安踏體育-港股公司研究報告-管理迭代構筑護城河劍指全球運動服飾巨頭-230208（45頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 02 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（維持）（維持）當前價：113.10 港元 安踏體育（安踏體育（2020.HK）紡織服飾紡織服飾 目標價：137.55 港元 管理迭代構筑護城河，劍指全球運動服飾巨頭管理迭代構筑護城河，劍指全球運動服飾巨頭 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 聯系人：周鐵 電話：18798688288 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：聚源數據 基礎數據

2、基礎數據 52 周區間(港元)69.0-129.9 3 個月平均成交量(百萬)7.6 流通股數(億)27.14 市值(億)3,204.79 相關研究相關研究 Table_Report 1.安踏體育（2020.HK）：電商、DTC雙輪驅動，22H1業績超預期 (2022-08-26)2.安踏體育（2020.HK）：疫情拖累短期流水，經營指標保持穩健 (2022-04-18)推薦邏輯：推薦邏輯：公司作為國內運動鞋服巨頭，16-21 年營收 GAGR達到 29.9%。展望來看：1）運動鞋服是高成長性賽道，率先受益于消費復蘇。2021 年全球/國內運動鞋服市場規模分別達3637.6億美元/3718億人

3、民幣，2016-2021年GAGR分別為 5.3%/14.3%，遠高于其他類型服飾，當前國內人均運動鞋服消費較主要發達國家仍有 1.4倍以上增長空間。2）運動鞋服是競爭格局較優的賽道，2021年國內運動鞋服品牌 CR5 為 58.1%，集中度高且優勢企業穩定性強，未來研發實力雄厚的頭部企業市場份額有望持續提升。3）公司三道增長曲線齊頭并進，護城河穩固：主品牌打造極致價值且持續推進 DTC 改革，在贏領計劃指導下穩健增長；FILA定位運動時尚且精準聚焦高爾夫、滑雪等賽道，差異化優勢顯著，看好提升專業產品占比與門店升級帶來客單價與店效雙升，恢復增長動能；公司培育的戶外運動品牌潛力巨大，有望復制 F

4、ILA 的成功，保持較快增長。優質賽道前景廣闊優質賽道前景廣闊，國產品牌持續崛起，國產品牌持續崛起。運動鞋服是持續增長動能強且集中度高的優質賽道，展望來看國內運動鞋服高景氣將延續：1）2021 年國內人均運動鞋服消費金額為 40.1美元，參照主要發達國家仍有 1.4倍以上增長空間。2）政策推進疊加居民健康意識增強背景下，國內運動參與率持續提升，2021年我國每周參加 1次以上體育鍛煉人數比例為 67.5%，較 2014年提升 18.5pp；3）運動時尚潮流方興未艾，進一步推動居民對運動鞋服消費偏好提升。2021年我國運動鞋服占服裝行業整體比重為 13.4%，相較德國/日本/美國仍分別有5.1p

5、p/5.7pp/24.3pp提升空間。國貨崛起的勢頭進一步推動了國內運動品牌增速快于運動服飾整體增速。安踏多品牌矩陣成型，新增長動力顯著安踏多品牌矩陣成型，新增長動力顯著。公司是全球領先的運動鞋服巨頭，2022H1 實現營收 259.7億元，同比增長 13.8%，超過 NIKE成為國內市占率第一的運動鞋服公司。展望來看，公司多品牌齊頭并進，護城河穩固：1）主品牌方面，近年來業績增長穩健，18-21 年主品牌復合增速為 18.8%，2021 年在國內市場份額達 9.3%，為國產第一大品牌。公司繼續發力打造極致價值產品，不斷深化 DTC 改革和門店升級，市場份額有望進一步提升。2）FILA作為第二

6、大增長曲線，憑借精準定位運動時尚，構筑差異化優勢疊加渠道端高效運營，近年來業績表現亮眼。2018-2021年 FILA營收 GAGR為 36.9%，2021年在國內市場份額為 6.9%；展望來看，FILA通過聚焦高爾夫網球等小眾高端品類，發力提升專業產品占比，并持續整改低效門店，推動門店升級，帶動客單價與店效增長，有望快速走出低谷迎來復蘇。3）戶外運動品牌群方面，Descente 精準卡位高端滑雪運動，Kolon打造中高端戶外生活方式，Amer sports 擁有始祖鳥在內的眾多高端品牌，在產品力、品牌認可度等方面優勢突出，渠道拓展空間大，成為公司強大的增長新動能。盈利預測與投資建議。盈利預測

7、與投資建議。預計 2022-2024 年 EPS分別為 2.59元、3.40元、4.13元，對應 PE分別為 38倍、29倍、24倍?？紤]到公司作為全球運動鞋服巨頭，雖然短期受疫情沖擊業績有所調整，但長期來看公司多品牌齊頭并進疊加持續推進渠道升級，競爭優勢仍十分穩固，市占率有望持續提升。參考可比公司估值，給予其 2023年 35倍估值，對應目標價 137.55港元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情緩和不及預期的風險，店效提升不及預期的風險，門店擴張不及預期的風險，行業競爭加劇的風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元人民幣)49328

8、.00 53148.64 62187.83 74147.56 增長率 38.91%7.75%17.01%19.23%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)7720.00 7041.54 9221.45 11193.85 增長率 49.55%-8.79%30.96%21.39%每股收益EPS 2.84 2.59 3.40 4.13 凈資產收益率 26.69%19.58%20.41%19.85%PE 34.39 37.71 28.79 23.72 數據來源：公司公告，西南證券 -44%-34%-25%-15%-6%4%22/222/422/622/822/1022/1223/2安踏體育 恒生指數 公司研

9、究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：全球運動鞋服巨頭，多品牌全渠道發展公司概況：全球運動鞋服巨頭，多品牌全渠道發展.1 1.1 全球運動鞋服巨頭，增長動力強勁.1 1.2 業績增長穩健，經營韌性較強.3 1.3 股權結構穩定，管理迭代構筑護城河.8 2 行業分析：優質賽道前景廣闊行業分析：優質賽道前景廣闊.10 2.1 坡長雪厚的優質賽道，增長快，集中度高.10 2.2 人均消費金額與運動參與率仍有較大提升空間.13 2.3 趨勢：戶外參與率提升，國貨崛起勢不可擋.17 3 公司分析：多品牌齊頭并進，護城河穩固公司分

10、析：多品牌齊頭并進，護城河穩固.20 3.1 安踏主品牌：多維度發力，市場份額穩步提升.20 3.2 FILA：高質量運營增長穩健，專業產品有望發力.28 3.3 戶外運動品牌群：第三增長曲線潛力巨大.32 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 5 風險提示風險提示.37 YUiZqVlZoZ8VyQxPbRcM9PoMmMsQoNjMmMoMiNqRnO7NpOoOxNoOrNvPrQqM 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：安踏體育歷史沿革.1 圖 2：2004-2010 年安踏營收（億元）及增速.2 圖

11、 3：2004-2010 年公司凈利潤（億元）及增速.2 圖 4：2011-2015 年可比公司門店數量.3 圖 5：2016-2022H1 公司營收（億元）及增速.4 圖 6：2019-2021 公司各品牌對總營收的拉動.4 圖 7：2016-2022H1 公司各產品營收（億元）及增速.4 圖 8：2016-2021 年公司各產品營收占比.4 圖 9：2022H1 公司各產品營收（億元）及同比增速.5 圖 10：2016-2021年公司各產品對總營收增長的貢獻率.5 圖 11：2018-2022H1公司各品牌營收占比.5 圖 12：2018-2022H1公司各品牌營收（億元）及增速.5 圖

12、13：公司 2009年以來收購進程.6 圖 14：2018-2022H1公司各品牌毛利率.6 圖 15：2016-2022H1公司各項業務毛利率.6 圖 16：2016-2022H1公司整體毛利率及凈利率.7 圖 17：2016-2022H1公司各項費用.7 圖 18：2016-2022H1公司銷售費用及銷售費用率.7 圖 19：2016-2022H1公司歸母凈利潤及增速變化.8 圖 20：2017-2022H1公司毛利率及凈利率變動情況.8 圖 21：2016-2022H1公司 ROE 拆解.8 圖 22：2016-2022H1公司與板塊 ROE 對比.8 圖 23：安踏體育股權結構.9 圖

13、 24：消費者更關注運動鞋服的功能與智能技術.11 圖 25：全球運動鞋服/男裝/女裝/童裝 CR5.11 圖 26：國內運動鞋服/男裝/女裝/童裝 CR5.12 圖 27：2016-2021 全球運動服飾/男裝/女裝/童裝規模及增速.13 圖 28：2016-2021 國內運動服飾/男裝/女裝/童裝規模及增速.13 圖 29：2016-2021年中國人均運動鞋服消費金額及增速.14 圖 30：2013-2021年 我國人均可支配收入及增速.14 圖 31：2021年各國人均運動鞋服消費支出（美元）.14 圖 32：中國常規運動參與率.15 圖 33：2013-2021年我國體育場地數量及人均

14、體育場地面積.15 圖 34：2021年我國各類體育運動場地數量占比.15 圖 35：我國運動時尚市場規模.17 圖 36：2013-2021年我國運動服飾規模占服飾規模比重.17 圖 37：2021年各國運動服飾規模占整體服飾規模比重.17 圖 38：2014-2021年我國戶外市場零售額及增速.18 圖 39：小紅書露營搜索熱度增量.18 圖 40：2022年各國露營人口滲透率對比.19 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 41：2022年各國人均年露營設備支出（美元）.19 圖 42：日本戶外運動發展趨勢.19 圖 43：我國

15、戶外運動發展趨勢.19 圖 44：中國品牌與境外品牌關注度.20 圖 45：2022年抖音平臺國貨熱.20 圖 46：2018-2022H1安踏主品牌營收及增速.20 圖 47：2012-2021年安踏主品牌在國內市場市占率.20 圖 48：四大運動品牌跑鞋價格帶（元）.22 圖 49：四大運動品牌籃球鞋價格帶（元）.22 圖 50：頭部國產運動品牌研發費用對比（億元）.22 圖 51：頭部國產運動品牌研發費用率.22 圖 52：安踏氮科技.23 圖 53：安踏原分銷模式.24 圖 54：安踏 DTC 模式.24 圖 55：安踏品牌線下 DTC 業務模式營收.25 圖 56：安踏品牌各業務模式

16、營收占比.25 圖 57：2019 年 5月安踏在重慶推出第九代店.25 圖 58：2020 年 10 月南京安踏首家第十代店.25 圖 59：安踏近幾年廣宣投入情況.26 圖 60：2021年部分頭部運動品牌廣宣投入情況.26 圖 61：安踏品牌體育明星代言.26 圖 62：安踏品牌娛樂明星代言.26 圖 63：北京冬奧會期間安踏引發熱議.27 圖 64：安踏贊助北京冬奧會比賽鞋服裝備.27 圖 65：FILA發展歷程.29 圖 66：2018-2022H1 FILA 營收及增速.29 圖 67：2018-2022H1 FILA 品牌營收占比.29 圖 68：2012-2021 年 FILA

17、市占率.30 圖 69：2018-2022H1 FILA 與安踏主品牌毛利率.30 圖 70：FILA推出冬奧主題 TVC凌空直上.31 圖 71：FILA代言人.31 圖 72：2012-2022H1 FILA 中國地區門店數.31 圖 73：2019-2022H1 FILA 中國店效（萬元/月）.31 圖 74：FILA X Y/PROJECT 聯名系列.32 圖 75：FILA登上米蘭時裝周.32 圖 76：2016-2022H1 Descente 門店數量（家）.33 圖 77：Descente 門店形象.33 圖 78：Kolon sport 門店數量（家）.33 圖 79：Kolo

18、n sport 門店形象.33 圖 80：2008-2018 年 Amer sports 營收及增速.35 圖 81：2008-2018 年 Amer sports 歸母凈利潤及增速.35 圖 82：2008-2018 年 Amer sports 各項業務營收占比.35 圖 83：2008-2018 年 Amer sports 各地區營收占比.35 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司品牌矩陣.1 表 2：公司管理層情況.9 表 3：公司股權激勵計劃情況.10 表 4：全球運動鞋服企業市值在紡服整體市值中的

