【研報】非銀行金融行業2020年中期投資策略：券商大有可為保險否極泰來-20200715[56頁].pdf

1、 孫孫 婷（非銀行金融行業首席分析師）婷（非銀行金融行業首席分析師） SAC號碼：號碼： S0850515040002 2020年年7月月15日日 券商券商大有可為，保險否極泰來大有可為，保險否極泰來 非銀行金融行業非銀行金融行業2020年中期投資策略年中期投資策略 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 概要概要 1. 券商：轉型創新，大有可為券商：轉型創新，大有可為 1.1 2020H1：成交量維持高位，科創板帶動投行業務大幅增長：成交量維持高位，科創板帶動投行業務大幅增長 1.2 監管環境持續優化，財富管理、大投行全產業鏈等方向大有可為監管環境持續優化，財富管理、

2、大投行全產業鏈等方向大有可為 1.3 2020H2投資策略：貝塔行情為主，優選龍頭投資策略：貝塔行情為主，優選龍頭 2. 保險：否極泰來保險：否極泰來 風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 oPrOmMsNqPnPyQoRrNtMpM9PbP8OpNpPmOpPlOqQqPkPqRqObRmMvMuOqRzRwMnNtM -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2020-01 2020-01 2020-01 2020-0

3、1 2020-01 2020-02 2020-02 2020-02 2020-02 2020-03 2020-03 2020-03 2020-03 2020-04 2020-04 2020-04 2020-04 2020-04 2020-05 2020-05 2020-05 2020-05 2020-06 2020-06 2020-06 2020-06 2020-07 滬深300 證券(中信) 7.88% 11.09% 券商作為資本市場最重要的中介機構，經營業績與市場有極大的相關性，券商作為資本市場最重要的中介機構，經營業績與市場有極大的相關性， 因此股價也表現出較強的貝塔特性。因此股價也表現

4、出較強的貝塔特性。 2020年以來券商股累計上漲年以來券商股累計上漲11.1%，超過滬深，超過滬深300指數的指數的7.9%。 1.1 2020年以來券商股價走勢基本與市場同步年以來券商股價走勢基本與市場同步 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所（數據截至，海通證券研究所（數據截至2020/7/3） 圖圖1：2020年以來券商股價表現年以來券商股價表現 3 疫情爆發疫情爆發 創業板新高，銀創業板新高，銀 證混業預期、龍證混業預期、龍 頭券商合并預期頭券商合并預期 2020年以來流動性持續寬松，日均成交量維持高

5、位，兩融余額不斷提年以來流動性持續寬松，日均成交量維持高位，兩融余額不斷提 升。升。 2020年年2月單月日均股基交易額超過萬億，達月單月日均股基交易額超過萬億，達10228億元。億元。2020年上半年日均成年上半年日均成 交量交量7580億元，相對于億元，相對于2019年的年的5200億元大幅增長億元大幅增長46%。 兩融余額較兩融余額較2019年年2月的月的7170億元大幅增加億元大幅增加62%至至2020年年6月末的月末的11638億左億左 右。右。 1.1.1 日均成交量維持高位，兩融余額提升日均成交量維持高位，兩融余額提升 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后

6、的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所（截至，海通證券研究所（截至 2020/6/30） 368 1876 1079 2180 2242 1716 1285 1948 3011 10381 5185 4580 3689 5200 7580 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 22730 7170 0 5000 10000 15000 20000 25000 11638 圖圖2：2020年以來日均成交量超過年以來日均成交量超過7500億元億元 （億元）（億元） 圖圖3：2020年以來兩融余額提升（億元）年以來兩融余額提升（億元） 202

7、0年以來受益于科創板，年以來受益于科創板，IPO發行速度同比大幅增長。發行速度同比大幅增長。 2020上半年共發行上半年共發行119家家 IPO，募資規模達，募資規模達1393億元，同比億元，同比+131%；其中科創；其中科創 板發行板發行46家，募資規模家，募資規模508億元。億元。 1.1.2 IPO發行速度加快，創業板貢獻增量發行速度加快，創業板貢獻增量 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 （數據截至（數據截至2020/6/30） 圖圖4：2020年年IPO發行速度顯著加快發行速度

