錫業股份-首次覆蓋報告：錫景氣度上行發力銦業務打開成長空間-230210（27頁）.pdf

1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2023年02月10日錫景氣度上行，發力銦業務打開成長空間錫景氣度上行，發力銦業務打開成長空間錫業股份（錫業股份（000960.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點公司為國內錫銦行業雙龍頭公司為國內錫銦行業雙龍頭，擁有擁有我國最大的錫生產加工基地我國最大的錫生產加工基地和銦和銦生產基地生產基地。公司錫、銦儲量均居世界首位。主營業務方面，包括錫、鋅、銅、銦等金屬的勘探、采選、冶煉以及錫的深加工。產能方面，截至 2022年上半年，公司錫冶煉、錫材、錫化工、陰極銅、鋅冶煉、銦冶煉年產能分別為 8 萬噸、4.

2、1 萬噸、2.4 萬噸、12.5 萬噸、10 萬噸、60 噸。產銷方面，公司錫的產銷量連續 16 年位列全球第一。供給承壓疊加電子供給承壓疊加電子、地產地產、光伏引領需求向好光伏引領需求向好，供需緊平衡下錫行供需緊平衡下錫行業景氣度提升。業景氣度提升。供給方面，2022 年 1-10 月我國錫精礦表觀消費量中進口量占比達 72%，我國錫精礦較依賴進口，緬甸為主要進口國，占我國進口總量約 80%。截至 2022 年 6 月，緬甸佤邦政府的錫庫存不足原有的 25%，緬甸拋儲難以持續，我國錫精礦供應端或受限。我國從印尼進口的錫錠量占比近 80%，2022 年印尼多次重申錫出口禁令，或將導致國內錫錠供

3、給承壓。需求方面，錫錠的下游消費結構中，錫焊料占比達 65%，錫焊料主要用于電子元器件的連接。穩經濟、擴內需政策支持下電子行業需求企穩。此外，我國政府發布債券、信貸、股權“三支箭”托底地產。能源轉型背景下，光伏打開焊錫新的需求增長空間。預計至 2025年，全球光伏行業用錫量 CAGR 范圍為 25%-40%。錫行業全產業鏈布局優勢明顯錫行業全產業鏈布局優勢明顯，發力銦業務拓寬成長空間發力銦業務拓寬成長空間。產業鏈方面，公司實行一體化的產業布局，上游通過勘探和采選得到錫、銅、鋅精礦以及伴生的銦，中游通過冶煉得到錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠等，下游進行錫材和錫化工的精深加工。銦業務方面，公司控股子公司

4、華聯鋅銦的銦資源儲量居世界第一，且資源稟賦較好。截至 2022 年上半年，公司的銦冶煉產能達 60 噸/年。ITO 靶材為銦的主要消費領域。光伏異質結電池產業化進程加快將拉動 ITO 靶材用銦需求增長，對銦價上漲形成支撐，公司業績有望受益。投資建議投資建議伴隨產品量價齊升，公司未來業績將持續向好。我們預期2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.90/30.27/31.11 億元，對應的 EPS 分別為 0.84/1.84/1.89 元。以 2023 年 2 月 9 日收盤價 15.15 元為基準，對應 PE 分別 17.94/8.24/8.02 倍。結合行業景氣度，看好公司

5、發展。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示風險提示環保政策收緊、錫精礦供給超預期、下游需求不及預期。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入53844.3257677.3959442.6161391.59增長率（%）20.207.123.063.28歸母凈利潤2816.991390.133026.993110.83增長率（%）308.03-50.65117.752.77EPS（元/股）1.710.841.841.89市盈率（P/E）11.4117.948.248.02市凈率（P/B）2.101.491.261.09資料來源：同花順

6、iFind，東亞前海證券研究所預測，股價基準為 2023 年 2 月 9 日收盤價 15.15 元評級評級強烈推薦（首次覆蓋）強烈推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名鄭倩怡資格證書S1710521010002電子郵箱聯系人高嘉麒電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)1645.80流通A股/B股(百萬股)1645.80/0.00資產負債率(%)55.83每股凈資產(元)9.64市凈率(倍)1.56凈資產收益率(加權)8.5112 個月內最高/最低價25.52/11.41相關研究相關研究公公司司研研究究錫錫業業股股份份證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細

7、閱讀報告尾頁的免責聲明2錫業股份(000960.SZ)正文目錄正文目錄1.1.錫銦為主，業績增長潛力顯現錫銦為主，業績增長潛力顯現.41.1.1.1.錫銦雙龍頭，行業地位領先錫銦雙龍頭，行業地位領先.41.2.1.2.礦產資源儲量大，產品種類豐富礦產資源儲量大，產品種類豐富.51.3.1.3.降本控費措施明顯，錫價上升促業績高增降本控費措施明顯，錫價上升促業績高增.72.2.供需趨緊，錫行業景氣度提升供需趨緊，錫行業景氣度提升.92.1.2.1.概述：下游應用廣泛，錫價重回上漲趨勢概述：下游應用廣泛，錫價重回上漲趨勢.92.2.2.2.我國是錫儲量大國，供應端或承壓我國是錫儲量大國，供應端或承

8、壓.102.3.2.3.穩增長政策提振經濟，光伏或為錫需求新增長點穩增長政策提振經濟，光伏或為錫需求新增長點.143.3.全產業鏈布局優勢明顯，發力銦業務打開成長空間全產業鏈布局優勢明顯，發力銦業務打開成長空間.193.1.3.1.全產業鏈具綜合優勢，持續研發鞏固行業地位全產業鏈具綜合優勢，持續研發鞏固行業地位.193.2.3.2.發力銦業務，拓寬發展空間發力銦業務，拓寬發展空間.214.4.盈利預測盈利預測.235.5.風險提示風險提示.24圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司主要產品及用途公司主要產品及用途.4圖表圖表 2.錫業股份歷史沿革錫業股份歷史沿革.4圖表圖表 3.錫業股份股權結構（

