非頭對頭對比）資料來源：公司投資者演示材料，2021 ESMO（信達生物），2020 ESMO（百時美施貴寶），中信證券研究部 注：卡度尼利臨床數據截至 2022 年 8 月 卡度尼利治療一線卡度尼利治療一線GC/GEJ的的III期臨床研究的患者入組工作期臨床研究的患者入組工作我們我們預計于預計于2023年

111、初完年初完成，成，并于并于 2024 年初進行數據讀出及上市申報，有望于年初進行數據讀出及上市申報，有望于 2024 年獲批。年獲批。此外，卡度尼利+AK109（VEGFR-2 單抗）化療用于 PD-1 治療后復發難治 GC/GEJ 的 II 期臨床研究處于患者入組階段。（3）肝細胞癌肝細胞癌（HCC）：）：聯用聯用 XELOX 方案，方案，生存獲益顯著生存獲益顯著 肝癌為消化系統最常見的惡性腫瘤之一肝癌為消化系統最常見的惡性腫瘤之一，傳統治療耐藥比率極高，傳統治療耐藥比率極高。據發表于Cancer statistics的Global Cancer Statistics 2020:GLOBOC

112、AN Estimates of Incidence and Mortality Worldwide for 36 Cancers in 185 Countries（Hyuna Sung,Jacques Ferlay,ME,Rebecca L.Siegel 等）文章統計，中國的肝癌患者占全球數量的一半左右，在我國發病率第四位、死亡率第二位，2020 年中國肝癌新發病例約 41 萬、死亡人數達 39 萬，占中國癌癥死亡總數的 13.0%。多數患者診斷時即為晚期，預后較差。肝癌的病例類型主要是肝細胞癌(HCC)，占 85%90%，還有少數為肝內膽管癌(ICC)和 HCC-ICC 混合型等。由于17.

113、415.213.820.418.414.40510152025卡度尼利+XELOX信迪利單抗+XELOX納武利尤單抗+FOLFOX/XELOX全人群mOSCPS5 mOS 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 肝臟在人體代謝中的特殊功能，HCC 對傳統的細胞毒性化療耐藥比率極高，目前臨床一線治療方案包括索拉菲尼、侖伐替尼、FOLFOX 等。一線一線 HCC 領域迎來療法迭代，多種免疫藥物推陳出新領域迎來療法迭代，多種免疫藥物推陳出新。HCC 領域近年來取得多項臨床突破，相關研究火熱，治療手段正在快速升

114、級迭代。阿替利珠單抗聯用貝伐珠單抗為最早展開嘗試的新型一線療法之一，憑借其優異的臨床療效，已于中美兩地獲批上市；曲美木單抗+度伐利尤單抗雖然 PFS 數據并未取得優效結果，但 OS 獲益尤為顯著，2022 年10 月獲 FDA 批準上市；帕博利珠單抗+侖伐替尼盡管前期數據優異，但最終 PFS 和 OS并未達到終點，III 期臨床宣告失??；在中國產品方面，信迪利單抗聯合貝伐珠單抗、卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼均取得了較為理想的結果，目前關注度較高。隨著相關研究陸續推進，一線 HCC 領域的治療格局有望在未來幾年迎來顛覆性變化?？ǘ饶崂痪€卡度尼利一線 HCC 數據優異，展現最優潛力數據優異，展現最優

115、潛力。據公司披露的前中期臨床數據，卡度尼利聯合侖伐替尼針對一線 HCC 療效優異，mPFS 達 9.8 個月，非頭對頭對比優于其他免疫治療方案。目前相關臨床 II 期入組已經結束。此外，卡度尼利+侖伐替尼+肝動脈栓塞化療（TACE）治療中期 HCC 的 II 期臨床處于入組階段。表 12：卡度尼利及其他免疫療法用于一線 HCC 治療臨床數據（非頭對頭對比）卡度尼利卡度尼利+侖伐替尼侖伐替尼 阿替利珠單抗阿替利珠單抗+貝伐珠單抗貝伐珠單抗 度伐利尤單抗度伐利尤單抗+替西木單抗替西木單抗 信迪利單抗信迪利單抗+貝伐珠單抗貝伐珠單抗 卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗+阿帕替尼阿帕替尼 帕博利珠單抗帕博利珠單

116、抗+侖伐替尼侖伐替尼（T1）（T2）mPFS（月）/9.82 6.9 3.8 4.6 5.6/6 個月生存率 94.1%/84.8%/81.0%12 個月生存率 83.6%/67.2%/62.4%76.5%67.5%資料來源：公司投資者演示材料，Updated efficacy and safety data from IMbrave150:Atezolizumab plus bevacizumab vs.sorafenib for unresectable hepatocellular carcinoma（Akash Roy），Sintilimab plus a bevacizumab bi

117、osimilar(IBI305)versus sorafenib in unresectable hepatocellular carcinoma(ORIENT-32):a randomised,open-label,phase 23 study（Zhenggang Ren,Jianming Xu,Yuxian Bai 等），Tremelimumab plus Durvalumab in Unresectable Hepatocellular Carcinoma（Abou-Alfa G K,Lau G,Kudo M 等），2020 ASCO（默沙東），中信證券研究部 注：卡度尼利+侖伐替尼組中

118、，T1 為截至 2021 年 8 月的臨床數據，T2 為截至 2022 年 8 月的臨床數據 布局術后輔助治療，填補臨床用藥空白布局術后輔助治療，填補臨床用藥空白。隨著治療手段的改善，近年來 HCC 的治愈率有所提高，但 HCC 患者接受根治性治療后仍有相當一部分出現復發轉移，據歐洲肝臟研究協會發布的EASL Clinical Practice Guidelines統計數據，3 年和 5 年復發率分別高達 50%和 70%，肝切除術和射頻消融治療后的 5 年生存率僅 40%-70%。因此，根治性治療后的輔助治療的臨床重要性日益升高。目前，臨床常用的 HCC 輔助治療手段仍為索拉非尼、TACE、

119、奧沙利鉑等傳統化療手段，針對免疫療法的嘗試正在陸續開展?？ǘ饶崂麊嗡幓趦灝惖囊痪€ HCC 治療臨床數據，獲 CDE 批準針對 HCC 術后輔助治療開展臨床 III 期試驗，相關入組工作已經開展。相比于多種熱門免疫療法激烈競爭的一線 HCC，肝癌輔助治療領域臨床需求日漸升高、且競爭烈度更小，有望帶來卡度尼利臨床研發和商業化推廣的雙重優勢。（4）非小細胞肺癌（）非小細胞肺癌（NSCLC）：）：開展多項探索性研究開展多項探索性研究 肺癌肺癌為國內第一大癌種，臨床用藥需求大為國內第一大癌種，臨床用藥需求大。據世界衛生組織國際癌癥研究機構發布的全球最新癌癥負擔數據，2021 年中國肺癌新發病例約為 8

120、2 萬、死亡人數高達 71 萬，占中國癌癥死亡總數的約四分之一，肺癌分型中，約 85%屬于非小細胞肺癌（NSCLC），其 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 中非鱗癌約占 50-60%。盡管靶向治療藥物的出現為具有基因突變的 NSCLC 患者帶來了更長的生存時間和更好的治療效果，但國內 NSCLC 患者中仍有很多患者無 EGFR 敏感突變或 ALK 基因重排等，無法通過靶向驅動基因治療獲益，治療手段相對有限，對免疫療法醫療需求較高?？ǘ饶崂麌@肺癌開展多項研究卡度尼利圍繞肺癌開展多項研究，處于臨床前

121、，處于臨床前/中期階段：中期階段：卡度尼利卡度尼利+化療治療一線非鱗化療治療一線非鱗 NSCLC：臨床 II 期入組已經結束。截至 2022 年 8 月，該研究取得的 ORR、mPFS 數據分別為 63.2%、13.34 個月，優于當前臨床應用較多的帕博利珠單抗+化療（48.0%、9.0 個月，非頭對頭對比）?？ǘ饶崂ǘ饶崂?安羅替尼治療一線安羅替尼治療一線 NSCLC：臨床 II 期入組已經結束。在該研究中，卡度尼利+安羅替尼對于鱗癌、非鱗癌都展現了良好療效，ORR 分別為 66.7%、57.1%（數據截至 2022 年 8 月）?？ǘ饶崂ǘ饶崂?AK109多西他賽或卡度尼利多西他賽或卡

122、度尼利+多西他賽，治療多西他賽，治療 PD-1 治療后復發難治的治療后復發難治的NSCLC：目前臨床 II 期入組中。開創免疫開創免疫雙抗雙抗新時代新時代，迎來商業化兌現期，迎來商業化兌現期 卡度尼利卡度尼利為全球首個獲批上市的腫瘤免疫治療雙抗為全球首個獲批上市的腫瘤免疫治療雙抗。2022 年 6 月 9 日，卡度尼利獲批上市，用于治療既往接受含鉑化療治療失敗的復發或轉移性宮頸癌患者?？ǘ饶崂蔀槭讉€獲批上市的國產雙抗，也是全球首款腫瘤免疫治療雙抗，在雙抗領域具有劃時代意義。臨床療效倍受認可，獲宮頸癌指南最高級別推薦，未獲批適應癥有望迎來較多臨床療效倍受認可，獲宮頸癌指南最高級別推薦，未獲批適

123、應癥有望迎來較多off-label 使用使用。憑借優異的臨床療效，在 2022 版 CSCO 宮頸癌指南推薦中，卡度尼利位列二線免疫治療第一順位，有望推動卡度尼利臨床快速放量。超說明書用藥（off-label use of drugs）指藥物的應用范圍超出了國家藥監部門審核批準的由生產廠家提供的藥品說明書界定范圍，是臨床普遍存在的操作現象。2022 年 3 月我國開始實施的新版中華人民共和國醫師法首次明確指出，在尚無有效或者更好治療手段等特殊情況下，醫師取得患者明確知情同意后，可以采用藥品說明書中未明確但具有循證醫學證據的藥品用法實施治療?？ǘ饶崂m然 GC/GEJ、HCC 等適應癥尚未獲批，

124、但臨床已取得優異數據，具備最優療法潛力，且臨床尚無已獲批同類產品?？紤]到我國免疫療法患者群體廣闊、藥物需求高，卡度尼利存在較大的 off-label 使用空間。商業化團隊高效運商業化團隊高效運作，渠道覆蓋持續拓展。作，渠道覆蓋持續拓展。自 2021 年以來，公司不斷加強商業化團隊組建、完善商業化運營體系，為卡度尼利的上市進行了充分準備?？ǘ饶崂?2022 年 6月 29 日獲批后，7 月 5 日開出首批處方，首批發貨實現預收億元貸款，彰顯出公司完善的渠道網絡建設成績。截至 2022 年 8 月，卡度尼利已成功準入超過 100 家醫院，線下覆蓋超過 1000 位 KOL，商業化網絡已覆蓋 30

125、個省、200 個市、1500 家醫院。在公司商業化團隊的高效運作下，卡度尼利有望迎來高速放量增長?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 依沃西：依沃西：沖擊肺癌臨床格局沖擊肺癌臨床格局，海外授權交易刷新記錄，海外授權交易刷新記錄 VEGF 療法療法與與 PD-1 療法療法聯用潛力巨大聯用潛力巨大，臨床地位持續提高臨床地位持續提高 以貝伐珠單抗為代表的抗血管生成類藥物以貝伐珠單抗為代表的抗血管生成類藥物抗腫瘤作用突出，已成為臨床主流抗腫瘤手抗腫瘤作用突出，已成為臨床主流抗腫瘤手段之一段之一。異?；钴S的血

126、管增生是腫瘤組織的主要特點之一，抗血管生成的腫瘤治療策略理論上具有抗瘤譜廣、不易產生耐藥及藥物易于到達靶部位等特點。2005 年，首個抗腫瘤血管生成藥物貝伐珠單抗上市，其通過與血管內皮生長因子（VEGF）結合，抑制 VEGF的血管生成活性，進而阻斷腫瘤血管的生長、實現抗癌作用。憑借優異的療效，貝伐珠單抗已成為臨床抗腫瘤的主流用藥之一，覆蓋肺癌、結直腸癌、肝癌、婦科腫瘤等多個領域，市場規模持續擴大，據弗若斯特沙利文測算（轉引自博安生物招股說明書），國內貝伐珠單抗市場規模有望在 2030 年達到 184 億元。圖 31：貝伐珠單抗作用機制 圖 32：國內貝伐珠單抗市場規模（單位：億元）資料來源：博

127、安生物招股說明書 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自博安生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 伴隨出血相關的不良反應是貝伐珠單抗的主要臨床用藥障礙之一伴隨出血相關的不良反應是貝伐珠單抗的主要臨床用藥障礙之一。血管的生長是人體傷口愈合及側支循環形成的必要過程。貝伐珠單抗整體上屬于安全、可控的抗腫瘤產品，但采用貝伐珠單抗等抗血管生成類藥物可能干擾人體的正常血管生成功能，并使患有嚴重出血或近期患有咯血病的患者出現病情惡化。根據貝伐珠單抗的藥品說明書，在臨床研究中，使用貝伐珠單抗最常見的不良反應（發生率超過 10%）包括：鼻出血、頭痛、高血壓、鼻炎、蛋白尿、味覺改變、皮膚干燥、直腸出血等，大部分可耐

128、受，以蛋白尿、高血壓較為嚴重；此外，貝伐珠單抗易導致的特定嚴重不良反應還包括：胃腸道穿孔、非胃腸道瘺、腫瘤相關出血、血栓栓塞、充血性心力衰竭等。因此，臨床在使用貝伐珠單抗之前需仔細評估藥物的適用性，并考慮患者的心血管疾病、血栓栓塞風險、咯血、接受重大手術等情況。PD-(L)1+VEGF 組合療法組合療法潛力巨大，已成熱門研究方向，臨床成果陸續落地潛力巨大，已成熱門研究方向，臨床成果陸續落地。PD-1/PD-L1 和 VEGF 通常在腫瘤微環境中共同表達，研究表明，VEGF 不僅促進腫瘤血管生成，還可直接參與腫瘤的免疫逃逸機制，抑制免疫細胞通過外滲進入腫瘤組織、并通過抑制樹突狀細胞來阻礙腫瘤抗原

129、的免疫遞呈。因此，針對 PD-1/PD-L1 和 VEGF 的同時0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214161820市場規模yoy 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 抑制有望發揮協同作用。據美國 Cancer Research Institute 統計，2021 年，VEGF/VEGFR為 PD-1/PD-L1 開展臨床試驗最多的聯合治療靶點，且近年來圍繞 PD-(L)1+VEGF(R)療法開展的臨床試驗數量呈逐年上升趨勢。阿替利珠單抗+貝伐珠單抗

130、為全球布局領先的PD-L1/VEGF 組合療法，憑借優異的療效數據，成為首個獲批的 HCC 一線免疫聯合治療方案，在 NSCLC、腎細胞癌（RCC）領域也取得了一系列突破，臨床地位持續上升；在國內，以信迪利單抗+貝伐珠單抗為代表的本土免疫治療方案也在肝癌等領域取得良好數據。隨著臨床成果陸續落地，PD-1/PD-L1+VEGF 的治療組合有望在更多抗腫瘤領域驗證和普及。圖 33：2021 年 PD-1/PD-L1 聯合療法臨床試驗靶點統計 圖 34：PD-(L)1+VEGF(R)療法新開展的臨床試驗數量 資料來源：Cancer Research Institute 官網，中信證券研究部 資料來源

131、：Cancer Research Institute 官網，中信證券研究部 依沃西依沃西：全球首創：全球首創 PD-1/VEGF 雙抗雙抗，研發進展研發進展國際國際領先領先 依沃西依沃西（AK112）為公司自主研發的為公司自主研發的 PD-1/VEGF 雙抗雙抗，相比單抗聯合療法具有機制，相比單抗聯合療法具有機制優勢優勢。依沃西基于公司獨有的 TETRABODY 技術，可阻斷 PD-1 與 PD-L1 和 PD-L2 的結合，并同時阻斷 VEGF 與 VEGF 受體的結合?？紤]到 VEGF 和 PD-1 在腫瘤微環境中的共表達，與聯合療法相比，依沃西作為單一藥物同時阻斷這兩個靶點，能夠更有效地

132、阻斷這兩個通路、增強抗腫瘤活性。目前依沃西已處于臨床后期階段，多項適應癥已開展 III 期臨床，有望在 2024 年前后獲批上市。19.8%14.0%13.5%5.9%33.6%化療VEGF/VEGFRCTLA-4放療同步放化療PARPTIGHTLAG3腫瘤疫苗HERTLRs其他02040608010012014016018020020172018201920202021 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 35：依沃西作用機制 資料來源：公司投資者演示材料 聚焦肺癌領域，屢獲突破性療法認定聚焦

133、肺癌領域，屢獲突破性療法認定。依沃西的臨床試驗布局主要聚焦在 NSCLC 領域，憑借優異的安全性和療效數據，已獲得 3 項 CDE 突破性療法認證：聯合化療治療EGFR-TKI 耐藥的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌；一線治療PD-L1 表達陽性的局部晚期或轉移性 NSCLC；聯合多西他賽治療既往 PD-(L)1 抑制劑和含鉑化療治療失敗的局部晚期或轉移性 NSCLC。憑借優異的臨床數據及突破性療法加持，依沃西有望加速進入商業化階段。圖 36：依沃西臨床研發管線 資料來源：公司投資者演示材料 研發進展全球領先，預計成為首個落地研發進展全球領先，預計成為首個落地 PD-1/V

