華鈺礦業-公司研究報告-金銻新星兼具成長和價格彈性-230220（20頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 02 月 20 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）金銻新星金銻新星 兼具成長和價格彈性兼具成長和價格彈性 周期/金屬及材料 當前股價：17.22 元 銻受益光伏的拉動，晉升能源金屬，而供應剛性，供應缺口放大預計帶來銻價銻受益光伏的拉動，晉升能源金屬，而供應剛性，供應缺口放大預計帶來銻價持續上漲。隨著塔鋁金業等項目投產達產，公司將切入快速成長期，尤其銻產持續上漲。隨著塔鋁金業等項目投產達產，公司將切入快速成長期，尤其銻產量逐步提升，將掌握未來量逐步提升，將掌握未來 3 年全球銻礦主要供應增量。公司將迎來量價齊增的年全球銻礦主要

2、供應增量。公司將迎來量價齊增的投資機會。投資機會。公司切入快速擴張期：公司切入快速擴張期：目前公司生產型礦山 3 座：國內扎西康礦山和拉屋礦山，海外塔鋁金業康橋奇礦山；同時擁有 1 個國內采礦權項目和 1 個海外采礦權項目，目前均處于籌建期；4 個詳查探礦權項目，其中 3 個探礦權轉采礦權手續正在辦理中。去年 4 月，塔鋁金業投產，標志著公司從平穩切入到快速擴張期。包括塔鋁金業在內，公司目前有五個開發項目。公司計劃三年內保證三個項目投產見效，爭取四個項目投產見效。將控制全球近將控制全球近 15%銻金屬供應量：銻金屬供應量：公司堅持將小金屬銻資源做成華鈺礦業高標識度精品資源。2017 年收購塔鋁

3、金業 50%股權，公司可控資源量達到 43.46萬金屬噸。塔金礦業達產后，年產金 2.2 噸，1.6 萬噸銻。隨著柯月和塔鋁金業達產，公司每年將有 2.1 萬噸金屬銻產出，將控制全球近 15%銻金屬供應量。另外，塔金礦業同樣是公司在金礦產量零的突破。埃塞提格雷和貴州亞太投產后，公司年產礦產金將超過 6 噸。銻價距離歷史高點尚有銻價距離歷史高點尚有 30%+空間：空間：全球銻礦供給主要集中于中國、俄羅斯和塔吉克斯坦。銻礦擴產周期長，供給相對剛性。消費受益光伏的拉動。預測全球光伏新增裝機在 2022 年-2025 年分別為 250/350/420/500GW。光伏玻璃澄清劑用銻需求在 2022 年

4、-2025 年分別為 1.80/2.50/2.98/3.48 萬噸，占比分別為 13%/16.6%/19.2%/21.4%。預計未來三年全球銻的供應缺口逐步放大。這需要更高的銻價來解決。去年以來，多數有色品種刷歷史新高。銻價目前距離歷史高點還有 33%的空間，存上漲潛力和補漲空間。投資建議。投資建議。我們測算 2022、2023、2024 年公司歸母凈利潤分別 2.1、4.2、7.8 億元，對應市盈率 45、23、12 倍。隨著塔鋁金業逐步達產，柯月探轉采后投產，公司的礦產銻將從過去多年的 1 個主力在產礦山增加到 3 個，產量逐步提升。同時公司也將控制至少未來三年全球銻供應的主要增量。隨著產

5、量的爬升，公司的單位市值對應的產量明顯提升，也即價格彈性逐步放大。2024 年彈性將明顯領先。此外，塔鋁金業的投產，標志著公司正式進入礦產金市場，公司正在積極推進貴州亞太和塞爾維亞提格雷，三個金礦達產后，公司將年產礦產金 6-7 噸。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：在建和擬建項目進展不及預期，新投產項目產量爬坡不及預期；風險提示：在建和擬建項目進展不及預期，新投產項目產量爬坡不及預期；銻、金、鉛、鋅、銀等主產品價格大幅下跌風險；海外經營風險等、二級市銻、金、鉛、鋅、銀等主產品價格大幅下跌風險；海外經營風險等、二級市場波動風險、負面輿情和可能因此帶來訴訟的風險等。場波動風險、負面輿情和

6、可能因此帶來訴訟的風險等。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度 會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2379 1408 1166 2193 3309 同比增長 57%-41%-17%88%51%營業利潤(百萬元)52 164 304 615 1327 同比增長-55%213%85%102%116%歸母凈利潤(百萬元)72 151 213 421 781 同比增長-42%108%41%98%86%基礎數據基礎數據 總股本（萬股）56233 已上市流通股（萬股）56233 總市值（億元）97 流通市值（億元）97 每股凈資產（MRQ）5.3 RO

7、E（TTM）4.7 資產負債率 32.8%主要股東 西藏道衡投資有限公司 主要股東持股比例 16.27%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 26 18 24 相對表現 28 22 37 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、華鈺礦業（601020）金銻新星兼具成長和價格彈性2023-02-14 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 研究助理 杜開欣杜開欣 研究助理 -40-2002040Feb/22Jun/22Sep/22Jan/23(%)華鈺礦業滬深300華鈺礦業（華鈺礦業（601020.SH）敬請閱讀

8、末頁的重要說明 2 公司深度報告 每股收益(元)0.13 0.27 0.38 0.75 1.39 PE 133.8 64.3 45.5 23.0 12.4 PB 3.8 3.6 3.3 3.0 2.5 資料來源：公司數據、招商證券 kUlYpZuWmW9YfYaXoXfWaQ9R6MmOqQnPmPeRmMsQeRtRrQbRnMnNwMpMxPvPpMpR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、公司介紹.5 1、聚焦有色金屬礦產采選的跨國公司.5 2、資產負債率逐步下降 流動性壓力逐步緩解.6 二、三年內保三爭四個礦山投產，公司將切入高速增長期.7 1、公司資源總概

9、況.7 2、公司將控制 15%的銻供應量.9（1）扎西康礦區.9（2）柯月鉛多金屬礦.10（3）塔鋁金業康橋奇礦山.10 3、多個礦產項目齊推進.11（1）貴州亞太礦業.11（2）埃塞俄比亞提格雷.12（3）其他可能資源增量.13 三、晉升能源金屬，供應剛性消費強勁，繼續看漲銻價.13 1、銻價復盤：距歷史高點仍存 30%空間.13 2、傳統消費以阻燃劑為主，光伏玻璃帶來新增需求.14 3、供給相對剛性，需求持續增長，供需缺口逐步擴大.15（1）供給端.15（2）需求端.15（3）供需缺口.15 四、盈利預測和估值.16 五、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1 華鈺礦業發展歷程.5 圖

10、2 公司股權結構圖.6 圖 3 公司營業收入結構（億元）.6 圖 4 公司毛利潤結構（億元）.6 圖 5 2013-2021 主營產品毛利率（%）.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 62011-2022Q3 毛利率和凈利率.7 圖 7 資產負債率逐步下降（%）.7 圖 8 公司礦產金屬產量統計和預測.8 圖 9 塔鋁金業股權結構.11 圖 10 銻價歷史復盤.14 圖 11 銻下游消費結構.14 圖 12：華鈺礦業歷史 PE Band.17 圖 13：華鈺礦業歷史 PB Band.17 表 1：公司礦山基本情況.8 表 2：公司礦山資源量統計（金銀單位為噸金屬量，其他為萬噸金屬

