房地產行業新發展模式展望系列二：新加坡凱德集團開發投管有機聯動資產管理能力卓著-230222（27頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 新加坡凱德集團：開發投管有機聯動，資產管理新加坡凱德集團：開發投管有機聯動，資產管理能力卓著能力卓著房地產新發展房地產新發展模式展望系列二模式展望系列二 核心觀點核心觀點 凱德集團代表了新加坡房地產企業發展的先進模式，已形成“地產開發+投資管理”的雙翼驅動商業模式，對于中國房企新發展模式有高度借鑒意義。作為不動產投資管理平臺的凱德投資（CLI），

2、由基金管理（私募基金與上市基金打通地產資管鏈條）、旅宿管理（80%以上的旅宿單位為輕資產運營）、資本管理（年度資本循環目標為 30 億新幣）驅動發展。凱德中國信托（CLCT）與凱德人民幣私募基金則聚焦中國市場發展，其運營和資本管理能力優秀卓越。凱德集團已凱德集團已形成形成“地產開發“地產開發+投資管理”的投資管理”的雙翼驅動雙翼驅動商業商業模式。模式。凱德集團是亞洲知名的大型多元化房地產集團，總部設在新加坡，由新加坡國資公司淡馬錫控股，業務聚焦房地產投資管理和地產開發，投資組合遍及全球 40 多個國家的 260 多個城市。歷經多年實踐探索，2021 年凱德集團進行業務重組，形成兩個實體，即凱德

3、投資（CLI，上市的房地產投資管理業務）和凱德地產（CLD，由淡馬錫控股的凱騰控股私有化的開發業務），實現“一個凱德”的有機發展。凱德投資由基金管理、旅宿管理、資本管理驅動發展。凱德投資由基金管理、旅宿管理、資本管理驅動發展。凱德投資主要開展費用收入相關業務（FRB）和房地產投資業務（REIB），其中費用收入相關業務由基金管理、旅宿管理、物業管理三項構成，房地產投資業務依靠優秀的資本管理實現增長。1）基金管理：）基金管理：截至 2022 年三季度末，凱德投資的資產管理規模（AUM）約為 1300 億新幣，房地產基金管理規模（FUM）約 860 億新幣（目標于 2024 年達到 1000 億新幣

4、）；旗下有 6 支 REITs 和商業信托，以及遍及亞太、歐洲和美國的約 30 支私募基金。私募基金與上市基金協同，打通地產資管鏈條。2022 年前三季度實現基金管理收入 3.4 億新幣，同比增長 16.1%。2）旅宿管理：）旅宿管理：截至 2022年三季度末，凱德旗下運營和在建的旅宿物業單位超過 15.5 萬個單位（目標于 2023 年年底超過 16 萬個），其中超過 80%的單位為輕資產運營。2022 年前三季度凱德投資實現旅宿管理收入 1.9 億新幣，同比增長48.4%。3）資本管理：）資本管理：2022 年前三季度凱德投資剝離資產共 24 億新幣，其中 86%由凱德投資表內剝離至上市基

5、金與私募基金，通過資本循環形成新的基金管理規模。凱德投資為自身設定每年 30 億新幣的資本循環目標，以推動投資組合的優化。凱德在中國通過豐富的投資工具覆蓋多元化資產。凱德在中國通過豐富的投資工具覆蓋多元化資產。截至 2022 年三季度末，凱德投資在中國的資產管理規模為 460 億新元，聚焦 5 大核心城市群布局 200 多個物業。上市基金凱德中國信托（CLCT）投資于 11 個零售物業、5 個產業園區、4 個物流園區；2022 年凱德在中國成功募集了三支境內人民幣私募基金，完成了對三個優質商辦及產業園區資產的收購。風險提示：風險提示：經濟下行風險、行業競爭風險、地緣政治風險等。維持維持 強于大

6、市強于大市 竺勁 SAC 編號:s1440519120002 SFC 編號:BPU491 發布日期：2023 年 02 月 22 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -24%-14%-4%6%16%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7房地產上證指數房地產房地產 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、凱德集團：雙翼驅動的亞洲知名大型多元化房地產集團.1 二、凱德投資：由基金管理、旅宿管理、資本循

7、環驅動發展.4 2.1 多元化資產全球布局，兩大業務推動成長.4 2.2 費用收入相關業務：基金管理雙輪驅動，旅宿管理加速增長.9 2.2.1 基金管理業務：雙基金協同，打通地產資管鏈條.9 2.2.2 旅宿管理業務：全球領先的旅宿持有者和運營商.14 2.3 房地產投資業務：保持強勁的資本循環.16 三、凱德在中國：豐富的投資工具覆蓋多元化資產.18 風險分析.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：凱德集團發展歷程.2 圖表 2：凱德集團股權結構（截至 2020 年年末）.2 圖表 3：凱德集團營業收入.2 圖表 4：凱德集團歸母凈利潤.3 圖表 5：凱德集團房地產資產管理規模（RE AUM）.

8、3 圖表 6：“一個凱德”的生態模式.3 圖表 7：凱德地產代表性開發物業.4 圖表 8：凱德投資資產管理規模.5 圖表 9：凱德投資基金管理規模.5 圖表 10：凱德投資在全球各市場的資產管理類型布局（截至 2022Q3）.5 圖表 11：凱德投資管理資產的地區分布（2022Q3）.6 圖表 12：凱德投資管理資產的類型分布（2022Q3）.6 圖表 13：凱德投資的兩大業務.6 圖表 14：凱德投資營業收入.7 圖表 15：凱德投資的營收構成.7 圖表 16：凱德投資歸母凈利潤.7 圖表 17：凱德投資經營性歸母凈利潤.7 圖表 18：凱德投資的凈負債率.8 圖表 19：凱德投資的利息覆蓋

9、倍數.8 圖表 20：凱德投資的隱含利率.8 圖表 21：凱德投資的固定利息債務占比.8 圖表 22：凱德投資的費用收入相關業務的營收.9 圖表 23：凱德投資的費用收入相關業務的營收結構.9 圖表 24：凱德投資的私募基金與上市基金形成協同.9 圖表 25：凱德旗下 REITs 的發展歷程.10 YUlWrUhVuX9UuMwO7NcMaQoMoOtRtQiNrRtRlOmOoNaQnMmMuOnNoRxNsQmR 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 26：凱德旗下的 6 支 REITs（分為資產類型聚焦與國家地區聚焦）.10 圖表 27：凱德旗下 6 支 REITs

