金山辦公-公司深度研究：國產辦公軟件龍頭訂閱和信創打開長期增長空間-230221（21頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 “云“云+協同”戰略高度迎合辦公軟件發展趨勢。協同”戰略高度迎合辦公軟件發展趨勢。政策推動疊加疫情影響，辦公需求轉向線上化、協同化。根據艾媒咨詢數據，2021年我國協同辦公行業市場規模為 264.2 億元，同比增長 15.6%。極光數據顯示 2021 年在線協同辦公行業 MAU 均值為 3.47 億，滲透率超 60%。公司產品體系能實現“端云一體”、“多屏聯動”，“云+協同”戰略高度符合辦公軟件發展趨勢，是驅動公司業績增長的強力引擎。截至 2022Q3，公司個人訂閱收入占比約 52%，機構訂閱和機構授權收入占比分別約為 17%、23%。B B

2、端有望成為端有望成為公司公司未來增長點未來增長點。公司在信創辦公軟件環節卡位清晰，截至 2022 年 6 月，WPS Office 在國內 Windows 平臺的覆蓋率為 68.7%，信創從黨政向關鍵行業應用有望帶來顯著增量。此外公司數字辦公平臺具備靈活的組件化能力，交付靈活且生態開放，為 B 端商業模式從授權轉向訂閱提供有力支撐，也是公司從工具型 SaaS 轉向平臺型 SaaS 的轉折點。預計公司 2022-2024 年 B 端訂閱和授權收入合計值分別約為 14.67、22.15、28.71 億元。雙訂閱轉型效果顯現，商業模式持續優化。雙訂閱轉型效果顯現，商業模式持續優化。2021 年我國辦

3、公軟件市場規模為 11.2 億美元，同比增長 16.7%，粗略測算公司市占率約為 43%。公司深耕辦公軟件行業 34 年，截至 2022Q3，公司主要產品月活設備數達 5.78 億，C 端和 B 端訂閱收入占比約 69%。中長期看，訂閱制商業模式能極大提升客戶粘性、收入的確定性，提供持續穩定的現金流?！八街?，可以攻玉”?！八街?，可以攻玉”。公司 2011 年發力移動端辦公軟件實現對微軟的換道超車，近年來兩者均發力云與協同辦公，公司競爭優勢體現在頭部效應顯著、本土化優勢明顯且性價比高。目前微軟結合 ChatGPT 已有相應產品落地，辦公軟件迎來全新發展機遇，公司作為國內辦公軟件龍頭有望受

4、益。此外，微軟 Office 收入中B 端收入占比超 80%，公司在 B 端存在廣闊成長空間。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 39.26、54.75、71.85億元，凈利潤分別為 12.35、16.85、22.13 億元，給予 2023 年 95x PE，對應目標價 346.75 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 協同辦公市場競爭加劇、雙訂閱轉型不及預期、限售股解禁風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

5、024E 營業收入(百萬元)2,261 3,280 3,926 5,475 7,185 營業收入增長率 43.14%45.07%19.71%39.43%31.24%歸母凈利潤(百萬元)878 1,041 1,235 1,685 2,213 歸母凈利潤增長率 119.22%18.57%18.62%36.43%31.34%攤薄每股收益(元)1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 每股經營性現金流凈額 3.29 4.04 2.96 5.17 6.66 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.81%13.49%14.35%16.97%18.84%P/E 215.76 117.32 103

6、.84 76.12 57.95 P/B 27.64 15.83 14.90 12.92 10.92 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000157.00197.00237.00277.00317.00357.00220221人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額金山辦公滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、云+協同戰略高度迎合辦公軟件發展趨勢.4 1.1 后疫情時代“云+協同”辦公成為常態化需求.4 1.2 篤定移動端換道超車，“云+協同”戰略盡享行業紅利.5 1.3 公司產品體系能實現“端云一體”、“多

7、屏聯動”.6 2、B 端有望成為未來業績增長點.7 2.1 信創向行業加速拓展，公司卡位清晰.7 2.2 平臺化戰略有望打開 B 端市場空間.8 2.3 to T 是潛在的藍海市場.9 3、雙訂閱制轉型效果顯現，商業模式持續優化.10 3.1 三重因素助推公司成長為辦公軟件龍頭.10 3.2 雙訂閱戰略加速云轉型.12 3.3 ChatGPT 商業化逐步落地，辦公軟件迎來全新發展機遇.13 3.4 收入利潤高增，高度重視研發投入.14 4、盈利預測與投資建議.15 5、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：協同辦公行業概況.4 圖表 2：協同辦公政策接連出臺.4 圖表 3：數字經濟規模占

8、 GDP 比重達到 39.8%.5 圖表 4：協同辦公行業市場規模超 200 億.5 圖表 5：2021 年在線協同辦公行業 MAU 均值超過 3 億.5 圖表 6：公司與微軟辦公軟件市場之爭.6 圖表 7：公司產品結構.6 圖表 8：公司在文檔處理能力方面存在競爭優勢.7 圖表 9：2022 年信創應用軟件市場規模約為 6000 億元.7 圖表 10：公司在信創產業鏈卡位清晰.8 圖表 11：公司在國產辦公軟件領域優勢領先.8 圖表 12：C 端收入是公司的基本盤(截至 2022 年 Q3）.9 圖表 13：微軟 Office 商業客戶收入占比超 80%.9 圖表 14：平臺化戰略有望打開

9、B 端市場空間.9 圖表 15：多數中小企業數字化轉型仍處于初步探索階段.10 XXlWrUkYvW8VxPuM8OaO6MsQpPtRnOjMoOnPfQsQnP7NnNuNxNmPqOxNsPmO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：公司與鵬為發布依托 WPS 環境的首款 SAAS 級 CRM 產品.10 圖表 17：我國辦公軟件市場規模接近百億.11 圖表 18：公司政企覆蓋率在 87%以上（截至 2020 年 12 月）.11 圖表 19：公司產品性價比較高（截至 2023 年 2 月）.11 圖表 20：公司主要產品月活設備數接近 6 億.12 圖表 21：C 端付

10、費用戶數達到 2856 萬.12 圖表 22：C 端付費轉化率約為 5%.12 圖表 23：C 端 ARPU 存在提升空間.12 圖表 24：公司雙訂閱收入占比接近 70%.13 圖表 25：公司經營性凈現金流表現良好.13 圖表 26：公司合同負債占收入比例逐年提升.13 圖表 27：Outlook 可生成對客戶報價、詢價、提供折扣等常見請求的回復信件.14 圖表 28：公司收入近三年 CAGR 約為 44%.14 圖表 29：公司凈利潤近三年 CAGR 約為 61%.14 圖表 30：公司毛利率在 85%以上.15 圖表 31：公司研發費用率保持在 30%以上.15 圖表 32：國內個人辦

11、公服務訂閱業務收入預測.15 圖表 33：國內機構訂閱及服務業務收入預測.16 圖表 34：國內授權業務收入預測.16 圖表 35：核心估值假設.17 圖表 36：可比公司估值比較（市盈率法）.17 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 1、云、云+協同戰略高度迎合辦公軟件發展趨勢協同戰略高度迎合辦公軟件發展趨勢 1.11.1 后疫情時代“云后疫情時代“云+協同”辦公成為常態化需求協同”辦公成為常態化需求 協同辦公是利用計算機和網絡向多人提供軟件服務，滿足員工遠程辦公、實時協作和高效管理需求，實現及時溝通、數據共享、移動辦公等。其內涵在辦公自動化（OA）的基礎上強調協同能力的提升，核

12、心功能是簡化辦公流程，整合多種辦公場景。協同辦公軟件廠商可分為綜合協同辦公管理平臺和垂直協同辦公軟件兩類。前者又可細分為老牌 OA 廠商和互聯網巨頭，老牌 OA 廠商以提供定制化服務為主，近年來開始發展 SaaS和移動端服務能力，互聯網巨頭的優勢則體現在軟件易用且價格占優。垂直協同辦公軟件可進一步分為傳統軟件廠商和 SaaS 廠商，傳統軟件廠商通常以私有化部署為主，可根據客戶需求靈活定制。SaaS 廠商優勢體現在初期費用低，迭代迅速，輕便靈活。圖表圖表1 1：協同辦公行業概況協同辦公行業概況 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 政策推動疊加疫情影響，辦公需求轉向線上化、協同化。一方面，近年來，相關

13、政策不斷出臺促進“云+協同”辦公快速發展，“十四五”規劃明確提出“支持大型企業打造一體化數字平臺，加快全價值鏈業務協同?！绷硪环矫?，受新冠疫情影響，線上辦公的模式產生了一定的慣性。兩者疊加促使企業數字化轉型提速，現場+線上的混合辦公模式逐步泛化，“云+協同”辦公成為常態化需求。圖表圖表2 2：協同辦公政策接連出臺協同辦公政策接連出臺 來源：中國政府網，國金證券研究所 協同辦公市場規模超 200 億，未來將保持穩步增長。近年來，數字經濟蓬勃發展，數字經公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 濟規模從 2017 年的 27.2 萬億元增長至 2021 年的 45.5 萬億元，數字經濟規模占 G

14、DP 比重增加至近 40%。數字經濟加速了企業的數字化轉型進程，根據艾媒咨詢數據，2021 年我國協同辦公行業市場規模為 264.2 億元，同比增長 15.6%，未來仍將保持 10%以上增速并于2023 年達到約 330 億元的市場規模。圖表圖表3 3：數字經濟規模占數字經濟規模占 GDPGDP 比重達到比重達到 39.8%39.8%圖表圖表4 4：協同辦公行業市場規模超協同辦公行業市場規模超 200200 億億 來源：信通院，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 在線協同辦公呈現長期發展趨勢。根據極光數據，在線協同辦公行業 MAU 從 2020 年 1 月的 2.39 億增長至 2

15、021 年 12 月的 3.67 億，2021 年，在線協同辦公行業 MAU 均值為 3.47億，滲透率 60%以上，協同辦公已逐步發展為長期趨勢，并形成較大規模的普及。圖表圖表5 5：20212021 年在線協同辦公行業年在線協同辦公行業 MAUMAU 均值超過均值超過 3 3 億億 來源：極光，國金證券研究所 1 1.2.2 篤定移動端換道超車，“云篤定移動端換道超車，“云+協同”戰略盡享行業紅利協同”戰略盡享行業紅利 通過回溯公司與微軟的發展歷程，我們認為有兩點值得注意，第一是公司于 2011 年篤定移動端辦公軟件實現換道超車，第二是公司抓住了“云+協同”的發展趨勢，與微軟分庭抗禮。發力

16、移動端換道超車微軟，成為公司“多屏”優勢的根基。1995 年微軟 Office 登陸中國，對 WPS 產生沖擊，公司于 2003 年重寫底層代碼以適配微軟 Office，但在市場競爭中仍處于相對劣勢。2011 年，移動互聯網蓬勃發展，公司在微軟移動端發展滯后的背景下，篤定移動端辦公軟件，成功實現對微軟的換道超車。截至 2022 年 9 月，公司 WPS 移動端 MAU達 3.36 億，是微軟 Office 的 10 倍以上，并且是國內市場 MAU 第一的移動端辦公軟件產品。把握辦公軟件“云+協同”發展趨勢，有望收獲行業紅利。近年來，在“云+協同”辦公逐步成為辦公軟件領域主流趨勢的背景下，公司與

17、微軟相繼入局，公司于 2015 年發布 WPS+一站式云辦公并提供訂閱服務，拉開云辦公序幕；2018 年發布金山文檔，開啟協同辦公征程。與微軟相比，我們認為公司的核心優勢主要體現在公司在移動端積累了廣泛的用戶群體，產品使用粘性也有望引導用戶至 PC 端，從而對“云+協同”戰略持續賦能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：公司與微軟辦公軟件市場之爭公司與微軟辦公軟件市場之爭 來源：公司官網，微軟官網，國金證券研究所 1 1.3.3 公司產品體系能實現“端云一體”、“多屏聯動”公司產品體系能實現“端云一體”、“多屏聯動”公司是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS

18、 Office 辦公軟件相關產品及服務的設計研發及銷售推廣。公司主要產品包括 WPS Office 辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數字辦公平臺解決方案。其中 WPS Office 辦公軟件及金山文檔兼容 Windows、Linux、Mac OS、Android、iOS、HarmonyOS 等主流操作系統，用戶可根據自身需求在 WPS 客戶端和金山文檔之間靈活切換，真正實現了“端云一體”、“多屏聯動”。WPS Office 是公司的核心產品，能夠為用戶提供一站式辦公服務。產品通過 WPS Office桌面版及移動版能夠實現多端覆蓋，在不同的終端設備/系統上擁有相同的文檔處理能力，與

19、國外主流 Office 高度兼容。此外，公司為用戶提供高效便捷的線上和線下服務及技術支持，滿足客戶實際需求的同時也能夠收集用戶痛點，從而對產品進行持續的優化和改進。金山文檔支持多人實時在線協作，實現了與 WPS Office 客戶端產品族的兼容和整合。金山文檔基于 HTML5 技術，在 PC 端和移動端平臺上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ 小程序等多種途徑支持在線文檔和 Office 文檔的管理、查看、編輯、協作等文檔處理能力。幫助用戶在不同平臺上，尤其是協作參與者跨越桌面和移動平臺的情況下，獲得多樣化的云辦公體驗；對于 Office 文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協作，也可以選擇用 W

20、PS Office 客戶端深度編輯，能夠滿足用戶的多樣化辦公需求。數字辦公平臺是基于公司產品矩陣，進行云化、中臺化改造和二次開發后打造的涵蓋內容創作與管理、協同辦公、業務數字化的賦能解決方案，其可根據組織級客戶需求以對應的賦能方式及交付模式為其提供一站式、多平臺應用的解決方案或服務。圖表圖表7 7：公司產品結公司產品結構構 來源：公司公告，國金證券研究所 與主流協同辦公產品相比，合作大于競爭。協同辦公需求激增下，飛書、釘釘、企業微信等協同辦公產品接連發布。從產品功能的視角來看，這些軟件都可以提供如文檔協同、即時通訊、視頻會議、日程管理等常用基本功能。公司產品與其有所重疊，但是我們認為有兩點值得

21、關注：第一，客戶群體的差異性。公司面向的客戶以政府、央企、私有化為主；飛書以 TMT 公司、頭部名企為主；釘釘和企業微信則以中小型企業為主。第二，文檔處理能力是公司的核心競爭優勢。公司在文檔處理領域深耕多年，在文檔處理應用和兼容性方面擁有深厚積累。盡管飛書、釘釘等產品也能夠提供一定的文檔處理能力，但是應用場景受限，其均需內嵌公司的文檔處理能力以滿足廣泛的辦公應用場景需求。因此我們認為，公司與其他協同辦公產品的合作大于競爭。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：公司在文檔處理能力方面存在競爭優勢公司在文檔處理能力方面存在競爭優勢 來源：各公司官網，國金證券研究所 2 2、B

22、 B 端有望成為未來業績增長點端有望成為未來業績增長點 2 2.1.1 信創向行業加速拓展，公司卡位清晰信創向行業加速拓展，公司卡位清晰 信創產業快速發展，整體節奏從黨政向行業加速應用。隨著各行業“十四五”規劃出臺、供應鏈安全事件頻發以及國產核心軟硬件技術逐漸成熟，信創產業從黨政向關鍵行業加速推廣。根據海比研究院數據，預計 2022 年信創應用軟件市場規模為 5944.4 億元，約占信創產業規模的 64.5%，2021-2025 年 CAGR 約為 35.1%。圖表圖表9 9：20222022 年信創應用軟件市場規模年信創應用軟件市場規模約為約為 60006000 億元億元 來源：海比研究院，

23、國金證券研究所 公司在信創產業鏈中卡位清晰。公司在信創產業鏈中位居應用軟件中的辦公軟件環節，具有清晰的卡位，目前產品已在國家“十二五”、“十三五”期間多項重大示范工程項目中完成成果應用和產業化推廣，全面支持國產整機平臺和國產操作系統。辦公軟件作為應用軟件中的關鍵環節，信創向關鍵行業應用有望為公司帶來顯著增量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1010：公司在信創產業鏈卡位清晰公司在信創產業鏈卡位清晰 來源：眾誠智庫，國金證券研究所 公司在國產辦公軟件領域優勢領先。從國內辦公軟件市場競爭格局來看，微軟 Office 和金山 WPS Office 位居第一梯隊，截至 2022 年

24、 6 月，微軟 Office 和 WPS Office 在國內市場 Windows 平臺的覆蓋率分別為 81.5%和 68.7%。永中 Office、中標普華 Office 等位居第二梯隊，處于追趕狀態。從采購價格上看，永中緊隨 WPS，中標普華則相對便宜；從功能上看，WPS 功能完善，增值服務豐富，永中 Office 在產品功能和服務上不斷完善，如云存儲、協作共享等，中標普華 Office 則偏重于語言特色，推出了藏文版、蒙文版等多種語言版本。圖表圖表1111：公司在國產辦公軟件領域優勢領先公司在國產辦公軟件領域優勢領先 產品產品 產品介紹產品介紹 廠商廠商 支持系統支持系統 金山 WPS

25、國內黨政機關覆蓋率最高的辦公軟件，內含文檔、表格、演示、PDF等組件，可在 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等眾多主流操作平臺上應用。金山辦公 Windows/Linux/Mac、Android/iOS 永中 Office 國內自主研發，內含文字處理、電子表格和簡報制作三大板塊，兼容 MS Office 和 WPS Office;可提供桌面辦公、移動辦公、云辦公和文檔轉換等服務。江蘇永中軟件 Windows/Linux、Android 極速 Office 北京海騰時代推出的一款輕快的 Office 辦公軟件，支持極速寫作、極速表格、極速演示的創建、編輯、閱讀,界

26、面簡潔、流暢，兼容各種 Office 產品。海騰時代科技 Windows、Android/iOS 中標普華 Office 中標軟件旗下辦公軟件產品，在審計、財稅、工商等領域得到應用，分為普通版、教育版、藏文版等版本。中標軟件 Windows/Linux 來源：觀研報告網，國金證券研究所 2 2.2.2 平臺化戰略有望打開平臺化戰略有望打開 B B 端市場空間端市場空間 C 端是公司基本盤，B 端授權收入高于訂閱。從收入結構上來看,公司的業務包括辦公軟件產品使用授權、辦公服務訂閱和互聯網廣告推廣服務三部分。辦公服務訂閱包括個人客戶訂閱和機構客戶訂閱，個人或機構可以按月度、季度或年度形式付費。部分

27、增值功能和稻殼兒內容平臺資源，也支持按功能或按數量購買。截至 2022 年 Q3，公司個人訂閱收入占比達約 52%，機構訂閱收入占比達約 17%，機構授權業務收入占比約 23%。對標微軟，其商業客戶收入占 Office 總收入的比例超過 80%，B 端對公司來說存在較大市場空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：C C 端收入是公司的基本盤端收入是公司的基本盤(截截至至 20222022 年年 Q3Q3）圖表圖表1313：微軟微軟 OfficeOffice 商業客戶收入占比超商業客戶收入占比超 80%80%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：微軟年報，國金證券研究

28、所 數字辦公平臺是轉向平臺型 SaaS 的轉折點。公司于 2021 年 12 月發布的數字辦公平臺涵蓋“一個辦公能力矩陣、兩個中臺、三種賦能場景、四種交付方式”，以滿足企業的數字化辦公需求。具體來說，平臺能夠為用戶提供以 WPS Office 辦公軟件、金山文檔及金山協作為核心的辦公能力產品矩陣，并配套文檔及協作兩大數字辦公中臺，面對用戶需求場景提供全套平臺、模塊組合、能力嵌入三種賦能方案，并打造了基于公有云、混合云、私有化及全信創環境的四種交付方式。平臺化戰略有望助力公司加速打開 B 端市場。我們認為公司打造的數字辦公平臺的優勢主要體現在兩個方面：第一，靈活的組件化能力。公司將辦公軟件的各個

29、功能抽離，通過模塊化、組件化的方式進行封裝，能夠提供給用戶靈活的采購方式；第二，開放的生態，公司的文檔及協作兩大中臺賦予用戶二次開發能力，開放性足夠，能夠滿足用戶的定制化需求。與 C 端市場不同，B 端客戶的需求偏向于個性化和定制化，公司的平臺化戰略能夠滿足其需求，為企業數字化轉型持續賦能，未來有望引導 B 端客戶從授權付費轉向訂閱付費，進一步打開 B 端市場空間。圖表圖表1414：平臺化戰略有望打開平臺化戰略有望打開 B B 端市場空間端市場空間 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.3 to T.3 to T 是潛在的藍海市場是潛在的藍海市場 中小微企業數字化轉型水平較低，大部分處于探索

30、階段。截至 2021 年末，全國中小微企業數量達 4800 萬戶，比 2012 年末增長 2.7 倍；2021 年我國日均新設企業 2.48 萬戶，是2012 年的 3.6 倍。2021 年我國規模以上工業中小企業平均營業收入利潤率 6.2%，比 2012年末提高 0.9 個百分點。與大型企業相比，中小型企業的數字化轉型水平低，根據智研咨詢數據，79%的中小企業仍處于初步探索階段，其雖有數字化轉型需求，受成本等因素限制無法落地。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1515：多數中小企業數字化轉型仍處于初步探索階段多數中小企業數字化轉型仍處于初步探索階段 來源：智研咨詢，國金證

31、券研究所 穩定辦公環境疊加廣泛用戶群體有望助力公司突破長尾市場。to T 即滿足體量介于 C 端與 B 端之間的中小微企業內部應用場景的辦公需求。公司以 WPS 辦公環境以及億級的用戶數據為支撐，通過外部生態合作的方式，有望實現以較低銷售成本助力小微企業數字化轉型，拓展長尾市場。以金山與鵬為的合作為例，公司打造了依托于 WPS 環境的首款 SAAS級 CRM 產品WPS 客戶關系管理平臺，以服務 WPS 會員為主要窗口，依托億級的會員數據支持，滿足中小企業 CRM 應用需求。圖表圖表1616：公司與鵬為發布依托公司與鵬為發布依托 WPSWPS 環境的首款環境的首款 SAASSAAS 級級 CR

32、MCRM 產品產品 來源：鵬為軟件微信公眾號，國金證券研究所 3 3、雙訂閱制轉型效果顯現，商業模式持續優化、雙訂閱制轉型效果顯現，商業模式持續優化 3.13.1 三重因素助推公司成長為辦公軟件龍頭三重因素助推公司成長為辦公軟件龍頭 辦公軟件市場空間接近百億，公司市占率提升顯著。2021 年我國辦公軟件市場規模為 11.2億美元，同比增長 16.7%，未來仍將保持 10%左右增速于 2026 年達到 20.4 億美元的市場規模。結合公司收入規模，粗略測算公司 2021 年市占率約為 43%，同比提升 8 pct。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1717：我國辦公軟件市場規

33、模接近百億我國辦公軟件市場規模接近百億 來源：觀研天下，國金證券研究所 目前公司在國產辦公軟件領域處于寡頭地位，我們認為公司成長為龍頭的背后有三點關鍵因素：第一，高效的研發模式。公司采取交互式、矩陣式、模塊化的研發模式。交互式即以客戶需求為導向，將客戶意見納入產品研制過程，在產品全周期的重點環節實現人員、技術、信息的全程對接和反饋。矩陣式即由跨部門組成的研發團隊在產品研發早期對產品的技術、架構等制定總體方案，避免后續生產等環節可能出現的問題；模塊化即將具有共性特征的功能模塊抽取，后續只需對其定制優化即可實現功能的快速調用?？偟膩砜?，交互式高度貼合客戶需求，矩陣式和模塊化則大幅提升了研發效率。除

34、此之外，公司核心產品關鍵技術均為自主研發，在國內同行業中優勢領先。第二，頭部效應與本土化優勢。公司深耕國產辦公軟件行業 30 余年，借助與辦公領域上下游的合作優勢，產品及服務貼近國民辦公習慣。下游客戶群體主要以政府、央企、規模民企為主。公司產品及服務已覆蓋 30 多個省自治區市政府，400 多個市縣級政府，涉及包括黨政機關、金融、能源、航空、醫療、教育等眾多行業，其中，國務院組織機構覆蓋率達 95%，省級政府覆蓋率達 97%，地級市政府全覆蓋，央企覆蓋率達 95%，中大型銀行覆蓋率達 87%。公司本土化優勢領先，頭部效應為公司的規?；瘮U張奠定了有力基礎。第三，極高的性價比優勢。從性能上來看，公

35、司 WPS Office 包括文檔轉換、數據恢復、文檔拆分與合并等近 80 種實用性功能，此外稻殼兒平臺擁有 5 大模板庫、10 大素材庫、千萬文庫資源以及超 1 億的內容資源，助力用戶高效辦公。從價格上看，與微軟 Office相比，公司會員價格相對較低，個人版價格約為微軟 Office 的 20%，商業版約為其 30%，綜合來看，公司產品具有極高的性價比優勢。圖表圖表1818：公司政企覆蓋率在公司政企覆蓋率在 87%87%以上以上（截至（截至 2 2020020 年年 1 12 2 月）月）圖表圖表1919：公司產品性價比公司產品性價比較高（截至較高（截至 2 2023023 年年 2 2

36、月）月）版本版本 金山金山 WPS（元（元/每年）每年）微軟微軟 Office 365（元（元/每年）每年）價格比價格比 個人版 89 398 22%商業基礎版 168 516 33%商業標準版 365 1080 34%商業高級版 599 1908 31%來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 來源：公司官網，微軟官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 3.23.2 雙訂閱戰略加速云轉型雙訂閱戰略加速云轉型 產品月度活躍設備數接近 6 億，付費轉化空間大。近年來公司月活設備數快速上升，從2019 年的 4.11 億增長至 2022 三季度末的 5.78 億，其中 WP

37、S Office PC 版 2.38 億，移動版 3.36 億。截至 2022 年上半年，付費用戶數為 2856 萬，近年來 C 端付費轉化率增長至 5%左右,C 端仍存在大量付費轉化空間。C 端 ARPU 值目前約為 65.8 元，與 WPS 會員年費 89 元相比仍存在提升空間。此外，公司推廣按年付費的訂閱模式后續有望帶來 ARPU值的提升。圖表圖表2020：公司主要產品月活設備數接近公司主要產品月活設備數接近 6 6 億億 圖表圖表2121：C C 端付費用戶數達到端付費用戶數達到 2 2856856 萬萬 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2222

38、：C C 端付費轉化率約為端付費轉化率約為 5%5%圖表圖表2323：C C 端端 ARPUARPU 存在提升空間存在提升空間 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（2022H1 數據為年化 ARPU）雙訂閱戰略效果顯現。公司于 2021 年起將辦公服務訂閱業務進一步拆分為機構訂閱及個人訂閱兩部分，截至 2022Q3，公司 C 端訂閱和 B 端訂閱收入占比約 69%，與 2021 年相比提升約 10pct，機構授權業務收入占比從 2021 年的 29%下降到 23%，廣告業務持續收縮。公司雙訂閱戰略即引導 B 端客戶從授權模式逐步轉向訂閱模式，從而增加 B 端訂閱和

39、C端訂閱的收入占比，目前公司雙訂閱戰略效果已顯現。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：公司雙訂閱收入占比接近公司雙訂閱收入占比接近 70%70%來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 云化程度逐步加深，商業模式持續優化。從公司經營性凈現金流和合同負債兩個維度來看，公司經營性凈現金流逐年提升，表現良好。公司2021 年合同負債占收入比例約為 43.32%，截至 2022 年 Q3,該指標提升至 56.57%。公司云指標持續向好，彰顯云化程度逐年加深。中長期看，訂閱制的商業模式具備較高的用戶粘性，收入確定性強，能夠給公司提供持續穩定的現金流。圖表圖表2525：公司經營

40、性凈現金流表現良好公司經營性凈現金流表現良好 圖表圖表2626：公司合同負債占收入比例逐年提升公司合同負債占收入比例逐年提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3 C3.3 ChathatGPTGPT 商業化逐步落地，商業化逐步落地，辦公軟件迎來全新發展機遇辦公軟件迎來全新發展機遇 微軟已有融合 ChatGPT 的產品商業化落地。根據 The Verge 報告，微軟計劃在 3 月將ChatGPT 技術整合到 Word、PowerPoint 和 Outlook 等 Office 應用程序中。目前微軟的Teams 和 Viva Sales 產品已有相關功能落地。借

