天順風能-公司深度報告：收購長風切入海風賽道塔筒龍頭加速產業鏈擴張-230221（28頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|風電設備 http:/ 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天順風能(002531)報告日期：2023 年 02 月 21 日 收購長風切入海風賽道，塔筒龍頭加速收購長風切入海風賽道，塔筒龍頭加速產業鏈產業鏈擴張擴張 天順風能天順風能深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司為國內風電設備龍頭供應商，公司為國內風電設備龍頭供應商，“制造”“制造”+“零碳”雙輪驅動增長?！傲闾肌彪p輪驅動增長。公司系國內風電設備龍頭供應商，布局風電場業務協同發展。公司 2021 年營業收入達 81.66 億元，同比增長為 1.42%，2018-2021 三年 CAGR 為 30.18

2、%；歸母凈利潤13.10 億元，同比增長 24.76%，2018-2021 三年 CAGR 為 40.75%；2022 年前三季度公司營業收入 37.91 億元，同比下降 27.30%；實現歸母凈利潤 3.84 億元，同比下降62.75%；2022年業績預告預計實現歸母凈利潤 5.80-6.50億元。大型化帶動塔筒價值量提升，海風趨勢下樁基大型化帶動塔筒價值量提升，海風趨勢下樁基導管架導管架用量增長。用量增長。風電行業裝機穩健增長，海上風電獨立成長邏輯明確。2019-2021 年我國風電新增吊裝容量分別達 26.79GW、54.43GW、55.92GW，我們預期 2022-2024 年國內風電

3、新增吊裝容量有望達 45.00GW、75.00GW、85.00GW，同比增長分別為-19.53%、66.67%、13.33%。風機大型化及海上風電的規?；瘞铀矘痘枨罅吭鲩L，預計2026 年全球、國內風電塔筒樁基市場規模將分別達 1443 億元、797 億元，2022-2026年全球、國內風電塔筒樁基市場四年 CAGR 分別為 11.34%、27.33%。風電塔筒：陸上基地布局優勢顯著，加速海風產品布局打開新成長空間風電塔筒：陸上基地布局優勢顯著，加速海風產品布局打開新成長空間 公司陸上塔筒市占率國內第一，現有風塔產能約 90萬噸，新建乾安、荊門、北海產能累計 30萬產能預計有望于 22年

4、底/23 年初完成建設，2023年公司風電塔筒產能有望達 120 萬噸。公司擬收購江蘇長風加速海風產品布局，其主要生產基地位于江蘇射陽、通州灣和廣東陸豐，收購完成后可實現海上風塔相關產品產能共 60萬噸；射陽基地與德國海工基地建設進度穩步推進，至 2025年海風產能有望達 120萬噸。葉片葉片+零碳：加速葉片產能擴張，“零碳零碳：加速葉片產能擴張，“零碳+制造”雙輪驅動效應顯現制造”雙輪驅動效應顯現 公司葉片產能加速擴張，乾安、荊門、北海產能建成后有望實現年產能 2000套。公司積極提升電站資產運營能力，2022Q1-Q3 公司在營電站平均利用小時為 1702 小時，高于全國平均水平 86小時

5、。截止 2022Q3公司在建及獲得指標共 1.1GW；其中烏蘭察布市興和縣 500MW 風電項目已實現全容量并網發電；公司在手電站并網容量達 1.38GW，未來有望憑借電站開發“輕資產+高速滾動”模式改善現金流。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為國內風電設備龍頭，制造+零碳雙輪驅動公司增長。我們預計公司 22-24年歸母凈利潤分別為 6.06 億元、17.02 億元、20.85 億元；22-24年歸母凈利潤 CAGR 為85%；對應 EPS分別為 0.34 元、0.94 元、1.16 元；對應 PE分別為 45、16、13 倍。我們選取海力風電、大金重工、恒潤股份為行業可比公司，2023 年

6、行業平均 PE為21X，綜合考慮公司業績成長性和安全邊際，我們給予公司 2023 年 PE估值 21倍，對應當前市值有 37%上漲空間；維持“買入”評級。風險提示風險提示：風電裝機不及預期、風電裝機不及預期、原材料價格波動、項目建設不及預期原材料價格波動、項目建設不及預期等。等。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 研究助理：盧書劍研究助理：盧書劍 基本數據基本數據 收盤價￥15.23 總市值(百萬元)27,452.21 總股本(百萬股)1,802.51

7、股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 Q2 盈利環比改善，下半年產品交付有望起量天順風能2022年半年報點評報告 2022.08.21 2 【浙商電新】天順風能（002531）2021年報點評：塔筒及海工產能快速擴張，風電場資源優質 20220413 2022.04.14 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 8166.05 7016.07 13790.88 18263.24 (+/-)(%)1.42%-14.08%96.56%32.43%歸母凈利潤 1309.51 606.33 1702.15 2084.86 (

8、+/-)(%)24.76%-53.70%180.73%22.48%ROE(%)18.12%7.52%18.67%19.27%每股收益(元)0.73 0.34 0.94 1.16 P/E 21 45 16 13 資料來源：浙商證券研究所 -57%-46%-34%-23%-11%1%22/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02天順風能深證成指天順風能(002531)公司深度 http:/ 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 塔筒龍頭深耕風電領域，“制造”塔筒龍頭深耕風電領域，“制造”+“零碳”

9、雙輪驅動增長“零碳”雙輪驅動增長.5 2 陸上塔筒基地優勢明確，加速海風產品布局打開新成長空間陸上塔筒基地優勢明確，加速海風產品布局打開新成長空間.9 2.1 全球風電裝機穩健增長，大型化及海風趨勢提升塔筒樁基.9 2.2 大型化+海風趨勢提升技術壁壘，基地區位布局競爭力凸顯.12 2.3 陸塔基地區位優勢顯著，收購長風切入海風市場.15 3 布局葉片及風電運營業務，“制造布局葉片及風電運營業務，“制造+零碳”雙輪驅動增長零碳”雙輪驅動增長.18 3.1 大型化+輕量化提升葉片技術壁壘，葉片市場格局逐步優化.18 3.2 加大風電場開發投資，實現多元化新增長點.21 4 盈利預測與估值盈利預測

10、與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值與投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 YUiZqVkYtU8VvNyQaQaO8OnPrRsQmPjMrRsQlOoMnPaQmMzQNZpMzRvPmRsN天順風能(002531)公司深度 http:/ 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要業務示意圖.5 圖 2：公司發展歷程.5 圖 3：公司營業收入與同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 4：公司歸母凈利潤與同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 5：公司主營業務營收結構（單位：%）.6 圖 6：公司風電設備業務營收結構（單位：%）.6 圖 7

11、：公司毛利率與凈利率（單位：%）.7 圖 8：公司主營業務毛利率情況（單位：%）.7 圖 9：公司股權結構（截至 2022 年 9月 30日）.7 圖 10：全球風電新增裝機容量及同比增長（單位：GW，%）.9 圖 11：我國風電新增裝機容量及同比增長（單位：GW，%）.9 圖 12：全球海上風電新增裝機容量及同比（單位：GW，%）.9 圖 13：我國海上風電新增裝機容量及同比（單位：GW，%）.9 圖 14：歐洲風電新增裝機容量（單位：GW，%）.10 圖 15：美國風電新增裝機量及同比增長（單位：GW，%）.10 圖 16：國內不同功率風電機組新增裝機容量比例（單位：%）.10 圖 17：

12、風電裝機容量與輪轂高度變化趨勢.10 圖 18：風電支撐結構示意圖.11 圖 19：塔筒生產流程.13 圖 20：國內陸上塔筒生產基地（部分）.13 圖 21：公司風塔出貨量與產量情況（單位：萬噸、%）.15 圖 22：公司風塔單噸價格情況（單位：元/噸，%）.15 圖 23：公司風電塔筒單噸毛利情況（單位：元/噸，%）.15 圖 24：各地區中厚板價格情況（單位：美元/噸）.15 圖 25：公司各生產基地示意圖（截止 2022年 6月 30日）.16 圖 26：全球陸上風機功率與葉輪直徑測算（單位：MW，米）.18 圖 27：全球海上風機功率與葉輪直徑測算（單位：MW，米）.18 圖 28：

13、典型風電葉片截面結構型式.19 圖 29：全球風電行業碳纖維需求測算（單位：噸）.19 圖 30：復合材料模具設計工藝.19 圖 31：公司葉片銷量及增長情況（單位：片，%）.20 圖 32：公司葉片單價及營收（單位：百萬元，百萬元/片）.20 圖 33：公司海上葉片模具.21 圖 34：公司葉片模具銷量、產量情況（單位：套，%）.21 表 1：公司主要子公司情況（截至 2022 年 9 月 30日）.7 表 2：公司 GDR 發行進程情況.8 表 3：全球風電陸上塔筒市場需求測算（單位：GW、MW、噸、萬噸、萬元/噸、億元）.11 表 4：全球風電海上塔筒及樁基市場需求測算（單位：GW、MW

14、、噸、萬噸、萬元/噸、億元）.12 表 5：主要海上塔筒樁基廠商當前自有碼頭情況.14 表 6：2021-2023E主要塔筒生產企業產能情況（單位：萬噸）.14 表 7：收購后公司新增產能基建項目情況（截至 2022 年 6 月 30日）.16 天順風能(002531)公司深度 http:/ 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：江蘇長風歷史主要交付項目.17 表 9：江蘇長風海風生產基地情況.17 表 10：公司收購德國 Ambau 交易標的情況（單位：歐元）.18 表 11：中材科技近年主要收購項目情況（單位：%，百萬元）.20 表 12：全球整機廠商與葉片供應商關系矩陣.2

15、1 表 13：公司在運營風電項目（截至 2022 年 6 月 30日）（單位：MW）.22 表 14：公司在建/規劃風電場項目（截止 2023 年 1 月 20日）（單位：MW）.22 表 15：天順風能業務拆分表（單位：百萬元、%）.25 表 16：天順風能可比公司估值表（單位：億元，截至 2023 年 2 月 21 日）.26 表附錄：三大報表預測值.27 天順風能(002531)公司深度 http:/ 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 塔筒龍頭塔筒龍頭深耕深耕風電領域，風電領域，“制造”“制造”+“零碳”雙輪驅動增長“零碳”雙輪驅動增長 公司公司深耕風電領域，“制造”深耕風

16、電領域，“制造”+“零碳”雙輪驅動增長?！傲闾肌彪p輪驅動增長。公司專注于各類風電塔架、葉片及其模具等的生產，以新能源裝備制造、零碳實業發展這兩大主營業務雙輪驅動實現穩定增長。截止 2022 年，公司已經在中國、歐洲建有 10 余個塔架生產基地，5 個葉片生產基地，塔筒市場占有率全球領先，國內外葉片及模具交付效率居行業領先。圖圖 1：公司主公司主要業務示意圖要業務示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 基地擴產基地擴產+風電場運營，布局海風產能迎來快速發展期。風電場運營，布局海風產能迎來快速發展期。公司前身天順（蘇州）金屬制品有限公司于 2005年成立，2009年在連云港工廠開工投產并交付首

17、套 V90風塔產品，并于2010 年在深交所上市。隨后公司加快產能布局，2012 年收購 Vestas 丹麥 Varde 風塔工廠，2013 年推進風塔生產基地建設，承接 GE 風塔訂單累計超 1000 套；積極拓展風電場開發業務，2012 年籌建吉林白城查干浩特一期項目，2016 年首個新疆哈密風電場運營項目建成運營。2021-2025 年，公司計劃進入數字化運營的快速發展期，于 2022 年完善海上風電產能布局，擬以 30億元收購江蘇長風海洋裝備制造公司。圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益風電行業需求受益風電行業需求+產品品類擴張產品品類擴張，公司

18、營利快速增長，公司營利快速增長。公司 2019-2021 年分別實現營業收入 59.67 億元、80.51 億元、81.66 億元，同比增長分別為 61.18%、34.94%、1.42%；分別實現歸母凈利潤 7.47 億元、10.50 億元、13.10 億元，同比增長分別為 58.95%、40.60%、24.76%；近 3 年營業收入與歸母凈利潤實現高增長，原因主要系受益于風電行業搶裝。截止 2022 年前三季度，公司實現營業收入 37.91 億元，同比下降 27.30%；實現歸母凈利潤3.84億元，同比下降 62.75%；根據業績預告，2022年全年預計實現歸母凈利潤 5.80-6.50億元

19、，同比下降 55.71%-50.36%。主要系疫情影響風電裝機，及價格下降致供應鏈利潤承壓。天順風能(002531)公司深度 http:/ 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：公司營業收入與同比增速公司營業收入與同比增速（單位：（單位：百萬百萬元、元、%）圖圖 4：公司歸母凈利潤與同比增速公司歸母凈利潤與同比增速（單位：（單位：百萬百萬元、元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 業務聚焦風電行業，逐步形成制造業務聚焦風電行業，逐步形成制造+零碳雙輪驅動格局零碳雙輪驅動格局。公司主營業務主要為風電設備制造、零碳業務兩大板塊。風電設備制造板

20、塊主要產品為風塔、葉片及模具等相關風機零部件，為公司主要營收來源，2019-2021 年公司風電設備業務營收占比分別為 88.73%、89.60%、85.22%，其中葉片類產品營收占風電設備板塊營收比例呈上升趨勢，分別為14.20%、29.96%、25.60%；2022H1 公司風電設備業務實現營收 14.56 億元，營收占比為71.28%，其中葉片類產品營收占該板塊比例上升至 35.54%。公司零碳業務主要為風電場開發運營，2019-2021年公司風力發電營收占比分別為10.35%、8.82%、12.86%；2022H1公司風力發電業務實現營收 5.23億元，營收占比達 25.61%。圖圖

21、5：公司公司主營主營業務業務營收結構營收結構（單位：（單位：%）圖圖 6：公司風電設備業務營收結構（單位：公司風電設備業務營收結構（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受原材料成本上升影響，公司毛利率受原材料成本上升影響，公司毛利率略有下滑略有下滑。2019-2021 年公司毛利率分別為26.34%、23.49%、21.57%，毛利率略有下滑，主要系期間原材料價格上漲導致利潤承壓及疫情影響；凈利率分別為 12.81%、13.72%、15.96%，凈利率略有提升，主要系投資收益逐年增加影響。分結構看，受原材料價格上漲和下游整機價格下降影響，除 202

22、1 年風力發電外，整體毛利率有所下滑。公司 2019-2021 年風電設備毛利率分別為 20.91%、18.51%、13.33%，其中風塔相關產品毛利率分別為 19.17%、17.31%、12.07%，葉片類產品毛利率分別為 31.43%、21.29%、16.98%；風力發電毛利率分別為 68.34%、66.53%、70.00%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000營業收入（百萬元）YOY（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800

23、100012001400歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1風電設備制造（%）風力發電（%）其他（%）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1風塔及相關產品（%）葉片類產品（%）天順風能(002531)公司深度 http:/ 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7：公司毛利率與凈利率（單位：公司毛利率與凈利率（單位：%）圖圖 8：公司主營業務毛利率情況（單位：公司主營業務毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙

24、商證券研究所 公司股權較為集中，子公司布局助力綜合穩健發展公司股權較為集中，子公司布局助力綜合穩健發展。截止 2022年 9月 30日，公司實際控制人嚴俊旭通過上海天神投資管理有限公司間接與直接持股 30.16%，REAL RUN HOLD INGS LIMITED、香港中央估算有限公司和常州昆常綠能創業投資合伙企業（有限合伙）分別持有公司20.71%、5.34%、1.30%的股份。公司旗下直間接控股子公司共64家，子公司業務涵蓋風力發電設備制造加工、工程建設和技術服務和資產投資管理咨詢；此外，公司在湖北、海南、上海等地設有新能源開發子公司，拓展公司零碳實業板塊業務；在廣西、湖北、內蒙古等地開

25、設設備制造公司，管理經營設備制造板塊業務。圖圖 9：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表表 1：公司主要子公司情況（截至：公司主要子公司情況（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）公司名稱公司名稱 業務性質業務性質 持股比例持股比例 取得方式取得方式 蘇州天順風能設備有限公司 新能源裝備事業部管理 100%非同一控制合并 上海天順零碳實業發展有限公司 風電場資產投資、持有、開發和運營 100%投資設立 蘇州天利投資有限公司 投資 100%投資設立 天順（連云港）金屬制品有限公司 風電塔架制造與銷售 100%

26、同一控制合并 蘇州天順風能網聯科技有限公司 信息化技術 100%投資設立 Titan Wind Energy(Singapore)Pte.Ltd 一般進出口貿易 100%投資設立 0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021毛利率（%）凈利率（%）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021風塔相關產品（%）葉片類產品（%）風力發電（%）其他（%）天順風能(002531)公司深度 http:/ 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 北京天順風能開發有限公司 新能源開發投資 100%（間接）非同一控制合并 哈密宣力風力發電有

27、限公司 風電場的運營與維護 100%（間接）非同一控制合并 湖北省天順零碳技術有限公司 新能源開發投資 100%（間接）投資設立 商都天順新能源運營有限公司 風電場項目開發 100%（間接）投資設立 海南天淮新能源有限公司 風電場項目開發 100%（間接）投資設立 蘇州天順新能源科技有限公司 風電塔筒制造銷售 100%（間接）投資設立 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 擬發行擬發行 GDR 募集資金募集資金，加速布局設備產能及風場資源加速布局設備產能及風場資源。2021 年公司擬公開發行 29.90億元可轉債投資建設烏蘭察布風電場、300 套葉片擴產和 12 萬噸塔筒擴產項目，通過綜合考慮債

28、務發行時機，公司于 2022 年 9 月終止發行。為加快國際發展布局，滿足國內外業務發展多樣化資金需要，公司重新募資籌劃境外發行全球存托憑證并在瑞士證券交易所上市。除國內建設東南沿海生產基地外，本次公司實施 GDR 發行所募資金計劃主要用于建設德國海工生產基地，快速實現海外市場布局，提升公司對風電產業鏈的整合能力。2023 年 1 月13 日，公司發布公告，于近日收到瑞士證券交易所監管局（SIXExchangeRegulationAG）關于公司發行全球存托憑證（GlobalDepositaryReceipts，簡稱“GDR”）并在瑞士證券交易所（SIXSwissExchange）上市（簡稱“本

29、次發行上市”）的附條件批準，瑞士證券交易所監管局同意公司發行的 GDR 在滿足慣例性條件后在瑞士證券交易所上市。表表 2：公司：公司 GDR 發行進程情況發行進程情況 公告時間公告時間 公告名稱公告名稱 內容摘要內容摘要 2022-09-24 關于籌劃境外發行全球存托憑證的提示性公告 GDR 發行基本情況、發行目的說明及風險提示 2022-12-10 關于 GDR 申請事宜獲得中國證監會受理的公告 GDR 發行申請材料審查，決定予以受理 2023-01-13 關于發行 GDR 并在瑞士證券交易所上市獲得瑞士證券交易所監管局附條件批準的公告 瑞士證券交易所監管局同意公司發行的 GDR 在滿足慣例

30、性條件后在瑞士證券交易所上市，上市時間仍有待最終確認 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 天順風能(002531)公司深度 http:/ 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 陸上塔筒基地優勢明確，加速海風產品布局打開新成長空間陸上塔筒基地優勢明確，加速海風產品布局打開新成長空間 2.1 全球風電裝機穩健增長，大型化及海風趨勢提升塔筒樁基全球風電裝機穩健增長，大型化及海風趨勢提升塔筒樁基 全球風電裝機需求穩健增長。全球風電裝機需求穩健增長。2019-2021 年全球風力發電新增裝機容量分別達 60.80GW、95.30GW、93.60GW，同比增長分別為19.92%、56.74%、-

31、1.78%。根據 GWEC預期，2022-2024年全球新增裝機容量有望達95.00GW、115.00GW、125.00GW，同比增長分別為5.56%、8.30%、8.32%。根據 CWEA，2019-2021 年我國風力發電新增吊裝容量分別達 26.79GW、54.43GW、55.92GW，同比增長分別為 26.73%、103.17%、2.74%。我們預期 2022-2024 年國內風電新增吊裝容量有望達 45.00GW、75.00GW、85.00GW，同比增長分別為-19.53%、66.67%、13.33%。圖圖 10：全球風電新增裝機容量及同比增長（單位：全球風電新增裝機容量及同比增長（

32、單位：GW，%）圖圖 11：我國風電新增裝機容量及同比增長（單位：我國風電新增裝機容量及同比增長（單位：GW，%）資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：CWEA，浙商證券研究所 全球海上風電需求打開，海上風電獨立成長邏輯明確。全球海上風電需求打開，海上風電獨立成長邏輯明確。根據 GWEC，2019-2021年全球新增海上風電裝機容量分別達 6.20GW、6.90GW、21.10GW，同比增長分別為 40.91%、11.29%、205.80%。我們預期2022-2024全球新增海上風電裝機量分別達8.70GW、14.50GW、17.50GW，同比增長分別為-53.55%、73.47%、5

33、.29%。根據 CWEA，2019-2021 年我國新增海上風電吊裝容量分別達 2.49GW、3.85GW、14.48GW，同比增長分別為 44.10%、54.23%、276.59%。我們預期 2022-2024 國內新增海上風電吊裝量分別達 6.00GW、12.00GW、15.00GW，同比增長分別為-58.56%、100.00%、25.00%。圖圖 12：全球海上風電新增裝機容量及同比（單位：全球海上風電新增裝機容量及同比（單位：GW，%）圖圖 13：我國海：我國海上風電新增裝機容量及同比（單位：上風電新增裝機容量及同比（單位：GW，%）資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：CWE

34、A，浙商證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160新增裝機容量(GW)同比增長(%)-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100新增裝機容量(GW)同比增長(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530新增裝機容量（GW）同比增長（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E20

35、24E2025E新增裝機容量（GW）同比增長(%)天順風能(002531)公司深度 http:/ 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外裝機增長海外裝機增長穩健，歐美海上穩健，歐美海上風電規劃風電規劃加速加速。2019-2021 年歐洲風電新增裝機容量分別為 15.19GW、14.38GW、17.02GW，同比增長分別為 28.08%、-5.31%、18.31%。歐洲加大未來風電規劃，歐盟預計在 2050 年將海上風電裝機總量規劃提升至 300GW，其中 2030 年底計劃海上風電裝機容量達 79GW。2019-2021 年美國風電新增裝機容量分別為 9.14GW、16.91GW、

36、12.75GW，同比增長分別達 20.49%、84.98%、-24.63%。美國預計在 2030 年前新增海上風電裝機 30GW。圖圖 14：歐洲風電新增裝機容量（單位：歐洲風電新增裝機容量（單位：GW，%）圖圖 15：美國風電新增裝機量及同比增長（單位：美國風電新增裝機量及同比增長（單位：GW，%）資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 受益風機大型化受益風機大型化，塔筒塔筒高度和重量高度和重量增加。增加。2021 年國內新增裝機功率小于 4.0MW、4.0-5.9MW、大于等于 6.0MW 的風電機組占比分別為 60.10%、24.70%、15.30%，20

37、19-2021 年陸上風機平均單機容量分別為 2.4MW、2.6MW、3.1MW，同比增加分別為 14.28%、8.33%、19.23%；海上平均風機單機容量分別為4.2MW、4.9MW、5.6MW，同比增加分別為10.53%、16.67%、14.29%。風機大型化趨勢明顯，同時推動塔筒重量和高度增加；目前 5MW 機型輪轂高度約為 100-120 米，根據美國能源局預測，預計 17MW 機型的輪轂高度可達 150 米以上。圖圖 16：國內國內不同功率風電機組新增裝機容量比例（單位：不同功率風電機組新增裝機容量比例（單位：%）圖圖 17：風電裝機容量與：風電裝機容量與輪轂高度輪轂高度變化趨勢變

38、化趨勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：US Department of Energy，浙商證券研究所 05101520德國（GW）法國（GW）英國（GW）瑞典（GW）土耳其（GW）其他（GW）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141618新增裝機容量（GW）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%201520162017201820202021=6MW天順風能(002531)公司深度 http:/ 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海上風電新增海上風電新增樁基導管架用量樁基導管架用量，塔筒樁基價值

39、量逐步，塔筒樁基價值量逐步提升提升。海上風電支撐基礎包括風電塔筒、樁基和導管架，0-40 米水深海域海底支撐以單樁，40-60 米水深海域海底支撐以導管架為主，隨著海上裝機占比增加，國內風電逐步向深遠海發展，市場對樁基、導管架用量需求增加，單臺支撐結構造價將逐步增加。圖圖 18：風電支撐結構示意圖：風電支撐結構示意圖 資料來源：海力風電公告，浙商證券研究所 2026 年全球陸上塔筒年全球陸上塔筒總需求有望達總需求有望達 719 萬噸，萬噸，市場規模有望達市場規模有望達 640 億元億元。根據測算，2021 年全球陸上塔筒總需求約 629.92 萬噸，對應市場規模約 810.05 億元，由于原材

40、料價格逐步下降帶動塔筒價格有所下降，預計 2026 年全球陸上塔筒總需求有望達 719.32 萬噸，對應市場規模約 639.68 億元。表表 3：全球風電陸上塔筒市場需求測算（單位：全球風電陸上塔筒市場需求測算（單位：GW、MW、噸、萬噸、萬元、噸、萬噸、萬元/噸、億元）噸、億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 國際陸上風電 新增裝機容量（GW）41.83 42.30 37.50 37.50 40.00 37.00 平均裝機容量（MW）3.13 4.00 4.50 5.00 5.25 5.50 塔筒單套重量（噸）236.00 270.97 290.97 3

41、10.97 320.97 330.97 國際市場需求（萬噸）315.82 286.55 242.47 233.23 244.55 222.65 塔筒單噸價格（萬元/噸）1.77 1.85 1.30 1.20 1.20 1.20 國際市場規模（億元）558.77 530.62 315.22 279.87 293.46 267.18 國內陸上風電 新增裝機容量（GW）41.44 36.00 63.00 70.00 77.00 88.00 平均裝機容量（MW）3.10 4.50 5.50 6.25 6.50 6.75 塔筒單套重量（噸）234.97 290.97 330.97 360.97 370.

42、97 380.97 國內市場需求（萬噸）314.10 232.77 379.11 404.28 439.46 496.67 塔筒單噸價格（萬元/噸）0.80 0.80 0.77 0.77 0.76 0.75 國內市場規模（億元）251.28 186.22 291.91 311.30 333.99 372.50 陸上塔筒需求合計（萬噸）629.92 519.32 621.58 637.51 684.00 719.32 陸上塔筒市場規模合計（億元）810.05 716.84 607.13 591.17 627.44 639.68 資料來源：Wind，浙商證券研究所 天順風能(002531)公司深度

43、 http:/ 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2026 年全球海上塔筒年全球海上塔筒樁基樁基市場市場需求有望達需求有望達 772 萬噸，市場萬噸，市場規模有望達規模有望達 803 億元億元。2021年全球海上塔筒及樁基市場需求為 350.13 萬噸，對應市場規模為 420.90 億元；隨風電發展逐漸向深遠海邁進，預期 2026 年全球海上塔筒及樁基市場需求達 772.40 萬噸，預計 2022-2026年四年 CAGR為 44.57%；對應市場規模達 803.00億元，預期 2022-2026年四年 CAGR為 37.92%。表表 4：全球風電海上塔筒及樁基市場需求測算（單位：

44、全球風電海上塔筒及樁基市場需求測算（單位：GW、MW、噸、萬噸、萬元、噸、萬噸、萬元/噸、億元）噸、億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 國際海上風電 新增裝機容量（GW）4.20 2.70 2.50 2.50 10.00 13.00 平均裝機容量（MW）7.10 9.50 10.00 12.00 14.00 16.00 海上塔筒單套重量（噸）394.97 490.97 510.97 590.97 670.97 750.97 海上樁基單套重量（噸）1000.00 1480.00 1580.00 1980.00 2380.00 2780.00 海上塔筒樁基需

45、求（萬噸）82.52 56.02 52.27 53.56 217.93 286.89 海上塔筒樁基價格（萬元/噸）1.89 1.87 1.40 1.37 1.34 1.32 國際市場規模（億元）155.96 104.75 73.18 73.49 293.02 378.03 國內海上風電 新增裝機容量（GW）14.48 6.00 12.00 15.00 18.00 22.00 海上平均裝機容量（MW）5.60 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 海上塔筒單套重量（噸）334.97 430.97 510.97 590.97 670.97 750.97 海上樁基單套重量（噸）7

46、00.00 1180.00 1580.00 1980.00 2380.00 2780.00 海上塔筒樁基需求（萬噸）267.61 120.82 250.92 321.37 392.27 485.51 海上塔筒樁基價格（萬元/噸）0.99 0.97 0.93 0.91 0.89 0.88 國內市場規模（億元）264.94 117.20 233.35 292.90 350.36 424.97 海上塔筒樁基需求合計（萬噸）350.13 176.84 303.19 374.93 610.19 772.40 海上塔筒樁基市場規模合計（億元）420.90 221.95 306.54 366.38 643.

47、38 803.00 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 大型化大型化+海風趨勢提升技術壁壘海風趨勢提升技術壁壘，基地區位布局競爭力凸顯基地區位布局競爭力凸顯 大型化大型化+海風趨勢提升行業技術壁壘海風趨勢提升行業技術壁壘。大型化趨勢下，塔筒高度有所提升，并對結構強度要求提高；塔筒樁基整體重量與用量有所增加。相比陸上風電，海上風塔還會受到惡劣的海洋環境因素，如鹽霧腐蝕、海浪荷載、臺風等的影響，易造成塔筒結構剛度發生變化、基礎加速沉降等，因此海上風電塔筒和樁基對焊接并行控制、機加工精度控制等環節要求更為嚴格。天順風能(002531)公司深度 http:/ 13/28 請務必閱讀正文之后的免

48、責條款部分 圖圖 19：塔筒生產流程：塔筒生產流程 資料來源：海力風電公告，浙商證券研究所 陸塔陸塔運運輸條件依賴性高，基地區位布局為重要競爭因素。輸條件依賴性高，基地區位布局為重要競爭因素。陸塔屬于大型鋼結構件，機組大型化下塔筒重量和高度增加，使得塔筒運輸存在一定難度，遠距離運輸很有可能無法實現產能覆蓋，目前國內主要陸塔生產基地圍繞九大清潔能源基地布局，縮短運輸區間以優化成本結構。圖圖 20：國內陸上塔筒生產基地（部分）：國內陸上塔筒生產基地（部分）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 天順風能(002531)公司深度 http:/ 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受受海運海運區

49、位區位與吊裝與吊裝能力影響，碼頭資源為海風產品核心競爭力。能力影響，碼頭資源為海風產品核心競爭力。根據海力風電招股說明書，通過自有碼頭運輸單臺樁基運費為 14.95 萬元/套，其他地區運輸單臺樁基運費為42.17 萬元/套，自有碼頭能夠顯著降低公司海運成本。天順風能在建射陽基地設有獨用港池，通州灣、陸豐兩大基地擁有獨有碼頭；大金重工蓬萊基地擁有 10 萬噸級專用泊位 2 個，3.5萬噸級對外開放泊位 1 個；泰勝風能以藍島碼頭為主要運輸碼頭，海力風電擁有小洋口、通州灣兩個碼頭，并積極在山東、海南等地持續布局。表表 5：主要海上主要海上塔筒塔筒樁基樁基廠商廠商當前當前自有碼頭情況自有碼頭情況 公

50、司公司 碼頭碼頭 備注備注 天順風能 射陽碼頭 與在建海風基地整合后擁有獨用港池 通州灣碼頭 獨有碼頭 陸豐碼頭 大金重工 蓬萊碼頭 10萬噸級對外開放專用泊位 2個，3.5萬噸級對外開放專用凹槽泊位 1 個 泰勝風能 藍島碼頭 海力風電 小洋口碼頭 通州灣碼頭 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 風電裝機景氣高企，塔筒樁基風電裝機景氣高企，塔筒樁基行業加速行業加速產能布局投資。產能布局投資。隨風電裝機需求增加海風發展趨勢明顯，塔筒樁基產業加大生產基地建設投資。2021 年主要塔筒生產企業產能已達 389萬噸，2022-2023 年主要塔筒樁基企業產能預計可達 489 萬噸、684 萬噸，同比

51、增長分別為46.85%、39.88%。海風產能布局投資增加，未來兩年產能可實現釋放，2022、2023 年海風塔筒等相關產品產能分別達 254萬噸、424 萬噸，同比增長分別為 78.87%、66.93%。表表 6：2021-2023E 主要塔筒生產企業產能情況（單位：萬噸）主要塔筒生產企業產能情況（單位：萬噸）公司簡稱公司簡稱 產品類型產品類型 單位單位 2021 2022E 2023E 天順風能（考慮收購江蘇長風后）陸風產品 萬噸 90 120 120 海風產品 萬噸 60 60 90 合計 萬噸 150 180 210 大金重工 海陸風產品 萬噸 80 110 180 泰勝風能 陸風產品

52、 萬噸 30 30 55 海風產品 萬噸 20 20 20 合計 萬噸 50 50 75 天能重工 陸風產品 萬噸 31 35 35 海風產品 萬噸 28 28 48 合計 萬噸 59 63 83 海力風電 海風產品 萬噸 20 56 106 潤邦股份 海風基礎樁、導管架 萬噸 30 30 30 合計 萬噸 389 489 684 資料來源：Wind，浙商證券研究所 天順風能(002531)公司深度 http:/ 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 陸塔基地區位優勢顯著陸塔基地區位優勢顯著，收購長風切入海風市場收購長風切入海風市場 受益風電裝機需求增長，塔筒產品出貨量穩定提升

53、。受益風電裝機需求增長，塔筒產品出貨量穩定提升。公司整體產能布局合理，訂單量飽和，2019-2021 年公司風塔相關產品出貨量分別為 50.66 萬噸、59.03 萬噸、62.65 萬噸，同比增長分別達 33.29%、16.52%、6.13%，產銷率分別為 100.22%、95.09%、98.09%。2019-2021 年公司風塔相關產品單噸價格分別為 8966.66 元/噸、8559.68 元/噸、8264.47 元/噸，同比變動分別為 11.50%、-4.54%、-3.45%，受行業降本趨勢影響價格略有下降。圖圖 21：公司風塔出貨量與產量情況（單位：萬噸、公司風塔出貨量與產量情況（單位：

54、萬噸、%）圖圖 22：公司公司風塔單噸價格情況（單位：元風塔單噸價格情況（單位：元/噸，噸，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 單噸毛利略有下降單噸毛利略有下降，隨原材料價格下降盈利能力有望持續修復，隨原材料價格下降盈利能力有望持續修復。塔筒定價采取成本加成模式，以賺取加工費為主要盈利來源。公司 2019-2021年塔筒及相關產品單噸毛利有所下降，主要系疫情影響產品交付節奏及行業降本趨勢影響。塔筒主要原材料系鋼板，2022Q3各地區中厚板價格呈現下降趨勢，截至 2022年 11月，美國、德國與國內中厚板價格分別較年內價格高點下降 16.10%、50.80

55、%、25.09%，公司盈利能力有望持續修復。圖圖 23：公司公司風電塔筒風電塔筒單噸毛利情況單噸毛利情況（單位：（單位：元元/噸，噸，%）圖圖 24：各地區中厚板價格情況（單位：美元：各地區中厚板價格情況（單位：美元/噸）噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：中國鋼鐵工業協會，浙商證券研究所 陸塔基地布局完善，加速全國產能規劃布局。陸塔基地布局完善，加速全國產能規劃布局。公司通過優化產能布局，生產基地覆蓋較廣，可輻射國內眾多清潔能源基地與海上風電基地。截止 2022 年 6 月，公司現有陸風塔筒產能 90 萬噸，國內生產基地共 7 個，乾安、北海風塔基地處于在建狀態，根據公司公告，

56、預期 2022 年公司陸風塔筒產能可上升至 120萬噸，公司陸塔業務優勢顯著。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出貨量（萬噸）產量（萬噸）YOY（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021單噸價格（元/噸）單噸價格同比增長（%）-40%-30%-20%-1

57、0%0%10%20%05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021單噸毛利（元/噸）同比增長（%）0500100015002000250020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11美國（美元/噸）德國（美元/噸）中國（美元/噸）天順風能(002531)公司深度 http:/ 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 25：公司各生產基地示意圖（截止：公司各生產基地示意圖（截止 2022 年年 6 月

58、月 30 日）日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 擬以擬以 30 億元收購江蘇長風，實現海上業務突破。億元收購江蘇長風，實現海上業務突破。公司計劃以自有資金 10 億元、銀行貸款 20 億元，總計共 30 億元收購江蘇長風海洋裝備制造有限公司。江蘇長風具備制造海塔、樁基及導管架等產品的技術實力，擁有穩定的訂單來源和產能，在碼頭和港池等資源方面具有一定優勢。收購完成后，與在建射陽海工基地和德國海工基地共同形成公司海工基地布局，實現海上產能零突破，完善公司新增產能布局。表表 7：收購后公司新增產能基建項目情況（截至：收購后公司新增產能基建項目情況（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）

59、新產能基建項目新產能基建項目 項目狀態項目狀態 預期產能預期產能 預期建成預期建成/投產時間投產時間 風塔基地 濮陽基地 已投產 8 萬噸 通遼基地 已投產 12萬噸 荊門基地 在建 30萬噸 2022年底 乾安基地 在建 2022年底 北?；?在建 2022年底 葉片基地 荊門基地 在建 3300片 2022年底/2023年初 乾安基地 在建 商都基地 在建 海風基地 德國海工基地 在建 30萬噸 江蘇射陽海工智造基地 在建 30萬噸 江蘇長風射陽基地 擬收購 20萬噸 南通長風通州灣基地 擬收購 20萬噸 廣東長風陸豐基地 擬收購 20萬噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 天順風能(

60、002531)公司深度 http:/ 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 長風系老牌海風產品長風系老牌海風產品供應商供應商，導管架項目交付經驗豐富導管架項目交付經驗豐富。江蘇長風自 2016 年成立，旗下有子公司南通長風與廣東長風，從事海上風電基礎產品制造，主要產品包括海上風電塔筒、導管架、鋼管樁等。公司擁有較強的技術實力和優秀的歷史業績，為國電投大豐 H3、三峽新能源大豐 H3、大唐濱海等海上風電項目提供單樁、導管架產品；為國內領先的具備交付導管架項目經驗的海風龍頭。通過長期經營，江蘇長風前五大客戶 2021 年銷售收入占比超過 80%，主要包括中國廣核、江蘇龍源振華和中國電力等風

61、電發電企業。表表 8：江蘇長風歷史主要交付項目：江蘇長風歷史主要交付項目 項目名稱項目名稱 數量數量 重量重量 國電投大豐 H3#300MW海上風電單樁項目 40根 平均單重 720噸/套（含套籠）國電投大豐 H3海上升壓站式導管架 1 臺 重約 1000噸 三峽新能源江蘇大豐 300MW海上風電項目單樁 10根 平均單重 760噸/套（含套籠）三峽新能源江蘇大豐 300MW海上風電項目導管架 1 臺 總約 1700噸 大唐濱海 300MW海上風電項目單樁 12根 平均單重 800噸/套（含套籠）粵電外羅海上風電項目升壓站式導管架及小樁 1 套 導管架重約 620噸，基礎樁 4 根，重約 39

62、0噸 唐山樂亭海上風電項目單樁基礎及附屬構件 15套 三峽陽江沙扒風機項目導管架基礎 3 套 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 海上基地布局江蘇及廣東，碼頭區位優勢明確海上基地布局江蘇及廣東，碼頭區位優勢明確。江蘇長風業務主要覆蓋江蘇和廣東兩省，有望受益兩省海風規劃增量。江蘇射陽基地主要生產單管樁，設計產能 20 萬噸；通州灣基地主要產品為導管架和升壓站，設計產能 20 萬噸；廣東陸豐基地主要生產導管架，設計產能 20 萬噸；其中通州灣和陸豐基地擁有獨用碼頭，射陽基地規劃在建獨有港池，有效降低運輸成本，保證訂單交付的物流穩定。生產區位選址和碼頭資源稀缺正逐步成為行業進入壁壘，江蘇長風在碼頭和

63、生產區位的先發優勢使得其獲得較好的產能布局和運輸競爭力。表表 9：江蘇長風海風生產基地情況江蘇長風海風生產基地情況 子公司子公司 生產基地地址生產基地地址 主要產品主要產品 設計產能設計產能（萬噸）（萬噸）碼頭碼頭/港池條件港池條件 江蘇長風海洋裝備制造有限公司 江蘇省射陽縣 單管樁 20 與在建基地整合后擁有獨用港池 南通長風新能源裝備科技有限公司 江蘇省通州灣 導管架和升壓站 20 擁有獨用碼頭 廣東長風新型能源裝備制造有限公司 廣東省陸豐市 導管架 20 擁有獨用碼頭 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 籌劃境外發行籌劃境外發行 GDR，加速歐洲海工布局加速歐洲海工布局。公司于 2019

64、 年收購德國 Ambau 公司，主要交易標的為土地租賃、港口使用權和設備類固定資產等，共計收購交易價格為 2200 萬歐元，該公司庫克斯港生產中心靠近北海海岸線，是北海海上風電樁基的重要供應商之一。同時，為加快國際發展布局，滿足國內外業務發展多樣化資金需要，公司籌劃境外發行全球存托憑證并在瑞士證券交易所上市。除國內建設東南沿海生產基地外，本次公司實施 GDR 發行所募資金計劃主要用于建設德國海工生產基地，快速實現海外市場布局，提升公司對風電產業鏈的整合能力。天順風能(002531)公司深度 http:/ 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 10：公司收購德國：公司收購德國 Am

65、bau 交易標的情況（單位：歐元）交易標的情況（單位：歐元）序號序號 項目項目 交易價格（歐元）交易價格（歐元）備注備注 1 土地租賃權 15012759 2 港口使用權、無形資產等 1137241 北海海岸線庫克斯港 3 設備類固定資產 5850000 最大年產能 10萬噸 4 資產合計 22000000 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 布局葉片及布局葉片及風電風電運營業務，運營業務，“制造“制造+零碳”雙輪驅動零碳”雙輪驅動增長增長 3.1 大型化大型化+輕量化提升輕量化提升葉片技術壁壘，葉片市場格局逐步優化葉片技術壁壘，葉片市場格局逐步優化 大型化趨勢下葉大型化趨勢下葉片片設計、

66、制造能力要求提高。設計、制造能力要求提高。根據 GWEC測算，預計 2025年陸上葉輪直徑可達 170米，海上葉輪直徑達 230米。大型化使得葉片質量增加，導致疲勞載荷和慣性載荷增加；同時，葉片沿展向和弦向尺寸的增加會導致葉片剛度降低，增大葉片與塔架發生碰撞的可能性；海上環境氣動載荷、重力載荷、波浪載荷和慣性載荷等相互耦合作用導致葉片結構的安全性需要進一步提高。圖圖 26：全球陸上風機功率與葉輪直徑測算（單位：全球陸上風機功率與葉輪直徑測算（單位：MW，米），米）圖圖 27：全球全球海上海上風機功率與葉輪直徑測算（單位：風機功率與葉輪直徑測算（單位：MW，米），米）資料來源：GWEC，浙商證券

67、研究所 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 輕量化趨勢下葉片新材料應用有望提升輕量化趨勢下葉片新材料應用有望提升。在輕量化要求下，材料成為葉片設計考量的重要因素，碳纖維具有高強度、高模量、低密度、耐腐蝕等優異性能，能夠帶來的傳動鏈上相關部件以及塔筒的優化減重，有望成為葉片材料主要演變方向。根據中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長預測，預計 2030年中國風電市場的碳纖維需求預計為 20萬噸。天順風能(002531)公司深度 http:/ 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 28：典型風電葉片截面結構型式典型風電葉片截面結構型式 圖圖 29：全球：全球風電行業碳纖維需求風電行業

68、碳纖維需求測算（單位：噸）測算（單位：噸）資料來源：復合材料學報（2013），浙商證券研究所 資料來源：2020年全球碳纖維復合材料市場報告，浙商證券研究所 機型迭代加速提升葉片模具需求，自產模具企業優勢明確機型迭代加速提升葉片模具需求，自產模具企業優勢明確。風電葉片尺寸增大后對成型時模具強度和剛度的要求越高，需要保證表面光滑平整、尺寸精度高、結構穩定性好等特性。隨大型化快速發展，市場新機型快速迭代推動葉片模具需求增加，自產模具葉片制造企業能夠內化模具生產成本，及時監控模具穩定性，保證葉片交付質量。圖圖 30：復合材料模具設計工藝：復合材料模具設計工藝 資料來源：玻璃鋼/復合材料（2014），

69、浙商證券研究所 天順風能(002531)公司深度 http:/ 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 葉片葉片行業行業逐步兼并整合逐步兼并整合，市場格局有望，市場格局有望持續優化持續優化。除加速擴產進程，頭部企業通過收購葉片制造企業，增加企業產能以提高市場占有率。中材科技自 2019 年起實施了多項收購項目，先后計劃收購北玻院、上玻院、中復連眾和中材金晶，保證上游玻纖和復合材料產量以內化生產成本，其中北玻院還具備一定葉片模具制造產能。海外市場整機廠商 GE 以16.5 億美元收購全球最大風電葉片制造商 LM，實現產業鏈逐步整合。表表 11：中材科技中材科技近年主要收購項目情況（單位：近

70、年主要收購項目情況（單位：%，百萬元），百萬元）公司名稱公司名稱 公告日期公告日期 參控比例參控比例 金額金額 （百萬元）（百萬元）進展進展 備注備注 連云港中復連眾復合材料集團有限公司 2023/1/18 0%進行中 向中國復材及中國巨石增發股份收購其所持中復連眾的股權并向中復連眾其他股東收購其所持中復連眾的全部或部分股權。中材金晶玻纖有限公司 2021/3/5 100%168.91 成功 主要業務為玻璃纖維的制造 上海玻璃鋼研究院有限公司 2020/11/11 競拍失敗 北京玻鋼院復合材料有限公司 2019/12/4 20%176.60 成功 主要業務為復合材料生產 北京玻璃鋼設計研究院有

71、限公司 2019/8/1 100%83.03 成功 主要業務為復合材料生產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益風電裝機需求增長，葉片產品出貨量穩定提升。受益風電裝機需求增長，葉片產品出貨量穩定提升。受益市場需求增加，公司葉片銷量穩定，2019-2021 年公司葉片產品營業收入分別為 7.52 億元、21.61 億元、17.81 億元。對應葉片銷量分別為721片、3201片、2675片，同比增長分別為171.05%、343.97%、-16.43%，2020 年銷售實現高增速主要系蘇州葉片二期工程投產及風電裝機穩健增長影響。葉片單片價格有所下滑，2019-2021年公司葉片單片價格分別為10

72、4.27萬元/片、67.52萬元/片、66.59萬元/片，同比變動分別為 10.66%、-35.24%、-1.37%。圖圖 31：公司葉片銷量及增長情況（單位：片，：公司葉片銷量及增長情況（單位：片，%）圖圖 32：公司葉片單價及營收（單位：百萬元，百萬元：公司葉片單價及營收（單位：百萬元，百萬元/片）片）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 自產自產模具模具優勢明確，模具需求穩步優勢明確，模具需求穩步擴張。擴張。公司依托塔筒與葉片供應，逐步拓展葉片模具業務，通過研發保證模具在葉片制造過程中控制質量，檢測模具變形狀態。大型化趨勢下，葉片迭代使得市場模具需求增加

73、，公司葉片模具公司生產線滿足需求增量，2019-2021-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050010001500200025003000350020172018201920202021葉片銷量（片）YOY（%）0.00.20.40.60.81.01.20500100015002000250020172018201920202021營業收入（百萬元）單片價格（百萬元/片）天順風能(002531)公司深度 http:/ 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年模具產量分別為 36 套、44 套、56套，銷量分別為 42 套、41套、61

74、套，同比增長分別為38.46%、22.22%、27.27%。圖圖 33：公司海上葉片模具：公司海上葉片模具 圖圖 34：公司葉片模具銷量、產量情況（單位：公司葉片模具銷量、產量情況（單位：套，套，%）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 塔筒和葉片客戶塔筒和葉片客戶同源屬性顯著，同源屬性顯著，客戶群體有望逐步擴張客戶群體有望逐步擴張。公司塔筒與葉片供應客戶重疊度較高，有望憑借客戶同源屬性逐步擴張客戶群體。目前公司為遠景能源主要獨立葉片供應商之一。逐步推進葉片生產質量控制相關項目的研發，實時監測模具變形狀態，提高模具壽命與產品質量，與整機廠商進一步建立穩定合作關

