中興通訊-深度報告：CAPEX好于預期+AIGC拉動算力成長性有望更樂觀-230221（19頁）.pdf

1、浙商證券3S證券研究報告|公司深度|通信設備中興通訊（000063）報告日期：2023年02月21日CAPEX好于預期+AIGC拉動算力，成長性有望更樂觀中興通訊深度報告投資要點投資評級：買入（維持）ICT領軍企業，進入發展新階段口公司是全球TOP4通信設備提供商（2021年全球份額10.5%，2022H1進一步提分析師：張建民執業證書號：S1230518060001升，創2014年來新高）；2022年進入“超越期”發展新階段，將全面提升市場占有率，實現規模盈利，加快政企及終端業務發展、加大新業務拓展強度。分析師：汪潔進入運營商/設備商雙贏新局面執業證書號：S12305191200025G大周

2、期，傳統行業開始更多的購買ICT設備，快速發展的產業互聯網市場是運營商和設備商共同的新藍海。設備商既可以通過運營商服務于行業用戶，也可以直接面向行業用戶提供產品和解決方案，呈現運營商和設備商雙贏新局面?；緮祿疚磥沓砷L性有望更加樂觀￥30.16收盤價第一曲線：運營商資本開支有望超預期+持續份額提升總市值（百萬元）142,841.15市場擔心5G建設高峰期過去，運營商資本開支總額下降，我們強調下降的是資4.736.11總股本（百萬股）本開支收入占比，基于2023-25年運營商收入仍然呈不錯的增長態勢的判斷，運營商資本開支總額2023年仍然有望實現增長，好于市場預期股票走勢圖電信運營商資本開支

3、側份額有望持續提升：公司通過持續提升無線網絡、有線網絡等關鍵產品市場份額，并且在服務器及存儲、新型數據中心、數據中心交換機、液冷設備、數字能源等產品持續創新，提升競爭力。盈利能力有望持續提升：芯片自研能力增強拉動盈利能力此前已經得到驗證，并且將持續體現，加之隨著5G網絡的逐步建成，后續網絡的升級擴容中，毛利率相對更高的網絡系統軟件等銷售規模增長，推動毛利率的進一步提升。深海深添湖添湖訓訓湖測建第二曲線：數字經濟筑路者，AIGC拉動算力增長預期公司定位數字經濟筑路者，安全可控主力軍。22H1以服務器及存儲、終端、5G相關報告行業應用、汽車電子、數字能源等為代表的第二曲線收入同比增近40%。1固本

4、拓新，第二曲線同比增長近40%中興通訊2022年5G行業應用向縱深發展，工信部給商飛發放第一張5G專網牌照，5G專網投資三季報點評報告2022.10.27開始逐步形成規模。公司深度參與行業智能改造，成長空間廣闊。2半年報符合預期，加速拓展AIGC發展有望帶來算力爆發式的增長需求，公司多方位布局，涵蓋服務器/交換第二曲線中興通訊中報點評機、液冷等，有望帶來新彈性點。報告2022.08.283中興通訊2022年一季報點口盈利預測與估值評：積極發力第二曲線，回購股預計公司2022-2024年歸母凈利83.0、97.4、112.0億元，PE17.2、14.7、12.8票體現信心心2022.04.27倍

5、；維持“買入”評級?？陲L險提示資本開支不及預期；中美政策影響超預期；第二曲線增長不及預期的風險等。財務摘要（百萬元）2021A2022E2023E2024E114522131285149772168912營業收入（+/-）（%）12.88%14.64%14.08%12.78%68138300歸母凈利潤97411120415.02%59.94%21.83%1736%（+/-）（%）每股收益（元）1.441.752.062.37PE20.9717.2114.6612.73資料來源：浙商證券研究所#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告投資案件盈利預測、估值與目標價、評級預計公司2022