19、排名.11 表 5：部分頭部品牌核心科技.12 表 6：促進體育運動相關政策.16 表 7：2012-2021 年各運動服飾品牌在國內市場占有率.19 表 8：安踏各系列產品情況.21 表 9：安踏主品牌部分科技.23 表 10：安踏 DTC 轉型前后對比.25 表 11：2022.1.31-2022.2.6 安踏冠軍系列銷售情況.27 表 12：FILA經營流水.30 表 13：戶外品牌流水.34 表 14：Amer sports 旗下品牌.34 表 15：公司分業務收入與成本預測.36 表 16：可比公司一致性預期.37 附：財務報表.38 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2

20、020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況公司概況：全球運動鞋服巨頭全球運動鞋服巨頭，多品牌全渠道發展多品牌全渠道發展 1.1 全球全球運動鞋服運動鞋服巨巨頭，增長動力強勁頭，增長動力強勁 安踏體育用品有限公司（下稱“安踏”）成立于 1991 年，是全球領先的運動鞋服巨頭，旗下擁有“安踏”、“FILA”、“DESCENTE”、“KOLON”等眾多品牌，涵蓋專業運動、時尚運動和戶外運動三大領域。根據歐睿國際，2021年安踏在國內運動鞋服市場占有率為 16.2%，超過阿迪達斯成為國內市場第二位，2022H1 安踏進一步超過 Nike 成為國內運動鞋服市場第一。圖圖 1：安踏體育

21、安踏體育歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司多品牌策略布局三大運動品牌群：專業運動、時尚運動和戶外運動以滿足差異化消費需求。其中，專業運動品牌群包括安踏和安踏兒童，定位大眾市場，為消費者提供包括大眾運動、專業及小眾運動領域的功能性體育用品；時尚運動品牌群包括 FILA、FILA FUSION和 FILA KIDS，定位中高端時尚領域，為廣泛年齡段的消費者提供高端潮流運動服飾；戶外運動品牌群包括 DESCENTE、KOLON SPORT以及 AMER SPORTS 旗下的 Arc teryx（始祖鳥）,Salomon（薩洛蒙）及 Wilson（威爾遜）等，定位高端、高品質的戶

22、外運動人群，打造專業化、潮流化的高端戶外產品線。表表 1：公司品牌矩陣公司品牌矩陣 專業運動專業運動 時尚運動時尚運動 戶外運動戶外運動 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 復盤公司發展歷程，公司發展大致經歷三個階段：第一階段（第一階段（1991-2010）：）：由代工由代工成功成功轉型轉型品牌批發模式品牌批發模式，行業紅利期下快速增長行業紅利期下快速增長 1）成功轉型品牌批發模式，成功轉型品牌批發模式，“體育明星“體育明星+央視平臺”營銷模式獲成功央視平臺”營銷模式獲成功。公司早期主要做代工業務，

23、1994 年創立自有品牌安踏，采取批發模式并在全國建立銷售網絡，到 1998 年底銷售網點突破 2000 余家。1999 年公司簽約孔令輝作為品牌代言人并在央視投放廣告，受益于 2000 年孔令輝奪得悉尼奧運會冠軍所帶來的品牌知名度提升，公司營業額從 2000 萬增長到 2 億多，“體育明星+央視平臺”模式初獲成功。2）行業紅利期下快速行業紅利期下快速增長，增長，收購收購 FILA 初試多品牌運營初試多品牌運營。21 世紀初為鞋服行業發展紅利期，安踏在完成由加工到品牌批發模式轉型后，業績持續高增長，2004-2007 年公司營收從 3.1 億元增長到 31.8 億元，GAGR 達 117.1%

24、。公司于 2007 年在港交所成功上市，成為首個在港交所上市的晉江系體育運動用品企業。公司于 2009 年成功收購 FILA 中國區業務，開始步入多品牌運營階段。圖圖 2：2004-2010年年安踏營收（安踏營收（億億元）及增速元）及增速 圖圖 3：2004-2010年公司凈利潤（億元）及年公司凈利潤（億元）及增速增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 第二階段（第二階段（2011-2015）：渠道轉型克服危機，超越李寧成為渠道轉型克服危機，超越李寧成為本土運動鞋服本土運動鞋服第一第一品牌品牌 從品牌批發到品牌零售，戰略轉型走出行業困境。受金融危機疊加奧運后期

25、行業庫存危機影響，運動鞋服行業整體承壓，呈現庫存堆積、店效及營收下滑的現象，導致關店潮，2012-2015 年李寧/安踏/特步/361分別關店 2122/808/596/657 家。在此背景下，公司積極推動渠道變革，取消批發時代的大區制，公司直接與經銷商零售店對接，提升渠道管理效率，同時開拓電商渠道，利用電商處理積壓庫存，最終率先實現復蘇。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506070802004200520062007200820092010營業收入 營業收入增速 0%100%200%300%400%500%600%700%-2024681

26、0121416182004200520062007200820092010歸母凈利潤 歸母凈利潤增速 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：2011-2015 年可比公司門店年可比公司門店數量數量 數據來源：公司公告，西南證券整理 第三階段（第三階段（2016-至今至今）：）：多品牌戰略布局，主品牌多品牌戰略布局，主品牌 DTC 轉型轉型 1）多品牌戰略布局齊頭并進。）多品牌戰略布局齊頭并進。公司收購 FILA 以來，通過對其渠道/管理/品牌運營全方位戰略升級，帶動 FILA 營收持續快速增長，成為公司第二增長曲線。在 FI

27、LA 取得成功的激勵下，2016 年公司明確“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略，聚焦大眾體育鞋服品類，打造多品牌矩陣，并利用線上線下全渠道實現業績突破，相繼收購了高端戶外滑雪品牌 Descente、Kolon Sport；高端兒童運動品牌 Kingkow，并與其他投資者一起收購 Amer sports，進一步完善品牌布局，實現專業運動、時尚運動、戶外運動三大領域全覆蓋。2）主品牌推動主品牌推動 DTC 轉型。轉型。2020 年公司提出 DTC 轉型計劃，通過渠道改革，利用“直營門店”+“平臺電商”+“私域電商”三大場域直面消費者，打通“人、貨、場”，提升生產經營效率，2021 年受益于推進 DTC

28、 轉型的紅利，公司主品牌營收實現 52.2%的增長。1.2 業績增長穩健業績增長穩健，經營韌性，經營韌性較較強強 運動鞋服領域龍頭，運動鞋服領域龍頭，國潮紅利下國潮紅利下營收營收穩增穩增。2021 年公司營收 493.3 億元，同比增長 38.9%，占國內運動鞋服市場的 16.2%。2022H1 公司營收達 259.7 億，同比增長 13.8%，超過 Nike成為國內運動市場占有率第一的品牌?；厮莨境砷L歷程，“單聚焦、多品牌、全渠道”的發展策略助力公司業績實現高增長：1）2009 年公司收購 FILA，經渠道/品牌/管理重新賦能后，于 2014 年開始發力，隨后持續保持高增長，成為公司的第二

29、增長曲線；2）2019 年公司收購 Amer Sport 完善戶外運動品牌產品矩陣，2020 年成為公司增長最快的品牌群；3）2020 年開始重塑主品牌安踏系列，提出 DTC 戰略轉型和贏領計劃，2021 年增速由負轉正，實現主品牌戰略升級。受疫情影響，22H1 服裝、鞋帽、針紡織品類社會零售總額同比減少6.5%，安踏在行業整體承壓的環境下，仍保持 13.8%的增速，可見其強勁的經營韌性。500060007000800090001000020112012201320142015安踏 李寧 特步 361 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

30、 4 圖圖 5：2016-2022H1 公司公司營收營收（億億元）元）及增速及增速 圖圖 6：2019-2021公司各公司各品牌品牌對總營收對總營收的拉動的拉動 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 服飾類產品為營收貢獻主力服飾類產品為營收貢獻主力，鞋類增速最快鞋類增速最快。2022H1，公司鞋類/服飾/配飾營收分別達到 111.1 億元/140.4 億元/8.2 億元，同比分別增長 25.8%/6.1%/5.4%。公司產品中以鞋類、運動服飾為主，2022H1 占總營收比重分別達到 42.8%/54.1%。2016-2021 年營收增長貢獻最大的是服飾類產品，其次

31、是鞋類產品；其中 2020 年受疫情影響，服飾類產品需求疲軟，鞋類產品需求相對韌性較強，鞋類對整體營收增長貢獻率達 81.5%；2021 年鞋類/服飾類產品對總營收增長的貢獻率分別為 46.6%/50.4%。圖圖 7：2016-2022H1 公司各產品營收公司各產品營收（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 8：2016-2021年公司各產品營收占比年公司各產品營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司年報，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600營業收入 yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%5

32、0%201920202021安踏 FILA所有其他品牌-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350服飾營收 鞋類營收 配飾營收 鞋類營收增速 服飾營收增速 配飾營收增速 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1鞋類 服飾 配飾 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：2022H1 公司各產品營收公司各產品營收（億元）（億元）及同比增速及同比增速 圖圖 10：2016-2021 年公司各產品年公司各產品對總營收增長的貢獻率對總營收增

33、長的貢獻率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司年報，西南證券整理 多品牌協同發展多品牌協同發展，助力營收增長，助力營收增長。安踏自 2009 年收購 FILA 后，通過對 FILA 進行業務重塑和賦能，探索出一套成熟的業務升級模式。此后又相繼收購了 Descente、Kolon sport 和Amer sports 等知名品牌，成長為綜合性、多品牌體育用品集團。目前公司營收主要來自安踏主品牌和 FILA，2022H1 兩大主營品牌營收占比分為 51.5%/41.5%。安踏品牌整體增長較為穩健，2018-2021 年營收 GAGR 為 18.8%，其中 2020 年受疫情沖擊營收有

34、所下滑，2021年以來逐步修復。2022H1 安踏品牌實現營收 133.6 億元，同比增長 26.3%。FILA 品牌在2020 年前快速增長，其中 2018-2020 年營收 GAGR 為 43.4%，營收比重從 35.2%提升至49.1%。2020 年以來 FILA 逐步進入穩定增長期，2022H1 實現營收 107.8 億元，同比下降0.5%，主要受疫情沖擊影響，預計隨著疫情緩和增速將逐步修復。圖圖 11：2018-2022H1 公司公司各品牌各品牌營收營收占比占比 圖圖 12：2018-2022H1 公司各品牌營收公司各品牌營收（億元）（億元）及增速及增速 數據來源：公司公告，西南證券

35、整理；數據來源：公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160鞋類 服飾 配飾 營收 同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鞋類 服飾 配飾 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1安踏 FILA所有其他品牌-20%0%20%40%60%80%05010015020025030020182019202020212022H1安踏營收 FILA營收 所有其他品牌營收 安踏營收增速 FILA營收增速 所有其他品牌營收增速 公司研究報告公司研究報告/安

36、踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 13：公司：公司 2009年以來收購進程年以來收購進程 數據來源：公司公告，西南證券整理 毛利率不斷提升，毛利率不斷提升，FILA 品牌品牌盈利能力最優盈利能力最優。2022H1 公司毛利率達到 62%，自 2016 年以來，已經上升 11.6pp，主要原因在于：1）品牌結構不斷升級，高毛利率品牌銷售占比提升帶來銷售結構改善。2018-2022H1 FILA 品牌毛利率高于安踏主品牌，2022H1 FILA 毛利率已達 68.6%，其占總營收比重從 2018 年 35.2%上升至 41.5%。2）主品牌與戶外運動品牌毛

37、利率持續提升，主品牌受益于推進 DTC 改革疊加品牌力向上，毛利率從 2018 年 42%提升至 2022H1的 55.1%；戶外運動品牌群毛利率從 2018年 61.8%提升至 2022H1的 74.2%。從產品品類來看，公司各類產品毛利率均有所提高。2022H1 鞋類/服飾/配飾毛利率分別為58.4%/65.2%/56.6%，分別較 2016 年提升 12.1pp/14.2pp/19.4pp。圖圖 14：2018-2022H1 公司公司各品牌各品牌毛利率毛利率 圖圖 15：2016-2022H1 公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西

38、南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1安踏 FILA戶外運動品牌群 0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021 2022H1鞋類 服飾 配飾 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 16：2016-2022H1 公司公司整體整體毛利率毛利率及凈利率及凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 費用率費用率整體上行整體上行，銷售費用率增長顯著銷售費用率增長顯著。2016 年至 2022H1，公司費用率整體呈上行態勢

39、，2022H1 總費用率為 45.5%，較 2016 年提升 17.3pp，主要系銷售費用率提升所致。分拆來看，財務費用率低且波動小，中樞僅-0.3%；研發費用率基本穩定；管理費用率從 5.1%增加至 6.6%，主要因為公司 DTC 模式轉型導致員工人數及工資水平均有所增長；銷售費用率呈上升趨勢，從 2016 年 21.2%提升至 36.4%，增加 15.2pp。銷售費用增長主要由于 1）2020 年啟動 DTC 改革帶來大量門店由經銷轉為直營；2）公司加大廣宣投入，公司廣宣開支從 2018 年的 29.2 億元增長到 2021 年的 61.2 億元，GAGR 達 28%。圖圖 17：2016

