美妝、醫美、珠寶連鎖行業2023年展望：萬象更新蓄勢成長-230221（38頁）.pdf

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年2月月21日日美妝美妝/醫美醫美/珠寶珠寶連鎖行業連鎖行業2023年展望年展望萬象更新，蓄勢成長萬象更新，蓄勢成長徐曉芳徐曉芳/杜一帆杜一帆中信證券研究部中信證券研究部美妝美妝&商業組商業組2醫美醫美、化妝品化妝品、珠寶連鎖珠寶連鎖、傳統商超四大子板塊傳統商超四大子板塊，分析視角分析視角，五維度：五維度：所處產業周期階段/格局演變/對場景的依賴和復蘇的敏感性/復蘇節奏/估值結論：結論：2023年板塊推薦排序：醫美珠寶連鎖化妝品商超復蘇順序：金銀珠寶連鎖醫美化妝品風險因素：風險因素：醫療美容、護膚品為典型可選消費品，受居民購買力、消費情緒影響大；疫后復蘇

2、的力度、持續性等或低于預期；監管政策超預期變化，可能導致行業和企業增速相應放緩；醫美品牌端、終端醫美機構等競爭失序，損害行業發展和企業的盈利能力；醫療器械產品研發或獲批進度不及預期，對企業經營業績產生影響；新珠寶品牌上市，市場競爭加劇，可能會造成行業整體毛利率受損；互聯網及電商沖擊珠寶傳統銷售模式，可能對公司業績造成不利影響。推薦標的：推薦標的：金銀珠寶：周大生、潮宏基、周大福、老鳳祥、迪阿股份醫美：朗姿股份、昊海生科、華東醫藥化妝品：1）彈性/拐點/二級龍頭：丸美股份/巨子生物/魯商發展2）一線成長性龍頭：珀萊雅、華熙生物3）靜候第二成長曲線：貝泰妮、逸仙電商核心觀點核心觀點：2023年推薦

3、排序，醫美年推薦排序，醫美珠寶連鎖珠寶連鎖化妝品化妝品商超商超gYiXpZpZgYdUaV8VrUfW6McM9PmOpPmOtQjMqQmOkPpNtRaQoOuNwMoMoMvPrMpO目錄目錄CONTENTS31.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公司盈利預測4醫美醫美/化妝品化妝品/珠寶連鎖珠寶連鎖/商超連鎖所處產業生命周期階段商超連鎖所處產業生命周期階段資料來源：中信證券研究部繪制 注：不代表具體數據，僅用來作為趨勢分析醫美行業所處產業

4、生命周期階段醫美行業所處產業生命周期階段化妝品行業所處產業生命周期階段化妝品行業所處產業生命周期階段金銀珠寶連鎖行業所處產業生命周期階段金銀珠寶連鎖行業所處產業生命周期階段商超連鎖行業所處產業生命周期階段商超連鎖行業所處產業生命周期階段時間時間時間時間市場規模市場規模市場規模市場規模資料來源：中信證券研究部繪制 注：不代表具體數據，僅用來作為趨勢分析資料來源：中信證券研究部繪制 注：不代表具體數據，僅用來作為趨勢分析資料來源：中信證券研究部繪制注：不代表具體數據，僅用來作為趨勢分析發展初期，增速較快相對成熟，復合增速平穩平臺期：階段性增速放緩回落初期c5醫美：行業處發展初期，增速較快醫美：行業

5、處發展初期，增速較快2020年主要國家中每千人醫療美容治療次數年主要國家中每千人醫療美容治療次數醫美：醫美：59.6%58.9%58.2%50.1%48.4%46.8%45.2%43.4%42.0%40.6%39.1%37.7%36.3%34.8%40.4%41.1%41.8%49.9%51.7%53.2%54.8%56.6%58.0%59.4%60.9%62.3%63.7%65.1%0%20%40%60%80%100%手術類非手術類資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自愛美客H股招股書，含預測），中信證券研究部31.615.229.05.54.550.832.713.820.916.382.447

6、.942.826.420.8(10)1030507090韓國美國巴西日本中國手術類非手術類資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自愛美客H股招股書），中信證券研究部中國醫療美容市場規模分類占比（按服務收入計）中國醫療美容市場規模分類占比（按服務收入計）4.85.86.86.37.58.71011.212.413.714.916.317.719.211.514.517.522.728.234.240.848.155.663.973.283.695.3108.316.320.224.22935.742.950.759.36877.688.199.9113127.5020406080100120140手術類

7、非手術類中國醫療美容治療次數（單位：百萬次）中國醫療美容治療次數（單位：百萬次）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自愛美客H股招股書，含預測），中信證券研究部12.312.412.312.312.212.212.112.012.011.811.811.711.711.63.53.43.43.43.53.53.63.63.73.73.83.83.83.80.02.04.06.08.010.012.014.020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E手術類非手術類中國醫療美容治療次單價（單位：千元）中國醫療美容治

8、療次單價（單位：千元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自愛美客H股招股書，含預測），中信證券研究部根據弗若斯特沙利文（轉引自愛美客H股招股書，含預測）：2021年：整體1891億元/+22.1%；其中：手術類915億元/+17.9%，非手術類977億元/+26.4%2026年：整體3998億元/2021-2026E+16.2%；其中：手術類1623億元/2021-2026E CAGR+12.1%，非手術類2375億元/CAGR+19.4%2030年：整體6382億元/2021-2030E CAGR+14.5%；其中：手術類2224億元/CAGR+10.4%，非手術類4157億元/+17.5%資料

