特海國際-港股公司首次覆蓋報告：中華餐飲文化標桿品牌國際市場開店空間廣闊-230228（34頁）.pdf

1、社會服務社會服務/酒店餐飲酒店餐飲 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 特海國際特海國際（09658.HK）2023 年 02 月 28 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/2/28 當前股價(港元)17.500 一年最高最低(港元)20.700/7.000 總市值(億港元)108.38 流通市值(億港元)108.38 總股本(億股)6.19 流通港股(億股)6.19 近 3 個月換手率(%)27.4 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 中中華華餐飲文化標桿品牌，國際市場開店空間廣闊餐飲文化標桿品牌，國際市場開店空間廣闊 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次

2、覆蓋報告 初敏初敏（分析師）（分析師） 證書編號：S0790522080008 中國餐飲文化向外輸出第一站，分拆后海外拓店空間廣闊。中國餐飲文化向外輸出第一站，分拆后海外拓店空間廣闊。公司于 2012 年在新加坡開設第一家海外門店，截至招股書披露日期已在 11 個國家擁有 110 家門店，是國際市場中第一大源自中國的中式餐飲品牌。中國文化影響力隨經濟實力和全球化日益增長，海外華人現已達約 6000 萬，預計 2026 年國際中式餐飲市場規模將達到約 410 億美元。預計公司 2022-2024 年的營業收入為558/807/1106 百萬美元，2022-2024 年的歸母凈利潤為-39/41/

3、82 百萬美元，當前股價對應 PE 為-35.6/33.4/16.9X。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。海外經濟復蘇疊加出境游放開，爬坡期過后門店營收、海外經濟復蘇疊加出境游放開，爬坡期過后門店營收、利潤利潤率齊升率齊升。（1）海外餐飲復蘇）海外餐飲復蘇，伴隨海外逐步放開疫情管控，2022 年后海外餐飲業呈現較為強勁的復蘇態勢，2022Q3 美國餐飲業已恢復至疫情前的 117%，新加坡也已基本恢復至 2019 年水平；（2）出）出入境入境放開后國內游客放開后國內游客/商務人員商務人員有望貢獻新增量，有望貢獻新增量，2019 年中國公民出境旅游人數達到 1.55 億人次，

4、2023 年 2 月 6 日起將恢復旅行社經營出境旅行團業務，國內出境游客回歸有望增厚營收；（3）新餐廳爬坡期已）新餐廳爬坡期已過過，翻臺及經營溢利率大幅好轉，2022H1 公司同店銷售額同比增加 57.3%，餐廳層面經營溢利率轉正，其中東南亞分部餐廳層面經營溢利率達 9.6%。規模供應鏈規模供應鏈+跨國運營團隊構筑品牌出海高壁壘，本地化能力是關鍵?？鐕\營團隊構筑品牌出海高壁壘，本地化能力是關鍵。特海國際已在新加坡、越南、馬來西亞、美國和日本 5 個國家均各擁有 10 家以上的餐廳，通過構建本地供應鏈及本地運營團隊，形成規模效應。公司沿襲海底撈利益綁定的管理模式，分派 10%的股權給予公司董

5、事、高管及其他雇員，同時保留師徒制，為新開門店儲備人才。參考美國前二的中式餐飲品牌 Panda Express（熊貓快餐）和 P.F.Changs（華館），除本地化的供應鏈及管理團隊外，根據當地人的飲食習慣做融合是門店得以快速擴張的關鍵，通過菜式創新本土消費者占比逐漸提高，新加坡本地和非華消費者占比達到新加坡本地和非華消費者占比達到 60-70%。風險提示：風險提示：海外疫情持續反復、海外宏觀經濟波動、門店拓展不及預期等。海外疫情持續反復、海外宏觀經濟波動、門店拓展不及預期等。財財務摘要和估值指標務摘要和估值指標務摘要和估值指標務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2

6、023E 2024E 營業收入(百萬美元)221 312 558 807 1106 YoY(%)-5.0 41.1 78.7 44.5 37.1 凈利潤(百萬美元)-54 -151 -39 41 82 YoY(%)62.8 180.4 -74.2 -206.5 97.7 毛利率(%)64.3 63.6 64.7 66.0 66.5 凈利率(%)-24.3 -48.3 -7.0 5.1 7.4 ROE(%)0.1 118.6 -1079.9 19.2 29.6 EPS(攤薄/美元)-0.1 -0.3 -0.1 0.1 0.1 P/E(倍)-22.2 -8.4 -35.6 33.4 16.9 P/

7、S(倍)5.6 4.0 2.5 1.7 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-40%0%40%80%120%2022-022022-062022-102023-02特海國際恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、公司概況：國際中式本土餐飲品牌龍頭，分拆上市再起航.5 1.1、特海國際：國際中式本土餐飲品牌龍頭，國際市場強勢擴張之路.5 1.2、分拆上市：給予品牌賦能，聚焦海外市場.7 1.3、公司架構重組

8、，股權集中度較高.8 1.4、設立股份獎勵計劃，管理層經驗豐富.9 1.5、財務狀況：冬去春來，業績表現恢復中.10 2、行業介紹：大品類、散格局，國際火鍋市場大有可為.13 2.1、隨中國文化傳播，國際火鍋市場成長空間大.13 2.2、國際中式餐飲競爭格局分散，公司規模位列第三.16 2.3、復盤海外：受損較大、社交屬性強的業態疫后增速快于整體.17 2.4、火鍋業態：火鍋店標準化程度高、易復制，賽道優勢明顯.19 3、公司壁壘：品牌獨具認知稀缺性，本土化為擴張關鍵.20 3.1、稀缺性：品牌華人圈認知度高，國際缺少跨國連鎖中餐品牌.20 3.2、本土化：借鑒美國前兩大中餐品牌，本土化為擴張

9、關鍵.22 3.3、規模效益：深耕海外市場逾十年，爬坡期后餐廳層面逐步盈利.24 3.4、共利益：沿襲海底撈之道，“師徒制”+“激勵”綁定員工.24 4、開店空間：海外市場高天花板，中期開店空間約 405 家.25 5、盈利預測.26 5.1、開店節奏穩中有進，預計 2022/23/24 新開餐廳數 20/35/40 家.26 5.2、預計 2023 年實現集團層面中單位數凈利潤率.27 6、可比估值：擴張期餐飲龍頭享受估值溢價，對比海底撈仍有較大空間.28 6.1、他山之石：星巴克海外擴張期 PE 估值超 50 倍.28 6.2、他山之石：海底撈 PS 估值均值在 6.2 倍.29 6.3、

10、可比公司估值.30 7、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：特海國際脫胎于海底撈國際，2012 年于新加坡開設首家餐廳.5 圖 2：特海國際針對不同市場提供本土化產品.5 圖 3：萬圣節美國海底撈餐廳表演“變臉”吸引顧客.5 圖 4：截至 2021 年末按收入對國際市場中式餐飲品牌進行排名，特海國際排名第三.6 圖 5：截至 2021 年末按收入對國際市場源自中國的中式餐飲品牌進行排名，特海國際排名第一.6 圖 6：截止 2022H1，特海國際共有餐廳 103 家，新開餐廳 9 家.6 圖 7：截至 2022H1 海底撈餐廳境外選址分布廣泛.6 圖 8：逾五成特海

11、國際餐廳分布于東南亞.7 圖 9：東南亞特海國際餐廳貢獻約六成的收入.7 圖 10：海底撈國際海外業務由 Haidilao Singapore 轉讓至 Singapore Super Hi.8 圖 11：分拆上市后特海國際股權結構集中度仍較高.9 圖 12：疫情期間特海國際收入、利潤承壓.11 圖 13：疫情管控措施放松，餐廳業務收入回暖.11 圖 14：特海國際 2022H1 經營利潤率為 1.5%.11 mMrQ3Z8ZbZcWoW8ZxU9PdN7NmOoOmOpMiNpPoNiNqQoPbRoOyRxNsOpNvPsQoO港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

12、息披露和法律聲明 3/34 圖 15：特海國際集團人工成本費用率降幅明顯.11 圖 16：特海國際翻臺率回暖下經營利潤率顯著提升.12 圖 17：特海國際集團償債能力增強.13 圖 18：特海國際經營活動現金流量恢復迅速（百萬美元）.13 圖 19：國際火鍋市場占比穩步增加(十億美元).13 圖 20：2021 年美國火鍋市場規模超百億美元.14 圖 21：出境游人數受疫情影響驟減.15 圖 22：2023 年春節出境游人次同比 2022 年增加超 100%.15 圖 23：多因素驅動國際火鍋市場發展.16 圖 24：截止 2022Q3，美國餐飲服務及酒館增加值已恢復至疫情前 120%.17

13、圖 25：分賽道，疫情后美國高檔餐廳子賽道同店增速最高（%）.17 圖 26：截止 2022Q4，日本餐飲活動指數未恢復到疫情前(同比 19 年%).18 圖 27：日本酒館子賽道同店增速最高(%).18 圖 28：截止 2022 年 12 月，新加坡食品和飲料服務指數恢復至疫情前 102%.18 圖 29：新加坡餐廳子賽道同店增速最高(%).18 圖 30：火鍋每餐位營收高且單店員工數較少.19 圖 31：火鍋毛利率和凈利率較高.19 圖 32：國內火鍋店成本中原材料占比 40%.20 圖 33：國內火鍋店外賣銷售額占比為 3.71%.20 圖 34：熊貓快餐菜式“左宗棠雞”.22 圖 35

14、：華館打造美式中餐.22 圖 36：美國門店萬圣節及印尼門店春節慶祝影像.23 圖 37：芝加哥門店學生享受 8 折優惠.23 圖 38：Hao Noodle 米其林川菜餐廳切爾西店 Yelp 評分 4.5.23 圖 39：師徒制助力海底撈門店快速擴張.25 圖 40：2021 年海底撈在中國火鍋市場的市占率為 6.8%.26 圖 41：1997 年星巴克開啟海外擴張后門店數量快速增長.29 圖 42：疫情后星巴克營業收入增速重回增長.29 圖 43：海外擴張初期星巴克 PE（TTM）估值在 50-100X.29 圖 44：海底撈歷史 PS(TTM)估值均值在 6.2X，擴張期估值持續提升.3

15、0 圖 45：2022 年以前海底撈營業收入保持較快增長.30 表 1：特海國際采用分拆上市優化資源分配，提升經營效率.7 表 2：特海國際股份獎勵計劃涉及股份占上市后股份的 10%.9 表 3：特海國際集團管理層專業性與年輕視角兼備.10 表 4：2022H1 東南亞地區海底撈餐廳翻臺率恢復恢復至 3.2.12 表 5：2022H1 東南亞分部實現餐廳層面經營溢利率 9.6%.12 表 6：歐美等國火鍋占中式餐飲的比重皆在 20%以上.14 表 7：2016-2017 年分布于東南亞的華僑華人約為 4100 萬.15 表 8：美國華人數量由 20 世紀 80 年代初的 81.2 萬人增長至

16、508 萬人.15 表 9：公司于國際市場中式餐飲品牌排名第三.16 表 10：公司于國際市場源自中國的中式餐飲品牌排名第一.17 表 11：海底撈位列國內火鍋企業領跑者第一.20 表 12：2016-2020 年海底撈凈增 1152 家門店，品牌獲取高認知度.21 表 13：海底撈為 Brand Finance 2022 年全球餐飲品牌價值 25 強中唯一上榜的中國餐飲品牌.21 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 表 14：特海國際為國際市場中分布范圍最廣的中式餐飲品牌.22 表 15：2022 上半年公司營收前十的餐廳中 6 家來自

17、 2019 年后新開門店.24 表 16：經測算東南亞國家中期開店空間在 168 家.25 表 17：經測算非東南亞國家中期開店空間在 237 家.25 表 18：預計公司新增餐廳將集中在東南亞，2023 年翻臺率有望恢復至 2019 年的 99%.26 表 19：伴隨新開餐廳業績爬坡，2024 年公司凈利潤率有望達到 7.4%（單位：千美元）.28 表 20：特海國際 2023-2024 年 PS 及 PE 指標均處于行業較低水平.31 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、公司概況：國際中式本土餐飲品牌龍頭，分拆上市再起航公司概況：

18、國際中式本土餐飲品牌龍頭，分拆上市再起航 1.1、特海國際：國際中式本土餐飲品牌龍頭，國際市場強勢擴張之路特海國際：國際中式本土餐飲品牌龍頭，國際市場強勢擴張之路 源于源于四川四川，服務，服務于于國際市場。國際市場。特海國際脫胎于海底撈國際，自營餐廳品牌，為國際市場服務，提供海底撈火鍋。海底撈起源于 1994 年的中國四川簡陽，經過數年在中國境內的成長擴張，于 2010 年位列“中國餐飲企業百強”名單第 20 名。2012年，海底撈開始著手布局全球市場年，海底撈開始著手布局全球市場，在新加坡開設了首家海外餐廳。其后海底撈逐步在北美、東亞、歐洲、澳洲等地區落地開業。為了使海底撈的國際業務獲得更好

19、的成長，海底撈國際分拆出國際市場業務，于2022年在開曼群島注冊成立特海國際。雙特色把持，護航海外擴張之路。雙特色把持，護航海外擴張之路。一方面，在海外擴張時沿用國內“連住利益，鎖住管理”的運營模式，將員工利益與公司利益相統一，以客戶滿意度和員工努力程度作為指標對門店進行業績考核，既能提升員工認同感，又能有效控制運營風險。另一方面，海外擴張時，針對不同的市場，會施行不同的本地化措施。例如，在菜單口味上，適應不同市場的偏好；在顧客服務上，在海底撈標準化服務的基礎上尊重當地文化，做出相應調整，同時通過中國傳統文化，如變臉、書法等吸引國外消費者；在管理結構上，針對不同市場逐步開拓本土供應鏈，建設本土

20、運營團隊。圖圖1：特海國際脫胎于海底撈國際特海國際脫胎于海底撈國際，2012 年于新加坡開設首家餐廳年于新加坡開設首家餐廳 資料來源：特海國際招股書、海底撈招股書、開源證券研究所 圖圖2：特海國際針對不同市場提供本土化產品特海國際針對不同市場提供本土化產品 圖圖3：萬圣節美國海底撈餐廳表演“變臉”吸引顧客萬圣節美國海底撈餐廳表演“變臉”吸引顧客 資料來源：特海國際招股書 資料來源：美國海底撈火鍋公眾號 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 國際市場第三大中式餐飲品牌國際市場第三大中式餐飲品牌，中式火鍋，中式火鍋品牌龍頭品牌龍頭。截至 202

21、1 年末，特海國際在國際市場中共擁有 94 家餐廳，2021 年全年收入為 3.12 億美元。國際市場排名第一、二的中式餐飲公司均起源于美國，主營連鎖快餐和休閑餐飲，區別于特海國際的火鍋賽道。按照 2021 年末收入計算，特海國際為國際市場上營收規模最大的源自中國的中式餐飲品牌，同時也是最大的中式火鍋品牌，排名第二的火鍋品牌公司 G僅有門店 15 家。圖圖4：截至截至 2021 年末按收入對國際市場中式餐飲品牌進年末按收入對國際市場中式餐飲品牌進行排名，特海國際排名第三行排名，特海國際排名第三 圖圖5：截至截至 2021 年末年末按收入對按收入對國際市場源自中國的中式國際市場源自中國的中式餐飲

22、品牌餐飲品牌進行排名進行排名，特海國際排名第一特海國際排名第一 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 國際國際化化擴張有序擴張有序進行，已覆蓋全球進行，已覆蓋全球 11 個國家個國家。2012 年，海底撈在新加坡開設了首家海外餐廳。在此之后，海底撈的國際市場持續在多個國家進行擴張，截至 2021年末，特海國際已遍布全球 11 個國家，涉及東南亞、東亞、北美、西歐等地區。截至 2022H1，特海國際共有餐廳 103 家，于東南亞/北美/東亞/其他地區分別擁有61/17/17/8 家餐廳。就品牌餐廳地區選址覆蓋度而言，特海國際遠勝于其它競爭品牌。圖圖6

23、：截止截止 2022H1，特海國際共有餐廳，特海國際共有餐廳 103 家，新開餐家，新開餐廳廳 9 家家 圖圖7：截至截至 2022H1 海底撈餐廳海底撈餐廳境境外外選址選址分布分布廣泛廣泛 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 資料來源：特海國際招股書 40001000312.415013001000200030000200040006000A公司B公司特海集團C公司D公司2021年度收入（百萬美元）-左軸店面數-右軸312.41501917130501001500100200300400特海集團C公司G公司E公司F公司2021年度收入（百萬美元）-左軸店面數-右軸38749410314

24、362090204060801001202019202020212022H1餐廳數量(家)凈開店數(家)港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 特海國際特海國際過半過半數的數的餐廳餐廳分布分布于東南亞地區。于東南亞地區。截至 2019/2020/2021/2021H1/2022H1,特海國際在海外擁有 38/74/94/86/103 家餐廳，在 2019/2020/2021/2021H1/2022H1，餐廳業務取得 2.32/2.09/2.96/1.27/2.40 億美元的收入。分地區看，東南亞地區餐廳數量總占比由 2019 年的 53%提升

25、至 2022H1 的 59%，其餐廳業務收入總占比也穩企高位。一方面東南亞地區文化與中國相近，華人占比約 70%，東南亞地區消費者更容易接受火鍋產品，布局于東南亞地區的餐廳翻臺率顯著高于其他地區，收入表現較好。另一方面，東南亞地區開店前期投入較低，開業后門店的業績爬升期較短。在東南亞/東亞/北美洲/其他地區的餐廳平均分別需要 4/8/6/6 個月以實現首次盈虧平衡，布局在東南亞的餐廳實現首次盈虧平衡目標的所需時間最短。圖圖8：逾五成逾五成特海特海國際國際餐廳分布餐廳分布于東南亞于東南亞 圖圖9：東南亞東南亞特海國際特海國際餐廳貢獻餐廳貢獻約約六成六成的的收入收入 數據來源：特海國際招股書、開源

26、證券研究所 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 1.2、分拆上市：給予品牌賦能，聚焦海外市場分拆上市：給予品牌賦能，聚焦海外市場 90%股份分派至海底撈原有股東股份分派至海底撈原有股東，剩余，剩余 10%股股份份用于激勵管理層用于激勵管理層。2022 年 12月 15 日，海底撈國際董事會宣布向符合資格的海底撈國際股東分派特海國際股份。此次分派全部采用實物分派的方式進行，共計分派 557,400,000 股股份，這一分派量相當于特海國際發行股本的 90%。符合資格的海底撈國際股東每持有 10 股海底撈股份有權分派得一股特海國際股份。剩余 10%股份用于設立股份獎勵計劃，將員工的個人利益與

27、公司利益相捆綁，對管理層產生更有效的激勵作用。分拆上市提升品牌效能，分拆上市提升品牌效能，聚焦聚焦海外市場。海外市場。特海國際分拆上市，一方面，對于自身而言能夠優化經營效率，專注海底撈品牌在海外市場的表現，制定針對性戰略，加強品牌形象；另一方面，對于股東與潛在投資者而言，分拆后公司業績與財務狀況更為明確，信息不對稱減少，實現整體利益及估值最大化。表表1：特海國際采用分拆上市特海國際采用分拆上市優化資源優化資源分配分配，提升經營效率，提升經營效率 序號序號 關鍵詞關鍵詞 解釋解釋 1 實物分派方式 原海底撈國際股東的權益不會由于分拆而攤薄，繼續能在未來的發展與成長中受益。2 信息披露 分拆上市能

28、確保為股東與潛在投資者定期提供信息披露 3 國際地位 分拆能給予特海國際獨立上市的地位，從而更好地加強品牌形象并提升國際市場中的聲譽 4 資源分配 分拆上市使得特海國際能夠專注于海底撈國際市場的發展，制定更針對化的發展策略，優化業績表現 53%53%59%56%59%26%23%18%20%17%16%18%17%19%17%5%7%6%6%8%0%20%40%60%80%100%2019202020212021H12022H1東南亞東亞北美洲其他55%65%56%61%61%21%16%13%13%11%16%12%23%17%20%7%6%8%9%9%0%20%40%60%80%100%2

29、019202020212021H12022H1東南亞東亞北美洲其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 序號序號 關鍵詞關鍵詞 解釋解釋 5 經營效率 分拆上市使得特海國際獲得獨立的募資平臺，能夠加強集團企業營運管理、管理層激勵機制及經營效率 資料來源：特海國際招股書、開源證券研究所 1.3、公司架構重組，股權集中度較高公司架構重組，股權集中度較高 海底撈海底撈國際國際海外業務轉移至特海國際集團。海外業務轉移至特海國際集團。在重組前，海底撈國際的全資附屬公司Haidilao Singapore是集團全部業務的控股平臺。Singapore S

30、uper Hi是原Haidilao Singapore 的被控股公司。為將海外業務進行獨立分拆，海底撈國際將其海外業務由Haidilao Singapore 轉讓至 Singapore Super Hi 進行獨立控制。具體步驟依次是：注冊成立特海國際、Singapore Super Hi 的股份由 Newpai 轉讓予特海國際，重組完成后，特海國際集團能夠 100%控制 Singapore Super Hi，從而管理原海底撈國際的海外業務。圖圖10：海底撈國際海外業務海底撈國際海外業務由由 Haidilao Singapore 轉讓至轉讓至 Singapore Super Hi 資料來源：特海

31、國際招股書、開源證券研究所 股權結構集中度較高。股權結構集中度較高。特海國際進行分拆上市后，股權結構中就不再涉及通過海底撈集團的間接持股。最終張勇先生、舒萍女士連同 ZY NP LTD、SP NP LTD 及NP United Holding Ltd 成為特海國際的控股股東，股權結構占比為 54.28%，股權結構較為穩定。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 圖圖11：分拆上市后特海國際股權結構分拆上市后特海國際股權結構集中度仍較高集中度仍較高 資料來源：特海國際招股書、開源證券研究所 1.4、設立股份獎勵計劃，管理層經驗豐富設立股份獎勵計

32、劃，管理層經驗豐富 設立股份獎勵計劃，認可每一份貢獻。設立股份獎勵計劃，認可每一份貢獻。2022 年 12 月 12 日，特海國際作為財產授予人設立 ESOP 信托，分別由 ESOP 平臺與 ESOP 平臺分別持有 7%與 3%的集團股份。即代表特海國際共授予納入股份獎勵計劃的成員（包括各成員公司雇員及關聯實體參與者）61,933,000 份股份獎勵。股份獎勵計劃與一般股權激勵計劃將公司利益和雇員利益進行綁定所不同，獎勵歸屬不設具體的業績表現條件，其目的在于適時地獎勵對特海國際發展做出貢獻的成員，通過股份獎勵吸引這些成員未來繼續致力于集團的發展。表表2：特海國際股份獎勵計劃特海國際股份獎勵計劃

33、涉及股份占上市后股份的涉及股份占上市后股份的 10%姓名姓名 職位職位 尚未行使股份獎勵數目尚未行使股份獎勵數目 股份獎勵占公司分拆股份獎勵占公司分拆 上市后股權百分比上市后股權百分比 董事董事 周兆呈先生 董事會主席、執行董事兼首席執行官 3,096,650 0.50%王金平先生 執行董事兼首席運營官 3,096,650 0.50%劉麗女士 執行董事兼產品總監 3,096,650 0.50%其他關聯人士其他關聯人士 Li Qingyun 女士 附屬公司董事 3,096,650 0.50%JIANG Bingyu 女士 附屬公司董事兼首席執行官 3,096,650 0.50%LI Min 先生

34、 附屬公司總經理 3,096,650 0.50%高級管理層高級管理層 李璐女士 財務總監 3,096,650 0.50%周紹華先生 副總裁兼大區經理 3,096,650 0.50%其他雇員參與者其他雇員參與者 34,063,150 5.50%關聯實體參與者關聯實體參與者 3,096,650 0.50%合計合計 61,933,000 10.00%資料來源：特海國際招股書、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 高級管理層老練經驗與年輕視角兼備。高級管理層老練經驗與年輕視角兼備。周兆呈先生，新加坡南洋理工大學哲學博士，曾任南洋理

35、工大學南洋公共管理研究院兼任副教授，學術能力強，同時曾任Singapore Press Holdings Limited 新興市場副總裁、海底撈國際首席戰略官，管理經驗豐富。其他董事會及高級管理層年齡均小于 40 歲，擁有年輕化的管理視角，同時在餐飲服務、財務管理等方面具有多年的工作經驗。表表3：特海國際集團管理層特海國際集團管理層專業性與年輕視角兼備專業性與年輕視角兼備 高管高管 職務職務 履歷履歷 周兆呈先生 執行董事兼董事會主席、首席執行官 49 歲，于 2007 年 1 月取得新加坡南洋理工大學哲學博士學位。于 2018 年 4 月加入海底撈國際集團，擔任首席戰略，分拆上市后，辭去海底

36、撈國際職務，調任非執行董事。周先生于 2022 年 3 月 25 日獲委任為本集團首席執行官，并于 2022 年 5 月6 日獲委任為執行董事兼董事會主席，主要負責統籌本集團的管理及戰略發展。王金平先生 執行董事、首席執行官 39 歲，于 2020 年 6 月獲得新加坡國立大學工商管理碩士學位。于 2008 年 1 月加入海底撈國際集團，自 2021 年 5 月起，王先生負責管理和監督本集團在新加坡、馬來西亞、澳大利亞和新西蘭的業務運營。于 2022 年 3 月 1 日獲委任為本集團首席運營官，并于 2022 年 5 月 6 日獲委任為執行董事，主要負責監督本集團的運營，參與本集團的管理及戰略

37、發展。劉麗女士 執行董事、產品總監 35 歲，于 2008 年 9 月獲得美國西海岸大學工商管理學士學位。于 2012 年 10 月加入本集團附屬公司 Singapore Dining，于 2022 年 3 月 25 日獲委任為本集團產品總監，并于 2022 年 5 月 6 日獲委任為執行董事，主要負責統籌產品開發，參與本集團的管理及戰略發展。周紹華先生 副總裁兼大區經理 36 歲，于 2010 年 7 月從中國大連工業大學旅游管理專業畢業。周先生具有近 12年餐飲服務領域經驗，于 2010 年 10 月加入海底撈國際集團，于 2022 年 3 月 25日獲委任為本集團副總裁兼大區經理，負責統

38、籌品牌管理，參與本集團的管理及戰略發展。李璐女士 財務總監 34 歲，于 2013 年 2 月獲得澳大利亞麥考瑞大學會計碩士學位。曾在紅火臺網絡科技有限公司擔任副總經理及財務總監，于 2021 年 11 月重新加入海底撈國際集團，于 2022 年 3 月 25 日獲委任為本集團的財務總監。負責統籌財務及投資管理，參與本集團的管理及戰略發展。資料來源：特海國際招股書、開源證券研究所 1.5、財務狀況：冬去春來，業績表現恢復中財務狀況：冬去春來，業績表現恢復中 疫情期間疫情期間收入、利潤收入、利潤承壓，承壓，持續拓店同時發展持續拓店同時發展外賣業務。外賣業務。2019 年，特海國際主營業務收入為

39、2.33 億美元，2020 年新冠疫情發生，雖然公司年內凈新開 36 家門店，但餐廳業務收入仍下降 10%。疫情期間，消費者外賣需求增加，特海國際開拓收入來源發展外賣業務，使得 2020 年總體收入同比降幅收窄至 5%。疫情管制措施撤銷，餐廳業務收入顯著回升。疫情管制措施撤銷，餐廳業務收入顯著回升。在 2020 年和 2021 年，特海集團下的海底撈餐廳均受到多種形式的新冠肺炎限制，包括暫停營業、營業時間受限、客流量管制及社交距離控制等措施，2020/2021 年平均每家餐廳暫停營業 23/78 天。2021 年下半年起，隨著疫情管控措施逐步放松，餐廳業務回暖，2022H1 餐廳業務收入同比上

40、升 88.7%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 圖圖12：疫情期間疫情期間特海國際特海國際收入、收入、利潤利潤承壓承壓 圖圖13：疫情管控措施放松，餐廳疫情管控措施放松，餐廳業務收入業務收入回暖回暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 疫情期間降本增效疫情期間降本增效，集團經營利潤率轉正，集團經營利潤率轉正。2019/2020/2021/2022H1，特海國際集團經營利潤率-10.4%/-18.4%/-21.2%/1.5%，凈利率-14.1%/-24.2%/-47.6%/-22.5%。2020/2

41、021 年經營利潤率與凈利率較 2019 年有較大的下滑，主要由于疫情期間針對餐廳業務的管制措施。2022 年，隨著疫情限制減少，特海集團經營利潤率與凈利率得到回升。2022H1，經營利潤率回正，很大程度上得益于特海國際近年對于成本費用的控制。海外餐飲市場的人工成本較為高昂，2019 年特海國際員工成本費用率高達 48.12%。特海國際通過精簡近三成員工數量，調整部分地區薪酬架構，在新加坡、加拿大、英國等地區實行計件式薪酬，成功在2022H1將員工成本費用率降至36.80%。另外，特海國際也通過精簡運營、優化供應鏈等措施，降低其他運營成本。圖圖14：特海國際特海國際 2022H1 經營利潤率為

42、經營利潤率為 1.5%圖圖15：特海國際集團特海國際集團人工成本費用率人工成本費用率降幅明顯降幅明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年上半年年上半年公司公司同店翻臺率回升至同店翻臺率回升至 3.2，疊加新店整體回升至，疊加新店整體回升至 3.0。2020 年，隨著新冠疫情來襲，公司總體翻臺率降至 2.4，較 2019 年下降 41.46%。2022 年上半年，隨著全球多個地區疫情管控措施的放松，消費者就餐熱情提升，總體翻臺率同比上升了 50%，恢復至 2019 年翻臺率水平的 73%。東南亞餐廳翻臺率普遍強于其他地區。東南亞餐廳翻臺率普遍強于

43、其他地區。2019/2020/2021/2021H1/2022H1 東南亞地區海底撈餐廳翻臺率達到 4.5/2.9/2.2/2.1/3.2 次，均高于同期全球海底撈餐廳整體翻臺率 4.1/2.4/2.1/2/3 次。-20%0%20%40%60%80%100%-2.000.002.004.002019202020212022H1收入（億美元）凈利潤（億美元）收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.002019202020212022H1餐廳業務收入（億美元）外賣業務收入（億美元）餐廳yoy外賣yoy-60.0%-50.0%-40.0%-30.0

44、%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2019202020212022H1經營利潤率凈利率0.0%20.0%40.0%60.0%2019202020212022H1原材料及易耗品成本，%員工成本，%租金及折舊攤銷，%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 表表4：2022H1 東南亞地區東南亞地區海底撈餐廳海底撈餐廳翻臺率恢復翻臺率恢復恢復至恢復至 3.2 翻臺率（次翻臺率（次/天）天）2019 2020 2021 2021H1 2022H1 東南亞 4.5 2.9 2.2 2.1 3.2 東亞 3.4 1.9 1.9 1.9 2.6

45、 北美洲 4.2 1.5 2.1 1.4 2.8 其他 4.3 1.7 1.9 1.9 2.8 整體 4.1 2.4 2.1 2.0 3.0 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 表表5：2022H1 東南亞分部實現餐廳層面經營溢利率東南亞分部實現餐廳層面經營溢利率 9.6%餐廳層面經營溢利率（餐廳層面經營溢利率（%）2019 2020 2021 2021H1 2022H1 東南亞-4.2-3.6-15.7-6.5 9.6 東亞-12.4-31.5-58.3-39.9-13.7 北美洲-20.5-52.7-12.9-30.7-11.22 其他-30.5-56.4-22.3-28.4-7.4

46、 整體-10.4-18.4-21.2-17.4 1.5 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 圖圖16：特海國際特海國際翻臺率回暖下經營利潤率顯著提升翻臺率回暖下經營利潤率顯著提升 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 負債端短期負債提升，但償債能力增強。負債端短期負債提升，但償債能力增強。特海國際 2019/2020/2021 年末的流動負債凈額分別為 168.5/324.1/389.9 百萬美元。短期負債的提升主要由于前期擴張業務導致的應付關聯方款項增加以及應收款項的減少。由于特海集團已于 2022H1 將約4.7 億美元應付關聯方款項貸款資本化，2022H1 集團資產負債率下降，流動

47、比率提升，償債能力恢復，未來可持續發展性好。放松放松疫情疫情管控管控后后，公司，公司現金流量修復?，F金流量修復。2020 年經營活動現金流量較減少 13.7 百萬美元，一方面是受到新冠疫情影響，餐廳業務運營受創；另一方面，2020 年特海國際新開 36 家門店，部分餐廳尚處于爬坡期。2022H1 伴隨疫情影響減弱以及疫情期間減少擴店的疊加作用，經營活動現金流量增至30.4百萬美元，超過2019年水平。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0123452019202020212022H1翻臺率（次/天）經營利潤率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

48、聲明 13/34 圖圖17：特海國際集特海國際集團團償債償債能力增強能力增強 圖圖18：特海國際特海國際經營活動經營活動現金流量現金流量恢復迅速恢復迅速（百萬美元）（百萬美元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業介紹：大品類行業介紹：大品類、散格局、散格局，國際火鍋市場大有可為，國際火鍋市場大有可為 2.1、隨中國文化傳播，國際火鍋市場成長空間大隨中國文化傳播，國際火鍋市場成長空間大 中式火鍋于國際餐飲市場比重僅中式火鍋于國際餐飲市場比重僅 1%，滲透提升空間較大。，滲透提升空間較大。2020 年國際餐飲市場收入受疫情影響出現下滑，2021 年隨著疫

49、情得到控制恢復至 26,440 億美元，2022年各國疫情防控進一步放開，預計國際餐飲市場收入將增長至 30,006 億美元，恢復至疫情前的 89.2%。隨著中國文化受歡迎程度上升，國際市場對中式餐飲的接受度不斷提高，中式餐飲在國際市場的占比從 2016 年的 9.7%增長至 2021 的 9.9%，預計2026 年中式餐飲占比將提升至 10.8%，五年復合增速將達到 9.4%?；疱伿菄H市場上最受歡迎的中式餐飲類別之一，2021 年國際中式火鍋收入為 289 億美元，占國際中式餐飲市場的 11.1%，占國際餐飲市場的 1.09%。圖圖19：國際火鍋市場占比穩步增加國際火鍋市場占比穩步增加(十

50、億美元十億美元)數據來源：特海國際招股書，開源證券研究所 火鍋作為中國餐飲文化的符號，國際千億市場待開拓?；疱佔鳛橹袊惋嬑幕姆?，國際千億市場待開拓。根據弗若斯特沙利文，美國、日本、英國、新加坡、韓國的中式餐飲市場規模為 481 億/106 億/61 億/76 億/39 億美元，火鍋市場規模為 120 億/16 億/18 億/11 億/16 億美元，火鍋店在韓國、英國、美國、澳大利亞的中式餐飲市場受歡迎程度較高。特海國際餐廳主要分布于新加坡、越南、馬來西亞、美國、日本，餐廳數為 19/16/15/13/10 家，國際主要火鍋市0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.00%50

51、.00%100.00%150.00%2019202020212022H1資產負債率-左軸流動比率-左軸財務費用率-右軸16.52.84.430.4-146.4-91.8-87.541.4147.7109.8108.5-36.4-200-10001002002019202020212022H1經營活動所得現金凈額投資活動所得現金凈額融資活動所得現金凈額港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 場有待開發，市場前景廣闊潛力大。圖圖20：2021 年美國火鍋市場規模超百億美元年美國火鍋市場規模超百億美元 資料來源：公司招股書 表表6：歐美等國火鍋占

52、中式餐飲的比重皆在歐美等國火鍋占中式餐飲的比重皆在 20%以上以上 中式餐飲市場中式餐飲市場（億美元）（億美元）火鍋市場火鍋市場（億美元）（億美元）火鍋占中式餐飲的火鍋占中式餐飲的 比重，比重，%美國 481 120 25%日本 106 16 15%新加坡 76 11 14%英國 61 18 30%韓國 39 16 41%加拿大 32 9 28%泰國 26 4 15%澳大利亞 25 6 24%馬來西亞 24 3 13%印尼 23 2 9%越南 18 2 11%阿聯酋 4 0.4 10%數據來源：公司招股書，開源證券研究所 2020 年年海外華人數量總共約海外華人數量總共約 6000 萬萬,華僑

53、華人主要分布在東南亞及北美地區。華僑華人主要分布在東南亞及北美地區。伴隨華商經濟實力的增加和專業人才的出海，華僑華人數量由20世紀80年代的2300萬增長到近 6000 萬，遍布全球各地。2016-2017 年東南亞地區共有華人約 4100 萬，占比 71%，其中新加坡 415 萬。2016-2017 年北美地區共有華人約 685 萬，占比 12%，其中美國 508 萬，加拿大 177 萬。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 表表7：2016-2017 年分布于東南亞的華僑華人約為年分布于東南亞的華僑華人約為 4100 萬萬 地區地區

54、華僑華人華僑華人數量數量（萬）（萬）亞洲 4400 東南亞 4100 其他地區 300 北美 685 拉丁美洲 150 非洲 150 歐洲 300 大洋洲 115 總計 5800 2020 年年 約約 6000 數據來源：21 世紀前期世界華僑華人新變化評析莊國土、開源證券研究所 表表8：美國華人數量由美國華人數量由 20 世紀世紀 80 年代初的年代初的 81.2 萬人增長至萬人增長至 508 萬人萬人 發達國家發達國家 20 世紀世紀 80 年代初年代初 20052007 年年 20162017 年年 美國 81.2 356.5 508 新加坡 185.6 271 415 歐洲各國 40.

55、8 200 300 加拿大 30 121 177 日本 5.5 60.7 90 澳大利亞 15 70 86.6 韓國 3 50 57 新西蘭 1.9 14.7 20 合計合計 363 1143.9 1653.6 數據來源：21 世紀前期世界華僑華人新變化評析莊國土、開源證券研究所 掃除疫情陰霾，中國公民出境游熱情高漲。掃除疫情陰霾，中國公民出境游熱情高漲。新冠疫情出現前，中國公民出境游人次逐年提升，2019 年全年中國公民出境游人次達到 1.55 億。2020 年后，受到疫情以及出入境管制等影響，中國公民出境游人次驟減，2021 年出境人次較 2019 年下降83%。隨著國內疫情政策的放開，疊

56、加國內首波疫情恢復速度超預期，2023 年春節假期國內出境人次較 2022 年同期增至 117.8%。2023 年 2 月 6 日起，國內出境團隊游試點恢復，預計會給國際火鍋市場注入更多成長動力。圖圖21：出境游人數受疫情影響驟減出境游人數受疫情影響驟減 圖圖22：2023年春節出境游人次同比年春節出境游人次同比2022年增加超年增加超100%數據來源：中國出境旅游發展年度報告、開源證券研究所 數據來源：央視網、開源證券研究所 1.55-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

57、19 2020 2021中國公民出境旅游人次（億人次）YoY與與2019年相比年相比130.5 64.2 66.3 287.7 143.4 144.3 0.0100.0200.0300.0400.0出入境人次(萬）入境人次（萬）出境人次（萬）20222023港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 國際經濟的疫后復蘇、海外華人和國內出境游的增加、以及中國食品文化的廣國際經濟的疫后復蘇、海外華人和國內出境游的增加、以及中國食品文化的廣泛傳播，將共同驅動國際中式火鍋市場的發展壯大。泛傳播，將共同驅動國際中式火鍋市場的發展壯大。過去十年中，公司擁有

58、業務的多個國家均經歷了穩定的經濟增長，現時擁有業務的所有國家除日本外于 2016 年至2021 年的國內生產總值均錄得介乎 3.1%至 7.8%的增長。于 2016 年至 2021 年，公司現時擁有業務的所有國家的人均可支配收入均錄得介乎 0.3%至 7.3%的正增長。海外國家有大量的華人移民、學生和旅者，例如新加坡及美國。過去多年，海外國家的華人人口不斷增加，已達約 6000 萬（包括其后代）。領先的中式餐飲品牌能夠通過提供符合當地口味和喜好的中式菜來吸引更多的當地顧客。圖圖23：多因素驅動國際火鍋市場發展多因素驅動國際火鍋市場發展 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2.2、國際中式餐飲

59、競爭格局分散，公司規模位列第三國際中式餐飲競爭格局分散，公司規模位列第三 國際中式餐飲國際中式餐飲品牌品牌較少，公司布局較少，公司布局較早較早已成規模。已成規模。國際市場的中式餐廳數量已超過 600,000 家，但市場格局分散，多為華人夫妻店。2021 年，擁有超過 10 家餐廳的中式餐廳品牌和在 2 個以上國家經營的中式餐廳數量分別占中式餐飲市場的 13%和不到 5%。2021 年，國際市場中中式餐飲收入最高的品牌（Panda Express）年收入達 40 億美元，特海國際收入 3.1 億美元，位列第三，同時也是國際市場上最大的源自中國的中式餐飲品牌。表表9：公司于國際市場中式餐飲品牌排名

60、第三公司于國際市場中式餐飲品牌排名第三 排名排名 集團集團 背景背景 2021 年收入年收入(百萬美元百萬美元)截至截至2021年年12月月 31日門店數日門店數 1 公司 A 1983 年在美國成立，主要提供西化中式餐飲的連鎖快餐店。4000 2200 2 公司 B 1993 年在美國成立，主要提供西化中式餐飲的連鎖休閑餐飲店。1000 320 3 特海國際 312.4 94 4 公司 C 1972 年在中國臺灣成立，主要提供江浙菜的連鎖休閑餐飲店。150 120 5 公司 D 2002 年在新加坡成立，主要提供海鮮、中菜和粵菜的連鎖休閑餐飲店。130 90 資料來源：公司招股書、開源證券研

61、究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 表表10：公司于國際市場源自中國的中式餐飲品牌排名第一公司于國際市場源自中國的中式餐飲品牌排名第一 排名排名 集團集團 背景背景 2021 年收入年收入(百萬美元百萬美元)截至截至2021年年12月月 31日門店數日門店數 1 特海國際 312.4 94 2 公司 C 1972 年在中國臺灣成立，主要提供江浙菜的連鎖休閑餐飲店。150 120 3 公司 G 2003 年成立的川味火鍋連鎖店。19 15 4 公司 E 1999 年成立的蒙古風味火鍋連鎖店。17 35 5 公司 F 2001 年成立

62、的蒙古風味火鍋連鎖店。13 25 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2.3、復盤海外：受損較大復盤海外：受損較大、社交屬性、社交屬性強強的的業態業態疫后增速快于整體疫后增速快于整體 美國美國放松管控放松管控后約一年餐飲業恢復至疫情前，家庭餐廳業績彈性更大。后約一年餐飲業恢復至疫情前，家庭餐廳業績彈性更大。2020 年Q2 美國餐飲行業經營觸底后開始復蘇，2021Q2 起恢復并超過疫情前水平。美國經濟分析局數據顯示，2020Q2，美國餐飲服務及酒館增加值較 2019 年下滑 39%，行業經營觸底；進入 2020Q3 后行業經營進入復蘇通道，2020Q4 經營持續向好，恢復至2019 年同期的

63、 87%。2021 年后，行業經營恢復節奏持續向好，2021Q2 起已經恢復并且超過疫情前水平，2021Q2 不同子賽道和菜系強勁反彈增速更快，其后行業經營數據逐月走高，至2022Q3美國餐飲服務及酒館增加值已恢復至2019年同期的120%。子賽道增速最高值子賽道增速最高值：高檔餐廳家庭餐廳Upscale Casual休閑餐廳快捷休閑快餐廳。圖圖24：截止截止 2022Q3，美國美國餐飲服務及酒館餐飲服務及酒館增加值已恢復增加值已恢復至疫情前至疫情前 120%圖圖25：分賽道，分賽道，疫情后疫情后美國美國高檔餐廳高檔餐廳子賽道子賽道同店同店增速增速最最高高（%）數據來源：美國經濟分析局、開源證

64、券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 日本酒館業態受疫情日本酒館業態受疫情影響最大，但疫后收入增速最快。影響最大，但疫后收入增速最快。日本經濟產業省數據顯示，受疫情影響，2020Q2 日本餐飲活動指數較 2019 年同期下滑 47.6%，經營觸底；2022 年 3 月日本開始全面放開，餐飲行業經營逐步開始復蘇，日本餐飲活動指數于95 61 87 87 95107111115118 119120-20 40 60 80 100 120 140恢復至2019年同期的%-200-10001002003004005006002019/012019/042019/072019/1020

65、20/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01快餐廳快捷休閑休閑餐廳家庭餐廳Upscale Casual高檔餐廳港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 2022Q4 恢復至 2019 年同期的 82.1%。子賽道增速最高值：子賽道增速最高值：酒館咖啡店餐廳整體快餐店。圖圖26：截止截止 2022Q4，日本餐飲活動指數未恢復到疫情前，日本餐飲活動指數未恢復到疫情前(同比同比 19 年年%)圖圖27：日本日本酒館酒

66、館子賽道同店增速子賽道同店增速最高最高(%)數據來源：日本經濟產業省、開源證券研究所 數據來源：日本經濟產業省、開源證券研究所 新加坡新加坡防疫放松約防疫放松約三個季度三個季度后餐飲恢復至疫情前水平，后餐飲恢復至疫情前水平，餐廳餐廳賽道同店增速最高。賽道同店增速最高。2020 年 4 月行業經營觸底至 2019 年同期的 47.8%后開始復蘇，2021 年 4 月防疫政策收縮行業經營有所回落，2021 年 6 月隨著新加坡防疫政策逐步放開行業經營進入復蘇通道。2022 年后，行業經營恢復節奏持續向好，3 月新加坡宣布與病毒共存，2022年 5 月新加坡食品和飲料服務指數已經恢復至疫情前水平。子

67、賽道增速最高值：子賽道增速最高值：餐廳食品供應商咖啡、美食廣場和其他快餐店。圖圖28：截止截止 2022 年年 12 月，月，新加坡新加坡食品和飲料服務指數食品和飲料服務指數恢恢復至疫情前復至疫情前 102%圖圖29：新加坡新加坡餐廳餐廳子賽道同店增速子賽道同店增速最高最高(%)數據來源：新加坡統計局、開源證券研究所 數據來源：新加坡統計局、開源證券研究所 89.952.474.278.365.764.361.678.869.979.877.582.10102030405060708090100逐步放開全面放開-150-100-500501001502002503003502019Q12019

68、Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4整體餐廳酒館咖啡店快餐店0204060801001202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11堅持“清零”階段接種者差異化放松管理取消兩人限聚令進一步放松防疫措施“與病毒共存”-100-500501002019-01

69、2019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10整體餐廳快餐店食品供應商咖啡、美食廣場和其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 2.4、火鍋業態：火鍋店火鍋業態：火鍋店標準化程度高標準化程度高、易復制，賽道優勢明顯易復制，賽道優勢明顯 易標準化、經營模式簡單、效率高使易標準化、經營模式簡單、效率高使得得火鍋行業具備連鎖擴張基礎?；疱佇袠I具備連鎖擴張基礎?；疱仧o需烹飪、操作簡易，

70、對廚師依賴程度低。底料和調料可統一配置；食材選擇廣，原材料新鮮度要求不高，供應鏈可以閉環，這決定了火鍋天然適合采用連鎖模式，擴張性強。其次，火鍋行業具有半自助特性，餐廳只需要提供標準化的食材和鍋底，節省了后廚的占地面積及人數，員工成本有天然優勢。同時，消費者可以根據自己的口味和愛好來選擇菜品，自由度更高?；疱佭€具有社交屬性強的特點，可滿足聚餐、商務、約會等多場景需求。根據中國飯店協會的數據，火鍋的毛利率、凈利率高于正餐、快餐等其他形式餐飲。圖圖30：火鍋每餐位營收高且單店員工數較少火鍋每餐位營收高且單店員工數較少 圖圖31：火鍋毛利率和凈利率較高火鍋毛利率和凈利率較高 數據來源：中國飯店協會、

71、開源證券研究所 數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 火鍋店成本火鍋店成本端端主要為主要為原材料及人力原材料及人力，收入端，收入端外賣占比小于其他業態外賣占比小于其他業態。根據中國飯店協會的數據，火鍋店成本占比由高到低依次為原材料、人力、房租及物業。原材料端，正餐/快餐小吃/團餐/西餐休閑、日料的原材料成本占比分別為40.63/41.82/55.75/36.54%，火鍋原材料成本處于較低水平，規?；惋嬈放瓶赏ㄟ^中央廚房集中采購進一步降低原材料成本。人力成本端，正餐/快餐小吃/團餐/西餐休閑、日料的人力成本占比分別為 24.63/20.72/26.99/19.34%，火鍋店人力成本僅為 16

72、.67%，但品牌門店為增加服務質量、延長服務時長而增加服務員人數，或增加薪資減少員工流失率，從而抬高人力成本。從收入來看，正餐/火鍋/快餐小吃/團餐/西餐休閑的平均翻臺率分別為 2.09/2.25/8.57/3.44/3.45，火鍋店的外賣銷售額占比為 3.71%，低于正餐的 6.35%和快餐小吃的 21.41%。47445462903671410463829382667142441010203040506070800100002000030000400005000060000700008000090000每餐位營收(元,左軸)單店員工數(人,右軸)56.4647.4252.931.3251.

73、8613.736.1811.123.8111.130102030405060毛利率(%)凈利率(%)港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 圖圖32：國內火鍋店成本中原材料占比國內火鍋店成本中原材料占比 40%圖圖33：國內火鍋店外賣銷售額占比為國內火鍋店外賣銷售額占比為 3.71%數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 3、公司壁壘：品牌獨具認知稀缺性，本土化為擴張關鍵公司壁壘：品牌獨具認知稀缺性，本土化為擴張關鍵 3.1、稀缺性：品牌華人圈認知度高，國際缺少跨國連鎖中餐品牌稀缺性：品牌華人圈認知度

74、高，國際缺少跨國連鎖中餐品牌 海底撈海底撈品牌認品牌認可可度和知名度高。度和知名度高。國際中式餐飲市場中，品牌認知度強勁的中式餐飲受歡迎程度和社交平臺曝光率更高，從而更容易獲得市場份額，而新品牌難以建立廣泛的知名度。2018 年，海底撈在經歷了 24 年發展后成功上市，在這期間全國范圍內一共開設了 466 家門店。自 2018 年上市后到 2021 年上半年，海底撈增加了約 1,100 家門店，品牌知名度及影響力大幅提升。龐大的會員及客流助升國際知名度。龐大的會員及客流助升國際知名度。在 2022 年 全球餐飲品牌價值 25 強 中，Brand Finance（全球領先品牌估值咨詢公司之一）將

75、海底撈列為第 10 名，海底撈是首個也是唯一一個上榜的中餐廳。截至 2019 年 12 月 31 日，海底撈集團的會員積分計劃約有 80 萬名會員，而截至 2022 年 6 月 30 日已增加至約 230 萬名。表表11：海底撈位列海底撈位列國內國內火鍋企業領跑者第一火鍋企業領跑者第一 火鍋企業領跑者（火鍋企業領跑者（10 家）家）企業名稱 代表品牌 領跑指數 四川海底撈餐飲股份有限公司 海底撈火鍋 98.6 呷哺呷哺餐飲管理有限公司 呷哺呷哺 98.4 重慶德莊飲食連鎖有限公司 德莊火鍋 97.9 重慶朝天門餐飲控股集團有限公司 朝天門火鍋 97.8 四川小龍坎控股集團有限公司 小龍坎火鍋

76、96.6 江蘇七欣天餐飲管理連鎖有限公司 七欣天品蟹軒 96.3 巴奴毛肚火鍋有限公司 巴奴毛肚火鍋 96 上海左庭右院企業管理有限公司 左庭右院鮮牛肉火鍋 95.8 撈王（上海）餐飲管理有限公司 撈王鍋物料理 95.2 四川至膳品牌管理有限公司 譚鴨血老火鍋 95 數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 0.915.3112.643.5216.6711.8540.1101020304050財務費用管理費用銷售費用能源成本人力房租及物業原材料火鍋店成本構成(%)5.253.7111.3268.57020406080電商外賣酒水飲料食品加工火鍋店收入構成（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋

77、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 表表12：2016-2020 年海底撈凈增年海底撈凈增 1152 家門店家門店，品牌獲取高認知度，品牌獲取高認知度 部分餐飲企業各年度凈新增門店數部分餐飲企業各年度凈新增門店數 2016 2017 2018 2019 2020 海底撈 30 97 193 302 530 呷哺呷哺 85 101 148 136 179 九毛九 34 66 95 45 海倫司 90 99 太興 16 17 20 8 味千 -23 54 62 33-77 唐宮-7 7 3 0-5 同慶樓 5 2 大家樂 4-7 5 2 8 廣州酒家 1 1 6 大快活 6

78、8 12 4 13 合興集團_ 15 46 43 38-17 唐宮中國-7 7 3 0-1 國際天食-12-6-22-13-27 數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 表表13：海底撈為海底撈為Brand Finance 2022年全球餐飲品牌價值年全球餐飲品牌價值25強強中唯一上榜的中國餐中唯一上榜的中國餐飲品牌飲品牌 排名排名 品牌品牌 歸屬地歸屬地 品牌價值品牌價值（億美元）（億美元）1 星巴克(Starbucks)美國 456.99 2 麥當勞(McDonalds)美國 397.21 3 肯德基(KFC)美國 176.23 4 達美樂披薩(Dominos Pizza)美國 72.57

79、 5 賽百味(Subway)美國 70.54 6 塔可貝爾(Taco bell)美國 63.31 7 必勝客(Pizza Hut)美國 58.96 8 唐恩(Dunkin)美國 47.87 9 溫迪(Wendys)美國 47.6 10 海底撈海底撈(Haidilao)中國中國 46.56 數據來源：Brand Finance、開源證券研究所 國際市場缺少跨國連鎖中餐品牌。國際市場缺少跨國連鎖中餐品牌。特海國際自營餐廳覆蓋新加坡、馬來西亞、美國、越南等 11 個國家，是國際市場中分布范圍最廣的中式餐飲品牌，排名第二的公司 A 僅覆蓋 4 個國家。國際范圍內管理全面供應鏈的能力是壁壘。國際范圍內管

80、理全面供應鏈的能力是壁壘。經驗較少的新進入者缺乏可靠供應鏈，從而導致采購成本高昂，或影響消費者用餐體驗。特海國際自 2012 年于新加坡設立第一家海外門店，耕耘海外市場已超過十年時間，并于 2017 年 1 月再新加坡設立中央廚房，負責集中采購以及制造和加工食材。截止 2022 年 6 月 30 日，特海國際已在新加坡、越南、馬來西亞、美國、日本 5 個國家單國家擁有 10 家以上的餐廳。公司于多個國家的標準化、規?；\營有望進一步降低原材料成本。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 表表14：特海國際為國際市場中分布范圍最廣的中式餐飲品

81、牌特海國際為國際市場中分布范圍最廣的中式餐飲品牌 排名排名 集團集團 背景背景 截至截至2021年年12月月 31 日門店數日門店數 自營餐廳覆蓋自營餐廳覆蓋的國家數目的國家數目 1 特海國際/94 11 2 公司 A 1983 年在美國成立，主要提供西化中式餐飲的連鎖快餐店。2000 4 3 公司 E 1999 年成立的蒙古風味火鍋連鎖店。25 2 3 公司 B 1993 年在美國成立，主要提供西化中式餐飲的連鎖休閑餐飲店。320 2 3 公司 F 2001 年成立的蒙古風味火鍋連鎖店。25 2 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 3.2、本土化：借鑒美國前兩大中餐品牌，本土化為擴張關鍵本

82、土化：借鑒美國前兩大中餐品牌，本土化為擴張關鍵 以以 Panda Express（熊貓快餐熊貓快餐）和和 P.F.Changs(華館華館)為鑒為鑒，本土化能力為擴張本土化能力為擴張關鍵。關鍵。熊貓快餐：熊貓快餐：產品端，熊貓快餐迎合美國人更喜歡“酸甜中略帶一點辣”的特點，研發推出核桃蝦、芝麻雞、橙汁雞、北京牛肉等獨特的“中餐”。比如門店廣受歡迎的產品“左宗棠雞”，食材是美國人愛吃的西蘭花和雞肉，口感酸甜，迎合美國消費者口味的同時亦可讓其感受他國餐飲文化。門店端，熊貓快餐以熊貓主題為特點，選用黃色、鮮紅作為主色調，以具有中國建筑特點的“尖頂小屋”為門面，室內播放西方流行音樂，將中西文化進行融合。

83、此外，熊貓快餐發明“叉筷”兩用餐具，方便客戶切換使用。2021 年熊貓快餐的營業收入為 40 億美元，共擁有約 2200 家門店。華華館：館：菜品開發上，華館嘗試將中餐與其他菜式融合，滿足了多元受眾的需求。比如，在連鎖店供應包括生菜墨西哥卷、招牌炸雞和南瓜餃子在內的招牌菜。這些招牌菜吸收了中國、日本的餐飲文化，同時兼具美國地區的特色。2021 年華館的營業收入為40億美元，共擁有約2200家門店。2021年華館的營業收入為約10億美元，共擁有約 320 家門店。圖圖34：熊貓快餐菜式“左宗棠雞”熊貓快餐菜式“左宗棠雞”圖圖35：華館打造美式中餐華館打造美式中餐 資料來源：熊貓快餐官網 資料來源

84、：界面新聞 中餐中火鍋品類更易實現本土化。中餐中火鍋品類更易實現本土化。與其他菜系相比，中餐一般運用更多種類的食材，口味也會更加地多元化，這使中國菜在本地化方面有更大靈活性。在中餐的門類中，火鍋偏自助的餐飲形式以及食材選擇的廣泛性使得其更易于滿足當地的口港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 味和喜好。特海國際的本土化體現在食品及菜單、顧客服務、管理結構三方面。特海國際的本土化體現在食品及菜單、顧客服務、管理結構三方面。菜品端，特海國際不斷開發及推出迎合當地口味和喜好的新菜式（包括食材、底料和蘸料），并將當地食材加入菜單。服務端，鼓勵員工適

85、應當地的習俗及文化，針對不同地區提供貼心和個性化服務。例如，為慶祝圣誕節、萬圣節等節日，特海國際餐廳會在店內籌辦主題活動、應節日特色而改變餐廳的裝飾。管理端，特海國際大區經理負責擴展當地市場的本土化供應鏈及建立本土團隊，并與總部共同制定適應當地的業務戰略。海外消費者群體早期以華人為主，現本土消費者占比逐漸提高，新加坡新加坡 60-70%的進店客戶來自的進店客戶來自本地和非華本地和非華人人消費者。消費者。圖圖36：美國門店萬圣節及印尼門店春節慶祝影像美國門店萬圣節及印尼門店春節慶祝影像 圖圖37：芝加哥門店學生享受芝加哥門店學生享受 8 折優惠折優惠 資料來源：特海國際招股書 資料來源：美國海底

86、撈火鍋公眾號 收購兩家米其林收購兩家米其林休閑休閑中餐廳，中餐廳，橫向本地化整合利于集團新業務發展橫向本地化整合利于集團新業務發展。2020 年 9月，海底撈收購 Hao Noodle，并于 2022 年 4 月以 3.0 百萬美元的代價將 Hao Noodle 80%的股權轉讓給特海國際。Hao Noodle 的用餐環境寧靜舒適，并輔以自制面食及正宗的中國傳統菜譜。餐廳創始人朱蓉女士曾創辦并管理知名餐廳渝鄉人家，亦成立漢舍中國菜連鎖店，在北京、上海、杭州擁有多家餐廳。橫向收購優質資產為集團戰略擴張計劃的一部分，有利于鞏固特海國際的市場地位，提高競爭力。圖圖38：Hao Noodle 米其林川

87、菜餐廳切爾西店米其林川菜餐廳切爾西店 Yelp 評分評分 4.5 資料來源：Yelp 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 3.3、規模效益：深耕海外市場逾十年，爬坡期后餐廳層面逐步盈利規模效益：深耕海外市場逾十年，爬坡期后餐廳層面逐步盈利 規模效益帶來供應鏈協同優勢，疫情過后盈利能力提升。規模效益帶來供應鏈協同優勢，疫情過后盈利能力提升。特海國際已在新加坡、越南、馬來西亞、美國和日本 5 個國家均擁有 10 家以上的餐廳，通過構建本地供應鏈并在新加坡設立中央廚房，形成一定規模效應。2022 年上半年營收前十的餐廳中有一半來自門店數最多的

88、新加坡。疫情放開后各地區經營溢利率大幅好轉，門店數占比約 60%的東南亞分部于 2022H1 實現餐廳層面經營溢利率 9.6%，盈利能力顯著優于其他分部。截至最后實際可行日期，僅有 4 家餐廳未達首次盈虧平衡。表表15：2022 上半年公司營收前十的餐廳上半年公司營收前十的餐廳中中 6 家來自家來自 2019 年后新開門店年后新開門店 年度年度/期間收入前十的餐廳期間收入前十的餐廳 2019 2020 2021 2022H1 位置 新加坡（8）新加坡（6）新加坡（8）新加坡（5）日本（1）美國（1）美國（2）泰國（1）英國（1）日本（1）越南（1）越南（1）美國（2）泰國（1）英國（1）開業年

89、份 2018 年前（6）2018 年前（5）2018 年前（5）2018 年前（2）2018 年（3）2018 年（2）2018 年（4）2018 年（2）2019 年（1）2019 年（3）2019 年（1）2019 年（4）2020 年（1）2021 年（1）每家餐廳平均每日收入(千美元)347.8 229.2 172.6 138.0 翻臺率(次/天)4.5 3.2 2.8 3.8 每位顧客平均消費(美元)30.9 31.6 40.6 32.6 30.6 20.3 19.3 25.0 總收入總額（千美元）107,754 72,315 70,099 44,990 營業天數（測算）352 35

90、6 363 180 平均首次盈虧平衡期（月）4 2 3 4 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 3.4、共利益：沿襲海底撈之道，“師徒制”共利益：沿襲海底撈之道，“師徒制”+“激勵”綁定員工“激勵”綁定員工 公司將公司將 10%股份用于股份獎勵計劃。股份用于股份獎勵計劃。2022 年 12 月 12 日，根據股份獎勵計劃，(1)符合資格的雇員參與者獲授予特海國際總股本 9.5%的股份獎勵，其中 3%授予集團的關聯人士（周兆呈、王金平等），6.5%授予非集團關聯人士的其他雇員參與者（包括但不限于大區經理、餐廳經理、各職能部門管理人員及集團經理）；(2)關聯實體參與者獲授予占總股本 0.5%的股

91、份獎勵。同時，為了激勵和獎勵優秀基層員工，門店經理可以每月將餐廳凈利潤的一部分分配給餐廳管理人員，獎勵限額最多占餐廳凈利潤的低個位數百分比。沿襲海底撈管理模式，師徒制培養門店經理。沿襲海底撈管理模式，師徒制培養門店經理。餐廳設立師徒制計劃，每位新員工在加入時均獲配一位師傅。在師徒制計劃下，師傅為新加入徒弟提供一周入職培訓，并在其職業生涯過程中定期提供指導及支持。餐廳員工由門店經理評審及提拔，根據其表現，表現出眾的員工可在四年的時間里晉升為門店經理。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 圖圖39：師徒制助力海底撈門店快速擴張師徒制助力海底撈

92、門店快速擴張 資料來源：海底撈招股書、開源證券研究所 4、開店空間：開店空間：海外市場高天花板，中期開店空間約海外市場高天花板，中期開店空間約 405 家家 因華人華僑主要分布于東南亞，東南亞地區對中餐的接受程度更高，海外空間區分為東南亞國家和非東南亞國家分別測算。東南亞國家：東南亞國家：按按 15%覆蓋率測算，東南亞國家中期開店空間為覆蓋率測算，東南亞國家中期開店空間為 168 家。家。根據窄門餐眼數據，海底撈在國內商場的門店數量為 1133 家，商場覆蓋率約為 19%，越南/印尼/馬來西亞/新加坡/泰國的購物商場（定義為 shopping malls）個數分別為102/368/249/13

93、9/243 家，按照 15%的覆蓋率假設，海底撈對應開店空間為 168 家。非東南亞國家：非東南亞國家：按按 5%市占率測算，非東南亞國家中期開店空間為市占率測算，非東南亞國家中期開店空間為 237 家。家。2021年英國/阿聯酋/韓國/日本/澳大利亞/加拿大/美國的火鍋市場規模分別為18/0.4/16/16/6/9/120億美元，考慮到海底撈 2021 年在中國火鍋市場的市占率為6.8%，假設中期海底撈在各非東南亞國家的市占率達到 5%，根據 2021 年海底撈已有門店的單店日均收入，海底撈對應開店空間為 237 家。表表16：經測算東南亞國家中期開店空間在經測算東南亞國家中期開店空間在 1

94、68 家家 國家國家 購物購物商商場場個數個數 假設覆蓋率假設覆蓋率 對應門店數對應門店數 越南 102 15%15 印尼 386 15%58 馬來西亞 249 15%37 新加坡 139 15%21 泰國 243 15%36 合計 1119 15%168 數據來源：Tripadvisor、開源證券研究所 表表17：經測算非東南亞國家中期開店空間在經測算非東南亞國家中期開店空間在 237 家家 國家國家 2021 年火鍋市場規模年火鍋市場規模（億美元）（億美元）市占率市占率 2021 年年海底撈海底撈 單店日均收入單店日均收入（千美元）（千美元）規模對應規模對應 門店數門店數 英國 18 5%

95、13.7 18 阿聯酋 0.4 5%/1 韓國 16 5%6.8 33 日本 16 5%5.3 42 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 國家國家 2021 年火鍋市場規模年火鍋市場規模（億美元）（億美元）市占率市占率 2021 年年海底撈海底撈 單店日均收入單店日均收入（千美元）（千美元）規模對應規模對應 門店數門店數 澳大利亞 6 5%13.8 6 加拿大 9 5%7.9 16 美國 120 5%13.7 122 合計合計 185.4 5%/237 數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 圖圖40：2021 年海底撈在中國火鍋市場

96、的市占率為年海底撈在中國火鍋市場的市占率為 6.8%數據來源：紅餐網公眾號、Wind、開源證券研究所 5、盈利預測盈利預測 5.1、開店節奏穩中有進，開店節奏穩中有進，預計預計 2022/23/24 新開餐廳數新開餐廳數 20/30/40 家家 全球取消防疫管制疊加留學生、出境游全球取消防疫管制疊加留學生、出境游、企業業務拓展、企業業務拓展回歸，回歸，2023 年公司年公司新開新開店有望恢復至店有望恢復至 2020 年年水平。水平。新加坡于 2022 年 3 月全面放開新冠管制，2022H1 東南亞地區翻臺率同比提升 52.4%，回升至 3.2，餐廳層面經營利潤率同比提高 16.1pct,升至

97、 9.6%，經營恢復速度較快。2022 上半年已新開門店 9 家，預計下半年將新開 11家門店。2023 年 2 月 6 日起，國內出境團隊游試點恢復，同時國內疫情放開后留學生將恢復常態化線下教學，華人回流下歐美及東亞等國的經營數據有望逐步恢復。預計 2022-2024 年特海國際有望新開餐廳數 20/30/40 家，其中東南亞新開 13/17/25家，東亞新開 0/2/2 家，北美洲新開 3/5/6 家，其他國家新開 4/6/7 家。因翻臺較高且恢復較快的東南亞國家收入占比近 60%，2022-2024 年整體翻臺率預計恢復至 2019年的 78/89/97%，其中東南亞恢復至 2019 年

98、的 74/85/92%，東亞恢復至 2019 年的78/85/95%，北美洲恢復至 2019 年的 70/83/92%，東亞恢復至 2019 年的 69/80/88%。表表18：預計公司新增餐廳將集中在東南亞，預計公司新增餐廳將集中在東南亞，2023年翻臺率有望恢復至年翻臺率有望恢復至2019年的年的99%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 門店數量門店數量（家）（家）38 74 94 114 144 184 東南亞（家）20 39 55 68 85 110 東亞（家）10 17 17 17 19 21 1.6%2.0%3.0%4.3%5.0%6.8%0.0

99、%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0100020003000400050006000201620172018201920202021火鍋市場規模(億元)海底撈收入(億元)海底撈中國市占率（右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 北美洲（家）6 13 16 19 24 30 其他（家）2 5 6 10 16 23 新開門店數量新開門店數量（家）（家）36 20 20 30 40 東南亞（家）19 16 13 17 25 東亞（家）7

100、0 0 2 2 北美洲（家）7 3 3 5 6 其他（家）3 1 4 6 7 翻臺率翻臺率 4.1 2.4 2.1 3.2 3.7 4.0 恢復至 2019 的%59%51%78%89%97%東南亞 4.5 2.9 2.2 3.3 3.8 4.1 恢復至 2019 的%64%49%74%85%92%東亞 3.4 1.9 1.9 2.7 2.9 3.2 恢復至 2019 的%56%56%78%85%95%北美洲 4.2 1.5 2.1 3.0 3.5 3.9 恢復至 2019 的%36%50%70%83%92%其他 4.3 1.7 1.9 3.0 3.4 3.8 恢復至 2019 的%40%44

101、%69%80%88%數據來源：特海國際招股書、開源證券研究所 5.2、預計預計 2023 年實現集團層面中單位數凈利潤率年實現集團層面中單位數凈利潤率 收入假設：收入假設：開店預期疊加餐廳經營數據的恢復，預計 2022-2024 年，公司餐廳業務收入增速為 84.3/44.9/37.6%；外賣占比隨堂食放開而減少，收入增速為-24.6/36.1/18.8%；整體收入增速為 78.7/44.5/37.1%。毛利率毛利率假設：假設：隨著公司餐廳規模效應加強、海外各國供應鏈的不斷完善，集中采購、中央廚房的帶來的議價能力增強，原材料成本端有進一步下降的空間，預計2022-2024 年公司原材料及易耗品

102、費率為 35.3/34/33.5%，對應毛利率為 64.7/66/66.5%。員工成本員工成本假設：假設：2022H1 公司通過減少每家餐廳約 30%的員工人數，以及應用計件薪酬的薪資制度，公司員工成本占比由 2021 年的 45.9%減少至 36.8%。預計未來伴隨收入端的增厚，以及更多地啟用更為經濟的本地店長，2022-2024 年公司員工成本占比為 36.6/32.0/31.5%。凈利潤率凈利潤率：收入端餐廳業務疫情后快速復蘇，成本端于疫情期間修煉內功、降本增效，預計 2022-2024 年公司凈利潤率為-7.0/5.1/7.4%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

103、后面的信息披露和法律聲明 28/34 表表19：伴隨新開餐廳業績爬坡，伴隨新開餐廳業績爬坡，2024 年公司凈利潤率有望達到年公司凈利潤率有望達到 7.4%（單位：千美（單位：千美元）元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 233,119 221,411 312,373 558,159 806,607 1,106,050 YOY -5.0%41.1%78.7%44.5%37.1%餐廳業務 232,542 209,275 296,059 545,592 790,708 1,087,871 占比，%99.8%94.5%94.8%97.7%98.0%98.4%

104、YOY -10.0%41.5%84.3%44.9%37.6%外賣業務 158 10,225 11,783 8,888 12,099 14,379 占比，%0.1%4.6%3.8%1.6%1.5%1.3%YOY 6371.5%15.2%-24.6%36.1%18.8%原材料及易耗品成本 81,287 79,043 113,760 196,910 274,246 370,527 占比，%34.9%35.7%36.4%35.3%34.0%33.5%員工成本 112,174 100,430 143,343 204,458 258,114 348,406 占比，%48.1%45.4%45.9%36.6%

105、32.0%31.5%租金及相關開支 2,269 1,071 6,556 11,857 9,679 11,060 占比，%1.0%0.5%2.1%2.1%1.2%1.0%水電開支 7,018 7,829 11,017 19,477 24,198 33,181 占比，%3.0%3.5%3.5%3.5%3.0%3.0%折舊及攤銷 32,338 50,809 69,916 70,664 120,424 135,594 占比，%13.9%22.9%22.4%12.7%14.9%12.3%凈利潤-33,363-56,021-148,655-38,856 41,384 81,830 凈利潤率凈利潤率-14.

106、3%-25.3%-47.6%-7.0%5.1%7.4%數據來源：特海國際招股說明書、開源證券研究所 6、可比估值：擴張期餐飲龍頭享受估值可比估值：擴張期餐飲龍頭享受估值溢價，對比海底撈仍溢價，對比海底撈仍有有較大空間較大空間 6.1、他山之石：星巴克海外擴張期他山之石：星巴克海外擴張期 PE 估值超估值超 50 倍倍 星巴克星巴克作為作為全球全球化擴張的代表品牌化擴張的代表品牌，成立后成立后主要主要經歷了經歷了五個發展階段：五個發展階段：初創期(1971-1992 年)、本土成長期(1993-1997 年)、海外擴張期(1997-2007 年)、戰略調整期(2008-2019 年)和數字化轉型

107、期(2020 至今)。星巴克采取獨資自營(股權比例 100%)、合資公司(股權比例 50%)、許可協議(股權比例 5%)、授權經營(股權比例 0%)四種模式進行海外擴張。1997-2007 財年，星巴克門店數量快速上升，從 1,412 家增加至15,011 家，CAGR 為 26.7%，海外門店由 48 家增長至 4,327 家；營業收入從 975 百萬美元增長至 9,411 百萬美元，CAGR 為 25.4%；凈利潤從 55 百萬美元增長至 673百萬美元，CGAR 為 28.5%，利潤增速快于收入增速，規模效應提升。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

108、律聲明 29/34 圖圖41：1997 年星巴克開啟年星巴克開啟海外擴海外擴張后門店張后門店數量快速增長數量快速增長 圖圖42：疫情后星巴克營業收入增速重疫情后星巴克營業收入增速重回增長回增長 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 海外擴張初期星巴克估值水平快速提升。海外擴張初期星巴克估值水平快速提升。1997 年至 2001 年，星巴克大舉開拓海外市場，海外門店占比由 3%大幅提升至 20%，開店空間由美國本土拓展至全球，估值快速提升，PE 由 46X 升至 141X。圖圖43：海外擴張海外擴張初初期星巴克期星巴克 PE（TTM）估值在）

109、估值在 50-100X 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 6.2、他山之石：他山之石：擴張期擴張期海底撈海底撈 PS 估值在估值在 6.2 倍倍左右左右 海底撈加速擴張期海底撈加速擴張期 PS 估值在估值在 6-11 倍。倍。1994 年第一家海底撈在四川簡陽成立，主要經歷了五個發展階段，初創期(1994-1998 年)：四川火鍋口味同質化，創始人張勇另辟蹊徑，以優質服務贏得好口碑。探索期(1999-2004 年)：公司探索省外市場，在西安、北京、上海、天津等開設直營店，利用師徒制、輪崗制儲備人才。精細運營期(2005-2016 年)：建設蜀海供應鏈，自產火鍋底料，同時將門店擴張至

110、新加坡、美國、韓國、日本等地。加速擴張期(2017-2021 年 6 月)：深耕供應鏈后加速開店，在一、二線城市加密同時下沉至三線及以下，2018 年上市后持續擴張。調整期(2021年 6 月至今)：疫情反復疊加擴張過快，門店進入收縮調整期。-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.005000100001500020000250003000035000400001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022門店數(家,左軸）yoy(%,右軸)-20.00.020.040.06

111、0.080.0100.0050001000015000200002500030000350001991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021主營業務收入(百萬美元,左軸)yoy(%,右軸)050100150200PX_LASTPE_RATIO本土成長期海外擴張期數字化轉型期戰略調整期港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 圖圖44：海底撈歷史海底撈歷史 PS(TTM)估值估值均值均值在在 6.2X，擴張期估值持續提升，擴張期估值持續提升 數據來源：Wind、開

112、源證券研究所 圖圖45：2022 年以前海底撈營業收入保持較快增長年以前海底撈營業收入保持較快增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.3、可比公司估值可比公司估值 公司品牌具有稀缺性和文化傳播性，且海外中餐及火鍋市場競爭格局分散，公司海外開店空間廣闊。公司目前已于 5 個國家單國家開設 10 家以上餐廳，規模效應初顯，伴隨收入逐步恢復至疫情前公司凈利有望逐步抬升。鑒于公司為中國品牌于海外市場開店，引用海外公司及港股上市的國內餐飲公司為可比公司，2023-2024 年海外可比公司的對應 PE 為 30.3/25.2X，國內可比公司的對應 PE 為 37.1/21.5X。投資建議：首次覆蓋，

113、給予“投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為-39/41/82 百萬美元，對應 EPS 為-0.06/0.07/0.13 美元，當前股價對應PE 為-35.6/33.4/16.9，對應 PS 為 2.5/1.7/1.2，低于行業平均估值水平?？紤]到公司開店擴張有望加速，降本增效下業績彈性可期，給予“買入”評級。0204060801001202018/9/262019/9/262020/9/262021/9/262022/9/26收盤價11.198X8.706X6.214X3.722X1.230X加速擴張期加速擴張期調整期調整期

114、587810717026628741316835.536.259.556.67.843.9-16.6-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.005010015020025030035040045020152016201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比增速（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 表表20：特海國際特海國際 2023-2024 年年 PS 及及 PE 指標均處于行業較低水平指標均處于行業較低水平 代碼代碼 公司名稱公司名稱 2 月月 28

115、日日 PS PE 評級評級 收盤價收盤價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E MCD.N 麥當勞 264.78 8.4 8.0 7.5 31.8 25.1 22.7 未評級 SBUX.O 星巴克 102.44 3.7 3.3 2.9 34.6 30.2 25.3 未評級 CMG.N 墨式燒烤 1,494.75 4.8 4.2 3.7 45.6 35.7 27.7 未評級 平均平均 5.6 5.2 4.7 37.3 30.3 25.2 6862.HK 海底撈 21.70 2.9 2.4 2.1 113.4 34.4 24.8 未評級 9987.HK 百勝中國

116、461.20 2.5 2.1 1.9 52.3 31.4 25.2 未評級 0520.HK 呷哺呷哺 8.36 1.5 1.1 0.8-28.3 24.1 13.0 未評級 2150.HK 奈雪的茶 7.26 2.3 1.5 1.2-39.5 59.1 21.9 未評級 9922.HK 九毛九 18.92 5.5 3.2 2.4 134.9 36.4 23.8 未評級 9869.HK 海倫司 13.76 6.4 3.7 2.5-304.8 37.1 20.2 未評級 平均平均 3.5 2.3 1.8-12.0 37.1 21.5 9658.HK 特海國際特海國際 17.50 2.5 1.7 1

117、.2-35.6 33.4 16.9 買入買入 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預期，特海國際盈利預測來自開源證券研究所，表中美股和港股收盤價單位分別為美元和港元，2023 年 2 月 28 日匯率：1 美元=7.8466 港幣）7、風險提示風險提示 海外疫情持續反復、海外宏觀經濟波動、行業競爭加劇、門店拓展不及預期等。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬百萬美美元元)2020A 2021A 2022E 2023E 2

118、024E 利潤表利潤表(百萬百萬美美元元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 129 207 235 349 533 營業收入營業收入 221 312 558 807 1,106 現金 52 90 50 96 197 原材料及易耗品成本 (79)(114)(197)(274)(371)應收賬款 20 30 54 78 107 員工成本 (100)(143)(204)(258)(348)存貨 12 17 29 40 54 租金及相關開支 (1)(7)(12)(10)(11)其他流動資產 45 70 102 135 174 其他收入/費用 (29)(36)

119、(67)(86)(126)非流動資產非流動資產 473 420 416 454 492 營業利潤營業利潤 12 13 78 179 250 固定資產及在建工程 211 195 211 220 247 凈財務收入/費用 (14)(19)(7)(9)(9)無形資產及其他長期資產 262 225 204 234 245 其他利潤 (49)(143)(106)(120)(136)資產總計資產總計 602 627 651 803 1,025 除稅前利潤 (52)(150)(35)50 105 流動負債流動負債 453 597 225 268 354 所得稅 (2)(1)(4)(8)(23)短期借款 7

120、3 3 3 3 少數股東損益 -應付賬款 22 27 46 64 86 歸母凈利潤歸母凈利潤 (54)(151)(39)41 82 其他流動負債 424 567 176 201 264 EBITDA 14 (61)43 179 250 非流動負債非流動負債 216 217 231 300 354 扣除匯兌差額后的歸扣除匯兌差額后的歸母凈利母凈利 (56)(149)(39)41 82 長期借款 207 207 221 290 343 EPS(美元)(0.10)(0.27)(0.06)0.07 0.13 其他非流動負債 9 10 10 10 10 負債合計負債合計 669 814 457 568

121、707 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 34 51 -成長能力成長能力 儲備 (101)(238)194 236 318 營業收入(%)(5.0)41.1 78.7 44.5 37.1 歸母所有者權益 (67)(187)194 236 318 營業利潤(%)74.5 10.9 514.3 128.6 39.6 少數股東權益 -歸屬于母公司凈利潤(%)62.8 180.4(74.2)(206.5)97.7 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 602 627 651 803 1,025 獲利能力獲利能力 毛利率(%)64.3 63.6

122、64.7 66.0 66.5 凈利率(%)(24.3)(48.3)(7.0)5.1 7.4 ROE(%)0.1 118.6(1079.9)19.2 29.6 ROIC(%)(18.2)(32.7)(9.0)10.4 17.7 現金流量表現金流量表(百萬美百萬美元元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 3 4 507 165 221 資產負債率(%)111.1 129.9 70.1 70.6 69.0 稅前利潤 (52)(150)(39)41 82 凈負債比率(%)(2869.1)(788.3)(331.6)104.3 95

123、.6 折舊和攤銷 32 51 71 120 136 流動比率 0.3 0.3 1.0 1.3 1.5 營運資本變動 (4)(8)3 3 4 速動比率 0.3 0.3 0.9 1.2 1.4 其他 26 111 471 0 -營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 (92)(87)(52)(90)(120)總資產周轉率 0.9 0.5 0.9 1.1 1.2 資本開支 (82)(110)(54)(90)(120)應收賬款周轉率 14.5 12.5 13.2 12.2 11.9 其他 (9)22 1 -應付賬款周轉率 3.8 4.7 5.4 5.0 4.9 融資活動現金流融資活動現金流 1

124、10 109 (494)(29)-存貨周轉率 8.1 7.9 8.6 7.9 7.8 股權融資 (3)7 (51)-每股指標（港元）每股指標（港元）銀行借款 4 (3)29 (29)-每股收益(最新攤薄)-0.1-0.2-0.1 0.1 0.1 其他 108 105 (471)-每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.0 0.8 0.3 0.4 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 (33)(8)-每股凈資產(最新攤薄)-0.1-0.3 0.3 0.4 0.5 現金凈增加額現金凈增加額 (12)18 (40)46 101 估值比率估值比率 期末現金總額期末現金總額 52 90 50 96 1

125、97 P/E-22.2-8.4-35.6 33.4 16.9 P/S 5.6 4.0 2.5 1.7 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱

126、讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（

127、Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的

128、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報

129、告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或

130、購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

131、的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的

132、服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：