科陸電子-公司投資價值分析報告：美的賦能儲能揚帆-230222（40頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 美的賦能，儲能揚帆美的賦能，儲能揚帆 科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告2023.2.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業 聯席首席分析師 S1010520030002 隨著非核心業務與資產的剝離，公司輕裝上陣，聚焦智能電網及儲能兩大業務隨著非核心業務與資產的剝離，公司輕裝上陣，聚焦智能電網及儲能兩大業務板塊：板塊：1）智能電表業務經營穩定，與兩網合作緊密，有望受益于旺盛的更新）智能電表業務經營穩定，與兩網合作緊密，有望受益于旺盛

2、的更新需求及產品價值量的提升；需求及產品價值量的提升；2）儲能技術底蘊不俗，）儲能技術底蘊不俗，“3GWh+5GWh”產能布”產能布局有序落地局有序落地疊加電芯戰略保供疊加電芯戰略保供，預計預計能夠有效應對下游高增需求能夠有效應對下游高增需求。此外，家電。此外，家電龍頭美的集團擬控股公司，龍頭美的集團擬控股公司，若順利若順利控股，控股，未來有望未來有望對對公司公司在財務、渠道、供應在財務、渠道、供應鏈等方面賦能。我們預計公司鏈等方面賦能。我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為-0.8億億/2.5億億/5.2億元。由于“定增美的億元。由于“定增美的”尚未尚未落地落地

3、，暫不給予評級，暫不給予評級。公司概況：重整旗鼓，發力儲能公司概況：重整旗鼓，發力儲能。受制于前期無序、低效的多元化擴張，疊加市場政策變化，公司一度陷入流動性危機，資產負債率高企（接近 90%），財務費用率長期維持在 10%以上。在此背景下，公司開始對非主業資產進行剝離，同時于 2019 年引入深國資造血。在資產剝離的瘦身過程中，公司收入端承有所承壓，2017-2021 年收入 CAGR 達-7.5%，此外，資產處置過程中的損失以及減值的計提亦引發了利潤端的大幅波動，2018-2019 年公司歸母凈利潤分別為-12.2 億/-23.8 億元。截至目前，公司非主營業務剝離初見成效，重整旗鼓聚焦智

4、能電網及儲能板塊發展，同時根據公司公告美的集團擬通過參與公司定增及股權轉讓的形式成為科陸電子新的控股股東，若定增順利落地，屆時科陸電子有望享受美的集團在資金、供應鏈以及渠道等方面的賦能，憑借自身扎實的儲能技術積累，充分受益于儲能行業高速發展帶來的紅利，打開全新增長極。能源革命方興未艾，電化學儲能長坡厚雪。能源革命方興未艾，電化學儲能長坡厚雪。雙碳目標下，新能源配儲及電力服務需求貢獻儲能裝機主要增量，儲能發展方興未艾。我們預計，2025 年全球儲能行業市場規模有望接近 3000 億元，對應 2021-2025 年需求容量（GWh）規模增速有望接近 60%，其中電化學儲能前景廣闊，快速響應優勢疊加

5、成本下行，未來有望成為主流方案。電化學儲能領域，國內產業鏈完備，有望形成全球競爭優勢，充分享受行業紅利?？脐懣脐憙δ軘U產穩步落地，訂單充沛放量可期。儲能擴產穩步落地，訂單充沛放量可期。公司自 2009 年來前瞻布局儲能，如今業務已覆蓋發電側與電網側大型儲能項目，形成除電芯外全產業鏈生產鏈條，產品參數覆蓋范圍廣，可應用于多種使用場景，整體運維經驗豐富。此外，公司產能穩步擴張，“3GWh+5GWh”產能布局有序落地，料能夠有效應對下游高增需求，公司預計全部投產可實現百億元左右的年產值。同時，公司長單簽約保供電芯（按合同 2023-2025 年每年供應電芯 4/4/8GWh），為產能釋放保駕護航。目

6、前公司在手訂單儲備充沛，海外布局進展順利，儲能業務放量可期。智能電表更新需求旺盛，公司穩中有進。智能電表更新需求旺盛，公司穩中有進。智能電表行業具備周期性，“十四五”階段為新一輪上升周期，我們預計“十四五”更新換代需求超 5 億臺。隨著新標準加速推進，更高精度電表份額逐步擴大，單表價值量有望大幅提升。公司智能電網產品矩陣豐富，與國網、南網保持緊密合作關系，毛利率水平位居行業前列，智能電網板塊業務抗周期能力可圈可點（2016-2017 年行業需求停滯階段營收仍保持 49.3%、17.4%的高速增長）。隨著國內更新換代和全球智能電網建設加速，公司智能電表業務將穩中有進，發揮基石作用。美的美的集團集

7、團賦能強預期，財務困境反轉可期賦能強預期，財務困境反轉可期。根據公司公告，美的集團擬成為公司股東，若其順利獲得控股權，后續有望對公司賦能：1）賦能一：債務紓困，優化財務結構。公司財務費用高企（每年 3 億元以上），短期還款壓力大，美的集團現金充沛，債務紓困經驗豐富（參考合康新能），定增美的集團等舉措落地后，有望解決公司后顧之憂。2）賦能二：采購協同，強化供應鏈效率。美的集團與公司供應鏈存在重合部分（IGBT、結構件等 PCS 原材料以及大宗商 科陸電子科陸電子 002121.SZ 當前價 10.81元 總股本 1,408百萬股 流通股本 1,330百萬股 總市值 152億元 近三月日均成交額

8、497百萬元 52周最高/最低價 11.8/3.76元 近1月絕對漲幅-2.96%近6月絕對漲幅 17.37%近12月絕對漲幅 120.16%科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 品），且供應鏈優勢地位顯著，議價能力不俗（參考合康新能經驗），若定增美的集團順利落地，屆時公司有望充分享受到美的集團規?；少弾淼某杀緝瀯菀约肮溞实奶嵘?。風險因素：風險因素：公司定增進展不及預期；儲能行業競爭加劇超預期；儲能行業景氣不及預期；公司產能落地進度不及預期；電芯短缺超預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值

9、與評級：隨著非核心業務與資產的剝離，公司輕裝上陣，聚焦智能電網及儲能兩大業務板塊，其中儲能業務技術底蘊不俗，“3GWh+5GWh”產能布局有序落地疊加電芯戰略保供，料能夠有效應對下游高增需求。此外，根據公司公告，家電龍頭美的集團公告擬控股公司，若成功控股未來有望在財務、渠道、供應鏈等方面賦能公司。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-0.8 億/2.5 億/5.2 億元?？紤]到“定增美的”將成為關鍵“時空節點”，當前非公開發行并未落地，暫不給予短期目標市值的判斷。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,337 3,198

10、 3,633 6,379 9,435 營業收入增長率 YoY 4.4%-4.2%13.6%75.6%47.9%凈利潤(百萬元)185(665)(79)254 523 凈利潤增長率 YoY N/A-458.9%N/A N/A 106.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.13(0.47)(0.06)0.18 0.37 毛利率 31.1%29.0%27.5%26.5%24.9%凈資產收益率 ROE 12.9%-86.7%-11.4%14.4%22.9%每股凈資產（元）1.02 0.54 0.49 1.25 1.62 PE 82.1-22.9-193.4 60.0 29.1 PB 10.6 19.9

11、 22.1 8.6 6.7 PS 4.6 4.8 4.2 2.4 1.6 EV/EBITDA 23.7-158.6 38.7 25.0 18.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 20 日收盤價 XXiZqViWtUcZwOyQ7NcMaQmOrRnPsRkPnNpNfQtRmPbRrRwPxNsPoNMYoOxP 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資價值分析：投資價值分析：“定增美的定增美的”將成為關鍵將成為關鍵“時空時空”節點節點.6 盈利預

12、測：聚焦智能電網和儲能.6 投資價值分析：“定增美的”將成為關鍵“時空節點”.7 公司發展公司發展歷程：重整旗鼓，發力儲能歷程：重整旗鼓，發力儲能.8 經營回顧與財務分析：經營拐點將至經營回顧與財務分析：經營拐點將至.9 能源革命方興未艾，電化學儲能長坡厚雪能源革命方興未艾，電化學儲能長坡厚雪.12 新能源及輔助服務配儲需求高增，電化學儲能前景廣闊.12 龍頭延伸布局，國內產業鏈完備，有望形成全球競爭優勢.17 市場空間：預計 2025 年規模近 3000 億元，對應五年容量需求 CAGR 約 60%.19 儲能擴產穩步落地，訂單充沛放量可期儲能擴產穩步落地，訂單充沛放量可期.20 儲能行業先