40、-2022H1 公司各項費用公司各項費用 圖圖 18：2016-2022H1 公司公司銷售銷售費用及費用及銷售銷售費用率費用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 凈利潤高增長，凈利潤高增長，經營韌性較經營韌性較強。強。2016-2021 年，公司凈利潤從 23.9 億元增長到 77.2 億元，GAGR 達 26.5%，2022H1 受疫情影響凈利潤為 35.9 億元，同比減少 6.6%。2016-2021年公司凈利率受費用率變動的影響整體小幅下行，從 2016 年 17.9%下降到 2021 年的 15.7%（-2.2pp）。0%10%20%30%40%50%

41、60%70%2016201720182019202020212022H1毛利率 凈利率-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021 2022H1總費用率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200銷售費用(億元)銷售費用率 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 19：2016-2022H1 公司歸母凈利潤及增速變化公司歸母凈利潤及增速變化 圖圖 20：2017-2022H1

42、公司毛利率及凈利率變動情況公司毛利率及凈利率變動情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 ROE變動合理，處于較高水平。變動合理，處于較高水平?？v向來看，2016-2021 年公司 ROE 水平基本保持穩定，從 2016 年 26.3%上升至 29.2%，原因在于公司盈利能力與運營能力穩健，其中凈利率減少2.2pp，資產周轉率下降 0.1 次，權益乘數也從 1.5 上升至 2.2，對應資產負債率從 30.4%上升至 45.9%，與公司規模擴張契合。橫向比較，公司 ROE 持續高于李寧、361 度、特步國際等可比公司，顯示出公司具有非常優異的投資回報率。圖圖 21

43、：2016-2022H1 公司公司 ROE拆解拆解 圖圖 22：2016-2022H1 公司公司與板塊與板塊 ROE對比對比 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.3 股權結構穩定，股權結構穩定，管理迭代構筑護城河管理迭代構筑護城河 丁氏家族丁氏家族控股，控股，核心管理層穩定核心管理層穩定。截至 2022 年 6 月 30 日，公司創始人丁世忠先生與其兄長丁世家等人共同組成的丁氏家族合計持股 54.8%，股權結構穩定。公司核心管理層包括執行董事丁世忠、丁世家、畢明偉、賴世賢、鄭捷、吳永華以及財務總監謝建聰。核心管理層人員大多是丁氏家族成員，公司組織框架穩定且管

44、理層在各自領域均有豐富從業經驗。-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090歸母凈利潤（億元）凈利潤增速(4)(3)(2)(1)01234201720182019202020212022H1毛利率同比增減（pp）凈利率同比增減（pp）0%5%10%15%20%00.511.522.5權益乘數 資產周轉率（次）銷售凈利率（右軸）0%10%20%30%40%201620172018201920202021 2022H1安踏體育 李寧 361度 特步國際 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖

45、23：安踏體育安踏體育股權結構股權結構 數據來源：Wind，西南證券整理 激勵計劃覆蓋核心團隊。激勵計劃覆蓋核心團隊。公司于 2018 年通過股份獎勵計劃，向 3707 名承授人發放1029.5 萬股股份購股權（占已發行股本 0.38%），購股行權行使價為 0.1 港幣/股，購股權于2025 年至 2027 年分批解鎖，有助于充分綁定核心管理人員。表表 2：公司管理層：公司管理層情況情況 高管姓名高管姓名 職務職務 主要工作主要工作 履歷履歷 丁世忠 董事會主席、董事 負責集團重大的戰略并直接管理審計監察部及收購兼并部 安踏創始人之一，擔任中國全國人民代表大會代表、中國體育用品業聯合會副主席、

46、薩馬蘭奇體育發展基金會理事長、中國籃球協會顧問及中國奧委會委員。丁世家 董事會副主席、董事 負責管理本集團生產職能 安踏創始人之一，在中國體育用品業擁有逾二十年經驗。鄭捷 董事 負責 Amer sports 相關業務 2008年加盟安踏體育，于營銷管理方面擁有超過十年經驗，包括于著名國際運動服飾品牌中國業務任職銷售總監及總經理近八年。彼畢業于復旦大學，獲頒發管理科學學士學位。賴世賢 聯席 CEO、董事 負責安踏品牌、除 FILA 品牌以外的所有其他品牌、集團采購以及人力資源、法務、投資者關系及行政管理等 2003 年加入安踏，曾先后擔任集團 COO 和 CFO。吳永華 聯席 CEO、董事 負責

47、 FILA 以及多品牌的渠道協同和安踏海外業務 在中國銷售及營銷方面擁有逾二十年經驗。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：公司股權激勵計劃情況：公司股權激勵計劃情況 股權激勵方案股權激勵方案 名稱 認股數（萬股）占總股本比 行權價（港幣）覆蓋員工數 股份獎勵計劃 1029.45 0.38%0.10 3707 獎勵股份進程獎勵股份進程 時間 購股權解鎖比例 2025 年 5 月 1 日 60%2027 年 5 月 1 日 40%合計 100%數據來源：公司公告，西南證券整理 管理管理迭代構

48、筑護城河。迭代構筑護城河。安踏作為全球市值第二大的運動品牌集團（截至 2023 年 1 月 31日），管理能力是其核心競爭力之一。過去公司成功將處于虧損的 FILA 培育為年營收超 200億元（2021 年）的現金牛企業，體現了其卓越的品牌運營能力。為了更好地實現精細化管理和推動戰略落地，公司于 2023 年 1 月 18 日宣布了執行董事管理職能的調整，主要內容包括：1）丁世忠卸任 CEO（仍為董事會主席），更專注集團重大的戰略并直接管理審計監察部及收購兼并部；2）賴世賢與吳永華擔任聯席 CEO，賴總分管安踏、迪桑特、可??；吳總分管 FILA 以及多品牌的渠道協同和安踏海外業務；鄭捷分管 A

49、mer sports 相關業務。同時丁總對賴總與吳總兩位聯席 CEO 提出三大目標 1）跑贏大市，2）做大市值，成為真正全球化公司，3）聯席 CEO 模式設立人才梯隊培養計劃。此次管理改革有助于：1）推動安踏全球化戰略落地。安踏自 2019 年收購 Amer sports后確立了全球化戰略，此次管理改革后 Amer sports 有望在鄭捷帶領下加速推進“五個十億歐元”計劃，安踏主品牌海外業務有望在吳永華帶領下做大做強；2）優化集團多品牌管理，提升管理效率；3）加強人才梯隊建設，例如曾先后負責過安踏籃球事業部、Amer sports 旗下始祖鳥大中華業務的徐陽此次接任吳永華負責專業運動品牌群

50、CEO，向賴世賢匯報。展望來看，安踏作為國內運動鞋服龍頭，通過此次管理變革，有望進一步提升多品牌運營效率和推進全球化戰略，成長為全球運動服飾巨頭。2 行業分析：行業分析：優質賽道前景廣闊優質賽道前景廣闊 2.1 坡長雪厚的優質賽道，增長快，集中度高坡長雪厚的優質賽道，增長快，集中度高 運動服飾是坡長雪厚的優質賽道，大多數知名運動服飾品牌擁有悠久的歷史，其中銳步（成立于 1895 年）、newbalance（成立于 1906 年）、匡威（成立于 1908 年）、FILA（成立于 1911 年）、卡帕（成立于 1916 年）等均有超百年歷史，品牌通過歷史積淀構筑起自身護城河。從市值來看，目前全球紡

51、服行業市值排名第二的 Nike 是運動品牌，而在全球紡服行業市值排名前 30 的公司中，有接近 1/3 都是運動服飾品牌?？梢钥闯鲞\動服飾行業可以產生生命周期長，高市值的公司。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 4：全球運動鞋服企業市值在紡服整體市值中的排名：全球運動鞋服企業市值在紡服整體市值中的排名 市值排名市值排名 公司名公司名 主要品牌主要品牌 成立時間成立時間 市值（市值（截至截至 2023年年1月月 31日日，億美元，億美元）3 耐克 Cole Haan、Bob Hurley、Converse、air jordan

52、、Bauer Nike Hockey、Umbro 1972 年 1974.33 8 安踏 安踏、斐樂(FILA)、可隆(Kolon)、迪桑特(Descente)1991 年 409.97 9 露露檸檬(lululemon)lululemon 1998 年 391.58 10 阿迪達斯 三葉草、adidasY-3、adidas special Original、adidas NEO LABEL 1949 年 305.97 11 李寧 李寧、新動、艾高(AIGLE)、樂途(Lotto)、凱盛(Kason)1990 年 259.67 14 威富(VF)The North Face、Supreme、V

53、ans、icebreaker、Altra 1899 年 120.11 17 彪馬 Puma 1948 年 101.60 22 哥倫比亞 Columbia 1938 年 59.57 24 安德瑪(Under Armour)Under Armour 1996 年 56.03 數據來源：各品牌官網，Google finance，西南證券整理 從競爭格局來看，運動服飾由于功能屬性相較休閑服飾更強，消費者在選購運動服飾時偏好較為集中。根據貝恩咨詢數據，消費者在選購運動服飾時，對產品功能與智能科技的關注度更高，因此擁有雄厚研發實力，掌握關鍵面料等材質科技的頭部品牌擁有更高的市場份額，進而運動鞋服市場競爭格

54、局相較于其他類型服飾集中度更高。全球來看，2021 年全球運動服飾品牌 CR5 達到 31.3%，高于男裝（CR5 為 11.4%）、女裝（CR5 為 9.1%）以及童裝（CR5 為 14.1%）；國內來看，運動鞋服集中度更高，2021 年運動鞋服 CR5 達到 58.1%，同樣高于男裝（CR5 為 12%）、女裝（CR5 為 4.8%）和童裝（CR5 為 12.1%）。圖圖 24：消費者更關注運動鞋服的功能與智能技術：消費者更關注運動鞋服的功能與智能技術 圖圖 25：全球運動鞋服：全球運動鞋服/男裝男裝/女裝女裝/童裝童裝 CR5 數據來源：貝恩咨詢，西南證券整理 數據來源：euromoni

55、tor，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021運動品牌CR5 男裝品牌CR5 女裝品牌CR5 童裝品牌CR5 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 26：國內運動：國內運動鞋服鞋服/男裝男裝/女裝女裝/童裝童裝 CR5 數據來源：euromonitor，西南證券整理 表表 5：部分部分頭部品牌核心科技頭部品牌核心科技 品牌品牌 品類品類 科技名稱科技名稱 特征特征 Nike 鞋類 Nike Zoom

56、柔軟輕薄，緩震性能良好。服裝 Strom-FIT 兼具防水及透氣性的材質的抗水性專利布，有一層防水薄膜附著于緊密編織的超細纖維層上，可防雨水、冰雹和大雪 Adidas 鞋類 Boost 儲存并釋放更多的跑步動能,柔軟舒適且回彈迅速。服裝 Adidas techfit 可以壓縮運送者體內的深層肌肉和組織，促進血液流動并改善運動員肌肉中的能量輸送，高性能的 techfit可減少軟組織震動。安踏 鞋類 安踏氮科技 通過氮氣顛覆性能，輕彈賦能于鞋子中底輕量化和穩定性。服裝 防風透濕科技 在擋風侵擾的同時，具備透濕性，使體表濕氣及時排出，有效保持衣服內干爽舒適。李寧 鞋類 李寧輕彈科技 將 PEBAX作

57、為原材料，主打的就是輕量和高效回彈 服裝 防潑水科技 利用材料表面的張力，使得水滴落在衣服表面則會出現“荷葉效應”，從而水珠快速滑落，減少水在表面的吸附。數據來源：euromonitor，西南證券整理 從成長性來看，隨著經濟的發展和人們對身體健康的重視，運動服飾行業也呈現了較高的景氣度。從全球來看，2021 年全球運動鞋服市場規模為 3637.6 億美元，同比增長 20.9%，2016-2021 年 GAGR 達 5.3%;同期男裝/女裝/童裝 GAGR 分別為 0.5%/0.9%/3%。從國內來看，2021年國內運動鞋服規模為 3718億元，同比增長 18%，2016-2021年 GAGR達