11、量）.8 表 3：公司 9 個礦山，其中 3 個在產.9 表 4：公司銻資源量和產能.9 表 5：塔金未開發情況下儲量核實基準日保有資源量.10 表 6：貴州亞太股權結構.11 表 7：“泥堡礦區”露天境界內與地采范圍內資源儲量匯總表.12 表 8：全球銻金屬供需平衡表.15 表 9：公司主要礦產金屬產量假設.16 表 10：主產品價格假設.16 表 11：可比公司估值對比（億元）.16 表 12：主要礦產銻采選公司對比.16 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、公司介紹一、公司介紹 1、聚焦有色金屬礦產采選的跨國公司、聚焦有色金屬礦產采選的跨國公司 西藏華鈺礦

12、業股份有限公司成立于 2002 年，主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿易業務，主營產品包括鉛、鋅、銅、銻、銀、黃金等。2016 年在滬市主板上市。2017 年 12 月以來，華鈺礦業積極響應“一帶一路”倡議，相繼成功收購了塔吉克斯坦國有企業“塔鋁金業”50%權益、埃塞俄比亞提格雷資源私人有限公司 70%股權和貴州亞太礦業有限公司 40%股權等國內外銻金屬和黃金資產，從一家區域公司發展成為一家跨國集團礦業公司。根據戰略長遠規劃，公司將持續立足西藏，面向西部地區尋找蒙古、新疆、云南、貴州等區域的投資機遇，并以現有的海外合作經驗實現戰略性海外拓展目標，提升公司經營業績。目前公司生產型礦山 3 座：

13、國內扎西康礦山和拉屋礦山，海外塔鋁金業康橋奇礦山；同時擁有 1 個國內采礦權項目和1 個海外采礦權項目，目前均處于籌建期；4 個詳查探礦權項目，其中 3 個探礦權轉采礦權手續正在辦理中。公司是國內少有的在海拔 3500 米以上具備礦業開發能力的企業之一。圖圖 1 華鈺礦業發展歷程華鈺礦業發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 實際控制人劉建軍通過西藏道衡投資有限公司間接控制公司。董事長劉良坤為劉建軍之子。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 2、資產負債率逐步下降、資產負債率逐步下降 流動性壓力逐步緩解流動性壓力逐步緩解

14、公司上市以來主營業務穩定，主要包括扎西康礦和拉屋礦主產品鋅精礦、含銀鉛銻精礦、銅精礦，以及金屬產品貿易業務（金屬產成品業務）。2021 年公司實現營收 14 億元，同比降低 40.8%，歸母公司凈利潤 1.5 億元，同比增加 108.13%。主要原因是 2021年公司調整業務結構，將利潤率較低的金屬產品貿易業務減少了 40%，除此之外的主要金屬采選業務無論是收入或毛利率均穩定上升。2022 年前三季度，歸屬于母公司所有者的營業收入達到 5.52 億，同比減少 48.29%，歸母公司所有凈利潤 1.41 億，同比減少 7.57%。一方面，公司考慮報告期內有色金屬價格不穩定，調整業務結構，減少低利

15、潤率的貿易業務量所致（金屬產成品業務）；另一方面，因 8 月初西藏爆發疫情，自產品無法外運，影響銷售收入所致。預計隨著疫情恢復，2022 年 Q4 開始，公司收入和盈利能力將會有明顯改善。隨著塔鋁金業的康橋奇礦投產，公司主營業務新增礦產金，礦產銻的產量也將明顯提升。圖圖 3 公司營業收入結構（億元）公司營業收入結構（億元）圖圖 4 公司毛利潤結構（億元）公司毛利潤結構（億元）資料來源：公司公告、招商證券 備注，2022 年開始，作者將鉛銻精礦中的銻歸并到礦產銻中。資料來源：公司公告、招商證券 010203040金屬產成品業務鉛銻精礦(含銀)鋅精礦銅精礦礦產銻礦產金其他業務-505101520金

16、屬產成品業務鉛銻精礦(含銀)鋅精礦銅精礦礦產銻礦產金其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2021 年和 2022 年前三季度毛利率持續回升，也主要因為 2020 年公司低毛利率的貿易業務較大幅度擴張之后收縮。圖圖 5 2013-2021 主營產品毛利率（主營產品毛利率（%）圖圖 62011-2022Q3 毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 7 資產負債率逐步下降（資產負債率逐步下降（%）資料來源：公司公告、招商證券 以公司 2022 年三季度來看，資產負債率為 32.77%，低于行業平均值，并逐年降低，公司資產狀態趨好

17、。同時，公司流動比率增加，償債能力有所上升。隨著塔金項目的投產，公司經營性現金流預計向好，且借款壓力減輕。目前公司已成功摘帽，借貸難度也大大降低。二、三年內保三爭四個礦山投產，公司將切入高速增長期二、三年內保三爭四個礦山投產，公司將切入高速增長期 1、公司資源總概況、公司資源總概況 華鈺公司扎根西藏，依托扎西康礦山、拉屋礦山，以資源增儲為核心，以大中型礦山開發為推進器，打造“百年華鈺”一流有色金屬采選企業。，3 座在產。2021 年年報公告，公司國內可控制有色金屬鉛資源量 86 萬金屬噸、鋅資源量 144 萬金屬噸、銻資源量 17 萬金屬噸、銀 2,427 金屬噸、銅資源量 14,628 金屬

18、噸。2017 年，公司在海外投資的“塔鋁金業”合資公司可控資源量銻、金分別達到 26.46 萬金屬噸、49.90 金屬噸，標志著公司破冰海外拓展，并且進入了金礦采選領域。2019 年，公司收購提格雷資源私人有限公司 70%股權，項目資源量黃金（Au）達到 9.475 金屬噸。2020 年收購貴州亞太礦業有限公司 40%股權，可控資源量黃金 59.14 金屬噸。目前公司 9 個礦山，其中三個在產：國內扎西康礦山和拉屋礦山，海外塔鋁金業康橋奇礦山。其中塔鋁金業康橋奇礦山是金銻礦，去年 4 月試產，7 月正式生產，今年是產能爬坡年。未來三年，公司工作重點在存量資源項目開發上，把資源優勢轉化成經濟優勢

19、。存量項目包括：塔鋁金業、埃塞提格雷、柯月礦區項目、查個勒以及亞太金礦項目。五個開發項目，保三爭四。三年內保證三個項目投產見效，爭取四個項目投產見效。隨著塔鋁金業的達產、柯月、提格雷以及貴州泥堡的投產，公司結束了上市以來產量維穩的局面，走上高速增長期。增長尤其以金銻最為亮眼。-50.00.050.0100.0201320142015201620172018201920202021毛利率(%)金屬產成品業務鉛銻精礦(含銀)鋅精礦銅精礦礦產銻0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%毛利率凈利率0.0010.0020.0030.0040.0050.00

