海汽集團-公司研究報告-擬收購海旅免稅深度布局免稅賽道政策紅利+資源整合實現全新突破-230215（34頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 海汽集團海汽集團（603069）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 02 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/鐵路公路 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 29 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)316.00 流通A 股股本(百萬股)316.00 A 股總市值(百萬元)9,164.00 流通A 股市值(百萬元)9,164.00 每股凈資產(元)2.66 資產負債率(%)54.86 一年內最高/最低(元)45.78/9.55 作者

2、作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 朱琳朱琳 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 海汽集團-半年報點評:客運主業受高鐵沖擊放緩，積極培育旅游服務業 2017-08-25 股價股價走勢走勢 擬收購海旅免稅深度布局免稅賽道，政策紅利擬收購海旅免稅深度布局免稅賽道，政策紅利+資源資源整合實現全新突破整合實現全新突破 以股份以股份+現金的方式收購海旅免稅，交易對價確定為現金的方式收購海旅免稅，交易對價確定為 50.02 億。億。2022 年 5 月，海汽集團公告提示重大資

3、產重組事項，擬購買海南旅投持有的海旅免稅的部分或全部股權，并向符合條件的特定投資者發行股份募集配套資金。本次收購交易作價為50.02 億元，以 85%股份+15%現金的方式進行收購，以發行股份支付的對應金額約42.52 億元，發行股份價格為 11.09 元/股；以現金方式支付的對應金額約 7.50 億元，全部來自募集配套資金。海南離島免稅承接出境群體消費需求，政策紅利驅動市場價量齊升。海南離島免稅承接出境群體消費需求，政策紅利驅動市場價量齊升。自關于海南離島旅客免稅購物政策的公告出臺，商品種類、購物限額等政策不斷放寬，海南離島免稅市場呈快速發展態勢。后疫情時代，離島免稅有效承接受限的出境游消費

4、需求，成為吸引境外消費回流、拉動海南經濟發展的重要引擎。銷售額穩步攀升，滲透率逐年提高，至 22 年 6 月底，海南離島免稅日均購物額達 1.24 億元，較新政前增長 257%，政策紅利不斷釋放，海南離島免稅市場迎來風口。海旅免稅深度布局離島免稅業務，成立初期增勢強勁。海旅免稅深度布局離島免稅業務，成立初期增勢強勁。公司深度布局離島免稅業務，主要依托海旅免稅城進行線下銷售。公司與拉格代爾、新羅等旅游零售商展開合作，并積極培養與品牌的直接關系，擴大免稅品范圍、引入獨家品牌以爭取差異化競爭優勢。作為僅有的五家免稅經營主體中的新興企業，海旅免稅在董事長謝總的帶領下迎來快速增長機遇，規模效應拉動營收和

5、毛利率持續增長，預計近年海旅免稅離島免稅業務有望強勢增長。海汽集團有望與海旅免稅進行全面海汽集團有望與海旅免稅進行全面資源整合資源整合，改善經營狀況，改善經營狀況，實現實現旅游商業旅游商業+旅游旅游交通跨越式發展交通跨越式發展。免稅收入將成主要收入來源，幫助改善海汽集團整體盈利能力。海旅免稅的母公司海南旅投為海汽集團的間接控股股東，便于進行股東協同；二者現有的汽運、商旅等資源亦有利于進行旅游商業+旅游交通協同發展，打造免稅商業綜合企業集團。投資建議：投資建議：公司是海南客運龍頭，積極拓展業務邊界實現轉型，疫情防控措施優化后業績有望修復。同時，如果海旅免稅城收購事項順利實施，公司將完成向免稅商業

6、綜合企業集團轉型，業績預計穩步提升，未來離島免稅進一步放開將為公司帶來更大的價值空間，持續看好公司長期發展潛力。針對汽運服務等海汽集團原有業務，我們選取了 A 股汽運相關可比公司作為參照，考慮到疫情影響減弱和海南旅游業發展前景，客運、旅游等相關業務未來業績釋放空間廣闊，給予海汽原有業務部分2023 年 18 倍相對 PE 估值；針對海旅免稅相關業務，我們選取了 A 股免稅相關龍頭公司進行參照，海旅免稅作為免稅新運營商，發展空間廣闊，差異化經營策略突出，給予免稅業務 2023 年 55 倍相對 PE 估值。若收購事項順利實施的話，備考總目標市值為 207 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風

7、險提示提示：重大資產重組可能被暫停中止和取消、收購整合效果可能不及預期、疫后恢復不及預期、宏觀經濟下行、行業競爭激烈、政策落地不及預期、估值體系差異風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)628.08 732.12 706.11 1,252.67 1,565.25 增長率(%)(39.65)16.56(3.55)77.40 24.95 EBITDA(百萬元)49.76 66.04 102.35 225.11 232.73 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(100.90)(71.79)43.76 53.53 64.55 增長率(%)

8、(298.89)(28.86)(160.96)22.32 20.59 EPS(元/股)(0.32)(0.23)0.14 0.17 0.20 市盈率(P/E)(90.82)(127.66)209.41 171.19 141.96 市凈率(P/B)8.96 9.74 9.27 8.80 8.29 市銷率(P/S)14.59 12.52 12.98 7.32 5.85 EV/EBITDA 135.07 64.52 82.82 35.25 33.63 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%13%50%87%124%161%198%2022-022022-062022-102023-02海汽集團滬

9、深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.海南客運龍頭，擬收購海旅免稅實現旅游商業跨越式發展海南客運龍頭，擬收購海旅免稅實現旅游商業跨越式發展.5 1.1.以股份+現金的方式收購海旅免稅，交易對價確定為 50.02 億.5 1.2.汽車客運業務為主，積極轉型交通文旅.6 1.3.疫情影響逐步減弱，行業環境變化促使公司積極求變.8 2.海南離島免稅承接出境群體消費需求，政策紅利驅動市場價量齊升海南離島免稅承接出境群體消費需求，政策紅利驅動市場價量齊升.12 2.1.政策逐步放寬，市場形成有序競爭格局.12 2.2.新政

10、刺激效果顯著，銷售規模與滲透率雙雙提升.13 2.3.自貿港建設政策+國有企業改革，帶來發展新契機.15 3.海旅免稅：深度布局離島免稅，免稅新力量增勢強勁海旅免稅：深度布局離島免稅，免稅新力量增勢強勁.16 3.1.背靠海南國資委，主營離島免稅業務.16 3.2.深度布局多渠道免稅業務，積極布局供應鏈建設實現差異化經營.18 3.2.1.線上線下深度布局免稅業務，離島提貨方式多樣.18 3.2.2.采購能力穩步提升，積極培養供應商及品牌商關系.19 3.2.3.積極擴大免稅品范圍，實施差異化戰略引入獨家品牌.20 3.3.董事長具有遠見卓識的戰略眼光，帶領團隊把握行業機遇.20 3.4.積極

11、布局奧萊+線上業務，發力華庭項目與會員購建設.21 3.4.1.地理位置極佳毗鄰市中心商圈，積極招商推進中高端“城市奧萊”建設.21 3.4.2.線上大力發展電商免稅銷售，線下積極拓展“輕資產模式”海旅會員店.22 3.5.營業收入穩步增長市占率提升明顯，22Q1 歸母凈利潤轉正盈利能力改善明顯.23 3.6.疫情后線下免稅迅速恢復，自貿港建設大環境仍利好離島免稅.25 4.交易影響：資源整合改善經營狀況，旅游商業交易影響：資源整合改善經營狀況，旅游商業+旅游交通跨越式發展旅游交通跨越式發展.28 4.1.免稅收入將成主要收入來源，盈利能力和財務狀況有望大幅改善.28 4.2.旅游商業+旅游交

12、通跨越式發展，打造海南旅游名片.30 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.30 6.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：確定收購海旅免稅 100%股權的交易作價為 50.02 億元.5 圖 2：本次收購前海汽集團股權結構.5 圖 3：本次收購后海汽集團股權結構（未考慮定增發行的 0.95 億股）.6 圖 4：海汽旅游車.6 圖 5：客運汽車站覆蓋全島.7 圖 6：新能源充電站.7 圖 7：海汽集團 2016 年至 2022H1 營業收入（億元）及增速.8 圖 8：2021 年海汽集團各業務營收占比（%）.9 圖 9：16-21 年汽車客運業務營收及毛利潤（單位：億元）、營收

13、增速（%）.9 ZViZuZjXuX8VuMyQaQaO8OmOpPsQpMkPrRpNkPoPsM8OrQqQwMoMwOMYnMzQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 10：公司客運站經營 2016 至 2021 年營業收入（億元）、毛利潤（億元）與營收增速.9 圖 11：公司汽車綜合服務 2016 至 2021 年營業收入（億元）、毛利潤（億元）與營收增速.9 圖 12：海汽集團 2016 年至 2021 年毛利潤（億元）及毛利率（%）.10 圖 13：海汽集團 2016 至 2021 年期間費用率.10 圖 14：海汽集團 20

14、16 至 2021 年歸母公司凈利潤（億元）及增速（%）.11 圖 15：海汽集團 2016 至 2021 年各類現金流量凈額（億元）.11 圖 16：2017-2023E 中國免稅商品市場的市場規模及構成（億元）.12 圖 17：海南離島免稅日均銷售額（萬元）及增速（%）.13 圖 18：海南離島免稅購物客單價（元）及增速（%）.13 圖 19：海南離島免稅日均購物人次（人）及增速（%）.14 圖 20：海南離島免稅消費滲透率（%）.14 圖 21：2022 年上半年及國慶期間海南離島免稅日均消費額（億元）.14 圖 22：海旅免稅目前股權結構圖.16 圖 23：海旅免稅城外觀.16 圖 2

15、4：海旅免稅城地理位置.17 圖 25：線上小程序示意圖.17 圖 26：免稅業務銷售模式流程圖.17 圖 27：免稅品購買流程.18 圖 28：海旅免稅近期線上線下活動.18 圖 29：前五大供應商采購額及總采購額占比（%）.19 圖 30：前五大供應商采購額占總采購額比例.19 圖 31：謝智勇先生接受訪談.20 圖 32：奧萊項目招商海報.22 圖 33：奧萊項目位置.22 圖 34：2020 年-2022 年 1-7 月海旅免稅分業務收入（單位：百萬）.23 圖 35：2020 年-2022 年 1-7 月公司毛利率（%）.23 圖 36：2020 年-2022 年 1-7 月公司期間

16、費用率.24 圖 37：2020 年-2022 年 1-7 月公司各項費用率.24 圖 38：2020 年-2022 年 1-7 月歸母凈利潤及增速（單位：萬元）.25 圖 39：?？诿捞m機場 2021 年-2022 年 1-11 月航班數量（架次）.26 圖 40：三亞鳳凰機場 2021 年-2022 年 1-11 月航班數量（架次）.26 圖 41：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃.28 圖 42：海旅免稅分業務收入預測（千萬元）.29 圖 43：華庭項目營業收支預測（億元）.29 圖 44：海旅免稅分業務毛利率預測.29 表 1：海南離島免稅政策歷年變化.12 表 2：海南離島免稅經營主

17、體及商店（截止 2023 年 1 月）.13 表 3：海南建設相關政策.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 4：國有企業并購重組相關政策.15 表 5：海旅免稅高管情況.21 表 6：2022 年下半年以來海南省離島免稅相關政策和活動梳理.26 表 7：海汽集團盈利預測.31 表 8：海旅免稅盈利預測.31 表 9：若考慮收購完成后的公司備考盈利預測.31 表 10：備考可比公司估值（截止 2023 年 2 月 14 日，Wind 一致預測）.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

