廈鎢新能-公司研究報告-首次覆蓋深度報告：鈷酸鋰正極龍頭高電壓三元業務蓄勢待發-230223（28頁）.pdf

1、 鈷酸鋰正極龍頭，高電壓三元業務蓄勢待發 Table_CoverStock 廈鎢新能（688778.SH）首次覆蓋深度報告 Table_ReportTime2023 年 02 月 23 日 Table_CoverAuthor 武浩 電力設備與新能源行業首席分析師 張鵬 電力設備與新能源行業分析師 S1500520090001 S1500522020001 010-83326711 18373169614 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 深度報告 Table_StockAndRank 廈鎢新能廈鎢新能(688778.S

2、H)投資評級投資評級 增持增持 上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）79.05 52 周內股價 波動區間(元)55.87-168.00 最近一月漲跌幅()(9.54)總股本(億股)3.01 流通 A 股比例()31.41 總市值(億元)237.59 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 鈷酸鋰正極龍頭，高電壓三元業務鈷酸鋰正極龍頭，高電壓三元業務蓄勢待發蓄勢待發

3、 Table_ReportDate 2023 年 2 月 23 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary 公司是國內正極材料行業標桿。公司是國內正極材料行業標桿。公司從事鋰電正極材料業務十余年，截至2021年末，公司主營業務有效產能為6.83萬噸，2022年、2023年、2024 年，公司預計有效產能將分別達到 9.10 萬噸、12.40 萬噸、17.40萬噸。公司控股股東為廈門鎢業，實際控制人為福建省國資委。員工持股力度大，實現與高管、核心員工的深度綁定，截至 2022 年 Q3 末，員工持股數量占總股本的 7.35%。鈷酸鋰與 NCM 三元材料為公司主營業務，2018-20

4、21 年伴隨行業快速發展，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 達30.36%/90.72%。單晶化與高鎳化引領三元方向。單晶化與高鎳化引領三元方向。1）單晶可發展低鈷材料進而降低原材料成本，同時由于機械強度高、比表面積低，具備循環壽命較長、與電解液的副反應少、導電性能好等優勢，單晶與多晶材料摻混可提高高鎳高溫穩定性、減少產氣，并進一步降低鈷含量。前驅體尺寸、燒結溫度、混鋰量等的選擇構成單晶技術壁壘，單晶市場格局更集中，2022H1 國內單晶正極 CR3 集中度接近 61%。2）隨著鎳含量的升高、鈷含量的降低，高鎳三元材料在降低成本和提升能量密度方面優勢明顯，隨著電池行業的技術進步，三元正極材料市場

5、正在逐步往高鎳方向發展。中鎳高電壓協同超高鎳，三元業務蓄勢待發中鎳高電壓協同超高鎳，三元業務蓄勢待發。1）公司通過持續的研發投入，連續攻克了3C鋰電池和動力鋰電池正極材料領域的多項關鍵核心技術，公司高電壓三元材料收入占比從 2019 年的 24.59%上升到 2022 年前三季度的 81.14%，同時公司 Ni5和 Ni6的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升，中鎳高電壓是公司三元材料的重點方向。2）公司在Ni6 系產品方面實現大批量供貨的同時持續加大研發投入，公司超高鎳Ni9系產品已獲得了部分下游客戶的認證，處于小批量供貨階段，產品下游應用正在逐步導入，公司三元材料布局持續加碼，有望

6、超越鈷酸鋰成為核心業務。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是單晶正極材料頭部企業，我們預計公司2022-2024 年 營 收 分 別 為 287/301/303 億 元，歸 母 凈 利 潤 為11.2/15.2/19.7 億元，同比增加 102%、36%、29%。我們選取當升科技、長遠鋰科、振華新材作為可比公司，2022-2023 年可比公司平均市盈率為 17/15 倍，截至 2023 年 2 月 22 日收盤價，公司 2023 年 PE 為16 倍，略高于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險因素：風險因素：全球新能源汽車產銷不及預期；原材料價格上漲；技術路線變化；公司現金流緊

7、張；新擴產能無法順利釋放等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)7,990 15,566 28,743 30,059 30,321 增長率 YoY%14.5%94.8%84.7%4.6%0.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)251 555 1,121 1,524 1,969 增長率 YoY%66.9%121.7%101.8%36.0%29.2%毛利率%10.5%9.5%8.1%8.4%9.8%凈資產收益率ROE%14.3%14.9%13.5%15.5%16.7%EPS(攤薄)(元)0.83 1.85 3

8、.73 5.07 6.55 市盈率 P/E(倍)94.83 42.78 21.20 15.59 12.06 市凈率 P/B(倍)13.59 6.36 2.87 2.42 2.02 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年 2月22日收盤價 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021-08-062022-08-06廈鎢新能滬深300WWiZoXjXtUbWwOuM8OaO7NtRqQsQnOkPmMnPkPpNqM9PnMoOvPsRpMNZnOoQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3

9、 目 錄 與市場不同與市場不同.4 一、正極材料行業標桿，營收規模迅速增長一、正極材料行業標桿，營收規模迅速增長.5 1.1 國內新能源材料領軍企業，正極技術底蘊深厚.5 1.2 業績實現高速增長，盈利能力穩步提升.8 二、三元材料發展迅猛，單晶化、高鎳化引領未來方向二、三元材料發展迅猛，單晶化、高鎳化引領未來方向.12 2.1 三元材料出貨量保持高速增長，行業格局漸趨集中化.12 2.2 單晶化、高鎳化引領三元正極材料未來方向.13 三、中鎳高電壓協同超高鎳，三元業務蓄勢待發三、中鎳高電壓協同超高鎳，三元業務蓄勢待發.18 3.1 高電壓技術積累雄厚，中鎳高電壓業務量迅速擴大.18 3.2

10、高鎳技術積累提速，三元產能布局持續加碼.21 3.3 綁定動力電池頭部客戶，進入增長快車道.22 四、盈利預測四、盈利預測.23 盈利預測及假設.23 估值與投資評級.23 五、風險因素五、風險因素.24 圖 表 目 錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品基本情況.5 圖表 3：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 圖表 4：公司高級管理層.7 圖表 5：公司員工持股架構圖.8 圖表 6：公司 2018-2022 年 Q1 營業收入占比.8 圖表 7：公司 2018-2022 年 Q1 主營業務收入（億元）.8 圖表 8：公司 2018-2021 年營業毛

11、利占比.9 圖表 9：公司 2018-2021 年主營業務毛利率.9 圖表 10：公司 2021 年主營業務成本構成情況.9 圖表 11：公司 2018-2021 年營業成本占比.9 圖表 12：公司 2018-2022 年 Q1-3 營業收入（億元）.9 圖表 13：公司 2018-2022 年 Q1-3 歸母凈利潤（億元）.9 圖表 14：公司 2018-2022 年 Q1-3 各項盈利指標.10 圖表 15：公司 2018-2022 年 Q1-3 凈利潤（億元）.10 圖表 16：公司 2018-2022 年 Q1-3 各項期間費用率.10 圖表 17：公司 2018-2022 年 Q1

12、-3 營運能力指標.10 圖表 18：與可比公司期間費用率與存貨周轉率比較.11 圖表 19：公司 2018-2022 年 Q1-3 資產負債率（左軸）與利息保障倍數（右軸）.11 圖表 20：公司 2018-2022 年 Q1-3 凈現比.11 圖表 21：鋰電池正極材料產業鏈.12 圖表 22：鋰電池正極材料性能對比.12 圖表 23：2017 年-2022 年中國正極材料出貨（萬噸）.13 圖表 24：2017 年-2022 年中國三元正極材料出貨（萬噸）.13 圖表 25：2022 年 Q1-3 國內三元正極材料市場格局.13 圖表 26：2022 年 H1 國內單晶三元正極材料市場格

13、局.13 圖表 27：多晶和單晶三元材料的形貌對比（a，b）多晶；（c，d）單晶.14 圖表 28：2019-2022 年 Q1 單晶三元正極材料在各系市場滲透率.14 圖表 29：各型號三元材料對比情況.15 圖表 30：2021 年國內各系三元正極材料市場占比.15 圖表 31：2022 年 H1 國內各系三元正極材料市場占比.15 圖表 32：頭部正極企業高鎳單晶產品研究、量產進展.16 圖表 33：高鎳 NCM9055 正極材料包覆前后形貌對比.17 圖表 34：高鎳 NCM9055 正極材料包覆前后性能對比.17 圖表 35：公司鈷酸鋰、NCM 三元收入構成情況.18 圖表 36：行

14、業內 Ni5 系及以上 NCM 三元材料典型產品性能對比.19 圖表 37：公司 Ni5、Ni6 系產品與同行業公司產品性能比較.19 圖表 38：公司正極材料核心技術.20 圖表 39:公司主營產品產銷情況.21 圖表 40:公司超高鎳產品與同行業公司產品性能比較.21 圖表 41：公司 2021 年以來的產能布局情況.22 圖表 42：盈利預測及可比公司估值（截至 2023 年 2 月 22 日）.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 與市場不同與市場不同 市場認為中鎳單晶高電壓路線是鎳鈷價格高企下的權宜選擇，因此單晶發展空間有限。我們認為：1）電池材料的發展、應用是循

15、序漸進的過程，目前中鎳單晶高壓產品能量密度媲美高鎳，同時具備較長的循環壽命、較高熱穩定性，單晶技術加持下鈷含量摩爾比可降至10%以下，可在循環、能量密度、性價比等全方面與高鎳材料展開競爭；2）單晶技術應用于高鎳、超高鎳可改善材料熱穩定性、產氣，進一步降低鈷含量，與多晶形成互補，未來向超高鎳發展、進一步降低原材料成本的趨勢下，單晶材料應用空間仍較為廣闊。且高鎳、超高鎳單晶材料生產工藝難度高于中鎳單晶，具備技術優勢的企業有望搶占市場份額。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 一、正極材料行業標桿，營收規模迅速增長一、正極材料行業標桿，營收規模迅速增長 1.1 國內新能源材料領軍企業，

16、正極技術底蘊深厚國內新能源材料領軍企業，正極技術底蘊深厚 廈鎢新能前身為廈門鎢業下屬電池材料事業部，自廈鎢新能前身為廈門鎢業下屬電池材料事業部，自 2004 年開始鋰離子電池正極材料的研年開始鋰離子電池正極材料的研發與生產。發與生產。2016 年 12 月廈鎢新能成立，專門從事鋰電正極材料業務，現已成為國內新能源材料行業的領軍企業和全球鋰離子電池正極材料領域的重要制造商。公司的主營業務為鋰離子電池正極材料的研發、生產和銷售，主要產品為 NCM 三元材料、鈷酸鋰等，廣泛應用于新能源汽車、3C 消費電子、儲能等領域。2004 年廈門鎢業建立鈷酸鋰生產線，開始涉足鋰離子電池正極材料行業；2012 年

17、建立車載三元材料生產線，進入三元正極材料領域；2013 年設計開發了國內首款 PHEV 用 NCM 三元材料，用于寧德時代的動力電池；2018 年實現 Ni8 系多晶及單晶產品量產；2021 年年 8 月月 5 日廈日廈鎢新能在上交所科創板上鎢新能在上交所科創板上市市；2022 年 8 月，公司在寧德基地投資建設年產 70000 噸鋰離子電池正極材料項目，項目完成后產能將達到 95000 噸。圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 公司主要提供新能源汽車、公司主要提供新能源汽車、3C消費電子和儲能產品所用的鋰離子電池正極材料。消費電子和儲能產

18、品所用的鋰離子電池正極材料。近年來，公司不斷改進高電壓鈷酸鋰、高功率 NCM 三元材料、高電壓 NCM 三元材料、高鎳 NCM三元材料等產品的綜合性能，緊跟優質客戶需求進行新產品研發，通過與下游核心客戶的緊密合作，持續進行工藝技術優化和產品迭代。公司保持并提高了鈷酸鋰細分領域的行業領先地位，提升并鞏固了在NCM三元材料細分領域的行業主流企業地位，成為全球鋰離子電池正極材料領域的重要企業之一。圖表圖表 2：公司主要產品基本情況：公司主要產品基本情況 產品類別產品類別 SEM 電鏡形貌電鏡形貌 主要技術指標主要技術指標 最終用途最終用途 備注備注 4.4V 鈷酸鋰 外觀：黑色粉末 Dv10：4.0

19、1.5um Dv50：152.0um Dv90：305um 振實密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：176mAh/g（4.45V，0.1C，扣式電池）首次效率：96%智能手機、筆記本電腦等 3C 便攜移動終端設備 該產品具有優異的壓實密、高溫循以及安全性能 4.45V 鈷酸鋰 外觀：黑色粉末 Dv10：3.51.5um Dv50：152.0um Dv90：325um 振實密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：184mAh/g（4.5V，0.1C，扣式電池）首次效率：95%智能手機、筆記本電腦等 3C 便攜移動終端設備 該產品具有優異的壓實密度、低電阻、高溫循環

20、以及安全性能，具有優異的品質穩定性 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 Ni3 系高功率NCM 三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：1.5g/cm 比表面積：1.450.25m/g D50：3.00.8um Li：7.50.5wt%Ni：20.51wt%Co：20.51wt%Mn：16.51wt%克比容量：165mAh/g（4.3V，0.1C，扣式電池）首次效率：92%新能源汽車 公司高功率三元材料底蘊深厚，是國內首批具有該品類三元材料量產能力的企業。在高功率體系下，應用于HEV、48V 微混等車用特種鋰離子電池，功率、低溫性能優越 4.35V Ni5 系NCM 三元材料 外觀

21、：黑色粉末 振實密度：2.34g/cm （典型值）Li：7.440.2wt%Ni/（Ni+Co+Mn）：551 mol%Co/（Ni+Co+Mn）：150.5mol%Mn/（Ni+Co+Mn）：300.5mol%克比容量186mAh/g（4.4V，0.1C，扣式電池）首次效率：87%新能源汽車 公司高電壓、低鈷 Ni5 系單晶產品質量穩定、成本優勢明顯，在高電壓體系下材料容量提高，應用于 BEV 車用鋰離子電池，具有較高的能量密度和較好的功率及循環性能 4.3VNi6 系NCM 三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：1.50g/cm Li：7.500.25wt%Ni/（Ni+Co+Mn）：651

22、mol%Co/（Ni+Co+Mn）：150.5mol%Mn/（Ni+Co+Mn）：200.5mol%克比容量：190mAh/g（4.35V，0.1C，扣式電池）首次效率：88%新能源汽車 該產品是行業首家實現大批量產業化的高電壓、低鈷Ni6 系單晶三元材料，兼顧了容量、循環、安全性能及成本，是一款高性價比的三元材料，應用于國內多款車型 Ni8 系多晶三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：2.20g/cm Li（%）：7.200.5wt%Ni/（Ni+Co+Mn）：831mol%Co/（Ni+Co+Mn）：110.5mol%Mn/（Ni+Co+Mn）：60.5mol%克比容量：210mAh/g（4

23、.3V，0.1C，扣式電池）首次效率：90%EV、3C 領域 該產品具有放電容量高、高溫循環保持率優異的特點 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 廈門鎢業是控股股東，福建省國資委是實控人。廈門鎢業是控股股東，福建省國資委是實控人。截止2022年三季度末，公司前十大股東持股比例為 76.92%，廈門鎢業是公司控股股東，持股比例為 50.26%，福建省國資委通過廈門鎢業、福建省冶控股權投資管理、福建省國企改革重組投資基金以及福建閩洛投資合伙企業持有公司股權，是公司的實際控制人。公司目前擁有六家控股子公司，四家為全資子公司，其中寧德廈鎢、璟鷺新能、三明廈鎢和雅安廈鎢主營鋰電正極材料生產，廈門鳴鷺

24、與廈鎢氫能分別主營商品貿易和有色金屬制造及銷售。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖表圖表 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind，信達證券研發中心 管理層具備豐富管理與生產經驗，助力公司穩定發展。管理層具備豐富管理與生產經驗，助力公司穩定發展。公司高級管理人員為公司的總經理、副總經理、財務總監與董事會秘書，本屆任期為 2020 年 4 月至 2023 年 4 月。公司董事姜龍先生擔任總經理職位，公司高管全部出身于廈門鎢業集團，在鋰離子電池正極材料行業具有豐富的從業經驗，同時在公司任職多年，與公司形成深度綁定

25、，核心團隊較為穩定，能夠助力公司未來穩定發展。圖表圖表 4：公司高級管理層：公司高級管理層 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 性別性別 簡介簡介 姜龍 總經理 2020.4.1 男 冶金工程專業碩士,中級工程師。2003 年 7 月至 2013 年 1 月,歷任廈門鎢業制造三部班長,工藝助理工程師,副經理,經理；2013 年 2 月至 2016 年 12月,歷任廈門鎢業海滄分公司生產副總經理,常務副總經理,總經理。2016 年12 月至 2018 年 3 月,任新能源有限執行董事兼總經理,2018 年 3 月至 2019年 5 月,任新能源有限總經理,2019 年 5 月至 2020 年

26、4 月,任新能源有限董事兼總經理,2020 年 4 月至今,任公司董事兼總經理。陳慶東 副總經理 2020.4.1 男 工商管理專業學士。1997 年 7 月至 2014 年 3 月,歷任廈門鎢業設備動力部技術員,人力資源部人事培訓專員,綜合部經理,辦公室主任,廈門鎢業海滄分公司企業管理部經理；2014 年 4 月至 2017 年 4 月任廈門鎢業海滄分公司副總經理兼黨總支書記。2017 年 4 月至 2019 年 4 月,任新能源有限副總經理兼黨總支書記,工會主席,2019 年 5 月至 2020 年 4 月,任新能源有限副總經理兼黨總支書記,工會主席,董事會秘書,2020 年 4 月至今,

27、任公司副總經理,黨總支書記,工會主席。張瑞程 財務總監 2020.4.1 男 會計學專業學士,中級會計師。2000 年 7 月至 2009 年 3 月,歷任廈門鎢業海滄分公司財務部會計,副經理,2009 年 3 月至 2013 年 8 月,任福建省長汀金龍稀土有限公司財務部經理；2013 年 8 月至 2016 年 12 月,任廈門鎢業海滄分公司財務部經理。2017 年 1 月至 2019 年 4 月,任新能源有限財務部經理,2019 年 5 月至 2020 年 4 月,任新能源有限財務負責人,2020 年 4 月至今,任公司財務總監。陳康晟 董事會秘書 2020.4.1 男 產業經濟學專業碩

28、士。2009 年 6 月至 2020 年 3 月,歷任廈門鎢業董秘辦職員,證券事務代表；2020 年 4 月至今,任公司董事會秘書。資料來源：Wind，招股說明書，信達證券研發中心 員工持股力度大，實現公司與高管、核心員工的深度綁定。員工持股力度大，實現公司與高管、核心員工的深度綁定。公司設立寧波海誠作為員工持股平臺持有廈鎢新能股份。設立寧波勝鷺為寧波海誠的普通合伙人、執行事務合伙人，設立寧波景仁昭銳創業投資合伙企業（有限合伙）等 3 個有限合伙企業作為寧波海誠的有限合伙人，公司員工通過上述 3 個有限合伙企業間接持有公司共計 7.35%的股權。廈門鎢業寧波海誠領尊福建冶控福建省國企改革重組投

29、資基金福建閩洛天齊鋰業福建三鋼閩光盛屯礦業寧波國新厚樸股權投資基金興證資管鑫眾廈鎢新能廈鎢新能廈門象嶼鳴鷺寧德廈鎢新能源材料廈門璟鷺新能源材料廈門廈鎢氫能科技雅安廈鎢新能源材料三明廈鎢新能源材料50.26%7.35%5.47%3.14%2.51%1.88%1.86%1.79%1.57%1.09%100%100%100%100%83%56.88%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖表圖表 5：公司員工持股：公司員工持股架構圖架構圖 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1.2 業績業績實現實現高速增長，盈利能力穩步提升高速增長，盈利能力穩步提升 NCM 三元正極奮起直追三元正

30、極奮起直追。公司主營產品為鈷酸鋰和 NCM 三元正極材料，其中鈷酸鋰營收占比最高，2018-2022 年 Q1 公司鈷酸鋰營收占比不低于 63%，根據中國化學與物理電源行業協會統計數據，2018-2020 年公司鈷酸鋰正極材料產銷量及市場占有率居我國鈷酸鋰正極材料行業首位。2019 年 6 月前鈷原料市場價格大幅下跌，公司因執行鈷中間品的長采協議導致入庫成本較高，導致 2019 年鈷酸鋰營業毛利被 NCM 三元材料反超。NCM 三元材料的營收占比自 2020 年以來逐漸攀升，2021 年后公司正極材料擴產項目以 NCM 三元為主，未來 2 年內公司 NCM 三元材料營收或將超越鈷酸鋰成為核心業

31、務。圖表圖表 6：公司公司 2018-2022 年年 Q1 營業營業收入占比收入占比 圖表圖表 7：公司公司 2018-2022 年年 Q1 主營業務收入主營業務收入（億元）（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 7.35%0.01%43.27%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1鈷酸鋰NCM三元材料其他業務02040608010012014020182019202020212022Q1鈷酸鋰NCM三元材料 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖表圖表 8：公司公司 2018-2021 年年

32、營業毛利營業毛利占比占比 圖表圖表 9：公司公司 2018-2021 年主營業務毛利率年主營業務毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 營業成本鈷酸鋰占營業成本鈷酸鋰占比最高，主營業務成本主要比最高，主營業務成本主要來自來自材料費用。材料費用。公司主營業務成本的產品構成與公司主營業務收入產品構成相匹配，90%以上來自直接材料，制造費用和人工費用占比較低。圖表圖表 10：公司公司 2021 年主營業務成本構成情況年主營業務成本構成情況 圖表圖表 11：公司公司 2018-2021 年年營業營業成本占比成本占比 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料

33、來源：Wind，信達證券研發中心 需求提振與產品放量疊加需求提振與產品放量疊加，公司業績自，公司業績自 2021 年實現高速增長。年實現高速增長。公司 2018 年-2022 年 Q1-3 營業收入為 70.26/69.78/79.90/155.66/220.30 億元，其中 2021 年和 2022 年 Q1-3 同比增速高達 94.82%/113.61%,主營業務收入占比由 2018 年的 97.44%增長到 2021 年的99.72%，營收高速增長系下游需求提振疊加產品價格上漲及產品放量。2021 年及 2022 年Q1-3 公司歸母凈利潤為 5.55/8.59 億，同比增速高達 121

34、.12%/115.29%，系新能源汽車產業需求持續增長，產銷規模增加使得盈利大幅提升。圖表圖表 12：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 營業收入（億元）營業收入（億元）圖表圖表 13：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）65.96%55.99%22.61%82.19%63.31%33.70%42.43%73.00%16.60%35.25%0.00%1.78%4.51%1.20%1.44%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鈷酸鋰(%)NCM三元材料(%)其他業務(%)0%5%10%15%20%20

35、172018201920202021毛利率(%)鈷酸鋰(%)NCM三元材料(%)92.35%0.52%7.14%材料費用人工費用制造費用75.82%69.86%66.61%77.80%74.86%21.62%28.46%32.81%22.01%24.86%2.56%1.68%0.58%0.20%0.28%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鈷酸鋰NCM三元材料其他業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 規模效應進一步顯現，盈利能力提升。規模效應進一步顯現，盈利

36、能力提升。公司 2018-2021 年凈利潤 CAGR 高達 90.62%，2021 年和 2022 年 Q1-3 凈利潤同比增長 125.4%/111.22%。2018-2022 年 Q1-3，公司ROE均保持在10%以上，同時公司凈利率由1.16%提升至3.93%，各項盈利指標呈現逐年穩步提升的趨勢，公司近年來盈利能力持續提高。圖表圖表 14：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 各項盈利指標各項盈利指標 圖表圖表 15：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 期間費用率逐

37、年下降，各項費用率維持在低水平。期間費用率逐年下降，各項費用率維持在低水平。2018-2022 年 Q1-3，隨著公司營業收入的持續高速增長以及營收規模的持續擴張，銷售費用、管理費用以及財務費用的規模效應進一步凸顯，同時受益于公司強化高效管理理念、提高管理效率，公司期間費用率逐年下公司期間費用率逐年下降，顯著低于同行業可比公司平均水平降，顯著低于同行業可比公司平均水平，降本增效逐漸顯現，公司成本管控能力持續提升。存貨周轉率持續提高，公司營運能力保持在較高水平。存貨周轉率持續提高，公司營運能力保持在較高水平。公司采取“低庫存、快周轉”的經營策略，公司在與客戶確定銷售訂單的同時，盡量同步鎖定原材料

38、價格，減少承擔原材料波動風險。公司近年來不斷優化原材料供應，強化存貨管控，存貨周轉率高于同行業可比存貨周轉率高于同行業可比公司平均水平公司平均水平并持續提升，同時應收和應付賬款周轉率均保持在較高水平。圖表圖表 16：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 各項期間費用率各項期間費用率 圖表圖表 17：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 營運能力指標營運能力指標 70.2669.7879.90155.66220.30-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020182019202020212022Q1-3營業收入同比增速（%）0.801.5

39、02.515.558.59-100%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.020182019202020212022Q1-3歸母凈利潤同比增速（%）0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-3ROEROA毛利率凈利率0.821.432.525.688.66-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020182019202020212022Q1-3凈利潤同比增速(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 資

40、料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 18：與可比公司期間費用率與可比公司期間費用率與存貨周轉率與存貨周轉率比較比較 項項目目 公司名稱公司名稱 2020 年年 2021 年年 2022 年年Q1-3 項項目目 公司名稱公司名稱 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1-3 期間費用率 容百科技 6.88%6.29%3.83%存貨周轉率 容百科技 5.68 7.71 7.25 當升科技 9.89%6.69%3.89%當升科技 6.97 6.88 6.29 杉杉股份 18.00%10.77%12.99%杉杉股份 4.60 6.65 2.8

41、1 長遠鋰科 9.60%5.31%4.83%長遠鋰科 3.10 4.99 5.18 平均值平均值 11.09%7.27%6.39%平均值平均值 5.09 6.56 5.38 廈鎢新能廈鎢新能 6.21%4.75%3.37%廈鎢新能廈鎢新能 6.90 7.02 6.18 資料來源：Wind，信達證券研發中心 償債能力償債能力與日俱增與日俱增，資產負債率穩步降低。資產負債率穩步降低。公司資產負債率穩步降低，由2018年的85.4%下降到2022年Q1-3的49.8%，同時公司利息保障倍數逐年升高，2022年Q1-3高達10.44，公司負債狀況持續優化，償債能力與日俱增。2018-2022 年 Q1

42、-3，公司的凈現比呈下降趨勢，2022 年 Q1-3 公司凈現比低于 0 系公司產銷規模擴大，經營性資金占用增加。圖表圖表 19：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 資產負債率（左軸）與資產負債率（左軸）與利息保障倍數（右軸）利息保障倍數（右軸）圖表圖表 20：公司公司 2018-2022 年年 Q1-3 凈現比凈現比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率05101520182019202020212022Q1-3存貨周轉率(次

43、)應收賬款周轉率(次)應付賬款周轉率(次)0.02.04.06.08.010.012.00%20%40%60%80%100%201820202022Q1-3資產負債率(%)利息保障倍數-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.020182019202020212022Q1-3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 二、二、三元材料發展三元材料發展迅猛迅猛，單晶化、高鎳化引領未來方向，單晶化、高鎳化引領未來方向 2.1 三元材料出貨量保持高速增長，行業格局漸趨集中化三元材料出貨量保持高速增長，行業格局漸趨集中化 三元材料是鋰電池正極材料的重要方向。三元材料是鋰電

44、池正極材料的重要方向。鋰電池主要由正極材料、隔膜、電解液和負極材料四大關鍵材料構成。其中，正極材料是鋰電池的核心關鍵材料，其特性對于電池的能量密度、循環壽命、安全性能等具有直接影響，進而影響電池的綜合性能。鋰電池一般按照正極材料體系來劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術路線。鎳鈷錳三元材料綜合了鈷酸鋰、鎳酸鋰和錳酸鋰三類正極材料的優點，存在明顯的三元協同效應?；谀芰棵芏雀?、放電容量大、循環性能好、結構比較穩定等優勢，三元正極材料已成為鋰電池正極材料的重要發展方向。圖表圖表 21：鋰電池正極材料產業鏈鋰電池正極材料產業鏈 資料來源：容百科技招股說明書，信達證券研發中心 圖

45、表圖表 22：鋰電池正極材料性能對比鋰電池正極材料性能對比 項目項目 鈷酸鋰鈷酸鋰(LCO)錳酸鋰錳酸鋰(LMO)磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰(LFP)三元材料三元材料 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰(NCM)鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰(NCA)比容量(mAh/g)140-150 100-120 130-140 150-220 180-220 循環壽命（次）500-1000 500-1000 2000 1500-2000 1500-2000 安全性 適中 較好 好 較好 較好 成本 高 低 低 較低 較低 優點 充放電穩定 生產工藝簡單 錳資源豐富 成本低 安全性能好 成本低 安全性能好 電化學性能好 循環性能好 能量密

46、度高 能量密度高 低溫性能好 缺點 鈷價昂貴 循環壽命低 能量密度低 電解質相容性差 低溫性能較差 鈷價昂貴 高溫性能差 生產技術門檻高 資料來源：容百科技招股說明書，信達證券研發中心 三元正極材料出貨量高速增長，三元正極材料出貨量高速增長，2017-2022 年年 CAGR 約為約為 49%。據 GGII 數據顯示，2022年中國鋰電池正極材料出貨量 190 萬噸，同比增長 68%，三元材料市場份額為 34%。受益于新能源汽車行業景氣度持續提升，我國正極材料出貨量從 2017 年的 21 萬噸增長到 2022年的190萬噸，年復合增長率高達55%。2022年中國三元材料出貨量為64萬噸，20

47、17-2021年年復合增長率高達 49%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖表圖表 23：2017 年年-2022 年中國正極材料出貨年中國正極材料出貨（萬噸）（萬噸）圖表圖表 24：2017 年年-2022 年中國三元正極材料出貨年中國三元正極材料出貨（萬噸）（萬噸）資料來源：GGII，EVTank，信達證券研發中心 資料來源：GGII，振華新材招股說明書，信達證券研發中心 三元材料市場格局較分散，單晶三元格局更集中。三元材料市場格局較分散，單晶三元格局更集中。根據鑫欏資訊統計,疊加國內中鎳單晶與海外高鎳的材料需求放量，容百科技、天津巴莫、長遠鋰科、南通瑞翔和廈鎢新能源

48、等企業產品走量情況較好，2022年 Q1-Q3國內三元正極材料 CR6為 67%，但三元材料整體的市場格局仍舊比較分散，頭部廠商之間差距較小。2022 年 H1 國內單晶三元正極材料 CR3 為61%，市場格局相較三元正極更加集中，市場份額主要集中在頭部 3-4家廠商，未來專注于單晶材料的企業有望形成差異化的競爭優勢。高鎳單晶的技術壁壘較高，高鎳化趨勢下，三元材料領域將加速洗牌，市場或將重構，具備相關技術儲備的企業有望脫穎而出，其余企業或被市場淘汰，行業競爭格局漸趨集中化。圖表圖表 25：2022 年年 Q1-3 國內三元正極材料市場格局國內三元正極材料市場格局 圖表圖表 26：2022 年年

49、 H1 國內單晶三元正極材料市場格局國內單晶三元正極材料市場格局 資料來源：鑫欏資訊，信達證券研發中心 資料來源：鑫欏資訊，信達證券研發中心 2.2 單晶化、高鎳化單晶化、高鎳化引領三元正極引領三元正極材料材料未來方向未來方向 產業新周期下，電池能量密度、安全性能等方面要求愈發嚴苛，同時隨著鋰電原材料價格跳漲，降本增效呼聲漸高，倒逼鋰電材料體系革新。聚焦三元正極材料，單晶化、高鎳化成為趨勢。單晶材料相較多晶具備顯著優勢。單晶材料相較多晶具備顯著優勢。根據單晶高鎳三元正極材料研究進展，按照材料微觀形貌的差異，可將三元材料分為多晶材料和單晶材料兩種。單晶指由一個晶核在各個方向21284051113

50、1900%20%40%60%80%100%120%140%050100150200201720182019202020212022中國正極材料出貨量同比增速8.613.719.223.643640%20%40%60%80%100%010203040506070201720182019202020212022中國三元正極出貨量同比增速16%13%11%10%9%8%33%容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰科南通瑞翔廈鎢新能其他21%21%19%16%5%4%14%南通瑞翔長遠鋰科貴州振華廈鎢新能容百科技宜賓鋰寶其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 上均衡生長起來的晶體，其內部結

51、構基本上是一個完整的晶格；多晶由很多取向不同的單晶顆粒結合而成，多晶材料是由粒徑較小的一次顆粒團聚而成的二次顆粒，形貌多為球形，粒徑通常在10m左右，顆粒內部存在大量晶界。多晶材料制備工藝相對比較成熟穩定，當前市場占有率更高。與多晶材料相比，單晶材料優勢包括：1）機械強度高，循環壽命較長。）機械強度高，循環壽命較長。內部沒有晶界，顆粒機械強度較高，極大程度地減少了因各向異性的體積變化而產生的微裂紋，材料循環性能得以提升。2）比表面積較低，可以有效降低材料的副反應。）比表面積較低，可以有效降低材料的副反應。不同于碳材料，正極材料表面 SEI 膜并不致密，無法阻止正極與電極液繼續作用，造成活性物質

52、消耗，同時高溫充電態下正極材料與電解液接觸會發生氧化還原反應，造成放熱量增大。單晶顆粒表面光滑，能降低與電解液接觸界面的副反應。3）導電性能提升。）導電性能提升。單晶材料表面比較光滑，可以與導電劑很好的接觸，有利于鋰離子的遷移。圖表圖表 27：多晶和單晶三元材料的形貌對比（多晶和單晶三元材料的形貌對比（a，b）多晶；（）多晶；（c，d）單晶）單晶 資料來源：單晶高鎳三元正極材料研究進展，信達證券研發中心 下游動力電池企業逐步導入，單晶三元材料市場需求快速增長。下游動力電池企業逐步導入，單晶三元材料市場需求快速增長。GGII 統計數據顯示，2022年 Q1，單晶產量達 4.9 萬噸，占比升至 3

53、8.5%，預計 2022年國內單晶三元材料的市占率有望升至 40%以上。具體來看，2022年 Q1，在中鎳 5系、中高鎳 6系三元材料中，單晶材料體系占比均超過 50%成為主流；高鎳方面，2022年 Q1單晶高鎳 8 系三元材料占比已升至 13.5%，增速較快，待單晶高鎳三元量產技術瓶頸突破后有望實現大幅增長。圖表圖表 28：2019-2022 年年 Q1 單晶三元正極材料在各系市場滲透率單晶三元正極材料在各系市場滲透率 三元正極市場三元正極市場 2019 2020 2021 2022Q1 5 系市場 34.80%48.40%55.90%55.80%6 系市場 67.40%44.60%55.5

54、0%63.90%8 系市場 0.80%2.30%11.50%13.50%資料來源：觀研報告網，信達證券研發中心 根據根據 GGII，目前單晶三元正極材料目前單晶三元正極材料主要主要有有兩兩種種發展路線發展路線：一、中低鎳單晶路線中低鎳單晶路線。大單晶產品負載電壓更高，國內部分中低鎳單晶材料通過高電壓可與多晶高鎳能量密度相當，如 Ni55、NCM613 等產品貴金屬含量更低，產品在滿足能量密度同時具有更高性價比。二是二是高鎳單晶路線高鎳單晶路線。高鎳環境下三元材料穩定性欠佳，單晶化學 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 性質穩定，具有更好的循環性能，相應摻雜可提升高鎳三元材料的

55、安全性能。目前，低鎳含量的單晶三元材料制備已經積累了一定的工藝基礎，而高鎳含量的單晶制備仍面臨挑戰：高鎳正極材料的合成需要較低的合成溫度來保持結構穩定性，而合成單晶材料需要高溫和長時間的退火過程，二者的矛盾使得單晶型高鎳三元正極材料的大規模量產面臨瓶頸。高鎳三元高鎳三元材料材料在在降低降低成本和提升能量密度方面優勢明顯。成本和提升能量密度方面優勢明顯。三元正極材料主要是通過提高鎳含量、充電電壓上限和壓實密度使其能量密度不斷提升。隨著鎳含量的升高、鈷含量的降低，三元材料的能量密度逐漸提高，單位成本下降，但熱穩定性的技術要求有所提高。在三元正極材料中，行業主流的 NCM型號包括 333、523、6

56、22和 811 四種型號，相比于采用常規三元材料的鋰電池，高鎳三元材料電池具有更長的續駛里程、更低的綜合成本。隨著電池行業的技術進步，三元正極材料市場正在逐步往高鎳方向發展，已從早期的 NCM333材料進步到 NCM523和 NCM622，并逐漸升級到 NCM8 系、9 系。圖圖表表 29：各：各型號型號三元材料對比情況三元材料對比情況 項目項目 NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 電池模組電池模組 能量密度能量密度 150Wh/kg 165Wh/kg 180Wh/kg 200Wh/kg 200Wh/kg 安全性安全性 良好 較好 較好 達標 達標 瓦時成本瓦時成本

57、 高 低 中 低低 低低 優點優點 倍率性能好 安全性好 綜合性能好 工藝成熟 容量相對較高 容量高、循容量高、循 環性能較好環性能較好 容量高容量高 倍率性能好倍率性能好 缺點缺點 能量密度低 成本較高 能量密度低 成本較高 工藝復雜 加工難度大 工藝復雜 加工難度大 電池產品相電池產品相關影響關影響 安全性較好，但容量較低且成本較高，目前用量較少 性能、成本、量產性上有較好平衡，廣泛用于數碼和車用電池 能量密度較高但成本較高，應用于高端車用電池 具有最高的能量密度、較低的綜合成本，對電池企業的生產技術和設備要求較高，用于高端車用電池 資料來源：容百科技招股說明書，信達證券研發中心 三元材料

58、高鎳化趨勢提速明顯。三元材料高鎳化趨勢提速明顯。近年來，新能源汽車輕量化、智能化的技術發展趨勢對動力電池提出更長續航里程、更高能量密度的要求，國內主流動力市場逐步從 5 系向高鎳方向切換。2021 年 5 系三元占比同比下滑 10pct，高鎳三元占比從 2020 年的 23.0%提升至37.7%；2022年上半年 5系三元占比相比 2021年下降5pct，高鎳三元占比則提升 4.4pct，三元正極材料高鎳化趨勢提速明顯。圖表圖表 30：2021 年年國內國內各系各系三元正極材料市場三元正極材料市場占比占比 圖表圖表 31：2022 年年 H1 國內國內各系各系三元正極材料市場三元正極材料市場占

59、比占比 資料來源：EVTank，立鼎產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：SMM，信達證券研發中心 2.3%43.0%17.0%36.0%1.7%Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系NCA1.3%38.0%18.7%40.3%1.8%Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系NCA 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 超高鎳三元正極材料的開發具備超高鎳三元正極材料的開發具備較較高的技術壁壘，具有技術先進性。高的技術壁壘，具有技術先進性。在生產工藝方面，超高鎳三元正極材料的工藝流程對窯爐設備設計、氣氛控制、鋰源、前驅體、匣缽、燒結次數、溫度控制、產線環境濕度控制等多個方面均有特殊要求，因此

60、在保障產品的批次穩定性和一致性上存在較高的生產技術壁壘，產業化難度較大，目前僅有少數企業擁有小批量供應能力。圖表圖表 32：頭部正極企業高鎳單晶產品研究、量產進展頭部正極企業高鎳單晶產品研究、量產進展 公司公司 高鎳單晶產品進展高鎳單晶產品進展 在研項目在研項目 在研產品參數在研產品參數 長遠鋰科 2021 年公司第一代高鎳單晶和多晶 8 系 NCM 材料實現大批量生產銷售，并在此基礎上進行技術迭代，目前第一代超高鎳單晶 9 系 NCM 實現量產，第二代低成本高鎳單晶 8 系 NCM 產品和第二代多晶 8 系 NCM 已完成中試開發驗證 高鎳 Ni88 單晶正極材料的開發（試產）、高鎳 Ni8

61、8 單晶前驅體及正極材料的開發（試產）振華新材 高鎳主要采取單晶路線，高鎳單晶材料是 2018 年年底完成產業化定型，2020 年高鎳單晶出貨量 100 多噸左右，2021 年高鎳的營業收入超過 20 億元 大單晶高鎳三元材料開發部分產品批 量銷售 容百科技 主以多晶為主，2022H1 單晶銷量同比增長超 40%8 系低成本單晶（現有量產 NCM811產品基礎上鈷含量降低 50%）全電池測試 1/3C 容量196mAh/g 當升科技 單晶型高鎳 NCM811 產品在行業內率先開發使用特殊包覆工藝，產氣量較團聚型大幅減少，安全性更具優勢，有效解決了行業痛點，實現向國際市場大批量銷售 單晶型高鎳多

62、元產品（多元-新品25）批量供應國際高端動力電池客戶，單晶型高鎳多元產品（多元-新品32）完成產品開發，實現噸級供貨 廈鎢新能-開發 790912 高鎳低鈷單晶高鎳產品（量產階段）；開發 9 系單晶產品（量試階段）1）8 系單晶 0.1C 扣電放電容量205mAh/g 2）0.1C 扣電放電容量217mAh/g 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 在材料特性方面，隨著超高鎳三元正極材料中鎳元素含量的進一步增加，材料晶格中的Ni2+與 Li+易出現混排現象，導致材料的比容量降低，倍率性能減弱。同時，鎳元素含量的增加會進一步降低材料表面的穩定性，易引發安全問題。為解決和緩解上述問題，企業往往通

63、過摻雜、表面包覆等技術方法對材料進行改性，以使得材料在熱穩定性得到增強的同時減少應用過程中所發生的副反應。根據單晶高鎳三元正極材料研究進展，表面包覆法與元素摻雜法主要包括：1）表面包覆法：表面包覆法：，通過在正極材料表面形成物理保護層，起到避免電極和電解液直接接觸，抑制過渡金屬離子溶解和有害相變的作用。通過表面包覆，高鎳三元材料 H3 相熱力學不穩定而造成的電池安全性問題在一定程度上能得到緩解，此外，特定的包覆層還能夠提升材料的電子/離子電導率，改善材料的循環和倍率性能。2）元素摻雜法：元素摻雜法：在正極材料中摻雜一定量的某種離子，使其進入晶格代替原材料中的部分離子，從而降低 Li/Ni 混排

64、，穩定晶格結構，促進電子和鋰離子的遷移，從而有效地提升正極材料的電化學性能。根按摻雜元素的價態，通?？梢苑譃殛栯x子摻雜和陰離子摻雜兩種，其中陽離子摻雜較為常見。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖表圖表 33：高鎳高鎳 N NCM9055CM9055 正極材料包覆前后形貌對比正極材料包覆前后形貌對比 資料來源：Li1.3Al0.3Ti0.7（PO4）3包覆對高鎳三元正極材料電化學性能的影響，信達證券研發中心 圖表圖表 34：高鎳高鎳 N NCM9055CM9055 正極材料包覆前后性能對比正極材料包覆前后性能對比 資料來源：Li1.3Al0.3Ti0.7（PO4）3包覆對高

65、鎳三元正極材料電化學性能的影響，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 三、三、中鎳高電壓協同超高鎳，三元業務蓄勢待發中鎳高電壓協同超高鎳，三元業務蓄勢待發 3.1 高電壓技術積累雄厚，中鎳高電壓高電壓技術積累雄厚，中鎳高電壓業務量迅速擴大業務量迅速擴大 在高電壓系列產品領域，公司具有沉淀多年的研發和產品積累經驗。在高電壓系列產品領域，公司具有沉淀多年的研發和產品積累經驗。公司自 2004 年開始介入正極材料研發以來，通過持續的研發投入，連續攻克了3C鋰電池和動力鋰電池正極材料領域的多項關鍵核心技術，陸續推出了高電壓鈷酸鋰、高倍率型 Ni3 系、高電壓型單晶Ni

66、5 系、高電壓型單晶 Ni6 系、Ni8 系及 Ni9 系 NCM 三元材料等高端產品，配合國內多家電池客戶開發出了多款多代新型鋰電池。鈷酸鋰方面，鈷酸鋰方面，公司的鈷酸鋰產品由以 4.40V 系列產品為主快速切換為以 4.45V、4.48V 系列產品為主，相應的克比容量由 176mAh/g 提升至 190mAh/g 以上。目前公司 4.5V 鈷酸鋰產品也已開始批量供貨，4.55V 系列產品正處于研發進程中，新款產品的容量與產品性能均將進一步提升。公司高電壓技術的持續突破和產品的不斷更新迭代，奠定了公司在 3C 鋰電池領域的龍頭地位，也使高電壓技術路徑成為鈷酸鋰領域的核心技術路徑。三元材料方面

67、，三元材料方面，公司緊密跟隨客戶需求，充分借鑒在鈷酸鋰領域所形成的高電壓技術研發經驗，并與下游電池廠商的持續溝通協作，開發出了多款高電壓三元材料，在技術參數等綜合性能表現上實現了高效的產品升級，性價比優勢突出，業務量迅速擴大。公司高電壓三元材料收入占比從 2019 年的 24.59%上升到 2022 年前三季度的 81.14%，同時公司 Ni5和 Ni6 的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升，中鎳高電壓是公司三元材料的重點方向。圖表圖表 35：公司鈷酸鋰、公司鈷酸鋰、N NCMCM 三元收入構成情況三元收入構成情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司中鎳高電壓三元材料公司中鎳

68、高電壓三元材料成本優勢成本優勢與安全性與安全性兼備兼備。公司基于在高電壓正極材料領域多年的技術沉淀，充分借鑒在鈷酸鋰領域所形成的高電壓技術研發經驗，通過重點開發 Ni5/6 系 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 高電壓產品，打造差異化的競爭優勢。2021年公司 Ni5、Ni6 系產品收入占 NCM 三元材料收入的 89.62%，2022 年 Q1 增長到 92.75%。從產品性能來看，將 Ni6 系 NCM 三元材料典型產品（Ni65）的充電電壓由 4.25V 提升至4.40V 可實現能量密度約 10%的提升，綜合性能與充電電壓 4.20V 的 Ni8 系典型產品基本持平。

69、從成本來看，Ni65 高電壓三元與 Ni8 系高鎳三元相比，降低了鈷含量增加錳含量，從而降低原材料成本。圖表圖表 36：行業內行業內 Ni5 系及以上系及以上 NCM 三元材料典型產品三元材料典型產品性能對比性能對比 項目項目 Ni5 系系 Ni6 系系 Ni7 系系 Ni8 系系 Ni9 系系 常規電壓常規電壓 高電壓高電壓 常規電壓常規電壓 高電壓高電壓 典型產品比例（Ni/Co/Mn）55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理論克比容量（mAh/g）276.4 277.4 272.0 275.1 274.8 當前實際克比容量（mAh/g）170 1

70、80 180 195 200 202 214 當前適用電壓（V）4.25 4.35 4.25 4.40 4.35 4.20 4.20 當前應用能量密度（Wh/kg）630.70 680.40 669.60 735.15 750.00 739.32 783.24 目前開發中的下一代產品的預計充電電壓（V）-4.45 4.45 4.25 4.25 目前開發中的下一代產品的潛在應用能量密度（Wh/kg）-767.60 809.80 769.60 810.30 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 在高電壓在高電壓 Ni5 系產品方面，公司通過提高電壓并降低鎳含量，使得主要產品同時兼具安全系產品方面，

71、公司通過提高電壓并降低鎳含量，使得主要產品同時兼具安全性與成本優勢，同時在能量密度方面已超越同行業企業常規性與成本優勢，同時在能量密度方面已超越同行業企業常規 Ni6 系產品。系產品。在高電壓 Ni6 系產品方面，公司在降低鎳鈷等相對稀有金屬使用量的前提下通過高電壓技術保障了產品核心性能，在安全性與成本方面具備綜合優勢，且在能量密度方面與 NCM811 材料持平，綜合表現突出。該材料目前已成功應用到續航里程超過 1,000 公里的電動車上并已開始大批量出貨。圖表圖表 37：公司公司 NiNi5 5、NiNi6 6 系產品與同行業公司產品性能比較系產品與同行業公司產品性能比較 項目項目 公司高電

72、壓公司高電壓 Ni5 系產品系產品 容百科技容百科技 NCM622 公司新款高電壓公司新款高電壓 Ni6 系產品系產品 容百科技容百科技 NCM811 電鏡照片電鏡照片 克比容量克比容量 189 mAh/g 170 mAh/g 200 mAh/g 190 mAh/g 首次效率首次效率 88%87%87%87%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司積極圍繞新能源電池材料前沿進行技術布局公司積極圍繞新能源電池材料前沿進行技術布局。主要核心技術覆蓋鋰電池正極材料、前驅體及資源回收產業鏈，公司從前驅體設計開發及合成技術、摻雜型多元復合材料結晶技術、4.4V 高電壓多元復合材料體相及表面雙重調控技術

73、、超高鎳（Nimol%90、以及 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 Ni95 以上多元產品）正極材料生產技術，以及高效氣氛燒結制造工程技術等多方面展開布局。公司致力于新能源鋰電池主流產品核心技術以及未來產品技術的培育發展、成果轉化與產業化，依靠突出的科技創新能力，成功掌握了多項自主研發的行業領先的核心技術。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在國內外擁有 91 項注冊專利（其中，發明專利 61 項），形成了較為完整的自主知識產權體系。圖表圖表 38：公司正極材料核心技術公司正極材料核心技術 技術名稱技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 應用產應用產品品

74、技術來源技術來源 相關知識產權相關知識產權 高電壓多元復合材料比例調控及合成技術 該技術實現多元復合材料的不同元素比例配方，改善了材料層狀結構的穩定性，在保證安全性能的基礎上，把高電壓多元材料的能量密度從 150mAh/g 提升到 185mAh/g，并保證循環次數達到 2,000 次以上；該技術優化了單晶多元復合材料的 DCR值，使電池內阻降 5%-10%，進一步提升電池功率和額倍率性能 NCM 三元材料 自主研發 1、多元系複合酸化物材料、製造方法及使用 2、一種多元復合氧化物材料及其工業制備方法 多元復合前驅體共沉淀技術 該技術實現了前驅體中各元素的分布，晶粒的生長方向，內部結構及疏松度、

75、內部空洞結構等有效可控，使前驅體顆粒摻雜均勻性及內部結構可控性大幅改善，從而提升多元正極材料的循環壽命及安全性能；該技術縮短了生產流程，提高了生產效率，提高了鎳鈷金屬的回收率 NCM 三元材料 自主研發 1、鋰離子二次電池多元復合正極材料及其制備方法 2、高振實球形錳酸鋰前驅體制備方法 3、一種低硫三元前驅體制備方法 4、三元前驅體材料及其制備方法 高鎳正極材料合成技術 該技術提高了材料結構穩定性，降低材料相變程度，將高鎳正極材料的循環壽命提升了 5%-10%；該技術通過洗滌和包覆技術，降低了材料堿性及 pH 值，提高了材料的加工性能，降低內阻 DCIR 約 15%，提升了倍率性能和循環性能約

76、 10%-15%；該技術也同步提升高鎳多晶材料的首次效率約 1%-2%，放電容量提升 2-3mAh/g NCM 三元材料 自主研發 鋰離子電池正極材料、制備方法及鋰離子電池 超高功率多元復合材料結構調控及表面處理技術 該技術顯著降低鋰離子傳輸的活化能，使多元復合材料的功率性能、尤其是低溫功率性能比常規 EV 用 NCM 三元材料提升20%以上，滿足更高功率需求；該技術提升了材料界面穩定性，能顯著提升電池功率性能，滿足 48V 微混、HEV 等新能源車型的超高功率要求 NCM 三元材料 自主研發 1、多元系複合酸化物材料、製造方法及使用 2、一種多元復合氧化物材料及其工業制備方法 無鈷化低成本正

77、極材料設計與合成技術 該技術可以實現更低成本、更好安全性的高容量多元復合正極材料的配方設計和工藝開發；該技術開發出的磷酸鐵鋰產品，成本較行業現行主流工藝降低 10%以上，并且沒有明顯的廢水、廢氣、廢渣產生 鋰電池正極材料 自主研發 1、一種復合磷酸鐵鋰材料的制備方法 2、一種低溫型納米磷酸鐵鋰正極材料的制備方法 3、一種高振實低比表面積正極材料磷酸鐵鋰的制備方法 4、一種鋰離子正極材料LiFePO4/C 的合成方法 5、一種納米磷酸錳鐵鋰正極材料的水熱制備方法 6、一種多元復合磷酸鹽納米正極材料的制備方法 7、一種用于制備磷酸鹽正極材料的高比表面積磷酸鋰的合成方法 先進正極材料綜合評價技術 該

78、技術可以持續提升正極材料的質量一致性和可靠性，可以不斷優化生產工藝條件，以滿足下游客戶對正極材料的持續性能提升要求 鋰電池正極材料 自主研發 1、多元系複合酸化物材料、製造方法及使用 2、一種多元復合氧化物材料及其工業制備方法 資料來源：公司 2021 年年報，信達證券研發中心 與上下游客戶合作穩定，與上下游客戶合作穩定，三元材料銷量反超鈷酸鋰三元材料銷量反超鈷酸鋰。上游客戶方面，公司與中偉股份、格林美、天齊鋰業等知名供應商建立了長期穩定的合作關系，以保證主要原材料的及時供應與品質穩定。下游客戶方面，公司與松下、比亞迪、寧德時代、中創新航、億緯鋰能及國軒高科等客戶建立了良好的合作關系，并進入主

79、流動力鋰電池品牌廠商的供應鏈體系，成為新能源汽車正極材料產業鏈重要的供應商之一。公司 2018 年-2021 年鈷酸鋰與三元材料銷量 CAGR 為 50.06%/36.09%，產銷率常年接近 100%，2022 年 Q1-3 公司高電壓車載三元材料由于性價比優勢明顯，訂單充足，銷售同比顯著增加，前三季度三元材料銷量實現 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 3.72 萬噸，同比增長 117%。同時鈷酸鋰銷量為 2.54 萬噸，仍穩居龍頭地位。圖表圖表 39:公司公司主營產品產銷情況主營產品產銷情況 產品產品 項目項目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年

80、年 鈷酸鋰鈷酸鋰 產量（噸）13,494.14 21,750.97 33,749.82 44,619.85 銷量（噸）13,357.71 21,945.16 33,475.75 45,140.24 產銷率 98.99%100.89%99.19%101.17%三元材料三元材料 產量（噸）10,701.66 18,814.09 16,112.78 26,511.41 銷量（噸）10,745.51 17,557.63 15,872.50 27,085.46 產銷率 100.41%93.32%98.51%102.17%資料來源：招股說明書、2021年年報，信達證券研發中心 3.2 高鎳技術積累提速，三

81、元產能布局持續加碼高鎳技術積累提速，三元產能布局持續加碼 目前，高鎳系列的主流產品在市場需求的推動下正由 Ni8 系開始向超高鎳（Ni90 及以上）系列產品演化，對超高鎳系列產品的研發與生產成為了行業目前重點突破的方向之一。高鎳技術積累雄厚，超高鎳獲客戶認可。高鎳技術積累雄厚，超高鎳獲客戶認可。經過十余年的研發和生產經驗積累，公司已掌握高鎳、超高鎳產品的研發、生產制造工藝及性能檢測等方面的關鍵技術。在高鎳產品研發與市場開發方面，公司針對下游主要客戶的不同需求情況，在Ni6系、Ni7系、Ni8系、Ni9系等重要高鎳產品均進行了技術和產業化布局，在 Ni6 系產品方面實現大批量供貨的同時持續加大研

82、發投入，在行業當前重點攻克的超高鎳系列產品領域實現了重大突破，相關產品性能參數優異，綜合性能突出。公司的 Ni5、Ni6、Ni7 等高電壓系列產品以及 Ni9 系等超高鎳系列產品的核心生產流程基本一致，相應產線及生產設備可以實現通用，能夠進一步壓縮生產成本。公司超高鎳 Ni9 系產品已獲得了部分下游客戶的認證，處于小批量供貨階段，產品下游應用正在逐步導入。圖表圖表 40:公司公司超高鎳產品超高鎳產品與同行業公司產品性能比較與同行業公司產品性能比較 項目項目 公司超高鎳公司超高鎳 Ni9 系系 容百科技超高鎳容百科技超高鎳 振華新材超高鎳振華新材超高鎳 Ni92 電鏡照片電鏡照片 克比容量克比容

83、量 220 mAh/g 219 mAh/g 219 mAh/g 首次效率首次效率 87%89%88%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 三元材料布局持續加碼，有望三元材料布局持續加碼，有望超越鈷酸鋰超越鈷酸鋰成為公司核心業務。成為公司核心業務。截至 2021 年末，公司主營業務時點產能為 7.90 萬噸（有效產能 6.83 萬噸），其中，NCM 三元材料時點產能為 3.80萬噸（有效產能 2.80 萬噸），鈷酸鋰時點產能為 4.10 萬噸（有效產能 4.03 萬噸）。隨著公司目前已規劃擬投建項目的陸續完工并逐步實現產能釋放，2022 年、2023 年、2024 年，公司預計各年有效產能將分別

84、達到 9.10 萬噸、12.40 萬噸、17.40 萬噸，相較 2021 年的有效產能 6.83 萬噸大幅提升，且提升擴充的產能主要集中于 NCM 三元材料、磷酸鐵鋰材料，均致力于提升公司在動力鋰電池領域的供應能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 圖表圖表 41：公司：公司 2021 年年以來的以來的產能布局產能布局情況情況 項目名稱項目名稱 建成達產情況建成達產情況 具體產品具體產品 年產 40000 噸鋰離子電池材料產業化項目 一期 10,000 噸（首發募投項目）已經于2021 年 9 月建成投產 NCM 三元材料 二期 10,000 噸（首發募投項目）預計將于 2

85、022 年年內建成投產 NCM 三元材料 三期 20,000 噸已于 2022 年九月順利投產 NCM 三元材料 廈鎢新能源海璟基地年產 30000 噸鋰離子電池材料擴產項目 預計于 2023 年末建成投產 NCM 三元材料 雅 安 基 地 年 產 20000 噸磷酸鐵鋰項目 預計將于 2023 年 4 月建成投產 磷酸鐵鋰 海璟基地年產 15000 噸鋰離子電池材料綜合生產車間擴產項目 預計將于 2023 年末建成投產 NCM 三元材料 寧德基地投資建設年產 70000 噸鋰離子電池正極材料項目 預計將于 2025 年 8 月建成投產 NCM 三元材料 資料來源：公司公告，信達證券研發中心

86、3.3 綁定動力電池頭部客戶，進入增長快車道綁定動力電池頭部客戶，進入增長快車道 中創新航產銷規模迅速擴大，印證公司業績快速增長預期。中創新航產銷規模迅速擴大，印證公司業績快速增長預期。中創新航是公司的主要客戶之一，主要合作產品為動力鋰電池正極材料。2019 年-2021 年，中創新航的動力電池產品銷量從 1.62GWh 增長至 9.31GWh，年復合增長率為 139.7%，收入也從 17.34 億元增長至68.17 億元，年復合增長率高達 98.3%。中創新航近年不斷興建新基地并且擴建現有的產業基地，增設多條生產線并持續進行技術升級，公司預計 2022 年和 2023 年總體有效產能將分別擴

87、大至約 35GWh、約 90GWh。根據規劃，中創新航 2025 年產能將達到 500GWh，2030 年將達 1TWh。中創新航規模經濟的影響有望持續顯現，公司公司有望有望受益于中創新航等核心客戶需求的強勁增長受益于中創新航等核心客戶需求的強勁增長。根據公司2022 年簽訂的保供協議，公司 2022 年需向核心客戶供應 NCM 三元材料為 4.77 萬噸，即僅通過保供協議鎖定的 NCM 三元材料需求量已達到 2021 年總銷量的 175%，預計銷售會有較大幅度提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 四、盈利預測四、盈利預測 盈利預測及假設 公司是中鎳單晶高電壓頭部企業，憑

88、借在鈷酸鋰材料領域的積淀、獨特的生產工藝優勢與優質動力電池客戶形成綁定，保障新擴產能得到充分利用。同時開拓差異化的磷酸鐵鋰正極材料，拓展第二成長曲線。1、我們預計到 2022 年底產能將達 10.9 萬噸，其中三元 6.8 萬噸，鈷酸鋰 4.1 萬噸（名義產能），我們預計伴隨下游消費電子弱復蘇2023/2024年鈷酸鋰出貨量將略有提升，三元材料出貨量維持快速增長，預計 22/23/24 年三元材料收入分別達 141/177/180 億元；鈷酸鋰材料收入分別達 141/108/99 億元。2、我們預計磷酸鐵鋰正極材料 2023/2024 年將為公司貢獻收入 11/18 億元，考慮到行業新進入者增

89、加、競爭激烈，我們預計磷酸鐵鋰材料毛利率不高于 10%。3、行業采取成本加成的計價模式，未來金屬端收益下降導致噸盈利水平有所下滑，但伴隨原材料價格下降、三元 6 系高電壓占比提升，我們預計公司毛利率仍呈上升趨勢，2022-2024 年三元材料毛利率分別為 9.8%、9.9%、11.6%。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 287/301/303 億元，歸母凈利潤為 11.2/15.2/19.7億元，同比增加 102%、36%、29%。估值與投資評級 公司是單晶正極材料頭部企業，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 287/301/303 億元，歸母凈利潤為 11.2/15

90、.2/19.7 億元，同比增加 102%、36%、29%。我們選取當升科技、長遠鋰科、振華新材作為可比公司，2022-2023 年可比公司平均市盈率為 17/15 倍，截至2023 年 2 月 22 日收盤價，公司 2023 年 PE 為 16 倍，略高于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 42：盈利預測及可比公司估值（截至盈利預測及可比公司估值（截至 2023 年年 2 月月 22 日）日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）市值（億市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E

91、2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300073.SZ 當升科技 60.72 307.55 10.91 19.25 25.08 31.11 40.33 15.98 12.26 9.89 688707.SH 振華新材 46.53 206.10 4.13 12.70 13.13 18.50 49.95 16.23 15.69 11.14 688779.SH 長遠鋰科 15.81 305.01 7.01 15.67 17.39 21.12 64.54 19.46 17.54 14.44 平均 51.61 17.22 15.16 1

92、1.82 688778.SH 廈鎢新能 79.05 237.59 5.55 11.21 15.24 19.69 42.78 21.20 15.59 12.06 資料來源：wind，信達證券研發中心 注：股價為2023.02.22收盤價，可比公司均為信達證券研發中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 五、風險因素五、風險因素 全球新能源汽車產銷不及預期；原材料價格上漲；技術路線變化；公司現金流緊張；新擴產能無法順利釋放等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 20

93、21A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,200 6,800 11,612 12,795 14,990 營業營業總總收入收入 7,990 15,566 28,743 30,059 30,321 貨幣資金 278 425 1,410 5,417 4,554 營業成本 7,152 14,079 26,416 27,523 27,358 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 14 23 32 30 27 應收賬款 1,235 2,954 5,410 3,281 5,577 銷售費用 27 2

94、9 23 18 12 預付賬款 78 17 132 138 137 管理費用 90 131 144 12 9 存貨 1,214 2,795 3,759 3,042 3,757 研發費用 261 452 604 661 667 其他 395 609 902 917 965 財務費用 118 128 171 167 182 非流動資產非流動資產 3,022 3,717 4,373 4,527 4,612 減值損失合計-47 -75 -110 -30 -10 長期股權投資 4 0 0 0 0 投資凈收益 1 11 6 6 6 固定資產（合計）2,379 2,796 3,228 3,300 3,314

95、 其他-4 -43 -15 55 106 無形資產 248 242 272 272 272 營業利潤營業利潤 278 618 1,235 1,679 2,168 其他 391 678 872 954 1,026 營業外收支-15 -5 4 4 4 資產總計資產總計 6,222 10,516 15,985 17,322 19,602 利潤總額利潤總額 263 613 1,239 1,683 2,172 流動負債流動負債 3,122 5,191 6,102 5,903 6,197 所得稅 11 45 109 146 187 短期借款 1,043 6 66 136 216 凈利潤凈利潤 252 56

96、8 1,130 1,536 1,985 應付票據 427 1,298 3,105 1,482 3,077 少數股東損益 1 13 9 12 16 應付賬款 1,217 3,485 2,386 3,731 2,349 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 251 555 1,121 1,524 1,969 其他 436 402 545 554 555 EBITDA 592 975 2,244 2,546 2,999 非流動負債非流動負債 1,294 1,533 1,533 1,533 1,533 EPS(當年)(元)1.36 2.65 3.73 5.07 6.55 長期借款 1,135 1,383

97、1,383 1,383 1,383 其他 159 150 150 150 150 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 4,417 6,724 7,635 7,437 7,731 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 57 56 65 78 94 經營活動現金經營活動現金流流 397 432 -1,341 4,830 64 歸屬母公司股東權益 1,748 3,736 8,284 9,808 11,778 凈利潤 252 568 1,130 1,536 1,985 負債和股東權益負債和股東權益 6,222 10,516 15,

98、985 17,322 19,602 折舊攤銷 197 241 474 546 615 財務費用 114 123 182 203 317 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-1 -11 -6 -6 -6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-248 -634 -3,356 2,460 -2,869 營業總收入 7,990 15,566 28,743 30,059 30,321 其它 84 145 236 91 21 同比（%）14.5%94.8%84.7%4.6%0.9%投資活動現金投資活動現金流流-333 -741 -920

99、-690 -690 歸屬母公司凈利潤 251 555 1,121 1,524 1,969 資本支出-333 -556 -1,126 -696 -696 同比（%）66.9%121.7%101.8%36.0%29.2%長期投資 0 -186 201 0 0 毛利率（%）10.5%9.5%8.1%8.4%9.8%其他 0 0 6 6 6 ROE%14.3%14.9%13.5%15.5%16.7%籌資活動現金籌資活動現金流流 161 457 3,246 -133 -237 EPS(攤薄)(元)0.83 1.85 3.73 5.07 6.55 吸收投資 168 1,468 3,493 0 0 P/E

100、94.83 42.78 21.20 15.59 12.06 借款 2,922 1,770 60 70 80 P/B 13.59 6.36 2.87 2.42 2.02 支付利息或股息-287 -82 -308 -203 -317 EV/EBITDA 3.62 27.92 10.72 7.90 7.02 現金流凈增加現金流凈增加額額 226 147 985 4,007 -864 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 武浩，新能源與電力設備行業首席分析師，中央財經大學金融碩士，曾任東興證券基金業務部研究員，2020 年

101、加入信達證券研發中心，負責電力設備新能源行業研究。張鵬，新能源與電力設備行業分析師，中南大學電池專業碩士，曾任財信證券資管投資部投資經理助理，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。黃楷，電力設備新能源行業分析師，墨爾本大學工學碩士，2 年行業研究經驗，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，負責光伏行業研究。胡雋穎，新能源與電力設備行業研究助理，中國人民大學金融工程碩士，武漢大學金融工程學士，曾任興業證券機械軍工團隊研究助理，2022 年加入信達證券研發中心，負責風電設備行業研究。曾一赟，新能源與電力設備行業研究助理，悉尼大學經濟分析碩士，中山大學金融學學士，2022 年加

102、入信達證券研發中心，負責新型電力系統和電力設備行業研究。陳玫潔，團隊成員，上海財經大學會計碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責鋰電材料行業研究。孫然，團隊成員，山東大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊

103、榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷

104、售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在

105、此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報

106、告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或

107、所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為

108、此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準

109、基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。