1、1德 國 并 購 指 南2德國并購指南04172836441322324047如何在德國并購企業？中國投資人在德國進行并購交易中國企業境外投資監管制度如何收購德國破產企業德國收購融資德國勞動和就業法德國并購監管德國上市公司股份增持PIPE 及 其 相關要點如何控制一家德國公司的管理層中國投資者設立正確交易結構的關鍵我們的團隊34德國并購指南如 何 在 德 國 并 購 企 業？中 國 投 資 人 在 德 國 進 行 并 購 交 易林 可 姍 博 士 趙 輝 T i l m a n n B e c k e r 博 士 4德國并購指南5概述德國是中國企業赴歐投資和參股的重點投資國。中國投資人在德國并

2、購項目的數量從2010年的8起增加到2016年的68起，2020年降至28起1，2021年又略微回升至35起2。由此可見，盡管從2016年起項目數量銳減，但德國仍然是中國投資人在歐洲的首選目標國家。并購數量下降的原因主要有兩個，一方面，中國自 2016 年 11 月起加強了外匯管制，部分中國企業的投資方向和投資人身份受到影響，例如，政府不再對非技術性項目投資提供支持，包括房地產、娛樂、體育俱樂部等，而且純金融投資者（基金）較難獲得對外投資的批準；另一方面，德國和歐盟正在尋求對敏感行業和關鍵性產業加強保護。在此前提下，德國對外經濟法已經在 2017 年、2018 年、2020 年3以及 2021

3、 年嚴格起來。最新一次的修訂之后，國外投資者對重要技術企業的收購已經開始受到更嚴格的審查。新的措施可能會減緩并購的趨勢并暫時阻礙個別交易的進行，但是隨著中國投資人對德國高科技企業和“德國制造”產品的興趣不斷增長，這些措施從長遠看無法遏制中國投資人對德國企業和技術的投資熱情。本文向來德國并購的中國企業介紹了并購交易的流程（見二）、行政審批（見三）并提出了一些實際操作中的建議（見四）。并購交易流程簡介交易的初始階段 一般情況下，投行和并購咨詢顧問會向投資人介紹出售標的項目。出售方通常要求買方先簽署保密協議，保證對得到的關于目標企業的全部信息進行保密。買方則希望在這個階段從賣方得到排他承諾，僅同買方

4、一家就企業的出售進行談判。如果買方對目標企業興趣高，雙方一般會簽署一個“意向書”或者“備忘錄”作為書面的意向約定。這個文件包含標的信息、初步達成的對價以及后續進程時間表或者未來并購合同的主要框架。除了保密條款和排他協議外，意向書的其他內容通常沒有法律約束力。交易各方應該注意，不要在意向書中涵蓋所有事項，因為那樣會導致關于重要事項的談判可能要進行兩次一次是意向書，一次是股權轉讓協議的文本。盡職調查在盡職調查階段，買方會得到目標企業的信息資料，使其能夠對交易風險進行判斷并得到影響交易價格的信息。盡職調查一般分為法律、財務、稅務和商務幾個方面，有的投資人也會進行環境、保險和養老方面的盡職調查。盡職調

5、查所需文件一般在目標企業或者其顧問所在地的資料庫放置，而現在越來越多的項目開始采用虛擬電子資料庫的形式。買方需要委托外部顧問進行盡職調查，所以需事先考慮哪些信息對它最為重要并同其顧問確認盡職調查范圍。中國買方一般對知識產權、勞動關系和養老承諾等方面較為重視。1 https:/ https:/ 這些最新的法規變化在金杜官網 Foreign Direct Investment:Changes in Germany|KWM 有分析和詳述，見 https:/ Payment），特別是針對中國買家，這樣的規定十分常見（見四（一）。如果購買合同不是由中國買家而是由其德國平臺公司簽署，賣方常常會要求中國投資

6、人提供擔保。承諾和賠償：收購合同還可以規定合同簽署日到交易交割日之間關于業務經營的承諾以及關于稅務或環境保護合規性方面的賠償。上述介紹并未包含購買合同的所有方面，根據不同情況，需要就其他事項進行規范和約定。當事方在談判后就合同內容達成一致，則可以簽署購買合同。一般情況下，購買合同需要進行公證（見四（五）。交割準備和交割簽署購買合同后就需著手準備交割。除了需要申請交割所需的審批外（見三），還需要準備交割所需要的文件，比如交割7記錄、撤換執行董事的股東決議或者如果沒有在購買協議中達成一致的話合同承接協議。如果目標企業屬于一個集團公司，那么通常還要就目標企業同集團其他公司間的合同進行談判，以保證目標

7、企業在過渡期間的正常運作。交割日，買家需支付購買對價并簽署交割文件。整合即便當事方和他們的顧問會在成功交割后慶祝交易完成，但是這并不意味著萬事大吉。對于買家來說，目標企業未來是否可以融入買方集團是一個重大的挑戰，這就需要他們對現有的結構進行審查，并使目標企業的未來發展符合買方集團的要求。不同文化的企業合作需要參與方保持更高的敏感性。競標程序的特殊性保證期限！通常，企業并購的談判不僅僅在一個買方和一個賣方間發生，賣方常常使用競標程序。即便是小規模企業的出售，這樣的競標程序也很常見。出售方希望通過競爭機制達到最高的售價。同時，競標程序也使賣方可以按照固定的時間流程，掌控從了解買方的購買意愿以及到最

8、終簽訂合同的整個程序。在過去的競標程序中，中國競標方往往低估了時間要求。尤其是中國的國有企業，因為內部流程的繁雜，在競標程序中通常面臨著極大的挑戰?，F在，越來越多的德國賣家也意識到這個問題，已經有案例顯示，賣家會給中國買家提前進入程序的機會。行政程序德國對外經濟審查德國外商直接投資法的介紹如果中國投資人直接或間接取得一家德國公司超過特定百分比的投票權，而此交易會危害德國的公共安全和秩序，則聯邦經濟部（“經濟部”）有權禁止該交易。觸發此類審查權的門檻取決于德國目標公司運營的業務。如果德國目標公司活躍于所謂的高度關鍵業務領域，任何涉及到 10%或者更多股份的交易都足以促使交易受到審查，而對于“一般

9、”關鍵業務領域受到影響的交易而言，審查權被觸發的門檻則是 20%。如果目標公司不運營關鍵業務，則在涉及 25%或更多股份的交易時，審查權才可能被觸發。關于是否實施審查，并不存在其他需要考慮的標準，即，不存在對交易規模的審核，不存在特定程度的控制的要求，也不存在某些商業領域的例外規則。因此，外商投資架構中應包括對外商直接投資情況的分析，特別是，隨著所適用的法律的多次修訂，在過去五年中投資環境變得越來越復雜，原因是德國正在努力在政治利益、國家安全以及為落實多邊互利的外國投資提供清晰和透明的法律框架等各方之間尋找適當的平衡。由于法律環境的復雜性，而且每筆交易都受制于具體情況，要提供適用于所有外國投資

10、的一般性聲明是非常困難的。每筆交易都必須在獨立的基礎上進行評估。然而，以下概述強調了外國直接投資審查的一般原則，根據這些原則可以對具體交易進行總括性的初步評估。除了這些一般原則外，一般應考慮以下方面：如果交易涉及高度關鍵或關鍵的業務領域，買方承擔報告義務，在經濟部批準該交易之前，交易的交割是被禁止的；8德國并購指南 德國的外商直接投資審查可能需要相當長的時間來完成；目前，即使是標準程序也需要 3-4 個月；信息要求可能是非常全面的，交易各方必須為該程序配置足夠的資源；信息要求也可能涉及間接股東的細節，因此交易各方可能需要從外部來源獲取信息。德國的外商直接投資審查的一般原則內容特定部門審查跨部門

11、審查高度關鍵業務 關鍵業務非關鍵性業務業務領域軍事/國防 關鍵基礎設施（例如，活躍在水、能源、醫藥和健康領域的公司）；上述軟件供應商；云計算公司。關鍵產品或技術（醫藥、航空、人工智能、物聯網、特定的機器人、納米電子等）；雇 用 能 接 觸 到 高 度敏 感 信 息 的 雇 員 的公司。所有其他業務部門/技術。后果：任何交易都有可能被審查，無論交易的規?；蛐再|。受保護的利益國家安全利益防止對公共安全和公共秩序可能產生的不利影響第一個相關門檻10%的投票權10%的投票權20%的投票權25%的投票權利益相關者的門檻20%、25%、40%、50%和 75%20%、25%、40%、50%和75%25%、

12、40%、50%和75%40%、50%和75%“一網打盡”的做法與獲得投票權及控制權類似的所有替代架構均受制于適用的法律，例如（1）僅部分收購公司或業務部門，（2）資產交易，（3）收購不受制于審查的份額的投票權和收購額外的權利（例如，監事會席位、特別否決權、特別的信息權）的組合，（4）投資者之間關于行使表決權或行使控制權的協議。間接收購任何間接收購都是可以被審查的。因此，即使是間接股權結構的變化，也需要從外商直接投資的角度進行評估（例如，外國投資者收購一家作為德國公司股東的中國控股公司）。投資者的國籍非德國投資者非歐盟投資者報告義務是是是沒有9內容特定部門審查跨部門審查高度關鍵業務 關鍵業務非關

13、鍵性業務禁止交割 是是是沒有審查期限第一階段（基于一套有限的信息的高水平審查）。固定的兩個月期限（不延期）。因報告/申請無異議證明/經濟部獲知某一交易部而觸發?？赡艿慕Y果。（1）批準交易（或者，如果在兩個月的審查期過后未啟動第二階段的審查，則被視為批準）；（2）禁止交易或（3）啟動深入審查（第二階段）。第二階段（對所有要求的信息進行深入審查）。靈活的四個月期限。期限的起算取決于經濟部對提供所有信息的要求，所以交易方不能控制期限的起算點。如果對交易的評估有困難，可以延長三個月（如果涉及國防利益且國防部要求延長，可以再延長一個月）。在取得直接購買者同意的情況下，有可能進一步延長。在特定情況下，上述

14、期限的計算可以中斷?？赡艿慕Y果。（1）完全批準交易（或在審查期結束后視為批準），（2）結合某些法令或命令而批準交易，或（3）啟動公法項下的合同的談判，這將與批準交易相關聯。集團豁免是的，但只有在涉及的公司是同一母公司的100%的子公司，并且所有的管理地點都在同一個國家的情況下。特別關注的方面 （1）買方由國家或軍方控制（2）買方由國家或軍方資助 （3）知識產權/知識流失的風險 （4）業務的關鍵程度 （5）買方過去的活動 （6）補貼 （7）涉及軍民兩用產品 （8）交割后的商業計劃 （9）政治動機總結和建議在德國，外商直接投資過程的風險評估已經成為任何跨國并購交易的常規部分，適當對該程序做準備、并

15、把它與交易的其他節點相結合，應該是任何國際并購項目準備工作的一部分 在很大程度上，需要披露的相關信息已在經濟部公布的法規中有所規定，所以，只需要以單獨的工作流程答復專門針對具體交易的問題，這使得準備工作變得更加容易。此外，外商直接投資過程應保持透明和合作的方式。根據我們的經驗，如果外商直接投資程序的架構正確，幾乎所有的外商投資最終都會被批準。然而我們也認為，如果交易被認為影響到受保護的安全利益，經濟部可能會期待外國投資者做出某些承諾或保證。從這個角度而言，我們注意到經濟部近期越來越希望與交易方簽訂公法項下的合同，以確定此類承諾和保證。10德國并購指南中國政府的審批和備案要求如果中國買家可以通過

16、其境外（例如中國香港特別行政區、美國或者英屬維京群島）資產支付企業收購對價的話，并購交易原則上無需中國審批機關的批準。如果不是這樣，中國投資人需要申請中國各級主管機關審批，或者在主管機關備案，以支付在德國收購企業的對價。視投資的規模和方式不同，主管審批和備案的機關為北京的中央機構或地方主管機構。即便交易僅需要備案而無需審批，中國投資者也必須向主管機關提交其所需要的全部相應文件后方可繼續推進交易。主管機關因此可能影響交易。中國國家發改委負責投資額 3 億美元以上以及央企海外投資的備案工作。三億美元以上的項目，投資人在提交有約束力報價或者采取關鍵行動前，需要通過前期審批。規模超過十億美元或者涉及敏

17、感國家、地區或者敏感行業的項目，需要報國家發改委審批。中方投資額在 3 億美元以下的項目一般由省級發改委負責備案。企業境外投資涉及敏感國家和地區或者敏感行業的，實行核準管理。對屬于核準情形的境外投資，中央企業向商務部提出申請，地方企業通過所在地省級商務主管部門向商務部提出申請。企業其他情形的境外投資，實行備案管理。對屬于備案情形的境外投資，中央企業報商務部備案；地方企業報所在地省級商務主管部門備案。在上述主管機關批準項目或者對項目進行備案后，投資人至今為止可以直接通過銀行支付購買價款。國家外匯管理局通過對銀行的監管行使監督權利。但是，由于 2016 年上半年中國國家外匯儲備大幅下降，外管局和央