6、-2024年歸母凈利83.0、97.4、112.0億元，PE17.2、14.7、12.8倍；公司當前PETTM18.4倍，大幅低于歷史三年均值26.6倍；選取紫光股份、銳捷網絡、烽火通信作為可比公司，公司收入規模和利潤規模明顯領先，當前估值明顯低估（公司當前PETTM18.4倍，可比公司PETTM均值47.4倍）；維持“買入”評級。關鍵假設1）公司運營商側份額持續穩健提升；公司運營商網絡毛利率持續提升：2021年運營商網絡毛利率42.5%，預計22-24年提升至42.9%、43.3%、43.5%我們與市場的觀點的差異公司第一曲線業務穩健增長持續樂觀：市場擔心5G建設高峰期過去，運營商資本開支總

7、額下降，我們強調下降的是資本開支收入占比，基于2023-25年運營商收入仍然呈不錯的增長態勢的判斷，運營商資本開支總額2023年仍然有望正增長，好于市場預期電信運營商資本開支側份額有望持續提升：公司通過持續提升無線網絡、有線網絡等關鍵產品市場份額，并且在服務器及存儲、新型數據中心、數據中心交換機、液冷設備、數字能源等產品持續創新，提升競爭力。盈利能力有望持續提升：芯片自研能力增強拉動盈利能力此前已經得到驗證，并且將持續體現，加之隨著5G網絡的逐步建成，后續網絡的升級擴容中，毛利率相對更高的網絡系統軟件等銷售規模增長，推動毛利率的進一步提升。股價上漲的催化因素1）電信運營商資本開支超預期；2）公

8、司在運營商服務器、交換機等云側產品領域份額提升超預期。風險提示資本開支不及預期；中美政策影響超預期；第二曲線增長不及預期的風險等。#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告正文目錄1“超越期”發展新階段，1.1ICT全球領軍企業.1.2進入發展新階段.1.3強自研芯片能力.51.4打開雙贏新局面.2第一曲線穩中求進.2.1電信CAPEX有望超預期.72.2公司份額有望持續提升.2.3盈利能力有望持續提升.103第二曲線加速發展.103.1定位為數字經濟筑路者.103.2數字經濟發展預期樂觀113.3AIGC帶動算力基礎設施3.4第二曲線業務規模漸成.4盈利預測與投資建議.4.1盈利預

9、測.154.2估值分析.164.3投資建議.175風險提示.17#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告圖表目錄圖1：全球電信網絡設備供應商份額圖2：中興通訊三階段戰略規劃路徑及目標.圖3：中興通訊研發支出情況.圖4：設備商和運營商之間的上下游關系發生變化.6圖5：雙曲線：第一曲線穩中求進，第二曲線加速拓展圖6：中國電信資本開支結構.8圖7：中興通訊電信運營商資本開支側份額國算。圖8：中興通訊無線網絡、有線網絡產品份額。9圖9：中興通訊運營商服務器集采份額居前.9圖10：公司在中國移動部分中標情況.9圖11：中興通訊運營商網絡業務毛利率10圖12：中興通訊業務拓展策略.10圖13：

10、我國數字經濟規模.11圖14：我國數字經濟內部結構.圖15：全球算力規模及增速.1111圖16：不同機器學習時代的算力增長趨勢.圖17：AIGC拉動算力設備高速率多樣化國產化波進.12圖18：2021、2025年全球及中國AI服務器市場規模.12圖19：AIGC催化芯片級散熱需求.12圖20：不同散熱方式產熱效率.圖21：中興通訊第二曲線部分業務發展情況.13圖22：各行業的5G網絡設備收入規?？善冢▎挝唬簝|元）.1313圖23：全球工廠數字網聯增長趨勢.14圖24：5G+工業互聯網從輔助生產走向核心生產，進入“5G全連接工廠新階段”14圖25：中興通訊深度參與5G行業應用.15圖26：中興通

