歐普照明-公司研究報告-照明行業景氣上行公司變革步入收獲期-230227（11頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究公公司司跟跟蹤蹤報報告告證券研究報告證券研究報告industryId行業行業investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據市場數據日期2023-02-24收盤價（元）19.55總股本（百萬股）754.21流通股本（百萬股）753.76凈資產（百萬元）5791.99總資產（百萬元）8513.1每股凈資產(元)7.68來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告相關報告【興證家電】歐普照明

2、 2022年三季報點評：Q3 營收承壓，盈利能力改善2022-11-01【興 證 家 電】歐 普 照 明（603515）2022 年中報點評：短期經營承壓，靜待復蘇2022-08-28【興 證 家 電】歐 普 照 明（603515）2021 年年報及 2022年一季報點評：短期擾動不改長期 趨 勢，靜 待 經 營 回 暖 2022-04-28emailAuthor分析師：分析師：顏曉晴顏曉晴S0190521020002蘇子杰蘇子杰S0190522070005assAuthor研究助理：研究助理：王雨晴投資要點投資要點summary供需向好，行業供需向好，行業顯現。顯現。從需求看，從需求看，春節

3、后國內地產銷售出現回暖跡象，二手房市場交易活躍，國內通用照明行業景氣度回升。從供給看從供給看，2022 年國內通用照明行業產值 2740 億元，但龍頭份額低于 5%，行業 CR5 預計不到 10%，行業份額高度分散，龍頭份額提升潛力充足。2018年以來地產下行疊加 2020 年疫情沖擊，中小品牌出清，行業格局優化，利好龍頭企業。改革見效，公司改革見效，公司強化。強化。1）產品產品：平臺化開發平臺化開發。公司于 2019 年著手平臺化開發，截至 2022 年已經完成基礎筒射燈、吸頂燈、墻開、浴霸的平臺化建設。產品平臺化開發使公司在實現底層物料的統一采購（降本增效）的同時，還兼顧產品的多樣化需求。

4、2）渠道渠道：精細化管理精細化管理。一是渠道架構調整，設立中國銷售中心，完成二價合一改革，提升渠道管理效率。二是細分渠道建設，包括零售渠道改造升級、流通及下沉渠道擴張、電商渠道定位調整、大客戶及海外渠道樹立標桿項目。3）經營經營：數字化賦能數字化賦能。營銷數字化方面，分公司及經銷商上線，歐普數字化管理系統，提升銷存管理效率；推出“歐普設計家”數字化設計銷售平臺，豐富體驗形式、提升獲客能力。供應鏈數字化方面，截至 2022 年，通過供應鏈數字化改造，工廠訂單交付周期縮短 20%以上、人效提升了 30%以上、市場退貨率降低 32%以上。4）改革初見成效改革初見成效，紅利逐步釋放紅利逐步釋放。202

5、2 年以來公司盈利能力逆勢改善，22Q1公司毛銷差水平觸底回升，22Q3 已超過疫情前水平。此外，22Q2 以來公司存貨周轉天數同比持續改善，且領先同行。投資建議投資建議：從看，伴隨線下消費場景復蘇及地產需求回暖，國內照明行業景氣度上行。從看，公司作為國內 LED 通用照明龍頭，多年來堅持深耕主業賽道，產品與渠道變革步入收獲期，短期盈利彈性可期，長期市場份額有望提升。我們預計 2022-2024 年 EPS 為 1.08/1.29/1.46，2 月 24 日收盤價對應動態 PE 分別為 18.1/15.1/13.4，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：地產復蘇不及預期、原材料大幅上漲、行業競

6、爭加劇主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20212022E2023E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)8847757287139909同比增長同比增長11%-14%15%14%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)9078169771097同比增長同比增長13%-10%20%12%毛利率毛利率33.0%35.0%35.7%36.0%ROE15.7%12.7%13.9%14.2%每股收益每股收益(元元)1.201.081.291.46市盈率市盈率16.2518.0615.1013.44來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany歐普照明歐普

7、照明（603515）title照明行業景氣上行，公司變革步入收獲期照明行業景氣上行，公司變革步入收獲期createTime12023 年年 02 月月 27 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-公司跟蹤報告公司跟蹤報告目目錄錄1、國內 LED 通用照明龍頭，邁向照明方案服務商.-3-2、供需向好，行業顯現.-4-2.1、需求：疫后復蘇，照明景氣上行.-4-2.2、供給：格局優化，龍頭大有可為.-5-3、改革見效，公司強化.-6-3.1、產品：平臺化開發.-6-3.2、渠道：精細化管理.-6-3.3、經營：數字化賦能.-8-3.4、改革初見成效

8、，紅利逐步釋放.-8-4、投資建議.-8-5、風險提示.-9-圖目錄圖目錄圖 1、2011-2022 年歐普照明營收及同比增速.-3-圖 2、2011-2022 年歐普照明歸母凈利潤及同比增速.-3-圖 3、國內主要照明企業毛利率對比.-3-圖 4、國內主要照明企業凈利率對比.-3-圖 5、30 大中城市商品房成交面積:日累計（萬平方米）.-4-圖 6、30 大中城市商品房成交面積:日累計同比.-4-圖 7、14 城二手住宅成交面積:日累計（萬平方米）.-4-圖 8、14 城二手住宅成交面積:日累計同比.-4-圖 9、2022 年 11 月臨沂商場燈具景氣指數觸底回升.-5-圖 10、國內主要

9、照明企業國內市場份額對比.-5-圖 11、國內主要照明企業營收對比（億元）.-5-圖 12、2012-2019 中國照明行業規模以上企業數量.-6-圖 13、2020-2022 全國照明企業破產清算案件（件）.-6-圖 14、2022 年之前公司渠道結構.-7-圖 15、2022 年之后公司渠道結構.-7-圖 16、2017-2022 年歐普照明分季度毛銷差.-8-圖 17、國內主要照明企業周轉天數對比.-8-9W8XaYcWfYbUaYfV8O8Q9PnPmMnPoNkPnNtRiNsQuM6MmNrRuOtPqQuOrQnN請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

10、和重要聲明-3-公司跟蹤報告公司跟蹤報告報告正文報告正文1、國內、國內 LED 通用照明龍頭，邁向照明方案服務商通用照明龍頭，邁向照明方案服務商歐普照明成立于 1996 年，目前已發展為國內 LED 通用照明行業龍頭企業，主要從事家居照明燈具、商用照明燈具、光源及控制類產品，并逐步轉型為照明系統綜合解決方案服務商。公司近年財務表現有所波動，經營相對穩定。公司近年財務表現有所波動，經營相對穩定。2011-2021 年公司營收由 26.9 億元增長至 88.5 億元，10 年 CAGR 為 11.4%；歸母凈利潤由 1.5 億元增長至 9.1 億元，10 年 CAGR 為 17.8%。2018 年

11、以來，受地產下行影響，公司財務表現有所波動，營收及利潤增長放緩。圖圖 1、2011-2022 年歐普照明營收及同比增速年歐普照明營收及同比增速圖圖 2、2011-2022 年歐普照明歸母凈利潤及同比增速年歐普照明歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3、國內主要照明企業毛利率對比、國內主要照明企業毛利率對比圖圖 4、國內主要照明企業凈利率對比、國內主要照明企業凈利率對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

12、讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-公司跟蹤報告公司跟蹤報告2、供需向好，行業、供需向好，行業顯現顯現2.1、需求：疫后復蘇，照明景氣上行、需求：疫后復蘇，照明景氣上行春節后國內地產銷售出現回暖跡象，二手房市場交易活躍。春節后國內地產銷售出現回暖跡象，二手房市場交易活躍。2 月以來，30 大中城市新房成交面積累計同比降幅持續收窄，14 城二手房住宅成交面積累計同比增速轉正并加速回暖。線下消費場景修復及地產銷售端數據改善有望帶動照明行業景氣度回升。圖圖 5、30 大中城市商品房成交面積大中城市商品房成交面積:日累計日累計（萬平方米萬平方米）圖圖 6、30 大中城市商品房成交面積大中城市商品房成交

13、面積:日累計同比日累計同比資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7、14 城二手住宅成交面積城二手住宅成交面積:日累計（萬平方米）日累計（萬平方米）圖圖 8、14 城二手住宅成交面積城二手住宅成交面積:日累計同比日累計同比資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 9、2022 年年 11 月臨沂商場燈具景氣指數觸底回升月臨沂商場燈具景氣指數觸底回升資料來源：Wind

14、，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、供給：格局優化，龍頭大有可為、供給：格局優化，龍頭大有可為行業份額分散，龍頭大有可為。行業份額分散，龍頭大有可為。據 CSA Research 統計，2022 年中國 LED 通用照明市場產值約為 2740 億元，但行業龍頭歐普照明的市占率僅有 2.7%（2021 年），CR5 預計不到 10%。行業份額高度分散，龍頭份額提升潛力充足。圖圖 10、國內主要照明企業國內市場份額對比、國內主要照明企業國內市場份額對比圖圖 11、國內主要照明企業營收對比（億元）、國內主要照明企業營收對比（億元）資料來源：Wind，CSAResearch，興業證券經濟與金融研究院

15、整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理中小品牌出清，行業格局優化，利好龍頭企業。中小品牌出清，行業格局優化，利好龍頭企業。2018 年以來地產下行疊加 2020年疫情沖擊，國內 LED 通用照明市場中小品牌加速出清，行業格局有所優化。據中國照明電器協會統計，2015 年以來中國照明行業規模以上企業數量增長放緩，并于 2019 年出現下滑。據中照網統計，2020-2022 年全國照明企業破產清算案件數量由 610 件上升至 1082 件。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 12、2012-2019 中國照明

16、行業規模以上企業數量中國照明行業規模以上企業數量圖圖 13、2020-2022 全國照明企業破產清算案件（件全國照明企業破產清算案件（件）資料來源：中照協，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中照網，興業證券經濟與金融研究院整理3、改革見效，公司、改革見效，公司強化強化3.1、產品：平臺化開發、產品：平臺化開發照明產品開發面臨兩大矛盾照明產品開發面臨兩大矛盾，模塊平臺化是最優解模塊平臺化是最優解。照明產品開發面臨兩大矛盾：一是照明需求差異化和供給標準化的矛盾，二是照明品類選擇多樣性和品類管理精簡性的矛盾。模塊平臺化是解決上述矛盾的最優解，即針對不同 SKU 甚至不同品類的通用模塊進行統一開發

17、，如品類不同但電源驅動模塊一致。模塊平臺化使公司在實現底層物料的統一采購（降本增效）的同時，還兼顧產品的多樣化開發。照明企業模塊平臺化短期挑戰重重，但利好長期發展。照明企業模塊平臺化短期挑戰重重，但利好長期發展。照明公司模塊平臺化的短期挑戰在于：一是打破各品類事業部間的開發壁壘，建立跨品類的開發中后臺，不僅需要重新梳理事業部間的利益結構，還需兼顧各事業部開發的積極性和專業性；二是短期投入較大但見效周期較長。短期需進行全鏈路的數字化改造，而長期收益取決于規模效應，需經歷爬坡期。從長期看，模塊平臺化能夠有效提升照明企業的成本控制能力以及產品迭代速度。歐普照明堅持長期主義，模塊平臺化領先行業。歐普照

18、明堅持長期主義，模塊平臺化領先行業。公司于 2019 年著手平臺化開發，目前公司模塊平臺化成效已經初步顯現，截至 2022 年已經完成基礎筒射燈、吸頂燈、墻開、浴霸的平臺化建設，未來將進一步完成中高端筒射燈、墻開、浴霸燈品類的平臺化建設。3.2、渠道：精細化管理、渠道：精細化管理2017 年以來地產紅利消退，公司加快渠道多元化和精細化建設。1）渠道架構調整：設立中國銷售中心，完成二價合一改革。）渠道架構調整：設立中國銷售中心，完成二價合一改革。2022 年公司設立中國銷售中心，統一管理零售、流通和商分渠道，將各線下經銷代理型渠道交由同一部門管理，便于產品和用戶統籌規劃。此外，公司在原商照渠道基

19、礎上成立大客戶渠道，負責管理 KA、地產及 Top 級客戶。經過渠道架構調整，目前公司下設中國銷售中心、大客戶、電商、海外四個渠道部門。此外，公司還于 2022 年推進二價合一改革，代理商利潤分配由加價模式轉為返利 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-公司跟蹤報告公司跟蹤報告模式。二價合一改革統一代理商進出貨價，在減少內部渠道比價內耗的同時，也降低了渠道壓貨現象，提升了渠道庫存周轉效率。圖圖 14、2022 年之前公司渠道結構年之前公司渠道結構圖圖 15、2022 年之后公司渠道結構年之后公司渠道結構資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：

20、興業證券經濟與金融研究院整理2）細分渠道建設：改造升級，積極布局。）細分渠道建設：改造升級，積極布局。零售渠道零售渠道：為適應線下渠道變化為適應線下渠道變化，公司對零售門店進行改裝和賦能公司對零售門店進行改裝和賦能，渠道由渠道由“坐坐賈賈”轉向轉向“行商行商”。具體措施包括：開展主動營銷活動，聚客引流；門店升級，場景化展示，提升產品成交率；培訓賦能，提高導購營銷能力。截至 2021 年，公司已完成 550 家門店改裝，改裝后單店銷量同比提升 30%。目前門店改造接近尾聲，改造紅利將陸續釋放。流通渠道流通渠道：2017 年以來公司持續發力以五金店為核心的流通渠道。截至 20H1，公司流通渠道網點

21、已超過 15 萬家，鄉鎮網點覆蓋率超過 55%。下沉渠道下沉渠道：公司依托水電光超市公司依托水電光超市，加速布局下沉市場加速布局下沉市場。水電光超市整合“超市+專賣店+五金店”的特點，為鄉鎮市場消費者提供照明、衛浴、電工、電器等“一站式”購物服務。截至 2021 年，公司已開拓 3000 家水電光超市/專區。電商渠道電商渠道：布局較早布局較早，定位調整定位調整。2023 年伴隨線下消費場景修復，公司電商渠道也由原來的“低價產品引流，配套銷售轉化”的模式向“年輕智能、導流支持”轉變，一方面以智能化產品吸引年輕群體，并逐步提升品牌調性，截至 2021 公司線上智能家居照明占比超 40%。另一方面，

22、電商渠道利用營銷資源和流量優勢，為線下渠道宣傳、導流。大客戶渠道大客戶渠道：公司持續探索優化大客戶服務公司持續探索優化大客戶服務，構建完整的面向客戶的解決方案構建完整的面向客戶的解決方案能力能力，并陸續斬獲商用大項目并陸續斬獲商用大項目。如 2021 年公司與李寧、萬達、優衣庫、華住酒店等大型企業簽訂合作；2021 年公司成為上海靜安區蘇州河景觀照明產品供應商之一；截至 2021 年，公司在北上廣深、雄安、珠海等地落地數百個智慧道路照明、智慧多功能桿項目。海外渠道海外渠道：公司推進全球化布局公司推進全球化布局，積極樹立標桿項目積極樹立標桿項目。22H1 公司收獲知名汽車品牌連鎖店、家居連鎖商場

23、、伊拉克最高學府標志性建筑、荷蘭西門子大廈等照明項目。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-公司跟蹤報告公司跟蹤報告3.3、經營：數字化賦能、經營：數字化賦能在數字化、智能化的趨勢下，公司于 2021 年全面啟動數字化和智能化變革。營銷數字化方面營銷數字化方面，截至 22Q3，公司已幫助超三分之一的分公司及經銷商上線歐普數字化管理系統，提升銷存管理效率，并于 2022 年底前所有分公司完成系統上線工作。此外，公司推出“歐普設計家”數字化設計銷售平臺，實現 VR 語音同屏帶看設計方案與實景方案。截至 22H1，“歐普設計家”注冊用戶近 20 萬，已錄入

24、超 1萬個案例，獲客人數近 5 萬名。供應鏈數字化方面，供應鏈數字化方面，公司吳江、中山兩地工廠上線 ISC 集成供應鏈系統，實現從客戶下單、到生產、入庫等環節的全程數據可視化。截至 2022 年，通過供應鏈數字化改造，工廠訂單交付周期縮短 20%以上、人效提升了 30%以上、市場退貨率降低 32%以上。3.4、改革初見成效，紅利逐步釋放、改革初見成效，紅利逐步釋放公司產品公司產品、渠道改革步入收獲期渠道改革步入收獲期，紅利逐步釋放紅利逐步釋放。2022 年以來公司盈利能力逆勢改善，22Q1 公司毛銷差水平觸底回升，22Q3 已超過疫情前水平。此外，22Q2 以來公司存貨周轉天數同比持續改善，

25、且領先同行。圖圖 16、2017-2022 年歐普照明分季度毛銷差年歐普照明分季度毛銷差圖圖 17、國內主要照明企業周轉天數對比、國內主要照明企業周轉天數對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4、投資建議、投資建議從看，伴隨線下消費場景復蘇及地產需求回暖，國內照明行業景氣度上行。從看，公司作為國內 LED 通用照明龍頭，多年來堅持深耕主業賽道，產品與渠道變革步入收獲期，短期盈利彈性可期，長期市場份額有望提升。我們預計 2022-2024 年 EPS 為 1.08/1.29/1.46，2 月 24 日收盤價對應動態 PE 分別為 18

26、.1/15.1/13.4，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-公司跟蹤報告公司跟蹤報告5、風險提示、風險提示（1）地產復蘇不及預期：）地產復蘇不及預期：通用照明為地產后周期行業，若 2023 年地產需求復蘇不及預期，通用照明行業將出現需求波動。（2）原材料大幅上漲：）原材料大幅上漲：若 2023 年原材料大幅上漲，公司成本壓力加大，盈利能力或將下降。（3）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，公司整體盈利能力或面臨下行風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-公司跟蹤報告公司

27、跟蹤報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產6797740982809224營業收入營業收入8847757287139909貨幣資金327248022903084營業成本5927492256036339交易性金融資產4945358044754454稅金及附加49445360應收票據及應收賬款448402458520銷售費用1398119613851585預付款項23202326管理費用297299357406存貨838

28、718813918研發費用321402474539其他216209221223財務費用29-32-72-83非流動資產非流動資產2280213520621960其他收益92738581長期股權投資207183189190投資收益172157162160固定資產857889838746公允價值變動收益-71335在建工程2811407035信用減值損失-8-12-7-8無形資產337399460509資產減值損失-52-27-31-37商譽7344資產處置收益0-6-4-5長期待攤費用27-2-31-58營業利潤營業利潤102293811191258其他565523531534營業外收入3323

29、3336資產總計資產總計907795451034211184營業外支出4455流動負債流動負債3224306132283393利潤總額利潤總額105195711481290短期借款306299303302所得稅141140170191應付票據及應付賬款1349118713411509凈利潤9108179781099其他1569157415841582少數股東損益3112非流動負債非流動負債23262625歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤9078169771097長期借款0000EPS(元元)1.201.081.291.46其他23262625負債合計負債合計3247308732543419主要

30、財務比率主要財務比率股本754754754754會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積919919919919成長性成長性未分配利潤3856426948705520營業收入增長率11.0%-14.4%15.1%13.7%少數股東權益43444547營業利潤增長率11.1%-8.2%19.3%12.4%股東權益合計股東權益合計5830645870887766歸母凈利潤增長率13.4%-10.1%19.6%12.4%負債及權益合計負債及權益合計907795451034211184盈利能力盈利能力毛利率33.0%35.0%35.7%36.0%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸

31、母凈利率10.3%10.8%11.2%11.1%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE15.7%12.7%13.9%14.2%歸母凈利潤9078169771097償債能力償債能力折舊和攤銷147138149154資產負債率35.8%32.3%31.5%30.6%資產減值準備52-191314流動比率2.112.422.572.72資產處置損失-0645速動比率1.852.192.312.45公允價值變動損失7-13-3-5營運能力營運能力財務費用12-32-72-83資產周轉率1.000.810.880.92投資損失-172-157-162-160應收帳款周轉率18.70

32、16.6518.9418.95少數股東損益3112存貨周轉率6.725.826.746.75營運資金的變動-28311644每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量6898569201024每股收益1.201.081.291.46投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2901488-837103每股經營現金0.911.131.221.36融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-354-191-274-333每股凈資產7.678.509.3410.23現金凈變動382153-190794估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額28732724802290PE16.21

33、8.115.113.4現金的期末余額325248022903084PB2.52.32.11.9 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-公司跟蹤報告公司跟蹤報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說

34、明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現

35、優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口

36、頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的

37、材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于

38、相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國

39、及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：