13、驅，技術底蘊不俗.20 解決方案場景多元，運維經驗豐富.24 產能釋放可期，訂單充沛，長單戰略保供電芯.26 智能電表更新需求旺盛，公司穩中有進智能電表更新需求旺盛，公司穩中有進.28 智能電表更新需求大，價值量有望提升.28 公司穩中求進，國內外并重.31 美的集團賦能強預期，公司財務困境反轉可期美的集團賦能強預期，公司財務困境反轉可期.34 賦能預期一：債務紓困，優化財務結構.34 賦能預期二：采購協同，強化供應鏈效率.36 風險提示風險提示.37 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插

14、圖目錄 圖 1：公司股權結構變化測算.7 圖 2：公司業務概況.8 圖 3：公司發展歷程.9 圖 4：2017 年-2022H1 公司主營業務營收占比.9 圖 5：2017 年-2022H1 公司分地區營收占比.9 圖 6：2017-2022Q1-3 公司毛利率和歸母凈利率情況.10 圖 7：2017-2022H1 年公司分產品業務毛利率.10 圖 8：2017-2022Q1-3 公司費用率情況.10 圖 9：2012-2022Q1-3 公司有息負債.10 圖 10：2012-2022Q1-3 公司營業總收入及增速.11 圖 11：2012-2022Q1-3 公司歸母凈利潤及增速.11 圖 1

15、2：2012-2022Q1-3 公司經營活動產生的現金流量凈額.11 圖 13：2012-2022Q1-3 公司非經常性損益.11 圖 14：國內風光累計裝機功率與占比.12 圖 15：國內風光歷年發電量與占比.12 圖 16：全國棄風棄光率.12 圖 17：各類型發電出力特征.12 圖 18：儲能行業應用場景及商業模式.13 圖 19：2021 年全球電化學儲能裝機應用分布.14 圖 20：2021 年中國電化學儲能裝機應用分布.14 圖 21：截至 2021 年全球儲能裝機存量情況.16 圖 22：截至 2021 年全國儲能裝機存量情況.16 圖 23：2017-2021 年全球新增儲能裝

16、機.16 圖 24：2017-2021 年中國新增儲能裝機.16 圖 25：全球電化學儲能累計裝機量（單位：GW.17 圖 26：中國電化學儲能累計裝機量.17 圖 27：鋰離子電池儲能行業產業鏈.17 圖 28：儲能系統各零部件作用.18 圖 29：中國電化學儲能行業成本結構.18 圖 30：儲能產業鏈各龍頭布局.18 圖 31：公司儲能業務歷史沿革.20 圖 32：國內儲能系統集成商份額.21 圖 33：儲能變流器份額.21 圖 34：公司儲能業務產品矩陣，覆蓋儲能行業全產業鏈.22 圖 35：公司儲能系統生產制造流程成熟.22 圖 36：2015-2021 年公司申請/獲得專利數.23

17、圖 37：2015-2021 年各公司研發費用率情況.23 圖 38：公司提供一站式儲能解決方案，涵蓋發電側/電網側/用戶側和新能源配套業務.24 圖 39：公司全生命周期儲能精益維護服務體系.25 圖 40：科陸電子儲能業務毛利率位于行業頭部水平.25 圖 41：公司儲能宜春基地一期鳥瞰圖.26 圖 42：公司儲能宜春基地二期鳥瞰圖.26 圖 43：公司合同負債水平.27 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：國家電網智能電表歷年招標量情況.29 圖 45：國家電網智能電表歷年招標額情況.

18、29 圖 46：國網電表招標量分產品統計.29 圖 47：國家電網智能電表招標自 18 年第 2 批逐步回升.29 圖 48：新標準下國網智能電表招標均價顯著提升.30 圖 49：自 2020 年第二批國網智能電表價格大幅提升.30 圖 50：2021 年國網招標智能電表格局較分散.31 圖 51：智能電表 CR5 市場份額.31 圖 52：公司智能電網產品矩陣豐富.32 圖 53：公司智能電網業務營收具備抗周期特點.32 圖 54：公司智能電網毛利率水平同行業表現優異.32 圖 55：2021 智能電表各洲出口金額分布情況.33 圖 56：2021 我國智能電表出口目的地數量分布.33 圖

19、57：2015-2021 我國智能電表出口數量.33 圖 58：2015-2021 我國智能電表進出口金額.33 圖 59：2015-2022Q1-3 公司財務費用情況.34 圖 60：2015-2022Q1-3 公司短期借款及應付票據情況.34 圖 61：科陸電子償債指標變化情況.35 圖 62：2015-2022Q1-3 合康新能財務費用情況.35 圖 63：2015-2022Q1-3 合康新能短期借款及應付票據情況.35 圖 64：美的集團有望幫助公司緩解債務壓力.36 圖 65：2017-2022Q1-3 合康新能毛利率和凈利率變化.36 圖 66：合康新能存貨周轉率和應收賬款周轉率變

20、化.36 圖 67：美的集團供應鏈優勢有望賦能.37 表格目錄表格目錄 表 1：科陸電子分業務收入預測.6 表 2：科陸電子盈利預測.7 表 3：各地積極出臺發電側配儲及電網側配套服務政策.14 表 4：儲能技術對比.15 表 5：儲能重要應用場景需求容量預測.19 表 6：各公司集裝箱式儲能系統參數對比.23 表 7：公司儲能業務在研項目.24 表 8：公司省部級認定技術中心.24 表 9：公司已有產能與擴產計劃.26 表 10：公司與上游電芯客戶簽署保供戰略協議.26 表 11：近兩年公司儲能業務公布的訂單情況.27 表 12：智能電表功能.28 表 13：智能電表分類.28 表 14：2

21、020 新標準將對智能電表提出更高要求.30 表 15：預計智能電表需求十四五期間將超 5 億臺.31 表 16：公司歷年兩網智能電表招標情況.32 表 17：公司取得的海外電能表認證.34 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資價值分析：“定增美的”將成為關鍵“時空”節點投資價值分析：“定增美的”將成為關鍵“時空”節點 盈利預測：聚焦智能電網和儲能盈利預測：聚焦智能電網和儲能 公司經過非主業剝離，輕裝上陣，目前重整旗鼓，聚焦智能電網及儲能兩大業務板塊：1）智能電網業務：）智能電網業務：智能電表“

22、十四五”期間更新需求超過 5 億臺，與此同時伴隨智能電表行業新規發布，對智能電表產品提出了更高的要求，疊加三相表逐步對單相表進行替代，我們預計未來智能電表產品價值量有望逐步提升。我們預計公司智能電網業務2022-2024 年收入為 26.6 億/28.5 億/30.1 億元，同比+8%/7%/6%。2）儲能業務：）儲能業務：雙碳目標下，儲能發展方興未艾，其中電化學儲能前景廣闊，快速響應優勢疊加成本下行，未來有望成為主流方案。公司產能穩步擴張，“3GWh+5GWh”產能布局有序落地，公司預計全部投產可實現百億元左右的年產值。同時，公司長單簽約保供電芯（按合同 2023-2025 年每年供應電芯

23、4/4/8GWh），為產能釋放保駕護航。我們預計公司儲能業務 2022-2024 年收入為 6.3 億/34.8 億/63.7 億元，同比+169%/454%/83%。3）綜合能源管理）綜合能源管理和和服務業務服務業務以及以及其他非主營業務：其他非主營業務：根據其公告，公司未來戰略聚焦智能電網與儲能兩大領域。根據 2023 年 1 月 28 日公司發布的業績預告，公司完成深圳市車電網絡有限公司、懷來中尚新能源科技有限公司的股權交割。我們預計未來將持續對非主業進行剝離。綜上，我們預計公司 2022-2024 年整體營收分別為 36.3 億/63.8 億/94.4 億元，同比+14%/76%/48

24、%，歸母凈利潤分別為-0.8 億/2.7 億/6.0 億元。表 1：科陸電子分業務收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3337 3198 3633 6379 9435 YoY 4%-4%14%76%48%毛利率 31%29%28%27%25%智能電網 收入（百萬元）2494 2451 2655 2850 3014 YoY 0%-2%8%7%6%毛利率 31%28%30%31%31%儲能業務 收入（百萬元）384 233 628 3479 6371 YoY 340%-39%169%454%83%毛利率 39%37%23%23%22%綜合能源管理及服

25、務 收入（百萬元）380 314 300 0 0 毛利率 15%17%15%/其他業務 收入（百萬元）80 200 50 50 50 YoY-50%149%-75%0%0%毛利率 78%46%50%50%50%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 2：科陸電子盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司 總收入（百萬元）總收入（百萬元）3337 3198 3633 6379 9435 YoY 4%-4%14%76%48%歸母凈利潤（

26、百萬元）歸母凈利潤（百萬元）185-665-79 254 523 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 投資價投資價值分析：“定增美的值分析：“定增美的”將成為關鍵“時空節點”將成為關鍵“時空節點”美的美的集團集團擬通過擬通過參與參與定增收購定增收購公司股份公司股份，取代取代深圳國資委成為控股股東。深圳國資委成為控股股東。根據公司2022 年 5 月 24 日發布的定增公告，公司擬向美的集團定向發行股票（不超過發行前公司總股本的 30%），且深圳資本集團擬將其持有的公司部分股份（占協議簽署日公司總股本的 8.95%）對應的表決權委托給美的集團。2022 年 12 月 5 日，深圳資本將持有的

27、公司126,047,248 股股份過戶給美的集團。后續若定增順利落地，按最新非公開發行 A 股股票預案（修訂稿），美的集團/深圳資本集團的持股比例分別為 22.79%/12.98%，屆時美的集團將取代深圳國資委成為公司控股股東。圖 1：公司股權結構變化測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部 美的美的集團集團入主尚未落地，出于審慎原則短期暫不給予目標價。入主尚未落地，出于審慎原則短期暫不給予目標價?！岸ㄔ雒赖摹睂⒊蔀殛P鍵“時空節點”，美的集團入主后潛在的賦能預期對公司長期發展提供支撐?？紤]到當前非公開發行并未落地，暫不給予短期目標市值的判斷?？脐戨娮樱脐戨娮樱?02121.SZ）投資價值分析

28、報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 公司發展歷程：重整旗鼓，發力儲能公司發展歷程：重整旗鼓，發力儲能 公司電網業務起家，發力儲能有望打開全新增長空間。公司電網業務起家，發力儲能有望打開全新增長空間。經過非主業剝離，目前公司主要聚焦智能電網及儲能兩大板塊：1）智能電網：系公司營收占比最高的業務，經營穩定，貢獻公司短期收入基本盤，其主要產品包括智能用電/配變電/電力工業產品，且提供電力工程及技術服務；2）儲能：預計是未來最重要的增長極，公司主要參與包括儲能系統集成、PCS、BMS、EMS 在內的除電芯生產外的其他所有產業鏈環節，技術底蘊較強，布局前瞻，在

29、電網側與發電側大型儲能系統領域經驗豐富，產能有序推進，在手訂單充沛，有望迎來快速放量。圖 2：公司業務概況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 重整旗鼓無序擴張后瘦身重整旗鼓無序擴張后瘦身聚焦儲能聚焦儲能。公司的歷史可以歸納為多元擴張而后收縮聚焦：1）萌芽期（萌芽期（1996-2005 年）年）：公司成立于 1996 年，主營智能電網業務，于 2005 年推出國內第一臺智能用電終端，技術業內領先。2）成長期（成長期（2006-2008 年）年）：公司于深圳證券交易所成功上市，并首次將產品銷往海外市場。3）多元擴張期（多元擴張期（2009-2017 年）年）：公司積極擴大業務范圍并進行大規模收并

30、購，陸續收購百年金海、芯瓏電子、卡耐新能源等股權，同時投建了多個光伏電站，涉及新能源汽車、儲能、綜合能源管理、智慧城市、能源金融等新業務。多領域跨界并購并未取得預期的效果，市場形勢的變化、資產負債率的攀升、應收賬款居高不下（2B 業務主要客戶為國家電網、南方電網及各省電力公司）、實控人股票高質押率，直接引發了科陸電子的流動性危機。此外，公司存在大量低效資產，減值壓力較大。4）瘦身調整期（瘦身調整期（2018 年年至今）至今）：公司變賣資產、引入資本再造血，2019 年引入深圳資本運營集團成為公司第一大股東，在其協助下，公司初步緩解營運資金壓力，同時推進非主業的逐步有序剝離，完成資產減值計提，將

31、主業聚焦在智能電網與儲能等少部分業務，同時有序推進儲能擴產；根據公司公告，2022 年美的集團擬通過參與定增及股權轉讓形式控股科陸電子，后續有望對其賦能，幫助公司享受到儲能行業快速發展的紅利?？脐戨娮樱脐戨娮樱?02121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營回顧與財務分析：經營拐點將至經營回顧與財務分析：經營拐點將至 由“多元”到“聚焦”，公司改革成效不菲。由“多元”到“聚焦”，公司改革成效不菲。2021 年公司智能電網/儲能業務收入分別為 24.5 億/2.3 億元

32、，分別占主營業務收入的 76.6%/7.3%。2018 年至今，公司對業務結構進行了一系列“瘦身”調整，對非主營業務進行剔除和剝離，重新聚焦智能電網+儲能兩大方向，非兩大主營業務收入占比從 2017 年的 26.6%下降至 2022H1 的 14.1%，產品與業務結構的調整初見成效。此外，公司全球化拓展穩步推進，2021 年公司海外收入 6.1億元，占總營收的 19.0%，較 2017 年提高了 9.9pcts。圖 4：2017 年-2022H1 公司主營業務營收占比 圖 5：2017 年-2022H1 公司分地區營收占比 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司

33、公告，中信證券研究部 電網業務經營穩健，整體毛利率較穩定。電網業務經營穩健，整體毛利率較穩定。整體來看，公司毛利率在 2018 年業務調整后穩定在 30%左右。分業務來看，公司智能電網業務毛利率較穩定，2019-2022 年維持在30%上下，主要系公司與兩網合作緊密，具有較強的抗周期性；綜合能源管理及服務業務毛利率持續承壓，從 2017 年的 34.4%下降到 2021 年的 17.0%，主要系充電樁業務的激63%70%78%75%77%76%11%16%14%11%10%12%11%8%3%12%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820

34、19202020212022H1智能電網綜合能源管理及服務儲能業務其他90.9%90.3%82.4%85.8%81.0%82.1%9.1%9.7%17.6%14.2%19.0%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1中國大陸國外 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 烈 競 爭 所 致；儲 能 業 務 毛 利 率 有 所 波 動，2020 年/2021 年/2022H1 分 別 為38.5%/37.2%/13.4

35、%，2022H1 毛利率有所下降主要系儲能系統銷售占比提升所致（此前ACG 調頻等業務收入占比較高）。圖 6：2017-2022Q1-3 公司毛利率和歸母凈利率情況 圖 7：2017-2022H1 年公司分產品業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 管理、財務費用率高企，凈利率承壓。管理、財務費用率高企，凈利率承壓。1）費用率方面，公司資產負債率高企，有息負債較多（超 40 億元），財務費用壓力較大，2021 及 2022Q1-3 財務費用率分別為9.8%/11.3%。管理費用率因新業務拓展需求，維持高位波動，2021 及 202

36、2Q1-3 分別為8.9%/7.8%。銷售費用率整體較為平穩，維持在 10%左右。研發投入較為積極，2021 及2022Q1-3 研發費用率分別為 6.7%/7.7%。2）歸母凈利率方面，高費用率疊加大額非經常性收益波動，近年來表現并不理想，2021 及 2022Q1-3 分別為-20.8%/-4.9%。3）未來隨著美的集團入局，公司有望聚焦主業發展，緩解債務負擔，費用率或能得到顯著改善。圖 8：2017-2022Q1-3 公司費用率情況 圖 9：2012-2022Q1-3 公司有息負債（億元）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 注：有息

37、負債包括短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券。業務業務調整陣痛，非主業剝離接近尾聲調整陣痛，非主業剝離接近尾聲。1）收入端，2015-2017 年科陸電子通過股權收購、增資等方式跨界擴張，收入規模由 22.6 億元增長至 43.8 億元。而后收入持續走弱，9.0%-32.2%-74.4%5.5%-20.8%-4.9%29.9%26.4%29.5%31.1%29.0%27.2%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%歸母凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1整體智能電網綜合能源管理及服

38、務儲能業務0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0102030405060 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 2017-2021 年 CAGR-7.5%，主要系公司調整其業務和產品結構，對非主業資產進行處置所致。2）利潤端，2018 年以來波動較大，其中 2018-2019 年虧損嚴重，公司歸母凈利潤分別為-12.2 億/-23.8 億元，主要系子公司資產減值準備、資產處置損失（含光伏電站）、擔保計提預計負債、股權

39、投資損失等原因對公司經營業績產生一定影響；2020 年公司通過資產處置，獲得大量非流動資產處置收益，歸母凈利潤扭虧；2021 年公司非經常性損益回歸正常水平，受費用（財務、管理）高企影響歸母凈利潤端依舊承壓，共計虧損 6.7億元。盡管公司業績在非主營業務剝離過程中波動較大，但從經營現金流凈額來看，整體表現穩定。經營拐點將至，期待美的經營拐點將至，期待美的集團集團入主后困境反轉入主后困境反轉。目前公司“瘦身”戰略已接近尾聲，正處于困境反轉的關鍵節點，智能電網主業穩中有進，儲能擴產有序落地，制約公司發展的費用問題隨著美的集團入局亦有望得到顯著改善，預計屆時公司將進入由儲能業務主驅的全新階段。圖 1

40、0：2012-2022Q1-3 公司營業總收入及增速 圖 11：2012-2022Q1-3 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 圖 12：2012-2022Q1-3 公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）圖 13：2012-2022Q1-3 公司非經常性損益（億元）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 22.631.643.837.932.033.432.020.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.

41、035.040.045.050.0營業收入（億元）yoy2.73.9-12.2-23.81.9-6.7-1.0-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.0歸母凈利潤（億元）yoy-3.0-0.72.04.00.65.12.51.1-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0經營活動產生的現金流量凈額（億元）yoy-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0非經常性損益（億元）

42、科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 能源革命方興未艾，電化學儲能長坡厚雪能源革命方興未艾，電化學儲能長坡厚雪 新能源及新能源及輔助服務輔助服務配儲需求高增，電化學儲能前景廣闊配儲需求高增，電化學儲能前景廣闊 雙碳目標下，儲能發展進入雙碳目標下，儲能發展進入快車道快車道。儲能是一個通過介質或設備將能量儲存起來，并在需要時再釋放的過程，以此打破時間、空間限制，提高能量利用效率。雙碳目標下，風光裝機量有望快速提升，截至 2021年底，風光累計裝機功率/發電量占比僅 26.9%/11.7%，根據“十四五”

43、能源體系規劃，2025 年全國非化石能源占比要提升至 20%?？紤]到以風光為代表的新能源波動性較大，由此對電網穩定性及調節能力提出更高要求（電網需維持50Hz 運行，上下浮動不超過 0.2Hz），在此背景下，儲能配套需求隨之提升。圖 14：國內風光累計裝機功率與占比（單位：GW）圖 15：國內風光歷年發電量與占比（單位：億度）資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 圖 16：全國棄風棄光率 圖 17：各類型發電出力特征 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：智能電力網，中信證券研究部 儲能覆蓋電力系統全鏈條，應用場景豐富。儲能覆蓋電力系統全鏈條，應

44、用場景豐富。目前，儲能根據應用場景可分成發電端、電網端以及用戶端三大類：1）發電端重在平抑出力波動，消納棄風棄光）發電端重在平抑出力波動，消納棄風棄光。具體應用場景包括電力調峰、輔助動態運行、輔助服務的系統調頻、備用容量，集中式可再生能源并網的減少棄風棄光等；328 307 26.7%0%20%40%01000200030002009201020112012201320142015201620172018201920202021太陽能風電核電火電水電風光累計裝機功率占比6,556 3,270 11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000

45、2009201020112012201320142015201620172018201920202021火電水電核電風電太陽能風光發電量占比16%17%12%7%4%4%13%10%6%3%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520162017201820192020棄風率棄光率0%20%40%60%80%100%0h 2h 4h 6h 8h 10h12h14h16h18h20h22h24h光伏機組風電機組火電機組 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 2）電網側提供電力

46、輔助服務，強化電網穩定性）電網側提供電力輔助服務，強化電網穩定性。具體應用場景包括緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級、系統調峰調頻、無功支持等；3）用戶側通常與分布式光伏配套，自發自用或者通過峰谷價差套利）用戶側通常與分布式光伏配套，自發自用或者通過峰谷價差套利。具體應用包括電力自發自用、峰谷差價套利、容量費用管理和提升供電可靠性。圖 18：儲能行業應用場景及商業模式 資料來源：派能科技招股說明書，北極星儲能網，中信證券研究部 政策賦能，新能源配儲及電力輔助服務發力。政策賦能，新能源配儲及電力輔助服務發力。雙碳政策頂層設計疊加光伏平價上網時代來臨，新能源裝機量迎來快速增長，各省紛紛出臺配儲政

47、策，這些政策普遍要求風光配儲比例達到 10%-20%，配儲市場 2-4 個小時，以有效平抑風光裝機增加帶來的出力波動并對棄風棄光進行消納。與此同時，各省圍繞電力輔助服務建立補償機制，完善調峰、調頻商業模式，同時有效激發儲能配套建設的積極性，其中調峰方面，多數省份對制定規模以上的儲能設施參與調峰給予 0.3-1.0 元/KWh 的價格補償；調頻方面，目前補償模式以里程補償為主，部分地區輔以容量補償，里程補償綜合考慮調節里程和調節性能，以調節效果為導向進行激勵補償。綜上，政策端通過相關補償和激勵，有效帶動新能源配儲及電力輔助服務的配儲積極性。根據 CNESA 披露，2021 年全球/中國電化學儲能

48、新增裝機應用領域，新能源配儲、電源側輔助、電網側應用合計約 90%/96%?？脐戨娮樱脐戨娮樱?02121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2021 年全球電化學儲能裝機應用分布 圖 20：2021 年中國電化學儲能裝機應用分布 資料來源：2022 儲能產業應用研究報告（中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會），中信證券研究部 資料來源：2022 儲能產業應用研究報告（中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會），中信證券研究部 表 3：各地積極出臺發電側配儲及電網側配套服務政策 發電側配儲發電側配儲 調頻調頻 調峰調

49、峰 地區 配儲比例 時長（h）調節里程 調節容量 補貼內容 寧夏 10%2/浙江 10%-20%2/調頻容量收益*AGC 綜合性能指標(60 元/MWh)低谷電價時段填谷調峰 04 元 KWh,高(尖)峰時段填谷調峰 0.5 元/KWh,削峰調峰 0.5 元/KWh 遼寧 10%-15%3-4/江蘇 8%-10%2 調節深度*調節性能*2 元/MW 中標容量*(0.1-1.2 元/MW)/海南 10%-25%2 實際調節電量*80 元/MWh 調節容量服務供應量*10 元/MWh/甘肅 20%2 調節深度*調節性能*(0-12 元/MW)/儲能調峰:不超過 0.5 元/KWh 福建 15%2-

50、4 調節里程*快速:12 元/MW 慢速:16 元/MW 調節容量*調用率*240 元/W(華東)960 元/W(省市)/安徽 5%-10%1-2 最小 0 元/MW、最大 6 元/MW AGC、APC 投運率*可調節容量（240 元/MW）儲能調峰:0.3 元-0.8 元/KWh 內蒙古 15%2-4 調節思程調節性能*(2-12 元/MW)中標容量*60 元/MW/廣東 10%/實際調節電量*80 元/MWh 調節容量服務供應量*12 元/MWh 0.792 元/KWh(南網征求意見)上海 20%4/河北 10%-20%3-4/山東 15%-30%2-4 調節深度*調節性能*(0-6 元/

51、MW)/0.15 元/KWh 湖南 5%-15%2/儲能調峰:45降額）-允許海拔高度 5000m/3000m-2000m 4000m 5000m-資料來源：各公司官網，中信證券研究部 技術技術底蘊不俗，研發投入力度較大底蘊不俗，研發投入力度較大。公司是國家高新技術企業，在技術研發方面沉淀了大量專利和技術成果，承接了多個國家 863 項目和國家能源局可再生能源規?；瘍δ懿⒕W實驗室，研發費用占營業收入比例位于行業頭部水平。此外，公司擁有 600 項發明專利、130+項軟件著作權，參與 140+項標準制定，其產品通過多個國家的多項技術認證。2014年，公司推出全國第一臺 MW 級箱式儲能電站；20

52、20 年，公司推出儲能行業第一臺 3MW功率容量的 PCS，技術處于行業靠前位置。根據其 2021 年年報，目前公司儲能業務有三項在研項目，包括液冷技術、大功率 PCS 和儲能系統的虛擬內阻調節器研發。圖 36：2015-2021 年公司申請/獲得專利數 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 37：2015-2021 年各公司研發費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0501001502002502015201620172018201920202021申請專利數獲得專利數-1%1%3%5%7%9%11%13%15%20172018201920202021科陸電子林洋能源派能科技科士

53、達 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 7：公司儲能業務在研項目 項目名稱項目名稱 目的目的 進展進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 儲能液冷技術 對 10001500V 大型能量型儲能市場進行系統開發，具備高能量密度、大容量、能效高、溫度一致性好，與風冷設計比較具有較高的性能優勢 開發階段 針對客戶對高端儲能產品市場的需求，開發的新一代液冷儲能系統 新一代液冷儲能系統，對公司將來儲能業務的開展具有重要意義 大功率儲能變流器 研發一款主要針對大容量

54、儲能電站系統大功率 PCS 及中壓系統 驗證階段 占有份額更大的海外市場 本產品為國際市場功率領先產品，對公司是一個技術領先的差異化產品，可明顯提供產品競爭力 儲能系統虛擬內阻調節器 研發一款解決電池簇間不一致的DCDC 產品，可有效解決電池長期運行過程中導致的簇間不平衡 驗證階段 提高電池簇的一致性，解決電池長時間使用問題，解決儲能系統后期因電池系統衰減導致的容量問題 對公司未來電化學儲能朝著高容量，高功率密度，高功率集成度的，方向發展具有支撐作用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 8：公司省部級認定技術中心 技術中心名稱技術中心名稱 級別級別 部門部門 國家認定企業技術中心 國家級

55、國家發展和改革委員會 可再生能源規?；瘍δ懿⒕W工程實驗室 國家級 國家能源局 國家級創新示范企業 國家級 國家工信部 深圳市企業技術中心 ?。▍^、市）級 深圳經濟發展局 深圳智能微電網工程實驗室 ?。▍^、市）級 深圳發展和改革委員會 深圳風電機組儲能與并網工程實驗室 ?。▍^、市）級 深圳科技工貿和信息化委員會 深圳智能用電靈活互動關鍵技術工程研究中心 ?。▍^、市）級 深圳發展和改革委員會 深圳市科陸電子科技股份公司工業設計中心 ?。▍^、市）級 深圳經濟貿易和信息化委員會 深圳市智能配電網工程技術研究中心 ?。▍^、市）級 深圳科技創新委員會 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 解決方案

56、場景多元，運維經驗豐富解決方案場景多元，運維經驗豐富 一站式儲能解決方案一站式儲能解決方案，覆蓋多應用場景。，覆蓋多應用場景。公司提供多種儲能解決方案，包括發電側、電網側、用戶側（峰谷差價套利、節能、需求側響應補貼、降低增容費用等）和新能源配套（增加收益、降低考核費用、獲取輔助服務補償、降低增容費用等），幾乎涵蓋了大部分儲能應用場景，有望充分享受行業發展的紅利。圖 38：公司提供一站式儲能解決方案，涵蓋發電側、電網側、用戶側和新能源配套業務 資料來源：公司官網，中信證券研究部 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條

57、款和聲明 25 運維經驗豐富，全生命周期精益維護。運維經驗豐富，全生命周期精益維護。隨著儲能行業的發展，對于系統集成商的要求不再是簡單的 EPC 安裝，更多的開始考驗公司系統設計、運行維護以及優化能力。公司擁有 10 多年的儲能項目集成及運營經驗，運營 40+座在線電站，595 天累計無故障運行。此外，公司背靠國家級儲能實驗室開發了白澤智慧儲能云（全生命周期的儲能精益維護服務體系）和白澤電池云圖譜（基于數據科學驅動的系統狀態評估），可實現對儲能電站設備的精益管理，并顯著提升系統集成環節的附加值及競爭力。圖 39：公司全生命周期儲能精益維護服務體系 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部

58、毛利率業內領先，儲能系統隨著規模放量亦有望維持較好盈利能力。毛利率業內領先，儲能系統隨著規模放量亦有望維持較好盈利能力。僅考慮儲能業務，公司 2020/2021 年毛利率達到 38.5%/37.2%，主要系儲能 AGC 調頻等運營業務盈利能力較高且公司對項目盈利能力把控較為嚴格，整體位于行業頭部水平。未來隨著公司儲能系統的規模起量、應用場景的豐富，疊加美的集團有望賦能海外 To C 戶用儲能業務，公司儲能系統產品毛利率預計同樣能夠維持較好表現。圖 40：科陸電子儲能業務毛利率位于行業頭部水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：陽光電源為儲能逆變器業務，盛弘股份為新能源電能變換設備，科華數

59、0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021陽光電源盛弘股份科華數據上能電氣南都電源科陸電子 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 據為新能源產品，上能電氣為儲能雙向變流器，南都股份及科陸電子為儲能業務 產能釋放可期，訂單充沛，長單戰略保供電芯產能釋放可期，訂單充沛，長單戰略保供電芯 “3GWh+5GWh”產能布局，應對下游高增需求”產能布局，應對下游高增需求。根據 2022 年 7 月 19 日公司發布的公告，公司于當日與宜春經濟技術開發區管理委員會

60、簽署了合作框架協議，擬投建年產 5GWh 儲能電池項目（擬用地 100 畝），是公司儲能宜春基地的二期項目，屆時全產線將實現自動化和智能化。目前，公司一期項目正式投產，規劃產能 3GWh/年，占地面積110 畝，從事儲能電池、儲能電池包 PACK 系統、BMS、儲能系統及其零部件的研發、生產、銷售及技術服務等業務，按其規劃全部投產可實現產值 40 億元/年。表 9：公司已有產能與擴產計劃 時間時間 項目名稱項目名稱 規劃產能規劃產能 計劃計劃 2022 年 年產 5GWh 儲能電池項目 年產 5GWh 儲能系統 2022 年 7 月 19 日簽署了 合作框架協議 2017 年 宜春儲能生產基地

61、一期 年產 3GWh 儲能系統 2017 年啟動建設，現已正式投產 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 41：公司儲能宜春基地一期鳥瞰圖 圖 42：公司儲能宜春基地二期鳥瞰圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 長單簽約保供電芯長單簽約保供電芯，為產能釋放保駕護航。，為產能釋放保駕護航。公司與電芯供應商積極簽約戰略供應合同共計 16GWh，有望保證后續產能順利釋放，利于公司儲能業務的長遠發展。根據 2022 年7 月 19 日公司發布的公告，公司于當日與 4 家電芯供應商簽署戰略合作協議，計劃分別在 2023/2024/2025 年采購 4/4/8GWh 電芯，型號均為 280Ah3.

62、2V。表 10：公司與上游電芯客戶簽署保供戰略協議 供貨方供貨方 2023 年年 2024 年年 2025 年年 總計總計 瑞浦蘭鈞 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 廈門海辰 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 上海蘭鈞 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 江蘇?；?1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 合計 4GWh 4GWh 8GWh 16GWh 資料來源：公司公告，中信證券研究部 固本拓新，在手訂單儲備充沛。固本拓新，在手訂單儲備充沛。近兩年，公司儲能業務在發電側和電網側均有所突破，既獲得老客戶的認可，又拓展了新的客戶，訂單規模高增。2020 年，公司儲能業務在美國市場

63、全年累計簽單約 150MWh（其中儲能系統出貨量為 100MWh）。2021 年，公司與 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 世界五百強美洲知名能源企業達成全球儲能業務的深度戰略合作，連續簽署多份儲能系統的供貨合同。同期，公司在北美地區實現大規模單機 2MW PCS 出貨。截至 2022 年 7 月，公司已披露中標項目訂單接近 1GWh。表 11：近兩年公司儲能業務公布的訂單情況 時間時間 合作方合作方 地區地區 規模規模 交付物交付物 2022/7/20 美洲某客戶 美洲地區 450MWh 45

64、0MWh的集裝箱式電池儲能系統及600MW PCS 2022/7/6 中國電建山東電建公司寧夏京能宣和 中國寧夏 150MW/300MWh 60 套 5MWh 電池集裝箱、30 套 5MW 中壓變流箱 2022/5/13 美洲知名能源企業 北美地區 201MWh 72 套 20 尺箱式儲能系統 2022/3/26 美洲知名能源企業 南美地區 485MWh 168 套 20 尺箱式儲能系統 2022/1/1 美洲知名能源企業 美洲地區 69MWh-2021/12/1 美洲知名能源企業 美洲地區 3MWh-2021/9/9 美洲知名能源企業 美國印第安納州 24MW/63MWh 24MW/63MW

65、h 鋰電池儲能項目 2021/7/13 比利時某公司 比利時 7MW/12MWh 包括 PCS 在內的完整儲能集成系統 2021/7/1 美洲知名能源企業 美國印第安納州 14MW/46.3MWh 已于 2021 年 7 月順利投運 2020/8/21 江蘇蘇美達成套設備工程有限公司 哥斯達黎加 3.5MW/3.5MWh 3.5MW/3.5MWh 鋰離子電池儲能系統項目 2020/5/23 珠海鈺海電力有限公司 中國廣東珠海 14MW/7MWh 電化學儲能輔助調頻系統 2020/3/4 深能合和電力（河源）有限公司 中國廣東河源 18MW/9MWh 儲能 AGC 輔助調頻項目 資料來源：公司官

