邦彥技術-公司投資價值分析報告：軍工通信系統級供應商信安業務成長可期-230214（39頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 40 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 0.軍工通信軍工通信系統級供應商系統級供應商，信安業務成長信安業務成長可期可期 邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告2023.2.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 潘儒琛潘儒琛 云應用分析師 S1010520110001 公司是國內軍工通信領先的民營企業，擁有艦船通信、融合通信、信息安全三公司是國內軍工通信領先的民

2、營企業，擁有艦船通信、融合通信、信息安全三大產品線，具備系統級產品供應能力。當前在國防支出的堅實保障下，國防信大產品線，具備系統級產品供應能力。當前在國防支出的堅實保障下，國防信息化建設迎來加速推進，軍工通信與信息安全迎來廣闊發展機遇。未來，公司息化建設迎來加速推進，軍工通信與信息安全迎來廣闊發展機遇。未來，公司有望鞏固自身軍工通信技術優勢，充分受益于聯合作戰時代融合通信建設機有望鞏固自身軍工通信技術優勢，充分受益于聯合作戰時代融合通信建設機遇，并嘗試破局大型艦船通信市場；同時公司軍工信息安全產品逐步落地，在遇，并嘗試破局大型艦船通信市場；同時公司軍工信息安全產品逐步落地，在研項目充足，有望受

3、益于國防信息安全建設浪潮，構成公司第二增長曲線，成研項目充足，有望受益于國防信息安全建設浪潮，構成公司第二增長曲線，成長空間值得期待。首次覆蓋，給予“增持”評級。長空間值得期待。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司概況：國內軍工通信領域系統級供應商。公司概況：國內軍工通信領域系統級供應商。邦彥技術成立于 2000 年，致力于提供業界領先的軍工通信解決方案。公司定位于提供以指揮人員為中心的通信系統級產品，依托多年技術迭代與項目積累，形成了艦船通信、融合通信、信息安全三大業務板塊，通過積極承擔客戶委托型研和預研任務實現快速發展。近年來，隨著軍改落地與公司新產品、新項目賦能，公司業績實現了穩定增長。20

4、19-2021 年，公 司 營 業 收 入 分 別 為 2.70/2.79/3.08 億 元，同 比 增 長14.85%/3.14%/10.67%；扣非凈利潤分別為 0.19/0.52/0.57 億元，同比增長-173.60%/169.79%/9.74%。行業趨勢：國防信息化空間廣闊，軍工通信與信息安全行業迎來廣闊機遇。行業趨勢：國防信息化空間廣闊，軍工通信與信息安全行業迎來廣闊機遇。當前，我國軍隊尚處于信息化建設初級階段，較美國等發達國家有較大差距，在“十四五規劃”、“軍隊裝備試驗鑒定規定”等文件強調裝備現代化、信息化、智能化的推動下，以及在龐大的國防支出保障下，我國軍工通信與軍隊信息安全行

5、業有望迎來快速發展。根據智研咨詢數據，2020 年我國軍工信息化市場規模為 1057 億元，預計 2025 年軍工信息化市場規?？蛇_ 1462 億元，市場空間廣闊。此外工信部提出，網絡安全產業規模到 2023 年將超過 2500 億元，年復合增長率超 15%，軍工信息安全產業有望受益于網絡安全建設浪潮。受軍工相應資質影響，技術壁壘以及型號產品定型周期長，軍工通信與信息安全準入門檻高，競爭格局相對穩定，未來，民營企業有望充分受益“民參軍”趨勢，在行業發展過程中取得更快增長。艦船通信與融合通信業務：深耕賽道多年，鑄造行業領軍系統級產品供應商。艦船通信與融合通信業務：深耕賽道多年，鑄造行業領軍系統級

6、產品供應商。公司自成立起一直專注于信息通信領域，依托自研實現硬件技術平臺多次迭代，具有扎實的技術底座。多年業務積累中，公司不斷完善軍工通信系統級產品線，覆蓋艦船、各級各類指揮所、通信樞紐和通信節點等場景。艦船通信端，公司于中小噸位艦船優勢明顯，而當前在研的 5 款艦船通信型號產品主要定位于岸基、中大型和超大型艦船，考慮到艦船大型化、高科技化或為中國海軍未來趨勢，我們認為公司有望于大型艦船市場破局；融合通信端，公司具備較強技術整合能力，產品形態覆蓋單基礎設備和系統級產品，隨新一輪以聯合作戰為核心理念的武器裝備升級需求開啟，公司融合通信業務有望迎來發展機遇。信息安全業務：依托軍工通信協同效應，把握

7、行業機遇打造第二增長曲線信息安全業務：依托軍工通信協同效應，把握行業機遇打造第二增長曲線。網絡空間已成為國家間戰略博弈的新高地。近年來隨著數據安全法、關鍵信息基礎設施安全保護條例等文件的落地，我國網絡信息安全迎來了快速建設期，其中國家與軍隊層面信息安全形勢尤為嚴峻，自主可控的信息安全系統建設迫在眉睫。公司早年依托軍工通信核心優勢切入信息安全領域，逐漸積累了多形態、多場景的技術生態與產品線，2020 年公司 4 款移動安全終端平臺類產品實現定型，將在中長期持續貢獻收入；此外，公司信息安全業務在研項目眾多，在研型號產品達 13 項，遠超其他業務板塊。我們認為隨行業剛性需求持續放量，疊加產品端持續更

8、新，公司信息安全業務將作為軍工通信外的第二增長曲線迎來高速發展期。邦彥技術邦彥技術 688132.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 27.45元 目標價 38.00元 總股本 152百萬股 流通股本 33百萬股 總市值 42億元 近三月日均成交額 31百萬元 52周最高/最低價 29.98/20.36元 近1月絕對漲幅 10.55%近6月絕對漲幅-4.95%近12月絕對漲幅-4.95%邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：新型號裝備產品未能列裝批量銷售的風險；技術更新

9、及新產品開發的風險；首次公開發行股票募資投入項目建設不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；行業政策變動的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：當前國際形勢復雜多變，在龐大國防支出堅實保障下，公司依托在軍工通信領域的領軍地位，于艦船通信、融合通信板塊有望實現穩定增長；同時公司積極研發信息安全產品，實現核心技術突破，業績有望實現快速增長。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.60/1.20/1.80 億元，對應 EPS 預測分別為 0.40/0.79/1.18 元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 38 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 202

10、0 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)279 308 384 520 723 營業收入增長率 YoY 3.1%10.7%24.6%35.3%39.1%凈利潤(百萬元)71 79 60 120 180 凈利潤增長率 YoY 154.9%11.5%-24.1%99.3%49.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.47 0.52 0.40 0.79 1.18 毛利率 72.9%72.7%72.6%72.3%72.1%凈資產收益率 ROE 14.6%14.0%3.8%7.0%9.5%每股凈資產（元）3.20 3.72 10.51 11.30 12.48 PE 58.4 5

11、2.8 68.6 34.7 23.3 PB 8.6 7.4 2.6 2.4 2.2 PS 15.0 13.6 10.9 8.0 5.8 EV/EBITDA 50.6 44.4 40.2 27.3 19.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 13 日收盤價 kUhUtVoYlVdU9WcZpWeX9P9R7NmOmMmOsRiNnNoMkPmNrM8OnNwPwMrRtPxNqRyQ 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內軍工通信領域系統級

12、供應商公司概況：國內軍工通信領域系統級供應商.6 深耕行業二十年，打造軍工通信領域民營領先企業.6 覆蓋艦船通信、融合通信、信息安全三大板塊，構建軍隊通信系統有機整體.7 經營業績實現穩步增長，費用投入維持較高水平.9 行業趨勢：國防信息化空間廣闊，軍工通信及信息安全行業迎來廣闊機遇行業趨勢：國防信息化空間廣闊，軍工通信及信息安全行業迎來廣闊機遇.12 C4ISR 系統構建國防信息化核心，軍工通信與信息安全重要性凸顯.12 國防信息化迎來全面建設，千億級市場空間有望進一步擴大.14 行業準入門檻高，民營企業充分受益于“民參軍”趨勢.18 艦船通信與融合通信業務：深耕賽道多年，鑄造行業領軍系統級

13、產品供應商艦船通信與融合通信業務：深耕賽道多年，鑄造行業領軍系統級產品供應商.19 多年深耕軍工通信領域，依托自研技術打造系統級產品線.19 艦船通信：立足中小噸位艦船，未來有望破局大型艦船市場.21 融合通信：軍隊一體化聯合作戰建設期，融合通信系統有望快速建設.25 信息安全業務：依托與軍工通信協同效應，把握行業機遇打造第二增長曲線信息安全業務：依托與軍工通信協同效應，把握行業機遇打造第二增長曲線.27 長期涉足信息安全領域，積累多形態、多場景的技術生態與產品線.27 信息安全業務有望逐步發力，構建公司第二增長曲線.29 風險因素風險因素.32 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.32 盈

14、利預測.32 估值評級.34 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構與控股子公司.7 圖 3：公司業務及產品結構.7 圖 4：公司主要技術發展演進過程.8 圖 5：型號產品研制到列裝周期.9 圖 6：2019-2021 年公司營業收入與增速.9 圖 7：2019-2021 年公司扣非歸母凈利潤與增速.9 圖 8：2019-2021 年公司營收分布（按業務板塊）.10 圖 9：2019-2021 年公司營收分布（按地區）.10 圖 10：2

15、019-2021 年公司營收分布（按銷售模式）.11 圖 11：2019-2021 年公司列裝銷售營收分布（按業務板塊）.11 圖 12：2019-2021 年公司毛利及毛利率.11 圖 13：2019-2021 年公司毛利率（按業務板塊）.11 圖 14：2019-2021 年公司期間費用率.12 圖 15：國防信息化 C4ISR 體系.13 圖 16：國防信息化 C4ISR 體系.13 圖 17：戰場通信系統組織應用示意圖.14 圖 18：國防信息化四階段發展.16 圖 19：2016-2022 年中國國防財政預算支出.17 圖 20：2021 年各國軍費開支占 GDP 比例.17 圖 2

16、1：我國軍工信息化市場規模.17 圖 22：2021-2025 年中國網絡安全市場支出預測.18 圖 23：2025 年中國網絡安全市場規模分布.18 圖 25：公司軍工通信技術更新歷程.20 圖 26：公司船舶通信控制系統.22 圖 27：公司數據通信系統.22 圖 28：2019-2021 年公司艦船通信業務營收（按產品）.22 圖 29：2019-2021 年公司艦船通信業務營收構成（按銷售方式）及列裝銷售合同數.23 圖 30：中美海軍實力對比.23 圖 31：我國海軍現役艦船數量.24 圖 32：2017-2021 年我國海軍新入列艦船數量.24 圖 33：聯合戰術通信系統基本組成.

17、25 圖 34：公司富媒體指揮調度系統.26 圖 35：公司智能導控系統.26 圖 36：2019-2021 年公司融合通信業務營收（按產品）.26 圖 37：2019-2021 年公司融合通信業務營收構成（按銷售方式）及列裝銷售合同數.26 圖 38：公司信息安全技術更新歷程.28 圖 39：公司信息安全業務發展歷程.28 圖 37：2019-2021 年公司信息安全業務營收（按產品）.30 圖 38：2019-2021 年公司信息安全業務營收構成（按銷售方式）及列裝銷售合同數.30 圖 39：公司三大業務板塊型號產品數量對比.31 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投

18、資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：國防信息化與軍工通信行業相關文件.14 表 2：軍改主要內容梳理.15 表 3：2019-2021 年公司前五大客戶基本情況.18 表 4：行業主要競爭企業.19 表 5：公司軍工通信相關產品介紹.21 表 6：公司艦船通信相關課題.24 表 7：信息安全五大安全技術.27 表 8：公司信息安全相關產品介紹.29 表 9：公司信息安全重大科研項目及其他在研項目.30 表 10：公司經營模型.33 表 11：公司費用預測.34 表 12：公司 DCF 結果.35 表 13：公司 DCF 估值過程.

