鳳凰傳媒-公司研究報告-區域出版龍頭立足核心拓展多媒體產業矩陣-230222（31頁）.pdf

1、 1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公公司司研研究究 公公司司深深度度研研究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 鳳凰傳媒（鳳凰傳媒（601928.SH601928.SH）區域出版龍頭，立足核心拓展多媒體產業矩陣區域出版龍頭，立足核心拓展多媒體產業矩陣 投資要點：投資要點：江蘇區域龍頭，深耕出版發行行業。江蘇區域龍頭，深耕出版發行行業。鳳凰傳媒是國內頭部出版發行公司，以江蘇為基本盤，核心業務涉及教育、大眾圖書等領域，打造多媒體、多業態文化產業圈。2022Q1-3公司克服疫情不利影響，實現營收96.29億元，同比增長9.0%；扣非歸母凈利潤為

2、15.10億元，同比增長15.8%。公司現金充沛，保持高股息分紅。公司現金充沛，保持高股息分紅。公司自2011年上市以來，累計實施現金分紅11次，分紅金額共計68.71億元，分紅率為43.68%。2021年公司向全體股東每股派發現金紅利0.5元，合計派發現金紅利約12.72億元，占2021年歸母凈利潤的51.79%，股息率高達6.18%。教育、大眾圖書出版齊頭并進，發行渠道縱橫拓展。教育、大眾圖書出版齊頭并進，發行渠道縱橫拓展。公司旗下共擁有10家出版社，6家一級出版社，一級出版社數量位列全國第2，僅次于中版集團。公司在江蘇具有教材和評議教輔唯一發行權，兼具發行渠道優勢，協同新華書店發展多媒體

3、賬號，拓展線上業務。前瞻性拓展數字教學，推動數字化轉型業務前瞻性拓展數字教學，推動數字化轉型業務。公司持續推動數字教學發展，推出鳳凰易學、學科網等多款教育產品，打造職教虛擬實訓平臺。公司加大力度發展數字化轉型業務，構建鳳凰、新港數據中心，穩定加強現代化運營能力。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計2022-2024年公司營收CAGR為7.2%；凈利潤CAGR為8.4%。參照可比公司，給予公司23年13倍PE，對應目標市值為263億元，給予目標價至10.34元。首次覆蓋，給予“買首次覆蓋，給予“買入”評級。入”評級。風險提示：風險提示：教育圖書出版發行政策變動風險；大眾圖書銷量不及預

4、期風險；線上渠道折扣力度加大風險；江蘇省新生兒數量下滑及中小學學生人數不及預期的風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,135 12,517 13,324 14,381 15,315 增長率（%）-4%3%6%8%6%凈利潤（百萬元）1,596 2,457 1,850 2,024 2,175 增長率（%）19%54%-25%9%7%EPS（元/股）0.63 0.97 0.73 0.80 0.85 市盈率（P/E）13.6 8.8 11.7

5、 10.7 9.9 市凈率（P/B）1.5 1.3 1.3 1.2 1.2 數據來源：公司公告、華福證券研究所 傳媒 2023 年 02 月 22 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：8.50 元 目標價格：10.34 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）2,545/2,545 總市值/流通市值（百萬元）21,632/21,632 每股凈資產（元）6.54 資產負債率（%）41.56 一年內最高/最低（元）9.14/6.20 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳澤敏 執業證書編號：S021

6、0522050002 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 變量變量 1：公司具備江蘇省教材教輔出版資質，壟斷江蘇中小學教材、評議教輔：公司具備江蘇省教材教輔出版資質，壟斷江蘇中小學教材、評議教輔發行市場。發行市場。江蘇省中小學學生數量是教育相關業務營收保證，考慮到入學年齡遞延的原因，2023-2025 年教輔需求人群實際為 2017 年以前的新生兒。我們測算 2022-2024 年中小學生在校人數增速分別為 3.4%/3.0%/2

7、.6%，考慮到學生結構優化營收結構，人均教輔擁有數量和價格齊升的因素，2022-2024 年公司課本及教輔出版發行相關營收增速分別為 7%/7%/6%。變量變量 2：我們認為對于大眾圖書而言，疫情放松后，線下發行渠道有望迎來消費恢復；線上渠道通過多品類電商持續拓寬。我們預測 2022 年大眾閱讀出版及發行收入可通過短視頻電商新模式提振，恢復至 2020 年水平，2022-2024 年公司大眾閱讀出版及發行相關營收增速分別為 7%/10%/11%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 江蘇省中小學人數面臨下降風險，公司如何保證相關業務持續增長？江蘇省中小學人數面臨下降風險，公司如何保證相關業

8、務持續增長？盡管2020 年以來江蘇省新生兒數量銳減，但根據我們的測算，預計 2026 年開始，江蘇省新入學兒童數量才會發生明顯變化，因此 2023-2025 年省內教輔需求并不會有所減少。通過對比江蘇省小學、初中和普通高中歷年招生數、在校生數和畢業生數，考慮到江蘇省優質教育的吸引力，我們認為鄰近省份可對江蘇省生源做一定的補充。疊加教輔價格漲價、高年級人口結構性占比提升、江蘇省中考升學率提升等因素，公司教育相關出版和發行業務依然可以獲得高質量增長。股價上漲的股價上漲的催化因素催化因素 公司出版的圖書銷量超預期；新港數據中心投入運營；江蘇省中考升學率提升；職業教育新政策出臺。估值和目標價估值和目

9、標價 我們預計 2022-2024 年公司營收 CAGR 為 7.2%；凈利潤 CAGR 為 8.4%。參照 可 比 公 司 中 南 傳 媒、中 原 傳 媒、中 信 出 版 2022-2024 年 平 均 市 盈 率13.86/11.82/10.71。給予公司 23 年 13 倍 PE，對應目標市值為 263 億元，給予目標價 10.34 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 教育圖書出版發行政策變動風險；大眾圖書銷量不及預期風險；線上渠道折扣力度加大風險；江蘇省新生兒數量下滑及中小學學生人數不及預期的風險。XXiZvYjXpYdYyQvNaQ9RbRnPqQtRsRfQmMmOi

10、NmOqMaQrQmMxNmPwPwMmRsR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 正文目錄正文目錄 1 1 公司概覽：江蘇出版龍頭，營收穩增，產業升級公司概覽：江蘇出版龍頭，營收穩增，產業升級 .5 5 1.11.1 發展歷史：出版發行為本，融合時代元素構建多元產業圈發展歷史：出版發行為本，融合時代元素構建多元產業圈 .5 5 1.21.2 股權結構：國資控股，子分公司多領域開花股權結構：國資控股，子分公司多領域開花 .5 5 1.31.3 分紅派息：現金流充足，支撐高股息回報率分紅派息：現金流充足，支撐高股息回報率 .6 6 1.41.

11、4 業績表現：業績表現：公司營收逆境有增，出版發行業務持續擴容公司營收逆境有增，出版發行業務持續擴容 .7 7 2 2 行業分析：出版發行行業競爭格局穩定，數字業務成轉型趨勢行業分析：出版發行行業競爭格局穩定，數字業務成轉型趨勢 .9 9 2.12.1 出版發行行業基本盤穩固，地域特征明顯出版發行行業基本盤穩固，地域特征明顯 .9 9 2.22.2 圖圖書零售市場有待恢復，短視頻電商成為新的增長點書零售市場有待恢復，短視頻電商成為新的增長點.1111 2.32.3 江蘇省人口紅利仍在，人口結構改善優化教育出版發行營收結構江蘇省人口紅利仍在，人口結構改善優化教育出版發行營收結構 .1313 2.

12、42.4 數字化轉型已成趨勢，政策引導行業布局數字化轉型已成趨勢，政策引導行業布局 .1515 3 3 公司業務：出版發行雙驅促增，打造文化產業生態圈公司業務：出版發行雙驅促增，打造文化產業生態圈 .1717 3.13.1 教育出版穩健發力，大眾出版市場口碑雙贏教育出版穩健發力，大眾出版市場口碑雙贏 .1717 3.23.2 發行資質優勢鞏固，發行資質優勢鞏固，“雙線雙線”渠道日益完善渠道日益完善 .2020 3.33.3 數字化建設加速，轉型業務多元布局數字化建設加速，轉型業務多元布局 .2323 4 4 盈利預測盈利預測 .2626 4.14.1 核心假設核心假設 .2626 4.24.2

13、 收入與成本端收入與成本端 .2727 4.34.3 費用端費用端 .2828 4.44.4 投資建議投資建議 .2828 5 5 風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：鳳凰傳媒發展歷史：鳳凰傳媒發展歷史.5 圖表圖表 2：鳳凰傳媒股權結構：鳳凰傳媒股權結構.6 圖表圖表 3：2017-2022Q3 公司經營活動產生的現金流量凈額及貨幣資金狀況公司經營活動產生的現金流量凈額及貨幣資金狀況.6 圖表圖表 4：2017-2022 年公司分紅明細年公司分紅明細.7 圖表圖表 5：2017-2022Q1-3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速.7 圖表圖表 6：201

14、7-2022Q1-3 公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤及對應同比公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤及對應同比增速增速.7 圖表圖表 7：2017-2022Q1-3 公司各業務收入（公司各業務收入（億元）億元）.8 圖表圖表 8：2017-2022Q1-3 公司核心業務收入增速公司核心業務收入增速.8 圖表圖表 9：2017-2021 公司主營業務收入構成占比公司主營業務收入構成占比.8 圖表圖表 10：2017-2022Q1-3 公司核心業務毛利率公司核心業務毛利率.8 圖表圖表 11：2017-2022Q1-3 鳳凰傳媒費用率鳳凰傳媒費用率.9 圖表圖表 12：出版發行行業產業鏈：出版發行行業產業