20、60.002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8 公司礦產金屬產量統計和預測公司礦產金屬產量統計和預測 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：公司礦山基本情況：公司礦山基本情況 礦山名稱礦山名稱 地址地址 所屬公司所屬公司 權益權益 資源量資源量 品位品位 狀態狀態 扎西康鉛鋅多金屬礦山 西藏隆子縣 山南分公司扎西康礦山 100%鉛：41 萬噸金屬量，鋅：85萬噸金屬量，銻：9 萬金屬量，銀：1661 噸金屬量 鋅：3.2%鉛：1.69%銻：0.79%銀：

21、68.57 克/噸 在產 桑日則鉛鋅多金屬礦 西藏隆子縣 山南分公司扎西康礦山 100%鉛：4268 噸金屬量，鋅：7852噸金屬量，銻：1003 噸金屬，銀：10 噸金屬量 鉛：1.78%鋅：3.27%銻：0.42%銀：42.37 克/噸 探礦權普查階段 柯月鉛多金屬礦 西藏隆子縣 山南分公司扎西康礦山 100%鉛：20 萬噸金屬量 鋅：17 萬噸金屬量，銻：8 萬噸金屬噸，銀：605 噸金屬量 鉛：2.80%鋅：2.29%銻：0.99%銀：90.23 克/噸 探轉采申請中 拉屋礦區銅鋅礦 西藏當雄縣 拉屋分公司 100%鋅：6997 噸金屬量，銅：2737噸金屬量，銀：4 噸金屬量 銅：1

22、.09%鋅：2.79%銀：17.87 克/噸 在產 拉屋礦區銅鉛鋅礦 西藏當雄縣 拉屋分公司 100%鋅：5 萬噸金屬量，鉛：19326噸金屬量，銅：11891 噸金屬量，銀：97 噸金屬量 銅：0.63%鉛：1.02%鋅：2.78%銀：51.15 克/噸 探礦權普查階段 查個勒礦區銅鉛鋅礦 西藏昂仁縣 嘉實礦業 60%鉛：24 萬噸金屬量，鋅：37萬噸金屬量，銀：67 噸金屬量 鉛：2.26%鋅：3.21%銀：5.76 克/噸 探礦權詳查階段 泥堡金礦 貴州普安縣、興仁縣 貴州亞太 40%黃金 59.14 金屬噸 黃金 3.91 克/噸 建設期 康橋奇礦集區 塔吉克斯坦 塔鋁金業 50%黃金

23、 49.90 金屬噸，銻金屬量26.46 萬金屬噸。銻:1.15%、黃金 2.17 克/噸；2022 年 4月投產 Da Tambuk 和Mato Bula 埃塞俄比亞 提格雷資源 70%黃金資源量 11.50 金屬噸 黃金：4.14 克/噸 建設期 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：公司礦山資源量統計（金銀單位為噸金屬量，其他為萬噸金屬量）：公司礦山資源量統計（金銀單位為噸金屬量，其他為萬噸金屬量）礦山名稱礦山名稱 權益權益 鋅鋅 鉛鉛 銻銻 銀銀 金金 銅銅 扎西康鉛鋅多金屬礦山 100%41 85 9 1661 桑日則鉛鋅多金屬礦 100%0.427 0.785 0.1 10 柯月

24、鉛多金屬礦 100%20 17 8 605 拉屋礦區銅鋅礦 100%0.7 0.274 4 拉屋礦區銅鉛鋅礦 100%5 1.933 97 1.189 查個勒礦區銅鉛鋅礦 60%24 37 67 泥堡金礦 40%59.14 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E鋅，萬噸鉛，萬噸銻，萬噸金，噸 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 礦山名稱礦山名稱 權益權益 鋅鋅 鉛鉛 銻銻 銀銀 金金 銅銅 康橋奇礦集區 50%26.46 49.9 Da Tambuk 和 Mato Bula 70

25、%11.5 合計合計 91 142 44 2444 121 1 權益合計權益合計 82 127 30 2417 57 1 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：公司：公司 9 個礦山，其中個礦山，其中 3 個在產個在產 礦山名稱礦山名稱 礦權性質礦權性質 生產狀態生產狀態 產能規模產能規模（萬（萬扎西康鉛鋅多金屬礦山 采礦權 在產 60 西藏自治區當雄縣拉屋礦區銅鋅礦 采礦權 在產 6 塔鋁金業康橋奇礦區 采礦權 在產 150 西藏自治區隆子縣柯月鉛多金屬礦 探礦權 辦理采礦權證中 40 西藏自治區昂仁縣查個勒礦區鉛鋅礦 探礦權 辦理采礦權證中 40 西藏自治區當雄縣拉屋礦區銅鉛鋅礦 探礦權

26、 辦理采礦權證中 10 貴州亞太礦業有限公司普安縣泥堡金礦（整合）采礦權 采礦權 籌建期 100 埃塞俄比亞 Da Tambuk 和 Mato Bula 礦 采礦權 籌建期 30 西藏自治區隆子縣桑日則鉛鋅多金屬礦 探礦權 詳查探礦 不適用 資料來源：公司公告、招商證券 2、公司將控制、公司將控制 15%的銻供應量的銻供應量 公司堅持將小金屬銻資源做成華鈺礦業高標識度精品資源。公司國內可控銻資源量 17 萬金屬噸，海外投資項目塔鋁金業可控銻資源量 26.46 萬金屬噸，合計可控資源量為 43.46 萬金屬噸。待塔鋁金業達產后，屆時公司每年會有 2.1萬噸金屬銻的產出，將控制全球近 15%銻金屬

27、供應量，大大提高公司在銻金屬行業板塊中的地位，公司將成為全球重要的銻精礦生產企業之一。表表 4：公司銻資源量和產能：公司銻資源量和產能 單位：金屬噸單位：金屬噸 權益權益 資源量（萬噸）資源量（萬噸）滿產預計年產量（萬噸）滿產預計年產量（萬噸）扎西康礦山 100%9 0.30 柯月礦山 100%8 0.20 塔鋁金業 50%26.5 1.60 桑日則礦山 100%0.1 合計合計 43.6 2.10 權益合計權益合計 30.3 1.3 資料來源：公司公告、招商證券（1）扎西康礦區）扎西康礦區 扎西康礦山是塔金投產之前的主力礦山，上市到 2021 年，每年貢獻公司毛利潤的 90%以上。礦區坐落在

28、北喜馬拉雅成礦帶上。扎西康礦的主要礦體和含礦構造均延伸到桑日則礦區，找礦前景優越。礦區海拔高程在 4,6005,300 米之間，礦體主要分布在 4,0004,900 米，最低侵蝕基準面標高 4,050 米。礦區面積為 3.1649 平方公里。礦區地處西藏高海拔地區，由于受到氣候條件影響，采礦作業時間一般為每年 3 月至 12 月之間。這也是過去公司生產經營季節性波動的主要原因。2005 年 5 月，強瑞礦業將該礦權轉讓給華鈺有限。公司于 2006 年開始開發扎西康礦區，經西藏地勘局批準，華鈺有限于 2007 年 6 月取得西藏國土廳核發的采礦許可證，并于 2009 年擴建選礦廠。華鈺礦業擁有扎