10、 的相關數據.11 圖表 28：2022 年凱德旗下 5 支 S-REITs 與新加坡 REITs 指數的相對價格表現.11 圖表 29：凱德旗下私募基金的類別劃分.12 圖表 30：私募基金按資金來源劃分的客群占比（2022Q3）.12 圖表 31：私募基金按地區劃分的客群占比（2022Q3）.12 圖表 32：凱德投資上市基金管理規模.13 圖表 33：凱德投資私募基金管理規模.13 圖表 34：凱德投資基金管理規模的地區分布（2022Q3）.13 圖表 35：凱德投資基金管理規模的資產類型分布（2022Q3）.13 圖表 36：凱德投資基金管理收入拆分.13 圖表 37：凱德投資基金管理

11、收入/基金管理規模（年化指標）.13 圖表 38：凱德投資旅宿業務的競爭優勢.14 圖表 39：凱德投資旗下旅宿單位數量.15 圖表 40：凱德投資的旅宿單位地區分布（2022Q3）.15 圖表 41：凱德投資的旅宿單位平均收益.15 圖表 42：凱德投資的旅宿管理收入.15 圖表 43：凱德投資表內資產的拆分.16 圖表 44：凱德投資的房地產投資業務收入.16 圖表 45：凱德投資表內資產的區域結構（2022Q3）.16 圖表 46：凱德投資表內資產的類型結構（2022Q3）.16 圖表 47：凱德投資的資產剝離價值.17 圖表 48：凱德投資資產剝離價值的具體構成.17 圖表 49：凱德

12、投資的資產投資價值.17 圖表 50：凱德投資資產投資價值的具體構成.17 圖表 51：凱德投資在中國的業務布局（2022Q3）.18 圖表 52：凱德投資重點布局中國 5 大核心城市群.18 圖表 53：凱德投資在中國的物業出租率.18 圖表 54：凱德中國信托的物業組合（2022 年年底）.19 圖表 55：凱德中國信托的資產估值.20 圖表 56：凱德中國信托的總收入.20 圖表 57：凱德中國信托的 NPI.20 圖表 58：凱德中國信托的 DPU.20 圖表 59：凱德投資人民幣基金收購的騰飛科技樓.21 圖表 60：凱德投資人民幣基金收購的尚浦中心.21 1 行業深度報告 房地產房

13、地產 請參閱最后一頁的重要聲明 習總書記在當前經濟工作的幾個重大問題中針對房地產行業指出，要消除多年來“高負債、高杠桿、高周轉”發展模式弊端，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。凱德集團作為總部在新加坡、根植亞洲的知名大型多元化房地產集團，擁有“地產開發+投資管理”雙翼驅動的獨特業務模式，某種意義上代表了新加坡房企的發展模式終局。我們針對凱德集團進行研究并形成了本篇報告，作為我們房地產新發展模式展望的第二篇報告，以期為中國房企新發展模式提供借鑒與參考。一、凱德集團：雙翼驅動的亞洲知名一、凱德集團：雙翼驅動的亞洲知名大型多元化房地產集團大型多元化房地產集團 凱德集團（凱德）是亞洲知名的大型多元化房

14、地產集團?？偛吭O在新加坡，凱德的業務聚焦房地產投資管理和地產開發，投資組合遍及全球 40 多個國家的 260 多個城市；其房地產業務覆蓋住宅、辦公樓、購物中心、旅宿、產業園區、工業和物流地產、數據中心等多業態，旗下擁有來福士、雅詩閣等多品牌。21 世紀以來，凱德加速在全球范圍內、尤其是亞洲市場的業務布局，目前已形成兩個業務實體，即凱德投資（上市房地產投資管理業務）和凱德地產（私有化的開發業務）：集團化發展起步集團化發展起步（1994-2001 年）：年）：1994 年，凱德集團前身在中國的首個項目上海百騰大廈建成，標志著凱德集團正式進入中國市場。1996 年上海來福士廣場動工、1998 年上海

15、盛捷服務公寓開業，凱德在中國的業務布局展開。2000 年，新加坡百騰置地、新加坡發展置地合并組建凱德集團，同年雅詩閣與盛捷合并成立雅詩閣集團（凱德全資子公司）。2001 年，凱德置地中國控股集團在上海成立。亞洲多點布局，成果豐碩（亞洲多點布局，成果豐碩（2002-2010 年）：年）：2002 年，亞洲第一支 REIT（除日本外）CapitaMall Trust（CMT）成功在新交所上市；同年雅詩閣收購馨樂庭，成為美國以外最大的國際服務公寓業主運營商。2003 年，凱德商用正式進入中國零售市場。2004 年，凱德集團在中國的首家來福士廣場上海來福士廣場開業。2006 年，雅詩閣推出全球首個泛亞

16、服務式住宅 REITAscott Residence Trust（ART）；同年 Capita Retail China Trust 成功上市，成為新加坡首單中國市場 REIT；同年凱德集團進入印度市場。2007 年，雅詩閣中國基金成立，成為首支致力于投資中國服務式住宅的私募股權基金。2008 年，凱德集團設立中國首支綜合發展私募股權基金來福士廣場中國基金（Raffles City China Fund）。2009 年，寧波來福士廣場開業；同年凱德開發的新加坡最大的購物中心之一 ION Orchard 開業。2010 年，馬來西亞最大的購物中心 REITCapitaMalls Malaysia

17、 Trust 上市。亞洲最大多元房地產集團逐步成型（亞洲最大多元房地產集團逐步成型（2011 年至今）年至今）：2012 年，凱德集團成為道瓊斯世界可持續發展指數（亞洲部分）認可的全球可持續發展領導者；同年成都來福士廣場開業。2013 年，凱德集團著手進行廣州市荔灣區大坦沙島城市更新項目。2016 年，深圳來福士廣場封頂；雅詩閣推出其最負盛名的豪華服務式住宅The Crest Collection。2017 年，深圳來福士廣場、長寧來福士廣場、杭州來福士廣場開業；同年東京雅詩閣丸之內服務公寓開業。2018 年，上海 LuOne 凱德晶萃廣場開業；同年凱德收購上海最高的雙子塔，用以開發北外灘來福

18、士。2019 年，凱德集團與星橋騰飛合并，成為亞洲最大的多元房地產集團；雅詩閣公寓信托和騰飛酒店信托合并成為亞太地區最大的酒店信托；新加坡在中國最大的單體開發項目重慶來福士開業；凱德開發的新加坡 Funan購物中心、星耀樟宜開業。2020年，CapitaLand Mall Trust與CapitaLand Commercial Trust合并成為CapitaLand Integrated Commercial Trust（CICT）。2 2021021 年，凱德集團業務重組，形成兩個實體，即凱德投資（上市年，凱德集團業務重組，形成兩個實體，即凱德投資（上市的的房地產投資管理業務）和凱德地產（房

19、地產投資管理業務）和凱德地產（由淡馬由淡馬錫控股的凱騰控股錫控股的凱騰控股私有化的開發業務）。私有化的開發業務）。20212021 年年 9 9 月月 2020 日，凱德投資日，凱德投資亮相亮相新交所。新交所。2 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表1：凱德集團發展歷程凱德集團發展歷程 資料來源：凱德集團官網，中信建投 新加坡國資控股，規模成長持續。新加坡國資控股，規模成長持續。根據凱德集團在新交所退市前的數據，截至 2020 年年底，其 51.8%的股權由新加坡淡馬錫旗下的控股子公司凱騰控股（CLA Real Estate Holdings Pte.Ltd）持有，股

20、權結構穩定、實控人新加坡財政部實力雄厚。近 10 年來，凱德集團的營收及業績保持增長勢頭，營收由 2010 年的 33.8 億新幣增長至 2020 年的 65.3 新幣；歸母凈利潤由 2010 年的 14.3 億新幣增長至 2019 年的 21.4 億元新幣，隨后 2020 年因疫情錄得 15.7 億新幣的虧損（主要因產生大額的公允價值變動損失），2021 年上半年實現歸母凈利潤 9.2 億新幣，同比大幅增長 854.5%。集團的房地產資產管理規模持續擴大，截至 2020 年年底達 1325 億新幣。圖表圖表2：凱德集團股權結構（截至凱德集團股權結構（截至 2020 年年末）年年末）圖表圖表3

21、：凱德集團凱德集團營業收入營業收入 資料來源：凱德集團年報，中信建投 資料來源：凱德集團年報，中信建投 51.8%12.3%9.1%7.4%3.7%15.8%CLA Real Estate Holdings Pte.Ltd.花旗DBSDBSN匯豐其他股東-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070營業收入（億新幣）yoy 3 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表4：凱德集團歸母凈利潤凱德集團歸母凈利潤 圖表圖表5：凱德集團房地產資產凱德集團房地產資產管理管理規模（規模（RE AUM）資料來源：凱德集團年報，中信建投 資料來源：凱德集團年報

22、，中信建投 “一個凱德”生態，“一個凱德”生態，雙翼驅動發展雙翼驅動發展。2021 年凱德集團進行業務重組，集團旗下的房地產開發業務由凱騰控股進行私有化（即凱德地產，CLD），凱德集團從新交所退市；同時將集團旗下的投資管理平臺與旅宿業務整合為凱德投資（CLI）。保留“一個凱德”生態模式，凱德地產與凱德投資雙翼協同驅動集團發展：一方面，凱德投資對凱德地產的創收物業擁有優先購買權，為凱德地產提供物業管理、基金管理等服務，幫助開發業務打通退出通道；其次，凱德地產也是凱德投資首選的開發合作伙伴，凱德投資對旗下管理物業進行更新升級時，凱德地產可以為其提供開發服務；再者，凱德投資與凱德地產共享品牌、共享人

23、才、共享能力，能夠實現優勢互補、共同驅動集團發展。圖表圖表6：“一個凱德”的生態模式“一個凱德”的生態模式 資料來源：凱德集團官網，中信建投 凱德地產聚焦新加坡、中國、越南市場，建設能力橫跨凱德地產聚焦新加坡、中國、越南市場，建設能力橫跨眾眾多多資產資產類型。類型。根據凱德官網介紹，截至 2022 年三季度末，凱德地產的投資組合價值共 213 億新幣；其重點聚焦的國家地區包括新加坡、中國、越南等，開發能力橫跨綜合開發、零售物業、辦公物業、旅宿、住宅、商業園區、工業物業、物流、數據中心等多業態，在數個核心市場擁有較高知名度的開發作品。-400%-200%0%200%400%600%800%100

24、0%-20-15-10-50510152025歸母凈利潤（億新幣）yoy02004006008001000120014002014201520162017201820192020房地產資產管理規模（RE AUM，億新幣）4 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表7：凱德地產凱德地產開發及合作開發的開發及合作開發的代表性物業代表性物業 國家國家 凱德地產代表性開發物業凱德地產代表性開發物業 新加坡 星耀樟宜（綜合開發）萬寶軒（住宅）凱源中心（商業綜合體）中國 重慶來福士（綜合開發）蘇州中心（綜合開發）中新廣州知識城（綜合開發）越南 Vista Verde（住宅）Feliz

25、 en Vista（住宅）D1MENSION（住宅）資料來源：凱德集團官網，中信建投 二、凱德投資：二、凱德投資：由基金管理、旅宿管理、資本管理驅動發展由基金管理、旅宿管理、資本管理驅動發展 2.1 多元化資產全球布局，兩大業務推動成長多元化資產全球布局，兩大業務推動成長 凱德投資是立足亞洲、領先的全球房地產投資管理公司。凱德投資是立足亞洲、領先的全球房地產投資管理公司。2021 年凱德集團業務重組后，集團旗下的投資管理平臺與旅宿業務整合為凱德投資，2021 年 9 月凱德投資于新交所成功上市，新加坡財政部實控的淡馬錫持有公司超過一半的股份。截至 2022 年 9 月 30 日，凱德投資的資產

26、管理規模約為 1300 億新幣，其中約 91%的在管資產位于亞洲；房地產基金管理規模約 860 億新幣，其中約 91%投資于亞洲資產；凱德投資旗下擁有 6 支上市房地產投資信托基金（REITs）和商業信托，以及遍及亞太、歐洲和美國的約 30 支私募基金。凱德投資目標于2024 年達到 1000 億新幣的基金管理規模。5 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表8：凱德投資資產管理規模凱德投資資產管理規模 圖表圖表9：凱德投資基金管理規模凱德投資基金管理規模 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 重點布局亞洲市場，資產重點布局亞洲市場，資產類型

27、類型豐富。豐富。凱德投資旗下的多元化房地產資產類別涵蓋辦公樓、購物中心、旅宿、產業園區、工業及物流地產和數據中心；新加坡、中國、印度是其 3 個核心市場，澳大利亞、日本、韓國是其3 個重點市場，同時凱德投資也在歐洲和美國有所布局。其中，凱德投資在新加坡和中國實現了上述全部種類的資產類型覆蓋。圖表圖表10：凱德投資在全球各市場的資產凱德投資在全球各市場的資產管理管理類型布局類型布局（截至（截至 2022Q3）資料來源：凱德投資官網，中信建投 截至 2022 年 9 月 30 日，從地區分布上來看，凱德投資管理的資產中有 32%位于新加坡、35%位于中國、3%位于印度、21%位于亞洲其他地區、9%

28、位于亞洲以外的市場；從資產管理類型上來看，凱德投資管理的資產中有 15%為零售物業、20%為新經濟物業（包括工業園區、物流、數據中心等）、19%為綜合性物業、11%為辦公樓、35%為旅宿物業。1050110011501200125013001350202020212022Q3資產管理規模（億新元）020040060080010001200202020212022Q32024目標基金管理規模（億新元）6 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表11：凱德投資管理資產的地區分布（凱德投資管理資產的地區分布（2022Q3）圖表圖表12：凱德投資管理資產的類型分布（凱德投資管理資

29、產的類型分布（2022Q3）資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 兩大業務推動成長兩大業務推動成長。作為房地產投資管理平臺，凱德投資的業務可分為兩大類：費用收入相關業務（FRB）和房地產投資業務（REIB）。其中，費用收入相關業務包括：1）基金管理業務，即對于凱德投資旗下的上市基金、私募基金提供投資管理服務；2）旅宿管理業務，即為凱德投資自身持有的、第三方持有的旅宿資產提供管理服務；3）物業管理業務，即為多種類別的物業提供管理服務。而房地產投資業務包括：1）通過凱德投資在上市基金中所持有的份額受益；2）通過凱德投資在私募基金中所持有的份額受益；3）通過物業投資受益

30、。圖表圖表13：凱德投資的兩大業務凱德投資的兩大業務 資料來源：凱德投資招股說明書，中信建投 32%35%3%21%9%新加坡中國印度亞洲其他地區除亞洲以外的地區15%20%19%11%35%零售物業新經濟物業（包括工業園區、物流、數據中心等）綜合性物業辦公樓旅宿物業 7 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 營收營收穩定增長，費用收入相關業務表現亮眼。穩定增長，費用收入相關業務表現亮眼。凱德投資的營收處于穩定上升通道，2021 年實現營收 22.9億新幣，同比增長 15.6%；2022 年上半年實現營收 13.5 億新幣，同比增長 29.0%。營收構成來看，費用收入相關業務的

31、占比維持在 30%-40%之間，房地產投資業務的占比維持在 60%-70%之間。受疫情影響，2020 年凱德投資資產發生較大減值，歸母凈虧損 5.6 億新幣；2021 年歸母凈利潤扭虧為盈至 13.5 億新幣；2022 年上半年因資產處置損益的下降，凱德投資實現歸母凈利潤 4.3 億新幣，同比下降 38%。受益于費用收入相關業務中的基金管理、旅宿管理業務表現強勁，凱德投資的經營性歸母凈利潤實現較高增速，2021 年為 5.0 億新幣，同比增長 12.2%；2022 年上半年為 3.5 億新幣，同比增長 31.1%。圖表圖表14：凱德凱德投資營業收入投資營業收入 圖表圖表15：凱德凱德投資的營收

32、構成投資的營收構成 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 圖表圖表16：凱德投資歸母凈利潤凱德投資歸母凈利潤 圖表圖表17：凱德投資經營性歸母凈利潤凱德投資經營性歸母凈利潤 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025202020212022H1營業收入（億新幣）yoy40%37%33%60%63%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1費用收入相關業務（FRB）房地產投資業務（REIB）-10-50510152020

33、20212022H1歸母凈利潤（億新幣）0%5%10%15%20%25%30%35%0123456202020212022H1經營性歸母凈利潤（億新幣）yoy 8 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 財務高度自律，融資成本極具優勢。財務高度自律，融資成本極具優勢。相比于重組前凱德集團整體 60%-70%的凈負債率水平（凈負債與所有者權益的比例，2020 年為 63%），凱德投資得以利用投資管理平臺的優勢，通過旗下基金的股權融資保持自身較低的負債水平，截至 2022 年 9 月 30 日的凈負債率為 49%；經營活動對債務償還的保障程度高，2022 年三季度末的利息覆蓋倍數達

34、4.2x。圖表圖表18：凱德投資的凈負債率凱德投資的凈負債率 圖表圖表19：凱德投資的利息覆蓋倍數凱德投資的利息覆蓋倍數 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 得益于財務的高度自律和經營的持續穩健，凱德投資保持極具優勢的融資成本，截至 2022 年 9 月 30 日的隱含利率僅為 2.9%，債務中的固定利息債務占比達 62%，財務的安全邊際較高。截至 2022 年 9 月 30 日，凱德投資的可利用資金共 72 億新幣，包括凱德集團的現金與未提取貸款額度，為未來新業務機會的發掘提供保障。圖表圖表20：凱德投資的凱德投資的隱含利率隱含利率 圖表圖表21：凱德投資的凱

35、德投資的固定利息債務占比固定利息債務占比 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%202020212023Q3凈負債率（凈負債/所有者權益）01234567202020212023Q3利息覆蓋倍數2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%202020212023Q3隱含利率2%12%22%32%42%52%62%72%202020212023Q3固定利息債務占比 9 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2 費用收入相關業務：費用收入相關業務：基金管理雙輪

36、驅動，旅宿管理加速增長基金管理雙輪驅動，旅宿管理加速增長 凱德投資凱德投資的費用收入相關業務的費用收入相關業務保持穩定增長勢頭保持穩定增長勢頭，基金管理與旅宿管理表現較強，基金管理與旅宿管理表現較強。2021 年，凱德投資的費用收入相關業務（包括基金管理、旅宿管理、物業管理等）實現收入 9.1 億新幣，同比增長 15%；2022 年前三季度實現收入 7.6 億新幣，同比增長 16%。從營收的結構上來看，基金管理和旅宿管理的占比呈上升趨勢，物業管理的占比呈下降趨勢。2021 年，基金管理、旅宿管理、物業管理的營收占比分別為 45%/21%/34%，2022年前三季度的占比分別為 45%/25%/

37、30%。圖表圖表22：凱德投資的凱德投資的費用收入相關業務的營收費用收入相關業務的營收 圖表圖表23：凱德投資的凱德投資的費用收入相關業務的營收結構費用收入相關業務的營收結構 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 2.2.1 基金管理業務：雙基金協同，打通地產資管鏈條 私募私募基金與基金與上市上市基金協同，打通地產資管鏈條?；饏f同，打通地產資管鏈條。凱德投資通過旗下的約 30 支私募基金，以及 6 支上市基金打通地產資管鏈條。具體來看，首先由凱德投資旗下的私募基金對標的物業進行收購，并進行改造培育，待培育成熟后注入上市基金實現公開市場退出。私募基金介入項目的時間

38、較早，在承擔培育成熟前風險的同時，獲得相對豐厚的資產增值收益；上市基金通常對標的資產擁有優先購買權，在提供退出通道的同時，享受培育成熟資產帶來的穩定現金流回報。圖表圖表24：凱德投資的凱德投資的私募基金與上市基金形成協同私募基金與上市基金形成協同 資料來源：贏商網，中信建投 15%15%15%15%15%16%16%16%6.57.07.58.08.59.09.5202020212022前三季度費用收入相關業務的總體收入（億新幣）yoy39%45%45%19%21%25%42%34%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022前三季度基金管理

39、旅宿管理物業管理 10 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 上市基金方面，上市基金方面，凱德擁有超過凱德擁有超過 20 年的年的 REITs 管理經驗，管理經驗，旗下擁有旗下擁有 6 支支 REITs 產品。產品。自 2002 年發行新加坡首單上市 REITs 以來，凱德集團已進行 8 次 REITs 的 IPO 和 2 次兼并交易，類型包含商業 REITs、工業 REITs、酒店 REITs 等，覆蓋市場主要包括新加坡、中國、印度、馬來西亞、美英歐澳等發達國家和地區。圖表圖表25：凱德旗下凱德旗下 REITs 的發展歷程的發展歷程 資料來源：凱德投資推介材料，中信建投 20

40、22 年，凱德旗下的 REITs 統一命名，6 支 REITs 分為兩類分別聚焦發達市場和新興市場；聚焦發達市場聚焦發達市場的的 3 支支 REITs，主要按照資產類別進行劃分，主要按照資產類別進行劃分：1）凱德綜合商業信托（CICT）投資于新加坡的購物中心和辦公樓；2）凱德騰飛房產信托（CLAR）專注于投資新加坡、澳大利亞、美國、英國/歐洲的科技及物流物業；3）凱德雅詩閣信托（CLAS）投資于全球的營收型房地產資產（服務公寓、租賃房產、學生公寓等）。聚焦新興市聚焦新興市場的場的 3 支支 REITs，主要按照資產所在的國家地區進行劃分，主要按照資產所在的國家地區進行劃分：1）凱德中國信托（C

41、LCT）投資于位于中國內地、香港和澳門的創收房地產相關資產（零售、辦公和工業用途）；2）凱德印度信托（CLINT）投資于印度主要用于商業空間的創收房地產；3）凱德馬來西亞信托投資于馬來西亞的創收型資產（零售、商務、辦公和工業用途）。圖表圖表26：凱德凱德旗下的旗下的 6 支支 REITs（分為資產類型聚焦與國家地區聚焦）（分為資產類型聚焦與國家地區聚焦）資料來源：凱德投資推介材料，中信建投 11 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 凱德旗下凱德旗下 REITs 是新加坡是新加坡 REITs 的重要組成部分的重要組成部分，2022 年價格表現優于新加坡年價格表現優于新加坡 RE

42、ITs 整體水平整體水平。截至 2022年 9 月 30 日，凱德旗下 6 支 REITs 的基金管理規模共約 590 億新幣；凱德在新交所上市的 5 支 REITs 的總市值約 306 億新幣，占新加坡 REITs 總市值的比例超過 25%；凱德馬來西亞信托的市值約 12 億令吉；凱德作為上述6 支 REITs 的發起人，持股市值約 70 億新幣。從 2022 年的走勢來看，凱德旗下的 5 支新加坡 REITs 中，除凱德印度信托外的其他 4 支 REITs 的價格表現均優于新加坡 REITs 指數的表現。圖表圖表27：凱德旗下凱德旗下 6 支支 REITs 的相關數據的相關數據 資料來源：

43、凱德投資推介材料，中信建投 圖表圖表28：2022 年凱德旗下年凱德旗下 5 支支 S-REITs 與新加坡與新加坡 REITs 指數的指數的相對相對價格表現價格表現 資料來源：Bloomberg，中信建投；注：各標的的相對價格以2022年首個交易日的收盤價為基點，基數為1000 7007508008509009501000105011001150120022年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月凱德綜合商業信托凱德騰飛房產信托凱德雅詩閣信托凱德中國信托凱德印度信托新加坡REITs指數 12 行業深度報告 房地

44、產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 凱德旗下的凱德旗下的私募基金私募基金數量和投資類型眾多。數量和投資類型眾多。凱德旗下的私募基金主要分為房地產私募股權基金、另類資產私募股權基金、旅宿基金三類，分別對應不同的投資資產類型。截至 2022 年 9 月 30 日，凱德共擁有約 30 個私募投資工具，私募基金管理規模約 270 億新幣。從私募基金的客群來看，保險資金為凱德最大的私募基金客群，占比為 47%；來自亞太地區的資金占比為 68%。圖表圖表29：凱德旗下凱德旗下私募基金的類別劃分私募基金的類別劃分 資料來源：凱德投資推介材料，中信建投 圖表圖表30：私募基金按資金來源劃分的私募基金按資金來源

45、劃分的客群占比（客群占比（2022Q3）圖表圖表31：私募基金按地區劃分的客群占比（私募基金按地區劃分的客群占比（2022Q3）資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 凱德投資的基金管理規模凱德投資的基金管理規模穩中有升穩中有升。凱德投資的上市基金管理規模由 2020 年底的 520 億新幣增長至 2021年底的 580 億新幣，2022 年三季度末進一步增至 590 億新幣；私募基金管理規模維持穩定，2022 年三季度末為270 億新幣。從基金管理規模的地區分布來看，新加坡、中國是兩個占比最大的區域，占比分別為 42%、31%；從資產類型的分布來看，零售物業、新經

46、濟物業（包括工業園區、物流、數據中心等）、綜合性物業、辦公樓、旅宿物業的占比分別為 19%、28%、26%、17%、10%，分布較為均衡。管理規模創造收入的效率提升管理規模創造收入的效率提升。穩中有升的基金管理規模為凱德投資帶來基金管理收入的增長，2022 年前三季度實現基金管理收入共 3.4 億新幣，同比增長 16.1%；其中具備重復性的基金管理收入（剔除事件性收入）的占比為 73.7%。以基金管理收入占基金管理規模的年化比率衡量，凱德投資基金管理規模創造收入的效率處于上升通道，2020 年該比率為 0.40%，2021 年提升至 0.50%，2022 年前三季度進一步提升至 0.53%。4

47、7%24%15%5%2%7%保險養老基金主權財富基金公司銀行其他68%18%11%3%亞太歐洲北美中東 13 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表32：凱德投資上市基金管理規模凱德投資上市基金管理規模 圖表圖表33：凱德投資私募基金管理規模凱德投資私募基金管理規模 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 圖表圖表34：凱德投資基金管理規模的地區分布（凱德投資基金管理規模的地區分布（2022Q3）圖表圖表35：凱德投資基金管理規模的資產類型分布（凱德投資基金管理規模的資產類型分布（2022Q3）資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德

48、投資公告，中信建投 圖表圖表36：凱德投資基金管理凱德投資基金管理收入拆分收入拆分 圖表圖表37：凱德投資凱德投資基金管理收入基金管理收入/基金管理規模（年化指標）基金管理規模（年化指標）資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 520580590480500520540560580600202020212022Q3上市基金管理規模（億新幣）260280270250255260265270275280285202020212022Q3私募基金管理規模（億新幣）42%31%5%13%9%新加坡中國印度亞洲其他地區除亞洲以外的地區19%28%26%17%10%零售物業新經

49、濟物業（包括工業園區、物流、數據中心等）綜合性物業辦公樓旅宿物業2.032.431.751.880.190.520.350.330.820.910.650.620.020.230.170.560.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212021前三季度2022前三季度上市基金管理重復性收入（億新幣）上市基金管理事件性收入（億新幣）私募基金管理重復性收入（億新幣）私募基金管理事件性收入（億新幣）0.40%0.50%0.53%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%202020212022前三季度基金管理收入/基金管理規模（年化指標）1

50、4 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2.2 旅宿管理業務：全球領先的旅宿持有者和運營商 凱德旗下擁有多個知名旅宿品牌，旅宿網絡遍及全球凱德旗下擁有多個知名旅宿品牌，旅宿網絡遍及全球。凱德旗下擁有雅詩閣（ASCOTT）、馨樂庭（citadines）、盛捷（somerset）、奧克伍德（Oakwood）等多個全球知名旅宿品牌，截至 2022 年 9 月 30 日，凱德旗下的旅宿物業組合包含超過 900 個物業，分布于 40 余個國家的 200 余座城市；旅宿物業組合中共包含超過 15.5 萬個單位（包含在建單位），類型涵蓋服務式公寓、酒店、租賃住房、學生公寓等。15.5

51、萬個單位中，超過 80%的單位為凱德通過管理和特許經營合同的輕資產方式納入自身物業組合。除了為旅宿物業提供管理服務外，凱德投資還通過上市基金凱德雅詩閣信托以及 2 支私募基金（雅詩閣服務公寓全球基金、學生公寓開發投資基金）獲取基金管理收入；基金同時也通過為資金提供退出通道，幫助凱德不斷擴大自身的旅宿物業組合。圖表圖表38：凱德投資旅宿業務的競爭優勢凱德投資旅宿業務的競爭優勢 資料來源：凱德投資推介材料，中信建投 旅宿單位數量穩步增長，旅宿單位旅宿單位數量穩步增長，旅宿單位收入受益于全球旅行恢復而提升。收入受益于全球旅行恢復而提升。凱德投資運營和在建的旅宿物業單位總數量由 2021 年的超過 1

52、3.3 萬個增長至 2022 年三季度末的超過 15.5 萬個；其中，位于中國的單位數量占比28.2%；凱德投資目標于 2023 年年底實現旅宿物業組合超過 16 萬個單位。2022 年前三季度因全球多地管控措施的放松，旅行得到快速恢復，凱德投資旗下旅宿單位的平均收益為 90 新幣，較 2021 年前三季度 64 新幣的水平提升 40.6%；受益于單位平均收益的提升，2022 年前三季度凱德投資的旅宿管理收入為 1.9 億新幣，同比大幅增長 48.4%。15 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表39：凱德投資旗下旅宿單位數量凱德投資旗下旅宿單位數量 圖表圖表40：凱德

53、投資的旅宿單位地區分布（凱德投資的旅宿單位地區分布（2022Q3）資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 圖表圖表41：凱德投資的旅宿單位平均收益凱德投資的旅宿單位平均收益 圖表圖表42：凱德投資的旅宿管理收入凱德投資的旅宿管理收入 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 02468101214161820212022Q32023目標旅宿單位數量（萬個，包含運營與在建單位）2.8%48.2%28.2%6.4%4.2%5.3%5.0%新加坡東南亞和澳大拉西亞（除新加坡）中國亞洲其他地區歐洲中東和非洲美國0102030405060708090

54、1002021前三季度2022前三季度旅宿單位平均收益（新幣）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02021前三季度2022前三季度旅宿管理收入（億新幣）16 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3 房地產投資業務：保持強勁的資本循環房地產投資業務：保持強勁的資本循環 凱德投資凱德投資的的房地產投資業務收入較快增長房地產投資業務收入較快增長。憑借較強的資本循環能力，凱德投資在保持表內資產規模相對穩定的同時，實現房地產投資業務收入的較快增長。截至 2022 年三季度末，凱德投資的表內資產共 364 億新幣，其中 342 億新幣的資產用于房地產投資

55、業務，22 億新幣的資產用于費用收入相關業務。2021 年，凱德投資實現房地產投資業務收入 15.1 億新幣，同比增長 14.6%；2022 年前三季度實現房地產投資業務收入 15.7 億新幣，同比大幅增長 47.8%。圖表圖表43：凱德投資表內資產的凱德投資表內資產的拆分拆分 圖表圖表44：凱德投資的凱德投資的房地產投資業務收入房地產投資業務收入 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 凱德投資的表內資產集中于新加坡和中國，資產類型多元化水平高。凱德投資的表內資產集中于新加坡和中國，資產類型多元化水平高。截至 2022 年三季度末，凱德投資的表內資產中有 31%位

56、于新加坡、32%位于中國；各類型資產保持相對均衡的占比，其中零售占比 27%、新經濟（包括工業園區、物流、數據中心等）占比 17%、辦公樓占比 15%、旅宿占比 34%。圖表圖表45：凱德投資表內資產的區域結構凱德投資表內資產的區域結構（2022Q3）圖表圖表46：凱德投資表內資產的類型結構凱德投資表內資產的類型結構（2022Q3）資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 357342192205010015020025030035040020212022Q3與費用收入相關業務有關的資產（億新幣）與房地產投資業務有關的資產（億新幣）0%10%20%30%40%50%6

57、0%11.512.012.513.013.514.014.515.015.516.0202020212022前三季度房地產投資業務收入（億新幣）yoy31%32%3%17%17%新加坡中國印度亞洲的其他市場亞洲外市場27%17%15%34%7%零售新經濟（包括工業園區、物流、數據中心等）辦公樓旅宿其他物業類型 17 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 凱德投資保持強勁的資本循環能力。凱德投資保持強勁的資本循環能力。凱德投資每年通過一定量的資產剝離、新增資產投資，對自身表內、旗下上市和私募基金內的物業組合進行更新，并為自身設定每年 30 億新幣的剝離價值目標。2021 年凱德投

58、資的資產剝離價值為 136 億新幣，2022 年前三季度為 24 億新幣。凱德投資對資產的剝離分為四類：1）凱德投資表內資產向凱德的上市基金進行剝離；2）凱德投資表內資產向凱德的私募基金進行剝離；3）凱德投資表內資產的優化（即向外部進行出售）；4）凱德投資旗下上市公司與私募基金的資產優化。其中的 1）和 2）可以幫助凱德投資將表內資產轉化為基金管理規模，進行體內的資本循環。2021 年的剝離價值中，有 5%由表內剝離至上市基金，有 77%由表內剝離至私募基金；2022 年前三季度的剝離價值中，有 51%由表內剝離至上市基金，有35%由表內剝離至私募基金。圖表圖表47：凱德投資的資產剝離價值凱德

59、投資的資產剝離價值 圖表圖表48：凱德投資凱德投資資產剝離價值的具體構成資產剝離價值的具體構成 資料來源：凱德投資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 2021 年凱德投資的新增資產投資額共 68 億新幣，其中 68%為上市基金投資，18%為私募基金投資，14%為凱德投資表內的房地產投資；2022 年前三季度的新增資產投資額共 42 億新幣，其中 45%為上市基金投資，39%為私募基金投資，16%為凱德投資表內的房地產投資。圖表圖表49：凱德投資的凱德投資的新增資產投資額新增資產投資額 圖表圖表50：凱德投資凱德投資新增資產投資額新增資產投資額的具體構成的具體構成 資料來源：凱德投

60、資公告，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 1362402040608010012014016020212022前三季度資產剝離價值（億新幣）5%77%4%14%51%35%14%內環為2021年的占比情況外環為2022年前三季度的占比情況凱德投資表內剝離至上市基金凱德投資表內剝離至私募基金凱德投資表內資產優化上市基金與私募基金的資產優化68420102030405060708020212022前三季度新增資產投資額（億新幣）68%18%14%45%39%16%內環為2021年的占比情況外環為2022年前三季度的占比情況上市基金投資私募基金投資凱德投資表內的房地產投資 18 行業深度報

61、告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 三、凱德在中國：三、凱德在中國：豐富的投資工具覆蓋多元化資產豐富的投資工具覆蓋多元化資產 凱德聚焦中國凱德聚焦中國 5 大核心城市群，布局多元化資產類型大核心城市群，布局多元化資產類型。截至 2022 年三季度末，凱德投資在中國的資產管理規模為 460 億新元，在中國共布局 200 多個物業，其中包括辦公樓 21 個，服務公寓/酒店/共享公寓 205 個，產業園區 8 個，工業及物流地產 5 個，數據中心 1 個，購物中心 41 個。凱德重點布局華東、華北、華南、華西、華中在內的五大核心城市群。圖表圖表51：凱德投資凱德投資在中國的業務布局在中國的業

62、務布局（2022Q3）資料來源：凱德投資推介材料，中信建投 凱德凱德旗下的旗下的中國物業中國物業在疫情反復期間的在疫情反復期間的經營韌性較強。經營韌性較強。受前期疫情反復影響，凱德旗下的中國物業出租率在 2022 年出現下滑，降幅較小。其中零售物業的出租率由 2021 年三季度的 94%略降至 2022 年三季度的 92%；新經濟物業的出租率由 2021 年四季度 94%的高點下降至 2022 年三季度的 92%；辦公樓的出租率由 2022 年一季度 89%的高點下降至 2022 年三季度的 85%。圖表圖表52：凱德投資凱德投資重點布局中國重點布局中國 5 大核心城市群大核心城市群 圖表圖表

63、53：凱德投資凱德投資在中國的物業出租率在中國的物業出租率 資料來源：凱德投資推介材料，中信建投 資料來源：凱德投資公告，中信建投 80%82%84%86%88%90%92%94%96%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3零售物業出租率辦公樓出租率新經濟物業出租率 19 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 凱德投資在中國市場擁有豐富的投資工具，上市基金與私募基金共同覆蓋位于中國的多元化物業。凱德投資在中國市場擁有豐富的投資工具，上市基金與私募基金共同覆蓋位于中國的多元化物業。其中，凱德中國信托（CLCT）作為新加坡 REITs 市場第一支也是最大的一支

64、聚焦中國市場的 REITs 產品，對中國市場的零售物業、產業園區、物流園區進行投資；2022 年凱德在中國成功募集了三支境內人民幣私募基金，完成了對三個優質商辦及產業園區資產的收購。凱德中國信托創立于凱德中國信托創立于 2006 年，是新加坡年，是新加坡 REITs 市場第一支、也是目前最大的一支聚焦中國市場的市場第一支、也是目前最大的一支聚焦中國市場的 REITs產品。產品。截至 2022 年年底，凱德中國信托擁有位于中國的 11 個零售物業、5 個產業園區、4 個物流園區，分布于北京、上海、廣州、杭州、成都、蘇州、西安、武漢、哈爾濱、昆山等高能級城市。圖表圖表54：凱德中國信托的物業組合（