11、訊液冷系統架構（冷板式）圖27：中興通訊PE-TTM.16表1：運營商資本開支/資本開支占收比數據.表2：公司運營商人工智能硬件產品中標情況表3：中興通訊分業務預測（單位，百萬元）16.16表4：可比公司情況（2023.2.21收盤價）表附錄：三大報表預測值.18#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告1“超越期”發展新階段1.1ICT全球領軍企業中興通訊是全球TOP4的通信設備提供商之一。中興通訊成立于1985年，是全球領先的綜合通信信息解決方案提供商，為全球電信運營商、政企客戶和消費者提供創新的技術與產品解決方案。公司在全球電信網絡設備份額提升。2021年公司全球電信網絡設備份

12、額達到10.5%，2022HI進一步提升，創2014年以來新高，自2018年明顯提升。國1：全球電信網絡設備供應商份額329Huawei24%NokiaEricssCiena資料來源：5G公眾號（gmobile），Delloro，浙商證券研究所1.2進入發展新階段進入“超越期”發展新階段。2018年受到美國禁令影響后，公司積極調整，制定了核復期-發展期-超越期三步走戰略，當前進入超越期（2022年之后），公司將全面提升市場占有率，實現規模盈利，加快政企及終端業務發展、加大新業務拓展強度。圖2：中興通訊三階段戰略規劃路徑及目標全面提升市場占有率、實現規?？焖倩謴蛯崿F有質量增長達到17年水平加大新

13、業務拓展強度已達成已達成發展期超越期恢復期2022之后2018-20192020-2021資料來源：公司官網，浙商證券研究所1.3強自研芯片能力ICT行業研發投入領先。公司常年保持高研發投入構筑技術產品護城河，在A股ICT上市公司中研發投入領先，最近十年研發投入超1200億元，2021年研發支出達到188.04億元，占收入比例達到16.4%。5/#page#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告圖5：雙曲線；第一曲線穩中求進，第二曲線加速拓展城泥中m窗資料來源：公司官網，浙商證券研究所2第一曲線穩中求進2.1電信CAPEX有望超預期市場擔心5G建設高峰期過去，運營商資本開支總額下降

14、，我們強調下降的是資本開支收入占比，基于2023-25年運營商收入仍然呈不錯的增長態勢的判斷，運營商資本開支總額2023年仍然有望正增長，好于市場預期。運營商資本開支/資本開支占收比數據表1：2014201520162017201820192020202158185841623466846709674469577514服務收入，億元21351956187317751671165918061836資本開支，億元中國移動-5.2%1.7%15.5%-8.4%-4.2%-5.9%20-8.9%yoy資本開支占收比36.7%33.5%30.0%26.6%24.9%24.6%26.0%24.4%2874

15、2933309633103504357637384028服務收入，億元7691091968887749776848867資本開支，億元中國電信yoy-3.9%41.9%-11.3%-8.4%-15.6%3.6%9.3%2.2%26.8%37.2%31.3%26.8%21.4921.7%22.7%資本開支占收比21.5%24492353241024902637264427582962服務收入，億元8491339721421449564676690資本開支，億元中國聯通15.5%57.7%-46.2%-41.6%6.7%25.6%19.9%2.1%yoy34.7%資本開支占收比56.9%29.9%

16、16.9%17.0%21.3%24.5%23.3%資料表源：三大運營商官網，浙商證券研究所運營商尤其會側重投入算力基礎設施，促進數據中心心、云、大數據、物聯網、5G專網、工業互聯網等創新業務發展，積極轉型升級發力藍海信息市場（工信部數據，2022年我國電信行業完成新興業務收入3072億元同比增長32.4%，在電信業務收入中占比19.4%）后的免責條款部分#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告圖6：中國電信資本開支結構移動網絡投資，億元業數字化投資，億元移動網絡投資占比產業數字化占比56.8%50045.9%45.1%50050%40010%30030%修20%20010%10中山