66、網，公司公告，中信證券研究部 注：其中“-”為未披露具體情況，數據為不完全統計 合同負債高增，業績放量可期。合同負債高增，業績放量可期。根據公司 2022 年三季報數據，截至 2022 年 9 月 30日，公司合同負債高達 8.3 億元，相比 2022Q2 期末增長 3.4 億元，同比+142%，結合公告的訂單情況來看，我們預計主要為海外儲能項目預收款增加所致。隨著海外儲能訂單的逐步交付，公司業績有望迎來爆發式增長。圖 43：公司合同負債水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 0100200300400500600700800900201320142015201620172018201920

67、2020212022Q3合同負債（百萬元）科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 智能電表更新需求旺盛，公司穩中有進智能電表更新需求旺盛，公司穩中有進 智能電表更新需求大，價值量有望提升智能電表更新需求大，價值量有望提升 智能電表為智能電網建設關鍵一環，主要采用統一招標形式。智能電表為智能電網建設關鍵一環，主要采用統一招標形式。智能電網產業鏈由發電、供電、終端用電環節以及電力設備構成。智能電表是智能電網建設的關鍵終端產品之一，由測量單元、數據處理單元、通信單元等組成，具有雙顯示、信息交互、預付費、準確

68、計費和記憶等功能，相比傳統電表省去人工抄表催費與定期巡檢的環節，自動上傳數據并進行故障上報。目前國內智能電表主要采用統一招標形式，由各省電力公司上報招標需求，為國網+南網統一招標。表 12：智能電表功能 功能功能 描述描述 雙顯示功能 計度器顯示累積用電量，LED 顯示器顯示剩余電量 信息交互功能 省去傳統電表人工抄表催費與定期巡檢環節，自動抄表數據傳輸并上報故障 預付費功能 智能電表可以提前收取電費，防止余額不足導致的斷電 準確計費功能 使用電子式計量，能夠檢測出接線板流量和插座流量，量程寬 記憶功能 具有強大記憶功能，即使斷電也可保存表內數據 資料來源：煜邦電力招股書，中信證券研究部 智能

69、電表按智能電表按用戶類型用戶類型可分為單相智能電表和三相智能電表?？煞譃閱蜗嘀悄茈姳砗腿嘀悄茈姳?。單相智能電表主要用于居民用戶而三相智能電表主要用于工商業用戶。智能電表按照電流變化引起的誤差極限可分為 A 級單相、B 級三相、C 級三相和 D 級三相。A 級單相準確度最低，誤差在土 2%以內，而 D 級三相準確度最高，誤差在 0.2%以內。表 13：智能電表分類 分類依據 類別 內容 用戶類型 單相智能電能表 居民用戶為主，電壓 220V 三相智能電能表 工商業用戶為主，電壓 220/380V 準確度等級 A 級(2 級)單相智能電能表 土 2%以內 B 級(1 級)三相智能電能表 土 1%

70、以內 C 級(0.5S 級)三相智能電能表 土 0.5%以內 D 級(0.2S 級)三相智能電能表 土 0.2%以內 資料來源：國家電網商務平臺，中信證券研究部 1.智能電表行業周期性明顯，智能電表行業周期性明顯，新標落地提振價值量新標落地提振價值量 智能電表行業具備周期性，“十四五”階段為新一輪上升周期。智能電表行業具備周期性，“十四五”階段為新一輪上升周期。中國智能電表行業發展可以劃分為三個階段：1）需求放量階段（）需求放量階段（2009-2015 年）：年）：國家電網智能電表從 2009 年開始集中招標，至2015 年是國內智能電表大規模普及的階段，招標量快速放量，2014、2015 年

71、達到招標量高點；科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 2）需求飽和階段（）需求飽和階段（2016-2018 年）：年）：隨著國家電網用戶覆蓋率的提升和主干電網的逐漸飽和，智能電表行業從 2016 年后表現低迷。根據國家電網社會責任報告，2017 年國家電網智能電表覆蓋率達 99.03%，2017 年招標量也下降到低點。3）新一輪上行周期開啟（）新一輪上行周期開啟（2019 年至今）：年至今）：隨著智能電表更新換代周期的到來，2019年招標量顯著回暖。2020 年國網電表招標量下滑主要系疫情影響且智能

72、電表新標準處于過渡期。2021 年雖受芯片、寬帶模塊供應鏈影響，智能電表需求仍明顯回升，總招標量超 6674 萬只，招標金額超 200 億元。2022 年國網在兩次招標外另新增一批電表招標，至今招標量已達 4235 萬臺，同比增長 17%。新型電力系統的生態對電能計量、數據采集終端等設備提出了新的要求，智能電表的重要性不言而喻，預計本輪更新替換周期還有近 4-5年較快增長期。圖 44：國家電網智能電表歷年招標量情況(萬只)圖 45：國家電網智能電表歷年招標額情況（億元）資料來源：國家電網電子商務平臺，中信證券研究部 資料來源：國家電網電子商務平臺，中信證券研究部 AB 級三相表占據主流，更高精

73、度表份額有望擴大。級三相表占據主流，更高精度表份額有望擴大。從現階段招標量分產品來看，A級單相智能與 B 級三相智能仍然占據大部分，2022 年第一批招標量分別為 2983.6/522.2萬臺，C 級三相智能與 D 級三相智能僅為 61.9 萬/1.9 萬臺，我們預計隨著智能電網建設更高要求的推進，更高精度的智能電表在招標量中的份額有望擴大。圖 46：國網電表招標量分產品統計（萬臺）圖 47：國家電網智能電表招標自 18 年第 2 批逐步回升（萬臺）資料來源：國家電網電子商務平臺，中信證券研究部 資料來源：國家電網電子商務平臺，中信證券研究部-60%-40%-20%0%20%40%60%010

74、002000300040005000600070008000900010000招標量增速-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250招標額增速01000200030004000A級單相智能B級三相智能C級三相智能D級三相智能0500100015002000250030003500400045002011-1批2011-3批2011-5批2012-2批2012-4批2013-2批2013-4批2014-2批2014-4批2015-2批2016-1批2016-3批2017-2批2018-2批2019-2批2020-2批2021-2批2022-1批 科陸電子（科陸電子

75、（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 電表新標加速電表產品升級電表新標加速電表產品升級，有望提高單表價值量。，有望提高單表價值量。2020 年 8 月國網發布智能電表、智能物聯電表通用技術規范，對智能電表產品推出更高要求。自新標準發布以來，根據國家電網電子商務平臺的智能電表招標信息，2021 年第一批和第二批招標均價穩步提升，達到 240 元/274 元每臺，相較 2020 年同批次增長 17.9%/14.1%；細分產品來看，從 2020年第二批招標起各類型電表均價均大幅提升，2021 年第二批招標中 A 級單相智能

76、/B 級三相智能/C 級三相智能/D 級三相智能均價達 191 元/531 元/669 元/1495 元每臺，較 2020年同批次增加 17.2%/33.1%/93.4%/22.0%。未來隨著 BCD 級三相智能表占比提升，單表價值量提升趨勢有望延續。表 14：2020 新標準將對智能電表提出更高要求 2013 智能電表標準 2020 智能電表標準 2020 智能物聯電表標準 適應標準-部分適應 IR46 完全適應 IR46 通信協議 645 698 698 使用壽命 10 年 16 年 16 年 電表設計-多芯模組化設計 模組化設計，增加藍牙通信 其他-規定周期內因質量問題無法使用將免費更換

77、同類新合同貨物；對軟件進行定期更新并提供免費升級；使用壽命內終身維護 資料來源：國家電網官網，中信證券研究部 圖 48：新標準下國網智能電表招標均價顯著提升 圖 49：自 2020 年第二批國網智能電表價格大幅提升（元/臺）資料來源：國家電網電子商務平臺，中信證券研究部 資料來源：國家電網電子商務平臺，中信證券研究部 2.行業格局有望優化，“十四五”更新換代需求超行業格局有望優化，“十四五”更新換代需求超 6 億臺億臺 行業格局較分散，格局有望迎來整合。行業格局較分散，格局有望迎來整合。在國家電網歷次招標中，各家企業的市占率趨于穩定，三星醫療、東方維斯頓、許繼電氣、炬華科技位于第一梯隊，市占率

78、維持在 3%-5%，其他企業的比例差別不大，均維持在 2%-3%，行業 CR5 為 20%，格局分散且相對穩定，其中科陸電子中標份額約 3%，位居行業前十。未來隨著高配版物聯表滲透率逐漸提升，集中度有望緩慢提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300電表平均單價（元/臺）同比增長（右軸）05001000150020000200400600800A級單相智能B級三相智能C級三相智能D級三相智能（右軸）科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 50：2021