19、35 表 14：可比公司參考.36 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：國內軍工通信領域公司概況：國內軍工通信領域系統級供應商系統級供應商 深耕行業二十年，打造軍工通信領域民營深耕行業二十年，打造軍工通信領域民營領領先先企業企業 國內軍工通信國內軍工通信系統級供應商系統級供應商，致力于，致力于推動國家和國防信息化水平推動國家和國防信息化水平持續提升持續提升。邦彥技術成立于 2000 年，是國內從事信息通信和信息安全設備的研發、制造、銷售和服務的高新技術企業。公司的發展歷程可分為四個階段：1

20、）創始階段（2000-2002 年），公司初創，通過承接客戶委托開發項目并轉讓技術成果創收；2）模式轉型階段（2003-2008 年），公司業務模式轉型，為客戶提供配套產品和定制產品開發服務；3）業務成型階段（2009-2015 年），公司完善相關資質，逐漸形成艦船通信、融合通信及信息安全三大業務板塊；4）穩步發展階段（2016 年至今），三大業務板塊逐漸進入了預研一代、型研一代、列裝一代的良性迭代發展階段。經過近 20 年的持續創新和投入，公司已具備了為客戶提供信息通信系統級產品和大系統技術總體的能力和資質。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司董事長兼總經理祝

21、國勝為實際控制人，直接持有公司公司董事長兼總經理祝國勝為實際控制人，直接持有公司 25.14%股份。股份。公司董事長祝國勝曾任職于總參某部某局某處，2000 年祝國勝與侯懷德各出資 25 萬元設立了邦彥有限；自 2002 年 12 月起，祝國勝始終擔任公司執行董事/董事長、總經理；截至 2022 年三季報，祝國勝直接持有公司 25.14%股份，為公司控股股東與實際控制人。公司目前擁有邦彥通信、特立信、清健電子、中網信安、邦彥物管五家控股子公司，其中特立信從事艦船通信產品研發與銷售；清健電子從事公司產品所涉板卡的 SMT 貼片；中網信安從事國產自主可控計算平臺研發與銷售業務。邦彥技術（邦彥技術（

22、688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司股權結構與控股子公司 資料來源：Wind，中信證券研究部 覆蓋艦船通信、融合通信、信息安全三大板塊，構建軍隊通信系統有機整覆蓋艦船通信、融合通信、信息安全三大板塊，構建軍隊通信系統有機整體體 公司產品定位于提供以指揮人員為中心的通信系統級產品，覆蓋傳輸網絡、通信服務公司產品定位于提供以指揮人員為中心的通信系統級產品，覆蓋傳輸網絡、通信服務和信息安全，形成了融合通信、艦船通信、信息安全三大板塊。和信息安全，形成了融合通信、艦船通信、信息安全三大板塊。公司長期堅持基于客戶需求

23、進行技術創新，承擔客戶委托的型號研制開發任務，形成了覆蓋艦船通信、融合通信、信息安全三大業務板塊的成熟產品線。其中，艦船通信主要為軍隊各類船舶提供信息通信系統級產品；融合通信則相對通用，主要面向除海軍、海警外的其他軍兵種、武警、科研院所及其他專網市場；信息安全業務專注于國產可控信息安全領域，構建與指揮信息體系相協同的安全的信息傳輸體系。三大業務板塊相輔相成，艦船通信與融合通信業務提供了信息傳輸通道和通信業務應用服務，信息安全業務對信息傳輸和業務應用提供安全防護，三者構建了通信系統的有機整體。圖 3：公司業務及產品結構 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 核心技術不斷創新升級，為三大產品線

24、提供有力支撐。核心技術不斷創新升級，為三大產品線提供有力支撐。公司主要技術涉及硬件平臺、網絡傳輸、交換控制、通信應用、信息安全、運維管理六大方面。其中網絡傳輸技術主要應用于敏捷網絡控制系統、數據通信系統；交換控制、通信應用技術主要應用于富媒體指揮調度系統、智能導控系統和船舶通信控制系統；信息安全技術主要應用于多主機安全服 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 務平臺、移動安全終端平臺和安全電話通信平臺；硬件平臺、運維管理技術屬于各產品共用技術。至今，公司主要技術已演進至第四代，一方面，主要技術的演進提

25、升了網絡傳輸質量，拓寬了系統容量，實現了服務器部署云端化和后臺模塊服務化，另一方面，全面實現了硬件平臺國產化自主可控和信息安全算法技術大規模集群下的云端加速，為實現 5G系統的高效化、軟件化和開放化提供了強有力的支撐。圖 4：公司主要技術發展演進過程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 盈利模式盈利模式方面，公司方面，公司承擔客戶委托型號研制和預先研制任務，以定型產品為盈利主要承擔客戶委托型號研制和預先研制任務，以定型產品為盈利主要來源。來源。公司從事的軍品科研生產具有高度保密性，只有參與型號產品研制并順利完成定型的企業才能成為型號產品的承制單位，才可能進一步獲取列裝訂單。公司依托三大產

26、品線，承擔客戶委托型號研制項目和預先研制項目為客戶提供定型產品、非定型產品、集成項目交付及其售后服務，其中定型產品及含有定型產品的集成項目通過列裝方式對外銷售，于2021 年度收入占比高達 63.34%，為公司主要收入來源。行業內研制到定型的平均時間周期約為 7 年，從定型到列裝的時間周期有較大不確定性，而公司多年積累打造了入預研一代、型研一代、列裝一代的業務模式，由此保障了公司的良性可持續發展。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：型號產品研制到列裝周期 資料來源：公司招股說明書，中信證券研

27、究部 經營業績經營業績實現穩步增長實現穩步增長，費用，費用投入投入維持維持較高水平較高水平 針對性調整銷售業務拓展戰略，近幾年公司營收與凈利潤針對性調整銷售業務拓展戰略，近幾年公司營收與凈利潤實現實現穩步增長。穩步增長。自 2016 年軍隊編制體制改革改動后，公司基于改革預期對市場及產品進行了前瞻性布局，但改革落地速度存在預期差，因而公司針對性調整銷售業務拓展戰略，聚焦于型號科研和項目交付所必須的產品上，由此實現業績的穩步增長。2019-2021 年，公司營業收入分別為2.70/2.79/3.08 億元，同比增長 14.85%/3.14%/10.67%；扣非凈利潤分別為 0.19/0.52/0

28、.57億元，同比增長-173.60%/169.79%/9.74%。圖 6：2019-2021 年公司營業收入與增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 7：2019-2021 年公司扣非歸母凈利潤與增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350201920202021營業收入（百萬元）同比（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070201920202021扣非歸母凈利潤（百萬元）同比（%）邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價

29、值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 業務業務構成構成方面方面，公司產品銷售周期性與大型項目導致營收結構波動較大，艦船通信與，公司產品銷售周期性與大型項目導致營收結構波動較大，艦船通信與融合通信仍為公司營收主要來源；融合通信仍為公司營收主要來源；地域方面地域方面，華北、華東地區為營收主要來源。，華北、華東地區為營收主要來源。2019-2021年，公 司 艦 船 通 信 業 務 收 入 分 別 為1.73/1.46/1.37億 元，占 比 分 別 為64.35%/52.82%/44.62%，業績下滑主要系數據通信系統產品裝配的主要船型在 2019

30、 年基本交付完畢，導致后續相關收入有所下降；公司融合通信業務收入分別為 0.71/0.54/1.31億元，占比分別為 26.18%/19.35%/42.59%，2021 年該業務收入大幅上升，主要系公司于航空領域實現業務拓展，向某國家單位銷售智能導控相關的媒體處理轉換產品，實現收入0.68 億 元；公 司 信 息 安 全 業 務 收 入 分 別 為 0.22/0/73/0.36 億 元，占 比 分 別 為8.10%/26.39%/11.79%，其中 2020 年信息安全板塊收入劇增，主要系當年信息 4 款移動安全終端平臺類產品實現定型，新增收入 0.65 億元。按地區劃分，由于公司客戶主要為軍

31、方單位，其地域分布導致公司的收入來源呈現地域相對集中的特點，2019-2021 年，公司來自華北、華東地區的收入占當期收入比重均在 75%以上。圖 8：2019-2021 年公司營收分布（按業務板塊）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 9：2019-2021 年公司營收分布（按地區）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 銷售模式銷售模式方面方面，列裝銷售為公司營收主要來源，主要涉及艦船通信產品。，列裝銷售為公司營收主要來源，主要涉及艦船通信產品。軍品采購具有批量性、持續性特點，擁有多種型號產品并實現列裝銷售是公司作為軍品供應商的重要競爭優勢。2019-2021 年，公司于軍工領域

32、列裝銷售收入分別為 1.24/2.10/1.95 億元，占比分別為 46.03%/75.60%/63.34%；其中艦船通信業務為列裝銷售的主要組成部分，收入分別為 1.06/1.40/1.33 億元，持續性較強；信息安全業務 2020 年新增 4 款型號產品實現列裝銷售，是當年起公司列裝銷售額大幅增長的主要原因。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021艦船通信融合通信信息安全其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021華北華東華南華中西北西南東北 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值

33、分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：2019-2021 年公司營收分布（按銷售模式）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 11：2019-2021 年公司列裝銷售營收分布（按業務板塊）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 伴隨伴隨 2020 年起相關項目及新產品出臺，公司整體毛利率年起相關項目及新產品出臺，公司整體毛利率保持保持穩定在穩定在較高的水平較高的水平。2019-2021年，公 司 毛 利 分 別 為1.74/2.03/2.24億 元，毛 利 率 分 別 為64.53%/72.88%/72.70%。2019 年公司

34、毛利率較低，主要系當年公司融合通信業務集成項目占比較高、外購產品成本較大，板塊毛利率僅 53.30%；2020 年公司毛利率大幅提升，主要系融合通信業務僅交付了自有產品，板塊毛利率升至 73.01%，同時信息安全業務端 4款移動安全終端平臺產品完成定型并導入列裝銷售，板塊毛利率升至 82.94%；2021 年，公司毛利率維持高位水平，系當年艦船通信端高毛利率的某船型通信設備交付數量較多，毛利率達到 81.53%。圖 12：2019-2021 年公司毛利及毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 13：2019-2021 年公司毛利率（按業務板塊）資料來源：公司招股說明書，中信證券研

35、究部 費用投入維持費用投入維持較較高水平，銷售、管理費用率持續上升，研發費用率略有下降。高水平，銷售、管理費用率持續上升，研發費用率略有下降。2019-2021年，公 司 期 間 費 用 分 別 為 1.36/1.35/1.49 億 元，占 當 期 營 業 收 入 比 例 分 別 為50.19%/48.46%/48.24%，整體略有下降但仍維持較高水平。其中，公司管理費用率略有增加，三年分別為 13.58%/13.64%/16.26%，2021 年增長系阿波羅產業園完工后折舊金額大幅增加所致；銷售費用率穩定增長，三年分別為 9.23%/10.04%/12.13%，原因系隨著公司業務穩步發展，銷