9、來源：中信證券研究部繪制 注：不代表具體數據，僅用來作為趨勢分析6化妝品：階段性平臺期，為下一階段成長蓄勢化妝品：階段性平臺期，為下一階段成長蓄勢化妝品：上一輪紅利期已過，行業增速階段性放緩邁向新時代：本土品牌強化品牌力：產品力/營銷力/渠道力缺一不可補短板：增投入，聚人才，強研發本土原料商：為化妝品行業提供底層動力從驅動力“需求、供給、政策”視角看上一輪紅利和化妝品新時代從驅動力“需求、供給、政策”視角看上一輪紅利和化妝品新時代資料來源：中信證券研究部繪制定位、消費者洞察等品牌宣傳內容營銷流量運營渠道覆蓋面渠道運營能力渠道變遷把握力研發投入技術進步資質體系商品類品牌（商品類品牌（B2B2C&

10、B2C）“3+1”模型模型資料來源：各公司官網，華熙生物/嘉必優公告，中信證券研究部；Logo來自各公司官網生物醫藥背景企業在美妝領域競爭力凸顯，產品力扎實，強研發生物醫藥背景企業在美妝領域競爭力凸顯，產品力扎實，強研發化妝品研發：本土原料企業崛起，為化妝品行業提供底層動力化妝品研發：本土原料企業崛起，為化妝品行業提供底層動力資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：各公司官網，華熙生物/嘉必優公告，中信證券研究部；Logo來自各公司官網7金銀珠寶：產業成熟，模式穩定，增長平穩金銀珠寶：產業成熟，模式穩定，增長平穩資料來源：Euromonitor，中信證券研究部中國人均珠寶首飾消費額（美元）中國人

11、均珠寶首飾消費額（美元）2022年世界各國人均珠寶首飾消費額（美元）年世界各國人均珠寶首飾消費額（美元）金銀珠寶限額以上零售額及增速金銀珠寶限額以上零售額及增速金銀珠寶類商品按月零售類值及增速金銀珠寶類商品按月零售類值及增速76.960.092.1215.755.8050100150200250中國日本韓國美國法國人均珠寶首飾消費額（美元）58.358.761.557.459.664.862.158.273.876.926.5%0.7%4.8%-6.7%3.8%8.7%-4.2%-6.3%26.8%4.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809

12、02013201420152016201720182019202020212022人均珠寶首飾消費額（美元）YoY資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：Euromonitor，中信證券研究部2758260623763041301425.8%0.0%7.3%0.0%5.6%7.4%0.4%-4.7%29.8%-1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002013201420152016201720182019202020212022零售值（億元）YoY-60%-40%-20%

13、0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002019M1-M22019M32019M42019M52019M62019M72019M82019M92019M102019M112019M122020M1-M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M1-M22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M1-M22022M32022M42022M52022M62022M72

14、022M82022M92022M102022M112022M12零售值（億元）YoY8 8剔除外在干擾因素，金銀珠寶消費本身并不具備高波動性剔除外在干擾因素，金銀珠寶消費本身并不具備高波動性2018-2022年，中國限額以上可選消費品零售額增速呈現較強韌性，其中，化妝品在疫情前以及疫情初期增速領先，2021年起金銀珠寶零售額增速領先。中國限額以上單位商品年度零售額（萬億元）中國限額以上單位商品年度零售額（萬億元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：國家統計局，中信證券研究部中國限額以上單位商品年度零售額增速（中國限額以上單位商品年度零售額增速（%）部分限額以上商品月度零售額同比增速（

15、部分限額以上商品月度零售額同比增速（%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部；注：超過50%以上圖中不予顯示0.25 0.26 0.30 0.34 0.40 0.39 0.30 0.28 0.26 0.24 0.30 0.30 0.95 0.89 0.91 0.86 0.93 0.89 1.46 1.37 1.35 1.24 1.38 1.30 -0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6201720182019202020212022化妝品金銀珠寶家用電器服裝鞋帽-10-505101520253035201720182019202020212022化妝品金銀珠寶家用電器服

16、裝鞋帽-50-40-30-20-1001020304050化妝品金銀珠寶服裝鞋帽家用電器目錄目錄CONTENTS91.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公司盈利預測10醫美生物材料模式與格局：提前醫美生物材料模式與格局：提前37年布局，格局良好年布局，格局良好已獲批肉毒毒素類醫美注射填充產品已獲批肉毒毒素類醫美注射填充產品資料來源：各公司官網，中信證券研究部資料來源：各公司公告，NMPA，中信證券研究部已獲批再生材料類醫美注射填充產品已獲批再生材

17、料類醫美注射填充產品中國基于透明質酸的皮膚填充劑產品的市場份額（按銷售額計）中國基于透明質酸的皮膚填充劑產品的市場份額（按銷售額計）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自愛美客H股招股書，含預測），中信證券研究部已獲批膠原蛋白類醫美注射填充產品已獲批膠原蛋白類醫美注射填充產品資料來源：各公司官網，中信證券研究部伊妍仕少女針伊妍仕少女針PCL+CMC濡白天使濡白天使PLLA+HA艾維嵐艾維嵐PLLA公司公司商品商品產品產品主要成分主要成分漢福生物愛貝芙PMMA、牛膠原蛋白、利多卡因長春博泰弗縵牛膠原蛋白、利多卡因雙美生物膚柔美I型膠原蛋白膚麗美凝固型膠原蛋白膚力原凝固型膠原蛋白、鹽酸利多卡因錦波生物薇

18、旖美重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維21.3%7.8%3.7%5.6%23.5%9.1%4.1%24.9%0%5%10%15%20%25%30%愛美客華熙昊海LG 伊婉艾爾健高德美Humedix其他2017A2018A2019A2020A2021ALetyboLetybo樂提葆樂提葆BotoxBotox保妥適保妥適DysportDysport吉適吉適HengLiHengLi衡力衡力11在研、在申在研、在申HA填充劑產品填充劑產品醫療器械在研在申醫療器械在研在申-人體天然材料：人體天然材料：HA 27款；膠原蛋白款；膠原蛋白6款；溶脂針款；溶脂針4款款上市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用