17、20192022022022資料未源：中國電信官網，浙商證券研究所2.2公司份額有望持續提升公司運營商整體市場份額持續提升，我們國算由2015年的10.1%持續提升至2021年的17.4%。公司已經在無線網絡設備、服務器等領域份額取得了不錯的成效，后續有望繼續在傳輸網絡設備、固網接入設備、交換機/路由器，以及液冷設備、數字能源等創新產品發力，驅動份額進一步增加。圖7：中興通訊電信運營商資本開支側份額國算公司運營商網絡份額20%3Szi17.4%ELI16.1%15.5%12.9%15%10.1961095%0%2019202020152016201720182021備注：以（中興通訊運營商網絡

18、收入*70%）/（三大運營商資本開支總額*90%）醫算：1）假設中興通訊運營領技占比100資料來源：Wind，三大運營商官網，浙商證券研究所具體來看：無線網絡設備：2021年7月，中國移動5G700M集采，公司中標份額31%，較中國移動5G二期28.7%提升2.3pct。傳輸網絡設備：2022年6月，中國移動2022-2023年OTN設備新建部分集采獲得第一份額50%，競爭性擴容部在相關4個標包（包1-華為中興、包4中興烽火、包5-中興諾基亞、包6-華為中興烽火）均獲得中標，競爭性擴容單一來源采購份額17.8%（端口數）。固網接入設備：2021年11月，中國移動2022年至2023年PON設備

19、新建部分集采2個標包均獲第一（標包1/2份額40%/50%），擴容單一來源采購MDU/MTU、SBU份額27.97%（按照端口數），GPONOLT設備份額30.28%（按照設備個數）8/1#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告路由交換設備：攜手云南移動完成T8000核心路由器400GE技術現網試點；中國移動2021年至2022年高端路由器和高端交換機產品采集項目標段4份額50%，總報價13.6億圖8：中興通訊無線網絡、有線網絡產品份額核心網收入首超話基亞，G核資料來源：Dellor0Group，浙商證券研究所服務器：中興通訊服務器在通信行業發貨量排名第一，是中國移動、中國聯通、中

20、國電信三大運營商的主流供應商，2023年運營商云計算業務有望繼續快速發展，公司服務器發貨量增長預期樂觀數據中心交換機：中國移動2023年集中網絡云資源池四期工程數據中心交換機及配對路由器集采，標包1份額30%，標包2份額100%6；匯聚交換機ZXR109900X系列和接入交換機ZXR105960X系列中標中國聯通2022年數據中心交換機集采云/IDC：打造綠色數據中心、服務器及存儲、智寬新光網、云網融合、安全可信云等產品和解決方案全面服務“東數西算”戰略落地。數字能源：榮獲Frost&Sullivan投予2021年全球通信電源領域產品領導大獎。中興通訊運營商服務器集采份額居前中國移動中國電信C

21、hina Mobilehm中國（ZOZ）一鮮送事器服務器集采份額第一（連續三年）服務器集采份額第一（2022）資料未源：公司官網，浙商證券研究所參考中國移動采招同信息，對比近年來部分同類項目中標情況，也可以印證公司在無線、核心網、傳輸、固網接入設備等領城的份額提升邏輯。圖10:公司在中國移動部分中標情況項月公司份制提升23p1理技界司中標勞中類建全限銀機能開資料來源：中國移動采招網，浙商證券研究所919#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告2.3盈利能力有望持續提升芯片自研能力增強拉動盈利能力：此前已經得到驗證，并且將持續體現，2021年一季度公司毛利率恢復到35.4%，其中7n

22、m自研芯片在新一代5G基站中的應用是重要原因。5G網絡建成后盈利能力將提升：設備商在網絡建設初期往往毛利率較低，隨后毛利率明顯逐步提升，主要原因是由于運營商網絡建設前期市場價格競爭較為激烈，加之前期產業鏈接規模效應尚未體現，元器件成本較高；另外隨著網絡的升級擴容，毛利率相對更高的網絡系統軟件等銷售規模增長，推動毛利率的進一步提升。圖11：中興通訊運營商網絡業務毛利率一運營商網絡業務毛利車42542.0404%40.0%391牌385371%30LTE牌3201020212022H1201320152016201720182019資料未源：wind.中國移動官網，中國電信官網，中國聯通官網，工信

23、部，浙商證券研究所3第二曲線加速發展3.1定位為數字經濟筑路者基于長期趨勢（網絡強國、數字中國、東數西算、新基建、碳達峰碳中和）、產業機遇（算力機遇、新能源機通、數字化機遇），公司定位數字經濟筑路者，安全可控主力軍，打造CT+IT+OT融合競爭力。四大基本原則選擇第二曲線業務，加速拓新，有望基于“端、網、云、智”核心能力，開啟新一輪成長周期：基于四大基本原則（空間+時間+能力+可構建競爭優勢），公司選擇服務器及存儲、終端（含智慧家庭終端）、5G行業應用、汽車電子、數字能源等基于公司原有CT業務的賽道作為突破口，沿著市場或客戶的優勢區域進行的戰略拓展。圖12：中興通訊業務拓展策略中興通訊拓展策略

24、秋與公司現有能力較為獎合具備市場吸引力客戶（強到碼）從現有的標準4：標準2：達到行業前列臺適的進入時間音可構建競爭優勢，市局終端類鞏固CT類業務能力模型W9新不專限資料來源：公司官網，浙商證券研究所10/19#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告3.2數字經濟發展預期樂觀數字經濟已成為國民經濟中最核心的增長極之一，并且增長預期持續樂觀。中國信通院數據，2021年我國數字經濟規模達到45.5萬億元，同比名義增長16.2%，高于GDP名義增速3.4pct，占GDP比重提升至39.8%，預計到2025年將超過60萬億元。我國數字經濟規模圖14：我國數字經濟內部結構圖13：我國數字經濟規

25、模（萬億元）35.m313增長1倍多資料未源：中國信通院，浙商證券研究所資料來源：中國信通院，浙商證券研究所3.3AIGC帶動算力基礎設施AIGC推動人工智能發展提速，AIGC以大模型、大數據，高算力為基礎，ChGPT自推出以來兩個月用戶數即破億，未來有望成為5G時代新的流量入口。大模型時代平均算力翻倍時間縮短為9.9個月，2021年全球計算設備算力總規模達到615EFlops增速44%，2030年有望增至56ZFlops，CAGR達65%，共中智能算力由232EFlops增至52.5ZFlops，CAGR超80%；AIGC帶動全球算力增速有望進一步超預期。不同機器學習時代的算力增長趨勢圖15

26、：全球算力規模及增速圖16：70%50050%300100資料來源：Cor商證資料未源：中國信通院，浙商證券研究所券研究所AIGC發展有望帶來算力爆發式的增長需求，直接拉動算力基礎設施需求。其中包括服務器、交換機、光模塊等在內的算力設備向高速率多樣化演進，同時AIGC有望進一步催動國產化替代進程。參考IDC數據，2021年全球AI服務器市場規模156億美元，預計到2025年全球AI智能服務器市場將達到318億美元，CAGR19.5%；2021年中國AI服務器市場規模達350億元，預計2025年中國AI服務器市場規模將達到702億元，CAGR19.0%。AIGC有望進一步加速拉動AI服務器增長。

27、119#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告圖17:AIGC拉動算力設備高速率多樣化國產化演進圖18：2021、2025年全球及中國AI服務器市場規模以太網芯片廠光芯片資料未源：浙商證券研究所資料未源：IDC，國際在線，中國網資訊，浙商證券研究所而在算力配套環節，AIGC算力提升必然伴隨芯片功耗提升；散熱將越來越貼近核心發熱源，預計將從房間級、機柜級向芯片級演進：同時，機柜功率超過15kW是風冷能力天花板，液冷有望替代風冷實現更高效散熱；綜合驅動芯片級液冷需求爆發。我們國算2025年全球、中國AI服務器液冷市場規模223-333億元、72-108億元，達到百億級別（具體計算過程參

28、考浙商通信團隊AIGC加速芯片級液冷散熱市場爆發報告）。圖19:AIGC催化芯片級散熱需求圖20：不同散熱方式產熱效率S噴淋冷卻兩相浸沒液冷S房間級機柜級芯片級單相浸沒液冷更加高效的冷卻介質y紅區液冷傳熱系數/KWT2k1資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展越勢、資科未源：浙商證券研究所浙商證券研究所3.4第二曲線業務規模漸成公司核心產品服務器及存儲、GoldcnDB分布式數據庫、云電腦等實現了全融、互聯網、政務等行業頭部客戶的突破。2021年公司國內政企業務收入同比增長超40%，服務器及存儲營業收入同比翻番；2022年上半年公司第二曲線業務收入同比增長近40%。271#pa

29、ge#浙商證券中興通訊（000063）深度報告圖21：中興通訊第二曲線部分業務發展情況資料來源：公司官網，浙商證券研究所公司深度參與5G行業應用。5G行業應用向縱深發展。5G專網投資開始逐步形成規模并且成為資本開支增長的重要驅動，中國信通院預計2025年后行業5G投資有望超越運營商網絡各行業的5G網絡設備收入規?？善冢▎挝唬簝|元）圖23：全球工廠數字網聯增長勢圖22：行業56設備文出絡設備支出資料來源：中國信通院，浙商證券研究所資料表源：中國信通院，工信微報，浙商證券研究所隨著5G同絡建設的持續深化，5G行業應用向縱深發展，5G+工業互聯網從輔助生產走向核心生產，進入“5G全連接工廠新階段”。

30、中國信通院中國5G發展和經濟社會影響白皮書（2022年）顯示，5G行業應用在制造業、礦山、醫療、能源、港口等5G應用的先導行業已實現規模復制，目前已在全國523家醫療機構、1796家工廠企業、201家采礦企業、256家電力企業中得到商業應用，在文旅、物流、教育、智慧城市等潛力行業，5G應用場景逐漸明晰，產業各方推動形成具有商業化價值的產品和解決方案。工信部已給中國上海商飛發放第一張企業5G專網頻率許可證，后續牌照發放有望持續推出，將進一步推進5G行業應用發展。#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告5G+工業互聯網從輔助生產走向核心生產，進入“5G全連接工廠新階段”圖24：絡革新目

31、標輔助生產環節5GToB初期，大寬帶應用核心生產環節公城移動辦公安防監控巡檢類業務超高清視頻云化PLC差動保護湖線打烤熱光資料來源；公司官網，中國電信，浙商證券研究所公司在工業制造、冶金鋼鐵、能源、政務、交通、文旅、媒體等15個行業與超過500家合作伙伴探索實踐5G創新應用。中興通訊南京濱江5G全連接標桿工廠、山東淄博匯豐石化5G智慧煉廠榮獲“5G行業應用獎”并入選“2022年度5G全連接工廠十大標桿案例”。治金、鋼鐵、礦山為代表的大工業園區場景是垂直行業數字化轉型中率先成熟、規?；念I域，以礦山為例，中國有4000多座煤礦，智能化空間廣間（參考國家能源集團準能集團準能5G智能礦山項目，投資金

32、額5億，其中5G網絡建設投資1.06億，無人礦卡投資3.9億）。公司深度參與行業智能改造，礦山特戰隊已經與中國煤科、中贊國際、中國平煤神馬集團等達成戰略合作，攜手行業伙伴開展超過100+智能礦山建設；治金鋼鐵特戰隊與國家電投集團、廣西金川股份等達成戰略合作，進一步深化與寶武集因、鞍鋼集團、云南神火鋁業的智慧工廠建設。圖25：中興通訊深度參與5G行業應用5G自動化升級助力天津港提效降與中國煤科達成戰路合作共助爆礦智能化建設攜手中國電信、寶武馬鋼打選5G智慧礦山資料來源：公司官網，浙商證券研究所AIGC發展有望帶來算力爆發式的增長需求，公司多方位布局。服務器領域，公司不斷推出高性能產品，在運營商和