15、鏈.9 圖表圖表 13：2016-2020 年全國中小學在校學生數量和課本總印數及增速年全國中小學在校學生數量和課本總印數及增速.10 圖表圖表 14：2016-2020 年全國中小學課本平均定價及增速年全國中小學課本平均定價及增速.10 圖表圖表 15：2016-2020 年全國書籍總印數及增速年全國書籍總印數及增速.10 圖表圖表 16：2016-2020 年全國書籍平均定價及增速年全國書籍平均定價及增速.10 圖表圖表 17：A 股出版發行行業上市公司一覽表股出版發行行業上市公司一覽表.10 圖表圖表 18：2017-2022 年圖書零售銷售碼洋及增速年圖書零售銷售碼洋及增速.12 圖表

16、圖表 19：2017-2022 年國內網絡渠道與實體渠道圖書銷售碼洋及占比年國內網絡渠道與實體渠道圖書銷售碼洋及占比.12 圖表圖表 20：2022 年圖書銷售渠道占比（按碼洋）年圖書銷售渠道占比（按碼洋）.13 圖表圖表 21：2021 年抖音電商圖書出版銷售情況年抖音電商圖書出版銷售情況.13 圖表圖表 22：2022 上半年國內網絡渠道與實體渠道圖書零售銷售折扣上半年國內網絡渠道與實體渠道圖書零售銷售折扣.13 圖表圖表 23：2020 年全國出版物零售各細分收入占比年全國出版物零售各細分收入占比.14 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰

17、傳媒 圖表圖表 24：2020 年文化教育類圖書細分收入占比年文化教育類圖書細分收入占比.14 圖表圖表 25：2017-2021 年江蘇省中小學在校學生數量及增速年江蘇省中小學在校學生數量及增速.14 圖表圖表 26：2017-2021 年江蘇省中小學在校學生數量占全國中小學在校學生數量比例年江蘇省中小學在校學生數量占全國中小學在校學生數量比例.14 圖表圖表 27：2006-2021 年江蘇省出生人口及對應的階段年江蘇省出生人口及對應的階段.15 圖表圖表 28：鳳凰新華書店天貓旗艦店教輔價格：鳳凰新華書店天貓旗艦店教輔價格.15 圖表圖表 29：2017-2021 年江蘇省在校學生數量及

18、占比年江蘇省在校學生數量及占比.15 圖表圖表 30：2016-2020 年全國數字出版業務收入年全國數字出版業務收入.16 圖表圖表 31：2017-2021 年數據中心市場規模及增速年數據中心市場規模及增速.16 圖表圖表 32：2017-2021 年數據中心機架規模及增速年數據中心機架規模及增速.16 圖表圖表 33：部分地方政府一體化大數據中心政策：部分地方政府一體化大數據中心政策.16 圖表圖表 34：2017-2022 年我國職教政策年我國職教政策.17 圖表圖表 35：2017-2022Q1-3 公司出版業務銷售情況公司出版業務銷售情況.17 圖表圖表 36：2021 年公司出版

19、業務細分領域營收占比年公司出版業務細分領域營收占比.17 圖表圖表 37：2017-2021 年公司教材出版收入及增速年公司教材出版收入及增速.18 圖表圖表 38：2017-2021 年公司教輔出版收入及增速年公司教輔出版收入及增速.18 圖圖表表 39：公司在江蘇?。汗驹诮K省 2020-2021 學年中小學教育教學用書中參與情況學年中小學教育教學用書中參與情況.18 圖表圖表 40：出版行業部分公司一級出版社對比：出版行業部分公司一級出版社對比.19 圖表圖表 41：2017-2021 年公司一般圖書出版業務銷售量和碼洋年公司一般圖書出版業務銷售量和碼洋.19 圖表圖表 42：2017

20、-2021 年公司一般圖書出版業務收入及增速年公司一般圖書出版業務收入及增速.19 圖表圖表 43：鳳凰傳媒入選：鳳凰傳媒入選 2022 年年“中國好書中國好書”名單名單.20 圖表圖表 44：2017-2022Q3 公司發行業務銷售情況公司發行業務銷售情況.20 圖表圖表 45：2021 年發行業務各細分領域收入占比年發行業務各細分領域收入占比.20 圖表圖表 46：2017-2021 年公司教材發行收入及增速年公司教材發行收入及增速.21 圖表圖表 47：2017-2021 年公司教輔發行收入及增速年公司教輔發行收入及增速.21 圖表圖表 48：2017-2021 年公司一般圖書發行業務銷

21、售量和碼洋變化情況年公司一般圖書發行業務銷售量和碼洋變化情況.21 圖表圖表 49：2017-2021 年公司一般圖書發行業務收入及增速年公司一般圖書發行業務收入及增速.21 圖表圖表 50：2022 年公司在開卷各類別圖書零售銷量前年公司在開卷各類別圖書零售銷量前 30 名榜中表現名榜中表現.22 圖表圖表 51：2021 年公司發行網點情況（個）年公司發行網點情況（個）.22 圖表圖表 52：公司短視頻電商賬號情況：公司短視頻電商賬號情況.23 圖表圖表 53：公司自營和平臺電商賬號情：公司自營和平臺電商賬號情況況.23 圖表圖表 54：2017-2022H1 公司數據服務業務收入及增速公

22、司數據服務業務收入及增速.23 圖表圖表 55：數據中心官網界面：數據中心官網界面.24 圖表圖表 56：南京鳳凰數據中心：南京鳳凰數據中心.24 圖表圖表 57：2017-2021 年公司軟件業務收入及增速年公司軟件業務收入及增速.25 圖表圖表 58：2017-2022H1 學科網收入及增速學科網收入及增速.25 圖表圖表 59：鳳凰職教云平臺界面：鳳凰職教云平臺界面.26 圖表圖表 60：鳳凰職教公眾號：鳳凰職教公眾號.26 圖表圖表 61：2023-2025 年各年級對應的江蘇省內新生兒數量年各年級對應的江蘇省內新生兒數量.26 圖表圖表 62：2021-2025 年江蘇省中小學生數量

23、年江蘇省中小學生數量.27 圖表圖表 63：鳳凰傳媒營業收入預測（單位：百萬元；：鳳凰傳媒營業收入預測（單位：百萬元；%）.28 圖表圖表 64：鳳凰傳媒可比公司估值表（市值截至：鳳凰傳媒可比公司估值表（市值截至 2023 年年 2 月月 21 日）日）.29 圖表圖表 65：財務預測摘要：財務預測摘要.30 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 1 公司概覽：江蘇出版龍頭，營收穩增，產業升級公司概覽：江蘇出版龍頭，營收穩增，產業升級 1.1 發展歷史：出版發行為本，融合時代元素構建多元產業圈發展歷史：出版發行為本，融合時代元素構建多元產業圈

24、 江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司是江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司是全國最具影響力和規模最大的全國最具影響力和規模最大的出版發行公司出版發行公司之一。之一。公司深耕江蘇基本盤，前身為 1999 年成立的江蘇省新華書店集團有限公司，于 2010 年更名為江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司，并于 2011 年在上交所上市。2013年公司大力推動數字建設，建立鳳凰數據中心，發展數據業務。2014 年公司并購美國出版國際公司 PIL，翌年新設鳳凰美國投資公司，建設海外文化促進中心。2015 年公司收購學科網，推動軟件業務發展。2021 年新港數據中心投入運營，進一步提高數據業務能力和水平。圖表圖表 1：鳳凰傳媒發

25、展歷史：鳳凰傳媒發展歷史 數據來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所 1.2 股權結構：國資控股，子分公司多領域開花股權結構：國資控股，子分公司多領域開花 鳳凰傳媒為國有資產控股公司，實際控股人為江蘇省政府。鳳凰傳媒為國有資產控股公司，實際控股人為江蘇省政府。公司控股方鳳凰出版傳媒集團有限公司前身是江蘇省出版集團有限公司，為國有獨資企業。截至 2022 年9 月 30 日，集團持有鳳凰傳媒 72.8%股權。鳳凰傳媒全資及控股子、分公司共 170家、20 多家出版機構，涉及出版發行、軟件開發、數據處理、影視及游戲等文化產業生態圈，協同推動公司數字化轉型。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務

26、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 2：鳳凰傳媒股：鳳凰傳媒股權結構權結構 數據來源：Wind，華福證券研究所 1.3 分紅派息：現金流充足，支撐高股息回報率分紅派息：現金流充足，支撐高股息回報率 公司經營狀況穩中有升，現金狀況良好。公司經營狀況穩中有升，現金狀況良好。2017-2021 年公司經營活動產生的現金流量凈額波動上升，貨幣資金儲備充裕，2021 年公司經營活動產生的現金流超 33 億元，貨幣資金儲備近 39 億元。截至 2022Q3，公司持有貨幣資金超 19 億元，現金狀況良好。圖表圖表 3：2017-2022Q3 公司經營活動產生的現金流量凈額及貨幣資金狀

27、況公司經營活動產生的現金流量凈額及貨幣資金狀況 數據來源：Wind，華福證券研究所 公司股息率高，投資回報率好。公司股息率高，投資回報率好。公司自 2011 年上市以來，共實施現金分紅 11次，累計現金分紅 68.71 億元，平均分紅率為 43.68%。2021 年公司向全體股東每股派發現金紅利 0.5 元（含稅），合計派發現金紅利 12.72 億元（含稅），占 2021 年歸母凈利潤的 51.79%，股息率為 6.18%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 4：2017-2022 年公司分紅明細年公司分紅明細 年度年度 歸母凈利