75、系。表表 12：全球整機廠商與葉片供應商關系矩陣：全球整機廠商與葉片供應商關系矩陣 供應商供應商 Vestas SGRE 金風科金風科技技 GE 遠景能遠景能源源 明陽智明陽智能能 The Nordex Group Enercon 運達股運達股份份 東方電東方電氣氣 獨立生產 LM TPI Aeris 中材科技 時代新材 中科宇能 艾朗科技 重通成飛 洛陽雙瑞 天順風能 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 注：=主要供應商；=小規模供應商 3.2 加大加大風電場開發風電場開發投資，實現多元化新增長點投資，實現多元化新增長點 公司加大零碳實業資金投入，在運營項目達公司加大零碳實業資金投入，在運營

76、項目達 1383.9MW。公司零碳實業板塊主要為風電場開發運營，截止 2022H1 末，公司在運營風電項目 8 個，合計容量達 884MW，累計實現上網電量 10.6 億千瓦時；位于內蒙古烏蘭察布市興和縣 500MW 項目已于 2022 年底實現全容量并網，公司在手累計并網容量達 1384MW。此外，公司獲得湖北省能源局 600MW風電場項目指標獎勵，項目于 2022 年底完成核準，計劃并網時間為 2024 年。0%10%20%30%40%50%0102030405060702018201920202021模具銷量（套）模具產量（套）YOY（%）天順風能(002531)公司深度 http:/

77、22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 13：公司在運營風電項目（截至：公司在運營風電項目（截至 2022 年年 6 月月 30 日）（單位：日）（單位：MW）序號序號 項目名稱項目名稱 容量（容量（MW）1 菏澤鄄城左營風電場 150 2 菏澤牡丹李村風電場 148.5 3 菏澤東明武勝風電場 50 4 濱州沾化風電場 59.4 5 南陽桐柏歇馬嶺風電場 100 6 安徽宣城麻姑山風電場 50 7 湖北漢川分散式風電場 26 8 新疆哈密十三師三塘湖風電場 300 合計 883.9 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表表 14：公司在建公司在建/規劃風電場項目（截止規劃風電場項

78、目（截止 2023 年年 1 月月 20 日）（單位：日）（單位：MW）序號序號 項目名稱項目名稱 規劃容量規劃容量（MW）計劃并網時間計劃并網時間 項目進展項目進展 1 內蒙古烏蘭察布市興和縣風電場項目 500 2022年 已并網 2 湖北省獎勵指標 600 2024年 2022年核準 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 上游企業擴張產業鏈，積極上游企業擴張產業鏈，積極布局風電場布局風電場運營運營。風電運營經濟效益隨大型化趨勢有所提升，為實現業務增長多元化，上游風電企業積極布局風電場運營業務，加大風電場開發運營投入。代表企業如整機廠商包括金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能、電氣風電等，塔

79、筒廠商如天順風能、泰勝風能、天能重工等，均持有部分風電場運營資源。上游風電企業參與布局風電場可帶動自有產品銷售，優化產業鏈配套能力；同時在手風電場可貢獻穩定的現金流。圖圖 35：2021 年上年上游風電企業在手風電場容量及風電運營營收（單位：游風電企業在手風電場容量及風電運營營收（單位：MW，百萬元），百萬元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 布局綠色產業園，實現業務板塊高效協同。布局綠色產業園，實現業務板塊高效協同。公司就現有塔筒與葉片生產基地區位，先后與吉林乾安、湖北荊門和內蒙古烏蘭察布等政府簽署戰略協議，投資建設內蒙古烏蘭察01000200030004000500060000

80、1000200030004000500060007000金風科技明陽智能天順風能三一重能天能重工運達股份電氣風電泰勝風能在手容量（MW）營業收入（百萬元）天順風能(002531)公司深度 http:/ 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布市商都縣、湖北荊門市沙洋縣、吉林松原市乾安縣、河南濮陽縣四大綠色產業園區，計劃實現零碳實業開發與設備制造板塊高效協同，進一步優化公司業務布局。圖圖 36：綠色產業園布局示意圖綠色產業園布局示意圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 發電業務收入增發電業務收入增長明顯，毛利率維持高位。長明顯，毛利率維持高位。2019-2021 年公司發電業務實現營業

81、收入分別為 6.17 億元、7.10 億元、10.51 億元，同比增長 71.39%、15.07%、48.03%；毛利率分別為 68.34%、66.53%、70.00%。截止 2022H1，公司發電板塊實現營業收入 5.23 億元，同比下降 8.10%，主要系平均風速低于同期；毛利率為 68.92%，同比減少 12.26%。公司計劃未來進一步探索“滾動開發”的輕資產運營模式，即以“開發-建設-轉讓”為主要經營模式，實現多重價值量兌現。圖圖 37：公司風電運營收入與毛利公司風電運營收入與毛利率情況（單位：億元，率情況（單位：億元，%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%

82、30%40%50%60%70%80%0246810122016201720182019202020212022H1發電業務收入（億元）毛利率（%）天順風能(002531)公司深度 http:/ 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1、風電設備業務、風電設備業務 公司風電設備業務可分為風電塔筒產品、風電葉片產品的銷售。（1）風電塔筒 公司為國內頭部陸上風電塔筒樁基供應商，收購長風加速布局海上風電產品業務。預計 2022-2024 年陸上風電塔筒交付有望逐步增長，我們預測 2022-2024 年公司風電塔筒銷售量分別為 51.8

83、0 萬噸、130.00 萬噸、180.00 萬噸，其中陸風產品銷售量分別為 51.80 萬噸、80.00 萬噸、110.00 萬噸，海風產品銷售量分別為 0.00 萬噸、50.00 萬噸、70.00 萬噸；隨著海風產品占比增加，塔筒交付均價有一定提升，我們估計 2022-2024年公司風電塔筒交付均價分別為 0.750 萬元/噸、0.758 萬元/噸、0.758 萬元/噸；受 2022 年原材料價格高位影響，2023 年營業成本或有一定下降，我們預計 2022-2024 年公司風電塔筒交付營業成本分別為0.672 萬元/噸、0.651 萬元/噸、0.651 萬元/噸。綜上，預計 2022-20

84、24 年公司塔筒業務營收分別為 38.83 億元、98.50 億元、136.50 億元，同比增速分別為-25.00%、153.68%、38.58%，毛利率分別為 10.37%、14.11%、14.14%。（2）風電葉片 公司加速葉片產能擴張。我們預測 2022-2024 年公司葉片銷售量分別為 2836 片、3687片、4793 片；隨著風電平價趨勢，預計葉片產品價格有緩慢下降，我們估計 2022-2024 年公司風電葉片交付均價分別為 68萬元/片、67萬元/片、66萬元/片。2022年原材料價格處于高位，且隨公司產品放量帶動制造費用下降后公司后續營業成本有望下降，我們估計 2022-202

85、4 年公司葉片交付營業成本分別為 59 萬元/片、57萬元/片、56 萬元/片。綜上，預計 2022-2024 年公司風電葉片業務營收分別為 19.36 億元、24.66 億元、31.42億元，同比增速分別為 8.66%、27.40%、27.40%，毛利率分別為 13.01%、15.00%、15.00%。2、風力發電業務風力發電業務 公司依托產業鏈地位，縱向拓展延伸風電產業鏈布局風場運營。我們預計 2022-2024年公司風力發電量分別為 21.00 億 kWh、32.88 億 kWh、36.38 億 kWh；受新建設電站電價較低影響，風力發電電價將逐步下降，預計 2022-2024 年公司發

86、電電價分別為 0.49 元/kWh、0.38 元/kWh、0.36 元/kWh；公司風電場投資成本有所下降帶來發電營業成本下降，預計2022-2024 年發電成本分別為 0.16元/kWh、0.13元/kWh、0.12 元/kWh。綜上，預計 2022-2024 年公司風力發電業務營收分別為 10.39 億元、12.34 億元、13.21億元；同比增速分別為-1.11%、18.74%、7.10%；毛利率分別為 67.83%、65.87%、65.81%。3、其他業務、其他業務 其他業務主要系部分廢料售賣及其他產業鏈相關業務。我們預計公司其他業務將穩定在 1.64億元，毛利率穩定為 65.00%。

87、天順風能(002531)公司深度 http:/ 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 15：天順風能業務拆分表（單位：百萬元、：天順風能業務拆分表（單位：百萬元、%）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8166.05 7016.07 13790.88 18263.24 YOY（%）0.89%-14.08%96.56%32.43%營業成本（百萬元）6404.63 5556.73 11056.99 14888.47 毛利（百萬元）1761.42 1459.33 2733.89 3374.76 毛利率（%）21.57%20.80%19.82%18.48%塔

88、筒業務 營業收入（百萬元）5177.34 3882.79 9850.00 13650.00 YOY（%）2.47%-25.00%153.68%38.58%營業成本（百萬元）4552.21 3480.31 8460.00 11720.00 毛利（百萬元）625.13 402.49 1390.00 1930.00 毛利率（%）12.07%10.37%14.11%14.14%葉片業務 營業收入（百萬元）1781.38 1935.71 2466.09 3141.80 YOY（%）-17.58%8.66%27.40%27.40%營業成本（百萬元）1478.86 1683.92 2096.18 2670.

89、53 毛利（百萬元）302.52 251.79 369.91 471.27 毛利率（%）16.98%13.01%15.00%15.00%風力發電業務 營業收入（百萬元）1050.51 1038.83 1321.13 1321.13 YOY（%）47.94%-1.11%27.18%0.00%營業成本（百萬元）315.17 339.28 451.71 451.71 毛利（百萬元）735.34 699.55 869.42 869.42 毛利率（%）70.00%67.34%65.81%65.81%其他業務 營業收入（百萬元）162.94 164.00 164.00 164.00 YOY（%）-7.28

90、%0.65%0.00%0.00%營業成本（百萬元）58.39 57.40 57.40 57.40 毛利（百萬元）104.55 106.60 106.60 106.60 毛利率（%）64.16%65.00%65.00%65.00%資料來源：WIND，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司為國內風電設備龍頭，制造+零碳雙輪驅動公司增長。我們預計公司我們預計公司 22-24 年歸母年歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 6.06 億元、億元、17.02 億元、億元、20.85 億元；億元；22-24 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 85%；對；對應應 EPS 分別為分別為 0.

91、34 元、元、0.94 元、元、1.16 元；對應元；對應 PE 分別為分別為 45、16、13 倍倍。我們選取海力風電、大金重工、恒潤股份為行業可比公司，2023年行業平均 PE為 21X，綜合考慮公司業績成長性和安全邊際，我們給予公司 2023 年 PE 估值 21 倍，對應目標價19.62 元，對應當前市值有 37%上漲空間；維持“買入”評級。天順風能(002531)公司深度 http:/ 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 16：天順風能天順風能可比公司估值表（單位：億元可比公司估值表（單位：億元，截至，截至 2023 年年 2 月月 21 日日）代碼代碼 簡稱簡稱 最

92、新價最新價2023/2/21 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)EPS（元（元/股）股）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 301155.SZ 海力風電 90.66 11.13 3.49 8.81 13.84 5.12 1.61 4.05 6.37 18 56 22 14 002487.SZ 大金重工 43.23 5.77 6.03 14.38 23.30 0.91 0.95 2.25 3.65 48 46 19 12 603985.SH 恒潤股份 26.68 4.42 2.84 5.58 8.02 1.00 0.64 1.27

93、1.82 27 42 21 15 均值 31 48 21 14 002531.SZ 天順風能 15.23 13.10 6.06 17.02 20.85 0.73 0.34 0.94 1.16 21 45 16 13 資料來源：WIND，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 風電裝機風電裝機不及預期：不及預期：公司為國內風電塔筒、葉片供應商，業務收到風電行業裝機波動影響。如風電行業裝機不及預期，可能對公司業務產生負面影響。原材料價格波動：原材料價格波動：塔筒、葉片銷售為風電產業鏈下游環節，產業鏈主要原材料包括鋼鐵、法蘭、玻纖等。如原材料價格出現大幅波動，可能對公司業績產生負面影響。產品產品銷售價

94、格波動：銷售價格波動：隨風電項目全面平價，塔筒、葉片價格有所下降。如塔筒、葉片銷售價格在未來持續下降，可能對公司業績產生負面影響。新能源新能源發電發電項目建設不及預期：項目建設不及預期：公司新能源發電業務系風電運營的投資收益。如風電場項目建設進度不及預期，可能對公司業績產生負面影響。天順風能(002531)公司深度 http:/ 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資

95、產流動資產 7038 7955 9868 11678 營業收入營業收入 8166 7016 13791 18263 現金 739 2614 732 728 營業成本 6405 5557 11057 14888 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 42 39 69 91 應收賬項 4268 3408 6106 7239 營業費用 26 39 34 46 其它應收款 60 63 116 151 管理費用 244 351 345 457 預付賬款 92 80 159 214 研發費用 31 56 55 73 存貨 976 998 1896 2499 財務費用 242 193 285 37

96、9 其他 903 792 860 848 資產減值損失(12)0 0 0 非流動資產非流動資產 8663 9022 13129 15019 公允價值變動損益 23 (100)0 33 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 286 5 0 0 長期投資 300 300 300 300 其他經營收益 24 15 29 39 固定資產 5352 5788 9001 9594 營業利潤營業利潤 1498 702 1975 2401 無形資產 373 396 421 451 營業外收支(9)(3)(4)(4)在建工程 909 804 1536 2691 利潤總額利潤總額 1489 700 1971 2

97、397 其他 1728 1733 1870 1983 所得稅 186 96 277 322 資產總計資產總計 15700 16977 22996 26697 凈利潤凈利潤 1303 603 1694 2075 流動負債流動負債 4714 4020 7515 8345 少數股東損益(6)(3)(8)(10)短期借款 2117 1500 3409 3109 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1310 606 1702 2085 應付款項 1634 1610 3171 4226 EBITDA 2005 1320 2861 3574 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.73 0.34 0.

98、94 1.16 其他 962 911 935 1010 非流動負債非流動負債 3137 4537 5538 6542 主要財務比率 長期借款 2160 3660 4660 5660 2021 2022E 2023E 2024E 其他 977 877 878 883 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7850 8558 13053 14887 營業收入 1.42%-14.08%96.56%32.43%少數股東權益 74 71 63 53 營業利潤 14.16%-53.09%181.14%21.58%歸屬母公司股東權益 7776 8349 9881 11757 歸屬母公司凈利潤 24.76%-5

99、3.70%180.73%22.48%負債和股東權益負債和股東權益 15700 16977 22996 26697 獲利能力獲利能力 毛利率 21.57%20.80%19.82%18.48%現金流量表 凈利率 15.96%8.60%12.28%11.36%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.12%7.52%18.67%19.27%經營活動現金流經營活動現金流 776 1997 282 2422 ROIC 10.81%5.23%10.06%10.98%凈利潤 1303 603 1694 2075 償債能力償債能力 折舊攤銷 335 417 604 797 資產負債

100、率 50.00%50.41%56.76%55.76%財務費用 242 193 285 379 凈負債比率 61.20%66.16%65.38%62.25%投資損失(286)(5)0 0 流動比率 1.49 1.98 1.31 1.40 營運資金變動(278)816 (1269)(84)速動比率 1.29 1.73 1.06 1.10 其它(539)(27)(1033)(745)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(442)(753)(4581)(2571)總資產周轉率 0.54 0.43 0.69 0.74 資本支出 455 (700)(4500)(2500)應收賬款周轉率 2.26

101、 1.88 2.84 2.70 長期投資 111 0 0 0 應付賬款周轉率 4.34 4.53 6.05 5.28 其他(1008)(53)(81)(71)每股指標每股指標(元元)籌資活籌資活動現金流動現金流(90)631 2417 145 每股收益 0.73 0.34 0.94 1.16 短期借款(288)(617)1909 (299)每股經營現金 0.43 1.11 0.16 1.34 長期借款(44)1500 1000 1000 每股凈資產 4.31 4.63 5.48 6.52 其他 241 (252)(491)(556)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 244 1875

102、(1882)(4)P/E 20.96 45.28 16.13 13.17 P/B 3.53 3.29 2.78 2.33 EV/EBITDA 19.97 23.82 12.65 10.33 資料來源：浙商證券研究所 天順風能(002531)公司深度 http:/ 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 30

103、0指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告

104、由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進

105、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研浙商證券研究所究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/