29、西康礦區 100%的股權。2014 年扎西康礦山基本達到設計產能。扎西康礦擁有資源量鉛 21 萬噸金屬量，鋅 41 萬噸金屬量，銻 6 萬噸金屬量，銀 881 噸金屬量。設計產能和項目核準產能在 60 萬噸/年左右。年產鋅 2.2 萬噸，鉛 1.7 萬噸，銻 3000 噸，銀 60 噸。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 在稅收方面，根據關于延續西部大開發企業所得稅政策的公告（財政部公告 2020 年第 23 號），自 2021 年 1 月 1日至 2030 年 12 月 31 日，對從事 西部地區鼓勵類產業目錄產業且主營業務收入占企業收入總額 60%以上的企業減按 15%的稅率征收所

30、得稅，符合第五條所條件的，自 2018 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日可減半征收企業應繳納的企業所得稅中屬于地方分享部分。符合第六條所列件的，免征企業所得稅地方分享部分。根據上述文件及公司情況，山南分公司實際執行的所得稅率為 9%。（2）柯月鉛多金屬礦）柯月鉛多金屬礦 柯月和扎西康同處于西藏山南扎西康鉛鋅礦整裝勘查區。西藏自治區具備有色金屬成礦條件優勢，且勘探程度低，未來新探明礦產資源儲量的前景及潛力巨大。西藏山南扎西康鉛鋅礦整裝勘查區已被國土資源 部設立為第二批找礦突破戰略行動整裝勘查區，勘查區面積 1,807 平方公里。桑日則同樣處于該整裝勘查區?？略潞驮骺蒂Y源稟

31、賦也較為相似，估計未來產品和扎西康同樣是鋅精礦和含銀鉛銻礦。截至 2021 年年報報告期，柯月礦區資源儲量為：儲量鉛 11 萬噸金屬量，品位 2.80%；儲量鋅 9 萬噸金屬量，品位2.29%；儲量銀 341 噸金屬量，品位 90.23 克/噸；儲量銻 4 萬噸金屬量，品位 0.99%。目前公司正在積極的推進柯月礦山采礦許可證的辦理。2022 年中報顯示，該項目已經在西藏自治區自然資源廳進入采礦許可證辦理程序的最后階段?？略裸U多金屬礦規劃 40 萬噸/年?？略马椖窟_產后，預計年產銻 0.2 萬噸，鋅1.5 萬噸，鉛 1.1 萬噸，銀 40 噸左右。（3）塔鋁金業康橋奇礦山）塔鋁金業康橋奇礦山

32、2018 年，公司取得塔鋁金業 50%股權。塔鋁金業康橋奇礦山位于塔吉克斯坦，可控資源量銻、金分別達到 26.46 萬金屬噸、49.90 金屬噸,平均品位較高，銻為 1.15%、金為 2.17 克/噸。項目規劃年處理礦石量為 150 萬噸，年產銻精礦 1.6 萬金屬噸、金錠 2.2 金屬噸。塔鋁金業項目于 2022 年 4 月竣工試生產，7 月正式投產。塔鋁金業康橋奇礦山將貢獻未來至少三年全球礦產銻的主要增量。表表 5：塔金未開發情況下儲量核實基準日保有資源量：塔金未開發情況下儲量核實基準日保有資源量 序號序號 礦石種類礦石種類 儲量級別編儲量級別編碼碼 儲量核實基準日保有資源量儲量核實基準日

33、保有資源量 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 金屬量金屬量 Au 平均品位平均品位g/t Sb 平均品位平均品位%Au 金屬量（金屬量（kg）Sb 金屬量（噸）金屬量（噸）1 銻金礦 332 121.00 3.21 8.86 3,881.00 107,251.50 333 494.53 2.24 3.18 11,088.13 157,364.50 小計 615.53 2.43 4.30 14,969.13 264,616.00 2 金礦 332 282.35 2.16 6,086.60 333 1,153.93 2.50 28,841.38 小計 1,436.28 2.43 34,

34、927.98 合計合計 2,051.81 2.43 49,897.11 264,616.00 資料來源：公司公告、招商證券 康橋奇礦區保有銻金礦資源量（332+333）615.53 萬噸，銻金屬量 264,616.00 噸，金金屬量 14,969.13 千克；金礦資源量（332+333）1,436.28 萬噸，金金屬量 34,927.98 千克。項目包括斯堪勒銻金礦段地下開采 3,000 噸/天，楚爾波金礦段露天開采 2,000 噸/天，合計 5,000 噸/天，采供礦 150萬噸/年；平均年產黃金 2.2 金屬噸、銻 1.6 萬金屬噸。2022 年目標為全年供礦量 85 萬噸，地采 44.7

35、 萬噸、露天采40.3 萬噸，全年選礦處理礦石量 85 萬噸，生產金 909.78kg，銻 2220 噸。根據資產評估報告數據，采選銻金礦原礦單位總成本 53.34 美元/噸，原礦單位經營成本 43.55 美元/噸；采選冶解析金礦原礦單位總成本 50.87 美元/噸，原礦單位經營成本 41.08 美元/噸。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 根據“塔鋁金業”封閉式股份公司資產評估報告書，本項目投資收益概況為：全部投資財務內部收益率：所得稅前49.11%，所得稅后 44.52%。全部投資財務凈現值（I=12%）：所得稅前 218,924.21 萬元，所得稅后 185,051.99萬元。投

36、資回收期：所得稅前 3.89 年（含建設期 2 年），所得稅后 4.07 年（含建設期 2 年）。資本金財務內部收益率：76.85%。項目有較好的經濟效益，有較強的抗風險能力及清償能力，項目建設具有可行性。圖圖 9 塔鋁金業股權結構塔鋁金業股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 塔鋁金業另外 50%由“塔吉克鋁業公司”國有獨資企業持有。塔吉克鋁業是中亞地區最大的鋁加工廠和塔吉克斯坦最大的國有企業，在塔吉克斯坦國民經濟中發揮很大支撐作用。塔吉克鋁業在塔吉克斯坦豐富的礦山開發經驗，與政府和行業主管順暢的關系，是康橋奇順利開發生產的重要保障。根據 2013 年 1 月 1 日起執行的塔吉克斯坦共和國

37、稅法，“塔鋁金業”封閉式股份公司從事稀有金屬、精金屬及其他在塔吉克斯坦共和國生產的金屬的供應和出口業務免征增值稅。同時塔吉克斯坦共和國政府決定：批準“塔鋁金業”封閉式股份公司進口到塔吉克斯坦共和國用于在康橋奇多金屬礦山建造采礦和選礦工廠的生產和技術設備及產品免增值稅和關稅清單。塔吉克斯坦國資委基本同意投資協議中核心內容稅收優惠政策，給予七年稅收優惠，并承諾給予塔鋁金業配套礦權。3、多個礦產項目齊推進、多個礦產項目齊推進（1）貴州亞太礦業）貴州亞太礦業 亞太礦區位于貴州，2020 年公司以 5 億元的價格向廣西地潤收購 40%的股權，成為亞太礦業第一大股東。此外，公司與廣西地潤簽訂了項目合作備忘

38、錄，備忘錄約定：在項目開發階段，華鈺礦業有權擇機繼續收購廣西地潤持有亞太礦業的股權，并且享有同等條件下的優先受讓權，以保障華鈺礦業最終取得對貴州亞太礦業有限公司絕對控股權，即持股 50%以上。表表 6：貴州亞太股權結構：貴州亞太股權結構 序號序號 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（%）1 西藏華鈺礦業股份有限公司 40 2 廣西地潤礦業投資有限公司 30 3 廣西弘安發展有限公司 24 4 貴州省地質礦產資源開發股份有限公司 6 合計 100 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 目前，亞太礦業擁有一宗采礦權，即貴州亞太礦業有限公司普安縣泥堡金礦采礦權，

39、于 2051 年到期；一宗探礦權，即貴州省興仁縣泥堡南金礦詳查探礦權。貴州泥堡金礦區處于貴州貞豐普安興仁世界級重要金礦成礦帶上，該區域目前已發現資源超過 400 噸黃金，屬中國地質協會 2015 年度 10 大地質找礦成果。目前該區域擁有水銀洞、爛泥溝、泥堡金礦區等十余處超大型、大型、中型礦床。貴州泥堡金礦區具有良好的找礦前景，具有進一步增加資源儲量的可能。在資源儲量方面，2019 年貴州亞太礦業有限公司資產評估報告中使用資源參數為：評估范圍內保有礦石量 1436.75萬噸，金金屬量 59144.30kg，金平均品位 4.12g/t，其中：氧化礦 193.93 萬噸，金金屬量 2248.45k

40、g，金平均品位1.16g/t；原生礦 1242.82 萬噸，金金屬量 56895.85kg，金平均品位 4.58g/t。公司收購亞太礦業股權是實現稀貴金屬拓展戰略目標，進一步增加優質黃金資源儲量，提升綜合盈利能力，實現可持續發展的舉措。泥堡金礦開采方式為露天+地下開采。根據“可行性研究報告”，設計礦山生產規模為 99 萬噸/年（3000t/d），其中：露天開采 19.80 萬噸/年（600t/d），地下開采 79.20 萬/年（2400t/d）。正常達產年份產量露天開采合質金含金（98%）產量 804.33kg，地下開采合質金含金（98%）產量 2,992.29kg，合計年產黃金 3.8 噸。

41、地下開采采冶單位總成本費用為 463.22 元/噸，采冶單位經營成本為 431.19 元/噸；露天開采采冶單位總成本費用為 397.37 元/噸，采冶單位經營成本為 341.84 元/噸。表表 7：“泥堡礦區”露天境界內與地采范圍內資源儲量匯總表：“泥堡礦區”露天境界內與地采范圍內資源儲量匯總表 范圍范圍 礦石類型礦石類型 資源儲量類型資源儲量類型 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）Au 平均品位（平均品位（g/t）金屬量（金屬量（Kg）露天境界內 原生礦 111b+331 19.67 6.77 1330.71 122b+332 127.71 4.68 5974.65 333 66.78 4.60

42、3068.76 合計 214.16 4.84 10374.12 地采范圍內 原生礦 111b+331 93.25 4.89 4556.53 122b+332 462.05 4.42 20410.12 333 473.36 4.55 21555.08 合計 1028.66 4.52 46521.73 總計 原生礦 111b+331 112.92 5.21 5887.24 122b+332 589.76 4.47 26384.77 333 540.14 4.56 24623.84 總計 1242.82 4.58 56895.85 資料來源：公司公告、招商證券 泥堡項目各項開發建設前期工程進展順利，

43、項目先后完成資源儲量核實報告及評審、“三合一”環境影響報告、尾礦庫及堆浸場項目備案、社會穩定風險評估、水土保持方案報告、項目用地規劃等，其他工作按計劃正常推進，待相關手續完成后即可啟動項目建設工作。項目建設期 24 個月。不過露天礦基建期只需要 1 年，不排除項目投產分步走，露天礦產出時間更早。（2）埃塞俄比亞提格雷）埃塞俄比亞提格雷 2019 年 6 月 28 日，公司全資公司絲路資源投資有限公司以 120 萬美元對價收購提格雷資源私人有限公司 70%股權。根據絲路資源與提格雷埃塞俄比亞控股公司簽訂有關提格雷資源私人有限公司之合資營合同約定，提格雷資源私人有限公司發生的，與其所持 DaTam

44、buk 礦和 MatoBula 礦的建設相關的所有直接或間接的、合理的成本、支出、搬遷費用、被收取的費用和花銷均由絲路資源承擔。在資源方面，提格雷資源私人有限公司擁有兩份礦產使用權證（采礦權證）：DaTambuk 和 MatoBula 使用權證，前者采礦權證到 2025 年，后者到 2031 年?？煽攸S金資源儲量為 9.475 金屬噸，金屬品位為 4.14 克/噸。2021 年度，埃塞俄比亞金礦項目受新冠疫情及當地政治環境影響，致使項目未能動工。目前項目各項證照、包括環評工作均已完成并取得西藏華鈺礦業股份有限公司 2021 年年度報告了政府批文，礦區附近現擁有簡易辦公場所。目前政局穩定、戰亂平

45、息、疫情影響減弱，項目啟動相關建設工作。公司計劃未來三年內該項目可以投產見效。公司希 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 望以埃塞俄比亞項目為契機，加強非洲版塊拓展，尋找機會挖掘優質礦產資源項目，以合資、參股、合作、收購等方式進行業務拓展，多渠道增加公司資源儲備。（3）其他可能資源增量）其他可能資源增量 拉屋礦區拉屋礦區：拉屋采礦和探礦項目坐落在念青唐古拉鉛鋅銀鐵多金屬成礦帶上，公司擁有 100%的股權。它是公司最早的一座礦區以及國內在產兩個礦區之一。公司于 2002 年開發拉屋銅鋅礦。拉屋銅鋅礦區日音拿礦段開采工程 6 萬噸/年的開采規模。2021 年底拉屋銅鋅礦儲量為：儲量銅 27

46、37 噸金屬量，年產量 290.71 噸金屬量，品位 1.09%；儲量鋅 6997 噸金屬量，品位 2.79%；儲量銀 4 噸金屬量，品位 17.87 克/噸。資源開采剩余時間為 3.2 年。拉屋銅鉛鋅礦現在處于探礦權階段，儲量鋅 5 萬噸金屬量，品位 2.78%；儲量鉛 19326 噸金屬量，品位 0.63%；儲量銅 11891 噸金屬量，品位 0.63%；儲量銀 97 噸金屬量，品位 51.15 克/噸，品位較高。根據關于延續西部大開發企業所得稅政策的公告（財政部公告 2020 年第 23 號），自 2021 年 1 月 1 日至 2030 年12 月 31 日，對從事西部地區鼓勵類產業目

47、錄產業且主營業務收入占企業收入總額 60%以上的企業減按 15%的稅率征收所得稅，符合第五條所條件的，自 2018 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日可減半征收企業應繳納的企業所得稅中屬于地方分享部分。符合第六條所列件的，免征企業所得稅地方分享部分。根據上述文件及公司情況，拉屋分公司實際執行的所得稅率為 9%。查個勒礦區查個勒礦區：與柯月金屬礦相似，也位于西藏，在岡底斯成礦帶的西部延長線上，面積 1.83 平方公里。查個勒鉛鋅礦環評報告于 2020 年 6 月 22 日獲得自治區生態環境廳批復。查個勒進入申報、核準和申請辦理采礦證環節。2021 年公司成立專項辦理采礦權證小

48、組由董事長親任組長積極推進采礦證的辦理工作。查個勒礦區資源儲量為：儲量鉛 18 萬噸金屬量，品位 2.26%；儲量鋅 26 萬噸金屬量，品位 3.21%；儲量銀 47 噸金屬量，品位 5.76 克/噸。項目規劃開采規模為 40 萬噸/年（2000 噸/日），服務年限 17 年（含基建期 2 年），礦區所采礦石直接進入配套選礦廠洗選。選礦廠位于采礦廠西北偏西的山坡上，運距約 1.6 公里；尾礦庫位于選礦廠西南方向的一處溝谷內，運距約 2.4 公里，有效庫容約 462 萬立方米，服務年限 15 年。選礦廠設計規模 40 萬噸/年（2000 噸/日），采用浮選工藝，產品規模為鉛精礦 11,760 噸

49、/年，鋅精礦 26,280 噸/年。三、晉升能源金屬，供應剛性消費強勁，繼續看漲銻價三、晉升能源金屬，供應剛性消費強勁，繼續看漲銻價 1、銻價復盤：距歷史高點仍存、銻價復盤：距歷史高點仍存 30%空間空間 從歷史上看，在 2008 年由于金融危機導致出口需求下降、價格大幅下跌至歷史低點后，銻價共歷經三輪周期波動。第一輪：2009 年-2011 年為上行周期，國家開始實施銻礦開采總量控制，加之戰略收儲行為以及 2010 年冷水江地區環保整頓等一系列影響供應面的措施，銻礦供給收縮；同時全球紛紛進行較大規模的經濟刺激計劃，需求端回暖，銻價最高點突破 11 萬元/噸。2011 年-2016 年為下行周

50、期，宏觀經濟增長弱勢，供應相對過剩，此外銻錠走私嚴重，導致銻價持續下跌，跌破大部分企業的生產成本，部分企業減產甚至停產。第二輪：2016 年-2017 年，前期停產效果開始顯現，疊加對于環保政策收緊預期增強，銻價開啟了新一輪上行周期；2018 年 7 月，昆明泛亞有色金屬交易所案件進入公開審判，對其庫存的銻、鎢等有色金屬低價拍賣帶動銻價下行。第三輪：2020 年底至今，銻價進入第三輪上行周期。供給端，銻礦產量逐年下滑疊加疫情影響下開工率偏低，銻錠持續去庫；需求端，光伏玻璃用銻需求增加以及研發銻液體儲能電池預期下，供需共同作用使得基本面出現較為明顯 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 的

51、供應短缺，成為銻價上漲動力。當前銻價已達到 8.7 萬元/噸，距離歷史最高點仍有 30%的上漲空間。圖圖 10 銻價歷史復盤銻價歷史復盤 資料來源：iFinD、淺析銻市十年李艷艷、安泰科信息、招商證券 2、傳統消費以阻燃劑為主，光伏玻璃帶來新增需求、傳統消費以阻燃劑為主，光伏玻璃帶來新增需求 銻的傳統下游消費主要分布在四大領域。阻燃劑為其主要應用場景，占比達到 55%；鉛酸電池、聚酯催化和玻璃陶瓷分別占比 15%、15%、10%。銻系阻燃劑以三氧化二銻為主要成分，多作為鹵系阻燃劑的協效劑使用，具有阻燃效率高、成本低的優勢，但由于鹵素具有一定毒性，短期內鹵系、銻系阻燃劑價格優勢顯著，市場份額較高

52、；長期可能被其它新型阻燃劑取代。焦銻酸鈉作為光伏玻璃澄清劑帶來用銻需求新增長點。光伏玻璃為達到理想的發電效率，對于透光度具有很高的要求。然而銻是澄清劑里面繞不開的元素。以焦銻酸鈉為主要成分的復合澄清劑，因為效果好、無污染，且價格低的優勢，適配于光伏超白壓延玻璃。同時，由于澄清劑只是個輔助劑，在光伏玻璃生產成本中占比很小，對于銻價敏感度較低。結合光伏裝機高速增長、雙玻組件滲透率逐漸提高的趨勢，對于含銻光伏玻璃澄清劑的需求將快速提升。圖圖 11 銻下游消費結構銻下游消費結構 資料來源：華經產業研究院、招商證券 阻燃劑,55%鉛酸電池,15%聚酯催化,15%玻璃陶瓷,10%其它,5%敬請閱讀末頁的重

53、要說明 15 公司深度報告 3、供給相對剛性，需求持續增長，供需缺口逐步擴大、供給相對剛性，需求持續增長，供需缺口逐步擴大（1）供給端）供給端 全球銻礦供給主要集中于中國、俄羅斯和塔吉克斯坦。2022 年全球銻礦產量為 11 萬噸，其中中國銻礦產量為 6 萬噸，占比 55%，占比最大；俄羅斯銻礦產量 2 萬噸，占比 18%；塔吉克斯坦銻礦產量 1.7 萬噸，占比 15%；其它國家和地區銻礦產量 1.3 萬噸，占比 12%。銻礦擴產周期長，供給相對剛性。銻礦的勘探與建設往往需要五年以上的時間，產能擴產周期較長。根據我們統計和調研了解，未來幾年可增加的產能主要有華鈺礦業持有 50%股權的塔吉克斯坦

54、塔鋁金業康橋奇銻金礦，規劃產能 1.6萬噸，2022 年 7 月正式投產；國內華鈺礦業持有的柯月礦山，目前在辦理程序的最后階段，由于之后建設周期較短，預計今年投產概率較大，產能 2000 噸；英國遠東銻業持有的俄羅斯 Solonechenskoye 銻礦仍處于在建狀態，暫不確定投產時間，產能 6000 噸；美國米達斯黃金持有的斯蒂布耐特金銻礦量 6.74 萬噸，預計 2026 年開始商業運營，礦山服務年限為 14.3 年。此外，部分在產銻礦出現減產枯竭，近年玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現不同程度減產，預期產量減少。（2）需求端）需求端 阻燃劑：預計全球阻燃

55、劑市場規模增速大約為 3%；并假設短期內鹵系、銻系阻燃劑市場份額維持穩定，長期鹵系、銻系阻燃劑占比小幅下降。則阻燃劑用銻需求基本持平，占比逐漸下降。光伏玻璃澄清劑：預測全球光伏新增裝機在 2022 年-2025 年分別為 250/350/420/500GW；根據 CPIA，雙玻組件滲透率在 2025 年提升至 60%；澄清劑中焦銻酸鈉添加比例一般為 0.2%-0.4%，假設取 0.25%。則光伏玻璃澄清劑用銻需求在 2022 年-2025 年分別為 1.80/2.50/2.98/3.48 萬噸，占比分別為 13%/16.6%/19.2%/21.4%。其它玻璃陶瓷、鉛酸電池、聚酯催化、其它用量：

56、預計需求相對維持穩定，占比逐漸下降。（3）供需缺口）供需缺口 預計供需缺口逐步擴大，2025 年將達到 3.31 萬噸，占當年預測產量的 25.5%。表表 8：全球銻金屬供需平衡表：全球銻金屬供需平衡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 供給（萬噸）供給（萬噸）中國 6.10 6.00 6.06 6.14 6.16 俄羅斯 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 塔吉克斯坦 1.68 1.70 2.50 2.66 2.82 其它國家和地區 2.42 2.30 2.00 1.90 1.80 庫存等 1.00 1.00 0.40 0.30 0.20 合計銻供給量合計

57、銻供給量 12.20 12.00 12.96 13.00 12.98 同比增速-0.90%-1.64%8.00%0.31%-0.15%需求（萬噸）阻燃劑 7.50 7.27 7.63 7.60 7.83 光伏玻璃澄清劑 1.21 1.80 2.50 2.98 3.48 其它玻璃陶瓷 0.56 0.55 0.56 0.56 0.56 鉛酸電池 2.04 1.98 2.02 2.04 2.04 聚酯催化 1.64 1.59 1.62 1.63 1.63 其它 0.68 0.66 0.69 0.71 0.74 合計銻需求量合計銻需求量 13.63 13.85 15.03 15.54 16.29 同比

58、增速-1.60%8.53%3.40%4.82%供需缺口（萬噸）供需缺口（萬噸）-1.43-1.85-2.07-2.54-3.31 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 資料來源：Wind、CPIA、百川盈孚、華經產業研究院、立鼎產業研究網、中國未來銻資源需求預測羅英杰等、淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法張榮輝、招商證券 四、盈利預測和估值四、盈利預測和估值 產量假設：產量假設：隨著塔鋁金業的達產，柯月、埃塞提格雷以及貴州亞太泥堡的投產，公司金、銻以及鉛鋅等礦產品未來幾年產量持續擴大。表表 9：公司主要礦產金屬產量假設：公司主要礦產金屬產量假設 合計金屬量合計金屬量 2021 2022E

59、 2023E 2024E 2025E 鋅，萬噸 2.1 1.8 2.8 3.4 3.7 鉛，萬噸 1.6 1.5 2.2 2.8 2.8 銻，萬噸 0.3 0.4 1.4 2.1 2.1 銀，噸 55 50 76 100 100 金，噸 0.0 0.5 1.0 2.5 3.5 資料來源：公司公告、招商證券 價格假設：價格假設：2023 年和 2024 年市場均價均持平于 2023 年 1 月 1 日至 2 月 14 日均價。表表 10：主產品價格假設：主產品價格假設 市場價格市場價格 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電解鋅(萬元/噸)1.99 2.23 2.11 2.

60、11 2.11 電解鉛(萬元/噸)1.36 1.36 1.36 1.36 1.36 銻錠(萬元/噸)5.82 7.01 7.04 7.04 7.04 白銀（元/kg）4586 4154 4558 4558 4558 金（元/g）374 392 416 416 416 資料來源：其他假設：其他假設：假設 2022 年貿易收入 3.5 億元，2023 年、2024 年持平。以上假設條件下，我們測算 2022 年、2023 年、2024 年公司歸母凈利潤分別 2.1、4.2、7.8 億元，對應市盈率 45、23、12 倍。隨著塔鋁金業逐步達產，柯月探轉采后投產，公司的礦產銻將從過去多年的 1 個主力

61、在產礦山增加到 3個，產量逐步提升。同時公司也將貢獻至少未來三年全球銻供應的主要增量。隨著產量的爬升，公司的單位市值對應的產量明顯提升，也即價格彈性逐步放大。2024 年彈性將明顯領先。此外，塔鋁金業的投產，標志著公司正式進入礦產金市場，公司正在積極推進貴州亞太和塞爾維亞提格雷，三個金礦達產后，公司將年產礦產金 6-7 噸。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。表表 11：可比公司估值對比（億元）：可比公司估值對比（億元）上市公司上市公司 市值市值 2022E凈利潤凈利潤 2023E凈利潤凈利潤 2024E凈利潤凈利潤 2022PE 2023PE 2024PE PB(MRQ)ROE(TTM)湖南黃金

62、 206 5.3 7.7 11.5 39 27 18 3.6 7.6 南化股份 42 0.2 6.8 8.8 228 6 5 12.5 17.7 馳宏鋅鍺 271 19.2 23.5 26.1 14 12 10 1.7 5.7 中金嶺南 164 1.1 8.3 華鈺礦業 90 2.1 4.3 7.8 42 21 11 3.1 4.7 資料來源：公司公告、wind、招商證券 備注：南華化工 2022 年凈利潤為公司公告業績預告均值。其他除華鈺礦業之外的公司凈利潤為 wind 一致預期。表表 12：主要礦產銻采選公司對比：主要礦產銻采選公司對比 上市公司上市公司 市值，市值，億元億元 權益資源權益

63、資源量，萬噸量，萬噸 2022E 產產量，萬噸量，萬噸 2023E 產產量，萬噸量，萬噸 2024E 產產量，萬噸量，萬噸 市值市值/權益權益資源量資源量 市值市值/23 年年權益產量權益產量 市值市值/24 年年權益產量權益產量 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 上市公司上市公司 市值，市值，億元億元 權益資源權益資源量，萬噸量，萬噸 2022E 產產量，萬噸量，萬噸 2023E 產產量，萬噸量，萬噸 2024E 產產量，萬噸量，萬噸 市值市值/權益權益資源量資源量 市值市值/23 年年權益產量權益產量 市值市值/24 年年權益產量權益產量 興業礦業 126 19.7 0.1 0.