36、售人員數量穩步增加，職工薪酬增長；此外，公司研發投入維持高水平，三年研發費用率分別為 20.98%/22.84%/16.78%，其中 2020 年上升系公司擔任某“通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021軍工-列裝銷售軍工-非列裝銷售非軍工領域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021艦船通信融合通信信息安全60%62%64%66%68%70%72%74%050100150200250201920202021毛利（百萬元）毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192

37、0202021艦船通信融合通信信息安全 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 信服務中心”型研項目技術總體，委托其他國家單位研制開發所計提的技術服務費，2021年大幅下降系公司受托研發，所得科研合同款項大額沖減研發費用所致。圖 14：2019-2021 年公司期間費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 行業趨勢：國防信息化空間廣闊，軍工通信行業趨勢：國防信息化空間廣闊，軍工通信及信息安及信息安全全行業迎來廣闊機遇行業迎來廣闊機遇 C4ISR 系統構建國防信息化核心，軍工通信與信息安全重要性

38、凸顯系統構建國防信息化核心，軍工通信與信息安全重要性凸顯 國防軍工信息化建設全面推進，包含五方面重要內涵。國防軍工信息化建設全面推進，包含五方面重要內涵。國防軍工信息化是指國防體系為適應信息化作戰而進行的革新，其不僅表現為武器裝備的升級換代，更是戰爭形態的深刻變革與軍事思想的迭代更新，是繼槍炮取代冷兵器、軍隊機械化之后的第三次軍事革命?，F代信息技術不僅顯著提高了軍隊指揮作戰的效率，而且極大提升了軍隊獲取戰場信息的豐富度，有效的獲取、處理和利用信息成為了現代戰爭中各方爭先搶占的戰略制高點。從具體應用領域來看，軍工信息化可分為裝備信息化、作戰信息化（C4ISR）、管理系統、保障系統、信息安全系統等

39、五個部分。0%5%10%15%20%25%201920202021管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 15：國防信息化 C4ISR 體系 資料來源：佳緣科技招股說明書 C4ISR 為國防信息化為國防信息化核心核心，信息技術已上升為現代戰爭核心競爭要素。，信息技術已上升為現代戰爭核心競爭要素。C4ISR 系統是指軍事指揮控制通信專網系統，包括指揮、控制、通信、計算機、情報及監視與偵察，是國防信息化的應用載體，其能及時準確獲取戰場信息并進行分析處理，隨后將

40、指令經由可靠安全的軍工通信網絡傳達到具體作戰單元，從而形成完整的信息閉環。從應用領域來看，C4ISR 包括通信、預警探測與情報偵察、指揮控制、信息對抗及信息化武器系統?，F代戰爭中，以武器對抗為主模式已經演變為以信息技術為核心的體系對抗模式，C4ISR 系統已成為現代戰爭中各方爭先搶占的戰略制高點。圖 16：國防信息化 C4ISR 體系 資料來源：公司招股說明書 一體化聯合作戰時代，軍工融合通信重要性凸顯。一體化聯合作戰時代，軍工融合通信重要性凸顯?，F代一體化聯合作戰逐漸成為基本作戰形式，其中指揮控制是一體化聯合作戰的中樞，而現代軍工通信技術正是提高指揮效能的關鍵，融合通信技術和多媒體指揮調度系

41、統的應用顯著提高了軍隊指揮作戰效率，提 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 升了軍隊獲取戰場信息的豐富度。隨著寬帶接入和下一代網絡技術的日益成熟，軍事通信需求正逐漸向即時消息、語音、視頻、會議、協同等多種通信方式融合的方向發展，當前融合通信系統已廣泛應用于軍事通信系統中的指揮系統、控制系統，未來隨著新一輪以聯合作戰為核心理念的武器裝備升級需求開啟，軍事通信網絡必然向全 IP 技術體制演進，作為底層基礎構架與設施的軍事通信設備有望率先更新。圖 17：戰場通信系統組織應用示意圖 資料來源：軍事通信系統

42、 信息安全信息安全為國防信息為國防信息化底座，化底座，上升至國家戰略高度上升至國家戰略高度，催生自主可控信息安全裝備平臺，催生自主可控信息安全裝備平臺的巨大需求的巨大需求。軍工信息化領域，信息安全的內涵更為廣闊，一方面在安全保護方面，隨著軍隊的組織架構日趨完善，各種類型的安全設備、安全數據越來越多，為應對以高級持續威脅（APT）為代表的新型安全威脅，軍事信息安全防護體系、防護技術和產品、防護策略規則等都需要持續、及時升級換代，以應對高技術戰爭條件下進行信息化軍事斗爭的需要；另一方面，網絡戰成為了新時代軍事戰爭的新場景，網絡安全武器、網絡攻擊等網絡戰的投入，同樣已得到了國家重視。當前國家相關部門

43、已明確要求在信息安全體系的子系統方面實現自主可控，未來國家將通過政府采購或政策扶持等方式逐漸實現基礎軟硬件和重要 IT 服務的國產化替代。此外，軍隊也已明確要求軍工安全產品須采用國產芯片、軟件，實現自主可控，由此帶來國家及軍隊信息安全的國產化剛性需求。國防信息化國防信息化迎來迎來全面建設，千億級市場空間有望進一步擴大全面建設，千億級市場空間有望進一步擴大 國防政策大力推動，信息化成為國防與軍隊發展新重點。國防政策大力推動，信息化成為國防與軍隊發展新重點。我國軍隊正處于機械化向信息化、智能化發展的關鍵節點之上?！笆奈逡巹潯?、軍隊裝備試驗鑒定規定等文件指向裝備現代化、信息化、智能化，而軍工通信與

44、信息安全作為現代化戰爭的中樞，我們預計相關政策將帶動行業快速發展。表 1：國防信息化與軍工通信行業相關文件 時間時間 文件名稱文件名稱 發布單位發布單位 主要相關內容主要相關內容 2016 關于深化國防和軍隊改革的意見 中央軍委 2020 年前，在領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，在優化規模結構、完善政策制度、推動軍民融合深度發展等方面改革上取得重要成果，努力構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系，進一步完善中國特色社會主義軍事制度 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責

45、條款和聲明 15 時間時間 文件名稱文件名稱 發布單位發布單位 主要相關內容主要相關內容 2016 軍隊建設發展“十三五”規劃綱要 中央軍委 到 2020 年，軍隊要如期實現國防和軍隊現代化建設“三步走”發展戰略第二步目標，基本完成國防和軍隊改革目標任務，基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系 2016 國家信息化發展戰略綱要 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 積極適應國家安全形勢新變化、信息技術發展新趨勢和強軍目標新要求，堅定不移把信息化作為軍隊現代化建設發展方向，貫徹軍民融合深度發展戰略思想，在新的起點上推動軍隊信息化建設跨越

46、發展 2016“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 引導優勢民營企業進入國防科研生產和維修領域，構建各類企業公平競爭的政策環境 2018 國防科技重點實驗室穩定支持科研管理暫行辦法 國防科工局 加大國防科技基礎研究領域創新力度，充分發揮國防科技重點實驗室自主創新平臺作用 2019 新時代的中國國防白皮書 國務院 以信息技術為核心的軍事高新技術日新月異，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰爭形態加速向信息化戰爭演變，智能化戰爭初現端倪。中國特色軍事變革取得重大進展，但機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高 2021“十四五”規劃 中共中央、國務院 加快武器裝備現

47、代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展 2021 軍隊建設“十四五”總體規劃 中央軍委 全面部署軍隊建設戰略任務和重大工程，布局戰略力量和新域新質作戰力量建設，統籌機械化信息化智能化融合發展，打造高水平戰略威懾和聯合作戰體系，聚力提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力 2021 中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議 國務院 黨提出建設強大的現代化正規化革命軍隊的總目標，把軍事斗爭準備的基點放在打贏信息化條件下的局部戰爭上，推進中國特色軍事變革，走中國特色精兵之路 2022 軍隊裝備試驗鑒定規定 中央軍委 按

48、照面向部隊、面向實戰的原則，規范了新體制新編制下軍隊裝備試驗鑒定工作的管理機制；著眼裝備實戰化考核要求，調整試驗鑒定工作流程，在裝備全壽命周期構建了性能試驗、狀態鑒定、作戰試驗、列裝定型、在役考核的工作鏈路；立足裝備信息化智能化發展趨勢，改進試驗鑒定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度 資料來源：中國政府網，新華網，國家國防科工局，中信證券研究部 軍改已逐步落地，為國防信息化帶來新發展機遇。軍改已逐步落地，為國防信息化帶來新發展機遇。2016 年，中央軍委發布中央軍委關于深化國防和軍隊改革的意見，如今已逐步落地。軍事變革作為一項系統工程，包括武器裝備、作戰方法、軍隊體制、部隊

49、編制和軍事訓練等多個方面。當前以信息技術為代表的第三次軍事革命，對國防和軍隊建設提出了新的要求。其中作戰指揮體制改革、作戰方法改革或是武器裝備改革等內容，對扁平化高效指揮網絡、各兵種聯合作戰、武器裝備信息化提出了更高的要求，更突出了國防信息化中軍工通信設備與網絡建設的重要地位。表 2：軍改主要內容梳理 軍事變革領域軍事變革領域 改革的主要內容改革的主要內容 軍隊體制 領導管理體制改革：提高日常管理、訓練和演習的效率；作戰指揮體制改革：向扁平網絡化方向發展，指揮層次減少，趨于快速高效；部隊編制 減員增效，提升技術密集型軍兵種比例；作戰單位小型化；作戰部隊向多兵種混合編隊、聯合作戰發展；海軍和空軍

50、戰略地位提升；新兵種逐漸出現，例如航天部隊、電子戰部隊等；作戰方法 適應“海陸空天電”一體化戰爭，突出多兵種聯合作戰；軍事訓練 加大軍事訓練和演習的投入，提高質量，增加多兵種聯合軍演；武器裝備 信息化裝備需求提升：裝備向信息化、智能化、網絡化、無人化等方向發展；新型作戰力量快速發展：例如航天作戰力量、核力量等；邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 軍事變革領域軍事變革領域 改革的主要內容改革的主要內容 軍費管理 軍費預算管理，改革軍品采辦管理體制，提升軍費使用效率；國防工業 軍民融合發展，提升裝備研

51、發和制造能力；資料來源：上海瀚訊招股說明書，中信證券研究部 我國軍隊尚處于信息化建設初級階段，我國軍隊尚處于信息化建設初級階段，我們預計我們預計國防信息化將成為長期建設重點。國防信息化將成為長期建設重點。國防信息化建設可分為網絡國防化、信息化國防、智慧國防、智能國防四大階段。以美國為例，其已處于第三階段智慧國防建設后期。美軍自上世紀 90 年代開始逐漸建成了全球最先進的 C4ISR，能滿足美國軍方各種通信需求，其每年在 C4ISR 上的花費占全球一半左右；相比之下，我國仍處于第二階段信息化國防建設初期，軍隊信息化裝備剛剛起步，距離美國等世界軍事發達國家仍有較大差距。根據中國產業信息網統計，20

52、18 年初，國內軍隊大部分武器仍為機械化、半機械化裝備，信息化武器裝備水平較低，總體信息化程度不足 10%，而西方國家各類武器系統的信息技術含量平均水平基本達到 50%以上，存在較大差距，我們預計未來國防信息化將成為我國長期建設重點。圖 18：國防信息化四階段發展 資料來源：上海瀚訊招股說明書，中信證券研究部 我國國防支出持續強化，國防信息化投入仍有巨大提升空間。我國國防支出持續強化，國防信息化投入仍有巨大提升空間。長期以來，我國國防支出占 GDP 比重低于 2%，較美國等軍事領先國家有一定差距。當前，我國國防財政支出穩步增長，2016-2022 年復合增長率為 7.23%，其中裝備費用占比逐