18、5 1.海南客運龍頭，擬收購海旅免稅實現旅游商業跨越式發展海南客運龍頭，擬收購海旅免稅實現旅游商業跨越式發展 1.1.以股份以股份+現金的方式收購海旅免稅，交易對價確定為現金的方式收購海旅免稅，交易對價確定為 50.02 億億 海汽集團擬向海南旅投收購海旅免稅海汽集團擬向海南旅投收購海旅免稅 100%股權。股權。海汽集團的主營業務為汽車客運、汽車場站的開發與經營、汽車綜合服務以及交通旅游等業務。在 2020 年疫情之后，公司業績承壓并積極求變，近期擬收購海南旅投旗下的海旅免稅加速轉型，強化上市公司的持續經營能力與盈利能力。海南旅投定位為海南省國際旅游消費中心建設投資發展運營商海南旅投定位為海南

19、省國際旅游消費中心建設投資發展運營商。海南旅投主要業務板塊包括旅游交通、酒店運營、旅游商業、景區度假區、文體娛樂、海洋旅游、大健康旅游、旅游金融等八大板塊，總資產近 120 億元，員工人數近 7000 人。旗下免稅品公司海旅免稅于 2020 年 7 月成立，擁有三亞海旅免稅城，憑借政策紅利以及自身優勢發展勢頭良好。海旅免稅于海旅免稅于 20 年年 8 月獲得免稅牌照，在離島免稅、奧萊商業、海旅會員店和電商銷售四月獲得免稅牌照，在離島免稅、奧萊商業、海旅會員店和電商銷售四大業務板塊均有布局。大業務板塊均有布局。海旅免稅設立全資子公司海旅免稅城（三亞）迎賓有限公司，負責運營海旅免稅城，開展線下免稅

20、品門店的運營管理業務。該免稅城集免稅購物、含稅購物、餐飲娛樂為一體，主要以離島顧客為銷售對象。同時，公司積極布局線上下免稅及完稅業務，發力奧萊項目建設，營收增勢未來可期。本次重組完成后，上市公司轉型為免稅商業綜合企業集團。本次重組完成后，上市公司轉型為免稅商業綜合企業集團。免稅業務收入將成為公司主要收入、利潤來源，海汽主營業務將從傳統客運業務轉型為綜合旅游業務，實現旅游交通、旅游商業跨越式發展。海旅免稅的旅客流量及控股股東的資源優勢有望賦能公司原有主業，公司盈利能力及成長性或將顯著提升。公司確定收購海旅免稅公司確定收購海旅免稅 100%股權的交易作價為股權的交易作價為 50.02 億元。億元。

21、以 85%股份+15%現金的方式進行收購，以發行股份支付的對應金額約 42.52 億元，發行股份價格為 11.09 元/股，據此計算，公司擬向交易對方海南旅投直接發行股份的數量合計為 3.83 億股；以現金方式支付的對應金額約 7.50 億元，全部來自募集配套資金。因此，海汽集團同時擬向不超過 35 名投資人定增募資，發行股份數量不超過本次交易前股本 30%，即 0.95 億股，募資配套資金不超過 18 億元。當前公司股本 3.16 億股，擬向海南旅投直接發行 3.83 億股，定增發行數量不超過 0.95 億股，交易完成后公司股本合計不超過 7.94 億股。圖圖 1：確定收購海旅免稅確定收購海

22、旅免稅 100%股權的交易作價為股權的交易作價為 50.02 億元億元 資料來源：公司公告、天風證券研究所 收購完成后海南旅投對海汽集團的持股比例升至收購完成后海南旅投對海汽集團的持股比例升至 72%，實際控制人仍為海南省國資委。，實際控制人仍為海南省國資委。本次收購前，海南旅投通過海汽控股間接持股海汽集團 38.25%的股份。本次收購完成后，海南旅投直接持有公司54.82%的股份，通過海汽控股間接持有公司17.28%的股份，合計72.1%。本次交易前后，公司實際控制人未發生變化，仍為海南省國資委。圖圖 2：本次收購前海汽集團股權結構：本次收購前海汽集團股權結構 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

23、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 3：本次收購后海汽集團股權結構（未考慮定增發行的：本次收購后海汽集團股權結構（未考慮定增發行的 0.95 億股）億股）資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.汽車客運業務為主，積極轉型交通文旅汽車客運業務為主，積極轉型交通文旅 海南客運龍頭，積極拓展業務邊界實現轉型。海南客運龍頭，積極拓展業務邊界實現轉型。海汽集團始建于 1951 年 11 月，于 2016 年7 月掛牌上市，具體業務覆蓋汽車客運、汽車客運站經營、汽車綜合服務、交通文旅業務，是海南客運龍頭企業。公司營運車輛眾多，覆蓋網絡全面

24、，客運站站點與汽車服務種類豐富。同時，公司開展交通文旅業務，承接博覽會、音樂節、演唱會等大型活動會務服務，拓展旅游產品線上銷售渠道，拓寬業務邊界。汽車客運是海汽集團核心業務之一，是最主要的盈利來源。汽車客運是海汽集團核心業務之一，是最主要的盈利來源。目前公司已構建起班車客運、城鄉公交一體化、校車服務、汽車租賃、出租車客運、包車客運、旅游客運等多方位的道路客運服務體系。截至 2022 年上半年，公司營運車輛共有 2612 輛，擁有省內跨市縣客運班線 234 條，市縣內班線 101 條，省際客運班線 86 條，并建立起覆蓋海南省 18 個縣市的道路客運網絡，且運營范圍輻射到廣東、廣西、湖南、湖北等

25、 10 個省市自治區。圖圖 4：海汽旅游車：海汽旅游車 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司官網、天風證券研究所 客運站經營客運站經營也是公司主營業務之一也是公司主營業務之一，是公司開展客運業務的支點和載體。，是公司開展客運業務的支點和載體。截至 2022 年上半年，公司擁有三級以上汽車客運站 26 個，其中一級車站 7 個。目前，海南省二級以上的全部客運站均由公司獨家運營。為充分發揮各客運場站的人員聚集和商業輻射帶動作用，公司加大了汽車場站的開發力度。公司開展多種商業綜合經營，積極進行包括房屋租賃、場地租賃等業務的商業性綜合開

26、發，提升客運站的服務功能和經濟效益。圖圖 5：客運汽車站覆蓋全島：客運汽車站覆蓋全島 資料來源：公司官網、天風證券研究所 汽車綜合服務方面，汽車綜合服務方面，公司開展了新能源充電站服務、汽車及燃料銷售、汽車維修與檢測等公司開展了新能源充電站服務、汽車及燃料銷售、汽車維修與檢測等業務業務。公司近年在汽車綜合服務業務上發展快速，截至 2022 年中，在海南各市縣共有 18個汽車維修廠，3 個汽車檢測站，11 個加油站，19 個新能源充電站。同時，公司與國內領先的充電物聯網和能源管理服務商合作，積極著手搭建專業、智能的充電運營管理平臺，為客戶提供充電服務和能源管理綜合解決方案。目前，各場站充電設備建

27、設正在有序開展，充電平臺、“海汽充電”APP，“海汽充電”小程序同步開發。圖圖 6：新能源充電站：新能源充電站 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司官網、天風證券研究所 在交通文旅方面，公司在交通文旅方面，公司開展了涉及旅游、會展、文化傳媒等交通文旅業務開展了涉及旅游、會展、文化傳媒等交通文旅業務。面向“十四五”及未來發展，公司圍繞“客運、商業、汽車服務、文旅”四大業務板塊，拓展“交通旅游消費”產業鏈，截至 2022 年中，有旅行社、網絡技術公司、文化及會展公司各 1 家，積極開展對外合作，堅持創新驅動，奮力打造海南自由貿易港旅

28、游交通綜合服務提供商，助力海南自由貿易港建設。公司積極開啟二次創業，轉型交通文旅，試圖從單一的旅游交通企業打造成復合型旅游集團。近期，公司正在穩步推進海旅免稅的收購，實現向交通文旅產業的重要轉型。1.3.疫情影響逐步減弱，行業環境變化促使公司積極求變疫情影響逐步減弱，行業環境變化促使公司積極求變 公司深耕道路旅客運輸業務已久，行業環公司深耕道路旅客運輸業務已久，行業環境變化及疫情因素影響公司經營效益。境變化及疫情因素影響公司經營效益。自上市以來，公司各項財務數據良好，各指標穩中向好，但自 2019 年開始外部環境開始出現變化，受高鐵、動車、私家車等持續沖擊以及海南省旅游客運體制改革等因素影響，

29、公司各業務均受到一定程度的波及。2020 年由于疫情影響，公司業務再次受到打擊。因此，隨著道路客運已步入轉型發展期，公司也積極求變實現轉型升級。營業收入受營業收入受 20 年疫情影響下滑明顯，年疫情影響下滑明顯，21 年逐步企穩。年逐步企穩。公司 17/18/19/20/21/22H1 年營業收入分別為 11.05/11.17/10.41/6.29/7.32/3.63 億元，17-21 年同比變化 1%/1%/-7%/-40%/16%。公司營業收入自上市以來一直保持較為平穩的收入規模，17-18 年穩中有升，19-20 年下降明顯主要受外部環境變化及疫情影響，21 年營收回升，逐步恢復至 19

30、 年的 70%，增速回正。圖圖 7：海汽集團：海汽集團 2016 年至年至 2022H1 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 10.9011.0511.1710.416.287.323.63-12%1%1%-7%-40%17%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246810122016201720182019202020212022H1營業收入（億元)增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 分業務看，公司汽車客運收入占比約分業務看，公司汽車客運收入占比約 70%，業務韌

31、性較強。，業務韌性較強。公司 17/18/19/20/21 年客運業務營業收入分別為 8.80/8.68/7.59/4.34/5.00 億元，業務營收增速有所下滑，但規模仍居公司業務之首，在 20 年疫情之后回升較快，2021 年該部分收入增速達到 15%。同時，該業務毛利潤持續為正，展現出較強韌性。圖圖 8：2021 年海汽集團各業務營收占比（年海汽集團各業務營收占比（%）圖圖 9：16-21 年汽車客運業務營收及毛利潤（單位：億元）、營收增速（年汽車客運業務營收及毛利潤（單位：億元）、營收增速（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 21 年客運站經營業

32、務收入占比約年客運站經營業務收入占比約 9%，受疫情影響較大。，受疫情影響較大。公司 17/18/19/20/21 年客運站經營業務營業收入分別為 1.29/1.35/1.14/0.64/0.66 億元，該項業務在疫情發生前保持較為穩定的營業收入，在 20 年受疫情影響營收下滑明顯，毛利潤轉負，21 年新冠病毒感染爆發影響相對緩和，收入同比略有恢復性增長。圖圖 10：公司客運站經營：公司客運站經營 2016 至至 2021 年營業收入（億元）、毛利潤（億元）與營收增速年營業收入（億元）、毛利潤（億元）與營收增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 汽車綜合服務收入逆勢上漲，汽車綜合服務收入逆勢

33、上漲，21 年收入超年收入超 19 年同期水平年同期水平。公司 17/18/19/20/21 年綜合服務收入分別為 0.38/0.54/0.78/0.69/0.95 億元。在行業變化及疫情影響的雙重壓力下，公司積極拓展發展新業務，21 年公司汽車綜合服務營業收入同比增長 37%，超過 19 年同期水平，毛利潤較 19 年實現接近翻倍增長，展現出強勁增長動力。圖圖 11：公司汽車綜合服務：公司汽車綜合服務 2016 至至 2021 年營業收入（億元）、毛利潤（億元）與營收增速年營業收入（億元）、毛利潤（億元）與營收增速 68%9%13%10%汽車客運客運站經營汽車綜合服務其他8.788.808.