134、EGF 雙抗雙抗。目前，在全球范圍內進入臨床階段的 PD-(L)1/VEGF 雙抗較少，依沃西的臨床進展大幅領先，建立了較強的先發優勢。預計依沃西將成為全球首個獲批上市的 PD-1/VEGF 雙抗，且依沃西上市后的較長時間內市場不會出現同類競品?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 13：PD-(L)1/VEGF 雙抗研發進展 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 靶點靶點 全球全球范圍臨床進展范圍臨床進展 依沃西 康方生物 PD-1/VEGF 臨床 III 期:非小細胞肺癌 臨床 II 期:三陰性

135、乳腺癌,結直腸癌,肝細胞癌,婦科腫瘤,小細胞肺癌 臨床 I/II 期:卵巢癌,實體瘤,腫瘤,頭頸部鱗狀細胞癌 申請臨床:間皮瘤 PM8002 普米斯生物 PD-L1/VEGF 臨床 II 期:小細胞肺癌,間皮瘤,肝細胞癌,神經內分泌腫瘤 臨床 I/II 期:實體瘤,三陰性乳腺癌 批準臨床:非鱗狀非小細胞肺癌 IMM2510 宜明昂科 PD-L1/VEGF 臨床 I 期:實體瘤 B1962 天士力 PD-L1/VEGF 臨床 I 期:實體瘤 SG1408 尚健生物 PD-L1/VEGF 臨床 I 期:實體瘤 BY24.3 比洋生物 PD-1/VEGF 臨床前:腫瘤 YBL-008 Y-Biolo

136、gics PD-L1/VEGF 臨床前:腫瘤 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 肺癌肺癌領域領域用藥用藥推陳出新推陳出新，免疫療法及抗血管療法，免疫療法及抗血管療法備受青睞備受青睞 肺癌用藥需求持續提高，臨床療法持續升級迭代肺癌用藥需求持續提高，臨床療法持續升級迭代。作為國內的第一大癌種，我國肺癌的臨床用藥需求巨大。據CSCO臨床診療指南數據，NSCLC長期占據全體肺癌患者的85%，為肺癌用藥的主要市場。目前，已在國內普及的 NSCLC 用藥主要可以分為四類：化療：化療：癌癥的基石療法，也是 NSCLC 的傳統療法，常用藥物包括培美曲塞、鉑類、紫杉醇等?；熕幬镞m用范圍廣、起效

137、快，但毒副作用大。近年來，隨著其他新型治療手段的興起，化療藥物逐漸轉向和其他療法聯用。驅動基因靶向藥物：驅動基因靶向藥物：為具有特定基因突變的 NSCLC 患者帶來了更長的生存時間和更好的治療效果，目前國內獲批并納入 CSCO 指南 I 級推薦的驅動基因靶向藥物以 EGFR 抑制劑為主，此外還包括 ALK 抑制劑、ROS1 抑制劑。免疫檢查點抑制劑免疫檢查點抑制劑：目前以 PD-1/PD-L1 抑制劑為主，包括帕博利珠單抗、阿替利珠單抗、卡瑞利珠單抗、替雷利珠單抗等。免疫檢查點抑制劑通過激活機體的免疫系統殺滅腫瘤，因此適用范圍廣、毒副作用小，近年來為抗腫瘤領域帶來諸多突破，改變了 NSCLC

138、的治療格局?？寡苌深愃幬铮嚎寡苌深愃幬铮褐饕ㄘ惙ブ閱慰购桶擦_替尼。其中貝伐珠單抗聯合含鉑雙藥化療已成為治療非鱗狀 NSCLC 的主流手段之一，聯合免疫檢查點抑制劑也已在臨床研究中取得多項重磅成果；安羅替尼則主要用于 NSCLC 的末線治療?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 37：IV 期 NSCLC 臨床用藥路徑指南 資料來源：CSCO 非小細胞肺癌診療指南 2022，中信證券研究部 注：紅色邊框為 CSCO 指南 I 級推薦，藍色邊框為 CSCO 指南 II 級推薦 免疫療法及抗

139、血管療法免疫療法及抗血管療法臨床地位持續升高，臨床用藥逐漸看齊國際水平臨床地位持續升高，臨床用藥逐漸看齊國際水平。近年來，隨著新型免疫療法及抗血管療法在國內快速發展，各類 PD-1/PD-L1 和 VEGF 抗體類藥物逐漸在臨床普及應用，多項適應癥陸續獲批落地。我國臨床針對 NSCLC 的用藥規則逐漸向美國和歐洲看齊，極大改善了患者的生存情況。隨著國內免疫療法及抗血管療法臨床研究大量開展、臨床地位逐漸升高，國內企業有望在新一代免疫療法及抗血管療法的發展中引領潮流，引領肺癌領域的用藥升級。表 14：NSCLC 領域免疫治療及抗血管藥物獲批適應癥 產品及靶點產品及靶點 FDA EMA NMPA 帕

140、博利珠單抗（PD-1）1.用 于PD-L1 TPS 1 的EGFR/ALK陰性的轉移性NSCLC一線治療 2.聯合卡鉑和紫杉醇用于轉移性鱗狀NSCLC 一線治療 3.聯合培美曲塞+鉑類化療用于轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 4.含鉑化療失敗的、PD-L1 TPS1的晚期或轉移性 NSCLC 1.用 于PD-L1 TPS 50 的EGFR/ALK 陰性的轉移性 NSCLC一線治療 2.聯合卡鉑和紫杉醇用于轉移性鱗狀 NSCLC 一線治療 3.聯合培美曲塞+鉑類化療用于轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 4.用于 PD-L1 TPS1、既往至少一線化療失敗的局部晚期或轉移性NSCLC 1.用于

141、 PD-L1 TPS1的 EGFR/ALK 陰性的局部晚期或轉移性 NSCLC 一線治療 2.聯合卡鉑和紫杉醇用于轉移性鱗狀NSCLC 一線治療 3.聯合培美曲塞+鉑類化療用于轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 納武利尤單抗（PD-1）1.聯合伊匹木單抗+2 周期化療用于晚期或復發的 NSCLC 一線治療 2.聯合伊匹木單抗用于 PD-L1 TPS1的 EGFR/ALK 陰性的轉移性NSCLC 一線治療 3.用于含鉑化療失敗的且經過其他治療失敗后的轉移性 NSCLC 1.聯合伊匹木單抗+2 周期化療用于EGFR/ALK 陰性的轉移性 NSCLC一線治療 2.化療失敗后的局部晚期或轉移性NSCL

142、C 用于 EGFR/ALK 陰性的、既往含鉑化療失敗的局部晚期或轉移性 NSCLC 二線及后線治療 阿替利珠單抗 1.用于 PD-L1 TC50%或 IC10%1.聯合白蛋白紫杉醇和卡鉑用于1.用于 PD-L1 TC50%或 IC10%的 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 產品及靶點產品及靶點 FDA EMA NMPA（PD-L1）的EGFR/ALK陰性的晚期NSCLC一線治療 2.聯合白蛋白紫杉醇和卡鉑用于EGFR/ALK 陰性的轉移性非鱗狀NSCLC 一線治療 3.聯合貝伐珠單抗及紫杉醇+卡鉑

143、用于 EGFR/ALK 陰性的晚期非鱗狀NSCLC 一線治療 4.含鉑化療失敗后的轉移性 NSCLC 5.用于 II 期或 IIIA 期的 NSCLC 根治性手術及鉑類化療后的輔助治療(限PD-L1 TC1%)EGFR/ALK 陰性的轉移性非鱗狀NSCLC 一線治療 2.聯合貝伐珠單抗及紫杉醇+卡鉑用于轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 3.化療失敗后的局部晚期或轉移性NSCLC EGFR/ALK 陰性的轉移性 NSCLC 一線治療 2.聯合培美曲塞和鉑類用于 EGFR/ALK 陰性的轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 度伐利尤單抗（PD-L1）用于不可切除的III期NSCLC經同步含鉑化療及

144、放療后無進展患者的鞏固治療 局部晚期不可切除伴 PD-L1 TPS1%的既往含鉑化療及放療后無進展NSCLC 的鞏固治療 用于不可切除的 III 期 NSCLC 經同步含鉑化療及放療后無進展患者的鞏固治療 卡瑞利珠單抗（PD-1）-1.聯合培美曲塞和卡鉑用于 EGFR/ALK 陰性的晚期非鱗狀 NSCLC 一線治療 2.聯合紫杉醇和卡鉑用于 EGFR/ALK 陰性的晚期鱗狀 NSCLC 一線治療 信迪利單抗（PD-1）-1.聯合培美曲塞和卡鉑用于 EGFR/ALK 陰性的晚期非鱗狀 NSCLC 一線治療 2.聯合吉西他濱和鉑類用于一線治療驅動基 因 陰 性 的 局 部 晚 期 或 轉 移 性

145、鱗 狀NSCLC 一線治療 替雷利珠單抗（PD-1）-1.聯合培美曲塞和鉑類用于 EGFR/ALK 陰性的不可手術切除的局部晚期或轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 2.聯合卡鉑和紫杉醇用于晚期鱗狀 NSCLC一線治療 3.單藥二線治療鱗狀及非鱗狀 NSCLC 舒格利單抗（PD-L1）-1.聯合培美曲塞和卡鉑用于 EGFR/ALK 陰性的轉移性非鱗狀 NSCLC 一線治療 2.聯合卡鉑和紫杉醇用于轉移性鱗狀NSCLC 一線治療 貝伐珠單抗（VEGF）聯合含鉑雙藥化療用于不可切除的晚 期、轉 移 性 或 復 發 性 非 鱗 狀NSCLC 一線治療 聯合含鉑雙藥化療用于不可切除的晚 期、轉 移 性

146、 或 復 發 性 非 鱗 狀NSCLC 一線治療 聯合含鉑雙藥化療用于不可切除的晚期、轉移性或復發性非鱗狀 NSCLC 一線治療 安羅替尼（VEGF 等）-晚期 NSCLC 三線治療 資料來源：CSCO 非小細胞肺癌診療指南 2022，中信證券研究部 注：FDA、EMA、NMPA 分別為美國、歐盟、中國的藥品監管機構 依沃西依沃西多管齊下，有望重塑肺癌領域治療格局多管齊下，有望重塑肺癌領域治療格局 依沃西依沃西兼具兼具免疫療法及抗血管療法免疫療法及抗血管療法，且展現優于二者的安全性數據，且展現優于二者的安全性數據?；陔p抗分子同時特異性結合兩個位點的能力，依沃西針對病灶的靶向性優于單抗聯合療法

147、，減少了抗腫瘤藥物針對非腫瘤細胞的攻擊。因此，依沃西的臨床安全性優于 PD-L1/VEGF 的聯合療法，且 VEGF 靶點相關毒性顯著低于貝伐珠單抗單藥。公司公布于 2021 年 ASCO 年會的 Ia期臨床數據表明，依沃西的安全性優于阿替利珠單抗+貝伐珠單抗的經典臨床組合，3級治療相關不良事件可減少一半以上，顯著改善患者的毒副作用風險。同時，隨著腫瘤靶向性的優化，依沃西降低了對機體正常血管生成的抑制作用，出血風險顯著低于貝伐珠單抗，大幅緩解了貝伐珠單抗臨床用藥過程中的 VEGF 靶點相關毒副作用風險，對臨床抗血管生成類藥物的開發和優化提供了全新的解決方案?？捣缴锟捣缴?B（09926.H

148、K）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 15：依沃西對比阿替利珠單抗+貝伐珠單抗聯合療法的安全性數據（非頭對頭對比）依沃西依沃西 所有劑量水平所有劑量水平 依沃西依沃西 每兩周一次每兩周一次 20mg/kg IMmotion151 腎細胞癌腎細胞癌 每三周一次每三周一次 1200mg 阿替利珠單抗阿替利珠單抗+15mg/kg 貝伐單抗貝伐單抗 治療相關不良事件 63.4%55.6%91%3 級治療相關不良事件 19.5%16.7%40%嚴重不良事件 2.4%0.0%/3 級嚴重不良事件 4.9%5.6%5%資料來源：2021 ASCO

149、（康方生物），中信證券研究部 表 16：依沃西對比貝伐珠單抗的 VEGF 相關毒副作用數據（非頭對頭對比）依沃西化療依沃西化療 貝伐珠單抗貝伐珠單抗 實體瘤 鱗狀 NSCLC 實體瘤 鱗狀 NSCLC 所有級別 3 級 所有級別 3 級 所有級別 3 級 所有級別 3 級 出血 7.6%0.3%14.3%1.3%40.0%0.4%-7.0%鼻出血 2.0%0.0%2.6%0.0%30.2%咯血 1.5%0.3%3.9%1.3%31.0%高血壓 8.2%3.5%3.9%2.6%31.0%5.0%-18.0%血栓栓塞 1.2%0.6%0.0%0.0%15.3%靜脈栓塞 1.2%0.6%0.0%0.

150、0%5.0%-11.0%動脈栓塞 0.0%0.0%0.0%0.0%5.0%蛋白尿 7.3%0.3%2.6%0.0%20.0%資料來源：公司投資者演示材料，中信證券研究部 注：依沃西數據截至 2021 年 8 月 多條臨床管線齊頭并進，覆蓋肺癌多個細分領域：多條臨床管線齊頭并進，覆蓋肺癌多個細分領域：（1）EGFR-TKI 治療失敗的治療失敗的 NSCLC EGFR-TKI 已成為臨床主流已成為臨床主流療法療法，耐藥后缺乏有效治療手段。，耐藥后缺乏有效治療手段。EGFR 是 NSCLC 常見驅動基因中發現最早、研究最深入的靶點。據 CSCO 臨床診療指南數據，EGFR 全球平均突變率為 35%，

151、在中國達到 40%。據各公司年報銷售額統計，以奧希替尼為代表的第三代 EGFR-TKI 已成為 EGFR 突變 NSCLC 的標準臨床治療方式，國內 2021 年市場規模已達 100 億元以上。盡管 EGFR-TKI 一/二線治療臨床效果優異，但長期使用產生耐藥仍不可避免。目前臨床針對三代 EGFR-TKI 耐藥患者尚無標準治療手段，市場需求日漸升高。依沃西臨床數據優異，有望填補臨床空白，成為依沃西臨床數據優異，有望填補臨床空白，成為 EGFR-TKI 治療失敗后的重要治療失敗后的重要療法療法。信達生物圍繞信迪利單抗+貝伐珠單抗開展的 ORIENT-31 研究是全球第一個證實免疫抑制劑+貝伐珠

152、單抗+化療對比單純化療在 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 取得 PFS 顯著獲益的隨機雙盲、安慰劑對照的 III期研究。公司于 2022年 ASCO年會上公布的 II期臨床數據表明，依沃西+化療對比信迪利單抗+貝伐珠單抗+化療在 ORR、mPFS、安全性等方面均具有較大優勢（非頭對頭對比），臨床潛力巨大?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 表 17：依沃西對比信迪利單抗+貝伐珠單抗用于 EGFR-TKI 治療失敗的 NSCLC 臨床數據（非頭對頭對比）依沃西依沃西+培美曲塞培美曲塞+卡鉑卡鉑 信

153、迪利單抗信迪利單抗+貝伐珠單抗貝伐珠單抗+培美曲塞培美曲塞+順鉑順鉑 信迪利單抗信迪利單抗+培美曲塞培美曲塞+順鉑順鉑 培美曲塞培美曲塞+順鉑順鉑 ORR 68.4%48.1%34.8%29.4%DCR 94.7%86.1%81.6%75.6%mPFS(月)8.5 7.2 5.5 4.3 3 級不良事件 20.0%59.5%46.2%56.9%資料來源：2022 ASCO（康方生物），2022ESMO（信達生物），中信證券研究部 依沃西依沃西+化療用于化療用于 EGFR-TKI 治療失敗的治療失敗的 NSCLC 的關鍵性臨床的關鍵性臨床 III 期已于期已于 2022 年年 11月完成全部患者

154、入組，并獲得月完成全部患者入組，并獲得 CDE 突破性療法認證。我們預計該臨床研究有望在突破性療法認證。我們預計該臨床研究有望在 2023H1進行數據讀出，該適應癥有望在進行數據讀出，該適應癥有望在 2024Q2-Q3 作為依沃西的首個適應癥正式獲批上市。作為依沃西的首個適應癥正式獲批上市。（2）PD-L1 陽性陽性 NSCLC（帕博利珠單抗頭對頭研究）（帕博利珠單抗頭對頭研究）以帕博利珠單抗為代表的以帕博利珠單抗為代表的 PD-1/PD-L1 單抗已成為單抗已成為 NSCLC 的支柱性療法的支柱性療法，單藥療法，單藥療法用途廣泛用途廣泛。對于無驅動基因突變的 NSCLC 人群，PD-1/PD

