光伏HJT行業：產業化重大突破臨近聚焦HJT設備、核心零部件、材料-230220（46頁）.pdf

1、【光伏HJT行業】產業化重大突破臨近聚焦HJT設備、核心零部件、材料2023年2月20日分析師邱世梁分析師王華君分析師李思揚郵箱郵箱郵箱證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證書編號S1230522020001證券研究報告行業評級：看好2【光伏HJT產業鏈】聚焦HJT設備+核心零部件+材料【光伏HJT電池】性價比臨界點將來臨、產業化有望提速；未來與鈣鈦礦疊層更具潛力1、短期：市場擔心產業化低于預期？隨著薄片化、銀包銅、0BB等降本工藝量產導入，預計2023年HJT電池將實現盈利、新老玩家擴產提速。2、中期：市場擔心HJT效率優勢不足？HJT在硅成本（薄片化）+

2、非硅成本（銀包銅、電鍍銅）降本潛力更大，光伏行業核心聚焦成本降低。3、長期：HJT與鈣鈦礦具備更良好的匹配性，看好中長期HJT+鈣鈦礦疊層電池的產業化發展道路，打開HJT行業發展的長期空間?！竟夥麳JT產業鏈】設備成長空間大；核心零部件賽道受益國產替代；漿料具快速放量潛力1、HJT設備：預計2025年市場空間達602億元、2022-2025年CAGR=74%；設備市場空間大、產業鏈話語權強，在行業0-1階段將優先受益。2、HJT核心零部件：預計2025年市場空間達53億元、2022-2025年CAGR=74%；小而美賽道，競爭格局好、盈利能力強，行業1-N階段受益。3、HJT漿料：預計2025

3、年市場空間達180億元、2022-2025年CAGR=66%，金屬化降本至關重要，在行業1-N階段需求有望快速放量。投資建議：聚焦HJT設備+核心零部件+材料的優質企業1、【HJT設備】重點推薦真空鍍膜設備、銅電鍍設備：邁為股份、金辰股份、捷佳偉創、羅博特科、東威科技、利元亨、京山輕機等。2、【HJT核心零部件】重點推薦：英杰電氣（電源）、漢鐘精機（真空泵）；重點關注：明志科技（腔體）等。3、【HJT漿料】重點推薦：蘇州固锝；重點關注：聚和材料、帝科股份等；【HJT硅片】重點推薦：高測股份、上機數控。風險提示：光伏行業技術替代風險；產能擴張競爭格局惡化風險；市場空間測算偏差風險。WWnUqVk

4、YpYaXxPyQbRbP6MnPoOtRpMfQpPpNlOsQqRaQrQqQuOsQoNvPsQpR3【光伏HJT產業鏈】重點關注：設備+核心零部件+材料3大環節HJT設備（清洗制絨+PECVD+PVD+絲印/電鍍銅）光伏HJT產業鏈邁為股份、金辰股份、捷佳偉創利元亨、京山輕機、羅博特科、東威科技等HJT核心零部件（腔體、電源、真空泵、閥門）英杰電氣（電源）漢鐘精機（真空泵）明志科技（腔體）HJT材料（漿料、硅片）漿料：蘇州固锝、聚和材料、帝科股份薄片化：高測股份、上機數控等上市公司資料來源：浙商證券研究所整理（各圖測算結果來自本篇報告各個板塊模型）圖1：【HJT電池產業鏈】重點關注：設

5、備+核心零部件+材料0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007002021E2022E2023E2024E2025EHJT設備-市場空間yoy0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050602021E2022E2023E2024E2025EHJT核心零部件-市場空間yoy0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002021E2022E2023E2024E2025EHJT漿料-市場空間yoy4重點推薦：HJT設備+核心零部件+材料的優質企業資料來源：浙商證券

6、研究所預測（明志、聚和、帝科2022-24EPS為Wind一致預期）表1：盈利預測與估值HJTHJT設備設備日期：日期：2023/2/172023/2/17EPS/EPS/元元PEPE2021A2021A公司公司代碼代碼股價股價/元元總市值總市值/億元億元2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EPBPBROEROE（%）邁為股份300751363.66333.75.38.812.99868412812.517金辰股份60339680.4930.50.81.83.5154102

7、442310.15捷佳偉創300724121.14222.12.93.74.6594233266.716羅博特科30075757.163-0.40.31.12.0-19051297.3-6京山輕機00082124.61530.20.50.70.91055135262.96利元亨688499171.01512.43.66.89.47147251813.414東威科技688700114.81691.11.42.63.810584453013.929行業平均值行業平均值998439269.511HJTHJT核心零部件核心零部件英杰電氣30082090.61301.12.43.24.183382822

8、7.514漢鐘精機00215827.21450.91.11.41.7302519165.720明志科技68835529.3361.00.61.42.2295320134.116行業平均值行業平均值473923175.717HJTHJT漿料漿料蘇州固锝00207914.71180.30.40.40.5543740304.610聚和材料688503134.91512.23.45.37.5613926180.022帝科股份30084248.0480.90.92.84.3515517118.611行業平均值行業平均值564428204.414HJTHJT薄片化薄片化高測股份68855673.61680

9、.83.44.45.69721171310.016上機數控603185110.74554.27.613.617.62715866.434行業平均值行業平均值621812108.225【光伏行業光伏行業】聚焦新技術變革下的電池擴產提速聚焦新技術變革下的電池擴產提速015添加標題添加標題1.16（1）行業需求驅動：光伏產業鏈價格下行、新增擴產需求釋放（2）新技術驅動：新型電池技術迭代、加速新技術產能擴張（3）盈利提升驅動：新型電池技術帶來更強的盈利能力，促進行業擴產加速3者因素疊加催生電池行業擴產需求，預計光伏電池擴產有提速有望提升。圖 2：光伏行業盈利分配情況(截至2022年12月22日）【光伏