79、年國網招標智能電表格局較分散 圖 51：智能電表 CR5 市場份額 資料來源：國家電網，中信證券研究部 資料來源：國家電網，中信證券研究部 智能電表需求十四五期間將超智能電表需求十四五期間將超 5 億臺。億臺。假設國網和南網的每年售電量與每年招標量成正比，以此為參考推算南網每年電表招標量。假設 2020 版新標出臺前存量電表更換周期為 8-10 年，對應 2021-2025 年間更新換代總需求量 4.7 萬臺，考慮到我國社會用電量穩步增長與分布式光伏、用戶側儲能及充電樁的快速普及將提升電能表在未來電力系統中的使用強度，2020 版新標落地推動電網的新一輪改造更新，我們預計“十四五”期間智能電表

80、需求將超 5 億臺。表 15：預計智能電表需求十四五期間將超 5 億臺 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國網售電量（TWh）4454 4587 5170 南網售電量（TWh）1052 1107 1236 國網售電量/南網售電量 4.23 4.14 4.18 國網招標量（萬臺）7380 5207 6674 7623 8122 8277 6483 南網招標量（萬臺）1743 1256 1596 1667 1809 1883 1481 合計招標量（萬臺）9123 6463 8270 9290 9931 10160 7964 資料來源：國家電網，中信證券研

81、究部預測 注：2022 年以來招標量根據 8-10 年更新周期平均加總得到 公司穩中求進，國內外并重公司穩中求進，國內外并重 1.兩網合作緊密，營收具備抗周期屬性兩網合作緊密，營收具備抗周期屬性 產品矩陣豐富，與國網南網合作緊密。產品矩陣豐富，與國網南網合作緊密。智能電網板塊業務是公司的傳統主業，具備高精度量測、電力系統保護控制和一二次融合等核心技術，是國家電網和南方電網的主流供應商，為智能電網建設提供產品服務和系統解決方案。主要產品包括標準儀器儀表、智能電表和智能配電網一二次產品和設備，產品矩陣豐富，能夠滿足國網南網大部分需求。根據公司公告，2020-2022H1期間，公司國網南網電表類產品

82、中標合計金額分別為5.6億元、8.2 億元、6.8 億元，呈現穩步提升的態勢。4.66%3.97%3.94%3.79%3.61%3.27%3.17%3.02%2.97%2.86%64.74%三星醫療華立科技威思頓許繼儀表炬華科技林祥能源威勝集團海興電力科陸電子中電裝備其他22.15%19.58%18.05%19.94%19.98%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 52：公司智能電網產品矩陣豐富 資料來源：公司官網，中信

83、證券研究部 表 16：公司歷年兩網智能電表招標情況 2020 2021 2022H1 國家電網 3.64 億元 5.96 億元 5.43 億元 南方電網 1.96 億元 2.19 億元 1.36 億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司智能電網業務公司智能電網業務毛利率行業領先，毛利率行業領先，營收具備抗周期特點。營收具備抗周期特點。2016 年-2018 年的需求停滯階段，國網南網大幅下調智能電表招標量，而公司 2016 年與 2017 年該板塊營收仍保持較快增速，同比分別增長 49.3%與 17.4%，而后高位企穩，具備較強韌性。另外公司智能電網板塊業務毛利率水平十分優秀，2020

84、年與 2021 年毛利率分別為 30.9%與 28.4%，在行業中較為突出。圖 53：公司智能電網業務營收具備抗周期特點（億元）圖 54：公司智能電網毛利率水平同行業表現優異 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2.海外智能電表需求高速增長，公司海外智能電表需求高速增長，公司加速全球拓展加速全球拓展 中國為全球智能電表出口大國，顯著受益于中國為全球智能電表出口大國，顯著受益于全球智能電網建設。全球智能電網建設。海外方面，全球智能-2.1%25.5%0.3%49.3%17.4%-3.5%-5.3%-0.3%-1.7%-10%0%10%20%30%40%50%6

85、0%0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能電網營收增速（右軸）28.1%24.4%30.4%30.9%28.4%0%10%20%30%40%20172018201920202021科陸電子-智能電網三星醫療-智能配用電林洋能源-電工儀表許繼電氣-智能電表 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 電網建設帶動了智能電表和用電信息采集系統產品的快速發展，形成了巨大的市場容量。根據咨詢公司 Navigant Resear

86、ch 的預測，全球智能電表的滲透率將從 2019 年的 41.2%上升到 2028 年的 59%。我國是智能電表出口大國，根據中國海關數據統計，2021 年度，中國企業共向 159 個國家和地區出口了電能表相關產品，出口總金額超過 10.5 億美元，2015-2021 年 CAGR 達到 12.3%。我國智能電表出口主要目的地國家為亞洲發展中國家（出口占比 35%）和歐洲發達國家（出口占比 34%）。新興市場快速增長的電網基礎設施投資和發達國家電網改造與產品更新換代，都給公司開拓國際市場提供了良好的發展機遇。圖 55：2021 智能電表各洲出口金額分布情況 圖 56：2021 我國智能電表出口

87、目的地數量分布 資料來源：中國海關，中信證券研究部 資料來源：中國海關，中信證券研究部 圖 57：2015-2021 我國智能電表出口數量（萬只）圖 58：2015-2021 我國智能電表進出口金額（億美元）資料來源：中國海關，中信證券研究部 資料來源：中國海關，中信證券研究部 海外認證齊全，有望打開電表收入空間。海外認證齊全，有望打開電表收入空間。公司海外電表市場主要集中于非洲、亞太、南美等地區，2021 年開拓歐洲市場取得明顯進展，順利完成歐洲客戶的首單交付；公司在海外電表市場完成從純產品到系統化解決方案的全面轉型，已在多家海外電力公司批量應用。另外雖然海外電能表利潤空間大，但是需滿足相關

88、電能表技術標準、產品認證和法律法規?？脐懼两褚讶〉?MID、KEMA、STS、DLMS、STS6、IDIS 等認證，為公司拓展國際市場提供了有力支持。北美洲,1%大洋洲,1%非洲,23%南美洲,6%歐洲,34%亞洲,35%北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲2.69%2.81%2.85%3.04%3.05%3.35%3.49%4.78%5.03%5.33%0%1%2%3%4%5%6%秘魯哥倫比亞法國孟加拉國巴基斯坦德國菲律賓韓國越南印度尼西亞2187 2351 3353 3189 3935 4502 4490 010002000300040005000201520162017201820192020

89、2021出口量5.265.617.837.198.8613.0410.54024681012142015201620172018201920202021出口額 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 17：公司取得的海外電能表認證 認證項目認證項目 認證內容認證內容 歐盟計量器具指令MID認證 歐盟用來監督管理計量器具的法規，其指令明確了計量器具產品法制的新方法標準、合格評估程序和該指令的執行期限 荷蘭 KEMA 認證 全球電力，KEMA-KEUR 訂單（電氣）安全質量標志，可自動滿足歐洲法律的要

90、求 南非 STS 標準傳輸規范 是全球公認的預付費系統開放標準，可確保不同的預付費系統制造商系統組件之間的交互操作。DLMS 認證 適用于不同制造廠家、不同儀表型號、不同通信信道并滿足電能表全部應用的具有互聯性與互操作性的協議規范，標志著一個公司的技術研發能力達到了本領域的國際領先水平。IDIS互操作性設備接口規范 IDIS 標準解決了海外智能表系統在不同廠家、不同系統間信息的互聯互通。資料來源：公司公告，中信證券研究部 美的美的集團集團賦能賦能強預期強預期，公司公司財務困境反轉可期財務困境反轉可期 賦能賦能預期預期一：一：債務紓困債務紓困，優化財務結構優化財務結構 財務費用高企，短期還款壓力

91、大。財務費用高企，短期還款壓力大。公司所處行業為資本密集型，特別是智能電表和儲能項目生產設施的固定資產投資金額較大，公司投資資金除部分來源于自有資金外也來源于銀行貸款等渠道，使得公司資產負債率近年來始終處于高位。2017 年以來，公司每年財務費用均超過 3 億元，財務費用率保持較高水平（10%左右甚至更高），其中短期債務占比較大，短期借款金額持續維持在 25 億元之上，資產負債率維持在 90%左右，流動比率和速動比率均小于 1，因此在經營回款以及現金流運轉方面一度遇到較大的壓力。圖 59：2015-2022Q1-3 公司財務費用情況（萬元）圖 60：2015-2022Q1-3 公司短期借款及應

92、付票據情況（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%00.511.522.533.544.55財務費用財務費用率050000100000150000200000250000300000350000400000短期借款應付票據 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 61：科陸電子償債指標變化情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 美的集團美的集團現金充沛，債務紓困經驗豐富現金充沛