58、 14.3%，同期男裝/女裝/童裝 GAGR 分別為 3.8%/4.6%/10.3%。0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021運動鞋服品牌CR5 男裝品牌CR5 女裝品牌CR5 童裝品牌CR5 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 27：2016-2021 全球運動服飾全球運動服飾/男裝男裝/女裝女裝/童裝規模及增速童裝規模及增速 數據來源：euromonitor，西南證券整理 圖圖 28：2016-2021 國內運動服飾國內運動服飾/男裝男裝/女裝女裝/童

59、裝規模及增速童裝規模及增速 數據來源：euromonitor，西南證券整理 2.2 人均消費金額與運動參與率仍有較大提升空間人均消費金額與運動參與率仍有較大提升空間 我國運動鞋服市場受到三大因素驅動增長：1）運動鞋服人均消費金額提升；2）運動參與率提升，尤其是小眾運動近年來逐漸開始流行；3）運動時尚潮流興起，居民對運動鞋服消費偏好提升。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021全球運動服飾（億美元）全球

60、男裝規模（億美元）全球女裝規模（億美元）全球童裝規模（億美元）全球運動服飾yoy（右軸）全球男裝yoy（右軸）全球女裝yoy（右軸）全球童裝yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020142015201620172018201920202021國內運動服飾規模（億人民幣）國內男裝規模（億人民幣）國內女裝規模（億人民幣）國內童裝規模（億人民幣）國內運動服飾yoy（右軸）國內男裝yoy（右軸）國內女裝yoy（右軸）國內童裝yoy（右軸）公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重

61、要聲明部分 14 近年來，我國近年來，我國運動鞋服人均消費金額運動鞋服人均消費金額呈現呈現持續提升持續提升趨勢趨勢。根據 euromonitor 數據，2021年我國人均運動鞋服消費金額為 40.1美元，同比增長 27.3%，2016-2021年 GAGR達 14.6%。人均消費金額快速增長主要受益于我國人均可支配收入增長。作為全世界最大的發展中國家，我國長期維持較高的人均可支配收入增速，2021 年，我國居民人均可支配收入為 3.5 萬元，同比增長 9.1%。橫向對比來看，根據 euromonitor 數據，2021 年我國人均運動鞋服消費支出相較法國/德國/英國/美國的支出水平仍有 2.3

62、x/2.8x/3.3x/9.1x 增長空間，相較文化背景和消費習慣較為相似的日本/韓國也分別有 1.4x/2.3x 增長空間。圖圖 29：2016-2021 年中國人均運動鞋服消費金額及增速年中國人均運動鞋服消費金額及增速 圖圖 30：2013-2021 年年 我國人均可支配收入及增速我國人均可支配收入及增速 數據來源：euromonitor，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 圖圖 31：2021年各國人均運動鞋服消費支出（美元）年各國人均運動鞋服消費支出（美元）數據來源：euromonitor，西南證券整理 其次其次，我國居民運動參與率持續增加。我國居民運動參與率持續增加。根

63、據 2020 年全民健身活動狀況調查公報，2020年我國每周參加 1 次以上體育鍛煉人數比例為 67.5%，較 2014 年提升 18.5pp；經常參加體育鍛煉（每周參加3 次，運動強度中等，持續時間30 分鐘）人數比例為 37.2%，較2014 年提升 3.3pp。除此之外，近年來戶外運動參與率持續提升，滑雪、網球等小眾高端運動也逐漸普及。-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045201620172018201920202021中國人均運動鞋服消費（美元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030

64、0003500040000全國居民人均可支配收入（元）yoy（右軸）050100150200250300350400450中國 日本 法國 韓國 德國 英國 美國 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 32：中國常規運動參與率：中國常規運動參與率 數據來源：2020年全民健身活動狀況調查公報，西南證券整理 運動參與率提升主要受到兩方面的驅動，一是政策出臺強化體育場地、設施建設；二是居民對體育運動的重視程度增加。政策促進我國居民體育運動參與率提升主要在兩方面：1）促進體育場地建設。如體育強國建設綱要提出到 2035 年，人均體育

65、場地面積達到 2.5 平方米；健康中國行動(2019-2030 年)提出，到 2030 年學校體育場地設施開放率超過 90%，農村行政村體育設施覆蓋率基本實現全覆蓋。2）強化體育教育。關于深化體教融合促進青少年健康發展的意見、新時代教育評價改革總體方案等提出要推進中高考體育改革，提升中小學體育鍛煉強度。從 2022 年義務教育新課標來看，體育課課時占比為 10%-11%，成為僅次于語文與數學的第三大科目，未來學生體育用品市場也有望得到長足發展。從場地和配套設施來看，近年來我國在相關領域的建設持續推進，根據國家體育總局全國體育場地統計調查數據，2021 年，我國共有體育場地 397.1 萬個，同

66、比增長 7%，人均場地面積達 2.4 平方米，同比增長 9.6%。具體來看，籃球場地（27%）、全民健身路徑（23%）和乒乓球場地（22%）占比較高。圖圖 33：2013-2021 年我國體育場地數量及人均體育場地面積年我國體育場地數量及人均體育場地面積 圖圖 34：2021年我國各類體育運動場地數量占比年我國各類體育運動場地數量占比 數據來源：2021年全國體育場地統計調查數據，西南證券整理 數據來源：2021 年全國體育場地統計調查數據，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%每周參加1次以上體育鍛煉人數比例 經常參加體育鍛煉 201420200.00.51.01

67、.52.02.53.0010020030040050020132018201920202021體育場地（萬個）人均體育場地面積（右軸，平方米）籃球場 27%足球場 3%排球場 2%羽毛球場 6%乒乓球場 22%田徑場 5%健身房 3%健身步道 3%全民健身路徑 23%游泳場地 1%其他場地 5%公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 6：促進體育運動相關政策：促進體育運動相關政策 政策政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 健 康 中 國 行 動(2019-2030 年)2019 年 7 月 國務院 力爭到 2022年和 2

68、030年，學校體育場地設施開放率超過 70%和 90%，農村行政村體育設施覆蓋率基本實現全覆蓋和覆蓋率 100%。個人層面，鼓勵每周進行 3 次以上、每次 30分鐘以上中等強度運動。體育強國建設綱要 2019 年 8 月 國務院 到 2035年，體育治理體系實現現代化，經常參加體育鍛煉人數達到 45%以上，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例超過 92%，到 2050年全面建成社會主義現代化體育強國。關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 2019 年 9 月 國務院 在新形勢下推動體育產業成為國民經濟支柱性產業，針對體育產業提出 10個方面政策舉措。力爭到 2022

69、年，體育服務業增加值占體育產業增加值的比重達到60%;冰雪產業總規模超過 8000億元，促進實現“三億人參與冰雪運動”目標。關于大力推廣居家科學健身方法的通知 2020 年 1 月 國家體育總局 各地體育部門要結合當地實際，推出簡便易行、科學有效的居家健身方法。利用各類媒體廣泛宣傳居家健身的重要性，推廣居家健身方法，普及科學健身知識，倡導疫情防控時期的健康生活方式。關于深化體教融合 促進青少年健康發展的意見 2020 年 8 月 體育總局、教育部 提出了諸多改革措施，結合實際問題，在重要環節上推動改革，包括開展豐富的課余競訓活動；體育入中、高考；統一青少年體育賽事體系；整合“傳統?！薄疤厣！?/p>

70、；共建高校高水平運動隊；深化體校改革等。新時代教育評價改革總體方案 2020年 10月 國務院 推進中高考體育改革。指導各地進一步改進中考體育測試內容和計分辦法，科學確定并逐步提高分值。啟動在高校招生中使用體育素養評價結果的研究。全民健身計劃(20212025 年)2021 年 7 月 國務院 到 2025年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，縣（市、區）、鄉鎮（街道）、行政村（社區）三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員2.16名，帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元。關于全面加強和改進新時代學校衛生與健康教育工作的意見。2021 年 8 月

71、教育部 按照教會、勤練、常賽要求，開齊開足體育與健康課，強化學校體育教學、訓練，健全體育競賽和人才培養體系。推廣中華傳統體育項目，開展全員運動會、親子運動會。嚴格落實眼保健操、課間操制度，保障學生每天校內、校外各 1個小時體育活動時間?！笆奈濉斌w育發展規劃 2021年 10月 國家體育局 落實全民健身國家戰略，推動健康中國建設。加強青少年體育優秀人才培養，按照“一校一品”“一校多品”模式，加快體育傳統特色學校建設。以北京 2022冬奧會舉辦為契機，通過全力備戰提升我國體育整體水平，全面做好冰雪運動的普及與推廣，助力冰雪產業全面升級，提升冰雪運動國際影響力。關于構建更高水平的全民健身公共服務體

72、系的意見 2022 年 3 月 國務院 到 2025年，更高水平的全民健身公共服務體系基本建立，人均體育場地面積達到 2.6平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%。到 2035年，與社會主義現代化國家相適應的全民健身公共服務體系全面建立，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上，體育健身和運動休閑成為普遍生活方式，人民身體素養和健康水平居于世界前列。數據來源：各政府網站，西南證券整理；此外此外，運動時尚潮流興起，運動時尚潮流興起，進一步推動進一步推動居民對運動鞋服消費偏好提升居民對運動鞋服消費偏好提升。近年來運動時尚潮流（Athflow）悄然興起，憑借“運動兼具優雅”的風格特征，受到

73、眾多青年的熱愛。運動時尚具備四大要素：1）舒適的材質、2）寬松簡單的廓形、3）整體色調飽和度低、4）運動單品與正裝混搭。根據 euromonitor，2021 年我國運動時尚市場規模達 2064 億元，2016-2021年 GAGR 達 14.4%，預計到 2026 年市場規模將達 3276 億元。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 35：我國運動時尚市場規模：我國運動時尚市場規模 數據來源：euromonitor，西南證券整理 在運動時尚潮流帶動下，越來越多的人們在日常休閑中穿著運動鞋服，進一步提升了居民對運動鞋服的消費偏

74、好。根據前瞻研究院，近年來我國運動鞋服規模占服裝行業整體比重持續增加，2021 年占比為 13.4%，較 2013 年提升 6.1pp，反映了居民對運動服飾的消費偏好逐步增強。但相較于發達國家而言，我國運動服飾占服飾整體比重仍有較大提升空間，這一比例較德國/日本/美國分別低 5.1pp/5.7pp/24.3pp。圖圖 36：2013-2021 年我國運動服飾規模占服飾規模比重年我國運動服飾規模占服飾規模比重 圖圖 37：2021年各國運動服飾規模占整體服飾規模比重年各國運動服飾規模占整體服飾規模比重 數據來源：前瞻研究院，西南證券整理 數據來源：前瞻研究院，西南證券整理 2.3 趨勢：戶外參與

75、率提升趨勢：戶外參與率提升，國貨崛起勢不可擋國貨崛起勢不可擋 2.3.1 戶外參與率提升戶外參與率提升，小眾高端運動有望普及，小眾高端運動有望普及 戶外運動包括游泳、露營、滑雪、登山等，現代意義的戶外運動興起于“第二次工業革命”之后，隨著產業的發展帶來城市化率快速提升以及諸多隨之而來的城市問題，戶外運動成為了市民接觸自然的一種休閑活動。二戰后的美國在經濟高速增長疊加國家公園體系建立以及休假制度改善等一系列因素促進下，戶外運動迎來蓬勃發展，到 20 世紀 90 年代，露營、釣魚等戶外運動滲透率都達到 20%以上。-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300

76、035002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E運動時尚市場規模（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%中國 德國 日本 美國 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 近年來隨著我國人均 GDP 不斷提升以及城市化發展，戶外運動在我國也逐漸興起。根據 statista 數據，我國戶外用品行業持續穩健增長，2021

77、年我國戶外用品零售額為 34.9 億美元，同比增長 6.1%，14-21 年 GAGR 為 7%；另一方面，受疫情的催化，我國民眾對戶外運動的關注度大幅增加，根據小紅書 2022、2023 年十大生活趨勢，小紅書 2021 年露營、漿板、飛盤等發布量均同比增長 5 倍以上，小紅書 2022 年戶外露營相關筆記數量同比上漲287%。其中露營行業處于爆發階段：2022 年 4 月小紅書露營搜索熱度同比增長 623%；根據攜程披露數據，截至 2022 年 10 月底，平臺露營訂單同比增長超 30 倍，人均露營消費達1027 元，同比增長超 10%。根據魔鏡市場情報數據，2022 年雙十一期間牧高笛、

