驕成超聲-公司研究報告-超聲波應用平臺型公司受益復合集流體產業化-230302（34頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2023 年 03 月 02 日 驕成超聲(688392)超聲波應用平臺型公司，受益復合集流體產業化 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：國內超聲波焊接設備龍頭，業績快速增長。公司產品種類豐富，涵蓋超聲波焊接、裁切、動力電池制造自動化三大品類，核心技術達到國際先進水平。在動力電池超聲波焊接領域打破國外壟斷，寧德時代和比亞迪 2021 年采購公司產品占其新增產線上采購同類產品的比重均超過 50%，根據公司測算 2021 年動力電池超聲波焊接設備及其配件的銷售額市場占有率約為 20%-30%。2019-2022 年營收 CAGR 達

2、 57.23%，歸母凈利 CAGR 達125.47%，業績增長迅速。聚焦動力電池超聲波焊接設備，布局復合集流體、汽車線束、IGBT 端子等焊接領域。動力電池超聲波焊接：我們預計 2026 年動力電池超聲波焊接設備（含滾焊設備）的市場空間將超過 40 億元。汽車線束焊接：我們預計 2025 年汽車線束超聲波焊接機的存量市場規模將達到 13 億，2025 年當年線束焊接設備及主要配件的新增市場需求接近 4 億元。IGBT端子焊接：假設到 2025 年在封裝工藝中采用超聲波金焊接技術的比例為 50%，至 2025年每年的新增設備需求（不考慮配件）為 2.5-5 億元。堅持創新驅動，打造超聲波技術平臺

3、型公司。公司研發投入大，研發費用率一直保持在 12%以上，公司自主研發的一體式楔桿技術、超聲波金屬焊接質量監控技術和超聲波高速滾焊技術實現了行業創新達到了國際先進水平，獲得下游眾多知名客戶的青睞。公司實際募集資金 12.96 億元，資金主要用于公司智能超聲波設備制造基地建設項目，技術研發中心建設項目以及補充流動資金，有望進一步擴大產品領先優勢，使公司快速成為一家超聲波技術平臺型公司。首次覆蓋給予“增持”評級。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.10、1.81、3.08 元/股，公司目前股價對應 22-24 年 PE 分別為 99X、60X、35X。先導智能、聯贏激光、海目星三家公司

4、22-24 年平均 PE 為 34、18、13 倍，公司估值顯著高于三家可比公司，主要原因是：1）鋰電設備擴產增速趨于平穩，競爭格局有所惡化，而驕成產品仍有一半份額在必能信等國外企業手中，公司市占率仍有提升空間。2）公司復合集流體滾焊設備有望實現從 0 到 1。從公司成長性來看，公司未來主要增長點來自復合集流體電芯環節產業化，我們預計 23 年動力電池企業有望開始復合集流體電芯的產能擴張，滾焊設備或將實現從 0 到 1 突破，當前驕成超聲所處的階段與 22 年東威科技所處階段更為相似，復盤看東威科技 22 年平均市盈率 84X，顯著高于驕成當前估值水平；另外，從公司業績增速看，公司 22-24

5、 年歸母凈利潤復合增速為 67%，我們綜合考慮后給予公司 23 年 1 倍 PEG，對應公司 23 年 67 倍 PE，因此首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：宏觀經濟及行業波動風險；重要零部件進口占比較大的風險；技術被淘汰的風險；新產品研發失敗的風險。市場數據：2023 年 03 月 01 日 收盤價（元）132.87 一年內最高/最低（元）186.58/102.05 市凈率 6.3 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）2318 上證指數/深證成指 3312.35/11914.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）2

6、1.05 資產負債率%18.94 總股本/流通 A 股（百萬）82/17 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 劉建偉 A0230521100003 聯系人 何佳霖(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）371 388 522 763 1,224 同比增長率（%）40.1 43.6 40.8 46.2 60.3 歸母凈利潤（百萬元）69 86 110

7、181 308 同比增長率（%）-22.4 80.3 59.3 64.2 69.9 每股收益（元/股）0.84 1.04 1.35 2.21 3.75 毛利率（%）49.2 51.4 51.0 52.1 53.6 ROE（%）20.3 5.0 5.8 8.7 12.8 市盈率 157 99 60 35 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-2710-2711-2712-2701-2702-27-40%-20%0%20%40%60%（收益率）驕成超聲滬深300指數 公司深度 請務必仔細

8、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予“增持”評級。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.10、1.81、3.08 元/股，公司目前股價對應 22-24 年 PE 分別為 99X、60X、35X。先導智能、聯贏激光、海目星三家公司 22-24 年平均 PE 為 34、18、13 倍，公司估值顯著高于三家可比公司，主要原因是：1）鋰電設備擴產增速趨于平穩，競爭格局有所惡化，而驕成產品仍有一半份額在必能信等國外企業手中，公司市占率仍有提升空間。2）公司復合集流體滾焊設備有望實現從 0 到 1。從公司成長性來看，

9、公司未來主要增長點來自復合集流體電芯環節產業化，我們預計 23 年動力電池企業有望開始復合集流體電芯的產能擴張，滾焊設備或將實現從 0 到 1 突破，當前驕成超聲所處的階段與 22 年東威科技所處階段更為相似，復盤看東威科技 22 年平均市盈率 84X，顯著高于驕成當前估值水平；另外，從公司業績增速看，公司 22-24 年歸母凈利潤復合增速為 67%，我們綜合考慮給予公司 23 年 1 倍 PEG，對應公司 23 年 67 倍 PE，因此首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 動力電池超聲波焊接設備：21 年公司動力電池超聲波焊接設備銷量 947 臺，2022Q1-3 繼續保持高增速，實現營業收

10、入 3.9 億，超過 21 年全年。核心原因在于公司技術獲得國內頭部電池企業的認可，該競爭力將推動公司設備保持高增長，考慮到動力電池仍處在擴張周期，疊加復合集流體產業化帶來滾焊設備增長，我們假設公司22-24 年業務收入增速分別為 50%、60%、80%，滾焊設備毛利率較高且增速更快，產品結構帶來毛利率穩步提升，假設 22-24 年毛利率分別為 51%、53%、55%。配件：主要包括焊頭、底模等耗材，隨著公司產品保有量規模擴大，公司配件業務有望快速增長。我們假設該業務 22-24 年收入增速分別為 50%、40%、30%，假設毛利率維持在 51.58%。有別于大眾的認識 市場擔心本輪復合集流體

11、產業化進程低于預期。我們認為隨著重慶金美復合鋁箔量產，電芯環節產業化已經具備量產條件，下游電池企業或將很快開始建設復合集流體電芯產能。市場認為滾焊設備供給格局會變差。我們認為超聲波焊接壁壘較高，以極耳點焊設備為例，國內供應商很少，市場長期被海外企業占據，滾焊設備相比極耳點焊設備難度更高，一般企業很難跨越點焊直接突破滾焊設備。股價表現的催化劑 電池企業針對復合集流體電芯進行擴產，公司滾焊設備獲得批量訂單。核心假設風險 宏觀經濟及行業波動風險；重要零部件進口占比較大的風險；技術被淘汰的風險；新產品研發失敗的風險。oOmN2Y9YdXaYqUdUzW9PcM8OoMoOmOsReRpPmPjMpPs

12、R9PmMxONZpNrNuOmNuM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.驕成超聲：國內超聲波設備行業龍頭.6 1.1 乘風破浪，公司領跑動力電池超聲波焊接市場.6 1.2 聚焦超聲波技術，不斷延伸產品邊界和應用領域.7 1.3 業績增長迅速，動力電池超聲波焊接設備為主要增長點.9 2.超聲波技術通用性強，設備市場大有可為.10 2.1 動力電池：極耳焊基本盤穩固，滾焊設備成第二增長點.11 2.2 無紡布：焊接市場潛在技術更新需求大.14 2.3 高壓線束：超聲波焊接具備天然優勢.14 2.4 IGBT 端子：超聲波優勢引

13、領設備放量.16 2.5 輪胎行業：提供穩定的設備和耗材需求.17 3.研發驅動，從國產替代到行業領跑.18 3.1 打破國外壟斷，搶占國內動力電池超聲波焊接市場.18 3.2 深耕超聲波領域，形成以超聲波為核心的技術平臺.20 3.3 優秀的產品加完善的服務，下游客戶認可度高.24 3.4 上市后資金充足，加快推進超聲波技術多場景應用.25 4.盈利預測與估值分析.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值分析.29 5.風險提示.30 5.1 經營風險.30 5.2 技術風險.31 6.附表.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金

14、融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司逐步成長為國內動力電池超聲波焊接設備龍頭.6 圖 2：公司股權結構集中，實際控制人為董事長周宏建（截至 22Q3）.6 圖 3：功率超聲技術應用領域.7 圖 4：公司產品種類豐富.8 圖 5：2019-2022 年營收 CAGR 達 57.23%.9 圖 6：2019-2022 年歸母凈利 CAGR 達 125.47%.9 圖 7：21 年動力電池超聲波焊接設備貢獻 53%營收（百萬元）.9 圖 8：公司產品毛利率較高，盈利能力強.9 圖 9：公司毛利率穩定在較高水平，凈利率穩中有升.10 圖 10：控費能力良好，期間費用率逐年下降.10 圖 11：超聲波金

15、屬焊接基本原理示意圖.10 圖 12：超聲波塑料焊接基本原理示意圖.10 圖 13：超聲波焊接設備主要用于電芯中段的極耳焊接環節.11 圖 14：常見方殼電池極耳焊接中超聲波焊接和激光焊接示意圖.11 圖 15：線束端子超聲波焊接.15 圖 16：雙超線束端子超聲波焊機.15 圖 17：IGBT 模塊的制作工藝.16 圖 18：IGBT 功率模塊負極銅端子超聲波焊接.16 圖 19：全球汽車輪胎總銷量.18 圖 20：公司研發費用率維持在 12%以上.20 圖 21：公司技術研發人員學歷占比（截至 2021 年 12 月 31 日）.20 圖 22：楔桿式超聲波焊接示意圖.21 圖 23：20

16、21 年我國動力電池裝機前十企業中公司客戶.24 圖 24：2021 全球輪胎前十企業中公司客戶情況.24 圖 25：東威科技 PE-Band.30 表 1：超聲波焊接和激光焊接的工藝對比.12 表 2：超聲波極耳焊接工藝在電池中的應用.12 表 3：26 年動力電池領域超聲波焊接設備需求將超過 40 億元.13 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：紙尿褲超聲波焊接設備的市場空間.14 表 5：超聲波焊接和傳統壓接的工藝比較.14 表 6：超聲波焊接和傳統壓接的工藝比較.16 表 7：2025 年 IGBT 超聲波焊接機存

17、量市場空間測算.17 表 8：傳統熱刀、圓盤刀與超聲波裁切的對比.17 表 9：國內外參與公司的情況.18 表 10：驕成超聲與必能信汽車輪胎超聲波裁切設備性能對比.19 表 11：公司擁有一支在超聲波行業經驗豐富的技術開發設計和管理團隊.20 表 12：公司核心部件與技術、關鍵技術指標及與同行業的比較.22 表 13：公司正在研發的部分重大項目.23 表 14：2019-2021 年公司向前 5 名客戶銷售金額及占營業收入比重（萬元）.25 表 15：募投項目提升公司生產能力，有望延續業績高增長（單位：萬元）.25 表 16：公司收入構成預測明細.27 表 17：公司盈利預測簡表.28 表

18、18：驕成超聲可比公司.29 表 19：可比公司估值表.29 表 20：公司損益表簡表.31 表 21：公司現金流量表簡表.32 表 22：公司資產負債表簡表.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.驕成超聲：國內超聲波設備行業龍頭 1.1 乘風破浪，公司領跑動力電池超聲波焊接市場 超聲波技術平臺型公司，成就國內超聲波焊接設備龍頭。公司成立于 2007 年，主要產品包括動力電池超聲波焊接設備、汽車輪胎超聲波裁切設備和動力電池制造自動化系統等。2016 年公司超聲波焊接產品首次送樣至寧德時代進行驗證，2019 年核心優勢產品超

19、聲波焊接監控一體機獲寧德時代批量訂單，并且先后研發出一體式楔桿焊接技術和超聲波高速滾焊系統技術，實現行業創新，達到國際先進水平，豐富了公司在動力電池極耳焊接設備領域的技術和產品線。經過了十多年的研發和技術積累，公司已經與國內龍頭動力電池企業全面合作，成為國內超聲波焊接設備龍頭。圖 1：公司逐步成長為國內動力電池超聲波焊接設備龍頭 資料來源：驕成超聲、申萬宏源研究 公司股權結構集中，股權激勵綁定核心人才。公司股權結構集中，公司實際控制人兼董事長周宏建技術出身，為上海交通大學機械工程專業碩士，高級工程師，曾任必能信超聲（上海）有限公司質量經理。截至 22Q3 公司實際控制人直接及間接合計控制公司

20、33.15%股權，公司于 2016 年和 2020 年分別設立了鑒霖企管和能如企管兩大員工持股平臺，形成了對核心管理人員、技術人員有效的股權激勵制度。圖 2：公司股權結構集中，實際控制人為董事長周宏建（截至 22Q3）資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 聚焦超聲波技術，不斷延伸產品邊界和應用領域 超聲波是一種頻率高于 20kHz 的聲波，方向性好，反射能力強，易于獲得較集中的聲能。超聲波技術一般包括功率超聲和檢測超聲，其中功率超聲技術是以物理、機械振動、電子材料等學科為基礎，通過超聲波使物

21、體或物體性質某些狀態發生變化的技術。檢測超聲是利用超聲波技術來進行檢測工作。工業領域的超聲波焊接、裁切、清洗、噴涂均屬于功率超聲領域，醫療 B 超、超聲探傷則屬于檢測超聲領域。功率超聲和檢測超聲存在明顯的技術差異，可比性較弱。驕成超聲是功率超聲領域的超聲波工業設備制造商。在金屬焊接領域，超聲波技術可應用于動力電池極耳的焊接、IGBT 功率模塊引腳和鍍銅基板之間的焊接、汽車線束焊接等；在非金屬焊接領域，超聲波技術可用于口罩等無紡布的焊接和熱塑性塑料的熔合焊接；超聲波技術還可用于輪胎生產過程中的膠料裁切。此外，超聲波技術在工業清洗、噴涂、食品和醫療等領域都有廣泛的應用。圖 3：功率超聲技術應用領域

22、 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司產品種類豐富，涵蓋超聲波焊接、裁切、配件和動力電池制造自動化設備等。超聲波焊接設備是動力電池電芯生產裝配流程中的必要設備，適用于鋰電池極耳焊接、PACK焊接、復合集流體高速滾焊以及鎳氫電池正極極片焊接等多種應用場景。超聲波金屬焊接是固相焊接，焊接過程中發熱量小，焊后內阻小，尤其在鋰電池多層極耳焊接過程中起不可替代的作用。公司的超聲波裁切設備主要應用于汽車輪胎橡膠裁切領域，適合輪胎內襯、胎側、胎面、三角膠等裁切，具有切割溫度低、切割面光潔度好、綠色無污染等優點，分為 20kHz 和 40kHz 兩種類型。公司超聲波焊接設備還可以應用于口罩等醫療防護用

23、品無紡布焊接、塑料焊接、線束端子焊接、半導體 IGBT 焊接等領域，但總體收入規模較小。驕成超聲子公司青島奧博系一家為新能源動力電池制造廠商提供自動化解決方案的供應商，以應用于鎳氫電池生產的超聲波滾焊機為契機，向客戶提供涵蓋鎳氫電池不同生產環節的解決方案。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：公司產品種類豐富 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 業績增長迅速，動力電池超聲波焊接設備為主要增長點 公司業績增長迅速，2

24、019-2022 年歸母凈利 CAGR 達 125.47%。營收端：受益于國內動力電池行業景氣度以及公司產品競爭力的提升，近幾年公司營收快速增長，2019-2022年營收 CAGR 達 57.23%。利潤端：伴隨收入規模增大，公司盈利能力穩步提升，2019-2022年歸母凈利 CAGR 達 125.47%，公司 2020 年營收和凈利潤大幅增長的原因是疫情初期自主研發出超聲波口罩焊接機，實現收入 1.87 億元，進一步拓展了超聲波焊接類產品的下游領域，為超聲波設備業務的后續發展奠定基礎。圖 5：2019-2022 年營收 CAGR 達 57.23%圖 6：2019-2022 年歸母凈利 CAG

25、R 達 125.47%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 動力電池超聲波焊接設備對營收增長貢獻最大，公司毛利率較高。2021 年，公司動力電池超聲波焊接設備業務收入占比 53.04%，毛利率穩定在 50%以上，受益于公司下游動力電池廠商不斷加大擴產步伐，預計將成為公司未來收入的最主要來源。超聲波輪胎裁切設備公司和必能信占據壟斷地位，且市場份額相當，毛利率高且穩定。動力電池制造自動化系統業務客戶較為集中，受主要客戶科力遠現有產線改造、新增產線建設進度的影響，業務收入存在一定波動。配件業務的毛利率最高，并且隨著設備保有量的增加配件需求也會增加，同時公司憑借技術優勢，

26、不斷豐富產品線，拓展超聲波的更多應用領域。圖 7：21 年動力電池超聲波焊接設備貢獻 53%營收（百萬元）圖 8：公司產品毛利率較高，盈利能力強 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002018A2019A2020A2021A2022A營業收入（百萬元）YOY（%）-200%0%200%400%600%800%1000%-200204060801001202018A2019A2020A2021A2022A歸母凈利潤（百萬元）0100200300400201920202021

27、動力電池超聲波焊接設備 輪胎超聲波裁切設備其他領域超聲波焊接設備 動力電池制造自動化系統檢測及其他設備配件其他30%40%50%60%70%80%201920202021動力電池焊接輪胎裁切檢測及其他設備配件 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 公司盈利水平較高，規模效應顯現。由于公司超聲波口罩焊接設備毛利率較高，剔除超 聲 波 口 罩 焊 接 機 業 務 后，2019-2021年 主 營 業 務 毛 利 率 分 別 為45.68%/54.81%/49.18%，毛利率穩定在 50%左右高水平。2019-2021 年公司期間費用率

28、為 36.53%/25.52%/26.62%，期間費用率整體呈下降趨勢，主要系部分期間費用具有固定成本的特征，期間費用增速小于營業收入增速。受益于主營業務的拓展和期間費用管控良好，公司凈利率呈現穩步上升趨勢。圖 9：公司毛利率穩定在較高水平，凈利率穩中有升 圖 10：控費能力良好，期間費用率逐年下降 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.超聲波技術通用性強，設備市場大有可為 超聲波技術通用性強，焊接應用優勢突出。以焊接設備為例，一套超聲波焊接系統包括：發生器（將工頻交流電轉換為超聲頻電信號）、換能器（將超聲頻電信號轉換為機械振動），調幅器（將換能器輸出的振幅進

29、行調整）、焊頭（將調幅器端的振幅進一步放大，傳遞到焊件表面）、底模（即焊座，支撐焊件）。超聲波金屬焊接屬于固相焊接，焊接溫度遠低于材料的熔點，既可以焊同種材料，也可以焊異種材料，特別適合焊接一些較軟和高導熱性的材料，如鋁、銅、鎳等。超聲波非金屬焊接屬于熔化焊接，施加一定壓力可使其融合成一體。非金屬焊接和金屬焊接對超聲系統的要求不一樣，導致超聲波發生器和換能器等配件也存在差異。整體而言，超聲波非金屬焊接的技術難度低于超聲波金屬焊接。圖 11：超聲波金屬焊接基本原理示意圖 圖 12：超聲波塑料焊接基本原理示意圖 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 0%1

30、0%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A2022Q1-3毛利率（%）歸母凈利率（%）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2.1 動力電池：極耳焊基本盤穩固，滾焊設備成第二增長點 動力電池生產工序復雜，超聲波焊接設備主要用于電芯中段的極耳焊接環節。以鋰電池為例，其生產工藝流程分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝。電池極耳是從動力電池電芯中將正負極引出來的

31、金屬導電體，動力電池的電芯一般通過卷繞或疊片工藝而成，每層電芯箔片伸出一層極耳箔片，卷繞或疊片完成后多層極耳箔材會貼合對齊在一起。極耳焊接是將多層極耳箔片和連接片焊接在一起，其中正極連接片材料一般是鋁，而負極連接片材料通常為銅，軟包電池通常為鎳或銅鍍鎳。圖 13：超聲波焊接設備主要用于電芯中段的極耳焊接環節 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 鋰電池極耳焊接環節超聲波焊接設備和激光焊接設備應用領域不存在重疊。在動力電池生產工序中，超聲波焊接的應用場景與激光焊接存在較大差異，激光焊接主要用于電池軟連接焊接、頂蓋焊接、密封釘焊接、模組及 PACK 焊接，超聲波焊接主要用于極耳焊接環節，在部分

32、PACK 焊接工序中也存在應用?？傮w上，兩者應用場景存在較大差異。圖 14：常見方殼電池極耳焊接中超聲波焊接和激光焊接示意圖 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 相較激光焊工藝，超聲波焊接在鋰電池極耳焊接環節具有不可替代性。多層極耳焊接時，相較超聲焊，激光焊不僅內阻更大，而且初始成本高、需要保護氣體焊接時受材料層間空氣層和材料反射率影響較大。多年以來，動力電池多層極耳焊機幾乎均采用超聲焊工藝，目前未見其他工藝替代超聲波焊接的可能性。表 1：超聲波焊接和激光焊接的工藝對比 超聲波焊接 激光焊

33、接 焊接技術原理 固相焊接，焊后內阻在所有焊接技術中幾乎是最低的 熔化焊，存在一定的焊后內阻，電流通過能力不如超聲波焊接 對材料層間空氣層的要求 不受這種限制，焊頭會施加壓力 焊接多層極耳時，需要復雜的夾具壓實極耳，若有空氣層，容易出現焊接缺陷 是否需要保護氣體 不需要 一般需要，同時焊接會受材料反射率的影響，大功率激光以紅外光為主，銅對紅外光的吸收率很低 成本 投入低，一次性焊出所需面積 投入高，需要走軌跡焊接保證焊接面積，效率沒有優勢。產熱量 低，遠遠達不到極耳材料熔點 高，對電芯的潛在風險高 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 動力電池超聲波焊接分預焊環節和終焊環節。超聲波設備在動力

34、電池生產過程中，根據生產工藝的不同可分為預焊設備和終焊設備，預焊一般是將多層極耳箔材連接在一起，主要目的是防止極耳散開，一般無強度和過流能力要求，焊接參數要求低，功率一般低于3000W，施加壓力小，同一電芯極耳預焊所需焊接能量一般不足終焊的 1/3，終焊是將多層極耳和連接片焊接在一起，有焊接強度和過流能力等方面的嚴格要求，對虛焊、過焊問題近乎零容忍，設備難度明顯高于預焊。常規極耳預焊設備需求明顯少于極耳終焊設備。比亞迪的刀片電池和中創新航新產線無需預焊，多層極耳焊接用楔桿焊接設備，寧德時代的方殼電池直接采用極耳終焊工藝。終焊環節需求高，國內主要參與企業為驕成超聲，必能信過往在鋰電行業處于終焊環

35、節主導地位，寧德時代和比亞迪在批量使用公司的產品之前，量產線上用于極耳焊接的超聲波焊接設備被必能信品牌壟斷。國內超聲波設備企業新棟力和科普的產品主要用于動力電池極耳常規預焊工序，公司在預焊領域會和新棟力、科普形成競爭。表 2：超聲波極耳焊接工藝在電池中的應用 電池類型 超聲波極耳焊接生產工藝 軟包電池 極耳超聲波預焊、極耳裁切、極耳超聲波終焊 方殼電池 部分客戶采用“極耳超聲波預焊、極耳超聲波終焊”，部分客戶如寧德時代直接采用極耳終焊工藝 刀片電池（比亞迪）和中創新航新產線 無需預焊，多層極耳焊接用楔桿焊接設備 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 根據我們測算，2026 年動力電池超聲波焊

36、接設備的市場空間將超過 40 億元。1）極耳焊接：根據行業內主要電池企業未來擴產規劃，未來 4 年行業總擴產量約為3500-4000GWh，我們假設23-26年動力電池每年新增產能增速分別為20%、15%、10%、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 10%，單 GWh 超聲波極耳焊接設備價值量為 150 萬元，到 2026 年，極耳焊接所需超聲波焊接設備市場規模將達到 15 億元。2）滾焊設備：參考新能源乘用車滲透率的提升過程（20-22 年分別為 6.2%、15.5%、27.6%），我們假設 24-26 年復合集流體電芯滲透率

37、分別為 7%、15%、25%，那么對應26 年當年新增產能為 250GWh，假設單 GWh 所需滾焊設備（含配套自動化）價值量為1000 萬元，那么，2026 年滾焊設備市場規模將超過極耳焊接設備，達到 25 億元；3）焊頭、底模等耗材：根據高工鋰電預測，2025 年中國鋰電池市場出貨量將超1450GWh，我們保守假設 2026 年動力電池產量達到 1236GWh，假設單 GWh 每年所需焊頭、底模等耗材 30 萬元，則對應 2026 年當年耗材需求為 3.7 億元。表 3：26 年動力電池領域超聲波焊接設備需求將超過 40 億元 項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

38、 2026E 極耳焊接設備 動力電池擴產量（GWh）400 600 720 828 911 1002 yoy（%）50%20%15%10%10%單 GWh 所需極耳焊投資額（萬元）150 150 150 150 150 150 極耳焊接機市場需求（億元）6.0 9.0 10.8 12.4 13.7 15.0 yoy（%）50%20%15%10%10%滾焊設備 復合集流體電芯滲透率（%）0%0%2%7%15%25%復合集流體動力電池擴產量（GWh）0 0 14 58 137 250 單 GWh 所需滾焊投資額（含自動化，萬元）1000 1000 1000 1000 1000 1000 復合集流體

39、滾焊機市場需求（億元）0.0 0.0 1.4 5.8 13.7 25.0 yoy（%）303%136%83%耗材 動力電池產量（GWh）220 480 720 936 1123 1236 yoy（%）118%50%30%20%10%單 GWh 所需焊頭、底模價值量（萬元）30 30 30 30 30 30 焊頭、底模市場需求（億元）0.7 1.4 2.2 2.8 3.4 3.7 yoy（%）118%50%30%20%10%合計 動力電池行業超聲波焊接設備市場容量（億元）6.7 10.4 14.4 21.0 30.7 43.8 yoy（%）57%38%46%46%43%資料來源：OFweek、G

40、GII、申萬宏源研究 動力電池領域，超聲波還可用于極片裁切設備和極耳裁切設備。超聲波極片裁切設備主要用于疊片電池的單層正極極片裁切，激光裁切可能存在工藝可行性，但效率上激光裁切低于超聲波裁切，原因系激光裁切需要按固定軌跡裁切，特別是對于形狀比較長的電池，裁切時間會更長；而超聲波是一次性裁切，效率和電池長短沒有關系，裁切速度明顯優于激光裁切。超聲波極耳裁切設備主要用于鋰電池中段工序的多層極耳裁切，層和層之間有空氣存在，不適合用激光裁切。公司正在研發的超聲波極片裁切設備已形成研發樣機，主要集成在高速切疊片一體機內，相比傳統機械裁切顯著改善效果，若公司未來攻克全部技術難題將形成顯著大于極耳焊接設備的

41、市場需求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 無紡布：焊接市場潛在技術更新需求大 無紡布市場需求龐大，超聲波焊接設備市場規模不斷擴大。無紡布的下游應用領域包括口罩、一次性衛生用品等，根據中國產業用紡織品行業協會發布的數據顯示，2021 年公司在 2020 年疫情期間生產口罩超聲波焊接機，取得了很好的市場份額。在一次性衛生用品領域，當前膠水粘結的占比仍然很高，存在不環保、舒適性差等問題，無膠化工藝是未來趨勢，超聲波焊接工藝可以取代膠水粘結工藝實現無膠化。近年來隨著下游消費升級意識的提高，一次性無紡布（嬰兒紙尿褲、成人失禁用

42、品及女性衛生用品等）的滲透率提升，將成為無紡布行業發展的主要推動力。以紙尿褲為例，根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2020 年衛生巾的產量約945.1 億片，成人紙尿褲產量約 59.2 億片，嬰兒紙尿褲總產量約 423.8 億片。按照 2020年的產能計算，假設全部采用超聲波工藝，每條產線需要 8 臺超聲波焊機，產能每分鐘 300片，那么對于的超聲波設備的市場規模 13.42 億元。按每年 5%的新增產能全部采用超聲波焊接工藝計算，2021 年新增市場對超聲波設備的需求為 0.67 億元。表 4：紙尿褲超聲波焊接設備的市場空間 指標 2020 成人+嬰兒紙尿褲產量（億片）483 單條超

43、聲波焊接產線產能（片/小時）18000 產線需求量（條）1118 單臺超聲波焊接設備價格（萬元）15 紙尿褲超聲波焊接設備市場規模（億元）13.42 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.3 高壓線束：超聲波焊接具備天然優勢 線束焊接主要應用于新能源汽車領域，焊接功率高，應用范圍廣。根據線束類型的不同，可分為低壓線束和高壓線束，傳統燃油汽車主要采用低壓線束，新能源汽車主要使用高壓線束。超聲波線束焊接具有快速、節能、熔合強度好、導電性好、無火花、接近冷態加工等特點。表 5：超聲波焊接和傳統壓接的工藝比較 工藝原理 工藝比較 傳統壓接 利用端子將多股電線壓在一起形成接頭 1.壓接工藝存在金屬

44、沖壓反彈風險；2.易在線束內部形成空洞，降低導性；超聲波焊接 加壓下利用高頻振動波傳遞到兩個需焊接的線束表面使兩者相互摩擦，固相連接。1.可以防止截面空洞，保證導電性；2.超聲波焊接的電阻系數接近于零；資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 高壓線束焊接技術要求高，公司具有技術優勢。低壓線束焊接功率小，國內外均有企業參與競爭。高壓線束由于線徑很大，對功率的需求甚至超過鋰電池極耳焊接的需求，超聲波發生器和換能器的開發難度也因此更大，公司采用的雙通道超聲系統能夠有效解決大線徑線束焊接下焊接功率不足

45、的問題。在高壓線束領域，公司的競爭對手主要是是德國雄克等國外企業，公司的系統功率、焊接線徑等技術指標與國外競爭對手相當，但公司的線束焊接設備未實現大批量銷售，其長期工作的穩定性正逐步在客戶產線中驗證。圖 15：線束端子超聲波焊接 圖 16：雙超線束端子超聲波焊機 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 超聲波線束焊接市場空間測算，核心假設如下：1.設備配套數量：根據驕成超聲招股說明書：滬光股份從事汽車高低壓線束的研發，生產與銷售，滬光股份的招股束顯示，截止 2019 年底滬光股份擁有 46 臺超聲波焊接機，賬面原值 998.79 萬元，在線束市場的市場占有率約為 2

46、.8%，由此測算 2019 年線束用超聲波焊接機的存量市場規模 3.57 億元。2019 年汽車線束以低壓線束為主，按照低壓線束超聲波焊接機均價 15 萬元計算 2019 年存量超聲波焊接機為 2380 臺，2019 年國內汽車產量 2572 萬輛，我們可以計算出每萬臺汽車對應超聲波焊接機的臺數為 0.93 臺。2.設備價值量：根據公司招股說明書，低壓線束超聲波焊接機的市場單價為 10-20 萬元，假設均價 15 萬元；高壓線束焊機根據所焊線徑的大小不同價格范圍在 50 萬元-150萬元之間，假設均價 100 萬元。3.汽車產量及新能源汽車滲透率：假設 23-25 年汽車總產量增速為 2%，其

47、中新能源汽車占比分別為 30%、35%、40%。根據以上假設，公司預計 2025 年汽車線束超聲波焊接機的存量市場規模約為 13 億。2025 年新增市場需求為 1.37 億，若考慮焊頭、底模等耗材配件的市場需求，2025 年 13億的存量市場規模將帶來 2.6 億的配件需求（按照 20%價值量配比），2025 年當年線束焊接設備及主要配件的新增市場需求接近 4 億。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：超聲波焊接和傳統壓接的工藝比較 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車總產量（

48、萬輛）2572 2523 2608 2702 2756 2811 2867 yoy（%）-2%3%4%2%2%2%傳統汽車產量（萬輛）2448 2386 2254 1996 1929 1827 1720 新能源汽車產量（萬輛）124 137 355 706 827 984 1147 新能源汽車產量占比（%）4.83%5.42%13.59%26.12%30.00%35.00%40.00%低壓線束超聲波焊接機均價（萬元）15 15 15 15 15 15 15 高壓線束超聲波焊接機均價（萬元）100 100 100 100 100 100 100 低壓線束超聲波焊接機需求量（臺）2277 2219

49、 2096 1856 1794 1699 1600 高壓線束超聲波焊接機需求量（臺）116 127 330 656 769 915 1067 低壓線束和高壓線束焊接機的存量市場規模（億元）/4.60 6.44 9.35 10.38 11.70 13.07 資料來源：中汽協、公司招股說明書、申萬宏源研究 2.4 IGBT 端子：超聲波優勢引領設備放量 IGBT 即絕緣柵雙極型晶體管，是由 BJT 和 MOSFET 組成的復合功率半導體器件，其兼具 MOSFET 的高開關性能、低損耗和 BJT的低導通電壓、大通態電流特點，是電力電子領域較為理想的開關器件，在軌道交通、智能電網、航空航天、電動汽車與

50、新能源裝備等領域應用極廣。IGBT 模塊的功率到導電端子需要承載數百安培的大電流，對電導率和熱導率有較高的要求，而汽車中的 IGBT 還要承受一定的振動和沖擊力，對機械強度要求高，故IGBT 導電端子的焊接技術工藝要求非常高。一個 IGBT 模塊通常需要貼片、焊接、等離子清洗、X 光檢測、鍵合、灌膠固化、成型、測試、打標共九道工藝。其中焊接工藝中焊接質量直接影響功率模塊的可靠性及使用壽命，公司的超聲波焊接主要替代傳統的錫焊工藝，主要用于多個銅端子和 DBC 基板覆銅層之間的焊接。傳統錫焊工藝存在易氧化、環保性差的特點。超聲波焊接簡單快捷，接觸電阻低、鍵合強度較高，在 IGBT領域的應用不斷加深

51、。圖 17：IGBT 模塊的制作工藝 圖 18：IGBT 功率模塊負極銅端子超聲波焊接 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 IGBT 封裝工藝中涉及超聲波金屬焊接技術，對于車規級的 IGBT 模塊，單塊 IGBT 模塊上的端子一般幾個到幾十個不等，IGBT 焊接設備焊接單塊 IGBT 模塊一般在 90 秒左右，單臺設備滿產產能可達 9.6 萬套。根據集邦咨詢預測，2025 年中國 IGBT 市場規?？蛇_ 522 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 億元，2018 年中國 IGBT 行業需求 78

52、98 萬只，根據 2025 年國內市場金額測算的 IGBT 總需求將超過 26000 萬只。對 IGBT 超聲波焊接的市場規模進行測算：根據公司招股說明書，假設到 2025 年在封裝工藝中采用超聲波金焊接技術的比例分別為 30%、50%、70%三種情形，2025 年 IGBT超聲波焊接設備（不考慮配件）的存量市場規模分別為 7 億元-10 億元、12 億元-16 億元和 17 億元-23 億元左右。同時假設下游行業以勻速擴產且設備壽命按 3-5 年計算，IGBT超聲波焊接設備至 2025 年每年的新增設備需求（不考慮配件）分別大約為 1.5 億元-3 億元、2.5 億元-5 億元、3.5 億元

53、-7.5 億元。表 7：2025 年 IGBT 超聲波焊接機存量市場空間測算 2025 年 IGBT 總需求（萬只）26000 IGBT 焊接設備單臺每年滿產產能（套）96000 超聲波金屬焊接技術滲透率 30%50%70%超聲波焊接設備需求量（臺）813 1354 1896 IGBT 超聲波焊接設備市場需求（億元）7-10 12-16 17-23 對應的單臺價格（萬元）86-123 89-118 90-121 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2.5 輪胎行業：提供穩定的設備和耗材需求 超聲波輪胎裁切應用成熟，業務收入持續穩定。超聲波輪胎裁切技術，通過換能器產生振動，經過可以改變振幅的

54、調幅器傳遞到超聲裁刀上，裁刀將接受到的振動能量傳遞到待切割工件的切割面，在該區域，振動能量通過激活橡膠分子能、打開分子鏈的方式對膠料進行切割。在超聲波裁切工藝進入中國前，在該工序國內的廠家主要采用傳統的機械旋轉刀片和熱刀，現在超聲波裁切已成為輪胎制造行業的主流工藝，由于橡膠材料遇高溫易硫化的特性，暫時無法用類似激光的、非接觸式能量切割去替代超聲波切割。表 8：傳統熱刀、圓盤刀與超聲波裁切的對比 對比項目 熱刀 圓盤刀 超聲波裁切 使用原理 高熱 旋轉裁切 高頻振動 最大裁切溫度 150-200 100-150 50-60 膠沫殘留 有 非常多 無 裁切面半硫化 有 有 無 裁切面平整度 較好

55、差 好 裁切面左右邊對稱度 差 較好 好 裁切起頭卷邊 有 有 無 資料來源：期刊子午線輪胎超聲波角度裁斷系統的研究、公司招股說明書、申萬宏源研究 輪胎市場需求規模龐大，輪胎裁切設備市場穩中有升。根據米其林發布的數據顯示2014-1018 年全球汽車輪胎總體呈增長趨勢，2019 年略有下滑，2020 年受疫情影響，2021年恢復，輪胎市場隨之回暖。公司在超聲波裁切領域是典型的設備加耗材的商業模式，輪胎領域的整機市場其實已經接近飽和，有部分新增產能的設備需求，以存量產線的替換需 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 求為主，擁有穩定

56、的市場空間。在輪胎裁切領域只有兩個玩家，公司和必能信，設備總體性能相當，市場占有率水平接近。圖 19：全球汽車輪胎總銷量 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 3.研發驅動，從國產替代到行業領跑 3.1 打破國外壟斷，搶占國內動力電池超聲波焊接市場 超聲波設備市場長期被國外占據，國內企業奮起直追。超聲波設備制造業是典型的技術密集型行業，技術創新是驅動行業發展的核心力量。在全球市場上，由于美國、德國、瑞士等發達國家企業起步早，技術研發積累較國內企業更深厚，市場對國外進口設備依賴度較大。近年來國內企業經過持續的研發積累，我國超聲波設備制造業不斷突破技術瓶頸，與國際先進水平的差距不斷縮小，競爭力不

57、斷增強。在超聲波裁切領域已達到國際先進水平，在超聲波焊接領域，國產設備已逐步縮小與國外先進企業的差距。行業內的外資企業主要有必能信，泰索迡克，Sonics，海爾曼，國內的企業有新棟力，科普。在國內動力電池極耳終焊領域主要是公司和必能信，市場份額相當，泰索迡克大概占據 5%的市場份額。新棟力和科普為國內超聲波設備企業，業務涵蓋動力電池金屬焊接、消費類鋰電池的焊接等領域，產品尚未在寧德時代和比亞迪的產線中大批量應用。表 9：國內外參與公司的情況 公司名稱 經營情況及市場地位 技術實力 專利情況 必能信 必能信是美國艾默生電氣集團所屬子公司，必能信主要生產各類超聲波清洗設備、超聲波塑料焊接設備、振動

58、摩擦焊接設備、熱板焊接設備、激光焊接設備、旋轉焊接設備、超聲波金屬焊接設備和超聲波細胞粉碎設備等，必能信在超聲波焊接設備領域的業務規模和技術水平平均處于行業領先地位 是塑料焊接和精密清洗工業領域的領導者。超聲波焊接設備能為汽車、電器、空調等行業提供所需的高效和可靠金屬焊接，超聲波塑料焊接用于包裝、醫療設備及其他要求高品質密封。無公開數據 泰索迡克 專門從事塑料和金屬焊接以及利用超聲波進行清潔和篩查，尤其是汽車、包裝和醫療技術行業，是國際先進的超聲波設備供應商。在汽車和電子行業有多年應用經驗，在金屬焊接領域擁有的扭轉焊接工藝具有一定的優勢 無公開數據 16.2316.7917.4618.0818

59、.1717.8515.7717.300246810121416182020142015201620172018201920202021全球汽車輪胎總銷量（億條）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 海爾曼 塑料，包裝，無紡布，金屬領域的超聲波焊接。塑料焊接領域的巨頭 不僅可以提供設備，還包括各種解決方案，配件等。無公開數據 Sonics 自 1969 年成立以來，Sonics 已在液體加工和超聲波焊接、密封和切割技術領域擁有超過 50 年的行業領先地位。擁有完整的超聲波液體處理、塑料焊接、金屬焊接等產品的各項技術。無公開數據 新棟

60、力 從事工業應用超聲波設備生產、經營、咨詢服務和技術研究。產品主要包含超聲波金屬焊接機、超聲波雙邊焊接機、超聲波雙頭焊接機、超聲波線束焊接機等，專注于在鋰電行業的應用。據官網介紹“雙頭同步超聲金屬焊接裝置”填補了國內空白。已授權6項發明專利 科普 專注研發、生產、銷售新能源專用超聲波設備 擁有大功率動力電池超聲焊機的生產能力 已授權3項發明專利 驕成超聲 公司主要從事超聲波焊接設備、裁切設備和配件的研發、設計、生產與銷售，并提供新能源動力電池制造領域的自動化解決方案，是國內超聲波設備行業少數能夠參與國際競爭的企業。公司掌握超聲波設備核心部件的設計、開發和應用能力 已授權 40項發明專利 資料來

61、源：公司招股說明書，申萬宏源研究 對于超聲波焊接設備而言，可焊層數、焊接效果和焊接穩定性是關鍵因素，而擁有足夠大功率的超聲系統是設備運行的關鍵因素。對于動力電池極耳焊接的傳統臥式焊機而言，公司在功率方面和必能信相當，常見機型均為 5500W，焊接穩定性方面必能信略勝于公司。但公司基于超聲波金屬焊接監控系統技術自主研發的焊接監控系統，可有效保證焊接良品通過率，檢測準確率可達 95%以上，從而使超聲波焊接監控一體機的產品使用效果和用戶體驗優于必能信。公司基于一體式楔桿結構開發的超聲波楔桿焊機性能明顯優于傳統的超聲波臥式焊機，在焊接能力、焊接效果、焊頭壽命和工藝穩定性等關鍵性能優于國外一流的競爭對手

62、。在搭載相同發生器和換能器的情況下，極耳可焊層數可由 80 層提高到 150層（采用雙超聲系統可達 200 層），焊接參數輸出更加穩定，功率波動由10%減小到5%，設備稼動率可達 99%以上，焊接效果更好。公司基于超聲波高速滾焊系統技術開發的超聲波滾焊機，同行業未見其他運用于復合集流體電池量產線應用的超聲波滾焊設備，且焊接速度可達 80m/min 以上。對于汽車輪胎超聲波裁切系統而言，除對于功率存在一定的要求外，系統需要具備連續超聲工作時出色的頻率跟蹤和振幅跟蹤能力。在裁切系統領域，驕成超聲產品與必能信產品相比較而言在功率配置、穩定運行兩方面總體性能相當，在 20kHz 的產品，必能信的產品性

63、能略優于驕成超聲，在 40kHz 的產品中，驕成超聲的產品則更優。而對于具體采用的聲學工具而言，驕成超聲能夠設計的裁刀寬度可達 355mm，相較于競爭對手擁有更廣泛的應用場景。表 10：驕成超聲與必能信汽車輪胎超聲波裁切設備性能對比 頻率 配置 連續運行最大功率 滿功率占比 必能信 驕成超聲 必能信 驕成超聲 必能信 驕成超聲 20kHz 1250W 1200W 800W 800W 50%50%2500W 2400W 1600W 1500W 50%50%4000W 3600W 2000W 1800W 25%25%40kHz 400W 600W 300W 400W 50%50%800W 900W

64、 400W 450W 50%50%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 深耕超聲波領域，形成以超聲波為核心的技術平臺 公司研發投入保持高水平，技術研發人員占比接近三成。2020-2022 年 Q1-3，公司研發投入分別為3282.80萬元、4578.03萬元和5171.78萬元，研發費用率分別為12.41%、12.35%、13.33%，公司持續加大研發投入并且保持在較高水平。截至 2021 年 12 月 31日，公司已經擁有技術研發人員 129 人，占公司員工人數的比例為 28.67

65、%，其中博士 2名，多名核心技術人員畢業于上海交通大學，并與上海交通大學合作研發項目，不僅能夠提升公司的科研實力和技術水平，還有利于為公司吸引更多優秀的人才。圖 20：公司研發費用率維持在 12%以上 圖 21：公司技術研發人員學歷占比（截至 2021 年 12 月31 日）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 表 11：公司擁有一支在超聲波行業經驗豐富的技術開發設計和管理團隊 姓名 職務 簡介 研發貢獻 周宏建 公司董事長，總經理 上海交通大學機械工程碩士，高級工程師，2018 年被認定為“閔行區領軍人才”帶領團隊開發了第一代超聲波裁切系統，第一代超聲波焊

66、接系統等核心技術和產品 石新華 副總經理公司技術中心總經理 上海交通大學機械工程專業博士，2010年 6 月至 2015 年 8 月任上海三菱電梯有限公司工程師 現負責公司新產品、新技術、新工藝的研發工作，帶領團隊開發了超聲波滾動焊接機、超聲波楔桿焊機等多項核心產品 殷萬武 監事，電氣部高級經理 上海交通大學機械工程專業碩士 主導開發了超聲波質量監控系統及各種算法，產品成功應用到鋰電池龍頭客戶的生產線。同時參與非標定制項目中上位機通信協議制定與編寫工作，負責公司核心產品超聲波焊接機電氣系統研發工作 孫穩 機械部高級經理 上海交通大學機械制造及其自動化專業碩士，2014-2019 年任上海圖靈智

67、造機器人有限公司研發主管 主要負責超聲波焊接系統、機架及夾具的設計開發，參與超聲波滾動焊接機、超聲波線束焊接、超聲波楔桿焊機、IGBT 超聲波焊接等公司多項核心產品的研發 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 14.94%12.41%12.35%13.33%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002019202020212022Q1-3研發投入（萬元）研發費用率1.6%4.7%41.9%51.9%博士碩士本科學歷其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 公司核心設備技術處于

68、國內外領先水平。公司自主研發的一體式楔桿焊接技術、超聲波金屬焊接質量監控技術和超聲波高速滾焊技術實現了行業創新達到了國際先進水平。1）一體式楔桿焊接技術，以一體式楔桿焊頭為基礎，結合自動化系統技術、聲學工具設計技術、換能器仿真設計技術綜合開發而來，可以實現不同技術要求的超聲波焊接工藝。發行人設計和制造的楔桿焊頭中“楔”、“桿”和“質量塊”為一體式結構，可滿足各類不同長度和不同方向的焊接需求。包括兩種類型：氣缸驅動一體式楔桿焊接組件，可作為大功率焊接用一體式楔桿焊接技術平臺，在此基礎上可開發極耳焊接用楔桿焊機、線束端子用楔桿焊機；伺服驅動一體式楔桿焊接組件可作為位移精確控制的一體式楔桿焊接技術平

69、臺，在此基礎上可開發 IGBT 端子焊接用楔桿焊機。公司基于一體式楔桿焊接技術開發的設備穩定性高，焊接能力強，當用于鋰電池多層極耳焊接時，最大焊接層數可達 200 層。圖 22：楔桿式超聲波焊接示意圖 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2）超聲波金屬焊接質量監控技術：超聲波焊接設備一般僅依靠輸出參數來評判焊接質量，誤報率高。在智能在線檢測技術的基礎上，公司對超聲波金屬焊接過程的物理信號特征進行了大量研究，對工藝過程進行了數學建模，并將模型融入在智能算法中，創新性的開發了適用于超聲波金屬焊接工藝過程的焊接質量監控技術。3）超聲波高速滾焊技術：鋰電行業新型的復合集流體電池焊接難度大，焊接效率

70、低，同時因材料和結構顛覆難以大規模量產，公司針對性地開發了超聲波高速滾動焊接技術，可以有效實現復合集流體的高速滾動焊接。超聲波滾動焊接是焊頭在工件表面滾動，從而在工件表面形成連續焊縫，焊頭工作面通常為圓柱型?？梢詫崿F鋰電池復合集流體高速滾動焊接，并實時采集焊接過程中的功率、振幅、溫度、壓力等波形數據，實時報警，保證焊接質量。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 12：公司核心部件與技術、關鍵技術指標及與同行業的比較 產品類別 產品名稱 核心部件或技術 關鍵技術指標 同行業技術比較 動力電池超聲波焊接設備 超聲波楔桿焊機 核心部

71、件：一體式楔桿組件 1.可兼容單層到 200 層以內的多層箔材焊接；2.可兼容 20kHz-40kHz 的各類超聲系統；3.可實現不同焊印方向的焊接，20kHz 下橫向最大可達70mm，縱向最大可達 30mm 國外僅少量同行業公司涉及楔桿焊接技術，其產品具有以下劣勢：（1）低壓力下焊嘴易脫落，不適合薄層焊接；（2）連接處磨損造成空載損耗大、焊印形狀受限，特別是對縱向焊印的實現上存在困難。公司的一體式楔桿結構從技術上解決了上述存在的問題。超聲波滾焊機 核心部件：滾焊主軸系統 1.支持 20-50kHz；其中 40kHz時最大壓力可達 2500N；2.最大焊接速度超過80m/min 國外僅少量同行

72、業公司涉及滾焊技術，日本 Utex 公司 40kHz 時最大壓力 500N；法國 Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min 公司高強度滾焊主軸系統可以在大壓力和低振幅下實現連續焊接，解決了鋰電行業復合集流體材料難以規?；慨a的技術問題 超聲波焊接監控一體機（智能在線監控系統）核心技術：智能算法與軟件 1.最大采樣率不低于每秒50萬個數據；2.基于自學習和智能算法自動建模和狀態識別；3.檢測準確率不低于 95%國內同行業無實現大批量運用的對比性產品 超聲波臥式焊機 核心部件：發生器、換能器、控制器、焊頭、底模 1.20kHz 下系統最大功率6500W；2.20kHz 下系統工作頻率兼

73、容500Hz;3.振幅調節范圍 20%-100%公司技術指標達到行業領先水平 輪胎裁切設備 裁切系統 核心部件：發生器、換能器、超聲裁刀；核心技術：超聲波電源設計、壓電仿真、聲學仿真、控制方法 1.雙換能器驅動下 20kHz 半波裁刀最大寬度可達 670mm；單換能器驅動下20kHz半波裁刀最大寬度 355mm；2.單換能器驅動下 40kHz 半波裁刀最大寬度 190mm 國外領先的同行業公司樣本目錄中20kHz 半波裁刀最大寬度 12 英寸（約 305mm）;40kHz 半波裁刀最大寬度 7.5 英寸（約 190.5mm）其他領域超聲波焊接設備 超聲波口罩焊接機、超聲波塑料焊接機 核心部件：

74、發生器、換能器、焊頭 核心技術：超聲波電源設計、壓電仿真、聲學設計 1.支持 15kHz 和 20kHz；2.支持多類不同尺寸的壓電陶瓷;3.振幅均勻性低于 10%，且內應力低 對比國內同行產品，公司的焊頭工作面振幅更均勻，同等振幅下焊頭的內應力更低 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：日本 Utex 和法國 Mecasonic 的滾焊技術在國際上較為先進，但其主要業務未涉及鋰電池制造領域，因此未列入公司的同行業可比公司。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 經過十余年的大力投入與快速發展，公司已形成研發技術及研發平臺優勢

75、，截止 2022年 9 月 21 日，累計獲得專利授權 248 項，其中授權發明專利 40 項，另有軟件著作權 47項。公司大部分營業收入來源均應用了公司的核心技術。公司承擔的重大科研項目，具備把超聲波技術向不同行業延伸的能力。表 13：公司正在研發的部分重大項目 研發項目 所處階段 項目內容和目標 行業技術水平比較 研發預算（萬元）參與人數 IGBT 焊接設備 方案設計 主要研發指標包括：（1）頻率覆蓋 20-40kHz,功率 1200-3600W 之間，最大壓力 2000N，可焊接端子厚度 0.2-1.5mm 之間；（2）焊接控制器開發設計：可以實現恒壓力、恒焊后位移且恒能量輸出的焊接模式

76、，且各物理量參數可視化。行業內目前已有的焊接模式中，能量模式無法保證位移，位移模式不能保證恒能量，從而對保證各焊點的質量一致性存在困難。380 18 粉體涂布項目 樣機測試驗證 主要技術指標如下：（1）支持頻率 20kHz；（2）超聲波功率調輸出最大功率 3000W；（3）超聲波觸發方式：延時觸發；（4）超聲波控制模式：時間模式；（5）線速最高20m/min,最低 5m/min;（6）100N 放卷壓力，張力波動控制在5N；（7）輥壓模塊最大壓力 8T，圓跳動 0.002mm.本項目采用一種新型的鋰電池前道工序制造工藝方案，具有降低鋰電池生產成本提高鋰電池能量密度等優勢 382 19 換能器研

77、發 樣機設計與制作 關鍵技術指標：（1）系統頻率覆蓋 20-50KHz；（2）功率范圍覆蓋 200-8000W；（3）空載頻率損耗低于 110W；隨著超聲波應用范圍不斷擴大，市面上的換能器在功率、適應性等方面存在一定的限制，需要針對各種型號、不同功率的換能器展開研發 355 17 電池疊片生產系統的研發與應用 加工制造 項目主要解決疊片工藝的主要難點，為客戶提供高性能的疊片工藝裝備 目前國內疊片機效率、速率整體偏低，與進口疊片機的效率差距較大。在電芯質量控制方面，疊片機由于工藝步驟繁瑣，也較難達到很好的一致性。300 18 雙通道同步超聲波發生器項目研發 樣機設計與測試 具體指標：（1）:支持

78、頻率 20kHz，功率8000-12000W；頻率自動跟蹤；振幅自動跟蹤；（2）外部振幅設定：外部輸入電壓-8V至+10V 分別對應 10%-100%振幅，調節精度 1%；目前在國內市場難以找到能夠在鋰電等行業應用端大批量使用且擁有超高功率的調聲系統，公司采用同時驅動兩個換能器，組成的兩套三聯組同時作用于被焊對象，從而達到超聲波系統輸出功率成倍增長的效果。151 15 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 優秀的產品加完善的服務，下游客戶認可度高 憑借較強的技術研發實力、優秀的產品品

79、質、優秀的終端應用開發能力以及快速的反饋服務速度，公司積累了豐富的專利技術和客戶資源，產品受到下游客戶的廣泛認可。1）動力電池領域，公司的技術實力和產品性能受到寧德時代和比亞迪等龍頭企業的認可。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，我國 2021 年動力電池裝機量中，寧德時代和比亞迪的裝機量份額占據總份額的 68%，在用于動力電池極耳焊接的超聲波設備領域，公司是寧德時代和比亞迪新增產線的主要供應商，打破了高端動力電池極耳焊接市場（主要指動力電池終焊設備市場）由外資廠商壟斷的局面。2021 年度國內動力電池裝機量排名前十的企業中，公司直接或間接服務 8 家企業，寧德時代、比亞迪、孚能科技、欣旺達

80、與公司直接展開合作，國軒高科、中創新航、億緯鋰能、蜂巢能源均通過整線設備集成商使用公司的超聲波設備，公司的超聲波設備已在國內動力電池生產線中廣泛使用。2）輪胎裁切領域：公司依托自主研發的超聲電源、壓電換能器、控制器和聲學工具等基礎技術，已實現全套輪胎超聲波裁切設備的國產化，打破外資企業壟斷，成為該領域的主要供應商之一，積累了中策、正新、固特異、優科豪馬、佳通等眾多輪胎客戶，奠定了超聲波裁切設備在國內市場上的領先地位。圖 23：2021 年我國動力電池裝機前十企業中公司客戶 圖 24：2021 全球輪胎前十企業中公司客戶情況 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬

81、宏源研究 3）高壓線束領域，在應用于 95 平方毫米以上面積的銅線束焊接方面，公司是少有的可以和外資企業競爭的本土企業。公司基于其基礎研發技術中的控制器設計與開發技術開發出線束端子超聲波焊接設備，可以實現兩套超聲系統的同相位下精確工作，配合一體式楔桿焊接技術，從而實現更大的焊接能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 4）功率半導體領域，該領域對焊接模式要求更加精細，對控制系統和聲學設計的要求很高。公司基于其控制器設計技術可以實現復雜焊接模式的精確控制，并結合一體式焊接技術，可以穩定實現 IGBT 功率模塊超聲波焊接工藝，公司是

82、目前行業內少有的可以為半導體行業提供 IGBT 端子焊接自動化設備的企業。表 14：2019-2021 年公司向前 5 名客戶銷售金額及占營業收入比重（萬元）期間 序號 客戶名稱 銷售收入 占當期營業收入的比例 2021 年度 1 寧德時代新能源科技股份有限公司 13,046.90 35.20%2 湖南科力遠新能源股份有限公司 6,789.90 18.30%3 比亞迪股份有限公司 3,636.70 9.80%4 中策橡膠集團股份有限公司 1,254.80 3.40%5 深圳市海目星激光智能裝備股份有限公司 1,188.70 3.20%合計 25,917.10 69.90%2020 年度 1 深

83、圳市贏合科技股份有限公司 5,683.30 21.50%2 蘇州富懋自動化科技有限公司 1,362.80 5.20%3 大族激光科技產業集團股份有限公司 1,294.00 4.90%4 大連智云自動化裝備股份有限公司 903.80 3.40%5 寧德時代新能源科技股份有限公司 891.00 3.40%合計 10,134.90 38.30%2019 年度 1 湖南科力遠新能源股份有限公司 5,239.70 39%2 寧德時代新能源科技股份有限公司 993.30 7.40%3 中策橡膠集團股份有限公司 917.07 6.83%4 深圳市連贏激光股份有限公司 473.85 3.53%5 軟控股份有限

84、公司 306.90 2.28%合計 7,930.77 59.06%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 3.4 上市后資金充足，加快推進超聲波技術多場景應用 IPO 計劃募資 4.25 億，實際募資 12.96 億，在手資金充足。公司公開發行 2050 萬股人民幣普通股股票，占總發行后總股本的比例 25%，計劃募集資金 4.25 億元，實際募集資金 12.96 億元。募集資金主要用于智能超聲波設備制造基地建設項目、技術研發中心建設項目以及補充流動資金。表 15：募投項目提升公司生產能力，有望延續業績高增長（單位：萬元）序號 項目名稱 投資總額 募集資金投資額 1 智能超聲波設備制造基地建設項

85、目 23,761.77 23,761.77 2 技術研發中心建設項目 9,713.57 9,713.57 3 補充流動資金 9,000.00 9,000.00 合計 42,475.34 42,475.34 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1）智能超聲波設備制造基地建設項目：項目計劃總投資 2.38 億元，擬使用募集資金2.38 億元，建設期為 24 個月，根據公司招股說明書：建設期第二年開始試生產，項目全部達產當年可實現營業收入 4.49 億元，凈利潤 7478.75 萬元。項目擬通過

86、在無錫構建智能制造生產基地，購進現金生產設備用于生產超聲波設備，產品主要運用于動力電池、IGBT、線束、無紡布等領域。項目將依據下游市場發展需求，擴大公司業務規模和生產能力，增強公司的盈利能力。同時將公司現有的部分委外加工業務轉化為自主生產，優化各環節的產品質量控制，從而進一步提升產品的穩定性和一致性，強化公司產品競爭優勢。2）技術研發中心建設項目：項目計劃總投資 9713.57 萬元，擬使用募集資金 9713.57萬元。主要研發內容，超聲波系統技術平臺開發，有助于公司快速開發出適合于不同應用領域的超聲波產品，為不同行業提供超聲波技術解決方案。超聲波焊接質量監控系統升級開發，IGBT 超聲波焊

87、接控制系統開發，半導體兆聲波清洗技術研究，醫用超聲刀研究和產品開發，超聲波精密噴涂技術開發，超聲波除塵技術開發。通過技術研發中心的建設，購置先進的研發設備，升級公司技術研發平臺和引進高端人才，提升公司科技創新實力，助力公司新產品的研發和開拓。4.盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測 根據各項業務情況拆分匯總得到公司財務預測數據。具體預測假設如下：（一）動力電池超聲波焊接設備：21 年公司動力電池超聲波焊接設備銷量 947 臺，2022Q1-3 繼續保持高增速，實現營業收入 3.9 億，超過 21 年全年。核心原因在于公司技術獲得國內頭部電池企業的認可，該競爭力將推動公司設備保持高增長，考慮到動

88、力電池仍處在擴張周期，疊加復合集流體產業化帶來滾焊設備增長，我們假設公司 22-24 年業務收入增速分別為 50%、60%、80%，滾焊設備毛利率較高且增速更快，產品結構帶來毛利率穩步提升，假設 22-24 年毛利率分別為 51%、53%、55%。（二）動力電池制造自動化系統：公司的動力電池制造自動化系統業務主要為國內鎳氫電池生產廠商科力遠提供前段工序的生產設備。動力電池制造自動化系統業務訂單金額通常較高，客制化程度較高，訂單執行，交付及驗收周期較長，且公司客戶較為集中。受客戶訂單及產品執行進度的影響，公司該業務收入波動性較大?？紤]到鎳氫電池的需求場景相對有限，給予該業務保持穩定的趨勢，22-

89、24 營收保持 10%增速，假設毛利率保持 2021年水平。（三）輪胎裁切設備：與動力電池行業不同，橡膠輪胎行業較為成熟，因此對于橡膠輪胎的制造企業而言，其對超聲波裁切設備以存量產能的設備更新替換需求為主，同時存在少量新增產能的新增設備需求。下游輪胎行業客戶使用超聲波輪胎裁切產品主要品牌為驕成超聲和必能信，二者設備總體性能相當，市場占有率水平接近。故我們假設 22-24 年保持 10%增速，毛利率保持 2021 年 66.82%水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 （四）其他領域超聲波焊接設備：主要為汽車線束焊接和 IGBT

90、 端子焊接，伴隨客戶驗證放量，預計未來增速較快，我們假設 22-24 年營收增速分別為 50%、100%、150%，參照動力電池超聲波焊接設備毛利率，假設該業務毛利率為 50%。（五）配件：主要包括焊頭、底模等耗材，隨著公司產品保有量規模擴大，公司配件業務有望快速增長。我們假設該業務 22-24 年收入增速分別為 50%、40%、30%，假設毛利率維持在 51.58%。表 16：公司收入構成預測明細 主營構成(單位:百萬元)2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 收入 108.66 134.29 264.56 370.64 522.03 763

91、.45 1,223.62 yoy 23.59%97.01%40.10%40.85%46.24%60.28%成本 56.66 59.20 169.04 179.32 255.61 365.43 567.57 毛利 52.00 75.09 95.52 191.32 266.43 398.02 656.06 毛利率 47.86%55.92%36.11%51.62%51.04%52.13%53.62%業務收入比例 100%99%100%100%100%100%100%一、動力電池超聲波焊接設備 收入 34.81 18.80 15.43 196.16 294.24 470.78 847.41 yoy -

92、46%-18%1171%50%60%80%成本 12.00 8.49 7.63 96.99 144.18 221.27 381.34 毛利 22.81 10.30 7.80 99.17 150.06 249.52 466.08 毛利率 65.52%54.81%50.57%50.55%51.00%53.00%55.00%業務收入比例 32.03%14.00%5.83%52.93%56.36%61.67%69.25%二、動力電池制造自動化系統 收入 6.83 49.73 6.92 65.53 72.08 79.29 87.22 yoy 628%-86%847%10%10%10%成本 5.19 37

93、.45 4.49 41.06 45.17 49.69 54.66 毛利 1.64 12.28 2.43 24.46 26.91 29.60 32.56 毛利率 24.05%24.69%35.15%37.33%37.33%37.33%37.33%業務收入比例 6.28%37.03%2.62%17.68%13.81%10.39%7.13%三、汽車輪胎超聲波裁切設備 收入 46.20 7.88 4.68 7.94 8.73 9.61 10.57 yoy -83%-41%70%10%10%10%成本 13.52 2.44 1.58 2.63 2.90 3.19 3.51 毛利 32.69 5.44 3

94、.09 5.30 5.84 6.42 7.06 毛利率 70.74%69.07%66.18%66.82%66.82%66.82%66.82%業務收入比例 42.52%5.87%1.77%2.14%1.67%1.26%0.86%四、其他領域超聲波焊接設備 收入 0.30 0.12 188.60 5.74 8.61 17.22 43.05 yoy-60%157067%-97%50%100%150%成本 0.21 0.07 61.01 4.41 4.31 8.61 21.53 毛利 0.09 0.04 127.59 1.33 4.31 8.61 21.53 毛利率 28.63%37.61%67.65

95、%23.14%50.00%50.00%50.00%業務收入比例 0.27%0.09%71.29%1.55%1.65%2.26%3.52%五、檢測及其他設備 收入16.98 9.62 7.56 22.91 34.37 44.67 53.61 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 yoy -43%-21%203%50%30%20%成本 9.66 4.77 4.87 11.31 16.97 22.06 26.47 毛利 7.32 4.85 2.69 11.60 17.40 22.62 27.14 毛利率 43.11%50.42%35.5

96、3%50.63%50.63%50.63%50.63%業務收入比例 15.62%7.16%2.86%6.18%6.58%5.85%4.38%六、配件 收入 42.52 35.10 60.38 90.57 126.80 164.84 yoy -17%72%50%40%30%成本 18.39 14.09 29.24 43.85 61.40 79.81 毛利 24.13 21.01 31.14 46.72 65.40 85.02 毛利率 56.75%59.87%51.58%51.58%51.58%51.58%業務收入比例 31.66%13.27%16.29%17.35%16.61%13.47%七、其他

97、 收入 3.54 5.62 6.27 11.98 13.43 15.07 16.93 yoy 59%12%91%12%12%12%成本 0.26 0.95 0.76 2.67 3.17 3.56 4.01 毛利 2.92 3.97 4.60 8.50 10.26 11.51 12.92 毛利率 91.92%80.65%85.79%76.05%76.41%76.37%76.33%業務收入比例 2.92%3.67%2.03%3.01%2.57%1.97%1.38%資料來源：Wind、申萬宏源研究 根據我們對公司利潤表的分析預測：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 5.22、7.63、1

98、2.23 億元，同比增長 40.85%、46.24%、60.28%；歸母凈利潤分別為 1.10、1.81、3.08 億元，同比增長 59.30%、64.17%、69.90%。預計毛利率分別為 51.04%、52.13%、53.62%，凈利率分別為 21.13%、23.72%，25.15%。表 17：公司盈利預測簡表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）264.56 370.64 522.03 763.45 1223.62 同比增速（%）97.01%40.10%40.85%46.24%60.28%歸母凈利潤（百萬元）89.29 69.25 110.32 1

99、81.11 307.71 同比增速（%）33.75%-22.44%59.30%64.17%69.90%每股收益（元/股）1.09 0.84 1.35 2.21 3.75 毛利率（%）64.25%49.15%51.04%52.13%53.62%ROE 84.93%20.29%5.77%8.66%12.82%凈利率（%）33.75%18.68%21.13%23.72%25.15%資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值分析 公司的主營收入來源為超聲波焊接設備，未來增量需求來自鋰電、新能源線束

100、、IGBT等領域，當前占比最高的為動力電池領域，我們選取鋰電設備行業內三家公司（先導智能、聯贏激光、海目星）作為可比公司，另外未來三年復合集流體電芯用滾焊設備將成為公司動力電池業務的主要增長點，東威科技作為復合銅箔電鍍設備生產商，與驕成超聲屬于產業鏈前后兩個環節的加工設備，因此具備較高可比性。表 18：驕成超聲可比公司 代碼 簡稱 公司簡介 300450.SZ 先導智能 公司是全球鋰電設備龍頭，國內主要的動力電池企業均為公司客戶，與驕成超聲客戶重疊度高。688518.SH 聯贏激光 公司主營激光焊接設備及自動化生產線，產品廣泛應用于動力電池、汽車制造、五金家電、消費電子、光通訊等制造業領域，動

101、力電池領域客戶群體與驕成超聲重疊，同時也是驕成超聲客戶之一。688559.SH 海目星 公司是激光及自動化綜合解決方案提供商，主下游包括消費電子、動力電池、鈑金加工等行業，動力電池領域客戶與驕成超聲重疊，也是驕成超聲客戶之一。688700.SH 東威科技 公司主營 PCB 電鍍設備，2017 年開始布局復合銅箔電鍍設備，是目前唯一量產并交付客戶使用的電鍍設備供應商，2022 年新簽及意向訂單超過 300 臺。資料來源：Wind、申萬宏源研究 首次覆蓋給予“增持”評級。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.10、1.81、3.08元/股，公司目前股價對應 22-24 年 PE 分別為 9

102、9X、60X、35X。公司可比公司主要為傳統鋰電設備公司和復合集流體設備公司，先導智能、聯贏激光、海目星三家公司 22-24 年平均 PE 為 34、18、13 倍，公司估值顯著高于三家可比公司，主要原因是：1）鋰電設備擴產增速趨于平穩，競爭格局有所惡化，而驕成產品仍有一半份額在必能信等國外企業手中，公司市占率仍有提升空間。2）公司復合集流體滾焊設備有望實現從 0 到 1。從公司成長性來看，公司未來主要增長點來自復合集流體電芯環節產業化，22 年以雙星新材、寶明科技為代表的一批企業開始擴產復合集流體，東威科技電鍍設備實現從 0 到 1產業化，隨著復合集流體逐步量產，我們預計 23 年動力電池企

103、業有望開始復合集流體電芯的產能擴張，滾焊設備或將實現從 0 到 1 突破，當前驕成超聲所處的階段與 22 年東威科技所處階段更為相似，復盤看東威科技 22 年平均市盈率 84X，顯著高于驕成當前估值水平；另外，從公司業績增速看，公司 22-24 年歸母凈利潤復合增速為 67%，我們綜合考慮后給予公司 23 年 1 倍 PEG，對應公司 23 年 67 倍 PE，因此首次覆蓋給予“增持”評級。表 19：可比公司估值表 業務領域 公司代碼 公司簡稱 2023/3/1 歸母凈利潤（百萬元）PE PB 市值（億元）21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 鋰電設備對標 300450.SZ

104、 先導智能 687 1585 2582 3897 5077 27 18 14 7 688518.SH 聯贏激光 116 92 275 567 792 42 21 15 7 688559.SH 海目星 123 109 382 783 1147 32 16 11 7 平均值/34 18 13 7 復合集流體對標 688700.SH 東威科技 168 161 216 406 575 78 41 29 19 688392.SH 驕成超聲 109 69 110 181 308 99 60 35 6 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預測 公司深度 請務必仔細閱讀

105、正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：東威科技 PE-Band 資料來源：Wind、申萬宏源研究 5.風險提示 5.1 經營風險 1）宏觀經濟及行業波動風險 2019-2021 年公司銷售設備收入來源于動力電池行業（包括動力電池超聲波焊接設備及動力電池制造自動化系統）的收入占比分別為 51.30%、8.48%及 70.76%（2020 年超聲波口罩焊接機收入占比較高），總體較高。近年來，下游動力電池廠商大幅擴產，不斷提升電池產能，帶動上游電池制造設備市場需求的快速增長，因此公司 2021 年動力電池行業的收入也大幅增加。未來如果動力電池行業增速

106、放緩或下滑，公司動力電池領域產品的市場需求將受到影響，若同時公司其他領域的業務未能取得良好的效益，將會對公司業績造成不利影響。2）重要零部件進口占比較大的風險 2021 年，動力電池超聲波焊接設備的收入占主營業務收入的 53.04%，未來幾年動力電池超聲波焊接設備仍將是公司最主要的收入來源。報告期內，公司動力電池超聲波焊接設備使用進口發生器和換能器比例分別為 61.57%、71.50%和 87.01%，公司在動力電池超聲波焊接設備領域應用自產發生器、換能器的比例還有待進一步提高。如果未來公司自主生產的發生器和換能器在動力電池領域的拓展情況不如預期，將會持續依賴進口的發生器和環能器，進口零部件價

107、格波動、供應穩定性等因素將對公司的生產經營照成負面影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 5.2 技術風險 1）技術被淘汰的風險 公司產品下游應用行業主要包括動力電池、輪胎制造等行業，對設備的技術及工藝要求較高。動力電池的技術路線及生產工藝更迭速度較快，相應的動力電池設備企業需根據下游行業的技術發展趨勢對產品進行持續的研發投入，不斷更新技術和提升性能，才能滿足電池企業生產效率和制造工藝要求。公司的動力電池超聲波焊接設備主要用于鋰電池生產中的多層極耳焊接環節，若未來電池生產工藝出現革命性變化導致對極耳焊接設備需求大幅減少或公司未

108、能通過持續研發滿足下游行業技術發展對產品技術升級的要求，將會對公司的經營產生不利影響。2）新產品研發失敗的風險 除動力電池行業外，近年來公司逐步加大對汽車線束、功率半導體等新興超聲波應用領域的研發及開拓力度。公司在新興領域的技術實力總體未達到國際一流水平，截止 2021年底，公司在汽車線束領域的收入規模較小，在功率半導體領域尚未形成銷售收入，故在后續業務拓展中還將持續增大對新應用領域的研發投入，提升技術實力以滿足下游客戶的需求。若新興領域的技術研發未能取得預期的成果并形成產品，將會對公司的經營產生不利影響。6.附表 表 20：公司損益表簡表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E

109、2024E 營業總收入 264.55 370.63 522.03 763.45 1,223.62 營業收入 264.55 370.63 522.03 763.45 1,223.62 營業總成本 164.58 290.96 399.18 559.53 869.25 營業成本 94.57 188.47 255.61 365.43 567.57 稅金及附加 2.50 3.82 5.39 7.88 12.62 銷售費用 18.79 27.09 42.81 57.26 85.65 管理費用 19.64 24.85 34.45 49.62 75.86 研發費用 32.83 45.78 66.82 91.6

110、1 140.72 財務費用 (3.75)0.96 (5.90)(12.27)(13.18)其他收益 5.27 8.44 10.00 15.00 20.00 投資收益 0.64 1.38 1.38 1.38 1.38 凈敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.05 0.87 0.00 0.00 0.00 信用減值損失 1.61 (4.42)(4.08)(6.51)(12.42)資產減值損失(8.20)(3.15)0.00 0.00 0.00 資產處置收益 0.02 (0.00)(0.00)(0.00)(0.00)營業利潤 99.35 82.79 13

111、0.15 213.78 363.34 營業外收支 0.29 (1.15)0.00 0.00 0.00 利潤總額 99.65 81.64 130.15 213.78 363.34 所得稅 12.41 8.81 14.14 23.32 39.74 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 凈利潤 87.23 72.83 116.01 190.46 323.60 少數股東損益 (2.06)3.58 5.70 9.35 15.89 歸屬于母公司所有者的凈利潤 89.29 69.25 110.32 181.11 307.71 資料來源：Wind

112、、申萬宏源研究 表 21：公司現金流量表簡表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 87.23 72.83 116.01 190.46 323.60 加：折舊攤銷減值 10.94 7.36 6.44 8.87 14.77 財務費用(3.94)1.00 (5.90)(12.27)(13.18)非經營損失(3.72)(3.53)(1.38)(1.38)(1.38)營運資本變動 22.93 (118.91)39.93 (83.81)(133.51)其它(1.15)10.69 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流 112.31 (30.57)155.11 10

113、1.87 190.30 資本開支 4.42 13.14 0.00 0.00 0.00 其它投資現金流 36.60 (37.02)(41.49)(41.49)(41.49)投資活動現金流 32.19 (50.16)(41.49)(41.49)(41.49)吸收投資 0.00 164.00 1,459.19 0.00 0.00 負債凈變化 15.00 (15.00)(3.52)0.00 0.00 支付股利、利息 117.51 16.10 (5.90)(12.27)(13.18)其它融資現金流(3.65)(4.03)0.00 0.00 0.00 融資活動現金流(106.16)128.87 1,461

114、.57 12.27 13.18 凈現金流 38.57 48.51 1,575.18 72.65 161.99 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 22：公司資產負債表簡表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 220 559 2133 2326 2652 現金及等價物 59 152 1770 1886 2091 應收款項 63 204 239 296 404 存貨凈額 92 187 109 129 142 合同資產 0 8 8 8 8 其他流動資產 6 7 7 7 7 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 23 27 25 23 20 無形資產及其他資產

115、 21 45 45 45 45 資產總計 264 632 2203 2394 2717 流動負債 159 273 270 270 270 短期借款 23 11 8 8 8 應付款項 72 131 131 131 131 其它流動負債 64 131 131 131 131 非流動負債 1 14 14 14 14 負債合計 160 287 284 284 284 股本 53 62 82 82 82 其他權益工具 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資本公積 26 218 1657 1657 1657 其他綜合收益

116、 0 0 0 0 0 盈余公積 17 6 6 6 6 未分配利潤 10 56 166 347 655 少數股東權益 -1 3 9 18 34 股東權益 104 344 1920 2110 2434 負債和股東權益合計 264 632 2203 2394 2717 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的

117、內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹

118、010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市

119、場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本

120、報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載

121、資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。