53、步提升，根據新時代的中國國防 白皮書，裝備費在國防費占比由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。未來，一方面，我國國防支出將持續穩步提升；另一方面，隨著軍事信息化、智能化的演進，我們預計我國國防支出將進一步向國防信息化裝備領域傾斜，其中軍工通信作為信息化軍隊的中樞，份額有望進一步提升。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 19：2016-2022 年中國國防財政預算支出 資料來源：財政部，中信證券研究部 圖 20：2021 年各國軍費開支占 GDP 比例 資料來源：斯德

54、哥爾摩國際和平研究所，中信證券研究部 國防信息化市場規模超千億，國防信息化市場規模超千億，市場市場空間廣闊?？臻g廣闊。隨著我國國防支出持續提升，武器裝備費占比升至較高水平，我們預計國防信息化作為國防建設核心將進一步受到重視。根據智研咨詢數據，2020 年我國軍工信息化市場規模為 1057 億元，預計 2025 年軍工信息化市場規?？蛇_ 1462 億元，增速基本與我國國防支出增速持平。而軍工通信與軍隊信息安全作為國防信息化的重要組成部分，具有廣闊的市場空間。圖 21：我國軍工信息化市場規模 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 我國我國網絡安全網絡安全市場市場迎來高速建設期迎來高速建設期，軍工信息

55、安全市場有望從中受益。，軍工信息安全市場有望從中受益。工信部 2021年發布的網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年）提出，網絡安全產業規模到 2023 年超過 2500 億元，年復合增長率超 15%。此外根據 IDC 近期發布的報告，2021 年我國網絡安全支出為 102.6 億美元，全球總投資規模則為 1519.5 億美元。未來，隨著政策法規落地、新興技術推進和網絡威脅形勢發展，我國網絡安全市場料將進一步發展，IDC 預測，2025 年中國網絡安全市場規模將達到 214.6 億美元，對應 2021-2025 年的年復合增長率為 20.5%，增速位列全球第一，遠高于全球

56、10.4%的復合增速。我們預計軍工網絡信息安全也將從中受益，維持高增速。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中央財政預算支出:國防支出（億元）同比1.07%1.34%1.74%1.95%2.22%2.78%3.48%4.08%0%1%2%3%4%5%日本德國中國法國英國韓國美國俄羅斯0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%02004006008001000120014001600201720182019

57、202020212022E2023E2024E2025E軍工信息化市場規模（億元）同比 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：2021-2025 年中國網絡安全市場支出預測 圖 23：2025 年中國網絡安全市場規模分布（單位：億美元）資料來源：IDC（含預測）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 行業準入門檻高，民營企業行業準入門檻高，民營企業充分受益于“民參軍”趨勢充分受益于“民參軍”趨勢 行業進入壁壘較高，資質與技術為重要競爭要素。行業進入壁壘較高，資質與技術為重要競爭要素。軍

58、用產品涉及國家機密，對于企業資質設置了較高壁壘，其要求企業擁有武器裝備科研生產許可、武器裝備科研生產單位保密資格認證等資質，對于新進企業，從資質認證、參與研制，到正式實施規模生產和批量供應，一般需要至少 6 至 7 年時間，具有較高壁壘。技術端，軍工產品具有更高的定制化特殊需求，同樣有著較高的技術壁壘。例如，軍工通信系統和設備對電磁泄漏、電磁干擾、雷達干擾、鹽霧、高低溫，霉菌等防護功能特性提出了特殊的定制需求，研制周期較長，一般企業難以在短期內理解、消化需求，并完成符合軍標的研制產品；軍工信息安全領域對產品的保密性、真實性、完整性、可靠性、可用性、不可否認性、可控性的七大核心安全屬性均提出了更

59、高要求。行業定制化需求強，企業型號產品具有用戶黏性。行業定制化需求強，企業型號產品具有用戶黏性。如前文所述，軍工行業中大量需求由定型產品列裝采購方式進行，該類產品由公司根據軍方型號產品研發任務，經由長期預研、型研流程，最后經過軍方認可并給予專用。對于該類型號產品，從需求端，軍隊只能向產品承制單位名錄的生產企業下派采購訂單，采購列入當年度產品采購計劃的型號產品；從供給端，型號產品由于是根據軍方特定需求研發，具有較強的差異性，市場其他競爭者若先前未承擔相關型號產品研發，在中短期內無法進入該領域，加之保密性要求與業務經驗積累，下游市場對于各企業型號產品具有強用戶粘性。以邦彥技術為例，公司2019-2

60、021 年前五大客戶結構變動相對不大，與國家單位 A、B、C、D 均保持良好合作關系，公司三年收入占比分別為 67.29%、69.25%及 80.28%，進一步向頭部客戶集中。表 3：2019-2021 年公司前五大客戶基本情況 公司名稱公司名稱 部分相關主營業務部分相關主營業務 進入前五年份進入前五年份 收入占比收入占比 2019 2020 2021 國家單位 A 軍工集團，主要從事船舶的研發、設計、制造、修理、租賃、管理業務 2019、2020、2021 41.72%25.62%33.47%國家單位 C 軍工集團，主要從事以艦船等海洋防務裝備、水下攻防裝備及其配套裝備為主的各類軍品科研生產

61、經營服務和軍品貿易 2019、2020、2021 7.12%8.15%國家單位 B 軍工集團，主要從事國家重要大型電子信息系統的工程建設、重大2019、2020、2021 6.79%6.78%4.51%94.55961.1硬件軟件服務 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 公司名稱公司名稱 部分相關主營業務部分相關主營業務 進入前五年份進入前五年份 收入占比收入占比 2019 2020 2021 電子裝備、軟件、基礎元器件的研制、生產及保障服務 國家單位 D 直接軍方客戶 2019、2020、202

62、1 6.31%18.35%8.39%國家單位 F 直接軍方客戶 2019 5.36%/國家單位 ZX 直接軍方客戶 2020、2021/10.36%10.43%國家單位 G 軍工集團，主要從事航天防務、信息技術、裝備制造及現代服務業 2021/23.47%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部；注：國家單位 A、國家單位 C 于 2021 年 10 月合并為國家單位 YW。市場呈現寡頭壟斷格局，競爭格局相對市場呈現寡頭壟斷格局，競爭格局相對穩定穩定，老牌軍工國企、先鋒民營企業主導市場。，老牌軍工國企、先鋒民營企業主導市場。軍用產品已基本實現國產化，因其應用領域的特殊性，出于保密及技術安全的考

63、慮，市場初期基本由國家下屬科研院所與國有企業主導。而對于民營企業，由于軍品市場具有前期研發投入大且研發周期長、客戶付款周期較長、客戶認證周期較長、融資渠道較少等特點，企業普遍在創業初期面臨較大的資金周轉壓力，一定程度上制約了業內民營企業的發展。因而當前市場內主要由老牌軍工國企，及幾家深耕行業多年的先鋒軍工民企主導，競爭格局相對穩定。未來，未來，民營企業有望充分受益于“民參軍”趨勢，在行業擴充過程中取得更快增長。民營企業有望充分受益于“民參軍”趨勢，在行業擴充過程中取得更快增長。近年來，民營企業生產和技術研發水平不斷提升，一批具備軍品科研生產相關資質的企業已逐步進入專業市場，且軍品采購模式逐步從

64、傳統的定向采購向市場化采購模式轉變，上述因素均使得專業市場的市場化程度逐步提高，民營企業的市場地位有望穩步提升，在行業擴充過程中取得更快增長。表 4：行業主要競爭企業 業務領域業務領域 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 2021 相關業務相關業務收入（億元）收入（億元）相關產品及業務相關產品及業務 融合通信 廣哈通信 1995 1.78 指揮調度系統以及其他終端產品 興圖新科 2004 1.43 軍用視頻指揮控制系統 邦彥技術 2000 1.31 富媒體指揮調度系統、智能導控系統、敏捷網絡控制系統 艦船通信 東土科技 2000/業務由旗下子公司東土軍悅開展。產品包括軍用以太網交換機、IP 音

65、視頻一體化綜合平臺、無線圖像傳輸產品及其他軍用網絡安全產品 某國家單位 1968/綜合通信系統和通信設備，在噸位較大的艦船市場上占有率更高 邦彥技術 2000 1.37 船舶通信控制系統、數據通信系統，業務集中在中小噸位的艦船市場 信息安全 左江科技 2007 1.18 網絡信息安全應用相關的硬件平臺、板卡和芯片 邦彥技術 2000 0.36 多主機安全服務平臺、移動安全終端平臺、安全電話通信平臺 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部；注：東土科技未披露軍工細分行業收入；某國家單位涉密，故無收入數據披露。艦船通信與融合通信業務：深耕賽道多年，鑄造行業艦船通信與融合通信業務：深耕賽

66、道多年，鑄造行業領軍系統級產品供應商領軍系統級產品供應商 多年深耕軍工通信領域，依托自研技術打造系統級產品線多年深耕軍工通信領域，依托自研技術打造系統級產品線 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 專注信息通信領域，提前確立艦船通信、融合通信兩大業務模塊。專注信息通信領域，提前確立艦船通信、融合通信兩大業務模塊。公司自成立起一直專注于信息通信領域，歷經多年業務積累，于 2009 年初收購了特立信，獲得了艦船通信領域的行業準入許可資質，標志著公司正式進軍艦船通信領域，此后憑借著公司技術創新能力陸續承擔

67、軍隊或總體單位等軍工單位多型船產品和分系統研制任務，并實現了從單一型號產品到承擔分系統科研交付；2010 年公司獲得軍工信息通信領域行業準入許可資質，標志著公司正式進軍融合通信領域，2012 年底后，融合通信業務逐漸發展，從零散配套到為客戶提供系統級產品，承擔了軍隊或總體單位等軍工單位委托的多款型號裝備研制任務和多個項目的列裝交付任務，并承擔系統或分系統技術總體。至 2015 年，公司艦船通信、融合通信業務板塊成型，并開始穩步發展。自研硬件技術平臺多次迭代為公司軍工通信業務鑄造技術底座。自研硬件技術平臺多次迭代為公司軍工通信業務鑄造技術底座。公司自成立起緊跟行業發展趨勢，為滿足客戶快速的需求變

68、化，依托自研不斷迭代軍工通信底層通信技術及通信業務平臺，先后形成了 by2000、微型電信計算架構 byTCA-MTCA、高級電信計算架構byTCA-ATCA、下一代基于高速串行總線的高級計算平臺 VPX 四代技術平臺。同時，公司逐步實現了以 byTCA 平臺為代表的核心技術的完全國產化，為公司軍工通信業務提供了底層技術支撐。圖 24：公司軍工通信技術更新歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 多年業務積累，公司已打造完善的系統級產品線。多年業務積累，公司已打造完善的系統級產品線。公司業務歷經多個發展階段，從提供技術開發服務起步，進而為國家特定單位及其附屬企業提供整機配套產品和分系統產