10、行業】短期：行業需求釋放+技術迭代+盈利提升，催生擴產需求資料來源：PVINforlink，浙商證券研究所預測4大環節單W盈利情況（數據來源：PVInfolink）4大環節利潤分配（數據來源：PVInfolink）4大環節單W盈利變化（數據來源：PVInfolink）0.389(0.042)0.151 0.034(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45硅料硅片（182尺寸）電池（182尺寸）組件（182尺寸）4 4大環節單大環節單W W盈利情況盈利情況73%-8%28%6%4 4大環節利潤分配大環節利潤分配硅料硅片（182尺寸）電

11、池（182尺寸）組件（182尺寸）(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.64 4大環節單大環節單W W盈利盈利變化（不完全準確測算，供大致參考）變化（不完全準確測算，供大致參考）硅料硅片（182尺寸）電池（182尺寸）組件（182尺寸）添加標題添加標題1.27光伏裝機需求預測短期：如硅料價格下跌，盈利回歸常態，下游擴產有望提速，催生設備需求。中長期：伴隨未來光伏價格和成本的持續下降，光伏裝機需求有望持續加速增長。我們測算了2022-2030年全球光伏新增裝機需求，預計2030年全球新增裝機需求達1189-1472GW（平均1330GW），2022-2030年CAGR達23

12、%-26%（約6倍空間）。圖3：光伏2030裝機需求量計算邏輯圖 4：2030主要國家裝機需求合計預測：達1189-1472GW【光伏行業】中長期：“平價時代”2030年新增裝機有望達1330GW資料來源：CPIA，浙商證券研究所預測資料來源：CPIA，浙商證券研究所預測1189 1472 02004006008001000120014001600202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E保守預期(GW)樂觀預期(GW)【光伏光伏HJT電池電池】產業化提速、鈣鈦礦強化長期成長邏輯產業化提速、鈣鈦礦強化長期成長邏輯028283060

13、1432321%4%9%15%28%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020202021E2022E2023E2024E2025EHJT新增訂單（GW）HJT電池滲透率（訂單端）9【光伏HJT行業】發展路線圖：預計2023-25年產業化將提速20202020年年中試階段：中試階段：HJT國產設備推出、價格相較進口設備大幅降低，加速下游投資擴產熱情。行業GW級擴產招標開始發生，但市場對技術路線紛爭較大、設備廠百花齊放，HJT電池能否跑通市場存較大疑慮。20212021年年量產階段：量產階段：設備投資額進一步降低，數個HJT量產型中試線開始運

14、行、效率突破，證明HJT電池的初步可行性。但HJT成本端下降仍有較長路要走。更多新玩家開啟GW級擴產招標。設備廠邁為市占率龍頭領先，其他玩家加速追趕。20222022年年新玩家加速擴產階新玩家加速擴產階段：段：設備投資額進一步降低、效率進一步提升。擴產仍是新玩家擴產為主，老玩家未大批量介入。設備廠邁為市占率龍頭領先，其他玩家加速追趕。但效率提升、成本端下降速度較TOPCon電池低于預期。20232023年年期待開啟盈利階段、期待開啟盈利階段、老玩家加速擴產：老玩家加速擴產：2023年為HJT電池實現盈利、展現性價比的關鍵時間，將決定行業未來新老玩家擴產能否提速。未來未來1 1）中短期：）中短期

15、：期待HJT電池能否持續降本（銀包銅、薄片化、電鍍銅等），較TOPCon實現更高性價比，成為電池行業主流技術。2 2）中長期：）中長期：HJT與鈣鈦礦具有更優良的匹配性，疊層電池助力光伏行業再突破。資料來源：CPIA，浙商證券研究所預測（數據來自P18頁預測模型）圖5：【異質結設備】產業發展路線圖2.12.210HJT電池發展潛力多大？有望成為下一代光伏電池主流圖6：晶硅電池技術迭代路線對比資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理電池片技術電池片技術PERCTopconHJT（當前）HJT（1-2年后）單單GW設備投資設備投資（億元）（億元）1.3-1.61.8-2.34-4.53-4轉換效率轉

16、換效率22.7%-23%23.5%+24-24.5%25%及以上良品率良品率99%95%以上98%98%溫升系數溫升系數-0.38%/-0.32%/-0.26%/-0.26%/雙面率雙面率75-80%80%95%衰減衰減首年2%每年0.45%首年1%每年0.4%首年1%每年0.25%主要企業主要企業主流廠商中來、隆基、天合、晶科、鈞達、晶澳、通威等通威、華晟、晉能、阿特斯、金剛玻璃、REC、華潤電力、晶澳等工序工序少多最少20212021年產能預估年產能預估（GW)350+3-53-5優勢優勢性價比高可從現有產線升級工序少，轉換效率潛力大問題問題轉換效率面臨瓶頸，將陷入低價競爭量產難度高，效率

17、提升空間高于PERC，但是可能低于HJT與現有設備不兼容，設備投資成本高圖7：HJT電池效率提升潛力大1、轉換效率高：HJT效率潛力超28%，遠高PERC電池。2、光致衰減更低：10年衰減率小于3%，遠低于PERC。3、工藝流程簡單：主工藝只需4道，天然高良率。4、雙面率更高：雙面對稱結構，雙面率提升至93-98%。添加標題添加標題2.311 復盤PERC滲透率的表現，可得知異質結未來趨勢：2017年常規BSF電池依然占據主流地位，市占率高達83%。隨著PERC經濟性得到產業認可，PERC市占率從2016年的9%上升至2020年的86%，短短5年時間提升近10倍，成為市場主流技術路線。我們預計

18、HJT電池擴產有望在2023-2025年快速爆發。HJT電池市場何時爆發？預計2023-2025年有望快速爆發7%7%9%9%15%15%34%34%65%65%86%86%91%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年PERCPERC電池滲透率電池滲透率目前HJT電池所處階段預計2023-2025年HJT設備市場將快速爆發圖8：目前HJT處于2016年左右階段的PERC，未來2-3年有望快速爆發資料來源：CPIA，浙商證券研究所整理行業爆發的核心催化劑？預計2023年單W成本與PERC打平1

19、2資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所整理異質結行業何時爆發？核心關注成本、而非效率之比！降本方向：1）銀漿降本（銀包銅+0BB、電鍍銅）2）硅片降本（減薄+規模效應）3）設備降本（增大產能+核心零部件國產）4）靶材降本（國產化+AZO替代）5）提效（微晶、轉光膜、膜層優化等）2.4表2：預計2023年HJT將有望和PERC電池成本打平50%7%24%6%12%硅片設備折舊銀漿靶材其他2021 PERC2021 TOPCon2021 HJT2023E PERC2023 TOPCon2023E HJT關鍵技術信息關鍵技術信息電池片效率22.70%23.50%24%23.5%25.00%2

20、5.5%M6每片W數（W/片）6.226.446.586.446.856.99電池片厚度（um)170160150160150120良率99%93%98%99%96%98%電池片連接技術9BB9BB9BB 12BB12BB12BB 關鍵假設關鍵假設稅率13%設備折舊期(年）6電池片單電池片單W W成本測算成本測算1.1.硅片成本硅片成本基于基于20202020年年底底價格價格（假設：（假設：N N型硅片溢價型硅片溢價8%8%）基于基于20202020年年底價格底價格（假設：（假設：N N型硅片溢價型硅片溢價5%)5%)M6硅片含稅價格（元/片）3.253.53.53.253.32.7單W含稅成

21、本（元/W）0.520.550.530.500.480.38單W不含稅成本（元/W）0.460.480.470.450.430.342.2.非硅成本非硅成本2.1 2.1 設備折舊設備折舊生產設備價格(億元/GW）1.52.24.51.21.63.5單W折舊成本（元/W）0.0250.0370.0750.0200.0270.0582.2 2.2 漿料漿料M6電池片銀漿耗量（mg/片）901402007080110銀漿含稅價格（元/kg)600065008500600060006500單W含稅成本（元/W）0.090.140.260.070.070.10單W不含稅成本（元/W）0.080.130

22、.230.060.060.092.3 2.3 靶材靶材靶材耗量（mg/片）140110靶材含稅價格（元/kg)30002500單W含稅成本（元/W）0.060.04單W不含稅成本（元/W）0.060.042.4 2.4 其他成本（元其他成本（元/W W）0.120.130.130.120.120.122.2.非硅含稅成本合計（元非硅含稅成本合計（元/W/W）0.230.310.530.210.220.32非硅不含稅成本合計（元非硅不含稅成本合計（元/W/W）0.220.290.490.200.210.30考慮良率后的不含稅總成本（元考慮良率后的不含稅總成本（元/W/W）0.220.310.50

23、0.200.220.31與與PERCPERC電池成本差（元電池成本差（元/W W）0.090.090.280.280.020.020.110.113.3.含稅總成本（元含稅總成本（元/W/W）0.750.851.060.710.700.70不含稅總成本（元不含稅總成本（元/W/W）0.680.770.960.640.640.64考慮良率后的不含稅總成本（元考慮良率后的不含稅總成本（元/W/W）0.690.830.980.650.660.66與與PERCPERC電池成本差（元電池成本差（元/W W）0.140.140.2930.2930.010.010.0050.005添加標題添加標題HJT中期

24、潛力？與電鍍銅匹配度高，加速行業降本增效節奏13 HJT+電鍍銅將成為中期快速降本的重要未來方向。電鍍銅降本（銅價格遠低于銀）+增效（可實現更細的柵線+低接觸電阻）優勢明顯，且HJT電池天然擁有TCO膜層、使其與電鍍銅技術更為匹配。目前電鍍銅技術處于加速研發的中試線導入期，期待未來逐步進入量產，將加速HJT電池“降本增效”、成為光伏電池主流技術的產業化進程。資料來源：國家電投，浙商證券研究所2.5圖9：國家電投C-HJTd電池技術研究發展添加標題添加標題HJT長期潛力？與鈣鈦礦匹配度更高，強化產業化長期邏輯14 HJT+鈣鈦礦疊層將成為光伏電池未來方向。鈣鈦礦可制備2結、3結及以上的疊層電池，

25、其中2結疊層電池有鈣鈦礦-鈣鈦礦和鈣鈦礦-晶硅疊層電池兩種，轉換效率可提高到40%左右，3結及以上鈣鈦礦疊層電池的理論轉換效率更是能達到50%左右。因更良好的匹配性，我們看好中長期HJT+鈣鈦礦疊層電池的產業化發展道路，強化HJT產業化發展的必要性。資料來源：能源達觀，浙商證券研究所圖10：晶硅太陽能電池迭代歷史2.615光伏HJT產業鏈：有哪些環節、公司值得重點關注？資料來源：浙商證券研究所整理HJT設備環節設備公司制造企業設備清洗制絨YAC、捷佳偉創、京山輕機等華晟、金剛玻璃、REC、東方日升、明陽智能、通威、國投電力、國晟新能源、乾景園林、隆基、晶澳等PECVD邁為股份、金辰股份、捷佳偉

26、創、理想能源、鈞石能源、利元亨、應用材料、梅耶博格等PVD邁為股份、金辰股份、捷佳偉創、理想能源、鈞石能源、利元亨、湖南宏大等絲網印刷邁為、捷佳、金辰、科隆威、帝爾激光等電鍍銅（待產業化）羅博特科、東威科技、芯碁微裝、蘇大維格等核心零部件真空泵漢鐘精機、中科儀等電源英杰電氣等腔體明志科技等材料純銀、銀包銅蘇州固锝、聚和材料、帝科股份等硅片高測、上機、中環、隆基等表3：【HJT電池產業鏈】重點關注：設備+核心零部件+材料2.7【光伏光伏HJT設備設備】行業加速擴產階段，市場將快速擴容行業加速擴產階段，市場將快速擴容03163.117 HJT電池4大設備：(1)清洗制絨、(2)PECVD、(3)P

27、VD、(4)絲網印刷，投資額占比約10%、50%、25%、15%。其中PECVD設備為“降本+增效”的核心，關注電鍍銅新技術下的“降本增效”潛力。主設備端：目前HJT設備已完全國產化，單GW投資額在3.5-4億/GW左右，預計未來還有進一步下降空間。金屬化設備：電鍍銅具備更高的“降本增效”潛力、且與HJT電池匹配度更高，為未來的金屬化方向，推動HJT電池發展。圖11：HJT電池4大生產工藝環節，相比PERC大幅簡化資料來源：CNKI，浙商證券研究所整理資料來源：CPIA，浙商證券研究所整理圖12：PECVD為HJT核心，在設備投資額中占比50%HJT設備如何投資？PECVD是核心，關注電鍍銅新

28、技術變革添加標題添加標題95%3.218表4：2025年HJT設備市場空間有望達602億元，2022-2025年CAGR=74%（未考慮電鍍銅方案）資料來源：CPIA，浙商證券研究所預測HJT設備行業市場空間多大？預計2025年HJT市場空間將超600億項目201920202021E2022E2023E2024E2025E核心假設國內電池片產量（GW）140163198277402523679yoy23%17%21%40%45%30%30%產能利用率66%66%70%60%60%60%60%國內電池片產能（GW）2112492834626708711132HJT電池滲透率（訂單端）1%4%9%

29、15%28%42%單GW設備投資額（億元）51054.33.83.43.02.6擴產測算（為訂單量，非收入確認量）HJT新增訂單（GW）283060143232HJT產能合計（GW）131142101244475HJT設備市場空間（億元）1135114205426602yoy213%226%79%108%41%清洗制絨設備(億元）1411204360PECVD設備(億元）61857102213301TCO制備設備(億元）392951107151絲網印刷設備(億元）2517316490添加標題添加標題95%【HJT設備】競爭格局：主設備邁為龍頭領先，關注電鍍銅新方向3.319 競爭格局：光伏設備

30、行業具較強“先發優勢”特征，2-3家占據絕大部分市場份額。HJT主設備：目前市場仍處藍海，邁為股份市占率龍頭領先，鈞石、理想、捷佳、金辰等加速追趕。能具備更快的設備更新迭代能力、為下游客戶提供最優的“降本增效”技術是核心競爭力。電鍍銅設備：處加速研發試驗期，預計2024-25年邁向量產，目前多技術路徑共存、設備廠百花齊放。表5：HJT核心供應環節設備供應商情況，PECVD設備價值量占比達50%資料來源：浙商證券研究所整理設備環節設備公司制造企業清洗制絨YAC、捷佳偉創、京山輕機、羅博特科等華晟、金剛玻璃、REC、東方日升、明陽智能、通威、國投電力、國晟新能源、乾景園林、隆基、晶澳等PECVD邁

31、為股份、金辰股份、捷佳偉創、理想能源、鈞石能源、利元亨、應用材料、梅耶博格等PVD邁為股份、金辰股份、捷佳偉創、理想能源、鈞石能源、利元亨、湖南宏大等絲網印刷邁為、捷佳、金辰、科隆威、帝爾激光等電鍍銅（待產業化）羅博特科、東威科技、芯碁微裝、蘇大維格等【光伏光伏HJT核心零部件核心零部件】設備降本剛需下、進口替代空間大設備降本剛需下、進口替代空間大0420添加標題添加標題95%【電池設備-核心零部件】主設備降本需求迫切，進口替代勢在必行4.121 隨著近年HJT設備開始大規模量產，工藝技術日趨成熟，核心零部件的國產化將成為重要的方向。HJT設備：目前價格仍在3.5-4億/GW左右，較PERC設

32、備高出近3倍，未來降本需求巨大。HJT電池PECVD設備核心零部件主要包括：真空腔體、真空泵、腔體閥、電源，占據了設備40%左右的成本。目前基本為進口為主，國產替代亟需突破。圖13：HJT設備成本占比情況：真空腔體、真空泵、腔體閥、電源為核心資料來源：金辰股份定增回復函公告，浙商證券研究所整理添加標題添加標題95%4.222表6：預計2025年市場空間達53億元、2022-2025年CAGR=74%資料來源：CPIA，浙商證券研究所預測HJT核心零部件市場空間多大？預計2025年達53億項目201920202021E2022E2023E2024E2025E核心假設國內電池片產量（GW）1401

33、63198277402523679yoy23%17%21%40%45%30%30%產能利用率66%66%70%60%60%60%60%國內電池片產能（GW）2112492834626708711132HJT滲透率（訂單端）2%4%9%15%28%42%單GW設備投資額（億元）51054.33.83.43.02.6擴產測算（為訂單量，非收入確認量）HJT新增訂單（GW）463060143232HJT產能合計（GW）151142101244475核心零部件（假設設備40%毛利率）市場空間（億元）2210183853yoy38%316%79%108%41%電源（5%成本占比）0.4124913真空泵

34、（7%成本占比）0.61361318腔體（9%成本占比）0.81481623添加標題添加標題95%【HJT核心零部件】競爭格局：降本訴求背景下、進口替代空間大3.323 競爭格局：目前主要以歐美企業為主，國產替代空間大。國內英杰電氣（電源龍頭）、漢鐘精機（真空泵龍頭）、明志科技（真空腔體）等企業有望隨和國產HJT設備的成熟、帶來降本增效意愿強化，形成進口替代的市場突破。表7：HJT核心零部件競爭格局：降本訴求背景下、進口替代空間大資料來源：浙商證券研究所整理設備環節設備公司核心零部件核心零部件真空泵漢鐘精機、中科儀等電源英杰電氣等腔體明志科技等【光伏光伏HJT材料材料】銀包銅銀包銅+硅片減薄推