65、凱德中國信托的物業組合（2022 年年底）年年底）零售物業零售物業 凱德 MALL西直門 樂峰廣場 凱德 MALL望京 凱德 MALL 大峽谷 凱德廣場學府 凱德廣場 新南 所在城市 北京 廣州 北京 北京 哈爾濱 成都 總建面（平方米）83,075 88,279 83,768 92,918 123,811 91,816 估值（人民幣億元）36.38 34.1 28.84 19.01 17.89 15.38 出租率 98.7%93.9%93.4%93.4%98.2%86.2%CLCT 所占權益 100%100%100%100%100%100%凱德廣場諾和木勒 凱德廣場雨花亭 凱德廣場埃德蒙頓

66、凱德 MALL雙井 凱德七寶購物廣場 所在城市 呼和浩特 長沙 哈爾濱 北京 上海 總建面（平方米）100,047 75,431 49,040 49,463 83,986 估值（人民幣億元）10.3 8 4.24 6.16 0.29 出租率 98.6%95.0%91.6%100.0%25.9%CLCT 所占權益 100%100%100%100%100%產業園區產業園區 騰飛新蘇 新加坡騰飛科匯城 騰飛創新中心 新加坡杭州科技園一期 新加坡杭州科技園二期 所在城市 蘇州 西安 西安 杭州 杭州 總建面（平方米）373,334 118,495 40,547 101,811 130,261 估值（人

67、民幣億元）23.2 9.02 3.53 8.48 10.55 出租率 96.6%87.8%95.1%78.5%89.1%CLCT 所占權益 51%100%80%80%80%物流園區物流園區 上海奉賢物流園 昆山巴城物流園 武漢陽邏物流園 成都雙流物流園 所在城市 上海 昆山 武漢 成都 總建面（平方米）62,785 43,945 86,973 71,556 估值（人民幣億元）6.29 3.34 3.84 3.57 出租率 98.6%99.2%99.7%88.1%CLCT 所占權益 100%100%100%100%資料來源：凱德中國信托公告，中信建投 20 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后

68、一頁的重要聲明 凱德中國信托凱德中國信托的資產規模及收入持續的資產規模及收入持續增長增長。截至 2022 年年底，凱德中國信托的資產估值總計達人民幣 252.4億元，較上年年末提升 2%；信托的總收入達 18.5 億元，同比提升 1.4%；NPI 達 12.3 億元，同比增長 1.5%；受租金減免、利息支出、資產改造更新、一次性補貼減少影響，凱德中國信托 2022 年的 DPU 為新幣 7.50 分，較2021 年的 8.73 分有所下降。圖表圖表55：凱德凱德中國信托的資產估值中國信托的資產估值 圖表圖表56：凱德凱德中國信托的總收入中國信托的總收入 資料來源：凱德中國信托公告，中信建投 資

69、料來源：凱德中國信托公告，中信建投 圖表圖表57：凱德中國信托的凱德中國信托的 NPI 圖表圖表58：凱德中國信托的凱德中國信托的 DPU 資料來源：凱德中國信托公告，中信建投 資料來源：凱德中國信托公告，中信建投 050100150200250300202020212022資產估值（人民幣億元）02468101214161820202020212022總收入（人民幣億元）02468101214202020212022NPI（人民幣億元）012345678910202020212022DPU（新幣分）21 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 凱德投資擁有三支凱德投資擁有三支人

70、民幣私募基金人民幣私募基金，持有資產核心優質。，持有資產核心優質。2022 年，凱德投資在中國成功募集三支境內人民幣基金，三支基金總基金規模近 47 億元人民幣，并相應地完成了對三個優質商辦及產業園區資產的收購，使得凱德投資旗下基金的資產管理規模增加近 90 億元人民幣。其中：1）凱德投資中國特殊機會人民幣基金 I 期是凱德投資在中國的首支人民幣基金，該基金把握市場中的特殊情況投資機會收購了位于上海的一棟優質辦公樓。凱德投資作為普通合伙人之一與國內的一家頭部不動產資產管理公司共同組建該基金，同時，凱德投資作為資產管理人管理該項目。2）凱德投資中國產業園核心型人民幣基金 I 期收購了凱德投資旗下

71、的騰飛科技樓，該項目位于上海浦東新區的張江高科技園區內。凱德投資繼續作為資產管理人管理該項目，同時作為基金管理人管理該基金。張江高科技園區是中國首批經國務院批準的國家級高新區之一，入駐企業包括眾多中國頂級科技企業和世界 500 強企業。3）凱德投資中國產業園核心型人民幣基金 II 期收購了位于上海楊浦區五角場商圈的尚浦中心，該項目為一個獲得 LEED 金級認證的產業園區，包括 10 棟高品質辦公樓，總建筑面積近 20 萬平方米。凱德投資作為普通合伙人之一與大家投控旗下保險私募基金管理平臺遠見資本共同組建該基金，同時，凱德投資作為資產管理人管理該項目。圖表圖表59：凱德投資人民幣基金收購的騰飛科

72、技樓凱德投資人民幣基金收購的騰飛科技樓 圖表圖表60：凱德投資人民幣基金收購的凱德投資人民幣基金收購的尚浦中心尚浦中心 資料來源：凱德集團公眾號，中信建投 資料來源：凱德集團公眾號，中信建投 22 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1）經濟整體下行風險：包括零售物業、辦公樓、產業園區、物流園區、旅宿物業等在內的多物業類型的出租率、租金收入情況與經濟整體運行狀況緊密相關。若全球經濟出現波動，物業經營的風險將加劇。2）行業競爭格局惡化風險：若房地產資管行業內的惡意收并購增加、企業無序擴張造成市場環境混亂，房地產資管行業的發展可能受到鉗制。3）全球地緣政治風險：

73、若全球某地區的政局出現動蕩、或部分國家地區間的關系交惡，則可能導致區域內的物業經營面臨較大風險。23 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。24 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級

74、標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎

75、的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香

76、港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于

77、相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報

78、告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人

79、或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk