1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 海上風電走向深遠海的趨勢已海上風電走向深遠海的趨勢已十分清晰十分清晰 核心觀點核心觀點 海上風電向深遠海發展將成為明確產業趨勢，打開海風行業空海上風電向深遠海發展將成為明確產業趨勢，打開海風行業空間。這種趨勢下，變化最為明顯的是依次是漂浮式風電錨鏈、漂間。這種趨勢下，變化最為明顯的是依次是漂浮式風電錨鏈、漂浮式風電基礎、海風柔直送出工程、浮式風電

2、基礎、海風柔直送出工程、碳纖維碳纖維葉片、柔直電纜等，葉片、柔直電纜等，對應標的分別為亞星錨鏈、潤邦股份、海力風電、大金重工、東對應標的分別為亞星錨鏈、潤邦股份、海力風電、大金重工、東方電纜等。方電纜等。據國家能源局委托水電總院牽頭開展的全國深遠海海上風電規劃，預計深遠海海上風電總容量約達 290GW。我們認為十五五期間深遠海風市場空間將進一步打開，有望開發 150-200GW，海上風電有十倍的廣闊成長空間。風電向深遠海發展是必然產業趨勢，我們認為，深遠海發展將為風電向深遠海發展是必然產業趨勢，我們認為，深遠海發展將為海上風電裝備制造帶來新的發展機遇。海上風電裝備制造帶來新的發展機遇。我們對深

3、遠海風發展帶來的增量設備環節進行彈性測算，分析各環節增長情況，以及各細分環節內上市公司的盈利彈性。結果顯示，從各細分環節市場空間復合增速來看：結果顯示，從各細分環節市場空間復合增速來看：錨鏈、風機基礎、柔直設備環節在十四五、十五五期間均具備較高的復合增速。我們推薦關注以下環節：我們推薦關注以下環節：（1）漂浮式風電從 0 到 1，將成為深遠海的新生力量，錨鏈價值量壁壘最高，是深遠海風電彈性最大的方向，看好亞星錨鏈、巨力索具；（2）深遠?；A（導管架和浮體）價值量進一步增大，看好海力風電、大金重工、潤邦股份、泰勝風能、天順風能等；（3）深遠海柔性直流海纜將壁壘升高、價值量保持穩定，看好東方電纜等

4、（3）適用于遠距離輸電的柔性直流送出工程也將帶來新的增量。同時，我們建議關注：同時，我們建議關注：1、海纜海纜：起帆電纜、中天科技、亨通光電等；2、柔直送出柔直送出設備：設備：許繼電氣、國電南瑞；3、輕量化碳纖維葉片輕量化碳纖維葉片：中復神鷹、吉林碳谷；4、海風整機海風整機：明陽智能等；5、海風工程、海風工程：中船科技、永福股份等。維持維持 強于大市強于大市 朱玥 SAC 編號:s1440521100008 陳思同 SAC 編號:S1440522080006 發布日期：2023 年 02 月 13 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -25%-15%-5%5%15%25%2022/

5、2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/14電力設備上證指數風電設備風電設備 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 核心觀點.1 一、風電深遠海已成產業趨勢，打開海上風電發展天花板.1 1.1、陸風經歷快速發展后增速趨緩，海風成為風電領域新增長點.1 1.2 從行業空間成長彈性來看，錨鏈、塔筒樁基、海纜環節彈性較大.2 二、產業鏈各環節分析：錨鏈、浮體、樁基、電纜彈性大.4 2.1 錨鏈：漂浮式市場

6、從 0 到 1，空間大、格局好.4 2.2 風機基礎：水深提升/大型化提升基礎用量，導管架/漂浮式浮體難度提升.8 2.3 海纜：十四五、十五五期間單 GW 價值量整體穩定，十四五后期產能緊張.11 2.4 碳纖維：行業高增長+國產替代雙輪驅動，規?；髮⒂瓉砜焖侔l展.12 2.5 柔性直流：深遠海風的標配，隨開發量、滲透率提升市場空間有望迅速增長.14 柔性直流可以避免交流長電纜導致的電容升壓效應，經濟上也更適合深遠海風.14 柔直海外已有批量應用、我國目前僅一個建成項目但前景廣闊.15 換流閥為柔直換流站最核心的設備，IGBT 為換流閥最核心的零部件.17 換流閥格局穩定，IGBT 國產化

7、崛起.18 投資評價和建議.19 風險分析.21 3ZiZvYiWtU9UvNvNaQcMbRnPqQsQtQfQmMmOiNmNmQ9PnNxOuOoMnOMYnQsQ 1 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 一、風電深遠海已成產業趨勢，打開海上風電發展天花板一、風電深遠海已成產業趨勢，打開海上風電發展天花板 1.1、陸風經歷快速發展后增速趨緩陸風經歷快速發展后增速趨緩，海風成為風電領域新增長點海風成為風電領域新增長點 公開信息顯示，目前國家規劃未來近海公開信息顯示，目前國家規劃未來近海 100GW，深遠海，深遠海 300GW。據國家能源局委托水電總院牽頭開展的全國深遠

8、海海上風電規劃，全國共將布局 41 個海上風電集群，預計深遠海海上風電總容量約達 290GW。我們認為十五五期間深遠海風市場空間將進一步打開，有望開發 150-200GW，海風年均新增裝機規模將由十四五期間年均十四五期間年均 15GW 向十五五期間年均向十五五期間年均 30-40GW 進發。進發。圖表圖表1：預計國內風電裝機十四五期間復合增速約預計國內風電裝機十四五期間復合增速約 17%圖表圖表2：2022 年國內海風年國內海風裝機裝機新的起點新的起點 資料來源：能源局，中電聯，中信建投 資料來源：能源局，中電聯，中信建投 我國目前海風累計裝機量約我國目前海風累計裝機量約 30GW，若考慮近海

9、遠?？傆?，若考慮近海遠?？傆?400GW 未來發展空間（這部分預計規劃到十五未來發展空間（這部分預計規劃到十五五、十六五），則還有五、十六五），則還有 10 倍的廣闊成長空間。倍的廣闊成長空間。圖表圖表3：預計國內海風裝機持續保持高速增長預計國內海風裝機持續保持高速增長 圖表圖表4：海外海風裝機規劃也非常積極海外海風裝機規劃也非常積極 2021 年底裝年底裝機機 2030 裝機目裝機目標標 平均每年新平均每年新增增 英國英國 12.52 50 4.16 德國德國 7.73 30 2.47 荷蘭荷蘭 3.00 22.2 2.13 丹麥丹麥 2.31 12.9 1.18 比利時比利時 2.26 5

10、.76 0.39 波蘭波蘭-6 0.67 愛爾蘭愛爾蘭-5 0.56 美國美國 0.04 30 3.33 韓國韓國 0.13 18 1.99 日本日本 0.07 10 1.10 印度印度-30 3.33 合計合計 28.06 189.86 17.98 資料來源：能源局，中電聯，中信建投 資料來源：中電聯，中信建投 33.0 19.3 15.0 20.6 25.7 71.7 47.6 37.6 70.0 80.0 90.0-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100國內陸風新增裝機（GW）國內海風新增裝機（GW）合計同比（右軸）0.36 0.59 1.16 1.6

11、6 2.49 3.85 16.90 2.90 10.00 15.00 20.00 051015202520152017201920212023E2025E國內海風新增裝機（GW）2 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 1.2 從行業空間成長彈性來看，錨鏈、塔筒樁基、海纜環節彈性較大從行業空間成長彈性來看，錨鏈、塔筒樁基、海纜環節彈性較大 風電向深遠海發展已經成為產業趨勢，深遠海發展將為海上風電裝備制造帶來新的發展機遇，我們推薦關注以下環節：漂浮式風電錨鏈、基礎；海纜、塔筒、柔性直流送出工程漂浮式風電錨鏈、基礎；海纜、塔筒、柔性直流送出工程。我們對深遠海風發展帶來的增量設備

12、環節進行彈性測算，分析各環節增長情況做出以下核心假設我們對深遠海風發展帶來的增量設備環節進行彈性測算，分析各環節增長情況做出以下核心假設（1）全國 2023-2025 年、2030 年海風新增裝機分別為 10、15、20、45GW；（2）全國 2023-2025 年、2030 年柔性直流海纜占比分別為 8%、10%、20%、80%；（3）全國 2023-2025 年、2030 年海風葉片碳纖維滲透率分別為 40%、45%、50%、100%。圖表圖表5 5：各細分環節市場空間復合增速：錨鏈、風機基礎（塔筒樁基導管架）環節在十四五、十五五期間復合增速均較高各細分環節市場空間復合增速：錨鏈、風機基礎

13、（塔筒樁基導管架）環節在十四五、十五五期間復合增速均較高 資料來源：公司公告，中信建投 3 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表6 6：錨鏈、風機基礎（塔筒樁基導管架）、柔直設備環節在十四五、十五五期間復合增速均較高錨鏈、風機基礎（塔筒樁基導管架）、柔直設備環節在十四五、十五五期間復合增速均較高 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表7：關注伴隨深遠海發展單關注伴隨深遠海發展單 GW 價值量增加的海纜、風機基礎環節價值量增加的海纜、風機基礎環節 資料來源：公司公告，中信建投 2022-2025年復合增速十五五期間復合增速全國海風新增裝機容量88%18%風機71%1

14、3%海纜104%12%風機基礎（塔筒樁基導管架）103%33%錨鏈117%57%碳纖維112%13%柔直接入量199%55%換流閥189%46%IGBT（占換流閥成本35%）190%46%4 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表8：關注從關注從 0 到到 1 應用場景或滲透率提升的漂浮式海風、碳纖維葉片環節以及適用于遠距離輸電的柔性直流送出工程應用場景或滲透率提升的漂浮式海風、碳纖維葉片環節以及適用于遠距離輸電的柔性直流送出工程 資料來源：公司公告，中信建投 二、產業鏈各環節分析：錨鏈、浮體、樁基、電纜彈性大二、產業鏈各環節分析：錨鏈、浮體、樁基、電纜彈性大 2.

15、1 錨鏈：漂浮式市場從錨鏈：漂浮式市場從 0 到到 1，空間大、格局好，空間大、格局好 許多海域受風能資源、海水深度、海床條件限制，固定式海上風電發展受限，必須利用漂浮式海上風電開發深遠海資源；漂浮式技術能夠把可開發的海上風電資源總量放大 10 倍。一般而言，我們認為水深超過 5060m即需要使用到漂浮式風力發電機組，全球 80%的海風資源潛力均在水深超過 60m 的海域；隨著近海資源逐步開發結束、深遠海推進節奏加快，漂浮式將是未來深遠海的主要技術之一。不同于傳統的固定式海上風電機組，漂浮式形式使得風電機組“漂”在水面上。風機通過塔筒立于浮體上，不同于傳統的固定式海上風電機組，漂浮式形式使得風

16、電機組“漂”在水面上。風機通過塔筒立于浮體上，而浮體下方通過系泊系統起到固定作用。而浮體下方通過系泊系統起到固定作用。5 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9：固定式、漂浮式海風示意圖固定式、漂浮式海風示意圖 圖表圖表10：漂浮式風電的不同形式漂浮式風電的不同形式 資料來源：前瞻經濟學人，中信建投 資料來源：BSEE，中信建投 從海外的情況來看，海外已率先進入漂浮式商業化階段，“十四五”期間開始放量從海外的情況來看，海外已率先進入漂浮式商業化階段，“十四五”期間開始放量。圖表圖表11：海外已投運商業化漂浮式項目達海外已投運商業化漂浮式項目達 243MW，未來，未

17、來 2 年投運量年投運量 130.5MW 資料來源：上海電氣，Hywind及WindFloat漂浮式風電項目技術路線研究，中信建投 我國漂浮式海風發展相對較慢，當前已正式進入商業化開發階段，預計十五五將迎來更大發展。我國漂浮式海風發展相對較慢，當前已正式進入商業化開發階段，預計十五五將迎來更大發展。20122017年處于技術研究階段；20182022 年推進單臺漂浮式樣機掛機運行，2022 年 12 月海南萬寧 100 萬千瓦漂浮式項目開工啟動，是全世界最大的商業化漂浮式項目，標志著我國漂浮式項目進入下一個商業規?；_發階段。6 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖

18、表12：我國漂浮式風電正式進入商業化開發階段我國漂浮式風電正式進入商業化開發階段 資料來源：中國華能，中信建投 根據 GWEC 測算，20212025 年全球漂浮式海風項目新增裝機量將從 57.1MW 提升至 1048MW（Global Offshore Wind Report 2022最新預測版本，較2021年預測數值均有上調），年均復合增速 79%，其中我國 0200MW（此處對GWEC預測進行修正，預計海南萬寧漂浮式項目并網200MW），海外 57.1848MW；20262031年全球裝機量將從1166MW提升至9900MW，年均復合增速53%，其中我國01100MW，海外1166880

19、0MW。圖表圖表13：未來十年全球漂浮式風電復合增速未來十年全球漂浮式風電復合增速 79%、53%圖表圖表14：2030、2031 年英、韓、美貢獻漂浮式增量年英、韓、美貢獻漂浮式增量 資料來源：GWEC，中信建投 資料來源：GWEC，中信建投 從固定式風電機組轉向漂浮式風電機組，由于其基礎形式發生變化，漂浮式機組改為由浮體承載漂浮在海面上，因此需要系泊系統將漂浮式機組的位置與運動進行約束，由此增加了系泊系統環節（包括錨鏈、配重塊、吸力錨本體、張緊器等）。我們判斷，隨著漂浮式項目規?；ㄔO，以及機組大型化攤薄錨鏈使用量，錨鏈價值量將有所下降以滿足經濟性要求；而隨著水深提升，錨鏈長度繼續加長，所

20、需的錨鏈價值量將繼續提升。57.196101330104811661400283849006900990002000400060008000100001200020212023E2025E2027E2029E2031E050010001500200025003000英國意大利西班牙愛爾蘭挪威法國希臘PortugalSweden韓國日本中國中國臺灣美國2030E2031E 7 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15：漂浮式浮體通過錨鏈（黃色部分）與海床上的海底固定裝置（錨）鏈接，起到系泊作用漂浮式浮體通過錨鏈（黃色部分）與海床上的海底固定裝置（錨）鏈接，起到系泊作

21、用 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表16：系泊錨固系統占“引領號”、“扶搖號”項目造價系泊錨固系統占“引領號”、“扶搖號”項目造價比例約比例約 2223%圖表圖表17：亞星歷史中標“扶搖號”、“觀瀾號”錨鏈金額為亞星歷史中標“扶搖號”、“觀瀾號”錨鏈金額為2297、2599 萬元萬元 資料來源：GWEC，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 12.92%25.39%22.15%1.23%20.92%17.39%11.54%16.75%23.19%8.59%25.77%14.17%風電機組浮式基礎系泊錨固動態海纜施工安裝其他 8 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明

22、我們根據 GWEC 對全球漂浮式項目的預測，核心假設水深：海外漂浮式風電項目水深幾乎為國內的 2 倍，假設價值量 60 億元/GW，我國漂浮式風電海域相對較淺，假設價值量 30 億元/GW，后續隨著向深水區開發價值量繼續提升。據此我們測算得到 20212025 年錨鏈市場空間從 3 億元增長至 59 億元，復合增速 104%；20252030 年市場空間從 59 億元增長至 555 億元，復合增速 57%。圖表圖表18：2030 年全球錨鏈市場空間達年全球錨鏈市場空間達 535 億元，十四五億元，十四五/十五五復合增速十五五復合增速 104%/57%2021 2022E 2023E 2024E

23、 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 我國漂浮式項目容量（GW）0.00 0.00 0.00 0.00 0.20 0.40 0.80 1.10 1.50 2.50 海外漂浮式項目容量（GW）0.06 0.10 0.10 0.33 0.85 1.17 1.70 2.84 4.20 6.90 漂浮式項目總容量（GW）0.06 0.10 0.10 0.33 1.05 1.57 2.50 3.94 5.70 9.40 YOY-68%5%227%218%49%60%58%45%65%我國錨鏈單位價值量（億元/GW）30 30 30 30 32 34 36 38 40

24、40 海外錨鏈單位價值量（億元/GW）60 60 60 60 62 62 64 64 66 66 錨鏈市場空間（億元）3 6 6 20 59 86 138 223 337 555 YOY-68%5%227%198%46%60%62%51%65%資料來源：公司公告，中信建投 此外，錨鏈行業壁壘高，對應企業亞星錨鏈、巨力索具擁有錨此外，錨鏈行業壁壘高，對應企業亞星錨鏈、巨力索具擁有錨/索相關經驗索相關經驗 漂浮式風電系泊系統傳承于海洋油氣平臺系泊系統，對抗拉強度要求為至少 R3 及以上，當前隨著機組變大、對經濟性的要求，抗拉強度要求有提升至 R4 及以上的趨勢。等級強度提升需要長期的技術積累以及嚴

25、苛的當地認證，目前能夠量產 R4 級及以上錨鏈的企業僅亞星錨鏈、西班牙 Vicinay。圖表圖表19：亞星兼具技術與客戶實力，國內歷史份額亞星兼具技術與客戶實力，國內歷史份額 100%資料來源：公司公告，中信建投 2.2 風機基礎：水深提升風機基礎：水深提升/大型化提升基礎用量，導管架大型化提升基礎用量，導管架/漂浮式浮體難度提升漂浮式浮體難度提升 目前投產、在建的海風項目風機基礎形式以單樁和導管架為主。其中單樁基礎是目前應用最廣泛的基礎形式，適用于淺、中等水深場址，是近海淺水區不嵌巖情況下的首選基礎。而導管架是適用范圍最廣的基礎形式，可滿足 1050m 水深要求，適用于大部分地質條件。隨著水

26、深提升和風機大型化，風電基礎用量提升，同時漂浮式浮體有望成為新的應用形式隨著水深提升和風機大型化，風電基礎用量提升，同時漂浮式浮體有望成為新的應用形式 固定式風機基礎有望從單樁逐步轉向導管架。兩個核心變化：9 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 水深提升。行業內普遍認為單樁、導管架分別適合于 40m 以內、5080m 水深；隨著深遠海推進，固定式風機基礎形式有望逐步向導管架傾斜。風機大型化。據測算，14MW 風機疲勞載荷約為 6MW 風機的 23 倍，疲勞問題異常突出，從單樁過渡到導管架可有效解決這一問題。當前單樁形式重量約當前單樁形式重量約 10002000 噸，而使用

27、導管架后單機導管架重量將提升至噸，而使用導管架后單機導管架重量將提升至 20004000 噸，我們判斷單噸，我們判斷單MW 重量將伴隨基礎形式變化而提升。重量將伴隨基礎形式變化而提升。從固定式項目走向漂浮式項目，風機基礎形式改為浮體。漂浮式的發展將帶來風機基礎形式轉向浮體，當前常見浮體結構包括張力腿、半潛式、立柱式，適合不同的水深。圖表圖表20：水深提升趨勢下，導管架、漂浮式浮體更為適用水深提升趨勢下，導管架、漂浮式浮體更為適用 資料來源：BSEE，中信建投 從國內外典型漂浮式項目風機基礎重量來看，當風機大小位于 56MW 范圍內，風機浮體單位重量接近 60萬噸/GW，大型化風機（如 Kinc

28、ardine 項目 9.5MW 風機，華能清能院 17MW 風機）能夠攤薄部分浮體重量，單位重量位于 3040 萬噸/GW。而根據中國電建對于海南萬寧 100 萬千萬漂浮式項目（使用 16.6MW 風機）的測算，單臺風機使用的浮體重量約 6000 噸，對應單位重量 36 萬噸/GW。10 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表21：典型漂浮式項目浮體重量約典型漂浮式項目浮體重量約 40006000t 資料來源：中國華能，中信建投 據此我們測算得到塔筒+風機基礎的市場空間：20222025 年塔筒+風機基礎市場空間從 63 億元增長至 528億元，復合增速 103%；

29、20252030 年市場空間從 528 億元增長至 2179 億元，復合增速 60%。圖表圖表22：2030 年我國塔筒年我國塔筒+風機基礎市場空間風機基礎市場空間 2161 億元，十四五億元，十四五/十五五復合增速十五五復合增速 103%/60%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 我國海風裝機（GW）16.9 3 10 15 20 25 30 35 40 45 YOY -82%233%50%33%25%20%17%14%13%塔筒+單樁滲透率（%）100%95%90%90%87%80%73%67%62%55%塔

30、筒+導管架滲透率（%）0%5%10%10%12%18%24%30%34%39%塔筒+浮體滲透率（%）0%0%0%0%1%2%3%3%4%6%塔筒+樁基單位用量（萬噸/GW）25 25 25 26 26 27 27 28 28 30 塔筒+導管架單位用量（萬噸/GW）30 30 32 32 34 34 35 36 36 37 塔筒+浮體單位用量（萬噸/GW）40 40 42 42 45 45 48 48 50 50 塔筒+樁基單價（萬元/噸）1.1 0.8 0.84 0.86 0.88 1 1.03 1.05 1.1 1.2 塔筒+導管架單價（萬元/噸）1.5 1.3 1.3 1.4 1.4 1

31、.45 1.5 1.5 1.6 1.6 塔筒+浮體單價（萬元/噸）1.8 1.6 1.6 1.7 1.7 1.75 1.8 1.8 1.9 1.9 塔筒+風機基礎市場空間（億元）465 63 231 369 528 798 1061 1349 1695 2179 YOY-86%267%60%43%51%33%27%26%29%資料來源：中國華能，中信建投 我們認為，基礎形式變化考驗基地與碼頭能力，提前布局的企業將占據優勢我們認為，基礎形式變化考驗基地與碼頭能力，提前布局的企業將占據優勢 隨著風機基礎形式的變化，單樁一般重量達 10002000 噸，導管架則為 20004000 噸，浮體重量達到

32、50006000t，且導管架與浮體的高度將顯著提升，這對于碼頭的運輸能力以及生產基地的設計提出了較高要求，一般認為具備浮體運輸能力的碼頭應達到泊位水深大于 15m，且盡量接近風場，縮短拖航距離。因此我們認為具備提前布局導管架、漂浮浮體的企業將在未來占據優勢，如海力風電、天順風能、大金重工、泰勝風能、潤邦股份。11 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表23：單個機組導管架單個機組導管架/浮體重量顯著提升浮體重量顯著提升 資料來源：海力風電招股書，中信建投 2.3 海纜：十四五、十五五期間單海纜：十四五、十五五期間單 GW 價值量整體穩定，十四五后期產能緊張價值量整體

33、穩定，十四五后期產能緊張 考慮深遠海項目將成為遠期主流，未來在海纜應用方面，柔性直流海纜的占比將持續提升。我們考慮柔直我們考慮柔直海纜占比從海纜占比從 2023 年年 8%提升至提升至 2025 年年 80%，來測算海纜環節的遠期空間擴大、單，來測算海纜環節的遠期空間擴大、單 GW 價值量整體有保持穩定。價值量整體有保持穩定。圖表圖表2424：國內海纜市場規模測算：國內海纜市場規模測算：海纜系統單海纜系統單 GW 價值量價值量 2022 年為年為 21.55 億元，億元，2030 年為年為 24.43 億元，提升億元，提升 14%2022 2023 2024 2025 2030 全國海上風電新

34、增裝機（GW）3.00 10.00 15.00 20.00 45.00 YOY-82.25%233.33%50.00%33.33%12.50%陣列海纜單位用量(Km/GW)257.41 235.00 208.89 188.00 94.00 送出海纜單位用量(Km/GW)240.00 245.00 252.00 233.33 280.00 平均海上風電場裝機容量（MW）350.00 400.00 500.00 600.00 1000.00 平均離岸距離（km）30.00 35.00 45.00 50.00 100.00 送出海纜平均長度（km）84.00 98.00 126.00 140.00

35、280.00 送出電纜需求（km）720.00 2450.00 3780.00 4666.67 12600.00 柔性直流送出電纜單價（萬元/km）700 660 620 600 500 柔性直流送出電纜占比 5%8%10%20%80%柔性直流送出電纜毛利率 60%60%55%55%55%海纜系統市場規模（億元/每年）64.64 228.01 398.29 548.57 949.83 海纜系統市場規模 YOY-75.44%252.73%74.68%37.73%10.80%海纜系統單 GW 價值量 21.55 22.80 26.55 27.43 21.11 資料來源：公司公告，中信建投 12 行

36、業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2525：十四五、十五五期間，海纜系統單十四五、十五五期間，海纜系統單 G GW W 價值量先升后降，市場規模復合增速十四五增速較高價值量先升后降，市場規模復合增速十四五增速較高 資料來源：公司公告，中信建投 我們對我們對 2022-2025 年海纜行業整體的供需情況進行測算，測算顯示，年海纜行業整體的供需情況進行測算，測算顯示，2024、2025 年，海纜供給將呈現緊張年，海纜供給將呈現緊張局面。局面?？偣┙o略低于總需求，且海纜擴產周期較長，通常要 1.5-2 年時間，短期內行業產能剛性較強。區分海纜頭部企業和二線企業來看，20

37、24、2025 年，頭部企業的海纜產能將無法滿足行業需求，由于海纜招標距離海風并網通常 1 年左右時間，因此，在招投標層面，2023 年，二線企業就會開始享受到一線企業外溢的海纜訂單。圖表圖表2626：海纜供需測算情況：十四五后期，海纜供需測算情況：十四五后期，2 2025025、2 2025025 年海纜供給整體偏緊年海纜供給整體偏緊 資料來源：公司公告，中信建投 我們認為，海纜系統市場規模 2022-2025 年復合增速超 100%，2025-2030 年復合增速 15%（主要是基數提升的原因）；十四五、十五五期間仍然具備較強的抗通縮屬性。我們對 2022-2025 年海纜行業整體的供需情

38、況進行測算，測算顯示，2024、2025 年，海纜供給將呈現緊張局面。2024、2025 年，頭部企業的海纜產能將無法滿足行業需求，在訂單層面，2023 年，二線企業就會開始享受到一線企業外溢的海纜訂單。建議關注：建議關注：起帆電纜、寶勝股份、中天科技、亨通光電等。2.4 碳纖維：行業高增長碳纖維：行業高增長+國產替代雙輪驅動，規?；髮⒂瓉砜焖侔l展國產替代雙輪驅動，規?；髮⒂瓉砜焖侔l展 全球碳纖維需求的前三大應用領域依次為風電葉片、休閑體育、航空航天。根據 2021 年全球碳纖維需求應用市場情況來看，風電葉片市場占比 29%、休閑體育市場占比 16%、航空航天市場占比 14%。單位2022

39、年2025年E 2030年E2022-2025年復合增速2025-2030年復合增速單GW價值量億元21.626.621.117.19%-4.52%海纜系統市場規模億元65549950103.65%11.59%01002003004005002022202320242025海纜總供給（億元）海纜總需求（億元）13 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2727：2021 年全球碳纖維需求的前三大應用領域分別為風電葉片、休閑體育、航空航天年全球碳纖維需求的前三大應用領域分別為風電葉片、休閑體育、航空航天 資料來源：2021全球碳纖維復合材料市場報告，中信建投 圖表圖表

40、2828：風電碳纖維需求主要來自海風，風電碳纖維需求主要來自海風，2 2022022-20252025 年市場規模復合增速為年市場規模復合增速為 1 112%12%，2 2025025-20302030 年復合增速為年復合增速為 1 13%3%資料來源：能源局，中電聯，中信建投 資料來源：中電聯，中信建投 我國碳纖維進口量近年來快速增長，2021 年，我國碳纖維進口量 5791 噸，2022 年增長至 1.03 萬噸；碳纖維國產化比例從 2016 年 20%提升至 2021 年 47%，我們預計 2022 年我國碳纖維國產化率將達到 50%，未來國產化率也將持續提升。風電葉片29%體育休閑16

41、%航空航天14%壓力容器10%混配模成型9%汽車8%碳碳復材7%建筑4%電子電氣2%船舶1%國內海風碳纖維需求國內海風碳纖維市場空間間碳纖維價格單位萬噸億元元/KG2022年0.22.481402025年E1.9823.761202030年E4.9344.35902022-2025年復合增速114.72%112.39%-5.01%2025-2030年復合增速20.02%13.29%-5.59%14 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2929：進口量逐年增長，近年價格維持在進口量逐年增長，近年價格維持在 2 20 0 美元美元/kg/kg 圖表圖表3030：中國碳

42、纖維國產化比例逐年提升中國碳纖維國產化比例逐年提升 資料來源：海關總署，中信建投 資料來源：中商產業研究院，中信建投 2020、2021 年我國碳纖維產量分別為年我國碳纖維產量分別為 1.85、2.43 萬噸，預計萬噸，預計 2022 年我國碳纖維產量將達到年我國碳纖維產量將達到 2.77 萬噸。萬噸。從行業競爭格局來看，行業頭部上市公司包括吉林化纖、中復神鷹、光威復材，建議關注：吉林化纖、中復神鷹。圖表圖表3131：進口量逐年增長，近年價格維持在進口量逐年增長，近年價格維持在 2 20 0 美元美元/kg/kg 圖表圖表3232：20212021 年中國碳纖維企業競爭格局年中國碳纖維企業競爭

43、格局 資料來源：海關總署，中信建投 資料來源：中商產業研究院，中信建投 2.5 柔性直流：深遠海風的標配，隨開發量、滲透率提升市場空間有望迅速增長柔性直流：深遠海風的標配，隨開發量、滲透率提升市場空間有望迅速增長 柔性直流可以避免交流長電纜導致的電容升壓效應，經濟上也更適合深遠海風 由于交流電下電容效應的存在，一段交流線路空載時也有電流通過，為電容電流，電容電流提供無功功率，將導致線路末端電壓升高。根據電容計算公式=4可知，海纜由于其極板間距離較?。╠ 值較?。?，絕緣材料較空氣介電常數為高（值較大），因此其單位長度的電容值遠較架空導線為高，因此帶來的無功升壓效應也較架空導線嚴重得多，且線路越長

44、、電壓等級越高，該現象越嚴重。0.00.20.40.60.81.01.205101520253035碳纖維進口量（萬噸，右軸）碳纖維進口單價（美元/kg，左軸）20%25%29%32%34%47%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%00.511.522.53201720182019202020212022E中國碳纖維產量（萬噸）YOY（右軸）方大江城,19.10%吉林化纖,14.40%太鋼鋼科,14.40%中復神鷹,13.20%恒神股份,11.10%光威復材,7.40%浙江精功,5.40%15 行業深度報告

45、風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表33：海纜單位長度電容較架空導線高一個數量級以上海纜單位長度電容較架空導線高一個數量級以上 圖表圖表34：交流長線路電容效應使得末端電壓升高（注：曲交流長線路電容效應使得末端電壓升高（注：曲線為首端電壓與末端電壓比值，數值越低，電壓越高）線為首端電壓與末端電壓比值，數值越低，電壓越高）電壓等級電壓等級（kV）布置方式布置方式 導體截面（導體截面（mm2）C1（F/km）架空導線 500 單回水平 4400 0.012917 500 雙回垂直 4400 0.013147 海纜 500 深埋，鎧裝護套均 接地 1800 0.1716 資料來源：電

46、力系統設計手冊、500 kV XLPE海底電纜線路的電氣參數及其不平衡度分析王曉彤等，中信建投 資料來源：武漢高壓研究所，中信建投 柔性直流不但沒有交流長電纜的電容升壓效應，且由于采用了基于 IGBT 的 VSC 電壓源型換流器，可以獨立調節有功、無功輸出，因而不需要交流電網提供電壓支撐，可以向無源系統供電。因此柔性直流特別適合海島供電、海上風電送出等場景。從經濟上看，交流海纜由于趨膚效應等因素的存在，在同等截面積的情況下輸送容量較直流電纜為低。因此，采用直流送出可以減少用纜量，從而減少了銅等金屬的使用，降低造價。因此雖然采用柔性直流時換流站設備造價更高，但與交流相比，線路越長，造價越省。圖表

47、圖表35：柔直方案主要貴在換流站而電纜單位長度更便宜，因此距離越長柔直經濟性優勢越突出柔直方案主要貴在換流站而電纜單位長度更便宜，因此距離越長柔直經濟性優勢越突出 風電場容量/MW 220kV 交流方案各部分造價 柔直方案各部分造價 陸上集控站/億元 海上升壓站/億元 無功補償(萬元/km)交流海纜（萬元/km含敷設）送端換流站/億元 受端換流站/億元 直流海纜（萬元/km含敷設）400 1.8 2.44 66 1620 8 4.8 1100 500 1.8 2.79 75 2340 7.5 6 1000 600 1.8 2.79 82 2680 9 7.2 1050 700 1.8 2.82

48、 99 3120 10.5 8.4 1050 800 1.8 3.15 115 4020 12 9.6 1150 1000 1.8 3.52 132 5360 15 12 2150 資料來源：海上風電場輸電方式研究彭穗等，中信建投 柔直海外已有批量應用、我國目前僅一個建成項目但前景廣闊 16 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 目前歐洲部分國家的海上風電項目離岸距離較遠，采用柔直海纜進行輸送。截至 2021 年底，德國已投運及在建海上風電工程共 9 個，其中已投運 7 個，調試及在建工程 2 個。2021 年 11 月 8 日并網發電的三峽如東海上風電項目是我國首個柔性直

49、流海風項目，也是世界上電壓等級最高、輸送容量最大的柔直海風送出工程。該項目采用400kV 電壓等級，匯集如東三峽 H6、H10、中廣核 H8 共 1100MW 裝機并入江蘇電網。圖表圖表36：歐洲已有較多深遠海上風電投運項目采用柔直技歐洲已有較多深遠海上風電投運項目采用柔直技術術 圖表圖表37：三峽如東工程是我國首個柔三峽如東工程是我國首個柔直送出海上風電工程直送出海上風電工程 名稱名稱 年份年份 供應商供應商 容量容量/MW 電壓電壓/kV 距離距離/km DolWin1 2015 ABB 800 320 165 BorWin2 2015 西門子 800 300 200 HelWin1 20

50、15 西門子 576 250 130.5 SylWin1 2015 西門子 864 320 205 DolWin2 2017 ABB 916 320 135 HelWin2 2015 西門子 690 320 130.5 DolWin3 2017 Alstom 900 320 161 BorWin3 2019 西門子 900 320 160 DolWin5 2024 ABB 900 320 135 DolWin6 2023 西門子 900 320 90 資料來源：海上風電場輸電方式研究彭穗等，中信建投 資料來源：中國三峽，中信建投 海上風電柔性直流送出工程的核心在于換流站。如圖表 2 所示，通常

51、包含一座送端海上換流站、一座受端陸上換流站。根據江蘇如東 1100MW 海上風電項目陸上換流站工程環境影響報告書，陸上換流站工程主要設備包括 1100MW 柔性直流單元（柔性直流閥廳、啟動回路室、戶內直流場等）、(3+1)410MW 聯接變（單相雙繞組），以及 500kV 母線、出線間隔等，工程總靜態投資 10.4056 億元。圖表圖表38：柔直送出系統由交流集電線路、交流升壓站、海上直流換流站、直流海纜、陸上直流換流站等組成柔直送出系統由交流集電線路、交流升壓站、海上直流換流站、直流海纜、陸上直流換流站等組成 資料來源：中國能建，中信建投 17 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁

52、的重要聲明 換流閥為柔直換流站最核心的設備，IGBT 為換流閥最核心的零部件 柔性直流換流站最核心的設備為換流閥，根據 2019 年 9 月 28 日許繼電氣股份有限公司關于控股股東項目中標的公告，三峽如東海上風電柔性直流輸電示范項目換流閥設備采購中標價為 3.75 億元，考慮換流容量為 1100MW，折合單 GW 價值量約 3.41 億元/GW，由于陸上、海上換流容量相同，設備參數近似，因此陸上換流閥價值量也約為 3.75 億元?？紤]目前我國已將海上柔直工程電壓等級做到500kV（建設中的三峽陽江青洲五、七海上風電項目），隨電壓等級的提高，對換流閥組件耐壓、參數要求會有所提高，因此可合理假設

53、海上風電柔直項目換流閥價值量（海上+陸上）在 6.8-7 億元/GW 之間。圖表圖表39：兩座換流站柔直項目的關鍵兩座換流站柔直項目的關鍵 圖表圖表40：換流閥為柔直工程最核心的設備換流閥為柔直工程最核心的設備 資料來源：海上風電場輸電方式研究彭穗等，中信建投 資料來源：許繼電氣，中信建投 換流閥的基本結構為基于 IGBT 全控型器件的 VSC 電壓源型 MMC 多電平換流器，IGBT 器件在換流閥總價值量中占比 40%-50%，其次為電容器（25%-30%），其他為旁路開關、閥控系統、閥冷卻系統、結構件、絕緣件等。圖表圖表41：柔直閥電路拓撲中全控柔直閥電路拓撲中全控 IGBT 是核心是核心

54、 圖表圖表42：IGBT 占換流閥接近一半價值量占換流閥接近一半價值量 資料來源：國家電網，中信建投 資料來源：國家電網，中信建投 45%25%10%7%2.5%2.5%8%IGBT電容器閥冷卻系統閥控系統散熱器旁路開關其他（結構、絕緣等）18 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 換流閥格局穩定，IGBT 國產化崛起 多年來我國的直流換流閥（包括常規閥、柔直閥）由國電南瑞、許繼電氣等電網系統內老牌電力設備生產商所掌握，由于換流閥電壓等級高、輸送容量大、在電網中地位重要，因此格局較為穩定。統計我國第三輪特高壓周期（2019-2021 年）中標結果，金額上國電南瑞、許繼電氣、

55、中國西電占比較高，其他公司包括榮信匯科、特變電工等。圖表圖表43：第三輪特高壓周期中國電南瑞、許繼電氣、中國西電占據較高的換流閥份額第三輪特高壓周期中國電南瑞、許繼電氣、中國西電占據較高的換流閥份額 公司公司 平高電氣平高電氣 中國西電中國西電 山東電工山東電工 特變電工特變電工 保變電氣保變電氣 山東電力山東電力 國電南瑞國電南瑞 許繼電氣許繼電氣 其他其他 直流直流 GIS 50.00%18.33%9.17%22.50%換流變壓器 20.43%29.13%26.09%24.35%0%換流閥 18.18%52.27%20.45%9.10%資料來源：國家電網，中信建投 圖表圖表44：換流閥、換

56、流閥、IGBT 空間和相關公司收入測算空間和相關公司收入測算換流閥、換流閥、IGBT 到到 2030 年空間約年空間約 180、63 億元億元 單位單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全國海風新增裝機 GW 16.9 3 10 15 20 25 30 35 40 45 柔直滲透率 6.75%5%8%10%20%25%35%50%70%80%柔直接入量 GW 1.14 0.15 0.80 1.50 4.00 6.25 10.50 17.50 28.00 36.00 換流閥換流閥 億元/GW 7 7.5 7.5

57、7 6.8 6.5 6.3 6 5.5 5 億元 7.99 1.13 6 10.5 27.2 40.63 66.15 105 154 180 IGBT 億元 2.79 0.39 2.1 3.68 9.52 14.22 23.15 36.75 53.9 63 換流閥 公司 市占率 收入（億元）國電南瑞國電南瑞 30%2.40 0.34 1.80 3.15 8.16 -許繼電氣許繼電氣 25%2.00 0.28 1.50 2.63 6.80 -中國西電中國西電 15%1.20 0.17 0.90 1.58 4.08 -特變電工特變電工 10%0.80 0.11 0.60 1.05 2.72 -IG