18、行從 2016 年 11 月起分別引入較為嚴格的外匯管理制度。根據新的規定，超過五千萬美元的項目需要“相關部門”審查。單筆超過五萬美元的購匯或者海外轉賬也同樣需要“相關部門”審查。在實踐中，“相關部門”僅指外匯管理局。這些措施造成了 2017 年前幾個月中國企業海外投資的大幅度下降。2017 年 8 月，國務院公布關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見（“指導意見”或“意見”），該意見規定，同“一帶一路”相關的基礎設施、高科技、農業合作以及服務行業等海外投資項目屬于國家鼓勵開展的對外投資項目。房地產、酒店、影院、體育俱樂部以及娛樂業等行業的海外投資項目屬于國家限制投資的行業。迄今為止，中國

19、投資人很少在涉及此類限制產業的領域在德國進行投資，所以新的指導意見對在德投資的影響十分有限。反壟斷審批交易是否需要在某些地區通過反壟斷審批程序，取決于交易各方在各個區域的集團營業額數據。根據反競爭限制法第 35條規定，如果在交易前的最后一個財年在集中審查前最后一財年，買方和目標企業全球營業額合并超過五億歐元，買方或者目標企業其中一方在德國的營業額超過 5000 萬歐元且另一方在德國收入超過 1750 萬歐元，則需要在德國進行反壟斷申請。為了涵蓋對高價收購初創企業的審查，如果沒有達到 1750 萬歐元的門檻，但交易對價超過四億歐元，一旦目標企業在德國有重要的商業活動，則適用反壟斷審批規則。反壟斷

20、審查是以集團的總收入為前提，如果投資人是國有企業，就會涉及是否需要把國資委控制的所有企業的收入考慮進來的問題。2016 年 4 月，歐盟委員會一個涉及中廣核并購的案例中4，首次將國資委控制的其他能源企業的歐盟收入考慮在內。在 CRRC/Vossloh 的決定中，關于由國資委控制的企業，聯邦卡特爾局認為反限制競爭法第 36 條下的康采恩集團至少存在于所有國有占多數股權的中國企業中，無論其在哪個層面。54 Fall M.7850-EDF/CGN/NNB Group of companies,EUR-Lex Dokumentennummer 32016M7850,Rn.29 to 50(http:/

21、ec.europa.eu/competition/mergers/cases/decisions/m7850_429_3.pdf).5 https:/www.bundeskartellamt.de/SharedDocs/Entscheidung/DE/Fallberichte/Fusionskontrolle/2020/B4-115-19.pdf?_blob=publicationFile&v=211如果達到了營業額的門檻，就需要向德國聯邦卡特爾局進行強制申報。一旦申報，當局有一個月的時間來審查和批準該交易（第一階段）。如果當局認為存在競爭法問題，它將在第一階段結束時啟動深入的調查程序，該程序

22、從通知日期起最多需要 5 個月。調查各方將必須等待批準（停止義務），“搶跑”交易可能導致巨額罰款，在批準前采取的所有措施都是無效的。實踐中的要點對德國賣方來講交易的確定性最為重要如果一個并購交易公之于眾但是最終沒有交割，賣方很難再找到合適的買家。而且，賣家在交易中要承擔不菲的費用。尤其是在競標程序中，賣方選中了一個買家并置其他買家于不顧。德國賣家對中國買家多有顧慮，不知道合同簽署后最終交易是否可以完成，有可能沒有通過中國的審批，有可能因為外匯管制付款產生問題（有實際案例發生），還有可能中國買家決定不履行合同（哈恩機場案例）。在競標程序中，中國買家如果想要打敗其歐洲競標對手，首先需要打破賣家的顧

23、慮，如果有必要，還需要在簽訂購買合同時接受大額首付款，或提供德國認可的國際銀行的銀行擔保。交易結構歐洲投資平臺從法律上講，中國企業可以直接在德國公司參股，但是通常為了簡化交易的執行，會成立一家歐洲的平臺公司，比如一家德國有限責任公司或者盧森堡的有限公司。投資人要盡早請專家就交易結構進行咨詢，特別是涉及稅務、融資、擔保責任和控制權等的問題。此外，購買實體的股東結構對于反壟斷審查程序和外商直接投資的審查具有決定性意義。銀行和公證處以及某些賣家必須履行反洗錢程序，要求他們詳細調查購買實體的股東結構。中國買方的股東結構往往很復雜，因為不同的投資者都參與了交易，而且股東結構在交易過程中不斷變化，這促使遵

24、守前述要求具有挑戰性。從德國的角度來看，股東結構最好在簽約前就確定下來。融資買方應在交割日按時支付收購對價，因此需要及時考慮資金的問題。在德國，賣方通常要求提供股權或債務承諾書或資金證明，并期望在簽約時達成融資協議。在中國，買方通常在同一時間與銀行和股權投資者進行談判，并在交割前最后一刻最終決定。如果資金由歐洲銀行提供，必須預留足夠的時間進行融資談判。在簽約和交割期間，需要隨時向賣方通報資金供應情況。在交割前，買方應與銀行協調，在交割日將購買價款支付到賣方的賬戶，以確保成功交割。如果資金需要從中國轉移，付款的時間安排尤其是一個挑戰。理想情況下，資金應在成交前幾天轉入歐洲投資平臺的銀行賬戶，以確

25、保購買價款能在交割當日準時支付。無法對股份公司管理層直接發布指令在收購股份公司這類目標企業時，中國投資人往往驚訝于德國法不允許大股東對公司管理層發布指令，當監事會（由股東12德國并購指南任命）決定管理層人選時，大股東對管理層只能產生非常間接的影響。公證要求如果涉及到德國有限公司的股份或房地產收購，在德國的收購交易通常需要進行公證，這將導致交易成本的增加。德國法律規定，合同需要在公證官面前宣讀，而簽字方，例如有授權的律師或者當事方員工必須全程在場。相反，在中國一般只需要買方的高層代表簽字即可。為了解決這個沖突，可以安排在公證之外的慶祝儀式上由雙方高級代表另行簽署一個較短的代替文件?？偨Y對中國投資

26、者和德國賣家來講，跨境并購需要解決的不僅僅是語言的問題，還有文化的挑戰，特別是需要及早的規劃、專業的咨詢以及對對方市場交易習慣和行為的基本了解，才能避免諸多的問題。早期的中國投資人往往憑借一己之力在跨境并購上碰運氣，近年他們越來越多地啟用專業顧問團隊如投行、律師、稅務顧問。只有專業顧問參與其中，才能使中國投資人在陌生的國度成功地完成復雜的并購交易。13德 國 并 購 監 管T i l m a n S i e b e r t 1314德國并購指南德國并購監管的適用情形當某項交易構成經營者集中申報且交易方的營業額達到申報標準時，會觸發德國并購監管。應申報的經營者集中下列情形構成德國并購監管下的應申

27、報的經營者集中：收購股份或表決權：收購其他公司50%及以上或25%及以上股份或表決權構成應申報的經營者集中。收購控制權：收購其他公司的控制權也應進行申報。在任何情況下，收購多數股份的收購均構成對控制權的掌握。但如果存在額外因素（例如，在股東會中享有實際多數表決權，或就關鍵戰略業務決策擁有否決權）使收購方能夠決定目標公司的市場行為，則即使收購的股份為少數股份也可構成對控制權的掌握。收購資產：如果被收購資產屬于創收業務，并且收購方受讓與該等資產相關的市場地位，則此類資產交易也應進行申報。應申報的資產交易不僅涵蓋對目標公司全部資產的收購，還可囊括對商標或專利的收購，前提是有關知識產權已產生收益，且相

28、關市場地位隨知識產權一起轉讓給收購方。收購具有重大競爭影響：在股份收購中，如果收購方獲得有關目標公司的其他權利，使其地位相當于持股比例不少于25%，在收購交易對競爭產生重大影響的情況下（即交易方為競爭對手或存在縱向關聯關系），即使股份收購比例不足25%，交易仍應進行申報。設立合資公司：如果交易雙方分別收購另一家公司25%的股份，則有關交易在合資公司所在市場上構成兩家母公司合并。類似地，在兩家或兩家以上公司對另一家公司取得共同控制權的情形下，每一家母公司與合資公司均為交易方，由此，在適用營業額申報標準時各方的營業額均應計入。因此，就構成應申報的經營者集中的交易類型而言，相較于其他司法轄區（包括歐

29、盟并購監管下僅考慮控制權收購的做法），德國并購監管范圍更為廣泛。營業額標準如果有關交易構成應申報的經營者集中，在營業額達到如下標準的情況下，應予以申報：交易方在全球范圍內的營業額合計達到5億歐元；且 交易中的一方在德國境內營業額達到5，000萬歐元；且 交易中的另一方在德國境內營業額達到1，750萬歐元。如果交易價格（即對價）達到 4 億歐元，且目標公司在德國市場上相當活躍（例如，參與研發活動或其他非收益性商業活動），則僅適用前兩項營業額標準（即全球范圍內交易各方累計營業額達到 5 億歐元，且一方在德國境內的營業額達到 5，000 萬歐元）。德國聯邦卡特爾辦公室（“聯邦卡特爾辦公室”）發布了一

30、份指導性文件，詳細說明了對價的計算方式以及在確定目標公司是否在德國市場開展重大活動時的相關考慮因素。根據德國競爭法的最新修訂，如果有跡象表明未來某項交易可能妨礙有效競爭，則聯邦卡特爾辦公室可以要求企業就未達到上述營業額申報標準的交易進行申報。在發布申報令前，聯邦卡特爾辦公室需對相關市場開展行業調查。此外，收購方在全球范圍內的收入須達到 5 億歐元，且在德國市場的份額不少于 15%。在符合上述條件的情況下，企業可能被要求就涉及在德國境內收入達到 200 萬歐元的目標公司（目標公司總收入中的三分之二須來自德國）的所有相關交易進行申報。15如果相關交易受歐盟委員會管轄，則即使交易達到了上述營業額標準

31、，聯邦卡特爾辦公室也無管轄權。交易方通常為收購方和目標公司，出售方及其收入通常不予考慮，除非出售方在目標公司中的持股比例不少于25%或者能夠與收購方對目標公司行使共同控制權。在計算營業額時，需計入每一方在上一個完整會計年度的合并集團凈營業額（不包括稅費、折扣和返利）。由于集團這一概念包括直接或間接對交易方行使控制權的所有實體，因此作為國有企業的收購方必須將與其處于共同控制下的所有其他實體的收入包括在內，在實踐中，計算難度很大。區域營業額應分配至提供相關商品或服務所在的司法轄區（通常為客戶所在地）。對于金融服務行業的公司，其區域營業額應按有關分支機構的所在地進行分配，適用區域營業額的特別分配規則

32、。程序中止義務德國并購監管規定了強制申報和中止義務，即，在獲得聯邦卡特爾辦公室的批準之前不得實施須申報的交易。違反中止義務最高可被處以交易方全球收入額 10%的罰款，且有關責任人最高可被處以 100 萬歐元的罰款。同時，在獲批之前采取的所有實施措施均無效且不可執行。因此，應注意避免此類“搶跑”行為，特別是收購方為在獲批前便獲得對目標公司市場行為的影響力而采取某些措施（即使措施本身不構成應申報交易）的行為。對于違反中止義務而提前實施的交易，如果嚴重妨礙有效競爭，可能會被聯邦卡特爾辦公室中止。申報申報書通常由收購方準備和提交，內容包括交易方信息及其公司架構、相關收入額、交易機制說明、相關市場信息及

33、市場數據（包括市場份額）。如果交易不復雜，通常無需提交交易文件、登記信息摘錄或公司內部文件；但是，在涉及潛在競爭問題的情況下，聯邦卡特爾辦公室有權且經常要求提供上述文件。盡管反壟斷監管機關會公告已收到申報書的事實，但申報書及其內容不會公開。此外，聯邦卡特爾辦公室有權且通常會征求第三方（消費者、供應商和競爭者）對有關交易的意見和看法。在申報書中提供虛假、誤導性或不完整信息的，聯邦卡特爾辦公室最高可處以交易方全球收入額 1%的罰款。截止期限收到完整申報書后，聯邦卡特爾辦公室將在一個月內審查有關交易是否引起競爭問題（第一階段），并會在確認無此類問題后，出具正式函件，明確有關交易未構成禁止交易的條件。

34、若聯邦卡特爾辦公室發現交易涉及競爭問題，則可啟動深入審查（第二階段），深入審查會在收到完整申報書后五個月內結束。如果并購交易方承諾解決競爭問題，或如果聯邦卡特爾辦公室須向交易方出具正式的提供信息通知，以獲取有關數據或文件，經交易方同意，上述截止期限可延長（所謂“暫停安排”）。第二階段結束時，聯邦卡特爾辦公室會出具批準交易或禁止交易的正式決定。如果交易不會引起競爭問題或者所有問題均已得到充分解決（例如，通過承諾），聯邦卡特爾辦公室有權（且經常）在截止期限屆滿前便授予批準。實質性審查除非交易妨礙了有效競爭（尤其是通過建立或鞏固市場支配地位的方式），否則一般而言，并購交易通常會獲得批準。因此，聯邦卡