8、顯著加快 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201220132014201520162017201820192020 募資規模（億元，左軸） 科創板募資規模（億元，左軸） 家數（家，右軸） 受再融資規定等影響，再融資尤其是增發市場經歷了幾年的疲軟期。受再融資規定等影響，再融資尤其是增發市場經歷了幾年的疲軟期。 隨著隨著2月再融資新規進一步放寬再融資發行，尤其創業板直接受益，直月再融資新規進一步放寬再融資發行，尤其創業板直接受益，直 接拓寬了創業板上市公司再融資業務的

9、覆蓋面，再融資發行有望回接拓寬了創業板上市公司再融資業務的覆蓋面，再融資發行有望回 升。升。 2020年上半年，增發募集資金年上半年，增發募集資金3569億元，同比億元，同比+19%；配股配股225億元，同比增億元，同比增 長長106%。 1.1.3 再融資有望繼續回升再融資有望繼續回升 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 （數據截至（數據截至2020/6/30） 圖圖5：2020年以來再融資發行小幅回升（億元）年以來再融資發行小幅回升（億元） 0 2000 4000 6000 8000

10、 10000 12000 14000 16000 2014201520162017201820192020H1 增發 配股 優先股 可轉債 可交換債 發行利率有所回落，同時續期需求旺盛，債券發行規模繼續回升。發行利率有所回落，同時續期需求旺盛，債券發行規模繼續回升。 2020年上半年，券商參與的債券發行規模為年上半年，券商參與的債券發行規模為4.3萬億元，同比上升萬億元，同比上升35%。其中企。其中企 業債、公司債、業債、公司債、ABS分別募資分別募資1907億元、億元、16242億元、億元、6954億元，同比億元，同比 +22%、+54%、-5%。 1.1.4 債券發行規模繼續回升債券發行規

11、模繼續回升 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 （數據截至（數據截至2020/6/30） 圖圖6：2014-2020上半年上半年券商參與債券發行規模券商參與債券發行規模 -50% 0% 50% 100% 0 20000 40000 60000 80000 2014201520162017201820192020H1 企業債（億元，左軸） 公司債券（億元，左軸） 短融中票（億元，左軸） 金融債券（億元，左軸） 資產支持證券（億元，左軸） 定向工具（億元，左軸） 其他（億元，左軸） 發行總規

12、模同比增速（右軸） 受疫情及海外市場等因素的影響，受疫情及海外市場等因素的影響， 2020年以來股市波動加劇。年以來股市波動加劇。 2020年上半年，滬深年上半年，滬深300指數累計上漲指數累計上漲1.6%，創業板指數上漲，創業板指數上漲36%，上證綜，上證綜 指下跌指下跌2.1%。而。而2019年同期各大權益類指數均上漲較多。年同期各大權益類指數均上漲較多。 債市雖風險加大，但整體表現仍略好于去年同期。債市雖風險加大，但整體表現仍略好于去年同期。 二季度債券市場風險加大，但上半年表現仍好于去年同期，中債總全價指數上二季度債券市場風險加大，但上半年表現仍好于去年同期，中債總全價指數上 半年上漲

13、半年上漲0.84%。 1.1.5 股市分化明顯，債市風險加大股市分化明顯，債市風險加大 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 （數據截至（數據截至2020/6/30） 表表1：主要股、債指數漲跌幅主要股、債指數漲跌幅 日期日期 滬深滬深300指數指數 創業板指創業板指 上證綜指上證綜指 中債總全價指數中債總全價指數 2019年年 36.07% 43.79% 22.30% 1.10% 2019H1 27.07% 20.87% 19.45% -0.37% 2020H1 1.64% 35.60%