35、動行業加速從硅片減薄推動行業加速從1-N0524添加標題添加標題95%【HJT銀漿】N型電池拉動，HJT低溫銀漿國產化空間大25 光伏銀漿是光伏電池片制備的核心輔材之一。主要用于制作光伏電池電極，能直接影響光伏電池的光電轉換效率與光伏組件的輸出功率。以目前主流的單晶單面PERC電池片為例銀漿是非硅成本占比第一高的材料，約占電池片非硅成本的33%。競爭格局：在HJT低溫銀漿領域，蘇州固锝龍頭領先、2022年已實現大批量HJT漿料的國產替代，聚和、帝科加速布局，推動行業降本增效發展。此外，目前銀包銅漿料已開啟市場小批量供應、隨和可靠性逐漸成熟，預計2023年有望在國產HJT低溫銀漿的基礎上、迎來新

36、的一輪技術滲透，進一步加速HJT電池的降本。5.1圖14：光伏銀漿分類資料來源：蘇州晶銀官網，浙商證券研究所整理添加標題添加標題95%5.226表8：2025年HJT銀漿市場空間有望達180億元，2022-2025年CAGR=66%資料來源：CPIA，浙商證券研究所預測HJT銀漿行業市場空間多大？預計2025年達180億項目201920202021E2022E2023E2024E2025E核心假設國內電池片產量（GW）140163198277402523679yoy23%17%21%40%45%30%30%產能利用率66%66%70%60%60%60%60%國內電池片產能（GW）2112492

37、834626708711132HJT滲透率（訂單端）2%4%9%15%28%42%擴產測算（為訂單量，非收入確認量）HJT新增訂單（GW）463060143232HJT產能合計（GW）151142101244475HJT漿料（市場空間按照（前年末+今年末產能/2）*價格計算）單W價格（元/W）0.300.250.150.100.070.05市場空間（億元）9204071121180yoy127%95%80%69%49%點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添

38、加標題【HJT薄片化】降低硅成本重要方向；切片設備重要性顯著提升5.327 隨著行業向大尺寸、薄硅片趨勢發展，硅片切割設備重要性近年大幅提升。從競爭格局來看：2016年前，光伏切割設備以瑞士梅耶博格、日本小松NTC為代表占市場主導地位，基于金剛線切割技術水平提升，進口替代進程不斷加速?；诮y計的4家上市企業數據，目前市場份額主要集中在高測（占比約50%-60%）、連城（占比約30%）、上機（產能基本自供）、晶盛（主要供中環）、宇晶（占比約10%）等廠商。56%5%31%8%高測股份上機數控連城數控宇晶股份100120140160180200202120222023202520272030多晶硅

39、片厚度單晶硅片厚度-p型硅片單晶硅片厚度-n型硅片-HJT單晶硅片厚度-n型硅片-TOPCon圖15：光伏硅片薄片化趨勢展望資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理圖16：2021年硅片切片機競爭格局（基于4家上市企業)資料來源：各公司公告，浙商證券研究所【光伏光伏HJT產業鏈產業鏈】投資建議投資建議06280629重點推薦：HJT設備+核心零部件+材料的優質企業1、【HJT設備】重點推薦真空鍍膜設備：邁為股份、金辰股份、捷佳偉創、利元亨、京山輕機。銅電鍍設備：羅博特科、東威科技。2、【HJT核心零部件】重點推薦：英杰電氣（電源）、漢鐘精機（真空泵）；重點關注：明志科技（腔體）等。3、【HJT漿

40、料】重點推薦：蘇州固锝；重點關注：聚和材料、帝科股份等；【HJT硅片】重點推薦：高測股份、上機數控。0630重點推薦：HJT設備+核心零部件+材料的優質企業資料來源：浙商證券研究所預測（明志、聚和、帝科、中環、隆基2022-24EPS為Wind一致預期）表9：盈利預測與估值HJTHJT設備設備日期：日期：2023/2/172023/2/17EPS/EPS/元元PEPE2021A2021A公司公司代碼代碼股價股價/元元總市值總市值/億元億元2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024

41、EPBPBROEROE（%）邁為股份300751363.66333.75.38.812.99868412812.517金辰股份60339680.4930.50.81.83.5154102442310.15捷佳偉創300724121.14222.12.93.74.6594233266.716羅博特科30075757.163-0.40.31.12.0-19051297.3-6京山輕機00082124.61530.20.50.70.91055135262.96利元亨688499171.01512.43.66.89.47147251813.414東威科技688700114.81691.11.42.63

42、.810584453013.929行業平均值行業平均值998439269.511HJTHJT核心零部件核心零部件英杰電氣30082090.61301.12.43.24.1833828227.514漢鐘精機00215827.21450.91.11.41.7302519165.720明志科技68835529.3361.00.61.42.2295320134.116行業平均值行業平均值473923175.717HJTHJT漿料漿料蘇州固锝00207914.71180.30.40.40.5543740304.610聚和材料688503134.91512.23.45.37.5613926180.022帝

43、科股份30084248.0480.90.92.84.3515517118.611行業平均值行業平均值564428204.414HJTHJT薄片化薄片化高測股份68855673.61680.83.44.45.69721171310.016上機數控603185110.74554.27.613.617.62715866.434行業平均值行業平均值621812108.225邁為股份：HJT設備領軍者，未來5年持續高增長311、盈利預測、估值與目標價、評級看好公司在光伏HJT行業中的戰略地位、未來5年的高成長性！2022-2024年歸母凈利潤為9.2/15.3/22.3億元，同比增長43%/65%/46

44、%，對應PE為68/41/28倍。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）公司微晶異質結設備在客戶端量產驗證順利。2）公司異質結設備具備不斷降本、增效的能力。3）異質結電池成為下一代主流的電池片技術之一。3、我們與市場不同的觀點1）市場認為HJT市場空間尚未打開，行業爆發仍需時日。我們認為：（1）設備端：HJT“增效+降本”將復制PERC電池的快速滲透歷程、開啟下一代電池片技術革命的爆發。（2）電池端：預計隨著設備廠商技術的進步、銀漿、靶材的國產化、硅片的薄片化等，到2023年HJT將達到與PERC電池旗鼓相當的成本區間。（3）擴產端：目前國內外HJT電池各大廠家紛紛布局，預計2

45、023年將有50-60GW訂單投放，行業擴產有望提速。2）市場擔心公司估值過高，對公司的投資價值存在質疑。我們認為：（1）我們更看重公司在光伏行業中的戰略地位、及未來5年的高成長性！預計2025年HJT設備市場空間有望超600億，2022-2025年CAGR為74%。目前公司HJT設備市占率超龍頭領先，預計中長期光伏異質結設備龍頭企業市占率有望龍頭領先、成長空間大。（2）公司作為具備HJT整線交付能力的供應商，公司集聚“先發優勢”+“整線供應能力”，有望龍頭地位領先，未來5年高成長性可期。4、股價上漲的催化因素獲更多異質結電池客戶合作；異質結設備重大訂單落地；下游異質結電池擴產加速。5、風險提

46、示公司異質結設備成本降低低于預期；光伏需求不及預期；下游擴產不及預期。06金辰股份：厚積薄發；光伏HJT和TOPCon設備均邁向頭部061、盈利預測、估值與目標價、評級預計公司2022-2024年凈利潤為0.9/2.1/4.1億元，同比增長51%/131%/92%，對應PE為102/44/23倍?？紤]到公司光伏異質結設備的稀缺性，維持“買入”評級2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）光伏HJT PECVD設備實現客戶訂單驗證、TOPCon設備實現批量銷售訂單；2）下游HJT、TOPCon擴產加速；3）組件設備市占率進一步提升。3、我們與市場不同的觀點市場認為公司技術實力不急競爭對手、未來發展潛力

47、有限。我們認為：公司光伏HJT和TOPCon設備有望均邁向頭部1）HJT設備：邁向量產階段。（1）非晶PECVD：已獲晉能驗證，處行業領先。平均效率24.4%、最優批次效率24.55%。（2）微晶PECVD：首臺微晶工藝腔體已運抵晉能科技，目標轉換效率25%+。公司首臺量產微晶設備已成功交付、正在進行中試/量產級別驗證。我們預計2025年HJT設備市場空間有望超600億，2022-2025年CAGR為74%，公司PECVD設備具有產能大、成本低等優點，預計2023年底前可拿到5GW左右訂單，且將具備提供HJT整線方案能力。2）TOPCon設備：公司已經形成小批量的國內客戶TOPCON用管式PE

48、CVD設備訂單。聘請中科院寧波所資深科學家任公司首席科學家。我們預計2022-2025年設備市場空間合計超1253億元，2023-2025年為TOPCon擴產高峰期，公司將受益。4、股價上漲的催化因素公司異質結設備測試進展順利、獲大客戶試用；公司HJT設備重大訂單落地；異質結電池片滲透率提升。5、風險提示新技術推進速度不達預期；光伏需求不及預期；下游擴產不及預期。32捷佳偉創：光伏電池設備龍頭，未來5年持續高成長061、盈利預測、估值與目標價、評級預計2022-2024年歸母凈利潤10.0/13.0/16.1億元，同比增長39%/30%/24%，對應PE為42/33/26倍。維持“買入”評級。

49、2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）HJT、TOPCon電池下游擴產加速。2）公司異質結設備具備不斷降本增效的能力，在客戶量產驗證順利。3）公司TOPCon設備拿下較大市場份額。3、我們與市場不同的觀點市場擔心公司電池設備未來的成長空間，HJT/TOPCon設備進展不及預期。我們認為：看好公司未來5年的高成長確定性，PERC/TOPCon/HJT設備有望接力放量1）PERC設備：公司為此前PERC設備龍頭，已充分證明公司在光伏電池設備領域的領先型，未來向HJT、TOPCon進一步延伸可期。2）TOPCon設備：截至目前，公司提供PE-poly核心設備產線年產能累計超100GW，產品含全品類工藝

50、制程設備和絲網印刷設備，服務于客戶境內外N型TOPCon電池基地量。預計公司有望獲較大市場份額，接力PERC設備業務放量。2）HJT設備：公司210半片HJT板式PECVD設備采用RF微晶工藝，在量產平均轉換效率突破25%后，經工藝、設備的不斷優化，目前HJT中試線量產平均轉換效率已持續穩定達25%以上，隨著RPD技術持續優化，部分電池轉換效率接近26%。已順利出貨GW級HJT電池產線設備。4、股價上漲的催化因素獲更多TOPCon、HJT電池客戶合作；TOPCon、HJT設備重大訂單落地；下游TOPCon、HJT電池產能加速投放。5、風險提示新技術推進速度不達預期；光伏需求不及預期；下游擴產不

51、及預期。33添加標題添加標題95%羅博特科：高端自動化設備龍頭，受益光伏、半導體雙驅動341、盈利預測、估值與目標價、評級預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為0.3/1.2/2.2億元，2023-2024年同比增長273%/81%，對應PE 190/51/29。公司作為高端自動化設備龍頭，未來新能源、泛半導體有望雙輪驅動業績增長，維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）新能源（光伏）：“橫向+縱向”拓展，增長空間不斷打開。橫向由自動化設備延伸主工藝設備，每GW設備價值量提升，對應市場空間數量級增長；縱向從電池片自動化技術延伸至硅片自動化領域，從0到1的創新，光伏自動化成長

52、空間打開。2）泛半導體：“光電子+半導體設備”，技術處全球領先地位，國產化改善盈利能力。光電子擬收購德國資產ficonTEC為全球光電子半導體自動化設備龍頭；半導體設備公司子公司羅博特科（歐洲）具備成熟涂膠顯影、清洗設備技術，有望轉移至國內生產，為公司打開新市場空間。3、有別于市場的認知：光伏自動化產品升級+主工藝設備技術突破+泛半導體業務發展提升盈利能力與估值上行空間市場認為：公司自動化業務競爭激烈，盈利能力低，增速慢。我們認為：未來光伏設備廠商自動化、智能化、數字化需求會顯著提升，自動化需求將顯著提升，龍頭公司盈利能力將明顯提升。此外公司1）布局硅片自動化領域；2）持續拓展銅電鍍項目；3）

53、時機成熟后重啟重組斐控泰克標的，切入光電半導體領域；4）布局半導體涂膠、顯影設備，都將為公司帶來新的盈利增長點，市場空間，估值均有上行空間。4、催化劑:下游光伏行業新的資本開支年度新增裝機量超預期；光伏工藝設備獲訂單；ficonTec 訂單5、風險提示：1）光伏需求不及預期；2）海外疫情影響貿易；3）半導體、電池片工藝設備發展不及預期06京山輕機：鈣鈦礦設備領軍者；光伏組件、TOPCon、HJT電池設備多點開花351、盈利預測、估值與目標價、評級預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤3/4.4/5.9億元，同比增長105%/48%/33%，對應PE為51/35/26倍。維持“買入”評級。2

54、、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）組件設備：光伏需求向上，帶動組件擴產需求穩定。2）電池設備：光伏“降本增效”需求持續，推升HJT、TOPCon滲透率提升，公司設備驗證順利。3）鈣鈦礦設備：公司在客戶端驗證順利，實現整線設備交付能力。3、我們與市場不同的觀點市場擔心組件設備成長空間有限，公司中長期業績增長持續存在不確定性。我們認為：公司在鈣鈦礦設備行業布局領先、市場空間巨大；同時多元布局TOPCon、HJT設備、打開新成長極。1）鈣鈦礦設備：預計2030年鈣鈦礦設備市場空間836億元，2022-2030年CAGR=80%。公司布局PVD、ALD、團簇型多腔室蒸鍍設備、組件封裝設備等。目前公司已

55、實現量產并成功應用于多個客戶端，將具備鈣鈦礦電池整線設備交付能力，如能保持先發優勢，未來將充分受益鈣鈦礦產業化浪潮。2）組件設備：預計2025年組件設備（流水線+層壓機）市場規模達100億元，2022-2025年CAGR=16%。公司為龍頭領先，受益行業擴產景氣度。3）TOPCon設備：預計2023-2025年為TOPCon擴產高峰期。公司核心布局TOPCon二合一鍍膜設備，已交付客戶進行驗證，期待未來突破。4）HJT設備：預計2022-2025年HJT電池設備訂單市場規模有望從97億元提升至602億元，4年合計市場需求達1347億元，2022-2025年CAGR=74%。公司與金石能源合作清

56、洗制絨設備，已獲4GW量產訂單，將受益HJT行業景氣度提升。4、股價上漲的催化因素HJT、鈣鈦礦新技術商業化量產規模提速；公司TOPCon、HJT、鈣鈦礦電池設備獲得重要客戶訂單。5、風險提示新產品市場推廣不及預期風險；行業景氣下行風險；市場競爭風險。06英杰電氣：光伏電源龍頭；半導體電源、充電樁設備打開成長空間361、盈利預測、估值與目標價、評級預計公司2022-2024年歸母凈利潤至3.4/4.6/5.8億元，同比增長118%/35%/25%，對應PE為38/28/22倍。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）光伏硅料、硅片行業產能擴張順利，公司保持70-80%市占率。2）

57、公司光伏電池電源、半導體電源在下游客戶驗證順利。3）新能源車滲透率持續提升，推動充電樁設備需求增長。3、我們與市場不同的觀點市場擔心公司電源設備成長空間有限，中長期業績增長存在不確定性。我們認為：公司向平臺型公司進軍，中長期成長空間打開。1）光伏電源：短期：受益光伏硅料、硅片行業加速擴產，預計2022-2023年硅料、硅片電源市場空間合計達35億元。中長期：預計2025年電池（TOPCon+HJT）電源市場規模有望達10億元（2022-2025年CAGR=73%）。2）半導體電源：預計2021-2025年國產電源在半導體刻蝕機+MOCVD設備市場空間由0.7億元提升至14億元，CAGR=112

58、%。公司為國產替代首家，成為公司新的成長點。3）充電樁：預計2025年全球充電樁設備市場空間有望達925億元、2021-2025年CAGR=58%，市場空間是光伏、半導體電源市場空間的數倍。公司依托其在中西部地區的資源、地理優勢，擬發行4億定增加碼41.2萬臺充電樁+60MW儲能項目，潛在成長空間大。4、股價上漲的催化因素光伏硅料、硅片行業擴產節奏加速；公司光伏電池/半導體電源、充電樁獲重要客戶訂單落地。5、風險提示原材料價格波動風險、下游擴產不及預期、產品研發推廣不及預期。06漢鐘精機：光伏+半導體真空泵龍頭，壓縮機龍頭二次騰飛371、盈利預測、估值與目標價、評級預計2022-2024年歸母

59、凈利潤為6/7.4/9億元，同比增長23%/24%/21%，對應PE 25/19/16倍。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）光伏硅片行業產能擴張需求穩定，公司在硅片真空泵保持70-80%市占率。2）公司光伏電池真空泵、半導體真空泵在下游客戶驗證順利，未來市占率穩步提升。3）宏觀經濟復蘇，公司壓縮機業務保持穩定增長。3、我們與市場不同的觀點市場擔心公司真空泵業務突破仍存不確定性、壓縮機成長空間有限，中長期業績增長存在不確定性。我們認為：公司向平臺型公司進軍，預計2025年光伏/半導體真空泵、壓縮機設備合計市場空間達132億元，公司占據國內龍頭地位、將充分受益。1）光伏真空泵：

60、硅片：預計2022-2025年硅片真空泵市場空間（新增+維保）合計達41億元（年均10億元），公司龍頭領先、市占率達70-80%，將充分受益。電池：預計2022-2025年電池（TOPCon+HJT）真空泵市場規模（新增+維保）有望從8.9億元提升至24.4億元（4年合計74億元），2022-2025年CAGR=40%。公司在TOPCon已小批量出貨、HJT客戶測試中。打開光伏真空泵新成長點。2）半導體真空泵：預計2023-2025年中國大陸（新增+存量更新）+中國臺灣（存量更新）真空泵設備市場空間年均達56億元，目前國產化率不足5%。公司已通過部分國內大廠認可、實現小批量出貨，成為公司重要新

61、的成長點。3）壓縮機：該板塊下游以順周期行業為主，預計隨著疫情消除、經濟復蘇，未來將穩健增長。4、股價上漲的催化因素光伏硅片、電池行業擴產節奏加速；公司光伏電池/半導體真空泵產品驗證順利、獲重要客戶訂單落地。5、風險提示原材料價格波動風險；產品研發推廣不及預期。06添加標題添加標題95%蘇州固锝：光伏低溫銀漿冠軍，受益 HJT 產業化提速381、盈利預測、估值與目標價、評級半導體、光伏銀漿龍頭，HJT產業化提速拉動業績增長。預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤3.2/3.0/4.0億元，同比增長47%/-7%/33%。對應PE 37/40/30倍。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素

62、及主要預測1）HJT產業化進展順利；2）低溫銀漿在HJT廣泛應用；3）公司光伏銀包銅漿料、半導體產品研發進展順利。3、我們與市場不同的觀點市場擔心HJT電池降低銀漿成本的技術路徑未明確，公司未來業績增長存在不確定性。我們認為：目前HJT電池降低銀漿成本比較成熟的路徑為銀粉國產化、銀包銅技術、多主柵技術、激光轉印，其中前兩種公司均具備顯著優勢。1）公司是低溫銀漿國產化龍頭，較可比公司具備性價比優勢。公司自2011年設立之初就致力于銀粉國產化，目前常規PERC產品銀粉國產化率較高，處于行業領先水平，在Topcon、HJT等新產品上也逐步實現銀粉國產化替代。2）公司積極開發銀包銅技術，推動低溫銀漿含

63、銀量逐步降低。公司順利推出銀包銅HJT低溫漿料，新開發出銀包銅主柵漿料，突破了銀包銅漿料附著力和焊接的問題，并已順利通過可靠性測試，在客戶端進行戶外實證電站驗證。4、股價上漲的催化因素光伏HJT擴產節奏加速；光伏及汽車下游客戶導入進展順利；銀包銅等新產品驗證順利。5、風險提示HJT/TOPCon電池產業化進度不及預期；半導體下游需求不及預期等。06高測股份：光伏切割龍頭，切片代工+金剛線打開第二成長曲線061、盈利預測、估值與目標價、評級預計2022-2024年歸母凈利潤7.9/10/12.7億元，同比增長355%/27%/27%，對應PE 21/17/13倍，維持“買入”評級。2、關鍵假設、

64、驅動因素及主要預測1）下游光伏硅片廠家大幅擴產。2）“大尺寸+薄片化”進展順利、強化切片代工邏輯，帶來公司重要業績增長點。3）公司切片代工、金剛線產能擴張順利、下游客戶合作良好。3、我們與市場不同的觀點市場擔心光伏大硅片擴產潮將在未來2年結束，公司中長期業績增長持續性存在不確定。我們認為：1）光伏設備：受益于“光伏需求增長+大尺寸+薄片化技術迭代”，未來下游硅片擴產景氣度有望延續.。2）切割耗材：公司2500萬公里金剛線產能技改完成+壺關年產12000萬千米擴產，未來產能將大幅提升。3）切片代工業務：公司憑借其切割設備+耗材+工藝技術，實現光伏切割場景縱向拓展，布局切片代工新業務。4、股價上漲

65、的催化因素光伏硅片行業擴產加速；切片代工業務獲新客戶合作、產能進一步擴展；半導體設備獲重要訂單突破。5、風險提示光伏裝機需求不及預期、切片代工業務市場開拓不及預期；創新業務設備研發進展不及預期。39添加標題添加標題95%上機數控：“硅片+硅料+工業硅+N型電池”一體化布局盈利向上401、盈利預測、估值與目標價、評級公司”工業硅+硅料+硅片+N型電池”一體化布局盈利向上。預計2022-2024年歸母凈利潤為31/56/72億元，同比增長83%/79%/29%；對應PE為15/8/6倍，PE估值在行業內偏低。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素及主要預測1）光伏“平價上網”；2）公司單晶硅具持

66、續降本能力，并擴產順利。3）公司硅料、N型電池產能擴張進展順利。3、我們與市場不同的觀點市場認為公司業務單一，質疑公司未來能否做大做強。我們認為：硅料+N型電池為光伏行業投資壁壘高的領域，公司”工業硅+硅料+硅片+N型電池”一體化布局，降低硅片單一環節潛在的波動風險，致力于成為產品線最全、一體化程度最高、產能最新、成本最低、核心競爭力最強的光伏企業之一。4、股價上漲的催化因素公司單晶硅業務業務獲大額訂單；公司N型電池擴產進度超預期；公司硅料擴產進度超預期。5、風險提示疫情對全球光伏需求影響、全行業大幅擴產導致競爭格局惡化。06風險提示風險提示074142風險提示 光伏行業技術替代風險。若未來下

67、游相關產業發生重大技術革新和產品升級換代，對現有產品需求發生不利變化，可能影響下游擴產需求、光伏設備需求下滑。產能擴張競爭格局惡化風險。如果光伏各環節產能擴張速度大于下游需求增長速度，有可能出現產能過剩風險，導致光伏各環節行業競爭格局惡化、擴產節奏放緩，光伏設備需求下滑。市場空間測算偏差風險：光伏行業變化快、技術迭代多，本報告中各個市場空間測算模型僅供當前假設情況下的參考，可能存在一定預測誤差風險。07點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題95%股票

68、評級與免責聲明43股票的投資評級以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此

69、處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明44行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需

70、要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明45法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情

71、況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式46浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/