珠海冠宇-公司深度報告：消費有望迎量利齊升動力儲能打造第二增長極-230212（25頁）.pdf

1、 20232023 年年 0202 月月 1212 日日 消費有望消費有望迎迎量利齊升，量利齊升，動力儲能動力儲能打造打造第二增長極第二增長極 珠海冠宇珠海冠宇（688772.SH688772.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：黎江濤分析師：黎江濤 S1050521120002 聯系人：潘子揚聯系人：潘子揚 S1050122090009 基本數據基本數據 20232023-0202-1010 當前股價（元）22.44 總市值（億元）252 總股本（百萬股）1122 流通股本（百萬股）757 52 周價格范圍（元）18.57-41.36 日均成交額（百

2、萬元）170.25 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、珠海冠宇（688772）：客戶再下一城，有望邁入中長期向上通道2022-12-18 消費龍頭迎量利齊升消費龍頭迎量利齊升 公司系消費電池龍頭企業，2021 年公司筆電市占率全球第二，手機市占率全球第五，全球地位顯著。2021 至 2022 年受原材料價格持續上行疊加疫情等綜合因素影響，公司盈利能力持續承壓。尤其進入 2022 年，筆電及手機等消費產品需求承壓，原材料處于高位，公司消費業務量、利承壓。此外，公司動力儲能業務處于開拓期，資本開支加碼，進一步拖累公司整體盈利水平。展望 2023 年及未來兩年

3、，鋰電原材料在過去兩年的資本開支逐漸轉化為有效產能，供需逆轉，成本端壓力有望緩解；此外，需求端最壞情況或已過，疊加公司進入新客戶，市占率提升，提升產能利用率；整體而言，公司消費業務有望迎來量、利齊升。動力儲能打造第二增長極動力儲能打造第二增長極 我們認為，公司以消費為基本盤，未來 2 年消費業務有望進入上行趨勢，而動力儲能業務亦進入高速成長期。公司當前動力儲能產能為 3GWh，此外在浙江、重慶分別另規劃10GWh、15GWh，已規劃產能達 28GWh，公司 2023 年產能有望達 7GWh?？蛻舴矫?，儲能領域，公司已與 Sonnen 等緊密合作，動力啟停電池領域，公司已與捷豹、上汽等達成合作。

4、公司動力儲能資本開支不斷加碼，產能逐漸上量，收入端有望持續高速增長，打造第二增長極。盈利預測盈利預測 預計 2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 7.16/14.99 億元，eps 為 0.64/1.34 元，對應 PE 分別為 35/17 倍。公司持續鞏固消費競爭力，加碼動力儲能，隨材料成本下行，需求改善產能利用率提升，有望迎量利齊升，維持“買入買入”評級。風險提示風險提示 政策波動風險；下游需求低于預期；產品價格不及預期；競爭格局惡化風險；產能擴張及消化不及預期；盈利修復不及預期；原材料價格波動風險。預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E

5、2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）10,340 11,086 13,957 18,663 增長率（增長率（%）48.5%7.2%25.9%33.7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）946 80 716 1,499 增長率（增長率（%）15.8%-91.6%795.9%109.5%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.84 0.07 0.64 1.34 ROEROE（%）15.0%1.3%10.1%17.6%資料來源：Wind，華鑫證券研究 -60-50-40-30-20-1001020(%)珠海冠宇滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究

6、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、深耕消費鋰電，終成行業龍頭.4 1.1、深耕消費鋰電逾二十年，現已形成全方位布局.4 1.2、打開公司融資渠道，開啟高增通道.5 1.3、收入持續高增，盈利能力行業領先.7 1.4、成本下行，需求改善，有望迎量利齊升.8 2、消費復蘇+份額提升，消費有望迎拐點.10 2.1、市場：需求有望向好，份額向國產集中.10 2.2、公司：強化競爭力，市占率有望持續擴張.13 3、動力儲能齊發力，打造第二增長極.18 3.1、動力：差異化競爭，以低壓鋰電切入.18 3.2、儲能：客戶優質，競爭力凸顯.19 4

7、、盈利預測評級.22 5、風險提示.22 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司消費鋰電產品布局.4 圖表 3：公司管理層及董事會核心成員情況.5 圖表 4：公司股權結構.6 圖表 5：公司自哈光宇分拆后歷輪融資信息.6 圖表 6：公司 2016-2022 年前三季度營收情況.7 圖表 7：公司 2016-2022 年前三季度歸母凈利潤情況.7 圖表 8：公司 2017-2022 年前三季度盈利情況.7 圖表 9：公司 2017-2022 年前三季度費用率情況.7 圖表 10：同行業毛利率對比.8 圖表 11：公司產品主要原材料采購均價.8 圖表 12：公司毛利率情況.8

8、 圖表 13：鈷酸鋰市場價格走勢（萬元/噸）.9 圖表 14：人造中端石墨負極市場價格走勢（萬元/噸）.9 圖表 15：電解液(高電壓：4.35V)市場價格走勢(萬元/噸).9 圖表 16：隔膜（9m 濕法基膜）市場價格走勢(元/).9 圖表 17：2018-2023E 全球智能手機出貨量.10 圖表 18：2018-2023E 全球筆記本電腦出貨量.10 WWmVrUlZsVaXwOvNaQaO8OnPmMsQnOjMmMtRfQmNmPaQqRoOuOqRnOuOmPpM證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 19：2020、2021 年全球

9、手機鋰電池市場份額變動情況.11 圖表 20：2020、2021 年全球筆記本電腦鋰電池市場份額變動情況.11 圖表 21：2018-2023E 中國及全球可穿戴設備出貨量情況.12 圖表 22：全球無人機市場規模預測.12 圖表 23：軟包電池在各消費領域占比.13 圖表 24：2018-2021 公司手機類及筆電類產品營收、單價及毛利率情況.14 圖表 25：公司消費電芯產能梳理.14 圖表 26：公司消費電芯應用領域與客戶情況.15 圖表 27：疊片與卷繞工藝對比.16 圖表 28：公司新增疊片產能與原有卷繞產能對比.16 圖表 29：公司疊片專利布局.17 圖表 30：2016-202

10、2 年中國新能源車銷量.18 圖表 31：2017-2025E 全球新能源車銷量.18 圖表 32：珠海冠宇 12V 啟動鋰電池.18 圖表 33：珠海冠宇 48V 啟停鋰電池.18 圖表 34：公司動力電池定點客戶與項目.19 圖表 35：儲能是新型電力系統中維持電網穩定運行的關鍵.19 圖表 36：2017-2021 年全球儲能裝機量.20 圖表 37：鋰電池企業儲能業務毛利率對比.21 圖表 38：公司動力及儲能電池產能梳理.21 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 1 1、深耕深耕消費消費鋰電，鋰電，終成終成行業行業龍頭龍頭 1.11.1、

11、深耕深耕消費鋰電消費鋰電逾逾二十年，二十年，現已形成現已形成全方位全方位布局布局 公司前身珠海光宇于 2007 年由哈光宇、佳運科技、光宇國際投資設立，而公司對鋰電池的研究可追溯至 1998 年。此后，公司業務不斷拓展，現形成以消費電池、動力儲能為核心的業務板塊。公司消費電池市場地位顯著，筆記本電腦鋰電份額全球第二，手機鋰電份額全球第五。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 公司消費鋰電布局全面，性能領先。公司消費鋰電布局全面，性能領先。公司在筆記本電腦、手機鋰電領域持續深耕，地位領先，同時布局新消費領域，對近年來興起的可穿戴設備、藍牙耳機、AR/VR

12、、電子煙進行前瞻布局，把握消費電池新浪潮，鞏固消費領域行業地位。圖表圖表 2 2：公司消費鋰電公司消費鋰電產品布局產品布局 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、打開打開公司公司融資融資渠道，渠道，開啟開啟高增通道高增通道 公司董事長為徐延銘先生，徐延銘先生技術出身，長期深耕鋰電行業，對技術及產業發展趨勢理解非常深刻。此外，公司眾多核心高管均長期任職于珠海冠宇，公司管理團隊穩定。綜合而言，公司高管團隊在技術研發、管理等眾多方面具有非常豐富的經驗，為公司長期可持續高質量發展提供保障。圖表圖表 3 3：公司

13、管理層：公司管理層及董事會核心成員情況及董事會核心成員情況 資料來源：Wind，華鑫證券研究 公司實控人為董事長徐延銘先生，其通過珠海普瑞達、珠海普澤等間接持有公司 15.4%股份，公司經營權與控制權高度統一。2017 年前，公司為哈光宇全資子公司。2017 年 9 月起，哈光宇由于資金需要，逐步轉讓公司股權，至 2018 年 5 月，哈光宇持有公司股份全部受讓完畢，由公司董事長徐延銘先生、董事付小虎先生、副總經理牛育紅先生等核心管理團隊控股的珠海普瑞達則逐步成為公司控股股東。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：公司股權結構公司股

14、權結構 資料來源：Wind，華鑫證券研究 由于哈光宇為港交所上市公司，2017 年前，其市凈率低于 1，不符合港交所融資要求，因此，隨著哈光宇退出公司股東行列，公司外部融資渠道打開。2018 年底、2020 年初，公司先后進行兩輪融資，引入小米等優質外部投資者，公司進入高增通道。隨后，公司與2021 年 10 月份成功通過科創版上市，并于 2022 年 11 月成功發行可轉債，持續進行外部融資，擴建產線，為長期高增奠定基礎。圖表圖表 5 5：公司自哈光宇分拆后歷輪融資信息公司自哈光宇分拆后歷輪融資信息 資料來源：天眼查，公司公告，華鑫證券研究 時間時間投資方投資方融資輪次融資輪次金額金額201

15、8/12/28國科投資、融澤通遠、匯嘉基金、華金資本、珠?？苿撏?、易科匯資本、小米長江產業基金、拓金資本、合力泰戰略融資 金額未知2020/1/22國策投資、摩根士丹利、中興創投、春華資本、深創投、聯想創投、格力金投、盈科資本、海富產業基金、天津工銀、盛世華章、上海沃侖、吉富創投、廣汽資本、鋆昊資本、今晟投資、泰復投資、深圳智信創富、俱成資本、惠友投資、長石資本、國和投資A輪金額未知2021/10/15科創板公開發行IPO上市22.7億2022/11原股東優先配售，余額部分網上向社會公眾投資者發售可轉債30.9億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效

16、 1.31.3、收入收入持續持續高增，高增，盈利能力盈利能力行業領先行業領先 公司 2021 年實現營收 103.4 億元，2016-2021 年復合增速達 36.7%。在消費電子行業整體低增長背景下，公司維持高增速，主要源于份額持續提升，競爭力突出。2022 年前三季度，公司實現營收 83.4 億元/yoy+8.9%，增速下滑主要由于行業整體萎靡。盈利方面，公司 2021 年實現歸母凈利潤 9.5 億元，2016-2021 年復合增速達 60.8%，利潤增速高于收入增速，主要系公司擴張過程中規模效應逐步顯現。2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 0.85 億元/yoy-89.6%。202

17、2 年利潤下滑主要由于碳酸鋰等原材料成本大幅提升，此外，動力儲能虧損、資產減值等亦對凈利潤造成一定影響。圖表圖表 6 6：公司公司 2 2016016-20222022 年前三季度營收情況年前三季度營收情況 圖表圖表 7 7：公司：公司 2 2016016-20222022 年前三季度歸母凈利潤情況年前三季度歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 回顧公司過往盈利情況，毛利率與凈利率走勢保持一致，體現費用率相對穩定。2017-2020 年，公司盈利能力持續提升，一方面由于鋰電池核心原材料持續降本，另一方面則得益于公司通過管理優化等渠道降本。2021-

18、2022 年，鋰電池原材料價格上漲，公司盈利能力受損。費用方面，公司銷售費用率維持在較低區間；研發費用率穩步提升，2022 年前三季度近 7%，較 2018 年提升 3.36pct；公司 2022 年前三季度管理費用率有所提升，主要由于規模擴大，管理及行政人員增長及股權激勵費用影響。圖表圖表 8 8：公司：公司 2 201017 7-20222022 年前三季度盈利情況年前三季度盈利情況 圖表圖表 9 9：公司：公司 2 201017 7-20222022 年前三季度費用率情況年前三季度費用率情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請

19、閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 對比同行業其他公司，公司毛利率走勢與其類似，2021、2022 年前三季度均處下降區間。2019-2021 年，公司毛利率保持行業領先。圖表圖表 1010：同行業同行業毛利率毛利率對比對比 資料來源：各公司公告，華鑫證券研究 注：欣旺達 2022 年前三季度數據實為 2022 年上半年數據 1.41.4、成本成本下行，下行，需求需求改善，改善，有望迎有望迎量利齊升量利齊升 復盤公司產品主要原材料采購成本，2018-2020 年，鈷酸鋰、銅箔、石墨負極、鋁塑膜、隔膜等均處成本下降區間，因此公司毛利率于 2020 年達到峰值；2021-2022

20、H1，核心原材料鈷酸鋰成本急劇攀升，電解液、銅箔成本亦有較高漲幅，石墨負極、隔膜、鋁塑膜成本相對穩定，因此公司毛利率降幅較大。綜合而言，公司毛利率與原材料采購價格高度負相關。圖表圖表 1111：公司產品主要原材料采購均價公司產品主要原材料采購均價 圖表圖表 1212：公司：公司毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 展望 2023 年，鈷酸鋰、石墨負極、電解液價格下降趨勢明確，隔膜價格將保持相對穩定，公司核心主材成本有較大下降空間。我們預計，公司 2023 年盈利能力有望觸底回升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、

21、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：鈷酸鋰市場價格走勢（萬元鈷酸鋰市場價格走勢（萬元/噸）噸）圖表圖表 1414：人造中端石墨負極市場價格走勢（萬元人造中端石墨負極市場價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 圖表圖表 1515：電解液電解液(高電壓：高電壓：4 4.35.35V)V)市場價格走勢市場價格走勢(萬元萬元/噸噸)圖表圖表 1616：隔膜（隔膜（9 9m m 濕法基膜）市場價格走勢濕法基膜）市場價格走勢(元元/)資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 量方面，受益于國內疫情管控政策放松，國內消費有望迎來

22、復蘇，手機、電腦等消費電子需求有望回暖。此外，公司疊片工藝取得突破，并擴建疊片產能，有望進入智能手機核心客戶供應鏈，市場份額進一步提升。除消費電子，公司積極推進動力、儲能業務，動力啟停電池與豪爵、康明斯、中華汽車、上汽、通用、捷豹路虎等企業深度合作，儲能則聚焦歐美戶儲，與 Sonnen 等核心客戶建立合作。綜合來看，公司消費電子業務市場需求有望回暖，份額或將持續提升，動力、儲能業務漸迎突破，整體出貨量有望高增；盈利方面，隨鋰電池核心原材料成本下行，需求提升拉動產能利用率提升，公司盈利能力有望觸底回升。因此，公司基本面最壞情況已過，有望于 2023 年觸底反彈，迎量利齊升。證券研究報告證券研究報

23、告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 2 2、消費復蘇消費復蘇+份額份額提升，提升，消費消費有望有望迎迎拐點拐點 2.12.1、市場：市場：需求需求有望有望向好，向好，份額份額向向國產國產集中集中 公司長期聚焦消費領域，在消費領域具備強競爭力，公司份額持續擴張。此外，行業需求有望持續改善，疊加公司份額提升，公司出貨量有望重回增長。銷量增長帶動公司產能利用率提升，疊加原材料成本下行，公司盈利能力有望持續修復，整體或迎量利齊升。1 1）手機、筆電等傳統消費電子行業）手機、筆電等傳統消費電子行業 手機、筆電出貨略有回升，帶動市場反彈。手機、筆電出貨略有回升，帶動市場反彈。20

24、22 年，全球智能手機出貨量為 12.1 億臺/yoy-11.4%，全球筆記本電腦出貨量為 1.89 億臺/yoy-30.7%.根據 IDC 預測，2023 年全球智能手機出貨將為 12.4 億臺/yoy+3%，OMIDA 則預計 2023 年全球筆電出貨 1.92 億臺/yoy+1%。全球消費電子市場經歷 2022 年萎靡后，有望在 2023 年重回增長，疊加消費電子廠商備貨需求，2023 年消費鋰電需求或將回暖。圖表圖表 1717：2 2018018-2022023 3E E 全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖表圖表 1818：2 2018018-2022023 3E E 全球筆記本

25、電腦出貨量全球筆記本電腦出貨量 資料來源：IDC，華鑫證券研究 資料來源：Trend Force，OMIDA，華鑫證券研究 海外鋰電廠商逐步聚焦動力儲能，讓出一定消費份額。海外鋰電廠商逐步聚焦動力儲能，讓出一定消費份額。珠海冠宇筆電鋰電、手機鋰電分別排名全球第二、第五，市場地位顯著。近年來，動力、儲能市場保持高增，三星 SDI、LG 等海外龍頭電池廠商戰略聚焦動力及儲能業務，消費領域份額有所下降，根據 Techno Systems Research，2021 年三星、LG、村田合計手機鋰電市場份額為 20.11%/yoy-1.46pct，筆電鋰電市場份額為 18.19%/yoy-7.9pct。

26、因此，珠海冠宇等國內鋰電廠商迎來良機，或將獲得更高市占率。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：2 202020 0、2 202021 1 年全球手機鋰電池市場份額變動情況年全球手機鋰電池市場份額變動情況 資料來源：Techno Systems Research，華鑫證券研究 圖表圖表 2020：2 202020 0、2 202021 1 年全球筆記本電腦鋰電池市場份額變動情況年全球筆記本電腦鋰電池市場份額變動情況 資料來源：Techno Systems Research，華鑫證券研究 2 2）可穿戴設備、無人機等新興消費電子行

27、業）可穿戴設備、無人機等新興消費電子行業 可穿戴設備料將重回增長，中國領銜?？纱┐髟O備料將重回增長，中國領銜?？纱┐髟O備行業 2018-2021 年處于高速增長階段，期間復合增長率達 44%。2022 年行業需求萎靡，根據 IDC 預測，在中國消費復蘇引領下，2023 年全球可穿戴設備需求將重回增長，預計全年出貨量將達 539 萬臺/yoy+6%，其中中國出貨量將達 200 萬臺/yoy+61%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：2 2018018-20232023E E 中國及全球中國及全球可穿戴設備出貨量可穿戴設備出貨量

28、情況情況 資料來源：IDC，華鑫證券研究 商用無人機帶動全球無人機市場高速發展。商用無人機帶動全球無人機市場高速發展。無人機主要包括商用、民用、軍用三大場景。目前，民用場景為主要需求來源，未來，民用需求將保持相對穩定；而由于無人機可為石油、天然氣等商用場景提供更大覆蓋范圍，為商業用戶提供便捷，商用場景將迎來爆發；軍用場景亦將高速增長，2030 年需求或將與民用場景持平。根據 Global Data，2030年全球無人機市場規模將達到 896 億美元，2021-2030 年 CAGR 為 23%。圖表圖表 2222：全球無人機市場規模預測全球無人機市場規模預測 資料來源：Global Data，

29、華鑫證券研究 3 3）軟包電池在消費領域滲透率趨于提升）軟包電池在消費領域滲透率趨于提升 根據 Techno Systems Research 及 Gartner，軟包電池在手機、筆電領域滲透率持續提升，2021 年分別為 89.7%、95.3%，相較 2015 年 53.7%、35.8%水平大幅提升。預計 2023 年軟包電池滲透率仍將提升，珠海冠宇主攻軟包電池，或將受益于軟包滲透率提升趨勢，提升市占率。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2323：軟包電池在各消費領域占比軟包電池在各消費領域占比 資料來源：Techno System

30、s Research，Gartner，華鑫證券研究 2.22.2、公司：公司：強化強化競爭競爭力，力，市占率市占率有望有望持續擴張持續擴張 回顧公司 2018-2021 年手機及筆電類鋰電產品銷售情況，1）成本下行周期中，公司產品售價趨于下行，但售價下行幅度顯著低于成本下行幅度。2018 年公司產品平均單價為27.85 元/顆，2020 年為 25.36 元/顆，降幅僅 9%，而成本端下行幅度高于價格下行幅度，2020 年較 2018 年單顆成本下降約 23%；2）筆電類產品增速顯著高于手機類，公司 2018 年手機類鋰電銷量為 6506 萬只，2020 年為 7933 萬只，增長 22%，2

31、018 年筆電類鋰電銷量為9144 萬只，2020 年為 18050 萬只，增長 97%；3）筆電 Pack 產品銷量增速顯著,公司筆電產品出貨由電芯延伸至 Pack?；诖?，展望未來，我們判斷：1）2023 年鋰電產業鏈成本趨于下行，公司盈利能力有望進入上行周期；2）公司筆電產品市占率高企，手機鋰電仍有提升空間，未來隨疊片產能落地，手機鋰電或將成為新的突破點；3）Pack 產品出貨比例持續提升，打開收入天花板。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2424：2 2018018-2022021 1 公司手機類及筆電類公司手機類及筆電類產品

32、營收、單價及毛利率情況產品營收、單價及毛利率情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 根據上一章節內容，我們判斷根據上一章節內容，我們判斷 2 2023023 年消費電池市場有望迎來復蘇。珠海冠宇憑借自身年消費電池市場有望迎來復蘇。珠海冠宇憑借自身產能、客戶、工藝等優勢，產能、客戶、工藝等優勢，市占率亦有望提升。市占率亦有望提升。產能擴張：產能擴張：近年來，公司消費電池產能持續擴張，根據公司招股書，公司 2018 年消費類電池有效產能約 1.84 億只/年，2020 年擴張至 2.88 億只/年，2018-2020 年復合增長率為 25%，我們預計公司 2022 年底產能達 5.8 億只，隨珠海

33、 IPO 募投項目及可轉債項目投產，2024 年公司消費電池年產能有望達到 8 億只。圖表圖表 2525：公司消費電芯產能梳理公司消費電芯產能梳理 資料來源：公司公告，重慶市萬盛經開區管委會，華鑫證券研究 客戶優質：客戶優質：筆記本電腦方面，公司客戶包括惠普、聯想、戴爾、華碩等，2022 年，其筆電合計出20182018金額金額變動變動金額金額變動變動金額金額變動變動金額金額銷售金額(萬元)105,972.3938.17%76,697.90-15.96%91,265.31銷售數量(萬只)4,651.1826.21%3,685.27-3.63%3,824.01平均單價(元/只)22.789.47

34、%20.81-12.80%23.87銷售金額(萬元)96,307.92-15.39%113,824.3330.17%87,444.90銷售數量(萬只)3,281.48-11.12%3,691.8537.67%2,681.58平均單價(元/只)29.35-4.81%30.83-5.45%32.61銷售金額(萬元)銷售金額(萬元)271,178.11271,178.1134.06%34.06%202,280.31202,280.316.17%6.17%190,522.23190,522.236.61%6.61%178,710.21178,710.21銷售數量(萬只)銷售數量(萬只)7,932.66

35、7,932.667.53%7.53%7,377.117,377.1113.40%13.40%6,505.596,505.59平均單價(元/只)平均單價(元/只)25.5025.50-1.26%-1.26%25.8325.83-5.99%-5.99%27.4727.47毛利率毛利率26.23%26.23%3.15%3.15%25.43%25.43%1.09%1.09%24.34%24.34%8.00%8.00%16.34%16.34%銷售金額(萬元)372,258.5238.17%269,428.4212.62%239,233.24銷售數量(萬只)15,697.4247.59%10,635.49

36、22.14%8,707.27平均單價(元/只)23.71-6.39%25.33-7.80%27.48銷售金額(萬元)85,419.9483.32%46,597.27202.53%15,402.34銷售數量(萬只)2,352.2591.88%1,225.88180.86%436.48平均單價(元/只)36.31-4.46%38.017.72%35.29銷售金額(萬元)銷售金額(萬元)676,932.93676,932.9347.91%47.91%457,678.46457,678.4644.82%44.82%316,025.69316,025.6924.11%24.11%254,635.5925

37、4,635.59銷售數量(萬只)銷售數量(萬只)18,049.6718,049.6752.17%52.17%11,861.3711,861.3729.72%29.72%9,143.759,143.75平均單價(元/只)平均單價(元/只)25.3625.36-4.83%-4.83%26.6426.64-4.33%-4.33%27.8527.85毛利率毛利率26.58%26.58%-22.24%-22.24%34.18%34.18%3.46%3.46%30.72%30.72%13.10%13.10%17.62%17.62%未單獨披露202120212020202020192019項目項目未單獨披露

38、手機類筆電類電芯類PACK類小計小計電芯類PACK類小計小計基地基地項目項目產能情況產能情況原有產能根據公司招股書，珠?；噩F有消費電池產能約1.84億只/年IPO募投項目規劃產能1.55億只/年，已逐步投產可轉債募投項目規劃疊片產能0.36億只/年，預計于2023年起逐步投產重慶基地重慶冠宇2019年起逐步投產，合計規劃產能約4億只/年，現已基本達產珠?；刈C券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 貨量達 1.9 億臺，市場份額達 66%；智能手機方面，公司客戶包括華為、小米、OPPO 等國內龍頭；無人機及可穿戴設備領域，公司與大疆、BOSE、Fac

39、ebook 等全球龍頭企業深度合作。綜合而言，公司消費電池領域客戶優質，為公司出貨提供保障。圖表圖表 2626：公司消費電芯應用領域與客戶公司消費電芯應用領域與客戶情況情況 資料來源：各公司官網，華鑫證券研究 工藝突破：工藝突破：根據電芯裝配工藝差異，鋰電池可分為疊片電池與卷繞電池。卷繞工藝發展時間長，工藝成熟，成本低、良率高，為鋰電池主流工藝。隨著鋰電池技術發展，疊片工藝亦逐步迎來應用。相對卷繞工藝，疊片工藝能量密度更高，循環壽命更長，結構穩定，安全性好，快充性能好，因此，以蘋果為代表的優質龍頭企業，選擇性能上限更高的疊片電池為技術方向。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

40、16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2727：疊片與卷繞工藝對比：疊片與卷繞工藝對比 資料來源：GGII，華鑫證券研究 公司疊片工藝取得突破，公司疊片工藝取得突破，募資擴產，有望進入核心客戶供應鏈。募資擴產，有望進入核心客戶供應鏈。公司通過發行可轉債建設疊片電池產線。根據公司招股書及可轉債募集說明書內容，疊片工藝電池單只投資強度約為 39.7 元/只，遠高于卷繞電池 13.5 元/只水平，體現疊片工藝具更高技術門檻、資金門檻。疊片電池售價亦顯著高于卷繞電池，根據公司公告，疊片電池單只收入約 44 元，高于卷繞電池 26 元水平（注：卷繞電池單價以 2021 年平均單價計量，公司 2021

41、年收入包括 pack 收入，內含 BMS、結構件等成本，若僅考慮電芯價格，對應單顆收入較疊片項目差距將更大）。圖表圖表 2828：公司新增疊片產能與原有卷繞產能對比：公司新增疊片產能與原有卷繞產能對比 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 注：珠海聚合物鋰電池生產基地建設項目單顆收入以公司 2021 年平均單顆收入計量 項目名稱項目名稱技術路線技術路線預計投資金額預計投資金額（億元）（億元）產能產能（億只/年）（億只/年）預計營收預計營收（億元/年）（億元/年）單位投資額單位投資額（元/只）（元/只）單顆收入單顆收入（元/只）（元/只）聚合物鋰離子電池疊片生產線建設項目疊片14.290.3615.

42、8439.744珠海聚合物鋰電池生產基地建設項目卷繞20.91.55/13.526證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 公司疊片產能預計于 2023 年起投產，公司對疊片技術的布局可追溯至 2018 年，公司通過一種檢測固體表面除塵效果的裝置和辦法等四項專利，發明全自動異形疊片技術，相較傳統“Z”型疊片技術，模切精度可提升 50-60%，疊片精度提升 40-60%，且可同時實現平面異形、立體異形結構，實現產品結構及外形多樣化。圖表圖表 2929：公司公司疊片疊片專利布局專利布局 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 應用產品應用產品專利/軟著名稱專利/

43、軟著名稱專利號/授權號/申請號專利號/授權號/申請號申請時間申請時間一種疊片式復合型電池ZL202010617009.22020年6月一種負極片及包括該負極片的疊片式鋰離子電池ZL202011053193.92020年9月一種能夠降低內部溫升的疊片式鋰離子電池用疊芯ZL202011197715.22020年10月一種電池疊片電芯及電池ZL202011247030.42020年11月一種三極耳疊片式復合型電池ZL202010615092.X 2020年6月一種極片高精度糾偏模切裝置201920815380.22019年一種單面涂布極片與隔膜熱復合裝置201920814189.62019年極片輥壓

44、裝置201821240238.12018年一種檢測固體表面除塵效果的裝置和方法201811340907.72018年手機以及筆記本電腦電池證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 3 3、動力動力儲能儲能齊發力，齊發力，打造打造第二第二增長極增長極 3.13.1、動力動力：差異化差異化競爭，競爭，以以低壓鋰電低壓鋰電切入切入 全球新能源車市場持續高增，中國引領。全球新能源車市場持續高增，中國引領。根據 EVTank，2022 年全球新能源車銷量達1082.4 萬輛/yoy+61.6%，2019-2022 年持續高增長，期間復合增速達 70%。EVTan

45、k 預計2025 年全球新能源車銷量將達到 2542 萬輛，2022-2025 年將繼續以 33%的復合增速增長。中國為全球新能源車市場引領者，2022 年銷量達 688.7 萬輛/yoy+96.4%，全球銷量占比達64%。我們預計 2025 年中國新能源車銷量將達到 1463 萬輛，2022-2025 年 CAGR 達 29%。圖表圖表 3030：2 201016 6-2022022 2 年年中國新能源車銷量中國新能源車銷量 圖表圖表 3131：2 201017 7-2022025 5E E 全球新能源車銷量全球新能源車銷量 資料來源：中汽協，華鑫證券研究 資料來源：EvTank，Ev Sa

46、les，華鑫證券研究 珠海冠宇作為消費電池全球龍頭，橫向切入動力及儲能市場。動力市場中，作為后入者，公司以 12V 及 48V 低壓鋰電作為核心切入點，進軍新能源汽車領域。低壓鋰電主要由高端新能源車替代鉛酸電池應用，用于車載娛樂系統、啟停電池等。啟停電池倍率性能要求較高，公司經二十余年消費電池領域沉淀，對高倍率電池研究、生產具充足經驗，具競爭優勢。圖表圖表 3232：珠海冠宇珠海冠宇 1 12 2V V 啟動鋰電池啟動鋰電池 圖表圖表 3333：珠海冠宇珠海冠宇 4 48 8V V 啟停鋰電池啟停鋰電池 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報

47、告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 公司入局動力領域后，迅速獲下游客戶認可，先后斬獲上汽智己 LS7、捷豹路虎低壓鋰電定點，并獲柳州五菱采購意向書，將為其開發和供應 PHEV 動力電池系統。此外，公司與豪爵、康明斯、中華汽車、通用等龍頭車企亦保持良好合作關系。圖表圖表 3434：公司動力電池定點客戶與項目：公司動力電池定點客戶與項目 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 3.23.2、儲能儲能：客戶客戶優質，優質，競爭力競爭力凸顯凸顯 隨著全球碳中和進程深入，構建以新能源為主體的新型電力系統已成為全球共識。在新型電力系統中，從供給側看，新能源逐漸成為裝機和電量主體；從需求

48、側看，終端能源消費高度電氣化、電力“產消者”大量涌現。從系統整體來看，電力系統運行機理將發生深刻變化：由于新能源發電具有波動性和隨機性，無法通過調節自身出力適應用戶側需求變化，傳統的“源隨荷動”模式將不再適用于新型電力系統，必須通過儲能等措施，依靠必須通過儲能等措施，依靠源網荷儲協調互動，實現電力供需動態平衡。源網荷儲協調互動，實現電力供需動態平衡。圖表圖表 3535：儲能是新型電力系統中維持電網穩定運行的關鍵儲能是新型電力系統中維持電網穩定運行的關鍵 公告時間公告時間2022年12月 啟停電池 12V 低壓鋰電池 預計2025年實現量產捷豹路虎捷豹路虎捷豹路虎是英國豪華全地形SUV品牌，以誘

49、人設計、出色性能和精湛工藝著稱。本財季，捷豹路虎全球營收達60億英鎊，盈利2.65億英鎊，息稅前利潤率進一步增長至3.7%，全球市場對其產品的需求持續強勁，訂單量進一步攀升至創紀錄的21.5萬臺。2021年2月，電動化成為品牌新發布戰略的一大核心2021年11月 啟停電池智己LS712V低壓鋰電池2022年實現量產上汽集團上汽集團上汽集團作為國內規模領先的汽車上市公司，努力把握產業發展趨勢，加快創新轉型。目前，上汽集團主要業務包括整車的研發、生產和銷售，正積極推進新能源汽車、互聯網汽車的商業化，并開展智能駕駛等技術的研究和產業化探索。2022年，上汽集團整車銷量合計546.35萬臺，其中，新能

50、源汽車銷量合計732646臺，同比增長46.51%2022年6月 動力電池PHEV 動力電池柳州五菱柳州五菱柳州五菱是由廣汽集團整合原有業務與香港上市公司五菱汽車集團共同設立的大型中外合資企業，是國家“863”計劃課題承擔單位、入選全球零部件配套供應商百強企業，自2009年獲得微型電動貨車生產資質后，陸續推出電動微型貨車、電動觀光車、電動物流車等新能源拳頭產品，產品遠銷東南亞、北美、日本等國家。定點產品定點產品定點客戶定點客戶證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：南都電源，華鑫證券研究 全球儲能高速增長，已成超級風口。根據 CNESA，2

51、021 年全球新型儲能裝機量達10.3GW/yoy+84%，高速增長。2022 年，全球儲能維持高增態勢，根據儲能與電力市場，2022 年中國儲能市場并網項目規模達 7.76GW/16.43GWh，以容量口徑計量，同比增長 235%；根據 Wood Mackenzie，2022 年前三季度美國儲能裝機量為 3.38GW/yoy+92%。圖表圖表 3636：2 2017017-20212021 年全球儲能裝機量年全球儲能裝機量 資料來源：CNESA，華鑫證券研究 公司儲能業務起步較晚，產能有限，戰略性聚焦盈利能力更高的歐美戶儲市場。目前，公司已與 Sonnen 達成合作，為進入歐美戶儲市場打開通

52、道。Sonnen 為歐洲頭部儲能集成商，2021 年占據德國戶儲 21%市場份額，市占率排名第二。歐美各國對戶儲補貼力度高，消費者消費能力強，價格敏感度低，因此，歐美戶儲為盈利能力最強的儲能細分賽道。以派能科技為例，其產品主要應用于歐洲戶儲市場，而寧德時代、中創新航、欣旺達、南都電源等企業戶儲占比相對較低，派能科技毛利率顯著高于其余四家，體現歐美戶儲高盈利特性。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：鋰電池企業儲能業務毛利率對比：鋰電池企業儲能業務毛利率對比 資料來源：各公司公告，華鑫證券研究 注：數據均取自 2022H1 公司動

53、力儲能現有約 3GWh 產能，其中珠海 0.5GWh，浙江 2.5GWh。公司在浙江另外規劃 10GWh 產能，總投資 40 億元，預計 2023 年下半年投產 4GWh，主要用于動力及儲能領域。此外，公司在重慶規劃 15GWh 儲能產能，預計將于 2025 年投產。圖表圖表 3838：公司動力及儲能電池產能梳理：公司動力及儲能電池產能梳理 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 綜合而言，公司動力及儲能業務逐步發力，動力聚焦低壓鋰電領域，儲能聚焦歐美戶儲，戰略方向清晰。目前，公司動儲業務已與優質客戶建立良好合作關系，隨產能逐步落地，有望為公司提供高增量，成為第二成長極?；鼗噩F有產能（GWh）現

54、有產能（GWh）規劃產能（GWh）規劃產能（GWh）備注備注珠海0.50用于動力及儲能浙江2.510現有約2.5GWh產能，于2022年6月投產。另規劃10GWh產能，其中4GWh預計將于2023下半年投產，其余產能將于2024年中旬量產重慶015預計投資40億元，建設15GWh鋰電產能，主要用于儲能領域。計劃2022年開工建設，2025年建成投產合計325/證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 4 4、盈利預測評級盈利預測評級 預計 2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 7.16/14.99 億元，eps 為 0.64/1.34 元，對應

55、PE 分別為 35/17 倍?；诠境掷m鞏固消費電池業務競爭力，加碼布局動力儲能，伴隨原材料成本下行，需求提升拉動產能利用率提升，公司有望迎量利齊升，邁入中長期上行通道，維持公司“買入買入”評級。5 5、風險提示風險提示 （1）政策波動風險；（2）下游需求低于預期；（3）產品價格不及預期；（4）競爭格局惡化風險；（5）產能擴張及消化不及預期；（6）盈利修復不及預期；（7）原材料價格波動風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E

56、2023E 2024E2024E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 2,916 4,153 4,964 6,771 應收款 3,125 3,351 4,588 6,136 存貨 2,353 2,774 3,435 4,456 其他流動資產 362 386 477 628 流動資產合計 8,756 10,663 13,465 17,991 非流動資產非流動資產:金融類資產 31 31 31 31 固定資產 4,280 5,051 5,137 4,964 在建工程 1,761 705 282 113 無形資產 263 250 237 224 長期股權投資 0 0 0 0 其他非流動資產 1,27

57、6 1,276 1,276 1,276 非流動資產合計 7,580 7,282 6,932 6,577 資產總計 16,336 17,945 20,397 24,568 流動負債流動負債:短期借款 910 1,020 1,020 1,020 應付賬款、票據 6,266 7,387 9,147 11,868 其他流動負債 890 890 890 890 流動負債合計 8,066 9,297 11,057 13,778 非流動負債非流動負債:長期借款 1,262 1,562 1,562 1,562 其他非流動負債 711 711 711 711 非流動負債合計 1,974 2,274 2,274

58、2,274 負債合計 10,039 11,570 13,330 16,051 所有者權益所有者權益 股本 1,122 1,122 1,122 1,122 股東權益 6,297 6,374 7,066 8,517 負債和所有者權益 16,336 17,945 20,397 24,568 現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 945 82 738 1546 少數股東權益-1 2 22 46 折舊攤銷 740 298 349 354 公允價值變動-2-11-2-2 營運資金變動 306 451-231 2 經營活動現金凈

59、流量 1988 823 877 1946 投資活動現金凈流量-3937 285 337 342 籌資活動現金凈流量 3185 405-46-96 現金流量凈額 1,236 1,513 1,168 2,193 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 10,34010,340 11,08611,086 13,95713,957 18,66318,663 營業成本 7,739 9,096 11,263 14,612 營業稅金及附加 32 28 35 47 銷售費用 43 55 70 93 管理費用 629 909 865

60、 1,101 財務費用 71 0-23-73 研發費用 623 687 851 1,120 費用合計 1,366 1,652 1,764 2,241 資產減值損失-252-200-100-50 公允價值變動-2-11-2-2 投資收益 23-50 30 30 營業利潤營業利潤 1,0231,023 9292 838838 1,7571,757 加:營業外收入 12 0 0 0 減:營業外支出 10 0 0 0 利潤總額利潤總額 1,0241,024 9292 838838 1,7571,757 所得稅費用 79 9 101 211 凈利潤凈利潤 945945 8282 738738 1,546

61、1,546 少數股東損益-1 2 22 46 歸母凈利潤歸母凈利潤 946946 8080 716716 1,4991,499 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成長性成長性 營業收入增長率 48.5%7.2%25.9%33.7%歸母凈利潤增長率 15.8%-91.6%795.9%109.5%盈利能力盈利能力 毛利率 25.1%18.0%19.3%21.7%四項費用/營收 13.2%14.9%12.6%12.0%凈利率 9.1%0.7%5.3%8.3%ROE 15.0%1.3%10.1%17.6%償債能力償債能力

62、資產負債率 61.5%64.5%65.4%65.3%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 應收賬款周轉率 3.3 3.3 3.0 3.0 存貨周轉率 3.3 3.3 3.3 3.3 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.84 0.07 0.64 1.34 P/E 26.6 315.1 35.2 16.8 P/S 2.4 2.3 1.8 1.3 P/B 4.0 4.0 3.6 3.0 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 新能源新能源組組介紹介紹 尹斌：尹斌：理學博士，新能源首席，所長助

63、理。4 年實業+5 年證券+1 年基金從業經驗，曾先后任職于比亞迪、中泰證券、東吳證券、博時基金、國海證券。作為核心成員之一，多次獲得新財富、水晶球最佳分析師稱號。2021 年加入華鑫證券，目前主要覆蓋鋰動力電池、燃料電池、儲能及相關上市公司及新能源汽車相關產業鏈研究。黎江濤：黎江濤：新能源組長，上海財經大學數量經濟學碩士，1 年知名 PE 從業經歷，4 年證券從業經驗，2021 年加入華鑫證券，從事新能源汽車及上市公司研究。潘子揚：潘子揚：倫敦大學學院碩士，2021 年加入華鑫證券。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，

64、以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300

65、 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀

66、點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映

67、報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-230211221419