14、 -2.15% 0.84% 資管新規以來，通道類資管規模持續下滑，但降幅趨緩。資管新規以來，通道類資管規模持續下滑，但降幅趨緩。 截至截至2020年年6月中旬，資管規模月中旬，資管規模10.5萬億元，較萬億元，較19年末下滑年末下滑3%，下滑幅度趨緩。，下滑幅度趨緩。 其中，集合類資管規模其中，集合類資管規模1.97萬億元，較萬億元，較19年末微增年末微增1%。 1.1.6 通道持續清理，資管規模下滑幅度趨緩通道持續清理，資管規模下滑幅度趨緩 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 （數據截

15、至（數據截至2020/6/17） 圖圖7：券商資產管理業務規模券商資產管理業務規模 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2014201520162017201820192020H1 集合（億元，左軸） 定向（億元，左軸） 專項（億元，左軸） 證券公司私募子公司私募基金（億元，左軸） 總規模同比（右軸） 1.2.1 2019年以來監管政策持續優化年以來監管政策持續優化 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

16、法律聲明 時間時間 類別類別 政策政策 內容內容 2019/1/18 股票質 押回購 關于股票質押式回購交易相關事項的 通知 1）優化違約合約展期安排；2）明確旨在解決合約違約而新增交易的特 別安排。 2019/1/23 科創板 在上海證券交易所設立科創板并試 點注冊制總體實施方案、關于在上 海證券交易所設立科創板并試點注冊 制的實施意見等方案。 要求推進科創板注冊制發行、 上市、信息披露、交易、退市等基礎制 度改革，強調以信息披露為中心的股票發行上市制度，建立具有中國特 色的中國式注冊制。 2019/3/1 科創板首次公開發行股票注冊管理辦 法（試行） 科創板上市公司持續監管辦法（試 行）

17、1）以信息披露為中心，精簡優化現行發行條件；2）對科創板股票發行 上市審核流程做出制度安排，實現受理和審核全流程電子化，全流程重 要節點均對社會公開，提高審核效率，減輕企業負擔；3）強化信息披 露要求；4）建立嚴格的退市制度。 2019/3/1 發布科創板試點注冊制的6項配套業務 規則 1）進一步明確紅籌企業回歸標準；2）進一步優化股份減持制度，核心 技術人員股份鎖定期，由3年調整為1年；3）進一步明確信息披露審核 內容和要求；4）進一步合理界定持續督導職責邊界。 2019/8/23 科創板 并購重 組 科創板上市公司重大資產重組特別規 定 科創公司發行股份購買資產實施注冊制，由上海證券交易所

18、進行審核， 證監會收到上海證券交易所報送的審核意見等相關文件后，在5個交易 日內對科創公司注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。注冊制的實施， 將有效提升科創公司并購重組效率。 2019/10/18 并購重 組 關于修改上市公司重大資產重組管 理辦法的決定 1）取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標；2）將“累計首次原則” 的計算期間進一步縮短至36個月，加快優質資產的注入；3）支持符合 國家戰略的高新技術和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市；4） 恢復重組上市配套融資。 2019/10/25 新三板 啟動全面深化新三板改革 1）優化發行融資制度，持續推進簡政放權；2）完善市場分層，設立精

19、選層，配套形成交易、投資者適當性、信息披露、監督管理等差異化制 度體系，引入公募基金等長期資金，增強新三板服務功能；3）建立掛 牌公司轉板上市機制；4）加強監督管理，實施分類監管；5）健全市場 退出機制，完善摘牌制度。 表表2：監管政策持續優化：監管政策持續優化 1.2.1 2019年以來監管政策持續優化年以來監管政策持續優化 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時間時間 類別類別 政策政策 內容內容 2019/12/28 證券法修訂 證券法修訂草案表決通過 1）明確全面推行注冊制。2）發行人欺詐發行尚未發行證券的最 高罰2000萬元。3）新增信