28、潤歸母凈利潤(億元億元)現金分紅總額現金分紅總額(億元億元)股利支付率股利支付率 每股股利每股股利(元元)股息率股息率 2021-12-31 24.57 12.72 51.79%0.5 6.18%2020-12-31 15.96 10.18 63.80%0.4 6.32%2019-12-31 13.44 7.63 56.82%0.3 3.94%2018-12-31 13.25 7.63 57.62%0.3 3.78%2017-12-31 11.66 3.82 32.74%0.15 1.85%數據來源：Wind，華福證券研究所 1.4 業績表現：公司營收逆境有增，出版發行業務持續擴容業績表現：公

29、司營收逆境有增，出版發行業務持續擴容 公司營收穩健增長，盈利能力提升。公司營收穩健增長，盈利能力提升。2017-2021 年公司營收大體呈上升趨勢，CAGR 為 3.2%；歸母凈利潤穩定增長，CAGR 為 20.5%；扣非歸母凈利潤不斷提高，CAGR 為 15.3%。2022Q1-3 公司實現營收 96.29 億元，同比增長 9.0%；扣非歸母凈利潤為 15.10 億元，同比增長 15.8%。單季度來看，2022Q3 公司營收為 25.68 億元，同比減少 3.10%；歸母凈利潤為 2.31 億元，同比減少 36.2%；扣非歸母凈利潤為 1.60 億元，同比減少 35.3%。2022Q3 公司

30、營收減少主要系上年同期主題出版高基數回落；歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤減少主要系成本和費用增加。公司主營業務收入穩健增長。公司主營業務收入穩健增長。2017-2021 年公司出版業務收入 CAGR 為 4.4%，發行業務業務收入CAGR為4.0%。2022Q1-3公司出版業務實現營收為32.49億元，同比增長 5.9%；發行業務實現營收為 75.00 億元，同比增長 7.4%。單季度來看，2022Q3 出版業務收入 9.65 億元，同降 6.4%；發行業務收入 18.62 億元，同降 6.8%。2022Q3 出版發行業務收入下滑主要原因是 2021 年同期主題圖書高營收基數的回落。圖表圖表 5：

31、2017-2022Q1-3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表 6：2017-2022Q1-3 公司公司歸母凈利潤和扣非歸歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤及對應同比增速母凈利潤及對應同比增速 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 出版發行業務占比不斷提升，毛利率穩中有進。出版發行業務占比不斷提升，毛利率穩中有進。2017-2022Q3 年公司聚焦主營業務，出版和發行業務營收占比不斷提升。截至 2021 年，出版發行業務合計在總營收中占比達到 94.5%。20

32、17-2021 年公司出版、發行業務毛利分別穩定在 34%和 29%左右。2022Q1-3 公司出版業務毛利率為 35.3%；發行業務毛利率為 31.0%。公司三費管控有效，銷售費用率和管理費用率穩定下降。公司三費管控有效，銷售費用率和管理費用率穩定下降。2021-2022Q3，公司提升經營效率，截至 2022Q1-3，公司銷售費用率降低至 11.7%，管理費用率降低至11.5%，財務費用降低至-1.8%。單季度來看，2022 年 Q3 銷售費用率為 14.5%，同比增加 1.8pct；管理費用率為 14.4%，同比增加 1.2pct；財務費用率為-2.4%，同比增加 0.04pct。2022

33、 年 Q3 銷售費用率和管理費用率小幅提升主要受收入下滑影響。圖表圖表 7：2017-2022Q1-3 公司各業務收入（公司各業務收入（億元）億元）圖表圖表 8：2017-2022Q1-3 公司核心業務收入增速公司核心業務收入增速 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 9：2017-2021 公司主營業務收入構成占比公司主營業務收入構成占比 圖表圖表 10：2017-2022Q1-3 公司核心業務毛利率公司核心業務毛利率 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重

34、要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 11：2017-2022Q1-3 鳳鳳凰傳媒費用率凰傳媒費用率 數據來源：Wind，華福證券研究所 2 行業分析：出版發行行業競爭格局穩定，數字業務成轉型趨勢行業分析：出版發行行業競爭格局穩定，數字業務成轉型趨勢 2.1 出版發行行業基本盤穩固，地域特征明顯出版發行行業基本盤穩固，地域特征明顯 出版發行行業產業鏈以出版社為核心出版發行行業產業鏈以出版社為核心，印刷，印刷和和物資供應物資供應為生產基礎，通過發行環為生產基礎，通過發行環節實現最終交易節實現最終交易。根據國家新聞出版署出版物種類劃分，出版圖書劃分為書籍（含教輔）、課本、圖片和附錄四類。在下游

35、發行環節中，課本通常由當地教育廳統一采購，并通過新華書店銷往學校，實現統一配置；書籍一般分為線上和線下兩條零售渠道銷往一般消費者。根據開卷數據，線上消費是書籍購買的主要途徑，按碼洋規模劃分，2022 年全國圖書零售線下渠道規模占比 15.3%，線上渠道規模占比 84.7%。圖表圖表 12：出版發行行業產業鏈：出版發行行業產業鏈 數據來源：新聞出版署（按收入劃分），頭豹研究院，開卷數據（按碼洋劃分比例），華福證券研究所 在校生數量推動中小學課本印刷數量增長；課本平均定價基本保持平穩，內部呈在校生數量推動中小學課本印刷數量增長；課本平均定價基本保持平穩，內部呈結構化差異。結構化差異。從數量上來看，

36、2016-2020 年全國中小學課本總印數年復合增長 4.4%，在校生數量年復合增長 2.2%，課本印刷數量的顯著增長主要系高年級人均課本擁有量的提升。從價格上來看，中小學課本的價格由政府統一采購，受國家政策調控，價 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 格增長平緩；但中小學課本價格之間呈現結構化差異，中學生課本平均定價高出小學生課本平均定價近 30%。全國書籍總印數和平均單價增長有序。全國書籍總印數和平均單價增長有序。2016-2020 年全國書籍總印數從 57.41 億冊上升到 65.20 億冊；全國書籍平均定價從 21.29 元上升到

37、 26.92 元。全國書籍總印數和單價均有上升，主要系全國人口數量保持增長和優質內容不斷呈現，閱讀消費從供給到需求兩端作用，帶動價量齊升。出版行業特性決定國企主導地位，出版發行行業分布具有地域特性。出版行業特性決定國企主導地位，出版發行行業分布具有地域特性。由于我國出版發行行業具有高意識形態特性，實施出版社許可制度，只有國企單位才有具有出版資質，民營公司只能發行除教輔外的一般圖書。同時，受限于教育和文化審美的地域性差異，我國出版發行公司往往以省級行政區劃分來發展業務。截至 2022H1，鳳凰傳媒營收達 70.62 億元，是 A 股出版發行行業體量最大的集團。圖表圖表 17：A 股出版發行行業上

38、市公司一覽表股出版發行行業上市公司一覽表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 主要輻射地區主要輻射地區 2 22H12H1 營收（億元）營收（億元）中國出版 601949.SH 全國 22.14 中國科傳 601858.SH 全國 10.91 圖表圖表 13：2016-2020 年全國中小學在校學生數量和年全國中小學在校學生數量和課本總印數及增速課本總印數及增速 圖表圖表 14：2016-2020 年全國中小學課本平均定價及年全國中小學課本平均定價及增速增速 數據來源：國家新聞出版廣電總局，國家新聞出版署，國家統計局，華福證券研究所 數據來源：國家新聞出版廣電總局，國家新聞出版署，華福證券研究

39、所 圖表圖表 15：2016-2020 年全國書籍總印數及增速年全國書籍總印數及增速 圖表圖表 16：2016-2020 年全國書籍平均定價及增速年全國書籍平均定價及增速 數據來源：國家新聞出版廣電總局，國家新聞出版署，華福證券研究所 數據來源：國家新聞出版廣電總局，國家新聞出版署，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 鳳凰傳媒鳳凰傳媒 601928.SH 江蘇省 70.62 中南傳媒 601098.SH 湖南省 62.55 睆新傳媒 601801.SH 安徽省 55.06 浙版傳媒 601921.SH 浙江省 53.96

40、中文傳媒 600373.SH 江西省 53.13 新華文軒 601811.SH 四川省 49.80 山東出版 601019.SH 山東省 48.89 中原傳媒 000719.SZ 河南省 42.33 長江傳媒 600757.SH 湖北省 34.33 時代出版 600551.SH 安徽省 34.29 南方傳媒 601900.SH 廣東省 33.64 廣弘控股 000529.SZ 廣東省 19.02 城市傳媒 600229.SH 山東省 12.33 出版傳媒 601999.SH 遼寧省 10.28 中信出版 300788.SZ 北京市 8.48 龍版傳媒 605577.SH 黑龍江省 8.02 內

41、蒙新華 603230.SH 內蒙古自治區 7.15 新華傳媒 600825.SH 上海市 5.29 讀者傳媒 603999.SH 甘肅省 4.84 新經典 603096.SH 天津市 4.46 華聞集團 000793.SZ 海南省 3.77 讀客文化 301025.SZ 上海市 2.54 粵傳媒 002181.SZ 廣東省 2.33 果麥文化 301052.SZ 浙江省 2.17 菜信文化 301231.SZ 陜西省 1.67 世紀天鴻 300654.SZ 山東省 1.20 數據來源：Wind，華福證券研究所 2.2 圖書零售市場有待恢復，短視頻電商成為新的增長點圖書零售市場有待恢復，短視頻電