19、名最新進展最新進展巨子生物重組膠原蛋白液體制劑臨床階段重組膠原蛋白固體制劑臨床階段重組膠原蛋白凝膠產品開發交聯重組膠原蛋白凝膠產品開發錦波生物醫用膠原蛋白仿生纖維（型&型復配）立項階段四環醫藥復合膠原蛋白（生物發酵來源）填充劑臨床前研究昊海生科智能交聯膠原蛋白填充劑臨床前研究在研、在申膠原蛋白填充劑產品在研、在申膠原蛋白填充劑產品在研、在申溶脂針產品在研、在申溶脂針產品資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部上市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用名最新進展最新進展南京諾瑞特脫氧膽酸注射液期臨床階段科笛生物注射用CU-20401第Ib期及II

20、期傘狀臨床試驗愛美客去氧膽酸藥物臨床前在研星魅生物（復銳醫療聯營公司）注射用JS-001預計2023Q1啟動包括中國大陸在內的全球臨床多中心的III期臨床試驗資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部11家公司家公司、27款產品款產品國際公司2家，5款產品；本土公司9家，22款產品；適應癥部位10個：鼻唇溝皺紋6張、額部4張、面頰部4張、頸部2張、眶下2張、下頦/頜部2張、手背部1張、唇部1張、鼻部1張、顳部1張、未知部位5張。較原有產品矩陣，新增眶下、下頦/頜部、顳部適應癥部位。5 5 3 3 3 22 1 1 1 1 0123456中國市場在

21、研在申中國市場在研在申HA填充劑：填充劑：11家公司、家公司、27款產品（截至款產品（截至 2023.2）在研在申在研在申HA填充劑適應癥對應部位填充劑適應癥對應部位（截至（截至 2023.2）6 4 4 2 2 2 1 1 1 1 5 02468資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部 注：數據通過多渠道信息整理所得，可能有所遺漏資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部 注：數據通過多渠道信息整理所得，可能有所遺漏12在研在申在研在申-外在材料：外在材料：PLLA/PDLLA(童顏針童顏針)8

22、款；款；PCL(少女針少女針)4款；款；CaHA(微晶瓷微晶瓷)1款；款；瓊脂糖瓊脂糖1款款上市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用名最新進展最新進展國產國產樂普醫療聚乳酸真皮注射填充劑2022/9啟動注冊臨床試驗四環醫藥聚左旋乳酸填充劑The first generation PLLA fille2022/3啟動注冊臨床試驗普麗妍醫療普麗妍童顏2022年初進入臨床，預計2024年獲批杭蓋生物Reborn（瑞博）2022/10啟動注冊臨床試驗西宏生物西宏童妍2022/1啟動注冊臨床試驗進口進口Regen Biotech（韓國）代理商：江蘇吳中AestheFill 4D童顏針（愛塑美）2022

23、/9/22上市注冊獲NMPA受理Galderma（法國）Sculpture（舒顏萃）臨床階段，預計獲批時間2024年Anteco（美國）Derma Veil（得美妍）已獲FDA認證，積極推動NMPA注冊申報Sinclair（英國）母公司：華東醫藥Lanluma海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區的華韓美容醫院醫學美容科指定醫生使用在研、在申聚左旋乳酸在研、在申聚左旋乳酸PLLA類面部填充劑（童顏針）產品類面部填充劑（童顏針）產品上市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用名最新進展最新進展國國產產四環醫藥注射用聚己內酯填充劑2022/4啟動注冊臨床試驗興科蓉醫藥注射用聚己內酯微球面部填充劑/西宏生物西

24、宏歡顏預計2026年獲批進進口口Sinclair（英國）母公司：華東醫藥Ellans-M2021/1啟動注冊臨床試驗在研、在申聚己內酯在研、在申聚己內酯PCL類面部填充劑（少女針）產品類面部填充劑（少女針）產品資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部資料來源：Medactive微信公眾號，中信證券研究部在研、在申微晶瓷產品在研、在申微晶瓷產品上市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用名最新進展最新進展Merz Aesthetics注射用羥基磷灰石微球面部填充劑Radiesse臨床試驗在研、在申瓊脂糖凝膠填充劑產品在研、在申瓊脂糖凝膠填充劑產品上

25、市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用名最新進展最新進展蘭州生物注射用瓊脂糖凝膠AlgenessVL2021/06啟動注冊臨床試驗資料來源：Medactive微信公眾號，中信證券研究部資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部13藥品在研在申：肉毒毒素藥品在研在申：肉毒毒素8款款上市申報公司上市申報公司產品通用名產品通用名商品名商品名最新進展最新進展備注備注國產國產因明生物注射用重組A型肉毒毒素YY001臨床試驗1期公司在生產技術上使用工程菌替代肉毒桿菌制作肉毒素，是中國唯一擁有重組蛋白肉毒素生產技術公司，全球范圍僅 3 家（Bonti、Ips

26、en）。產品已進入一期臨床，預計2023年進入三期臨床，2024 年實現藥監局 BLA 申請，2024 年底-2025 年初實現商業化銷售進口進口Daewoong大熊制藥注射用A型肉毒毒素Nabota（綠毒）臨床試驗3期Merz注射用A型肉毒毒素Xeomin完成臨床試驗3期Houns（代理人：愛美客生物）注射用A型肉毒毒素Hutox（橙毒）臨床試驗3期Revance（代理人：上海復星醫藥）注射用Daxibotulinum toxin ART002臨床試驗3期采用細胞穿透肽技術（肽交換技術），是第一個也是唯一一個FDA批準的，用于成人用于暫時改善中度至重度眉間紋的長效肽制劑神經調節劑產品。療效持