64、2 0.2 6.4 843 843 湖南黃金 206 29.3 2.0 2.0 2.0 7.0 103 103 南化股份 42 15.3 0.3 0.4 0.5 2.8 106 84 華鈺礦業 90 30.3 0.4 0.9 1.3 3.0 96 69 資料來源：公司公告、wind、招商證券 備注：公司產量和資源量均指權益量。圖圖 12：華鈺礦業歷史：華鈺礦業歷史 PE Band 圖圖 13：華鈺礦業歷史：華鈺礦業歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 五、風險提示五、風險提示 1、在建和擬建項目進展不及預期，新投產項目產量爬坡不及預期。、在建和擬建項

65、目進展不及預期，新投產項目產量爬坡不及預期。塔鋁金業于 2022 年 4 月竣工試生產，年中正式投產。今年預計塔鋁金業產能逐步釋放。項目達產后年處理礦石量為150 萬噸，年產銻精礦 1.6 萬金屬噸、金錠 2.2 金屬噸，將顯著提升公司的盈利能力。此外，公司正在積極推進柯月等礦山探轉采的工作。采礦權的申領進度是礦山投產進度的關鍵。此外，公司在埃塞俄比亞的金礦項目也容易受到當地政局的影響。2、銻、金、鉛、鋅、銀等主產品價格大幅下跌風險。、銻、金、鉛、鋅、銀等主產品價格大幅下跌風險。銻、金、鉛、鋅、銀等主產品價格很大程度上決定了公司的利潤水平。受世界經濟、政治、需求、周期性等因素的影響，有色金屬價

66、格存在著不確定性，有色金屬價格的波動將導致公司的經營業績存在不確定性。3、海外經營風險、海外經營風險 公司已在塔吉克斯坦、埃塞俄比亞設有合資公司。隨著海外拓展的步伐不斷加快，公司面臨文化差異、法律體系差異、勞資矛盾、溝通障礙以及海外業務管理等因素帶來的風險。以外還面臨匯率變化引起的匯兌損益風險。4、二級市場波動風險、二級市場波動風險 5、負面輿情和可能因此帶來訴訟的風險、負面輿情和可能因此帶來訴訟的風險 公司因未按規定披露關聯方及關聯交易、未及時披露控股股東股份被司法拍賣情況，2021 年 9 月中國證券監督管理委員會西藏監管局決定對公司及道衡投資進行立案調查。公司于 2021 年 12 月

67、30 日收到中國證券監督管理委員會西藏監管局行政處罰決定書20221 號。公司于 2022 年 7 月 21 日被上海證券交易所出具關于對西藏華鈺礦業股份有限公司及有關責任人予以通報批評的決定（202295 號）。立信會計師事務所（特殊普通合伙）出具了否定意見的2020 年度內部控制審計報告，認為華鈺礦業按照規范和指引建立并實施了企業內部控制，但 2019 年度、2020 年度日常關聯交易因公司管理層對關聯關系缺乏專業準確判斷，30 x40 x55x70 x85x051015202530Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)2.2x2.7x3.1x3.6

68、x4.0 x0510152025Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 導致公司未能及時識別關聯關系并履行審議程序及披露義務述情況導致華鈺礦業的關聯交易授權與批準的內部控制存在重大缺陷。2021 年 4 月 30 日到 2022 年 5 月 26 日，公司股票被實施其他風險警示。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 345 309 310 487 879 現金 33 7

69、9 131 157 399 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 106 88 165 249 應收款項 111 1 0 0 0 其它應收款 2 3 2 4 7 存貨 53 65 43 75 98 其他 146 56 46 86 127 非流動資產非流動資產 4569 4692 5094 5465 5806 長期股權投資 267 495 495 495 495 固定資產 898 1320 1937 2501 3016 無形資產商譽 2166 2143 1929 1736 1563 其他 1238 734 733 733 733 資產總計資產總計 4915 5002 5405 5952

70、6686 流動負債流動負債 1013 1023 1176 1273 1079 短期借款 120 126 519 367 0 應付賬款 240 331 249 433 560 預收賬款 217 61 46 80 104 其他 436 504 361 393 415 長期負債長期負債 724 645 645 645 645 長期借款 228 165 165 165 165 其他 496 480 480 480 480 負債合計負債合計 1737 1668 1821 1918 1724 股本 555 555 555 555 555 資本公積金 686 702 702 702 702 留存收益 127

71、5 1423 1636 1993 2647 少數股東權益 662 654 691 785 1058 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2516 2680 2893 3249 3904 負債及權益合計負債及權益合計 4915 5002 5405 5952 6686 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 543 259 454 1043 1514 凈利潤 47 135 250 514 1053 折舊攤銷 94 104 330 362 392 財務費用 37 40(84)50 28 投資收益 2 1 11

72、11 11 營運資金變動 366(25)(38)94 20 其它(2)5(14)12 10 投資活動現金流投資活動現金流(488)(211)(751)(751)(751)資本支出(226)(251)(740)(740)(740)其他投資(262)40(11)(11)(11)籌資活動現金流籌資活動現金流(90)(2)348(266)(522)借款變動(148)50 264(152)(367)普通股增加 29 0 0 0 0 資本公積增加 223 15 0 0 0 股利分配 0 0 0(64)(126)其他(194)(68)84(50)(28)現金凈增加額現金凈增加額(35)47 52 26 24

73、2 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2379 1408 1166 2193 3309 營業成本 2034 1000 753 1307 1692 營業稅金及附加 20 19 16 30 45 營業費用 1 1 1 2 3 管理費用 163 154 163 175 199 研發費用 4 2 1 2 4 財務費用 57 52(84)50 28 資產減值損失(47)(15)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (0)0 0 0 0 其他收益 1 0 0 0 0 投資收益(2)(1)(11)(11)(11)營業利潤營業利潤

74、52 164 304 615 1327 營業外收入 17 11 0 0 0 營業外支出 12 7 8 8 8 利潤總額利潤總額 57 168 296 607 1319 所得稅 10 33 46 93 266 少數股東損益(25)(16)38 94 272 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 72 151 213 421 781 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 57%-41%-17%88%51%營業利潤-55%213%85%102%116%歸母凈利潤-42%108%41%98%86%

75、獲利能力獲利能力 毛利率 14.5%29.0%35.4%40.4%48.9%凈利率 3.0%10.7%18.2%19.2%23.6%ROE 3.1%5.8%7.6%13.7%21.8%ROIC 2.5%4.7%4.7%12.8%22.4%償債能力償債能力 資產負債率 35.3%33.3%33.7%32.2%25.8%凈負債比率 10.0%8.4%12.7%8.9%2.5%流動比率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.8 速動比率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.3 0.2 0.4 0.5 存貨周轉率 37.3 16.9 13.9 22.0 1

76、9.6 應收賬款周轉率 12.3 13.0 12.0 17.3 16.0 應付賬款周轉率 9.4 3.5 2.6 3.8 3.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.13 0.27 0.38 0.75 1.39 每股經營凈現金 0.97 0.46 0.81 1.85 2.69 每股凈資產 4.47 4.77 5.14 5.78 6.94 每股股利 0.00 0.00 0.11 0.22 0.42 估值比率估值比率 PE 133.8 64.3 45.5 23.0 12.4 PB 3.8 3.6 3.3 3.0 2.5 EV/EBITDA 62.4 37.9 21.6 11.5 6.8 資料來源：

77、公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：

78、賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。杜開欣：杜開欣：招商證券有色研究員。香港中文大學會計理學碩士，吉林大學本科，中國注冊會計師（CPA）。2021 年加入招商證券。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲

79、幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。