20、息披露和投保專章。4）證券從業人員 買賣股票將被沒收違法所得并處罰款。5）加大內幕交易懲處力度， 最高十倍罰款。6）信息披露違法最高處1000萬罰款。7）強化信 息披露要求，明確董監高責任。 2020/2/14 再融資 關于修改的決定 關于修改的決定 關于修改的決定 新規與此前征求意見稿基本一致，主要內容包括：1）精簡發行條 件，拓寬創業板再融資服務覆蓋面。2）優化非公開制度安排，支 持上市公司引入戰略投資者。3）適當延長批文有效期，從6個月 延長至12個月。 2020/3/6 投資者保護 基金繳納比 例 證監會降低證券公司2019年度及 2020年度證券投資者保護基金繳納 比例 對證券公司繳

21、納證券投資者保護基金的比例進行調整，A類、B類、 C類、D類證券公司，分別按照其營業收入的0.5%、0.6%、0.7%、 0.7%的比例繳納2019年度證券投資者保護基金，2020年度證券投 資者保護基金的繳納比例參照執行。 2020/5/22 券商分類監 管 關于修改的決定公開征求意見 1）維持現行以風險管理能力、持續合規狀況為主的證券公司分類 評價體系和有效做法，著重對相關評價指標進行優化，集中解決 實踐中遇到的突出問題；2）進一步強化合規、審慎經營導向；3） 進一步強化專業服務能力導向。 2020/6/12 創業板 證監會發布創業板改革并試點注冊制 相關制度規則 1）首發進一步強化信息披

22、露要求；2）再融資區分對象，精簡發 行條件，區分向不特定對象發行和向特定對象發行，差異化設臵 再融資條件；3）持續監管補充“三創四新”內容，持續監管辦法 要求建立具有針對性的信息披露制度。 深交所發布創業板試點注冊制相關配 套措施 自首只注冊制創業板股票上市日起，股票、相關基金漲跌幅比例 調整至20%。創業板首次公開發行上市的股票，上市后前五個交 易日不設價格漲跌幅限制，針對無漲跌幅限制的股票，深交所實 施盤中臨時停牌制度，閾值分別為30%、60%，單次停牌時間為 10分鐘。 固定傭金制廢除，傭金自由化開啟。固定傭金制廢除，傭金自由化開啟。1975年年5月，美國通過月，美國通過有價證券修正法有

23、價證券修正法 案案，率先廢除了固定傭金制度，通過實行傭金協商制來放松金融管制。傭金，率先廢除了固定傭金制度，通過實行傭金協商制來放松金融管制。傭金 自由化后，嘉信理財、盈透證券等傳統證券經紀商引入折扣經紀服務模式，為自由化后，嘉信理財、盈透證券等傳統證券經紀商引入折扣經紀服務模式，為 零售客戶提供廉價的經紀交易服務，進一步加劇了券商之間傭金價格的競爭。零售客戶提供廉價的經紀交易服務，進一步加劇了券商之間傭金價格的競爭。 自自2013年傭金戰打響，境內券商傭金率持續下滑。年傭金戰打響，境內券商傭金率持續下滑。2008年行業平均傭金率為年行業平均傭金率為 0.166%，2012年下降到年下降到0.

24、081%，2019年下降至年下降至0.031%。經紀收入占比亦隨。經紀收入占比亦隨 之大幅下滑，由之大幅下滑，由2008年的年的71%下降至下降至2019年的年的22%。 資料來源：資料來源：SEC，中國證券業協會，中國證券業協會，WIND，海通證券研究所海通證券研究所 1.2.2 財富管理轉型是大勢所趨財富管理轉型是大勢所趨 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10：1975-2016年美國證券市場傭金收入及占比年美國證券市場傭金收入及占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10000 20000 30000 40000 5

25、0000 60000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 傭金收入(百萬美元，左軸） 傭金收入占比（%，右軸） 圖圖11：境內證券行業傭金率：境內證券行業傭金率 0.166% 0.082% 0.053% 0.031% 0.000% 0.050% 0.100% 0.150% 0.200% 證券行業傭金率 美國美國1975-1989年傭金收入占比快速下滑，券商開始探索多元化業務：傭金自年傭金收入占比快速下滑，券商開始探索多元化

26、業務：傭金自 由化及線上經紀商興起后，美國證券行業傭金收入占比由由化及線上經紀商興起后，美國證券行業傭金收入占比由1975年的年的46%快速下快速下 降至降至1989年的年的17%。證券公司不得不調整發展戰略，尋找新的市場需求和利潤。證券公司不得不調整發展戰略，尋找新的市場需求和利潤 來源，通過新業務和其他業務線營收的增長來抵消經紀業務盈利的下降。來源，通過新業務和其他業務線營收的增長來抵消經紀業務盈利的下降。 此后，經紀業務開始向機構業務轉型，交易資產擴張迅速。證券公司大力發展此后，經紀業務開始向機構業務轉型，交易資產擴張迅速。證券公司大力發展 做市業務，用資產負債表服務客戶，通過機構業務、

27、做市業務、衍生品等重資做市業務，用資產負債表服務客戶，通過機構業務、做市業務、衍生品等重資 產業務擴大營收。產業務擴大營收。 資料來源：資料來源：SCHW年報（年報（2001-2018），），ETFC、AMTD 、IBKR 2018年報，海通證券研究所年報，海通證券研究所 1.2.2 美國證券公司經紀業務向機構業務轉型美國證券公司經紀業務向機構業務轉型 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12：2018年美國主要經紀商收入結構年美國主要經紀商收入結構 7% 32% 36% 41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Schwab

28、Charles E*TRADETD AmeritradeInteractive Brokers 傭金收入 利息凈收入 資產管理凈收入 自營收入 其它 圖圖13：1975-2016年美國證券行業杠桿率年美國證券行業杠桿率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 總資產(十億美元，左軸） 杠桿率（倍

29、，右軸） 加杠桿：衍生品、 重資本業務發展時 1989-2007年資產負債表擴張階段，以衍生品、并購重組、資本中介業務為主年資產負債表擴張階段，以衍生品、并購重組、資本中介業務為主 的其他收入占比大幅提升。的其他收入占比大幅提升。 為了追求更高的利潤，美國各大投資銀行不斷提高杠桿率，由為了追求更高的利潤，美國各大投資銀行不斷提高杠桿率，由1989年的年的18倍倍 提升至提升至2007年的年的36倍。美國獨立投行通過各類子公司，突破傳統承銷、交易倍。美國獨立投行通過各類子公司，突破傳統承銷、交易 及經紀的業務范疇，涵蓋了跨越多行業的綜合金融業務。隨著業務創新和多元及經紀的業務范疇，涵蓋了跨越多行

30、業的綜合金融業務。隨著業務創新和多元 化，不能歸于傳統業務的其他收入占比快速提升，化，不能歸于傳統業務的其他收入占比快速提升，1989-2016年平均占比近年平均占比近 50%。 資料來源：資料來源：SEC，海通證券研究所，海通證券研究所 1.2.2 美國證券公司收入結構向多元化轉變美國證券公司收入結構向多元化轉變 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14：1975-2016年美國證券市場收入結構年美國證券市場收入結構 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 傭金收入 交易收入 投資收入 承銷收入 利息收入 股權銷售收入 其

31、他收入 可投資資產增速略有放緩，但整體仍向上。招商銀行與貝恩公司發布的可投資資產增速略有放緩，但整體仍向上。招商銀行與貝恩公司發布的中國中國 私人財富報告私人財富報告數據顯示，數據顯示，2014-2018年中國個人可投資資產總量和高凈值人群年中國個人可投資資產總量和高凈值人群 數量保持兩位數的快速增長。截至數量保持兩位數的快速增長。截至2018年末，中國個人總體可投資資產規模為年末，中國個人總體可投資資產規模為 190萬億元，萬億元，5年平均復合增長率達到年平均復合增長率達到11%。2018年末，中國高凈值人群規模達年末，中國高凈值人群規模達 到到197萬人，萬人，5年平均復合增長率達到年平均

32、復合增長率達到14%；高凈值人群投資資產規模；高凈值人群投資資產規模61萬億元萬億元 ，5年復合增長率達年復合增長率達14%，占總體投資資產規模的，占總體投資資產規模的32%。 1.2.2 中國可投資資產穩步增長將激發財富管理需求中國可投資資產穩步增長將激發財富管理需求 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：招商銀行資料來源：招商銀行中國私人財富報告中國私人財富報告，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖15：中國高凈值人群數量：中國高凈值人群數量 18% 20% 18% 24% 21% 25% 18% 5% 12% 0% 5% 10% 1

33、5% 20% 25% 30% - 50 100 150 200 250 我國高凈值人群數量(萬人，左軸) 同比（%，右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% - 50 100 150 200 250 中國個人可投資資產規模(萬億元，左軸) 高凈值人群個人可投資資產規模(萬億元，左軸) 高凈值人群占比(%，右軸） 圖圖16：中國總體可投資資產規模及高凈值人：中國總體可投資資產規模及高凈值人 群可投資規模群可投資規模 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 投行 做市 投資 傭金 資產管理 利息 摩根士坦利 高盛 中信 綜合境內發展現狀與國際經

34、驗，我們認為未來券商經紀業務有兩大發展趨勢：綜合境內發展現狀與國際經驗，我們認為未來券商經紀業務有兩大發展趨勢： 展業模式向“展業模式向“O2O”轉變。經紀業務的競爭模式從原有的線下網點擴張向“線上轉變。經紀業務的競爭模式從原有的線下網點擴張向“線上+線下”線下” 競爭模式轉變，客戶規模是發展關鍵，經紀業務從“通道”轉變為“入口”。競爭模式轉變，客戶規模是發展關鍵，經紀業務從“通道”轉變為“入口”。 向投資銀行本質回歸，從“通道服務提供商”到“綜合性財富管理”。隨著金融產品的向投資銀行本質回歸，從“通道服務提供商”到“綜合性財富管理”。隨著金融產品的 豐富以及理財需求的擴大，客戶以股票為主的單

35、一投資模式將轉變為產品配臵優化型服豐富以及理財需求的擴大，客戶以股票為主的單一投資模式將轉變為產品配臵優化型服 務模式，券商通過提供差異化服務增強客戶粘性。務模式，券商通過提供差異化服務增強客戶粘性。 1.2.2 境內券商經紀業務兩大趨勢境內券商經紀業務兩大趨勢 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國證券業協會，資料來源：中國證券業協會，WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖17：龍頭券商收入結構比較（：龍頭券商收入結構比較（2018） 修訂后的修訂后的證券法證券法已于已于20年年3月月1日起實施。主要內容包括：全面推行證券發

36、日起實施。主要內容包括：全面推行證券發 行注冊制度、顯著提高證券違法違規成本、完善投資者保護制度、強化信息披露行注冊制度、顯著提高證券違法違規成本、完善投資者保護制度、強化信息披露 要求、建立健全多層次資本市場體系、壓實中介機構市場“看門人”法律職責等要求、建立健全多層次資本市場體系、壓實中介機構市場“看門人”法律職責等 多個方面。我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會融資規多個方面。我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會融資規 模的比重一直在模的比重一直在70%以上。以上。2019年我國境內直接融資占比年我國境內直接融資占比26%，其中股權，其中股權4%； 遠

37、低于遠低于2018年美國直接融資的年美國直接融資的67%（其中股權占比（其中股權占比55%）。結合目前我國的經）。結合目前我國的經 濟金融狀況，我們認為提高直接融資比重，尤其是股權融資的發展迫在眉睫。濟金融狀況，我們認為提高直接融資比重，尤其是股權融資的發展迫在眉睫。 1.2.3 推進多層次資本市場改革推進多層次資本市場改革 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國證券業協會，資料來源：中國證券業協會，WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖18：中國社會融資結構：中國社會融資結構 圖圖19：美國非金融企業融資結構：美國非金融企業

38、融資結構 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 社融銀行貸款存量占比 社融企業債+信托貸款+委托貸款+承兌匯票占比 社融股票存量占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 貸款占比 股權

39、融資占比 債券融資占比 其他應付款占比 證監會發布證監會發布創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）、創業板上創業板上 市公司證券發行注冊管理辦法（試行）市公司證券發行注冊管理辦法（試行）、創業板上市公司持續監管辦法（創業板上市公司持續監管辦法（ 試行）試行）和和證券發行上市保薦業務管理辦法證券發行上市保薦業務管理辦法等。等。6月月15日起，深交所將開日起，深交所將開 始受理創業板在審企業的始受理創業板在審企業的IPO、再融資、并購重組申請。、再融資、并購重組申請。 首發進一步強化信息披露要求。首發進一步強化信息披露要求。1）將發行條件中可以由投資者

40、判斷的事項轉）將發行條件中可以由投資者判斷的事項轉 化為更加嚴格的信息披露要求；化為更加嚴格的信息披露要求；2）對注冊程序作出制度安排，實現受理和審）對注冊程序作出制度安排，實現受理和審 核全流程電子化和全流程公開，減輕企業負擔，提高審核透明度；核全流程電子化和全流程公開，減輕企業負擔，提高審核透明度；3）嚴格落）嚴格落 實發行人等相關主體在信息披露方面的責任，制定針對創業板企業特點的差異實發行人等相關主體在信息披露方面的責任，制定針對創業板企業特點的差異 化信息披露規則?；畔⑴兑巹t。 放寬股票、相關基金漲跌幅比例至放寬股票、相關基金漲跌幅比例至20%，前，前5個交易日不設價格漲跌幅限制。

41、個交易日不設價格漲跌幅限制。 根據根據深圳證券交易所創業板交易特別規定深圳證券交易所創業板交易特別規定，自首只注冊制創業板股票上市，自首只注冊制創業板股票上市 日起，股票、相關基金漲跌幅比例調整至日起，股票、相關基金漲跌幅比例調整至20%。創業板首次公開發行上市的股。創業板首次公開發行上市的股 票，上市后前五個交易日不設價格漲跌幅限制，針對無漲跌幅限制的股票，深票，上市后前五個交易日不設價格漲跌幅限制，針對無漲跌幅限制的股票，深 交所實施盤中臨時停牌制度，閾值分別為交所實施盤中臨時停牌制度，閾值分別為30%、60%，單次停牌時間為，單次停牌時間為10分鐘分鐘 。 資料來源：資料來源：SEC，海

42、通證券研究所，海通證券研究所 1.2.3 科創板推行注冊制，資本市場有望再擴容科創板推行注冊制，資本市場有望再擴容 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對比美國資本市場發展情況，我國一直以來對比美國資本市場發展情況，我國一直以來IPO發行結構以大周期、金融類為發行結構以大周期、金融類為 主，高科技企業及高端制造行業的融資市場處于較為初級的階段。主，高科技企業及高端制造行業的融資市場處于較為初級的階段。2009-2019 年合計年合計862家登陸創業板及科創板，募集資金總額達家登陸創業板及科創板，募集資金總額達4969億元，數量和規模分億元，數量和

43、規模分 別占所有別占所有A股市場發行量的股市場發行量的39%和和24%。 美國美國1990年以來，年以來，NASDAQ發行家數及規模合計分別占全市場發行量的發行家數及規模合計分別占全市場發行量的62% 及及33%，在，在NASDAQ 上市的融資規模已逐漸向主板靠攏?？苿摪宓耐瞥鲇型鲜械娜谫Y規模已逐漸向主板靠攏?？苿摪宓耐瞥鲇型?彌補現階段我國資本市場發展的不足。彌補現階段我國資本市場發展的不足。 1.2.3 科創板及注冊制推出有望彌補資本市場發展的不足科創板及注冊制推出有望彌補資本市場發展的不足 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源

44、：WIND，中國證券業協會，海通證券研究所，中國證券業協會，海通證券研究所 圖圖20：中國：中國A股股2009-2019年年IPO發行家數發行家數 圖圖21：美國：美國1990-2019年年IPO發行家數發行家數 36% 34% 45% 48% 41% 39% 34% 32% 28% 61% 0% 20% 40% 60% 80% - 30 60 90 120 150 創業板家數（家，左軸） 科創板家數（家，左軸） 創業板及科創板占比（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2

45、004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 NYSE（家，左軸） NASDAQ（家，左軸） AMEX（家，左軸） NASDAQ占比（右軸） 19 價格戰已蔓延至投行業務，差異化轉型迫在眉睫。在現有的發審制度下，投價格戰已蔓延至投行業務，差異化轉型迫在眉睫。在現有的發審制度下，投 行在定價、銷售環節的作用微乎其微，各家投行的差異化較小，價格戰在所行在定價、銷售環節的作用微乎其微，各家投行的差異化較小，價格戰在所 難免。難免。2014-2019年，年，IPO發行費率一路下行，平均發行費率由發行費率一路下行，平均發行費率由2014年的年的 6.26%降至降至2019

46、年的年的4.45%。而在注冊制下，新股的發行價格主要通過市場化。而在注冊制下，新股的發行價格主要通過市場化 方式決定，對投行的投研定價能力、渠道能力提出更高的要求，具有專業服方式決定，對投行的投研定價能力、渠道能力提出更高的要求，具有專業服 務能力的券商有望獲得更高的市場溢價。務能力的券商有望獲得更高的市場溢價。 1.2.3 大投行全產業鏈服務轉型箭在弦上大投行全產業鏈服務轉型箭在弦上 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，中國證券業協會，海通證券研究所，中國證券業協會，海通證券研究所 圖圖22：2014-2020年年IPO

47、發行費率發行費率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014201520162017201820192020 首發規模(億元,左軸) 發行費率(右軸) 20 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 財務顧問收入（左軸） 承銷與保薦收入（左軸） 財務顧問占投行收入比(右軸） 大投行產業鏈向前端后端延伸，綜合服務能力將成為未來的核

48、心。券商的大大投行產業鏈向前端后端延伸，綜合服務能力將成為未來的核心。券商的大 投行產業鏈的業務將不再僅僅集中在承銷保薦環節，投行有望向前端延伸，投行產業鏈的業務將不再僅僅集中在承銷保薦環節，投行有望向前端延伸， 深入直投環節；同時向后端延伸，跟投、并購重組等收入有望增加。深入直投環節；同時向后端延伸，跟投、并購重組等收入有望增加。 我國目前的投行收入中，承銷保薦占比仍較高，我國目前的投行收入中，承銷保薦占比仍較高，2012年以來基本保持在年以來基本保持在70% 以上；而高盛的財務顧問投行收入早在以上；而高盛的財務顧問投行收入早在2002年，便已超過了承銷保薦收入。年，便已超過了承銷保薦收入。 隨著資本市場的擴容，像并購重組這類重資本型業務有望進一步發展隨著資本市場的擴容，像并購重組這類重資本型業務有望進一步發展. 1.2.3 全產業鏈服務轉型箭在弦上全產業鏈服務轉型箭在弦上 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：WIND，中國證券業協會，海通證券研究所，中國證券業協會，海通證券研究所 圖圖23：中國證券行業投行收入結構（億元