27、續時間最長（中位數6個月）Eirion（昊海生科）外用涂抹型A型肉毒素產品/美國II期臨床魚尾紋適應癥IIb臨床試驗進行中，預計將于2025年在美國獲批上市。當ET-01魚尾紋/腋下多汗癥進入美國III期臨床試驗時，昊海生科擬將在中國境內同時開展第三期臨床試驗。Eirion（昊海生科）注射用A型肉毒素產品/Pre-IND上市申請工作推進中，預計將于2025年在美國獲批上市。昊海生科擬將在中國境內同步開展注冊申報工作。BMI（康哲藥業）注射用A型肉毒毒素100U凍干粉針劑/韓國上市申請韓國III期臨床結果顯示Hitox與保妥適（Botox）具有相當的有效性和安全性。產品已于2022年7月向韓國食

28、品藥品安全部（MFDS）提交生物制品許可證申請（BLA）以獲得上市許可在研、在申肉毒毒素產品在研、在申肉毒毒素產品資料來源：國家藥監局，各公司官網，各公司公告，Medactive微信公眾號，中信證券研究部14資料來源：Euromonitor，中信證券研究部；注：選取Skin Care類目，包括面部、身體和手部護膚；各品牌按照原始歸屬國進行分類2012-2021年中國護膚市場各國家品牌市占率變化年中國護膚市場各國家品牌市占率變化2012-2021年中國彩妝市場各國家品牌市占率變化年中國彩妝市場各國家品牌市占率變化護膚品格局：行業增速雖放緩，競爭格局在優化護膚品格局：行業增速雖放緩，競爭格局在優化

29、24.8%27.1%29.4%30.9%32.6%34.0%34.3%32.2%29.9%27.7%14.0%14.9%22.1%8.4%5.5%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012201320142015201620172018201920202021中國美國法國日本韓國其他2013-2017年市場快速發展，本土品牌崛起，擠出國際品牌2018-2021年行業紅利漸退，爭奪存量市場15.0%18.3%19.2%17.4%17.6%18.4%20.8%25.0%29.0%28.8%16.2%30.1%4.3%8.3%12.2%0%5%10%15%20%25%30%

30、35%40%2012201320142015201620172018201920202021中國美國法國日本韓國其他階段一：2012-2016年國貨彩妝起步，韓國彩妝流行階段三：2018-2021年國貨新銳彩妝品牌占據龍頭地位階段二：2016-2018年國貨新銳彩妝快速發展平價國際彩妝品牌被擠出資料來源：Euromonitor，中信證券研究部；注：選取Color Cosmetics類目;各品牌按照原始歸屬國進行分類3.9%7.2%8.2%2.5%7.0%-6.3%-22.3%-11.0%8.1%0.7%-6.4%-3.1%-3.7%-4.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%

31、01234567零售總額(百億)YOY限額以上化妝品當月零售額及增速限額以上化妝品當月零售額及增速資料來源：中國國家統計局，Wind，中信證券研究部紅利消退、疫情等因素使行業增速階段性放緩競爭更加有序本土龍頭快速成長，市占率提升本土護膚：2022-2023階段性底部，隨后市占率有望進入回升階段本土彩妝：市占率延續提升趨勢15資料來源：Euromonitor，珀萊雅公告，中信證券研究部測算；注：各品牌市占率計算=測算的品牌終端零售額/Euromonitor中國護膚品市場終端零售額總額護膚品格局：行業增速雖放緩，競爭格局在優化護膚品格局：行業增速雖放緩，競爭格局在優化珀萊雅市占率珀萊雅市占率貝泰妮

32、市占率貝泰妮市占率華熙生物四大護膚品牌市占率華熙生物四大護膚品牌市占率2.2%2.4%2.5%2.3%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201720182019202020210.6%0.8%1.1%1.3%1.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%201720182019202020210.2%0.3%0.5%0.2%0.4%0.1%0.2%0.1%0.2%0.3%0.6%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201920202021潤百顏夸迪米蓓爾肌活資料來源：各公

33、司公告，Wind，中信證券研究部 注：本圖華熙生物為其功能性護膚品業務收入及增速；巨子生物數據對應2022M1-5本土重點護膚類上市公司營業收入增速本土重點護膚類上市公司營業收入增速30%4%-21%45%53%147%23%39%3%1%51%45%77%37%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物貝泰妮華熙生物珀萊雅202020212022H1本土重點護膚類上市公司凈利率水平本土重點護膚類上市公司凈利率水平53.3%48.8%14.3%24.6%21.5%15.8%12.4%43.4%43.7%15.9%25.6%19.3%16

34、.1%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%巨子生物敷爾佳創爾生物錦波生物貝泰妮華熙生物珀萊雅201720182019202020212022H1資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部 注：本圖華熙生物為其功能性護膚品業務收入及增速；巨子生物數據對應2022M1-5資料來源：Euromonitor，貝泰妮公告，中信證券研究部測算；注：各品牌市占率計算=測算的品牌終端零售額/Euromonitor中國護膚品市場終端零售額總額資料來源：Euromonitor，華熙生物公告，中信證券研究部測算；注：各品牌市占率計算=測算的品牌終端零售額/Euromonitor中國護膚

35、品市場終端零售額總額16競爭由競爭由“向外向外”競爭為主轉為競爭為主轉為“向內向內”競爭競爭向外：外部競爭拼流量、拼營銷向內：自我提升拼“研發/產品力”，拓展第二成長曲線行業視角行業視角化妝品龍頭的共同方向：多品牌化妝品龍頭的共同方向：多品牌、多品類多品類、集團化集團化、國際化國際化化妝品個性化程度高，不同產品適用于不同人群；單品牌存在規模的瓶頸，多品牌、多品類、集團化方可成就大體量、大市值公司。國際化是本土化妝品未來的發展方向：目前尚處起步階段，但隨著本土化妝品（護膚/彩妝/日化等）產品力和文化影響力的增強，國際化將是大勢所趨。以性價比為主要特征的品牌傾向于從東南亞等地區開啟國際化 定位中高

36、端，注重品牌力塑造的傾向于從美國、歐洲或日本開啟國際化競爭格局的變化：由“向外”競爭為主轉為“向內”競爭競爭格局的變化：由“向外”競爭為主轉為“向內”競爭國內外化妝品公司研發投入（單位：百萬元，人民幣）國內外化妝品公司研發投入（單位：百萬元，人民幣）資料來源：Wind，Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部國內外化妝品公司研發投入比率（國內外化妝品公司研發投入比率（%）2.8%1.7%5.7%2.8%2.1%1.0%3.2%1.5%2.5%2.0%0.3%1.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201720182019202020211207728450

37、173129784516101504595139645901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021資料來源：Wind，Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部17金銀珠寶連鎖：疫情加速行業洗牌，優質龍頭市占率提升金銀珠寶連鎖：疫情加速行業洗牌，優質龍頭市占率提升資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：*2022H1末門店數中國主要珠寶上市公司門店數（截至中國主要珠寶上市公司門店數（截至2022年年9月月30日）日）2020-2022年中國主要珠寶上市公司凈開店數年中國主要珠

38、寶上市公司凈開店數中國珠寶首飾行業集中度中國珠寶首飾行業集中度0200400600800100012001400202020212022M1-M94,24910036301,65018823410586347299633665,0294,8674,3393,4272,8077962156,6795,0554,5734,2493,5322,8931,1431,0035146336306601000200030004000500060007000周大福老鳳祥周大生豫園股份中國黃金六福集團潮宏基明牌珠寶萊紳通靈迪阿股份恒信璽利菜百股份總數直營加盟資料來源：Euromonitor，中信證券研究部資料來

39、源：各公司公告，中信證券研究部 注：*2022H1凈開門店數*金銀珠寶連鎖：疫情加速行業洗牌，部分小品牌、區域品牌經營困難，甚至退出市場；優質龍頭市占率提升重體驗，線下仍是絕對主渠道，增長主要體現為：開店、同店品牌商競爭要素：對加盟商管理能力/自營能力設計能力潮流引領/跟蹤，情懷與理念15%17%17%20%21%16%18%19%25%25%20%22%23%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022CR3CR5CR10公司公司20182019202020212022H1周大福12.6%-14.8%23.6%41.0%5.4%周大生28.

40、0%11.7%-6.5%80.1%82.8%迪阿股份34.3%11.0%48.1%87.6%-10.1%潮宏基5.2%9.1%-9.2%44.2%5.3%老鳳祥10.0%13.4%4.2%13.5%6.8%中國主要珠寶上市公司收入增速中國主要珠寶上市公司收入增速資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：周大生自2021Q3起收入核算方式變化，2021及2022H1為非可比收入增速目錄目錄CONTENTS181.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公

41、司盈利預測19醫美醫美消費過程本身需要場景場景開放（商務/出游/社交/娛樂等）推動需求增長擾動因素不改產業內在發展和對場景放開的高敏感度發燒加速玻尿酸吸收新冠病毒感染階段和康復初期身體抵抗力弱，易致敏等化妝品化妝品彩妝場景開放（商務/出游/社交/娛樂等）推動需求復蘇彩妝格局有顯著優化，競爭更趨有序，商業模式更為健康逸仙電商：彩妝收入占比65%左右；珀萊雅：彩妝收入占比10%+（彩棠+珀萊雅）；丸美：PL戀火收入占比15%+護膚常規需求醫美、彩妝衍生的需求定位與客群珀萊雅：大學生/小鎮青年/初級白領貝泰妮：敏感肌/敏感+人群華熙生物：潤百顏/夸迪 中產/白領；肌活：大學生/初級白領各子板塊對消費

42、場景的依賴與敏感度各子板塊對消費場景的依賴與敏感度20金銀珠寶金銀珠寶（黃金飾品黃金飾品+鑲嵌等鑲嵌等）悅己需求（約35%40%），受益于場景開放（商務/出游/社交/娛樂等）婚嫁需求（約25%30%），2023年預期結婚對數補償性、階段性反彈生子需求（約10%15%）其他（約10%15%）各子板塊對消費場景的依賴與敏感度各子板塊對消費場景的依賴與敏感度需求類型需求類型一線、新一線一線、新一線二線、三線二線、三線四線及以下四線及以下合計合計自戴32.78%30.75%33.97%32.10%婚嫁22.78%30.95%33.51%28.10%禮品饋贈21.75%17.62%15.73%18.96

43、%投資12.97%9.81%7.61%10.64%其他9.90%10.87%9.18%10.20%門店消費者購買黃金首飾需求（調研時間為門店消費者購買黃金首飾需求（調研時間為 2020 年年 6-8 月）月）資料來源：“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察(世界黃金協會、中國黃金報社、北京黃金經濟發展 研究中心聯合發布)不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻（不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻（2022年年7月末）月末）資料來源:2022年中國金飾市場趨勢洞察(世界黃金協會、中國黃金報社聯合發布)中中國結婚登記對數國結婚登記對數13241347130712251143106310149278147

44、645451.6%1.8%-3.0%-6.3%-6.7%-7.0%-4.6%-8.5%-12.2%-6.1%-7.5%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008001,0001,2001,4001,600結婚登記對數（萬對）YoY資料來源：國家統計局，Wind，中信證券研究部目錄目錄CONTENTS211.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公司盈利預測22金銀珠寶連鎖金銀珠寶連鎖最先最先、最快復蘇最快復蘇元

45、旦部分省份銷售良好，如河南等地；節日：1月春節/2月情人節/3月女神節/5月，520.各子板塊復蘇的節奏：場景各子板塊復蘇的節奏：場景/節日節日/促銷促銷/購買力購買力醫美醫美其次1月，康復、春節2月，開工、過渡3月起，有望顯著復蘇2021年4-6月，顯著低基數美妝美妝略晚略晚節日：2月情人節/3月女神節.（敏感度較低）促銷：3.8女神節；3月底天貓“小黑盒”上新等；618大促.2022Q1，行業增長尚可；2022Q2，行業低基數2022Q1-Q2：龍頭高基數美妝美妝略晚略晚節日：2月情人節/3月女神節.（敏感度較低）促銷：3.8女神節；3月底天貓“小黑盒”上新等；618大促.2022Q1，行

46、業增長尚可；2022Q2，行業低基數2022Q1-Q2：龍頭高基數金銀珠寶金銀珠寶/醫美醫美/美妝美妝可選屬性強，核心決定因素是購買力購買力的恢復或在2023H2更為明顯23客流：復蘇客流：復蘇本次復蘇不同于行業高速發展的時期，所有機構客流均可出現明顯復蘇，而是根據機構實力分配其能獲得到的客戶；不同類型機構的客流復蘇速度有差距，大型機構客流于節前感染過峰后復蘇，并持續至今；中小型機構客流于節后復蘇?？蛦蝺r與復購頻次：節后上升客單價與復購頻次：節后上升、結構性變化明顯結構性變化明顯節后明顯上升：儲值客戶節后核銷；手術項目量提升明顯。全年結構性變化，中長期看或穩中有降：中長期：非手術項目占比提升；

47、拓客項目客單價下降嚴重；留客項目客單價相對穩定，但仍呈下降趨勢；升單項目客單價提升；低客單客戶量占比更高。水光、水電等消費頻次上升獲客成本：上升獲客成本：上升線上渠道ROI逐漸降低；政策監管，宣傳投放渠道減少。監管：持續嚴監管監管：持續嚴監管中國關于醫美行業的投訴量依舊很大。終端機構（全行業視角）終端機構（全行業視角）：客流復蘇、獲客成本上升、持續嚴監管客流復蘇、獲客成本上升、持續嚴監管24疫情管控放開初期，海外市場美妝銷售在低基數下有顯著復蘇；居民購買力是美妝消費的決定因素；以美國為例，政府補貼、通脹壓力等決定購買力的因素從正、反兩方面對美妝的消費產生實質性影響；公司質地、多品牌、多品類、多

48、價格帶等因素決定了公司的抗風險能力。購買力是關鍵：購買力是關鍵：海外海外疫情下美妝的表現疫情下美妝的表現以美國為主的北美為例以美國為主的北美為例資料來源：雅詩蘭黛官網，Bloomberg，中信證券研究部 注：本表橫坐標為日歷季度；雅詩蘭黛財年結點為0630，下同資料來源：歐萊雅官網，Bloomberg，中信證券研究部 注：本表橫坐標為日歷季度；歐萊雅財年與日歷年度一致，下同雅詩蘭黛集團在美洲的季度收入（億美元）及增速雅詩蘭黛集團在美洲的季度收入（億美元）及增速歐萊雅集團在北美的季度收入（億歐元）及增速歐萊雅集團在北美的季度收入（億歐元）及增速資料來源：資生堂官網，Bloomberg，中信證券研

49、究部 注：本表橫坐標為日歷季度，資生堂財年與日歷年度一致，下同資料來源：愛茉莉官網，Bloomberg，中信證券研究部資生堂在美洲的季度收入（十億日元）及增速資生堂在美洲的季度收入（十億日元）及增速愛茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十億韓元）及增速愛茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十億韓元）及增速-100%-50%0%50%100%051015雅詩蘭黛美洲雅詩蘭黛美洲YoY-40%-20%0%20%40%0.010.020.030.0歐萊雅北美歐萊雅北美YoY-100%-50%0%50%100%150%010203040資生堂美洲資生堂美洲YoY-40%-20%0%20%40%0.020.04

50、0.060.080.0100.0FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021AP北美AP北美YoY25國際美妝集團歐洲區業務有所復蘇國際美妝集團歐洲區業務有所復蘇，復蘇趨勢弱于北美復蘇趨勢弱于北美。1）雅詩蘭黛集團：FY2022Q4（2022.4.01-2022.6.30）在EMEA實現收入14.8億美元，同比-11.4%；2）歐萊雅集團：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30）在歐洲實現收入28.8億歐元，同比+12.1%；3）資生堂：FY2022Q2（2022.4.01-2022.6.30）在EMEA實現收入272億日元，同比+0.7%；4）愛

51、茉莉太平洋公司：FY2021在其他地區實現收入369億韓元，同比22.0%。資料來源：雅詩蘭黛官網，Bloomberg，中信證券研究部 注：EMEA為歐洲、中東、非洲三地區的合稱資料來源：歐萊雅官網，Bloomberg，中信證券研究部雅詩蘭黛集團在雅詩蘭黛集團在EMEA的季度收入（億美元）及增速的季度收入（億美元）及增速歐萊雅集團在歐洲的季度收入（億歐元）及增速歐萊雅集團在歐洲的季度收入（億歐元）及增速資料來源：資生堂官網，Bloomberg，中信證券研究部 注：EMEA為歐洲、中東、非洲三地區的合稱資料來源：愛茉莉官網，Bloomberg，中信證券研究部 注：公司的“其他”地區主要為歐洲區資

52、生堂在資生堂在EMEA的季度收入（十億日元）及增速的季度收入（十億日元）及增速愛茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十億韓元）及增速愛茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十億韓元）及增速-50%0%50%100%0510152025雅詩蘭黛EMEA雅詩蘭黛EMEA YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040歐萊雅歐洲歐萊雅歐洲YoY-50%0%50%100%01020304050資生堂EMEA資生堂EMEA YoY-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021AP其他AP其他YoY購買力是關鍵：

53、購買力是關鍵：海外海外疫情下美妝的表現疫情下美妝的表現以歐洲為例以歐洲為例目錄目錄CONTENTS261.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公司盈利預測27資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部預測 注：本表為業績情景分析，不同于公司盈利預測；股價選取2023年2月20日收盤價重點公司重點公司業績情景分析與估值測算業績情景分析與估值測算公司公司指標指標2021A2022E2023E2024E市值市值悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀悲觀悲觀中性中性

54、樂觀樂觀億元億元/億港元億港元珀萊雅營業收入46.359.971.974.977.986.393.6101.3537.6YOY23%29%20%25%30%20%25%30%歸屬凈利潤5.87.69.19.59.910.911.912.8YOY21%32%20%25%30%20%25%30%PE9371595754494542PEG4.42.23.02.31.82.51.81.4PS11.69.07.57.26.96.25.75.3貝泰妮營業收入40.252.460.565.871.069.181.795.3608.5YOY53%30%15%25%35%14%24%34%歸屬凈利潤8.610.

55、612.013.114.214.016.519.3YOY59%23%14%24%34%16%26%36%PE7157514643443732PEG1.22.53.72.01.32.71.40.9PS15.111.610.19.38.68.87.46.4華熙生物營業收入49.565.078.084.591.093.6105.7118.3616.8YOY88%31%20%30%40%20%25%30%歸屬凈利潤7.810.212.313.314.315.317.319.3YOY21%31%20%30%40%25%30%35%PE7960504643403632PEG3.72.02.51.51.11

56、.61.20.9PS12.59.57.97.36.86.65.85.228資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部預測 注：本表為業績情景分析，不同于公司盈利預測；股價選取2023年2月20日收盤價；巨子生物市值單位：億港元。重點公司重點公司業績情景分析與估值測算業績情景分析與估值測算公司公司指標指標2021A2022E2023E2024E市值市值悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀億元億元/億港元億港元巨子生物營業收入15.622.028.730.933.135.941.848.1475.6YOY30%42%30%40%50%25%35%45%歸屬凈利潤8.39.511.6

57、12.613.514.016.419.0YOY0%15%22%32%42%20%30%40%PE5144363331302622PEG248.32.91.71.00.71.50.80.5PS30.621.616.615.414.413.211.49.9丸美股份營業收入17.917.420.422.123.922.526.731.2168.4YOY2%-3%17%27%37%11%21%31%歸屬凈利潤2.52.02.72.93.13.03.54.1YOY-47%-18%32%42%52%12%22%32%PE6883625854564841PEG-1.5-4.71.91.41.04.82.21

58、.3PS9.49.78.37.67.17.56.35.4周大生營業收入91.6114.4125.9137.3148.8144.8164.8186.0169.3YOY80%25%10%20%30%15%20%25%歸屬凈利潤12.213.615.617.018.318.721.223.8YOY21%11%15%25%35%20%25%30%PE141211109987PEG0.71.20.70.40.30.50.30.2PS1.81.51.31.21.11.21.00.929資料來源：Wind，中信證券研究部；注：估值溢價=個股估值/指數估值-1；最新數據截至2022年12月30日美妝行業歷史美

59、妝行業歷史P/E（動態）及估值溢價（動態）及估值溢價本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數當年本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數當年P/E水平一覽水平一覽估值：醫美、美妝，估值上行，但難回歷史高位；珠寶連鎖：估值上行估值：醫美、美妝，估值上行，但難回歷史高位；珠寶連鎖：估值上行資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2022年業績采用中信證券研究部預測數據；最新數據截至2022年12月30日-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608010012018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-071

60、9-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11P/E估值溢價中信美妝指數當年P/E滬深300指數當年P/E02040608010012014016018018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922

61、-11中信美妝指數當年P/E貝泰妮珀萊雅華熙生物丸美股份上海家化周大生（周大生（002867.SZ）前復權）前復權 PE Band周大福（周大福（002867.SZ）前復權）前復權 PE Band資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價前復權；PE為當年PE，預測期PE基于Wind一致預期；縱軸：前復盤收盤價（港元/股）；截至2023/2/20收盤價資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價前復權；PE為當年PE，預測期PE基于Wind一致預期；縱軸：前復盤收盤價（元/股）；橫軸截至2023/2/2030化妝品品牌類企業化妝品品牌類企業IPO的影響的影響 化妝品企業上市，加之化妝品監管政

62、策的不斷頒布、實施，相關企業規范度、管理效率等有質的變化；化妝品作為可選消費品，上市增加曝光度，存在品牌宣傳紅利；上市使企業擁有更豐富、可行的激勵方式（如限制性股票、股票期權等），吸引優秀人才；企業更易于通過并購等方式整合行業資源，打造多品牌、多品類的集團；當前階段，化妝品品牌類企業較大盤和其他消費品享有估值溢價，吸引了更多資本、產業進入化妝品領域，帶來新技術、新理念，促進行業發展。對二級市場的影響：標的稀缺性減弱，推動估值中樞下行原料類企業：合成生物原料類企業：合成生物、超分子技術等提供彎道超車機會超分子技術等提供彎道超車機會，中國本土化妝品原料企業蓬勃發展中國本土化妝品原料企業蓬勃發展 流

63、量紅利消退，消費者趨于“研究型購買”，各企業加大研發投入，提升產品力，而原料的創新是提升產品力的核心方式；國內化妝品原料企業多從生物制藥、生物發酵等領域跨界而來，帶來新技術、新理念，且普遍較國際原料有更高的性價比；國內化妝品原料企業蓬勃發展，未來或出現“上市潮”，公司與原料企業的合作開發有望獲利產品和品宣雙重成果；原料企業規模效應強，國內化妝品原料企業處發展初期，普遍從嚴肅醫療、消費醫療和消費品等多個領域進行研發、產品布局?；瘖y品產業鏈：品牌端、原料端持續證券化化妝品產業鏈：品牌端、原料端持續證券化目錄目錄CONTENTS311.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭

64、格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公司盈利預測32風險風險因素因素醫療美容、護膚品為典型可選消費品，受居民購買力、消費情緒影響大醫療美容、護膚品為典型可選消費品，受居民購買力、消費情緒影響大。在居民購買力上升階段性放緩期、邊際消費意向較低的時期，消費者傾向于減少相關消費，進而對行業增速和各品牌產生不利影響；疫后復蘇的力度、持續性等或低于預期疫后復蘇的力度、持續性等或低于預期。疫后復蘇對美妝需求與消費影響相對間接，美妝消費復蘇力度短時間內或低于預期。同時部分消費者對美妝產品的消費習慣可能因疫情已產生比較大的變化

65、，復蘇后的消費力度和持續性可能低于預期；監管政策超預期變化。監管政策超預期變化。國家對護膚品在原料、生產、運營、營銷、渠道等領域的監管處日趨嚴格的通道中，或對行業增速或特定企業的運營產生不利影響；醫美政策監管從嚴，新品開發、營銷推廣等活動約束增多，可能導致行業和企業增速相應放緩；醫美品牌端、終端醫美機構等，在增長壓力下或進行大力度的打折促銷，進而競爭失序，損害行業發展和企業的盈利能力；醫療器械產品開發周期長，產品獲準上市面臨的環節較多。產品研發或獲批進度不及預期，對企業經營業績產生影響；新珠寶品牌上市，市場競爭加劇，可能會造成行業整體毛利率受損；互聯網及電商沖擊珠寶傳統銷售模式，對管理層及時更

66、新自己能力提出更高的要求，如無法適應新的經營環境，可能對公司業績造成不利影響。技術創新使行業競爭格局發生大的變化，使現有龍頭受的不利沖擊超預期。目錄目錄CONTENTS331.1.從產業生命周期看發展階段從產業生命周期看發展階段2.2.競爭格局競爭格局3.3.消費場景消費場景4.4.節奏節奏5.5.估值估值6.6.風險因素風險因素7.7.重點公司盈利預測重點公司盈利預測34結論：2023年板塊排序 醫美珠寶連鎖化妝品商超復蘇順序：金銀珠寶連鎖醫美化妝品推薦標的：推薦標的：金銀珠寶：周大生、潮宏基、周大福、老鳳祥、迪阿股份醫美：朗姿股份、昊海生科、華東醫藥化妝品：1）彈性/拐點/二級龍頭：丸美股

67、份/巨子生物/魯商發展2）一線成長性龍頭：珀萊雅、華熙生物3）靜候第二成長曲線：貝泰妮、逸仙電商投資建議投資建議：把握趨勢，反彈領先于基本面把握趨勢，反彈領先于基本面35資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2023年2月20日收盤價；巨子生物、周大福的收盤價為HKD；朗姿股份下調盈利預測原因：疫情導致門店暫時停業或客流減少、新開店鋪費用較大、新機構促銷力度較大；周大生下調盈利預測原因：Q4疫情影響線下場景。重點公司盈利預測重點公司盈利預測行業行業代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價EPSPE評級評級20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E美妝603605

68、.SH珀萊雅189.612.032.683.484.4493.470.854.542.7買入688363.SH華熙生物128.221.632.122.793.6078.760.546.035.6買入600223.SH魯商發展12.160.360.440.640.8333.827.619.014.7買入300957.SZ貝泰妮143.642.042.503.103.9070.457.546.336.8買入603983.SH丸美股份41.960.620.510.720.8867.782.358.347.7買入688089.SH嘉必優52.301.070.991.401.7148.952.837.4

69、30.6買入300955.SZ嘉亨家化30.300.960.891.501.8931.634.020.216.0買入2367.HK巨子生物47.800.901.051.391.8153.145.534.426.4買入醫美002612.SZ朗姿股份27.980.420.060.350.6066.6466.379.946.6增持688366.SH昊海生科106.762.002.302.723.2253.446.439.333.2增持000963.SZ華東醫藥49.881.321.441.762.2637.834.628.322.1買入珠寶002867.SZ周大生15.451.120.981.191

70、.4013.815.813.011.0買入1929.HK周大福15.420.600.670.620.7525.723.024.920.6買入002345.SZ潮宏基6.650.390.360.420.5317.118.515.812.5買入商超連鎖603708.SH家家悅12.720.700.570.700.8518.222.318.215.0買入601933.SH永輝超市3.49(0.43)0.030.110.15-8.1116.331.723.3買入002697.SZ紅旗連鎖5.750.350.360.390.4116.416.014.714.0買入感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！

71、THANKYOU徐曉芳（首席美妝徐曉芳（首席美妝&商業分析師）商業分析師）執業證書編號：S1010515010003杜一帆（聯席首席美妝杜一帆（聯席首席美妝&商業分析師）商業分析師）執業證書編號：S1010521100002免責聲明免責聲明37分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中

72、信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具

73、，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機

74、構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客

75、戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為

76、基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年02月月21日日免責聲明免責聲明38特別聲明特別聲明在法律許可的情況下

77、，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA

78、 Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CL

79、SA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Li

80、mited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中

81、所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 0486

82、24，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提

83、升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主

84、體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股

85、票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。