41、助 ChatGPT，微軟 Teams 實現了自動生成會議記錄、推薦任務以及創建會議模板，該服務將在 6 月每月收費 7 美元，并且在 7 月份增加到 10 美元。此外，微軟推出了客戶關系管理軟件 Viva Sales 基于生成式 AI 驅動經驗的預覽功能，銷售人員能夠自動在 Outlook 郵件應用中生成對客戶報價、詢價、提供折扣等常見請求的回復信件，并能夠為各種場景生成推薦的電子郵件內容，同時還能解析同一封郵件里的多個問題，并自動生成妥當回應。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2727：OutlookOutlook 可可生成對客戶報價、詢價、提供折扣等常見請求的回復信件生

42、成對客戶報價、詢價、提供折扣等常見請求的回復信件 來源：新浪財經，國金證券研究所 辦公軟件行業迎來全新發展機遇。從目前融合了 ChatGPT 的微軟 Office 產品可以看到，ChatGPT 賦予了辦公軟件更多的便利性、自動化功能，極大降低了辦公軟件的使用門檻，利用 AI 技術大幅提高了辦公效率。ChatGPT 加持下，辦公軟件的價值量有望大幅度提升，行業迎來全新發展機遇。短期看，微軟已經實現了融合 ChatGPT 的產品的商業化落地，具備一定的先發優勢，可能對公司產生一定的沖擊。但是中長期來看，辦公軟件和 ChatGPT 的融合是大勢所趨，公司后續若將 ChatGPT 融合到核心產品中，則

43、有望提升公司 C 端付費轉化率和 B 端 ARPU 值。具體來說，從 C 端來看，截至 2022 年上半年，公司付費用戶數為 2856 萬，但付費轉化率較低，在 5%左右，我們認為 ChatGPT 能夠降低辦公軟件的使用門檻，主要體現在通過 AI技術降低 WPS Office 中相對高階功能的使用壁壘，從而極大提升 C 端用戶的付費意愿。從 B 端來看，2021 年公司 B 端訂閱和授權收入約為 14 億元，根據 2021-2022 中國經濟年會數據，我國公務員及事業單位約 4000 萬人，國企約 4000 萬人，假設公司對應市占率分別為 90%、30%，公司 B 端 ARPU 值約為 29

44、元，不足 C 端 ARPU 值的二分之一。我們認為在ChatGPT 的加持下，公司的單模塊價值量將迎來顯著提升，從而帶動產品 ARPU 值的提升。3.3.4 4 收入利潤高增，高度重視研發投入收入利潤高增，高度重視研發投入 收入端近三年 CAGR 約為 44%，凈利潤近三年 CAGR 約為 61%。公司 2021 年實現營業收入32.8 億元，同比增長 45.07%，實現歸母凈利潤 10.41 億元，同比增長 18.57%，收入端保持快速增長態勢，利潤端增速放緩系 2020 年凈利潤基數較高。2022 年 Q1-Q3 公司實現收入約 27.95 億元，同比增長約 17.83%，凈利潤 8.13

45、 億元，同比增長約-4.10%，收入側保持相對穩健增長，公司上半年研發人員同比增長近 29%對前三季度利潤造成了一定程度的拖累。圖表圖表2828：公司收入近三年公司收入近三年 CAGRCAGR 約為約為 4 44%4%圖表圖表2929：公司凈利潤近三年公司凈利潤近三年 CAGRCAGR 約為約為 61%61%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 毛利率處于穩態，研發端仍保持較高強度。近年來公司毛利率保持在 85%以上，處于相對穩態。凈利率存在一定波動，2021 年公司凈利率為 32.59%，2020 年凈利率提升明顯主要系當年研發費用率同比下降約 6pct，隨著公司雙

46、訂閱戰略不斷加速，公司凈利率在未公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 來將保持穩態。從費用端來看，2021 年公司研發、銷售、管理費用率分別為 32.98%、21.19%、9.94%，公司銷售費用率和管理費用率近年保持平穩，盡管公司收入體量不斷擴大，但研發費用率始終保持在 30%以上，保持較高研發強度，強研發的背后是對產品的不斷更新、改進和完善，以更好滿足客戶不斷變化的辦公需求，進而保持中長期競爭優勢。圖表圖表3030：公司毛利率在公司毛利率在 85%85%以上以上 圖表圖表3131：公司研發費用率保持在公司研發費用率保持在 30%30%以上以上 來源：Wind，國金證券研究所 來源：

47、Wind，國金證券研究所 4 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 核心假設 1）營收&毛利 國內個人辦公服務訂閱業務：C 端訂閱業務是公司的基本盤，目前付費轉化率在 5%左右，未來存在較大提升空間，截至 2022H1，公司 C 端 ARPU 值約為 65.8 元，小于會員年費 89元，付費用戶數為 2856 萬人，考慮 C 端未來 ARPU 值仍有提升空間，參考付費用戶數歷史增速，我們預計 2022-2024 年 C 端 ARPU 增速分別為 12.5%、12%、11.5%，付費用戶數增速分別為 27%、25%、23%，對應個人辦公服務訂閱業務增速分別為 42.91%、40%、37.1

48、5%。隨著標準化程度的不斷提升，毛利率有望穩中有升，預計 2022-2024 年的毛利率分別為83.5%、84.26%、85.11%。圖表圖表3232：國內個人辦公服務訂閱業務收入預測國內個人辦公服務訂閱業務收入預測 來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 國內機構訂閱及服務業務：對標微軟收入結構，公司 B 端存在廣闊市場空間。公司數字辦公平臺靈活的組件化能力以及開放的生態有望為成為公司引導 B 端客戶轉向訂閱付費的關鍵，2021 年公司 B 端訂閱收入為 4.46 億元，但公司下游客戶群體廣泛，B 端 ARPU 值未來提升空間較大，我們預計 B 端 2022-2024 年的 ARPU 增速

49、分別為 5%、5.1%、5.2%,付費機構數增速分別為 33%、32%、30%，對應機構訂閱及服務業務增速分別為 39.65%、38.73%、36.76%。毛利率保持相對穩定，預計 2022-2024 年的毛利率分別為 95.01%、95.23%、95.44%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3333：國內機構訂閱及服務業務收入預測國內機構訂閱及服務業務收入預測 來源：Wind，國金證券研究所 國內機構授權業務：以機構授權單價每套 500 元、該業務 80%收入來自信創訂單、公司政企市占率 90%為假設前提，由于 2022 年信創節奏放緩，未來兩年國產化替代進程有望加速，

50、我們預計 2022-2024 年公司分別銷售 135、216、270 萬套產品，對應該業務 2022-2024年收入增速分別為-12.29%、60%、25%。毛利率保持相對平穩，預計 2022-2024 年的毛利率分別為 96.15%、96.23%、96.36%。圖表圖表3434：國內授權業務收入預測國內授權業務收入預測 來源：Wind，國金證券研究所 互聯網廣告推廣服務及其他業務。該業務是公司主動選擇戰略性收縮的業務，預計該業務2022-2024 年的收入增速分別為-10.01%、-10.21%、-10.45%，毛利率分別為 68.44%、65.21%、62.11%。2）研發、銷售、管理費用

51、率 研發費用率：近年來公司研發費用率保持在 30%以上，預計未來公司在研發投入上仍將保持較高強度以滿足下游客戶的多樣化需求，從而保持中長期競爭優勢，預計公司2022-2024 年的研發費用率分別為 31.8%、32.33%、32.55%。銷售費用率：公司品牌知名度在國內處于第一梯隊，且下游客戶以政府、央國企等為主，深耕國產辦公軟件 30 余年來，公司已建立起自身的品牌壁壘，預計未來公司在銷售端的投入保持相對穩定，我們預計公司 2022-2024 年的銷售費用率分別為 21.04%、20.51%、20.01%。管理費用率：綜合考慮公司人員擴張以及股份支付費用，我們預計公司 2022-2024 年

52、的管理費用率分別為 10.1%、9.91%、9.82%。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 39.26、54.75、71.85 億元，凈利潤分別為 12.35、16.85、22.13 億元，現價對應 2022-2024 年 PE 分別為 104、76、58 倍。B90%500/B80%B端授權出貨量（萬臺）公司份額（按市占率）信創收入（億元，元 套）端授權收入（億元，假設信創收入占比）端授權收入增速20212022E2023E2024E1502403001352162706.7510.813.59.628.44 13.50 16.88-12.29%60.00%25.00

53、%BARPUBBB端訂閱增速端機構數量增速端訂閱收入（億元）端訂閱收入增速20212022E2023E2024E5.00%5.10%5.20%33%32%30%4.46 6.23 8.64 11.82 39.65%38.73%36.76%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3535：核心估值假設核心估值假設 來源：Wind，國金證券研究所 投資建議及估值 我們采用市盈率法對公司進行估值，預計公司2022-2024 年的凈利潤分別為 12.35、16.85、22.13 億元，對應 EPS 2.68、3.65、4.80 元/股，對應 PE 104、76、58 倍。公司是國內辦公軟

54、件龍頭，發展方向高度符合辦公軟件發展趨勢，雙訂閱戰略下公司商業模式有望持續優化。我們選取深信服、用友網絡、廣聯達作為可比公司，給予 2023 年 95倍 PE，目標價 346.75 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3636：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）來源：Wind，國金證券研究所（截至 2023 年 2 月 21 日）2021A2022E2023E2024E營業收入合計（百萬元）毛利率收入（百萬元）毛利率收入（百萬元）毛利率收入（百萬元）毛利率收入（百萬元）毛利率3280.06 86.91%1465.30 82.79%446.26 94.87%962.

55、45 96.04%405.60 71.46%3926.43 5474.65 7185.00 45.07%19.71%39.43%31.24%86.65%87.81%88.51%2094.06 2931.68 4020.81 44.20%42.91%40.00%37.15%83.50%84.26%85.11%623.20 864.57 1182.38 23.40%39.65%38.73%36.76%95.01%95.23%95.44%844.16 1350.66 1688.33 107.10%-12.29%60.00%25.00%96.15%96.23%96.36%365.00 327.73 2

56、93.48-3.01%-10.01%-10.21%-10.45%68.44%65.21%62.11%yoyyoyyoyyoyyoy國內個人辦公服務訂閱業務國內機構訂閱及服務業務國內機構授權業務互聯網廣告推廣服務及其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 5 5、風險提示、風險提示 協同辦公市場競爭加劇風險 協同辦公作為當前辦公軟件發展的一大主流趨勢參與者眾多，若公司不能形成差異化優勢，保持客戶粘性，存在被競爭對手趕超的風險。雙訂閱轉型不及預期 B 端機構授權來自信創采購居多，多年來授權的付費模式已經形成一定的慣性，若 B 端客戶對數字辦公平臺的接受度不及預期，可能會延緩公司雙訂閱戰

57、略的進程。限售股解禁風險 公司有 2.43 億股首發原股東限售股份和 4.35 萬股股權激勵一般股份分別于 2022 年 11月 18 日和 2023 年 2 月 9 日上市流通，分別占解禁后流通股的 52.69%、0.01%，占總股本的 52.69%、0.01%，該解禁事項可能對公司股價表現產生一定影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022

58、E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,5801,580 2,2612,261 3,2803,280 3,9263,926 5,4755,475 7,1857,185 貨幣資金 749 1,004 1,254 1,926 3,704 6,078 增長率 43.1%45.1%19.7%39.4%31.2%應收款項 373 442 451 569 694 843 主營業務成本-228-278-429-524-668-825 存貨 1 1 2 2 3 3%銷售收入 14.4%12.3%13.1%13.4%12.2%11.5%其他流動資產 5,557 6,642 6,986 7,16

59、2 7,324 7,483 毛利 1,352 1,983 2,851 3,402 4,807 6,360 流動資產 6,681 8,088 8,694 9,659 11,725 14,407%銷售收入 85.6%87.7%86.9%86.6%87.8%88.5%總資產 97.6%95.0%83.4%81.6%83.4%85.3%營業稅金及附加-16-23-35-42-59-77 長期投資 49 68 168 498 553 608%銷售收入 1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 67 62 88 100 114 127 銷售費用-345-483-695-826-1,123-

60、1,438%總資產 1.0%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%銷售收入 21.8%21.4%21.2%21.0%20.5%20.0%無形資產 29 256 315 342 359 376 管理費用-136-213-326-397-543-706 非流動資產 163 423 1,732 2,172 2,326 2,479%銷售收入 8.6%9.4%9.9%10.1%9.9%9.8%總資產 2.4%5.0%16.6%18.4%16.6%14.7%研發費用-599-711-1,082-1,249-1,770-2,339 資產總計資產總計 6,8446,844 8,5128,512 10,426

61、10,426 11,83211,832 14,05114,051 16,88616,886%銷售收入 37.9%31.4%33.0%31.8%32.3%32.6%短期借款 0 0 40 119 80 90 息稅前利潤（EBIT）257 554 713 889 1,313 1,801 應付款項 96 190 303 378 452 517%銷售收入 16.2%24.5%21.7%22.6%24.0%25.1%其他流動負債 631 1,248 1,925 2,210 3,011 3,878 財務費用 3 9 17 26 52 96 流動負債 727 1,438 2,268 2,707 3,543

62、4,485%銷售收入-0.2%-0.4%-0.5%-0.7%-0.9%-1.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-7-4-12-16-23-30 其他長期負債 49 183 378 421 449 477 公允價值變動收益 50 118-1 4 4 4 負債 775 1,621 2,645 3,128 3,992 4,962 投資收益 31 144 205 230 255 280 普通股股東權益普通股股東權益 6,069 6,855 7,720 8,610 9,927 11,750%稅前利潤 7.7%15.4%18.3%17.2%14.1%11.8%其中：股本 461 461 4

63、61 461 461 461 營業利潤 402 935 1,121 1,333 1,811 2,371 未分配利潤 953 1,681 2,408 3,298 4,614 6,435 營業利潤率 25.4%41.4%34.2%33.9%33.1%33.0%少數股東權益 0 36 61 94 132 175 營業外收支 5 0-3 2 3 4 負債股東權益合計負債股東權益合計 6,8446,844 8,5128,512 10,42610,426 11,83211,832 14,05114,051 16,88616,886 稅前利潤 406 936 1,119 1,335 1,814 2,375

64、利潤率 25.7%41.4%34.1%34.0%33.1%33.1%比率分析比率分析 所得稅-6-49-50-67-91-119 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 1.4%5.3%4.4%5.0%5.0%5.0%每股指標每股指標 凈利潤 401 887 1,069 1,268 1,723 2,256 每股收益 0.869 1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 少數股東損益 0 8 28 33 38 43 每股凈資產 13.164 14.870 16.745 18.668 21.524 25.475 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司

65、的凈利潤 401401 878878 1,0411,041 1,2351,235 1,6851,685 2,2132,213 每股經營現金凈流 1.270 3.285 4.044 2.963 5.175 6.661 凈利率 25.4%38.8%31.7%31.5%30.8%30.8%每股股利 0.300 0.600 0.700 0.750 0.800 0.850 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 6.60%12.81%13.49%14.35%16.97%18.84%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 5.

66、85%10.32%9.99%10.44%11.99%13.11%凈利潤 401 887 1,069 1,268 1,723 2,256 投入資本收益率 4.16%7.60%8.69%9.54%12.26%14.19%少數股東損益 0 8 28 33 38 43 增長率增長率 非現金支出 39 51 107 116 203 355 主營業務收入增長率 39.82%43.14%45.07%19.71%39.43%31.24%非經營收益-72-267-200-219-256-283 EBIT 增長率 8.69%115.78%28.76%24.67%47.74%37.14%營運資金變動 218 844

67、 888 201 715 743 凈利潤增長率 28.94%119.22%18.57%18.62%36.43%31.34%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 586586 1,5141,514 1,8641,864 1,3661,366 2,3852,385 3,0713,071 總資產增長率 320.55%24.37%22.49%13.49%18.76%20.18%資本開支-63-55-149-181-251-393 資產管理能力資產管理能力 投資-4,456-1,259-1,422-475-200-200 應收賬款周轉天數 66.1 60.0 45.0 50.0 45.0 43.0 其他 4

68、5 198 207 230 255 280 存貨周轉天數 1.9 1.8 1.5 1.8 1.7 1.6 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -4,4744,474 -1,1161,116 -1,3641,364 -426426 -196196 -313313 應付賬款周轉天數 104.2 131.6 149.9 190.0 180.0 170.0 股權募資 4,482 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 15.5 10.0 9.8 9.3 7.6 6.5 債權募資 0 0 0 108-14 35 償債能力償債能力 其他-32-141-247-353-375-397 凈負債/股東權益-103.

69、57%-110.71%-104.83%-102.24%-108.02%-112.20%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 4,4494,449 -141141 -247247 -244244 -390390 -362362 EBIT 利息保障倍數-85.0-58.8-41.5-34.0-25.4-18.7 現金凈流量現金凈流量 562562 251251 251251 696696 1,8001,800 2,3962,396 資產負債率 11.33%19.04%25.37%26.44%28.41%29.38%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 市場中相關

70、報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未

71、來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研

72、究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何

73、證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國

74、金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、

75、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402