35、特爾辦公室將分析交易方的市場地位以及有關交易對消費者、供應商和競爭者的影響。德國競爭法推定：如一家公司持有不少于 40%的市場份額，則其單獨具有市場支配地位；如有關市場上少于三家的16德國并購指南公司合計持有不少于 50%的市場份額，或者有關市場上少于五家的公司合計持有不少于三分之二的市場份額，則共同具有市場支配地位。前述推定具有一定的駁回余地，同時，聯邦卡特爾辦公室不會僅僅依賴前述推定作出決定，而是始終會在充分分析受影響市場以及交易對競爭的影響的基礎上作出決定。如果聯邦卡特爾辦公室發現了可能導致觸發禁止令的競爭問題，交易方可在第二階段承諾解決此類問題。常見的補救措施包括重疊業務的剝離，并且聯

36、邦卡特爾辦公室非常希望看到在基礎交易實施之前完成剝離（“買方先行原則”）。一般而言，行為性補救措施也是可行的（盡管聯邦卡特爾辦公室并不傾向于此類措施），前提是相關解決方案有效地解決了競爭問題，且無需聯邦卡特爾辦公室持續監控。聯邦卡特爾辦公室在其網站發布了關于補救措施及其實施方案的指導性文件。聯邦卡特爾辦公室的審查僅限于有關交易對市場的競爭影響。盡管如此，聯邦卡特爾辦公室在作出決定時還是會分析和考慮國有企業是否具有競爭優勢（例如，是否通過廣泛的垂直整合、獲得大量財政資源或運用低價戰略的有利條件獲得競爭優勢）。國家安全或其他公共利益問題等其他因素不在考慮范圍內（盡管這類問題在德國聯邦經濟事務和能源

37、部的同類外國投資程序中是重點考慮因素）。上訴聯邦卡特爾辦公室在第一階段結束時出具的是不可上訴的非正式批準函，而在第二階段審查后作出的正式決定（如下達禁令或附承諾的批準）可以上訴，上訴人可以是交易方，也可以是作為經認可的利益相關方正式參與聯邦卡特爾辦公室并購監管程序的第三方。部長級豁免如果有關交易對整體經濟的貢獻超出其對競爭的影響，或一旦完成有關交易便能實現巨大的公共利益，則德國聯邦經濟事務和能源部部長有權否決聯邦卡特爾辦公室下達的禁令。這一部長級豁免在很大程度上屬于政治性程序，同時，經濟事務和能源部部長對是否豁免享有廣泛的自由裁量權。如欲啟動部長級豁免程序，交易方須向經濟事務和能源部部長提交書

38、面申請。不過，部長級豁免程序僅在極個別情況下啟動，獲得豁免的交易鳳毛麟角。17中 國 企 業 境 外 投 資 監 管 制 度趙 輝1718德國并購指南隨著中國經濟的快速發展，越來越多的中國企業選擇走出國門，投資海外。境內企業進行境外投資時，需要受到相關監管部門的監管，主要涉及的監管主體為國家發展和改革委員會（“國家發改委”）、商務部、國家外匯管理局（“國家外管局”）及其各自的分支機構等；根據投資主體的不同，還涉及其他機構的管理，如投資主體為國有企業，則需要獲得國務院資產監督和管理委員會（“國資委”）及其分支機構的監管。本文旨在對中國企業進行境外投資的監管審批制度進行概要闡述。國家發展和改革委員

39、會2014 年 4 月國家發改委發布 9 號令1，將境外投資管理方式由逐項核準改為備案為主，核準為輔。在 9 號令的基礎上結合境外投資發展的實際情況，發改委于 2017 年 12月 26 日發布了企業境外投資管理辦法，2018 年 1 月 31日發布了國家發展改革委關于發布境外投資敏感行業目錄（2018 年版）的通知（“敏感行業目錄”），2 月 9 日發布了國家發展改革委關于發布企業境外投資管理辦法配套格式文本（2018 年版）的通知（“配套格式文本”），上述通知和管理辦法均于 2018 年 3 月 1 日起生效。適用范圍境外投資境外投資指中國境內企業直接或通過其控制的境外企業，以投入資產、權

40、益或提供融資、擔保的方式，獲得境外所有權、控制權、經營管理權及其他相關收益的投資活動。同時，該管理辦法非窮盡地列舉了以下幾項典型的投資活動：（1）獲得境外土地所有權、使用權等權益；（2）獲得境外自然資源勘探、開發特許權等權益；（3）獲得境外基礎設施所有權、經營管理權等權益；（4）獲得境外企業或資產所有權、經營管理權等權益；（5）新建或改擴建境外固定資產；（6）新建境外企業或向既有境外企業增加投資；（7）新設或參股境外股權投資基金；（8）通過協議、信托等方式控制境外企業或資產。2適用主體包括各種類型的非金融企業和金融企業，首次明確地將金融企業納入適用的范圍。核準和備案管理核準管理發改委就境內企業

41、直接或間接通過其控制的境外企業開展的敏感類項目實行核準管理。敏感類項目包括涉及敏感國家和地區的項目和涉及敏感行業的項目。核準機關為國家發改委，如境內企業為中央管理企業，則由其集團公司或總公司向核準機關提交；如為地方企業，則由其直接向核準機關提交。核準機關應當在受理項目申請報告后20個工作日內作出是否予以核準的決定，如符合管理辦法中的特別要求，該核準時限可予以延長但不得超過10個工作日。涉敏項目涉及敏感國家和地區的項目敏感國家和地區包括 與我國未建交的國家和地區；發生戰爭、內亂的國家和地區；根據我國締結或參加的國際條約、協定等，需要限制企業對其投資的國家和地區；其他敏感國家和地區。1 境外投資項

42、目核準和備案管理辦法，2014 年 4 月 8 日發布，2014 年 5 月 8 日起實施。2 企業境外投資管理辦法第 2 條，2017 年 12 月 26 日發布，2018 年 3 月 1 日起實施。19備案管理發改委就境內企業直接開展的非敏感類項目，即涉及境內企業直接投入資產、權益或提供融資、擔保的非敏感項目實行備案管理。4此外，配套格式文本6明確了投資主體在申請境外投資核準/備案時需要提交的材料和披露的信息。要求披露的范圍更為寬泛和要求披露的信息更為準確。不僅需要披露投資目的地以及投資主體信息，而且投資主體的控股股東、實際控制人及整個投資路徑均需進行披露。告知投資主體通過其控制的境外企業

43、開展大額非敏感類項目7 的，須在項目實施前提交大額非敏感類項目情況報告表。信息報告義務為加強對境外投資項目的事中、事后監管，企業境外投資管理辦法還新增了項目完成情況報告、重大不利情況報告、重大事項問詢和報告等制度。屬于核準、備案管理范圍的項目，投資主體應當在項目完成之日起 20 個工作日內通過網絡系統提交項目完成情況報告表。8境外投資過程中發生外派人員重大傷亡、境外資產重大損失、損害我國與有關國家外交關系等重大不利情況的，投資主體應當在有關情況發生之日起 5 個工作日內通過網絡系統提交重大不利情況報告表。9此外，國家發展改革委、省級政府發展改革部門可以就境外投資過程中的重大事項向投資主體發出重

44、大事項問詢函。投資主體應當按照重大事項問詢函載明的問詢事項和時限要求提交書面報告。10商務部商務部于 2014 年 9 月 6 日發布的境外投資管理辦法適用于境內企業通過新設、并購及其他方式在境外擁有非金融企業或取得既有非金融企業所有權、控制權、經營管理權及其他權益的行為。11 金融企業的境外投資不在此辦法的適用范圍之內。涉敏項目涉及敏感行業的項目 根據敏感行業目錄 3，敏感行業包括：武器裝備的研制生產維修；跨境水資源開發利用；新聞傳媒；根據 國務院辦公廳轉發國家發展改革委 商務部 人民銀行 外交部關于進一步引導和規范境外投資方向指導意見的通知（國辦發 2017 74號），需要限制企業境外投資

45、的行業：-房地產；-酒店；-影城；-娛樂業；-體育俱樂部；-在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺。投資主體 其他條件備案機關備案時限中央管理企業無國家發改委在 受 理 項 目備 案 表 之 日起7個工作日內 出 具 備 案通知書 地方企業中方投資額3億美元及以上國家發改委中方投資額53億美元以下投資主體注冊地的省級政府發展改革部門3 國家發展改革委關于發布境外投資敏感行業目錄（2018 年版）的通知，2018 年 1 月 31 日發布，2018 年 3 月 1 日起實施。4 企業境外投資管理辦法第 14 條。5 中方投資額指投資主體直接以及通過其控制的境外企業為項目投入的貨幣、證券

46、、實物、技術、知識產權、股權、債權等資產、權益以及提供融資、擔保的總額。（企業境外投資管理辦法 第14條）。6 國家發展改革委關于發布企業境外投資管理辦法配套格式文本（2018 年版）的通知，2018 年 2 月 9 日發布，2018 年 3 月 1 日起實施。7 指中方投資額 3 億美元及以上的非敏感類項目。（企業境外投資管理辦法第 42 條）。8 企業境外投資管理辦法第 44 條。9 企業境外投資管理辦法第 43 條。10 企業境外投資管理辦法第 45 條。11 境外投資管理辦法第 2 條，2014 年 9 月 6 日發布，2014 年 10 月 6 日實施。20德國并購指南核準管理根據此

47、辦法，商務部及省級商務主管部門就涉及敏感國家和地區、敏感行業的境外投資實行核準管理，其他境外投資實行備案管理。其中，敏感國家和地區指與中華人民共和國未建交的國家、受聯合國制裁的國家，同時，商務部可根據需要，另行公布其他實行核準管理的國家和地區；敏感行業指涉及出口中國限制出口的產品和技術的行業、影響一國（地區）以上利益的地區。備案管理對于屬于備案情形的境外投資，中央企業報商務部備案；地方企業報所在地省級商務主管部門備案。商務部或省級商務主管部門應當在收到備案表之日起三個工作日內做出是否予以備案的決定。真實性審查根據商務部于 2016 年 12 月 2 日在其網站中發布的通知，境內投資主體在辦理境

48、外投資核準或備案手續時，除按照現行規定提交的材料外，還需補充提交其他可以證明擬進行境外投資的真實性的文件，如對外投資設立企業或并購相關章程（或合同、協議）、相關董事會決議或出資決議、最新經審計的財務報表、前期工作落實情況說明（包括盡職調查、可研報告、投資資金來源情況的說明、投資環境分析評價等）等。經審查確認境外投資的真實性后，相關商務主管部門正式受理企業申請，對該申請進行備案或核準。信息報告義務此外，商務部、人民銀行、國資委、銀監會、證監會、保監會、外匯局于 2018 年 1 月 18 日共同發布了對外投資備案（核準）報告暫行辦法，明確了境內投資主體的信息報告義務。根據該暫行辦法，境內投資主體

49、辦理完畢相應核準/備案手續之后還負有向為其辦理核準/備案手續的相關主管部門定期報送對外投資關鍵環節信息的義務。12報送的信息范圍包括但不限于：根據 對外直接投資統計制度 規定應填報的月度、年度信息；對外投資并購前期事項；對外投資在建項目進展情況；對外投資存在主要問題；遵守當地法律法規、保護資源環境、保障員工合法權益、履行社會責任、安全保護制度落實情況等。13此外，境外投資出現重大不利事件或突發安全事件時，按“一事一報“原則及時向 相關主管部門報送，相關主管部門將情況通報商務部。14國家外匯管理局境內投資主體進行境外直接投資的，應在獲取按照國家規定需要獲得的有關主管部門的批準或備案后，方可進行外

50、匯登記。1512 對外投資備案(核準)報告暫行辦法第 12 條，2018 年 1 月 18 日發布并實施。13 對外投資備案(核準)報告暫行辦法第 13 條。14 對外投資備案(核準)報告暫行辦法第 16 條。15 外匯管理條例第 17 條，1996 年 1 月 29 日發布，2008 年 8 月 1 日修訂。投資主體 核準主體核準時限中央企業商務部受理中央企業核準申請后20個工作日內地方企業通過所在地省級商務主管部門向商務部申請 省級商務部門進行初步審查，在受理地方企業核準申請后15個工作日內報送商務部。商務部在收到省級商務主管部門的初級審查意見后15個工作日內。21直接外匯登記2015 年

51、國家外匯管理局取消境外直接投資項下外匯登記核準，改由銀行直接審核境外直接投資項下的外匯登記，國家外匯管理局通過銀行實行間接監管16；此外，該通知也取消了境外再投資外匯備案，即投資主體設立或控制的境外企業在境外再投資設立或控制新的境外企業的無需辦理外匯備案手續。真實性、合規性審核自 2016 年 11 月以來，國家外匯局收緊了對境外投資和資金匯出的控制，就涉及 500 萬美元以上的境外投資和資金匯出進行約談。2017 年初，國家外匯管理局發布相關通知，加強境外直接投資真實性、合規性審核。通知規定，在辦理境外直接投資登記和資金匯出手續時，除應按規定提交相關審核材料外，還應向銀行說明投資資金來源與資

