亞鉀國際-公司研究報告-鉀肥百萬項目持續放量國際化龍頭之路開啟-230215（27頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 鉀肥百萬項目持續放量，國際化龍頭之路開啟 主要觀點：主要觀點：亞洲鉀肥龍頭產量持續增加，業績有望實現高增長亞洲鉀肥龍頭產量持續增加，業績有望實現高增長 亞鉀國際是專注于鉀肥生產與銷售的國際化公司，深耕老撾市場多年，致力打造“亞洲第一鉀肥”。公司氯化鉀資源儲量超過 10 億噸，已超過整個中國的氯化鉀儲量。首個 100 萬噸項目已穩產達產，第二個 100 萬噸項目基建工作已開機試車，預計在 2023 年 4 月達產。公司第三個 100萬噸項目立足于小東布新礦山，目前主斜井、斜坡道已經啟動了建設，預計在 2023 年年底完成固定資產投資，2024 年

2、4 月達產。公司擴產目標明確，具有長期成長性，有望持續放量增厚業績。鉀肥市場供需趨緊，預計高景氣度維系鉀肥市場供需趨緊，預計高景氣度維系 全球鉀鹽資源高度集中，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三地占全球鉀鹽儲量的 2/3，全球市場呈寡頭壟斷格局。供給端，全球新建產能增長有限，預計未來 5 年新增產能不超過 1200 萬噸，俄烏戰爭等地緣政治因素影響鉀肥供給，預計 2022 年出貨量約為 6100 萬噸，未來 3 年增量有限；需求端，人均耕地面積不斷減少，單位面積產量要求帶動化肥需求，目前一年全球鉀肥消費量超 7100 萬噸，為近五年新高，未來全球鉀肥需求仍將保持穩定增長。供求趨緊的情況下鉀肥價格將會繼

3、續保持高位，并有望迎來小幅增長，鉀肥行業高景氣度維系。資源為王疊加區位優勢，國際化龍頭之路開啟資源為王疊加區位優勢，國際化龍頭之路開啟 第一，公司鉀礦儲量充足。第一，公司鉀礦儲量充足。鉀肥行業的核心壁壘之一在于資源獲取，公司折純氯化鉀儲量超過 10 億噸，開采及生產工藝成熟，擴產節奏有望提速。第二，公司區位優勢明顯。第二，公司區位優勢明顯。公司地處東南亞地區核心，和加鉀、俄鉀比具有臨近需求地、運輸成本低的絕對優勢，同時公司在老撾深耕多年，達成高度合作關系。第三，公司打造智能礦山降本增效。第三，公司打造智能礦山降本增效。攜手華為打造智能礦山，有效提升生產管理效率。公司對標世界鉀肥產品最高品質，著

4、力開發溴素等非鉀產品，有望創造新增長引擎。投資建議投資建議 從可比公司估值看，2023 年可比公司的平均估值為 10.30 倍，考慮到亞鉀國際的鉀資源充足，在鉀資源稀缺性日益凸顯的背景下，公司產能不斷翻倍的意愿明確，且長期的生產成本有望不斷降低，公司未來的成長性較高；同時公司憑借老撾獨特的區位優勢有望形成“加拿大、（白）俄羅斯、東南亞”三足鼎立的行業格局，且提前布局非鉀業務，可進一步提升公司業績。因此我們認為亞鉀國際業務成長空間較大，相比行業可比公司有望實現更快增長，出于審慎原則，給予亞鉀國際 30%估值溢價，2023 Table_StockNameRptType 亞鉀國際（亞鉀國際（0008

5、93）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-02-15 收盤價（元）29.34 近 12 個月最高/最低（元）42.50/24.02 總股本（百萬股）929 流通股本（百萬股）757 流通股比例（%）81.45 總市值（億元）273 流通市值（億元）222 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 相關報告相關報告 -34%-2%30%62%93%2/225/228/2211/22亞鉀國際滬深300

6、Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/27 證券研究報告 年估值為 13.38 倍，合理市值為 342 億，目前依然被低估。預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為20.14/25.56/33.37億元，歸母凈利潤同比增速分別為 125%、26.9%、30.5%，EPS 分別為2.17/2.75/3.59 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）老撾項目投產進度不及預期；（2）鉀肥價格大幅波動；（3）匯率大幅波動；（4）地緣政治局勢變動。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要

7、財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 833 3663 5516 8017 收入同比（%）129.4%339.7%50.6%45.3%歸屬母公司凈利潤 895 2014 2556 3337 凈利潤同比（%）1401.4%125.0%26.9%30.5%毛利率（%）65.2%76.7%69.5%68.0%ROE（%）19.4%20.2%20.4%21.1%每股收益（元）1.18 2.17 2.75 3.59 P/E 22.54 13.54 10.66 8.17 P/B 4.38 2.74 2.18 1.72 EV/EBITDA 42.02 8.53 6.

8、08 4.18 資料來源：wind，華安證券研究所 2YlWuZlZvWbWyQxPaQbP8OoMqQnPmPlOoOtRfQnMqObRqRmMMYqQzRMYtPsPTable_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/27 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 聚焦鉀肥業務，致力打造亞洲第一鉀肥龍頭聚焦鉀肥業務，致力打造亞洲第一鉀肥龍頭.5 1.1 公司逐步聚焦鉀肥，鉀肥產能穩步攀升公司逐步聚焦鉀肥，鉀肥產能穩步攀升.5 1.2 公司股權架構逐步完善，技術人才儲備充足公司股權架構逐步完善，技術人才儲備充足.6 1.3 鉀肥擴產目

9、標明確，業績步入上行通道鉀肥擴產目標明確，業績步入上行通道.7 2 全球全球鉀肥供需趨緊，預計高景氣度維系鉀肥供需趨緊，預計高景氣度維系.9 2.1 供給：全球鉀肥市場呈寡頭壟斷趨勢，新增產能有限供給：全球鉀肥市場呈寡頭壟斷趨勢，新增產能有限.10 2.1.1 全球鉀鹽資源分布不平衡，鉀肥產能集中全球鉀鹽資源分布不平衡，鉀肥產能集中.10 2.1.2 我國鉀肥主要產自鹽湖，進口依賴較高我國鉀肥主要產自鹽湖，進口依賴較高.13 2.2 需求：糧食價格高位運行，鉀肥需求持續增長需求：糧食價格高位運行，鉀肥需求持續增長.14 2.3 鉀肥價鉀肥價格仍居高位，預計高景氣度維系格仍居高位，預計高景氣度維

10、系.17 3 資源為王疊加區位優勢，公司競爭優勢明顯資源為王疊加區位優勢，公司競爭優勢明顯.17 3.1 資源版圖持續擴張，成熟工藝保障項目穩產達產資源版圖持續擴張，成熟工藝保障項目穩產達產.17 3.2“智能礦山智能礦山”持續降本增效，打造全方位鉀肥龍頭持續降本增效，打造全方位鉀肥龍頭.20 3.3 區位優勢顯著，老撾政府大力支持區位優勢顯著，老撾政府大力支持.21 3.4 開發溴素等非鉀產品，有望創造新增長引擎開發溴素等非鉀產品，有望創造新增長引擎.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 業績預測業績預測.24 4.2 投資建議與估值投資建議與估值.24 5 風險提示

11、風險提示.25 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/27 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司剝離邊緣業務聚焦鉀肥公司剝離邊緣業務聚焦鉀肥.5 圖表圖表 2 公司鉀肥產能預計快速增長公司鉀肥產能預計快速增長.6 圖表圖表 3 公司股權架構清晰公司股權架構清晰.7 圖表圖表 4 公司近兩年營業收入高速增長公司近兩年營業收入高速增長.8 圖表圖表 5 公司近兩年歸母凈利潤高速增長公司近兩年歸母凈利潤高速增長.8 圖表圖表 6 公司近五年毛利率及扣非歸母凈利率穩步上升公司近五年毛利率及扣非歸母凈利率穩步上升.

12、8 圖表圖表 7 公司近五年三費整體呈下降趨勢公司近五年三費整體呈下降趨勢.9 圖表圖表 8 公司股權激勵考核目標與產量高度綁定公司股權激勵考核目標與產量高度綁定.9 圖表圖表 9 主要鉀肥種類主要鉀肥種類.10 圖表圖表 10 全球鉀鹽資源分布不平衡全球鉀鹽資源分布不平衡.10 圖表圖表 11 2021 年鉀鹽產地較集中年鉀鹽產地較集中.10 圖表圖表 12 全球鉀鹽資源主要分布在全球鉀鹽資源主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地.11 圖表圖表 13 鉀礦主要種類及分布鉀礦主要種類及分布.11 圖表圖表 14 全球主要鉀肥生產企業產能情況全球主要鉀肥生產企業產能

13、情況.12 圖表圖表 15 2022 全球主要鉀肥供應商供貨量預測（萬噸）全球主要鉀肥供應商供貨量預測（萬噸）.13 圖表圖表 16 2022 年國內鉀肥企業產能年國內鉀肥企業產能.13 圖表圖表 17 我國鉀肥進口依賴度高我國鉀肥進口依賴度高.14 圖表圖表 18 世界人均耕地面積逐年減少世界人均耕地面積逐年減少.14 圖表圖表 19 全球主要糧食月產量逐步上升全球主要糧食月產量逐步上升.15 圖表圖表 20 主要糧食價格逐步上升主要糧食價格逐步上升.15 圖表圖表 21 我國鉀肥施用比例有待提高我國鉀肥施用比例有待提高.15 圖表圖表 22 世界氯化鉀消費量呈上升趨勢世界氯化鉀消費量呈上升

14、趨勢.16 圖表圖表 23 鉀肥消費主要集中在東亞、拉美、北美鉀肥消費主要集中在東亞、拉美、北美.16 圖表圖表 24 全球分地區鉀肥進口量全球分地區鉀肥進口量.16 圖表圖表 25 中國是亞洲主要鉀肥消費國中國是亞洲主要鉀肥消費國.16 圖表圖表 26 氯化鉀價格預計持續保持高位氯化鉀價格預計持續保持高位.17 圖表圖表 27 公司擁有老撾優質礦區公司擁有老撾優質礦區.18 圖表圖表 28 公司公司折純氯化鉀資源儲量超過折純氯化鉀資源儲量超過 10 億噸億噸.18 圖表圖表 29 公司鉀肥在長期更具成本優勢公司鉀肥在長期更具成本優勢.19 圖表圖表 30 公司鉀肥生產工藝成熟公司鉀肥生產工藝

15、成熟.20 圖表圖表 31 華為智慧礦山方案華為智慧礦山方案.21 圖表圖表 32 公司交通路線圖（左），中老鐵路路線圖（右）公司交通路線圖（左），中老鐵路路線圖（右）.22 圖表圖表 33 老撾老撾國家副主席國家副主席視察公司并給予高度評價視察公司并給予高度評價.22 圖表圖表 34 老撾在東南亞政治局勢較為穩定老撾在東南亞政治局勢較為穩定.23 圖表圖表 35 鹵水提溴工藝流程圖鹵水提溴工藝流程圖.23 圖表圖表 36 溴素產品價值量大溴素產品價值量大.23 圖表圖表 37 公司鉀肥業績預測公司鉀肥業績預測.24 圖表圖表 38 可比公司估值比較（股價截至可比公司估值比較（股價截至 202

16、3 年年 2 月月 14 日）日）.25 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/27 證券研究報告 1 聚焦鉀肥業務，致力打造亞洲第一鉀肥龍頭聚焦鉀肥業務，致力打造亞洲第一鉀肥龍頭 1.1 公司逐步聚焦鉀肥，鉀肥產能穩步攀升公司逐步聚焦鉀肥，鉀肥產能穩步攀升 公司近年來逐步剝離低毛利的邊緣業務，聚焦鉀肥。公司近年來逐步剝離低毛利的邊緣業務，聚焦鉀肥。公司前身為廣州冷機，于 1998 年 10 月在廣州成立，曾從事電冰箱壓縮機、油脂加工、谷物貿易業務、船運業務。2020 年，公司決定進行戰略轉型，剝離谷物貿易業務、船運業

17、務，聚焦鉀肥。公司在 2020 年公告進行轉型，同年 9 月公司更名為亞鉀國際投資（廣州）股份有限公司，并在 2021 年半年報中首次完全剔除邊緣業務，順利完成戰略轉型，成為以鉀礦開采、鉀肥生產、銷售為一體的，專注于鉀肥的國際企業。圖表圖表 1 公司剝離邊緣業務聚焦鉀肥公司剝離邊緣業務聚焦鉀肥 公司前身廣州冷機股份有限公司成立 1998.10廣州冷機股份有限公司在深交所上市 1998.12廣州植之元油脂有限公司成立 1999.12東凌糧油(香港)有限公司成立 2009.6智聯谷物(香港)有限公司成立，TG公司在美國注冊成立 2013.12上海匯華農產品有限公司成立 2013.8出售廣州植之元油

18、脂有限公司100%股權 2012.12元通船運(香港)有限公司成立 2010.10廣州東凌糧油銷售有限公司成立 2014.2成功收購中農國際鉀鹽開發有限公司100%股權 2015出售廣州植之元油脂實業有限公司、廣州東凌糧油銷售有限公司100%股權 2015先后成立正利貿易新加坡厚樸貿易有限公司 2020 資料來源：公司官網，華安證券研究所 手握東南亞地區最大規模鉀肥項目，擁有亞洲最大鉀鹽資源量。手握東南亞地區最大規模鉀肥項目，擁有亞洲最大鉀鹽資源量。公司是第一家實現境外鉀鹽項目工業化生產的中資企業，依托原有老撾甘蒙省 35 平方公里、折純氯化鉀資源量 1.52 億噸的鉀鹽礦開采權，于 2022

19、 年 3 月實現老撾 100 萬噸改擴建項目的穩產達產，成為我國境外首個百萬噸級的鉀肥項目，也是東南亞地區最大規模的鉀肥項目。2022 年 6 月 22 日，公司取得 179.8 平方公里彭下-農波鉀鹽礦開采權，2022 年 11 月 4 日公司公告獲取老撾 48.5 礦區后，公司氯化鉀資源儲量超過10 億噸，為亞洲最大鉀鹽資源擁有量企業。公司產能穩步提升，量升帶來穩固收入。公司產能穩步提升，量升帶來穩固收入。公司首個 100 萬噸項目已穩產達產，該項目建成投產用時 17 個月，為后期產能擴建奠定了堅實基礎。目前公司第二個100 萬噸項目基建工作已投建完成，2023 年 1 月 1 日開始試車

20、，預計在 2023 年 4月達產，實現 2023 年 200 萬噸產能目標。公司第三個 100 萬噸項目立足于小東布新礦山，目前主斜井、斜坡道已經啟動了建設，預計在 2023 年年底完成固定資產投資，2024 年 4 月達產。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/27 證券研究報告 圖表圖表 2 公司鉀肥產能預計快速增長公司鉀肥產能預計快速增長 資料來源：公司年報，華安證券研究所 1.2 公司股權架構逐步完善，技術人才儲備充足公司股權架構逐步完善，技術人才儲備充足 中國農業生產資料集團公司是亞鉀國際第一大股東，持股比例

21、為中國農業生產資料集團公司是亞鉀國際第一大股東，持股比例為 15.6%，公司，公司目前無實際控制人。目前無實際控制人。公司股東中持股 5%以上的還有新疆江之源股權投資合伙企業、上海勁邦勁德股權投資合伙企業、牡丹江國富投資中心，分別持有 8.15%、9.5%、9.0%股份。其中中國農業生產資料集團公司和新疆江之源股權投資合伙企業于 2021年 5 月 27 日放棄了部分表決權及提名、提案權，把更多的權力留給公司核心管理團隊。公司旗下共有 3 家全資子公司，分別為中農國際鉀鹽開發有限公司、正利貿易有限公司、新加坡厚樸貿易公司。其中，中農國際旗下的中農香港（SINO-AGRI MININGINVES

22、TMENT CO.,LTD.）控股中農鉀肥有限公司（SINO-AGRI POTASH CO.,LTD），即為老撾的鉀肥生產基地，為公司主要業務發生地。公司已建立了完善的管理團隊和技術人公司已建立了完善的管理團隊和技術人才儲備才儲備。上市公司委派農鉀資源執行董事并聘任相關管理層人員，將技術人員快速投入到標的資產的建設、運營管理工作中，實現對彭下-農波礦段進行統籌開發運營。同時，依托上市公司現有成熟的人力資源管理系統和人才培養體系，有序開展人員招聘、培訓工作，搭建滿足標的資產生產經營所需的員工隊伍，統籌管理人員晉升、調崗等人力資源管理事務。05010015020025030035020202021

23、2022E2023E2024E公司鉀肥產能（萬噸）Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/27 證券研究報告 圖表圖表 3 公司股權架構清晰公司股權架構清晰 中國農業生產資料集團公司新疆江之源股權投資合伙企業(有限合伙)上海勁邦勁德股權投資合伙企業(有限合伙)牡丹江國富投資中心(有限合伙)其他亞鉀國際15.73%10.19%9.59%9.08%55.41%正利貿易中農國際厚樸貿易100%100%100%云南鉀鹽中農香港年谷順成100%100%100%中農鉀肥100%資料來源：iFinD，華安證券研究所 1.3 鉀肥擴產目

24、標明確，業績步入上行通道鉀肥擴產目標明確，業績步入上行通道 2021 年年公司聚焦鉀肥后項目快速穩產達產，業績實現高速增長。公司聚焦鉀肥后項目快速穩產達產，業績實現高速增長。公司 2018 年至 2020 年 3 年營業收入分別為 4.21 億元、6.05 億元、3.63 億元，歸母凈利潤分別為 0.04 億元、0.41 億元、0.60 億元。2020 年受新冠疫情影響，公司老撾鉀肥生產停產近一個月時間，導致 2020 年鉀肥業務收入同比下降近 19%，營業總收入同比下降 40.02%。2021 年開始公司聚焦鉀肥，疊加疫情影響逐步恢復，公司業務方向走上正軌，經營狀況持續向好。2021 年及

25、2022 年前三季度公司營業收入分別為 8.33億元、24.13 億元，同比分別增長 129.36%、449.90%；公司歸母凈利潤大幅提高，2021年及2022年前三季度分別為8.95億元、15.19億元，同比分別增長1401.43%、112.01%。公司步入高速上行通道，公司未來第二個百萬噸項目和第三個百萬噸項目順利進行，有望在 2023 年、2024 年貢獻高額收入。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/27 證券研究報告 圖表圖表 4 公司近公司近兩年兩年營業收入營業收入高速增長高速增長 圖表圖表 5 公司近兩

26、年歸母凈利潤高速增長公司近兩年歸母凈利潤高速增長 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司近五年毛利率和凈利率穩步上升，分別提升公司近五年毛利率和凈利率穩步上升，分別提升 39.97 個個 pct、63.23 個個 pct，盈利狀況持續向好盈利狀況持續向好。毛利率方面，公司毛利率從 2018 年的 35.61%提升至 2022 年的 75.58%，盈利能力大幅提升；凈利率方面，公司 2018 年至 2022 年第三季度分別為-0.30%、7.70%、16.92%、109.11%、62.93%，扣非歸母凈利率分別為-0.12%、5.60%、1.26%、34

27、.76%、62.54%。2021 年非主營業務收入增加使凈利率超出預期，扣非后歸母凈利率為 34.76%。公司 2021 年疫情影響消散后疊加鉀肥價格上漲，整體盈利水平快速提高。圖表圖表 6 公司近五年毛利率及扣非歸母凈利率穩步上升公司近五年毛利率及扣非歸母凈利率穩步上升 資料來源：iFinD，華安證券研究所 2021 年開始經營狀況改善，三費持續下降，五年總體下降了年開始經營狀況改善，三費持續下降，五年總體下降了 19.14 個個 pct，得得益于聚焦鉀肥后的戰略改變和疫情影響消散益于聚焦鉀肥后的戰略改變和疫情影響消散。2018 年至 2020 年公司三費占比分別為 23.16%、19.42

28、%、28.38%，其中管理費用占比最高。2020 年聚焦鉀肥后公司改善銷售策略，銷售費用由 2019 年的 8.09%下降至 1.62%。2021 年疫情影響消散后，公司經營恢復正常，三費持續下降，2021 年以及 2022 年前三季度三費占比分-100%0%100%200%300%400%500%05101520253020182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）同比（%）-10%190%390%590%790%990%1190%1390%1590%024681012141620182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（%）-20%0%20%

29、40%60%80%100%120%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率扣非歸母凈利率 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/27 證券研究報告 別為 13.05%、4.02%，2022 年三費預計大幅下降，公司盈利能力進一步提高。圖表圖表 7 公司近五年三費整體呈下降趨勢公司近五年三費整體呈下降趨勢 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司股權激勵業績考核目標與產量綁定，擴產目標明確公司股權激勵業績考核目標與產量綁定，擴產目標明確。根據公司公告，公司規劃短期在 22 年、23 年、24 年分

30、別達成 100 萬噸、200 萬噸、300 萬噸，25-26年實現 500 萬噸，中長期實現 800-1000 萬噸的產量目標，資源以及工藝技術的雙重保證下項目落地成功率極高。公司 22 年 9 月 8 號公布的股權激勵方案中把業績考核標準與年度產量綁定，顯示出公司管理層持續擴產的決心以及對公司未來發展的信心。圖表圖表 8 公司股權激勵考核目標與產量高度綁定公司股權激勵考核目標與產量高度綁定 行權/解除限售期 考核年度 基礎考核目標 A 卓越考核目標 B 挑戰考核目標 C 公司層面行權/解除限售比例為 80%公司層面行權/解除限售比例為 90%公司層面行權/解除限售比例為 100%第一個行權/

31、解除限售期 2022 年 80 萬噸Q90 萬噸，且S/Q85%90萬噸Q100萬噸，且 S/Q85%Q100 萬噸，且 S85 萬噸 第二個行權/解除限售期 2023 年 180 萬噸Q190 萬噸，且 S/Q85%190 萬噸Q200 萬噸，且 S/Q85%Q200 萬噸，且 S170 萬噸 第三個行權/解除限售期 2024 年 280 萬噸Q290 萬噸，且 S/Q85%290 萬噸Q300 萬噸，且 S/Q85%Q300 萬噸，且 S255 萬噸 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：Q 為當年鉀肥產量，S 為當年鉀肥銷量 2 全球全球鉀肥供需趨緊，預計高景氣度維系鉀肥供需趨緊，預計

32、高景氣度維系 鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一，鉀肥產品中氯化鉀占比超過鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一，鉀肥產品中氯化鉀占比超過 90%。鉀是 60 多種酶的活化劑，能夠促進酶的活化及植物的光合作用，增加植物對于二氧-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率三費占比 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/27 證券研究報告 化碳的吸收和轉換，同時促進糖和脂肪的合成，并提高作物的產品質量。鉀肥為資源性產品，主要應用

33、于農業領域，被廣泛的施用于大田作物和經濟作物，用來增產并提高作物品質，被譽為“糧食的糧食”。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂，其中氯化鉀由于資源豐富、養分濃度高、易吸收的特點，在鉀肥產品中占比超過 90%。圖表圖表 9 主要鉀肥種類主要鉀肥種類 鉀肥種類 主要特點 主要施肥作物 氯化鉀（KCl）養分濃度高、易吸收、價格較低、鉀含量高、速溶性好、使用最廣 小麥、水稻、高粱、玉米、棉花、飼草等 硫酸鉀（KSO）除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用，價格較低、鉀含量高、吸濕性小、不易結塊 洋蔥、韭菜、大蒜和其他需要更多硫和鉀的作物 硝酸鉀（KNO3）價格適中、含鉀量高、溶解快、

34、見效快、可補充氮元素 煙草、水果、蔬菜等經濟作物 磷酸二氫鉀（KH2PO4）價格較高、磷鉀含量高、用量少、效果明顯 廣泛適用于大田作物、經濟作物 資料來源：三農網、華安證券研究所 2.1 供給：全球鉀肥市場呈寡頭壟斷趨勢，新增產能有限供給：全球鉀肥市場呈寡頭壟斷趨勢，新增產能有限 2.1.1 全球鉀鹽資源分布不平衡，鉀肥產能集中全球鉀鹽資源分布不平衡，鉀肥產能集中 根據根據 USGS 數據顯示，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國鉀鹽資源量占全球總資數據顯示，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國鉀鹽資源量占全球總資源量的源量的 64%，全球鉀鹽資源分布極度不平衡，主要集中在北半球。，全球鉀鹽資源分布極度不平衡

35、，主要集中在北半球。全球鉀鹽儲量超過 37 億噸（折合 K2O，KCl 折合 K2O 的系數大約為 0.63），主要分布在北美和東歐地區，其中加拿大、俄羅斯和白俄羅斯的儲量分別占全球總量的 31%、11%、21%，合計占全球總量的 64%。產量方面，加鉀、俄鉀、白俄鉀長期占據市場主要份額，2021 年全球鉀肥總產量 4630 萬噸（折合 K2O），其中加拿大、俄羅斯、白俄羅斯產量分別為 1423.9 萬噸、910.1 萬噸和 763.0 萬噸，合計占全球總量的 67%。圖表圖表 10 全球鉀鹽資源分布不平衡全球鉀鹽資源分布不平衡 圖表圖表 11 2021 年鉀鹽產地較集中年鉀鹽產地較集中 資料

36、來源：USGS，華安證券研究所 資料來源：USGS，華安證券研究所 31.29%11.38%21.34%9.96%6.26%4.27%2.84%2.13%1.93%8.60%加拿大俄羅斯白俄羅斯中國美國德國智利老撾西班牙其他30.75%19.66%16.48%12.96%6.05%1.85%1.04%0.79%0.56%9.86%加拿大俄羅斯白俄羅斯中國德國智利美國西班牙老撾其他 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/27 證券研究報告 圖表圖表 12 全球鉀鹽資源主要分布在全球鉀鹽資源主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄

37、羅斯加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地等地 資料來源：USGS，華安證券研究所 全球鉀礦類型主要分為三種，品位由高到低分別為鉀石鹽礦、光鹵石礦、鹵水全球鉀礦類型主要分為三種，品位由高到低分別為鉀石鹽礦、光鹵石礦、鹵水鉀礦鉀礦。鉀石鹽礦在鉀肥生產原料中占比最大，主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、美國等國家，鉀石鹽礦品位最高，在 25%-30%左右；光鹵石礦主要分布在俄羅斯、老撾等國家，品位次于鉀石鹽礦，在 15%-20%左右；鹵水鉀礦主要分布在中國、以色列等國家，品位最低，在 10%左右。圖表圖表 13 鉀礦主要種類及分布鉀礦主要種類及分布 國家 鉀鹽礦床/盆地名稱 主要鉀礦類型（括號內為品位）主要

38、鉀肥生產企業 加拿大 薩斯喀徹溫鉀鹽礦床 鉀石鹽礦（25%-30%）Nutrien、Mosaic 新不倫瑞克鉀鹽礦床 俄羅斯 涅帕盆地 鉀石鹽礦（25%-30%）光鹵石礦（15%-20%）Uralkali 上卡姆鉀鹽礦床 日梁鉀鹽礦床 濱里海凹地鉀鹽礦床 白俄羅斯 彼里皮亞特 鉀石鹽礦（25%-30%）Balaruskali 美國 密執安鉀鹽礦床 鉀石鹽礦（25%-30%）Mosaic 帕拉多克斯鉀鹽礦 新墨西哥鉀鹽礦床 中國 察爾汗鹽湖鉀鹽礦床 鹵水鉀礦（10%）鹽湖股份、藏格礦業 羅北凹地鉀鹽礦床 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重

39、要聲明及評級說明 12/27 證券研究報告 泰國、老撾 呵叻盆地鉀鹽礦床 光鹵石礦（15%-20%）亞鉀國際、東方鐵塔 以色列、約旦 死海 鹵水鉀礦（10%）ICL Group 資料來源：中國鉀鹽資源形勢分析及管理對策建議，公司公告，華安證券研究所 鉀肥新增產能不及預期，全球鉀肥供給端產能增長有限鉀肥新增產能不及預期，全球鉀肥供給端產能增長有限。由于新建項目投產周期太長，以加鉀、俄鉀為例平均建設周期為 7-10 年，長周期使得項目風險不可預知，加上鉀礦投資強度大，世界老牌鉀肥生產企業新增產能有限，疊加俄烏戰爭影響，俄鉀擴產項目有延期可能，總體來看全球鉀肥供給端產能增長有限，預計 2023 年有

40、小幅產能擴張。圖表圖表 14 全球主要鉀肥生產企業產能情況全球主要鉀肥生產企業產能情況 公司 鉀肥產地 現有產能（萬噸）新增產能（萬噸）預計投產時間 Nutrien 加拿大 1360 440 100 萬噸預計 2023 年投產，剩余產能預計 2025 年前陸續投產。Uralkali 俄羅斯 1300-Balaruskali 白俄羅斯 1290 250 2025 年 Mosaic 加拿大、美國 1120-K+S 德國 710-鹽湖股份 中國 500-ICL Group 以色列 450-藏格礦業 中國 200-亞鉀國際 老撾 100 200+200 預計 2023 年底擴建到 300 萬噸產能、2

41、025 年底擴建到 500 萬噸產能。東方鐵塔 老撾 50 150 一期 50 萬噸預計 2023 年中前投產 資料來源：中國無機鹽工業協會、各公司公告，華安證券研究所 持續制裁導持續制裁導致致 2022 年年白俄羅斯鉀肥白俄羅斯鉀肥、俄羅斯鉀肥俄羅斯鉀肥發貨量下降、產量下降。發貨量下降、產量下降。2021年下半年歐盟和美國分別宣布對白俄羅斯鉀肥行業進行制裁，2022 年俄烏沖突再度引發持續性制裁。Nutrien 公告 2022 年白俄羅斯鉀肥發貨量下降 50%至 60%，減產600-800 萬噸；俄羅斯鉀肥發貨量將下降 20%至 25%,預計減產 200-600 萬噸。目前全球主要鉀鹽供應商

42、主要有：加拿大 Nutrien、俄羅斯 Uralkali、白俄羅斯Balaruskali、美國 Mosaic 和我國鹽湖股份等，此次白俄鉀、俄鉀減產后，預計 2022年全球鉀肥出貨量下降至 6100 萬噸。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/27 證券研究報告 圖表圖表 15 2022 全球主要鉀肥供應商供貨量預測全球主要鉀肥供應商供貨量預測（萬噸）（萬噸）資料來源：Nutrien 公告，華安證券研究所 2.1.2 我國鉀肥主要產自鹽湖，進口依賴較高我國鉀肥主要產自鹽湖，進口依賴較高 我國鉀鹽儲量占全球儲量不到我國

43、鉀鹽儲量占全球儲量不到 10%，主要位于青海、新疆，國內企業產能受限。，主要位于青海、新疆，國內企業產能受限。青海格爾木地區查爾汗鹽湖為我國主要氯化鉀產地，青海鹽湖和格爾木藏格的氯化鉀產能占我國鉀肥產能的 54%，是我國主要的氯化鉀和鉀肥生產企業。新疆羅布泊地區是我國主要硫酸鉀產地，國投羅鉀和濱地鉀肥為主要硫酸鉀生產企業。國內鉀肥產能受鉀鹽資源限制，產能增長有限。圖表圖表 16 2022 年國內鉀肥企業產能年國內鉀肥企業產能 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 我國鉀肥自給率常年低于我國鉀肥自給率常年低于 50%，產量增長乏力，進口依賴度高。，產量增長乏力，進口依賴度高。由于我國鉀資源總體稀缺

44、，鉀鹽資源儲量逐年減少，產量增長乏力，長期依賴進口的局面難以改變。2021 年我國氯化鉀表觀消費量為 1315.54 萬噸，進口 756.62 萬噸，相當于 57.51%02004006008001,0001,2001,4001,600NutrienUralkaliMosaicBalaruskali 鹽湖股份K+SICL Group亞鉀國際其他40%22%14%13%8%3%青海鹽湖中國其他(硫酸鉀)格爾木藏格國投羅鉀中國其他(氯化鉀)濱地鉀肥 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/27 證券研究報告 的氯化鉀需要進

45、口。圖表圖表 17 我國鉀肥進口依賴度高我國鉀肥進口依賴度高 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 2.2 需求：糧食價格高位運行，鉀肥需求持續增長需求：糧食價格高位運行，鉀肥需求持續增長 全球糧食供求趨緊，全球耕地增加速度不及人口增加速度，糧食危機日趨嚴重，全球糧食供求趨緊，全球耕地增加速度不及人口增加速度，糧食危機日趨嚴重，增效要求帶動化肥需求。增效要求帶動化肥需求。據 IBRD（世界銀行）以及 FAO（聯合國糧食及農業組織）統計，從 1961 年至 2020 年 60 年間，世界人口增加約 47 億，耕地面積只擴大了約1.15 億公頃，人均耕地面積大幅下降，從 0.36 公頃/人降至 0.

46、18 公頃/人。人均耕地面積的下降意味著對單位耕地面積糧食產量的要求提升，單位面積產量提升必須要有化肥參與，進而帶動化肥需求。圖表圖表 18 世界人均耕地面積逐年減少世界人均耕地面積逐年減少 50%52%54%56%58%60%62%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201720182019202020212022Q1-Q3產量（萬噸）進口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）進口依賴（%）-右軸12.012.212.412.612.813.013.213.413.613.814.014.20.000.050.100.150.200.250.300.350.40

47、196119661971197619811986199119962001200620112016人均耕地面積（公頃/人）-左軸耕地面積（億公頃）-右軸 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/27 證券研究報告 資料來源：IBRD，FAO，華安證券研究所 近五年世界主要糧食價格上升明顯，產量逐年提高，糧食高價帶動種植積極性，近五年世界主要糧食價格上升明顯，產量逐年提高，糧食高價帶動種植積極性，進而帶動化肥需求。進而帶動化肥需求。2018 年至 2022 年五年內，小麥、玉米、大豆價格分別上升了25.72%、62.79%

48、、48.06%，糧食價格上漲與人口增長以及人均耕地面積減少息息相關，糧食高價帶動種植積極性，小麥、玉米、大豆近五年分別增產 5.34%、16.00%、17.54%，糧食產量增長帶動化肥需求增加。目前時間糧食危機并未解除，糧食價格在未來有繼續上升的趨勢。圖表圖表 19 全球主要糧食月產量逐步上升全球主要糧食月產量逐步上升 圖表圖表 20 主要糧食價格逐步上升主要糧食價格逐步上升 資料來源：Choice，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 科學施肥要求鉀肥在三種肥料中的施用占比提高，鉀肥需求量有望進一步提高?？茖W施肥要求鉀肥在三種肥料中的施用占比提高，鉀肥需求量有望進一步提高。以

49、我國為例，農業部提出的中國土地氮、磷、鉀最優施用比例為 1:0.36:0.28，發達國家土壤氮、磷、鉀平均施用比例為 1:0.37:0.36，而中國目前實際施用比例僅為1:0.38:0.12。隨著鄉村振興戰略+化肥商儲+減肥增效等政策疊加，進一步刺激國內部分地區的種植結構調整，鉀肥需求量還有一定上升空間。圖表圖表 21 我國鉀肥施用比例有待提高我國鉀肥施用比例有待提高 02004006008001,0001,2002013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01小麥（百萬噸）玉米（百萬噸）大豆（百萬噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,00

50、07,0002013-12-312016-04-102018-07-202020-10-20小麥（元/噸）玉米（元/噸）大豆（元/噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021氮肥磷肥鉀肥 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/27 證券研究報告 資料來源：iFinD，華安證券研究所 全球鉀肥消費主要集中在東亞、拉美、北美，三個區域鉀肥消費量總量占全球全球鉀肥消費主要集中在東亞、拉美、北美，三個區域鉀肥消費量總量占

51、全球的的 66.72%。2020 年全球氯化鉀表觀消費量總計 7056.67 萬噸，為近五年來最高，同比增長 6.45%。其中東亞、拉美、北美氯化鉀消費量最大，分別占比 32.45%、19.99%、13.11%，中國、巴西、美國和印度是全球鉀肥的主要消費國，人口基數大的國家對糧食剛需大，對鉀肥的需求量也大。增速方面，非洲和拉美的鉀肥消費增速靠前，2015-2020 年復合增長率分別達到 9.16%、6.17%，鉀肥需求高增速源于非洲和拉美的人口增長高增速帶來的糧食剛需。圖表圖表 22 世界氯化鉀消費量呈上升趨勢世界氯化鉀消費量呈上升趨勢 圖表圖表 23 鉀肥消費主要集中在東亞、拉美、北美鉀肥消

52、費主要集中在東亞、拉美、北美 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 亞洲是鉀肥主要進口、消費區域，我國是亞洲地區最大鉀肥進口國，每年大量亞洲是鉀肥主要進口、消費區域，我國是亞洲地區最大鉀肥進口國，每年大量進口鉀肥進口鉀肥。亞洲市場是全球鉀肥消費最大且需求增速最快的區域，亞洲鉀肥需求量增速有望繼續保持在 4-5%左右，目前，中國年消費需求量約 1700 萬噸、印尼約 400萬噸、馬來西亞約 250 萬噸、越南約 120 萬噸、泰國約 100 萬噸、印度約 450-500萬噸。除了中國能有 800 萬噸鉀肥生產能力外，亞洲其他國家幾乎都需要進口鉀肥，亞洲需求大

53、于產能增長。圖表圖表 24 全球分地區鉀肥進口量全球分地區鉀肥進口量 圖表圖表 25 中國是亞洲主要鉀肥消費國中國是亞洲主要鉀肥消費國 資料來源：Choice，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 5,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0007,20020162017201820192020世界表觀消費量（萬噸）32%20%13%8%8%7%3%2%2%5%東亞拉丁美洲北美洲南亞歐盟28國西歐東歐與中亞非洲中歐其他國家或地區01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201520162017201820192020

54、西歐（萬噸）歐盟28國（萬噸）中歐（萬噸）東歐和中亞（萬噸）北美洲（萬噸）拉丁美洲（萬噸）非洲（萬噸）西亞（萬噸）南亞（萬噸）東亞（萬噸）大洋洲（萬噸）其他地區（萬噸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中國印度印尼馬來西亞越南泰國2022年亞洲主要鉀肥消費國消費量（萬噸/年）Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/27 證券研究報告 2.3 鉀肥價格仍居高位，預計高景氣度維系鉀肥價格仍居高位，預計高景氣度維系 鉀肥價格近十年經歷兩次大幅動蕩，一次為鉀肥價格近十年經歷兩次大幅動蕩

55、，一次為 2013 年年 BPC 解體，另一次為解體，另一次為 2022年俄烏戰爭爆發。年俄烏戰爭爆發。13年全球兩大鉀肥聯盟之一的白俄羅斯鉀肥聯盟BPC突然“分家”，其主要成員俄羅斯烏拉爾鉀肥公司 Uralkali 宣布退出該聯盟，導致鉀肥市場陷入混亂，各鉀肥巨頭紛紛降價奪取市場，一年內鉀肥價格下降 21%。鉀肥價格 2022 年再次經歷大幅動蕩，21 年末歐美開始的對白俄的貿易制裁以及 22 年初俄烏戰爭爆發后對俄羅斯的制裁，限制了白俄鉀、俄鉀的國際市場流動，國際鉀肥市場整體供應偏緊，導致鉀肥價格持續上漲，氯化鉀價格 22 年 6 月份到達 4960 元/噸的歷史高位。下半年開始成交量持續

56、走低，疊加化肥淡季，從 6 月份開始鉀肥需求弱，價格持續回落，最低至 3533 元/噸，目前鉀肥價格已企穩并有小幅上漲趨勢。全球鉀肥供求趨緊，鉀肥價格有望保持高位，預計高景氣度維系全球鉀肥供求趨緊，鉀肥價格有望保持高位，預計高景氣度維系。供給端，全球新建產能增長有限，俄烏戰爭影響下預計未來產量下降幅度大。需求端，人均耕地面積不斷減少，單位面積產量要求帶動化肥需求，未來全球鉀肥需求仍將保持穩定增長。供求趨緊的情況下鉀肥價格將會繼續保持高位，并可能迎來小幅增長，鉀肥將進入高景氣周期。圖表圖表 26 氯化鉀價格預計持續保持高位氯化鉀價格預計持續保持高位 資料來源：iFinD，華安證券研究所 3 資源

57、為王疊加區位優勢，公司競爭優勢明顯資源為王疊加區位優勢，公司競爭優勢明顯 3.1 資源版圖持續擴張，成熟工藝保障項目穩產達產資源版圖持續擴張，成熟工藝保障項目穩產達產 公司掌握老撾優質鉀礦，折純氯化鉀資源儲量超過公司掌握老撾優質鉀礦，折純氯化鉀資源儲量超過 10 億噸億噸。公司 2022 年 11月 4 日公告獲取老撾 48.5 礦區后，公司折純氯化鉀資源儲量超過 10 億噸。同時公司正在申請沙灣拿吉省 74.2 平方公里鉀鹽區塊探礦權，公司目前是該鉀鹽區塊唯一一家獲得老撾沙灣拿吉省同意項目報批申請受理的公司，拿下 74.2 礦區后，公司完01,0002,0003,0004,0005,0006

58、,0002013-04-012015-04-012017-04-012019-04-012021-04-01氯化鉀價格（元/噸）Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/27 證券研究報告 成了全部老撾優質鉀礦的礦權獲取。公司目前已在 35 礦區實現 100 萬噸鉀肥產能，計劃分別在 23 年、24 年實現 179 礦區的第二個百萬噸以及第三個百萬噸目標。彭下-農波礦區未來還將承擔第四、第五個百萬噸項目，助力公司 25-26 年實現 500 萬噸產量，中長期實現 800-1000 萬噸的鉀肥產量目標。圖表圖表 27 公司

59、擁有老撾優質礦區公司擁有老撾優質礦區 資料來源：老撾鉀鹽勘探開發歷史回顧及經驗教訓分析，華安證券研究所 圖表圖表 28 公司公司折純氯化鉀資源儲量超過折純氯化鉀資源儲量超過 10 億噸億噸 項目 獲取時間 礦區面積（平方公里）鉀礦類型 礦勸獲得情況 鉀肥儲量（億噸）35 礦區 2015/9 35.8 光鹵石礦 采礦權 1.52 179 礦區 2020/12 179.8 采礦權 6.77 48.5 礦區 2022/11 48.5 探礦權 2-3 74.2 礦區 2022/7 74.2 申請探礦權-合計-338.3-10 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司鉀礦資源獲取成本低，公司鉀礦資源獲取

60、成本低，48.5 礦區礦石攤薄成本低于礦區礦石攤薄成本低于 1 元元/噸。噸。老撾政府不征收礦產資源費，每年只征收少量政府義務金，公司在老撾獲取礦產資源的成本很低。根據公司公告，公司獲取 35 礦區采礦權用了 29 億元（不包含固定資產 7 億元），獲取 179 礦區采礦權折價到 38 億元（評估值 49 億元），2022 年獲取新增的 48.5礦區的探礦權，因為是從政府直接獲取，加上詳勘費用、采礦權獲得費用，預計總費用不超過 1 億元左右，獲取成本是 35 礦區的三十幾分之一，是 179 礦區的十分之一。公司礦石攤薄成本從 35 礦的 6.3 元/噸、179 礦的 1.6 元/噸大幅降到 0

61、.16 元/噸左右（因資源量還未確定，用可比面積來折算），48.5 礦區的礦石攤薄成本幾乎可忽略不計。公司持續擴產后，規模效應能進一步降低產品的生產成本，提高利潤。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/27 證券研究報告 長期來看，公司光鹵石制鉀與國內湖鉀相比有更強的成本優勢長期來看，公司光鹵石制鉀與國內湖鉀相比有更強的成本優勢。公司目前鉀肥單噸成本大約 872 元/噸，成本穩定且擴產后還有降本空間。我國主要鉀肥生產企業鹽湖股份和藏格礦業都是采用鹽湖鹵水提鉀的方式，而這種開采方式存在品位下降的問題，因為開采完的廢水排

62、回鹽湖中，會使鹽湖里的鉀品位逐年降低，而湖鉀本身就是品位最低的制鉀來源，會導致在未來鉀肥生產成本逐年上升，同時產品質量也面臨挑戰。圖表圖表 29 公司鉀肥在長期更具成本優勢公司鉀肥在長期更具成本優勢 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司具備全套采礦公司具備全套采礦-選礦工藝技術，可復制性高，保障選礦工藝技術，可復制性高，保障 179 礦區以及后續項目穩礦區以及后續項目穩產達產產達產。公司老撾鉀肥項目主要采用條帶充填采礦法，使用綜合機械化掘采采礦工藝，將開采的鉀混鹽礦進行破碎、分解結晶、經過篩分后，通過浮選、過濾、洗滌、脫水、干燥工序后生產成氯化鉀產品；同時將分解后的母液進行蒸發濃縮，與浮

63、選后的尾鹽混合充填于井下采空區，形成安全環保的閉環式生產模式。工藝技術的可復制性可提高 179 礦區及后續項目的建成，有效保障公司后續產能目標。02004006008001,0001,20020172018201920202021鹽湖股份單噸成本（元/噸）藏格礦業單噸成本（元/噸）亞鉀國際單噸成本（元/噸）Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/27 證券研究報告 圖表圖表 30 公司鉀肥生產工藝成熟公司鉀肥生產工藝成熟 采礦選礦填充原礦篩分破碎分解結晶浮選粗鉀洗滌脫水精礦干燥產品包裝井下采掘面機械化開采光鹵石、鉀石鹽

64、混合礦帶式輸送機運輸蒸發回收帶式輸送機運輸尾鹽脫水底流尾鹽管道運輸充填系統混合井下采空區光鹵石F母液E母液尾鹽 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.2“智能礦山”持續降本增效，打造全方位鉀肥龍頭“智能礦山”持續降本增效，打造全方位鉀肥龍頭 礦區采用華為“智能礦山”解決方案，實現無線專網井上井下全覆蓋，有效提礦區采用華為“智能礦山”解決方案，實現無線專網井上井下全覆蓋，有效提升生產管理效率升生產管理效率。12 月 15 日公司老撾甘蒙省智慧礦區可面向 5G 升級的 4G 礦山工業環網正式開通。隨著產能擴大，公司老撾礦區工作人員從最初的幾百人增加至超過 3000 人，自動化、智能化需求大大增加

65、。智能礦山可實現井上對井下安全生產狀態實時關注，工人可在井上相對舒適的操作間里遠程控制井下礦車，減少高溫、高濕等惡劣環境下作業帶來的風險，支持使用智能化手段對礦石的產量品質進行實時評估，提高作業效率，并能靈活調度地下礦車的交通系統，實現井上井下便捷聯絡。與華為的合作能有效提高礦山資源綜合利用率和精細化經營管理水平，實現降本增效，確保公司核心競爭力的持續提升。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/27 證券研究報告 圖表圖表 31 華為智慧礦山方案華為智慧礦山方案 資料來源：華為官網，華安證券研究所 3.3 區位優勢顯

66、著，老撾政府大力支持區位優勢顯著，老撾政府大力支持 公司地處東南亞地區核心位置，銷售及運輸成本低公司地處東南亞地區核心位置，銷售及運輸成本低。公司老撾甘蒙省礦區與泰國、越南、柬埔寨、緬甸、中國接壤，輻射范圍涵蓋印度、印度尼西亞、馬來西亞等國。礦區臨近 13 號公路，向北可通往萬象，銷售至老撾本地、緬甸客戶；向西連接老泰友誼大橋，公司產品可直銷泰國；向東對接越南萬安港、格羅港及海防港多個港口，銷售至越南本地及通過海運銷往國內及東南亞等地，加上 21 年中老鐵路通車，有利于公司鉀肥反哺國內市場。目前公司的銷售系統已覆蓋東亞、東南亞、南亞的主要鉀肥市場。俄鉀和白俄鉀進入東南亞市場需要通過中歐班列或者

67、海運，加鉀需要通過更長距離的海運運輸。中歐班列距離遠，運力有限；海運因東南亞國家港口限制大船型，不利于下游分銷，東南亞都是小散港口，只能是 1 萬噸，最多 2萬噸的肥料運輸，港口吃水不深，到東南亞國家的運費是到中國運費的兩倍，所以東南亞地區對于加鉀、俄鉀有天然的運輸屏障，公司與加鉀、俄鉀競爭有很大區位優勢。亞洲地區大部分都是缺鉀國家，每年大量進口鉀肥，公司未來立足于亞洲市場，亞洲地區大部分都是缺鉀國家，每年大量進口鉀肥，公司未來立足于亞洲市場，與加鉀、俄鉀形成全球三足鼎立的態勢與加鉀、俄鉀形成全球三足鼎立的態勢。亞洲市場是全球鉀肥消費最大且需求增速最快的區域，亞洲鉀肥需求量增速有望繼續保持在4

68、-5%左右，目前根據iFinD數據，中國年消費需求量約 1700 萬噸、印尼約 400 萬噸、馬來西亞約 250 萬噸、越南約120 萬噸、泰國約 100 萬噸、印度約 450-500 萬噸。除了中國能有 800 萬噸鉀肥生產能力外，其余國家幾乎都需要進口鉀肥滿足自身需要。公司還在持續擴產的快速發展階段，至少在 2025 年達成 500 萬噸產量目標之前，公司鉀肥的持續放量不會對市場總體供求狀況造成沖擊。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/27 證券研究報告 圖表圖表 32 公司交通路線圖（左），中老鐵路路線圖（右

69、）公司交通路線圖（左），中老鐵路路線圖（右）資料來源：公司公告，百度百科，華安證券研究所 公司在老撾深耕多年，獲得老撾政府大力支持，老撾國家副主席視察公司生產公司在老撾深耕多年，獲得老撾政府大力支持，老撾國家副主席視察公司生產工作并給予高度評價工作并給予高度評價。老撾環評要求不高，支持公司旱采。以泰國為例，泰國萬象礦區不能做旱采，因為旱采粉塵大，只能水采，井下物質有一些水溶性高，水采容易有安全問題，所以在泰國的礦區開采難度和成本上都比較高，老撾具有相對優勢。老撾政府高度評價公司為中老合作標志性項目，充分肯定了公司對老撾做出的貢獻，希望公司幫助招商引資，進一步跟老撾政府利益捆綁，這對公司在老撾的

70、長久生產經營提供保障。圖表圖表 33 老撾老撾國家副主席國家副主席視察公司并給予高度評價視察公司并給予高度評價 資料來源：官方公眾號，華安證券研究所 老撾政治局勢穩定，適合公司長期發展，政治風險低老撾政治局勢穩定，適合公司長期發展，政治風險低。2021 年全球和平指數排名中，老撾和平指數在東南亞排名第四，全球排名第 45，政治局勢相對穩定、安全。老撾與中國體制相近，都執行土地集體所有制，不但征地的成本非常低，流程復雜程度相對低，而且政治局勢穩定，有利于公司長期發展。以鄰國泰國為例，泰國軍 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

71、明 23/27 證券研究報告 隊為王室所用，而民選政府一旦與王室發生利益沖突，可能會發生政變，導致一些政府合作項目作廢，導致國際企業遭受損失。圖表圖表 34 老撾在東南亞政治局勢較為穩定老撾在東南亞政治局勢較為穩定 整體得分 和平指數排名 新加坡 1.347 11 馬來西亞 1.515 23 印度尼西亞 1.783 42 老撾 1.809 45 越南 1.835 50 東帝汶 1.873 56 柬埔寨 2.008 78 泰國 2.205 113 菲律賓 2.417 127 緬甸 2.457 131 資料來源：IEP，華安證券研究所 3.4 開發溴素等非鉀產品，有望創造新增長引擎開發溴素等非鉀產

72、品，有望創造新增長引擎 公司正在著手溴素等非鉀產品開發，提溴技術可行，溴素價值量大，低投資高公司正在著手溴素等非鉀產品開發，提溴技術可行，溴素價值量大，低投資高回報，盈利空間可觀?；貓?，盈利空間可觀。公司成立非鉀事業部，對公司老撾的礦產資源進行全元素的勘探分析和規劃，改變只局限于鉀資源勘探開發的局面。公司擁有的老撾光鹵石礦資源除了鉀資源外，還伴生有溴、鋰、鎂、鈉、銣、碘、銫、硼等元素在內的稀缺、稀貴資源。其中溴素為公司非鉀業務發展的主要產品，提溴工藝難度不高，溴素主要用作制取溴化物，并用于醫藥、農藥、染料、香料、攝影材料、滅火劑、選礦、冶金、鞣革、凈水等部門用作普通分析試劑、氧化劑、乙烯和重碳

73、氫化合物的吸收劑及有機合成的溴化劑。溴素價值量高，價格為 45000 元/噸，公司每 100 萬噸鉀肥產品大約能副產溴素 1.1 萬噸，溴素原料又是生產鉀肥的廢水，投資不大，如果能達產，每年每 100 萬噸鉀肥產量將帶來將近 5 億的額外溴素收入，盈利空間十分可觀。圖表圖表 35 鹵水提溴工藝流程圖鹵水提溴工藝流程圖 圖表圖表 36 溴素產品價值量大溴素產品價值量大 原料（老鹵）加酸調pH預熱氧化 蒸餾通入氯氣通入蒸汽冷凝溴水分離溴水分離一步精餾二步精餾工業溴釜底殘溴不凝氣排空尾氣回收廢液分離出的溴水 資料來源：蒸餾法以光鹵石母液生產溴素，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所

74、010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002020-06-162020-07-232020-08-312020-10-072020-11-132020-12-222021-01-282021-03-082021-04-142021-05-212021-06-292021-08-052021-09-132021-10-202021-11-262022-01-042022-02-102022-03-212022-04-272022-06-032022-07-122022-08-182022-09-262022-11-022022-12-09溴

75、素價格（元/噸）Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/27 證券研究報告 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 業績預測業績預測 主要假設：主要假設：假設公司第二個百萬噸和第三個百萬噸項目投產順利，預計 22-24 年公司鉀肥銷量分別為 85 萬噸、170 萬噸、255 萬噸。由于鉀肥市場供需趨緊，鉀肥預計高景氣度維系，假設 22-24 年鉀肥市場均價分別為 4250 元/噸、3200 元/噸、3100 元/噸，毛利率分別為 76.36%、69.07%、67.56%。圖表圖表 37 公司鉀肥業績預測公司鉀

76、肥業績預測 相關指標 2021A 2022E 2023E 2024E 年銷量（萬噸）35.04 85.00 170.00 255.00 銷售價格（元/噸）2343.14 4250.00 3200.00 3100.00 銷售收入（百萬元）821.04 3612.50 5440.00 7905.00 毛利率（%）64.84 76.36 69.07 67.56 毛利潤（百萬元）532.35 2758.51 3757.41 5340.62 資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.2 投資建議與估值投資建議與估值 我們選取了鹽湖股份、藏格礦業、東方鐵塔、川發龍蟒、川恒股份作為估值樣本。鹽湖股份、藏格礦業

77、鉀肥生產與銷售業務在公司業務里有較大占比，東方鐵塔也在老撾開發鉀肥業務，而川發龍蟒和川恒股份的磷礦資源和磷肥屬性也與公司類似，選擇這 5 家公司作為估值樣本具備可比性。從可比公司估值看，2023 年可比公司的平均估值為 10.30 倍，考慮到亞鉀國際的鉀資源充足，在鉀資源稀缺性日益凸顯的背景下，公司產能不斷翻倍的意愿明確，且長期的生產成本有望不斷降低，公司未來的成長性較高；同時公司憑借老撾獨特的區位優勢有望形成“加拿大、（白）俄羅斯、東南亞”三足鼎立的行業格局，且提前布局非鉀業務，可進一步提升公司業績。因此我們認為亞鉀國際業務成長空間較大，相比行業可比公司有望實現更快增長，出于審慎原則，給予亞

78、鉀國際 30%估值溢價，2023 年估值為 13.38 倍，合理市值為 342 億，目前依然被低估。預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 20.14/25.56/33.37 億元，歸母凈利潤同比增速分別為 125%、26.9%、30.5%，EPS 分別為 2.17/2.75/3.59 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/27 證券研究報告 圖表圖表 38 可比公司估值比較可比公司估值比較（股價截至（股價截至 2023 年年 2 月月 14 日）日）證券代碼 證券

79、簡稱 股價（元）EPS（一致預期）PE（一致預期）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000792.sz 鹽湖股份 26.10 3.02 3.16 3.47 8.65 8.26 7.53 000408.sz 藏格礦業 28.45 3.50 3.63 3.96 8.12 7.84 7.18 002545.sz 東方鐵塔 9.45 0.76 1.09 1.27 12.51 8.66 7.46 002312.sz 川發龍蟒 11.40 0.67 0.75 0.88 17.00 15.21 13.00 002895.sz 川恒股份 29.12 1.70 2.53 3

80、.56 17.14 11.51 8.17 行業平均行業平均 12.6812.68 10.3010.30 8.678.67 資料來源：iFinD，華安證券研究所 5 風險提示風險提示（1）老撾項目投產進度不及預期；（2）鉀肥價格大幅波動；（3）匯率大幅波動；（4）地緣政治局勢變動。Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/27 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度

81、 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1051 4422 4607 9004 營業收入營業收入 833 3663 5516 8017 現金 863 2777 3784 6533 營業成本 290 854 1683 2565 應收賬款 29 441 -41 399 營業稅金及附加 41 110 254 401 其他應收款 12 775 380 1234 銷售費用 9 15 39 80 預付賬款 30 72 150 231 管理費用 101 201 386 802 存貨 73 395 499 822 財務費用-1 -4 -14 -19 其他流動資產 44 -38 -1

82、66 -214 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 4504 7549 10923 11173 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 固定資產 1583 3754 7134 8403 營業利潤營業利潤 394 2487 3169 4190 無形資產 2739 2726 2713 2699 營業外收入 629 0 0 0 其他非流動資產 182 1069 1077 71 營業外支出 25 0 0 0 資產總計資產總計 5555 11971 15531 20177 利潤總額利潤總額 998 2487 3169 4190 流動負債流動

83、負債 494 1498 2427 3638 所得稅 89 398 539 754 短期借款 27 0 0 0 凈利潤凈利潤 909 2089 2630 3436 應付賬款 308 984 1546 2335 少數股東損益 14 76 74 98 其他流動負債 159 514 881 1304 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 895 2014 2556 3337 非流動負債非流動負債 154 154 154 154 EBITDA 460 2871 3861 4962 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.18 2.17 2.75 3.59 其他非流動負債 154 154 154 154 負

84、債合計負債合計 648 1652 2581 3792 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 297 373 447 545 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 757 921 921 921 成長能力成長能力 資本公積 3765 6924 6924 6924 營業收入 129.4%339.7%50.6%45.3%留存收益 87 2101 4658 7995 營業利潤 1123.3%531.3%27.4%32.2%歸屬母公司股東權 4609 9946 12503 15840 歸屬于母公司凈利 1401.4%125.0%26.9%30.5%負債和股東權益負債和

85、股東權益 5555 11971 15531 20177 獲利能力獲利能力 毛利率（%）65.2%76.7%69.5%68.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）107.5%55.0%46.3%41.6%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）19.4%20.2%20.4%21.1%經營活動現金流經營活動現金流 484 2049 5088 3790 ROIC（%）7.2%20.2%20.2%20.9%凈利潤 909 2089 2630 3436 償債能力償債能力 折舊攤銷 68 387 706 792 資產負債率（%）11.7%13.8%16.

86、6%18.8%財務費用 2 0 0 0 凈負債比率（%）13.2%16.0%19.9%23.1%投資損失 0 0 0 0 流動比率 2.13 2.95 1.90 2.47 營運資金變動-543 -428 1752 -438 速動比率 1.83 2.61 1.61 2.17 其他經營現金流 1501 2517 879 3873 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-96 -3432 -4080 -1042 總資產周轉率 0.17 0.42 0.40 0.45 資本支出-710 -3432 -4080 -1042 應收賬款周轉率 32.24 15.61 27.57 44.69 長期投資

87、0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.30 1.32 1.33 1.32 其他投資現金流 614 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 136 3296 0 0 每股收益 1.18 2.17 2.75 3.59 短期借款 27 -27 0 0 每股經營現金流?。?.52 2.21 5.48 4.08 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.09 10.71 13.46 17.05 普通股增加 0 164 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 3159 0 0 P/E 22.54 13.54 10.66 8.17 其他籌資現金流 110 0 0 0 P/B

88、4.38 2.74 2.18 1.72 現金凈增加額現金凈增加額 517 1913 1008 2748 EV/EBITDA 42.02 8.53 6.08 4.18 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 亞鉀國際（亞鉀國際（000893）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/27 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，

89、本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資

90、建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，

91、并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以

92、上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。