42、商成為新的增長點 圖書零售市場受疫情影響嚴重，圖書零售市場受疫情影響嚴重，2020 年后增長受限。年后增長受限。2017-2019 年我國圖書零售市場銷售碼洋持續增長，CAGR 達 13%。自 2020 年疫情爆發以來，為避免人員聚集，線下消費頻次明顯減少，圖書零售市場受到嚴重打擊，碼洋減少明顯，年復合減少 5%。截至 2022 年，圖書零售銷售碼洋已低于 2018 年水平，主要原因系銷售數量的減少和折扣率的提升。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 18：2017-2022 年圖書零售銷售碼洋及增速年圖書零售銷售碼洋及增速 數據

43、來源：開卷數據，華福證券研究所 從銷售渠道來看，線上線下呈現二八分立格局。從銷售渠道來看，線上線下呈現二八分立格局。2016-2022 年我國圖書零售市場銷售網絡渠道快速增長，尤其是在疫情后占比迅速提升至 80%左右水平，承載了核心增量。線下渠道營收和占比減少主要原因是疫情沖擊線下實體店消費和大眾消費習慣發生轉移。2022 年圖書零售線上渠道碼洋為 738 億元，在圖書零售市場中占比為84.7%，同比增加 6.2pct，主要原因是直播帶貨、短視頻電商等新媒體的崛起。從絕對值來看，2022 年全年銷售碼洋為 871 億元，同比減少 11.7%，實體店和電商渠道分別減少 37.3%和 4.7%。主

44、要原因為 1）出貨量減少，2022 年疫情反復導致線下書店間歇性關停，倉儲和物流人手短缺，效率降低；2）銷售價降低，盡管線上渠道可以克服場地因素，但短視頻電商渠道崛起的代價是折扣率的上升。圖表圖表 19：2017-2022 年國內網絡渠道與實體渠道圖書銷售碼洋及占比年國內網絡渠道與實體渠道圖書銷售碼洋及占比 數據來源：開卷數據，華福證券研究所 線上消費結構變革，短視頻電商崛起。線上消費結構變革，短視頻電商崛起。根據開卷數據，2022 年平臺電商依然維持著最高比重，碼洋占比為 45.1%，同比減少 16.1%；垂直及其他電商碼洋占比為 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重

45、要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 23.2%，同比下降 2.4%；短視頻電商作為新興渠道方式，上漲趨勢明顯。碼洋占比為 16.4%，同比上升 42.9%，主要原因是新消費場景和模式的推廣以及短視頻電商滲透力提升。根據巨量算數，截至 2021 年 12 月，直播間圖書銷售額同比增長 143%，短視頻銷售額同比增長 64%。從折扣渠道來看，短視頻電商折扣明顯偏低從折扣渠道來看，短視頻電商折扣明顯偏低。2022 上半年短視頻電商的平均折扣為 3.8 折，平臺電商的平均折扣為 5.4 折，自營及其他電商的平均折扣為 7.9 折，實體店的平均折扣為 9.0 折。短視頻電商的快速滲透導致圖書零售行業線上折扣

46、加速下滑，進一步加劇了圖書零售銷售額的下降。圖表圖表 22：2022 上半年國內網絡渠道與實體渠道圖書零售銷售折扣上半年國內網絡渠道與實體渠道圖書零售銷售折扣 數據來源：開卷數據，華福證券研究所 2.3 江蘇省人口紅利仍在，人口結構改善優化教育出版發行營收結構江蘇省人口紅利仍在，人口結構改善優化教育出版發行營收結構 從消費內容來看，文化、教育類圖書是圖書零售市場的主要陣地。從消費內容來看，文化、教育類圖書是圖書零售市場的主要陣地。據國家新聞出版署統計，2020 年中小學課本及教學用書和教輔讀物零售分別實現營收 303.08 億元和 442.12 億元，在總出版物零售營收中占比分別為 28.22

47、%和 41.12%。市場類教圖表圖表 20：2022 年圖書銷售渠道占比（按碼洋）年圖書銷售渠道占比（按碼洋）圖表圖表 21：2021 年抖音電商圖書出版銷售年抖音電商圖書出版銷售情況情況 數據來源：開卷數據，華福證券研究所 數據來源：巨量算數，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 輔讀物營收占據文化、教育類圖書營收半壁江山。教輔讀物占比高，受到政策和學生數量影響，具有高市占率和強穩定性，支撐全國出版物零售市場。中小學生數量比例提升，搶占人口紅利優勢。中小學生數量比例提升，搶占人口紅利優勢。教育出版發行物一般為課本和教輔，消

48、費主體主要為中小學生。2017-2021 年江蘇省中小學學生數量穩健增長，增速超過全國平均增速，在全國中小學生數量中占比緩慢攀升，從 843.24 萬人（5%）提升至974.75 萬人（5.3%）。人口數量優勢有助于推動當地課本和教輔出版發行方的市占率提升，擴大全國影響力。江蘇省在校生數量拐點未至，江蘇省在校生數量拐點未至，2023-2025 年仍有增長點。年仍有增長點。根據江蘇省統計局數據，2017 年江蘇省已進入人口負增長階段，盡管如此，當下人口紅利仍在，在讀的中小學生人口數量依然保持在 70 萬人/年級以上。然而自 2020 年以來，江蘇新出生人口數量驟降，2020 年同比減少 23.2

49、%至 56 萬人水平，2021 年更同比減少 15%，新生兒已不足 50 萬人，遠低于現階段中小學生的平均數量。我們預計在 2020 年和2021 年新生人群邁入小學階段，即 2026 年開始，江蘇省學生數量會出現較大比例的減少。圖表圖表 23：2020 年全國出版物零售各細分收入占比年全國出版物零售各細分收入占比 圖表圖表 24：2020 年文化教育類圖書細分收入占比年文化教育類圖書細分收入占比 數據來源：國家新聞出版署，華福證券研究所 數據來源：國家新聞出版署，華福證券研究所 圖表圖表 25：2017-2021 年江蘇省中小學年江蘇省中小學在校學生數量在校學生數量及增速及增速 圖表圖表 2

50、6：2017-2021 年江蘇省年江蘇省中小學中小學在校在校學生數量學生數量占全國中小學占全國中小學在校學生數量比例在校學生數量比例 數據來源：江蘇省統計局，華福證券研究所 數據來源：江蘇省統計局，國家統計局，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 27：2006-2021 年江蘇省出生人口及對應的階段年江蘇省出生人口及對應的階段 數據來源：江蘇省統計局，華福證券研究所 學生群體年齡結構改善，優化教育出版發行物營收結構。學生群體年齡結構改善，優化教育出版發行物營收結構。根據鳳凰新華書店天貓旗艦店，小學生教輔價格大部分

51、位于 10-30 元區間，而中學生教輔價格普遍較高，價格大部分位于 20-60 元區間。根據江蘇省統計局，2017-2021 年江蘇省初高中生在校學生數量從 303.03 萬人上升到 389.07 萬人，占比從 35.9%上升到 39.9%。江蘇省初高中生在校學生數量和占比提高直接推動中高年級教材需求提升，而具有高客單價性質的教輔數量的需求也會同步增加，營收結構因此得到優化。2.4 數字化轉型已成趨勢，政策引導行業布局數字化轉型已成趨勢，政策引導行業布局 數字出版漸成趨勢，推動出版企業改革浪潮。數字出版漸成趨勢，推動出版企業改革浪潮。隨著網絡的日益發展和疫情影響不斷，新聞出版單位積極開展延拓線

52、上業務，推動數字化轉型。2016-2020 年，全國數字出版業務營收 CAGR 為 19.8%。數字出版業務在 2020 年出版行業受到疫情重大影響時逆流而上，同比增長 19.2%至 11781.67 億元。圖表圖表 28：鳳凰新華書店鳳凰新華書店天貓天貓旗艦店旗艦店教輔價格教輔價格 圖表圖表 29：2017-2021 年江蘇省在校學生數量及占比年江蘇省在校學生數量及占比 數據來源：鳳凰新華書店天貓旗艦店，華福證券研究所 數據來源：江蘇省統計局，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 30：2016-2020 年全國

53、數字出版業務收入年全國數字出版業務收入 數據來源：國家新聞出版署，華福證券研究所 中國中國 IDC 行業市場規模、數據中心機架數量雙增。行業市場規模、數據中心機架數量雙增。中國 IDC 行業收到大數據戰略、數字經濟等政策推動，在“物聯網+”浪潮和疫情反復的環境中，市場規模日益增加。2017-2021 年，中國數據中心市場規模從 512.8 億元上升到 1500.2 億元。數據中心機架是 IDC 行業的基礎和上游，IDC 需求的增加不斷推動數據中心機架的投資數量和建設數量。2017-2021 年中國數據中心總機架數量從 166 萬架上升到 520萬架，推動中國 IDC 業務規?；l展。一體化大數

54、據中心政策優化數據中心布局，協調促進全國數據中心發展。一體化大數據中心政策優化數據中心布局，協調促進全國數據中心發展。2020年 12 月國家發改委、工信部等部門發布關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見，推動數據中心布局合理化、綠色集約化建設。地方政府積極響應，制定相關政策引導布局。江蘇省 2021 年 12 月發布相關政策，提出打造全省數據中心“雙核三區四基地”布局，即 2 個算力資源調度核心、3 個算力支撐區、3個布局引導區和 4 個省級數據中心產業示范區。圖表圖表 33：部分地方政府一體化大數據中心政策：部分地方政府一體化大數據中心政策 地方地方 時間時間 政策名稱政策