78、挪客、駱駝等品牌露營裝備產品銷售額均同比增長一倍以上。對比發達國家來看，國內露營參與率仍有較大提升空間，根據 statista 數據，2022 年全球露營人口滲透率前五大國家分別為冰島/瑞士/美國/澳大利亞/法國，分別為 19.5%/17.3%/17.1%/15.3%/13.4%。我國滲透率僅為 8%，尚處于發展初期，參與率提升空間充分。從人均消費來看，根據 statista 數據，2022 年我國居 民 露 營 裝 備 年 消 費 金 額 為90.2 美 元，較 美 國/澳 大 利 亞/法 國/瑞 典 分 別 有332.6%/105.2%/74.9%/18.8%的增長空間。根據科爾尼咨詢，隨

79、著人均 GDP 不斷增長，民眾戶外運動的需求會朝著細分化、專業化趨勢發展。以日本為例，人均 GDP 達到 4000 美元以上后冰雪運動在日本逐步興起，達到8000 美元以上后，沖浪、攀巖等極限運動也開始普及?？紤]到 2021 年我國人均 GDP 已突破 12000 美元且處于持續增長階段，預計相對小眾高端的滑雪、潛水、沖浪、攀巖等戶外運動項目也會在我國掀起潮流，帶動相關戶外用品產業快速發展，人均消費也會持續提升。圖圖 38：2014-2021 年我國戶外年我國戶外市場零售額市場零售額及增速及增速 圖圖 39：小紅書露營搜索熱度增量小紅書露營搜索熱度增量 數據來源：statista，西南證券整理

80、 數據來源：清渠數智，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021戶外市場銷售規模（億美元）yoy（右軸）0%100%200%300%400%500%600%700%2020年4月 2021年4月 2022年4月 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 40：2022年年各國露營人口滲透率各國露營人口滲透率對比對比 圖圖 41：2022年各國人均年露營設備支出（美元）年各國人均年露營設備支出（美元）數據來源：stati

81、sta，西南證券整理 數據來源：statista，西南證券整理 圖圖 42：日本戶外運動發展趨勢日本戶外運動發展趨勢 圖圖 43：我國戶外運動發展趨勢我國戶外運動發展趨勢 數據來源：科爾尼咨詢，西南證券整理 數據來源：科爾尼咨詢，西南證券整理 2.3.2 國貨崛起勢不可擋，頭部國產品牌市占率持續提升國貨崛起勢不可擋，頭部國產品牌市占率持續提升 近年來國貨崛起帶動國產運動服飾認可度和市占率提升，2021 年前四大國產運動品牌市占率之和較 2020 年提升 2.5pp，而 Adidas 與 Nike 市占率之和較 2020 年下降 3.4pp。國貨崛起推動因素在于：1）國產運動服飾品牌在產品功能性

82、與顏值方面持續提升，綜合性價比較高；2）年輕消費者對國產品牌認可度提高，尤其是“新疆棉”等事件加速國內消費者對國貨的關注度提升。根據國潮品牌年輕消費洞察報告，2021 年消費者對中國品牌關注度為 75%，較 2016 年提升 50pp，境外品牌關注度為 45%，較 2016 年下降 10pp。根據抖音電商國貨發展報告，2022 年在抖音平臺國貨品牌銷售量/國貨商品搜索量/國貨短視頻數量分別同比提升 110%/165%/3652%。表表 7：2012-2021年各運動服飾品牌在國內市場占有率年各運動服飾品牌在國內市場占有率 品牌品牌 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

83、021 Nike 15.50%16.90%18.10%18.70%18.80%20.00%19.10%Adidas 15.30%16.10%18.30%19.20%18.80%17.10%14.60%安踏（含 FILA）9.90%10.40%11.00%12.80%14.60%15.20%16.20%李寧 6.90%6.60%6.20%6.00%6.50%6.80%8.20%0%5%10%15%20%25%冰島 瑞典 美國 澳大利亞 法國 中國 050100150200250300350400450美國 澳大利亞 法國 瑞典 中國 冰島 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.

84、HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 品牌品牌 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 特步 6.30%5.60%4.50%4.70%4.80%4.60%4.80%361 度 4.30%4.20%3.80%3.10%2.90%2.70%2.60%數據來源：euromonitor，西南證券整理 圖圖 44：中國品牌與境外品牌關注度：中國品牌與境外品牌關注度 圖圖 45：2022年抖音平臺國貨熱年抖音平臺國貨熱 數據來源：國潮品牌年輕消費洞察報告，西南證券整理 數據來源：2022抖音電商國貨發展報告，西南證券整理 3 公司分析：公司分析：多品牌齊頭并進，護城河穩

85、固多品牌齊頭并進，護城河穩固 3.1 安踏安踏主品牌主品牌：多維度發力，市場份額穩步提升多維度發力，市場份額穩步提升 安踏安踏主品牌業績快速增長主品牌業績快速增長，市場份額穩步提升市場份額穩步提升。安踏主品牌定位大眾運動群體，旗下有安踏和安踏兒童兩個品牌，涵蓋跑步、籃球、綜訓三大領域。近年來，在 1）產品端由追求性價比轉向以科技引領，打造極致價值，產品力持續提升；2）渠道端 DTC 持續推進疊加門店不斷升級；3）營銷端明星代言+贊助賽事提升品牌形象等多維度發力下，安踏主品牌業績快速增長，2022H1 安踏牌實現營收 133.6 億元，同比增長 26.3%，2018-2021 年 GAGR 為1

86、8.8%。從市場份額來看，2021 年安踏主品牌在國內市場的份額達 9.3%，較 2012 年提升2.8pp。圖圖 46：2018-2022H1 安踏主品牌營收及增速安踏主品牌營收及增速 圖圖 47：2012-2021 年年安踏主品牌安踏主品牌在國內市場市占率在國內市場市占率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：euromonitor，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021境外品牌 中國品牌 0%1000%2000%3000%4000%國貨品牌銷量同比增長 國貨商品搜索量提升 國貨短視頻數量提升-20%-10%0%10%20%30%40%50

87、%60%05010015020025030020182019202020212022H1營收（億元）yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 3.1.1 產品：產品：科技引領，科技引領，追求極致價值追求極致價值 產品打造極致價值，價格帶有產品打造極致價值，價格帶有較較大上升空間。大上升空間。國內大眾運動鞋服市場競爭日趨激烈，在國際中高端品牌的沖擊下，國產品牌競爭策略開始從價格競爭

88、轉向技術、品牌力競爭。安踏作為國產運動品牌中的龍頭，產品策略已從追求高性價比進化為追求極致價值：2020 年安踏對產品價格設置“極致價值”的新公式，成為安踏的產品法則：極致價值=（科技+顏值+故事）/合適的價格。根據各品牌官網數據，安踏主品牌跑鞋/籃球鞋價格帶為 229-799 元/369-999 元，而耐克跑鞋/籃球鞋價格帶為 499-2299 元/599-1699 元，阿迪達斯跑鞋/籃球鞋價格帶為 299-2099 元/429-1399 元，李寧跑鞋/籃球鞋價格帶為 229-2099 元/439-1699 元。相比其他頭部運動品牌，安踏產品單價仍有較大提價空間，未來在“專業為本，品牌向上”

89、戰略驅動下，安踏產品價格帶有望迎來持續提升。表表 8：安踏各系列產品情況：安踏各系列產品情況 品類品類 場景場景 系列系列 價格價格（元）（元）圖例圖例 跑鞋 都市暢跑（0-5km）CITY 跑、舒適跑、舒彈科技跑 209-549 進階訓練（6-20km）C100、創系列、毒刺系列、火箭系列等 229-699 競速挑戰（20km+）馬赫系列、C202 499-699 籃球鞋 全能型球員(攻守兼備)KT7、水花 4、KT1 PRO 499-999 速度型球員(速啟急停)輕騎兵、GH3、GH猛撲 2 279-499 投射型球員(強效回彈)狂潮 4 369 綜訓 綜合健身 拳擊比賽鞋、太空倉訓練鞋

90、399-1000 神行健步 神行 369 數據來源：Anta安踏小程序，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 48：四大運動品牌跑鞋價格帶（元）：四大運動品牌跑鞋價格帶（元）圖圖 49：四大運動品牌籃球鞋價格帶（元）：四大運動品牌籃球鞋價格帶（元）數據來源：各品牌官網，西南證券整理 數據來源：各品牌官網，西南證券整理 研發投入研發投入力度大力度大，科技優勢突出科技優勢突出。2022H1 公司研發費用達 6.5 億元，同比增長 30%，研發費用率達 2.5%；在其他頭部國產運動品牌中，李寧/特步研發費用為 2.4

91、億元/1.1 億元，研發費用率為 1.9%/1.9%。無論是從研發投入絕對額還是研發費用率來看，安踏都領先于同行水平?？v向來看，安踏研發投入從 2015 年的 3.1 億元持續增長到 2021 年的 11.2 億元，年復合增長率為 29.4%。在高研發投入的支撐下，安踏成立了國內第一家運動科學實驗室，配備了超過 300 位專家和 200 臺先進的測試研發設備，該實驗室已累計為安踏申請超 1800項專利；此外，安踏還與清華大學建立運動時尚聯合研究中心，力爭未來 5 年在材料、設計等方面實現重大突破。2021 年，安踏在其第一屆創新科技大會上公布了自主中底技術氮科技，引發了市場關注，在氮科技加持下

92、的材料能實現能量回歸率高達 86.8%，材料密度僅為 0.09g/cm3，耐久性方面提升 30%，綜合表現遠高于同行。圖圖 50：頭部國產運動品牌研發費用：頭部國產運動品牌研發費用對比（億元）對比（億元）圖圖 51：頭部國產運動頭部國產運動品牌研發品牌研發費用率費用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 05001000150020002500耐克 阿迪達斯 安踏 李寧 020040060080010001200140016001800耐克 阿迪達斯 安踏 李寧 0246810122016201720182019202020212022H1安踏研發費用 李寧研發

93、費用 特步研發費用 0%1%1%2%2%3%3%4%2016201720182019202020212022H1安踏研發費用率 李寧研發費用率 特步研發費用率 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 表表 9：安踏主品牌部分科技：安踏主品牌部分科技 品類品類 科技科技 特點描述特點描述 應用產品應用產品 鞋類 SMART S.A.M 來自軍用的防彈衣吸震材質，由流體防彈材料高難度轉化而來，打造高強度吸收緩震科技。創 1.5 nuc 氮素科技 一種就 PEBA 材料的超臨界發泡材料，通過注入氮氣的方式增加強勁的回彈腳感，同時緩沖也更加出

94、色。與傳統 E VA 材料相比，能量回歸率高達 80.7%，會談提升 15.4%；重量減輕31%；耐久度提升30%。馬赫 2.0、C202GT Flashlite 安踏自主研發的新型“氫科技”中底材料，以機翼內部航空輕材料 PIM為靈感，達到微量級密度以塑造輕盈效果。創 2.0 A-Flashfoam 原材料是 EVA，通過 Flashfoam粒子的迅速收縮，瞬間吸收下踏的沖擊力，并且提供出色的回彈性能。羚跑、馬赫一代 A-FlashEdge 將汽車工藝材料TPE及乳膠材料融入到輕彈泡棉中，達到軟彈并濟的性能。氫跑鞋 火星泡棉科技 一種 TPU 重組得到的高回彈泡沫顆粒，因結構上進行了優化，其

95、相較普通的TPU材料更輕質，耐磨性和抗衰減性更強?；鹦桥菝夼苄?服裝 熾熱科技 立體結構保暖材料聚熱棉，具有光蓄熱性能，能夠瞬間升溫，高效蓄熱。中國冰雪國家隊羽絨服 石墨烯科技 內層采用石墨烯里布，通過特殊工藝，將石墨烯運用于里布材料，發射遠紅外線，有助于抵御寒冷。熱雪羽絨服 防風透濕科技 在擋風侵擾的同時，具備透濕性，使體表濕氣及時排出，有效保持衣服內干爽舒適。國家隊裝備科技防風透濕科技保暖羽絨服外套 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 52：安踏氮科技：安踏氮科技 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明

96、部分 24 3.1.2 渠道：渠道：DTC 改革穩步改革穩步推進推進、渠道持續升級渠道持續升級 積極轉型積極轉型 DTC 業務模式業務模式，渠道效率提升，渠道效率提升。安踏此前采取批發分銷模式為主，在此模式下，將鞋服相關貨品批發給省級代理，再流轉到地市及縣市代理。其中二級、三級分銷商作為加盟店的形式配合門店管理，而一級分銷商則為直營模式，所以安踏主品牌對門店的把控其實是建立在一級經銷商的管理層級之下，和加盟店的關系比較松散。這一模式存在三方面不足：1）總部對終端門店運營把控不足，貨品更新速度慢且存貨周轉效率低，進而導致原有渠道擴張模式陷入瓶頸；2）產品設計生產離消費者太遠，難以捕捉消費者需求，