155、-L1 單抗已成為重要的治療手段。帕博利珠單抗為全球第二款 PD-1 單抗，也是中國首個獲批單藥進行 NSCLC 一線治療的免疫藥物，相比于傳統化療療法，PD-1 單抗單藥療法毒副作用小、生存期更長，在臨床多用于 PD-L1 陽性患者群體。目前帕博利珠單抗已成為全球范圍使用最多的 PD-1 單抗，據默沙東年報披露，2021 年銷售額達 172 億美元。依沃西依沃西單藥療法效果優異，頭對頭挑戰帕博利珠單抗，有望顛覆免疫療法臨床格局。單藥療法效果優異，頭對頭挑戰帕博利珠單抗，有望顛覆免疫療法臨床格局。公司開展了依沃西單藥治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 III 期臨床試驗，對照組為帕博利珠單

156、抗單藥。前期 Ib/II 期臨床表明，依沃西相比帕博利珠單抗在 ORR、DCR、PFS 等關鍵指標均具有明顯的優勢（非頭對頭對比），與帕博利珠單抗開展的頭對頭試驗也彰顯了公司對依沃西療效的強烈信心。通過該臨床試驗，依沃西有望顛覆 NSCLC 領域免疫療法的治療格局，作為單藥躋身 PD-L1 陽性患者的一線及二線標準用藥，商業化潛力巨大。依沃西單藥治療依沃西單藥治療 PD-L1 陽性陽性 NSCLC 的的 III 期臨床試驗期臨床試驗目前處于患者入組階段，該適目前處于患者入組階段，該適應癥已應癥已獲得獲得 CDE 突破性療法認證突破性療法認證。我們預計。我們預計患者入組工作有望在患者入組工作有望

157、在 2023H2 完成，試驗數完成，試驗數據有望在據有望在 2024 年讀出。年讀出。表 18：依沃西對比帕博利珠單抗治療 PD-L1 陽性（TPS1%）NSCLC 臨床數據（非頭對頭對比）依沃西依沃西 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 ORR 63.4%27.3%DCR 97.6%65.9%mPFS(月)隨訪時間 6.8 個月時尚未達到 4.2-5.4 6 個月 PFS 率 67%49%資料來源：公司投資者演示材料，默沙東公司公告，中信證券研究部 注：依沃西臨床數據截至 2022 年 8 月（3）EGFR 野生型野生型 NSCLC 一線治療（聯合化療）一線治療（聯合化療）免疫療法免疫療法+化療廣泛用

158、于鱗狀與非鱗狀化療廣泛用于鱗狀與非鱗狀 NSCLC，為國產，為國產 PD-1/PD-L1 單抗的主流適應單抗的主流適應癥癥。除單藥直接使用外，聯用化療也是 PD-1/PD-L1 藥物在無驅動基因 NSCLC 領域的重要用途。PD-1/PD-L1 單藥療法一般要求患者 PD-L1 表達陽性（一般為 PD-L1 TPS1%，TPS50%更佳），而 PD-1/PD-L1 單抗+化療則適用范圍更廣。目前，國內進入 CSCO 指 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 南的 4 款免疫單抗卡瑞利珠單抗、信迪利單抗

159、、替雷利珠單抗、舒格利單抗的一線適應癥均為如下兩項：聯合培美曲塞和鉑類治療非鱗狀 NSCLC；聯合紫杉醇（信迪利單抗為吉西他濱）和鉑類治療鱗狀 NSCLC。依沃西依沃西+化療在鱗癌、非鱗癌領域均展現優勢化療在鱗癌、非鱗癌領域均展現優勢。據公司披露的 II 期臨床數據，依沃西聯合化療的 ORR、PFS 數據優異，優于 PD-1 單抗+化療（非頭對頭對比）。目前該適應癥尚未開展 III 期臨床，但我們判斷隨著單藥一線療法臨床數據的落地，聯用化療也將成為依沃西在臨床中的重要應用。表 19：依沃西+化療對比帕博利珠單抗+化療用于 EGFR 野生型 NSCLC 一線治療臨床數據（非頭對頭對比）適應癥適應

160、癥 鱗狀鱗狀 NSCLC 非鱗狀非鱗狀 NSCLC 用藥用藥 依沃西依沃西+紫杉醇紫杉醇+卡鉑卡鉑 帕博利珠單抗帕博利珠單抗+紫杉醇紫杉醇+卡鉑卡鉑 依沃西依沃西+培美曲塞培美曲塞+卡鉑卡鉑 帕博利珠單抗帕博利珠單抗+培美曲塞培美曲塞+鉑類鉑類 ORR 82.1%62.6%58.8%48.0%mPFS(月)隨訪時間 12.9 個月時尚未達到 8 13.7 9 6 個月 PFS 率 89%65%-資料來源：公司投資者演示材料，默沙東公司公告，中信證券研究部 注：依沃西臨床數據截至 2022 年 8 月（4）PD-1/PD-L1 治療失敗的治療失敗的 NSCLC（聯合多西他賽）（聯合多西他賽）隨著

161、免疫療法在臨床的日漸普及，隨著免疫療法在臨床的日漸普及，PD-1/PD-L1 耐藥現象逐漸成為耐藥現象逐漸成為 NSCLC 領域新難領域新難題題。由于 PD-1/PD-L1 療法在臨床尚為新興療法，目前針對 PD-1/PD-L1 耐藥患者尚無公認有效的標準治療手段；但隨著 PD-1/PD-L1 單抗近年來在臨床的大范圍推廣，耐藥群體日漸增多，臨床需求持續提高。諾華新型療法折戟后，依沃西諾華新型療法折戟后，依沃西+多西他賽有望提供新方案多西他賽有望提供新方案。雖然已有多種不同的臨床方案被用于探索 PD-1/PD-L1 耐藥患者的治療，但大部分仍為小規模早期臨床試驗，且多種方案效果不佳。其中，諾華

162、曾開展一項大規模 III 期臨床試驗，探索 IL-1 抑制劑Canakinumab 聯合多西他賽的療效，入組患者為含鉑雙藥化療失敗、且 PD-1/PD-L1 單抗治療失敗的 EGFR/ALK 陰性 IIIB/IV 期 NSCLC 患者，但該臨床研究未達到 OS 這一主要終點指標。公司公布的前期研究數據表明，依沃西+多西他賽的數據優于諾華此前的Canakinumab+多西他賽（非頭對頭對比），有望在未來的大規模關鍵性臨床中取得理想結果。目前公司就該適應癥尚未開展 III 期臨床，但已憑借優異的 II 期臨床數據獲得 CDE 突破性療法認證，后續有望快速推進至注冊性臨床并加速獲批上市。表 20：依

163、沃西+多西他賽對比 Canakinumab+多西他賽用于 PD-1/PD-L1 治療失敗的 NSCLC 臨床數據（非頭對頭對比）依沃西依沃西+多西他賽多西他賽 Canakinumab+多西他賽多西他賽 多西他賽多西他賽 ORR 40%15%14%DCR 80%66%62%mPFS(月)6.6 4.2 4.2 6 個月 OS 率 89.5%71%72%資料來源：2022 ASCO（康方生物），2021 ESMO（諾華），中信證券研究部 海外授權交易海外授權交易金額金額刷新記錄，商業化潛力備受刷新記錄，商業化潛力備受業內業內青睞青睞 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值

164、分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 攜手攜手 Summit Therapeutics，交易金額刷新交易金額刷新業內業內記錄記錄。2022 年 12 月 6 日，公司宣布與 Summit Therapeutics 達成合作協議，授予后者于美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化依沃西的獨家許可權。公司將獲得 5 億美元的首付款，包括開發、注冊及商業化里程碑款項付款在內的交易總金額有望高達 50 億美元；此外，公司未來還將收到銷售凈額的低雙位數比例提成作為特許權使用費，公司董事會主席夏瑜博士將任 Summit 董事會成員。該交易總金額的規模刷新了國產創新藥海外授權的紀

165、錄，而預付款金額的規模則僅次于百濟神州的替雷利珠單抗授權諾華。Summit Therapeutics 由行業知名人物由行業知名人物 Robert W.Duggan 操盤，團隊專注于全球操盤，團隊專注于全球重磅產品的開發重磅產品的開發。2019 年底，Robert Duggan 入主 Summit Therapeutics 成為控股股東，目前 Summit的核心成員來自 Duggan任職 Pharmacyclics 時期的骨干團隊。此前，Duggan曾于 2008-2015 年期間在 Pharmacyclics,Inc.任董事會主席兼 CEO，主導了 BTK 抑制劑伊布替尼的臨床開發、合作和授權

166、交易，最終 Pharmacyclics,Inc.的轉讓價格高達 210 億美元。2021 年伊布替尼年銷售額接近 100 億美元，已成為全球范圍內的重磅產品。參考伊布替尼的成功經驗，Robert Duggan 團隊專注于尋找和開發全球范圍內具有改變臨床治療格局潛力的重磅產品。公司與 Summit 的合作，有望最大程度挖掘依沃西在海外的商業化潛力，并收獲充沛的現金流。Summit 有望加速推動依沃西海外進展，配合公司有望加速推動依沃西海外進展，配合公司布局布局發揮協同優勢發揮協同優勢。目前依沃西為Summit 管線的唯一一款臨床階段產品，Summit 計劃于 2023Q2 圍繞 NSCLC 適應

167、癥開展臨床試驗。此外，為了配合依沃西的授權交易和臨床開發計劃，Summit 對控股股東及第二大股東發行 5.2 億美元無擔保票據，并將在美國資本市場增發募資 5 億美元。Summit對依沃西管線的全力推進，有望與公司國內布局在臨床試驗、上市數據申報等方面發揮協同效應，后續進展值得長期關注。派安普利單抗派安普利單抗：具備差異化優勢的具備差異化優勢的 PD-1 單抗單抗 本土本土 PD-1/PD-L1 賽道賽道千帆競發千帆競發，派安普利單抗具備獨特機制優勢，派安普利單抗具備獨特機制優勢 PD-1/PD-L1 單抗單抗賽道賽道千帆競發，千帆競發，對對產品的差異化優勢提出更高要求產品的差異化優勢提出更

168、高要求。PD-1/PD-L1單抗具有抗癌譜廣、療效優異、毒副作用較小的特點，成為近年來腫瘤治療領域倍受關注的明星產品。但同時，國內 PD-1/PD-L1 領域扎堆現象明顯，截至 2022 年底，國內已有14 款單抗上市，產品同質化嚴重，競爭愈發激烈。因此，差異化優勢愈發成為衡量產品商業化潛力的重要標準。表 21：國內已上市的 PD-1/PD-L1 單抗統計 國產國產/進口進口 成分詞成分詞 靶點靶點 公司公司 上市日期上市日期 國家醫保納入國家醫保納入情況情況 產品獲批適應癥產品獲批適應癥 進口 納武利尤單抗 PD-1 百時美施貴寶 2018-06-15 非醫保 非小細胞肺癌,胃癌,胃食管交界

169、處癌,食管癌,胸膜間皮瘤,食管腺癌,食管鱗癌,胃食管交界處腺癌,胃腺癌,頭頸部鱗狀細胞癌 進口 帕博利珠單抗 PD-1 默沙東 2018-07-20 非醫保 非小細胞肺癌,肝細胞癌,黑色素瘤,頭頸部鱗狀細胞癌,食管癌,結直腸癌,鱗狀非小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌,食管鱗癌,胃食管交界處癌,三陰性乳腺癌 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 國產國產/進口進口 成分詞成分詞 靶點靶點 公司公司 上市日期上市日期 國家醫保納入國家醫保納入情況情況 產品獲批適應癥產品獲批適應癥 國產 特瑞普利單抗 PD-

170、1 君實生物 2018-12-17 2022 談判品種 黑色素瘤,鼻咽癌,尿路上皮癌,食管鱗癌,非鱗狀非小細胞肺癌 國產 信迪利單抗 PD-1 信達生物 2018-12-24 2022 談判品種 經典型霍奇金淋巴瘤,非鱗狀非小細胞肺癌,鱗狀非小細胞肺癌,胃食管交界處腺癌,肝細胞癌,食管鱗癌,胃腺癌 國產 卡瑞利珠單抗 PD-1 恒瑞醫藥 2019-05-29 2022 談判品種 經典型霍奇金淋巴瘤,非鱗狀非小細胞肺癌,鱗狀非小細胞肺癌,肝細胞癌,鼻咽癌,食管鱗癌 進口 度伐利尤單抗 PD-L1 阿斯利康 2019-12-06 非醫保 非小細胞肺癌,小細胞肺癌 國產 替雷利珠單抗 PD-1 百濟

171、神州 2019-12-26 2022 談判品種 經典型霍奇金淋巴瘤,非小細胞肺癌,肝細胞癌,食管鱗癌,非鱗狀非小細胞肺癌,鱗狀非小細胞肺癌,實體瘤,尿路上皮癌,結直腸癌,鼻咽癌 進口 阿替利珠單抗 PD-L1 羅氏 2020-02-11 非醫保 非小細胞肺癌,肝細胞癌,小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌 國產 派安普利單抗 PD-1 康方生物/正大天晴 2021-08-03 非醫保 經典型霍奇金淋巴瘤 國產 賽帕利單抗 PD-1 譽衡藥業/藥明生物 2021-08-25 非醫保 經典型霍奇金淋巴瘤 國產 恩沃利單抗 PD-L1 康寧杰瑞/思路迪醫藥/先聲藥業 2021-11-24 非醫保 實體瘤

172、國產 舒格利單抗 PD-L1 基石藥業 2021-12-20 非醫保 非小細胞肺癌,鱗狀非小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌 國產 斯魯利單抗 PD-1 復宏漢霖 2022-03-22 非醫保 實體瘤,鱗狀非小細胞肺癌 國產 普特利單抗 PD-1 樂普生物 2022-07-19 非醫保 實體瘤,黑色素瘤 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 派安普利單抗派安普利單抗具有差異化特點，有望帶來顯著競爭優勢：具有差異化特點，有望帶來顯著競爭優勢：（1）采用采用IgG1結構，結構，Fc受體和補體介導效用功能通過受體和補體介導效用功能通過突變突變完全去除完全去除，完全避免，完全避免ADCC效應。

173、效應。目前，大多數的PD-1單抗為IgG4亞型，可以觀察到Fc介導的效應功能（如ADCC），即抗體的 Fab 段結合抗原表位、同時 Fc 段與殺傷細胞（NK 細胞、巨噬細胞等）表面 FcR結合介導的靶細胞殺傷。派安普利單抗為全球唯一采用 IgG1 亞型并對 Fc 段改造的新型PD-1 單抗，通過生物工程技術消除了 Fc 介導的效應功能，增強抗腫瘤免疫細胞活性，有效避免了相關潛在免疫不良反應的發生?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 38：ADCC 效應原理 資料來源：公司招股說明書 圖 39：派

174、安普利單抗的 Fc 片段與受體結合活性 圖 40：納武利尤單抗的 Fc 片段與受體結合活性 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書（2）與已上市與已上市 PD-1 抗體相比抗原結合解離速率較慢抗體相比抗原結合解離速率較慢，受體占位率高。，受體占位率高。與其他上市的PD-1 單抗相比，派安普利單抗顯示出更緩慢的抗原-抗體的結合-解離速率，與靶點結合更加持久，可有效增強免疫細胞活性并提高受體占有率。圖 41：注射單劑量 PD-1 抗體后患者的受體占位比率 資料來源：公司招股說明書 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之

175、后的免責條款和聲明 42 多項適應癥齊頭并進，覆蓋多個熱門賽道。多項適應癥齊頭并進，覆蓋多個熱門賽道。公司圍繞派安普利單抗開展多項臨床試驗，積極推動多項適應癥的注冊性臨床試驗及上市申報工作，首個適應癥（霍奇金淋巴瘤）已獲批上市，成為國內第五款獲批上市的 PD-1 單抗。從適應癥看，與快速推進小適應癥加速上市的常見 PD-1 產品競爭策略不同，公司適應癥的頭部梯隊包含一線非小細胞肺癌、經典型霍奇金淋巴瘤等大適應癥，市場潛力更優；從用藥方案看，多項臨床試驗采用安羅替尼聯合治療方案，有望在競爭激烈的 PD-1 后發市場獨辟蹊徑。圖 42：派安普利單抗臨床研發管線 資料來源：公司 2022 年中期報告

176、 臨床數據優異，展現潛在同類最優潛力臨床數據優異，展現潛在同類最優潛力（1）復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）：HL 發病率高，發病率高，PD-1/PD-L1 單抗單抗滿足臨床迫切需求。滿足臨床迫切需求。據國家衛健委發布的淋巴瘤診療規范（2022 年版）統計數據，中國淋巴瘤每年新發患者數約 10 萬人，其中霍奇金淋巴瘤（HL）占比約 10%，多發于 20-40 歲，為青年人中最常見的惡性腫瘤之一。早期 HL一般病程慢、預后好，治療完全緩解率可達 90%，但由于治療不規范、不良反應等原因，一線治療后有約 20%復發率。在 PD-1/PD-L1 單抗陸續

177、獲批之前，針對復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）有效治療方案較少，臨床需求迫切。r/r cHL 療效優異，成為派安普利單抗首個獲批適應癥。療效優異，成為派安普利單抗首個獲批適應癥。公司開展的注冊性臨床研究表明，派安普利單抗在至少進行了 2 次療效評估的 r/r cHL 受試者中表現出了顯著的臨床獲益。其中，ORR 達到 89.4%，CR 達到 48.2%，明顯高于歷史對照，優于目前其他 PD-1單抗的已公布數據（非頭對頭對比）。2021 年 8 月，派安普利單抗獲批上市，用于治療至少經過二線系統化療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤(r/r cHL)。表 22：派安普利單抗對比其他 P

178、D-1 單抗治療 r/r cHL 臨床療效（非頭對頭對比）派安普利單抗派安普利單抗 信迪利單抗信迪利單抗 卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗 替雷利珠單抗替雷利珠單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 納尤武利單抗納尤武利單抗 ORR,%(95%CI)89.4%(80.8%,95%)78.7%(67.7%,87.3%)77.3%(65.3%,86.7%)76.9%(64.8%,86.5%)71.9%(65.3%,77.9%)69%(63%,75%)CR,%48.20%28.00%31.80%61.50%27.60%14%6m DOR,%(95%CI)88.8%(78.9%,94.2%)82.4%(73.0%,9

179、1.8%)85.9%(72.6%,93.0%)87.0%(73.3%,93.9%)-6m PFS,%(95%CI)87.8%(78.5%,93.3%)81.1%(72.2%,90.0%84.6%(73.2%,91.4%)80.6%(68.4%,88.5%)-資料來源：公司投資者演示材料，各公司公告，中信證券研究部 注：臨床數據截至 2020 年 11 月 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43（2）轉移性轉移性鼻咽癌（鼻咽癌（NPC）：）：NPC 治療手段有限，治療手段有限，PD-1/PD-L1 療法有

180、望取得突破療法有望取得突破。鼻咽癌（NPC）一般原發于鼻咽部黏膜上皮，多發于鼻咽頂壁及側壁，據發表于Cancer statistics的Global Cancer Statistics 2020:GLOBOCAN Estimates of Incidence and Mortality Worldwide for 36 Cancers in 185 Countries（Hyuna Sung,Jacques Ferlay,ME,Rebecca L.Siegel 等）文章統計，鼻咽癌 2020 年全球約 13.3 萬新發病例，其中亞裔和太平洋島民的發病率明顯高于白種人和拉丁裔。由于早期 NPC 缺

181、乏明顯臨床癥狀，大部分患者確診時已進入中晚期，出現淋巴結轉移或遠處轉移，而發生遠處轉移后 5 年生存率不足 50%。目前該患者群體治療手段相對有限，醫療需求尚未滿足。派安普利單抗派安普利單抗獲多項獲多項 FDA 認證，認證，中美兩地申報上市中美兩地申報上市。派安普利單抗療效較為理想，相比競品有強勁競爭力，整體的 ORR、DCR 分別為 27.9%、49.5%?？紤]到美國臨床尚無對應治療手段，君實生物的特瑞普利單抗和公司的派安普利單抗都將該適應癥作為進入美國 PD-1 市場的突破口，兩者先后獲得 FDA 突破性療法認證，審批有望獲益。2021 年5 月，派安普利單抗三線治療 NPC 通過 RTO

182、R 新政向 FDA 提交上市申請；2021 年 8 月，派安普利單抗三線治療 NPC 向 NMPA 提交上市申請，目前兩者均處于審批階段。此外，派安普利單抗一線治療 NPC 也處于關鍵性 III 期臨床階段。表 23：派安普利單抗對比 PD-1 單抗治療 3L NPC 臨床數據（非頭對頭對比）派安普利單抗派安普利單抗 納納尤武尤武利單抗利單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 特瑞普利單抗特瑞普利單抗 ORR,%27.9%20.5%-20.5%ORR for PD-L1(+)41.9%33%25.9%27.1%ORR for PD-L1(-)19.7%13%-19.4%DCR,%49.5%37.0%7

183、7.8%41.6%資料來源：公司投資者演示材料，各公司公告，中信證券研究部 注：臨床數據截至 2020 年 9 月（3）晚期晚期鱗狀鱗狀 NSCLC：聯合化療效果良好，已納入聯合化療效果良好，已納入 CSCO 指南，處于上市申報階段指南，處于上市申報階段。公司開展了派安普利單抗聯合化療一線治療晚期鱗狀 NSCLC的III期隨機、雙盲、對照臨床研究（AK105-302）。臨床數據表明，派安普利單抗聯合化療在所有療效終點中均顯示出一致的療效獲益，顯著降低疾病進展或死亡風險。mPFS 為 7.0 個月 vs 4.2 個月，HR=0.40，降低疾病進展風險60%；ORR 為 69.7%vs 43.4%

184、，腫瘤控制良好。憑借良好的療效數據，在 2022 版 CSCO指南中，派安普利單抗聯合紫杉醇和鉑類列為晚期鱗狀 NSCLC 一線治療 II 級推薦。目前該適應癥已處于 NDA 階段，有望在落地后大幅帶動派安普利單抗高速放量。攜手攜手正大天晴，充分發掘市場潛力正大天晴，充分發掘市場潛力 正大天晴正大天晴具有具有國內頂尖國內頂尖銷售團隊銷售團隊，全權負責派安普利單抗，全權負責派安普利單抗的的市場推廣工作市場推廣工作。隨著國內PD-1/PD-L1 賽道競爭愈發激烈，產品的銷售推廣水平成為業績的關鍵因素。公司與正大天晴成立合營公司，共同開發派安普利單抗，由公司負責研發推進和早期生產，正大天晴負責派安普

185、利單抗的銷售，且后續生產場地將向正大天晴轉移?？紤]到正大天晴擁有國內頂尖的銷售網絡和資源，派安普利的市場潛力有望被充分發揮?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 安羅替尼為正大天晴獨家產品，聯合用藥潛力巨大。安羅替尼為正大天晴獨家產品，聯合用藥潛力巨大。在抗腫瘤領域，正大天晴具備獨特的產品管線，其獨家創新藥安羅替尼已成為晚期 NSCLC 患者三線治療的標準用藥，且地西他濱、伊馬替尼、達沙替尼均為國內首仿。派安普利單抗為正大天晴唯一用于開發基于 PD-1 抗體的單一療法或聯合療法的新藥，目前派安普利單抗

186、與安羅替尼已開展多項聯合用藥臨床試驗，其中 HCC 適應癥已進入臨床 III 期階段，具有巨大的臨床潛力。其他其他腫瘤管線：腫瘤管線：涵蓋多種前沿靶點涵蓋多種前沿靶點，組建雙抗聯合療法，組建雙抗聯合療法 AK117：新一代新一代 CD47 單抗單抗，安全性大幅改善，安全性大幅改善 CD47 為臨床熱門靶點，為臨床熱門靶點，AK117 國內進展靠前。國內進展靠前。CD47 高表達于多種腫瘤細胞，通過與巨噬細胞表面的 SIRP 結合釋放“別吃我”信號，抑制巨噬細胞的吞噬作用。靶向 CD47藥物單藥和聯合治療在血液腫瘤和實體瘤中均顯示出良好的抗腫瘤療效，是下一代腫瘤免疫治療的熱門靶點。AK117（萊

187、法利單抗）為公司自主研發的新型 CD47 單抗，通過 I/II期臨床在在多個適應癥領域開展布局，臨床進展位于國內靠前梯隊。表 24：國內 CD47 單抗臨床試驗進展 產品產品 研發機構研發機構 臨床進展臨床進展 Letaplimab 信達生物 臨床 III 期:骨髓增生異常綜合征 臨床 I/II 期:急性髓系白血病 臨床 I 期:肺腺癌,骨肉瘤,腫瘤 來佐利單抗 天境生物 臨床 II 期:非霍奇金淋巴瘤 臨床 I/II 期:急性髓系白血病,骨髓增生異常綜合征,實體瘤 臨床 I 期:淋巴瘤,彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 萊法利單抗 康方生物 臨床I/II期:骨髓增生異常綜合征,急性髓系白血病,腫瘤,

188、頭頸部鱗狀細胞癌,胃癌,食管鱗癌,胃食管交界處腺癌,三陰性乳腺癌,結直腸癌 臨床 I 期:實體瘤,淋巴瘤 F527 新時代藥業 臨床 I 期:淋巴瘤 MIL95 天廣實生物/康諾亞生物/岺樾生物 臨床 I 期:淋巴瘤,實體瘤 金妥利珠單抗 金賽藥業 臨床 I 期:實體瘤,淋巴瘤,非霍奇金淋巴瘤,急性髓系白血病,骨髓增生異常綜合征 IMC-002 ImmuneOncia/思路迪醫藥 臨床 I 期:血液腫瘤 ZL-1201 再鼎醫藥 臨床 I 期:血液腫瘤,腫瘤,實體瘤 HMPL-A83 和黃醫藥 臨床 I 期:腫瘤 TQB2928 正大天晴 臨床 I 期:腫瘤 SHR-1603 恒瑞醫藥 臨床

189、I 期:腫瘤,實體瘤,淋巴瘤 資料來源：Insight 數據庫，各公司公告，中信證券研究部 血液毒性為血液毒性為 CD47 療法療法的主要的主要瓶頸，瓶頸，AK117 基于獨特結構設計基于獨特結構設計有效有效提升安全性提升安全性。由于 CD47 在紅細胞表面的廣泛表達，靶向 CD47 藥物可導致紅細胞的吞噬破壞和凝集，影響其使用的安全性和耐受性。其中最具代表性的是吉利德開發的 Magrolimab，該產品為目前全球范圍內臨床進展最快的 CD47 單抗，但因血液毒性問題備受質疑，一度被 FDA叫停臨床試驗。AK117 通過其獨特的結構，在保留抗腫瘤活性同時，消除了紅細胞凝集作用，并顯著降低其介導

190、的巨噬細胞對紅細胞吞噬活性，安全性數據顯著優于 Magrolimab，有望成為臨床獲益更好的抗 CD47 藥物?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 表 25：AK117 對比 Magrolimab 的安全性數據（非頭對頭對比）Magrolimab 20mg/kg AK11720mg/kg 20mg/kg 30mg/kg 45mg/kg 合計合計 血凝反應 41%0%0%0%0%貧血癥 66%33%11%11%18%血小板減少癥 17%0%11%11%7%高膽紅素血癥 38%11%0%11%7%頭痛

191、38%33%11%11%18%疲倦 62%0%0%11%4%發熱 48%11%33%11%18%輸液反應 24%0%0%0%0%資料來源：公司投資者演示材料，中信證券研究部 注：臨床數據截至 2021 年 12 月 血液瘤與實體瘤同步開展布局血液瘤與實體瘤同步開展布局，充分發揮差異化優勢，充分發揮差異化優勢。與業內大部分 CD47 管線主要聚焦于血液瘤領域不同，公司立足前期臨床數據，不僅推進 AK117 的血液瘤管線，同時積極布局實體瘤領域，在賽道選擇上充分展現差異化。同時，公司基于自身在雙抗領域的優勢，開展了多項聯用依沃西和卡度尼利的臨床管線，在用藥組合方面建立了其他企業無法進入的壁壘。圖

192、43：AK117 臨床研發管線 資料來源：公司投資者演示材料 血液瘤：聯用阿扎胞苷，一線血液瘤：聯用阿扎胞苷，一線 MDS 適應癥加速推進。適應癥加速推進。AK117 聯合阿扎胞苷治療質增生異常綜合征（MDS）的早期臨床數據優異，截至 2022 年 8 月，在 36 例初治中高危 MDS患者中，10 例接受至少 4 周期治療的患者 ORR、CRR 分別為 100%、30%；在 30mg/kg劑量組中，10 例有基線后腫評的患者 ORR、CRR 同樣為 100%、30%。我們預計 AK117+阿扎胞苷治療一線 MDS 適應癥有望在 2023H1 推進至臨床 III 期階段。實體瘤實體瘤：聯用：聯

193、用依沃西依沃西，頭頸鱗癌領域有望迎來突破頭頸鱗癌領域有望迎來突破。AK117+依沃西在晚期實體瘤中已開展 4 項探索性研究，18 例既往標準治療失敗的患者中，ORR、DCR 分別為 27.8%、66.7%，有效瘤種包括卵巢癌、小細胞肺癌、肉瘤、胃癌、頭頸鱗癌。目前，公司正在推動：AK117依沃西一線治療 PD-L1 陽性頭頸鱗癌的擴展入組；AK117+依沃西+化療一線治療頭頸鱗癌的擴展入組?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 AK119：雙重機制：雙重機制 CD73 單抗，單抗，多項雙抗聯合管線陸續

194、推進多項雙抗聯合管線陸續推進 AK119 為公司自主研發的為公司自主研發的新型新型 CD73 單單抗?？?。CD73 是一種胞外 5-核苷酸酶，可將細胞外的一磷酸腺苷(AMP)水解為腺苷，腺苷是一種功能強大的免疫抑制分子，能抑制 CD8+T 細胞的活化，可以阻止腫瘤細胞的免疫逃逸。經百時美施貴寶、阿斯利康等海外龍頭藥企的布局和研究，CD73 與 PD-(L)1 的協同效應已在初步研究中獲得證明，目前國內外有多家公司正在布局 CD73 靶點的相關治療。表 26：CD73 單抗全球范圍臨床進展 產品產品 研發機構研發機構 國內研發進展國內研發進展 境外研發進展境外研發進展 Oleclumab 阿斯利

195、康 臨床 III 期:非小細胞肺癌 臨床 III 期:非小細胞肺癌 臨床 II 期:頭頸部鱗狀細胞癌,腎細胞癌,乳腺癌,去勢抵抗性前列腺癌,胰腺導管腺癌,卵巢癌 臨床 I/II 期:三陰性乳腺癌,結直腸癌 臨床 I 期:肌層浸潤性膀胱癌,實體瘤 尤萊利單抗 天境生物 臨床 I/II 期:實體瘤 臨床 II 期:卵巢癌,頭頸部鱗狀細胞癌,非小細胞肺癌,消化道癌,三陰性乳腺癌 臨床 I 期:實體瘤 佐斯利單抗 康方生物 臨床 I/II 期:實體瘤,非鱗狀非小細胞肺癌 臨床 I 期:2019 冠狀病毒感染,實體瘤 JAB-BX102 加科思 臨床 I/II 期:實體瘤-Mupadolimab Cor

196、vus 臨床 I 期:實體瘤 臨床 III 期:2019 冠狀病毒感染 臨床 I 期:腫瘤,非小細胞肺癌,頭頸癌 PM1015 普米斯生物 臨床 I 期:實體瘤-BR101 博銳生物/海正生物 臨床 I 期:實體瘤-IBI325 信達生物 臨床 I 期:實體瘤-BMS986179 百時美施貴寶-臨床 I/II 期:實體瘤 PT199 Phanes-臨床 I 期:實體瘤 IPH5301 InnatePharma-臨床 I 期:實體瘤 HLX23 復宏漢霖-臨床 I 期:實體瘤 Sym024 施維雅-臨床 I 期:實體瘤 NZV930 諾華制藥-臨床 I 期:實體瘤 INCA00186 Incyt

197、e-臨床 I 期:胃腸道腫瘤,頭頸部鱗狀細胞癌 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 具備雙重機制，發揮全面具備雙重機制，發揮全面 CD73 抑制活性。抑制活性。CD73 可在機體免疫通路的不同階段發揮作用，因此 CD73 抗體一般具有兩種機制，一種為通過抑制 CD73 裂解酶活性發揮作用，另一種為直接刺激并激活 B 細胞；如阿斯利康的 Oleclumab 作用于 CD73 裂解酶，而Corvus Pharmaceuticals 的 CPI-006 則直接激活 B細胞。而 AK119 同時具有這兩種機制，臨床前體外研究的靶點結合活性也強于 Oleclumab 和 CPI-006?？?/p>

198、方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 44：AK119 作用機制 資料來源：公司投資者演示材料 AK119 積極聯用卡度尼利、依沃西，積極聯用卡度尼利、依沃西，開展多項臨床管線，后續有望加速推進：開展多項臨床管線，后續有望加速推進：I 期臨床劑量爬坡研究（澳洲）：已完成；聯用卡度尼利治療晚期實體瘤的 I 期臨床（澳洲）：進行中；聯用依沃西治療 EGFR-TKI 治療失敗 NSCLC 的 Ib/II 期臨床：IND 階段；聯用依沃西治療晚期實體瘤患者的 Ib/II 期臨床：IND 階段。AK109：新

199、型：新型 VEGFR-2 單抗，卡度尼利潛在治療伴侶單抗，卡度尼利潛在治療伴侶 VEGFR-2 單單抗抗具有廣闊的市場前景具有廣闊的市場前景。VEGF 廣泛參與腫瘤新生血管形成，是抗腫瘤藥物的常用靶點，VEGF 家族包括五種配體（VEGF-A、VEGF-B、VEGF-C、VEGF-D和胎盤生長因子）及三種受體酪氨酸激酶（VEGFR-1、VEGFR-2 和 VEGFR-3）。目前臨床應用廣泛的貝伐珠單抗僅作用于 VEGF-A，位點選擇性有限；因此，近年來，阿帕替尼和雷莫蘆單抗等 VEGFR-2 抑制劑受到廣泛關注，其對應的配體靶點包括 VEGF-A、VEGF-C 和 VEGF-D，選擇性更加廣泛

200、。禮來的雷莫蘆單抗作為經典的禮來的雷莫蘆單抗作為經典的 VEGFR-2 單抗，對貝伐珠單抗的臨床治療缺口起到了單抗，對貝伐珠單抗的臨床治療缺口起到了很好的補很好的補充作用。充作用。雷莫蘆單抗的非小細胞肺癌、胃癌、腸癌等多種適應癥已被 FDA 批準，根據禮來財報，2021 年全球銷售額超過 10 億美元。2022 年，雷莫蘆單抗在國內獲批 GC、GEJ、HCC 適應癥，但放量仍處于起步階段，國內的 VEGFR-2 單抗的市場尚為藍海市場，市場潛力巨大?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 45：雷莫

201、蘆單抗銷售額（百萬美元）圖 46：雷莫蘆單抗作用機制 資料來源：禮來公司年度報告，中信證券研究部 資料來源：Potential of ramucirumab in treating hepatocellular carcinoma patients with elevated baseline alpha-fetoprotein（Marine Gilabert,Jean-Luc Raoul）AK109 在在 I 期初步臨床試驗中展示出可靠的有效性和安全性。期初步臨床試驗中展示出可靠的有效性和安全性。AK109 為康方生物與東瑞制藥合作開發的 VEGFR-2 單抗，其不具有 ADCC 活性，能夠

202、高親和力地與人VEGFR-2 蛋白特異性結合，抑制腫瘤的發生及發展。I 期臨床試驗中，AK109 針對實體瘤患者展現出理想的療效和安全性，在 40 例可評價患者中，ORR、DCR 分別為 10.0%、62.5%；其中，NSCLC 和 GC 患者的 mPFS 分別為 5.6 個月、5.5 個月。圖 47：AK109 臨床 I 期試驗結果 資料來源：2022 ASCO AK109 與與卡度尼利卡度尼利開展開展聯合療法聯合療法，有望建立競爭優勢。，有望建立競爭優勢。目前，國內的雷莫蘆單抗及相關生物類似藥的臨床管線主要為單藥或聯合化療，與免疫療法聯合治療的臨床試驗較少。AK109 的前期數據表明，其抗

203、血管生成治療與免疫抑制治療具有協同抗腫瘤作用，因此公司積極探索 AK109 與公司產品線中其他藥物聯合療法的相關研究，建立競爭優勢。目前AK109 為國內唯一與雙抗免疫療法聯用的 VEGFR-2 單抗，與卡度尼利已經聯合開展 3 項臨床試驗：AK109+卡度尼利化療用于 PD-1 治療后復發難治 GC/GEJ：處于臨床 II 期；AK109+卡度尼利化療用于 PD-1 治療后復發難治 NSCLC：處于臨床 II 期；0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200201620172018201920202021銷售額yoy 康方生物康方生物-B（0992

204、6.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 AK109+卡度尼利用于 HCC 二線治療：處于臨床 II 期。非腫瘤管線：覆蓋多種慢性病，市場潛力巨大非腫瘤管線：覆蓋多種慢性病，市場潛力巨大 AK102：臨床進度位于第一梯隊的本土：臨床進度位于第一梯隊的本土 PCSK9 單抗單抗 PCSK9 抑制劑抑制劑為最為最有效降脂靶點有效降脂靶點之一之一。PCSK9（前蛋白轉化酶枯草溶菌素 9）是一種神經細胞凋亡調節轉化酶，其通過降低肝細胞上低密度脂蛋白受體（LDLR）的數量，影響 LDL-C 內化，使血液中 LDL-C 不能清除，導致高膽固醇血癥

205、。研究表明，PCSK9水平與膽固醇、ox-LDL、甘油三酯顯著相關。PCSK9 抑制劑通過抑制 PCSK9 與 LDLR的結合，提高肝臟清除 LDL-C 的能力，降低血液中 LDC-C 的水平，被公認為是他汀類藥物之后最有效的降脂靶點。圖 48：PCSK9 抑制劑作用機制 資料來源：公司招股說明書 PCSK9 單抗單抗市場尚未飽和，具有巨大潛力市場尚未飽和，具有巨大潛力。安進的依洛尤單抗和賽諾菲/再生元的阿利西尤單抗業已上市，2021 年的銷售額分別為 11.2 億美元、4.2 億美元。兩款 PCSK9 抑制劑自 2015 年上市以來，因定價較高，銷量增長一度較為緩慢，依洛尤單抗和阿利西尤單抗

206、的最初在美國定價分別為 14523 美元/年、14300 美元/年。2018 年 10 月安進宣布依洛尤單抗在美國的定價下調至 5850 美元/年，降幅約 60%，價格大幅下降同時也促進了市場放量，后期隨著合理的定價，PCSK9 抑制劑業績在未來更長時間內有望持續較快增長?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 49：依洛尤單抗全球銷售額（百萬美元）圖 50：阿利西尤單抗全球銷售額（百萬美元）資料來源：安進年報，中信證券研究部 資料來源：賽諾菲年報，中信證券研究部 國內國內 PCSK9 市場市場有望

207、有望迎來迎來高速放量，高速放量，AK102（托萊西單抗）（托萊西單抗）位于第一梯隊位于第一梯隊。依洛尤單抗和阿利西尤單抗均已在國內獲批上市，但在過去定價偏高，直到于 2021 年通過談判納入國家醫保目錄，對患者而言，其可及性方始有所提高，市場尚未充分打開。目前國內藥企針對 PCSK9 靶點單抗有多家在研，AK102 為公司與東瑞制藥共同開發的 PCSK9 單抗，進度位于第一梯隊。根據此前的 I 期、II 期臨床結果來看，AK102 降脂效果理想，效果與依洛尤單抗相近，有望憑借優異療效獲得充足的市場份額。圖 51：AK102（左圖）與依洛尤單抗（右圖）針對低密度脂蛋白膽固醇指標的降脂效果（非頭對

208、頭對比）資料來源：公司投資者演示材料 表 27：國內 PCSK9 單抗臨床研發競爭格局 產品產品 研發機構研發機構 國內臨床進展國內臨床進展 阿利西尤單抗 賽諾菲/再生元 批準上市:原發性高膽固醇血癥,降低心血管風險,混合型高脂血癥 臨床 III 期:急性冠脈綜合征,高膽固醇血癥,主動脈瓣狹窄 依洛尤單抗 安進 批準上市:純合子型家族性高膽固醇血癥,降低心血管風險,原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,動脈粥樣硬化,家族性高膽固醇血癥 臨床 III 期:高脂血癥,心肌梗死,心血管系統疾病 臨床 I 期:高膽固醇血癥 托萊西單抗 信達生物 申請上市:原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,雜合子型家族

209、性高膽固醇血癥 臨床 III 期:高膽固醇血癥 臨床 II/III 期:純合子型家族性高膽固醇血癥 SHR-1209 恒瑞醫藥 臨床 III 期:高膽固醇血癥,高脂血癥,原發性高膽固醇血癥 臨床 II 期:純合子型家族性高膽固醇血癥 Bococizumab 輝瑞 臨床 III 期:心血管系統疾病,高脂血癥,混合型高脂血癥-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400201620172018201920202021銷售額yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502016201720

210、18201920202021銷售額yoy 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 產品產品 研發機構研發機構 國內臨床進展國內臨床進展 伊努西單抗 康方生物/東瑞生物 臨床 III 期:原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥 臨床 II 期:高膽固醇血癥,雜合子型家族性高膽固醇血癥,純合子型家族性高膽固醇血癥 臨床 I 期:高脂血癥 昂戈瑞西單抗 君實生物 臨床 III 期:原發性高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,雜合子型家族性高膽固醇血癥,高膽固醇血癥 臨床 II 期:家族性高膽固醇血癥 臨床 I/II 期:

211、高脂血癥,動脈粥樣硬化,心血管系統疾病 臨床 I 期:腫瘤 MIL86 天廣實生物 臨床 II 期:高脂血癥 臨床 I 期:家族性高膽固醇血癥,心血管系統疾病 B1655 天士力 臨床 I 期:高膽固醇血癥 SAL003 信立泰 臨床 I 期:高膽固醇血癥,混合型高脂血癥,高脂血癥 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 AK102 針對針對原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥的的臨床臨床 III 期研究已于期研究已于 2022 年年 11月月成功成功達到預設終點。我們預計公司于達到預設終點。我們預計公司于 2023H1 遞交遞交 NDA，有望于，有望

212、于 2024H1 獲批上市。獲批上市。AK101：潛在本土首創：潛在本土首創 IL-12/23 單抗單抗 IL-12/23 靶點商業化價值巨大，代表性藥物年銷售額靶點商業化價值巨大，代表性藥物年銷售額超超 90 億美元億美元。IL-12/23 是由樹突狀細胞和巨噬細胞分泌的促炎因子，處于銀屑病等多種自身免疫疾病的發病機制上游：IL-12 刺激原始 T 細胞分化為 Th1 細胞，而 IL-23 促進 Th17 細胞的存活和擴增；Th1 和Th17 等細胞分泌特定的細胞因子均可刺激角質形成細胞的增生，導致銀屑斑塊的形成。美國強生公司開發的烏司奴單抗為 IL-12/23 單抗代表性藥物，通過與 IL

213、-12 和 IL-23 共有 亞基結合來抑制這 2 種前炎性細胞因子。烏司奴單抗在上市后獲得了巨大成功，在斑塊型銀屑病、銀屑病關節炎、克羅恩病等領域迅速放量，2021 年銷售額超過 90 億美元。圖 52：烏司奴單抗銷售額（百萬美元）圖 53：IL-12/23 單抗作用機制 資料來源：強生年報，中信證券研究部 資料來源：Next generation of biologics for the treatment of Crohns disease:an evidence-based review on ustekinumab（Aranzazu Jauregui-Amezaga,Michael

214、Somers,Heiko De Schepper 等）AK101（依若奇單抗依若奇單抗）針對中重銀屑病的針對中重銀屑病的 I/II 期臨床療效理想期臨床療效理想。在評估 AK101 對中重銀屑病患者療效的臨床試驗中，96 名中重銀屑病患者按照 3：1 比例接受 AK101 或安慰劑治療。公司進行的試驗結果表明，從給藥后 PASI75 患者比例和 PASI90 患者比例來看0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020

215、銷售額yoy 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52（PASI75 和 PASI90 為銀屑病面積及嚴重性緩解程度），AK101 展現出了顯著療效。在第12 周時，相比安慰劑組 PASI75、PASI90 緩解率均在 10%左右，AK101 對應的各組劑量PASI75緩解率均在70%以上，PASI90緩解率在45mg、90mg和135mg劑量分別為25.0%、27.8%和 58.3%。在安慰劑轉為 AK101 后，患者緩解率隨之出現明顯改善，展現了 AK101的優異療效。圖 54：AK101 針對中重銀

216、屑病的 I/II 期臨床數據（12 周）圖 55：AK101 針對中重銀屑病的 I/II 期臨床數據（28 周）資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 AK101有望成為首個本土有望成為首個本土 IL-12/23單抗單抗創新藥創新藥。強生的烏司奴單抗已經在國內上市，用于治療克羅恩病和斑塊狀銀屑病。烏司奴單抗在國內上市之初定價較高，于 2021 年通過談判納入國家醫保目錄后患者可及性大幅提高，仍處于市場開拓階段；此外，江蘇荃信生物、百奧泰生物等公司開發的烏司奴單抗生物類似藥正在開展臨床試驗。國內除 AK101，尚無烏司奴單抗以外的 IL-12/23 單抗創新藥正在開展臨床試驗（其余在

217、研產品均為生物類似藥），AK101 有望成為首個本土 IL-12/23 單抗創新藥，具有優異的商業化潛力。表 28：國內 IL-12/23 單抗臨床競爭格局 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 臨床進展臨床進展 烏司奴單抗 強生 批準上市:斑塊狀銀屑病,克羅恩病 臨床 III 期:系統性紅斑狼瘡 依若奇單抗 康方生物 臨床 III 期:尋常型銀屑病,斑塊狀銀屑病 臨床 I 期:潰瘍性結腸炎 臨床前:系統性紅斑狼瘡 烏司奴單抗生物類似藥 荃 信 生 物/中美華東 臨床 III 期:斑塊狀銀屑病,炎癥性腸病 批準臨床:銀屑病 烏司奴單抗生物類似藥 百奧泰 臨床 III 期:潰瘍性結腸炎,銀屑病關節

218、炎,斑塊狀銀屑病,克羅恩病 臨床 I 期:銀屑病 烏司奴單抗生物類似藥 石藥集團 臨床 I 期:斑塊狀銀屑病 烏司奴單抗生物類似藥 伊甸生物 臨床前:銀屑病,克羅恩病 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 據公司公告披露，據公司公告披露，AK101 治療中重度銀屑病的關鍵性治療中重度銀屑病的關鍵性 III 期臨床已入組完成，我們預期臨床已入組完成，我們預計公司有望在計公司有望在 2023H1 數據讀出，數據讀出，2023Q3 遞交遞交 NDA 申請。申請。此外，AK101 治療中重度潰瘍性結腸炎的 Ib 期臨床已入組完成。AK111：新一代：新一代 IL-17A 單抗，療效不輸于市

219、售競品單抗，療效不輸于市售競品 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 IL-17A 單抗療效優異，單抗療效優異，已成已成為治療銀屑病的主流藥物之一。為治療銀屑病的主流藥物之一。IL-17A 是一種具有多效性的細胞因子，可以作用于多種細胞，增強炎性分子的表達，在機體抗胞外菌和真菌感染中發揮關鍵作用；IL-17A 的異常表達也與多種自身免疫疾病和腫瘤的發生發展有關。臨床實踐已證明，IL-17A 單抗對于銀屑病等自身免疫疾病療效優異，臨床治療地位有望持續提升。諾華的司庫奇尤單抗和禮來的依奇珠單抗為 IL-1

220、7A 單抗的代表性藥物，兩者上市后均高速放量，在臨床廣泛應用，2021 年銷售額分別達 47.2 億、22.1 億美元。圖 56：司庫奇尤單抗銷售額（百萬美元）圖 57：依奇珠單抗銷售額（百萬美元）資料來源：諾華年報，中信證券研究部 資料來源：禮來年報，中信證券研究部 AK111 單抗單抗（古莫奇單抗古莫奇單抗）在早期臨床試驗）在早期臨床試驗中展示出不輸于中展示出不輸于司庫奇尤單抗的療效司庫奇尤單抗的療效。在考察 AK111 針對中重銀屑病適應癥療效的臨床 I/II 期試驗中，AK111 展現出良好的有效性和安全性。在非頭對頭對比下，AK111 的 150mg 劑量組在 PASI75 和 PA

221、SI100 兩個指標下均展示出優于司庫奇尤單抗的療效，PASI75 評分緩解率可達 100%，有成為重磅藥物的潛力。圖 58：AK111 與司庫奇尤單抗治療中重銀屑病療效數據（PASI75）（非頭對頭對比）圖 59：AK111 與司庫奇尤單抗治療中重銀屑病療效數據（PASI100）（非頭對頭對比）資料來源：公司投資者演示材料，中信證券研究部 資料來源：公司投資者演示材料，中信證券研究部 國產國產 IL-17A 單抗市場處于起步階段，單抗市場處于起步階段，AK111 具有較大潛力具有較大潛力。諾華的司庫奇尤單抗和禮來的依奇珠單抗均于 2019 年在國內獲批上市，用于治療成年患者的斑塊狀銀屑病，上

222、市之初定價均較高，年治療費用約 10 萬元左右。2020 年，司庫奇尤單抗經談判成功納入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201620172018201920202021銷售額yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021銷售額yoy88.9%88.9%100.0%100.0%71.6%81.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1

223、00.0%75mg150mg 300mg 450mg 150mg 300mgAK111司庫奇尤單抗22.2%55.6%33.3%44.4%12.8%28.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%75mg150mg 300mg 450mg 150mg 300mgAK111司庫奇尤單抗 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 醫保；2021 年，依奇珠單抗經談判成功納入醫保，降價后患者可及性均大幅提高，促進IL-17A 市場的快速放量。國內目前有數家公司的相關產品在研，有望進

224、一步加強市場下沉，預計將迎來多樣化競爭，AK111 有望取得一定市場份額。表 29：國內 IL-17A 單抗臨床競爭格局 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 臨床進展臨床進展 依奇珠單抗 禮來 批準上市:斑塊狀銀屑病 臨床 III 期:強直性脊柱炎,中軸型脊柱關節炎 臨床 I 期:銀屑病,尋常型銀屑病 司庫奇尤單抗 諾華 批準上市:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 臨床 III 期:銀屑病關節炎,狼瘡性腎炎,放射學陰性中軸型脊柱關節炎,外周型脊柱關節炎 Vunakizumab 恒瑞醫藥 臨床 III 期:斑塊狀銀屑病 臨床 II/III 期:強直性脊柱炎 臨床 II 期:狼瘡性腎炎,銀屑病關節炎,G

225、raves 眼病 臨床 I 期:自身免疫性疾病,中軸型脊柱關節炎,銀屑病 司庫奇尤單抗生物類似藥 百奧泰 臨床 III 期:斑塊狀銀屑病 臨床 I 期:銀屑病 SSGJ-608 三生國健 臨床 III 期:斑塊狀銀屑病 申請臨床:中軸型脊柱關節炎 GR1501 智翔金泰 臨床 III 期:斑塊狀銀屑病,中軸型脊柱關節炎 批準臨床:銀屑病關節炎,狼瘡性腎炎 Netakimab Biocad 臨床 III 期:強直性脊柱炎 臨床 I 期:斑塊狀銀屑病 Bimekizumab 優時比 臨床III期:強直性脊柱炎,中軸型脊柱關節炎,放射學陰性中軸型脊柱關節炎 古莫奇單抗 康方生物 臨床 II 期:斑塊

226、狀銀屑病 臨床 II 期:強直性脊柱炎 批準臨床:中軸型脊柱關節炎 HB0017 華博生物 臨床 II 期:斑塊狀銀屑病 批準臨床:強直性脊柱炎,銀屑病關節炎 JS005 君實生物 臨床 II 期:放射學陰性中軸型脊柱關節炎,強直性脊柱炎 臨床 I/II 期:斑塊狀銀屑病 臨床 I 期:類風濕關節炎 批準臨床:中軸型脊柱關節炎 CNTO6785 強生 臨床 II 期:類風濕關節炎,慢性阻塞性肺疾病 XKH004 麗珠醫藥 臨床 II 期:強直性脊柱炎 臨床 I/II 期:斑塊狀銀屑病 QX002N 荃信生物 臨床 II 期:強直性脊柱炎 臨床 I 期:斑塊狀銀屑病 批準臨床:狼瘡性腎炎 資料來

227、源：Insight 數據庫，中信證券研究部 我們預計我們預計 AK111 針對中重度銀屑病的臨床針對中重度銀屑病的臨床 III 期試驗有望于期試驗有望于 2023H1 完成患者入組；完成患者入組；此外，此外，AK111 針對強制性脊柱炎適應癥有望在針對強制性脊柱炎適應癥有望在 2023Q1 開展開展 III 期臨床研究。期臨床研究。AK120：潛在潛在新一代新一代首創抗首創抗 IL-4R 單抗單抗 AK120（曼多奇單抗曼多奇單抗）是公司自主研發的靶向是公司自主研發的靶向 IL-4R 的新型自身免疫疾病治療藥物，的新型自身免疫疾病治療藥物，擬用于治療特應性皮炎、哮喘等過敏性疾病。擬用于治療特應

228、性皮炎、哮喘等過敏性疾病。其可通過抑制雙重細胞因子 IL-4 和 IL-13 的生物學活性，以達到臨床治療過敏性自身免疫疾病的功效，應用前景廣闊。同靶點的全球首創藥物為賽諾菲開發的度普利尤單抗，上市后放量迅速，銷售額仍處于高速增長階段，2021 年銷售額超過 50 億歐元?？捣缴锟捣缴?B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 圖 60：IL-4R 單抗作用機制 圖 61：度普利尤單抗銷售額（百萬歐元）資料來源：Dupilumab:Basic aspects and applications to allergic d

229、iseases（Kazuto Matsunaga,Norito Katoh,Shigeharu Fujieda 等）資料來源：賽諾菲年報，中信證券研究部 AK120 療效優異，針對療效優異，針對特應性皮炎特應性皮炎療效不療效不輸于輸于度普利尤單抗度普利尤單抗。在考察 AK120 針對特應性皮炎療效的臨床 Ib 期試驗中，AK120 展現出良好的有效性和安全性。在非頭對頭對比下，AK120 的 150mg 及以上劑量組在 EASI75 和 IGA0/1 兩個指標均顯示出優于度普利尤單抗的效果。圖 62：AK120 對比度普利尤單抗治療特應性皮炎的 EASI75（左圖）和 IGA0/1（右圖）療效

230、數據 資料來源：公司投資者演示材料，中信證券研究部 本土企業本土企業 IL-4R 單抗管線較多單抗管線較多，AK120 國際化布局差異化明顯國際化布局差異化明顯。我國具有巨大的特應性皮炎和哮喘市場，臨床需求尚未滿足。除海外企業外，本土企業在 IL-4R 單抗布局積極，多為在國內開展臨床試驗。公司的 AK120 率先在新西蘭和澳大利亞開展其用于治療中重度特應性皮炎的臨床試驗，境內外同步推進AK120項目進度。據公司公告披露，目前AK120治療中重度特應性皮炎的適應癥已推進至臨床 II 期。表 30：IL-4R 單抗全球臨床研發格局 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 國內進展國內進展 海外進展海

231、外進展 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 批準上市:特應性皮炎 臨床 III 期:哮喘,慢性阻塞性肺疾病,結節性癢疹,過敏性鼻炎,慢性自發性蕁麻疹,鼻竇炎,瘙癢 臨床 II/III 期:急性鼻竇炎,慢性鼻竇炎 批準上市:哮喘,特應性皮炎,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病,嗜酸性粒細胞性食管炎,結節性癢疹 臨床 III 期:鼻息肉,慢性阻塞性肺疾病,曲霉病,慢性蕁麻疹,過敏性鼻炎,鼻竇炎,慢性自發性蕁麻疹,瘙癢 臨床 II/III 期:大皰性類天皰瘡,急性鼻竇炎,慢性鼻竇炎 臨床 II 期:嗜酸性粒細胞哮喘,胃炎,花生過敏,前列腺癌,角膜結膜炎,季節性過敏性鼻炎,牛奶過敏,瘢痕疙瘩,斑禿 0%50%100%15

232、0%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021銷售額yoy 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 國內進展國內進展 海外進展海外進展 臨床 I 期:過敏性哮喘 CBP-201 康乃德 臨床 II 期:特應性皮炎,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病,哮喘 臨床 III 期:特應性皮炎 臨床 II 期:慢性鼻竇炎伴鼻息肉病,哮喘 CM310 康諾亞 臨床 III 期:特應性皮炎,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病

233、臨床 II 期:哮喘 批準臨床:過敏性鼻炎,慢性鼻竇炎 暫無進度 SHR-1819 恒瑞醫藥 臨床 II 期:特應性皮炎 臨床 I 期:哮喘 暫無進度 SSGJ-611 三生國健 臨床 II 期:特應性皮炎 申請臨床:慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 臨床前:哮喘 臨床 I 期:特應性皮炎 QX005N 荃信生物 臨床 II 期:特應性皮炎,結節性癢疹,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 臨床 I 期:哮喘 批準臨床:慢性自發性蕁麻疹 暫無進度 曼多奇單抗 康方生物 臨床 II 期:哮喘,特應性皮炎 臨床 I 期:特應性皮炎 臨床 II 期:特應性皮炎 批準臨床:嗜酸性粒細胞性食管炎 AMG-317 安進 暫無進度 暫

234、無進度 GR1802 智翔金泰 臨床 II 期:哮喘,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 臨床 I/II 期:特應性皮炎 批準臨床:慢性自發性蕁麻疹 暫無進度 MG-K10 寶船生物 臨床 II 期:特應性皮炎 臨床 I/II 期:哮喘 暫無進度 MEDI9314 阿斯利康 暫無進度 臨床 I 期:特應性皮炎 TQH2722 正大天晴 臨床 I 期:特應性皮炎 暫無進度 LQ036 洛啟生物 臨床 I 期:哮喘 臨床 I 期:哮喘 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險；公司大部分產品目前仍處于研發階段。新藥研發過程包括臨床前研究、臨床

235、試驗和新藥申報等階段，新藥研發具有周期長、投入大、影響因素多、風險高等特點。如公司臨床前研究項目無法獲監管部門批準、未取得臨床試驗批件、臨床試驗階段項目未能按計劃推進、臨床試驗階段項目結果不達預期、申報生產階段未獲批準等，可能導致公司藥物研發項目進展放緩、乃至研發失敗的風險。盡管卡度尼利、依沃西等核心產品在臨床前和前期臨床試驗中均表現出良好的安全性和有效性，但臨床前研究及前期臨床研究結果不能完全預示臨床試驗的最終結果。因此，卡度尼利的后續其他適應癥及依沃西的各項肺癌適應癥是否能通過臨床 III 期試驗存在不確定性。2）市場競爭加劇，技術升級及產品迭代風險；近年來生命科學和藥物研究手段日新月異，

236、未來有可能在公司藥物治療領域內誕生更具競爭優勢的創新藥物，取代公司在研藥物，成為治療諸如癌癥、代謝類等病癥的首選藥物。這將會帶來技術升級迭代風險，對公司新藥研發產生重大沖擊。對于公司核心產品卡度尼利、依沃西而言，如果短期內出現其他未預知的重大技術突破，不排除存在公司產品 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 及同類產品被替代的風險；另外，長期來看，隨著技術進步，不排除在同類產品市場出現更好的產品或市場上出現更好的療法使得公司產品甚至同類產品被替代的風險。3）創新藥未能及時納入全國醫保目錄或醫保談判降幅

237、較大風險；隨著國家藥價談判、醫保目錄調整和帶量采購等政策的相繼出臺，部分藥品的終端招標采購價格逐漸下降，各企業競爭日益激烈，公司未來上市藥品可能面臨降價風險，從而對公司未來的藥品收入造成潛在負面影響。另外，公司存在產品不能夠進入醫保目錄，以及進入醫保后降價幅度較大風險。如公司開發的產品上市后未被列入目錄，或列入醫保目錄后被調出目錄，則可能導致相應產品或適應癥的銷售不能快速放量增長或者銷售額出現波動。4）產品商業化推廣不及預期，導致藥品銷售不及預期風險。創新藥物研發成功后，需要經歷市場開拓及學術推廣等過程才能實現最終的產品上市銷售。目前公司尚處于產品知名度和品牌形象的培育期，存在銷售團隊推廣進度

238、不及預期的風險，從而對藥品的商業化推廣帶來一定不利影響。此外，藥品獲批上市到銷售放量，需要經過醫院招標、醫保準入等一系列環節。若公司的銷售團隊不能緊跟政策動向，把握市場競爭態勢，或銷售團隊的市場推廣能力不達預期，未來獲準上市的藥物未能在醫生、患者、醫院或醫療領域其他各方取得市場認可，將對公司實現產品商業化并獲得經濟效益造成不利影響。5）技術升級及產品迭代風險。國內創新藥市場目前處于高速發展階段，未來有可能在公司藥物治療領域內誕生更具競爭優勢的創新藥物，取代公司產品，成為治療諸如癌癥、自免類等病癥的首選藥物。這將會帶來技術升級迭代風險，對公司新藥研發產生重大沖擊。6）知識產權保護范圍不足風險。若

239、公司無法為獨家創新藥產品取得及維持合適的知識產權保護，或所取得的知識產權保護范圍不夠廣泛，第三方可能通過不侵權的方式開發與公司相似或相同的產品及技術并直接與公司競爭，從而對公司產品成功實現商業化的能力造成不利影響。此外，如果公司核心產品的專利權到期，第三方公司可能通過公開渠道獲得相關數據，開發與公司產品存在直接競爭的產品，從而影響公司產品和技術的商業化以及公司的盈利能力。關鍵假設及盈利關鍵假設及盈利預測預測 關鍵假設關鍵假設 卡度尼利卡度尼利：1）卡度尼利國內已上市的適應癥為二線/三線轉移/復發宮頸癌；III 期臨床管線包括一線轉移/復發宮頸癌、一線 GC/GEJ、HCC 術后輔助、局部晚期宮

240、頸癌，Ib/II 期臨床管線 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 包括 PD-1 治療失敗的 NSCLC、PD-1 治療失敗的 GC/GEJ、一線鱗狀及非鱗狀 NSCLC、二線 HCC。2）截至 2022 年底，卡度尼利價格為 13220 元/125mg，考慮到贈藥計劃后，年治療費用約為 19.8 萬元。假設卡度尼利 2023 年末降價 25%并納入國家醫保目錄，隨后每兩年降價一次，每次降價幅度為 10%。3）2022 年 3 月我國開始實施的新版中華人民共和國醫師法指出，在尚無有效或更好治療手段等

241、特殊情況下，醫師取得患者明確知情同意后，可以采用藥品說明書中未明確但具有循證醫學證據的藥品用法實施治療?？紤]到卡度尼利一線宮頸癌、GC/GEJ、HCC、NSCLC 等適應癥雖然尚未獲批，但臨床試驗數據優異，臨床無已獲批上市的同類產品，患者用藥需求較高。假設卡度尼利的后續主要適應癥在獲批上市前均通過 off-label 使用獲得一定市場滲透率，在適應癥正式獲批后市場滲透率進一步大幅提高。4）假設：一線轉移/復發宮頸癌、一線 GC/GEJ 適應癥于 2024 年獲批，臨床試驗成功率分別為 95%、90%；HCC 術后輔助、局部晚期宮頸癌適應癥于 2025 年獲批，臨床試驗成功率 85%、85%；P

242、D-1 治療失敗的 NSCLC、PD-1 治療失敗的 GC/GEJ 適應癥于2026 年獲批，臨床試驗成功率 80%、80%；一線鱗狀及非鱗狀 NSCLC、2 線 HCC 適應癥癥于 2027 年獲批，臨床試驗成功率 65%、70%。5）宮頸癌相關假設：參考 2022 年 CSCO 宮頸癌指南相關數據，假設我國 2022 年宮頸癌新發患者數量為 10.97 萬，至 2031 年增長至 11.22 萬。假設宮頸癌一線轉移/復發比例為 40%，一線治療后進入二線、三線治療的比例均為 30%，局部晚期發作比例為 30%。參照公司此前披露的 mPFS 臨床數據，假設卡度尼利治療二線/三線轉移/復發宮頸

243、癌的治療周期為 3.5 個月；目前尚無卡度尼利治療一線轉移/復發宮頸癌的患者無進展生存情況臨床完整數據，參照 KEYNOTE-826 研究中帕博利珠單抗數據（mPFS=10.4 個月），我們保守估計卡度尼利治療一線轉移/復發宮頸癌的治療周期為 10.0 個月；參照臨床常用放化療方案治療周期，假設卡度尼利配合放化療治療局部晚期宮頸癌的治療周期為 3.0 個月。假設卡度尼利治療二線/三線復發/轉移宮頸癌的 2022 年市場滲透率為 8%，并逐漸上升至30%；假設卡度尼利治療一線復發/轉移宮頸癌在正式獲批前的市場滲透率為 1.0%-1.5%，獲批后市場滲透率逐漸上升至 20%；假設卡度尼利治療局部晚

244、期宮頸癌在正式獲批前的市場滲透率為 0.3%-1.3%，獲批后市場滲透率逐漸上升至約 33%。6）GC/GEJ 相關假設：參考弗若斯特沙利文在中國生物類似藥市場研究報告中測算數據，我們假設國內 2022 年 GC/GEJ 患者人數為 49.7 萬，至 2031 年增長至 62.9萬。假設其中晚期轉移性患者比例為 40%、HER2 陰性患者比例為 87%。根據 2022 版CSCO 指南，PD-1/PD-L1 療法已成為 HER2 陰性患者的主要一線治療手段之一，參照真實世界研究數據，假設 GC/GEJ 患者中 PD-L1 陽性比例為 50%；參照 KEYNOTE-059 研究數據（帕博利珠單抗

245、+化療 ORR 為 48.6%），假設其中 PD-1 治療失敗后尋求二線治療的患者比例為 52%。參照公司此前披露的 mPFS 臨床數據，假設卡度尼利治療一線GC/GEJ、PD-1 治療失敗的 GC/GEJ 的用藥周期分別為 7.1 個月、3.5 個月。假設卡度尼利治療一線 GC/GEJ 在正式獲批前的市場滲透率為 0.2%-0.5%，獲批后市場滲透率逐漸上 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 升，至 2031 年約為 10%；考慮到目前臨床針對 PD-1 治療失敗的 GC/GEJ 缺乏有效治療手段

246、，假設卡度尼利治療 PD-1 治療失敗的 GC/GEJ 在正式獲批前的市場滲透率可達 5%，在獲批后繼續上升，至 2031 年約為 25%。7）HCC 相關假設：參考弗若斯特沙利文在中國生物類似藥市場研究報告中的測算數據，我們假設國內 2022 年 HCC 患者人數為 39.8 萬，至 2031 年增長至 48.4 萬。假設其中根治性療法在 2022 年的使用率為 25%，并隨著早篩普及和醫療手段發展逐漸提升，至 2031 年增長至 34%；假設 HCC 根治性治療后，非化療手段的術后輔助治療比例在 2022年為 10%，至 2031 年增長至約 50%；假設 HCC 發展至晚期并進入二線治療

247、的患者比例為 35%。參照術后輔助治療的標準治療周期，假設卡度尼利用于 HCC 術后輔助的治療周期為 3 個月；參考 KEYNOTE-224 研究數據（帕博利珠單抗二線治療 HCC 的 mPFS 為4.9 個月），保守估計卡度尼利用于二線 HCC 的治療周期為 5 個月。目前免疫療法在 HCC術后輔助領域尚未普及，假設卡度尼利用于 HCC 術后輔助在正式獲批前的市場滲透率可達 7%，在獲批后繼續上升，至 2031 年約為 25%；假設卡度尼利二線治療 HCC 在正式獲批前的市場滲透率最高至約 2%，獲批后市場滲透率逐漸上升，至 2031 年約為 15%。8）NSCLC 相關假設：參考弗若斯特沙

248、利文在中國生物類似藥市場研究報告中的測算數據，我們假設國內 2022 年 NSCLC 患者人數為 83.4 萬，至 2031 年增長至 106.9萬。假設其中晚期/轉移性比例為 50%，驅動基因陰性比例為 50%，PD-L1 陽性比例為 50%。參照信迪利單抗+培美曲塞+順鉑臨床數據（ORR 34.8%，PFS=5.5），假設 PD-1 治療失敗后尋求二線療法的患者比例為 65%。假設卡度尼利治療 PD-1 治療失敗患者的用藥周期為 5.5 個月?？紤]到公司在肺癌領域推出重磅產品依沃西，屢獲突破性療法且臨床數據亮眼，我們預計公司在肺癌領域將以推廣依沃西為主，卡度尼利獲得的市場份額有限。假設卡度

249、尼利用于 PD-1 治療失敗的 NSCLC 在正式獲批前的市場滲透率峰值為 2.4%，在依沃西獲批上市后下降至 0.4%，卡度尼利正式獲批后市場滲透率逐漸上升，至 2031 年約為7.5%；假設卡度尼利用于一線 NSCLC 在正式獲批前的市場滲透率峰值為 1.0%，在依沃西獲批上市后下降至 0.3%，卡度尼利正式獲批后市場滲透率逐漸上升，至 2031 年約為6.2%。表 31：2022-2031 年卡度尼利銷售收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 二線/三線復發/轉移宮頸癌 宮頸癌年發病人數（萬）11.

250、0 11.0 11.0 11.1 11.1 11.1 11.1 11.2 11.2 11.2 yoy 0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%一線轉移/復發比例 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%一線轉移/復發患者人數（萬）4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.5 4.5 4.5 4.5 二線轉移/復發比例 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%二線轉移/復發患者人數（萬）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 二線轉移/復發比例 30%30%

251、30%30%30%30%30%30%30%30%三線轉移/復發患者人數（萬）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 二線/三線復發/轉移患者總數（萬）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.8 卡度尼利滲透率 8.0%15.0%20.0%24.0%27.6%30.4%33.4%36.7%50.0%50.0%治療時間（月）3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 年治療費用（萬元）19.8 19.8 14.9 14.9 13.4 13.4 12.0 12.0 10

252、.8 10.8 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 60 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 卡度尼利銷售額（百萬元）85 159 160 192 199 220 218 240 295 296 一線復發/轉移宮頸癌 一線轉移/復發患者人數（萬）4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.5 4.5 4.5 4.5 卡度尼利滲透率-off label 1.0%1.5%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-7.5%9.0%1

253、0.8%13.0%15.6%18.7%20.0%20.0%卡度尼利滲透率-匯總 1.0%1.5%7.5%9.0%10.8%13.0%15.6%18.7%20.0%20.0%治療時間（月）10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 卡度尼利銷售額（百萬元）72 109 409 492 533 641 694 835 808 810 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）72 109 389 468 506 609 660 794 767 769 局部晚期宮頸癌 宮頸癌局部晚期比例 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%宮頸癌局部晚期患者人數（萬）3.3 3.3

254、3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.4 3.4 卡度尼利滲透率-off label 0.3%0.8%1.3%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-10.0%15.0%20.0%24.0%27.6%30.4%33.4%卡度尼利滲透率-匯總 0.3%0.8%1.3%10.0%15.0%20.0%24.0%27.6%30.4%33.4%治療時間（月）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 卡度尼利銷售額（百萬元）5 13 16 123 167 223 241 278 276 304 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）5 13 16 105 142 189 205 236 234 259 一線

255、 GC/GEJ GC/GEJ 發病人數（萬）49.7 51.2 52.6 54.0 55.5 57.0 58.4 59.9 61.4 62.9 HER2 陰性患者比例 87%87%87%87%87%87%87%87%87%87%晚期轉移性患者比例 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%卡度尼利滲透率-off label 0.2%0.5%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-2.5%3.5%4.2%5.0%6.0%7.3%8.7%10.5%卡度尼利滲透率-匯總 0.2%0.5%2.5%3.5%4.2%5.0%6.0%7.3%8.7%10.5%治療時間（月）7.1 7.1 7.1 7

256、.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 卡度尼利銷售額（百萬元）41 104 402 578 641 790 875 1077 1192 1465 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）41 104 362 520 577 711 788 969 1072 1318 PD-1 治療失敗的 GC/GEJ GC/GEJ 發病人數（萬）49.7 51.2 52.6 54.0 55.5 57.0 58.4 59.9 61.4 62.9 HER2 陰性患者比例 87%87%87%87%87%87%87%87%87%87%晚期轉移性患者比例 40%40%40%40%40%40%40%40%40%

257、40%PD-L1 陽性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-1 治療失敗比例 52%52%52%52%52%52%52%52%52%52%PD-1治療失敗的GC/GEJ患者人數（萬）4.5 4.6 4.8 4.9 5.0 5.2 5.3 5.4 5.6 5.7 卡度尼利滲透率-off label 1.2%3.0%4.0%5.0%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-10.0%12.0%14.4%17.3%20.7%24.9%卡度尼利滲透率-匯總 1.2%3.0%4.0%5.0%10.0%12.0%14.4%17.3%20.7%24.9%治療時間（月）3.5 3.5 3

258、.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 卡度尼利銷售額（百萬元）31 80 82 106 196 241 267 329 364 447 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬31 80 82 106 157 193 214 263 291 358 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 61 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 元）HCC 術后輔助 HCC 發病人數（萬）39.8 40.7 41.7 42.8

259、43.6 44.6 45.5 46.4 47.4 48.4 根治性治療比例 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%非化療手段術后輔助治療比例 10%12%14%17%21%25%30%36%43%52%卡度尼利滲透率-off label 3.0%6.0%7.0%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-15.0%16.5%18.2%20.0%22.0%24.2%26.6%卡度尼利滲透率-匯總 3.0%6.0%7.0%15.0%16.5%18.2%20.0%22.0%24.2%26.6%治療時間（月）3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 卡度尼利銷售額（百萬元）15 38 42 11

260、5 145 202 253 351 440 611 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）15 38 42 98 123 172 215 299 374 519 HCC 二線治療 HCC 發病人數（萬）39.8 40.7 41.7 42.8 43.6 44.6 45.5 46.4 47.4 48.4 二線治療比例 35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%卡度尼利滲透率-off label 0.4%1.0%1.3%1.6%1.9%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-7.5%9.0%10.8%13.0%15.6%卡度尼利滲透率-匯總 0.4%1.0%1.3%1.6%1.9%7.5%9.0

261、%10.8%13.0%15.6%治療時間（月）5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 卡度尼利銷售額（百萬元）46 118 117 148 161 652 718 879 970 1189 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）46 118 117 104 113 456 503 615 679 832 PD-1 治療失敗的 NSCLC NSCLC 發病人數（萬）83.4 85.9 88.4 91.0 93.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%驅動基因陰性比例 50%50%50%50%50%50%

262、50%50%50%50%PD-L1 陽性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-1 治療失敗比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%PD-1 治療失敗的 NSCLC 患者人數（萬）6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0 8.2 8.5 8.7 卡度尼利滲透率-off label 0.8%2.4%0.6%0.4%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-3.0%3.6%4.3%5.2%6.2%7.5%卡度尼利滲透率-匯總 0.8%2.4%0.6%0.4%3.0%3.6%4.3%5.2%6.2%7.5%治療時間（月）5.5 5.5 5.

263、5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 卡度尼利銷售額（百萬元）49 152 29 20 140 172 191 236 261 322 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）49 152 29 20 112 138 153 189 209 257 一線 NSCLC NSCLC 發病人數（萬）83.4 85.9 88.4 91.0 93.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%驅動基因陰性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%卡度尼利滲透率-off la

264、bel 0.1%1.0%0.4%0.3%-卡度尼利滲透率-正式獲批后-2.5%3.0%3.6%4.3%5.2%6.2%卡度尼利滲透率-匯總 0.1%1.0%0.4%0.3%2.5%3.0%3.6%4.3%5.2%6.2%治療時間（月）12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 卡度尼利銷售額（百萬元）41 425 131 101 782 964 1070 1319 1462 1799 風險調整后卡度尼利銷售額（百萬元）41 425 131 101 508 627 696 857 950 1170 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

265、2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 62 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 卡度尼利總銷售額（風險調整后卡度尼利總銷售額（風險調整后/百百萬元）萬元）385 1198 1329 1714 2437 3315 3651 4462 4872 5778 資料來源：中信證券研究部預測 依沃西依沃西：1）依沃西在國內的 III 期臨床管線包括 EGFR-TKI 治療失敗的 NSCLC、PD-L1 陽性NSCLC（帕博利珠單抗頭對頭）；II 期臨床管線包括 EGFR 野生型 NSCLC 一線治療（包括鱗狀與非鱗狀

266、）、PD-1/PD-L1 治療失敗的 NSCLC。除 NSCLC 外的實體瘤適應癥多處于探索性早期臨床階段。2）假設：EGFR-TKI 治療失敗的 NSCLC、PD-L1 陽性 NSCLC 適應癥于 2024 年獲批，臨床試驗成功率分別為 95%、85%；PD-1/PD-L1 治療失敗的 NSCLC 適應癥于 2025年獲批，臨床試驗成功率為 85%；EGFR 野生型 NSCLC 一線治療適應癥于 2026 年獲批，臨床試驗成功率為 80%。3）依沃西和卡度尼利均為 First-in-Class 雙抗、均具有高效低毒優勢、均展現出優于單抗聯合療法的療效，二者可比性較強。因此，參照公司首款雙抗卡

267、度尼利的商業化情況，我們假設依沃西上市首年的年治療費用（贈藥后）為 20 萬元，上市次年降價 25%并納入國家醫保目錄，隨后每兩年降價一次，每次降價幅度為 10%。4）NSCLC 整體市場情況假設：參考弗若斯特沙利文在中國生物類似藥市場研究報告中的測算數據，我們假設國內 2022 年 NSCLC 患者人數為 83.4 萬，至 2031 年增長至 106.9 萬。假設其中晚期/轉移性比例為 50%，鱗狀 NSCLC 和非鱗狀 NSCLC 的比例分別為 45%、55%；假設 NSCLC 中驅動基因陰性患者比例為 50%，EGFR 敏感突變型患者比例為 40%，PD-L1 陽性比例為 50%。5）E

268、GFR-TKI 治療失敗的 NSCLC 適應癥相關假設：目前國內上市的三代 EGFR-TKI藥物的 mPFS 范圍在 9.6 個月-12.3 個月，12 個月 OS 率為 70%-90%左右，患者生存率較高但普遍在用藥后產生耐藥。因此，假設 EGFR-TKI 治療后耐藥并尋求二線/三線療法的患者比例為80%。參照公司此前披露的mPFS臨床數據，假設依沃西治療周期為8.5個月。假設依沃西上市首年市場滲透率為 1.5%，隨后逐漸上升，至 2031 年達約 12.5%。6）PD-L1 陽性 NSCLC（單藥）適應癥相關假設：參照此前公司及默沙東披露的臨床數據，KEYNOTE-042 研究中帕博利珠單

269、抗單藥治療 NSCLC 的 mPFS 為 5.4 個月，而依沃西在隨訪時間 6.8 個月時尚未觀察到 mPFS 終點，因此，我們保守估計依沃西治療周期為 7 個月。公司采用依沃西與帕博利珠單抗頭對頭對比的臨床試驗方案，獲得陽性結果后依沃西有望躋身一線主流用藥方案。因此，假設依沃西上市首年市場滲透率為 1.5%，隨后逐漸上升，至 2031 年達約 20%。7）PD-1 治療失敗的 NSCLC 適應癥相關假設：參照信迪利單抗+培美曲塞+順鉑臨床數據（ORR 34.8%，PFS=5.5），假設 PD-1 治療失敗后尋求二線療法的患者比例為 65%。參照公司此前披露的 mPFS 臨床數據，假設依沃西治

270、療周期為 6.6 個月。假設依沃西上市首年市場滲透率為 1.5%，隨后逐漸上升，至 2031 年達約 12.5%?？紤]到目前臨床針對 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 63 PD-1 治療失敗的 NSCLC 缺乏有效治療手段，依沃西有望在該領域加速放量，假設依沃西用于 PD-1 治療失敗的 NSCLC 在正式獲批前的市場滲透率為 1.0%，正式獲批后市場滲透率逐漸上升，至 2031 年達約 20%。8）EGFR 野生型 NSCLC 適應癥（聯合化療）相關假設：鱗狀 NSCLC：參照此前公司及默沙東披露的

271、臨床數據，KEYNOTE-407 研究中帕博利珠單抗+化療治療 NSCLC的 mPFS 為 8 個月，而依沃西在隨訪時間 12.9 個月時尚未觀察到 mPFS 終點，結合依沃西在非鱗狀NSCLC的mPFS數據，考慮到鱗狀NSCLC惡性程度一般高于非鱗狀NSCLC，我們保守估計依沃西治療周期為 12 個月。假設依沃西用于鱗狀 EGFR 野生型 NSCLC 在正式獲批前的市場滲透率為 0.5%-0.8%，正式獲批后市場滲透率逐漸上升，至 2031 年約為 8.5%。非鱗狀 NSCLC：參照此前公司披露的 mPFS 臨床數據，假設依沃西治療周期為 13.7 個月?？紤]到貝伐珠單抗+化療已成為非鱗狀

272、NSCLC 標準療法之一，抗血管生成藥物在非鱗狀 NSCLC 具有更高的市場地位，我們判斷依沃西在非鱗狀 NSCLC 的市場份額將會高于鱗狀 NSCLC。假設依沃西用于非鱗狀 EGFR 野生型 NSCLC 在正式獲批前的市場滲透率為 0.5%-1.0%，正式獲批后市場滲透率逐漸上升，至 2031 年約為 11.5%。表 32：2022-2031 年依沃西銷售收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EGFR-TKI 治療失敗的 NSCLC NSCLC 發病人數（萬）83.4 85.9 88.4 91.0 9

273、3.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%EGFR 敏感突變比例 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%三代 EGFR-TKI 使用比例 80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%EGFR-TKI 治療耐藥比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%EGFR-TKI 治療失敗的 NSCLC 人數（萬）10.7 11.1 11.6 12.1 12.6 13.1 13.6 14.1 14.7 15.2 依沃西滲透率 1.5%3.0%5.0

274、%6.0%7.2%8.6%10.4%12.4%治療時間（月）8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 年治療費用（萬元）20.0 15.0 15.0 13.5 13.5 12.2 12.2 10.9 依沃西銷售額（百萬元）247 385 668 751 937 1051 1309 1467 風險調整后依沃西銷售額（百萬元）234 366 635 713 890 998 1243 1393 PD-L1 陽性 NSCLC NSCLC 發病人數（萬）83.4 85.9 88.4 91.0 93.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%

275、50%50%50%50%50%50%50%50%50%驅動基因陰性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-L1 陽性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%依沃西滲透率 1.5%5.0%8.0%9.6%11.5%13.8%16.6%19.9%治療時間（月）7 7 7 7 7 7 7 7 依沃西銷售額（百萬元）193 498 819 909 1121 1243 1531 1696 風險調整后依沃西銷售額（百萬元）164 423 696 773 953 1057 1301 1442 PD-1 治療失敗的 NSCLC NSCLC 發病人數（萬

276、）83.4 85.9 88.4 91.0 93.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%驅動基因陰性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-L1 陽性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-1 治療失敗比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%PD-1 治療失敗的 NSCLC 患者人數（萬）6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0 8.2 8.5 8.7 依沃西滲透率-off label 1.0%

277、-康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 64 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 依沃西滲透率-正式獲批后 -5.0%7.5%9.0%10.8%13.0%15.6%18.7%依沃西滲透率-匯總 1.0%5.0%7.5%9.0%10.8%13.0%15.6%18.7%治療時間（月）6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 依沃西銷售額（百萬元）79 305 471 522 644 714 880 975

278、風險調整后依沃西銷售額（百萬元）67 259 400 444 547 607 748 828 一線 EGFR 野生型 NSCLC-鱗狀 NSCLC 發病人數（萬）83.4 85.9 88.4 91.0 93.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%驅動基因陰性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%鱗狀 NSCLC 比例 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%依沃西滲透率-off label 0.5%0.8%-依沃西滲透率-正式獲批后 -3.0%4.

279、0%5.0%6.0%7.2%8.6%依沃西滲透率-匯總 0.5%0.8%3.0%4.0%5.0%6.0%7.2%8.6%治療時間（月）12 12 12 12 12 12 12 12 依沃西銷售額（百萬元）99 123 474 584 751 833 1025 1136 風險調整后依沃西銷售額（百萬元）99 123 403 497 638 708 871 966 一線 EGFR 野生型 NSCLC-非鱗狀 NSCLC 發病人數（萬）83.4 85.9 88.4 91.0 93.6 96.2 98.9 101.5 104.2 106.9 晚期/轉移性比例 50%50%50%50%50%50%50%

280、50%50%50%驅動基因陰性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%非鱗狀 NSCLC 比例 55%55%55%55%55%55%55%55%55%55%依沃西滲透率-off label 0.5%1.0%-依沃西滲透率-正式獲批后 -5.0%5.5%6.6%7.9%9.5%11.4%依沃西滲透率-匯總 0.5%1.0%5.0%5.5%6.6%7.9%9.5%11.4%治療時間（月）13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 依沃西銷售額（百萬元）139 214 1102 1121 1383 1534 1888 2092 風險調整后

281、依沃西銷售額（百萬元）139 214 937 953 1175 1304 1605 1779 依沃西總銷售額（風險調整后/百萬元）0 0 704 1385 3070 3380 4204 4674 5769 6408 依沃西對外授權款項（百萬美元）500 50 75 100 125 150 150 150 150 依沃西對外授權款項（百萬元）3500 350 525 700 875 1050 1050 1050 1050 資料來源：中信證券研究部預測 其他管線其他管線：1）派安普利單抗：PD-1/PD-L1 單抗為廣譜抗腫瘤藥物，存在較為普遍的 off-label使用現象。據 2019 年 CS

282、CO 的調研結果顯示，78%的醫生會 off-label 使用 PD-1/PD-L1抑制劑。譬如，盡管派安普利單抗尚未獲批 NSCLC 適應癥，但憑借不輸于其他 PD-1 單抗的臨床數據，已經被納入 2022 版 NSCLC 臨床指南 II 級推薦。因此，我們判斷派安普利單抗存在較為廣闊的 off-label 使用空間，不宜逐項適應癥測算，此處采用自上而下的預測方法。參照弗若斯特沙利文測算數據（轉引自思路迪醫藥招股說明書），假設中國PD-1/PD-L1 單抗市場在 2022 年約為 27 億美元，并持續增長，預計于 2030 年達 74 億美元。假設派安普利單抗 2022 年市場滲透率為 4%

283、，至 2028 年增長至峰值 6.1%，隨后逐漸下降；假設公司派安普利單抗銷售提成比例為 50%。2）AK117：目前其進入 II 期臨床的適應癥為 MDS，假設 MDS 適應癥 2025 年獲批上市，臨床試驗成功率為 80%；假設國內 MDS 新發人數在 2022 年為 4.7 萬，至 2031 年增 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 65 長至 5.3 萬；假設 CD47 療法在 2022 年為 20%，至 2031 年增長至約 60%；假設 AK117上市首年市場滲透率為 20%，至 2031 年

284、增長至約 35%；假設 AK117 上市首年的年治療費用為 15 萬元，隨后每年下降 10%。3）AK109：目前其進入 III 期臨床的適應癥均為聯用卡度尼利，分別為：治療 PD-1治療后復發難治 GC/GEJ、聯用卡度尼利治療 PD-1 治療后復發難治 NSCLC、聯用卡度尼利治療二線宮頸癌。假設 AK109 與卡度尼利的聯合療法臨床試驗成功率為 90%，于 2026年正式獲批上市；假設 AK109 聯合療法上市首年占卡度尼利用藥總量的比例為 12%，至2031年增長至約35%；假設AK109上市首年的年治療費用為12萬元，隨后每年下降10%。4）AK102：目前其處于 III 期臨床階段

285、。我們假設其 2024 年上市，成功率為 90%；假設國內高膽固醇血癥患者存量人數在 2022 年為 8800 萬，至 2031 年增長至 1.05 億；假設高膽固醇血癥治療率在 2022 年為 9.2%，至 2031 年增長至約 50%；根據真實世界研究，假設高膽固醇血癥患者中他汀不耐受人群比例為 17.5%；在他汀藥物可治療人群中，假設 2022 年 PCSK9 療法市場滲透率為 2%，至 2031 年增長至約 5%；在他汀不耐受人群中，假設 2022 年 PCSK9 療法市場滲透率為 10%，至 2031 年增長至約 25%；在 PCSK9療法市場中，假設 AK102 上市首年市場滲透率

286、為 5%，至 2029 年增長至峰值約 10%，隨后逐漸下降；假設 AK102 上市首年得年治療費用為 0.6 萬元，隨后每年下降 5%。5）AK101 及 AK111：二者治療中重度銀屑病的適應癥目前均處于 III 期臨床階段。我們假設 AK101 及 AK111 分別于 2024 年、2025 上市，成功率均為 90%；假設國內銀屑病患者存量人數在 2022 年約為 670 萬，至 2031 年增長至約 690 萬，中重度銀屑病占比為30%；假設生物制劑在中重度銀屑病市場的滲透率在 2022 年為 20%，至 2031 年增長至約 50%；考慮到相關市場競爭激烈，假設 AK101 及 AK

287、111 上市首年市場滲透率均為 1%，至 2031 年增長至約 5%；參照烏司奴單抗、司庫奇尤單抗定價，假設 AK101 及 AK111 上市首年的年治療費用分別為 3.8 萬元、3.3 萬元，隨后每年降價 5%。6）AK120：目前其進入 II 期臨床的適應癥為成年人特應性皮炎，假設特應性皮炎適應癥 2026 年獲批上市，臨床試驗成功率為 60%；假設國內成年人特應性皮炎患者人數在2022 年為 3600 萬，至 2031 年增長至 4680 萬，中重度患者比例為 28%；假設系統治療率在 2022 年為 8%，至 2031 年增長至約 20%；假設生物藥滲透率在 2022 年為 8%，至2

288、031 年增長至約 25%；假設 AK120 上市首年市場滲透率為 14%，隨后逐年上升至 20%；假設 AK120 上市首年的年治療費用為 1.8 萬元，隨后每年下降 10%。表 33：公司其他產品管線 2022-2031 年銷售收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 派安普利單抗派安普利單抗 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國 PD-1/PD-L1 單抗市場規模（億美元）27 32 38 44 51 58 64

289、70 74 78 中國 PD-1/PD-L1 單抗市場規模（億元）189 224 266 308 357 406 448 490 518 548 派安普利單抗滲透率 4.00%4.35%4.70%5.05%5.40%5.75%6.10%5.80%5.50%5.20%派安普利單抗銷售額（百萬元）756 974 1250 1555 1928 2335 2733 2842 2849 2848 派安普利單抗銷售提成（百萬元）378 487 625 778 964 1167 1366 1421 1425 1424 康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9

290、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 66 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E AK117 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E MDS 新發人數（萬人）4.7 4.7 4.8 4.9 4.9 5.0 5.1 5.2 5.2 5.3 CD47 治療患者占比 20.0%24.0%28.8%34.6%41.5%49.8%59.7%AK117 市占率 20.0%22.0%24.2%26.6%29.3%32.2%35.4%AK117 治療

291、MDS 用藥患者（萬人）0.19 0.26 0.35 0.47 0.63 0.84 1.13 AK117 年化治療費用（萬元）15.0 13.5 12.2 10.9 9.8 8.9 8.0 AK117 治療 MDS 銷售額（百萬元）292 352 425 512 618 745 898 風險調整后 AK117 銷售額（百萬元）292 282 340 410 494 596 718 AK109 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 卡度尼利用于 PD-1 治療后復發難治GC/GEJ 患者數（萬人）0.05 0.14

292、 0.19 0.24 0.50 0.62 0.76 0.94 1.15 1.42 卡度尼利用于 PD-1 治療后復發難治NSCLC 患者數（萬人）0.05 0.17 0.04 0.03 0.23 0.28 0.35 0.43 0.53 0.65 卡度尼利用于 HCC 二線治療患者數（萬人）0.06 0.14 0.19 0.24 0.29 1.17 1.43 1.75 2.15 2.64 AK109 聯用療法滲透率 12.0%15.0%18.8%23.4%29.3%36.6%AK109 治療費用（萬元）12.0 10.8 9.7 8.7 7.9 7.1 AK109 聯用卡度尼利銷售額（百萬元）1

293、47 335 463 639 883 1219 風險調整后 AK117 銷售額（百萬元）132 302 417 575 795 1098 AK102 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 高膽固醇血癥患者（萬人）8800 8976 9156 9339 9525 9716 9910 10108 10311 10517 高膽固醇患者治療率 9.2%11.0%13.2%15.8%19.0%22.8%27.4%32.8%39.4%47.3%他汀藥物可治療人群比例 82.5%82.5%82.5%82.5%82.5%82.5

294、%82.5%82.5%82.5%82.5%他汀藥物可治療人群（萬人）665 814 997 1220 1493 1828 2237 2738 3352 4102 他汀不耐受人群比例 17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%他汀不耐受人群（萬人）141 173 211 259 317 388 475 581 711 870 PCSK9 他汀藥物可治療人群滲透率 2.0%2.2%2.4%2.7%2.9%3.2%3.5%3.9%4.3%4.7%PCSK9 他汀不耐受人群滲透率 10.0%11.0%12.1%13.3%14.6%16.1%17

295、.7%19.5%21.4%23.6%AK102 滲透率 5.0%5.8%6.6%7.6%8.7%10.1%8.0%6.4%AK102 年治療費用（萬元）0.60 0.57 0.54 0.51 0.49 0.46 0.44 0.42 AK102 銷售額（百萬元）149 219 323 475 698 1027 1051 1075 風險調整后 AK102 銷售額（百萬元）134 197 290 427 628 924 946 968 AK101 及及 AK111 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 銀屑病患者（萬人

296、）671 674 676 679 681 683 684 685 685 686 中重度銀屑病占比 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%生物制劑滲透率 20.0%22.0%24.2%26.6%29.3%32.2%35.4%39.0%42.9%47.2%AK101 滲透率 1.0%2.0%2.4%2.9%3.5%4.1%4.1%4.0%AK111 滲透率 1.0%2.0%2.4%2.9%3.5%4.1%4.1%AK101 年治療費用（萬元）3.8 3.6 3.4 3.3 3.1 2.9 2.8 2.7 AK111 年治療費用（萬元）3.3 3.1 3.0 2.8 2.7

297、2.6 2.4 AK101 銷售額（百萬元）187 391 493 619 778 976 1001 1026 風險調整后 AK101 銷售額（百萬元）168 352 443 558 700 879 901 923 AK111 銷售額（百萬元）179 375 472 592 744 933 957 風險調整后 AK111 銷售額（百萬元）161 338 425 533 669 840 861 風險調整后AK01和AK111銷售額（百萬元）168 513 781 982 1233 1548 1741 1784 AK120 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

298、028E 2029E 2030E 2031E 成年特應性皮炎患者（百萬人）36.0 37.1 38.4 39.6 40.7 41.9 43.1 44.3 45.5 46.8 中重度患者比例 28%28%28%28%28%28%28%28%28%28%系統治療率 8.0%10.0%12.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20.0%20.0%生物藥滲透率 8.0%11.0%14.0%17.0%20.0%22.0%24.0%25.0%25.0%25.0%康方生物康方生物-B（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6

299、7 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E AK120 滲透率 14.0%16.0%18.0%20.0%20.0%20.0%AK120 年治療費用（萬元）1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 AK120 銷售額（百萬元）804 1070 1368 1628 1505 1393 風險調整后 AK120 銷售額（百萬元）482 642 821 977 903 836 其他其他 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 對外授權產品收

300、入 50 55 58 61 64 67 70 74 77 81 yoy 10%5%5%5%5%5%5%5%5%其他收入 200 240 288 346 415 498 yoy 20%20%20%20%20%資料來源：中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們經模型測算公司 2022-2024 年收入分別為 8.13 億/52.4 億/33.6億元，歸母凈利潤分別為-11.4 億/18.2 億/-13.1 億元。表 34：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)0 226 813 5,240 3,359

301、營業收入(百萬港元)0 267 941 6,045 3,914 營業收入增長率 YoY N/A N/A 260.3%544.6%-35.9%凈利潤(百萬元)-1,177-1,075-1,146 1,795-1,350 凈利潤(百萬港元)-1,318-1,274-1,326 2,071-1,573 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A-175.2%每股收益 EPS(基本)(元)-1.40-1.28-1.36 2.13-1.60 每股收益 EPS(基本)(港元)-1.57-1.51-1.58 2.46-1.87 每股凈資產（元）3.79 3.76 3.05 5.25 7.99 每股

302、凈資產（港元）4.24 4.46 3.53 6.05 9.31 毛利率 N/A 86.1%86.4%95.1%91.9%凈利率 N/A-476.4%-140.9%34.3%-40.2%凈資產收益率 ROE-36.9%-34.0%-44.7%40.7%-20.1%PE-28.8-29.8-28.6 18.3-24.1 PB 10.6 10.1 12.8 7.5 4.8 PS N/A 141.8 40.3 6.3 9.7 EV/EBITDA-30.1-32.6-39.7 15.1-31.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測（注：股價為 2022 年 2 月 6 日收盤價）康方生物康方生物-B

303、（09926.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 68 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 0 226 813 5,240 3,359 營業成本 0(31)(110)(259)(272)毛利 0 194 703 4,981 3,087 銷售費用 0(179)(385)(1,018)(1,861)管理費用(253)(244)(438)(548)(949)研發費用(769)(1,123)(1,134)(1,168)(1,856)融資收入凈額(8)(10)(23)(26)(13)其

304、他收益 124 116 97 112 108 利潤總額(1,321)(1,258)(1,181)2,333(1,483)所得稅費用 0 0 0(350)0 稅后利潤(1,321)(1,258)(1,181)1,983(1,483)少數股東損益(144)(183)(35)188(134)歸屬于母公司股東的凈利潤(1,177)(1,075)(1,146)1,795(1,350)EBITDA(1,290)(1,190)(977)2,560(1,252)資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,684 2,642 1,470 3,071

305、 4,578 存貨 61 197 173 479 698 應收及預付款 144 314 346 779 1,279 其他流動資產 112 0 10 22 36 流動資產 3,001 3,152 1,999 4,351 6,591 物業、廠房及設備 608 1,353 1,568 1,764 1,944 無形資產 1 4 8 13 19 其他長期資產 245 297 378 471 577 非流動資產 855 1,654 1,954 2,248 2,540 資產總計 3,856 4,806 3,953 6,599 9,132 短期借款 14 46 81 262 134 應付款及應計費用 152

306、601 260 593 942 合同負債-34 其他流動負債 4 9 11 13 17 流動負債 170 656 352 869 1,126 長期借款 179 804 824 846 870 其他長期負債 57 66 131 203 281 非流動性負債 236 870 955 1,048 1,151 負債合計 406 1,526 1,307 1,917 2,278 歸屬于母公司所有者權益合計 3,186 3,164 2,566 4,413 6,719 少數股東權益 265 116 81 269 135 股東權益合計 3,450 3,280 2,646 4,682 6,854 負債股東權益總計

307、 3,856 4,806 3,953 6,599 9,132 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-1,321-1,258-1,181 1,983-1,483 折舊和攤銷 22 58 181 201 219 營運資金的變化-1 107-345-401-333 其他經營現金流 682 92 23 26 13 經營現金流合計-618-1,001-1,323 1,809-1,584 資本支出-448-716-391-392-394 其他投資現金流-107 137-91-103-117 投資現金流合計-556-580-482-495-5

308、11 權益變動 2,636 926 497-3,600 負債變動 34 638 68 216-88 股息支出-其他融資現金流 209 22 67 71 91 融資現金流合計 2,878 1,587 632 287 3,603 現金及現金等價物凈增加額 1,705 6-1,172 1,601 1,507 期初現金及現金等價物 1,186 2,684 2,642 1,470 3,071 期末現金及現金等價物 2,891 2,690 1,470 3,071 4,578 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)N/A N/A

309、260.3%544.6%-35.9%歸母凈利潤(%)N/A N/A N/A N/A-175.2%利潤率利潤率 毛利率(%)N/A 86.1%86.4%95.1%91.9%EBIT Margin(%)N/A-553.0%-142.5%45.0%-43.8%EBITDA Margin(%)N/A-527.2%-120.2%48.9%-37.3%凈利率(%)N/A-476.4%-140.9%34.3%-40.2%回報率回報率 凈資產收益率(%)-36.9%-34.0%-44.7%40.7%-20.1%總資產收益率(%)-30.5%-22.4%-29.0%27.2%-14.8%其他其他 資產負債率(%

310、)10.5%31.7%33.1%29.0%24.9%所得稅率(%)0.0%0.0%0.0%15.0%0.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%費用率費用率 銷售費用率(%)N/A 79.4%47.4%19.4%55.4%管理費用率(%)N/A 107.9%53.9%10.5%28.3%研發費用率(%)N/A 497.7%139.5%22.3%55.3%財務費用率(%)N/A 4.6%2.8%0.5%0.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 69 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了

311、上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何

312、證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可

313、跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與

314、投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，

315、也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場

316、代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 70 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共

317、和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.

318、（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA

319、 Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及

320、期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與

321、 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 641

322、6 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨

323、立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體

324、。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、

325、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。