33、行業市場持續獲得認可。公司G4X服務器計算性能2021年6月刷新SPECCPU性能測試世界記錄，AI性能提升200%，通用算力、內存能力、IO能力等方面獲得大幅突破，整體計算性能提升50%2023年1月公司推出G5系列服務器，基于最新的英特爾函至強第四代可擴展處理器，內置加速引學，有效提升應用性能，雙路最大支持120核，提供強大算力支持；帶寬性能提升50%，10帶寬提升150%，提供強大的硬件加速能力。其中R6500G5異構算力服務器內置10-20個異構計算智能加速引李，滿足AI超算等多樣性算力場景需求。表2：公司運營商人工智能硬件產品中標情況運營商項目結果2021年-2022年人工智能通用計

34、算設標包1，第一份額，報價2.33億元，份額50%；標包3，第二份額，報價中國移動備集中采購0.33億元，份額30%；合計中標金額1.26億元份額10.9%中國聯通標包1，第三名，報價3.06億元，基礎份額18%2022年人工智能服務器集中采購資料未源：中國移動采招網，天眼查，浙商證券研究所14/19#page#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告中興通訊分業務預測（單位，百萬元）2020A2021A2022E2023E2024E832728981394913運營商網絡740187571211.2%2.3%10.0%7.9%5.79yoy毛利率33.8%42.5%42.9%43.

35、3%43.5%消貨者業務1616025731310993771245063%8259.2%20.9%21.3%19.5%yoy毛利率23.6%18.2%19.0%19.5%20.0%1127213079169142224728937政企業務23.1%16.0%29.3%31.5%30.1%yoy毛利率28.8%27.1%28.0%28.3%27.5%合計10145011452213128514977216891211.8%12.9%14.6%14.1%12.8%yoy毛利率35.2%35.3%35.0%34.6%31.6%資料未源：浙商證券研究所4.2估值分析公司當前PETTM18.4倍，大幅

36、低于歷史三年均值26.6倍。圖27：中興通訊PE-TTM資料來源：wind，浙商證券研究所選取紫光股份、銳捷網絡、烽火通信作為可比公司，公司收入規模和利潤規模明顯領先，當前估值明顯低估（公司當前PETTM18.4倍，可比公司PETTM均值47.4倍）。表4：可比公司情況（2023.2.21收盤價）總市值2021年政2021年歸母簡稱代碼EPS-22EEPS-23EEPS-24E PE-TTMPE-23EPE-24EPE-22E億元入，億元凈潤，億元0.851.051.28000938紫光股份70167621.4832.0728.7523.2919.174580.991.3217847.5242

37、.07301165銳捷網絡2369231.3423.236004982632.880.270.390.5162.4659.4841.5031.56烽火通信191均值47.3543.4332.0424.651752.062.3718.3617.2112.75000063中興通訊1428114568.1314.66資料來源：Wind一致預期，浙商證券研究所16/19#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告4.3投資建議預計公司2022-2024年歸母凈利83.0、97.4、112.0億元，PE17.2、14.7、12.8倍，維持“買入”評級。5風險提示1）資本開支不及預期的風險：基于2

38、023-25年運營商收入仍然呈不錯的增長態勢、運營商加大算力網絡投資等，我們判斷運營商資本開支總額2023年仍然有望正增長，但存在運營商5G網絡高峰建設期過去，總體資本開支不及預期的風險；2）中美政策影響超預期：公司部分上游原材料來自美國供應商，如果美國相關政策變化超預期，存在對公司業務開展造成影響的風險；3）第二曲線增長不及預期的風險：公司第二曲線業務當前規模仍較小，包括汽車電子等業務尚未形成大規模銷售，存在市場變化、技術變化等導致公司第二曲線業務發展不及預期的風險。#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告表附錄：三大報表預測值利潤表資產負債表20212022E2022E（百方元

39、）2023E2024E（百萬元）20212023E2024E流動資產營業收入127871155222182203114522168912209872131285149772營業成本現金507137416011042406004868471039318500197300營業稅金及附加交易性金融資產136113611361787806103011611361應收賬項營業費用17509212342543629456873397811063411233管理費用其它應收款10591313134813515445577760666334預付賬款研發費用217932493728124607563631784

40、18804存貨財務費用36317530034080146704963263150t資產減值損失其他19860203061987619985（521）（1744）（066D）CHD）公允價值變動損益非流動資產399823908611214089238144109911101110投資凈收益金額資產類0001564164217251811其他經營收益長期投資16851685168516852173185417621675營業利潤固定資產93829383600684308676102491188513645營業外收支無形資產7959771074118095（177）（312）（244）（272）在建

41、工程利潤總額137378649334784998661164113373所得稅其他203572016920189202711463139116301872凈利潤資產總計168763195204221289703685451001111501248016少數股東損益流動負債245875619755410823722327078685297歸屬母公司凈利潤短期借款68138300974111204Lt688052Ltel6522EBITDA應付款項3327541635494125839514163147341686018843預收賬款EPS（最新推?。?442.0601732370共他378734

42、08956Issp36464主要財務比率非流動負債36791473685520061638長期借款20212022B2023E2024E29908+96685444448008成長能力其他6882tot71927195營業收入負債合計11547613492815275416987512.88%a+9+l14.08%12.78%營業利潤少數股東權益180620512321261758.59%18.12%15.97%14.81%歸屬母公司股東權歸屬母公司凈利潤51482582256621475524%ot6s21.83%17.36%15.029獲利能力負債和股東權益1687631952042212

43、89248016毛利率%tzsE35.25%35.03%34.63%凈利率現金流量表6.14%6.51%948996.81%ROE（百萬元）20212022B2023E2024ESISI%c9+115.13%15.28%ROIC經營活動現金流1238413917157241222796989068%tl69.31%凈利潤償債能力703685451001111501折舊攤銷資產負債率312334244183331668.42%69.12%69.03%68.49%財務費用凈負債比率963263150tE6t8%1c983681%3646%投資損失流動比率（1564）（1642）（1725）（8H）

44、1.631871.941.77營運資金變動速動比率1.391.161311.454308941090s610281其它營運能力798（7315）（9032）（9512）投資活動現金流總資產周轉率（10592）（334）（814）0.720.720.720.72（612）資本支出應收賬款周轉率7.327.9121976.868.50（400）（400）（400）長期投資應付賬款周轉率50313（1）（3）3.823.422.955其他每股指標（元）77（419）（60Z）（12840）籌貴活動現金流每服收益27797327534437791441.752.062.37短期借款每股經營現金3.32

45、2.612.582.94（612）（895）（725）（805）長期借款每股凈資產+6ZL100558044643510.8812.2913.9815.95其他估值比率（2903）（1895）（1932）（1834）現金凈增加額P/E20.971466791019377167371708417.2112.75P/B2.772.452.161.89EV/EBITDA66863701568資料來源：浙商證券研究所18/19后的免責條款部分#page#浙商證券中興通訊（000063）深度報告股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深3

46、00指數表現+20%以上：2.增持：相對于滬深300指數表現+10%+20%；3.中性：相對于滬深300指數表現-10%+10%之間波動；4.減持：相對于滬深300指數表現-10%以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深300指數表現+10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深300指數表現-10%+10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深300指數表現-10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決

47、于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考感的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出

48、具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司

49、事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其道究法律責任的權利。浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘海?621）80108518上?？偛總髡妫海?621）80106010浙商證券研究所：https:/9/1#page#