69、品，迄今逐漸形成系統級產品線，致力于為各級各類指揮所、通信樞紐和通信節點提供信息通信系統級產品。融合通信端，公司基礎設備包括指揮調度服務器、智能導控服務器、中繼網關、敏捷路由器、音視頻編解碼設備、融合通信服務平臺、通信網絡控制設備以及各類通信指揮終端等，以及自主研發的核心軟件，并可根據需求進一步構成富媒體指揮調度、智能導控、敏捷網絡控制等典型應用系統；艦船通信端，公司產品包括船舶通信控制系統、數據通信系統和其他輔助系統等系統級產品。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 5：公司軍工通信相關產品介

70、紹 業務板塊業務板塊 產品名稱產品名稱 主要基礎設備及核心軟件主要基礎設備及核心軟件 功能及特點功能及特點 應用場景應用場景 融合通信 富媒體指揮調度系統 指揮調度服務器 電話中繼網關 指揮調度臺 指揮調度軟件 以融合通信為基礎，構建一張扁平化的指揮通信網絡，以指揮員為中心，提供用戶隨遇接入、視頻指揮、調度通播、視頻監控、視頻會議等業務，為各級各類指揮及業務單元提供基于綜合態勢呈現的扁平化指揮調度服務。指揮通信（固定指揮中心、車載、攜行）平安城市（公安、武警、交警等）智能導控系統 智能導控服務器 智能導控軟件 高清視頻編解碼器 高清視頻編解碼陣列 通過將音視頻資源進行網絡化編碼，把多源音視頻信

71、息引接到指揮中心，實現指揮中心內外部音視頻資網絡化管理，多源信息在指揮中心等通信節點內各部位之間按需呈現與跨越共享，為指揮員做決策提供信息輔助。大中小型指揮中心 視頻監控中心 敏捷網絡控制系統 敏捷路由器 通信網絡控制設備 基于 SDN 網絡控制技術，提供異構網絡間互聯互通、多傳輸手段冗余備份、全網鏈路統一管理、業務傳輸 QOS 保障等特性，重點解決機動車輛或其他移動節點對外無線通信網絡的管理和控制。固定通信節點 機動通信節點 船舶通信 船舶通信控制系統 調度終端 軟件終端 業務服務器 業務接入網關 開放標準的硬件平臺，采用模塊化方式適應不同業務種類和業務容量的需求，具備把各類波長無線信道設備

72、和各類專用設備接入的能力，可為用戶提供內部用戶間及其與岸船、船船等其他用戶間的語音、視頻、會議、報文、即時消息等各種調度通信業務。大、中、小船通信場景 數據通信系統 核心交換設備 接入交換設備 基于 PTN、SDN、PON 等技術，具有高可靠性、高安全性、高可用性和可管理性優勢，可實現船舶各類信息系統之間數據實時、安全、可靠的交換。單端口可達10G線速，單設備可達192G交換容量。大、中、小船、及岸上固定節點通信場景 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 艦船通信：立足中小噸位艦船，艦船通信：立足中小噸位艦船，未來有望未來有望破局大型艦船市場破局大型艦船市場 行業競爭格局相對固定，公司產品

73、主要應用于中小噸位艦船通信。行業競爭格局相對固定，公司產品主要應用于中小噸位艦船通信?；谂灤ㄐ偶毞中袠I特點，中小噸位艦船通信產品的數量需求更大和改造升級頻率更高，而大型、超大型艦船通信產品的單套系統價值更高，雙方各有優勢，但總體而言，中小噸位艦船通信產品市場規模與大型、超大型艦船通信產品市場規模相比較小。公司產品更集中在中小噸位的艦船市場，主要面向海軍、海警市場，定位于各類作戰艦艇和軍輔船，而大型、超大型艦船市場目前基本由國家單位壟斷。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 25：公司船舶通信

74、控制系統 資料來源：公司招股說明書；注：公司產品主要應用于虛框部分 圖 26：公司數據通信系統 資料來源：公司招股說明書；注：公司產品主要應用于虛框部分 公司以船舶通信控制系統為主，收入受下游采購周期影響大。公司以船舶通信控制系統為主，收入受下游采購周期影響大。由于各類艦船的建設計劃、建造進度存在周期，公司艦船通信業務收入受下游軍隊采購周期影響較大。2019 年，數據通信系統產品裝配的主要船型基本交付完畢，隨著該輪采購周期的結束，該產品收入2020-2021 年分別為 269.88 萬元與 0 元；同時 2020 年，公司作為建設總體單位承建了某通信中心服務系統項目，該項目規格較高、規模較大，

75、系統集成了公司自研的船舶通信控制系統型號產品及其他配套單位型號產品，故船舶通信控制系統收入有較大上升。綜合看來，公司船舶通信控制系統收入較為穩定，為公司艦船通信業務收入的主體。圖 27：2019-2021 年公司艦船通信業務營收（按產品，百萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 銷售模式：公司艦船通信產品以列裝銷售為主，維修合同占比較大。銷售模式：公司艦船通信產品以列裝銷售為主，維修合同占比較大。相對于融合通信業務，艦船通信業務客戶基本面向海軍、海警市場，具有較強的特殊性，故其產品基本都列入軍隊，由下游海軍進行列裝采購。2019-2021 年，公司艦船通信列裝銷售收入占比分別為 61.

76、24%/95.28%/96.82%，為該業務的主要銷售模式。從合同端看，公司艦船通信業務以維修設備及器材合同為主、而系統產品采購合同相對較少，因而也造成了該業務合同單價較低，該狀況或與當前中小艦船市場新增艦艇相對不多、在役艦艇通信設備已相對完善有關，2021 年系統產品采購合同上升至 30 單，維修合同下降至 46 單，差距有所縮小。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180200201920202021船舶通信控制系統數據通信系統其他收入同比（%）邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

77、2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 28：2019-2021 年公司艦船通信業務營收構成（按銷售方式）及列裝銷售合同數 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 行業趨勢：中美海軍艦船數基本相當，大型化、高科技化或為中國海軍未來趨勢。行業趨勢：中美海軍艦船數基本相當，大型化、高科技化或為中國海軍未來趨勢。中國近年來海軍發展迅速，已同時擁有了遼寧艦、山東艦兩大航母，第三艘航母福建艦正在建造。當前，艦船總數已基本與美國相當，但由海軍艦艇結構看，中國海軍與美國海軍仍有較大差距。一方面，中國海軍艦艇的科技化、信息化水平相較美國海軍有一定差距，已潛艇為例，中國仍以 SSK

78、常規潛艇為主，而美國潛艇群已基本實現了完全核動力驅動；另一方面，中國海軍在大型艦艇方面相對落后，根據美國雷神公司數據，截至 2021 年底，美國海軍已擁有 14 艘航空母艦，驅逐艦等大型艦艇數量美國同樣領先較大。我們認為基于持續緊張的國際海洋形勢，中國海軍艦艇的大型化、高科技化、信息化或為未來趨勢。圖 29：中美海軍實力對比 資料來源：NextBigFuture（含預測）行業空間：海軍艦船市場空間可達千億級，行業空間：海軍艦船市場空間可達千億級，艦船艦船新建疊加新建疊加升級維護升級維護需求逐漸放量。需求逐漸放量。根據我們統計，當前我國公開可得的現役艦船數量達 342 艘。從近年新增艦船數量看，

79、0204060801000%20%40%60%80%100%201920202021列裝銷售收入非列裝銷售收入系統產品采購合同（右軸）維修設備及器材合同（右軸）邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 2017-2021 年我國共新入列艦船 94 艘，其中護衛艦、驅逐艦增長較多，分別達 49/22。未來我國海軍將繼續加強軍力建設，我們據不完全統計，我國預計未來五年，海軍將有約 106艘新入列艦艇，其中包括航母 1 艘（福建艦）、驅逐艦 25 艘、護衛艦 50 艘。根據相關公開數據假設和測算，我們預計未來

80、五年，海軍新艦船建造費用可達 3115 億元，折合年均623 億元；艦船相關升級維護費用可達 2056 億元，折合年均 411 億元。未來五年，海軍艦船年市場規模達千億級，將為相關配套設備帶來廣闊需求。圖 30：我國海軍現役艦船數量 資料來源：維基百科，中信證券研究部；注：考慮到軍工行業保密性，為不完全統計 圖 31：2017-2021 年我國海軍新入列艦船數量 資料來源：維基百科，中信證券研究部；注：考慮到軍工行業保密性，為不完全統計 公司中小艦船市場穩健發力，大型艦船市場或為公司破局關鍵。公司中小艦船市場穩健發力，大型艦船市場或為公司破局關鍵。公司產品主要聚焦于國內中小艦船市場，由于中小艦

81、船在中國海軍、海警仍有較大數量需求和較頻繁的改造升級頻率，基于該市場下游的穩健需求，公司在該市場將持續發力。但我們認為中小艦船細分市場競爭已相對充分，公司市場份額提升較難，增長潛力相對有限。對于大型艦船市場，當前仍有國家單位壟斷，但公司當前已逐步開始打磨新技術，力圖進入大型艦船市場。根據公司招股說明書披露，公司在研的 5 款艦船通信型號產品主要定位于岸基、中大型和超大型艦船；同時公司也正與國家單位合作，研制新一代面向大型船舶的船舶通信控制系統，并已完成正樣研制。我們認為若公司能成功進入大型艦船市場，并從中獲得一定市場份額，預計將能實現更為快速的增長。表 6：公司艦船通信相關課題 課題名稱課題名

82、稱 合作方合作方 課題表述課題表述 研究目標研究目標 研究進展研究進展 船型通信控制系統 國家單位 基于各類無線通信手段的綜合接入、管控和組網應用，為用戶提供語音、視頻、報文和格式化數據傳輸等業務，綜合運用基于自主可控云平臺和 SDN 組網技術，實現業務的一鍵通、可視、可管可控等智能通信業務。研制某船通信控制系統樣機系統 1 船套。已完成初樣研制 船型通信控制系統 國家單位 適應網絡化信息傳輸，基于虛擬化和服務化技術架構，構建開放體系架構，滿足未來專用通信需求，研制新一代能夠滿足數萬噸數萬用戶的大型船舶自主可控的船舶通信控制系統，適應用戶業務急劇增長，提升通信資源利用率的需要。研制某船通信控制

83、系統樣機系統 1 船套。已完成正樣研制 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司擬投資公司擬投資 1.60 億元，建設艦船通信產品技術升級項目。億元，建設艦船通信產品技術升級項目。公司上市所募集資金擬投資 1.60 億元建設艦船通信產品技術升級項目，資金主要用于購置艦船通信生產線設備和研020406080100120航母核動力潛艇常規動力潛艇輔助艦船兩棲艦艇小型戰斗艦艇驅逐艦護衛艦0102030405060航母驅逐艦護衛艦兩棲艦艇核潛艇輔助艦船20172018201920202021 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正

84、文之后的免責條款和聲明 25 制設備，設計產能為年產 150 套網元及配套終端。公司預計建設期為 2 年，運營期為 10年，至 T5 年全部達產，達產后產值可達 1.35 億元。融合通信：軍隊一體化聯合作戰建設期，融合通信系統有望快速建設融合通信：軍隊一體化聯合作戰建設期，融合通信系統有望快速建設 融合通信為構建新時代軍事通信系統的核心。融合通信為構建新時代軍事通信系統的核心。新時代軍事通信系統的構建離不開各系統的語音、視頻、數據信息資源的集中接入。融合通信系統立足于軍網，采用“舊用新立”的設計思路，通過 3G/4G/5G、IP、有線、衛星、微波等網絡系統把不同制式的通信終端、信息系統有機集成

85、一個平臺，并大規模部署在各級各類指揮中心、通信樞紐和通信節點等，由此實現各種信息服務資源綜合、統一指揮以及聯合行動，目前融合通信系統已逐步廣泛應用于軍事通信系統中的指揮系統、控制系統、計算機系統以及情報、監視、偵察系統等。圖 32：聯合戰術通信系統基本組成 資料來源：軍事通信系統，作者童新海、趙兵 新一輪以聯合作戰為核心理念的武器裝備升級需求開啟，融合通信系統有望快速建設。新一輪以聯合作戰為核心理念的武器裝備升級需求開啟，融合通信系統有望快速建設。當前，一體化聯合作戰逐漸成為基本作戰形式，且聯合作戰主體由軍種向兵種延伸，近年來美軍主導的幾場局部戰爭中，兵種聯合已經成為戰場上一個突出特征，而在聯

86、合作戰浪潮下，指揮控制作為聯合作戰的中樞核心引起了各國軍隊的重視。融合通信通過多媒體技術應用、多網通信方式，提供了實時化、扁平化、一體化的通信網絡，是確保神經中樞融合和通暢的關鍵。我國同樣對于聯合作戰指揮提出了更高要求，黨的“十九大”報告即明確提出，建設強大的現代化陸軍、海軍、空軍、火箭軍和戰略支援部隊，打造堅強高效的聯合作戰指揮機構；“二十大”報告進一步強調，優化聯合作戰指揮體系，推進偵察預警、聯合打擊、戰場支撐、綜合保障體系和能力建設。隨著新一代聯合作戰指揮體系成為我國軍隊信息化建設的重點，融合通信系統作為其核心有望迎來快速建設期。公司具備較強技術整合能力，產品形態覆蓋單基礎設備和系統級產

87、品。公司具備較強技術整合能力，產品形態覆蓋單基礎設備和系統級產品。融合通信產品對于有線、無線網絡的融合，計算機技術與傳統通信技術的融合等提出了較高要求。公司深耕行業多年，具備較強的技術整合能力，其融合通信產品基礎產品線包括指揮調度服務器、智能導控服務器、中繼網關、敏捷路由器、音視頻編解碼設備、融合通信服務平臺、通信網絡控制設備以及各類通信指揮終端等，以及自主研發的核心軟件，并根據需求進一步構成富媒體指揮調度、智能導控、敏捷網絡控制等典型應用系統，具備較強的產品競爭力。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

88、26 圖 33：公司富媒體指揮調度系統 資料來源：公司招股說明書；注：公司產品主要應用于虛框部分 圖 34：公司智能導控系統 資料來源：公司招股說明書；注：公司產品主要應用于虛框部分 公司融合通信業務以非列裝銷售為主，營收受大型合同影響導致波動性較大。公司融合通信業務以非列裝銷售為主，營收受大型合同影響導致波動性較大。公司融合通信收入主要來自智能導控系統及富媒體指揮調度系統銷售，敏捷網絡控制系統銷售收入相對較低。從銷售方式看，2019-2021 年，公司融合通信業務列裝銷售收入占比僅為25.30%/9.70%/24.49%，以非列裝銷售為主，主要源于融合通信業務通用性相對較高，軍方購買通常不采

89、用列裝采購方式。2019-2021 年融合通信業務營收分別為 0.71/0.54/1.31億元，波動較大，主要原因是公司融合通信業務營收受大型合同影響大。例如，公司 2019年交付了某指揮調度信息系統建設項目，項目實現收入 1443.94 萬元，導致 2019 年營收高于 2020 年；2021 年，公司在航空領域的持續投入取得了較大成果，向某國家單位 銷售智能導控相關的媒體處理轉換產品實現收入 6849.56 萬元，使得 2021 年公司融合通信業務營收大幅增長。圖 35：2019-2021 年公司融合通信業務營收（按產品，百萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 36：2019

90、-2021 年公司融合通信業務營收構成（按銷售方式）及列裝銷售合同數 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司擬投資公司擬投資 3.16 億元，建設融合通信產品技術升級項目。億元，建設融合通信產品技術升級項目。公司上市所募集資金擬投資 3.16 億元建設融合通信產品技術升級項目，資金主要用于購置融合通信生產線設備和研制設備，設計產能為年產 3,500 套網元及配套終端。公司預計建設期為 2 年，運營期為-50%0%50%100%150%200%020406080100120140201920202021智能導控系統富媒體指揮調度系統敏捷網絡控制系統收入同比（%）012345670%20%

91、40%60%80%100%201920202021非列裝銷售收入列裝銷售收入系統產品采購合同（右軸）邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 10 年，計算期第 3 年開始投產，公司預計當年實現達產 70%，可實現銷售收入 2.31 億元；T4 年達產 90%，實現銷售收入 2.97 億元；至 T5 年全部達產，達產后產值可達 3.30 億元。信息安全業務：依托與軍工通信協同效應，把握行業信息安全業務：依托與軍工通信協同效應，把握行業機遇打造第二增長曲線機遇打造第二增長曲線 長期涉足信息安全領域，積累多

92、形態、多場景的技術生態與產品線長期涉足信息安全領域，積累多形態、多場景的技術生態與產品線 網絡安全重要性日益提升，軍隊信息安全具有強戰略意義。網絡安全重要性日益提升，軍隊信息安全具有強戰略意義。信息化時代，隨著軍隊組織架構日趨完善，各種類型的安全設備、安全數據越來越多，傳統的分析能力明顯不足，新型安全威脅層出不窮。新形勢下，軍工信息安全行業被賦予了強戰略意義，其主要為軍隊各部門通過專用網絡傳遞、存儲、處理各種語音、傳真、數據、視頻等信息提供安全保障，確保通信系統和信息網絡中各類信息的保密性、完整性、真實性及可靠性，使之不受偶然或者惡意的行為而遭到破壞、更改、泄露，使系統連續可靠正常地運行，信息

93、服務不中斷，由此為軍隊數據信息通信系統提供保障。信息安全技術內含五個層面、七個核心安全屬性，具有豐富內涵信息安全技術內含五個層面、七個核心安全屬性，具有豐富內涵。從技術角度來看，信息安全是對信息與信息系統固有屬性的攻擊與保護的過程。它圍繞著信息系統、信息自身及信息利用的保密性、真實性、完整性、可靠性、可用性、不可否認性、可控性七大核心安全屬性，具體反映在物理安全、運行安全、數據安全、內容安全對抗等五個層面上，具有豐富的內涵。表 7：信息安全五大安全技術 技術名稱技術名稱 具體內容具體內容 涉及屬性涉及屬性 物理安全技術 主要包括防范電磁泄漏的加擾處理、電磁屏蔽技術；防范隨機性故障的容錯、容災、

94、冗余備份、生存性技術和防范信號插入的信息驗證等技術。保密性、可用性、完整性 運行安全技術 主要包括支持系統評估的風險評估體系、安全測評體系，支持訪問控制的漏洞掃描、安全協議、防火墻、物理隔離系統、訪問控制技術、防惡意代碼技術，支持入侵檢測的入侵檢測及預警系統、安全審計技術，支持應急響應的反制系統、容侵技術、審計與追蹤技術、取證技術、動態隔離技術，用于網絡供給的 Phishing、Botnet、DDoS、木馬等技術。真實性、可控性、可用性 數據安全技術 主要包括防范信息泄露的對稱與非對稱密碼技術及其硬化技術、VPN 等技術，防范信息偽造的認證、鑒別、PKI 等技術，防范信息篡改的完整性驗證技術，

95、防范信息抵賴的數字簽名技術，防范信息破壞的秘密共享技術。保密性、真實性、完整性、不可否認性 內容安全技術 主要包括用于對信息的理解與分析的文本識別、圖像識別、流媒體識別、群發郵件識別技術，用于對信息過濾的面向內容的過濾技術、面向 URL的過濾技術、面向 DNS 的過濾技術等。保密性、真實性可控性、可用性 信息對抗技術 主要包括發現信息的數據挖掘技術，保護信息的隱寫技術、水印技術，對特定協議理解的網絡協議逆向分析技術，對于數字化的語音、視頻進行理解和鎖定的技術。保密性、完整性 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

96、3.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 公司依托軍工通信核心優勢，切入信息安全領域。公司依托軍工通信核心優勢，切入信息安全領域。公司三大業務具有強協同效應，艦船通信、融合通信業務主要提供信息傳輸通道和通信業務應用服務，信息安全業務則提供相應的防護和保證。公司信息安全業務起于 2006 年承接的與信息安全相關的通信配套項目，以此項目為契機，公司 2010 年進入了信息安全領域，于 2012 年獲取某軍工單位的預研項目，隨后結題轉入型號研制階段并于 2014 年完成定型，公司有了信息安全領域第一款型號產品，信息安全業務板塊開始發展。圖 37：公司信息安全技術更新歷程 資料來源：公司

97、招股說明書，中信證券研究部 公司積極迭代信息安全技術，較完整掌握了軍隊信息安全領域技術體系。公司積極迭代信息安全技術，較完整掌握了軍隊信息安全領域技術體系。公司堅持自主研發信息安全技術，至今已形成了基于動態重構和虛擬化的第四代技術。公司在網絡協議硬件處理、硬件防火墻、信道傳輸動態適配、國產嵌入式計算機等技術方面具有一定的競爭優勢，其中 10G 網絡協議硬件安全處理速度可達線速，核心嵌入式計算板卡國產化率已達 100%，處于行業先進地位。目前，公司信息安全業務已定型型號產品 9 款，同時承擔了 13 項型號研制任務。圖 38：公司信息安全業務發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 邦

98、彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 產品端，公司多年積累形成了多形態、多場景的信息安全產品生態鏈。產品端，公司多年積累形成了多形態、多場景的信息安全產品生態鏈。公司信息安全業務板塊專注于國產可控信息安全領域，構建與指揮信息體系相協同的安全的信息傳輸體系，確保點對點、端到端信息的安全傳送與防護。目前，信息安全產品包括網絡安全終端產品、安全服務平臺等多系列化產品，覆蓋了從網絡終端層到云端服務層的完整生態鏈。同時，信息安全產品有包括船載、車載、便攜等多樣式的形態，可滿足指揮所、通信機房、船舶、車載、攜行等

99、眾多應用場景的需求。表 8：公司信息安全相關產品介紹 產品名稱產品名稱 主要基礎設備及核心軟件主要基礎設備及核心軟件 功能及特點功能及特點 應用場景應用場景 多主機安全服務平臺 加固型多主機安全服務平臺 通用型多主機安全服務平臺 支持對大規模數據進行專用安全處理，可為各類業務終端、服務器、云平臺等提供專用服務，具有性能高、延遲低、安全性強等特點，可實現不同安全等級網絡之間的信息交互。通信機房 移動安全終端平臺 加固型移動安全終端平臺 普通型移動安全終端平臺 微型移動安全終端平臺 卡式移動安全終端平臺 具備全覆蓋的無線接入技術和完善的安全保護機制，產品采用小型化、低功耗、便攜式設計，可為室內辦公

100、和野外作業提供移動辦公信息安全服務。桌面辦公 艦載辦公 車載辦公 攜行辦公 安全電話通信平臺 安全交換機 安全電話機 綜合采用系統級、設備級、接口級等安全措施，可適配全球大部分運營商網絡，保障了電話通信的安全性。內部電話 通信網絡 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 信息安全業務有望逐步發力，構建公司第二增長曲線信息安全業務有望逐步發力，構建公司第二增長曲線 公司以移動安全終端平臺為主，產品端更新促進營收大幅增長。公司以移動安全終端平臺為主，產品端更新促進營收大幅增長。2017-2018 年，公司信息安全業務營收體量僅為 750 萬元左右，2019-2021 年，公司信息安全業務營收分別

101、為0.22/0.73/0.36 億元，其中 2019 年公司為某客戶開發的應急保障項目完成交付，實現收入1030.09 萬元，該項目標志著公司產品在軍用信息安全領域的突破及成熟使用，同時當年公司某駐外安全電話系統項目實現收入 875.04 萬元，同樣為營收增長的重要來源；2020年，公司 4 款移動安全終端平臺類產品實現定型，并于 2020-2021 年分布實現銷售收入6487.61/2577.88 萬元。公司于新產品、新領域的突破，構成了公司信息安全業務的主要增長動力。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

102、明 30 圖 39：2019-2021 年公司信息安全業務營收（按產品，百萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 信息安全板塊以列裝銷售為主，列裝產品未來有望貢獻穩定收入。信息安全板塊以列裝銷售為主，列裝產品未來有望貢獻穩定收入。隨著公司 2020 年起 4 款相關產品定型，移動安全終端平臺成為公司營收的主要來源，并于 2020 年執行了七份合同，2021 年其應用延展至新軍種，執行采購合同升至 8 份。從銷售模式看，公司2020-2021 年列裝銷售收入占比分別為 88.62%/82.31%，主要為 4 款新移動安全終端平臺貢獻?？紤]公司列裝產品的銷售周期一般為 5-10 年，我們預

103、計該類新產品下游列裝采購需求在中期內將持續，有望穩定貢獻收入。圖 40：2019-2021 年公司信息安全業務營收構成（按銷售方式）及列裝銷售合同數 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 在研項目眾多，覆蓋多類產品及型號。在研項目眾多，覆蓋多類產品及型號。截至公司招股說明書簽署日，公司于信息安全領域共有 3 項與國家單位合作的重大科研項目，以及 4 項其他研發項目。其中移動安全終端平臺的各款產品重點研制多重功能，以及低功耗、小型化設備；而多主機安全服務平臺重點研制多信道高速安全傳輸、高速處理等功能。從研發進展看，1 款產品已完成技術鑒定，1 款產品已完成設計定型，另有 3 款產品已進入正樣

104、研制階段，研發進展較為客觀。表 9：公司信息安全重大科研項目及其他在研項目 項目名稱項目名稱 合作方合作方 研發內容概述研發內容概述 研發目的研發目的 研發進展研發進展 移動安全終端平臺 I 型 國家單位 基于多種安全措施，通過多種有線、無線信道，實現機動場景下多種業務的綜合保研制一款移動安全通信系統，實現數據、短消息、語音、視頻等多業務綜合應用，并可與打已完成技術鑒定-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080201920202021移動安全終端平臺多主機安全服務平臺國產自主可控平臺安全電話通信平臺收入同比（%）01234567890%10%

105、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021列裝銷售收入非列裝銷售收入系統產品采購合同（右軸）邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 項目名稱項目名稱 合作方合作方 研發內容概述研發內容概述 研發目的研發目的 研發進展研發進展 障能力。印機、掃描儀等外設集成應用，完成野外現代化的應急通信保障能力。移動安全終端平臺 II、VI 型 國家單位 基于自主可控硬件平臺，實現 IPsec 協議，支持多業務綜合應用。研制具備網關、終端、網絡交換等多重功能角色，可為終端用戶提供安

106、全可靠的數據應用和傳輸服務用戶安全終端。已完成初樣研制 多主機安全服務平臺 I、IV 型 國家單位 基于多主機硬件平臺，采用國產自主可控設計，實現 IPsec 協議，支持多信道集成應用。研制可在各種有線、無線信道上提供高速安全傳輸服務，保障內部信息系統的安全的網絡安全設備。已完成初樣研制 移動安全終端平臺 VII 型-基于國產專用芯片，實現各類專用服務，并提供上層應用調用接口?；诘凸?、小型化、國產化設計，研制新一代微型安全終端。正樣研制階段 移動安全終端平臺 VIII 型-基于多主機架構，采用低功耗國產處理器，實現網絡接入和多信道組網?；趪a化、低功耗設計，研制一款基于 USB接口的小型

107、化終端。設計定型階段 多主機安全服務平臺 III 型-基于國產高性能硬件平臺，實現高速業務的集中服務，支持單機部署和集群部署?；诟咝阅軐Ｓ锰幚矸?，研制高速處理服務器。正樣研制階段 多主機安全服務平臺 V 型-通過國產自主可控平臺，實現 IPsec 協議，支持報文分片和重組，支持二層、三層、四層防火墻?；?IPSec 協議，研制一款千兆網絡安全設備。正樣研制階段 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 信息安全在研型號產品達信息安全在研型號產品達 13 款，業務板塊長期發展有所保障?？?，業務板塊長期發展有所保障。公司雖于 2010 年即進入信息安全領域，但該業務的快速發展期始于 2019

108、 年。當前，公司信息安全領域擁有已定型型號產品 9 款，其中 7 款為 2019 年后成功定型，而之前公司信息安全產品線相對空白；同時公司作為該領域多項重大產品科研承擔者和產品提供者，目前承擔了 13 項型號研制任務，遠高于艦船通信與融合通信板塊在研型號產品。未來隨在研型號產品定型，將為公司信息安全板塊的長期增長提供產品端保障。圖 41：公司三大業務板塊型號產品數量對比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司擬投資公司擬投資 2.08 億元，建設信息安全產品技術升級項目。億元，建設信息安全產品技術升級項目。公司上市所募集資金擬投資 2.08 億元建設信息產品技術升級項目，資金主要用于購

109、置信息安全生產線設備和研制設備，設計產能為年產 3180 臺信息安全產品。公司預計建設期為 2 年，運營期為 10 年，計0246810121416信息安全融合通信艦船通信已有型號產品數量在研型號產品數量 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 算期第 3 年開始投產，預計當年實現達產 70%，可實現銷售收入 1.30 億元；T4 年實現達產 90%，可實現銷售收入 1.67 億元；至 T5 年全部達產，達產后產值可達 1.86 億元。風險因素風險因素 1）型號裝備產品未能列裝批量銷售的風險：）型號裝

110、備產品未能列裝批量銷售的風險：型號產品定型后到被列裝采購的具體周期具有不可控性，由裝備發展部最終決定。若下游環境或客戶需求發生變化，已完成的型號裝備產品或正在研制的型號裝備產品未來無法實現列裝批量銷售，會對公司業績造成較大沖擊。2）技術更新及新產品開發的風險：）技術更新及新產品開發的風險：基于行業趨勢與客戶需求，公司預計未來將保持高研發投入。若公司新研發技術不符合行業趨勢，或新開發產品不能滿足客戶需求，將導致新產品不能有效推廣、未來業務開拓困難；又或帶來的效益若不能消化投入的研發費用，持續的高研發投入將削弱公司盈利能力。3）首次公開發行股票募資投入項目建設不及預期的風險：首次公開發行股票募資投

111、入項目建設不及預期的風險：公司在確定募投項目時，已綜合審慎地考慮了技術能力、客戶需求等因素，但若遇到技術障礙、投資成本變化、客戶需求變化等問題，公司首次公開發行股票募資投入項目的建設進度或存不確定性。4）市場競爭加劇的風險：）市場競爭加劇的風險：公司當前所處市場競爭格局相對穩定，但若未來公司軍民融合背景下，未來越來越多的民營企業進入軍工行業；公司艦船通信業務競爭對手從大型艦船通信產品市場延伸進入中小噸位艦船通信產品市場；抑或競爭對手推出更先進、更具競爭力的技術和產品，將削弱公司競爭優勢與市場份額，對公司現有業務造成沖擊。5）行業政策變動的風險：）行業政策變動的風險：公司客戶為各類涉軍單位，其需

112、求受到國防支出預算、國際局勢、軍隊改革、采購程序等因素影響。若未來國際形勢、軍事環境等發生變化，以及軍工通信、軍工信息安全行業政策等方面發生調整，公司所處行業可能受到較大沖擊，進而業績或受到影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：根據上文所述的業務發展趨勢闡述，我們對公司經營模型的假設如下：1、艦船通信業務：艦船通信業務：公司艦船通信業務依托產品技術長期積累，于中小噸位艦船通信市場具有較強競爭優勢；鑒于中國海軍、海警在中小艦船通信市場仍有較大數量需求和較頻繁的改造升級頻率，公司下游訂單需求相對穩??；同時，公司積極研發大型艦船通信相關技術，破局大型艦船市場未

113、來可期。我們預計公司未來有望在艦船通信市場保持穩定增長，預計 2022-2024 年艦船通信收入增速分別為 30%/20%/17%。毛利率方面，我們認為伴隨大型艦船通信設備占比逐步提升，未來艦船通信將保持相對穩定的水平，預計2022-2024 年毛利率分別為 81%/81%/81%。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 2、融合通信業務：融合通信業務：公司融合通信業務產品體系已較為成熟，隨著產品在軍隊各大指揮節點、公安、武警、航空通信等相關領域的擴展，收入有望實現快速增長。2022 年融合通信業務訂

114、單交付受疫情影響，整體收入有所下滑，未來，公司有望受益于新時代軍隊一體化聯合作戰建設浪潮，融合通信業務將逐漸加速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為-28%/60%/25%。毛利率方面，公司融合通信產品成熟，近兩年毛利率相對穩定，我們預計未來短中期內毛利率將繼續保持穩定，預計 2022-2024 年毛利率分別為68%/68%/68%。3、信息安全業務：、信息安全業務：公司信息安全業務逐步積累了多形態、多場景的技術生態與產品線。近兩年隨著移動安全終端平臺等相關產品的更新，收入實現快速增長。未來，考慮到日益復雜的國際網絡空間形勢，我國國家及軍隊信息安全領域具有剛性需求，公司有望依托豐富

115、的現有產品線及多款在研型號產品，繼續發力搶占市場份額，從而構建公司第二增長曲線。2022 年部分早期定型的海軍信息安全產品開始交付，我們預計公司信息安全業務將保持快速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 200%/40%/85%。毛利率方面，未來隨新產品逐漸實現列裝銷售，公司信息安全產品結構將趨于穩定，我們認為公司信息安全產品毛利率將有所回升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 65%/66%/68%。表 10：公司經營模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）278.58 308.30 384.17 519.92 723.34

116、同比 3.1%10.7%24.61%35.33%39.13%毛利率 72.88%72.70%72.55%72.27%72.13%1、艦船通信、艦船通信 收入（百萬元）146.49 137.05 178.17 213.80 250.14 同比-15.50%-6.44%30.00%20.00%17.00%毛利率 70.50%81.52%81.00%81.00%81.00%2、融合通信、融合通信 收入（百萬元）53.66 130.81 94.18 150.69 188.37 同比-23.91%143.78%-28.00%60.00%25.00%毛利率 73.02%67.30%68.00%68.00%

117、68.00%3、信息安全、信息安全 收入（百萬元）73.20 36.20 108.60 152.04 281.27 同比 235.32%-50.55%200.00%40.00%85.00%毛利率 82.94%65.86%65.00%66.00%68.00%4、其他、其他 收入（百萬元）4.00 3.07 3.22 3.38 3.55 同比 8.40%-23.25%5.00%5.00%5.00%毛利率-7.00%-7.17%-7.00%-7.00%-7.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 費用端：費用端：公司近年始終保持高費用率投入，我們預計，伴隨各業務快速拓展，整體規模擴大，預計公司

118、費用體量將保持增長，但整體費用率將有所控制，呈現下降趨勢。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 1、銷售費用：、銷售費用：隨著公司銷售投入的加大，人員和薪酬費用提升，我們預計公司銷售費用持續增長，費用率有所控制，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 12.4%/12.0%/11.4%。2、管理費用：、管理費用：隨著公司業務規模的擴大、收入的增長，我們預計公司管理費用有望持續增長，公司管理費用率將有所控制，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 16.6%/16.2%/15.4%。3、研

119、發費用：、研發費用：隨著公司規模的擴大，在研項目將持續推進，我們預計公司研發費用有望快速增長，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 17.2%/16.7%/16.0%。表 11：公司費用預測（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 28 37 48 62 82 銷售費用率 10.0%12.1%12.4%12.0%11.4%管理費用 38 50 64 84 111 管理費用率 13.6%16.3%16.6%16.2%15.4%研發費用 64 52 66 87 116 研發費用率 22.8%16.8%17.2%16.7%16.0%資料來源：公司招股說

120、明書，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 絕對估值法：每股價值絕對估值法：每股價值 41 元元 由于公司已進入盈利期，未來盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF的條件。我們對 DCF 模型中的參數進行假設，并計算公司發行后合理的股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.8%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率，參數為 8.4%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.6%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的值來

121、確定公司的值。公司的業務以軍工通信與軍事信息安全為主，國內上市公司中沒有與公司在業務內容和業務結構上完全可比的公司，具有一定可比性的公司有東土科技、左江科技、上海瀚訊和佳緣科技，其近 3 年值分別為 0.75、0.93、0.91 和 0.67，因此我們選取平均值 0.81 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.34%；5）Kd：即公司債權收益率，在 5 年期貸款市場報價利率（LPR）4.30%的基礎上適度上浮 0.40pct，數值為 4.70%；6）所得稅稅率：根據中華人民共和國企業所得稅法、中華人民共和國企業所得稅法實施條例、

122、高科技企業認定管理辦法以及高新技術企業認定管理工作指引規定，經認定的高新技術企業，減按 15%的稅率征收企業所得稅。公 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 司及子公司特立信、中網信安為高新技術企業，報告期內享受高新技術企業所得稅適用 15%稅率的稅收優惠政策。同時，公司子公司清健電子、邦彥通信、邦彥物管實際執行小型微利企業的優惠企業所得稅稅率 20%。由于公司凈利潤主要來自母公司及子公司特立信、中網信安，故我們在計算 WACC 時以高新技術企業所得稅稅率 15%作為公司所得稅稅率。7）D/(D+E

123、)：2019-2021 年公司有息資產負債率分別為 13.41%、29.31%、36.63%，主要系公司長期借款大幅增加。上市后，一方面公司現金流壓力有所緩解，長期借款占比預計將有所下降；另一方面，公司未來業務規?；驅⑦M一步擴大，從而導致負債增加。綜合考慮，我們假設目標參數為 30%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=6.33%。9）永續增長率：公司長期深耕軍事通信與信息安全領域，積累了堅實的技術底座與豐富的產品線，且與主要軍方客戶保持長期穩定的合作關系，同時由于我國軍事現代化建設的客觀需求與歷史上基礎薄弱的客觀影響，國家政策方面有望給予強大的支持，公司所服務的融合通信、信息安全領域在

124、這一大背景下料將保持蓬勃發展，公司業務規模也將進一步擴大，因而預計公司2023-2027年整體收入CAGR為 27%；2028-2032 年，隨著國防信息化逐步完善，預計行業將逐步進入智慧國防發展階段，公司軍工通信及信息安全業務仍有較大發展空間，預計整體業務收入 CAGR 為 13%；預期十年后公司各業務進入成熟階段，收入增速將有所放緩，參考發達國家的 GDP 增速，美國 2011-2020 年 GDP 增速在 1.55%-2.93%之間，考慮到以美國為代表的發達國家在信息技術的發展階段和成熟度相較我國而言依然具備指示價值，我們認為公司進入成熟階段后，收入整體增速和當前發達國家GDP 增速接近

125、，且國防建設（含信息化）投入在外部環境下將持續保持增長，因此取中值 2%為公司的永續增長率。表 12：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.8%永續增長率永續增長率 2%Rm 8.4%預測期現值預測期現值 988.12 系數系數 0.81 永續期現值永續期現值 4,598.18 Ke 7.34%企業價值企業價值 5,586.30 Kd 4.70%債務總額債務總額 200.30 稅率稅率 15%現金現金 785.51 D/(D+E)30%股權價值股權價值 6,171.52 WACC 6.33%每股價值每股價值 41 元 資料來源：中信證券研究部測算 表 13：公司 DCF 估值過程（單位：

126、百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 519.92 723.34 900.92 1,090.12 1,297.24 1,517.77 1,745.44 1,972.34 2,189.30 2,430.12 增速 35.33%39.13%24.55%21.00%19.00%17.00%15.00%13.00%11.00%11.00%EBIT 135.01 203.55 267.35 324.62 383.34 443.85 510.51 576.85 643.54 708.15 所得稅率 15%1

127、5%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)114.76 173.02 227.24 275.92 325.84 377.27 433.94 490.33 547.01 601.93 加：折舊和攤銷 37.27 37.65 38.03 37.50 37.04 37.16 37.28 37.28 37.40 36.26 邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 減：運營資金的追加 146.43 227.07 199.24 215.95 239.17 255.60 267.

128、06 268.60 260.21 290.44 資本性支出 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 FCF-2.62-24.62 57.82 89.26 115.49 150.62 195.94 250.78 315.98 339.53 折現系數 1 0.94 0.88 0.83 0.78 0.74 0.69 0.65 0.61 0.58 FCF 現值 -2.62 -23.16 51.13 74.24 90.33 110.80 135.55 163.16 193.33 195.36 TV 7,991.43 TV 現值 4,598.18

129、 企業價值 5,586.30 債務總額 200.30 現金 785.51 股權價值 6,171.52 每股價值 40.54 資料來源：中信證券研究部測算 相對估值法：每股價值相對估值法：每股價值 33 元元 公司從事軍工通信及信息安全行業，目前國內上市公司中尚無與公司在業務內容和業務結構上完全可比的公司。我們選取與公司在部分業務屬性接近的可比公司進行分析，其中，在艦船通信業務與公司可比的東土科技、在融合通信業務與公司可比的上海瀚訊、在信息安全業務與公司可比的左江科技和佳緣科技。公司作為國內軍工通信領軍企業，深入艦船通信、融合通信多種場景，并積極發展信息安全業務作為公司第二增長曲線，業務有望迎來

130、提速發展。我們預計公司 2023 年歸母凈利潤為 1.20 億元，對應每股收益 EPS 為0.79 元，參考可比公司估值水平，給予公司 2023 年 42X PE，對應目標市值 50 億元，每股價值 33 元。表 14：可比公司參考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2022E PE 2023E PE 2024E 東土科技 60 億元 122 55 39 左江科技 130 億元 93 53 38 上海瀚訊 90 億元 36 24 19 佳緣科技 72 億元 59 37 25 均值 78 42 30 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 2 月 9 日收盤價；預測數據來自

131、 Wind 一致預期 綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 38 元，首次覆蓋給予“元，首次覆蓋給予“增持增持”評級?！痹u級。公司多年深耕軍工通信行業，具備堅實的技術底座與產品線優勢。當前國際形勢復雜多變，在龐大國防支出保障之下，在國防信息化自主可控建設主線之下，未來我國軍工通信與信息安全市場發展空間廣闊。公司有望進一步強化布局與市場地位，扎實艦船通信業務，充分把握聯合作戰時代融合通信發展機遇；同時大力發展信息安全業務，有望實現第二增長曲線的突破，未來成長值得期待。根據絕對估值法，給予公司目標市值 62 億元，對應每股價值 41 元；根據相對估值

132、法，給予公司目標市值 50 億元，對應每股價值 33 元。綜合兩種估值方法，給予公司目標價 38 元，對應目標市值 56 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。邦彥技術（邦彥技術（688132.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 279 308 384 520 723 營業成本 76 84 105 144 202 毛利率 72.9%72.7%72.6%72.3%72.1%稅金及附加 4 1 2 3 4 銷售費用 28 37 48 62

133、82 銷售費用率 10.0%12.1%12.4%12.0%11.4%管理費用 38 50 64 84 111 管理費用率 13.6%16.3%16.6%16.2%15.4%財務費用 5 9 9(7)(9)財務費用率 1.9%3.1%2.5%-1.3%-1.2%研發費用 64 52 66 87 116 研發費用率 22.8%16.8%17.2%16.7%16.0%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 93 106 117 172 241 營業利潤 80 84 73 145 217 營業利潤率 28.58%27.15%19.06%27.93%30.02%營業外收入 0 0 0 0 0 營業外

134、支出 1 1 1 1 1 利潤總額 79 83 72 144 216 所得稅 6 2 11 22 32 所得稅率 7.5%2.2%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 2 2 1 3 4 歸屬于母公司股東的凈利潤 71 79 60 120 180 凈利率 25.5%25.7%15.7%23.1%24.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 128 95 789 786 818 存貨 65 85 107 146 204 應收賬款 352 325 408 544 750 其他流動資產 99 142 166 191 227 流

135、動資產 644 647 1,470 1,666 1,999 固定資產 11 576 593 564 535 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 102 98 98 98 99 其他長期資產 411 111 71 70 69 非流動資產 524 785 762 732 703 資產總計 1,168 1,431 2,231 2,398 2,702 短期借款 102 89 112 141 181 應付賬款 183 199 232 310 423 其他流動負債 134 120 129 141 157 流動負債 419 408 472 591 761 長期借款 240 433 133 58 8

136、其他長期負債 20 21 21 21 21 非流動性負債 260 453 153 78 28 負債合計 679 861 625 669 789 股本 114 114 152 152 152 資本公積 585 585 1,521 1,521 1,521 歸屬于母公司所有者權益合計 486 566 1,600 1,720 1,900 少數股東權益 2 4 6 9 13 股東權益合計 489 570 1,606 1,729 1,913 負債股東權益總計 1,168 1,431 2,231 2,398 2,702 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 202

137、4E 稅后利潤 73 81 62 123 184 折舊和攤銷 10 15 37 37 38 營運資金的變化-118-38-104-146-227 其他經營現金流 26 12 26 31 47 經營現金流合計-8 70 21 44 42 資本支出-210-272-8-8-8 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 0 0-6 0 0 投資現金流合計-210-272-14-8-8 權益變化 0 0 974 0 0 負債變化 237 183-278-46-9 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-21-31-9 7 9 融資現金流合計 216 152 687-39-1 現金及現金等價物

138、凈增加額-1-50 694-3 33 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 3.1%10.7%24.6%35.3%39.1%營業利潤 177.6%5.1%-12.5%98.3%49.5%凈利潤 154.9%11.5%-24.1%99.3%49.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 72.9%72.7%72.6%72.3%72.1%EBITDA Margin 33.3%34.3%30.6%33.1%33.3%凈利率 25.5%25.7%15.7%23.1%24.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 14.6%14.0%3.

139、8%7.0%9.5%總資產收益率 6.1%5.5%2.7%5.0%6.6%其他（其他（%）資產負債率 58.2%60.2%28.0%27.9%29.2%所得稅率 7.5%2.2%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 38 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲

140、明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關

141、于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假

142、設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的

143、證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三

144、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于

145、大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 39 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地

146、區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Privat

147、e Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippi

148、nes Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Lim

149、ited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA

150、 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapor

151、e Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人

152、士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不

153、得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。