52、金用途（使用計劃）情況，提供董事會決議（或合伙人決議）、合同或其他真實性證明材料。17另外，值得注意的是，針對在境外投資中的非理性傾向，2016 年 12 月 6 日國家發改委、商務部、人民銀行、國家外管局四部門負責人答記者問時指出將密切關注近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向以及大額非主業投資、有限合伙企業對外投資、“母小子大”、“快進快出”等類型對外投資中存在的風險。國務院國有資產監督管理委員會投資主體為國有企業的，還涉及相關國資部門的監管。國有企業就具體境外投資行為按照不同的標準向國資委申請核準或者備案。地方各級國資委通常根據具體情況對其監管范

53、圍內企業的境外投資行為分別實施核準或者備案管理。2017 年 1 月國資委針對中央企業境外投資行為出臺了中央企業境外投資監督管理辦法，就中央企業境外投資項目首次引入負面清單制度。國資委建立發布中央企業境外投資項目清單，設定禁止類和特別監管類投資項目，實行分類監管。18但截至目前，國資委并未發布與該辦法相關的負面清單。此外，中央企業原則上不得在境外開展從事非主業投資，如有特殊原因確需開展的，需報國資委審核把關，并通過與具有相關主業優勢的中央企業合作的方式開展。19綜上，通過多次修訂相關法律法規，對境內投資主體的境外投資行為已經確定了備案為主，核準為輔的監管機制；在實踐中，監管部門以境外投資行為的

54、真實性、合規性為審核的基本原則。隨著發改委企業境外投資管理辦法的出臺以及商務部有關境外投資法條例制訂工作的推進，我們期望這將進一步增強政府監管流程的確定性，改善中國企業在與其他外國企業競爭中的弱勢地位，對境外投資行為進行有效地規范和引導，促進境外投資的健康發展。16 國家外匯管理局關于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知第 1 條，2015 年 2 月 13 日發布。17 國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知第 8 條，2017 年 1 月 26 日發布。18 中央企業境外投資監督管理辦法第 9 條，2017 年 1 月 18 日發布。19 同上。類別相關要求

55、列入負面清單禁止類的境外投資項目中央企業一律不得投資列入負面清單特別監管類的境外投資項目在履行企業內部決策程序后，在向國家有關部門（如發改委,商務部）首次報送前需報國資委把關程序負面清單之外的境外投資項目由中央企業按照企業發展戰略和規劃自主決策22德國并購指南德 國 上 市 公 司 股 份 增 持 P I P E 及 其 相 關 要 點C h r i s t i a n C o r n e t t 博 士 T i l m a n n B e c k e r 博 士22德國并購指南23什么是 PIPE？本文標題中的“PIPE”指私人投資者或機構投資者投資上市公司股權（即對上市股權的私人投資）。與

56、向公眾發行股份的公開上市不同，在 PIPE 交易框架內的股份收購通常是事先私下安排的。最常見的 PIPE 形式是（1）一個或兩個認購人認購目標上市公司的新股（通常，目標上市公司的其他股東不會同時認購股份）；（2）投資者和目標上市公司的其他股東之間達成協議，收購現有股份。通常，這些協議由投資者和目標上市公司和/或投資者和賣方與投資銀行（或股票出借人、安排行等）簽訂。PIPE 交易常會與其他因素結合，例如大宗交易或使用金融工具（通常為總收益互換和/或遠期安排）、收購可轉換股票、股票借貸安排等。與這些可用因素相結合，可以根據具體投資情況和相關各方的利益進行 PIPE 交易，但需要注意，市場中的相關標

57、準隨著時間已發生變化。盡管在簡單的 PIPE 交易中，仍然常（僅）是直接從發行人處認購新股，但許多 PIPE 投資由多個要素/階段組成，最終的結構通常取決于當前情況，并且需要平衡各方利益。進入二十一世紀以來，PIPE 交易取得了很大發展，變得更加復雜，而且在不同司法管轄區/市場之間差異很大，部分原因在于市場本身和投資者的偏好，例如，在某些市場，投資者傳統上反對稀釋性的、非優先認購的發行。然而，交易各方對 PIPE 的使用頻率和興趣也反映了各種法律限制。本文介紹了德國 PIPE 交易的潛在市場（見下文第二部分），同時概述了在德國法律框架下關于 PIPE 交易的部分關鍵規范（見下文第三部分）。在此

58、背景下，還討論了一些法律問題（見下文第四部分）。最后，探討了 PIPE 交易的一些關鍵優勢（見下文第五部分），并闡述了未來的發展趨勢（見下文第六部分）。市場在德國市場上，PIPE 基本用于在受監管市場或未受監管市場上市的股票（或其他股權相關產品）交易。涉及受監管市場上市公司的 PIPE 交易必須考慮廣泛的監管制度。根據歐盟的相關規定，監管制度在歐盟各成員國基本相似，包括相應的高準入、透明度和其他法律要求。而涉及未受監管市場上市公司（包括未獲準在受監管市場交易的證券）的 PIPE 交易，監管則沒有前者全面。受監管市場受 監 管 市 場 構 成 德 國 證 券 交 易 法（Wertpapierha

59、ndelsgesetz，即 WpHG）定 義 的 有 組 織市場，受公法約束。如果一家公司想要在受監管市場上市，則需要根據德國公法履行準入程序，此外還需要承擔多項影響深遠的后續義務。未受監管市場與受監管市場不同，在未受監管市場上市的股票在根據私法組建的證券交易所市場上市。證券交易所市場由各證券交易所自行管理，如通過證券交易所的一般條款和條件規定的結構進行管理。與受監管市場相比，未受監管市場對上市公司及其證券的準入要求更低，為中小型企業進入資本市場提供便利。雖然內幕交易制度等也適用于未受監管市場上的PIPE 交易，但與受監管市場上的 PIPE 交易有實質性關聯的其他法律制度（如德國收購法規制度）

60、并不適用。由于兩個市場的法律框架和義務要求不同，目標公司在哪個市場上市，可能影響每筆 PIPE 交易中必須權衡和考慮的條件及問題。德國 PIPE 和股份增持相關重要條款概述原則上，在一個完美的市場中，股票價格由供需關系決定。交易量也稱作股票的“流動性”。如果供需都很高，則買入和賣出量大，交易量也大，股票流動性強，定價非?？?。市場自然會尋求公允的價格。在此背景下，股價通過供需關系形成，通常也稱為公允價格或市價。出于歷史的原因，德國法律假定存在完美市場和高流動性。由于現實中通常并非如此，尤其是在動蕩時期，根據大多數司法管轄區的市場慣例和法律慣例，有效構建 PIPE 需要應對德國法律的某些特定條款。

61、因此，想要進行 PIPE 的投資者應當特別注意并考慮以下幾點：定價和折扣：股票的定價和價值是任何 PIPE 交易的 關鍵。盡管公司的未來價值及價格通常取決于投資者關于未來收益、增長等方面的設想，但公司的股價對于任何 PIPE 的成功開展和執行方式都至關重要。由于價格是關鍵，因此對公司股票的需求彈性對于任何24德國并購指南PIPE 的時間安排和構建來說也很重要。需求具有完美彈性的普遍假設顯然在股份增持過程中可自由買賣的股份數量及流動性減少的時候是不適用的。雖然通常收購小額股份不會對市場價格和/或流動性產生重大影響，但重大股份增持一般發生在市場之外（場外交易）。在收購現有股份的情況下，如通過約定大

62、宗交易進行收購，各方可以自由約定價格（但需遵守內幕交易或市場操縱規則等，見下文第四部分）。由于定價發生在場外，因此不會對股價產生直接影響。發行人向投資者發行新股時，折扣（如有）僅在有限范圍內適用：雖然新股通常能夠以高于市價的價格發行，但一般情況下，新股必須至少以市價（在指定的參考時期內）發行，不過根據德國當前股份公司制度，可以約定小幅的折扣。對于允許的最大折扣是現行股價的 3%還是 5%，存在一定爭議。但在例外情況（如重組）下，可以實行豁免。10%：市場參與者有時“聽說”在德國 PIPE 中可能收購的股權比例最高僅為 10%。雖然并非所有情況都是如此，但出于市場、法律和歷史原因，德國多數 PI

63、PE 所獲得的持股比例確實均低于 10%。導致該現象的原因之一是當投資者希望上市公司接受PIPE 交易帶來的流動性時，由于德國股份公司法（Aktiengesetz，AktG）的限制，僅可以在新股發行前就總計不超過總表決權 10%的新股出于正當理由取消其他股東對新股的強制認購權。因為該10%的收購限制，投資者在發行新股后最多只能認購 9.1%的已發行新股，除非相關方已獲得充分擔保，即使在超過 10%限制的情況下，也可取消現有股東的強制認購權。然而，根據我們的經驗，發行新股通常只是股份增持過程的一種方式；除認購股份外，還可以在市場上、大宗交易中或通過使用金融工具收購額外股份。這種認購和收購組合的方

64、式允許投資者持有的股份遠高于 10%門檻（見下文），但投資者需要應對其他法律問題，如內幕交易問題、避免市場操縱等（詳見下文第四部分）。因此，雖然在尋找新的基石投資者等過程中常會參考 10%的門檻（事實上增資后為 9.1%），但 10%的門檻在法律上只是其中一個要素，尤其是當投資與其他要素（如大宗交易、金融工具等）相結合時，這一門檻僅適用于新股發行。然而，應當注意的是，10%的門檻在其他情況下同樣適用。例如，根據德國證券交易法（Wertpapierhandelsgesetz，WpHG），任何收購受監管市場上市公司 10%股份的股東，均有義務發布載明股東意圖的具體通知；在金融機構或銀行的持股比例達

65、到 10%時，需要獲得批準等。10%的門檻在其他方面（如收購金融機構或保險公司的股權）以及德國外商投資制度下的某些情況下，也可能具有重要意義。但在實踐中，如考慮稅收和/或反壟斷問題，25%的股權比例通常是更為重要的門檻?？傮w而言，德國外商投資制度下的門檻（10%或 20%）、歐盟或德國反壟斷制度下的門檻（通常為25%或 50%）、德國收購法規定的 30%或其他適用的監管門檻均應予以考慮。此外，在決定實施任何 PIPE 之前，應適當考慮目標公司章程中的投票限制或適用于目標公司的限制性條款（如毒丸、具體控制權變更條款等）等特定門檻。股份增持和信息公開：基本上，只要股權比例達到特 定 門 檻（3%、

66、5%、10%、15%、20%、25%、30%、50%、75%），股東和/或該股東的一致行動方或股份歸屬方，以及控制該股東的任何個人或實體就必須向德國金融監管機構和發行人發出正式通知。因為通知將公開并對市場產生影響，因此應當在設置PIPE 的架構和時間安排時適當考慮上述門檻。通過金融工具增持股份：由于市場上任何重大股份增持都會對價格產生影響，在過去十到十五年間，當 PIPE 交易中投資者收購現有股份時，使用金融工具已成為一種常見的選擇：使用金融工具增持股份更為順利，財務規劃更加妥善，并且可以更加高效地處理內幕交易規則等法律事項、履行通知義務等。在使用互換或其他金融工具進行股份增持時，顯然應考慮內

67、幕交易規則和眾多市場特殊性，同時也需要謹記一個25重要的法律問題，即何時會達到 5%的門檻（或上述要求發出通知的其他門檻中較高者，指股份和金融工具的總數）。盡管以前人們認為通知制度用處不大，但在過去十年中，該制度一再收緊?，F在，甚至僅因為通知延遲也會被處以罰款。雖然大多數罰款金額都在五六位數的范圍內，但近年來我們見到過超百萬歐元的罰款?，F在，所有市場參與者都相當重視通知義務。通知應在達到門檻后的四天內盡快以電子形式發出。金杜已獲準進行必要的備案，我們經常以代理人的身份提交上述通知，并就 PIPE 的適當架構和通知義務提供法律意見?？尚行院蜁r間安排：理解 PIPE 時間安排的重要性相當關鍵，這一

68、點不僅體現在德國市場。盡管根據我們的經驗，德國交易窗口期與 PIPE 的關聯低于其他一些司法管轄區，但除自身時間安排外，投資者還應考慮年度報表的時間安排、目標公司的財務日歷或財務年度等其他事項。這通常僅會為 PIPE 的優化實施增加一些可能性。根據我們的經驗，一旦啟動，大多數PIPE 交易的實施需要四到六周時間，但有時增持可能需要更長時間。簡單的大宗交易顯然速度更快，而由不同類型的金融工具（無論是否持有至到期）組成的全面、分階段的項目可能需要更長時間。僅限于有限的盡職調查：在很多情形下，特別是通過收購市場現有股票進行的涉及德國股份公司的 PIPE交易，出于各種原因，在德國市場上，盡職調查在多數

69、情況下僅限于對可公開獲得的事實進行審查。PIPE交易如涉及發行新股，投資者通常會被要求簽訂保密協議和/或其他保密承諾。根據德國法律規定，在披露符合發行人最大利益的前提下，發行人通常只能在有限范圍內披露信息。在此種情況下，投資者有時會被要求在所謂投資者協議等文件中作出額外承諾（鎖定、中止等），其中可能包含限制投資者未來活動靈活性的規定。有時，交易方在進行投資前會簽署意向書，其中可包括協議各方對定價、流程和/或知情權等方面的共同理解。是否達成諒解（通常是共同諒解）及諒解的內容取決于每項投資的具體情況。但一般情況下，投資者通常會有意避免在投資階段獲得內幕信息，從而避免受限于市場濫用規則（詳見下文第四