97、導致產品力不足；3）全國上下貨品統一，無法滿足不同能級城市消費群體的差異化需求。2020 年安踏啟動 DTC 改革，主要策略包括：1）線下方面：在全國 11 個地區開展混合營運模式，終止與地區分銷商合作。涉及的安踏門店共約 3500 家，其中約 60%由集團直營，40%由加盟商按照安踏新運營標準營運。截至 2022 年 6 月底，已在長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安、浙江、沈陽、泉州、新疆、河南、山東、北京、哈爾濱、廣西、天津和蘭州 21 個省或市，采用混合運營模式。2）線上方面，限制線上經銷商數量，增加直營店鋪 GMV 占比。3）以官方小程序為依托構建私域流量，根據

98、安踏 2021年發布的“贏領計劃”，安踏將持續推動私域流量系統升級，計劃到 2025 年將私域流水占比提升至 20%以上。圖圖 53：安踏原分銷模式：安踏原分銷模式 圖圖 54：安踏：安踏 DTC模式模式 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 DTC 收效顯著收效顯著，前景看好前景看好。自 2020 年 8 月安踏啟動 DTC 模式以來，DTC 業務取得長足發展，2022H1，安踏 DTC 業務實現營收 66.4 億元，同比增長 79.3%，占總營收比重達49.7%。此外，實施 DTC 改革后，截至 2021 年底，安踏主品牌經營狀況有了顯著改善：1）店效從 20

99、19 年底 23 萬/月提升至 26 萬/月；2）折扣率從 2019 年平均 72 折改善至平均 74折。展望來看，根據 2021 年 7 月發布的“贏領計劃”，安踏會在 2023 年 7 月之前：1）持續提升一至三線城市門店占比及購物中心店數；2）提升 DTC 流水占比至 70%；3）投入超4 億強化數字化能力建設。公司預計到 2025 年將實現有效會員數量翻倍增長至 1.2 億，會員貢獻率達 70%，會員復購率達 40%。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 55：安踏品牌線下：安踏品牌線下 DTC業務模式營收業務模式營收

100、 圖圖 56：安踏品牌各業務模式營收占比：安踏品牌各業務模式營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 10：安踏：安踏 DTC轉型前后對比轉型前后對比 DTC 轉型前轉型前（2019 年年底）年年底）DTC 轉型后轉型后（2022 年年上半年上半年）店效/月 23 萬 28 萬 折扣率 平均 72 折 平均 75 折 數據來源：公司公告，西南證券整理 門店門店持續持續迭代，店效迭代，店效穩步穩步提升提升。繼 2017 年進行八代店轉型升級后，安踏于 2019 年在重慶和上海率先升級第九代店。從品牌形象、店鋪形象和消費者體驗都進行了全面升級，以數碼化、年

101、輕化和專業化為核心，店鋪采用自助收銀系統、云貨架及數碼化消費場景功能，強化了安踏科技價值及品牌形象。2020 年，安踏細化各類門店標準，推出全新第十代店。安踏推行 DTC 模式以來，品牌直營門店占比大幅上升，門店迭代升級加快，從第八代店到第十代店門店平均迭代速度不到 2 年，快于國際品牌的 3-4 年，2022H1 安踏門店店效較 2019年提升超過 22%。此外，“安踏冠軍店”落戶多個一線城市核心商圈，大力拓展一二線城市的主流渠道。圖圖 57：2019年年 5 月安踏在重慶推出第九代店月安踏在重慶推出第九代店 圖圖 58：2020年年 10 月南京安踏首家第十代店月南京安踏首家第十代店 數據

102、來源：安踏公眾號，西南證券整理 數據來源：安踏公眾號，西南證券整理 0%100%200%300%400%500%020406080100202020212022H1DTC模式營收（億元）yoy（右軸）9.3%35.6%49.7%32.3%34.2%34.2%58.4%30.2%16.1%0%20%40%60%80%100%120%202020212022H1DTC占比 電商占比 傳統批發及其他占比 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 3.1.3 營銷：營銷：多維發力帶來業績轉化多維發力帶來業績轉化 營銷投入持續增長，營銷投入持續增

103、長，力度高于同業水平力度高于同業水平。安踏近年來發力品牌營銷，廣宣投入呈增長趨勢，從 2018 年的 29.2 億元增長到 2021 年的 61.2 億元，GAGR 為 28%，廣宣占收入比重在 10%-12.4%之間，總體較為穩定。對比來看，2021 年兩大國際運動品牌耐克和阿迪達斯廣宣投入分別為 31.1 億美元/24.6 億美元，占收入比例分別為 7%/12%，國內品牌中，安踏和李寧廣宣投入分別為 61.2 億元/17.8 億元，占收入比重分別為 12.4%/7.9%，安踏廣宣費率高于其他三家品牌。圖圖 59：安踏近幾年廣宣投入情況安踏近幾年廣宣投入情況 圖圖 60：2021年部分頭部運

104、動品牌廣宣投入情況年部分頭部運動品牌廣宣投入情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 體育體育+娛樂明星代言，拓寬品牌消費群體。娛樂明星代言，拓寬品牌消費群體。自 1999 年簽約乒乓球世界冠軍孔令輝以來，安踏在籃球、乒乓球、滑雪等多個運動項目持續簽約頭部體育明星，其中包括著名 NBA 球星詹姆斯.懷斯曼、亞歷克斯.卡魯索、戈登.海沃德、克萊.湯普森、拉簡.隆多和路易斯.斯科拉，乒乓球世界冠軍張繼科、劉詩雯以及滑雪運動員谷愛凌。安踏借助專業運動員的影響力，快速提升其大眾專業運動品牌形象。鑒于 Z世代的消費能力逐年增長，安踏近年來開始關注娛樂明星流量，在繼關曉彤、

105、陳飛宇后，安踏于 2021 年簽約國內頂流娛樂明星王一博和白敬亭，未來有望受益于粉絲經濟時代紅利，提升安踏品牌在年輕消費者中的影響力。圖圖 61：安踏品牌體育明星代言：安踏品牌體育明星代言 圖圖 62：安踏品牌娛樂明星代言：安踏品牌娛樂明星代言 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607020182019202020212022H1廣宣投入(億元)廣宣占收入比例（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250耐克 阿迪達斯 安踏 李寧 廣宣投入（億元）廣宣投入占收入比重（右軸

106、）公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 贊助體育賽事，強化品牌認知。贊助體育賽事，強化品牌認知。安踏已連續 16 年成為國際奧委會合作伙伴，并贊助了22 支中國國家代表隊，涵蓋冬季運動、拳擊、跆拳道、體操、空手道、舉重、摔跤和蹦床等運動項目。2021 年 6 月，安踏與中國國家游泳隊簽訂合約正式成為戰略合作伙伴，為中國游泳隊提供比賽及訓練專業運動裝備。2022 年安踏作為北京冬奧會官方合作伙伴，打造了運動員比賽服、領獎服、技術官員及志愿者的制服，憑借出彩的中國風設計，引發輿論關注，期間多次登上微博熱搜。從銷量來看，冬奧開幕式當周安踏

107、多款羽絨服銷量大增，其中安踏全天候冠軍系列當周實現銷售額 125 萬元，環比增長 2168%，帶動效果顯著。圖圖 63：北京冬奧會期間安踏引發熱議：北京冬奧會期間安踏引發熱議 圖圖 64：安踏贊助北京冬奧會比賽鞋服裝備：安踏贊助北京冬奧會比賽鞋服裝備 數據來源：新浪微博、百度指數，西南證券整理 數據來源：安踏公眾號，西南證券整理 表表 11：2022.1.31-2022.2.6 安踏冠軍系列銷售情況安踏冠軍系列銷售情況 產品產品 價格價格 1.31-2.6 成交額（萬元）成交額（萬元）周環比增長周環比增長 安踏全天候冠軍系列 999-2599 125.01 2168%安踏冬奧特許羽絨服 269

108、9 74.49 187.5%安踏熾熱科技羽絨服 359 18.10 24.7%谷愛凌同款冬奧特許商品 599 15.04 3037.5%數據來源：生意參謀，西南證券整理 3.1.4 展望：展望：贏領計劃贏領計劃，引領未來，引領未來 贏領計劃，引領未來。贏領計劃，引領未來。安踏于 2021 年 7 月公布了五年發展戰略及快速增長的贏領計劃。其中，五年戰略目標包括：（1）安踏品牌五年流水復合增長 18-25%；（2）線上業務年復合增長 30%以上；（3）持續加強一至三線城市布局，流水占比超過 50%；（4）購物中心店數翻倍；（5）總體市場份額增加 3 到 5 個百分點，保持中國運動品牌領導者地位。

109、基于五年戰略目標，在堅持專業為本、品牌向上的核心戰略基礎上，安踏主品牌贏領計劃聚焦整合全球科技研發力量、核心品類規模突破、雙奧戰役、贏領 Z 世代、加速 DTC 升級、推動數字化變革、鞏固安踏兒童市場領導地位、推動可持續發展及體育公益這八大領域。堅持專業為本，整合全球科研力量。堅持專業為本，整合全球科研力量。未來 5 年投入 40 億完善全球研發體系，加快中、美、日、韓、意五大設計研發中心及專業人才隊伍的搭建，深化與高校及科研機構的產學研合作。通過核心科技提升高階商品占比，逐步建立在主力消費人群中的市場地位。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲

110、明部分 28 商品商品為王，核心品類規模翻番。為王，核心品類規模翻番。持續發力跑步、籃球核心品類及女子品類。到 2025年，跑鞋年銷量由 2000 萬雙增至 4000 萬雙；籃球鞋年銷量由 600 萬雙增至 1200萬雙；女子品類流水接近 200 億。加速加速 DTC 升級，贏領數字化變革。升級，贏領數字化變革。鞏固多層級優勢渠道，強化主流渠道占比，提升一至三線城市占比及購物中心店數；通過商品效率提升，強化快反及線上運營，未來 24 個月門店店效提升 40%，DTC 流水占比達 70%。未來 24 個月投入超 4 億強化數字化能力建設，到 2025 年實現有效會員數量翻至 1.2 億，會員貢獻

111、率 70%，會員復購率 40%；私域流量系統升級，2025 年流水占比提升至 20%以上；通過數字化變革提升商品效率，未來 24 個月商品 5 個月售罄率提升至 75%。安踏兒童保持店效高增長，鞏固兒童市場領導地位。安踏兒童保持店效高增長，鞏固兒童市場領導地位。聚焦跑步、戶外、足球、籃球四大場景，強化兒童專屬運動科技研發、助力少兒運動賽事及訓練營；通過優化渠道結構保持店效增長，線上業務占比到 2025 年超 40%；市場份額大幅提升，鞏固兒童市場領導地位。推動可持續研發創新，投入體育公益參與鄉村振興。推動可持續研發創新，投入體育公益參與鄉村振興。未來三年投入 6 億覆蓋 700萬欠發達地區青少

112、年，以體育公益來支持鄉村振興；持續推動 ESG 建設可可持續商品研發；與全球最大的環保組織 WWF 合作，影響行業內 3000+規模紡織供應商綠色轉型，推動生物多樣性保護。3.2 FILA：高質量高質量運營增長穩健運營增長穩健，專業產品有望發力，專業產品有望發力 3.2.1 安踏運營下安踏運營下 FILA 重獲新生重獲新生 FILA 于 1911 年創立于意大利，最初為紡織企業，自上世紀七十年代起轉向運動服飾的生產，通過在運動服飾中融入時尚的設計風格成功掀起潮流。到上世紀 90 年代成為全球排名前三的運動品牌。進入 21 世紀以來，受到經營管理不善影響，業績逐年下滑，不過 FILA在韓國地區卻

113、大放異彩，韓國地區收入曾一度達到 FILA 全球總收入的四分之三，隨后 FILA韓國子公司在 2007 年對 FILA 母公司進行反向收購，并將總部搬遷至首爾。收購完成后 FILA重新強化了自身潮流與時尚屬性，定位為面向 18-35 歲城市青年的高級運動時裝，重新引發市場關注。FILA 在全球除美國和韓國以外的地區均采取品牌授權模式，2007 年百麗收購了 FILA在中國地區（含內地及港澳）的業務，但受奧運熱潮褪去后運動服飾消費增長不及預期影響，2007-2008 年 FILA 中國連續虧損。2009 年，安踏以 3.3 億元從百麗手中收購了 FILA 在中國（包括內地和港澳）的特許經營權，經

114、過安踏的運營和賦能，FILA 中國實現了跨躍式增長，2021 年為安踏貢獻了近一半的收入與利潤。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 圖圖 65：FILA發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 業績表現亮眼，盈利能力穩健。業績表現亮眼，盈利能力穩健。2021 年實現營收 218.2 億元，同比增長 25.1%，2018-2021 年營收 GAGR 為 36.9%，增速超主品牌，占總營收比重達到 44.2%，僅次于主品牌。從市場份額來看，2012-2021 年 FILA 在國內運動鞋服市場占有率從 0.7%提升至 6.9%

115、，作為公司第二道成長曲線表現亮眼。2022H1 受疫情影響，實現營收 107.8 億元，同比下降0.5%，2022Q3FILA 流水恢復至 10%-20%低段，預計在疫情緩和后業績會持續復蘇。從盈利能力來看，FILA 盈利能力較為穩定，2018-2022H1 毛利率維持在 70%左右，2022H1FILA毛利率為 68.6%；橫向對比來看，在安踏品牌矩陣中，FILA 的毛利率持續高于主品牌和整體水平，僅低于高端戶外運動品牌 Kolon 和 Descente。圖圖 66：2018-2022H1 FILA營收及增速營收及增速 圖圖 67：2018-2022H1 FILA 品牌營收占比品牌營收占比

116、數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020182019202020212022H1FILA營收（億元）FILA營收增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 68：2012-2021 年年 FILA市占率市占率 圖圖 69：2018-2022H1 FILA 與安踏主品牌毛利率與安踏主品牌毛利率 數據來源：euromon

117、itor，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 12：FILA經營流水經營流水 2021Q4 2021A 2022Q1 2022Q2 2022H1 2022Q3 2022Q4 FILA 經營流水 35%-40%增長 25%-30%增長 中單位數 增長 高單位數 下降 低單位數 下降 10%-20%低段增長 10%-20%低段負增長 數據來源：公司公告，西南證券整理 FILA 中國的成功離不開安踏在品牌定位、產品運營、渠道升級對 FILA 的清晰規劃。在收購 FILA 后，安踏聘請了法國 LACOSTE 前任中國區行政總裁姚偉雄出任 FILA 中國的掌門人，并給予其足夠的自由權限

118、。在姚偉雄的執掌下，FILA 采取頂級品牌、頂級商品和頂級渠道的策略：1）品牌方面，主要為 25-45 歲城市中產階級提供高端運動時尚產品；2）在渠道方面采取全自營的策略，提高了對貨品的管理和渠道運營效率；3）產品方面，設計上維持了 FILA 原有的文化屬性與時尚基因，并精準卡位網球、高爾夫等傳統優勢賽道，構筑自身差異化競爭優勢。3.2.2 品牌端：品牌端：差異化精準定位差異化精準定位，營銷發力營銷發力 精準定位精準定位構筑差異化優勢構筑差異化優勢。FILA 在品牌定位方面可圈可點：1）聚焦 25-45 歲城市中產人群需求，定位中高端，與安踏主品牌形成互補；2）凸顯時尚潮流屬性，契合當下時尚運

119、動潮流，形成獨特記憶點，從眾多中高端品牌中脫穎而出，得到市場青睞。3）卡位網球、高爾夫等小眾藍海賽道，與 Adidas、Nike 形成錯位競爭。營銷發力營銷發力助助品牌形象品牌形象融入融入消費者心智消費者心智。FILA 通過贊助體育賽事+聘請明星代言提升品牌認知度。歷史上 FILA 曾通過贊助以比約博格（Bj rn Borg）為代表的優秀網球運動員成功打開網球市場，如今 FILA 中國延續了這一策略，例如其已連續八年贊助中國自由式滑雪空中技巧國家隊，并于 2022 年 1 月通過推出冬奧主題 TVC凌空直上大力宣傳，引發輿論關注，成功提升品牌專業形象。根據運動品牌價值榜，在 2022 年冬奧會

120、中，FILA 贊助的代表隊及運動員累計獲得 50 枚獎牌，超過了 Adidas 與 Nike，僅次于 Descente。代言方面，FILA 聘請了包括張藝興、高圓圓、全智賢、黃景瑜、蔡徐坤等當紅明星作為品牌代言人，其中蔡徐坤代言了 FILA X have a good time 系列，而張藝興成為 FILA MIX系列的主理人，打造適合街舞者的板鞋系列，這一系列舉措都有效促進了品牌形象傳播。0%1%2%3%4%5%6%7%8%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202140%45%50%55%60%65%70%75%80%201820192

121、02020212022H1安踏毛利率 FILA毛利率 公司整體毛利率 公司其他戶外品牌 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 70：FILA推出冬奧主題推出冬奧主題 TVC凌空直上凌空直上 圖圖 71：FILA代言人代言人 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2.3 渠道渠道端端：全自營帶動店效提升，電商渠道表現亮眼全自營帶動店效提升，電商渠道表現亮眼 安踏在收購 FILA 后就收編所有經銷門店轉為直營，通過“人”、“貨”、“場”多方面提升渠道運營效率：1）實現總部對所有終端門店運營的把控；

122、2）提高對貨品周期的管理，全國庫存統一調配，線上線下打通；3）統一門店標準及形象，全國所有店鋪統一裝修，統一貨品陳列布局，統一零售培訓。渠道優化帶動店效提升。渠道優化帶動店效提升。FILA 還積極推動渠道擴張，其中 2019 年前擴張速度較快，門店數量從 2012 年 300 家增長到 2019 年底 1951 家，GAGR 達 30.7%，2020 年以來擴張速度有所放緩，截至 2022 年 6 月 FILA 擁有 2021 家門店，較年初減少 33 家。店效方面，19年以來除了 20 年和 22H1 受疫情沖擊店效有所承壓外，其他年份提升趨勢較為明顯，2021年 FILA 店效達到 92

123、萬/月，創近年新高。公司持續關閉低效門店，并在更優的位置開設更大的門店，一方面增加了 SKU 寬度和深度，另一方面升級的裝修及更優的選址也增加了客流量。2020 年 FILA 5G、FILA Fusion 2.0、FILA Kids 3.0 等新形象門店全面落地，其中 FILA 5G 相較此前門店，在產品更新速度、展示系列豐富度均有顯著提升。線上渠道線上渠道表現表現亮眼亮眼。根據魔鏡市場情報，2022 年天貓雙 11 期間（11.1-11.11），FILA運動鞋服共實現銷售額 6.8 億元，同比增長 10%，在天貓雙十一運動品牌累計 GMV 排名TOP10 中位列第 2，僅次于 Nike，排名

124、較去年同期提升 3 位。根據億邦動力，在抖音雙十一期間（10.24-11.11）FILA 成為 GMV 最高的運動品牌。圖圖 72：2012-2022H1 FILA 中國地區門店數中國地區門店數 圖圖 73：2019-2022H1 FILA中國店效（萬元中國店效（萬元/月月）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理；0500100015002000250074767880828486889092942019202020212022H1 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 3.2.4 產品端產品端：時尚設計

125、時尚設計構筑差異化優勢，構筑差異化優勢，聚焦聚焦小眾小眾賽道發力賽道發力專業產品專業產品 時尚設計時尚設計構筑差異化構筑差異化優勢。優勢。FILA 在運動品牌中具有獨一無二的時尚基因，在百年的歷史中誕生過大量經典款式，在網球、滑雪等運動中享有盛譽。如今 FILA 通過一系列舉措強化自身時尚品牌形象：1）與眾多時尚品牌合作推出跨界聯名款，包括 FILA X Y/PROJECT、FILA x LANVIN、FILA X MAISON MIHARA YASUHIRO 等，此外還與梵高博物館合作，將后印象派風格融入運動服飾；2）FILA 自 2018 年 9 月起即加入國際四大時裝周之一的米蘭國際時裝

126、周，成為官方主日程上唯一的運動品牌。圖圖 74：FILA X Y/PROJECT 聯名系列聯名系列 圖圖 75：FILA登上米蘭時裝周登上米蘭時裝周 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 卡位卡位小眾賽道小眾賽道，提升提升專業產品專業產品占比占比。自自 2021 年下半年以來，年下半年以來，FILA 開始往專業產品發力。開始往專業產品發力。相較于 Adidas、Nike 在籃球與跑步運動中占據較高市場份額，FILA 聚焦于網球、高爾夫等相對小眾高端的運動賽道，推出了不同系列的專業產品，包括 FILA Athletics Tennis 系列，搭載無束縛科技的 FIL

127、A golf系列，以及聚焦女子健身的“FILA 拿鐵女孩”。為了強化品牌專業形象，FILA 還通過搭建社群，舉辦 FILA GLAM-FITNESS 及 FILA GOLF CLUB 等一系列活動，提升消費者粘性。22H1，FILA 網球系列產品營收占比已經達到 6%，專業產品整體在 FILA 營收中已占據 10%-20%，公司計劃將專業產品營收占比提升至 40%，考慮到專業產品均價相較運動時尚產品更高，例如普通 T 恤價格 500 元+，高爾夫系列 T 恤價格為700-1000 元，未來有望帶動客單價與店效進一步提升。3.3 戶外運動品牌群戶外運動品牌群：第三增長曲線：第三增長曲線潛力巨大潛

128、力巨大 3.3.1 Descente：精準卡位精準卡位高端滑雪運動高端滑雪運動，有望復現有望復現 FILA 的成功的成功 Descente 于 1935 年在日本大阪創立，作為高端滑雪品牌，Descente 不僅品牌名意為“滑降”（法語詞匯），同時品牌的箭頭 LOGO 也寓意滑雪的三種技術“高速直線滑行”、“穿越”和“側滑”。2016 年安踏與伊藤忠、Descente Global 共同成立合資公司，將 Descente引入中國市場，安踏通過控股該合資公司，獲得了 Descente 在中國（含港澳）業務的經營權。在安踏的運營下，Descente 自 2019 起實現盈利，未來有望復現 FILA

129、 的成功。品牌方面：品牌方面：Descente 定位為面向 30-40 歲之間追求高品質產品的專業人士和高端人群，并通過與吳彥祖等知名藝人合作等方式促進品牌形象傳播。渠道方面渠道方面：1）采用全直營模式，強化對于終端門店的統一管理，門店選址位于一線城市核心商圈的購物中心及百貨商場，匹配品牌高端調性。2）門店快速擴張，自 2016 年進入中國內地市場以來加大國內開店步伐，公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 截至 2022 年 6 月已開設 182 家門店（含港澳），預計下半年會加速開店，2022 年底會達到190-200 家，中長期

130、將達到 300 家左右。產品方面產品方面：Descente 憑借卓越的產品品質在滑雪運動領域享有盛譽，與加拿大國家速滑隊、瑞士國家滑雪隊等頂級冰雪運動隊合作多年；目前 Descente 還拓展了綜訓、跑步、女子健身等系列產品，涵蓋更廣泛消費群體，逐步成為綜合性高端運動服飾品牌。圖圖 76：2016-2022H1 Descente 門店數量（家）門店數量（家）圖圖 77：Descente 門店形象門店形象 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3.2 Kolon：中高端戶外生活方式品牌，線上業績亮眼中高端戶外生活方式品牌，線上業績亮眼 Kolon sport 于

131、 1973 年創立于韓國，早期專注登山用品，后逐漸擴展產品品類，目前旗下產品覆蓋登山、野營、垂釣等運動場景。2017 年安踏成立合資公司收購 kolon 在中國地區（含大陸及港澳臺）的經營權。完成收購后，安踏對 kolon 定位為高端品質戶外生活方式品牌，打出了“your best way to nature”的 slogan，并針對露營熱潮，推出了可隆【路】營實驗室等一系列活動，促進品牌形象傳播。在渠道方面 kolon 近年來推動渠道優化，主動關閉低效門店，截至 2022 年 6 月擁有門店 153 家，較年初增加 1 家，根據規劃，2022 年底將達到 180 至 190 家。此外 kol

132、on sport 還加大在電商平臺布局，2022 年天貓雙 11 期間（11.1-11.11）實現銷售額 0.6 億元，同比增長 28%，在天貓雙 11 戶外品牌累計 GMV 排名TOP10 中位列第 4。圖圖 78：Kolon sport 門店數量（家）門店數量（家）圖圖 79：Kolon sport 門店形象門店形象 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 020406080100120140160180200201620172018201920202021 2022H10204060801001201401601802002018201920202021202

133、2H1 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 2022Q3 以 descente、kolon sport 為主的其他品牌流水增速為 40%-45%，高于安踏主品牌及 FILA，屬于公司成長性最高的品牌。表表 13：戶外品牌流水戶外品牌流水 2021Q4 2021A 2022Q1 2022Q2 2022H1 2022Q3 2022Q4 其他品牌 流水 30%-35%增長 50%-55%增長 40%-45%增長 20%-25%增長 30%-35%增長 40%-45%增長 10%-20%低段增長 數據來源：公司公告，西南證券整理；注：其他

134、品牌主要為descente和kolon sport 3.3.3 Amer sports：培育三大品牌，聚焦中國市場培育三大品牌，聚焦中國市場 Amer sports 于 1950 年在芬蘭創立，是世界頂級體育用品集團，旗下擁有始祖鳥、威爾遜、薩洛蒙等著名品牌，其產品覆蓋體育器材、功能性運動服、運動鞋；涵蓋網球、羽毛球、高爾夫、滑雪、健身器材、潛水等多種運動項目。2019年 3月安踏與方源資本、騰訊、Anamered Investments（Lululemon 創始人 Chip Wilson 持有的投資公司）組成財團收購 Amer sports的全部股份，目前安踏持有 Amer 52.7%的股權

135、及 57.7%的表決權，但通過簽署股東協議，放棄了對 Amer sports 的控制權，使其成為合營公司而不并表。表表 14：Amer sports 旗下品牌旗下品牌 品牌名稱品牌名稱 logo 成立成立 時間時間 成立成立 地點地點 行業行業 核心產品核心產品 品牌定位品牌定位 Arcteryx(始祖鳥)1989 加拿大 戶外 用品 攀登、徒步、冰雪等戶外用品 全球戶外運動領導者 Salomon(薩洛蒙)1947 法國 戶外鞋服、滑雪器材等 國際運動器材制造領導者 Suunto（頌拓）1936 芬蘭 運動腕表、潛水電腦等裝備 世界領先運動測量裝備設計制造商 Peak Performance

136、1986 瑞典 高爾夫、滑雪等戶外時裝 北歐最大戶外運動時裝品牌 Atomic 1955 奧地利 滑雪板、越野板等滑雪產品 世界知名滑雪品牌 Armada 2002 美國 滑雪器材等 全球最具影響力的獨立滑雪品牌 Enva 2007 美國 高端自行車碳纖維等 手工碳纖維自行車零部件制造商 Wilson 1913 美國 球類 運動 籃球、網球拍等運動器材 國際運動器材制造獨立領導者 DeMarini 1989 美國 棒球棍等棒球器材 全球頂級球棍制造商 Louisville Slugger 1884 美國 棒球、壘球棍等器材 全球頗具影響力棒球制品供應商 ATEC 1971 美國 專業棒球、壘球

137、訓練器械 全美專業棒球訓練設備供應商 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 品牌名稱品牌名稱 logo 成立成立 時間時間 成立成立 地點地點 行業行業 核心產品核心產品 品牌定位品牌定位 EvoShield 2005 美國 棒球、壘球、足球和長曲棍球防護裝備和服裝 美國職棒大聯盟官方認證護具品牌 Luxilon（力士浪）1959 比利時 網球拍球線 世界領先的球拍運動用性能弦的制造商 數據來源：公司官網，西南證券整理 Amer sports 近年來業績遭遇困境，2018 年實現營收 26.8 億歐元，同比持平，實現歸母凈利潤 0.

138、5 億歐元，同比下滑 48.4%。拆分來看，戶外運動業務一直是 Amer sports 主營業務，2018 年戶外運動/球類運動/健身器材業務貢獻營收占比分別為 62%/24%14%。分區域來看，美國仍為最主要的銷售市場，2018 年占比達 42%，而亞太地區占比逐年提升，從2008 年 11%提升至 2018 年 15%，主要受中國市場旺盛需求拉動，2018 年中國市場貢獻營收 1.5 億歐元，2010-2018 年 GAGR 為 31.3%。圖圖 80：2008-2018 年年 Amer sports 營收及增速營收及增速 圖圖 81：2008-2018 年年 Amer sports 歸母

139、凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 82：2008-2018 年年 Amer sports 各項業務營收占比各項業務營收占比 圖圖 83：2008-2018 年年 Amer sports 各地區營收占比各地區營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530營收（億歐元）yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億

140、歐元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018健身器械業務 球類運動業務 戶外運動業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018亞太地區 美國 EMEA 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 安踏收購 Amer sports 后，出售了健身業務 Precor 及數字儀器業務 Suunto，更加專

141、注主業，并于 2019 年披露了 Amer 未來五年戰略發展規劃：1）“大品牌”：將 Arcteryx（始祖鳥）、Salomon（薩洛蒙）及 Wilson（威爾遜）發展成“十億歐元品牌；2）“大渠道”：加大DTC 轉型力度，DTC 業務收入占比從 2018 年 11%提升至 30%，自營門店數量增長至 1000家以上；3）“大市場”：加大對中國、美國市場的布局。中國市場營收占比從 2018 年 5%提升至 15%，重點推進 Arcteryx（始祖鳥）,Salomon（薩洛蒙）等品牌在中國的布局，其中Arcteryx（始祖鳥）在中國門店數量會擴張到 300-400 家；美國市場實現約 50%增長

142、。4 盈利預測盈利預測與估值與估值 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：預計主品牌在贏領計劃帶動下，門店店效有望持續提升，預計 22-24 年分別增長 12%/18%/19%；假設 2：預計 FILA在 22年受疫情影響店效有所下滑，23年起受益于專業產品占比增加，店效有望逐步提升，預計 2022-2024 年店效分別同比-5%/+11%/+13%；假設 3：預計 DESCENTE 22-24 年門店分別達到 195/215/230 家；假設 4：受益于公司 DTC 模式持續推進疊加銷售結構優化，預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 60.6%、61.7%、62.3%?；谝陨霞僭O，我們預測

143、公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 15：公司分業務收入與成本預測公司分業務收入與成本預測 百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入 49,328.0 53,148.6 62,187.8 74,147.6 yoy 38.91%7.75%17.01%19.23%營業成本 18,924.00 20,941.5 23,849.7 27,955.0 毛利率 61.64%60.60%61.65%62.30%安踏安踏 收入 24,012.0 27,613.8 32,584.3 39,101.1 Yoy 52.47%15.00%18.00%20.0

144、0%成本 11,477.7 12,923.3 15,086.5 17,908.3 毛利率 52.20%53.20%53.70%54.20%FILA 收入 21,822.0 21,167.3 23,707.4 27,263.5 yoy 25.05%-3.00%12.00%15.00%成本 6,437.5 6,773.5 7,112.2 7,906.4 毛利率 70.50%68.00%70.00%71.00%其他品牌其他品牌 收入 3,494.0 4,367.5 5,896.1 7,782.9 yoy 51.06%25.00%35.00%32.00%公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2

145、020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 成本 1,013.3 1,244.7 1,650.9 2,140.3 毛利率 71.00%71.50%72.00%72.50%數據來源：Wind，西南證券 可比公司方面，我們以同類型業態的李寧、特步國際作為可比公司，考慮到公司作為全球運動鞋服巨頭，業績增速高于行業水平。雖然短期受疫情沖擊業績有所調整，但長期來看，公司多品牌齊頭并進疊加持續推進渠道升級，競爭優勢仍十分穩固，市占率有望持續提升。參考可比公司估值，給予其 2023 年 35 倍估值，對應目標價 137.55 港元，維持“

146、買入”評級。表表 16：可比公司一致性預期：可比公司一致性預期 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股股價價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2331.HK 李寧 73.35 1.75 2.19 2.7 36.22 28.95 23.45 1368.HK 特步國際 9.97 0.37 0.46 0.58 23.83 18.54 15.32 平均值 30.03 23.75 19.39 2020.HK 安踏體育 113.10 2.59 3.40 4.13 37.71 28.79 23.72 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示

147、 疫情緩和不及預期的風險；店效提升不及預期的風險；門店擴張不及預期的風險；行業競爭加劇的風險。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 附附：財務報表：財務報表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 17596.00 21235.63 29322.32 39783.45 營業額 49328.00 53148.64 62187.83 74147.56 應收賬款 3296.00 5079.61 5943

148、.52 7086.56 銷售成本 18924.00 20941.54 23849.66 27955.04 預付款項、按金及其他應收款項 2518.00 3122.35 3653.38 4355.98 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 17753.00 19399.25 21765.74 25951.65 存貨 7644.00 7410.51 8439.59 9892.35 管理費用 2928.00 3295.22 3917.83 4745.44 其他流動資產 8848.00 8586.36 10046.67 1197

149、8.81 財務費用-332.00 496.41 462.78 430.32 流動資產總計 39902.00 45434.46 57405.49 73097.15 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 9027.00 9027.00 9027.00 9027.00 投資收益-81.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 2853.00 3142.23 3832.46 4332.69 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 600.00 500.00 500.00 營業利潤 9974.00 9016.22 12191.81

150、15065.11 無形資產 8145.00 7451.04 7283.32 6411.84 其他非經營損益 1266.00 1241.56 1241.56 1241.56 長期待攤費用 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤 11240.00 10257.78 13433.37 16306.67 其他非流動資產 2741.00 3872.20 3653.40 3484.60 所得稅 3021.00 2757.29 3610.89 4383.23 非流動資產合計 22766.00 24092.47 24296.18 23756.13 稅后利潤 8219.00 7500.49 9822.

151、48 11923.44 資產總計 62668.00 69526.93 81701.67 96853.28 歸屬于非控制股股東利潤 499.00 458.95 601.03 729.59 短期借款 1748.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司股東利潤 7720.00 7041.54 9221.45 11193.85 應付賬款 3146.00 4179.57 4759.98 5579.34 EBITDA 14174.00 12927.72 16592.44 19877.04 其他流動負債 11049.00 11121.87 12893.72 15302.53 NOPLAT 7050.

152、50 6955.63 9253.04 11330.26 流動負債合計 15943.00 15301.44 17653.70 20881.87 EPS(元)2.84 2.59 3.40 4.13 長期借款 11425.00 11425.00 11425.00 11425.00 其他非流動負債 3637.00 3637.00 3637.00 3637.00 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計 15062.00 15062.00 15062.00 15062.00 成長能力成長能力 負債合計 31005.00 30363.44 32715.70

153、35943.87 營收額增長率 38.91%7.75%17.01%19.23%股本 261.00 261.00 261.00 261.00 EBIT 增長率 27.56%-1.41%29.22%20.44%儲備 28662.00 28662.00 28662.00 28662.00 EBITDA 增長率 33.34%-8.79%28.35%19.80%留存收益 0.00 7041.54 16262.98 27456.83 稅后利潤增長率 47.58%-8.74%30.96%21.39%歸屬于母公司股東權益 28923.00 35964.54 45185.98 56379.83 盈利能力盈利能力

154、 歸屬于非控制股股東權益 2740.00 3198.95 3799.98 4529.57 毛利率 61.64%60.60%61.65%62.30%權益合計 31663.00 39163.49 48985.97 60909.40 凈利率 16.66%14.11%15.79%16.08%負債和權益合計 62668.00 69526.93 81701.67 96853.28 ROE 26.69%19.58%20.41%19.85%ROA 12.32%10.13%11.29%11.56%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 26.41%23.

155、41%28.91%33.13%稅后經營利潤 7352.50 6592.66 8914.65 11015.61 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 3266.00 2173.53 2696.29 3140.05 P/E 34.39 37.71 28.79 23.72 財務費用-332.00 496.41 462.78 430.32 P/S 5.38 5.00 4.27 3.58 其他經營資金 1574.50-786.39-1532.08-2002.36 P/B 9.18 7.38 5.88 4.71 經營性現金凈流量 11861.00 8476.21 10541.64 12583.62 股息率 0.0

156、0 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量-4669.00-2592.17-1992.17-1692.17 EV/EBIT 2.41 2.01 1.05 0.32 籌資性現金凈流量-4947.00-2244.41-462.78-430.32 EV/EBITDA 1.86 1.67 0.88 0.27 現金流量凈額 2245.00 3639.63 8086.69 10461.13 EV/NOPLAT 3.73 3.10 1.57 0.48 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報

157、告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議

158、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大

159、市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、

160、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息

161、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任

162、的權利。公司研究報告公司研究報告/安踏體育（安踏體育（2020.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機

163、郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511

164、18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681