34、687.594.345.001.721.771.941.550.220.510%-1%-13%-43%15%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%012345678910201620172018201920202021營業收入毛利潤營收增速1.371.291.351.140.640.660.300.210.150.06-0.23-0.1527.41%-5.94%4.89%-16.17%-43.66%3.43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.401.6020162

35、0172018201920202021營業收入毛利潤營收增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 疫情前毛利率穩定在疫情前毛利率穩定在 20%+，目前正處于逐步恢復期。，目前正處于逐步恢復期。公司 17/18/19/20/21 年毛利率分別為 23%/24%/22%/5%/14%。毛利潤在疫情前保持 2.5 億左右的平穩狀態，毛利率保持 23%左右。20 年公司毛利潤與毛利率下滑明顯，21 年公司毛利潤恢復至 1.04 億，同時毛利率提升至 14%，約為 19 年的 3/4。圖圖 12：海汽集團：海汽集團

36、 2016 年至年至 2021 年毛利潤（億元）及毛利率（年毛利潤（億元）及毛利率（%）資料來源：wind，天風證券研究所 管理費用率受收入下滑及辭退福利因素影響同比增長，其他費率較為平穩。管理費用率受收入下滑及辭退福利因素影響同比增長，其他費率較為平穩。由于加大營銷力度，銷售費用率在 21 年有所上漲；管理費用率自 20 年開始出現明顯增長，主要系受疫情影響收入下滑，以及公司調整員工結構，使辭退福利同比增加所致。圖圖 13：海汽集團：海汽集團 2016 至至 2021 年期間費用率年期間費用率 0.280.380.540.780.690.950.030.060.120.120.070.231

37、2%37%42%46%-11%37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00201620172018201920202021營業收入毛利潤營收增速2.412.492.662.290.331.0422%23%24%22%5%14%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.00201620172018201920202021毛利潤毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所

38、 受客運行業整體表現不振的影響，公司歸母凈利潤由正轉負，但虧損已逐步收窄。受客運行業整體表現不振的影響，公司歸母凈利潤由正轉負，但虧損已逐步收窄。公司17/18/19/20/21/22H1 歸母凈利潤分別為 0.51/0.59/0.51/-0.98/-0.72/-0.33 億元，20 年公司歸母凈利潤同比下降 293.27%，21 年虧損有所收窄，與疫情影響減弱、公司經營恢復，公司加大宣傳力度、營業收入有所增加有關。圖圖 14：海汽集團：海汽集團 2016 至至 2021 年歸母公司凈利潤（億元）及增速（年歸母公司凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 經營現金流量凈額受

39、疫情影響轉負，疫后加強籌資補充流動資金。經營現金流量凈額受疫情影響轉負，疫后加強籌資補充流動資金。21 年由于支付給職工的現金增加，經營現金流量凈額降為-0.18 億元。后疫情時代，公司積極開展籌資活動，20年籌資現金流量凈額增加主要系新增銀行借款所致，21 年主要由于 20 年公司支付 19 年股利 1580 萬元，21 年沒有支付股利，籌資活動現金流出同比減少，同時籌資活動現金流入同比增加所致。圖圖 15：海汽集團：海汽集團 2016 至至 2021 年各類現金流量凈額（億元）年各類現金流量凈額（億元）0.78%0.82%0.89%0.82%1.15%1.22%1.52%15.36%15.

40、16%17.85%18.12%24.56%24.70%24.09%-0.22%-0.10%-0.30%-0.80%-0.09%0.29%1.02%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率0.630.510.590.51-0.98-0.72-0.33-9%-19%16%-14%-293%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.80201620172018201

41、9202020212022H1歸母凈利潤增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.海南離島免稅承接出境群體消費需求，政策紅利驅動市場價量海南離島免稅承接出境群體消費需求，政策紅利驅動市場價量齊升齊升 承接受限的出境游群體消費需求，海南離島免稅迎來新發展機遇。承接受限的出境游群體消費需求，海南離島免稅迎來新發展機遇。隨著旅游行業快速發展及居民收入水平的不斷提高，中國免稅品市場快速發展，2017-2019 年 CAGR 達 29.4%。2020-2021 年，在新冠疫情下，由于對疫情的成功控制，疊加政府旨

42、在發展免稅品市場及擴大國內消費的有利政策，中國免稅品市場展現韌性。其中，離島免稅在新政落地的利好刺激下，實現逆勢大幅增長，2021年銷售收入達到452億元，2019-2021年CAGR達83.0%。我們認為，后疫情時代，離島免稅政策有望持續吸引境外高端商品消費回流，同時頂層設計驅動海南離島免稅市場主體多元化，海南離島免稅市場或迎來風口。圖圖 16：2017-2023E 中國免稅商品市場的市場規模及構成（億元）中國免稅商品市場的市場規模及構成（億元）資料來源：中國中免公告，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 2.1.政策逐步放寬，市場形成有序競爭格局政策逐步放寬，市場形成有序競爭格局 政策不斷放寬，

43、海南離島免稅市場呈現出快速發展態勢。政策不斷放寬，海南離島免稅市場呈現出快速發展態勢。自 2011 年 4 月 20 日，財政部發布財政部關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告，決定在海南省開展離島旅客免稅購物政策試點，到 2020 年 7 月 1 日關于海南離島旅客免稅購物政策的公告出臺，商品種類、購物限額等海南離島免稅政策不斷放寬，海南離島免稅市場呈現出快速發展態勢。表表 1：海南離島免稅政策歷年變化海南離島免稅政策歷年變化 1.762.072.021.480.21-0.18-0.42-2.15-2.99-0.97-2.06-1.66-1.81-1.242.17-0.33-0.160.

44、020.850.921.24-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002016201720182019202020212022H1經營現金流量凈額投資現金流量凈額籌資現金流量凈額80101135260452567103827%27%27%79%94%95%79%0%20%40%60%80%100%120%050010001500201720182019202020212022E2023E口岸免稅店市內免稅店離島免稅店其他免稅店離島免稅占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 時間時間 政策名稱政

45、策名稱 商品品種商品品種 購物額度（次數）購物額度（次數）2011 年 4 月 20 日 財政部關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 18 種進口品 5000 元（非島內居民旅客每人每年最多 2 次，島內居民旅客每人每年最多 1 次）2012 年 11 月 1 日 財政部關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 增加至 21 種 8000 元 2015 年 3 月 20 日 財政部關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 增加至 38 種:放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種商品的單次購物數量限制 8000 元 2016 年 2 月 1 日 關于進一步調整海南離島旅客免

46、稅購物政策的公告 無變化 16000 元（對非島內居民旅客取消購物次數限制）2018 年 12 月 1 日 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 增加部分家用醫療器械商品 30000 元（不限次）2020 年 7 月 1 日 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 增加到 45 種，電子消費產品等 7類消費者青睞商品 100000 元（不限次）資料來源：公司公告，外貿發展局公眾號，中新網，海南省人民政府，天風證券研究所 20 年以來海南離島免稅經營主體日趨多元，逐步形成有序的競爭格局。年以來海南離島免稅經營主體日趨多元，逐步形成有序的競爭格局。2022 年，海南離島免稅賽道的企業持續擴充各

47、自免稅版圖，截至 2022 年 12 月，海南共有 6 家免稅經營主體、12 家離島免稅店，其中?？?6 家、三亞 4 家、瓊海 1 家、萬寧 1 家（1 月份開業）。其中，中國中免在全島布局 6 家離島免稅店和一家電商平臺公司，是全球最大的免稅運營商；王府井也在 2022 年獲準在海南萬寧經營離島免稅業務，王府井國際免稅港已于 2023年 1 月試營業。表表 2：海南離島免稅經營海南離島免稅經營主體及商店主體及商店（截止（截止 2023 年年 1 月）月）經營主體經營主體 免稅商店免稅商店 中國中免 ?？诿捞m機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲市內免稅店、三亞海棠灣國際免稅城、三亞鳳凰機

48、場免稅店、美蘭機場（二期）免稅店、?？趪H免稅城 海旅免稅 三亞海旅免稅城 海發控 ?？谌赵聫V場全球精品免稅店 深圳免稅 ?？谟^瀾湖免稅店 中服免稅 三亞國際免稅購物公園 王府井 王府井國際免稅港 資料來源：海南省商務廳，海南省人民政府，?？诰W，天風證券研究所 2.2.新政刺激效果顯著，銷售規模與滲透率雙雙提升新政刺激效果顯著，銷售規模與滲透率雙雙提升 海南免稅新政進一步刺激離島免稅行業發展。海南免稅新政進一步刺激離島免稅行業發展。2020 年 7 月 1 日起，海南離島免稅新政策實施。購物額度由 3 萬元放寬至每年每人 10 萬元，并取消單件商品 8000 元的限額。品類增加到 45 種，新

49、增電子消費產品等 7 類消費者青睞商品，僅限定化妝品、手機和酒類商品的單次購買數量。政策紅利不斷釋放，離島免稅現已成為吸引境外消費回流的新生力量、拉動海南經濟發展政策紅利不斷釋放，離島免稅現已成為吸引境外消費回流的新生力量、拉動海南經濟發展的重要引擎。的重要引擎。截止 22 年 6 月底，“升級擴容”政策實施后兩年內，海關監管離島免稅購物金額 906 億元、銷售件數 1.25 億件、購物旅客 1228 萬人次。日均購物金額 1.24 億元，較新政實施前增長 257%。從消費規模來看，離島免稅銷售額穩步攀升，量價共同驅動。從消費規模來看，離島免稅銷售額穩步攀升，量價共同驅動。2021 年海南離島

50、免稅銷售額達 494.7 億元，同比增長 81.0%，日均銷售額超 1.3 億元；免稅購物人數 671.5 萬人次，同比增長 49.8%；客單價達 7367 元，同比增長 20.2%。圖圖 17：海南離島免稅日均銷售額（：海南離島免稅日均銷售額（萬元）及增速（萬元）及增速（%）圖圖 18：海南離島免稅購物客單價（元）及增速（：海南離島免稅購物客單價（元）及增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從消費滲透來看，離島免稅購物滲透率逐年提高，從消費滲透來看，離島免稅購

51、物滲透率逐年提高，2021 年達年達 8.3%。2021 年海南省接待游客總人數為 8100 萬人次，離島免稅購物人次為 671.5 萬人次，占離島旅客總人次的 8.3%。2012-2019 年離島免稅購物人次僅占當年海南省接待游客總人數的 4%左右，兩年內實現翻倍增長。圖圖 19：海南離島免稅日均購物人次（人）及增速（：海南離島免稅日均購物人次（人）及增速（%）圖圖 20：海南離島免稅消費滲透率（：海南離島免稅消費滲透率（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，產業信息網，海南省旅游和文化廣電體育廳，智研咨詢，海南省統計局，天風證券研究所 海南省出臺免稅銷售行動方案推動免

52、稅消費。海南省出臺免稅銷售行動方案推動免稅消費。22 年上半年，受疫情影響海南旅游市場遇冷，離島免稅購物受到波及。為促進離島免稅銷售，海南省印發促進 2022 年離島免稅銷售行動方案。22 年 6 月 28 日，首屆海南國際離島免稅購物節啟動；7 月 25 日至 30 日，第二屆消博會在?？谂e行；7 月 25 日至 8 月 1 日，在 8 天的時間里，海南 10 家離島免稅店銷售額超 15.6 億元，日均銷售額近 2 億元。在多輪免稅消費券發放等措施的刺激下，海南免稅消費熱度逐步恢復。國慶假期，海南免稅市場延續回暖趨勢。國慶假期，海南免稅市場延續回暖趨勢。22 年 9 月 30 日至 10 月

53、 2 日，海南 10 家離島免稅店三天銷售額超 6.3 億元，進店人數近 15 萬人次。10 月 1 日至 7 日海南離島免稅購物日均銷售超 1.5 億元，前期疫情帶來的消極影響已逐步緩和。圖圖 21：2022 年上半年及國慶期間海南離島免稅日均消費額（億元）年上半年及國慶期間海南離島免稅日均消費額（億元）44%26%29%14%32%26%33%104%81%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002012201320142015201620172018201920202021日均免稅銷售額（萬元）YOY（%，右軸）46%8%0%2%4%2%6%65%20%

54、0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080002012201320142015201620172018201920202021免稅客單價（元）YOY（%，右軸）-2%16%29%12%27%23%25%24%50%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002012201320142015201620172018201920202021日均購物人次（人）YOY（%，右軸）3.4%3.0%2.7%3.1%3.1%3.5%3.8%4.3%6.9%8.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.

55、0%9.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021離島免稅滲透率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：?？诤ｊP，中國日報中文網，天風證券研究所 2.3.自貿港建設政策自貿港建設政策+國有企業改革，帶來發展新契機國有企業改革，帶來發展新契機 海南自貿港建設政策落地海南自貿港建設政策落地+雙循環新發展格局，旅游消費市場將得到歷史性的發展機遇。雙循環新發展格局，旅游消費市場將得到歷史性的發展機遇。中共中央、國務院及各部委賦予海南免稅購物政策、簽證政策、航線政策、加工貿易政策

56、、空域開放政策、金融開放政策、人才引進政策等一系列支持政策，發布了關于市場準入、金融開放、稅收優惠、貿易便利化等各領域支持海南自貿港建設的落地政策，為海南旅游業發展提供了極佳的政策環境?！耙試鴥却笱h為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”下。近兩年中國游客的境外消費超 2 萬億元，消費回流將使得國內旅游、購物、健康、教育等領域的消費將得到快速增長。海南省致力于成為新發展格局中雙循環的交匯點和樞紐，為海汽及海旅免稅提供了發展契機。表表 3：海南建設相關政策海南建設相關政策 政府部門政府部門/文件文件/會議會議 內容內容 中共中央、國務院海南自由貿易港建設總體方案 大力發展旅游業、現代服務業

57、和高新技術產業，并賦予海南免稅購物政策、簽證政策、航線政策、加工貿易政策、空域開放政策、金融開放政策、人才引進政策等一系列支持政策。發改委、商務部、財政部、中國人民銀行等各部委 陸續發布了關于市場準入、金融開放、稅收優惠、貿易便利化等各領域支持海南自貿港建設的落地政策，為海南旅游業發展提供了極佳的政策環境 黨的十九屆五中全會 提出“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。資料來源：公司公告，天風證券研究所 國有企業并購重組獲國家及海南省政府政策支持，有效實現資源整合。國有企業并購重組獲國家及海南省政府政策支持，有效實現資源整合。2015 年以來，黨中央、國務院先后出臺了一系列

58、國有企業改革文件，鼓勵國有企業積極實施改革、完善國有資產管理體制，完善現代企業制度。海南省國企改革三年行動方案（2020-2022）提出，省屬企業按“資源相同，主業相近，業務相關，產業協調”原則開展產業鏈、價值鏈并購重組，圍繞海南自貿港主導產業開展融資、產業培育和資本運作。政府鼓勵國有企業通過資產注入方式做優做強上市公司，鼓勵企業通過兼并重組方式進行資源整合。海汽集團與海旅免稅雙方資源有望在交易完成后實現全面整合，在海南省自貿港發展的大機遇下實現全新突破。表表 4：國有企業并購重組相關政策國有企業并購重組相關政策 政策文件政策文件 內容內容 關于深化國有企業改革的指導意見 支持企業依法合規通過

59、證券交易、產權交易等資本市場，以市場公允價格處置企業資產，實現國有資本形態轉換。關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知 鼓勵國有控股上市公司依托資本市場加強資源整合，調整優化1.72.30.90.40.71.11.532%-61%-60%111%41%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月10.1-10.7離島免稅日均銷售額（億元）mom 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 （證監發201561 號）產業布局結構，提高發展質量和效益

60、；有條件的國有股東及其控股上市公司要通過注資等方式，提高可持續發展能力；支持符合條件的國有控股上市公司通過內部業務整合，提升企業整體價值。海南省國企改革三年行動方案(2020-2022)到 2022 年，全省國有企業規模、效益實現跨越式增長。推進省屬企業整合重組，省屬企業按“資源相同，主業相近，業務相關，產業協調”原則開展產業鏈、價值鏈并購重組，現有省屬企業到 2022 年全面完成戰略調整和布局優化，并圍繞海南自貿港主導產業開展融資、產業培育和資本運作。資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.海旅免稅：深度布局離島免稅，免稅新力量增勢強勁海旅免稅：深度布局離島免稅，免稅新力量增勢強勁 3.1.

61、背靠海南國資委，主營離島免稅業務背靠海南國資委，主營離島免稅業務 背景強大，母公司系省屬重點國有獨資企業。背景強大，母公司系省屬重點國有獨資企業。海旅免稅由海南省旅游投資發展有限公司全資持股。海南旅投為海南省政府出資的國有獨資公司，于 2020 年 4 月 13 日暨海南自貿區建設兩周年之際正式開業。公司為海南省國際旅游消費中心建設投資發展運營商，致力于成為國際旅游消費中心的投資引領者、全省旅游產業鏈的整合者、先導性旅游項目的創新驅動者、重要旅游服務設施的建設者和國際化旅游產業建設的合作平臺，可以為子公司海旅免稅獲取客源、擴大影響等提供一定資源。海旅免稅在自身外部發展同時，能夠和控股股東產生協

62、同效應，促進長期的可持續發展。圖圖 22：海旅免稅目前股權結構圖：海旅免稅目前股權結構圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 主營離島免稅業務，主要通過海旅免稅城進行線下銷售。主營離島免稅業務，主要通過海旅免稅城進行線下銷售。海南旅投免稅品公司主要經營離島免稅商品零售，在離島免稅、奧萊商業、海旅會員店和電商銷售四大業務板塊布局。公司于 2020 年 8 月 12 日由海南省人民政府批復具有離島免稅品經營資質，于 2020 年 8 月31 日在三亞設立全資子公司海旅免稅城（三亞）迎賓有限公司，負責運營海旅免稅城；免稅城于 2020 年 12 月 30 日正式開業，開展線下免稅品門店的運營管理業務

63、。該免稅城集免稅購物、含稅購物、餐飲娛樂為一體，主要以離島顧客為銷售對象。圖圖 23：海旅免稅城外觀：海旅免稅城外觀 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：海旅免稅城官網，天風證券研究所 海旅免稅城地處三亞“迎賓之路”海旅免稅城地處三亞“迎賓之路”+中央商務中央商務 CBD，支撐客流及銷售額提升。，支撐客流及銷售額提升。海旅免稅城地處三亞中心的迎賓路。2011 年三亞迎賓路中段控制性詳細規劃方案正式實施，迎賓路開始進入快速發展期，三亞人力資源局、公安局、財政局、市場監督局等均在此辦公，中信南航大廈、陽光金融廣場、中環廣場、融科藍立方

64、等定制樓宇、專業樓宇等投入開發建設。2019 年三亞中央商務區啟動建設，位于主城核心區迎賓路兩側。截至 2021 年 3 月，三亞中央商務區 CBD 已有大悅環球中心、中交海南總部基地、申亞東岸 CBD、保利國際廣場、太平金融產業港、五礦國際廣場等 19 個總部經濟項目開工建設，成為了三亞國際化的區域總部經濟及中央商務集聚區，和國際旅游消費中心的引領區，能為海旅免稅城帶來大量客流。圖圖 24：海旅免稅城地理位置：海旅免稅城地理位置 資料來源：三亞海旅免稅城公眾號，天風證券研究所 主要主要采用直銷經營模式，線上線下同步發展。采用直銷經營模式，線上線下同步發展。免稅業務方面，免稅商品銷售模式主要為

65、直銷，包括線下海旅免稅城和線上商城（微信小程序、APP 等）兩種渠道，銷售客戶主要為個人消費者，利潤主要來源于對商品的進銷差價；有稅業務方面，銷售模式為直銷+線下聯營，直銷包括線下海旅免稅城和線上商城（會員購、抖音、有贊）兩種渠道，線下聯營目前收入占比較少?？蛻艨赏ㄟ^門店選購商品并支付貨款后領取商品，或通過線上商城選購付款后通過郵寄方式領取商品。圖圖 25：線上小程序示意圖：線上小程序示意圖 圖圖 26：免稅業務免稅業務銷售模式流程圖銷售模式流程圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：海旅免稅小程序，天風證券研究所 資料來源：公司

66、公告，天風證券研究所 3.2.深度布局多渠道免稅業務，積極布局供應鏈建設實現差異化經營深度布局多渠道免稅業務，積極布局供應鏈建設實現差異化經營 3.2.1.線上線下深度布局免稅業務，離島提貨方式多樣線上線下深度布局免稅業務，離島提貨方式多樣 線下免稅方面，公司設立高端旅游零售綜合體海旅免稅城。線下免稅方面，公司設立高端旅游零售綜合體海旅免稅城。海旅免稅城為三亞市中心大型離島免稅購物商城，集免稅購物、含稅購物、餐飲娛樂于一體。于 2020 年 12 月 30 日正式開業，開展線下免稅品門店的運營管理業務，向全國離島游客零售免稅商品，整體經營面積達 9.5 萬平方米，免稅業務經營面積近 5 萬平方

67、米，截至 2022 年 9 月，已吸引 929個國際知名品牌入駐。物業出租于三亞居然之家購物中心，租賃期限自2020年至2035年。線上免稅線上免稅布局官方商店和會員購業務，提貨方式多種多樣。布局官方商店和會員購業務，提貨方式多種多樣。海旅免稅線上官方商店于 2021年 1 月 25 日正式上線，會員購業務作為海南離島免稅業務的延伸，已于 2021 年 8 月上線。公司離島免稅提貨點涵蓋機場、碼頭、火車站，除此以外，亦提供郵寄離島和返島提貨。圖圖 27：免稅品購買流程：免稅品購買流程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 疫情后復工推出折扣優惠吸引免稅顧客。疫情后復工推出折扣優惠吸引免稅顧客。海

68、旅免稅 22 年 9 月推出全場 5-7 折+部分爆品低至三折的活動，通過折扣+積分制+銀行刷卡優惠+禮贈吸引消費者，同時也推出線上滿減券禮，對免稅及有稅業務的顧客形成強勁的吸引力。圖圖 28：海旅免稅近期線上線下活動：海旅免稅近期線上線下活動 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：海旅免稅城公眾號，天風證券研究所 3.2.2.采購能力穩步提升，積極培養供應商及品牌商關系采購能力穩步提升，積極培養供應商及品牌商關系 自主采購模式，與拉格代爾、新羅等旅游零售商自主采購模式，與拉格代爾、新羅等旅游零售商開展戰略合作開展戰略合作。公司主要

69、采用自主的采購模式，內設招商采購部，對品牌引進和商品采購制定計劃并組織實施。招商采購部與存在合作意向的品牌和國際旅游零售商進行溝通與篩選，然后簽訂合同。2020 年/2021 年/2022年 1-7 月公司向拉格代爾采購額占采購總額的比例為 62.37%/77.53%/72.54%，前五大供應商采購總額占采購總額比例為 93.31%/94.66%/89.44%。由于公司經營尚處于初期，為利用國際旅游零售商奢侈品的品牌資源和產品渠道優勢，迅速與各品牌建立合作關系，公司與國際旅游零售商開展戰略合作，通過其采購各類品牌商品，且與拉格代爾和新羅已經開展戰略合作，與新羅未來還可能開展海外合作。逐步建立與

70、品牌的直接采購關系，不斷提升自身采購能力，減小對供應商依賴性。逐步建立與品牌的直接采購關系，不斷提升自身采購能力，減小對供應商依賴性。隨著業務發展，公司已與部分品牌建立直接采購關系，2022 年 1-7 月公司向拉格代爾采購額占比較 2021 年下降 5pct，未來隨海旅免稅城經營逐步穩定有望進一步下降。在全球旅游零售市場因疫情等因素遭受不利影響背景下，海旅免稅穩定的現金流貢獻以及全球旅游零售商布局海南自貿港建設的強烈意愿均為雙方戰略合作提供了穩定的合作關系，因此海旅免稅不存在對拉格代爾的單方面重大依賴。圖圖 29：前五大供應商采購額及總采購額占比（：前五大供應商采購額及總采購額占比（%）圖圖

71、 30：前五大供應商采購額占總采購額比例前五大供應商采購額占總采購額比例 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2 28.7 13.8 0.8 4.8 2.4 0.3 1.5 0.8 93.3%94.7%89.4%86%88%90%92%94%96%0102030402020年2021年2022年1-7月第一大供應商（拉格代爾）采購金額（億元）第二大供應商采購金額（億元）第三-第五大供應商采購金額（億元）前五大供應商采購額占比（%，右軸）62.37%77.53%72.54%23.59%13.08%12.81%7.35%4.05%4.09%0%20%40%6

72、0%80%100%2020年2021年2022年1-7月其他供應商占比（%）第二大供應商占比（%）第一大經銷商（拉格代爾）占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.2.3.積極擴大免稅品范圍，實施差異化戰略引入獨家品牌積極擴大免稅品范圍，實施差異化戰略引入獨家品牌 積極引入國際品牌，擴大免稅商品類型及范圍。積極引入國際品牌，擴大免稅商品類型及范圍。隨著海南離島免稅政策不斷放開，海旅免稅積極把握行業發展趨勢，截至 2022 年 9 月，引進品牌數量從開業初近 350 個升至 929個品牌，包括眾多全球頂級化妝品旗下品牌香化產品、珠寶腕

73、表等暢銷品牌、眾多全球知名酒水品牌以及箱包服飾、電子產品等，涵蓋了手表、首飾、箱包、香水、化妝品、電子產品、進口酒等 45 大類免稅商品。香化品牌數量領先，差異化戰略下部分品牌系首次引入市場。香化品牌數量領先，差異化戰略下部分品牌系首次引入市場。公司深耕香化品類，截止 2022年 9 月，線上香化品牌數量達 172 個，位列同行第一；在引進充足熱門品牌的基礎上，加大差異化品牌端的引進力度。公司旨在提高服務，引進更多讓消費者選擇的產品，盡量與其他免稅店有一定的差異化策略，以消費者為中心，一切以滿足消費者需求為前提。品牌方面，Tasaki、Marni、Fred、Etro、Hublot、Schaff

74、rath、Gucci 彩妝、Burberry 彩妝、Christian Louboutin 彩妝、SENSAI、est 等近 200 個品牌系首次或獨家進駐離島免稅市場。海旅免稅城五樓的潮牌空間更是集合了 13 DE MARZO、MLB、CHUU、Hummel、ON 昂跑、WE11DONE、AMI 等多個時尚潮牌以滿足年輕顧客的喜好，爭取差異化競爭優勢。3.3.董事長具有遠見卓識的戰略眼光，帶領團隊把握行業機遇董事長具有遠見卓識的戰略眼光，帶領團隊把握行業機遇 海旅免稅現任董事長深耕免稅行業，是海南旅游業及旅游零售領域最具影響力的人物之一。海旅免稅現任董事長深耕免稅行業，是海南旅游業及旅游零售

75、領域最具影響力的人物之一。謝智勇先生曾任海免?？诿捞m機場免稅店有限公司董事長、海免（?？冢┟舛惖暧邢薰径麻L、海南省免稅品有限公司總經理，積累了豐富的免稅零售經驗。加盟海旅免稅后領導免稅城建設，聚焦品牌招商。加盟海旅免稅后領導免稅城建設，聚焦品牌招商。在謝智勇先生的領導下，海旅免稅旗下三亞海旅免稅城于 2020 年底順利開幕，并在隨后的幾個月內在品牌和服務方面進行了升級擴張。建設前期，謝總指揮公司將精力主要放在引進品牌、店鋪裝修與設計上，截至 2021年 10 月共引進了 726 個品牌，其中有 140 個品牌是首次進入海南免稅市場，且多數樓層已全部招滿，95%的店鋪正式開業。目前，謝總正聚

76、焦解決國際一線頂奢品牌招商方面的挑戰，同時盡快調整和組建更專業、更有默契度的團隊。充分把握海南免稅業現狀，與競爭伙伴共同做大做強市場，積極主動實行差異化競爭策略。充分把握海南免稅業現狀，與競爭伙伴共同做大做強市場，積極主動實行差異化競爭策略。謝智勇先生多年深耕旅游零售領域，看好離島免稅業務的發展空間，在公司發展過程中，積極與其他免稅運營商共同將海南免稅市場做大做強。同時，謝總提出差異化戰略，在引進同行業銷量好的品牌的同時引進更多同行沒有的品牌，把更多中國人喜歡的國外品牌帶到海南來補充海南市場的短板，近兩年引進了很多獨家品牌及潮牌，為年輕人的免稅購物提供更多元化的選擇。以客戶需求為導向，打造與眾

77、不同的體驗型免稅店。以客戶需求為導向，打造與眾不同的體驗型免稅店?；趯γ舛惲闶鄣纳疃壤斫?，謝總提出要更好滿足客戶的需求，努力增加免費客戶體驗，如美容、護膚等，讓消費者既可以買到東西，也可以得到很好的服務和體驗，由此將免稅商店打造成三亞極受歡迎的打卡地。謝志勇先生表示，海旅免稅將在不久后擁有海南最齊全的香水、潮牌、箱包和手表品牌；同時也努力引進一些家具、生活品牌，來滿足更多游客的需求。圖圖 31：謝智勇先生接受訪談：謝智勇先生接受訪談 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：穆迪達維特免稅報告，南海網，天風證券研究所 公司積極布局島內

78、免稅，利用消博會加大與國內外品牌的交流合作。公司積極布局島內免稅，利用消博會加大與國內外品牌的交流合作。針對 2025 全島封關趨勢，公司已開始布局島內居民免稅業務，目前已經完成部分店鋪的裝修，做好了初步的準備，店鋪會落址在三亞和?？趦勺鞘?。同時，借第二屆中國國際消費品博覽會的機會，公司管理層力圖與更多的國內國際品牌進行交流并達成合作，目前已與 MCN 行業領域知名企業杭州遙望網絡科技有限公司、京東國際及海南國際會展中心等簽署戰略合作協議，未來將繼續深化聯系和對接，探討多層次的合作模式。管理層組織架構小而精，各高管深耕旅游零售、鉆石珠寶等相關行業。管理層組織架構小而精，各高管深耕旅游零售、鉆

79、石珠寶等相關行業。除謝智勇先生外，董事吳媛菲女士同時兼任多家海南旅游投資相關公司法定代表人或高管，董事及財務負責人曹安輝先生擔任多家海南鉆石珠寶、旅游零售相關公司法定代表人或高管，監事諶強則在海南旅投系相關公司任多個職務。表表 5：海旅免稅高管情況海旅免稅高管情況 姓名姓名 職位職位 個人經歷個人經歷 謝智勇 董事長兼總經理，法定代表人 擔任海南旅投黑虎科技有限公司、海南旅投免稅品有限公司、海旅免稅城(三亞)迎賓有限公司等公司法定代表人，擔任海南旅投黑虎科技有限公司、海南旅投免稅品有限公司、海旅免稅城(三亞)迎賓有限公司等公司高管。吳媛菲 董事 擔任海南華廈投資管理有限公司、海南旅投美蘭機場新

80、零售有限公司、海南旅投博鰲開發有限公司等公司法定代表人，擔任海南旅投免稅品有限公司、?？谕顿Y管理有限公司、海南華廈投資管理有限公司等公司高管。曹安輝 董事，財務負責人 擔任海南省鉆石珠寶有限公司、海南省鉆石珠寶有限公司?？诜止镜裙痉ǘù砣?，擔任海南旅投免稅品有限公司、海南省鉆石珠寶有限公司、海南旅投美蘭機場新零售有限公司等公司高管。諶強 監事 擔任海南旅投免稅品有限公司、海南旅投酒店集團有限公司、海旅免稅城(三亞)迎賓有限公司等公司高管。資料來源：愛企查，天風證券研究所 3.4.積極布局奧萊積極布局奧萊+線上業務，發力華庭項目與會員購建設線上業務，發力華庭項目與會員購建設 3.4.1.地

81、理位置極佳毗鄰市中心商圈，積極招商推進中高端“城市奧萊”建設地理位置極佳毗鄰市中心商圈，積極招商推進中高端“城市奧萊”建設 海南省海南省 2022 年重點項目，地理位置優越。年重點項目，地理位置優越。華庭（奧萊）項目是海南旅投免稅品有限公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 乃至海南省規劃的 2022 年重點項目之一，總建筑面積 10 萬，商業面積約 7 萬，中心廣場近 2 萬平方米，擬按旅游購物綜合體的硬件標準打造。該項目位于三亞市吉陽區荔枝溝路南側，位于 CBD 核心商圈中金思達家私廣場東側約 180 米，與周邊中航大嘉匯、大悅城、三

82、亞傳媒中心等重點項目毗鄰，且未來中糧集團、大華集團亦將陸續在附近籌建商業體，有望共建成為三亞市區大型綜合消費商圈地標性建筑。奧萊項目已進入招商階段，若推動順利預計于奧萊項目已進入招商階段，若推動順利預計于 23 年開業并帶來收益。年開業并帶來收益。奧萊商業已完成選址和物業租賃工作，全面推進海旅奧萊城項目招商，若推動順利預計能在 2023 年如期開業并帶來收益，旨在集合全國最優質奧萊品牌，打造以奧特萊斯商城為特色，三亞市區內集購物、餐飲、兒童、休閑和娛樂為一體的綜合商業中心。主營業態為免稅奧萊，輔營業態包括完稅購物、特色餐飲、文娛休閑、便民生活等。后疫情時代，境內旅游環境階梯式回暖宏觀向好，可進

83、一步挖掘消費潛力。奧萊與免稅城將形成“雙子星”商業地標，業態互補聯動導流。奧萊與免稅城將形成“雙子星”商業地標，業態互補聯動導流。海旅免稅奧萊城與三亞海旅免稅城相距約 600 米，依托奧萊城及免稅城產品差異性的特點，海旅免稅奧萊城和海旅免稅城間可進行聯動導流，挖掘并滿足不同層次的消費需求，主打完稅消費有效填補免稅市場需求窗口，共同打造“雙子星”商業地標輻射圈。創新規劃“城市奧萊”新概念，中高端定位擴充業務版圖。創新規劃“城市奧萊”新概念，中高端定位擴充業務版圖。項目定位中高端的“全生活體驗”購物中心，客群不僅包括離島免稅的游客群體，還有中高端消費能力的本地居民，大力擴充海旅免稅業務版圖。區別于

84、其他地處偏僻、以銷售過季商品為主的奧萊城不同，海旅免稅奧萊城創新謀劃“城市奧萊”概念趨勢，圍繞“離家近，品牌優，折扣多”三大關鍵詞，深挖城市屬性，探索生活和消費需求，以心動價格、精致潮流、貼合需求、貼心服務，給消費者帶來城市奧萊全新生活體驗。圖圖 32：奧萊項目招商海報：奧萊項目招商海報 圖圖 33：奧萊項目位置：奧萊項目位置 資料來源：海旅免稅官網，天風證券研究所 資料來源：海旅免稅城公眾號，天風證券研究所 3.4.2.線上大力發展電商免稅銷售，線下積極拓展“輕資產模式”海旅會員店線上大力發展電商免稅銷售，線下積極拓展“輕資產模式”海旅會員店 疫情影響下將大力發展線上免稅，整合免稅資源優化品

85、牌結構。疫情影響下將大力發展線上免稅，整合免稅資源優化品牌結構。充分借助各種電商平臺的推廣、直播帶貨等形式重構了“人、貨、場”三要素，更高效觸達消費者，縮短消費者的決策時間，提升銷量、減少疫情影響因素。未來公司將不斷優化品牌結構，努力引進更多受消費者歡迎的國際大牌進行迭代升級。整合海南旅投集團內部優質資源，針對性地制定營銷策略，進行市場宣傳和推廣，最終實現銷售前置、提升會員數、提高轉化率。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 海旅會員店積極布局，電商銷售穩步發展。海旅會員店積極布局，電商銷售穩步發展。海旅免稅首家會員店已于 2022 年 5

86、月于?？陂_業，定位正品折扣、奧萊低價和 laox 日系暢銷商品，以“低成本、輕資產”模式，通過統一的店鋪形象、標準化復制方式在 1-1.5 個月時間內迅速開店，讓海旅免稅會員店的拓展處于低成本的良性循環。海旅線上官方商店于 2021 年 1 月 25 日正式上線，作為免稅線下商城的有效補充；會員購業務于 2021 年 8 月上線，是海南離島免稅業務的延伸。同時，公司積極發展電商運營，推動海旅免稅城快速成長，提高企業知名度和用戶數。3.5.營業收入穩步增長市占率提升明顯，營業收入穩步增長市占率提升明顯，22Q1 歸母凈利潤轉正盈利能力改歸母凈利潤轉正盈利能力改善明顯善明顯 2022 年年 1-7

87、 月基本完成去年全年營收，疫情好轉之下有望恢復增長彈性。月基本完成去年全年營收，疫情好轉之下有望恢復增長彈性。海旅免稅 2020年/2021 年/2022 年 1-7 月營業收入分別為 0.13/24.43/23.98 億元，其中，2022 年 1-7 月營收達到去年全年營收的 98.16%。分業務看，2022 年 1-7 月離島免稅/完稅商品/跨境電商及其他/聯營收入/其他收入分別為 20.08/3.44/0.10/0.23/0.12 億元，分別占總營業收入的83.77%/14.36%/0.41%/0.95%/0.51%。受到海南 8 月份疫情影響，三亞海旅免稅城于 8 月 4 日至 9 月

88、 16 日連續閉店 42 天，預計對公司三季度營收造成較大沖擊。但隨著疫情逐漸好轉，海南目前客流不足的問題有望得到明顯解決，公司營收有望在免稅銷售旺季重回高速增長通道。圖圖 34：2020 年年-2022 年年 1-7 月海旅免稅分業務收入（單位：百萬）月海旅免稅分業務收入（單位：百萬）資料來源：公司公告，天風證券研究所 海旅免稅市占率穩步提升，海旅免稅市占率穩步提升，22Q1 市占率超市占率超 7%。海南離島免稅經營主體中，中國中免經營離島免稅業務多年，為目前最主要的離島免稅業務主體，其主要離島免稅業務經營主體三亞國際免稅城 2021 年市占率為 71.78%。海旅免稅在成立后快速發展，市場

89、占有率不斷提升，2021 年、2022 年 Q1 市占率分別為 3.58%和 7.44%，處于行業前列。公司秉持開放態度，希望能通過離島免稅各運營商的共同努力來將海南免稅越做越大。21 年起毛利率微降，主要系免稅商品折扣所致。年起毛利率微降，主要系免稅商品折扣所致。2020 年/2021 年/2022 年 1-7 月毛利率分別為 29.59%/17.75%/16.59%。由于海旅免稅城 2020 年 12 月底正式開始運營，當年運營銷售時間較短，銷售規模較小，因此 2020 年度毛利率較 2021 年及 2022 年 1-7 月相比差異較大。2022 年 1-7 月毛利率略有下降，主要系當期免

90、稅商品折扣力度較大所致。圖圖 35：2020 年年-2022 年年 1-7 月公司毛利率（月公司毛利率（%）1.9 1,768.7 2,008.4 0.4 544.1 344.3 10.7 97.2 9.7 0.1 19.8 22.8 0.1 12.8 12.3 050010001500200025002020年2021年2022年1-7月離島免稅完稅商品跨境電商及其他聯營收入其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：公司公告，天風證券研究所 規模效應提升逐漸降低期間費用率。規模效應提升逐漸降低期間費用率。2020 年/2021

91、年/2022 年 1-7 月期間費用率分別為 494.90%/16.25%/10.02%，呈大幅下降趨勢，主要原因為海旅免稅城于 2020 年底正式開業，當年營業時間較短，營業收入金額相對較低，導致期間費用率較高。隨著海旅免稅城進入正式運營階段，公司收入規模擴大，期間費用率呈下降趨勢。圖圖 36：2020 年年-2022 年年 1-7 月公司期間費用率月公司期間費用率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 銷售費用及管理費用整體呈上升趨勢。銷售費用及管理費用整體呈上升趨勢。1）銷售費用：2020 年/2021 年/2022 年 1-7 月銷售費用分別為 0.33/2.60/1.58 億元，銷售費

92、用率 253.62%/10.65%/6.61%，銷售費用整體呈現上升趨勢，主要由職工薪酬、營銷推廣費、折舊攤銷費用及房屋租賃費構成；2）管理費用：2020 年/2021 年/2022 年 1-7 月管理費用分別為 0.25/0.82/0.42 億元，管理費用率188.13%/3.35%/1.75%，隨著免稅業務的開展，管理費用整體呈上升趨勢，其中主要為職工薪酬，占管理費用比重分別為 67.08%/83.14%/84.27%；3）研發費用：研發費用分別為0.28/3.25/0.04 百萬元，研發費用率 2.10%/0.13%/0.00%，主要為子公司海旅黑虎就跨境業務相關系統進行開發產生的費用；

93、4）財務費用：財務費用分別為 0.07/0.52/0.40 億元，財務費用率 51.04%/2.11%/1.65%，金額整體呈現上升趨勢，主要原因為 2020 年以來短期借款規模不斷上升，導致利息費用金額有所提高。圖圖 37：2020 年年-2022 年年 1-7 月月公司公司各項費用率各項費用率 29.6%17.8%16.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2020年2021年2022年1-7月綜合毛利率（%）494.9%16.2%10.0%0%100%200%300%400%500%600%2020年2021年2022年1-7月期間費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

94、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：公司公告，天風證券研究所 歸母凈利潤于歸母凈利潤于 22 年年 1-7 月轉正月轉正，呈逐年，呈逐年增長增長趨勢。趨勢。由于公司 2020 年末才開始正式運營，因此在 2020 年度收入規模較低，凈虧損規模較大；2021 年凈利潤為負，主要原因系（1）受海南跨境電商政策收緊及島民免稅政策未如期出臺影響，控股子公司海旅黑虎大幅虧損；（2）營業初期海旅免稅城固定費用支出較高。隨著公司營業收入規模不斷提升，其盈利能力在 2022 年 1-7 月得到改善，隨著疫情恢復和離島免稅市場的回暖，公司業績扭虧為盈。圖圖 38：2020 年年-2

95、022 年年 1-7 月歸母凈利潤及增速（單位：萬元）月歸母凈利潤及增速（單位：萬元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.6.疫情后線下免稅迅速恢復，自貿港建設大環境仍利好離島免稅疫情后線下免稅迅速恢復，自貿港建設大環境仍利好離島免稅 當前海南疫情以來航班量持續修復，客流回暖有望推動海南免稅市場延續增長。當前海南疫情以來航班量持續修復，客流回暖有望推動海南免稅市場延續增長。8 月初海南突發疫情，離島通道一度收緊；8 月 15 日起，海南兩大機場逐步恢復國內客運航班商業化運行；9 月 10 日，海南宣布全省已實現高質量社會面清零目標，工作重心逐步向促進疫后經濟恢復發展轉移。10 月份以來，海

96、南各大機場生產運營情況向好，兩大機場航班量降幅持續收窄。其中，?？诿捞m機場 8 月/9 月/10 月/11 月的月度日均進出港航班量分別為174/187/196/205 架次，分別同比下降 21%/48%/43%/38%；三亞鳳凰機場 8 月/9 月/10 月/11月的月度日均進出港航班量分別為 78/45/132/177 架次，分別同比下降 58%/83%/56%/41%。未來隨國內各地旅游客流逐步修復，同時?？诘桨屠?、米蘭等地的國際航線正在恢復，?？谥翚W美、東南亞的國際航線將穩步有序恢復、加密或新開，目前海南客流不足的問題有望得到明顯解決，帶動海南免稅市場需求端迎來釋放，延續增長。253.

97、6%10.7%6.6%188.1%3.4%1.8%2.1%0.1%0.0%51.0%2.1%1.7%0%50%100%150%200%250%300%2020年2021年2022年1-7月銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-5,272.72-2,446.896,373.46-6000-4000-2000020004000600080002020年2021年2022年1-7月歸母凈利潤（萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 39：?？诿捞m機場：?？诿捞m機場 2021 年年-2022 年年 1-11 月航班數量月航班數量（架次）

98、（架次）資料來源：航班管家、天風證券研究所 圖圖 40：三亞鳳凰機場：三亞鳳凰機場 2021 年年-2022 年年 1-11 月航班數量月航班數量（架次）（架次）資料來源：航班管家、天風證券研究所 22 年下半年眾多年下半年眾多事件利好離島免稅，有望持續激活離島免稅消費活力。事件利好離島免稅，有望持續激活離島免稅消費活力。離島免稅占海南省社會消費品零售總額的 25%左右，是拉動社零的重要力量，也是政府促消費的主要發力方向之一。2022 年下半年以來，海南省多措并舉促進離島免稅銷售，加速市場回暖：6 月28 日首屆海南國際離島免稅購物節啟動，計劃利用各大重要時間節點打造超 50 場專場營銷活動，

99、做熱免稅市場；7 月 25 日-30 日，海南省投放 1 億元消費券放大消博會溢出效應，其中離島免稅券占比 60%；9 月 19 日，海南省穩經濟助企紓困發展特別措施（2.0 版）中，?？谑泻腿齺喪杏媱澩斗?7000 萬元免稅、零售和餐飲消費券，同時全省有序實施消費引流主題活動；12 月 7 日力圖打造“天天有活動、周周有優惠、月月有主題”的海南離島免稅跨年狂歡季啟動，有望持續激活離島免稅消費活力。表表 6：2022 年下半年以來海南省離島免稅相關政策和活動梳理年下半年以來海南省離島免稅相關政策和活動梳理 時間時間 地區地區 政策或措施政策或措施 具體內容具體內容 6月28日起半年時間 海南省

100、 首屆海南國際離島免稅購物節 首屆海南國際離島免稅購物節由省商務廳聯合省委宣傳部、省旅文廳等有關部門，?？谑?、三亞市、瓊海市政府，以及各免稅經營主體，采取“1+N”的形式舉行，即舉辦 1 場啟動儀式和超過 50 場專場營銷活動、品牌活動。后續各部門、市縣政府、免稅經營主體將利用暑期、國慶、“雙 11”等重要時間節點，舉辦彩妝節、手袋節、陪你放“價”等營銷活動。9 月 19 日啟動 海南省 海南省統籌疫情防控和經濟主要面向省外游客發放 5000 萬元旅游消費券。主要面向省01002003004005006001/232/233/234/235/236/237/238/239/2310/2311/

101、232021年2022年01002003004005006001/232/233/234/235/236/237/238/239/2310/2311/232021年2022年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 恢復提振行動方案和海南省穩經濟助企紓困發展特別措施（2.0 版）內居民發放 1 億元消費券提振島內消費。其中，?？谑?、三亞市發放 7000 萬元離島免稅、餐飲、零售等消費券，儋州、瓊海、文昌、萬寧、澄邁發放共 2000 萬元餐飲、零售消費券，省級統籌發放 1000 萬元數字人民幣家電消費券；有序實施消費引流主題活動；時機成熟后舉辦超

102、 100 場旅游重啟宣傳推廣活動等。9 月 30 日-10 月 7日 ?？谑?250 萬元政府消費券發放活動（免稅場景和零售、餐飲場景）9 月 30 日至 10 月 7 日，?？谕ㄟ^云閃付 App 發放新一輪政府消費券，總計 2.67 萬張共 250 萬元。其中，免稅場景消費券有 3 種面額類型，總計 1.52 萬張，“滿 1000 元減 100 元”和“滿 2000 元減 208 元”的消費券可從云閃付 App 領取，每位用戶活動期間限領兩檔消費券中的一張；“線上滿 2000 元減 99 元”消費券可通過“cdf 會員購海南”小程序、“?？谿DF 會員購”小程序、“深免會員購”小程序購物，通

103、過云閃付 App 完成支付。10月27日-11月1日 ?？谑?500 萬元政府消費券發放活動（免稅、秀英專場零售餐飲）10 月 27 日 10:00 通過云閃付 APP 發放 400 萬元免稅消費券及 100 萬元的秀英專場零售餐飲消費券，活動 11 月 1 日 23時截止。免稅消費券方面，線下消費券消費者可進行三選一領取，分別為滿 1000 元減 100 元，共計 5878 張；滿 2000元減 208 元，共計 5500 張；滿 3000 元減 308 元，共計 5500張。11 月 11 日-11 月16 日 ?？谑小半p 11”500 萬元政府消費券發放活動（免稅、餐飲零售、本地商圈）1

104、1 月 11 日至 16 日，通過云閃付分批發放 200 萬免稅消費券和 100 萬餐飲零售消費券，每天上午 10 點領取。免稅消費券主要有“滿 2000 元減 208 元”、“滿 3000 元減 308 元”二選一，以及線上商場“滿 2000 元減 99 元”。11月28日-12月4日 三亞市 上億元政府消費券發放活動（免稅、家電）11 月 28 日上午 10 點，三亞同步發放家電消費券、免稅消費券兩款不同用途的政府消費券，預計發放金額上億元。其中，免稅消費券涵蓋“滿 2000 元減 200 元”“滿 5000 元減 500元”“滿 8000 元減 800 元”等 3 種面額，用戶可登錄“中

105、免會員”“海旅免稅城”“CNSC 國藥中服免稅三亞店”等微信小程序領取。本次發放的消費券同一面額一人只可領取一張，免稅消費券領取后需在 12 月 4 日前使用。12月5日起至領完為止 三亞市 2022 三亞市政府消費券第二季收官之戰 在政府消費券第二季收官之際，三亞市政府推出上億元免稅消費券。本輪免稅消費券領取活動從 12 月 5 日 10:00 起至領完即止，消費券面額為“8000 元減 800 元”、“5000 元減 500元”和“2000 元減 200 元”，每人限領限用一張，限離島旅客本人使用。用戶可登錄“中免會員微信小程序”或“海旅免稅城微信小程序”進行領取。12 月 12 日-12

106、 月17 日 ?？谑小半p 12”800 萬元政府消費券發放活動（免稅、零售、餐飲）本輪計劃投放 400 萬元免稅消費券和 400 萬元零售、餐飲消費券。其中線下版塊消費券共有 3 檔，具體分別為：滿 5000元減 508 元，共計 2400 張;滿 8000 元減 808 元，共計 1200資料來源：天風證券研究所張;滿 10000 元減 1008 元，共計1000 張?；顒悠陂g，每位消費者限領三檔消費券中 1 張。線上版塊消費券共有 2 檔，具體分別為：滿 1000 元減 49 元，共計 8312 張;滿 2000 元減 99 元，共計 4000 張。每位消費者限在兩檔優惠中享受其中一檔。使

107、用場景方面，線下消費券可在 cdf ?？趪H免稅城、cdf ?？谌赵聫V場免稅店、cdf ?？诿捞m機場免稅店、全球精品(?？?免稅城以及深免?？谟^瀾湖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 免稅城核銷，線上消費券可在“cdf 會員購海南商城”小程序、“GDF 會員購”小程序以及“深免集團會員購”小程序內核銷。資料來源：海南日報，澎湃新聞，海南在線，海南省人民政府官網，新華網，搜狐網，天風證券研究所 海南省交通運輸能力和質量全面升級，利好離島免稅市場發展。海南省交通運輸能力和質量全面升級，利好離島免稅市場發展。根據海南省“十四五”綜合交通運輸規劃

108、，海南省將充分發揮交通先行官作用，“十四五”期間持續優化綜合交通服務功能，基本形成“1431 交通出行圈”。航空運輸方面，航空運輸方面，?？诿捞m機場二期于 2021年 12 月 2 日正式通航投產，可保障美蘭機場整體最高年旅客吞吐量達到 4500 萬人次，其中新建 T2 航站樓可保障國際旅客年吞吐量達 800-1000 萬人次。三亞鳳凰國際機場國際航站樓于 2018 年 9 月正式啟用，同時鳳凰機場 T3 航站樓預計 2023 年開工，航站樓及配套項目建設完成后，鳳凰機場生產保障能力將全面提升，整體旅客吞吐量可達 2700 萬-3000萬人次/年，預計將有效緩解鳳凰機場承運能力不足的問題。軌道

109、交通方面，軌道交通方面，十四五期間規劃建設洋浦至儋州鐵路、規劃研究?？谥寥齺喼芯€鐵路，至 2025 年實現高速環島、?？诤腿齺喼g 1.5 小時快速通達，高速鐵路客運量 4000 萬人次，強化島內互通互聯。同時，優先保障湛海高鐵對外主通道建設，加速融入國家高速鐵路網絡。海南省加速運輸服務能力和質量全面升級，島內島外互聯互通水平有望顯著提升，將進一步提高三亞旅游市場景氣度，提升游客量，利好離島免稅市場發展。圖圖 41：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃 資料來源：海南省交通運輸廳，天風證券研究所 我國旅游業和免稅業發展預計長期向好。我國旅游業和免稅業發展預計長期向

110、好。隨著國家為吸引海外消費回流不斷推出利好政策，海南自貿港建設加速實施，出入境及海南客源市場持續增長，加上國民的高品質消費需求仍然旺盛等利好因素，有望為免稅行業未來發展帶來新的機遇。4.交易影響：資源整合改善經營狀況，旅游商業交易影響：資源整合改善經營狀況，旅游商業+旅游交通跨越旅游交通跨越式發展式發展 4.1.免稅收入將成主要收入來源，盈利能力和財務狀況有望大幅改善免稅收入將成主要收入來源，盈利能力和財務狀況有望大幅改善 待交易完成后免稅將成為海汽集團主要業務，改善集團盈利能力。待交易完成后免稅將成為海汽集團主要業務，改善集團盈利能力。2020 年以來海汽集團持續虧損，盈利能力較差。待交易完

111、成后，海旅免稅被納入整體業務體系，免稅業務收入將成為海汽集團主要收入、利潤來源。海汽集團將充分利用和發揮免稅業務注入所帶來的整體業務快速發展機遇，協調海旅免稅業務與現有業務的協同發展，實現互相促進、資源共享的良性互動，從而提高海汽集團的盈利能力和財務狀況。預計海旅免稅營收將進一步增長，華庭項目將成為新增長點。預計海旅免稅營收將進一步增長，華庭項目將成為新增長點。海南八月份大規模疫情可能會對2022年三季度收入產生不利影響，但在海南省政府和公司的多種刺激消費的舉措下，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 四季度收入有望回升。根據此次關聯交易的財

112、務顧問報告，預計 2022 年 Q2-Q4/2023 年/2024 年海旅免稅營業收入分別為 28.86 億元/62.8 億元/80.8 億元，其中線上免稅收入分別為 5.9 億元/12.6 億元/16.5 億元，線下免稅收入分別為 17.6 億元/38.8 億元/51.3 億元。同時，公司重點布局的華庭（奧萊）項目預計從 2023 年開始創造收入，2023 年/2024 年/2025年/2026 年營業收入預測為 2.33/2.60/2.90/3.24 億元。圖圖 42：海旅免稅分業務收入預測（千萬元）：海旅免稅分業務收入預測（千萬元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 43：華庭項目

113、營業收支預測（億元）：華庭項目營業收支預測（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 隨著疫隨著疫后生產生活有序恢復后生產生活有序恢復疊加海旅免稅城經營逐步步入穩定，預計公司未來盈利能力疊加海旅免稅城經營逐步步入穩定，預計公司未來盈利能力或或將有所改善。將有所改善。根據本次交易的獨立財務顧問報告，預計 2022 年 Q2-Q4/2023 年/2024 年毛利率分別為 18.48%/21.68%/21.77%，其中線上免稅 12.34%/13.55%/14.00%，線下免稅21.05%/21.86%/22.10%，線上有稅 10.14%/10.14%/10.14%，線下有稅 35.72%/35.

114、76%/35.76%。圖圖 44：海旅免稅分業務毛利率預測：海旅免稅分業務毛利率預測 58.86 126.27 164.72 175.94 388.13 512.58 46.35 78.68 90.48 010020030040050060070080090022Q2-Q4E23E24E線上免稅線下免稅線上有稅線下有稅聯營項目/黑虎業務/華庭項目2.33 2.60 2.90 3.24 0.08 0.55 0.55 0.55 0.63 0.000.501.001.502.002.503.003.5022Q2-Q423242526營業收入營業成本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

115、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：公司公告，天風證券研究所 本次交易后將大幅提高公司收益。本次交易后將大幅提高公司收益。根據備考審閱報告，本次交易完成后 2021 年海汽集團基本每股收益將由-0.23 元/股提升至-0.14 元/股，2022 年 1-7 月基本每股收益由-0.15 元/股提升至 0.03 元/股；海汽集團 2021 歸母凈利潤將由交易前的-0.72 億元轉為交易后-0.97億元，2022 年 1-7 月歸母凈利潤將由交易前的-0.46 億元轉為交易后 0.18 億元，扭虧為盈。4.2.旅游商業旅游商業+旅游交通跨越式發展，打造海南旅游名片旅游交通跨越式發展，打

116、造海南旅游名片 打造打造免稅商業綜合企業集團免稅商業綜合企業集團，增強持續經營能力。增強持續經營能力。本次交易后主營業務從傳統客運轉為免稅商業綜合企業集團，實現旅游交通、旅游商業跨越式發展。海汽將充分借助上市平臺進一步推動免稅快速發展，同時協調免稅業務與現有業務的協同發展，將公司打造成為海南免稅商業綜合企業集團的代表。有利于進一步提升資產質量和盈利水平，有利于增強持續經營能力。海汽現有業務資源將為免稅發展注入強大動力。海汽現有業務資源將為免稅發展注入強大動力。公司積極發展“交旅融合”與“運游結合”，創新文化和旅游發展新模式，2021 年積極承接海南國際旅游裝備博覽會、世界新能源汽車大會、三亞海

117、島音樂節、張信哲世界巡回演唱會等大型活動會務服務；拓展旅游產品線上銷售渠道，2021 年推出酒店類產品 26 個、門票類產品 3 個；開發 15 條紅色教育旅游精品線路、8 條研學線路、5 條免稅購物定制線路產品，組織全域游和研學旅游團 2357 個、游客 76824 人次，紅色教育旅游團 379 個、游客 15751 人次。我們認為公司現有業務的相關資源可以為免稅產業的發展提供更多曝光度和大量潛在客源，有利于公司進行資源整合和協調，讓現有業務與免稅業務等方面協同發展。5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1 海汽集團盈利預測海汽集團盈利預測 公司是海南客運龍頭，積極拓展業務邊界實現轉

118、型，疫情防控措施優化后業績有望修復。公司是海南客運龍頭，積極拓展業務邊界實現轉型，疫情防控措施優化后業績有望修復。公司業務覆蓋汽車客運、汽車客運站運營、汽車綜合服務、交通文旅業務，是海南客運龍頭企業。公司旗下運營車輛多，覆蓋網絡全面，客運站點和汽車服務種類豐富，同時積極開展交通文旅業務，拓寬服務邊界。2020 年以來疫情對客運需求造成較大影響，公司業績受到沖擊。隨著疫情防控措施逐步優化，省內外客流不斷恢復，預計 2023 年公司營業收入及業績將得到修復，有望恢復到 2019 年疫前水平。因此，以疫情前 19 年業績為參照，根據不同業務具體情況展開假設，預計 22/23/24 年收入增速分別為-

119、4%/77%/25%。12.34%13.55%14.00%21.05%21.86%22.10%10.14%10.14%10.14%35.72%35.76%35.76%18.48%21.68%21.77%0%5%10%15%20%25%30%35%40%22Q2-Q4E23E24E線上免稅線下免稅線上有稅線下有稅合計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 表表 7：海汽集團盈利預測海汽集團盈利預測 單位：百萬單位：百萬 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1040.71 628.08 732.12 706