58、BT 時代電氣時代電氣 市占率 5%20%40%45%50%-收入（億元）0.14 0.08 0.84 1.65 4.76 -國電南瑞國電南瑞 市占率 0 0 0 0 10%-收入（億元）0 0 0 0 0.95 -資料來源：各公司公告、國家電網，中信建投 19 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 投資評價和建議投資評價和建議 風電向深遠海發展是必然產業趨勢，我們認為，深遠海發展將為海上風電裝備制造帶來新的發展機遇，我們風電向深遠海發展是必然產業趨勢，我們認為，深遠海發展將為海上風電裝備制造帶來新的發展機遇，我們推薦關注以下環節：推薦關注以下環節：（1）新增從 0 到 1

59、 應用場景或滲透率提升的漂浮式海風錨鏈，價值量大幅度增加的浮體等；（2）伴隨深遠海發展單 GW 價值量保持穩定，但市場空間加大的海纜、塔筒；（3）適用于遠距離輸電的柔性直流送出工程海上換流站。我們假設產業鏈相關公司的市場份額，對行業內相關公司因受益海上風電發展而帶來的收入彈性進行測算。我們假設產業鏈相關公司的市場份額，對行業內相關公司因受益海上風電發展而帶來的收入彈性進行測算。圖表圖表45：相關公司海風業務收入規模及彈性測算：錨鏈、海纜、風機基礎環節相關公司海風業務收入規模及彈性測算：錨鏈、海纜、風機基礎環節、公司公司 2025、2030 年業績彈性較大年業績彈性較大 資料來源：公司公告，中信

60、建投 20 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表46：相關公司盈利預測與估值相關公司盈利預測與估值 證券代碼 證券簡稱 總市值 歸母凈利潤 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601615.SH*明陽智能 623.69 41.58 51.05 61.81 15.0 12.2 10.1 002487.SZ 大金重工 274.10 5.72 14.72 23.17 47.9 18.6 11.8 301155.SZ 海力風電 200.28 2.10 6.53 11.48 95.4 30.7 17.4 002531.SZ 天順風能

61、 299.22 6.40 17.60 25.60 46.8 17.0 11.7 002483.SZ*潤邦股份 57.39 2.19 4.15 5.07 26.2 13.8 11.3 603606.SH 東方電纜 399.84 10.10 17.58 21.40 39.6 22.7 18.7 601890.SH*亞星錨鏈 105.53 1.57 2.12 2.77 67.0 49.8 38.0 000420.SZ*吉林化纖 119.75 0.18 2.47 3.49 652.1 48.5 34.3 688295.SH*中復神鷹 413.46 5.82 8.99 12.84 71.0 46.0 3

62、2.2 600406.SH 國電南瑞 1715.89 65.09 75.23 89.00 26.4 22.8 19.3 000400.SZ 許繼電氣 230.30 8.52 9.68 12.71 27.0 23.8 18.1 600089.SH 特變電工 819.44 134.70 145.70 138.00 6.1 5.6 5.9 688187.SH 時代電氣 666.05 23.96 27.87 31.99 27.8 23.9 20.8 資料來源：公司公告，中信建投，標*的公司為wind一致預期 根據測算，根據測算，中遠期中遠期，收入彈性較大的環節、公司主要包括：（，收入彈性較大的環節、公

63、司主要包括：（1）錨鏈：亞星錨鏈；塔筒樁基：海力風電、潤邦）錨鏈：亞星錨鏈；塔筒樁基：海力風電、潤邦股份、大金重工、潤邦股份、大金重工、潤邦股份、天順風能；（股份、天順風能；（2）海纜：東方電纜；（）海纜：東方電纜；（3）主機：明陽智能。）主機：明陽智能。建議關注建議關注:海風整機海風整機：明陽智能等；海纜海纜：起帆電纜、東方電纜、中天科技、亨通光電等；柔直送出柔直送出：許繼電氣、國電南瑞；輕量化碳纖維葉片輕量化碳纖維葉片：中復神鷹、吉林碳谷；21 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1、深遠海風電規劃政策推動不及預期；2、深遠海風電項目推動不及預期：深

64、遠海項目建設體量、建設進度不及預期將影響行業大規模發展；3、行業競爭加劇導致環節盈利能力受損：風電行業整體競爭比較激烈，若行業競爭加劇，進一步激烈的價格戰將導致行業內企業盈利受損；4、行業降本不及預期：深遠海大規模發展還需要以來上游各零部件降本，如漂浮式浮體、整體、海纜等，上游降本不及預期將影響深遠海風電大規模推廣發展；5、上市公司市占率不及預期風險：市占率為分析師根據公司現有市場份額及未來預期做的假設，后續需動態跟蹤公司市場份額變化；6、原材料價格波動風險：風電上游原材料主要為鋼材，鋼材價格的大幅波動對應風險企業盈利穩定性將造成風險。22 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要

65、聲明 分析師介紹分析師介紹 朱玥朱玥 中信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021 年加入中信建投證券研究發展部，2016-2021 年任興業證券電新團隊首席分析師，2011-2015 年任財經新能源行業高級記者。專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，獲 2020 年新財富評選第四名，金麒麟第三名，水晶球評選第三名。陳思同陳思同 中信建投證券電力設備及新能源研究員，西南財經大學金融學碩士，研究方向為光伏、風電。研究助理研究助理 雷云澤雷云澤 23 行業深度報告 風電設備風電設備 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發

66、布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方

67、法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。

68、本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假

69、設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生

70、的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營

71、的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk