公用事業及環保產業行業：雙輪驅動發展關注核電“0”到“1”-230225（30頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 三代機規模擴大、四代機開始投運，建議關注國產替代順利的核心設備/材料環節，關注江蘇神通、鋼研高納（金屬組覆蓋）。乏燃料外運與后處理緊迫性逐漸凸顯，存量/增量均存在較大市場，建議關注業績逐步兌現的乏燃料運輸容器及后處理廠設備商，關注景業智能、江蘇神通等（機械組覆蓋，完整推薦見文內）；敏捷端業務相比發電業務更高的利潤率有望為核電運營帶來業績增量，建議關注已有項目落地的核電運營商，關注中國核電；核能制氫遠期看具備促進核電消納和高制氫效率兩大優勢，高溫氣冷堆并網后的高溫應用值得期待，建議關注與中核集團深度合作的副產氫提供商東華能源（石化組覆蓋）?！半p碳”目標指引核電裝機

2、，代次更新帶動產業升級。核電發展圍繞提升機組固有安全性，通過延長壽命/簡化設計/提高能量轉換效率降本，“熱中子堆-快堆-聚變”技術三步走及乏燃料循環利用等主要目標。作為減碳利器，22 年我國核電電量占比 4.98%，預計至 2030 年升至 6.2%。三代機安全指標指數級提升、經營杠桿提升（總運營時長提升 18.1 萬小時；年均折舊減少 18.8%）；四代機原理設計改變，國內進度領先。作為大國重器，核電設備國產化率由不足 1%發展到近 90%，對應“十四五”國產核島設備市場空間預計達 300 億元以上。乏燃料外運與后處理“0”到“1”：乏燃料產量與核電發電量、機組類型有關。至 22 年末累計產

3、生量約為 1.1 萬噸；“十四五”年核準 68 臺假設下，至 2030 年累計產生約 2.6 萬噸，累計量年均增長 10%。往后看，四代高溫氣冷堆單位產生量是三代機近 10 倍。90%已產生存量待外運、后處理。乏燃料須約 810 年在堆貯存。我們測算：（1）至 2030 年我國將有 19 臺機組乏燃料貯存達到能力上限，外運剛需 549.82091.7 噸（需求低值），對應運輸容器市場空間約為 16.562.8 億元。及時清運假設下至 2030 年累計外運需求 165011030 噸（需求高值），對應空間約為 49.5330.9 億元。（2）至 2030年后處理廠產能規模應達到 2351277

4、噸/年，對應后處理設備市場空間 175.8954.1 億元。敏捷端業務“0”到“1”：三代機改造供汽和新建小堆工作已同步開展，核能供汽可提升核電效率（供電效率僅30%，直接供汽效率可達90%）、汽源清潔性；小堆技術可提升覆蓋面（冷卻水需求減少，內陸布局后真正釋放需求空間）。此為核電落地最快的新場景。中核田灣&福清改造供汽項目分別有望于 23 年底、24 年投產供汽，享受煤價高企影響下的工業蒸汽價格紅利；昌江小堆示范項目已開建、計劃 27 年投產。核能制氫“0”到“1”：ESG 目標驅動+化石能源/可再生能源成本相背而行，至 2050 年綠氫占氫能比例或將升至 70%。低能耗、低邊際成本（電解制

5、氫過程電耗成本 50%+，風光邊際成本低于 0.1 元/KWh，成本優勢顯著）、促消納為電解制綠氫三大有利因素。其中，核能制氫兩大邏輯：（1）核電邊際成本高于風光水、消納順位靠后，制氫解決潛在的棄核問題；（2）水電解+高溫蒸汽電解路線通吃，四代中高溫氣冷堆目前最為成熟、已有并網，伴隨發電過程產生的 800以上高溫將制氫效率最高從 60%提至理論上的 100%（SOEC）?！笆奈濉毙略龊穗姾藴什患邦A期風險；四代機技術突破不及預期、發電經濟性驗證不及預期風險；核電新應用方向拓展進度不及預期風險；乏燃料后處理設施建設進度不及預期風險等。敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、安全為首，

6、核電發展圍繞 3 個目標.5 1.1 發展目標之一安全性.5 1.2 發展目標之二經濟性.5 1.3 發展目標之三可持續.6 2、減碳利器，我國核電發展加速.7 3、大國重器，核產業升級與代次更新同步.9 3.1 三代機升級：安全性指數提升、經營杠桿提升.9 3.2 國產替代百億市場，設備端業績優先兌現.11 3.3 四代機升級：技術要求提高，我國進展順利.12 4、場景已現，未來核電的“0”到“1”.15 4.1 乏燃料外運/后處理“0”到“1”，展望千億市場.15 4.2 敏捷端業務“0”到“1”，進展最快的新場景.19 4.3 核能制氫“0”到“1”，充分發揮高溫優勢.22 5、投資建議

7、.26 6、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：核安全事故定級及事故機組分布情況.5 圖表 2：各類型反應堆組件情況.6 圖表 3：反應堆冷卻劑出口溫度（）及能量轉換效率（%）.6 圖表 4：各類型反應堆燃料類型及利用率.7 圖表 5：20082022 年我國新核準機組情況.7 圖表 6：20072022 年我國核電在建容量情況.7 圖表 7：1980 年至今核電強國美、法、中核電電量情況.8 圖表 8：美、法、中在運/在建/核準機組情況（截至 5M22）.8 圖表 9：至 2030 年我國核電裝機及增速預測.9 圖表 10：至 2030 年我國核電發電量及占比預測.9 圖表 11：世

8、界各國發電結構占比（%）.9 圖表 12：各類電源全生命周期 CO2 排放量（g/kWh）.9 圖表 13：三代機主要類型和特點.10 圖表 14：二代機與三代機多維對比.10 圖表 15：核電發電成本構成.11 lVhUtVvXlV8ZaVbWrU9YbRdN8OpNrRmOtQjMqQsQkPsQpQ7NmNrQuOmPrQuOnOqP 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：二、三代機組年均折舊對比.11 圖表 17：我國核電站國產化率水平.11 圖表 18：核電站價值拆分.11 圖表 19：核電設備價值拆分.12 圖表 20：核島設備價值拆分.12 圖表 21：核電產業鏈主要材料/設

9、備企業 1821 年營收增速情況.12 圖表 22：核電技術路徑圖譜.13 圖表 23：第四代國際核能論壇(GIF)選定的六種四代反應堆比較.13 圖表 24：三代機與四代機多維對比.14 圖表 25：高溫氣冷堆工作示意圖.14 圖表 26：包覆燃料顆粒結構示意圖.14 圖表 27：華能石島灣高溫氣冷堆已于 21 年并網成功.15 圖表 28：核電余熱用途廣泛.15 圖表 29：我國四代核電進展情況.15 圖表 30：至 2030 年預計我國乏燃料累計產生量約 2.6 萬噸.16 圖表 31：我國采用閉式循環后處理路線.16 圖表 32：核電站閉式燃料循環示意圖.17 圖表 33：多個閉式處理

10、國家乏燃料處理能力已高出最新年產生量.17 圖表 34：2030 年前滿堆機組外運/后處理乏燃料需求情景分析.18 圖表 35：2030 年前所有機組外運/后處理乏燃料需求情景分析.19 圖表 36：基金實際支出低于預算及收入.19 圖表 37：儲運環節支出占比高.19 圖表 38：核能供汽工作示意圖.20 圖表 39：我國核能供汽項目進展情況.20 圖表 40：中國大陸小型模塊化反應堆現狀.21 圖表 41：2017-2021 年中國工業蒸汽行業消費量及同比增速（萬吉焦、%）.21 圖表 42：2017-2021 年中國工業蒸汽行業市場規模及同比增速（億元、%）.21 圖表 43：中國工業蒸

11、汽行業競爭格局.22 圖表 44：山東滕州動力煤坑口價：Q5500.22 圖表 45：工業蒸汽價格隨煤價上浮.22 圖表 46：制氫結構優化空間較大.23 圖表 47：光伏電解路線全生命周期能耗水平顯著更低.23 圖表 48：電解制氫路線電耗成本占大頭.24 圖表 49：各類電源度電成本比較.24 圖表 50：各類電源類型發電成本構成.24 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 51：午時光伏發電較多而電力負荷處在低谷值，出現報零價（山西現貨市場情況）.25 圖表 52：核能制氫的主要路徑.25 圖表 53：超高溫氣冷堆冷卻劑出口溫度達 9001000.26 圖表 54：高溫特點適配 HTSE

12、路線.26 圖表 55：HTSE 路線采用 SOEC，凸顯高轉換效率優勢.26 圖表 56：建議關注公司歸母凈利潤及 EPS 情況.28 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1.1.1 發展目標之一發展目標之一安全安全性性 過往重大核事故機組均為二代機。1990 年國際原子能機構(IAEA)牽頭編制了國際核事件分級表(INES)，對核安全事故進行整理分析。3 級及以上事故機組均為二代機，燃料損壞、事故后輻射釋放等影響指標因此成為后續三代機升級的主要方向。核安全事故尚無法完全規避，重在提升固有安全性。即異常工況時，只依賴于反應堆的自然安全性（依賴更優的原理設計）和非能動安全性（盡量減少人工介入），

13、控制反應性或移出堆芯熱量，使核電站反應堆趨于正常運行和安全停堆。三代機升級：上世紀 90 年代，美歐總結核事故教訓后制定了美國核電用戶要求文件(URD)和 歐洲核電用戶要求文件(EUR)，安全性目標是推動先進輕水堆 ALWR（三代機）計劃的最重要因素。包括升級為更簡化的系統（非能動電站 AP1000）、或提供更多的冗余（改進型能動電站 EPR）。四代機升級：2001 年由美國牽頭組織的第四代核能系統國際論壇（GIF）提出四代機升級目標，從冷卻劑（高溫氣冷堆氣冷代替水冷）、反應原理(快中子堆代替熱中子堆)層面進一步提升自然安全性。圖表圖表1 1：核安全事故定級及事故機組分布情況核安全事故定級及事

14、故機組分布情況 級別 說明 廠外影響：放射性物質向外釋放 廠內影響 實例 機組 7 特大事故 放射性大量釋放：大范圍的健康和環境影響 1986 年蘇聯切爾諾貝利核電站（現屬烏克蘭）事故（燃料熔化起火）第二代 2011 年日本福島第一核電站事故（燃料損壞、輻射釋放和疏散）第二代 6 重大事故 放射性明顯釋放：全面執行地方應急計劃的防護措施 1957 年蘇聯基斯迪姆后處理裝置（現屬俄羅斯）事故（克什特姆核事故）（后處理廠臨界事故）第二代 5 具有廠外風險的事故 放射性有限釋放：部分執行應急計劃的防護措施 堆芯/放射性屏障損壞 1957 年英國溫思喬火災（溫茨凱爾反應堆事故）（軍事）第二代 1979

15、 年美國三哩島核電站事故（燃料熔化）第二代 4 沒有明顯場外風險的事故 放射性少量釋放：公眾劑量相當于規定限定值 堆芯/放射性屏障發生明顯損壞，一個工作人員受到致死劑量 1969 年法國圣洛朗核電廠事故（燃料破裂）第二代 1980 年法國圣洛朗核電廠事故（石墨過熱）第二代 1999 年日本東海村 JCO 臨界事故（實驗反應堆燃料裝置臨界事故）第二代 3 重大事件 放射性極少量釋放：公眾劑量相當于規定限值的一小部分 污染嚴重擴散/一個工作人員產生急性放射性效應 1989 年西班牙范德略斯核電廠事件（汽輪機火災）第二代 2002 年美國戴維斯-貝斯反應堆事件（嚴重腐蝕）第二代 2003 年匈牙利保

16、克什核電站事件（燃料損壞）第二代 2011 年日本福島第二核電站事件（1、2 號機組）（冷卻中斷）第二代 2011 年日本福島第二核電站事件（4 號機組）（燃料池過熱）第二代 2 事件 無 污染明顯擴散/一個工作人員受到過量照射 1 異常 無 無 0 偏差 無 無 來源：世界核協會、國金證券研究所 1 1.2.2 發展目標之二發展目標之二經濟性經濟性 核電經濟性高于化石能源發電，但與其他可再生能源作比成本仍高，仍有技術降本空間。三代機升級：延長壽命降本。核電度電成本中固定資產折舊成本占比近 40%，是成本 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 大頭。三代機總運營時長提升 18.1 萬小時，年均折舊下降

17、 18.8%（詳見后文）。四代機升級：簡化設計降本。和傳統壓水堆相比，超高溫氣冷堆中不使用中子吸收棒、壓力容器中的機械裝置；超臨界水冷堆采用直接燃料循環工作方式，不需要蒸汽發生器和穩壓器。同時，在輸出功率相同的條件下，超臨界水冷堆只有一般反應堆的一半大??；熔鹽堆在保證能量轉換效率的情況下不使用厚壁壓力容器，建造成本大大降低。圖表圖表2 2：各類型反應堆組件情況各類型反應堆組件情況 反應堆類型 主要組件 堆芯主要組件 壓水堆 反應堆堆芯（裂變提供熱量）、壓力容器、主泵、蒸汽發生器等 核燃料組件、控制棒組件、固體可燃毒物組件、阻力塞組件、中子源組件等 鈉冷快堆 反應堆堆芯、壓力容器、主泵、蒸汽發生

18、器等 核燃料組件、控制棒組件、不銹鋼屏蔽組件、硼屏蔽組件、中子源組件等 鉛冷快堆 反應堆堆芯、中間熱交換器、主泵、壓力容器、蒸汽發生器等 核燃料組件、控制棒組件、中子源組件等 氣冷快堆/超高溫氣冷堆 反應堆堆芯、主泵、卸料管等 球床型/棱柱型燃料組件、控制棒組件等 超臨界水冷堆 反應堆堆芯、主泵等 燃料組件、控制棒組件、石墨反射體組件等 熔鹽堆 反應堆堆芯、主泵等 控制棒組件等 來源：中國科學院、國金證券研究所 四代機升級：提高能量轉換效率降本。第四代發展的核能反應堆冷卻劑出口溫度均高于壓水堆，能量轉換效率也顯著提升壓水堆的能量轉換效率約為 32.7%，熔鹽堆能量轉化效率達 46%（熔鹽冷卻劑

19、熱容量大，能夠獲得更高的能量轉換效率）。圖表圖表3 3：反應堆冷卻劑出口溫度反應堆冷卻劑出口溫度（）及能量轉換效率（）及能量轉換效率（%）來源：中核戰略規劃研究院、國金證券研究所 1 1.3.3 發展目標之三發展目標之三可持續可持續 核電終局是聚變，逐步減輕對天然鈾資源需求。1983 年 6 月我國確立了核能發展“三步走（壓水堆快堆聚變堆）”的戰略。第一步是發展以壓水堆為代表的熱中子反應堆。主要使用鈾資源中儲備占比 0.7%的鈾 235，不能增殖；第二步是發展快中子反應堆（如四代核電 6 條路線中的鈉冷快堆、鉛冷快堆、氣冷快堆），使用鈾資源中占比 99.3%的鈾 238 和資源總量更多的钚，將

20、天然鈾資源的利用率由熱中子堆的 12%提高至 6070%，降低燃料消耗。第三步是發展可控聚變堆技術，與裂變能源相比,聚變能源產生的放射性廢物總量少、20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 且不產生長壽命放射性核素、處置更加容易。圖表圖表4 4：各類型反應堆各類型反應堆燃料類型及利用率燃料類型及利用率 反應堆類型 燃料類型 燃料利用率 壓水堆 鈾 235 含量為 3-5%的低濃鈾 1-2%鈉冷快堆 鈾钚混合氧化物燃料（钚 239、鈾 238）60-70%鉛冷快堆 氣冷快堆 超高溫氣冷堆 高濃二氧化鈾/超臨界水冷堆 熔鹽堆

21、 反應堆堆芯、主泵等 來源：中科院、國金證券研究所 四代機核心理念：乏燃料循環利用。即采用閉式循環，將乏燃料送往后處理設施并從廢物中回收鈾和钚，大幅降低地質處置廢物的體積，利用嬗變技術縮短其危害持續時間。解決鈾資源利用最優化和放射性廢物最小化兩大問題（詳見后文）。當前我國核電發展土壤優渥。上世紀 50 年代開始歐美國家逐步將核能技術從軍用部分轉于民用，60 年代末 70 年代初即制定了大量核電發展計劃；二代機在此背景下大量建設，2000 年以前美、法兩國已經擁有了較為龐大的核電規模。而建設斷檔期的出現，使得近兩年美國、法國兩大傳統核電強國核電增速下滑；相反，我國核電起步較晚，在“十三五”短暫停

22、滯后，當前正處于加速發展的第四階段。第一階段：2011 年至 2014 年：日本福島核泄漏，國內核電審批速度放緩乃至暫停；第二階段：2015 年：“十二五”規劃收官之年，透露年內 68 臺核電機組開工，隨后 8臺新機組審批通過，核電重啟預期升溫；第三階段：2016 年至 2018 年：國內三代核電先前無商運投產案例，審批謹慎、無新核電機組報批；第四階段：2019 年至今：三代核電項目落地，核準加速。圖表圖表5 5：2 200820220082022 年我國新核準機組情況年我國新核準機組情況 圖表圖表6 6：2 200720220072022 年我國核電在建容量情況年我國核電在建容量情況 來源：

23、Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 146603008000445100246810121416新核準機組數量（臺）0510152025303540我國核電在建容量（GW）敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：1 1980980 年至今核電強國美、法、中核電電量情況年至今核電強國美、法、中核電電量情況 來源：Wind，國金證券研究所 中國核電規模將實現趕超。2019 年起我國核電發展進入第四階段，1920 年年核準新機組 4 臺，21 年政府工作報告提出“積極有序發展核電”，同年核準 5 臺機組；22年兩批次共核準 10 臺機組，超出預期，核電機組審批和開工的節奏

24、明顯加快。根據中國核能行業協會發布的 中國核能發展與展望（2021）預計，在 20222025 年間，我國有望年均核準 7-8 臺機組。當前我國在運+在建+核準機組總數已超過法國，僅次于美國。圖表圖表8 8：美、法、中在運美、法、中在運/在建在建/核準機組情況（截至核準機組情況（截至 5 5M22M22）來源：中核戰略規劃研究院、國金證券研究所 “雙碳”目標下，核電占比將穩步提升，2030 年發電量占比有望升至 6.2%。2022 年我國在運核電機組總裝機容量 5698.6 萬千瓦，核電發電量 4177.9 億 kWh，占全國總發電量的 4.98%。參考中國核能發展報告，并根據年用電量需求及風

25、、光、水、生物質能潛在可供電量分析：我們將核電視作為火電以外的穩定補缺口電源，預計至 2030年核電裝機超 1 億千瓦，核能年發電達 7692 億 kWh，占電力總供應 6.2%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001980A1981A1982A1983A1984A1985A1986A1987A1988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A20

26、09A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A核電發電量-美國核電發電量-法國核電發電量-中國YOY-世界YOY-美國YOY-法國YOY-中國0102030405060708090100020004000600080001000012000美國法國中國容量-在運機組（萬千瓦）容量-在建機組（萬千瓦）容量-核準機組（萬千瓦）在運+在建+核準機組總數（座）敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表9 9：至至 20302030 年我國核電裝機及增速預測年我國核電裝機及增速預測 圖表圖表1010：至至 20302030 年我

27、國核電發電量及占比預測年我國核電發電量及占比預測 來源：中電聯、國金證券研究所 來源：中電聯、國金證券研究所 全球核電平均發電占比 10.6%，低碳/基荷優勢突出，國內遠期裝機空間仍大。全球范圍內核電電量占比更高，兩大優勢突出:（1）低碳優勢：核電全生命周期的總碳排放量較少，僅為 29g/kWh，為煤電度電碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物質發電，且運行過程中不產生直接的碳排放。（2）基荷優勢：核電具有密度高、出力穩定的突出優勢，可獨立承擔基礎負荷。圖表圖表1111：世界各國發電結構占比（世界各國發電結構占比（%）圖表圖表1212：各類電源全生命周期各類電源全生命周期 CO2CO2 排放量（

28、排放量（g/kWhg/kWh）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 3 3.1.1 三代機三代機升級：安全性升級：安全性指數提升、經營杠桿提升指數提升、經營杠桿提升 改革型能動和先進型非能動核電站是三代核電主力堆型。相比二代核電原理設計相同，但從不同方向上提高了核電安全標準：（1）EPR 重在“做加法”，增加安全系統的冗余性；（2）AP1000 重在“做減法”，突出非能動安全性，降低人因錯誤；（3）我國華龍一號采用“能動+非能動”，以非能動安全系統作為能動安全系統的補充。0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000201

29、5A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E核電裝機容量（萬千瓦）YOY（%）0%1%2%3%4%5%6%7%01000200030004000500060007000800090002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E核電發電量（億kWh）核電發電占比（%）16.0%22.9%39.3%10.6%4.1%4.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

30、45%020040060080010001200煤電氣電光伏生物質核電水電風電 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1313：三代機主要類型和特點三代機主要類型和特點 類型 主要堆型 特點 改革型能動核電站 先進沸水堆(ABWR)采用先進堆芯設計、內置式再循環泵、電力水力組合的控制棒驅動機構、三個獨立的應急堆芯冷卻和余熱排出系統 歐洲壓水堆(EPR)設有嚴重事故預防與緩解措施、先進的儀控設計、較高的安全性和經濟性 先進型非能動核電站 非能動先進壓水堆(AP1000)反應堆冷卻劑系統與主要設備采用成熟設計、非能動設計提高安全性與經濟性，設有嚴重事故預防與緩解措施，采用模塊化建造技術 能動與非

31、能動相結合的核電站 華龍一號（HPR1000）提出“能動和非能動相結合”的安全設計理念，采用 177 個燃料組件的反應堆堆芯、多重冗余的安全系統、單堆布置、雙層安全殼，全面平衡貫徹了縱深防御的設計原則，設置了完善的嚴重事故預防和緩解措施等 來源：CNKI、核電周刊、國金證券研究所 三代核電安全性指標提升一個數量級。三代機的反應堆堆芯損壞概率從原先二代核電要求的 1.010-4堆年降低到 1.010-5堆年，大量放射性釋放概率從原來的1.010-5堆年降低到了1.010-6堆年。我國首個采用三代核電技術的項目是浙江三門核電 1 號機組（中國核電項目），采用的是美國開發的 AP1000 堆型，這也

32、是AP1000 的全球首堆。圖表圖表1414：二代機與三代機多維對比二代機與三代機多維對比 比較維度 指標 二代機組 三代機組 經濟性 建造成本 1.2-1.3 萬/kwh 約 1.6 萬/kwh 使用壽命 40-60 年 60-80 年 大修周期 12-18 個月 18-24 個月 大修用時 日常大修天數 30 天，5 年/10年大修或首次大修 45-60 天 22-23 天 安全性 反應堆堆芯損壞概率 1.010-4堆 年 1.010-5堆 年 大量放射性釋放概率 1.010-5堆 年 1.010-6堆 年 可持續性 放射性廢物排放量 多 少 來源：中國核電公司公告、國金證券研究所 經營杠

33、桿提升，三代核電經濟性更佳。壽命延長、大修減少，總運營時長提升 18.1 萬小時。二代機組使用壽命為 40-60 年，三代機組為 60-80 年，較二代機組提升 50%；檢修周期也由二代機組的 12-18 個月大修一次延長至 18-24 月，相應的檢修用時也從 30-60 天縮短至 22-23 天。在僅考慮年度大修，并假設運行壽命為 60 年，檢修周期為 18 個月，檢修用時為 22 天的情況下，一臺三代核電機組較二代機組的全生命周期運行時長將增加約 251 個月，折合 18.1萬小時，增幅高達 56.6%，按照目前電價來算，每臺機組能合計額外產生 240 億營收。年均折舊減少 18.8%。核

34、電運營具有顯著的重資產特性，在成本構成中固定資產折舊占比達到 39.1%。根據中國核電 2020 年年報數據顯示，使用 M310+二代機組的田灣 5、6 號機組項目單機裝機規模為 111.8 萬千瓦，造價約合 307.9 億元，若按 40 年生命周期計算，年均折舊為 344.2 元/kw；而使用“華龍一號”三代機組的福清 5、6 號機組項目單機裝機規模 116.6 萬千瓦，造價約合 389.6 億元，若按 60 年生命周期計算，年均折舊 279.6 元/kw，較二代機組年均折舊下降 18.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：核電發電成本構成核電發電成本構成 圖表圖表1616

35、：二、三代機組年均折舊對比二、三代機組年均折舊對比 來源：中國核電公告、國金證券研究所 來源：中國核電公告、國金證券研究所 3 3.2.2 國產替代國產替代百億百億市場市場，設備端業績優先兌現，設備端業績優先兌現 核島設備高技術壁壘，三代核電發展帶動百億國產替代市場。我國核電站設備國產化率水平由1994年大亞灣核電的不足1%發展到華龍一號近90%，三代核電多數核心設備已成功實現了國產化，19 年起核電重啟為國內核電設備龍頭帶來了發展紅利。從價值量拆解來看：核電設備價值占機組比例約 50%，核島占核電設備價值的 52%左右。往后看，在當前國產化率水平下，假設“十四五”期間年核準新建 68 臺，按

36、照三代機組單臺 120 萬千瓦，單位成本 1.8 萬元/KW 測算，對應核島設備新增市場空間在 336.9449.3 億元（考慮國產化率 90%，對應國產核島設備市場空間約為303.2404.4 億元）。圖表圖表1717：我國核電站國產化率水平我國核電站國產化率水平 圖表圖表1818：核電核電站站價值拆分價值拆分 來源：中國核電公告、中國廣核公告，國金證券研究所 來源：中國核電公告、中國廣核公告，國金證券研究所 39.1%21.1%13.5%11.8%14.5%度電固定資產折舊成本度電燃料成本度電運行維護成本度電人員成本度電其他成本0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050

37、100150200250300350400二代（40年）三代（60年）二代（60年）三代（80年）年均折舊（左軸/元/kw）降幅（右軸/%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%我國核電站國產化率水平核電設備50%核電基建40%其他10%敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1919：核核電電設備價值拆分設備價值拆分 圖表圖表2020：核核島設備島設備價值拆分價值拆分 來源：中國核電公告、中國廣核公告，國金證券研究所 來源：中國核電公告、中國廣核公告，國金證券研究所 核電設備國產替代核心企業的業績兌現較好。1821 年期間國內核電裝機容量由44.7GW 升至 53

38、GW，CAGR 為 5.9%。由于三代機組從核準至投運的建設周期通常在 45年，設備端業績兌現快于下游運營商。同時，隨著對高技術壁壘、高價值量設備的國產替代進行，核心企業同期營收增速更高.圖表圖表2121：核電產業鏈主要材料核電產業鏈主要材料/設備企業設備企業 1 1821821 年營收增速情況年營收增速情況 產業鏈環節 主營產品 公司名稱 營收 CAGR（18A21A）材料端 合金材料 大西洋 10.2%鈉金屬 中鹽化工 10.6%鋼金屬 久立特材 13.7%核密封產品 中密控股 17.1%合金材料 鋼研高納 30.9%鋯金屬 東方鋯業 36.7%合金材料 光智科技 70.1%設備端 冷卻主

39、泵、蒸汽發生器、壓力容器、控制棒驅動機構、堆內構件 上海電氣 9.1%核閥門 紐威股份 12.5%冷卻主泵、蒸汽發生器、壓力容器、穩壓器 東方電氣 15.9%冷卻主泵、蒸汽發生器 哈電集團 15.9%DCS 控制系統 廣利核 15.9%安全殼 中國核建 17.6%核閥門、乏燃料處理 江蘇神通 20.6%壓力容器、主管道 中國一重 30.1%控制棒驅動機構 浙富控股 134.0%來源：Wind，國金證券研究所 3 3.3.3 四代四代機升級：機升級：技術要求提高，我國進展順利技術要求提高，我國進展順利 第四代國際核能論壇(GIF)選定了六種四代反應堆型，包括三種熱中子堆和三種快中子堆。三種熱中子

40、堆分別是超臨界水冷堆(SCWR)、超高溫氣冷堆(VHTR)和熔鹽堆(MSR)，其中 SCWR 是唯一入選的水冷堆路徑，MSR 是唯一入選的以“釷”代替“鈾”作為核燃料的路徑；三種快中子堆分別是鈉冷快堆(SFR)、鉛冷快堆(LFR)和氣冷快堆(GFR)，差異主要體現在冷卻劑的選擇?？傮w上，四代機相比三代機在原理設計層面的改變巨大、且路徑選擇也更多。核島設備52%常規島設備28%輔助設備20%23%20%17%12%8%6%4%3%2%2%壓力容器主管道及熱交換器蒸汽發生器核級閥門冷卻主泵堆內構件控制棒驅動機構核燃料傳送機核級線纜穩壓器 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2222：核電核電技

41、術路徑圖譜技術路徑圖譜 來源：CNKI，國金證券研究所 圖表圖表2323：第四代國際核能論壇第四代國際核能論壇(GIF)(GIF)選定的六種四代反應堆比較選定的六種四代反應堆比較 類型 中子能譜 冷卻劑 燃料循環 出口溫度 鈉冷快堆(SFR)快 鈉 閉式 550 鉛冷快堆(LFR)快 鉛 閉式 550800 氣冷快堆(GFR)快 氦 閉式 850 超臨界水冷堆(SCWR)熱/快 水 開式/閉式 510550 超高溫氣冷堆(VHTR)熱 氦 開式 1000 熔鹽堆(MSR)熱 熔鹽 閉式 700800 來源：世界核協會、國金證券研究所 四代核電安全性、經濟性、可持續性指標有望再提升。（1）安全性

42、：與三代機組相比，四代機組要求堆芯損壞頻率更低，從1.010-6/堆年下降至1.010-6/堆年，且必須證明不會發生堆芯嚴重損壞。此外，與三代機組相比，四代機要求任何事故都不會對電站外造成影響。（2）經濟性：通過系統簡化，四代機有望在投資、運維成本及建設周期上均有優化。（3）可持續性：快堆的應用大幅減少鈾 235 需求。敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2424：三代機與四代機多維對比三代機與四代機多維對比 比較維度 指標 三代機組 四代機組（目標和要求）經濟性 投資（美元/千瓦）1300（百萬千瓦的大型核電站）1475（60 萬千瓦的中型核電站）1000 建造周期（月）54（百萬千瓦的

43、大型核電站）42（60 萬千瓦的中型核電站）（從第一罐混凝土到商業運行）36（從第一罐混凝土到反應堆啟動試驗）運行和維修費（美分/千瓦時）1.3（百萬千瓦的大型核電站）1.6（60 萬千瓦的中型核電站）1.0 安全性 堆芯損壞頻率（1/堆年）1.010-5 1.010-6 需證明不會發生堆芯嚴重損壞 嚴重事故放射性物質釋放頻率（1/堆年）1.010-6 對于非能動核電站，只需提供簡單的廠外應急計劃 不會有超標的廠外釋放，無需廠外響應 可持續性 鈾 235 需求 多 快堆大幅減少 來源：CNKI，國金證券研究所 四代核電總體仍處于技術突破階段，高溫氣冷堆成熟度最高。根據我國高溫氣冷堆技術及產業化

44、發展介紹，其有安全性提升：技術升級主要體現在燃料元件、冷卻劑與慢化劑的選擇與結構設計兩方面：（1）燃料元件：采用碳化硅球外殼包覆燃料顆粒；（2）冷卻劑：使用氦氣惰性氣體替代水；（3）慢化劑：采用熔點 3000以上的石墨替代水；（4）結構設計：上端進料、下端卸料，無需停堆換料。安全性能提升體現在：（1）模塊化小堆+石墨吸熱，避免停堆后的持續升溫（福島核電站事故原因）；（2）包覆顆粒燃料結構，固鎖放射性裂變產物，避免放射性物質泄漏；（3）可控制進料進度，不必一次性放入過量燃料，有效控制反應。圖表圖表2525：高溫氣冷堆工作示意圖高溫氣冷堆工作示意圖 圖表圖表2626：包覆燃料顆粒結構包覆燃料顆粒結

45、構示意圖示意圖 來源：CNKI、國金證券研究所 來源：NGNP、國金證券研究所 我國高溫氣冷堆技術及安全水平居于世界前列，高溫余熱工業用途廣泛。目前中國自主研發的世界首座具有第四代核電特征的高溫氣冷堆核電站-華能石島灣核電項目已于 2021 年 12 月首次并網成功。高溫氣冷堆利用其“高溫”特性，打開了核能應用未來的想象空間，有望在工業供汽、抽汽供熱、海水淡化、制氫、同位素生產等方面拓展更多應用場景。敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2727：華華能石島灣高溫氣冷堆已于能石島灣高溫氣冷堆已于 2121 年并網成功年并網成功 圖表圖表2828：核電核電余熱余熱用途廣泛用途廣泛 來源：中國核

46、電公司公告、國金證券研究所 來源：中科院、國金證券研究所 武威釷基熔鹽堆已完工、霞浦鈉冷快堆 23 年有望并網。釷基熔鹽堆在冷卻劑選擇上擺脫對水的依賴，是內陸核電發展的關鍵技術；同時也具有較高的出口溫度，未來余熱綜合利用前景廣闊?？於咽俏覈盁嶂凶佣?快中子堆-聚變”發展三步走的主線發展任務。2010 年中國首個鈉冷快堆中國實驗快堆（CEFR）達到首次臨界，并于 2011 年 7 月成功并網。2020 年 12 月，中核集團霞浦示范快堆 2 號機組（單機容量 60 萬千瓦）正式開建。預計 1 號機組 2023 年建成投產；2 號機組 2026 年建成投產。圖表圖表2929：我國四代核電進展情況

47、我國四代核電進展情況 堆型 項目 研究機構 項目進度 高溫氣冷堆(VHTR)華能石島灣高溫氣冷堆項目 華能集團、中核集團、清華大學 2021 年 12 月首次并網發電；2022 年12 月首次實現雙堆初始滿功率運行 鈉冷快堆(SFR)福建霞浦鈉冷快堆項目 中核集團、中國原子能科學研究院 2017 年工程開工；預計 2023 年建成投產 熔鹽堆(MSR)甘肅武威釷基熔鹽堆項目 中科院上海應用物理研究所 2021 年 5 月主體工程已基本完工；2021 年 9 月啟動調試 來源：中核集團、國金證券研究所 4 4.1.1 乏燃料乏燃料外運外運/后處理“后處理“0 0”到“”到“1 1”，展望千億市場

48、”，展望千億市場 乏燃料產生規模加速擴大。核能發電產生的未燃盡核燃料稱為乏燃料，在運轉一個發電循環后，機組會進行換料大修，以新燃料組件替換乏燃料組件。根據中國核能行業協會數據，乏燃料單位產生量約 0.2-0.25 噸/萬千瓦，取中值 0.23 噸/萬千瓦，對應截至 2022 年的累計產生量為 1.1 萬噸（年產生約 1300 噸），前述裝機假設下至 2030年累計產生約 2.6 萬噸（年產生約 2400 噸）。隨新機組核準加速，乏燃料累計產生量也將保持 10%以上的年增長。四代高溫氣冷堆由于能源密度低和固有安全性的原因，單位產生量 1.898 噸/萬千瓦，是普通壓水堆的近10倍?！笆奈濉逼陂g

49、如按計劃開工3臺600MW的高溫氣冷堆機組，運營后（2030 年前后）每年將額外產生 626 噸乏燃料。0200400600800100012001400160018002000溫度（）敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3030：至至 2 2030030 年預計我國乏燃料累計產生量約年預計我國乏燃料累計產生量約 2 2.6.6 萬噸萬噸 來源：CNKI、國金證券研究所 90%已產生存量待外運、后處理。乏燃料屬于高放廢料，須經過約 810 年的在堆貯存，方可使其自身衰變熱達到外運條件（通常需滿足乏燃料運輸容器要求限值），外運至離堆貯存場所或后處理場所。因此，外運條件不成熟、外運/處理技術不

50、成熟等多因素影響下，目前近 90%已產生的乏燃料仍在堆貯存。隨著外運條件達成以及堆內可貯存空間日益減少，乏燃料外運需求凸顯，對應特殊運輸容器等設備的市場空間已打開。我國選擇采用閉式循環后處理路線，任重道遠。2017 年國務院正式批復核安全與放射性污染防治“十三五”規劃及 2025 遠景目標，確立了我國采用乏燃料后處理的閉式核燃料循環政策?！笆奈濉币巹澲欣^續提及建設核電站中低放廢物處置場，建設乏燃料后處理廠。閉式循環路線即是對乏燃料的循環利用，存在較高的技術難度，但屬軍民兩用技術。圖表圖表3131：我國采用我國采用閉式循環后處理路線閉式循環后處理路線 處置類別 處置方式 采用國家 開式循環（“

51、一次通過”式）按高放射性廢物的處置方法，經冷卻和特殊包裝后長期貯存，或進行 5001000 米的深埋 美國、加拿大、西班牙、瑞典、芬蘭等 閉式循環（乏燃料循環利用）分離出中低放射性物，將二氧化鈾核芯進入乏燃料后處理主工藝進行處理 中國、俄羅斯、法國、英國、日本、印度等 暫存 810 年堆內貯存+離堆貯存 來源：CNKI、國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A201

52、4A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E累計乏燃料產生量YOY（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3232：核電站閉式燃料循環示意圖核電站閉式燃料循環示意圖 來源：中國科學院、國金證券研究所 我國后處理產能亟待提升，中試廠二期設備招采已開展。乏燃料后處理屬于高精尖技術，處理廠建設需耗時 10 年。目前，法國、日本、印度等國乏燃料后處理產能已可覆蓋最新年產生量，而我國僅有中核四0四所于2010年投產的中試廠產能50噸/年。根據中核集團于學術期刊上發布的乏燃料后處理

53、的大廠夢一文提到：解決當前產能瓶頸，應盡快將中試廠二期擴產至 200 噸/年，相關設備招采信息也已于公開渠道披露。遠期看，仍需展望 800 噸/年大型商用處理廠的建設。圖表圖表3333：多個閉式處理國家乏燃料處理能力已高出最新年產生量多個閉式處理國家乏燃料處理能力已高出最新年產生量 來源：國家能源局、Wind、國金證券研究所 注：*日本六所村處理廠計劃 23 年投產；*英國塞拉菲爾德處理廠已過使用壽命、已關停 2030 年前滿堆機組乏燃料外運剛性需求測算（需求低值）：假設：（1）每年乏燃料單位產生量為 0.23 噸/萬千瓦；（2）乏燃料最少留堆時長為 8年，在貯存能力充足情況下假設分別貯存 1

54、0、15、20 年，假設統一于滿堆后外運符合條件的存量乏燃料（*注：貯存能力不足以支持長時在堆貯存情況下，假設最少僅外運符合條件的乏燃料一年產出量）；（3）暫不考慮堆內貯存場地擴容。結論：（1）在堆乏燃料貯存多久取決于外運條件（衰變性和放射性降低至可外運水平）、堆型可容納能力，也取決于站外接收能力（離堆貯存場地/后處理場地），但總體上滿堆后即存在外運處置的剛性需求。（2）我國早期投運的大亞灣電站、田灣電站分別采用 M310 和 VVER-1000 堆型，投運時間較早且乏燃料在堆貯存能力較低，因此乏燃料外運/處理矛盾已經突出。往后看，至 2030 年我國將有 19 臺機組乏燃料貯存達到能力上限，

55、離堆貯存或進入后處理0102030405060708090100020004000600080001000012000美國法國中國容量-在運機組（萬千瓦）容量-在建機組（萬千瓦）容量-核準機組（萬千瓦）在運+在建+核準機組總數（座）020040060080010001200140016001800法國中國日本*俄羅斯印度英國*乏燃料產生量（噸）乏燃料處理能力（噸）敬請參閱最后一頁特別聲明 18 工廠均帶來外運的剛性需求，至 2030 年 19 臺機組合計外運需求量范圍為549.82091.7 噸，對應運輸容器市場空間約為 16.562.8 億元。圖表圖表3434：2 2030030 年前滿堆機

56、組外運年前滿堆機組外運/后處理乏燃料需求情景分析后處理乏燃料需求情景分析 機組名稱 至堆滿年份應外運/處理乏燃料（噸）乏燃料貯存能力（年）在堆貯存 8 年（必要）在堆貯存 10 年（可選）在堆貯存 15 年（可選）在堆貯存 20 年（可選）2003 年 大亞灣 1 號機組 10 45.3 22.6*22.6*22.6*2004 年 大亞灣 2 號機組 10 45.3 22.6*22.6*22.6*2014 年 田灣 1 號機組 8 24.4*24.4*24.4*24.4*2015 年 田灣 2 號機組 8 24.4*24.4*24.4*24.4*2022 年 嶺澳 1 號機組 20 273.2

57、 227.7 113.9 22.8*嶺澳 2 號機組 20 273.2 227.7 113.9 22.8*秦山二期 1 號機組 20 184.9 154.1 77.1 15.4*2024 年 秦山二期 2 號機組 20 184.9 154.1 77.1 15.4*2025 年 田灣 3 號機組 8 25.9*25.9*25.9*25.9*2026 年 秦山一期 1 號機組 35 217.4 201.3 161.0 120.8 田灣 4 號機組 8 25.9*25.9*25.9*25.9*2028 年 海陽 1 號機組 10 57.5 28.8*28.8*28.8*海陽 2 號機組 10 57.

58、5 28.8*28.8*28.8*三門 1 號機組 10 57.5 28.8*28.8*28.8*三門 2 號機組 10 57.5 28.8*28.8*28.8*田灣 5 號機組 8 25.7*25.7*25.7*25.7*2030 年 嶺東 1 號機組 20 300.6 250.5 125.2 25.0*秦山二期 3 號機組 20 184.9 154.1 77.1 15.4*田灣 6 號機組 8 25.7*25.7*25.7*25.7*總計 2091.7 1681.7 1057.3 549.8 來源：CNKI、國金證券研究所*注：貯存能力不足以支持長時在堆貯存情況下，假設最少僅外運乏燃料一年

59、的產出量 2030 年前所有機組乏燃料外運/后處理需求測算（需求高值）：假設：（1）每年乏燃料單位產生量為 0.23 噸/萬千瓦；（2）乏燃料最少留堆時長為 8年，在貯存能力充足情況下假設分別貯存 10、15、20 年，假設每年對滿足外運條件的乏燃料進行及時外運；（3）針對外運需求測算考慮存量問題，針對后處理需求測算出于實際考量、僅考慮對應年份當年產生的新增量；（4）暫不考慮堆內貯存場地擴容。敬請參閱最后一頁特別聲明 19 結論：（1）外運需求：相比滿堆清運，在及時清運假設下涉及的機組數量增多，各年外運需求翻倍增長，至 2030 年累計外運需求范圍為 165011030 噸。對應運輸容器市場空

60、間約為 49.5330.9 億元。（2）后處理需求：由于僅考慮后處理廠解決增量問題，至 2030 年后處理廠產能規模應達到 2351277 噸/年，對應后處理設備投資的市場空間 175.8954.1 億元（后處理設備投資單價參考景業智能招股說明書）。圖表圖表3535：2 2030030 年前所有機組外運年前所有機組外運/后處理乏燃料需求情景分析后處理乏燃料需求情景分析 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 裝機容量（萬千瓦）5553 5842 6421 7000 7385 7985 8825 9665 10465 乏燃料單位

61、產生量（噸/萬千瓦）0.23 當年乏燃料產生量（噸）1277 1344 1477 1610 1698 1836 2030 2223 2407 累計乏燃料產生量（噸）11030 12374 13851 15461 17159 18996 21026 23249 25655 假設需解決存量問題（外運）累計-在堆貯存 8 年（噸）3010 3635 4409 5233 6260 7381 8528 9753 11030 累計-在堆貯存 10 年（噸）2212 2548 3010 3635 4409 5233 6260 7381 8528 累計-在堆貯存 15 年（噸）1020 1217 1415 1

62、650 1923 2212 2548 3010 3635 累計-在堆貯存 20 年（噸）199 342 502 662 822 1020 1217 1415 1650 假設僅解決增量問題（后處理）當年-在堆貯存 8 年（噸）462 625 774 824 1027 1121 1147 1225 1277 當年-在堆貯存 10 年（噸）289 336 462 625 774 824 1027 1121 1147 當年-在堆貯存 15 年（噸）198 198 198 235 273 289 336 462 625 當年-在堆貯存 20 年（噸）103 142 160 160 160 198 198

63、 198 235 來源：CNKI、國金證券研究所 乏燃料處理處置基金模式啟用。目前我國乏燃料處理處置基金屬于財政資金，對投入商運五年以上壓水堆機組按 0.026 元/千瓦時、按實際上網電量征收。根據規則，目前我國基金年度預算優先安排乏燃料運輸、離堆貯存、后處理、高放射物處理處置，再安排后處理廠建設。過去實際支出大幅低于預算，且儲運環節支出較大；當前用于后處理的支出擴大。乏燃料后處理問題屢被提及，但由于技術不成熟等多方因素，實際開展不及預期，資金效率不高。但從近兩年數據看，隨著乏燃料待處理量積累、建廠已迫在眉睫，后處理環節的支出占比有所擴大。圖表圖表3636：基金實際支出低于預算及收入基金實際支

64、出低于預算及收入 圖表圖表3737：儲運環節支出占比高儲運環節支出占比高 來源：CNKI、國金證券研究所 來源：NGNP、國金證券研究所 4 4.2.2 敏捷端業務“敏捷端業務“0 0”到“”到“1 1”，進展最快的新場景”，進展最快的新場景 敏捷端業務劍指供汽、供熱等供電以外的新場景，先確定項目開發方向，再逐步實現020406080100120乏燃料處理處置基金實際支出（億元）乏燃料處理處置基金預算支出（億元）乏燃料處理處置基金收入（億元）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0246810121416其他實際支出（建設后處理設施等）乏燃料離堆貯存實際支出（

65、億元）乏燃料運輸實際支出（億元）YOY（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 20 產業化。實現技術上看，核能供汽主要是從核電機組的二回路抽取蒸汽作為熱源，經過多級換熱，最后經工業用汽管網將蒸汽傳遞至工業用戶。以中核田灣電站供汽改造后的工作流程為例：（1）一回路是在核島內進行的核反應。一回路吸收核反應產生的熱量后，將二回路內的水變成蒸汽；（2）二回路即常規島。在核能發電時，二回路的蒸汽在汽輪機膨脹做功，透平發電；通過管道改造，部分蒸汽前往三回路；（3）三回路即工業蒸汽回路。來自二回路的蒸汽會將三回路中的已淡化海水加熱，形成滿足石化產業園參數要求的工業蒸汽，最終經三回路管網傳送到用汽端。圖表圖表3838

66、：核能供汽工作示意圖核能供汽工作示意圖 來源：交匯點新聞網、國金證券研究所 三代機改造供汽和新建小堆工作已同步開展，核能供汽可提升核電效率、汽源清潔性；小堆技術可提升覆蓋面。中核田灣&福清改造供汽項目穩步推進。由中核集團推動，田灣核電蒸汽供能項目有望于 2023 年底投產供汽；福清核電一期“清潔供汽”工程有望于 2024 年具備供汽能力。改造供汽提升核電效率、提高園區用能清潔性。核電轉化成電能效率只有 30%，而直接供汽的效率能達到 90%；核能清潔蒸汽綜合碳排顯著更優。圖表圖表3939：我國核能供汽項目進展情況我國核能供汽項目進展情況 類型 項目 技術原理 項目進度 改造項目 田灣核電蒸汽供

67、能項目 以田灣核電 3、4 號機組蒸汽作熱源，設計上采用核電廠一回路與二回路、二回路與工業蒸汽回路的雙重隔離，在物理隔絕的情況下，通過多級換熱，最終通過工業用汽管網，將蒸汽輸送至連云港石化產業基地進行工業生產利用。預計 2023 年底投產供汽 福清核電一期“清潔供汽”工程 采用行業成熟的“汽汽換熱”技術，在核電廠蒸汽與外供蒸汽完全物理隔離的情況下，實現向園區供應零碳清潔蒸汽。預計 2024 年具備供汽能力 新建項目 昌江核電小堆示范項目 采用中核集團玲龍一號 ACP100 技術。ACP100 技術是中核集團自主研發并具有自主知識產權的多功能模塊化小型壓水堆堆型。預計 2027 年投運 來源：國

68、家核安全局、全國能源信息平臺、國金證券研究所 中核昌江小堆項目已開建，減少地理限制有望擴大核能供汽覆蓋面。國際原子能機構(IAEA)將電功率在 300MW 以下的核電機組定義為小型堆(SMR)。中核集團已經開始建設海南昌江核電小堆示范項目，預計 2027 年投運。未來小堆或將以供汽作為單一目標，覆蓋內陸供汽需求。小堆對冷卻水要求更低。由于堆芯較小，小堆可以采用一體化設計，壓力容器內部一回路冷卻劑總量超過采用外部冷卻回路的傳統設計，大幅提升了系統的熱容量和熱慣性。截止 2022 年 12 月份，我國內地在役運行的 53 及在建 20 個核反應堆，均濱海而建。核電站與用汽園區的地理阻隔是限制現有機

69、組供汽改造的最大困擾，可依園區建設才能真正打開需求空間。敬請參閱最后一頁特別聲明 21 小堆僅供汽不供電，效率進一步提升。目前，由中核集團開發的 ACP100 示范小堆已在海南開始建設，技術較為成熟。水冷堆供電的能量轉換效率普遍在 30-35%之間，而供汽的能量轉換效率可達到 95%。圖表圖表4040：中國大陸小型模塊化反應堆現狀中國大陸小型模塊化反應堆現狀 堆型號 堆型 開發單位 功率 進展階段 水冷小堆（陸基）水冷小堆（陸基）ACP100 壓水堆/PWR 中核集團 125MWe 工程示范 DHR-400 常壓輕水堆/Pool Type LWR 中核集團 400MWt 詳細設計 NHR-20

70、0 壓水堆/PWR 中廣核-清華 200MWt 詳細設計 和美一號 壓水堆/PWR 國家電投 200MWt 詳細設計 水冷小堆（?；┧湫《眩ê；〢CP100S 壓水堆/PWR 中核集團 100MWe 詳細設計 ACP25S 壓水堆/PWR 中核集團 25MWe 初步設計 ACPR50S 壓水堆/PWR 中廣核集團 50MWe 詳細設計 高溫氣冷小堆高溫氣冷小堆 HTR-PM 高溫氣冷堆/HTR 清華-華能 2100MWe 工程示范 車載氣冷微堆/GCR 中核集團 5MWt 概念設計 快中子小堆快中子小堆 CL-100 鉛鉍快堆/LFR 中核集團 100MWe 總體設計 CLEAR 鉛鉍快

71、堆/LFR 中科院/概念設計 CLFR-100 鉛鉍快堆/LFR 中廣核 100MWe 概念設計 BLESS-D 鉛鉍快堆/LFR 國家電投/概念設計 熔鹽小堆熔鹽小堆 TMSR-LF1 熔鹽堆/MSR 中科院 2MWt 工程示范 來源：中國核能行業協會、國金證券研究所 工業蒸汽需求穩增。2021年國內工業蒸汽消費量大約為47769萬吉焦，同比增長6.01%。受煤炭價格大幅上漲影響，工業蒸汽價格隨之提高，2021 年工業蒸汽市場規模達到225.95 億元，同比增長 45.3%。隨著國內工業的發展和相關企業熱電需求的增加，工業蒸汽需求有望繼續提升。圖表圖表4141：2 2017017-20212

72、021 年中國工業蒸汽行業消費量及同比年中國工業蒸汽行業消費量及同比增速（萬吉焦、增速（萬吉焦、%）圖表圖表4242：2 2017017-20212021 年中國工業蒸汽行業市場規模及同年中國工業蒸汽行業市場規模及同比增速（億元、比增速（億元、%）來源：觀研報告網、國金證券研究所 來源：觀研報告網、國金證券研究所 工業余熱供熱目前占比僅 10%，提升空間較大。熱力公司負責城市供熱管網的鋪設與維修，自上游熱電聯產廠購買高壓蒸汽，通過熱力站或其他設備將其轉換為中、低壓蒸汽，為工業用戶供汽，該類型供熱企業市場規模約占行業的 54%；而工業余熱供熱-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14

73、%360003800040000420004400046000480005000020172018201920202021工業蒸汽行業消費量（萬吉焦）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025020172018201920202021工業蒸汽行業市場規模（億元）同比增速（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 22 僅占比 10%，其中就包括核能工業供汽供熱。圖表圖表4343：中國工業蒸汽行業競爭格局中國工業蒸汽行業競爭格局 來源：華經產業研究院、國金證券研究所 工業蒸汽定價機制與煤價聯動，近年上浮。近年來，我國工業蒸汽平均價格不斷走高，主因

74、氣源結構上燃煤電廠熱電聯產的形式仍是主流，動力煤價格上漲導致供汽成本水漲船高。工業蒸汽價格大部分受到政府部門調控，通常政府會給出每一季度基準價格并允許部分供汽企業在價格上上浮 10%-40%，同時根據下游企業實際用汽量進行相應補貼，保證重點工業企業生產生活的正常運行。我們預計“十四五”煤炭供需總體仍是緊平衡，與漲電價邏輯類似，公司有望充分受益于工業蒸汽的高價紅利。圖表圖表4444：山東滕州動力煤坑口價：山東滕州動力煤坑口價：Q5500Q5500 圖表圖表4545：工業蒸汽價格工業蒸汽價格隨煤價上浮隨煤價上浮 來源：Wind、國金證券研究所 來源：華經產業研究院、國金證券研究所 4 4.3.3

75、核能制氫核能制氫“0 0”到“”到“1 1”，充分發揮高溫優勢”，充分發揮高溫優勢 ESG+化石能源成本因素將驅動制氫結構優化。根據中國氫能源及燃料電池產業創新戰略聯盟預測，到 2050 年之后，70%氫氣將來源于可再生能源，這其中既會有 ESG 目標的驅動，長期看也會受成本經濟性的影響化石能源在開采投資縮減后成本整體呈上行趨勢，而可再生電源特性決定了邊際成本顯著更低、電力設備端技術降本仍可期。熱力公司,54%自有熱源供熱企業,36%以工業余熱供熱企業,10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000山東滕州動力煤坑口價：Q5500（元/噸）0510

76、15202530354020142015201620172018201920202021工業蒸汽均價（元/吉焦）敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4646：制氫結構優化空間較大制氫結構優化空間較大 來源：中國氫能源及燃料電池產業創新戰略聯盟、國金證券研究所 可帶生能源發電、電解產綠氫路線未來確定性高。低能耗優勢。制氫過程的能耗中心在氫生產環節，不同于化石能源制氫路線，光伏電解制氫在該環節僅消耗太陽能，因此能源消耗為 0MJ。圖表圖表4747：光伏電解路線全生命周期能耗水平顯著更低光伏電解路線全生命周期能耗水平顯著更低 來源：CNKI、國金證券研究所 低成本優勢。從目前已商業運行的 AWE

77、 和 PEM 電解槽路線看，電耗成本占比電解制氫成本構成中占比均超過 50%（這一結論基于工業電價 0.4 元/KWh）。風、光、水可再生能源由于無需額外的燃料成本，在全生命周期內利用小時數充足的條件下，度電成本低于 0.25 元/KWh，風、光發電邊際成本更是低至 0.1 元/KWh 以下，是理想的電解制氫電源類型。67%60%47%20%30%20%0%0%3%15%40%70%0%0%3%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2030E2040E2050E化石能源制氫工業副產氫可再生能源制氫生物制氫等0100000200000300000400

78、000500000600000700000800000甲醇蒸汽重整煤氣化天然氣蒸汽重整光伏電解水原料開采、加工(MJ)原料運輸(MJ)氫生產(MJ)氫壓縮(MJ)氫運輸(MJ)敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表4848：電解制氫路線電耗成本占大頭電解制氫路線電耗成本占大頭 圖表圖表4949：各類電源度電成本比較各類電源度電成本比較 來源：CNKI、國金證券研究所 來源：華能國際、長江電力、中國核電、三峽能源公司公告、國金證券研究所 圖表圖表5050：各類電源類型發電成本構成各類電源類型發電成本構成 來源：華能國際、長江電力、中國核電、三峽能源公司公告、國金證券研究所 促消納優勢。（1）風

79、、光電源發展受消納因素制約，消納問題短期看與靈活性調節資源、特高壓送出線路有關，長期看仍取決于用電需求。電解制氫路線用電需求龐大，作為風光大基地配套，就地解決風、光出力較多時段消納問題適配度高。（2）從消納順位角度來看，低邊際成本電源如風、光、水都會具有更高的消納優先級，因此隨著核電并網規模的擴大、未來同樣不排除棄核出現的可能性，核能發電制氫也將幫助解決棄核問題（參考紅沿河電站曾發生的棄核階段）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.54堿性電解槽（AWE）質子交換膜電解槽（PEM）電耗成本折舊成本運維成本原料成本電耗成本占比（%）00.10.20.

80、30.40.50.60.7風電光伏水電核電火電度電可變成本（元/KWh）度電成本（元/KWh）敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5151：午時光伏午時光伏發電較多而電力負荷處在低谷值，出現報零價（山西現貨市場情況）發電較多而電力負荷處在低谷值，出現報零價（山西現貨市場情況）來源：購電結算平臺、國金證券研究所 核能制氫有多條路徑，高溫是其最大優勢。核能制綠氫可通過透平發電，走電解水常規路線（CE）；也可充分利用其發電同時產生的高溫，走高溫蒸汽電解路線（HTSE）和高溫熱化學循環分解路線（也稱碘-硫熱化學循環 SI）。圖表圖表5252：核能制氫的主要路徑核能制氫的主要路徑 來源：CNKI、國

81、金證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表5353：超高溫氣冷堆冷卻劑出口溫度達超高溫氣冷堆冷卻劑出口溫度達 90010009001000 圖表圖表5454：高溫特點適配高溫特點適配 HTSEHTSE 路線路線 堆型 出口溫度（）適合制氫工藝 輕水堆 280-325 CE 重水堆 310-319 CE 超臨界水堆 430-625 CE、SI 快堆 500-800 CE、SI、SMR 熔鹽堆 7501000 CE、HTSE、SI、SMR 氣冷快堆 850 CE、HTSE、SI、SMR 高溫氣冷堆 750-950 CE、HTSE、SI、SMR 來源：CNKI、國金證券研究所 來源：NG

82、NP、國金證券研究所 HTSE 路線轉換效率指標優異。SOEC 技術采用固體氧化物作為電解質材料，具有能量轉化效率高且不需要使用貴金屬催化劑等優點，理論效率可達 100%。此外還可以直接通過蒸汽和 CO2 生成合成氣，以用于各種應用，例如液體燃料的合成。圖表圖表5555：HTSEHTSE 路線采用路線采用 S SOECOEC，凸顯高轉換效率優勢，凸顯高轉換效率優勢 堿性電解槽（AWE）質子交換膜電解槽（PEM）固體氧化物電解槽（SOEC）電解質 20%30%(質量分數KOH/NaOH PEM Y203/Zr02 工作溫度/7090 7080 6001000 電解效率/%6075 7090 85

83、100 能耗/(kWh.Nm3）4.55.5 3.85.0 2.63.6 操作特征 啟停較快 啟?？?啟停不便 運維 有腐蝕液體，運維復雜，成本高 運維簡單，成本低 實驗室研究為主，目前無運維要求 商業特點 技術成熟，商業化程度高，投資少 國外已經商業化，國內小規模應用，投資高 轉化效率高，但高溫限制材料選擇，處于實驗室研發階段，尚未產業化 來源：CNKI、國金證券研究所 建議關注受益于三代機大規模建設的核閥門設備環節。建議關注江蘇神通：核級閥門龍頭，繼續受益于三代核電建設浪潮；布局乏燃料處理設備，已有業績兌現。（1）核電閥門設備：公司優勢產品核級蝶閥、核級球閥在近十年的核電項目招標中標率超

84、90%，屬于細分領域絕對龍頭。三代核電大規模建設可期，公司傳統業務將繼續受益。（2）乏燃料處理設備：增量業務同樣值得關注。19/21 年公司兩次募投乏燃料處理配套設備研發生產項目（一期與二期），其中一期建設工程進度已經完工，目前產能陸續釋放中。2019 年以來，公司已在國內首個 200 噸級的乏燃料后處理建設項目中累計獲得約 3.7 億元訂單，第二套項目招標正在進行中。（3）冶金、能源化工多領域閥門設備：公司推出“閥門管家”工業互聯網平臺，進一步切入通用閥門領域。020040060080010001200VHTRGFRLFRMSRSCWRSFR最高運作溫度（）敬請參閱最后一頁特別聲明 27 建

85、議關注受益于高溫氣冷堆逐步落地的高溫合金材料環節。建議關注高溫合金龍頭鋼研高納（金屬組覆蓋）。（1）公司是國內高端和新型高溫合金產品產量規模最大的企業之一，致力于成為中國“高端金屬特材技術創新與品質升級”的引領者。（2）公司在核電鎳基合金材料研制和生產領域國內領先，多產品已廣泛用于多個核電機組建設，受益于四代核電對高溫材料需求的進一步擴大。建議關注乏燃料外運/后處理“0”到“1”的投資機會。建議關注科新機電（機械組覆蓋）：乏燃料儲運容器龍頭，切入氫能產業鏈。（1）乏燃料儲運容器：公司掌握壓力容器核心技術，在核電軍工、化工、新能源多領域應用。公司在核電領域布局兼有新燃料與乏燃料容器（實現核電領域

86、核級新燃料運輸容器替代進口批量化生產）、熱交換器以及高溫氣冷堆熱氣導管等，產品進入華龍一號機組、石島灣高溫氣冷堆供應鏈。（2）氫能布局：10M22 公司公告擬募資 5.8 億元投資高端過程裝備智能制造、數字化升級及潔凈化改造、氫能及特材研發中心。切入制氫、儲氫、加氫環節，對固體儲氫工程技術研究、靜態氫壓縮機開發、固體（低壓）儲氫加氫橇開發等方向進行研究。進入氫能領域屬業務相關多元性拓展。建議關注景業智能（機械組覆蓋）：國產核工業機器人龍頭，深耕核領域。（1）乏燃料后處理各生產環節屬于高輻照高酸性高毒性的特殊環境，人工操作效率非常低，因此，核工業對智能裝備取代人工的需求較其他工業制造業更為迫切，

87、核工業機器人及智能裝備的發展前景良好。（2）公司專業生產核工業機器人及智能裝備，是中核集團重要供應商。公司在電隨動機械手、分析用取樣機器人等細分產品方面具備明顯的產品優勢，性能指標與國際先進產品可比，優于國內同類產品。建議關注蘭石重裝（機械組覆蓋）：傳統能化裝備轉型，布局核電、氫能新領域。（1）核電布局：公司收購控股中核嘉華后，完善了核能產業鏈，產品覆蓋從上游核化工設備、核燃料貯運容器，中游核電站壓力容器、板式換熱器，下游核燃料循環后處理設備全鏈條。（2）氫能布局：公司布局制氫、儲氫、加氫環節裝備，產品包括循環流化床加壓煤氣化制氫裝備、儲氫容器、加氫站用微通道換熱器（PCHE）。建議關注江蘇神

88、通：核級閥門龍頭，繼續受益于三代核電建設浪潮；布局乏燃料處理設備，已有業績兌現。建議關注敏捷端業務“0”到“1”的投資機會。建議關注中國核電：背靠中核集團，已有供汽項目即將落地。（1）行業“雙寡頭”局面已明確，敏捷端業務有望貢獻盈利增量?！百Y質+技術+資金”共同鑄成核電行業高、深、寬的行業壁壘，目前國內核電行業只有中核、中廣核和國電投三個廠商，前兩者市占率合計又近 95%。市場化后電價理論上存在一定的正負波動范圍，因此我們認為運營商短期受益于電力供需緊張帶來的電價上浮，長期受益于新增裝機帶來的售電增加，以及開展敏捷端業務帶來的盈利水平提升。（2）中國核電三代機供汽改造及小堆進展領先。田灣機組、

89、福清機組改造供汽項目分別計劃于 23 年末、24 年投產，昌江小堆示范項目計劃 27 年投產。供汽業務核能利用效率相比供電大幅提升，供汽價格與煤價聯動、盈利性好。（3）我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 101.6/114.8/124.1 億元，EPS 分別為 0.54/0.61/0.66 元，對應 PE 分別為 11 倍、10 倍和 9 倍，維持“買入”評級。建議關注核能制氫“0”到“1”的投資機會。建議關注東華能源（石化組覆蓋）：當前副產氫供應商、與中核合作研發 SI 制氫技術。（1）工業副產氫量價齊升。13Q22 公司工業副產氫實現銷售 1.7 萬噸，收入 2.34 億元

90、，營收同比增長 87%。產能端：PDH 副產氫能力達到 7.5 萬噸/年，擁有一座8000m/h 能力的氫氣充裝站、一座 1000kg/12h 能力的加氫站。（2）與中核集團深度合作。9M22 公司公告與中核集團簽署戰略合作協議，參與高 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 溫氣冷堆項目高溫蒸汽梯次利用開發、試點高溫氣冷堆與石化產業的耦合；聯合成立氫能聯盟，設立氫能研究院、中試裝置，主攻綠氫制備環節中熱化學制氫技術路線，并研發氫氣的固態儲存材料和裝備。圖表圖表5656：建議關注建議關注公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及 E EPSPS 情況情況 歸母凈利潤（百萬元）EPS（元/股）21A 22E 23

91、E 24E 21A 22E 23E 24E 江蘇神通 253.4 269.1 381.6 491.2 0.52 0.53 0.75 0.97 鋼研高納 304.6 361.4 531.6 740.1 0.65 0.74 1.09 1.52 科新機電 93.5 120.1 178.9 255.0 0.40 0.52 0.77 1.10 景業智能 76.4 121.0 169.8 239.7 1.24 1.47 2.06 2.91 蘭石重裝 122.7/0.12/中國核電 8,038.1 10,156.6 11,475.5 12,408.0 0.44 0.54 0.61 0.66 東華能源 1,1

92、39.9 429.7 1,728.7 2,371.7 0.72 0.27 1.10 1.50 來源：Wind、國金證券研究所 注：除中國核電外其余公司數據均采用 wind 一致預期，其中蘭石重裝近 180 日內無預測數據 “十四五”新增核電核準不及預期風險：由于核電為典型的政策驅動型行業，而安全性考量為重中之重。三代機組尚未從技術原理層面根本性解決核安全事故風險，若“十四五”期間全球范圍內出現核安全事故，將對我國核電核準進度帶來不利影響，對我國核電產業鏈的發展造成不利影響。四代機技術突破不及預期、發電經濟性驗證不及預期風險：從我國四代機落地情況看，唯一并網運行的僅有華能石島灣高溫氣冷堆，其余路

93、線均處于施工建設階段或試驗堆階段。若“十四五”期間四代機技術突破不及預期，或從試驗堆向商運機組轉變尚不具備發電經濟性，則四代機規?；涞氐臅r間表可能進一步推遲。核電新應用方向拓展進度不及預期風險：我們看好核電四代機組在發電以外的其他領域應用前景，但新應用拓展仍可能會受到下游需求、經濟性優勢不足等不利因素的阻礙。若新應用方向拓展進度不及預期，或對相關環節設備制造企業及下游運營商均造成不利影響。乏燃料后處理設施建設進度不及預期風險：由于乏燃料后處理設施技術難度高、投資大、耗時久，若相關技術攻克進度不及預期，或出現大量乏燃料以離堆貯存等暫存的方式暫時解決堆內空間不足的現實矛盾。敬請參閱最后一頁特別聲

94、明 29 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉

95、載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下

96、，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專

97、業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，

98、只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402