白酒行業深度研究：徽酒升級擴容加速次高端乘風破浪正當時-230220（39頁）.pdf

1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 白酒白酒 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 02 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉劉章章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 白酒-行業深度研究:行業專題研究：五轉輪回盡有時，破浪啟賦再出發 2023-02-09 2 白酒-行業點評:老白干酒：22Q3實現歸母凈利 1.71 億同增 36.56%，不斷優化產品結構，深化市場建設 2022-11-09

2、3 白酒-行業點評:老白干酒：22Q3預計實現歸母凈利潤 1.7 億同增 36%，聚焦次高端產品品牌塑造未來可期 2022-10-13 行業走勢圖行業走勢圖 徽酒升級擴容徽酒升級擴容加速加速，次高端次高端乘風破浪正當時乘風破浪正當時 酒業酒業產銷大省安徽市場百舸爭流，升級擴容趨勢明朗產銷大省安徽市場百舸爭流，升級擴容趨勢明朗 安徽為酒業產銷大省，2020 年白酒產量全國排名第五，達 28 萬千升，占全國白酒產量的 4%；在銷售收入上，2017-2019 年安徽銷售收入連年攀升，2019 年規模以上白酒企業銷售達到 260.3 億元，全國占比為 4.63%，2021 年市場規模已在 350 億元

3、左右。競爭方面，省內酒類制造業企業數量近 3000 家，市場劃分為皖北中南，四杰市占率之和超 50%，省內品牌占主導，“東不入皖”未過時，一超兩強格局穩固，在渠道、口感偏好和消費能力上構筑壁壘。從消費能力看，2014-2021 年安徽城鎮、農村、全體居民人均可支配收入逐年上升，CAGR 分別為 8.16%、9.21%和9.10%，2020 年人均食品煙酒消費支出 6 年 CAGR 為 7.79%，占人均消費支出16.66%，驅動白酒消費水平持續提升；從主流消費帶看，當前安徽主流價位在100-300 元區間，但在可支配收入上升等經濟因素的推動與更注重飲酒健康的消費觀念的雙重加持下，對于高端、次高

4、端白酒的需求將愈加旺盛，主流價位帶將移向300-800 元。需求方面，消費場景由政務轉向個人與商務，在消費升級與大基建、大投資的政策推動下，省內白酒消費需求有望持續擴容。四杰內外表現各異，產品齊發力次高端，渠道四杰內外表現各異，產品齊發力次高端，渠道+營銷打法側重不同營銷打法側重不同 2021 年古井貢、口子窖和迎駕貢的省內外營收均創新高，深化省內市場同時向外拓展，金種子調整產品結構實現省內好轉，省外放出向好信號。四杰皆發力布局次高端產品，古井貢主推古 16/20，口子窖推出仲秋和兼香 518，迎駕貢繼續主推洞9 和推進洞 16/20 布局，金種子推出核心單品馥合香。渠道與營銷各有千秋，古井貢

5、采取大商制+戰略 5.0，高投入營銷宣傳；口子窖轉向“1+N”與“利潤共享”，持續發力宣傳；迎駕貢小商搭配“1+1+1+N”深度分銷，推行扁平化，多樣化營銷；金種子堅持下沉省內，著力創新營銷。對標蘇酒：消費市場前景可觀，主流消費帶有望突破對標蘇酒：消費市場前景可觀，主流消費帶有望突破 300 元元 江蘇與安徽在地理情況、白酒消費氛圍、偏好口味和競爭格局上極具相似性，使兩省白酒市場具有可比性。對標蘇酒市場，歷史情況看，安徽消費水平滯后江蘇 4-5年，但在經濟與居民消費水平穩增長下，消費實力將向江蘇看齊。安徽向蘇遷徙人口眾多，2020 年在蘇人口占比上升至 3.62%，或形成“新安徽市場”，提供了

6、省外擴張機遇。并且，徽酒與蘇酒市場的主流價位帶幾乎同步，參照江蘇情況與蘇酒企業產品迭代歷程，預計未來徽酒主流價位帶有望突破 300 元，徽酒企業主攻次高端以推動產品力提升。復盤徽酒發展歷史，展酒未來發展格局復盤徽酒發展歷史，展酒未來發展格局 復盤徽酒龍頭變遷史，徽酒市場主要經歷了 4 個階段，龍頭企業發生了 4 次輪換，最終古井貢重返龍頭，穩坐至今。在經濟、需求雙增長和新出臺的“五年計劃”支持下，徽酒發展空間廣闊。古井貢穩抓省內市場同時，通過并購省外品牌以擴張影響力，完成全國化目標，沖刺 200 億?？谧咏汛蚍ㄝ^為穩健，但僅依托內耗嚴重的安徽市場非長久之道，邁向省外是必然需求。迎駕貢在差異中迅

7、速成長，若下一步成功打造次高端放量產品，加強開拓省外市場，深挖“生態洞藏”潛力，有望實現“百億迎駕”。金種子正遭受著來自徽酒與全國性白酒的雙重擠壓，主推的馥合香系列或能幫助搶抓下一輪消費升級機會，使其脫穎而出，再度振興。投資建議：投資建議：2021 年來疫情對徽酒的影響主要體現在商務政務用酒方面的延緩效應，省內消費升級趨勢明顯，白酒趨于高端化、次高端化。古井貢酒作為省內龍頭，古 8 在省內持續放量成為市場主力消費品，次高端古 16/20 有望受益徽酒次高端市場擴容，進一步放量。迎駕貢酒生態洞藏系列產品高速增長，勢能有望繼續釋放。重點推薦古井貢酒、迎駕貢酒。重點推薦古井貢酒、迎駕貢酒?？谧咏寻l展

8、穩健，近年來在產品、渠道、營銷端的新行動提供新機遇。華潤集團投資金種子酒，或將通過渠道、營銷、管理能力等方面助力金種子酒發展。建議建議關注口子窖、金種子酒。關注口子窖、金種子酒。風險風險提示提示：宏觀經濟下滑、食品安全風險、市場擴張不達預期、市場競爭加劇、疫情反復影響消費等。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-022022-062022-10白酒滬深300 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目內容目錄錄 1.安徽白酒市場現狀安徽白酒市場現狀.6 1.1.市場規模：產銷大省，白酒市場容量巨大.6 1.2.市場特

9、點：省內白酒消費升級勢不可擋，主流消費帶體現出上移趨勢.6 1.3.競爭格局：地產酒內卷嚴重，一超兩強格局穩固，區域壁壘凸顯.8 1.4.行業需求：個人、政商務消費需求旺盛，省內白酒需求預期見漲.11 2.安徽上市白酒企業市場表現安徽上市白酒企業市場表現.14 2.1.總體：徽酒企業營收呈三級階梯分化.14 2.2.徽酒四杰省內、省外市場表現存在差異.14 2.2.1.古井貢酒：加強省內外布局，省內市場穩贏，快速進軍華北市場.14 2.2.2.口子窖：對內深化下沉市場，向外穩步擴張.15 2.2.3.迎駕貢酒：刺激省內份額提升，積極輻射周邊華東市場.16 2.2.4.金種子酒：省內表現持續好轉

10、，省外顯現向好信號.17 2.3.產品體系：產品體系覆蓋完整，主力聚焦次高端白酒.18 2.4.經銷模式：徽酒四杰渠道+營銷各有側重.22 2.4.1.古井貢酒：大商制+戰略 5.0，多方位、高調營銷宣傳.22 2.4.2.口子窖：渠道端采取“1+N”+“利潤共享”模式，持續發力宣傳.23 2.4.3.迎駕貢酒：小商搭配“1+1+1+N”，扁平化拓展渠道，執行多樣化營銷.25 2.4.4.金種子酒：堅持下沉省內市場拓展渠道，著力創新營銷模式.26 3.蘇酒蘇酒 vs 徽酒徽酒.27 3.1.安徽白酒消費力滯后于江蘇，未來市場規?？蓪颂K酒.28 3.2.安徽向蘇遷徙人口眾多，未來或在蘇形成“新

11、安徽市場”.29 3.3.徽酒市場消費升級前景廣闊，蘇徽產品力持續提升.30 4.復盤徽酒發展歷史，展望未來發展格局復盤徽酒發展歷史，展望未來發展格局.32 4.1.徽酒龍頭變遷歷程，盡顯激烈競爭之態.32 4.2.經濟、需求、政策助力安徽白酒市場發展.33 5.投投資建議：展望前景，四杰發展各異資建議：展望前景，四杰發展各異.33 5.1.展望徽酒四杰發展前景.33 5.1.1.古井貢酒：立足次高端聚焦全國化，業績“雙百億”目標有望實現。.33 5.1.2.口子窖：產品結構升級，渠道改革助力新品導入.34 5.1.3.迎駕貢酒：立足生態聚焦洞藏，乘勢增長未來可期。.35 5.1.4.金種子酒

12、：華潤系入局，為發展帶來助力。.35 5.2.投資建議.36 5.2.1.古井貢酒.37 5.2.2.迎駕貢酒.37 5.2.3.口子窖.37 6.風險提示風險提示.38 2YiZqVhVuX9UyQvN9PcM8OsQqQsQoNiNpPmOiNsQmN9PqRpPvPmNxOxNtOwO 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目圖表目錄錄 圖 1：2013-2021 年全國規模以上白酒酒企產量.6 圖 2：2013-2021 年安徽省規模以上白酒酒企產量.6 圖 3：2021 年白酒行業全國銷售收入達 6033 億元.6 圖 4：安徽白

13、酒銷售收入連年攀升.6 圖 5：安徽城鎮居民人均可支配收入情況.7 圖 6：安徽農村居民人均可支配收入情況.7 圖 7：安徽全體居民人均可支配收入情況.7 圖 8：安徽全體居民人均食品煙酒消費支出情況.7 圖 9：徽酒市場當前大眾消費帶位于 100-300 元.8 圖 10：安徽省白酒品牌分布圖.9 圖 11：2021 年安徽白酒市場格局（營收占比）.10 圖 12：2016-2021 年全國 GDP 與安徽省生產總值.11 圖 13：“三公”以后白酒個人消費場景占比大幅提升.11 圖 14：2022 年安徽高考報名人數創新高.12 圖 15：近 3 年安徽中考報名人數整體持續增長.12 圖

14、16：安徽固定資產投資完成額快速增長.13 圖 17：2022Q1-Q3 徽酒四杰營收情況.14 圖 18：2022Q1-Q3 徽酒四杰利潤總額情況.14 圖 19：2016-2022H1 年古井貢酒華中地區營收情況.15 圖 20：2016-2022H1 年古井貢酒華中地區盈利情況.15 圖 21：2016-2022H1 古井華北地區盈利表現.15 圖 22：2016-2022H1 古井華南地區盈利表現.15 圖 23：2016-2022Q3 年口子窖省內外經銷商數量.15 圖 24：2016-2021 年口子窖省內盈利情況.15 圖 25：2016-2021 年口子窖省外盈利情況.16 圖

15、 26：2016-2022Q1-Q3 口子窖省內外營收增速情況.16 圖 27：2016-2022 年 Q3 迎駕貢酒省內外經銷商數量.16 圖 28：2016-2021 年迎駕貢酒省內盈利情況.16 圖 29：2016-2021 年迎駕貢酒省外盈利情況.17 圖 30：2016-2022H1 迎駕貢酒省內外營收增速情況.17 圖 31：2016-2022Q3 金種子酒省內外經銷商數量.18 圖 32：2016-2021 年金種子酒省內盈利情況.18 圖 33：2016-2021 年金種子酒省外盈利情況.18 圖 34：2016-2022H1 金種子酒省內外營收增速情況.18 圖 35：202

16、1 年古井貢酒各系列營收占比.19 圖 36：2022 年 Q1-Q3 口子窖各檔次產品營收占比.20 圖 37：2022 年 Q1-Q3 迎駕貢酒各檔次產品營收占比.20 圖 38：2022Q1-Q3 金種子各檔次產品營收占比.22 圖 39：古井銷售人員體量逐漸壯大（單位：人）.22 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 40：古井人均薪酬情況.22 圖 41：“三通工程”執行流程.22 圖 42：戰略 5.0 具體策略.22 圖 43：古井營銷端投入占比穩定 50%以上.23 圖 44：古井貢酒贊助 2022 央視春晚.23 圖 45

17、：“一地一商”轉向“1+N”.24 圖 46：口子窖銷售人員體量低于其他三家上市酒企.24 圖 47：口子窖銷售費用與銷售費用率情況.24 圖 48：口子窖省內外經銷商數量.24 圖 49：口子窖宣傳費用情況.24 圖 50：口子窖 2022 年亮相央視“品牌強國工程”.24 圖 51：迎駕銷售人員數量情況（單位：人）.25 圖 52：迎駕銷售費用與銷售費用率情況.25 圖 53：從三方面執行扁平化策略.26 圖 54：迎駕省內外經銷商數量.26 圖 55：金種子銷售人員數量（單位：人）.26 圖 56：金種子省內外經銷商數量（單位：家）.26 圖 57：金種子打造馥合香三級體驗場景.27 圖

18、 58：高頻率開展“馥香盛宴”.27 圖 59：21 年蘇酒市場營收分布情況.28 圖 60：21 年徽酒市場營收分布情況.28 圖 61：江蘇與安徽經濟水平比較.28 圖 62：江蘇與安徽全體居民人均可支配收入情況.29 圖 63：江蘇與安徽人均食品煙酒消費支出情況.29 圖 64：安徽省流動人口流向.29 圖 65：來自安徽省外來人口在江蘇省占比情況.29 圖 66：安徽省會合肥 GDP 僅高于江蘇第四名的南通.29 圖 67：江蘇與安徽主流消費帶迭代歷程.30 圖 68：四段時期下的徽酒龍頭變遷歷程.32 圖 69：古井貢酒和黃鶴樓“四雙戰略”.33 圖 70：古井貢酒產能利用率.34

19、圖 71：迎駕貢酒“424”發展戰略.35 表 1：2020 年全國白酒產量前五排名.6 表 2：安徽白酒市場價格帶分布.8 表 3：安徽省主要白酒品牌香型.8 表 4：安徽省分區域市場規模.9 表 5：安徽省分區域 2020 年 GDP 水平及白酒市場特點.9 表 6：2021 年各徽酒品牌省內經銷商數量（單位：家）.11 表 7：2021 年中國華東地區省份生產總值排名.11 表 8：2021 年安徽省結婚登記對數與出生人口數均位于全國第六.12 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 9：國家與地方政府強調加大基建投資.13 表 10：

20、安徽省重點項目數量與投資額逐年增長.13 表 11：古井貢酒產品體系.18 表 12：口子窖產品體系.19 表 13：迎駕貢酒產品體系.20 表 14：金種子酒產品體系.21 表 15：古井營銷端主要行動.23 表 16：口子窖營銷端主要行為.25 表 17：迎駕貢酒營銷端行為.26 表 18：金種子酒營銷端行為.27 表 19：蘇酒、徽酒品牌香型.28 表 20：蘇酒市場主要產品迭代歷程.31 表 21：徽酒市場主要產品迭代歷程.31 表 22：安徽政府出臺白酒“五年計劃”.33 表 23：口子產業園建設情況.35 表 24：安徽金種子酒業股份有限公司“十四五”發展戰略規劃.36 表 25：

21、金種子集團董事、監事和高級管理人員成員變動情況.36 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.安徽白酒市場現狀安徽白酒市場現狀 1.1.市場規模：產銷大省，白酒市場容量巨大市場規模：產銷大省，白酒市場容量巨大 安徽產酒大省，總體產量出現回彈。安徽產酒大省，總體產量出現回彈。2013-2016 年全國白酒產量連年增長，處于白酒行業快速發展時期，而在“三公政策”、反腐以及“嚴查酒駕”等政策出臺以后，白酒行業受到沖擊，規模以上白酒企業產量于 2016 年達到峰值后連年縮減，2021 年白酒產量達到 716 萬千升，同比下降 3.34%。安徽作為中國

22、產酒大省之一，雖然在相關政策的沖擊下，其白酒產量在 2015-2021 年期間呈現下降趨勢，但仍在 2020 年位居全國省份白酒產量第五，占全國白酒產量的 4%，截至 2022 年 11 月酒類制造業企業數量達到近 3000 家。圖圖 1：2013-2021 年全國規模以上白酒酒企產量年全國規模以上白酒酒企產量 圖圖 2：2013-2021 年安徽省規模以上白酒酒企產量年安徽省規模以上白酒酒企產量 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：安徽省統計年鑒，wind，天風證券研究所 表表 1：2020 年全國白酒產量前五排名年全國白酒產量前五排名 排名排名 省份省份 白酒產量（萬千升）白酒產

23、量（萬千升）產量占比（產量占比（%）1 四川 367.58 49.62%2 河南 66.38 8.96%3 湖北 35.87 4.84%4 北京 34.13 4.61%5 安徽 28.21 3.81%資料來源：中國輕工業聯合會，天風證券研究所 安徽消費大省，市場容量充裕。安徽消費大省，市場容量充裕。近 5 年全國白酒銷售收入在整體上呈放大趨勢，而安徽省作為白酒消費大省，飲酒氛圍濃郁，近三年省內白酒銷售收入連年攀升，在 2019 年規模以上白酒企業銷售收入達到了 260.3 億元，全國占比約 4.67%。據酒食匯披露，2021 年安徽省整體白酒市場規模在 350 億元左右，擁有相當大的白酒消費市

24、場。圖圖 3：2021 年白酒行業全國銷售收入達年白酒行業全國銷售收入達 6033 億元億元 圖圖 4：安徽白酒銷售收入連年攀升：安徽白酒銷售收入連年攀升 資料來源：微酒公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國食品工業年鑒，天風證券研究所 1.2.市場特點：省內白酒消費升級勢不可擋，主流消費帶體現出上移趨勢市場特點：省內白酒消費升級勢不可擋，主流消費帶體現出上移趨勢 人均收入穩定增長，白酒市場持續擴容，消費升級勢不可擋。人均收入穩定增長，白酒市場持續擴容，消費升級勢不可擋。隨著省內居民可支配收入逐年提升，白酒消費水平實現了進一步升級，雖在八項規定頒布和新冠疫情背景下，白-30%-25%-20%-

25、15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014001600全國白酒產量（萬千升）同比增速（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050201320142015201620172018201920202021安徽白酒產量（萬千升）同比增速（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700020172018201920202021全國銷售收入（億元）同比增速（%）210220230240250260270201720182019安徽銷售收入（億元）行業報告行

26、業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 酒消費場景受到局限，白酒行業受到一定影響，但在有限的場合下，消費者表現出更愿意選擇更好的酒類的傾向。圖圖 5：安徽城鎮居民人均可支配收入情況：安徽城鎮居民人均可支配收入情況 圖圖 6：安徽農村居民人均可支配收入情況：安徽農村居民人均可支配收入情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從城鎮和農村居民人均收入水平看，最近 8 年城鎮與農村居民人均可支配收入均呈現放大趨勢，在 2021 年可支配收入分別達到 43009 元和 18368 元，而 2014-2021 年的復合增長速度分別

27、達到了 8.16%和 9.21%，保持較快的增長速度，展露安徽城鎮與農村白酒市場擴張與下沉潛力，未來安徽白酒市場容量有望實現全面擴容。從全體居民角度看，安徽全體居民人均可支配收入年從 2014 年的 16795.52 元上升到 2021 年的 30904 元，總量突破 3 萬元，實現年復合增長 9.10%，而全體居民人均食品煙酒消費支出 2014-2020 年間從 4003.1 元增長到 6280.4 元，年復合增速為 7.79%，2020 年占人均消費支出的比重為16.66%，這兩項指標的穩步增長有望進一步助推安徽白酒市場擴容，驅動安徽白酒消費水平持續提升。圖圖 7：安徽全體居民人均可支配收

28、入情況：安徽全體居民人均可支配收入情況 圖圖 8：安徽全體居民人均食品煙酒消費支出情況：安徽全體居民人均食品煙酒消費支出情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 主流消費帶向次高端移動，產品結構持續升級。主流消費帶向次高端移動，產品結構持續升級。從各細分價格帶來看，在低端市場（100元以下）中，徽酒品牌并沒有把運營重心放在該價格帶上，在 30 元以下的低端價格帶，牛欄山、老村長和玻汾占據了較大市場份額。大眾消費市場（100-300 元）作為當前安徽白酒市場競爭最激烈的價格帶，市占率達到40%，對應市場規模為 140 億元左右，古井貢、口子窖、迎駕貢三大徽酒品

29、牌面對外來品牌強勢進攻表現強勢，把控著安徽大眾消費市場的秩序。次高端市場（300-800 元）市場規模占徽酒市場規模 15%左右，徽酒品牌在該市場中與外來品牌競爭激烈，不斷加強布局次高端市場，預計在居民可支配收入持續增長的支撐下，未來次高端市場份額有望實現翻倍擴大至 100 億規模，推動省內主流消費帶向次高端移動。高端白酒市場（800 元以上）市場規模占徽酒市場規模 10%左右，省外品牌茅臺、五糧液和瀘州老窖占據主要地位，安徽地產酒在高端市場勢力相對較弱，同時其他外來品牌也在入局，比如習酒、青花郎等也加強了在安徽市場的布局，進一步加速安徽白酒市場產品結構升級。0%2%4%6%8%10%0100

30、00200003000040000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽城鎮居民可支配收入（元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000020142015201620172018201920202021安徽農村居民可支配收入（元）同比增速（%）15%16%16%17%17%02000040000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020安徽人均消費支出（元）安徽人均食品煙酒消費支出（元）占比情況（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后

31、的信息披露和免責申明 8 除了居民可支配收入上升的推動以外，消費者消費觀念的升級轉變也在推動省內白酒消費帶向上移動，比如更關注安全、健康、享受等，對于健康的高端、次高端白酒的需求愈加旺盛，倒逼白酒企業不斷進行產品升級以滿足消費需求。圖圖 9：徽酒市場當前大眾消費帶位于：徽酒市場當前大眾消費帶位于 100-300 元元 資料來源：酒食匯公眾號，天風證券研究所 表表 2：安徽白酒市場價格帶分布：安徽白酒市場價格帶分布 價格帶價格帶 產品定位產品定位 市占率市占率 代表品牌代表品牌 代表產品代表產品 800 元以上 高端 10%茅臺 53飛天茅臺 五糧液 第八代五糧液 瀘州老窖 國窖 1573 郎酒

32、 青花郎 習酒 君品習酒 古井貢酒 古 26 300-800 元 次高端 15%劍南春 劍南春系列 洋河大曲 夢 6+瀘州老窖 瀘州老窖特曲 習酒 窖藏 1988 金沙窖酒 摘要 古井貢酒 古 20 口子窖 口子窖 20、兼香 518 迎駕貢酒 洞藏 20/16 100-300 元 大眾消費 40%古井貢酒 古 5/7 口子窖 口子窖 6/10 迎駕貢酒 洞藏 9/6 100 元以下 低端 35%牛欄山 牛欄山系列 老村長 老村長系列 汾酒 玻汾系列 資料來源：各品牌京東官方旗艦店、各品牌京東官方自營店，酒食匯公眾號，佳釀網，酒說公眾號，天風證券研究所 注：價格統計截至 2023 年 2 月

33、17 日 1.3.競爭格局：地產酒內卷嚴重，一超兩強格局穩固，區域壁壘凸顯競爭格局：地產酒內卷嚴重，一超兩強格局穩固，區域壁壘凸顯 地產酒企競爭激烈，占據省內市場主導位置。地產酒企競爭激烈，占據省內市場主導位置。截止 2021 年底，安徽省內酒企數量已達500 家以上，其中規模以上工業白酒企業達 110 家，省內僅上市酒企就有古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒和金種子酒 4 家，在全國省份中并列第一，上市酒企分別以毫州市、淮北市、六安市和阜陽市為大本營，非上市品牌還包括宣酒、高爐家酒和臨水酒等，在省內中低端價格帶廝殺激烈，并且每個品牌以所在市縣為核心市場向省內其它市縣逐漸拓展，安徽省內基本實現了“一市

34、一酒”市場格局。表表 3：安徽省主要白酒品牌香型：安徽省主要白酒品牌香型 徽酒品牌徽酒品牌 香型香型 徽酒品牌徽酒品牌 香型香型 10%15%40%35%800元以上300-800元100-300元100元以下 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 古井貢酒 濃香型 高爐家 濃香型 口子窖 兼香型 明光酒 濃香型 迎駕貢酒 濃香型 文王貢酒 濃香型 金種子酒 濃香型 臨水酒 兼香型 資料來源：各公司官網，金種子酒京東官方旗艦店，天風證券研究所 圖圖 10：安徽省白酒品牌分布圖：安徽省白酒品牌分布圖 資料來源：佳釀網，酒食匯公眾號，各企業官網，知

35、酒網等，天風證券研究所 注：市場規模為 2021 年數據 表表 4：安徽省分區域市場規模：安徽省分區域市場規模 皖北皖北 皖中皖中 皖南皖南 市場規模市場規模（億元）（億元）141-143 143 69-70 省內占比省內占比 39-40%40%20-21%省內市場規?？偤褪仁袌鲆幠？偤停▋|（億元）元）353-356 億元 資料來源：佳釀網，酒食匯公眾號，天風證券研究所 注：市場規模為 2021 年數據 安徽省內皖中、皖北、皖南三大區域的消費習慣、市場特點等各不相同，主流消費帶呈安徽省內皖中、皖北、皖南三大區域的消費習慣、市場特點等各不相同，主流消費帶呈現三級階梯分布?，F三級階梯分布。皖北地

36、區經濟水平位于第二位，但人口基礎最為龐大，并且該地區飲酒風格彪悍，據2021 中國白酒消費洞察白皮書數據顯示，安徽全省整體平均飲酒頻率達每月 4-5 次，人均每月飲酒量達 5.6 兩，可基于當前常住人口數推算出安徽省內年白酒消費量達 410793.6 萬兩，而皖北地區在其中飲酒次數與飲酒量全省最高，并且飲酒場景豐富，形成較大白酒市場規模，主流消費帶在 120-200 元；以合肥為代表的皖中地區經濟水平最發達，擁有一定規模的常住人口數，飲酒風格較皖北較為內斂，飲酒場景多為聚飲，消費水平對整個安徽省的白酒起到引導和輻射作用，市場規模大，主流消費帶在 200-300 元；皖南地區經濟基礎和人口基礎在

37、三個地區最為薄弱，雖然人均白酒消費檔次高，但是由于人口密度低和飲酒量與頻次低，導致該地區白酒消費能力較低，市場容量較小，主流消費帶在 150-200 元。表表 5：安徽省分區域：安徽省分區域 2020 年年 GDP 水平及白酒市場特點水平及白酒市場特點 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind，酒說公眾號，佳釀網等，天風證券研究所 將省內與省外品牌分開來看，據酒業家報道，在 2021 年徽酒 350 億市場容量中，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒等徽酒品牌在消費端占據了省內市場容量 66%左右，其中徽酒四杰省內總營收為 1

38、92.3 億，占比 54.9%。由此可見，在安徽市場省內品牌仍然占絕對主導，白酒行業中“東不入皖”的說法并未過時。省內市場頭部效應顯著，一超兩強格局已經確定。省內市場頭部效應顯著，一超兩強格局已經確定。從市場格局分布來看，古井貢酒占據安徽省白酒市場龍頭，市占率達到 32%，口子窖和迎駕貢酒市占率分別為 12%和 8%，古井貢酒市占率水平甚至超過其他兩家市占率總和，而金種子酒由于戰略部署問題導致其盈利能力削弱和市場空間受到擠壓，在省內市占率僅有 3%，遠遠落后于古口迎三家徽酒，一超兩強的徽酒格局十分顯著。圖圖 11：2021 年安徽白酒市場格局（營收占比）年安徽白酒市場格局（營收占比）資料來源：

39、Wind，天風證券研究所 注：古井貢酒以華中地區營業收入計算 區域壁壘堅韌，“入皖”難度系數高。區域壁壘堅韌，“入皖”難度系數高。從渠道上看，白酒行業競爭激烈，無論是品類延伸，還是品牌創新，皆要依靠渠道實現，高質量渠道是廠家渠道建設目標，截至 2021 年底古井貢、口子窖、迎駕貢和金種子在省內分別擁有 2538 家、468 家、643 家和 351 家經銷商，具備龐大的省內渠道隊伍，因此安徽地產品牌在面對外來品牌的攻勢時，能夠依靠渠道商數量優勢在各自根據地市場對渠道進行封鎖，組織起一道道嚴密防線以增加“入皖”難度。從口感偏好上看，安徽白酒企業大多以生產濃香型白酒為主，消費者消費習慣已經養成，醬

40、香或清香型白酒難以進入安徽白酒市場，對外形成超強的區域品牌壁壘。從消費能力上看，雖然安徽省 GDP 連年攀升，2021 年 GDP 總量在全國排名 11 名，但在華東區域中仍屬于經濟欠發達地區，因此在本土白酒品牌于中高端、次高端消費帶競爭十分激烈情況下，該價格帶或定價更高的白酒更難在安徽白酒市場中奪得一席之地。32%12%8%3%45%古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 6：2021 年各徽酒品牌省內經銷商數量年各徽酒品牌省內經銷商數量（單位：家）（單位：家）徽酒品牌徽酒品牌 省內經銷商數量省內經銷

41、商數量 古井貢酒 2,538 口子窖 468 迎駕貢酒 643 金種子酒 351 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 注：古井貢數據為華中區域經銷商數量 圖圖 12：2016-2021 年全國年全國 GDP 與安徽省生產總值與安徽省生產總值 資料來源：wind，安徽統計局，天風證券研究所 表表 7：2021 年中國華東地區省份生產總值排名年中國華東地區省份生產總值排名 華東區域排名華東區域排名 華東省份華東省份 地區生產總值（億元）地區生產總值（億元）1 江蘇 116364.2 2 山東 83095.9 3 浙江 73515.8 4 福建 48810.4 5 上海 43214.9 6 安徽

42、42959.2 資料來源：地方統計局，天風證券研究所 1.4.行業需求：個人、政商務消費需求旺盛，省內白酒需求預期見漲行業需求：個人、政商務消費需求旺盛，省內白酒需求預期見漲 主要消費場景由政務消費轉向個人消費、商務消費。主要消費場景由政務消費轉向個人消費、商務消費。由于自身所具備的濃厚社交屬性，白酒成為了國內主要的社交用酒，宴席、贈禮、政商務宴請等場景皆是其主流需求市場。在 2014 年“三公”限制政策出臺以后，中國白酒主要消費場景由政務消費轉向個人消費（宴席、贈禮、自飲等）和商務消費。據微酒披露，從 2017 年至 2021 年，白酒政務消費占比由 40%降至 5%，個人消費占比由 18%

43、大幅提升至 45%，商務消費上升至 50%，為白酒最主要消費場景。圖圖 13：“三公”以后白酒個人消費場景占比大幅提升：“三公”以后白酒個人消費場景占比大幅提升 0%5%10%15%20%25%30%0200000400000600000800000100000012000001400000201620172018201920202021全國GDP（億元）安徽GDP（億元）全國同比增速（%）安徽同比增速（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：微酒公眾號，天風證券研究所 宴席消費受疫情影響，存在一定回補空間。當前中國白酒宴席市場超

44、過 2000 億元，占白酒總市場的 40%以上，為白酒個人消費的主要場景之一。在疫情的大背景下，婚宴、滿月宴、謝師宴等宴席消費受到一定影響，但 2022 年全國疫情防控不斷優化，且安徽省內疫情影響減弱，因此我們認為安徽宴席消費會出現一定的回補，宴席消費場景有望加速恢復。從結婚登記情況來看，2021 年安徽結婚登記對數為 42.1 萬對，位列全國第六名，形成足夠龐大的婚宴消費市場；從新生兒出生情況來看，2021 年全省出生人口達 51.58 萬人，在目前所公布的 29 個省份中位列第六，或為滿月宴提供較為夯實的市場基礎；從中高考人數情況看，2022 年安徽省高考報名人數再創新高，達到 60.1

45、萬人，較上年增加近 6 萬人，且近 4 年呈現逐年遞增的趨勢，2022 年安徽省中考畢業生人數達 73.47 萬人，較上年增加 6.4 萬人，省內龐大的中高考生數量或為謝師宴、升學宴消費提供了充足的增長空間；在居民收入水平快速增長、越來越重視健康飲酒的雙加持下，安徽宴席用酒價位明顯提高，將持續推動安徽省內白酒需求增長，加速白酒消費升級。表表 8：2021 年安徽省結婚登記對數與出生人口數均位于全國第六年安徽省結婚登記對數與出生人口數均位于全國第六 結婚登記對數情況結婚登記對數情況 出生人口數情況出生人口數情況 排名排名 省份省份 排名排名 省份省份 1 河南 1 廣東 2 廣東 2 河南 3

46、四川 3 山東 4 江蘇 4 四川 5 山東 5 河北 6 安徽 6 安徽 資料來源：華經產業研究院公眾號，中國寧波網，天風證券研究所 圖圖 14：2022 年安徽高考報名人數創新高年安徽高考報名人數創新高 圖圖 15：近：近 3 年安徽中考報名人數整體持續增長年安徽中考報名人數整體持續增長 40%5%18%45%42%50%0%20%40%60%80%100%20172021政務消費占比（%）個人消費占比（%）商務消費占比（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：中國教育網，安徽省教育招生考試局，天風證券研究所 資料來源：中考資

47、訊網，安徽新聞網，天風證券研究所 此外，此外，在疫情影響減弱的背景下在疫情影響減弱的背景下，個人消費中家庭、朋友小聚的自飲消費場景得到增多。，個人消費中家庭、朋友小聚的自飲消費場景得到增多。由于消費者聚飲相比于白酒品牌名聲，往往更加注重于酒水價格與品質間的性價比，因此自飲場景的增多將為大眾消費帶、中低端白酒需求的擴容創造機會。而在安徽消費升級的大趨勢下，講究品牌的贈禮、收藏消費場景的消費檔次也得到提升，從而進一步推動次高端、高端白酒市場擴容。在行業消費結構發生變化后，政商務宴請仍為當前最主流的白酒消費場景。在行業消費結構發生變化后，政商務宴請仍為當前最主流的白酒消費場景。我們認為，近年來基建投

48、資的高增或將會通過拉動政商務消費，以推動各品類、各價位白酒的量價齊升，進而為白酒銷售擴容創造新機遇。2021 年 7 月 30 日，中共中央政治局強調“十四五”時期要加強以 5G 為代表的新型基礎設施建設，2022 年政府工作報告指出要加大基礎設施投資，2022 年安徽省政府相關規劃與會議也均強調要擴大有效投資，尤其是擴大固定資產投資規模。表表 9：國家與地方政府強調加大基建投資國家與地方政府強調加大基建投資 規劃與會議規劃與會議 相關內容相關內容 2021 年 7 月中共中央政治局會議 會議強調“十四五”時期要加強以 5G 為代表的新型基礎設施建設，以促進穩增長、調結構、惠民生 政府工作報告

49、（2022）報告指出要圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基礎設施投資，積極擴大有效投資 安徽省有效投資攻堅行動方案（2022）方案指出加快實施 2022 年省重點項目投資計劃，確保全年省重點項目完成投資 1.6 萬億元以上，公布2022 年省級協調調度重點基礎設施項目清單 2022 年 8 月安徽省政府專題會議 會議強調，全省要堅守全年固定資產投資增長目標不動搖，促進各地進一步加大雙招雙引力度，加快項目建設進度 資料來源：微酒公眾號，中國政府網，安徽省人民政府，天風證券研究所 從重點項目投資情況看，2022 年安徽重點項目總數達 8897 個，續建項目和計劃開工項目分別為 56

50、42 個和 3255 個，年度計劃投資額為 1.66 萬億元，全項目近 3 年內實現連年增長。從固定資產投資額來看，2021 年安徽固定資產投資完成額達到 4.10 萬億元，較上年增長 9.40%，在近 5 年保持著持續擴大的趨勢。表表 10：安徽省重點項目數量與投資額逐年增長安徽省重點項目數量與投資額逐年增長 年份年份 計劃項目總數計劃項目總數 續建項目續建項目 計劃開工項目計劃開工項目 年計劃投資額年計劃投資額 2022 8897 個 5642 個 3255 個 1.66 萬億元 2021 7851 個 4941 個 2910 個 1.48 萬億元 2020 6878 個 4295 個 2

51、583 個 1.31 萬億元 資料來源：安徽省 2022/2021/2020 年重點項目投資計劃，“國家發改委，安徽發改委，天風證券研究所 圖圖 16：安徽固定資產投資完成額快速增長：安徽固定資產投資完成額快速增長 0%2%4%6%8%10%12%45505560652019202020212022安徽省高考報名人數（萬人）同比增速（%）62646668707274202020212022安徽中考報名人數（萬人）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：安徽省統計局，天風證券研究所 在宏觀政策的影響下，大基建、大投資持續活躍，再加之安徽

52、商務宴請價格帶不斷攀升，政商務消費或將會成為加速省內白酒消費需求擴容的主力。2.安徽上市白酒企業市場表現安徽上市白酒企業市場表現 2.1.總體：徽酒企業營收呈三級階梯分化總體：徽酒企業營收呈三級階梯分化 古井一騎絕塵，榜眼爭奪激烈古井一騎絕塵，榜眼爭奪激烈。從安徽四家上市酒企的營收與利潤總額表現來看，位于第一級階梯的古井貢酒營業收入與其他三家酒企拉開 2 倍以上的差距，在省內白酒市場穩居第一位置，2021 年營業收入突破百億規模，計劃 2022 年實現營業收入 153 億元，較上年增長 15.30%，實現利潤總額 35.50 億元，較上年增長 11.94%。2022 前三季度，古井貢營收達 1

53、27.65 億元，同比增速達到 26.35%，利潤總額也在四家酒企中處于領先地位，達 36.57 億元，同比增長 35.11%，已超過 22 年全年計劃實現額。古井貢第二級階梯的口子窖與迎駕貢酒彼此間競爭激烈，2022 前三季度，迎駕貢酒在營收和利潤總額表現上領先于口子窖，但兩者之間差距并不懸殊。第三級階梯的金種子酒在 2022 前三季度的營業收入和利潤總額上與前三者差距較大，雖然凈利潤還處于虧損狀態，但已經出現了同比增長，并且 2022 年華潤入住正式成為其母公司金種子集團的第二大股東，金種子酒或許不僅能依靠華潤豐富的商超渠道資源來帶動產品銷售，增加營收，還能借力華潤充盈資金、拓寬市場、升級

54、品牌，為金種子酒后續發展帶來更多可能。圖圖 17：2022Q1-Q3 徽酒四杰營收情況徽酒四杰營收情況 圖圖 18：2022Q1-Q3 徽酒四杰徽酒四杰利潤總額利潤總額情況情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.2.徽酒四杰省內、省外市場表現存在差異徽酒四杰省內、省外市場表現存在差異 2.2.1.古井貢酒：加強省內外布局，省內市場穩贏，快速進軍華北市場古井貢酒：加強省內外布局，省內市場穩贏，快速進軍華北市場 公司主推古 20 作為公司核心產品，在省內穩居“一強”位置，在省內渠道覆蓋面大，目前正不斷朝鄉鎮級別市場持續下沉深耕；在省外市場中，公司主推以古

55、16、古 20 為主的次高端產品，在江蘇、河北省取得不錯的拓展效果。在未來，公司將繼續堅持“十四五“規劃目標，即實現省內：省外占比 5：5，意味著公司將繼續加大對省外的布局強度，0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020172018201920202021固定資產投資完成額（萬億元）同比增速（%）127.6537.6238.928.150%5%10%15%20%25%30%050100150古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒營業收入（億元）同比增速（%）36.5715.7216.01-1.270%5%10%15%20%

56、25%30%35%40%-10010203040古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒利潤總額（億元）同比增速（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 加快古井在省外市場的發育速度。省內營收穩增，企業持續盈利省內營收穩增，企業持續盈利。古井貢酒在省內市場依舊保持著穩定增長態勢，2016 到2021 年華中地區營收增長 60.25 億元，CAGR 為 16.43%。在盈利方面，古井貢酒在過去 6年內毛利額總體呈上升趨勢，CAGR 為 16.07%，2021 年毛利額為 84.74 億元，毛利率為74.92%，在華中地區白酒市場持續盈利。圖圖 19：2

57、016-2022H1 年古井貢酒年古井貢酒華中地區華中地區營收情況營收情況 圖圖 20：2016-2022H1 年古井貢酒年古井貢酒華中地區華中地區盈利情況盈利情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 古井省外市場發展迅速，存在充足上升空間。古井省外市場發展迅速，存在充足上升空間。截至 2021 年底古井貢酒在華北和華南地區分別鋪下 1005 家和 452 家經銷商，營收分別為 10.71 億元和 8.78 億元，并以 54.49%和51.38%增速快速增長，2016-2021 年 CAGR 分別達到 25.36%和 18.05%，毛利額分別為8.01 億元

58、和 6.83 億元，于華北和華南省外市場呈現“雙增長”趨勢。古井在省外市場的良好表現得益于其在省外積極導入古 16/20 次高端產品，成功培育了一批 10-20 億元市場，如江蘇、河北、河南、山東等地。在未來，古井繼續加快“全國化、次高端”推進速度，我們預計省外市場有望持續快速擴容。圖圖 21：2016-2022H1 古井華北地區盈利表現古井華北地區盈利表現 圖圖 22：2016-2022H1 古井華南地區盈利表現古井華南地區盈利表現 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.2.口子窖：對內深化下沉市場，向外穩步擴張口子窖：對內深化下沉市場，向外穩步擴張

59、 省內進軍次高端，持續夯實省外市場，以百億營收為目標。省內進軍次高端，持續夯實省外市場，以百億營收為目標?？谧咏崖氏仍谑葘爰嫦?18，搶占安徽次高端白酒市場，與口子 20 形成價格帶戰略組合；在省外市場中，搶抓長三角、京津翼、大灣區等地區發展機遇，進一步強化省外市場基礎。公司將繼續以“百億口子”為戰略目標，重點實施“六大提升”計劃。省內市場采取市場深化、下沉策略，向縣級及以下市場積極拓展。省內市場采取市場深化、下沉策略，向縣級及以下市場積極拓展?？谧咏咽冉涗N商數量不斷增長，2021 年省內經銷商數量達 468 家，較 2016 年增長 120 家，省內營收為40.78 億元，較 2016

60、 年復合增長 12%，5 年間毛利額波動上升，受益于公司在省內重視鄉、縣市場，著重強化渠道運營能力，并以差異化產品布局不同級別市場，進行協同式發展。圖圖 23：2016-2022Q3 年口子窖省內外經銷商數量年口子窖省內外經銷商數量 圖圖 24：2016-2021 年口子窖省內盈利情況年口子窖省內盈利情況 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 口子窖口子窖省外市場開拓運營穩步向好。省外市場開拓運營穩步向好?？谧咏压疚挥谕畋钡貐^，毗鄰江蘇、山東、河南等白酒消費大省，除安徽

61、市場之外，公司產品在周邊省份也具有較強的市場影響力，在2021 年擁有省外經銷商 297 家，營收 8.89 億元，5 年間營收增長 4.22 億元，CAGR 為13.74%，并在 2021 年實現省外營收占比達到 17.7%，毛利額為 6.3 億元。并且，公司對省外實施分地域、分產品管理和優勝劣汰策略，對于原大商未能覆蓋的地區另新招經銷商進行市場運營，并剔除省外不具有市場拓展潛力的經銷商，雖然省外經銷商數量有所下滑，但通過優化渠道運營有效提速省外營收增長，近 5 年省外營收均為正增長，穩步擴張省外市場規模。圖圖 25：2016-2021 年口子窖省外盈利情況年口子窖省外盈利情況 圖圖 26：

62、2016-2022Q1-Q3 口子窖省內外營收增速情況口子窖省內外營收增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.3.迎駕貢酒：刺激省內份額提升，積極輻射周邊華東市場迎駕貢酒：刺激省內份額提升，積極輻射周邊華東市場 省內洞藏主導，省外聚焦江蘇、上海市場，向“百億迎駕”進發。省內洞藏主導，省外聚焦江蘇、上海市場，向“百億迎駕”進發。迎駕貢酒在省內市場表現亮眼，洞 6、9、16、20 產品迅速崛起，洞藏系列產品市場份額迅速提升；在省外市場中，迎駕以上海、江蘇等作為主打市場。在未來，迎駕將繼續聚焦于安徽、江蘇、上海核心市場，拓展華中、華北等重點市場和機會

63、市場，主推生態洞藏系列產品，以實行產品升級戰略，以“百億迎駕、百年品牌”為戰略目標。洞藏系列市場爆火，驅動迎駕高速增長。洞藏系列市場爆火，驅動迎駕高速增長。迎駕貢酒截至 2021 年底在省內擁有經銷商數量643 家，并在 2021 年實現創收 27.34 億元，同比增長 37.53%，2016-2021 年 CAGR 為10.37%，毛利額 5 年增長 8.6 億元。迎駕貢酒的高速增長主要得益于迎駕洞藏的火爆，其主打的洞 6/9 契合當前徽酒市場大眾消費帶的同時，所布局的次高端產品洞 16/20 品牌勢能顯現，推動迎駕業績快速增長，也帶動其產品結構持續優化。圖圖 27：2016-2022 年年

64、 Q3 迎駕貢酒省內外經銷商數量迎駕貢酒省內外經銷商數量 圖圖 28：2016-2021 年迎駕貢酒省內盈利情況年迎駕貢酒省內盈利情況 01020304050201620172018201920202021省內毛利額（億元）省內營業收入（億元）0246810201620172018201920202021省外毛利額（億元）省外營業收入（億元）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 華東市場表現亮眼，助力迎駕全國化布局。華東市場表現亮眼，助力迎駕全國化布局。從經銷商數量看，迎

65、駕貢酒 2021 年擁有省外經銷商 632 家，其中 2016-2020 年間省外經銷商數量甚至多于省內，體現其強勁省外市場拓展能力。從營收與毛利來看，2021 年迎駕貢酒的省內外營收較去年大幅增長，創下省內外營收分別為 27.34 億元和 15.71 億元，5 年間 CAGR 為 10.37%和 6.83%，而省外營收占比高達 34.33%。迎駕貢酒品牌在華東區域內具有較高的知名度、美譽度和市場占有率，已成為區域優勢品牌。并且，江滬市場消費能力強盛，有望持續導入次高端白酒產品，加速省外市場的發展，助推迎駕貢酒拓展全國白酒市場。圖圖 29：2016-2021 年迎駕貢酒省外盈利情況年迎駕貢酒省

66、外盈利情況 圖圖 30：2016-2022H1 迎駕貢酒省內外營收增速情況迎駕貢酒省內外營收增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.4.金種子酒：省內表現持續好轉，省外顯現向好信號金種子酒：省內表現持續好轉，省外顯現向好信號 省內馥合香表現驚喜，省外搶抓拓展機會，省內馥合香表現驚喜，省外搶抓拓展機會，5 年年 50 億市場為目標。億市場為目標。在省內市場，金種子以阜陽市場為核心，深耕省內市場，其中 2020 年 8 月推出的馥合香系列銷售破億，并在阜陽、合肥、蕪湖、宿州、淮北、淮南等市場收獲大批好評，顯著推動金種子整體營收實現增長；在省外市場，

67、以長三角、珠三角、京津翼為重點開發區域，探索海南、深圳等空白市場，繼續堅持省外機會型運作。在 2020 年這一全面改革元年，金種子正式提出5 年 50 億規模的戰略計劃，并且施行打造“116N”四級市場的區域戰略，鑄就區域名酒“復興”新方案。我們認為，當前金種子酒正處于價值洼地，此時具有強大央企背景的華潤集團入局金種子，或能在資金端、品牌端、市場端、渠道端和消費端為其提供較大的發展勢能，成為金種子酒觸底反彈的分水嶺，助力金種子酒實現區域“復興”的同時，加快其高端化、全國化進程。金種子酒調整產品結構，力挽省內市場表現。金種子酒調整產品結構，力挽省內市場表現。省內毛利額在 2021 年表現出反彈態

68、勢，省內營業收入穩步提升，2021 年營收達到 11.07 億元，2016-2021 年 CAGR 為 1.73%。在2020 年以前，受制于公司產品結構不合理，金種子在安徽省內白酒市場上營收表現不佳，省內市場遭受擠兌。意識到自身問題的金種子酒開始著手調整自身產品結構，2020 年開始推出定位次高端市場的馥合香系列和定位高端市場的醉三秋 1507 系列，目前來看產品結構轉型初見成效，2020 年起省內營收增速由負轉正，在 2021 年省內同比增速上升至18.37%，省內市場呈現良好增長勢頭。051015202530201620172018201920202021省內毛利額（億元）省內營業收入（

69、億元）05101520201620172018201920202021省外毛利額（億元）省外營業收入（億元）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 31：2016-2022Q3 金種子酒省內外經銷商數量金種子酒省內外經銷商數量 圖圖 32：2016-2021 年金種子酒省內盈利情況年金種子酒省內盈利情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 金種子酒省外表現“觸底反彈”。金種子酒省外表現“觸底反彈”。從營收與毛利額數據來看，公司雖然在 2016-2020 年間省外營收規模呈現連年下降態勢，但在 2021

70、年營收和毛利額開始出現反彈，較去年同比增長 2.27%和 4.99%，同時省外同比增速轉為正增長，這對金種子省外布局成果給予了積極向好的信號。金種子酒在省外市場將繼續堅持機會型運作，以長三角、珠三角、京津冀作為重點目標開發區域，穩步開拓全國市場。圖圖 33：2016-2021 年金種子酒省外盈利情況年金種子酒省外盈利情況 圖圖 34：2016-2022H1 金種子酒省內外營收增速情況金種子酒省內外營收增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3.產品體系：產品體系覆蓋完整，主力聚焦次高端白酒產品體系：產品體系覆蓋完整，主力聚焦次高端白酒 古井年份原漿

71、系列市場表現卓越，貢獻大頭白酒營收。古井年份原漿系列市場表現卓越，貢獻大頭白酒營收。根據酒說，當前安徽省白酒主流剛需價格帶位于 100-400 元，覆蓋高、次高和中端的年份原漿系列白酒作為古井貢酒的核心單品，不僅是安徽白酒最受歡迎單品，還是古井開拓全國白酒市場的核心武器。其中，在大眾消費帶上古 8 表現卓越，在 2021 年春節間占到安徽各大門店銷售額的一半以上，而處于次高端價格帶上的古 16/20 有望借助消費升級之風推動市場份額的提高。并且，年份原漿系列在安徽省內運作多年，消費氛圍濃郁，消費者品牌認可度高，終端渠道鋪設面廣，年份原漿系列有望持續放量，貢獻高額營收。表表 11：古井貢酒產品體

72、系：古井貢酒產品體系 產品定位產品定位 主要產品主要產品 產品圖產品圖 高端（800 元以上）古 26 年三十 古 20 次高端（300-800 元）古 16 古 8 古 7 024681012201620172018201920202021省內毛利額（億元）省內營業收入（億元）0.000.501.001.502.00201620172018201920202021省外毛利額（億元）省外營業收入（億元）-60%-40%-20%0%20%40%省內同比增速（%）省外同比增速（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 中高端（100-300 元）

73、古 5 古井獻禮版 V9 V6 低端市場（100 元以下）古井罍酒 資料來源：古井貢酒公司官網，古井貢酒京東自營旗艦店，天風證券研究所 注：價格統計截至 2023 年 2 月 8 日 圖圖 35：2021 年古井貢酒各系列營收占比年古井貢酒各系列營收占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 口子窖產品線完備，推出兼香口子窖產品線完備，推出兼香 518 切入次高端市場。切入次高端市場?？谧咏压井a品主要分為口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主力產品為高端線的口子窖系列，口子窖 10/20 在上市期間積累了良好消費基礎和口碑，在次高端市場上也有所斬獲?？谧咏呀舆B推出初夏珍儲、

74、仲秋珍儲和具有重要戰略意義的兼香 518 三款新品，意在卡位次高端消費帶，完善產品矩陣的同時，搶占白酒消費升級紅利。兼香 518 的推出不僅有力彌補了 300-600 元價格帶空缺，在此高端價格帶上形成了更嚴密的競爭力，還實現重大產品創新，在口味上突破傳統的“濃兼香”和“醬兼濃”，在“濃頭醬尾中間清”的同時融入芝麻香和豌豆香。兼香 518 市場表現優秀，已實現順價銷售，推動口子窖在 500元價格帶樹立起新標桿。表表 12：口子窖產品體系：口子窖產品體系 產品定位產品定位 主要產品主要產品 產品圖產品圖 高端（800 元以上）口 30 次高端（300-800元）兼香 518 仲秋 口 20 口

75、10 中高端（100-300元）口 6 口 5 初夏 口子美酒 低端市場（100 元以下）口子酒系列 資料來源：口子窖公司官網，口子窖京東官方旗艦店，天風證券研究所 注：價格統計截至 2023 年 2 月 8 日 77%13%10%年份原漿古井貢酒黃鶴樓 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 36：2022 年年 Q1-Q3 口子窖各檔次口子窖各檔次產品營收占比產品營收占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 迎駕貢酒產品矩陣結構完整，產品布局以洞藏為主。迎駕貢酒產品矩陣結構完整，產品布局以洞藏為主。迎駕現有產品可劃分為以洞藏系列、迎駕

76、之星系列為代表的中高檔白酒和以百年迎駕、迎駕古坊等系列為代表的普通白酒，其中洞藏系列成為公司產品體系核心產品。迎駕在 2015 年大膽提出洞藏系列新品實現產品結構起跳，布局次高端價格帶，以突破上頭古井和口子的封鎖，當前已然成為迎駕業績增長引擎。自上市以來，洞藏系列連續保持高增長，以洞藏系列為代表的中高檔產品2021 年實現營收 30.79 億元，同比增長 44.72%，甚至在 2022 年春節，六安市洞藏全系列處于斷貨狀態，洞 6 也在合肥市場出現斷貨。迎駕將繼續推進產品結構升級，主推洞藏 6、9，推進洞 16/20 的招商布局，將洞藏產品全面布局至安徽、江蘇縣級市場。表表 13：迎駕貢酒產品

77、體系：迎駕貢酒產品體系 產品定位產品定位 主要產品主要產品 產品圖產品圖 高端（800 元以上）迎駕洞藏大師版 洞藏 30 次 高 端（300-800元）洞藏 20 洞藏 16 洞藏 9 中 高 端（100-300元）洞藏 6 迎駕金星 低端市場（100 元以下）迎駕銀星 百年迎駕貢系列 迎駕古坊系列 迎駕糟坊系列 資料來源：迎駕貢酒公司官網，迎駕貢酒京東官方旗艦店，天風證券研究所 注：價格統計截至 2023 年 2 月 8 日 圖圖 37：2022 年年 Q1-Q3 迎駕貢酒各檔次產品營收占比迎駕貢酒各檔次產品營收占比 96.00%2.20%1.80%高檔白酒中檔白酒低檔白酒 行業報告行業報

78、告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：公司公告，天風證券研究所 金種子酒逐步進入中高、次高端市場。金種子酒逐步進入中高、次高端市場。金種子酒構建以醉三秋 1507 作為公司形象標桿的高端產品、金種子馥合香為核心主推的產品矩陣，逐漸推動公司產品結構升級。其中，2020 年 8 月推出的大眾消費帶產品金種子馥合香銷售突破億元大關，全面切入安徽省市場主流價位搶占消費升級紅利，并持續夯實金種子年份酒及柔和系列種子酒銷售，推動成熟產品市場規模穩中有升。表表 14：金種子酒產品體系：金種子酒產品體系 產品定位產品定位 主要產品主要產品 產品圖產品圖 高端（8

79、00 元以上）醉三秋 1507 次高端（300-800 元）馥合香 中高端（100-300 元）柔和大師宗師 金種子 6 金種子 10 低端市場（100 元以下）柔和種子酒 祥和種子酒 潁州佳釀 資料來源：金種子酒公司官網，金種子酒京東旗艦店，天風證券研究所 注：價格統計截至 2023 年 2 月 8 日 76.05%23.95%中高檔白酒普通白酒 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 38：2022Q1-Q3 金種子各檔次產品營收占比金種子各檔次產品營收占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.4.經銷模式：徽酒四杰渠道經銷模式：

80、徽酒四杰渠道+營銷各有側重營銷各有側重 2.4.1.古井貢酒：大商制古井貢酒：大商制+戰略戰略 5.0，多方位、高調營銷宣傳，多方位、高調營銷宣傳 古井深度分銷精耕省內，大商模式推進全國化。古井深度分銷精耕省內，大商模式推進全國化。對于省內市場，古井采取對渠道和終端具有強掌控力的深度分銷模式，在 B 端采用大分銷模式，為經銷商創造充足利潤，在 C端以名煙酒店、團購企業定制模式，有效培育品牌核心消費者。然而，與強掌控力相伴的還有龐大的銷售團隊和高額的銷售費用投入，截止 2021 年，銷售人員數量達到 2911人，在 2016-2021 年的 5 年間新增 2422 人，人均薪酬達 27.7 萬元

81、。對于省外市場，古井以古 20 產品為抓手，采用大商模式為主。圖圖 39：古井銷售人員體量逐漸壯大古井銷售人員體量逐漸壯大（單位：人）（單位：人）圖圖 40：古井人均薪酬情況：古井人均薪酬情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 戰略戰略 4.0 轉向戰略轉向戰略 5.0。古井于 2009 年推出并一直堅持執行“三通工程”策略，即路路通（擴大品牌影響），店店通（搶占市場占有率）和人人通（消費者口碑建設），并打造“三通”為核心的戰略 4.0 以精細化建設網點和培養核心消費者意識的培養，從而深耕細作省內市場，在前期為公司品牌打下了深厚的市場基礎。公司后于 201

82、5 年率先提出戰略 5.0 時代，以建立前端引流（管理與使用用戶數據）、中端體驗（強化實地體驗）、末端結算（線上結算）的新模式，積極推進由 4.0 向 5.0 轉型，進而對公司全部產業進行一體化打造，推進數字化、國際化、法制化建設。圖圖 41：“三通工程”執行流程：“三通工程”執行流程 圖圖 42：戰略：戰略 5.0 具體策略具體策略 61%39%中高檔白酒普通白酒0500100015002000250030003500201620172018201920202021銷售人員數量051015202530201620172018201920202021人均薪酬（萬元）行業報告行業報告|行業深度研

83、究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：古井貢酒公司官網，中為咨詢，天風證券研究所 資料來源：古井貢酒公司官網，天風證券研究所 在營銷端，古井執行多方位營銷策略，持續高額投入宣傳活動，推廣宣傳費用占銷售費在營銷端，古井執行多方位營銷策略，持續高額投入宣傳活動，推廣宣傳費用占銷售費用比重在用比重在 50%以上。以上。在國內市場，古井主要通過投入于央視、省級衛視、高鐵、新媒體以及事件活動來推廣品牌，在宣傳方式上開創白酒高鐵車身廣告先河，并積極冠名央視春晚、安徽春晚、江蘇春晚、2022 中國詩詞大會等多項大型晚會活動和綜藝；在國際市場開拓上，積極參與重大國際性事項，增

84、加產品曝光和品牌推介，例如 2014 年中國酒文化全球巡禮走進聯合國和法國、“2020 迪拜世博會”中國館指定用酒等。表表 15：古井營銷端主要行動：古井營銷端主要行動 主要宣傳活動主要宣傳活動 國內市場 2016-2022 年央視春晚；2022 央視春節戲曲晚會；2022 年獨家冠名江蘇衛視春晚和安徽衛視春晚；2022 中國詩詞大會；2021 年“中國釀 世界香”年份原漿古 20 中國品牌之旅 國際市場 2014 年中國酒文化全球巡禮走進聯合國和法國；連續成為 4 屆世博會中國館指定用酒：2012 韓國麗水、2015意大利米蘭、2017 阿斯塔納、2020 年迪拜 資料來源：酒業家公眾號，酒

85、食匯公眾號，天風證券研究所 2.4.2.口子窖：渠道端采取“口子窖：渠道端采取“1+N”+“利潤共享”模式，持續發力宣傳“利潤共享”模式，持續發力宣傳 摒棄“盤中盤”與單一大商制，引入“摒棄“盤中盤”與單一大商制，引入“1+N”模式?！蹦Ｊ?。2000 年，口子窖制定了經典的“盤中盤”模式：從酒店切入市場對消費者進行有效攔截，以酒店終端的局部“小盤”為核心，帶動其他渠道終端大盤的起量。該模式的誕生，不僅使口子窖在 2005 年一躍成為徽酒龍頭，在全國釀酒行業重點骨干企業中升至第 8 位，還推動中國地產酒迎來了蓬勃發展時代。但隨著“盤中盤”被越來越多酒企模仿，營銷效果見微，口子窖開始采取單一圖圖

86、43：古井營銷端投入占比穩定：古井營銷端投入占比穩定 50%以上以上 圖圖 44：古井貢酒贊助：古井貢酒贊助 2022 央視春晚央視春晚 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：酒食匯公眾號，天風證券研究所 45%50%55%60%65%020406080201620172018201920202021銷售費用（億元）銷售費用-推廣宣傳（億元）占比（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 大商制，繼續發揮渠道力，執行在每個城市每種類只設一個經銷商的“一地一商”戰略，使銷售人員數量低于同行。并且在該模式下，所有的渠道、終端管理和市場投放

87、都由經銷商負責，雖然這有效降低了口子窖的銷售費用，但存在公司對渠道掌控力不足的問題，不利于進一步開拓市場。在意識到先前模式的弊端后，口子窖 2021 年下半年開始對渠道端進行逐步改革，將原先的“一地一商”轉變為“1+N”戰略，即 N 個小商搭配 1 個大商，通過新增小商覆蓋空白區域和渠道，推進渠道建設并強化對渠道與終端掌控力。截止 2021 年，省內外經銷商總數達到 765 家，在 2016-2021 年凈增長 143 家，特別是省內經銷商數量增加迅速，在 5 年間新增 120 家經銷商。深度合作轉向“利潤共享”，“一地一策”穩固市場。深度合作轉向“利潤共享”，“一地一策”穩固市場。此外，原先

88、的深度合作模式為渠道創造了豐厚利潤，但是這也使得部分經銷商“養尊處優”，對于開拓市場積極性降低。因此，在與經銷商的合作方式上，口子窖轉為采取優勝劣汰的方式，以“市場共建，利潤共享”的合作模式，從意識、實力、隊伍、網絡、管理五個方面全面考核經銷商能力，淘汰低能經銷商，對空白區域市場具備經銷商條件的客戶進行考察后發展。同時，嚴格執行“一地一策”策略，結合以團購渠道為主、傳統渠道為輔的模式，不斷提升中高端以上產品市占率，進一步夯實市場基礎。在 2021 年，省內外經銷商數量分別合計增加 43家和 70 家，21 年期間分別減少 14 家和 16 家，凈增加 29 和 54 家。在營銷端，宣傳力度持續

89、加大。在營銷端，宣傳力度持續加大。在營銷策略上，口子窖繼續優化品牌文化營銷策略，探索線上線下營銷、電子商務、個性化定制等新興營銷模式；在品牌建設上，企業開設品牌體驗館、專賣店、高端團購、打造酒業旅游示范區等方式，向外推廣傳播品牌文化，提升品牌形象；在宣傳方式上，口子加大品牌宣傳的廣告費用投入，比如亮相央視“品牌強國工程”，以強化消費者的品牌印象。圖圖 45：“一地一商”轉向“：“一地一商”轉向“1+N”圖圖 46：口子窖銷售人員體量低于其他三家上市酒企：口子窖銷售人員體量低于其他三家上市酒企 資料來源：酒食匯公眾號，酒業家公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 47：

90、口子窖銷售費用與銷售費用率情況：口子窖銷售費用與銷售費用率情況 圖圖 48：口子窖省內外經銷商數量：口子窖省內外經銷商數量 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 49：口子窖宣傳費用情況：口子窖宣傳費用情況 圖圖 50：口子窖：口子窖 2022 年亮相央視“品牌強國工程”年亮相央視“品牌強國工程”0500100015002000250030003500201620172018201920202021口子窖古井貢酒迎駕貢酒金種子酒34833435241943946848027424823423824329736702004006008001000省內經銷商

91、數量省外經銷商數量 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 16：口子窖營銷端主要行為：口子窖營銷端主要行為 主要活動主要活動 營銷策略 優化品牌文化營銷策略+探索新興營銷模式 品牌建設 開設品牌體驗館、專賣店、高端團購；打造酒文化工業旅游示范區 宣傳方式 2020 年亮相央視“品牌強國工程”；CCTV-1、CCTV-新聞新聞聯播提示收看；CCTV-1晚間新聞全媒體獨家特別呈現 資料來源：公司年報，口子窖官方公眾號，天風證券研究所 2.4.3.迎駕貢酒：小商搭配“迎駕貢酒：小商搭配“1+1+1+N”，扁平化拓展渠道，執行多樣化營銷”，扁平

92、化拓展渠道，執行多樣化營銷 迎駕采取小商制，搭配“迎駕采取小商制，搭配“1+1+1+N”模式深度分銷?！蹦Ｊ缴疃确咒N。該模式是指，以小商合作為基礎，采取一位洞藏客戶配備一個辦事處經理+一個業務經理+N 個業務員（具體配置根據客戶廠方和客戶共同承擔）的服務模式。雖然該模式要求公司投入較高銷售費用進行渠道建設，但它為顧客提供了更優質的購買服務體驗，并使得廠家銷售目標更加明確。從銷售人員數量上看，2016-2021 年間銷售團隊體量從 1501 人擴大至 1632 人，公司渠道開拓和終端管控能力得到強化。從銷售費用和費用率上看，2016-2021 年期間銷售費用整體上呈增長趨勢，而銷售費用率穩步降低

93、，得益于營銷效率的有效提升。采取扁平化策略，深耕渠道、終端采取扁平化策略，深耕渠道、終端。公司自 2015 年以來在渠道上推行扁平化策略，助力市場渠道深耕細作。扁平化策略主要有 3 方面：1）組織扁平化上，為優化組織運營效率，公司成立兩個銷售公司以及多個產品事業部，建立集中統一的營銷指揮體系；2)渠道扁平化上，公司繼續執行“小區域、高占有”策略，縮減渠道層級，加強渠道掌控力，通過順價控價的方式幫助利潤合理分配，提升銷售推力；3）網點扁平化上，公司深耕網點建設，不斷開拓空白網點，并將促銷資源和人力資源直接下放終端，對終端網點分類管理，從而提高市場運作能力，提升網點質量。截止 2021 年，公司經

94、銷商數量高達 1,275 家，資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：央視網，天風證券研究所 圖圖 51：迎駕銷售人員數量情況：迎駕銷售人員數量情況（單位：人）（單位：人）圖圖 52：迎駕銷售費用與銷售費用率情況：迎駕銷售費用與銷售費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345201620172018201920202021銷售費用-推廣宣傳（億元）同比增速（%）140014501500155016001650201620172018201920202021銷售人員數量 行業報告行業報告|

95、行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 2021 年省內凈增加經銷商 20 家、省外凈減少經銷商 4 家。在營銷端，迎駕貢酒積極采取豐富多樣的營銷策略和方式。在營銷端，迎駕貢酒積極采取豐富多樣的營銷策略和方式。在營銷模式上，迎駕在2018-2021 年期間先后提出“品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有”戰略、數字化營銷和“223”營銷戰略進行戰略升級，聚力提升生態洞藏系列產品影響力；在品牌建設上，公司扎實推進“三大行動”工程，加強傳播品牌歷史文化和內涵，擴大品牌影響力；在宣傳方式上，結合生態體驗之旅、白酒鑒賞薈、尋找摜蛋王、迎駕新娘等、人氣商鋪評選等營銷活動持續提

96、升迎駕品牌聲譽。表表 17：迎駕貢酒營銷端行為迎駕貢酒營銷端行為 主要活動主要活動 營銷模式 2018 年推進“品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有”營銷戰略；2019 年搭建數字化營銷平臺；2021 年全面推進“223”戰略 品牌建設 踐行“三大行動”：“生態白酒新文化行動+品牌 IP 與營銷活動打造”、“融媒體平臺合力行動+內容與話題輸出”、“消費者體驗行動+品牌互動與口碑營銷”宣傳方式 CCTV1新聞三十分、晚間新聞、CCTV13國際時訊投放廣告；開展生態體驗之旅、白酒鑒賞薈、尋找摜蛋王、迎駕新娘等、人氣商鋪評選等活動 資料來源：迎駕貢酒公司官網，公司年報，酒業家公眾號，酒食匯公眾號等，天

97、風證券研究所 2.4.4.金種子酒：堅持下沉省內市場拓展渠道，著力創新營銷模式金種子酒：堅持下沉省內市場拓展渠道，著力創新營銷模式 金種子堅持以下沉省內市場為導向，采取“廠商一體化策略”。金種子堅持以下沉省內市場為導向，采取“廠商一體化策略”。金種子以將縣級市場作為核心陣地，不斷細分、拓展鄉鎮、村一級市場銷售渠道，并對經銷商實施嵌入式管理模式，構建廠商利益共同體，還要求經銷商本土化，以“小區域、高占有”對市場和終端進行排他性占有，在省內形成密集且巨大的渠道網絡。截止 2021 年，金種子旗下擁有銷售人員數量 386 人，省內經銷商數量達到 351 家。同時，金種子還引進“分銷+直銷”模式，在重

98、點市場采取廠家直銷或營銷公司直營的方式，進一步強化廠商對重要市場渠道的控制力。圖圖 53：從三方面執行扁平化策略：從三方面執行扁平化策略 圖圖 54：迎駕省內外經銷商數量：迎駕省內外經銷商數量 資料來源：酒食匯公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 55：金種子銷售人員數量：金種子銷售人員數量（單位：人）（單位：人）圖圖 56：金種子省內外經銷商數量：金種子省內外經銷商數量（單位：家）（單位：家）323365444569623643673405463565627636632665020040060080010001200140016002016201720182019

99、202020212022Q3省內經銷商數量省外經銷商數量 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 在營銷端，深化模式創新，著力提升營銷動能。在營銷端，深化模式創新，著力提升營銷動能。在營銷模式上，完善消費者互動社群營銷體系構建，全面打通線上線下融合的直銷體系，加快建設“馥香薈”系統，著重構建CRM 系統以提供更優良的服務體驗，以激活公司營銷動能；在宣傳方式上金種子深化品牌與消費者的互動聯系，更注重向消費者深度互動層面推廣品牌，著重推廣馥合香系列產品，自馥合香系列上市以來，公司為其打造三級體驗場景，密集開展“馥香盛宴”，萬人品鑒馥合香新品以培育消

100、費者群體，未來或將繼續加大大媒介、大事件、大活動的投入。圖圖 57：金種子打造馥合香三級體驗場景：金種子打造馥合香三級體驗場景 圖圖 58：高頻率開展“馥香盛宴”：高頻率開展“馥香盛宴”資料來源：酒食匯公眾號，天風證券研究所 資料來源：酒食匯公眾號，天風證券研究所 表表 18：金種子酒營銷端行為金種子酒營銷端行為 主要活動主要活動 營銷模式 完善社群營銷體系，構建金種子“馥香薈”會員體系 宣傳方式 打造金種子馥合香三級體驗場景：總部道場、區域馥香館以及終端馥香體驗店；高頻舉辦馥香盛宴 資料來源：酒業家公眾號，酒食匯公眾號，天風證券研究所 3.蘇酒蘇酒vs徽酒徽酒 江蘇省與安徽省在地理位置上相鄰

101、，兩省白酒消費氛圍濃郁，據2021 中國白酒消費洞察白皮書顯示，蘇皖在 31 個省份“飲酒力”排行中分別位列第九名和第三名，且酒桌上消費者偏好的白酒口味相近，省內主要地產酒品牌香型，如蘇酒洋河大曲、今世緣和徽酒古井、迎駕和金種子酒，皆屬于濃香型白酒。并且，在白酒市場競爭格局上較為相似，都呈現出省內品牌占據主導和“一超”現象。截至 2021 年，在蘇酒市場中洋河大曲與今世緣兩大地產酒品牌占據 64%的市場份額，其中洋河獨占了 51%市場，在徽酒市場中“四杰”占據 68%市場份額，其中古井貢酒獨占 38%大于其他“三杰”之和，這兩大共性 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風

102、證券研究所 0100200300400500600201620172018201920202021銷售人員數量3533803883803783513687189928978757201002003004005006002016201720182019202020212022Q3省內經銷商數量省外經銷商數量 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 使得兩省白酒市場更具有可比性。表表 19：蘇酒、徽酒品牌香型蘇酒、徽酒品牌香型 江蘇江蘇 安徽安徽 偏好香型偏好香型 濃香 濃香 主要品牌主要品牌+香型香型 洋河大曲（濃香型）今世緣（濃香型）古井貢酒（

103、濃香型）口子窖（兼香型）迎駕貢酒（濃香型）金種子酒（濃香型）資料來源：樂酒圈公眾號，天風證券研究所 圖圖 59：21 年年蘇酒市場營收分布情況蘇酒市場營收分布情況 圖圖 60：21 年年徽酒市場營收分布情況徽酒市場營收分布情況 資料來源：微酒公眾號，Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1.安徽白酒消費力滯后于江蘇，未來市場規?？蓪颂K酒安徽白酒消費力滯后于江蘇，未來市場規?？蓪颂K酒 從經濟水平上看，2021 年江蘇省與安徽省的 GDP 水平分別為 116,364.20 億元和 42959.2億元，兩省經濟發展水平差距懸殊，這也意味著經濟相對發達的江蘇省白酒總體消

104、費能力是勝于安徽省的。江蘇省、安徽省 GDP 水平一直保持著正增速，呈現“穩增長”態勢，有望繼續推動兩省白酒市場持續擴容。對比人均可支配收入與人均食品煙酒消費支出發現，雖然安徽省在居民消費水平上滯后于江蘇省，但當前已達到江蘇省 2014-2016 年水平，并表現出與江蘇省相似的增長趨勢。一方面，在人均可支配收入上，安徽省 2020、2021 年的人均可支配收入分別為 28,103和 30,904 元，才達到江蘇省 2014、2015 年 27,172.77 元和 29,538.85 元的水平；另一方面，在人均食品煙酒消費支出上，安徽省 2019 和 2020 年數值分別為 6,080.8 和

105、6,280.4元，接近江蘇省 2015 和 2016 年 5,936 元和 6,265.7 元的水平。根據歷史數據，安徽省內居民消費水平滯后于江蘇省大約 45 年。此外，安徽省以上三項經濟指標同比增速并不遜色于江蘇省，且近些年安徽省經濟水平與居民消費水平均呈現穩增長趨勢，預計有望實現持續上升，或在未來增長至江蘇省當前的經濟體量和消費實力。圖圖 61：江蘇與安徽經濟水平比較：江蘇與安徽經濟水平比較 51%13%36%洋河今世緣其他38%14%13%3%32%古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：Wi

106、nd，天風證券研究所 圖圖 62：江蘇與安徽全體居民人均可支配收入情況：江蘇與安徽全體居民人均可支配收入情況 圖圖 63：江蘇與安徽人均食品煙酒消費支出情況：江蘇與安徽人均食品煙酒消費支出情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.安徽向蘇遷徙人口眾多，未來或在蘇形成“新安徽市場”安徽向蘇遷徙人口眾多，未來或在蘇形成“新安徽市場”從安徽流向省外流動人口的角度分析，除 2016 年以外，2017-2019 年安徽省每年流向省外的流動人口數最主要去向均是江蘇省，并且遷往江蘇省的流動人口比例正在逐漸拉大與其他省的差距，江蘇省已成為安徽省外遷人口主要遷移目的地

107、。從江蘇省外來人口數情況看，2021 年江蘇省常住人口數 8505.4 萬人，其中，來自安徽的外來人口數為 310.4萬人，在常住人口數中的占比達到 3.65%，同時安徽人在江蘇省的人口占比呈現持續上升趨勢?？梢钥闯?，安徽形成一股人口向江蘇省外遷的“熱潮”?？梢钥闯?，安徽形成一股人口向江蘇省外遷的“熱潮”。圖圖 64：安徽省流動人口流向：安徽省流動人口流向 圖圖 65：來自安徽省外來人口在江蘇省占比情況：來自安徽省外來人口在江蘇省占比情況 資料來源：安徽統計年鑒，天風證券研究所 資料來源：Wind，安徽統計年鑒，天風證券研究所 圖圖 66：安徽省會合肥：安徽省會合肥 GDP 僅高于江蘇第四名的

108、南通僅高于江蘇第四名的南通 0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000201320142015201620172018201920202021江蘇GDP（億元）安徽GDP（億元）江蘇同比增速（%）安徽同比增速（%）27,172.7729,538.8528,103.0030,904.000%5%10%15%01000020000300004000050000江蘇人均可支配收入（元）安徽人均可支配收入（元）江蘇同比增速（%）安徽同比增速（%）5,936.006,265.706,080.806,280.400%5%10%15%

109、020004000600080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020江蘇食品煙酒消費支出（元）安徽食品煙酒消費支出（元）江蘇同比增速（%）安徽同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019江蘇浙江上海廣東北京0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%0500010000201620172018201920202021江蘇:常住人口（萬人）來自安徽:外來人口數（萬人）占比（%）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：安徽統計局，江蘇統計局，天

110、風證券研究所 我們預計未來在蘇的安徽人口基數或將更進一步擴大，有望在蘇形成具有一定規模與影響力的“新安徽市場”“新安徽市場”。3.3.徽酒市場消費升級前景廣闊，蘇徽產品力持續提升徽酒市場消費升級前景廣闊，蘇徽產品力持續提升 對標蘇酒市場，徽酒市場消主流費帶仍有升級空間對標蘇酒市場，徽酒市場消主流費帶仍有升級空間。江蘇市場主流消費帶在 2011 年以前位于 200 元以下，2012-2016 年位于 200-300 元間，自 2017 年到現在正處于 300-500元主流消費帶上。安徽市場主流消費帶在 2011 年以前是在 100 元以下，后升級至 2012-2016 年的 100-200 元，

111、2017 年至今位于 200-300 元價格帶上。整體上看，雖然徽酒市場主流消費帶升級迭代幾乎同步于蘇酒市場，但由于經濟水平差異，蘇酒市場升級領先徽酒一輪，因此參考江蘇升級路徑，未來徽酒市場主流價格帶有望突破至 300 元以上。圖圖 67：江蘇與安徽主流消費帶迭代歷程：江蘇與安徽主流消費帶迭代歷程 資料來源：微酒公眾號，酒說公眾號，酒業報道公眾號，天風證券研究所 江蘇：順應主流消費帶變化，蘇酒企業布局省內高端市場江蘇：順應主流消費帶變化，蘇酒企業布局省內高端市場 洋河大曲：洋河于 2003 年推出藍色經典系列產品，占位 100-200 元價格帶，并在 2009年夢之藍裂變為 3 大單品 M3、

112、M6、M9 提前布局高端價格帶，在江蘇省 2011 年以前主流價格帶為 100-200 元時，以定價 128 元的海之藍和定價 258 元的天之藍卡位 100-200元價格帶；在江蘇省 2012-2016 年主流價格帶升級至 200-300 元時，仍由海之藍、天之藍主導次，但公司主推產品由天之藍升級到夢之藍；順應 2017-2021 年消費升級趨勢，公司對天之藍、海之藍進行產品升級至 150 元、300-400 元價格帶，其所主推的 M3 水晶版、M6+、手工班定位于 500-1000 元以上消費端，進入更高端市場。今世緣：在江蘇省白酒消費升級大背景下，今世緣在 2004 年推出國緣品牌，將國

113、緣單開、四開定位于 300-600 元價位，將隨后推出的 V6、V9 作為高端與超高端產品；在 2012-2016 年間，公司成功升級置換國緣四開、對開核心形象單品；2017-2021 年江蘇主流價0500010000150002000025000201620172018201920202021合肥GDP(億元）蘇州GDP(億元）南京GDP(億元）無錫GDP(億元）南通GDP(億元）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 位上升到 300-500 元，公司推出定位 2000 元以上的 V9 清雅醬香型，進一步布局超高端白酒陣營，主推 V3、V6

114、 和 V9 以占位高端和超高端消費端，同時由高端產品 D20、D30主導。表表 20：蘇酒市場主要產品迭代歷程蘇酒市場主要產品迭代歷程 20112011 年以前年以前 20122012-20162016 年年 20172017-20212021 年年 主流消費帶主流消費帶 100-200 元 200-300 元 300-500 元 洋河大曲洋河大曲 推出藍色經典系列，夢之藍裂變為 M3、M6、M9，先主推海之藍（定價 128 元），后主推天之藍（定價 258 元）主推產品由天之藍升級至夢之藍，由海之藍、天之藍主導（定位 100-300 元價位）海之藍、天之藍產品升級（定位150 元價位和 30

115、0-400 元價位），M6 升級為 M6+，推出M3 水晶版，主推 M3 水晶版、M6+、手工班（定位 500-1000元以上價格帶）今世緣今世緣 相繼推出今世緣品牌（定位100-300 元）、國緣品牌的對開、四開系列（定位 300-600元）、V6（定位高端）和 V9（定位超高端）成功升級國緣四開、對開系列（定位 300-600 元）推出并主推國緣水晶 V3、V6 和V9 清雅淡香（定位 1000-2000元以上），D20/D30 主導（定位800 元以上）資料來源：酒業家公眾號，酒食匯公眾號，微酒公眾號等，天風證券研究所 安徽：主流消費帶持續上移，徽酒企業積極搶占次高端市場安徽：主流消費帶

116、持續上移，徽酒企業積極搶占次高端市場 古井貢酒：自 2008 年推出年份原漿系列以來，公司皆在主推年份原漿系列，并對其進行不斷地迭代升級（古 5、古 8、古 10、古 16、古 20），在安徽省主流價位持續上升情況下，古井貢以不同產品緊跟升級趨勢，當前所主推的古 16、古 20 定位于 300-600 元價格帶，助力公司進發次高端市場?？谧咏眩嚎谧釉?1998-2008 年間就已推出較為完備產品矩陣（口子 5、6、10、20、30），提早布局各不同層級價格帶，并順應安徽省主流價位變更趨勢來主推不同產品，并在近年推出新產品初夏、仲秋和兼香 518，定位 200-500 元價格帶，搶占公司未來在次

117、高端市場的份額。迎駕貢酒：在 2014 年以前省內處于 100 元以下主流價位時，公司推出且主推低端、中高端產品百年迎駕、迎駕金銀星；在省內白酒主流價位邁入 100 元以后，公司前瞻性布局次高端，于 2015 年迎駕推出生態洞藏酒系列（洞 6、9），優化原本以百年迎駕、金銀星為主導的產品結構，并在 2015-2017 期間主推洞 6、9 覆蓋省內大眾消費帶；在 2018 年以后，迎駕積極布局高端市場，推出洞 30 和迎駕大師版，主推洞 6、9 的同時聚焦推廣洞 16、20，增強迎駕在省內次高端競爭力。金種子酒：公司在 2017 年以前，公司營收由祥和、柔和系列產品主導，百元以上的“醉三秋”產品

118、推廣效果不理想，后集中運作祥和、柔和系列主打低端市場；金種子在 2020年先后推出醉三秋 1507、馥合香定位高端、次高端市場，其中馥合香上市反饋良好，成為次高端“黑馬”，帶動營收快速增長，成功助力升級公司產品體系，進軍省內次高端市場。表表 21：徽酒市場主要產品迭代歷程徽酒市場主要產品迭代歷程 20112011 年以前年以前 20122012-20172017 年年 20182018-20212021 年年 主流消費帶主流消費帶 100 元以下 100-200 元 200-300 元 古井貢酒古井貢酒 推出古井獻禮版（定價 108元）、古 5（定位 200 元以下），主推古井獻禮版 推出古

119、10，先后主推古 5（定位200 元以下）、古 8（定位 200元左右）主推古 16、20（定位 300-600元）口子窖口子窖 上市口子 5、6、10、20、30，主推口子 5（定價 68-88 元）先后主推口子 5、6（定位 80-200 元）和 10、20（定位 200-300 元）推出初夏、仲秋和兼香 518（定位 200-500 元以上），同時主推口子 10、20（定位 200-300元）迎駕貢酒迎駕貢酒 推出百年迎駕（定位 60-80先前主推迎駕金銀星（定位 60-推出洞 30 和迎駕大師版，主推 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

120、32 元）、迎駕金銀星（定位60-130 元），主推迎駕銀星 130 元），后主推生態洞藏系列的洞 6、9（定位 200-300 元左右）洞 6、9（定位 200-300 元左右），發力洞 16、20（定位300-600 元）金種子酒金種子酒 祥和系列、柔和系列主導（定位 35-80 元）祥和系列、柔和系列主導（定位35-120 元）推出醉三秋 1507（定價 798元）、馥合香系列（定位 400-700 元），馥合香主導 資料來源：酒食匯公眾號，酒業家公眾號，微酒公眾號，酒說公眾號等，天風證券研究所 4.復盤徽酒發展歷史，展望未來發展格局復盤徽酒發展歷史，展望未來發展格局 4.1.徽酒龍頭變

121、遷歷程，盡顯激烈競爭之態徽酒龍頭變遷歷程，盡顯激烈競爭之態 古井貢由盛轉衰，金種子、高爐家成就高光日期。古井貢由盛轉衰，金種子、高爐家成就高光日期。90 年代到 2000 年前后的中國白酒行業處于產品成長期中，古井在該時期處于強勢階段，連續 6 年排在中國白酒前三名，其中兩年僅敗于五糧液位列第二，并于 1997 年盈利達到 3.14 億巔峰，當屬徽酒龍頭。然而，古井的衰敗也是在該時期開始。在 90 年代末期，古井集團開始執行多元化產業發展戰略，除酒業以外還涉足酒店、房地產、金融、旅游等行業，直接拖累其白酒主業的發展，主營收開始持續大幅下滑。同樣在此時期，金種子在 98 年完成上市，在資本加持下

122、于 2000年短暫成為徽酒龍頭企業。在金種子之后，高爐家推出新品高爐家酒，并且致力于產品宣傳、聘請明星作代言人，使其在 2001-2005 年銷量直線上漲，成就高爐家的“黃金時代”，力壓古井貢、迎駕和口子窖成為“徽酒老大”?？谧咏选氨P中盤”取勝，古井貢回歸霸主之位?？谧咏选氨P中盤”取勝，古井貢回歸霸主之位。2002-2013 年是白酒行業的黃金十年期，在 2006-2008 年這期間，高爐家跌落神壇，口子窖憑借其開創的“盤中盤”模式在徽酒市場中殺出重圍，使口子窖成功在 2005-2010 年期間穩居徽酒龍頭位置。與此同時，陷入長久低谷期的古井貢酒開始絕地反擊，在 2007 年提出了“回歸與振興

123、”策略，并在之后的三年內公司進行積極調整聚焦白酒主業，在戰略上定位中高端白酒，在運營上推進渠道扁平化，在產品上將年份原漿系列定位于中高端品牌。在三年調整期后，年份原漿成為古井貢酒核心增量，各項財務數據證實公司成功出走低谷并步入快速發展期，古井貢最終于 2010 年之后又重回徽酒霸主位置。古井貢穩坐徽酒龍頭，志向全國名酒品牌。古井貢穩坐徽酒龍頭，志向全國名酒品牌。在 2012-2016 年的行業深度調整期后，白酒消費從政商消費逐漸轉變為了場景消費，同時消費升級趨勢加快，大眾白酒開始成為主力，在古井年份原漿獻禮版和古 5 省內市占率進一步提升，使其收入增速和凈利潤增速領先于其他徽酒酒企，繼續穩坐徽

124、酒龍頭；2017 年至今的分化增長期表現出量減價增的特點，并隨著徽酒消費力的持續升級，健康飲酒、理性飲酒的觀念更加深入人心，對于喝更優質白酒的需求愈發強烈，次高端市場處于黃金發展期。古井在徽酒市場一騎絕塵，與其他地產酒品牌差距逐漸拉大，順時將“加速次高端產品布局”、全國化作為重要戰略，推動核心產品向古 7、古 8 升級，持續開展“三通工程”，制定百億目標，顯示出打造全國性名酒品牌的雄心壯志。圖圖 68：四段時期下的徽酒龍頭變遷歷程：四段時期下的徽酒龍頭變遷歷程 資料來源：微酒公眾號，酒業家公眾號，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

125、 33 4.2.經濟、需求、政策助力安徽白酒市場發展經濟、需求、政策助力安徽白酒市場發展 經濟增長推動消費升級，政策支持白酒行業發展。經濟增長推動消費升級，政策支持白酒行業發展。在安徽 GDP、人均可支配收入與人均食品煙酒消費支出的三重增長驅動下，安徽白酒消費升級動力充足，徽酒市場正處于消費升級關鍵節點，未來 300-600 元價格帶將成為安徽主戰場。此外，安徽政府出臺的促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見指出“到 2025 年，實現安徽白酒企業實現營業收入 500 億元、釀酒總產量 50 萬千升”的新“五年計劃”，并明確提出，要培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100

126、 億元的企業 2 家，打造一批在國內具有更高知名度和競爭力的企業，建成全國優質酒生產、研發和原料、包裝基地，構建“品牌強、品質優、品種多、集群化”的安徽白酒產業發展體系，提升安徽白酒在全國的品牌影響力，無不表示政府支持白酒行業發展的決心。表表 22：安徽政府出臺白酒“五年計劃”安徽政府出臺白酒“五年計劃”主要目標主要目標 重點工作重點工作 到 2025 年，安徽白酒企業實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升 圍繞“產區+基地”，優化白酒產業布局 圍繞“扶優+扶強”，培育一批龍頭企業 培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家，打造一批在國

127、內具有更高知名度和競爭力的企業 圍繞“數字+智能”，促進企業轉型升級 圍繞“低碳+循環”，推動實施綠色制造 圍繞“質量+安全”，持續提升產品品質 建成全國優質酒生產、研發和原料、包裝基地，構建“品牌強、品質優、品種多、集群化”的安徽白酒產業發展體系，提升安徽白酒在全國的品牌影響力 圍繞“精品+名品”，重塑安徽白酒品牌 圍繞“創新+創意”，不斷優化營銷模式 圍繞“領軍+工匠”，加強人才隊伍培養 資料來源：安徽省人民政府，天風證券研究所 5.投資建議：投資建議：展望前景，四杰發展各異展望前景，四杰發展各異 5.1.展望徽酒四杰發展前景展望徽酒四杰發展前景 5.1.1.古井貢酒古井貢酒：立足次高端聚

128、焦全國化立足次高端聚焦全國化，業績“雙百億”目標有望，業績“雙百億”目標有望實現實現?；站破放齐m然具備成熟的渠道運作與營銷能力，但其較于其它全國性白酒，品牌影響力是較弱的，古井的省外擴張之路將同樣會面臨這一大問題。在徽酒市場，其主推的古 8在省內持續放量成為市場主力消費品，定位次高端的古 16、20 在此次徽酒次高端市場擴容形勢下有望進一步放量，在深度分銷模式下穩固省內市場龍頭地位。同時結合外延式并購性增長的路徑，古井通過收購省外白酒品牌黃鶴樓實現省外市場增量，擴大全國白酒版圖，再通過收購明光酒業，形成多元產品布局，并且在其高度、多方位的營銷策略下，古井貢酒品牌影響力會進一步得到增強，助力實現

129、“成為中國白酒的次高端領導品牌之一”的發展目標。古井一邊在徽酒市場動銷旺盛，另一邊積極布局全國化，為其提供強勁的增長動能，有望達到 200 億目標。圖圖 69：古井貢酒和黃鶴樓“四雙戰略”古井貢酒和黃鶴樓“四雙戰略”行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 資料來源：中國新聞網，天風證券研究所 2022 年古井貢酒計劃實現營業收入 153 億元，較上年增長 15.30%；實現利潤總額 35.50億元，較上年增長 11.94%。前三季度，公司實現營業總收入 127.65 億元，較上年增長26.35%；利潤總額 36.57 億元，較上年同期增長 35

130、.11%，有望順利實現全年業績目標。另外，近年來古井貢酒的產能利用率逐步提升，在 2021 年達到 95.61%。為支撐公司“雙品牌、雙百億”戰略目標的實現，古井貢酒 2021 年通過非公開發行 A 股股票募集資金50 億元，用于釀酒生產智能化技術改造項目，計劃在 2024 年形成年產 6.66 萬噸原酒、28.40 萬噸基酒儲存、13.00 萬噸成品灌裝能力的現代化智能園區。圖圖 70：古井貢酒產能利用率古井貢酒產能利用率 資料來源：公司年報，天風證券研究所 5.1.2.口子窖口子窖：產品結構升級，渠道改革助力新品導入產品結構升級，渠道改革助力新品導入 由于口子窖市場策略風格一直以來較為穩健

131、，對利潤要求較高，在銷售費用投入、新品開發和市場拓展上相對保守，導致近些年口子窖不僅省內面臨迎駕貢酒的“步步緊逼”，省外市場擴容也存在次高端競品多、渠道薄弱、品牌力不強等問題。但是，口子窖在產品、渠道、營銷端所采取的新行動為口子窖提供了新機遇。在產品端，口子推出初夏、仲秋與兼香 518 以進一步分割徽酒次高端價格帶紅利，尤其是口味作出重大突破的兼香518 在省內市場反饋良好，兼香品類牌也有利于實現全國化突圍；在渠道上，口子窖轉變為采取“1N”戰略和“一地一策”策略以增強渠道掌控力與優化渠道布局，加大渠道資源占領；在營銷上，口子窖的宣傳力度持續加大以優化品牌文化建設和加深消費者品0%20%40%

132、60%80%100%120%20172018201920202021產能利用率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 牌印象，為省外增長打開部分空間。公司繼續深入推進“六大提升”計劃，力爭實現更高質量發展，2022 年計劃營業收入增長目標為 15%。市場方面，公司將持續以安徽市場為主陣地，以長三角、大灣區為重點進行布局，大范圍多元化發展各類經銷商，培育經銷商。在安徽全渠道、全系列產品強化運營，在安徽以外市場，大力招商育商，有重點的推進團購和酒行核心渠道。項目建設方面，2020 年，口子窖建設了 2 萬噸大曲酒釀造提質增效項目，即口子產業園二期

133、。項目占地近 700 畝，設計產能 2 萬噸，項目建設正在順利推進中。隨著口子產業園的陸續投產，預計公司 65原酒產能將突破 5 萬噸，儲酒規模達到 30 萬噸，形成國內領先的現代化白酒生產基地，為企業更高質量、更可持續發展夯實產能基礎。表表 23：口子產業園建設情況口子產業園建設情況 項目名稱 建設規模 項目內容 大曲酒釀造退城進區搬遷項目（口子產業園一期）年產原酒18,000 噸 新建釀酒原料工作樓、圓桶糧倉、釀酒車間、收酒車間、谷殼清蒸車間以及窖泥培養房等配套設施。項目建成后將形成年產原酒 1.8 萬噸的生產能力（已建成投產）大曲酒釀造提質增效項目（口子產業園二期）年產原酒20,000

134、噸 本項目占地面積約 750 畝，總建筑面積：535,762 平方米，計容建筑面積 717,943 平方米，主要建設內容包括制曲、釀酒、儲存三大工藝。（預計 2022 年建成投產）資料來源：公司公告，央視網，天風證券研究所 5.1.3.迎駕貢酒迎駕貢酒：立足生態聚焦洞藏，乘勢增長未來可期立足生態聚焦洞藏，乘勢增長未來可期。從產品層面上講，迎駕貢酒貫徹錯位競爭戰略，主推中高端產品，逐步布局次高端，打生態洞藏系列旗幟，與其他徽酒酒企的全力搶占次高端、“年份酒”形成差異，在差異化中迅速增長；從渠道層面上講，迎駕“小區域、高占有”的精細化渠道運作以及扁平化渠道建設有效適應市場發展，提升執行效率，并且通

135、過省內外經銷商數據反饋來看，迎駕對省內市場布局進入深度全省化狀態，進行省外市場布局和擴張，渠道建設不斷增強，成為徽酒全國化主力之一；從營銷層面上講，迎駕為提升品牌影響力，采取“223”戰略、各項品牌建設和宣傳行動，但其“洞藏”品類潛力尚未完全釋放，相比其他主打生態旗幟的酒企，迎駕需繼續強化生態品類與品牌標簽建設，讓生態洞藏在消費者心中占位更加清晰。近些年迎駕貢酒從“穩定型增長”轉變為“突破型增長”賦予其充足的發展勢能，若下一步迎駕能成功打造次高端放量產品，加大力度開拓省外市場，深挖“生態洞藏”潛力，未來有期實現“百億迎駕”目標。圖圖 71：迎駕貢酒“迎駕貢酒“424”發展戰略”發展戰略 資料來

136、源：迎駕貢酒公司官網，天風證券研究所 5.1.4.金種子酒金種子酒：華潤系入局，華潤系入局，為為發展發展帶來助力。帶來助力。4 4重點發展白酒、飲料、石斛、旅游四大產業2 2打造百億迎駕、百年品牌4 4實現美麗迎駕、智慧迎駕、文化迎駕、快樂迎駕四大遠景 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 金種子酒制訂了安徽金種子酒業股份有限公司“十四五”發展戰略規劃，明確提出至“十四五”末實現銷售收入 50 億元。規劃主要分為三個時期，即 2020-2022 年是戰略調整期、2022-2024 年 是戰略發展期，2024-2025 年是戰略騰飛期。如果達成

137、“十四五”計劃，公司的營業收入復合增長率應達到 42.54%。其中，規劃特別提出聚焦馥合香新品類，培育核心大單品，截至 2021 年底，金種子馥合香市場動銷率達 65%以上，已簽大商超 70 家，銷售額近 2 億元，充分顯示出進一步發展的潛力。在 2020 年改革元年，金種子主要在產品、渠道和營銷上做出努力。在產品方面，金種子推出醉三秋 1507 和馥合香系列以提前卡位徽酒此高端價格帶，在渠道方面，金種子選擇持續下沉布局省內鄉縣級市場，不斷深挖徽酒市場，形成密集的省內銷售網絡；在營銷方面，金種子圍繞馥合香系列建設營銷體系、打造消費場景，以提升該產品在消費者群體中的認知度與影響力。表表 24：安

138、徽金種子酒業股份有限公司“十四五”發展戰略規劃安徽金種子酒業股份有限公司“十四五”發展戰略規劃 目標目標 聚焦馥合香新品類，培育核心大單品，力爭五年實現銷售聚焦馥合香新品類，培育核心大單品，力爭五年實現銷售 50 億元。億元。戰略 明晰品牌戰略定位，合理規劃延伸，重構公司的品牌體系。品牌 優化傳播資源配置，提升品牌形象，不斷積聚品牌勢能。人力資源 豐富企業人力資源，變革組織與流程，提升組織效率 資料來源：公司年報、天風證券研究所 2022 年上半年，金種子酒實際控制人阜陽投資發展集團有限公司以非公開協議轉讓方式將所持安徽金種子集團有限公司 49%的股權轉讓給華潤戰略投資有限公司。金種子集團股金

139、種子集團股權轉讓后，權轉讓后，多名華潤系高管進入多名華潤系高管進入金種子集團及金種子酒金種子集團及金種子酒內部參與管理內部參與管理。2022 年 6 月，金種子酒的母公司安徽金種子集團有限公司的管理人員大換血，原成員中只保留了董事長賈光明。目前安徽金種子集團有限公司的董事、監事和高級管理人員的七人中有 5 人來自華潤系，其中有 4 人來自華潤啤酒，1 人來自華潤電力。在五人的董事會中華潤系占據了三個席位。2022 年 7 月，金種子酒聘任何秀俠為公司總經理，金昊為公司財務總監，何武勇為公司副總經理。金種子酒原總經理張向陽辭去總經理職務、仍擔任董事，原財務總監劉錫金被免去職務。金種子酒新聘任的三

140、人也均來自華潤系?？梢灶A見華潤系能可以預見華潤系能夠對金種子酒未來的發展決策起到指導作用夠對金種子酒未來的發展決策起到指導作用。表表 25：金種子集團董事、監事和高級管理人員成員變動情況：金種子集團董事、監事和高級管理人員成員變動情況 姓名姓名 職務職務 原職務原職務 華潤系任職情況華潤系任職情況 賈光明 董事長 董事長兼總經理 無 陳萌 總經理 無 華潤雪花啤酒（安徽）有限公司執行董事兼總經理 侯孝海 董事 無 華潤啤酒執行董事及首席執行官 魏強 董事 無 華潤啤酒執行董事及首席財務官 張昆 董事 無 阜陽華潤電力有限公司董事 吳永彬 董事 無 無 李小冬 監事 無 華潤雪花啤酒(中國)有限

141、公司監事 資料來源：國家企業信用信息公示系統、天眼查、華潤啤酒官網、天風證券研究所 這是繼 2018 投資山西汾酒、2021 投資山東景芝以來，華潤集團第三次對白酒企業進行投資。華潤集團可以通過渠道、營銷、管理能力等方面對金種子酒賦能華潤集團可以通過渠道、營銷、管理能力等方面對金種子酒賦能。渠道方面，華潤與景芝酒業正在推進“啤白融合、雙向賦能”的嘗試，期待金種子酒也通過這一模式進行渠道的拓展。營銷和管理能力方面，金種子酒新任總經理何秀俠曾任華潤啤酒安徽區域公司營銷中心總經理，深耕安徽市場多年，期待其清晰的營銷方法論和多元化的營銷方式能彌補原有管理層的不足，為金種子酒全國化高端化的帶來重要助力。

142、5.2.投資建議投資建議 徽酒整體上 2021 年以來受疫情影響較小，主要體現在對商務政務用酒有延緩效應。省內消費升級趨勢明顯，白酒趨于高端化、次高端化。在此基礎上，古井貢酒作為省內龍頭企業，年份原漿系列產品古 8 在省內持續放量成為市場主力消費品，定位次高端的古 16、行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 20 在此次徽酒次高端市場擴容形勢下有望進一步放量。迎駕貢酒生態洞藏系列產品高速增長，勢能有望進一步釋放。重點推薦古井貢酒、迎駕貢酒。重點推薦古井貢酒、迎駕貢酒?？谧咏寻l展穩健，利潤率維持較高水平，近年來在產品、渠道、營銷端所采取的新行動

143、為口子窖提供了新機遇。華潤集團對金種子酒進行投資后，或將通過渠道、營銷、管理能力等方面對金種子酒賦能，助力金種子酒發展。建議建議關注口子窖、金種子酒發展關注口子窖、金種子酒發展。5.2.1.古井貢酒古井貢酒 古 16/20 為古井貢酒的主推產品，公司以年份原漿古 20 為核心提升產品結構，推高品牌檔次；古 8 作為公司主要產品之一占據五成以上銷量；古 5 及獻禮作為基礎性單品自然擴容。2016 年公司收購黃鶴樓進軍湖北市場，2020 年受疫情影響，酒業對應經營考核目標相應延后，黃鶴樓作為湖北市場名酒，加上古井貢酒在湖北市場的營銷調整，隨著疫情緩解，黃鶴樓營收有望繼續回升。公司圍繞“戰略 5.0

144、、運營五星級”方略，推進企業數字化、智能化，不斷提質增效，努力建設數字化新古井。公司持續聚焦“全國化，次高端”，優化產品結構，加強省外布局，構建“雙品牌”營銷策略。安徽省內新興產業發展穩步向上，有望推動安徽省內白酒消費升級。隨著古井貢酒產品結構的轉型與升級，我們認為古井貢酒利潤有望持續增長及毛利提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為白酒行業高端化、次高端化趨勢明顯，白酒行業進一步向規?；^部企業集中，在消費升級大環境的推動下，我們持續看好公司產品結構升級，帶動公司整體毛利提升，省內市場下沉，省外市場拓展。我們預計公司 22-24 年公司營業收入為 154/176/211 億元，

145、歸母凈利潤為 28/31/37 億元，公司維持“買入”評級。5.2.2.迎駕貢酒迎駕貢酒 迎駕貢酒迎合趨勢，主推洞藏系列，深耕安徽市場、輻射周邊市場。資源聚焦洞藏系列，市場導入成功，洞藏系列逐步放量。從省內來看，以消費升級驅動的市場擴容持續進行，我們預計中高檔白酒將保持較高增速；對于白酒以外的其他業務，2022E-2024E 按照平均水平給予其平均增速為 4.89%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司產品結構持續優化，洞藏系列產品快速增長；且公司積極進行品牌、渠道建設，拓展省外市場，預計 2022-2024 年營收 54.89/64.47/74.89 億元；歸母凈利潤 18.64/1

146、9.75/22.07 億元；EPS 2.33/2.47/2.76 元/股。采用可比公司估值法，我們認為迎駕貢酒 2022 年合理估值區間為 30-35X，預計 2022 總市值區間為 559.2-652.4 億元，對應目標價為 69.90-81.55 元/股，維持“買入”評級。5.2.3.口子窖口子窖 預計營收增長速度將逐漸恢復至疫情前的水平，保持整體上較為平穩的增長。具體來說，高端白酒將繼續保持良好的發展態勢，高檔白酒整體上會呈現相對高速增長；其中口子窖 5 年與 6 年作為口子窖高檔白酒中的兩大核心大單品，推出時間較早，具有較高知名度，但由于價格相對高端酒價格帶稍低，其增速放緩；高檔白酒中

147、的其他白酒中含有 20 年、30 年、兼香 518 等核心大單品，同時補足了高檔白酒的價格帶，整體上未來會呈現相對高速增長；中檔白酒由于大眾白酒消費人群的消費升級，將會出現一定的消費空間，因此增長將保持相對穩定；低端白酒由于大眾消費者飲酒觀念的改變以及消費升級，增速會放緩?；谝陨戏治鑫覀冾A計高檔白酒 2022-2024 年增速分別為 8.20%、6.20%、7.60%，中檔白酒 2022-2024 年增速分別為 6.00%、5.80%、6.00%，低檔白酒 2022-2024 年增速分別為 1.00%、2.00%、3.00%。對于其他業務而言，整體所占比重非常小，預計未來增長會相對穩定，預計

148、 2022-2024 年增速分別為 6.45%、7.58%、8.45%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為安徽省內居民可支配收入及支出不斷增加，消費升級，而安徽省內政策利好，公司精準化營銷，提升產品質量，促進渠道扁平化，考慮相關疫情對白酒動銷影響，我們預計公司將保持穩健增長，我們預測 2022-2024 年營收 54.32 億元、57.64 億元、61.98 億元，同比增長 8.02%、6.12%、7.52%；2022-2024 年歸母凈利 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 潤 18.71 億元、20.14 億元、22.10

149、 億元，同比增長 8.31%、7.65%、9.76%；EPS 3.12 元/股、3.36 元/股、3.68 元/股，維持“買入”評級。6.風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟下滑下滑：宏觀經濟環境發生的系統性風險對白酒行業和公司的發展都有可能產生不利的影響。食品安全風險：食品安全風險：食品安全、環境保護等政策對白酒行業以及產品的要求越來越高，公司生產的白酒產品主要供消費者直接飲用，產品的質量安全、衛生狀況關系到消費者的生命健康。市場擴張不達預期：市場擴張不達預期：如果市場競爭加劇或消費者對白酒的消費需求下降，且公司未能及時有效拓展其他市場，將對公司的生產經營活動產生不利,從而影響戰略目標的實現。

150、市場競爭加劇市場競爭加?。褐袊拙菩袠I總體產能過剩，市場競爭非常激烈，競品若不斷加入市場方面的投入，公司未來搶占全國市場份額將會存在較大挑戰。疫情反復影響消費疫情反復影響消費：新冠疫情反復對消費者的消費行為和習慣的影響。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一一般般聲

151、明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲

152、取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標

153、準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說

154、明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：