120、.11 1252.67 1565.25 yoy -40%17%-4%77%25%汽車客運 762.60 435.10 500.39 450.35 876.99 1105.77 yoy -43%15%-10%95%26%汽車綜合服務 78.15 69.26 95.13 133.18 173.14 216.42 yoy -11%37%40%30%25%客運站經營 113.55 63.97 66.16 66.23 118.02 141.62 yoy -44%3%0%78%20%其他業務 86.40 59.76 70.44 56.35 84.53 101.44 yoy -31%18%-20%50%20

121、%凈利潤 48.74-99.01-72.68 43.76 53.53 64.55 yoy -303%-27%-160%22%21%資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 5.2 備考盈利預測備考盈利預測 引導海外消費回流成國家重要政策戰略，海南自貿港建設政策落地引導海外消費回流成國家重要政策戰略，海南自貿港建設政策落地+雙循環新發展格局形雙循環新發展格局形成，海旅免稅有望充分享受離島免稅相關政策紅利。成，海旅免稅有望充分享受離島免稅相關政策紅利。貝恩公司2021 年中國奢侈品市場報告顯示，盡管面臨日益嚴峻的全球社會和經濟挑戰，2021 年中國內地奢侈品市場繼續保持兩位數高速增長，部分品牌

122、增速超過 70%；由于出境游受到影響，大部分中國消費者依然選擇在境內購買奢侈品。其中，海南免稅購物釋放潛力、數字化進程逐步推進，也進一步推動了中國境內奢侈品消費的增長。作為僅有的五家免稅經營主體其中的新興企業，海旅免稅迎來快速增長機遇，將在國家消費回流中肩負重要責任，充分享受政策紅利。假設華庭（奧萊生活館）項目能在 2023 年如期開業并帶來收益，且企業享有的海南省自由貿易港所得稅 15%稅收等優惠政策 2024 年到期能夠延續，預計海旅免稅 22/23/24 營業收入同比增速分別為 73%/48%/29%，預計凈利潤同比增速分別為 309%/208%/50%。表表 8：海旅免稅盈利預測海旅免

123、稅盈利預測 單位：百萬單位：百萬 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 13.16 2442.59 4234.75 6284.82 8078.50 yoy 18460%73%48%29%毛利潤 3.89 433.45 756.68 1362.50 1758.97 毛利率 30%18%18%22%22%凈利潤-53.04-55.58 116.33 358.46 538.27 yoy -5%309%208%50%資料來源：公司公告，天風證券研究所 若本次交易順利完成，免稅業務將成海汽集團主營業務，隨著公司逐步整合現有資源，完成免稅商業綜合企業集團轉型，將帶動長期業績穩步

124、提升。因此，若考慮完成海旅免稅的收購，預計公司 22/23/24 歸母凈利潤為 160.09/411.99/602.82 百萬元，23/24 分別同比增長 157%/46%。表表 9：若考慮收購完成后的公司備考盈利預測若考慮收購完成后的公司備考盈利預測 單位：百萬單位：百萬 2022E 2023E 2024E 營業收入 4940.86 7537.49 9643.75 yoy 53%28%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 毛利潤 884.28 1675.29 2132.31 yoy 89%27%歸母凈利潤 160.09 411.99 602

125、.82 yoy 157%46%資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們選取了A股汽運相關可比公司作為參照，考慮到疫情影響減弱和海南旅游業發展前景，客運、旅游等相關業務未來業績釋放空間廣闊，給予公司原有業務部分 2023 年 18 倍相對PE 估值。同時，針對海旅免稅相關業務，我們選取了 A 股免稅相關龍頭公司進行參照，海旅免稅作為免稅新運營商，發展空間廣闊，差異化經營策略突出，給予相關業務 2023 年55 倍相對 PE 估值。假設海旅免稅收購事項順利實施的話，備考目標市值為 207 億元。表表 10：備考備考可比公司估值可比公司估值（截止截止 2023 年年 2 月月 14 日日，Wind

126、一致預測一致預測）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE(2022E)PE(2023E)PE(2024E)汽運業務 603209.SH 興通股份 35.56 23.45 17.51 001205.SZ 盛航股份 25.91 18.16 13.70 免稅業務 601888.SH 中國中免 32.22 24.30 19.42 002163.SZ 海南發展 0.00 103.95 52.02 資料來源：wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 重大資產重組可能被暫停、中止或取消：重大資產重組可能被暫停、中止或取消：公司重大資產重組協議簽署之日至最終實施完畢存在一定時間跨度，期間市場環境可能發

127、生實質變化從而影響公司、海南旅投和海旅免稅的經營決策，海旅免稅亦有可能出現無法預見的業績大幅下滑，均可能導致相關交易被暫停、中止或取消。2023 年 1 月，由于申請文件所引用的財務數據接近到期，公司獲準中止本次重組事項，未來能否獲得核準及獲得核準時間尚存在不確定性。收購整合效果可能不及預期：收購整合效果可能不及預期：重大資產重組后，公司業務規模、人員將進一步擴大，從傳統客運業務轉型為免稅商業綜合企業集團，是否能夠有效整合海旅免稅并充分發揮旅游客運和旅游商業協同優勢存在不確定性。疫疫后修復后修復不及預期：不及預期：受冠狀病毒疫情影響，22 年 8 月海南地區免稅店暫停營業，海旅免稅城于 9 月

128、 16 日重新開業。旅游相關消費對于疫情變化較為敏感，消費者旅游意愿與消費熱情一定程度受到制約，若疫后恢復情況不及預期，免稅消費將受到一定影響。宏觀經濟下行宏觀經濟下行：離島免稅主要面向出境游客，出境游通?？蛦蝺r較高，與個人消費能力密切相關，若宏觀經濟存在下行風險，免稅消費將受到一定制約。行業競爭激烈行業競爭激烈：國家放開口岸出入境免稅店經營限制，除公司外其他免稅運營商也可參與競標，公司雖然在運營能力、供應商談判能力方面具有較強的競爭力，但仍面臨行業競爭風險。政策落地不及預期政策落地不及預期：離島免稅對象較為有限，若市內店政策未能放開，公司市內店增長預期將受到一定影響。公司報告公司報告|首次覆

129、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 351.56 244.03 667.96 1,205.17 1,303.07 營業收入營業收入 628.08 732.12 706.11 1,252.67 1,565.25 應收票據及應收賬款 71.01 90.20 42.98 220.10 102.77 營業成本 594.77 628.56 578.51 939.88

130、 1,191.91 預付賬款 6.94 68.70 21.66 55.91 54.44 營業稅金及附加 9.12 13.39 10.46 19.38 24.68 存貨 22.95 23.31 15.00 50.24 32.88 銷售費用 7.22 8.94 7.51 14.34 17.89 其他 53.13 69.36 77.50 119.29 98.48 管理費用 153.24 180.80 160.80 219.22 262.02 流動資產合計流動資產合計 505.59 495.60 825.09 1,650.71 1,591.64 研發費用 0.00 0.00 0.03 0.05 0.0

131、5 長期股權投資 6.98 6.85 6.85 6.85 6.85 財務費用(0.87)2.16 2.74(0.82)(6.31)固定資產 846.93 771.54 619.21 466.88 314.55 資產/信用減值損失(1.53)(3.95)(2.68)(2.72)(3.12)在建工程 78.86 72.09 72.09 72.09 72.09 公允價值變動收益 0.00 0.00(10.00)1.67 2.22 無形資產 219.00 226.45 220.76 215.07 209.39 投資凈收益 11.08(0.16)5.39 5.43 3.55 其他 278.36 298.

132、60 296.83 289.42 288.31 其他(67.09)(36.24)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,430.13 1,375.53 1,215.74 1,050.31 891.19 營業利潤營業利潤(77.84)(61.38)(61.21)65.01 77.66 資產總計資產總計 1,935.72 1,871.13 2,040.83 2,701.03 2,482.83 營業外收入 3.06 5.15 120.00 5.02 5.36 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 7.18 2.27 6.25 5.24 4.5

133、9 應付票據及應付賬款 216.17 164.57 167.29 414.78 299.84 利潤總額利潤總額(81.96)(58.51)52.53 64.79 78.43 其他 437.06 483.35 491.66 874.28 728.68 所得稅 17.05 14.18 9.46 11.66 14.12 流動負債合計流動負債合計 653.23 647.91 658.95 1,289.06 1,028.52 凈利潤凈利潤(99.01)(72.68)43.08 53.13 64.32 長期借款 100.10 100.20 231.54 208.39 185.24 少數股東損益 1.89(

134、0.90)(0.68)(0.40)(0.24)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(100.90)(71.79)43.76 53.53 64.55 其他 142.19 154.87 146.55 147.87 149.77 每股收益（元）(0.32)(0.23)0.14 0.17 0.20 非流動負債合計非流動負債合計 242.29 255.08 378.10 356.26 335.00 負債合計負債合計 902.63 914.98 1,037.05 1,645.33 1,363.52 少數股東權益 10.81 15.75 15.07

135、 14.67 14.43 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 316.00 316.00 316.00 316.00 316.00 成長能力成長能力 資本公積 374.56 372.80 372.80 372.80 372.80 營業收入-39.65%16.56%-3.55%77.40%24.95%留存收益 311.76 237.11 280.87 334.40 398.95 營業利潤-199.24%-21.14%-0.28%-206.20%19.47%其他 19.96 14.50 19.05 17.84 17.13 歸屬于母公司凈利潤-29

136、8.89%-28.86%-160.96%22.32%20.59%股東權益合計股東權益合計 1,033.09 956.16 1,003.78 1,055.70 1,119.31 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,935.72 1,871.13 2,040.83 2,701.03 2,482.83 毛利率 5.30%14.15%18.07%24.97%23.85%凈利率-16.06%-9.81%6.20%4.27%4.12%ROE-9.87%-7.63%4.43%5.14%5.84%ROIC-20.76%-14.60%-7.90%17.44%-30.98%現金流量表現金流

137、量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤(99.01)(72.68)43.76 53.53 64.55 資產負債率 46.63%48.90%50.81%60.91%54.92%折舊攤銷 182.59 171.93 158.02 158.02 158.02 凈負債率-24.30%-3.88%-39.92%-89.91%-94.21%財務費用 0.80 5.34 2.74(0.82)(6.31)流動比率 0.77 0.75 1.25 1.28 1.55 投資損失(11.08)0.16(5.39)(5.43)(3.55)速動比率 0.73

138、0.72 1.23 1.24 1.52 營運資金變動(69.68)(153.37)148.58 340.03(114.19)營運能力營運能力 其它 17.70 30.25(10.68)1.27 1.98 應收賬款周轉率 9.04 9.08 10.60 9.52 9.70 經營活動現金流經營活動現金流 21.32(18.36)337.03 546.59 100.50 存貨周轉率 30.87 31.65 36.87 38.40 37.66 資本支出 173.79 77.84 8.32(1.32)(1.89)總資產周轉率 0.31 0.38 0.36 0.53 0.60 長期投資(28.54)(0.

139、13)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(310.96)(259.20)16.41 3.59 1.11 每股收益-0.32-0.23 0.14 0.17 0.20 投資活動現金流投資活動現金流(165.71)(181.49)24.74 2.27(0.78)每股經營現金流 0.07-0.06 1.07 1.73 0.32 債權融資 101.42 104.21 57.61(10.43)(1.12)每股凈資產 3.24 2.98 3.13 3.29 3.50 股權融資(4.56)(7.23)4.55(1.21)(0.71)估值比率估值比率 其他(11.91)(5.10)0

140、.00(0.00)(0.00)市盈率-90.82-127.66 209.41 171.19 141.96 籌資活動現金流籌資活動現金流 84.95 91.88 62.16(11.64)(1.83)市凈率 8.96 9.74 9.27 8.80 8.29 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 135.07 64.52 82.82 35.25 33.63 現金凈增加額現金凈增加額(59.45)(107.97)423.93 537.22 97.89 EV/EBIT-53.69-42.90-152.29 118.26 104.77 資料來源：公司公告，天風

141、證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制

142、本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務

143、、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨

144、立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收

145、益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：