70、部分）。法律問題德國法律允許進行 PIPE。顯然，在 PIPE 的實施和架構中，需要適當考慮諸多法律規定和制度，主要有德國股份公司法 德國證券交易法 德國收購法（Wertp apier er w erbs und bernahme g ese tz，WpG）和這些法律項下的條例以及歐洲立法，即市場濫用條例（2014 年 4 月 16 日歐洲議會和理事會第 596/2014 號關于市場濫用的條例（歐盟）和規定了各種制度的條例和準則，包括歐洲證券及市場管理局準則。由于這些制度之間并不完全對應和相互配合，對照使用時就缺乏調和及一致性，這就需要了解監管機構、銀行等適用的市場標準。在此背景下，我們在概述

71、 PIPE 所面臨的法律問題時，主要探討以下幾個核心問題：不得披露或使用內幕信息：在德國，歐盟的市場濫用條例適用于 PIPE 的內幕交易制度。根據該條例，掌握并使用內幕信息收購金融工具，即構成內幕交易。為避免內幕交易等，應該實施明確的防止內幕交易政策，該時間點通常在 PIPE 交易開始時，最遲在 PIPE交易執行前，最好在獲得內幕信息前。一個基本考量是，投資者是否希望在投資之前獲得內幕信息，而不是了解現行規則。此外，還需要評估建立內幕交易防控小組是否恰當、有利或者必要，以及在 PIPE 過程中如何處理認定或產生內幕信息的情形?？紤]到關于內幕交易的具體規定，這些情形應該在具體的 PIPE交易中進

72、行評估。根據我們的經驗，應當探索市場濫用條例中準許的合法行為“安全港”，結合當前的形勢進行探討，并及時加以了解。這些限制可以冷靜處理，但不得加以利用或規避。市場操縱：歐盟市場濫用條例禁止實施符合市場操縱定義的行為。禁止就金融工具的供應、需求或價格發出虛假或具有誤導性的信號。此外，禁止將金融工具26德國并購指南的價格控制在異常水平或進行人為操縱。因此，可能對股票、衍生品等的供應、需求或價格傳達虛假或誤導性信號的交易、定單或行為，均被禁止。上述行為與控制股票和/或金融工具價格等行為一樣，也可能構成市場操縱。發出（虛假）信號也包括通過互聯網等媒體傳播信息。歐盟市場濫用條例一方面詳細規定了哪些行為應被

73、認定為市場操縱（如下達、取消或變更某類訂單），另一方面也規定了一些合法的行為，即不屬于市場操縱的公認市場慣例。應該特別注意的是，在通過市場交易或與目標公司相關的其他活動中進行股份增持時，必須關注歐盟市場濫用條例規定的市場操縱制度和內幕制度。公開交流：禁止使用或分享內幕信息、遵守市場操縱制度的規定以及發行人履行市場內幕信息告知義務（發行人負有所謂的特別義務），有時會使局面變得緊張，需要充分考慮并及時解決。門檻：-如上文所述，如果任何股東持股（單獨持有，或因他人所持股份的歸屬或根據一致行動制度行事與他人共同持有）達到 3%、5%、10%、15%、20%、25%、30%、50%、75%的門檻，則該股

74、東必須通知德國監管機構和發行人。如前所述，通知會引起公眾注意，因而對市場產生影響，所以在設置任何 PIPE 的架構和時間安排中都應予以適當考慮。-當股東直接或間接持股（單獨持有，或因他人所持股份的歸屬或根據一致行動制度行事與他人共同持有）達到受監管市場上市公司 30%投票權的門檻時，就觸發了公開要約收購的強制性義務。因此，事實上，在大多數 PIPE 中，持股比例均低于 30%，從而避免在股東（單獨或與其他股東共同）持有上市公司已發行股份的投票權比例達到 30%時觸發對所有已發行股份的收購義務。-在某些情況下可能會出現額外的門檻，例如，當收購（間接）達到金融機構或保險公司 10%股份的門檻時（事

75、實上：在此之前），需要獲得德國金融監管機構的事先批準。同樣，根據德國外商投資或反壟斷等制度，如果位于歐盟以外或從歐盟以外控制的投資者收購德國發行人 10%、20%或 25%的股份（取決于目標公司的業務），也需要獲得事先批準。投資者協議和股東平等待遇原則：根據德國強制性法律規定，原則上任何發行人都有平等對待股東的義務。這一原則嚴重限制了發行人在 PIPE 中向投資者提供優惠待遇或特殊權利的能力。因此，在大多數PIPE 投資中（尤其在發行新股的情況下），如果投資者希望確保/協商特殊權利，則必須非常謹慎地計劃和斟酌。然而，在實踐中，投資者協議或其他協議有時可能會約定分階段給予優惠權利，時限通常為 3

76、 至 5 年，比這更長的情況很少見。盡管發行人可能作出軟性承諾，并且出于對合作關系的考慮，往往會遵守所作出的軟性承諾，例如盡最大努力推動（而非促成）投資者代表進入監事會等，但現在越來越多的要求是達成其他戰略聯盟（并且經常得以實現），例如投資者要求進行某些戰略擴張或激進股東要求發行人剝離某些資產等。由于平等待遇制度，無論是想在 PIPE 中尋求特定運營利益還是其他戰略利益，都應仔細規劃關于這些特定利益的時間安排和方式。除了上述法律問題外，還有典型的具體問題（如特定的股東結構、德國公司關于董事會成員任命的具體規定等），應根據眼前形勢進行分析。然而，根據我們在德國的經驗，PIPE 不僅可行，而且實際

77、過程也直接明了，如果結構設計適當，相關法律問題均可迎刃而解。在大多數 PIPE 交易的過程中，都會有一些時間點，可以找到同時確保交易靈活性，和實現最優化及不同風險場景處理的雙重安全路徑。與大多數資本交易一樣，一般而言，PIPE 的結構越理想，實施起來就越簡單，交易確定性和成功的可能性也就越高。27經濟原因與效益在當前全球經濟中，隨著流動性大幅增加，PIPE 的重要性越來越高。拋去其他因素，從一方面看，私募股權投資者的資金規模不斷增大，而從另一方面來說，潛在目標公司的數量卻在減少。然而，在很多情況下，資金資源可能不足以支持完全收購，或者（目前）可能沒有公司有進行完全收購的意向。因此，私募股權投資

78、者可能更多考慮替代投資機會，而 PIPE 就是這樣一個機會。PIPE 交易通常有多項經濟優勢。一般而言，PIPE 交易可以實現快速、低成本的資金籌集和/或資本投資。除此之外，在流動性市場上，PIPE 為大量投資者創造了投資的便利條件，事實上極大地擴大了典型機構投資者群體的數量。此外，PIPE 投資在經濟上頗具吸引力，因為可以以有利的條件收購上市公司的大量股份，而且由于進入市場的有利條件，以及市場價值與潛在公司價值間的差異，PIPE 投資具有相當大的增長潛力。此外，因為 PIPE 有協調一致的投資流程，所以不存在價格驅動競標流程或類似限制。越來越多的情況顯示，或多或少簡化的交易前披露材料有助于加

79、快流程，同時降低內幕交易和市場操縱風險。最后，也非常重要的一點是，因為幾乎所有 PIPE 交易僅在完成后（或在明確的投資達成/承諾后）才會披露，所以失敗的 PIPE 交易通常不會被公開，也就不會對市場產生影響。另外，值得一提的是，投資者能夠通過投資協議對公司產生特定的（有限）影響，這種影響力超過了普通股東對公司的影響力。例如，投資者可以任命監事會成員和/或約定某些戰略目標或其他共同目標。最后，在所有其他條件相同的情況下，由于投資后的上市交易，大多數 PIPE 投資在投資期間具有高度靈活性，例如靈活的再融資（以市場價格抵押上市股票）和/或允許靈活（部分）退出，例如通過在證券交易所出售股份和/或大

80、宗股份的方式退出。此外，與股票掛鉤的衍生品通常使投資者能夠積極地管理其 PIPE 投資。前景、趨勢和我們的服務在德國市場上，PIPE 交易也已發展成為一種慣常投資形式，并已形成了某些市場標準，特別是針對本文中概述的法律事項?？傮w而言，在德國比在許多其他司法管轄區更容易實施 PIPE 交易，尤其是在第一階段目標公司的股權低于發行人 10%表決權的情況下。一般來說，在股權積累中，3%（或在使用金融工具的情況下為 5%）和 10%的門檻在最初階段具有重要意義。其他司法管轄區對 PIPE 的其他限制（如自由浮動要求、招股說明書和/或注冊要求）僅在特殊情況下在德國市場適用。同樣，在其他某些司法管轄區，投

81、資者需要獲得目標公司董事會、交易所或獨立市場監管機構等的批準，但在德國進行 PIPE 交易通常沒有這方面的要求。盡管當前德國股票市場的平均價格可能處于歷史高位，近期部分領域的德國 PIPE 交易的數量卻持續攀升，部分原因在于大量流動資金涌入市場。然而，有不同的觀點認為，PIPE 是特定行業和基于特定情況的交易方式：其不僅發生在因新冠肺炎疫情導致現金流流失的行業，也產生于上市公司希望私下籌集或通過直接發行股票籌集資金，或股東希望在不影響市場的情況下建立或實現市場地位等情況下。我們的團隊在處理各類 PIPE 交易方面擁有豐富的經驗，為上市實體、機構投資者、機會主義投資者和/或戰略投資者（包括中國投

82、資者和其他外國投資者）提供服務。我們的服務涵蓋所有相關的法律問題，包括（應要求）進行項目協調，提供處理法律事項以外的綜合服務和建議。為了確?？蛻艟唧w利益的最大化，我們常與客戶及其選擇的投資銀行、財務顧問和/或其他顧問（審計師、稅務顧問等）保持密切合作。我們專注于為客戶提供解決方案。我們擅于發現客戶的具體問題，分析法律、經濟和商業問題，并根據我們的經驗和具體情況，針對每筆交易設計出一種或多種反映客戶需求及發行人和市場情況的適用結構。28德國并購指南如 何 收 購 德 國 破 產 企 業趙 輝28德國并購指南29中國企業的德國收購之路是從破產企業開始的。早在上個世紀九十年代，上海的一家鉛筆企業收購

83、了位于東德的一家鉛筆生產廠，開啟了并購之路。之后，對破產企業的收購在一段時間內有增無減。2008 年金融危機讓越來越多的德國企業破產，不少的中國企業看準了這個時機，開始收購擁有先進技術的德國破產企業。雖然破產企業有物美價廉的優勢，但是畢竟企業破產如同人體大病一場，再想讓其康復甚至成為一個體格健壯的人，也十分不易。所以，有必要對收購破產企業有足夠的認識。破產和破產前，雖然公司名稱相同，本質可能已經有很大差別了。鑒于德國破產程序有相應的特殊性，在此介紹一下德國破產法規下的相關情況，便于有興趣進行并購的中國企業認識到破產企業的特殊性，并在此基礎上做出正確決策：破產原因及破產財產的范圍德國現行破產規則

84、鼓勵盡早申請破產并簡化程序啟動要件。在企業出現特定情況的時候，公司有義務在一定期限內提出破產申請。申請破產一般有兩種情況：對于公司法人而言，無力償債是開啟破產程序的一般原因。債務人不能清償其到期債務的，視為無力償債。債務人已停止支付的，一般應推定為無力償債（德國破產規則第 17 條）。債務超過（即所謂的“資不抵債”）是公司申請破產程序的另一個原因。債務人擁有的資產不足以償付其現有負債的，即存在債務超過。但是，在評估債務人的資產時，如果認為企業繼續營業的可能性很大，例如股東承諾給予企業持續的資金支持，應當作為例外情形予以考慮（德國破產規則第 19 條）。據此，只要出現即將失去支付能力的情況，債務

85、人即可申請破產，而不必一定要到已經實際喪失支付能力時才提出申請（德國破產規則第 18 條）。只要破產程序的費用能夠得到償付，即可開始破產程序。還有一點需要注意的是，無力償債或即將無力償債以現金流為標準，而債務超過則以資產負債表為標準。換言之，對法人而言，只有當債務人資不抵債且明顯缺乏清償能力時，才構成破產的原因。2020 年新冠疫情在全球大爆發，德國的破產法規也受到影響。德國聯邦議會在 2020 年 3 月即對破產法進行了修改，規定如果企業在新冠前經營正常，但是因為新冠而出現資不抵債或無力支付的情況，可以不申請企業破產。這個規定首先到 2020 年夏天適用，之后延長到年底，此后再次延長到 20

86、21 年四月底。這個法規的保護取消后，德國目前還沒有企業破產潮，但是不排除未來有大量企業申請破產，尤其是同餐飲、酒店、旅行、交通相關的產業。在破產程序開始前，破產財產的價值必須足以支付第一階段程序的法院及管理費用。存在長期債務不能作為阻止破產程序開始的理由。破產規則同時規定，針對破產財產擁有財產擔保的債權人同樣應進行申報。在第一階段的程序中（破產程序開始后 3 個月內），所有權保留下的動產不允許從破產財產中單獨分離，破產管理人有權選擇出售或不予出售。用作擔保的動產將由破產管理人變賣，變賣后的收益應首先用于支付擔保的確認費用、變賣費用以及增值稅。擁有財產擔保的債權人其權利可通過破產方案予以限制。

87、破產管理人破產規則第 27 條規定：“破產程序開始時，破產法院任命一名破產管理人?！逼飘a管理人必須由具專業知識的自然人擔任。破產法院在受理破產申請后、對申請作出裁決前，為了防止此時債務人的財產狀況發生對債權人不利的變化，可以任命臨時破產管理人對債務人作出一般性的處分禁令。法院采取保全措施或任命臨時管理人必須進行公告。破產規則第 57 條規定：“在任命破產管理人后的第一次債權人會議上，債權人可選任另外的破產管理人以代替法院的任命。法院僅在推選者不適合擔任本職務時方可否決此項選舉。對法院的否決，每位債權人均可上訴?！逼飘a管理人的行為受到法院的監督。此外，法院任命的債權人委員會也可以由債權人推選出來

88、，體現并強化了債權人意思自治的原則。債務人自行管理制度同以往的破產規則相比，當前適用的破產規則增加了第八章，企業在申請破產的同時，可以申請法院給予企業自行管理的權利。在自行管理階段，企業雖然處于破產狀態，也有破產管理人的存在，但是企業仍然可以享有相對自由的自30德國并購指南行管理權利，自行管理的目的是在最后的關頭給企業一個重整旗鼓的機會。所謂債務人自行管理就是指在破產程序中債務人并不喪失對破產財產的管理權和支配權，由法院以決定的形式授權其在財產監督人的監督下繼續管理和支配破產財產（德國破產規則第 270 條第 1 款）。自行管理程序雖然經過法院認可，但并不廢止破產程序本身。它與一般破產程序的區

89、別就在于債務人的管理處分權不是由破產管理人而由債務人繼續行使。自行管理不適用于德國破產規則第 304 條以下規定的自然人破產程序。通常，只有在債務人提出申請，或經債權人同意（若破產申請由債權人提出），且破產法院認定自行管理不會導致程序的遲延或對債權人利益造成不利的其他情況發生，才可以在啟動破產程序的決定中授予債務人自行管理的權利（德國破產規則第 270 條第 2 款）。如果破產法院拒絕授權債務人自行管理，那么根據德國破產規則第 271條的規定，債權人也可以在第一次債權人大會上以簡單多數通過決議，由其向法院申請授予債務人自行管理的權利。在此情形下，法院必須授予債務人此項權利并予以公告。在自行管理

90、基礎不復存在的情況下，自行管理的決定可以被撤銷。對于已發布的自行管理任命，債務人申請撤銷的，法院應當準許。如果債權人會議申請撤銷或者別除優先權人以及符合條件的破產債權人申請撤銷，必須提交喪失自行管理前提條件的證明，法院在作出裁決前還應當向債務人聽證，才能作出撤銷的命令（德國破產規則第 272 條）。企業破產程序如果企業想避免最終的破產清算，還可以通過設計重組方案說服債權人，對破產企業債務重組，即所謂的“破產計劃”。破產規則第 217 條規定：“向享有別除權的債權人和向破產債權人作出清償、破產財產的變現和向參與人分配以及債務人在破產程序終結后的責任，可以不依照本法的規定在破產方案中作出規定?！睋?/p>

91、此，企業的破產方案具有雙重性：既可以破產清算為內容，也可以重整為內容。破產程序開始后最遲 3個月內債權人會議必須依據破產管理人的報告決定企業是否進入破產清算程序，還是以重整為目標繼續經營。對于破產企業的重整，德國破產規則參照了美國破產法第 11 章的重整程序，但采用了更為靈活的做法，既可以通過企業全部或部分讓渡來實現，也可以通過使企業存續而用將來的利潤償債后實現。破產法院在決定受理申請之前，可依職權任命臨時管理人，臨時管理人負責審查破產企業的經營狀況以及是否有重整的可能性，制成材料向法院匯報。該報告應當在第一次債權人會議上提出。如果債權人會議選擇破產方案制度，就可以委托破產管理人提交破產方案，

92、債務人也有權提交相應的方案。破產方案由陳述性和設計性兩部分構成：前者需要說明破產宣告后已采取或將采取何種措施及其他相關事宜；后者是確定各參與方的法律地位及在該方案中的變化（德國破產規則第 219 至 221 條）。受破產方案影響的債權人有投票權，分組表決。表決時采用必要多數原則和阻撓禁止原則。所謂必要多數是指，參加表決的債權人同意或投贊成票的債權人的債權總數超過參加表決的債權人債權總額的一半。阻撓禁止指，即使未達到必要的多數，若債權人可以獲得相當的經濟利益，也視為表決組已同意（德國破產規則第 243 至245 條）。如果中國企業對收購破產企業感興趣，應當同破產管理人就破產企業資產的收購進行談判

93、，談判主要針對資產的內容、質量、價格。對于債權人和債務人均同意的破產方案還需要經過法院的批準，對于那些違反程序的方案法院不予批準。已批準的破產方案生效后，設計性部分所確定的權利義務對所有參與方發生有利或不利的約束力，同時，破產法院即裁定撤銷破產程序，隨之破產管理人及相關人員的職權也將被撤銷。對破產處理方案的監督，由債權人委員會、破產管理人和破產法院進行。破產清算時，所有無財產擔保的債權人將按照相等的比例分配財產。此外，舊法規定的破產優先權制度被廢除，包括雇員的破產優先權和工資債權在破產財產中的特權，但是破產程序中的社會保障（社會計劃）在原有法律保護的最高31限度范圍內得到保證。德國解雇保護法為

94、雇員提供的保護、雇員的破產薪酬補償費以及在企業轉讓時強制轉讓勞動關系的規定仍然保留。中國投資方須注意問題在收購破產企業資產時，雖然破產管理人是投資方的談判對手，但是，因為破產管理人是法院或者債權人委員會任命的，他們僅在法律允許的范圍內行為，并無自身利益涉及其中，所以，他們的主要任務是幫助債權人取得最好的條件，將破產資產最大程度變現。因此破產管理人不會對出售的資產給予購買方任何承諾和擔保（除非所有權承諾）。破產管理人有保護破產企業資產的義務，所以，在企業停工、沒有收入的情況下，破產管理人有義務盡快將企業資產變現，避免讓破產企業的資產價值受到重大損失。那么，中國投資人要對破產程序需要的時間緊張程度

95、有足夠思想準備。破產企業相對于正常運作的企業來講一般價格較低，但是這樣的企業人才流失比較嚴重。往往在企業剛剛露出破產跡象的時候，公司的優秀技術和銷售人才就會被競爭對手挖走。這樣對新的投資方重振旗鼓十分不利。鑒于德國民法典下企業員工跟隨轉讓資產走的原則，收購全部資產或大部分資產、相對獨立資產，原有雇員也將隨同資產過渡到中國投資者的企業中來，當然要簽署新的勞動合同。對于中國投資者不想收留的雇員應當在資產收購前同破產管理人討論解決的辦法，法律上允許的方法是設立所謂的“過渡公司”，將資產和員工人為地分開。但是，因為將員工同資產分開需要不少說服工作，且新成立一家公司也需要成本，破產管理人可能會同投資人就

96、這塊成本的承擔進行談判。另外，破產的企業往往有各種不同的原因，中國企業如果不能給破產的企業帶來實質性的優勢（中國的低成本部件支持、中國市場的銷售等），想要改變原有的狀況也十分艱難，要有充分的準備，包括有經驗的管理人士對收購后新企業的領導?？傊?，金融危機打亂了市場的原有格局，新冠疫情又帶來新的問題，但也為各個行業帶來新的機會，特別是能夠在危機中堅持下來并為危機后的發展和產業提升提前做好準備的企業無疑會成為新的贏家。很多在正常年代對中國企業來講可望而不可及的德國企業，現在都有可能尋找新的買家，特別是來自中國的買家。成熟的和有能力的中國企業應當抓住這個難得的機會。32德國并購指南如 何 控 制 一

97、家 德 國 公 司 的 管 理 層M a r k u s H e r z32德國并購指南33摘要對一家德國公司管理層的控制和影響尤其取決于該公司的法律形式。對于投資者而言，由于有限責任公司提供了公司治理的靈活性，并且股東能直接控制公司的管理層，因而是一個理想的法律形式。與之相反，對德國股份公司管理層的控制則復雜得多，并且受到相關適用的法律的限制。不論在何種情形下，投資者都應當嘗試制定針對管理層的議事規則，包括要得到股東大會或監事會（在股份公司的情況下）事先批準的所有事項的清單。概論在收購一家公司以前，投資者就應當考慮未來如何對公司進行管理和控制。因為在大多數情況下，投資者無法或者不愿意自己接管

98、一家德國公司，所以常常會保留過去的管理層。在這種情形下，對于投資者而言尤其重要的是能夠以一個合法、安全的方式有效、合理地控制公司的管理層。一般而言，控制和影響德國公司的管理層的可能性取決于兩個因素：（1）公司的多數股權，以及（2）公司的法律形式。在下文中，我們假設投資者在相應公司中至少持有所有選票的簡單多數（即至少 50%股權加一票），并且不存在因個別的合同協議而適用其他的多數票要求。如果投資者沒有至少簡單多數的投票權，則他只能通過特殊約定的權利對管理層施加影響，這需要單獨與其他股東取得一致意見，例如通過股東協議的方式。公司的法律形式存在以下差異：有限責任公司（GmbH）有限責任公司（德語 G

99、mbH，英語 limited liability company）可能是最受歡迎的德國公司形式，也是投資者在德國投資的主要的公司形式。有限責任公司的股東有權全面控制管理層，并隨時可從管理層取得公司的所有信息。其中特別包括股東大會可在任何時候解聘或委任執行董事。注意：執行董事的任免并不等同于執行董事的勞動合同的結束或終止！執行董事可以在任何時候遭到解聘，但終止服務合同只能根據合同的規定，一般會規定通知期限。有限責任公司的股東大會可以隨時對管理層發出指示，管理層基本上都須遵守和執行。因此，投資者對于有限責任公司的管理層具有理想的影響力和控制權，這樣，有限責任公司從管理控制的角度就成為投資者理想的法

100、律形式。由于有限責任公司除了投資者之外還可能有其他股東，為方便起見，至少可以選擇將股東大會的一些職責委托給另一個公司組織機構：咨詢委員會。有限責任公司（自愿設立）的咨詢委員會可以和股份公司的監事會相比，但不受相關法規的嚴格限制，并且可以給予更多的權力：例如，咨詢委員會可以解散、任命、監督和指導有限責任公司的執行董事。針對管理層，咨詢委員會可以行使和股東大會相同的權力。咨詢委員會應當至少由三人組成。咨詢委員會的成員通常由公司的股東選舉產生。一般來說，咨詢委員會的成員由多數股東選舉確定。理想情況下，投資者不僅可以選擇大部分咨詢委員會的成員，還可以選擇其他可以提供額外專業知識（例如行業或營銷專家）的

101、咨詢委員會成員。投資者可以完全自行決定什么人可以作為咨詢委員會的成員。因此，投資者應當選出一個值得信賴的人擔此重任（也可以是律師或會計師）。34德國并購指南然而，只有當股東大會決議的通過需要付出相當大的努力或者因為股東的缺席而在時間上有難度時，成立咨詢委員會才有意義。無論如何，不管是否設立了咨詢委員會，都需要針對管理層制定議事規則。此等管理層議事規則通常包括要求事先批準的措施目錄。公司管理層應只有事先得到股東大會或者咨詢委員會的批準，才能實施目錄中提及的措施。這樣，投資者能夠非常精確地把握對公司控制的程度。有限責任公司可以有一個或多個執行董事。執行董事也可以是外國人，即不居住在德國。相應地，投

102、資者當然有可能委任更多來自其國家的執行董事，或者甚至來自于他們自己的管理公司。這使得投資者可以委任本地的和親近的代理人，他們也能夠與投資者沒有語言或文化障礙地溝通。投資者可以自由決定每個執行董事是否可以獨立代表公司，或者只有兩名執行董事能夠共同代表公司。但是，共同代表權只有在所有執行董事都在公司且能夠行事的情況下才有意義。否則，公司的管理將受到阻礙，且無法運作。還應該注意的是，德國有限責任公司的執行董事有特定的義務和責任。我們很樂意單獨再為您提供這方面的詳細信息。股份公司（AG）與有限責任公司相反，股份公司難以被投資者所控制：股份公司的管理層依其自身的職責管理公司。這是法律所規定的，并且意味著

103、一般而言管理層可以自行作出決定。尤其是在影響管理方面，股東的作用可以忽略不計。具體來看：德國股份公司只有一個由管理層和監事會組成的雙層委員會。德國法律不允許其他的組織構架。股東選舉產生監事會的成員。監事會選舉管理層的成員。因此，對于投資者而言，監事會是具有決定性的：它具有控制、任命和監督管理層的法定任務。然而，相比有限責任公司，它的權利受到了更大的限制：例如，監事會不能對管理層發出指示（即使股東大會也不能對其發出指示），并且管理層在任期內不能被隨時解聘。確切地說，解聘必須有重大理由，細節規定在德國股份公司法中。然而，管理層當然不能完全脫離控制：德國股份公司法規定了制定針對管理層的議事規則的法定

104、義務，其中同樣要求包括需要經過事先批準的措施目錄。監事會可以在這方面對管理層實施部分和預防性的控制。其他影響管理層的方法都很困難，并且只可能在有限的程度上依照德國股份公司法的規定實施。所以，對投資者來說，議事規則在德國股份公司中起著決定性的作用。與有限責任公司的有關規定相反，由于股份公司的股東大會對管理層實際上沒有任何影響，所以投資者在監事會中必須有充分的影響力。監事會也必須至少由三人組成。另外，監事會有權隨時從管理層處取得與公司事務相關的信息，以及檢查其賬簿和記錄。而股東僅在股東大會過程股東大會咨詢委員會議事規則執行董事有限責任公司35中才享有其中的一些權利。但即便如此，在某些情況下，此類得

105、到信息的權利也可以被拒絕。因此，總的來說，應該注意的是，只有當股份公司的投資者在監事會中擁有必要的多數票，他才對管理層具有有效的控制力和影響力。如果可能的話，應當考慮將所收購的德國股份公司轉換成一個有限責任公司。其他公司形式對于公司的其他法律形式（例如，有限兩合公司或有限合伙公司），投資者有更大的自由來對公司的管理層施加控制和影響。應當在公司章程中針對個案就相應的控制權和影響權進行規定。與有限責任公司和股份公司的詳細的法律規定相反，針對其他法律形式的企業，法定規定相對較少。因此，這類公司的設立文件中相應的詳細規定就至關重要了。其他方面除了前面提及的直接控制管理層的可能性外，根據公司的法律形式投

106、資者還有間接控制公司的可能。例如，投資者可以自己選定有資質的外部會計師對公司進行審計，從而確保管理層提供的數據的準確性。我們很樂意為您提供相關的可用在您計劃投資中的控制方式的進一步詳細信息，或者在個人討論中向您解釋。議事規則監事會（股東）大會管理層股份公司36德國并購指南德 國 收 購 融 資D a n i e l E h r e t36德國并購指南37為您設計收購融資架構對于投資者而言，找到適合標的實體融資需求的融資方案非常關鍵。投資者不僅應考慮收購價款的融資，還應考慮標的實體營運資本需求、潛在資本支出和附加收購的融資。投資者在德國進行收購融資時通常會同時使用到權益工具和債務工具。于標的企業

107、的債務能力而言，投資者需要知曉：貸款機構將根據未來幾年的預期現金流（如貸款機構的擔保狀況）及其他標準做出相應的信貸決策。此外，投資者在設計收購融資架構時，還需要考慮債務與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之間的比率（杠桿率）。在各類收購中，潛在杠桿水平主要取決于整體市場狀況、標的集團所處行業部門及其預期現金流，并不存在針對杠桿水平的一般性規定。然而，受歐洲央行的限制，許多德國銀行無法提供高于 4.00 倍的高杠桿貸款。因此，在高杠桿交易中，發起人常常會向特殊債務基金（亦稱為統包融資，unitranche financings）等另類貸款機構申請借款。就收購而言，有多種類型的潛在債務工具可用于收

108、購價款融資。在德國市場，債務架構通常由優先級銀行定期貸款構成，這些貸款（在當前市場環境中）很少有夾層貸款或第二留置權工具作為補充。融資是否需要夾層貸款或第二留置權工具也取決于杠桿水平。在眾多高杠桿收購活動中，統包融資單獨使用或與優先融資或超優先循環信用貸款搭配使用的情形十分常見。通常，此類統包貸款的平均期限較長，往往融合了優先級融資和夾層融資的特點。文件起草及程序德國的收購融資交易文件以倫敦貸款市場協會（LMA）編制的標準文本為模板，通常包含投資條款清單、貸款協議、債權人協議以及擔保文件。在融資階段初期，雙方通常會商定一份投資條款清單，并至少列明融資的基本條款。在德國以及歐洲其他地方，貸款協議

109、普遍基于 LMA 編制的標準貸款協議。作為與貸款機構洽談的基礎，杠桿交易采用的 LMA 貸款協議往往十分復雜。當該協議應用于德國的杠桿交易時，則需修改為符合德國法律的文件。LMA 還為投資級借款人提供了適用德國法律的多幣種定期貸款和循環貸款協議的模板。對于非投資級借款人進行的融資，此模板需作出相應調整。貸款協議的語言很大程度上取決于貸款集團的構成及銀團組建策略。在來自不同司法管轄區的貸款機構參與融資的大型交易中，貸款協議通常以英文起草，以方便組建銀團。但在貸款機構通常為德國國內銀行的中等規模的交易中，則普遍使用德語起草貸款協議。雖然其在原則和結構上遵循 LMA 格式，但此類使用德語且適用德國法

110、律的貸款協議在篇幅上普遍短于一般的LMA 格式協議。如果融資架構由不同層級的債務（如超優先循環信用貸款、優先債務、債券及股東貸款）構成，普遍做法是在簽訂的債權人間協議（intercreditor agreement）中列明債權人之間的關系。該協議一般也同樣基于 LMA 編制的標準債權人協議。它通常規定了不同債務層級的優先級（包括股東融資對優先級銀行債務的全面從屬關系）以及共同擔保情形下各債權人對潛在執行所得款項的清償順序（waterfall）。債權人間協議條款在公司資不抵債情形下顯得尤為重要。為了找到合適的收購融資方案，有必要對債權人間協議條款的影38德國并購指南響保持高度關注，并進行徹底的分

111、析。保證和擔保類型典型的德國一攬子擔保措施包括保證、股票和賬戶質押、應收賬款轉讓及其他特定擔保（視標的集團資產和業務情況而定），例如知識產權質押、土地抵押或動產擔保。德國法律不允許通過浮動抵押提供擔保。在接受一攬子擔保措施時，投資者應考慮哪些類型的擔保適合于個人融資，其中需要重點關注成本效益以及之前授予第三方的現有擔保（如有）。為貸款機構債權提供擔保的常見擔保權益包括標的集團實體的保證、收購平臺公司和標的集團實體的股份質押、賬戶質押和應收賬款轉讓。擁有不動產的集團實體可以選擇房屋和土地抵押，但此類擔保將產生大量成本和費用。此外，動產擔保也是一種選擇。如果集團擁有大量知識產權，該等權利可作為擔保

112、進行質押或轉讓。德國法項下的特殊規定禁止財務援助德國股份有限公司（AG）不得為收購自身股份提供財務援助（包括提供擔保）。若提供財務援助，相關交易可視為無效，但在股份有限公司與其股東之間簽訂了控制權和損益轉讓協議的情況下可獲得豁免。該項禁止財務援助的規則不適用于有限責任公司（GmbH）。禁止復利根據德國法律，債務人不可事先約定任何復利或對到期利息支付利息。因此，如果貸款協議受德國法律管轄，協議通常規定，到期日起應計逾期利息金額做出一次性賠償（pauschalierter Schadensersatz）。上游&跨游保證（Upstream and cross-stream guarantees）/擔

113、保權益一般情況下，德國有限責任公司、德國股份有限公司或者由德國有限責任公司或其他有限責任公司擔任普通合伙人的有限合伙企業均可提供保證或其他擔保權益。但德國資本維護規則規定，公司不得向股東償還股本。在某些情形下，為母公司或姊妹公司的借款提供保證或其他擔保措施（即上游擔?；蚩缬螕＃?，將構成法律禁止的股本償還。由于違反該等規則將追究管理董事的刑事和/或個人責任，因此，常見的做法是通過加入所謂的“限制性語言”，以合同的形式對保證或擔保措施的執行加以限制和約束。適用于德國有限責任公司和德國股份有限公司的相關德國法律，對此類“限制性語言”的規定通常為，除其他例外情形外，如果保證人/設保人與借款人（作為支

114、配實體）之間簽訂了支配或損益轉讓協議，或者如果執行擔保后的收益分配受保證人/設保人為收回執行所產生的任何損失而對其股東提出的全部求償請求權支配，則可以不受限制地執行保證或擔保措施。見索即付保函就收購而言，貸款協議通常包含保證人“一經要求”即應提供保證的規定。根據德國判例法，只有在國際貿易領域擁有豐富經驗的公司才可提供此類保證。若不具備該條件，則相應的保證可能無法“在首次書面要求時”兌現，但仍然作為擔保具有可執行性。39平行債務結構在收購融資尤其是銀團融資中，通常由擔保代理行管理交易擔保。根據德國法律，某些標準擔保工具（尤其是質押）屬于附屬工具，即只能授予擔保債權的持有人。在德國法律管轄的融資交

115、易中，為了使擔保代理行能夠以其自身的名義強制執行該等擔保，同時為了確保貸款機構的利益，一般情況下擔保代理行會依據抽象債務承認書轉為獨立債權人（平行債務結構）。收購后重組投資者在安排收購融資時應考慮收購后重組可能出現的問題。根據標的實體的法律組織形式和收購架構的不同，投資者可能有意在收購完成后實現標的實體的轉型，通過下游合并將收購公司并入標的實體，或在兩個實體之間達成支配和損益轉讓協議。投資者應盡早將該等考慮因素納入融資結構。退出注意事項退出不僅要求投資者在并購方面作好充分準備，對已有融資也需作出安排。投資者在設計收購融資架構時應討論和考慮再融資事宜。鑒于貸款協議普遍含有控制權變更條款，投資者在

116、退出情形下，償還融資文件項下現有的財務負債時需要對此予以考慮。根據德國法律的強制規定，對于可變利率貸款，借款人可隨時在各利息期結束時償還貸款，無須支付提前還款或違約罰金（對于長期融資而言，此類罰金數額可能十分巨大）。因此，投資者一般爭取在計息期末償還現有貸款，以避免支付違約罰金。對于在現有貸款協議項下出具的信用證，如果在償還貸款后仍未兌付，這些信用證一般須返還至開證行或提供現金抵押品?；蛘?，收購方的貸款機構可以選擇替換未兌付的信用證（這種做法通常極其復雜且耗時），或為現有貸款機構通過背對背擔保（Rckavalierung）形式就未兌付的信用證提供保證。40德國并購指南中 國 投 資 者 設 立

117、 正 確 交 易 結 構 的 關 鍵M a r k u s H i l l40德國并購指南41前言投資者在收購德國企業時，為了確定最佳交易結構，往往需要考慮許多不同的問題。除了商業和法律范疇外，稅收可能是最重要的問題，有時甚至會決定交易的成敗。與大多數西方國家一樣，德國的稅務體系相當復雜、詳盡，而財政部門頒布的眾多法律與法令以及稅務法院的判決則使情況變得更加復雜。分析收購目標開展交易，首先要分析收購目標的結構。這個建議看似簡單，但經驗表明，投資者，特別是外國投資者對于擬收購目標的稅務情況往往缺乏正確的認識。從德國稅務的角度來看，收購標的可能涉及三種不同情形：通過股權交易收購公司：有限責任公司（

118、GmbH）或股份有限公司（AG）等類型的公司，如果其住所地在德國，須按照 15%的統一稅率繳納企業所得稅，稅基為其全球收入）。但是，從公司子公司取得的股息以及出售子公司股份取得的資本收益的 95%通?？梢韵硎苊舛?。同時，根據避免雙重征稅協定，從境外取得的收入可享受免稅。但須繳納團結附加稅（solidarity surcharge），稅率為應繳企業所得稅的 5.5%；此外，還須繳納工商稅，稅率取決于企業所在的地區。各地區有權根據本地情況決定交易稅稅率。目前稅率范圍是 7%到 19%左右。有鑒于此，根據經驗，公司綜合實際稅率通常在 30%左右，但也可能與此有顯著偏差。此外，股息須繳納 25%的預提

119、稅，以及 5.5%的團結附加稅，綜合實際稅率為 26.375%。但是，德國與近 100 個國家締結了避免雙重征稅協定，這常常會使預提稅大幅削減。例如，中德避免雙重征稅協定規定，符合要求的股東適用的股息預提稅率僅為 5%，其他股東幾乎均為 10%。（注意：中國香港特別行政區和澳門特別行政區的公司不在中德雙重征稅協定的范圍內，因此也不受中德雙重征稅協定的保護。）此外，相關歐盟指令可能會使預提稅率降至零。收購公司繳納稅費時不允許從所收購公司的收入中自動抵扣股東產生的任何費用，其中包括收購融資的任何利息。進行此類成本抵扣需要該企業在德國有可供其使用的交割后結構（見下文）。此外，收購價款不存在實際稅務折

120、舊。最后，對于收購擁有德國房地產的公司 90%以上的股份，德國征收不動產轉讓稅。由于各州均有權確定本州的稅率，稅率取決于不動產所在的聯邦州。當前，此項稅率在 3.5%至 6.5%之間，課稅基礎為法律規定的特定復雜估值或不動產的公允市場價值（以較低者為準）。除此以外不涉及其他轉讓稅；如果股份購買協議的條款設計合理，也無需繳納增值稅。資產交易：在資產交易中，允許自動扣除買方產生的任何費用，包括收購融資的任何利息。收購價格可以進行實際稅務折舊，即在財務報表中確認收購資產的收購成本，然后根據德國稅法進行折舊。這就需要對收購資產的全部收購價款進行分配。需42德國并購指南要注意的是，有些資產不能每年計提折

121、舊，如公司股份或土地等，而收購商譽將在十五年內直線計提折舊。收購方（通常為德國或外國公司）將按照其稅務架構繳稅。外國公司在德國的常設機構適用與德國公司相同的稅收政策（見上文），但在分配后，外國公司無需繳納預提稅。德國政府也不征收分支機構所得稅。收購房地產應繳納不動產轉讓稅。課稅基礎與向不動產分配的收購價格相同，稅率同樣依據不動產所處的地區而有所不同（見上文）。除此之外無需繳納其他轉讓稅。如果交易符合轉讓持續經營的企業，則無需繳納增值稅。不符合上述情況的交易則會產生增值稅（取決于所收購的資產），但通常情況下，繳納的增值稅將會貸記或退還給收購方。通過股份交易收購合伙企業：外國投資者通常會驚訝于德國

122、合伙企業的普遍程度，尤其是在中小型企業里。對于合伙企業來說，除工商稅以外的稅務是透明的，即任何合伙人按照其各自納稅機制，單獨就其個人利潤分成納稅，而合伙企業自身需根據情況繳納工商稅。對從合伙企業提取的款項不征收預提稅。與收購公司不同，收購合伙企業在納稅時允許自動扣除股東產生的任何費用，包括收購融資的任何利息和對收購價款的實際稅務折舊。即使此類交易在法律上屬于股權交易，但在稅務上卻按資產交易對待。當收購擁有德國房地產的合伙企業 90%以上的股份時，德國同樣征收不動產轉讓稅。征稅要求與收購公司的要求類似。在收購價格基礎上征收的增值稅也適用相同規定（見上文）。買方的分析開展交易的第二步是買方對其想要

123、實現的目標進行分析，從而設計適當的交易結構。如果不采用收購公司或任何其他稅收阻擋實體（blocker）的結構，那么首先要從法律形式、注冊地和稅收居住地進行分析。如果在德國已有可供使用并且應當使用的結構，情況就會有所不同。有時控股公司的介入，特別是在歐盟內控股公司的介入，可能會對交易結構產生影響。因此，關鍵在于確定買方是否希望扣除發生的任何費用（包括在德收購融資的任何利息）。當然，這也涉及到如何實現收購融資的問題：是僅通過股權融資，還是同時通過銀行貸款或其他第三方貸款？股東的資金是全部以股權的形式提供，還是其中部分有可能以股東貸款的形式提供？上述所有問題，特別是股東資金組合的確定，都必須考慮到每

124、一種方案的法律限制、稅收減免的可能性和局限性，以及資產負債表的影響。在正常情況下，償還股東貸款在法律上更容易操作，因為收回股權出資前提是公司要有利潤，而只有在股本充足時才存在實現利潤分配的可能。股東貸款的利息通?？稍诠浇灰椎那闆r下抵扣稅款。但是，某些限制以“利息壁壘”的形式存在，而“利息壁壘”會使年度可扣除額減少至稅息折舊攤銷前利潤的30%，除非公司的總凈利息（包括第三方貸款的利息）低于300萬歐元。由于25%的利息計入應稅所得，并非所有利息均可在工商稅中扣除。此外，還應當謹記，在大多數情況下，應由貸款人對利息全額納稅。如果貸款人的稅率實際上高于借款人的稅率，或者即使不支付利息（“虛收入”）

125、也需要納稅，例如，貸款采43用零息債券或實物支付（PIK）票據的形式，則對貸款人不利。但是，在與利潤無關的情況下，則利息不適用于德國預提稅。最后，投資退出事項也十分重要。在德國，外國公司投資者出售德國公司股份免繳稅款。如果賣方是一家德國公司，則只有5%的資本收益需要納稅，而這樣通常實際稅率就僅有1.5%。相比之下，在德國出售合伙企業或資產交易則應全額納稅。此外，如果之后利潤將會分配給最終股東，則可能會適用德國預提稅。交易結構通過對收購目標和買方的分析，并主要關注以下目標，在任何情況下都有可能確定相應的最佳交易結構：法律和商業要求例如：如果目標公司是合伙企業，并且基于法律風險，優先選擇公司，將有

126、多種節稅方法實現各自稅收中立重組。通?？刹捎煤喜?、出資、分拆等形式的重組，以按照計劃設立或整合所收購的集團，而不會觸發資本利得稅規定。費用的實際扣除在通過德國公司收購一家公司后，被收購實體既可以并入收購方（保持稅收中立性），也可以由兩家公司通過簽署損益轉讓協議達成財務統一，從而將業績并表。最大限度降低轉讓稅，如不動產轉讓稅收購合伙企業時，可以在最初僅收購 89.9%的股份，十年后再收購剩余的 10.1%。由于第一筆交易免繳不動產轉讓稅，僅剩余的 10.1%的股份需要繳稅，從而降低不動產轉讓稅?？铐棧ü上?、許可費、利息）匯回優化位于歐盟的控股公司的介入可能會減少預提稅。但需要注意的是，德國反濫用

127、稅收方面的立法十分詳盡，因而，在適用此類稅收優惠時可能會面臨限制。對財務報表的影響例如：采用特定的稅收中性重組，可能增加財務報表中的權益。結語盡管德國的稅收制度相當復雜，但收購德國企業時通常能夠實現s節稅，以滿足買方的需求，甚至同時滿足賣方的需求。然而，一旦簽訂交易文件或執行交易，如有漏稅便屬于既成事實而無路可退。因此，檢查交易的稅務后果并提前確定交易結構至關重要，而這就需要德國稅務顧問及早參與。交易結構和/或收購目標結構的后續擬議變更，應在交易時進行處理，而不應作為已納入實際交易結構的部分單獨處理。例如，我們曾太多次看到，收購方因后來直接甚至間接轉讓被收購公司或集團的股份而支付額外的不動產轉

128、讓稅，無法在不繳納資本利得稅的情況下進入預期的法律結構。44德國并購指南德 國 勞 動 和 就 業 法M a r t i n G l i e w e44德國并購指南45并購交易領域的勞動法法律建議諸如雇傭關系的法律狀況、員工代表和共同決定機構或工會的參與之類的用工問題不僅是每一個盡職調查程序都要考慮的問題，也可能會影響有關交易結構的策略考量。因此，公司收購是否會導致 德國民法典 第六百一十三條第一款規定的業務轉讓（類似于英國的 業務轉讓（就業保護）條例）問題以及根據 企業組織法 規定在交易前所采取的措施（例如經營變化的規劃和實施、利益協調和社會計劃談判的準備和支持）會影響到是否、何時以及如何對

129、一家公司進行收購（資產交易或股權交易）。對目標企業現狀的審查審查和評估目標企業的現狀是一項基本任務：現有的勞動合同是否載有有效的條款，或者收購方是否必須面臨未被考慮到的付款風險（例如，支付加班或休假補償金，或因無效的固定期限條款而復職的員工的補償金）？是否有需要納入考量的長期福利計劃？主要目的是查明目標企業給予員工的福利待遇，以及合同中是否包含涉及較高成本的條款。目標企業是否有經選舉產生的工作委員會？工作委員會會大大推遲并購進程，在并購交易后的一段時間內也應對其加以考慮，特別是在潛在的并購后整合計劃中。工作委員會對假期安排、工作時間規定和薪酬結構等事務擁有共同決定權。在雇用或解雇員工時，必須征

130、求工作委員會的意見。公司進行業務重組時，工作委員會也需要參與其中。多數情況下，雇主必須在執行計劃中的重組措施之前與工作委員會協商如何進行重組（“利益協調”），并且必須就為受重組影響的員工提供補償的社會計劃與工作委員會達成一致。工作委員會無法阻止重組進程，但卻可以大大推遲重組進程。目標企業是否受到集體談判協議的約束？工會的參與對當前和未來的薪酬結構和潛在的重組措施具有重大影響。目標企業是否雇傭外部工作人員？此外，還應審查企業與外部人員（如自由職業者或臨時經理）之間的關系。在某些情況下，根據法律規定，自由職業者被視為目標企業的員工，盡管稱其為外部人員。這種情況被稱為“虛假性的自謀職業”，是一個非常

131、嚴重的合規問題，會導致巨額罰款。其他審查重點包括關鍵人員控制權變更條款的處理、股票期權計劃的處理和公司年金計劃的正確處理和考量。最后，必須要明確的是在并購后是否可以進行潛在的重組或采取并購后整合措施以及是否存在既有障礙，例如長期的辦公地點保障或因經營原因禁止裁員。在此背景下，需要綜合考量剝離高管的可能性及相關成本問題。有關可能出現的潛在勞動法問題的更多詳情，請參閱我們的另一出版物 在德國做生意。收購方式：股權交易還是資產交易？接下來，需要考量的是進行資產交易還是股權交易。在股權交易中，買方通過購買一家公司的全部或一定比例的股份來收購該公司。在資產交易中，買方通過單獨購買一家公司的資產，也就是目

132、標企業的資產來進行收購交易。在這種情況下，可以適46德國并購指南用關于業務轉讓的法規，屆時所有勞動關系將根據 德國民法典 第六百一十三條第一款的規定轉讓給買方。如果只有部分業務被轉讓，那么將員工分配到匹配的業務部分就會產生困難。原則上，只有分配到業務轉讓部分的勞動關系才會被轉讓。受影響的員工可以在收到充分的轉讓通知后一個月內，就其勞動關系轉移到收購方一事提出異議。根據 德國民法典 第六百一十三條第一款第五項的規定，業務轉讓的時間、原因、后果及即將采取的措施必須以書面形式適當告知受業務轉讓影響的員工。原雇主和新雇主均可告知上述信息。若信息告知不充分，則一個月期限的規定將不會適用。因此，員工可能會

133、在勞動關系轉移多年后對此提出異議。員工轉移后的勞動關系與收購方保持不變，并且不會因該轉移而解除。但是，由于其他原因解除勞動關系也是可能的。德國民法典 第六百一十三條第一款包含一項“轉化規定”：原用人單位與勞動者通過適用的集體協商協議或勞動合同作出的約定，原則上應當轉化為現有的勞動合同，并且在一年內不得改變不利于勞動者的內容。但 在 股 權 交 易 的 情 況 下，不 適 用 德 國 民 法 典 第六百一十三條第一款規定。這可能有助于在收購后采取重組措施，因此，必須始終將其作為一種備選辦法加以考慮。起草公司收購協議公司收購協議中涉及的勞動法架構尤為重要，因為它是后續勞動法措施實施的重要決策依據。

134、因此，在從勞動法的角度起草公司收購協議時，一定要注意勞動關系轉移的相關規定、相應的責任和保障條款以及剩余風險的合理分配。47林可姍 博士 Sandra.LChristian Cornett 博士 Christian.CMarkus HerzMarkus.HMartin GlieweMartin.GTilman SiebertTilman.SDaniel EhretDaniel.E趙輝 Hui.ZTilmann Becker 博士Tilmann.BMarkus HillMarkus.H我 們 的 團 隊為 您 開 啟 德 國 機 會48德國并購指南畫作：杜飛辰 美好的家園-未知的風景金 杜 律

135、師 事 務 所金杜律師事務所（簡稱“金杜”）是一家總部位于亞洲的全球性律師事務所。作為在中國內地、香港特別行政區、澳大利亞、英國、美國和歐洲重要法域擁有執業能力的國際化律師事務所，金杜在全球最具活力的經濟區域都擁有相當的規模和法律資源優勢。我們面向全球，為客戶鎖定機遇，助力他們在亞洲和世界其他區域釋放全部發展潛能。在中國，金杜擁有440多名合伙人和1800多名律師，辦公室分布于北京、上海、深圳、廣州、?？?、三亞、杭州、蘇州、南京、青島、濟南、成都、重慶、珠海、香港這15個重要商業中心城市。金杜擁有廣闊的全球法律服務網絡，在新加坡、日本、美國、澳大利亞、英國、德國、西班牙、意大利等歐洲主要城市和

136、中東均設有辦公室，共有30個辦公室和近3000名律師，是一家能同時提供中國法、英國法、美國法、澳大利亞法、德國法、意大利法服務的全球性律師事務所，我們擁有的巨大法律人才庫使我們能充分了解本土情況和法律實踐并能提供多種語言服務。金杜平臺能夠為客戶提供在亞洲以及更大范圍開展業務的獨到視角及市場洞察力。作為在中國成長起來的優秀律師事務所，金杜憑借對于本土的深入理解、深厚的執業能力和豐富經驗，結合國際化的視野和資源，為客戶提供在中國及輻射全球的全方位、法域、綜合性、一站式的法律服務和最佳商業解決方案以滿足他們的多樣化需求。確保我們的客戶在他們開展業務的任何地域均能獲得同樣高品質且具商業化和創新性的法律服務。2022 金杜律師事務所如需了解更多信息，請訪問。PRO ZHONG QI金杜研究院KWM_CHINAGerman Deals Hub