55、名稱 北京北京 2021 年 4 月 北京市數據中心統籌發展實施方案（2021-2023 年）圖表圖表 31：2017-2021 年數據中心年數據中心市場市場規模及增速規模及增速 圖表圖表 32：2017-2021 年年數據中心機架規數據中心機架規模及增速模及增速 數據來源：中國信通院，華福證券研究所 數據來源：工信部信息通信發展司，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 上海上海 2021 年 4 月 上海市數據中心建設導則（2021 版）江蘇江蘇 2021 年 12 月 江蘇省新型數據中心統籌發展實施意見 數據來源：中國信

56、通院，華福證券研究所 國家職教政策利好，深化職業教育供給側結構性改革。國家職教政策利好，深化職業教育供給側結構性改革。2022 年 12 月，國家發布關于深化現代職業教育體系建設改革的意見，旨在持續推進現代職業教育體系建設改革，優化職業教育類型定位。該意見中指出要以科教融匯為新方向，構建央地互動、區域聯動。圖表圖表 34：2017-2022 年我國職教政策年我國職教政策 時間時間 政策名稱政策名稱 2017 年年 12 月月 國務院辦公廳關于深化產教融合的若干意見 2018 年年 02 月月 職業學校校企合作促進辦法 2019 年年 01 月月 國家職業教育改革實施方案 2021 年年 10

57、月月 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 2022 年年 05 月月 新職業教育法 2022 年年 10 月月 關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 2022 年年 12 月月 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 數據來源：國務院，教育部，華福證券研究所 3 公司業務：出版發行雙驅促增，打造文化產業生態圈公司業務：出版發行雙驅促增，打造文化產業生態圈 3.1 教育出版穩健發力，大眾出版市場口碑雙贏教育出版穩健發力，大眾出版市場口碑雙贏 出版業務營收穩中有升，教育出版和大眾出版協同發力。出版業務營收穩中有升，教育出版和大眾出版協同發力。公司出版業務細分資源優質、品類眾多，主要包括教材、教

58、輔、一般圖書、電子出版物、音像制品的編輯出版。2022Q1-3 公司出版業務銷售碼洋達到 71.02 億元，同比增長 6.1%；營收達到32.49 億元，同比增長 5.9%。分業務來看，2021 年出版業務營收中，教材營收占比達到 26.26%，教輔營收占比達到 30.05%；一般圖書營收占比達到 36.49%。公司出版業務增長源于教材教輔的穩定運營和一般圖書的持續輸出。教材教輔出版業務穩定增長，量速齊升。教材教輔出版業務穩定增長，量速齊升。2017-2021 年公司教材出版業務營收從圖表圖表 35：2017-2022Q1-3 公司出版業務銷售情況公司出版業務銷售情況 圖表圖表 36：2021

59、 年公司出版業務細分領域營收占比年公司出版業務細分領域營收占比 數據來源：Wind，公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 8.38 億元上升到 11.30 億元；教輔出版業務營收從 9.87 億元上升到 12.93 億元。公司年報顯示，2021 年公司自編教材教輔銷售量為 4.51 億冊，銷售碼洋為 45.21 億元；租型教材教輔銷售量為 1,066 萬冊，銷售碼洋為 2,995.44 億元。公司教材教輔業務穩定增長原因是公司教育出版具有特許經營權、教育產品具有剛性需求、江蘇省在

60、校學生數量不斷增長、中小學學生結構持續優化和教育讀物價格穩定提升。教育出版資質優勢先行，原創優質競爭力強。教育出版資質優勢先行，原創優質競爭力強。公司深耕行業二十余載，共組編 18套中小學國家基礎教育課程標準教材，其品種數和市場份額均位列全國第二。公司從2017 年起代理江蘇省中小學道德與法治、語文、歷史三科國家統編教材；2018 年起代理江蘇省中小學人教版非三科教材，成為人教版教材在江蘇的唯一代理單位，同時承擔全省教輔材料的發行工作。公司有 20 種教材獲教育部首屆國家教材建設一、二等獎；有 34 套中小學教材被列為省級教材，在江蘇省內受到廣泛推廣。公司教育產品覆蓋全國 29 個?。ㄖ陛犑?、

61、自治區），超過 4,000 萬學生使用。2021 年公司響應“雙減”政策，修訂各學科教材、評議教輔，使原創教材教輔同比提升 9%。2021 年公司自編教材教輔銷售量增長率達到 13.99%，銷售碼洋增長率達到 9.68%，營收增長率達到 11.32%，原創教材教輔增長迅速，提高公司競爭力。圖表圖表 39：公司在：公司在江蘇省江蘇省 2020-2021 學年學年中小學中小學教育教學用教育教學用書中參與情況書中參與情況 江蘇鳳凰少年兒童江蘇鳳凰少年兒童出版出版社社 江蘇鳳凰教育出版江蘇鳳凰教育出版社社 譯林出版譯林出版社社 江蘇鳳凰科學江蘇鳳凰科學技術出版技術出版社社 江蘇人民出江蘇人民出版社版社

62、 小小學學 語文書法練習指導、美術、音樂、數學、科學、民族團結、珠心算、地方文化、練習冊 英語 心理健康教育 地方文化 初初中中 美術、音樂、寫字 生物學、勞動與技術、研究性學習 英語 數學、物理、心理健康教育 高高中中 語文、數學、化學、生物、通用技術 英語 民族團結 數據來源：江蘇省教育廳，華福證券研究所 公司是出版行業龍頭，優質出版社數量領先全國。公司是出版行業龍頭，優質出版社數量領先全國。公司位列 2021 年“全球出版50 強”第 9 位，是中國出版業唯一進入世界前 10 的公司。公司擁有 6 家一級出版社，一級出版社數量位列全國第二。國內總共擁有一級出版社 100 家，一級出版社在

63、出版目錄、強影響力、認可度等領域具有更強優勢。公司旗下共擁有 10 家出版社，其圖表圖表 37：2017-2021 年公司教材出版收入及增速年公司教材出版收入及增速 圖表圖表 38：2017-2021 年公司教輔出版收入及增速年公司教輔出版收入及增速 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 中 5 家出版社從事中小學教材出版業務，7 家出版社具備中小學教輔出版資質，10 家出版社都從事一般圖書出版業務。2015 年江蘇鳳凰教育出版社、江蘇譯林出版社、江蘇鳳凰科學技術出版社

64、進入全國圖書出版總體經濟規模前 100 名；蘇教社在地方圖書出版單位總體經濟規模綜合排名中位列第一；譯林社連續多年位列文藝類圖書出版社總體經濟規模第一。圖表圖表 40：出版行業部分公司一級出版社對比：出版行業部分公司一級出版社對比 公司名稱公司名稱 一級出版社名稱一級出版社名稱 一級出版社數量一級出版社數量 中國出版傳媒股份中國出版傳媒股份有限公司有限公司 人民文學出版社、中華書局、商務印書館、中國大百科全書出版社、人民音樂出版社、三聯書店、中國民主法制出版社 7 江蘇鳳凰出版傳媒江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司股份有限公司 江蘇人民出版社、江蘇鳳凰科技出版社、江蘇鳳凰教育出版社、江蘇鳳凰少年兒童

65、出版社、江蘇鳳凰美術出版社、江蘇譯林出版社 6 中南出版傳媒集團中南出版傳媒集團股份有限公司股份有限公司 湖南人民社、湖南科技社、岳麓書社、湖南文藝社、湖南美術社 5 數據來源：公司官網，公司年報，華福證券研究所 一般圖書出版業務受疫情影響，疫情過后有望復蘇。一般圖書出版業務受疫情影響，疫情過后有望復蘇。2017-2021 年公司一般圖書出版業務銷售量從 0.77 億冊上升到 1.22 冊；銷售碼洋從 24.40 億元上升到 40.50 億元；收入從 14.06 億元上升到 15.70 億元。公司一般圖書出版業務在疫情期間承受壓力保持穩健運營，有望在疫情過后，通過線上營銷和線下回歸實現該業務復

66、蘇。大眾出版兼具版權、內容優勢，打造眾多精品圖書。大眾出版兼具版權、內容優勢，打造眾多精品圖書。截至 2022 年 6 月，公司有64 種項目入選首批國家“十四五”出版規劃項目，位居全國出版集團第三；20 個項目入選 2022 年度國家出版基金資助項目，位居全國出版集團第二；36 個選題入選江蘇省主題出版重點出版物，占江蘇全部入選數的 66.6%；13 種圖書入選“2021 中華學術外譯項目”。公司圍繞黨的二十大共策劃主題出版選題 131 種，其中新安旅行團入選中宣部出版局“奮進新征程建功新時代”好書薦讀活動書單。公司不斷推進重大出版工程，如江蘇文庫項目、大運河項目、大運河畫傳 長城畫傳 長征

67、畫傳 黃河畫傳四本畫傳項目、百卷本“抗日戰爭專題研究”叢書等出版編輯工作。公司有 13 種圖書入選 2022 年“中國好書”月榜，超過 2021 年 8 種。圖表圖表 41：2017-2021 年公司一般圖書出版業務銷售年公司一般圖書出版業務銷售量和碼洋量和碼洋 圖表圖表 42：2017-2021 年公司一般圖書出版業務收入年公司一般圖書出版業務收入及增速及增速 數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 43：鳳凰傳媒入選：鳳凰傳媒入選 202