93、，債務紓困經驗豐富，有望解決公司后顧之憂，有望解決公司后顧之憂。1）美的集團現金充裕，同時擁有豐富的收購整合經驗，參考美的集團 2020 年收購合康新能，收購后通過美的集團財務公司與合康新能簽署金融服務協議，提供借款擔保、保險代理等業務。整合后合康新能財務費用及短期借款大幅削減，現金流壓力得到有效緩解，財務費用率降至低位；2）展望未來，美的集團控股科陸電子后，除非公開發行股票認購會帶來的 7-8 億元左右的資金還款外，科陸電子同樣有望獲得借款擔保，置換高息債務，大幅削減財務費用，改善財務結構，緩解公司現金流壓力。圖 62：2015-2022Q1-3 合康新能財務費用情況（萬元）資料來源：合康新

94、能公司公告，中信證券研究部 圖 63：2015-2022Q1-3 合康新能短期借款及應付票據情況（萬元）資料來源：合康新能公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022Q1-3資產負債率流動比率速動比率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-1000010002000300040005000財務費用財務費用率05000100001500020000250003000035000400004500050000短期借款應付票據 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值

95、分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 64：美的集團有望幫助公司緩解債務壓力 資料來源：合康新能公司官網，美的集團公司官網，中信證券研究部 賦能賦能預期二預期二：采購協同，采購協同，強化供應鏈效率強化供應鏈效率 美的集團供應鏈優勢顯著，公司有望享受到采購成本優化與效率提升。美的集團供應鏈優勢顯著，公司有望享受到采購成本優化與效率提升。2020 年以來國內外疫情反復，國際大宗商品原材料價格持續上漲，芯片等主要原材料出現緊缺局面，疊加公司短期資金緊張，導致原材料齊套率下降，生產經營計劃不達預期。美的集團與公司供應鏈存在重合部分（IGBT、結構件等

96、 PCS 原材料以及大宗商品），且供應鏈優勢地位顯著，議價能力不俗，因此公司有望充分享受到美的集團規?；少弾淼某杀緝瀯菀约肮溞实奶嵘?，電芯短缺的問題亦有望得到解決。參考合康新能，與美的集團整合后周轉效率和利潤率都出現較大幅度改善，生產經營走勢向好，2021 年存貨周轉率/應收賬款周轉率提升至 2.58/1.83（2020 年二者分別為 2.11/1.62），毛利率/凈利率達到 30%/4%，同比+10/45pcts。圖 65：2017-2022Q1-3 合康新能毛利率和凈利率變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 66：合康新能存貨周轉率和應收賬款周轉率變化 資料來源：公司公告

97、，中信證券研究部 22%28%29%20%30%24%5%-20%2%-41%4%0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率0.000.501.001.502.002.503.00201620172018201920202021存貨周轉率應收賬款周轉率 科陸電子（科陸電子（002121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 67：美的集團供應鏈優勢有望賦能 資料來源：公司官網，中信證券研究部 風險提示風險提示 1）公司公司定增進展不及預期。定增進展不及預期?！岸ㄔ雒赖摹睘楣娟P鍵時空節點

98、，美的集團入主后有望在財務、渠道、供應鏈等方面實現賦能。若定增進展不及預期，有可能會造成公司流動性緊張、財務費用高企，進而或將影響到儲能等業務的周轉與交付，導致收入及業績不及預期。2）儲能行業競爭加劇超預期。）儲能行業競爭加劇超預期。隨著儲能行業高速發展，入局的企業越來越多，紛紛開啟產能擴建計劃。若行業后續出現較為激烈的價格競爭或者產能嚴重過剩等問題，或將對企業儲能業務盈利能力產生沖擊，造成企業利潤端表現低于預期。3）儲能行業景氣不及預期。）儲能行業景氣不及預期。受益于政策端的支持，儲能行業近兩年高速發展，需求容量空間快速增加。若行業后續需求增速放緩，新能源配儲比例和配儲滲透率不及預期，或對企

99、業收入及利潤端表現產生壓力。4）公司產能落地進度不及預期。）公司產能落地進度不及預期。目前公司宜春二期產能布局約 5GWh，由于項目拿地投產需要一定的資金支撐，目前公司資產負債率高企，流動性較弱。二期產能落地進度可能會受到資金短缺的制約，進展不及預期。5）電芯短缺超預期。）電芯短缺超預期。目前公司儲能系統年產能 3GWh 左右，但受制于電芯短缺影響，公司產能利用率有限。盡管目前公司簽署了未來三年 16GWh 的電芯保供協議，但仍可能受到電芯短缺影響，制約收入放量節奏?？脐戨娮樱脐戨娮樱?02121.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

100、38 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,337 3,198 3,633 6,379 9,435 營業成本 2,299 2,272 2,634 4,686 7,086 毛利率 31.1%29.0%27.5%26.5%24.9%稅金及附加 28 24 30 51 74 銷售費用 323 312 307 339 401 銷售費用率 9.7%9.8%8.4%5.3%4.2%管理費用 254 284 270 338 404 管理費用率 7.6%8.9%7.4%5.3%4.3%財務費用 329 312 376 228 138 財務費用率

101、 9.9%9.8%10.3%3.6%1.5%研發費用 221 214 261 447 660 研發費用率 6.6%6.7%7.2%7.0%7.0%投資收益 811(43)69 50 20 EBITDA 806(120)493 765 1,024 營業利潤率 7.79%-18.99%-1.57%5.38%6.95%營業利潤 260(607)(57)343 656 營業外收入 12 13 17 14 15 營業外支出 41 64 53 59 56 利潤總額 231(659)(93)298 615 所得稅 34 7(14)45 92 所得稅率 14.8%-1.1%15.0%15.0%15.0%少數股

102、東損益 12(0)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 185(665)(79)254 523 凈利率 5.6%-20.8%-2.2%4.0%5.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,066 762 908 1,276 1,887 存貨 882 719 896 1,514 2,168 應收賬款 1,582 1,412 1,738 2,964 4,355 其他流動資產 926 721 791 1,293 1,730 流動資產 4,456 3,614 4,334 7,047 10,140 固定資產 1,571 1,223 1

103、,454 1,395 1,334 長期股權投資 145 139 139 139 139 無形資產 523 489 489 489 489 其他長期資產 2,584 2,816 2,459 2,460 2,430 非流動資產 4,823 4,667 4,541 4,483 4,391 資產總計 9,279 8,281 8,875 11,530 14,531 短期借款 2,550 2,524 3,175 2,555 2,682 應付賬款 1,726 1,707 1,920 3,485 5,253 其他流動負債 1,913 2,181 1,951 2,685 3,349 流動負債 6,188 6,4

104、12 7,045 8,725 11,284 長期借款 192 185 225 125 45 其他長期負債 1,261 711 711 711 711 非流動性負債 1,452 895 935 835 755 負債合計 7,641 7,308 7,981 9,561 12,039 股本 1,408 1,408 1,408 1,661 1,661 資本公積 1,932 1,932 1,932 2,500 2,500 歸屬于母公司所有者權益合計 1,432 767 688 1,763 2,286 少數股東權益 206 206 206 206 206 股東權益合計 1,639 973 894 1,96

105、9 2,492 負債股東權益總計 9,279 8,281 8,875 11,530 14,531 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 197-666-79 254 523 折舊和攤銷 257 226 211 238 272 營運資金的變化 31-73-561-155-165 其他經營現金流 24 759 266 277 223 經營現金流合計 508 246-163 613 852 資本支出-294-441-300-180-180 投資收益 811-43 69 50 20 其他投資現金流 67 47 225 10 10 投資現

106、金流合計 583-436-6-120-150 權益變化 0 0 0 821 0 負債變化-979 294 691-719 46 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-241-284-376-228-138 融資現金流合計-1,220 10 315-126-91 現金及現金等價物凈增加額-128-180 147 367 611 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 4.4%-4.2%13.6%75.6%47.9%營業利潤 N/A-333.5%N/A N/A 91.3%凈利潤 N/A-458.9%N/A N/A

107、 106.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 31.1%29.0%27.5%26.5%24.9%EBITDA Margin 24.1%-3.8%13.6%12.0%10.9%凈利率 5.6%-20.8%-2.2%4.0%5.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.9%-86.7%-11.4%14.4%22.9%總資產收益率 2.0%-8.0%-0.9%2.2%3.6%其他（其他（%）資產負債率 82.3%88.3%89.9%82.9%82.9%所得稅率 14.8%-1.1%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測

108、39 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意

109、圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告

110、提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的

111、分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明

112、報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券

113、市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 40 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中

114、信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發

115、；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekur

116、itas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包

117、括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。

118、對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址

119、：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報

120、告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 99

121、2 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者

122、相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。