9、截至錫業股份股權結構（截至 2022 年年 Q3）.5圖表圖表 4.公司礦儲豐富公司礦儲豐富.6圖表圖表 5.公司積極進行礦產資源勘探公司積極進行礦產資源勘探.6圖表圖表 6.近近 5 年公司產品產量年公司產品產量.7圖表圖表 7.近近 5 年公司產品銷量年公司產品銷量.7圖表圖表 8.2021 年公司年公司營業收入營業收入大幅提升大幅提升.7圖表圖表 9.2021 年公司年公司供應鏈業務供應鏈業務-銅產品銅產品收入占比為收入占比為 31.78%.7圖表圖表 10.2021 年年公司毛利公司毛利潤潤大幅提升大幅提升.8圖表圖表 11.近近 5 年公司毛利率波動上行年公司毛利率波動上行.8圖表圖

10、表 12.公司費用公司費用總額小幅下降總額小幅下降.8圖表圖表 13.近近 5 年公司費用率持續降低年公司費用率持續降低.8圖表圖表 14.2021 年公司凈利潤大幅增加年公司凈利潤大幅增加.9圖表圖表 15.2021-2022 年公司凈利率明顯提高年公司凈利率明顯提高.9圖表圖表 16.錫產業鏈概覽錫產業鏈概覽.9圖表圖表 17.過去十年錫價情況過去十年錫價情況.10圖表圖表 18.2021 年前五大年前五大錫錫礦儲量國家礦儲量國家.11圖表圖表 19.2021 年年中國中國錫錫礦儲量占全球儲量比較高礦儲量占全球儲量比較高.11圖表圖表 20.我國我國錫錫礦產量較為領先礦產量較為領先.11圖

11、表圖表 21.我國我國錫錫礦產量占全球產量比較高礦產量占全球產量比較高.11圖表圖表 22.我國是精錫生產大國我國是精錫生產大國.12圖表圖表 23.2022 年我國年我國錫錠錫錠產量前五的省份產量前五的省份.12圖表圖表 24.2022 年我國年我國錫錠錫錠產量分布產量分布.12圖表圖表 25.錫錠錫錠產能前五大企業產能前五大企業（截至截至 2022 年年 12 月）月）.13圖表圖表 26.2022 年錫錠年錫錠行業集中度較高行業集中度較高.13圖表圖表 27.2019-2022 年我國錫精礦進口量年我國錫精礦進口量 萬噸（分國家萬噸（分國家/地區）地區）.13圖表圖表 28.2022 年

12、各月我國錫精礦進口量年各月我國錫精礦進口量 萬噸（分國家萬噸（分國家/地區）地區）.13圖表圖表 29.2019-2022 年我國錫錠進口量年我國錫錠進口量 萬噸（分國家萬噸（分國家/地區）地區）.14圖表圖表 30.2022 年各月我國錫錠進口量年各月我國錫錠進口量 萬噸（分國家萬噸（分國家/地區）地區）.14圖表圖表 31.近近 5 年我國錫錠表觀消費量年我國錫錠表觀消費量.14mWhUuWoYgY9YbUdYrU8ZbRaObRtRpPpNmPkPrRsQiNoPtQ7NoOzQvPpOnOMYmMtN請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3錫業股份(000960.SZ

13、)圖表圖表 32.我國錫錠的消費結構（截至我國錫錠的消費結構（截至 2022 年年 1-11 月）月）.14圖表圖表 33.我國錫焊料終端需求結構（我國錫焊料終端需求結構（2021 年）年）.15圖表圖表 34.近近 5 年我國集成電路產量情況年我國集成電路產量情況.15圖表圖表 35.多項穩經濟、擴內需政策出臺多項穩經濟、擴內需政策出臺.15圖表圖表 36.全球光伏新增裝機持續提升全球光伏新增裝機持續提升.16圖表圖表 37.2019 年以來我國光伏新增裝機增加年以來我國光伏新增裝機增加.16圖表圖表 38.光伏焊帶結構及工作原理光伏焊帶結構及工作原理.16圖表圖表 39.2022 年錫化工

14、終端應用以年錫化工終端應用以 PVC 為主為主.17圖表圖表 40.近近 5 年我國年我國 PVC 產量情況產量情況.17圖表圖表 41.我國政府發布我國政府發布債券、信貸、股權債券、信貸、股權“三支箭三支箭”支持地產支持地產.17圖表圖表 42.我國鍍錫板產量較為穩定我國鍍錫板產量較為穩定.18圖表圖表 43.我國鉛酸蓄電池產量穩定增長我國鉛酸蓄電池產量穩定增長.18圖表圖表 44.我國新能源汽車產量高增我國新能源汽車產量高增.19圖表圖表 45.公司全產業鏈布局公司全產業鏈布局.20圖表圖表 46.2018-2021 年公司新增礦產資源量年公司新增礦產資源量.20圖表圖表 47.公司專利及

15、技術公司專利及技術.21圖表圖表 48.華聯鋅銦浮選平臺華聯鋅銦浮選平臺.21圖表圖表 49.2022 年我國銦的消費結構年我國銦的消費結構.22圖表圖表 50.截至截至 8 月，月，2022 年我國規劃及新增建設年我國規劃及新增建設異質結電池產能異質結電池產能.22圖表圖表 51.2015-2022 年銦價走勢年銦價走勢.23圖表圖表 52.主要業務板塊業績情況預測主要業務板塊業績情況預測（百萬元百萬元）.23請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4錫業股份(000960.SZ)1.1.錫銦為主，業績增長潛力顯現錫銦為主，業績增長潛力顯現1.1.1.1.錫銦雙龍頭，行業地位

16、領先錫銦雙龍頭，行業地位領先公司為國內錫銦行業雙龍頭。公司為國內錫銦行業雙龍頭。主營業務方面，包括錫、鋅、銅、銦等金屬的勘探、采選、冶煉以及錫的深加工。公司主要產品包括錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠等，產品規格品種超過 1000 種。公司擁有豐富的錫資源，儲量世界第一，是我國最大的錫生產加工基地。公司錫的產銷量連續 16 年位列全球第一。公司銦儲量也居世界第一，是全國最大的銦生產基地。產能方面，截至 2022 年上半年，公司錫冶煉、錫材、錫化工、陰極銅、鋅冶煉、銦冶煉年產能分別為 8 萬噸、4.1 萬噸、2.4 萬噸、12.5 萬噸、10 萬噸、60 噸。圖表圖表 1.公司主要產品及用途公司主要產品

17、及用途產品名稱產品名稱產品用途產品用途錫錠光伏、汽車智能化等錫材電路板封裝、工藝品、珠寶、電力系統等錫化工PVC 穩定劑、聚合物催化劑、電鍍等陰極銅建筑工業、電力設備、國防工業等鋅錠鋼鐵、冶金、機械、化工等銦錠ITO 靶材、電子半導體、焊料、合金等資料來源：公司報告，東亞前海證券研究所公司歷史悠久，百年來持續深耕錫行業。公司歷史悠久，百年來持續深耕錫行業。公司前身為清朝光緒九年的個舊廠務招商局，歷史延續百年。2000 年公司在深交所掛牌上市，是國內錫行業唯一的全產業鏈上市公司。2005 年公司錫金屬產銷位列世界第一。2015 年收購華聯鋅銦 75.74%的股權，為公司錫、銦雙龍頭的地位奠定了堅

18、實的基礎。公司業務以錫為主，并形成了完備的產業鏈。2022 年，公司世界第一精錫生產商的地位未曾改變。圖表圖表 2.錫業股份歷史沿革錫業股份歷史沿革資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所云南錫業為控股股東云南錫業為控股股東，云南國資委為實際控制人云南國資委為實際控制人。公司股權相對集中。截至 2022 年三季報，公司前五大股東分別為云南錫業集團有限責任公司、云南錫業集團（控股）有限責任公司、香港中央結算有限公司、中信證券請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5錫業股份(000960.SZ)華融瑞通股權投資管理有限公司中信證券長風單一資產管理計劃、中國工商銀行股份有限公司招商安

19、盈保本混合型證券投資基金，上述股東的持股比例分別為 32.52%、10.66%、2.19%、1.48%、0.55%。云南省國資委通過云南錫業集團（控股）有限責任公司間接持股，為公司實際控制人。圖表圖表 3.錫業股份股權結構（截至錫業股份股權結構（截至 2022 年年 Q3）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1.2.1.2.礦產資源儲量大，產品種類豐富礦產資源儲量大，產品種類豐富公司礦產資源豐富公司礦產資源豐富，資源價值高資源價值高。截至 2021 年底，公司礦石、錫金屬、銅金屬、鉛金屬、鋅金屬、三氧化鎢、銀、銦的儲量分別為 2.69 億噸、68.02萬噸、121.37 萬噸、9.84 萬噸

20、、389.99 萬噸、8.01 萬噸、2558 噸、5134 噸，礦產十分豐富。隨著未來開發利用技術水平的提高，公司礦產資源的價值預計將進一步提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 4.公司礦儲豐富公司礦儲豐富資源類型資源類型資源儲量資源儲量礦石2.69 億噸錫金屬68.02 萬噸銅金屬121.37 萬噸鉛金屬9.84 萬噸鋅金屬389.99 萬噸三氧化鎢8.01 萬噸銀2558 噸銦5134 噸資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所加強地質找礦，保障公司可持續發展。加強地質找礦，保障公司可持續發展。2021 年公司在現有礦山的基

21、礎上持續進行礦產勘探活動，全年新增有色金屬量達 9.82 萬噸，其中包括錫3.44 萬噸、銅 6.22 萬噸以及三氧化鎢 0.16 萬噸。此外，公司還依托現有資源，向以錫銦為主的多金屬二次資源拓展，實現資源消耗以及新增資源的動態平衡。圖表圖表 5.公司積極進行礦產資源勘探公司積極進行礦產資源勘探礦區礦區資源儲量類型資源儲量類型礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）錫金屬量錫金屬量（噸）（噸）銅金屬量銅金屬量（噸）（噸）三氧化鎢量三氧化鎢量（噸）（噸）總金屬量總金屬量（噸）（噸）所屬礦山探明資源量51.16163610533-12169控制資源量379.892136530928143353726推斷資源量

22、148.81114212072617032317總計579.863442262187160398212資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所2021 年公司主要產品產銷提升，錫錠產品產銷兩旺。年公司主要產品產銷提升，錫錠產品產銷兩旺。產品產量方面，除銦錠和商品鋅精礦外，2019-2021 公司產品產量均逐年提升。2021 年公司錫錠、錫材、錫化工、陰極銅、鋅錠產量分別同比上漲 22.82%、3.08%、8.48%、2.22%、5.49%。產品銷量方面，2018-2021 公司多類產品銷量持續增長。2021年公司錫錠、錫材、錫化工、鋅錠、銦錠銷量分別同比上漲26.29%、4.64%、8.24%、

23、5.40%、76.49%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 6.近近 5 年公司產品產量年公司產品產量圖表圖表 7.近近 5 年公司產品銷量年公司產品銷量資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1.3.1.3.降本控費措施明顯，錫價上升促業績高增降本控費措施明顯，錫價上升促業績高增錫價重回上升趨勢錫價重回上升趨勢，公司營收有望增加公司營收有望增加。營業收入方面，2022 年 Q1-Q3，公司實現營業收入 421.67 億元，同比下降 2.42%。公司營業收入下降的主要原因為國內大宗商品價格波動以

24、及疫情影響子公司停產等。營收結構方面，2021 年公司供應鏈業務-銅產品營收占比最大，為 31.78%。其次是錫錠，占比達 16.64%。此外，銅產品、供應鏈業務-其他產品、錫材的營收占比分別為 13.29%、11.89%、10.53%。2022 年四季度以來錫價反彈，有望帶動公司營收增長。圖表圖表 8.2021 年公司年公司營業收入營業收入大幅提升大幅提升圖表圖表 9.2021 年公司年公司供應鏈業務供應鏈業務-銅產品銅產品收入占比收入占比為為31.78%資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所2021 年公司毛利潤增幅明顯年公司毛利潤

25、增幅明顯，毛利率波動上升毛利率波動上升。毛利潤方面，2022 年Q1-Q3 公司實現毛利潤 45.07 億元，同比增長 8.76%。2021 年公司毛利潤為64.46 億元，同比增長 87.88%，增幅明顯。毛利率方面，2022 年 Q1-Q3 毛利率為 10.69%；2021 年公司毛利率為 11.97%，同比提升 4.31pct，公司毛利率的提升主要由于錫價穩步上漲以及公司積極進行成本管控。2018-2021年公司毛利率分別為 8.84%、8.81%、7.66%和 11.97%，呈波動上升的趨勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8錫業股份(000960.SZ)圖表圖

26、表 10.2021 年年公司毛利公司毛利潤潤大幅提升大幅提升圖表圖表 11.近近 5 年公司毛利率波動上行年公司毛利率波動上行資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所公司費用總額小幅下降，費用率呈下行趨勢。公司費用總額小幅下降，費用率呈下行趨勢。費用總額方面，2022 年Q1-Q3 公司費用總額為 16.47 億元，同比下降 0.06%。公司費用整體規模的下降主要由于財務費用的減少。整體費用率方面，2022 年 Q1-Q3 費用率為3.91%，與 2021 年同期的 3.81%基本持平。2018-2021 年公司費用率呈下降趨勢。圖表圖表

27、 12.公司費用公司費用總額小幅下降總額小幅下降圖表圖表 13.近近 5 年公司費用率持續降低年公司費用率持續降低資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所2021 年公司凈利潤及凈利率均大幅提升。年公司凈利潤及凈利率均大幅提升。歸母凈利潤總額方面，2022年 Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 13.45 億元，同比下降 25.08%。2021 年公司歸母凈利潤為 28.17 億元，同比增長 308.03%，凈利潤規模的高速增長主要是受益于錫價的上升，公司經營業績向好。凈利率方面，2022 年 Q1-Q3 公司凈利率為 3.49%。預計未來隨

28、著錫價的回暖，公司的凈利率水平有望持續提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 14.2021 年公司凈利潤大幅增加年公司凈利潤大幅增加圖表圖表 15.2021-2022 年公司凈利率明顯提高年公司凈利率明顯提高資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所2.2.供需趨緊，錫行業景氣度提升供需趨緊，錫行業景氣度提升2.1.2.1.概述：下游應用廣泛，錫價重回上漲趨勢概述：下游應用廣泛，錫價重回上漲趨勢錫產業鏈始于原生錫礦，經過采選、冶煉以及深加工后應用于電子工錫產業鏈始于原生錫礦，

29、經過采選、冶煉以及深加工后應用于電子工業、食品包裝等領域。業、食品包裝等領域。產業上游的原生錫礦以及砂錫礦通過采選、冶煉過后得到錫錠，再通過精深加工得到精錫產品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金等產品，主要應用領域包括電子、電鍍等。圖表圖表 16.錫產業鏈概覽錫產業鏈概覽資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所2022年年11月以來錫價重回上漲趨勢月以來錫價重回上漲趨勢。從過去十年錫價的變化來看，2012請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10錫業股份(000960.SZ)年由于預期緬甸錫礦供應增加，錫價出現較大跌幅。2015 年錫行業集體虧損，緬甸礦供應趨緊，行業進入下行

30、周期。2016 年底至 2020 年初錫價表現較為平穩，價格維持在 13.0-15.5 萬元/噸的水平。受疫情影響，2020 年一季度錫價跌破 12 萬元/噸。后隨著經濟復蘇以及宅經濟拉動電子產品需求進而帶動錫需求增長，錫價上行。2021 年-2022 年第一季度，能源轉型背景下，新能源、光伏驅動下錫需求大漲，錫價維持增勢，最高約 36.9 萬元/噸。2022年 4-11 月錫價回落至歷史低位，11 月起錫價重回上漲趨勢。截至 2023 年02 月 08 日，錫錠現貨價格為 22.0 萬元/噸，環比上漲 8.64%。圖表圖表 17.過去十年錫價情況過去十年錫價情況資料來源：同花順 iFind，

31、東亞前海證券研究所2.2.2.2.我國是錫儲量大國，供應端或承壓我國是錫儲量大國，供應端或承壓我國是全球最大的錫礦儲量國我國是全球最大的錫礦儲量國，全球儲量占比超過五分之一全球儲量占比超過五分之一。截至 2021年末，中國錫礦儲量為 110 萬噸，儲量位居全球第一，占全球儲量比例為22.45%；除中國外，錫礦儲量較為豐富的國家依次為印度尼西亞、緬甸、澳大利亞以及巴西，2021 年末錫礦儲量分別為 80 萬噸、70 萬噸、56 萬噸和 42 萬噸。儲量占比方面，1994 年以來中國儲量占全球儲量比重超過 20%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11錫業股份(000960.

32、SZ)圖表圖表 18.2021 年前五大年前五大錫錫礦儲量國家礦儲量國家圖表圖表 19.2021 年年中國中國錫錫礦儲量占全球儲量比較高礦儲量占全球儲量比較高資料來源：美國地質調查局，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所我國是我國是錫礦錫礦第一生產大國，國內產量占全球產量第一生產大國，國內產量占全球產量比重較高比重較高。錫礦產量方面，2021 年，我國錫礦產量全球第一，為 9.1 萬噸，同比增長 8.33%。此外，印度尼西亞、秘魯、緬甸、巴西的錫礦產量也居全球前列，產量分別為 7.1 萬噸、3 萬噸、2.8 萬噸、2.2 萬噸。產量占比情況方面，1994 年以來，

33、我國錫礦產量在全球錫礦總產量的比重連續數年超過 30%。圖表圖表 20.我國我國錫錫礦產量較為領先礦產量較為領先圖表圖表 21.我國我國錫錫礦產量占全球產量比較高礦產量占全球產量比較高資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所我國精錫產量位居全球第一我國精錫產量位居全球第一，2019 年以來精錫產量持續增加年以來精錫產量持續增加。2021 年全球精錫產量有所提升，達 37.8 萬噸，同比增長 11.5%。我國是精錫的生產大國，2021 年精錫產量在全球總產量中占比達 40.79%。從我國精錫產量的趨勢來看，近年來我國精錫產量持續增加，從 2

34、019 年的 13.85 萬噸增長至 2021 年的 15.42 萬噸。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 22.我國是精錫生產大國我國是精錫生產大國資料來源：公司公告，ITA 國際錫協，百川盈孚，東亞前海證券研究所我國我國錫錠錫錠分布分布集中集中于云南于云南、廣西兩省廣西兩省，云南省發布規劃加大找礦力度云南省發布規劃加大找礦力度。2022 年，我國錫錠總產量為 13.09 萬噸，其中產量前五的省份為云南省、廣西省、江西省、安徽省、內蒙古自治區，錫錠產量分別為 8.78 萬噸、1.95萬噸、1.02 萬噸、0.57 萬噸、0.51

35、 萬噸。產量分布方面，云南、廣西兩省產量合計占我國錫錠總產量的 81.97%，國內錫錠產出分布較為集中。2022年 10 月，云南省礦產資源總體規劃（20212025 年）發布。規劃指出，實施新一輪找礦行動，保障錫等金屬資源量穩定增長。圖表圖表 23.2022 年我國年我國錫錠錫錠產量前五的省份產量前五的省份圖表圖表 24.2022 年我國年我國錫錠錫錠產量分布產量分布資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所行業集中度較高，行業集中度較高，供應商有供應商有較強較強的議價能力的議價能力。截至 2022 年 12 月，國內錫錠有效總產能為 24.95 萬噸，產能

36、排名前五的公司分別為云南錫業、華錫集團、云南乘風有色、個舊自立、偉泰錫業，有效產能分別為 8 萬噸、3萬噸、3 萬噸、2 萬噸以及 1 萬噸。從行業集中度來看，云南錫業、華錫集團、云南乘風有色、個舊自立、偉泰錫業的產能占比分別為 32.06%、12.02%、12.02%、8.02%以及 4.01%，CR5 為 68.14%，行業高度集中。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 25.錫錠錫錠產能前五大企業產能前五大企業（截至截至 2022 年年 12 月月）圖表圖表 26.2022 年錫錠年錫錠行業集中度較高行業集中度較高資料來源：百

37、川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所緬甸拋儲難以持續，錫精礦供應端或受限。緬甸拋儲難以持續，錫精礦供應端或受限。我國錫精礦較依賴進口。2022 年 1-10 月，我國錫精礦表觀消費量中進口量占比達 72.17%。緬甸是中國錫精礦的主要進口國，2019-2022 年進口量占比均超過 80%。2022 年初緬甸在錫價高位時大量拋儲。而據 SMM，截至 2022 年 6 月，緬甸佤邦政府的錫庫存低于原有庫存的 25%。據 Mysteel，自 2022 年 7 月 1 日起，佤邦政府將礦產品出口關稅由 25%提高至 30%，可能壓縮當地錫礦廠商利潤空間，從而導致錫礦產量下滑

38、，或將對我國錫精礦供應影響較大。圖表圖表 27.2019-2022 年我國錫精礦進口量年我國錫精礦進口量 萬噸萬噸（分國分國家家/地區）地區）圖表圖表 28.2022 年各月我國錫精礦進口量年各月我國錫精礦進口量 萬噸萬噸（分國分國家家/地區）地區）資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所印尼禁錫或將導致國內錫錠供給承壓。印尼禁錫或將導致國內錫錠供給承壓。據百川盈孚數據，按國家和地區分，我國錫錠主要進口來源為印尼、馬來西亞、中國臺灣以及秘魯，其中從印尼進口的錫錠量最大，2019-2022 年進口量占比約 80%。2022 年印尼多次重申錫出口禁令，以吸引投資

39、者關注錫的下游行業，提振本國經濟。目前印尼已經擁有了部分錫產業，若未來禁令實施對我國的進口將產生較大影響，供應端或承壓。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 29.2019-2022 年我國錫錠進口量年我國錫錠進口量 萬噸萬噸（分國家分國家/地區）地區）圖表圖表 30.2022 年各月我國錫錠進口量年各月我國錫錠進口量 萬噸萬噸（分國家分國家/地區）地區）資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.3.2.3.穩增長政策提振經濟，光伏或為錫需求新增長點穩增長政策提振經濟，光伏或為錫需求新增長點下游

40、應用豐富，錫焊料領域消費占比最大下游應用豐富，錫焊料領域消費占比最大。消費量方面，2022 年 1-11月，我國錫錠的表觀消費量為 13.87 萬噸，同比增長 5.13%。下游應用方面，據百川盈孚數據，2022 年我國錫錠主要應用于錫焊料、錫化工、鍍錫板、錫合金等領域。從消費占比來看，2022 年 1-11 月，錫焊料是錫下游最大的消費板塊，占比達 65%。此外，錫化工、鍍錫板的占比分別為 15%、8%。圖表圖表 31.近近 5 年我國錫錠表觀消費量年我國錫錠表觀消費量圖表圖表 32.我國錫錠的消費結構我國錫錠的消費結構（截截至至 2022 年年 1-11 月月）資料來源：百川盈孚，東亞前海證

41、券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所錫焊料主要用于電子元器件的連接錫焊料主要用于電子元器件的連接，消費電子板塊與錫需求聯系緊密消費電子板塊與錫需求聯系緊密。按終端市場分，2021 年錫焊料的需求結構分為消費電子、通信、計算機、汽車電子、工業和其他，五者占比分別為 26%、24%、19%、16%、15%，微電子錫基焊粉是電子組裝的必需材料。由于疫情初期電子產品消費前置且疫情影響下國內整體消費受抑制，2022 年消費電子產量有所下滑。2022年 1-11 月，我國集成電路產量為 2598 億塊，同比下降 12%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15錫業股份(000

42、960.SZ)圖表圖表 33.我國錫焊料終端需求結構（我國錫焊料終端需求結構（2021 年）年）圖表圖表 34.近近 5 年我國集成電路產量情況年我國集成電路產量情況資料來源：立鼎產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所穩經濟、擴內需政策支持下電子行業需求企穩。穩經濟、擴內需政策支持下電子行業需求企穩。2022 年以來我國政府陸續出臺多項政策穩經濟，擴內需。2022 年 4 月國務院發布的關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見中指出，做好基本消費品的保供穩價，積極推進實物消費提質升級。2022 年 5 月，國務院印發關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知，

43、加大穩崗支持力度，穩定汽車、家電等大宗消費。2022 年 12 月，中共中央、國務院聯合印發擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年），從傳統、新型、服務、公共等多方面促進消費提質升級。穩經濟政策的逐步落地，有望帶動錫下游的景氣度，電子行業需求企穩。圖表圖表 35.多項穩經濟、擴內需政策出臺多項穩經濟、擴內需政策出臺時間時間部門部門政策名稱政策名稱內容內容2022 年 4 月國務院關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見圍繞保市場主體加大助企紓困力度；做好基本消費品保供穩價；積極推進實物消費提質升級；持續拓展文化和旅游消費。2022 年 5 月國務院關于推動外貿保穩提質的意見促進外貿貨物

44、運輸保通保暢；推動跨境電商加快發展提質增效；促進企業用好線上渠道擴大貿易成交；鼓勵創新、綠色、高附加值產品開拓國際市場。2022 年 5 月國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知進一步加大增值稅留抵退稅政策力度；加大穩崗支持力度；加大金融機構對基礎設施建設和重大項目的支持力度；穩定增加汽車、家電等大宗消費。2022 年 12 月中共中央、國務院擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質消費需求。資料來源：國務院辦公廳，東亞前海證券研究所能源轉型背景下，光伏產業高速發展。能源轉型

45、背景下，光伏產業高速發展。據中國電力企業聯合會數據，2022 年 1-11 月份，全國光伏裝機累計新增 6571 萬千瓦，同比增長 88.66%。從新增裝機趨勢來看，2017-2021 年全球光伏新增裝機逐年提升，而我國2019 年以來光伏新增裝機量也持續增加。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 36.全球光伏新增裝機持續提升全球光伏新增裝機持續提升圖表圖表 37.2019 年以來我國光伏新增裝機增加年以來我國光伏新增裝機增加資料來源：Wind，中國光伏行業協會，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，中國光伏行業協會，東亞前海證券

46、研究所光伏打開焊錫新的需求增長空間。光伏打開焊錫新的需求增長空間。光伏焊帶（又稱涂錫銅帶）是光伏組件的重要元件，用于光伏組件的焊接，其品質的優劣對光伏組件的電流收集效率有較大影響。光伏焊帶的結構包括基材和表面涂層，其中表面涂層為錫基焊料。據國際錫業協會統計，2021 年全球光伏行業用錫量超過 1.4萬噸，同比增長約 40%。預計至 2025 年，全球光伏行業用錫量 CAGR 范圍為 25%-40%。圖表圖表 38.光伏焊帶結構及工作原理光伏焊帶結構及工作原理資料來源：宇邦新材公告，東亞前海證券研究所錫化工終端應用以錫化工終端應用以 PVC 為主，為主，PVC 主要應用于地產領域。主要應用于地產

47、領域。按終端市場分，截至 2022 年，我國錫化工的需求結構分為 PVC 熱穩定劑、玻璃涂層、電鍍、聚氨酯催化劑以及其他，占比分別為 67%、9%、8%、6%、10%。PVC 熱穩定劑主要用于生產管材、型材等，在地產以及基建領域有廣泛的應用。PVC 錫含量較低，約為 18%-25%，對錫的消費貢獻較大的主要原因是 PVC 市場規模較大。從 PVC 產量來看，2019 年以來我國 PVC 產量呈上升趨勢，2022 年 PVC 產量有所降低，為 2165.83 萬噸，同比下降 2.57%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 39.20

48、22 年錫化工終端應用以年錫化工終端應用以 PVC 為主為主圖表圖表 40.近近 5 年我國年我國 PVC 產量情況產量情況資料來源：SMM，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2022 年年 11 月起月起，我國政府發布債券我國政府發布債券、信貸信貸、股權股權“三支箭三支箭”托底托底地產地產。2022 年 11 月起，我國政府持續出臺保交樓政策，監管對于房地產融資態度發生轉變。11 月 8 日，中國銀行間交易商協會稱將繼續擴大民營企業債券融資支持。11 月 11 日，央行和銀保監會聯合發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，國有六大行響應，為優質房企提供

49、萬億級授信額度。11 月 28 日，證監會發布優化調整房地產市場股權融資的 5 項措施。地產債券、信貸、股權“三支箭”全部落地，對房地產行業形成強有力的支持。在國家政策托底房企融資的背景下，2023 年房地產市場有望底部修復，實現健康平穩發展。圖表圖表 41.我國政府發布我國政府發布債券、信貸、股權債券、信貸、股權“三支箭三支箭”支持地產支持地產時間時間部門部門政策政策內容內容第一支箭2022/11/11中國人民銀行；銀保監會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知16 方面內容，在落實方面，國有六大行向優質房企提供萬億級的授信額度第二支箭2022/11/8中國銀行間交易商協會繼續

50、推動并擴大民營企業債券融資支持工具央行再貸款，提供約 2500 億元民企債券融資第三支箭2022/11/28證監會優化調整房地產市場股權融資的 5 項措施即日起將恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、調整完善房地產企業境外市場上市政策、進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用、積極發揮私募股權投資基金作用資料來源：中國銀行間市場交易商協會網，證監會，東亞前海證券研究所鍍錫板產量小幅增加，需求有望持續提升。鍍錫板產量小幅增加，需求有望持續提升。鍍錫板也稱馬口鐵，指在鋼板表面鍍上一層薄金屬錫，應用領域主要是食品包裝行業。2022 年 11 月，我國鍍錫板產量為

51、12 萬噸。從產量變動趨勢來看，除 2018 年 1 月外，2017年至今鍍錫板的月度產量均穩定在 10 萬噸左右，隨著疫情政策的放開，消費有望回暖，食品飲料行業需求或提升進而傳導至錫的需求。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 42.我國鍍錫板產量較為穩定我國鍍錫板產量較為穩定資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所鉛酸蓄電池產量表現穩定，支撐錫的需求。鉛酸蓄電池產量表現穩定，支撐錫的需求。據中國自行車行業協會，2021 年我國電動自行車保有量達 3.4 億輛，對鉛酸蓄電池的消費形成強有力的支持。2021 年我國鉛酸蓄電池

52、產量為 2518.74 億伏安時，同比增長10.78%。2018 年以來，我國鉛酸蓄電池產量穩定增長。圖表圖表 43.我國鉛酸蓄電池產量穩定增長我國鉛酸蓄電池產量穩定增長資料來源：華經產業研究院，國家統計局，東亞前海證券研究所我國新能源汽車產量高增我國新能源汽車產量高增，推動錫需求增加推動錫需求增加。2021-2022 年，我國新能源汽車產量大幅增長。2021 年產量為 328.7 萬輛，同比增長 188.33%，2022年產量為 665.5 萬輛，同比增長 102.46%。在單車耗錫量方面，新能源汽車顯著高于傳統燃油車。我國新能源汽車的產量增加，推動錫的消費需求上漲。請仔細閱讀報告尾頁的免責

53、聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 44.我國新能源汽車產量高增我國新能源汽車產量高增資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所3.3.全產業鏈布局優勢明顯，發力銦業務打開成長全產業鏈布局優勢明顯，發力銦業務打開成長空間空間3.1.3.1.全產業鏈具綜合優勢，持續研發鞏固行業地位全產業鏈具綜合優勢，持續研發鞏固行業地位產業格局一體化，錫業務驅動利潤增長。產業格局一體化，錫業務驅動利潤增長。從產業鏈角度來看，上游公司通過勘探并在自有礦山采選可以得到錫、銅、鋅精礦以及伴生的銦，中游通過冶煉可以得到錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠等。目前已經能夠實現錫材和錫化工

54、的精深加工，并致力于推動銦的深加工，一體化的產業格局綜合優勢明顯。公司擁有錫行業最完備的產業鏈，能夠實現協同聯動。毛利構成方面，截至 2022 年 H1，公司錫產品毛利在總毛利潤中占比達 69%。預計未來隨著錫價的上漲將進一步提升公司的盈利能力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 45.公司全產業鏈布局公司全產業鏈布局資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所，注：虛線部分表示未來的發展方向持續開展礦山勘探，公司資源儲量不斷豐富。持續開展礦山勘探，公司資源儲量不斷豐富。公司下屬礦山包括大屯錫礦、老廠礦區、卡房礦區以及華聯鋅銦。截至 2

55、022 年中報，公司擁有 8個采礦權、礦區面積為 75.80 平方公里，4 個探礦權、勘查區面積 9.11 平方公里，找礦空間較大。2018 年以來，公司持續進行礦產資源勘探，4 年合計新增銅金屬量、錫金屬量、鎢金屬量分別為 29.24 萬噸、12.54 萬噸、0.74萬噸。圖表圖表 46.2018-2021 年公司新增礦產資源量年公司新增礦產資源量時間時間銅金屬量銅金屬量（萬噸）（萬噸）錫金屬量錫金屬量（萬噸）（萬噸）鎢金屬量鎢金屬量（萬噸）（萬噸）總金屬量總金屬量（萬噸）（萬噸）20187.644.250.4224.2420198.722.750.0711.5420206.662.10.0

56、98.8520216.223.440.169.82合計29.2412.540.7454.45資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所技術世界領先，擁有多項專利。技術世界領先，擁有多項專利。公司擁有一大批選礦設備和核心技術工藝，處于世界領先水平，包括節能、清潔的云錫熔煉技術，以機械連續結晶機、真空爐及雙金屬電解為核心的整套精煉技術，先進錫材、錫化工系列生產技術和科學合理的分析方法等。專利數量方面，截至 2022 年 H1，公司獲發明專利授權 31 件，擁有有效專利 283 件。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 47.公司專利及技術公

57、司專利及技術資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.2.3.2.發力銦業務，拓寬發展空間發力銦業務，拓寬發展空間儲量全球第一，銦業務發展潛力大。儲量全球第一，銦業務發展潛力大。銦作為一種稀散金屬，通常只伴生在錫石和閃鋅礦中。截至 2021 年底，公司保有銦資源量 5134 噸，位居全球第一，開發潛力大。公司控股子公司華聯鋅銦礦山資源儲量大，其中銦資源儲量居世界第一，且資源稟賦較好。產能方面，截至 2022 年上半年，公司的銦冶煉產能達 60 噸/年，能夠實現銦的單獨回收。圖表圖表 48.華聯鋅銦浮選平臺華聯鋅銦浮選平臺資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所ITO 靶材為銦的主要消費領域靶材為

58、銦的主要消費領域。銦主要用于焊料、氧化錫銦（ITO）導電膜、合金、光伏薄膜等。消費結構方面，據百川盈孚，2022 年銦的消費分為 ITO 靶材、電子半導體、焊料和合金、研究行業，占比分別為 70%、12%、12%、6%。銦的新興應用領域以光伏為主。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22錫業股份(000960.SZ)圖表圖表 49.2022 年我國銦的消費結構年我國銦的消費結構資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所光伏產業化加快，光伏產業化加快，ITO 靶材在光伏異質結電池領域的需求有望提升。靶材在光伏異質結電池領域的需求有望提升。光伏行業高速發展下，異質結電池技術逐漸成熟

59、，產業化進程加快。截至2022 年 8 月，我國新增異質結光伏電池擴產項目產能達 109.2GW。未來受益于異質結電池的產業化進程持續加快，銦需求有望提升。公司依托現有技術儲備，圍繞銦基新材料等終端應用積極拓展銦的深加工領域，把握光伏技術迭代帶來的發展機遇。圖表圖表 50.截至截至 8 月，月，2022 年我國規劃及新增建設年我國規劃及新增建設異質結電池產能異質結電池產能企業企業新建異質結電池產能新建異質結電池產能 GW華晟新能源14.8金剛玻璃4.8東方日升15.0海泰新能5.0騰暉光伏5.0隆基股份1.2明陽智能5.0愛康15.8華潤電力12.0賽維能源0.6寶馨科技2.0水發能源5.0國

60、晟能源5.0華耀光電10.0國潤能源3.0太一光伏5.0合計109.2資料來源：中國電力網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23錫業股份(000960.SZ)需求改善支撐銦價，公司業績有望受益。需求改善支撐銦價，公司業績有望受益。從 2015-2022 年銦價的走勢來看，2015 年由于云南昆明泛亞有色金屬交易所惡意收儲，銦產能提升，價格大幅下跌，最低約為 1225 元/千克。此后銦價一直處于低位，2019 年銦價再次下跌，并長時間維持在 1000 元/千克以下。2021 年由于電力短缺下廠商停產、原料供應緊張銦價上漲。未來異質結電池有望帶動銦需求，從

61、而對銦價上漲形成支撐，公司業績有望受益。圖表圖表 51.2015-2022 年銦價走勢年銦價走勢資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所4.4.盈利預測盈利預測預計未來錫景氣度持續提升，錫價格有望高增，疊加公司產銷量釋放預計未來錫景氣度持續提升，錫價格有望高增，疊加公司產銷量釋放有序推進有序推進，預期公司收入及利潤水平將持續提升預期公司收入及利潤水平將持續提升。我們假設：（1）公司產品產銷量仍有上升空間，將穩步推進；（2）錫產品售價有望回升。則公司2022 年錫業務、銅業務兩大主要業務板塊的毛利水平將分別為 18.21 億元和 3.84 億元。圖表圖表 52.主要業務板塊業績情況預測主

62、要業務板塊業績情況預測（億元億元）2021A2022E2023E2024E錫業務營業收入164.88192.46201.07209.11毛利42.4718.2128.5030.50毛利率25.76%9.46%14.17%14.59%銅業務營業收入71.5673.3773.9173.91毛利3.473.844.104.24毛利率4.86%5.23%5.54%5.73%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所預測伴 隨 產 品 量 價 齊 升，公 司 未 來 業 績 將 持 續 向 好。我 們 預 期請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24錫業股份(000960.SZ)2022/

63、2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.90/30.27/31.11 億元，對應的EPS 分別為 0.84/1.84/1.89 元。以 2023 年 2 月 9 日收盤價 15.15 元為基準，對應 PE 分別 17.94/8.24/8.02 倍。結合行業景氣度，看好公司發展。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。5.5.風險提示風險提示環保政策收緊環保政策收緊、錫精礦供給超預期、下游需求不及預期。、錫精礦供給超預期、下游需求不及預期。環保政策收緊環保政策收緊：若未來環保政策收緊，或將影響公司的生產。錫精礦供給超預期：錫精礦供給超預期：若未來錫精礦供給超預期，則錫價受影響下跌，對公司經營形

64、成沖擊。下游需求不及預期：下游需求不及預期：若未來下游需求不及預期，或將影響公司產品的銷售。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25錫業股份(000960.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入53844.3257677.3959442.6161391.59貨幣資金45975336857810447%同比增速20.20%7.12%3.06%3.28%交易性金融資產0000營業成本47398.0852325.6652932.8754495.94應

65、收賬款及應收票據10428441077919毛利6446.255351.746509.746895.65存貨7184735173527785營業收入11.97%9.28%10.95%11.23%預付賬款529459528511稅金及附加287.84252.75271.10294.28其他流動資產2054276922242821營業收入0.53%0.44%0.46%0.48%流動資產合計15407167601976022483銷售費用98.13115.55121.79133.95長期股權投資376384386391營業收入0.18%0.20%0.20%0.22%投資性房地產42424141管理費

66、用1410.961506.531586.301806.10固定資產合計16592172241784818577營業收入2.62%2.61%2.67%2.94%無形資產3560336429942711研發費用204.29201.15207.44219.42商譽0000營業收入0.38%0.35%0.35%0.36%遞延所得稅資產215215215215財務費用739.14567.30543.68495.84其他非流動資產4789361831992748營業收入1.37%0.98%0.91%0.81%資產總計40981416074444447166資產減值損失-28.23-1000.000.000

67、.00短期借款7811692061895378信用減值損失-96.280.000.000.00應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款1797182119201890其他收益104.29115.13116.89121.64預收賬款0312投資收益-71.599.68-34.53-12.68應付職工薪酬326324346347凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交稅費443346423402公允價值變動收益7.430.000.000.00其他流動負債3795396039554005資產處置收益66.6135.6755.1547.46流動負債合計14173133741283412025營業

68、利潤營業利潤3688.121868.933916.944102.48長期借款7139713971397139營業收入6.85%3.24%6.59%6.68%應付債券619619619619營業外收支-175.470.000.000.00遞延所得稅負債267267267267利潤總額利潤總額3512.661868.933916.944102.48其他非流動負債1660166016601660營業收入6.52%3.24%6.59%6.68%負債合計23859230592251921710所得稅費用474.39262.92540.00571.35歸屬于母公司的所有者權益155191672819755

69、22866凈利潤3038.271606.023376.933531.13少數股東權益少數股東權益1604182021702590營業收入5.64%2.78%5.68%5.75%股 東 權 益17123185482192525456歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤2816.991390.133026.993110.83負債及股東權益40981416074444447166%同比增速308.03%-50.65%117.75%2.77%少數股東損益221.28215.89349.94420.30EPS（元/股）1.710.841.841.89現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A20

70、22E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額2915388553164284投資-10-27-19-23基本指標基本指標資本性支出-1990-1357-726-10402021A2022E2023E2024E其他1110-35-13EPS1.710.841.841.89投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1989-1374-780-1075BVPS9.3010.1612.0013.89債權融資-16812000PE11.4117.948.248.02股權融資0000PEG0.040.072.89銀行貸款增加（減少）17200-892-731-811PB2.101.491.2

71、61.09籌資成本-837-794-597-582EV/EBITDA7.838.126.085.32其他-548000ROE18.15%8.31%15.32%13.60%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-997-1686-1328-1393ROIC10.90%8.14%9.96%9.54%現金凈流量現金凈流量-9982532091816請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26錫業股份(000960.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研

72、報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券

73、股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹鄭倩怡，鄭倩怡，東亞前海證券研究所輕工組組長。華威大學金融數學碩士。2019 年加入東亞前海證券。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300

74、 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限

75、性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27錫業股份(000960.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機

76、密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議

77、。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的

78、公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/