68、2 年“中國好書”名單年“中國好書”名單 入選時間入選時間 書名書名 出版社出版社 作者作者 1-2 月 大唐氣象：唐代審美意識研究 江蘇人民出版社 陳望衡等 1-2 月 木鑒：中國古代家具用材鑒賞 江蘇鳳凰美術出版社 周默 3 月 脫貧故事繪 江蘇鳳凰美術出版社 人民日報社文藝部 3 月 露天廚房 江蘇鳳凰少年兒童出版社 荊凡 4 月 金色河流 譯林出版社 魯敏 5 月 中國青年運動一百年 江蘇人民出版社 胡獻忠 5 月 敦煌歲時節令 江蘇鳳凰美術出版社 杜鵑等 6 月 做壺 江蘇鳳凰文藝出版社 徐風 10 月 馬克思主義為什么行 江蘇人民出版社 牛先鋒等 10 月 太空的見證 江蘇鳳凰科學

69、技術出版社 劉思揚等 10 月 天地人生：中華傳統文化十章 江蘇人民出版社 王蒙 11 月 大運河畫傳 江蘇鳳凰科學技術出版社/江蘇鳳凰美術出版社 全國政協文化文史和學習委員會 12 月 心謠 江蘇鳳凰文藝出版社 戴軍 數據來源：新華網，華福證券研究所 3.2 發行資質優勢鞏固，“雙線”渠道日益完善發行資質優勢鞏固，“雙線”渠道日益完善 發行業務實力強勁，營收能力日益蓬勃。發行業務實力強勁，營收能力日益蓬勃。公司發行業務主要包括教材教輔發行和一般圖書發行業務、教學裝備銷售、物流配送、文化商業地產運營等業務。22Q1-3 公司發行業務碼洋達到 106.37 億元，同比增長 7.5%。分業務來看，

70、2021 年公司教材教輔發行合計實現營收59.76億元，占比64.6%；一般性圖書出版業務實現營收26.08億元，占比 28.2%。公司發行營收不斷增長主要系消費群體人口的增長和優化、公司發行資質和內容的優越性、發行渠道的多樣性等。政府助力教育發行，公司享有“蘇”域人教版教材唯一代理權。政府助力教育發行，公司享有“蘇”域人教版教材唯一代理權。公司是人教版教材在江蘇的唯一代理商，同時也是江蘇省唯一具備教材和評議教輔發行資質的單位。2021 年度公司教科書征訂 3.3 億冊、碼洋 22.3 億元；各類教學輔助讀物銷售 2.3 億冊、碼洋 42.1 億元。2017-2021 年，公司教材發行業務收入

71、從 21.23 億元上升到圖表圖表 44：2017-2022Q3 公司發行業務銷售情況公司發行業務銷售情況 圖表圖表 45：2021 年發行業務各細分領域收入占比年發行業務各細分領域收入占比 數據來源：Wind，公司年報，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 23.87 億元；教輔發行從 24.93 億元上升到 35.89 億元。公司與江蘇省教育廳達成協議，將成為 2022 年秋到 2025 年春江蘇省義務教育階段學生作業本、教科書和小學生字典唯一供貨商，保障公司發行業務平穩運行。2022

72、H1 公司一般圖書零售市場的實洋占有率為公司一般圖書零售市場的實洋占有率為 3.62%，相比于，相比于 2021 年提升年提升0.25pct，位列全國第，位列全國第 2。2017-2021 年公司一般發行圖書發行收入從 19.50 億元上升到 26.08 億元，CAGR 為 7.54%。2021 年公司一般圖書發行銷售量為 1.22 億冊，銷售碼洋達到 40.50 億元，一般圖書銷售 10 萬冊以上 35 種，其中重點黨政讀物碼洋 6.7 億元，發行 2670 萬冊創歷史新高。2020-2021 年公司累計銷售 18 萬冊以上圖書 33 種。公司在一般圖書市場表現優異，名列前茅。公司在一般圖書

73、市場表現優異，名列前茅。在 2022H1 圖書零售市場實洋占比中，公司生活休閑圖書排名第 1 位，文學圖書排名第 2 位，傳記、學術文化圖書排名第 4 位，教輔排名第 9 位。2022 年公司在開卷數據統計的一般圖書零售銷量前 30 名中表現優異，有多部圖書登榜并保持數月。譯林出版社的殺死一只知更鳥和江蘇文藝出版社的告白分別以 48 元和 49.8 元的價格，在虛構類圖書銷售前 30 名榜單多次出現，保持良好銷量水平。圖表圖表 46：2017-2021 年公司教材發行收入及增速年公司教材發行收入及增速 圖表圖表 47：2017-2021 年公司教輔發行收入及增速年公司教輔發行收入及增速 數據來

74、源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 48：2017-2021 年公司一般圖書發行業務銷售年公司一般圖書發行業務銷售量和碼洋變化情況量和碼洋變化情況 圖表圖表 49：2017-2021 年公司一般圖書發行業務收入年公司一般圖書發行業務收入及增速及增速 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 50：2022 年公司在開卷各類別圖書零售銷量前年公司在開卷各類別圖書零售銷量前 30 名榜中表現名榜中表現 類別類別 上榜時上榜時間間

75、 書名書名 出版社出版社 作者作者 虛構類虛構類 4-8 月、12 月 殺死一只知更鳥 譯林出版社 哈珀李 5-7 月 告白 江蘇鳳凰文藝出版社 應橙 8 月 麥田里的守望者 譯林出版社 J.D.塞林格 非虛構類非虛構類 4 月 湯頭歌訣（精板）江蘇鳳凰科學技術出版社 汪昂等 4 月 云彩收集者手冊 譯林出版社 加文普雷特-平尼 4-5 月 半小時漫畫中國史（全新修訂版）江蘇鳳凰文藝出版社 二混子 11 月 寶寶脾胃好，病不找 江蘇鳳凰科學技術出版社 李愛科 少兒類少兒類 4-5 月 青銅葵花（新版）江蘇鳳凰少兒出版社 曹文軒 7 月 草房子 江蘇鳳凰少兒出版社 曹文軒 8 月 增廣賢文 江蘇

76、鳳凰美術出版社 周希陶 數據來源：開卷數據，華福證券研究所 網點規模全國領先，線下營銷矩陣日益完善。網點規模全國領先，線下營銷矩陣日益完善。截至 2021 年末，各類網點 1427個，其中自有網點 621 個，租賃網點 806 個，網點總建筑面積為 98.4 萬平方米，網點規模和數量居全國同行第一。領先的網點數量推動書籍收入增加，2022H1 公司實體店的實洋占有率為 4.19%，位列全國第 3 位。公司線下發行體系完善，形成以“鳳凰讀書會”為核心的營銷矩陣，并推進文化廣場建設，舉辦活動促進全民閱讀習慣培養，提升用戶觸達率，增強用戶粘性。2022H1 公司在江蘇省開展閱讀營銷活動 1322場，

77、在第十二屆江蘇書展實現營收 1.55 億元，同比增長 67.7%。2022 年公司已成功運營 6 家以書店為主力業態的商業文化廣場，文化廣場板塊初具規模。圖表圖表 51：2021 年公司發行網點情況（個）年公司發行網點情況（個）自有產權自有產權 租賃網點租賃網點 合計合計 中心網點中心網點 69 5 74 城市非中心網點城市非中心網點 226 370 596 鄉鎮及以下網點鄉鎮及以下網點 326 431 757 小計小計 621 806 1427 本年度新增網點本年度新增網點 6 68 74 本年度關停網點本年度關停網點 14 20 34 數據來源：公司公告，華福證券研究所 智慧物流助力線上平

78、臺、短視頻電商布局建設。智慧物流助力線上平臺、短視頻電商布局建設。ERP 系統優化，推動發行體系管理精細化、供貨集中化，提高公司運營效率。公司持續發展淘寶、京東等傳統平臺電商，著力短視頻電商布局。譯林社、科技社等多家單位利用短視頻、直播等新營銷，打造自營電商、自有新媒體、用戶和社區的營銷閉環，提高用戶觸達率、成交率。2022H1 公司網店實洋占有率為 3.50%，位列全國第 3 名；電商銷售碼洋 9.28 億元，與上年同期基本持平，主要系疫情導致物流癱瘓產生不利影響。公司在 618 當天實現線上營收 7,942 萬元，同比增長 10%。2022H1 公司新媒體平臺活躍賬號超過 150個，總粉絲

79、數 1,200 多萬，直接收入超 3,000 萬元。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 3.3 數字化建設加速，轉型業務多元布局數字化建設加速，轉型業務多元布局 數據中心布局顯效，鳳凰新港貢獻增量。數據中心布局顯效，鳳凰新港貢獻增量。截至 2022 年 7 月，鳳凰數據擁有機架3100 個，新港數據中心一期擁有機架 1450 個。公司預計新港數據中心二期將建設機架 1100 個。2017-2022H1，數據業務保持高增速狀態。2022H1 新云網絡營業收入 0.63 億元，同比增長 106.98%；利潤總額為 842.86 萬元，同比增長

80、 214.42%。2022H1 鳳凰數據營業收入 0.78 億元，同比下降 14.06%；利潤總額為 0.22 億元，同比下降 23.01%，主要系部分合同到期沒有續簽。2022 下半年鳳凰數據聚焦大客戶的維護和開發來保持經營穩定。圖表圖表 54：2017-2022H1 公司數據服務業務收入及增速公司數據服務業務收入及增速 數據來源：Wind，公司年報，華福證券研究所 數據業務為公司持續發展和數字化轉型建基。數據業務為公司持續發展和數字化轉型建基。數據業務依托優質的數據中心、寬帶資源和高效運維服務，為政企公司提供機房（機架）租賃、帶寬運營、云服務等 IT服務。2017 年鳳凰數據入選“國家首批

81、綠色數據中心試點單位”。2021 年新港數據中心建成投入使用，不斷提高公司數字化能力。數據業務加速新舊媒體相互融合、新老業務相輔相成的產業布局；協助公司實現各板塊資源共享、業務協同，降本增效，圖表圖表 52：公司短視頻電商賬號情況：公司短視頻電商賬號情況 圖表圖表 53：公司自營和平臺電商賬號情況：公司自營和平臺電商賬號情況 數據來源：抖音，快手，華福證券研究所 數據來源：淘寶，鳳凰新華，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 做到內容、渠道、技術、物業等優質資源價值最大化。軟件業務成熟，智慧教育產業鏈縱橫延伸。軟件業務成熟，

82、智慧教育產業鏈縱橫延伸。公司軟件業務主要包括幼兒教育、基礎教育、職業教育等多階段教育的教學軟件、網絡平臺及 APP 的研發、銷售環節。公司通過圍繞數字內容、網絡平臺、軟件技術、數據管理等幾個重點模塊積極布局智慧教育，在教育領域分別研發鳳凰易學、學科網、職教云、語音學習系統等平臺；在大眾數字化圖書領域研發出鳳凰書苑、數字農家書屋等填補大眾圖書數字領域空缺。領域領域 名稱名稱 介紹介紹 智慧智慧教育教育 鳳凰易學 聯通課前、課中、課后環節，實現教學數據一體化。為數字教材、融合教輔提供線上支撐服務，擁有 400 多種教材教輔產品。鳳凰易教 提升教師信息技術應用能力，入選 2020 年國家新聞出版署數

83、字出版精品遴選推薦計劃。語音學習系統 優化升級全省中小學語音學習網絡系統實現了語音教學內容從傳統的磁帶、光盤向網絡載體的轉化。通過大數據為中小學學生提供個性化的語言學習服務，覆蓋江蘇 800 多萬用戶。學科網 國內權威專業的教育信息化內容網站之一。職教云 聚焦職教課程出版服務，各類精品在線課程 161 門，注冊學校數 339 所，注冊學生數 64 萬。大眾大眾領域領域 鳳凰書苑 依托各領域優質內容，圍繞電子書、有聲書、課程講座等知識服務熱點開發特色化內容，形成高質量內容產品。上線有聲書、好書解讀、課程類產品 200 余個，總時長超 300 小時，用戶 78 萬。數字農家書屋 提供技術、開展技術

84、服務，幫助農民依靠科技致富為主，并服務于鄉村管理與決策，同時兼顧農民多種文化需求。覆蓋全省 16,280 個農家書屋，總用戶數超過 500 萬。數據來源：公司年報，數字農家書屋官網，華福證券研究所 學科網高速成長，對軟件業務貢獻遞增。學科網高速成長，對軟件業務貢獻遞增。2017-2021 年公司軟件業務營收穩定在1.42 億元；學科網營收從 0.94 億元上升到 3.22 億元，CAGR 為 36.1%，增長迅速，逐漸成為公司軟件業務中堅力量，鳳凰傳媒將推動學科網有序上市。2022H1 學科網營業收入為 1.90 億元，同比增長 22.19%；凈利潤 0.40 億元，同比增長 110.30%。

85、2022H1 學科網 C 端業務實現收入 0.47 億元，同比增長 23.41%，單月峰值收入近900 萬元。C 端業務增長主要原因是學科網擁有優質獨家的內容并基于用戶分層進行精細化運營，搭建數字內容知識付費場景，提升數學教育資源變現能力。圖表圖表 55：數據中心官網界面：數據中心官網界面 圖表圖表 56：南京鳳凰數據中心：南京鳳凰數據中心 數據來源：鳳凰云官網，華福證券研究所 數據來源：綠色數據中心公共服務平臺，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 學科網打通學科網打通 B、C 端用戶，內容供給翔實權威。端用戶，內容供給翔

86、實權威。學科網主要運營模式是 ToB，通過和學校、老師簽訂長期協議，提供給老師教案、試卷等服務。2018-2019 年公司開始給學生提供試卷、學情分析等增值服務拓展 C 端業務。截至 2022 年，學科網已具有智慧教學、智慧測評、智慧修研、解決方案等板塊，包含校網通、e 備課、e 卷通等數字化教育產品。智慧教學智慧教學 智慧測評智慧測評 智慧研修智慧研修 解決方案解決方案 開放合作開放合作 其他其他 網校通 e 卷通 AI 修研 學校智慧教學 開放平臺 智慧黑板 e 備課 大聯考 班主任 訓練營 區域智慧教育 錄播通 課后服務 精準 教學通 精準教學 解決方案 學科網 3D 課堂 區域學業大數

87、據 個性化考試報告 數據來源：學科網官網，華福證券研究所 新政策助力職教板塊擴容。新政策助力職教板塊擴容。2022 年第十三屆全國人大常委修訂的新版職業教育法和教育部發布的職業教育白皮書強調職業教育對中國的重要性，將推動中國職業教育進一步發展。公司職教領域將受到政策紅利，提速職業教育書籍出版發行和職教數字化業務。公司打造“1+X 項目”品牌，形成職業技能等級教材出版、資源建設、云平臺、考核認證等核心產品，建設示范性職業教育虛擬仿真實訓基地。公司“鳳凰職教”是全國職教領域影響力最大的公眾號，訂閱用戶數和關注人數均達百萬。鳳凰創壹是國內職業教育數字化領域龍頭，是教育部三維互動數字化教學資源開發、制

88、作、發行的唯一合作單位。圖表圖表 57：2017-2021 年公司軟件業務收入及增速年公司軟件業務收入及增速 圖表圖表 58：2017-2022H1 學科網收入及增速學科網收入及增速 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 4 盈利預測盈利預測 4.1 核心假設核心假設 盡管 2020 年以來江蘇省新生兒數量銳減，但根據我們的測算，預計 2026 年開始，江蘇省新入學兒童數量才會發生明顯變化，因此 2023-2025 年教輔需求并不會有所減少。同時，我們認為隨著高年級學生

89、數量的增加，公司將通過更高售價的高年級教輔銷售，緩釋人口降低帶來的業績壓力。圖表圖表 61：2023-2025 年各年級對應的江蘇省內新生兒數量年各年級對應的江蘇省內新生兒數量 數據來源：江蘇省統計局，華福證券研究所 通過對比江蘇省小學、初中和普通高中歷年招生數、在校生數和畢業生數，考慮到江蘇省優質教育的吸引力，我們認為鄰近省份可對江蘇省生源做一定的補充，江蘇省內一年級招生數可維持在 100 萬人水平。由于初中教育為 9 年制義務教育階段，我們假設小升初升學率為 100%，但考慮到人員流動因素，我們預估初中生人數維持在 95 萬人左右。2017 年以來，江蘇省中考升學率逐年提升，我們假設未來江

90、蘇省中圖表圖表 59：鳳凰職教云平臺界面：鳳凰職教云平臺界面 圖表圖表 60：鳳凰職教公眾號：鳳凰職教公眾號 數據來源：鳳凰職教云平臺官網，華福證券研究所 數據來源：鳳凰職教公眾號，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 考升學政策不發生重大改變。圖表圖表 62：2021-2025 年江蘇省中小學生數量年江蘇省中小學生數量 2021 2022 2023 2024 2025 小學生 招生數 97.15 100.50 100.58 100.88 101.53 在校生數 585.68 594.77 603.89 611.45 612

91、.75 畢業生數 91.41 91.46 93.32 100.23 98.12 初中生 招生數 90.42 92.00 95.00 97.00 95.00 在校生數 263.88 276.77 286.55 297.05 302.63 畢業生數 79.11 85.22 86.5 89.42 91.00 高中生 招生數 44.94 45.88 49.43 51.04 52.76 在校生數 125.19 136.48 147.65 156.85 165.16 畢業生數 34.59 38.26 41.84 44.44 45.38 總人數總人數 974.75 1,008.02 1,038.09 1,0

92、65.34 1,080.54 數據來源：江蘇省統計局，華福證券研究所測算 4.2 收入與成本端收入與成本端 收入方面：收入方面：公司 90%以上收入來自于出版及發行，我們主要對出版和發行領域按教育和大眾閱讀兩類邏輯分別進行預測；公司不斷推動數據中心建設，2021 年成功運營新港數據服務中心，為公司數字化轉型加速，我們預計 2022-2024 年數據業務營收增速分別 30%/10%/10%；其他業務基本維持原有體量。教育相關：教育相關：根據我們的測算，2022-2025 年江蘇省就讀的中小學生人口將保持上升趨勢，教材教輔出版發行業務將持續為公司營收貢獻增量收入。我們測算 2022-2024 年中

93、小學生在校人數 CAGR 為 2.8%，考慮到學生結構優化營收結構，人均教輔擁有數量和價格齊升的因素，2022-2024 年公司課本及教輔出版發行相關營收增速分別為 7%/7%/6%。大眾圖書：大眾圖書：我們認為疫情放松后，線下發行渠道有望迎來消費恢復；線上渠道通過多品類電商持續拓寬。我們預測 2022 年大眾閱讀出版及發行收入可通過短視頻電商新模式提振，恢復至 2020 年水平，2022-2024 年公司大眾閱讀出版及發行相關營收增速分別為 7%/10%/11%。綜合來看，我們預計綜合來看，我們預計 2022-2024 年公司整體營收增速分別為年公司整體營收增速分別為 6.5%/7.9%/6

94、.5%。毛利率方面：毛利率方面：我們認為公司出版和發行產業鏈成熟，毛利率基本保持穩定，2022-2024 年出版業務毛利率分別為 35.3%/35.1%/34.9%；發行業務毛利率分別為29.0%/28.0%/27.5%。我們認為公司數據業務和軟件業務毛利率仍可保持較高穩定水平，2022-2024 數據業務毛利率分別為 59%/57%/57%；軟件業務毛利率分別為38%/38%/38%。綜合綜合來看來看，我們認為，我們認為 2022-2024 年公司年公司整體整體毛利率毛利率分別分別為為 36.8%/35.3%/34.5%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

95、司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 63：鳳凰傳媒營業收入預測：鳳凰傳媒營業收入預測（單位：（單位：百萬百萬元；元；%）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 出版業務 營收 3736.37 4232.8 4302.86 4577.13 4835.83 5067.73 YoY-1.5%13.3%1.7%6.4%5.7%4.8%毛利率 34.6%34.0%35.5%35.3%35.1%34.9%發行業務 營收 9048.36 9116.47 9246.91 9603.36 10268.32 10830.53 YoY 8.

96、1%0.8%1.4%3.9%6.9%5.5%毛利率 30.4%29.2%28.7%29.0%28.0%27.5%數據業務 營收 198.21 214.93 249.4 324.22 356.64 392.31 YoY-11.4%8.4%16.0%30.0%10.0%10.0%毛利率 45.2%57.9%61.0%59.0%57.0%57.0%軟件業務 營收 144.89 142.17 141.65 144.48 147.37 150.32 YoY 3.2%-1.9%-0.4%2.0%2.0%2.0%毛利率 33.0%34.9%40.8%38.0%38.0%38.0%影視業務 營收 77.71

97、12.23-2.29 2.0 2.0 2.0 YoY-11.8%-84.3%-118.7%NA 0.0%0.0%毛利率 75.8%52.1%NA 70%70%70%游戲業務 營收 15.33 14.12 12.67 11.78 10.90 10.03 YoY-79.1%-7.9%-10.3%-7.0%-7.5%-8.0%毛利率 76.7%78.8%83.1%75.0%75.0%75.0%其他主營業務 營收 722.58 277.65 373.82 411.20 452.32 497.55 YoY 89.0%-61.6%34.6%10.0%10.0%10.0%毛利率 20.4%24.2%18.0

98、%16.0%16.0%16.0%內部抵消 營收-1863.14-2473.38-2362.81-2315.55-2269.24-2223.86 YoY-2.8%32.8%-4.5%-2.0%-2.0%-2.0%合計合計 營收營收 125.85125.85 121.35121.35 125.17125.17 13324.4513324.45 14381.2714381.27 15315.2815315.28 YoYYoY 6.8%6.8%-3.6%3.6%3.1%3.1%6.5%6.5%7.9%7.9%6.5%6.5%數據來源：公司財報，華福證券研究所 4.3 費用端費用端 銷售費用率：銷售費用

99、率：2017-2022Q1-3，公司銷售費用率從 13.7%降低至 11.7%，單季度來看，22Q3 銷售費用率為 14.5%，同比增加 1.8pct，主要系職工薪酬、折舊費、電商平臺服務費較上年同期增加。我們預計 2022-2024 年，隨著營收增加，公司銷售費用率會得到改善，分別為 12.0%/11.5%/11.0%。管理費用率：管理費用率：2017-2022Q1-3，管理費用率從 13.7%降低至 11.5%，我們預計公司管理費用的有效管控可持續，2022-2024 年管理費用率仍將保持穩定低水平，分別為 12.0%/11.8%/11.6%。4.4 投資建議投資建議 我們預計 2022-

100、2024 年公司分別實現營收 133.24/143.81/153.15 億元；凈利潤 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 分別 18.50/20.25/21.75 億元；EPS 分別為 0.73/0.80/0.85 元。參照可比公司中南傳媒、中原傳媒、中信出版 2023 年 PE 均值為 11.82，考慮到公司作為國內龍頭地位，給予公司 23 年 13 倍 PE，對應 2023 年目標市值為 263 億元，給予目標價至 10.34元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 64：鳳凰傳媒可比公司估值表（市值截至：鳳凰傳媒可比公司估值表（市值

101、截至 2023 年年 2 月月 21 日）日）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值(億元）億元）PEPE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 300788.SZ300788.SZ 中信出版 42.47 23.31 19.59 16.66 14.7 601098.SH601098.SH 中南傳媒 181.58 11.34 12.88 10.42 9.6 000719.SZ000719.SZ 中原傳媒 91.35 7.89 9.1 8.38 7.82 均值均值 14.18 13.86 11.82 10.71 數據來源：Wind，華福證券研究所。-5 風險提示風險提示

102、1）教育圖書出版發行政策變動風險。公司為江蘇地域出版發行龍頭，主要受惠于教育出版和發行資質。如果未來教材教輔出版發行政策改變，出版發行行業競爭態勢激烈，一定程度影響公司市場占有率和營收水平。2）大眾圖書銷量不及預期風險。大眾圖書出版發行內容實際為開盲盒，讀者喜好難以捉摸，爆款產品難以預計，一定程度影響公司相關收入。3）線上渠道折扣力度加大風險。線上渠道已經成為公司主要零售渠道，各出版公司為適應線上經濟新形勢，加大線上折扣力度。為提高公司競爭力，吸引消費者，公司存在提高線上折扣的風險，從而影響公司營收。4）江蘇省新生兒數量下滑及中小學學生人數不及預期的風險。公司高度綁定江蘇省教育系統，是江蘇省教

103、育廳唯一指定教輔材料提供方，學生數量下滑造成需求減少對公司采購訂單數量造成影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 圖表圖表 65：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,891 5,285 6,810 8,369 營業收入營業收入 12,517 13,324 14,381 15,315 應收票據及賬款 615 542 470 454

104、 營業成本 7,863 8,419 9,303 10,031 預付賬款 267 295 326 351 稅金及附加 87 94 101 109 存貨 2,753 2,536 3,131 3,624 銷售費用 1,557 1,599 1,654 1,685 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,574 1,599 1,697 1,777 其他流動資產 6,234 6,309 6,406 6,491 研發費用 34 53 50 46 流動資產合計 13,760 14,966 17,143 19,290 財務費用-266-97-127-123 長期股權投資 1,169 1,169 1,169 1,

105、169 信用減值損失-66-65-65-65 固定資產 4,591 4,232 3,902 3,597 資產減值損失-276-137-137-137 在建工程 1,292 1,292 1,292 1,292 公允價值變動收益 8 15 7 10 無形資產 796 723 659 601 投資收益 606 200 306 371 商譽 84 84 84 84 其他收益 160 250 250 250 其他非流動資產 6,981 7,005 7,041 7,081 營業利潤營業利潤 2,512 1,925 2,070 2,225 非流動資產合計 14,912 14,505 14,146 13,82

106、4 營業外收入 22 23 22 22 資產合計資產合計 28,672 29,471 31,289 33,113 營業外支出 26 40 5 5 短期借款 20 0 0 0 利潤總額利潤總額 2,508 1,908 2,087 2,242 應付票據及賬款 5,671 6,075 6,743 7,300 所得稅 26 20 21 23 預收款項 68 67 72 77 凈利潤凈利潤 2,482 1,888 2,066 2,219 合同負債 3,636 3,331 3,595 3,829 少數股東損益 25 38 41 44 其他應付款 640 640 640 640 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

107、利潤 2,457 1,850 2,025 2,175 其他流動負債 600 609 638 662 EPS（按最新股本攤?。?.97 0.73 0.80 0.85 流動負債合計 10,636 10,722 11,688 12,508 長期借款 231 331 431 531 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 1,377 1,377 1,377 1,377 成長能力成長能力 非流動負債合計 1,608 1,708 1,808 1,908 營業收入增長率 3.1%6.5%7.9%6.5%負債合計負債合計 12,244

108、 12,430 13,497 14,416 EBIT 增長率 67.1%-19.3%8.2%8.2%歸屬母公司所有者權益 16,130 16,748 17,500 18,402 歸母公司凈利潤增長率 54.0%-24.7%9.4%7.4%少數股東權益 298 294 293 295 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 16,428 17,041 17,793 18,697 毛利率 37.2%36.8%35.3%34.5%負債和股東權益負債和股東權益 28,672 29,471 31,289 33,113 凈利率 19.8%14.2%14.4%14.5%ROE 15.0%10.9%1

109、1.4%11.6%現金流量表現金流量表 ROIC 43.3%31.0%28.8%27.1%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 3,321 2,420 2,429 2,409 資產負債率 42.7%42.2%43.1%43.5%現金收益 2,636 2,308 2,425 2,558 流動比率 1.3 1.4 1.5 1.5 存貨影響-565 217-595-493 速動比率 1.0 1.2 1.2 1.3 經營性應收影響 395 183 178 127 營運能力營運能力 經營性應付影響 554 402 673

110、562 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 其他影響 300-689-252-345 應收賬款周轉天數 19 16 13 11 投資活動現金流投資活動現金流 -5,341 31 103 162 存貨周轉天數 113 113 110 121 資本支出-783-86-92-98 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-68 0 0 0 每股收益 0.97 0.73 0.80 0.85 其他長期資產變化-4,490 117 195 260 每股經營現金流 1.30 0.95 0.95 0.95 融資活動現金流融資活動現金流 -937-1,057-1,007-1,012 每股凈資產 6.34

111、6.58 6.88 7.23 借款增加 269 80 100 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,063-1,316-1,321-1,587 P/E 9 12 11 10 股東融資 4 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-147 179 215 476 EV/EBITDA 91 104 99 94 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|鳳凰傳媒 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映

112、了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公

113、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否

114、則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對

115、市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：